2η ΟΣΣ - 2017-18 - Τύποι Βιβλίου

ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΔΗΜΟΚΡΑΤΙΑ
ΔΕΟ 31
Χρηματοοικονομική Διοίκηση
2η ΟΣΣ
Διαχείριση Χαρτοφυλακίου
1
Επένδυση έναντι κατανάλωσης

• Επένδυση είναι η δέσμευση κεφαλαίων για συγκεκριμένο χρονικό διάστημα
(επενδυτικός ορίζοντας του επενδυτή) με σκοπό την επίτευξη απόδοσης
(δημιουργία πρόσθετων κεφαλαίων)
• Άρα:
1. Ο επενδυτής δεν καταναλώνει τα κεφάλαια σήμερα, αλλά επιλέγει να τα
επενδύσει
 Εάν τα κεφάλαια επέλεγε να τα καταναλώσει σήμερα, αντί να τα
επενδύσει, τότε θα ήξερε με βεβαιότητα πόσα προϊόντα θα μπορούσε
να αγοράσει και την ωφέλεια που θα είχε από την κατανάλωση
(γνωρίζει τις τιμές των προϊόντων σήμερα και τα κεφάλαια που διαθέτει,
οπότε γνωρίζει τι μπορεί να αγοράσει σήμερα).
2. Δεν γνωρίζει σήμερα που πραγματοποιεί την επένδυση με βεβαιότητα
(κίνδυνος) εάν και πόσα πρόσθετα κεφάλαια θα έχει από την επένδυση
(απόδοση).
 Τα κεφάλαια που θα προκύψουν από την επένδυση, δλδ αυτά που
επενδύονται αρχικά μαζί με τα όποια πρόσθετα (τόκοι – αποδόσεις), θα
τα καταναλώσει μετά τη λήξη της επένδυσης.
2
Διαδικασία επένδυσης
• Δύο βήματα
1. Ανάλυση αξιογράφων (Security analysis)
Συνίσταται σε:
 Αποτίμηση αξιογράφων (δλδ εύρεση της οικονομικής τους αξίας) με
σκοπό τον εντοπισμό εκείνων που είναι υποτιμημένα (δλδ η οικονομική
τους αξία είναι μεγαλύτερη από την τιμή τους στην αγορά).
 Εκτίμηση του κινδύνου αυτών των αξιογράφων.
 Σκοπός η αγορά τους
2. Διαχείριση χαρτοφυλακίου (Portfolio management)
 Χαρτοφυλάκιο (portfolio) είναι το σύνολο των αξιογράφων που κατέχει
ένας επενδυτής.
 Διαχείριση χαρτοφυλακίου είναι η διαδικασία συνδυασμού διάφορων
αξιογράφων (δλδ ποια αξιόγραφα και τι ποσότητα από το καθένα θα
αγοραστούν), ανάλογα με τις προτιμήσεις του επενδυτή.
 Έτσι, προσδιορίζεται η απόδοση και ο κίνδυνος του χαρτοφυλακίου.
3
Διαχείριση Χαρτοφυλακίου
• Ένας διαχειριστής χαρτοφυλακίου προσπαθεί να βρει την καλύτερη σχέση
μεταξύ κινδύνου και απόδοσης.
• Μία από πάνω προς τα κάτω ανάλυση (top-down analysis) των
στρατηγικών που ακολουθούν οι διαχειριστές χαρτοφυλακίων, ξεκινά από
τις πιο γενικές λεπτομέρειες της κατασκευής του χαρτοφυλακίου και
καταλήγει στις πιο ειδικές.
 Απόφαση κατανομής κεφαλαίου (capital allocation decision)
Είναι η επιλογή του μέρους του συνολικού χαρτοφυλακίου που θα
τοποθετηθεί σε ασφαλείς, αλλά με χαμηλή απόδοση τίτλους και του
μέρους που θα τοποθετηθεί σε τίτλους με υψηλότερη απόδοση, αλλά με
κίνδυνο.
 Απόφαση κατανομής περιουσιακών στοιχείων (asset allocation decision)
Είναι η επιλογή του μέρους των χρημάτων, που έχει αποφασισθεί από το
πρώτο βήμα ότι θα διατεθούν σε επενδύσεις με κίνδυνο, το οποίο θα
κατανεμηθεί σε κάθε μία από ευρείες κατηγορίες περιουσιακών
στοιχείων με κίνδυνο. Αυτές οι κατηγορίες είναι μετοχές, ομόλογα,
ακίνητα, περιουσιακά στοιχεία ξένων αγορών κλπ.
 Απόφαση επιλογής τίτλων (security selection decision).
Είναι η επιλογή συγκεκριμένων τίτλων μέσα σε κάθε κατηγορία
περιουσιακών στοιχείων.
4
Χρηματοπιστωτικό σύστημα
Σκοπός ύπαρξης:
• Μεταφορά κεφαλαίων από αποταμιευτές – χρηματοδότες που έχουν
περίσσευμα σε χρηματοδοτούμενους που έχουν έλλειμμα.
• Συμπληρωματικές ανάγκες χρηματοδοτών και χρηματοδοτουμένων.
• Οι χρηματοδότες παρέχουν τα κεφάλαια σήμερα (επενδύουν), προκειμένου

να εισπράξουν με τη λήξη της επένδυσης το κεφάλαιο και την απόδοσή τους
(τόκους, μερίσματα κλπ).
5
Δομή Χρηματοπιστωτικού Συστήματος

Βραχυπρόθεσμη Μακροπρόθεσμη
Χρηματοδότηση Χρηματοδότηση
Άμεση Χρηματοδότηση
Χρηματοδότες - Αποταμιευτές Χρηματοδoτούμενοι
• Νοικοκυριά Αγορές • Κυβερνήσεις
• Επιχειρήσεις Κεφάλαια • Χρήματος Κεφάλαια • Επιχειρήσεις
• Κυβερνήσεις • Κεφαλαίου • Νοικοκυριά
• Ξένοι • Ξένοι
Κεφάλαια
Κεφάλαια
Χρηματοπιστωτικοί Διαμεσολαβητές
Κεφάλαια • Τράπεζες
Κεφάλαια
• Άλλοι διαμεσολαβητές
Έμμεση Χρηματοδότηση 6
Δομή Χρηματοπιστωτικού Συστήματος

• Δύο «κανάλια» μεταφοράς κεφαλαίων:
 Αγορές – Άμεση χρηματοδότηση
Οι χρηματοδοτούμενοι παίρνουν κεφάλαια απευθείας από τους χρηματοδότες
πουλώντας τους χρηματοοικονομικά προϊόντα, τα οποία είναι απαιτήσεις έναντι
των μελλοντικών κερδών ή περιουσιακών στοιχείων των χρηματοδοτουμένων. Τα
προϊόντα αυτά είναι μέρος του ενεργητικού για τους χρηματοδότες και μέρος του
παθητικού για τους χρηματοδοτούμενους.
Διάκριση σε:
1. Βραχυπρόθεσμη χρηματοδότηση – χρηματοοικονομικά προϊόντα με διάρκεια
< 1 έτος
 Αγορά χρήματος
2. Μακροπρόθεσμη χρηματοδότηση - χρηματοοικονομικά προϊόντα με διάρκεια
> 1 έτος
 Αγορά κεφαλαίων
 Χρηματοπιστωτικοί Διαμεσολαβητές – Έμμεση χρηματοδότηση

Οι χρηματοδοτούμενοι δανείζονται κεφάλαια από χρηματοπιστωτικούς
διαμεσολαβητές (π.χ. τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες και ταμεία, finance
companies), οι οποίοι με τη σειρά τους συγκεντρώνουν τα κεφάλαια αυτά από
καταθέσεις ή/και από δικό τους δανεισμό.
7
Πρωτογενείς και Δευτερογενείς Αγορές

• Διάκριση των αγορών σε:
 Πρωτογενείς
• Είναι οι αγορές στις οποίες πραγματοποιούνται οι νέες εκδόσεις
χρηματοοικονομικών προϊόντων (π.χ. ομολόγων, μετοχών).
• Τα προϊόντα αυτά πωλούνται στους αρχικούς επενδυτές (χρηματοδότες)
από τους εκδότες (χρηματοδοτούμενους) (επιχειρήσεις, κυβερνήσεις,
νοικοκυριά).
• Είναι οι αγορές στις οποίες πραγματοποιείται η χρηματοδότηση, δλδ η
μεταφορά κεφαλαίων από τους χρηματοδότες στους
χρηματοδοτούμενους.
 Δευτερογενείς
• Είναι οι αγορές στις οποίες τα ήδη εκδοθέντα χρηματοοικονομικά
προϊόντα μεταπωλούνται μεταξύ των επενδυτών.
 Η αγοραπωλησία προϊόντων στις αγορές αυτές δεν αφορά στη
χρηματοδότηση των εκδοτών των προϊόντων.
Δλδ ο εκδότης (χρηματοδοτούμενος) έχει ήδη χρηματοδοτηθεί κατά την
έκδοση του χρηματοοικονομικού προϊόντος στην πρωτογενή αγορά.
8
Απόδοση και Κίνδυνος

Τρεις αποδόσεις για μια επένδυση:
1. Πραγματοποιηθείσα απόδοση (Realized Return)

• Είναι η πραγματική απόδοση μιας επένδυσης που πραγματοποιήθηκε
σε μια συγκεκριμένη χρονική περίοδο.
• Γίνεται γνωστή όταν λήξει η επένδυση.
2. Αναμενόμενη απόδοση (Expected Return)

• Είναι η απόδοση την οποία οι επενδυτές προβλέπουν (αναμένουν) ότι
θα αποκομίσουν από μια επένδυση.
• Πρόκειται για πρόβλεψη των επενδυτών – μπορεί να επαληθευθεί,
μπορεί και όχι.
3. Απαιτούμενη απόδοση (Required Return)

• Είναι η ελάχιστη απόδοση την οποία οι επενδυτές απαιτούν
προκειμένου να πραγματοποιήσουν την επένδυση.
9
Απόδοση και κίνδυνος
Απαιτούμενη απόδοση από μια επένδυση

=
Πραγματική απόδοση χωρίς κίνδυνο (risk free rate)
 Είναι η απόδοση που θα έχει ο επενδυτής, εάν αναλάβει μια επένδυση
χωρίς κίνδυνο (π.χ. κατάθεση σε τράπεζα).
 Είναι γνωστή εκ των προτέρων και σίγουρη (χωρίς κίνδυνο).
+
Αναμενόμενο ποσοστό πληθωρισμού
 Ώστε ο επενδυτής να μην ζημιωθεί επειδή ανέβαλλε την κατανάλωσή
του σήμερα, προκειμένου να επενδύσει.
+
Ανταμοιβή για τον κίνδυνο της επένδυσης (risk premium)
 Εξαρτάται από τους κινδύνους της συγκεκριμένης επένδυσης.
10
Συστατικά στοιχεία της απόδοσης

• Η συνολική απόδοση μιας επένδυσης είναι το σύνολο δύο μερών :
1. Απόδοση εισοδήματος (yield)

 Πρόκειται για τις χρηματοροές που εισπράττει ο επενδυτής από την
επένδυσή του (π.χ. κουπόνια από ένα ομόλογο, μερίσματα από μια
μετοχή).
 Εκφράζονται ως ποσοστό επί της τιμής αγοράς του αξιογράφου ή επί
της τρέχουσας σημερινής τιμής του (η τιμή του αξιογράφου
μεταβάλλεται καθημερινά στην αγορά).
2. Κεφαλαιακό κέρδος ή ζημία (capital gain or loss)

 Πρόκειται για το κέρδος ή ζημία από την μεταβολή της τιμής του
αξιογράφου στο οποίο έχει επενδύσει ο επενδυτής, σε σχέση με την
τιμή αγοράς του.
11
Κίνδυνος
• Κίνδυνος είναι η μεταβλητότητα (variability) των δυνητικών
αποτελεσμάτων γύρω από την αναμενόμενη τιμή τους ή τον αριθμητικό
τους μέσο.
Εναλλακτικά:
• Κίνδυνος είναι η (γνωστή εκ των προτέρων) πιθανότητα αρνητικού για το

χρηματοδότη ενδεχομένου να υποστεί απώλεια απόδοσης εισοδήματος
(yield) ή/και κεφαλαίου (capital loss).
• Ο κίνδυνος που αντιμετωπίζουν οι επενδυτές σχετίζεται με τη διαχρονική

φύση της επένδυσής τους, δλδ με το ότι οι επενδυτές προσφέρουν το
κεφάλαιό τους σήμερα και θα εισπράξουν απόδοση και κεφάλαιο σε
μελλοντική χρονική στιγμή.
12
Είδη (πηγές) κινδύνου

1. Κίνδυνος αγοράς (market risk)
Κίνδυνος σχετικά με την απόδοση (π.χ. ομόλογο, μετοχή) που θα
επιτευχθεί, λόγω δυσμενών συνθηκών στην αγορά συνολικά.
2. Κίνδυνος πληθωρισμού (inflation risk)

Κίνδυνος σχετικά με την μελλοντική αγοραστική δύναμη απόδοσης και
κεφαλαίου (π.χ. κατάθεση, ομόλογο, μετοχή).
3. Κίνδυνος πτώχευσης (default risk)

Κίνδυνος σχετικά με την ικανότητα του χρηματοδοτούμενου να
επιστρέψει απόδοση ή/και κεφάλαιο λόγω πτώχευσης (π.χ. κατάθεση,
ομόλογο).
4. Επιχειρηματικός κίνδυνος (business risk)

Κίνδυνος σχετικά με τη επιτυχία του επιχειρηματικού σχεδίου του
χρηματοδοτούμενου (π.χ. ομόλογο).
13
Είδη (πηγές) κινδύνου

5. Κίνδυνος επιτοκίων (interest rate risk)
Κίνδυνος σχετικά με δυσμενή μεταβολή των επιτοκίων στην αγορά
(άνοδος επιτοκίων) που επιφέρει πτώση στις τιμές των αξιογράφων.
6. Κίνδυνος συμβάντος (event risk)

Κίνδυνος σχετικά με ένα σπάνιο συμβάν (π.χ. σεισμός, πυρκαγιά) που
μπορεί να επηρεάσει την ικανότητα του χρηματοδοτούμενου να
επιστρέψει απόδοση ή/και κεφάλαιο (π.χ. ομόλογο, μετοχή).
7. Κίνδυνος ρευστότητας (liquidity risk)

Κίνδυνος σχετικά με τη δυνατότητα πρόωρης ρευστοποίησης από το
χρηματοδότη της επένδυσής του χωρίς κόστος (μείωση τιμής) (π.χ.
ομόλογο, μετοχή).
8. Πολιτικός κίνδυνος (political risk)

Κίνδυνος σχετικά με την πολιτική βούληση του χρηματοδοτούμενου
(κυβέρνηση ενός ξένου κράτους) να επιστρέψει απόδοση ή/και
κεφάλαιο (π.χ. κατάθεση, ομόλογο, μετοχή).
14
Υπολογισμός πραγματοποιηθείσας
απόδοσης
• Περίοδος διακράτησης ονομάζεται το χρονικό διάστημα που διάρκεσε η
επένδυση (π.χ. αγορά μιας μετοχής τη χρονική στιγμή t και πώλησή της τη
στιγμή t+n. n είναι η περίοδος διακράτησης.
• Η συνολική απόδοση που πέτυχε ο επενδυτής από την επένδυση για το
χρονικό διάστημα διακράτησης n ονομάζεται απόδοση περιόδου
διακράτησης (Holding period return – HPR). Υπολογίζεται ως:
HPR = Τελική αξία επένδυσης/Αρχική αξία επένδυσης, (τύπος 2.1 τόμου Δ)
• Το HPR παίρνει τιμές μεγαλύτερες ή ίσες του 0.

• Εάν είναι 0, σημαίνει ότι ο επενδυτής έχασε όλο το κεφάλαιο που
επένδυσε (τελική αξία επένδυσης = 0).
• Εάν είναι μικρότερο του 1, σημαίνει ότι ο επενδυτής ζημιώθηκε από την
επένδυση (Τελική αξία επένδυσης < Αρχική αξία επένδυσης).
• Εάν είναι μεγαλύτερο του 1, σημαίνει ότι ο επενδυτής αποκόμισε
πρόσθετο κεφάλαιο από την επένδυσή του.
15
Υπολογισμός πραγματοποιηθείσας
απόδοσης
• Όμως το HPR δεν μπορεί να χρησιμοποιηθεί για να συγκρίνει τις
αποδόσεις δύο επενδύσεων, γιατί δεν λαμβάνει υπόψη του την περίοδο
διακράτησης.
• Για το σκοπό αυτό χρησιμοποιούμε την ετήσια HPR, εκφρασμένη σε
ποσοστό επί του αρχικού επενδυμένου κεφαλαίου, ονομάζεται ετήσια
HPY (holding period yield):
τήσια HPY  n HPR - 1
16
Υπολογισμός (μέτρηση) κινδύνου

• Η μέτρηση του κινδύνου μιας επένδυσης γίνεται χρησιμοποιώντας την τυπική
απόκλιση των αποδόσεων xi της επένδυσης από το μέσο όρο τους. Η τυπική
απόκλιση είναι ένα απόλυτο μέτρο του κινδύνου. Ορίζεται ως (τύπος 2.4 του
τόμου Δ):
1 n
s  i
n - 1 i 1
(x  x ) 2
• Στην πράξη, ο υπολογισμός του κινδύνου μιας επένδυσης γίνεται με τη

μέτρηση του κινδύνου που εμφάνισε η επένδυση αυτή στο παρελθόν και
κάνοντας την υπόθεση ότι ο κίνδυνος παραμένει ίδιος (δεν αυξάνεται ή
μειώνεται) στο μέλλον.
• Έτσι, πρώτα υπολογίζουμε τις ιστορικές αποδόσεις της επένδυσης για ένα
χρονικό διάστημα, δλδ τις αποδόσεις της επένδυσης όπως αυτές
πραγματοποιήθηκαν στο παρελθόν.
17
Υπολογισμός (μέτρηση) κινδύνου

• Από τις αποδόσεις αυτές βρίσκουμε το μέσο όρο:
N
r t
r t 1
N
όπου Ν είναι το πλήθος των αποδόσεων που χρησιμοποιούμε στον
υπολογισμό.
• Κατόπιν, υπολογίζουμε την τυπική απόκλιση των αποδόσεων σύμφωνα με τη
σχέση (τύπος 2.6 του τόμου Δ):
• Στο παράδειγμα που ακολουθεί, υπολογίζουμε τον κίνδυνο μιας μετοχής από
τις μηνιαίες της τιμές στο διάστημα από Ιαν. 2006 – Δεκ. 2006.
18
Παράδειγμα Υπολογισμού Κινδύνου

Ημερομηνία Τιμή απόδοση
Pt (P  P ) r  (r  r ) 2
r  t 1 t
Pt
1/1/2006 2,4 - - Αρα:
1/2/2006 2,5 0,0417 0,0004
1/3/2006 2,7 0,0800 0,0034
1 N 1
1/4/2006 3,1 0,1481 0,0160 σ 
Ν - 1 t 1
(r  r ) 2

11
* 0,2053
1/5/2006 2,9 -0,0645 0,0074
1/6/2006 2,6 -0,1034 0,0156
 0,0187
1/7/2006 2,1 -0,1923 0,0457
1/8/2006 1,7 -0,1905 0,0450
 0,137
1/9/2006 1,8 0,0588 0,0014
1/10/2006 2 0,1111 0,0080
1/11/2006 2 0,0000 0,0005
1/12/2006 2,5 0,2500 0,0522
1/1/2007 2,8 0,1200 0,0097
12
r  0,0216  (r  r )
i 1
2
 0,2053 19
Εκτίμηση αναμενόμενης
απόδοσης και κινδύνου
• Η πραγματοποιηθείσα απόδοση (realized return) είναι γνωστή μετά τη λήξη της
επένδυσης.
• Τι γίνεται όταν θέλουμε να εκτιμήσουμε την απόδοση που αναμένουμε να
έχουμε από μια επένδυση; Οι τύποι κινδύνων που έχουμε αναφέρει,
μεταφράζονται σε πιθανότητες ενδεχομένων όπου η τελική αξία της επένδυσης
να διαφέρει από την αναμενόμενη.
• Η αναμενόμενη απόδοση ορίζεται έτσι ως (τύπος 2.5 του τόμου Δ):
n
E (r )   Pi ri
i 1
όπου:
Ε(r) είναι η αναμενόμενη (ετησιοποιημένη) απόδοση της επένδυσης
P είναι η πιθανότητα του ενδεχομένου i να συμβεί η απόδοση r
ri η ενδεχόμενη απόδοση της επένδυσης που έχει πιθανότητα
πραγματοποίησης Pi
και Ν είναι ο αριθμός των ενδεχομένων.
• Αντίστοιχα, ο αναμενόμενος κίνδυνος της επένδυσης θα είναι (τύπος 2.6 του
τόμου Δ) (απόλυτο μέτρο κινδύνου):
20
• Με βάση τα παραπάνω, ας δούμε το ακόλουθο παράδειγμα.
Έστω η μετοχή Α που σήμερα έχει τιμή 10€ και ας υποθέσουμε για ευκολία ότι η
μετοχή αυτή δεν πληρώνει μέρισμα. Ας υποθέσουμε ακόμα ότι ο επενδυτής
εκτιμά πως η τιμή της μετοχής σε ένα χρόνο από σήμερα θα είναι 9€ με
πιθανότητα 40% ή 12€ με πιθανότητα 60%. Στο πρώτο ενδεχόμενο η απόδοση
του επενδυτή θα είναι (9€ - 10€)/10€ = -10% με πιθανότητα 40%, ενώ στο
δεύτερο ενδεχόμενο θα είναι (12€ - 10€)/10€ = 20% με πιθανότητα 60%.
• Με άλλα λόγια, ο επενδυτής είναι αβέβαιος για την απόδοση της μετοχής. Είναι
όμως σε θέση να εκτιμήσει τις πιθανότητες των δύο ενδεχομένων. Έτσι, η
αναμενόμενη απόδοση της μετοχής Α θα είναι:
Ε(rA) = -10% * 40% + 20% * 60% = 8%
21
• Έτσι, στην περίπτωση του παραδείγματός μας η τυπική απόκλιση των
αποδόσεων της μετοχής Α στα δύο ενδεχόμενα με πιθανότητες 40% και 60%
είναι:
σΑ2 =0,4* (-0,1 - 0,08)2 + 0,6 * (0,2 – 0,08)2 = 0,0216
επομένως: σΑ = 0,147
22
• Σύγκριση του κινδύνου δύο μετοχών
Έστω τώρα μια άλλη μετοχή Β με τιμή σήμερα 5€ που επίσης δεν πληρώνει μέρισμα,
ενώ ο επενδυτής εκτιμά ότι η τιμή της σε ένα χρόνο θα είναι 3€ με πιθανότητα 40% ή 7€
με πιθανότητα 60%. Κάνοντας τους ίδιους με πριν υπολογισμούς βρίσκουμε ότι η
αναμενόμενη απόδοση της μετοχής Β είναι 8%, όση και της μετοχής Α.
• Όμως, αγοράζοντας τη μετοχή Β υπάρχει 40% πιθανότητα η απόδοση του επενδυτή να
είναι -40% (στην περίπτωση που η τιμή της μετοχής είναι 3€) και 60% πιθανότητα η
απόδοσή του να είναι 40% (στην περίπτωση που η τιμή της μετοχής είναι 7€).
• Οι μετοχές Α και Β έχουν την ίδια αναμενόμενη απόδοση 8%, όμως στην περίπτωση της
Α η πιθανή απώλεια του επενδυτή περιορίζεται στο -10% ενώ το πιθανό κέρδος του
ανέρχεται στο 20%.
• Αντίθετα, αγοράζοντας τη μετοχή Β η πιθανή απώλειά του αυξάνει στο -40% ενώ το
πιθανό κέρδος του εκτοξεύεται στο 40%. Παρατηρούμε λοιπόν ότι, παρόλο που οι δύο
μετοχές έχουν την ίδια αναμενόμενη απόδοση, στην περίπτωση της Α τα δύο
ενδεχόμενα (-10% και 20%) είναι «πιο κοντά» στην αναμενόμενη απόδοση του 8% ενώ
στην περίπτωση της Β (-40% και 40%) είναι «πιο απομακρυσμένα». Ο κίνδυνος της
μετοχής Β είναι μεγαλύτερος.
23
• Έτσι, ο κίνδυνος, δλδ η τυπική απόκλιση των αποδόσεων της μετοχής Β είναι:
σΒ2 =0,4 * (-0,4 – 0,08)2 + 0,6 * (0,4 – 0,08)2 = 0,154
οπότε: σΒ = 0,392
Παρατηρούμε ότι η τυπική απόκλιση των αποδόσεων της Β είναι 2,7 φορές
(=0,392/0,147) μεγαλύτερη από την τυπική απόκλιση των αποδόσεων της Α που είδαμε
προηγουμένως και επομένως ο κίνδυνός της είναι 2,7 φορές μεγαλύτερος.
24
Κίνδυνος και απόδοση
• Συνδυασμός κινδύνου και απόδοσης

Ο συνδυασμός της αναμενόμενης απόδοσης και του κινδύνου γίνεται χρησιμοποιώντας
το λόγο τους που ονομάζεται συντελεστής μεταβλητότητας (coefficient of variation) και
μετρά το βαθμό κινδύνου ανά μονάδα αναμενόμενης απόδοσης. Με άλλα λόγια
πρόκειται για ένα σχετικό μέτρο κινδύνου:
Coefficient of Variation (CV) = σ / Ε(r) (τύπος 2.7 του τόμου Δ)
Για τις μετοχές Α και Β του προηγούμενου παραδείγματος είναι αντίστοιχα:
Coefficient of VariationΑ: 0,147 / 0,08 = 1,83
Coefficient of VariationΒ: 0,392 / 0,08 = 4,9
Δηλαδή η μετοχή Β έχει 2,7 (= 4,9/1,83) φορές μεγαλύτερο κίνδυνο ανά μονάδα
απόδοσης από την Α.
25

• Σχέση κινδύνου και απόδοσης
Ο τυπικός επενδυτής απαιτεί μεγαλύτερη απόδοση για μεγαλύτερο κίνδυνο. Με άλλα
λόγια, λέμε ότι ο επενδυτής έχει αποστροφή κινδύνου (risk aversion), διότι ζητά
μεγαλύτερη απόδοση για να αναλάβει μεγαλύτερο κίνδυνο.
Στο προηγούμενο παράδειγμα, αφού η μετοχή Β έχει αυξημένο κίνδυνο ανά μονάδα
απόδοσης σε σχέση με την Α, ένας τυπικός επενδυτής θα προτιμήσει την Α έναντι της Β.
• Οικονομικός μηχανισμός
Στο παράδειγμά μας, η μεγαλύτερη απόδοση της μετοχής Β που θα αποζημιώνει τον
επενδυτή για τον αυξημένο της κίνδυνο επιτυγχάνεται μέσω των δυνάμεων της
προσφοράς και της ζήτησης:
Όσοι κατέχουν τη μετοχή Β ενώ η τιμή της είναι 5€ θέλουν να την πουλήσουν γιατί η
απόδοσή της δεν είναι αρκετή για τον κίνδυνο που αναλαμβάνουν. Όμως, για το λόγο
αυτό, δεν βρίσκουν αγοραστές σε αυτήν την τιμή. Θα υπάρχει δηλαδή προσφορά
μετοχών Β (ποσότητα μετοχών Β που προσφέρονται προς πώληση), χωρίς να υπάρχει
ζήτηση (ποσότητα μετοχών Β που οι επενδυτές είναι πρόθυμοι να αγοράσουν). Οι
πωλητές θα αναγκαστούν να μειώσουν την τιμή που ζητούν προκειμένου να βρουν
πρόθυμους αγοραστές. Η τιμή της μετοχής Β θα μειωθεί μέχρι εκείνο το επίπεδο που η
προσφορά εξισωθεί με τη ζήτηση.
Η μείωση όμως της τιμής της μετοχής Β έχει την εξής συνέπεια: Τώρα οι αγοραστές της Β
στη νέα της τιμή θα έχουν μεγαλύτερη αναμενόμενη απόδοση, αφού η τιμή της μετοχής
σε ένα χρόνο από τώρα παραμένει στα 5,4€, ενώ μειώθηκε η σημερινή τιμή.
26
• Ποια είναι η νέα σημερινή τιμή της μετοχής Β; Τόση ώστε ο βαθμός κινδύνου ανά
μονάδα απόδοσης της μετοχής Β να γίνει ίσος με εκείνον της Α. Δηλαδή:
Coefficient of Variation Β = Coefficient of Variation A = 1,83
B B 0,392
Επομένως:  1,83  E ( RB )    0,214 ή 21,4%
E ( RB ) 1,83 1,83
(5,4  Β' )
και άρα: E ( RB )   0, 214   '
 4,44€
Β'
• Συνοψίζοντας, βλέπουμε ότι ο αυξημένος κίνδυνος μιας μετοχής οδηγεί, μέσω των
δυνάμεων της προσφοράς και της ζήτησης, σε μείωση της τιμής της και επομένως
αύξηση της αναμενόμενης απόδοσής της, προκειμένου οι επενδυτές να ανταμειφθούν
για τον κίνδυνο που αναλαμβάνουν αγοράζοντάς την.
27
Αγορά χρήματος
• Είναι η αγορά στην οποία εκδίδονται και διαπραγματεύονται
χρηματοοικονομικά προϊόντα (χρεόγραφα – δλδ αξιόγραφα χρέους) με
βραχυπρόθεσμη διάρκεια (μικρότερη του ενός έτους).
• Οι συμμετέχοντες στη αγορά χρήματος είναι μεγάλες χρηματοπιστωτικές
ή μη επιχειρήσεις με πολύ υψηλό βαθμό πιστοληπτικής αξιολόγησης.
• Ο επενδυτικός ορίζοντας είναι βραχυχρόνιος.
• Επομένως, ο πιστωτικός κίνδυνος, παρότι υπάρχει, είναι σημαντικά
μικρότερος έναντι του πιστωτικού κινδύνου που υπάρχει στις αγορές
κεφαλαίου. Αυτό συμβαίνει διότι, όσο μικρότερη είναι η χρονική διάρκεια
χορήγησης κεφαλαίων στο χρηματοδοτούμενο, τόσο μικρότερη είναι η
πιθανότητα να συμβεί γεγονός που θα τον εμποδίσει να εκπληρώσει τις
υποχρεώσεις του.
• Τα προϊόντα αυτά έχουν μεγάλη ρευστότητα (liquidity).
28
Αγορά χρήματος
• Χρεόγραφα που διαπραγματεύονται στην αγορά αυτή είναι:
 Έντοκα γραμμάτια του Δημοσίου (T-bills)
Χρεόγραφα του Δημοσίου με διάρκεια 3, 6 ή 12 μήνες.
 Βραχυπρόθεσμα εμπορικά χρεόγραφα (Commercial paper)
Μη εξασφαλισμένα (χωρίς εμπράγματη εγγύηση) χρεόγραφα που
εκδίδονται από μεγάλες επιχειρήσεις.
 Εγγυητικές επιστολές τραπεζών (Banker’s Acceptances)
Εντολή πληρωμής ενός συγκεκριμένου ποσού σε μια συγκεκριμένη
ημερομηνία την πραγματοποίηση της οποίας έχει εγγυηθεί μία τράπεζα.
 Συμφωνίες επαναγοράς (Repurchase Agreements – Repos)
Συμφωνίες πώλησης και επαναγοράς χρεογράφων σε συγκεκριμένη
μελλοντική ημερομηνία και σε καθορισμένη τιμή.
 Ομοσπονδιακά κεφάλαια (federal funds).
Βραχυπρόθεσμα κεφάλαια που δανείζονται μεταξύ τους οι τράπεζες.
κ.α.
29
Αγορά κεφαλαίου
Μετοχές – Περιγραφή
• Η μετοχή (stock) είναι ένα αξιόγραφο που αντιπροσωπεύει ένα μερίδιο
ιδιοκτησίας σε μια επιχείρηση. Ένας επενδυτής που κατέχει μετοχές μιας
επιχείρησης, κατέχει μερίδιο του ενεργητικού και των κερδών της επιχείρησης
αυτής τόσο όσο το ποσοστό των μετοχών του επί του συνόλου των μετοχών
της επιχείρησης. Τα κεφάλαια που έχουν εισφέρει οι μέτοχοι μιας επιχείρησης
αποτελούν τα ίδια κεφάλαιά της.
• Οι μετοχές μπορούν να είναι είτε ονομαστικές είτε ανώνυμες. Στην περίπτωση
των ονομαστικών μετοχών, η επιχείρηση γνωρίζει ονομαστικά τους μετόχους
της. Ο πιο συνηθισμένος τύπος μετοχών είναι οι κοινές μετοχές.
• Ένας άλλος τύπος μετοχών είναι οι προνομιούχες. Οι διαφορές τους από τις
κοινές συνοπτικά είναι:
1. Δεν έχουν, συνήθως, δικαίωμα ψήφου στη γενική συνέλευση των
μετόχων.
2. Εισπράττουν μέρισμα κάθε χρόνο, ανεξάρτητα από αν οι κάτοχοι κοινών
μετοχών εισπράττουν ή όχι μέρισμα, και δικαιούνται μερίδιο από την
τυχόν εκκαθάριση της επιχείρησης κατά προτεραιότητα των κοινών
μετοχών.
Συνεπώς, η προνομιούχος μετοχή μιας επιχείρησης, αφού λαμβάνει
μέρισμα κάθε χρόνο, μπορεί να θεωρηθεί ως το ισοδύναμο μιας ετήσιας
προσόδου που δεν τελειώνει ποτέ (perpetuity) – με τη διαφορά ότι το
ετήσιο ποσό της προσόδου (το μέρισμα της προνομιούχου μετοχής)
30
μπορεί να μην είναι σταθερό.
Αγορά κεφαλαίου
Ομόλογα
Το ομόλογο είναι χρεόγραφο που εκδίδεται από μια κυβέρνηση ή μια
επιχείρηση η οποία επιθυμεί να δανειστεί κεφάλαια για διάρκεια μεγαλύτερη
του ενός έτους.
Τα χαρακτηριστικά του ομολόγου καθορίζονται κατά την έκδοσή του και είναι:
1. Ονομαστική αξία (nominal or face value - F)
Το ποσό το οποίο δανείζεται ο εκδότης από τον αγοραστή του ομολόγου και
επί του οποίου υπολογίζονται οι τόκοι (στην πραγματικότητα ο εκδότης
δανείζεται ποσό μειωμένο κατά τα έξοδα έκδοσης του ομολόγου).
2. Τιμή αγοράς (market price)
Είναι η τιμή στην οποία διαπραγματεύεται το ομόλογο στην αγορά
3. Ημερομηνία λήξης (maturity date)
Η ημερομηνία στην οποία ο εκδότης πρέπει να αποπληρώσει στον κάτοχο
του ομολόγου το ποσό που δανείστηκε (την ονομαστική αξία). Με άλλα
λόγια προσδιορίζει τη χρονική διάρκεια του ομολόγου.
 Βραχυχρόνια (έντοκα γραμμάτια – T-bills): Διάρκεια μικρότερη του
έτους (3, 6 και 12 μήνες).
 Μεσοχρόνια (notes): Διάρκεια 1 – 10 έτη.
 Μακροχρόνια (bonds): Διάρκεια μεγαλύτερη των 10 ετών. 31
Ομόλογα
4. Τοκομερίδιο ή κουπόνι (coupon - C)
Το ποσό που πληρώνει ο εκδότης στον κάτοχο του ομολόγου σε τακτά
χρονικά διαστήματα σαν τόκο και υπολογίζεται με ένα επιτόκιο ic επί της
ονομαστικής αξίας του ομολόγου. Δηλαδή ισχύει:
C = ic x F
Το επιτόκιο αυτό ονομάζεται ονομαστικό επιτόκιο του ομολόγου (ή επιτόκιο
τοκομεριδίου). Υπάρχουν ομόλογα με ετήσιο ή εξαμηνιαίο κουπόνι,
δηλαδή πληρώνουν στον κάτοχό τους τόκο μια φορά το χρόνο ή μια φορά
το εξάμηνο. Tο κουπόνι μπορεί να είναι σταθερό (fixed coupon bonds) ή
κυμαινόμενο (floating rate notes).
 Ειδική περίπτωση αποτελούν τα ομόλογα με μηδενικό κουπόνι (zero-
coupon bonds).
5. Ημερομηνίες πληρωμής του κουπονιού
Αυτές καθορίζονται από την ημερομηνία έκδοσης του ομολόγου και από το
αν το κουπόνι είναι ετήσιο ή εξαμηνιαίο.
6. Ειδικά χαρακτηριστικά
Υπάρχουν ομόλογα στα οποία ο εκδότης ή ο κάτοχος επιλέγουν το νόμισμα
πληρωμής των κουπονιών και της ονομαστικής αξίας, τιμαριθμοποιημένα
ομόλογα στα οποία το ονομαστικό επιτόκιο ορίζεται σαν κάποια απόδοση
+ τον πληθωρισμό, μετατρέψιμα σε μετοχές ομόλογα (convertible bonds)
κ.α. 32
Αποτίμηση ομολόγων
• Αποτίμηση (valuation) είναι η διαδικασία εύρεσης της οικονομικής αξίας

ενός αξιογράφου (ή αλλιώς, της ‘δίκαιης’ τιμής του (fair value or intrinsic
value).
• Όπως για όλα τα αξιόγραφα (μετοχές, ομόλογα κλπ), η οικονομική αξία
ενός αξιογράφου (εδώ ομολόγου) είναι η παρούσα αξία των
αναμενόμενων μελλοντικών ταμειακών ροών (ή αλλιώς, χρηματοροών)
του αξιογράφου.
• Στο εξής, η οικονομική αξία του ομολόγου θα αναφέρεται ως τιμή του
ομολόγου.
• Χρηματοροές ομολόγου
Οι χρηματοροές του ομολόγου είναι τα κουπόνια που πληρώνει στον
επενδυτή – κάτοχο του ομολόγου στη διάρκεια της ζωής του και η
ονομαστική αξία στη λήξη του.
33
Αποτίμηση ομολόγων
• Έτσι για παράδειγμα ένα ομόλογο με ονομαστική αξία 1.000€, ετήσιο

ονομαστικό επιτόκιο 4% και διάρκεια 4 ετών θα έχει τις εξής χρηματοροές:
Σήμερα Τέλος 1ου χρόνου Τέλος 2ου χρόνου Τέλος 3ου χρόνου Τέλος 4ου χρόνου
(t=0) (t=1) (t=2) (t=3) (t=4)
Έκδοση ομολόγου: Είσπραξη κουπονιού 1ου Είσπραξη κουπονιού Είσπραξη κουπονιού 3ου Είσπραξη κουπονιού
Πληρωμή χρόνου 2ου χρόνου χρόνου 4ου χρόνου
ονομαστικής αξίας 40€ (=1.000x0,04) 40€ 40€ 40€ και ονομαστικής
1.000€ στον εκδότη αξίας ομολόγου
από τον αγοραστή του 1.000€
ομολόγου
Χρηματοροές: 40€ 40€ 40€ 1.040€
• Συνεπώς, για να υπολογίσουμε την τιμή του ομολόγου πρέπει να

υπολογίσουμε την παρούσα αξία των χρηματοροών αυτών.
34
Τιμή ομολόγου
• Μπορούμε να υπολογίσουμε την παρούσα αξία των χρηματοροών του ομολόγου
χρησιμοποιώντας το ίδιο προεξοφλητικό επιτόκιο για όλες. Αυτό το (κοινό για όλες τις
χρηματοροές του ομολόγου) προεξοφλητικό επιτόκιο ονομάζεται απόδοση στη λήξη
(yield to maturity – YTM or gross redemption yield) (ή απαιτούμενη από τους επενδυτές
απόδοση στη λήξη του ομολόγου).
• Αν είναι γνωστή η απόδοση στη λήξη, τότε η τιμή ενός ομολόγου με ονομαστική αξία FV,
ετήσιο κουπόνι C και διάρκεια ν έτη θα είναι (τύπος 4.2 τόμου Δ):
C C C FV
P  IV    ...  
(1  YTM ) (1  YTM ) 2 (1  YTM ) n (1  YTM ) n
 Η απόδοση στη λήξη ΥΤΜ συνδέεται έτσι μονοσήμαντα με την τιμή του ομολόγου και
συχνά χρησιμοποιείται σαν υποκατάστατο της τιμής. Δηλαδή, αντί να χρησιμοποιείται η
τιμή του ομολόγου, λέμε ότι η τιμή του είναι τέτοια ώστε να αποφέρει τη συγκεκριμένη
απόδοση στη λήξη.
35
Τιμή ομολόγου
• Στην περίπτωση του προηγούμενου παραδείγματος, ο τύπος της τιμής του ομολόγου
θα είναι:
40€ 40€ 40€ 40€ 1.000€
P    
(1  YTM ) (1  YTM ) 2 (1  YTM )3 (1  YTM ) 4 (1  YTM ) 4
Έστω ότι η απαιτούμενη απόδοση στη λήξη του ομολόγου είναι 5%.
Η τιμή του θα είναι:
Χρόνος
(έτη) Χρηματοροή Προεξοφλητικός παράγοντας Παρούσα αξία χρηματοροής Τιμή ομολόγου
Χρηματοροή * Αθροισμα παρουσών
1/(1+ΥΤΜ)^n = 1/(1+0,05)^n Προεξοφλητικός παράγοντας αξιών χρηματοροών
0 -1,000 €
1 40 € 0.952 38.08
2 40 € 0.907 36.28
3 40 € 0.864 34.56
4 1,040 € 0.823 855.92 964.84
36
Τιμή ομολόγου και σχέση μεταξύ

απόδοσης στη λήξη και κουπονιού
• Όταν η απόδοση στη λήξη είναι ίση με το ονομαστικό επιτόκιο του ομολόγου ic, η
τιμή του ομολόγου ισούται με την ονομαστική του αξία. Δηλαδή, όταν ΥΤΜ = ic είναι
P = FV. Σε αυτήν την περίπτωση λέμε ότι το ομόλογο πωλείται στο άρτιο (at par).
• Όπως φαίνεται από τον τύπο της τιμής του ομολόγου, η αύξηση (μείωση) της
απαιτούμενης απόδοσης στη λήξη προκαλεί τη μείωση (αύξηση) της τιμής του
ομολόγου.
• Αυτό συμβαίνει διότι π.χ. η αύξηση της ΥΤΜ συνεπάγεται τη μείωση του
προεξοφλητικού παράγοντα κάθε χρηματορροής του ομολόγου και συνεπώς, τη
μείωση της παρούσας αξίας των χρηματορροών του ομολόγου, δηλαδή της τιμής
του.
• Διακρίνουμε τις εξής περιπτώσεις:
1. Αύξηση της ΥΤΜ πάνω από το ονομαστικό επιτόκιο ic του ομολόγου.
Τότε η τιμή του ομολόγου μειώνεται και γίνεται μικρότερη από την ονομαστική
του αξία FV (P < FV). Τότε λέμε ότι το ομόλογο πωλείται με έκπτωση (at a
discount) ή υπό το άρτιο.
2. Μείωση της ΥΤΜ κάτω από το ονομαστικό επιτόκιο ic του ομολόγου.
Τότε η τιμή του ομολόγου αυξάνεται και γίνεται μεγαλύτερη από την
ονομαστική του αξία FV (P > FV). Τότε λέμε ότι το ομόλογο πωλείται υπέρ το
άρτιο (at premium).
37
Μεταβολή της τιμής του ομολόγου
• Όπως είδαμε, η τιμή ενός ομολόγου, εξαρτάται από:

 Το κουπόνι του C
 Την ονομαστική του αξία FV
 Τη διάρκεια μέχρι τη λήξη του n
 Την απαιτούμενη απόδοση στη λήξη ΥΤΜ
Και δίνεται από τη σχέση (για ομόλογα με ετήσιο κουπόνι)
C C C FV
P   ...  
(1  YTM ) (1  YTM ) 2 (1  YTM ) n (1  YTM ) n
• Όταν εκδοθεί ένα ομόλογο, τα χαρακτηριστικά του (C, FV, n) μένουν αμετάβλητα (εκτός
από την περίπτωση των ομολόγων κυμαινόμενου επιτοκίου όπου μεταβάλλεται το C).
• Εκείνο που μεταβάλλεται συνεχώς είναι το επίπεδο των επιτοκίων στην οικονομία με το
οποίο προεξοφλούνται οι χρηματοροές του ομολόγου – η απαιτούμενη από τους
επενδυτές απόδοση στη λήξη ΥΤΜ.
• Αύξηση (μείωση) της απόδοσης στη λήξη ΥΤΜ προκαλεί μείωση (αύξηση) της τιμής του
ομολόγου, προκαλώντας τον γνωστό μας κίνδυνο επιτοκίου.
38

Τιμή Ομολόγου σε σχέση με την Απόδοση στη Λήξη
• Η γραφική παράσταση της
τιμής του ομολόγου σε
σχέση με την απόδοση στη 1400
λήξη φαίνεται στο διπλανό Κλίση της
διάγραμμα. 1200 εφαπτομένης στο
Σημείο Α
σημείο Α Κλίση της
• Παρατηρούμε ότι η σχέση
εφαπτομένης
τιμής και ΥΤΜ είναι μη 1000
στο σημείο Β –
Τιμή Ομολόγου σε €
γραμμική – η καμπύλη Μικρότερη από
είναι κυρτή (convex). 800 ότι στο Α
• Χαρακτηριστικό μιας
κυρτής καμπύλης είναι ότι 600 Σημείο Β
η κλίση σε κάθε σημείο
της (δηλαδή η γωνία που
400
σχηματίζει η εφαπτομένη
σε κάθε σημείο με τον
οριζόντιο άξονα) είναι 200
αρνητική και φθίνουσα.

0
1,0% 5,0% 9,0% 13,0% 17,0% 21,0% 25,0% 29,0%
Απόδοση στη λήξη 39

• Η αρνητική κλίση είναι το Τιμή Ομολόγου σε σχέση με την Απόδοση στη Λήξη
αποτέλεσμα της αντίθετης
σχέσης μεταξύ τιμής και
1400
ΥΤΜ. Οταν αυξάνεται Σημείο Α –
(μειώνεται) η ΥΤΜ, η τιμή Tιμή Κλίση της
του ομολόγου μειώνεται 1200 ομολόγου PA εφαπτομένης στο
(αυξάνεται). σημείο Α
Κλίση της
• Η φθίνουσα κλίση σημαίνει Τιμή Ομολόγου σε €
1000 εφαπτομένης
ότι για ίση μικρή μεταβολή στο σημείο Β –
της ΥΤΜ στα σημεία Α και Β 800 Σημείο B – Μικρότερη από
Tιμή ότι στο Α
όπου η τιμή του ομολόγου
είναι PA και PB αντίστοιχα, η ομολόγου
600
PB
μεταβολή της τιμής του
ομολόγου είναι
400
μεγαλύτερη στο σημείο Α
(μεγαλύτερη (κατά
200
απόλυτη τιμή) κλίση της
εφαπτομένης) από ότι στο
Β). 0
1,0% 5,0% 9,0% 13,0% 17,0% 21,0% 25,0% 29,0%
Απόδοση στη λήξη 40
Διάρκεια του ομολόγου

• Μέτρο της ευαισθησίας της τιμής του ομολόγου στις μεταβολές των
επιτοκίων, και επομένως μέτρο του κινδύνου επιτοκίου ενός ομολόγου
είναι η (μεσοσταθμική) διάρκεια – duration (ή αλλιώς διάρκεια κατά
Macauley) – σύμβολο: D.
 Προσοχή: Μην συγχέετε τη διάρκεια D του ομολόγου με το χρόνο ως τη
λήξη του ομολόγου (ή διάρκεια στη λήξη).
• Η διάρκεια D ενός ομολόγου αποτελεί ένα μέτρο της σταθμισμένης
χρονικής διάρκειας του ομολόγου, ή αλλιώς του (μέσου) χρονικού
διαστήματος που ο επενδυτής εισπράττει κεφάλαιο και τόκους
(ονομαστική αξία και κουπόνια). Με πιο απλά λόγια η διάρκεια D
εκφράζει το χρόνο που ο επενδυτής παίρνει πίσω τα χρήματά του.
• Η διάρκεια D του ομολόγου μετριέται σε χρονικές περιόδους πληρωμής
των κουπονιών – αν πρόκειται για ομόλογο με ετήσια κουπόνια θα
μετράται σε έτη, αν πρόκειται για ομόλογο με εξαμηνιαία κουπόνια θα
μετράται σε εξάμηνα.
41

• Ο τύπος υπολογισμού της διάρκειας του ομολόγου είναι (τύπος 4.5 του
τόμου Δ):
• ή
C C C C FV
 2  3   ...  n   n 
(1  YTM ) (1  YTM ) 2 (1  YTM )3 (1  YTM ) n (1  YTM ) n
D
P
Παράδειγμα
Έστω δύο ομόλογα με ονομαστική αξία 1.000€, διάρκεια μέχρι τη λήξη 10
έτη με απόδοση στη λήξη ίση με 8% που πληρώνουν ετήσιο κουπόνι το
πρώτο 5% και το δεύτερο 7%. Να υπολογιστεί η διάρκεια των ομολόγων
αυτών.
42

Λύση
Για το πρώτο ομόλογο με το κουπόνι του 5% έχουμε:
Προεξοφλητικός
παράγοντας Παρούσα αξία χρηματοροής Χρόνος *
1/(1+ΥΤΜ)^n = Χρηματοροή * Παρούσα αξία
Χρόνος Χρηματοροές 1/(1+0,08)^n Προεξοφλητικός παράγοντας χρηματοροής
0 -1,000 €
1 50 € 0.926 46.30 46.30
2 50 € 0.857 42.85 85.70
3 50 € 0.794 39.70 119.10
4 50 € 0.735 36.75 147.00
5 50 € 0.681 34.05 170.25
6 50 € 0.630 31.50 189.00
7 50 € 0.583 29.15 204.05
8 50 € 0.540 27.00 216.00
9 50 € 0.500 25.00 225.00
10 1,050 € 0.463 486.15 4861.50
798.45 6263.90
• Επομένως, η διάρκεια του ομολόγου θα είναι 6.263,90 / 798,45 = 7,84 έτη.

43

• Αντίστοιχα, για το δεύτερο ομόλογο με το κουπόνι του 7%:
Προεξοφλητικός
παράγοντας Παρούσα αξία χρηματοροής Χρόνος *
1/(1+ΥΤΜ)^n = Χρηματοροή * Παρούσα αξία
Χρόνος Χρηματοροές 1/(1+0,08)^n Προεξοφλητικός παράγοντας χρηματοροής
0 -1,000 €
1 70 € 0.926 64.82 64.82
2 70 € 0.857 59.99 119.98
3 70 € 0.794 55.58 166.74
4 70 € 0.735 51.45 205.80
5 70 € 0.681 47.67 238.35
6 70 € 0.630 44.10 264.60
7 70 € 0.583 40.81 285.67
8 70 € 0.540 37.80 302.40
9 70 € 0.500 35.00 315.00
10 1,070 € 0.463 495.41 4954.10
932.63 6917.46
• Συνεπώς για αυτό το ομόλογο η διάρκεια είναι 6.917,46/ 932,63 = 7,42 έτη, μικρότερη
από την αντίστοιχη διάρκεια του προηγούμενου ομολόγου.
44
Σχέση μεταξύ της διάρκειας του ομολόγου

και της ποσοστιαίας μεταβολής της τιμής του ομολόγου
• Η ποσοστιαία μεταβολή της τιμής του ομολόγου για μια μεταβολή Δk της
απόδοσης στη λήξη ΥΤΜ δίνεται από τον τύπο (τύπος 4.6 του τόμου Δ):
P D
  k 100
k
P0 (1  0 )
m
Όπου ΔP είναι η μεταβολή της τιμής του ομολόγου (τιμή ομολόγου με την
νέα ΥΤΜ μείον τιμή ομολόγου με την παλαιά ΥΤΜ), P0 είναι η αρχική τιμή
του ομολόγου (με την παλαιά ΥΤΜ), D είναι η διάρκεια του ομολόγου, m
είναι ο αριθμός των κουπονιών που πληρώνει το ομόλογο σε ένα έτος
(ισούται με 1 για το ομόλογα με ετήσιο κουπόνι, με 2 για τα ομόλογα με
εξαμηνιαίο κουπόνι) και Δk η μεταβολή της ΥΤΜ.
45

Να υπολογιστεί η ποσοστιαία μεταβολή της τιμής ενός ομολόγου με ονομαστική αξία
2.000€, διάρκεια μέχρι τη λήξη 4 έτη που πληρώνει ετήσιο κουπόνι 6% ενώ η
απαιτούμενη απόδοση στη λήξη είναι 4%, όταν αυξηθεί η απόδοση στη λήξη στο 4,5%.
Λύση
Η ποσοστιαία μεταβολή της τιμής του ομολόγου είναι:
P D
  k 100
k
P0 (1  0 )
m
Για να βρούμε την διάρκεια D, πρέπει να υπολογίσουμε πρώτα την τιμή του ομολόγου
(με την παλαιά ΥΤΜ):
120 120 120 120 2.000

P      2.145,196
(1  0,04) (1  0,04)2 (1  0,04)3 (1  0,04)4 (1  0,04)4
46
• Επομένως:
120 120 120 120 2.000

 2  3   4   4 
(1  0,04) (1  0,04)2 (1  0,04)3 (1  0,04)4 (1  0,04)4
D  3,68 έτη
2.145,196
• Συνεπώς, η ποσοστιαία μεταβολή της τιμής του ομολόγου λόγω μεταβολής της
ΥΤΜ από 4% σε 4,5% θα είναι:
P  3,68
  (0,005)  100  1,769%
P0 (1  0,04
)
1
• Έτσι, αύξηση της ΥΤΜ από το 4% στο 4,5% θα επιφέρει μείωση στην τιμή του
ομολόγου κατά 1,769%.
47
Αποτίμηση μετοχών
Α Τρόπος
Προσέγγιση της παρούσας αξίας (τύπος του Gordon)
Έχει αναλυθεί στις διαφάνειες της 1ης ΟΣΣ και εξηγείται στους τόμους Β και Δ
48
Β Τρόπος: Αποτίμηση με χρήση του δείκτη τιμή προς κέρδη (price to earnings ratio –
P/E)
Η πιο συνηθισμένη και δημοφιλής μέθοδος σχετικής αποτίμησης μετοχών χρησιμοποιεί το
δείκτη Ρ/Ε για να συγκρίνει μεταξύ δύο μετοχών, ή διαχρονικά το λόγο Ρ/Ε για την ίδια
μετοχή, έτσι ώστε να εντοπίσει περιπτώσεις υποτιμημένων μετοχών. Χρησιμοποιείται
ευρύτατα στη χρηματοοικονομική βιομηχανία.
Ο δείκτης τιμή προς κέρδη ορίζεται ως:
P Τιμή μετοχής σήμερα

=
Ε Αναμενόμενα κέρδη τον επόμενο χρόνο
Ο λόγος αυτός δείχνει την τιμή που είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν οι επενδυτές για να
αγοράσουν τη μετοχή για κάθε 1€ αναμενόμενων κερδών της επιχείρησης.
• Οι δύο μέθοδοι αποτίμησης είναι ισοδύναμοι. Πράγματι, χρησιμοποιώντας τον τύπο του
Gordon προκύπτει:
D1
D1 P E1 P d P 1 b
P      
kg E1 k  g E1 k  g E1 k  g
όπου d είναι το ποσοστό πληρωμής μερίσματος από τα κέρδη (payout ratio) (του επόμενου
έτους) και b το ποσοστό παρακρατούμενων κερδών του επόμενου έτους
49
(τύπος 5.6 του τόμου Δ).
• Από την τελευταία σχέση βλέπουμε ότι ο λόγος Ρ/Ε είναι, στην περίπτωση σταθερού
ρυθμού ανάπτυξης, συνάρτηση των εξής παραγόντων:
 της απαιτούμενης απόδοσης k
 του αναμενόμενου ρυθμού ανάπτυξης των μερισμάτων g
 της αναμενόμενης μερισματικής πολιτικής της επιχείρησης που προσδιορίζει το
ποσοστό των κερδών d που μοιράζεται ως μέρισμα
• Στην περίπτωση μηδενικής ανάπτυξης (no growth model) ο δείκτης P/E γίνεται:
Pt d P d P 1
  t   t 
Et 1 k Et k Et k
αφού μηδενικός ρυθμός ανάπτυξης σημαίνει g=0, το οποίο με τη σειρά του

συνεπάγεται ότι τα κέρδη και το μέρισμα παραμένουν σταθερά, δηλαδή:
Εt+1 = Et
Επίσης, μηδενική ανάπτυξη σημαίνει ότι η επιχείρηση δεν πραγματοποιεί επενδύσεις,

είτε μέσω δανεισμού είτε μέσω παρακράτησης κερδών, οπότε d=1.
50
• Παράδειγμα
Έστω η επιχείρηση Χ η οποία επανεπενδύει το 60% των κερδών της, ενώ η απόδοση
των ιδίων κεφαλαίων της είναι 15%. Εάν η απαιτούμενη απόδοση από τη μετοχή είναι
12,5% και ο αναμενόμενος μακροπρόθεσμος ρυθμός αύξησης των μερισμάτων είναι
9%, να υπολογιστούν: 1) ο λόγος Ρ/Ε με τον οποίο πρέπει να διαπραγματεύεται
σήμερα η μετοχή και 2) η θεωρητικά σωστή τιμή της εάν τα φετινά κέρδη της είναι 2€
ανά μετοχή. Εάν ο ανακοινωμένος στον τύπο σήμερα λόγος Ρ/Ε είναι 10, η μετοχή
θεωρείται αγοραστική ευκαιρία και με ποιές προϋποθέσεις;
Λύση
1) Είναι:
P d 0,4
   11,4
E1 k  g 0,125  0,09
2) Αφού τα φετινά κέρδη της μετοχής είναι 2€ ανά μετοχή και ο μακροπρόθεσμος
ρυθμός ανάπτυξής τους είναι 9% (όσος και ο ρυθμός αύξησης των μερισμάτων)
τότε θα ισχύει:
E1
 1  g  E1  E  (1  g )  2€  1,09  2,18€
E
51
Επομένως θα είναι:
P
 11,4  P  11,4  2,18€  24,85€
E1
Αφού ο σημερινός λόγος Ρ/Ε είναι 10, αυτό σημαίνει ότι η τιμή της μετοχής είναι:
P
 10  P  10  2€  20€
E
Άρα αποτελεί αγοραστική ευκαιρία, με την προϋπόθεση ότι η επενδυτική και

μερισματική της πολιτική θα παραμείνει ίδια και η απόδοση ιδίων κεφαλαίων της θα
παραμείνει στο 15%, κάτι που θα διατηρήσει το ρυθμό αύξησης μερισμάτων στο 9%
μακροπρόθεσμα.
52
Ισορροπία στην αγορά

• Όταν η τιμή της μετοχής που προκύπτει από τα μοντέλα αποτίμησης είναι
μεγαλύτερη (μικρότερη) από την χρηματιστηριακή τιμή αγοράς, τότε η μετοχή
είναι υποτιμημένη (υπερτιμημένη). Οι εντολές αγοράς (πώλησης) αυξάνονται
και έτσι η τιμή αγοράς προσαρμόζεται (αυξάνεται ή μειώνεται αντίστοιχα) έτσι
ώστε να εξαλειφθεί η υπάρχουσα διαφορά. Έτσι αποκαθίσταται ισορροπία
στην αγορά, μέχρι κάποια καινούρια είδηση να μεταβάλλει τα δεδομένα των
μοντέλων αποτίμησης και συνεπώς την τιμή της μετοχής που προκύπτει από
αυτά. Αυτό θα ενεργοποιήσει νέο κύμα εντολών αγοράς ή πώλησης και την
αναζήτηση νέου σημείου ισορροπίας.
• Συνεπώς, η ροή πληροφοριών για τις προοπτικές και την κερδοφορία μιας
επιχείρησης, σε συνδυασμό με τον αριθμό των επενδυτών και των αναλυτών
που ερευνούν τις τιμές των μετοχών είναι θεμελιώδες για τη λειτουργία και
την ισορροπία της αγοράς και την εξίσωση των αγοραίων τιμών των μετοχών
με εκείνες που προκύπτουν από τα μοντέλα αποτίμησης (δλδ με τις
οικονομικές αξίες τους).
53
Αποτελεσματικότητα της αγοράς

• Σύμφωνα με την υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς (Efficient Market Hypothesis –
EMH), αποτελεσματική ονομάζεται μια αγορά όταν η τιμή των αξιογράφων που
διαπραγματεύονται σε αυτήν (μετοχές, ομόλογα κλπ) είναι η αμερόληπτη εκτίμηση της
οικονομικής τους αξίας. Με άλλα λόγια, η τιμή των αξιογράφων ενσωματώνει όλη την
πληροφορία που είναι διαθέσιμη στους επενδυτές σχετικά με την αξία τους. Η ΕΜΗ
εξελίχθηκε κυρίως στη δεκαετία του 1970, βασιζόμενη στις παρατηρήσεις ότι οι τιμές
των μετοχών ακολουθούν τυχαία συμπεριφορά (τυχαίος περίπατος – random walk).
 Παρατηρήσεις
 Αποτελεσματική αγορά δεν σημαίνει ότι η τιμή του αξιογράφου θα είναι ίση με την
οικονομική του αξία σε κάθε χρονική στιγμή. Σημαίνει ότι οι αποκλίσεις μεταξύ της
τιμής και της οικονομικής αξίας του αξιογράφου εμφανίζονται τυχαία.
 Αφού οι αποκλίσεις εμφανίζονται τυχαία, δεν μπορούν να προβλεφθούν
χρησιμοποιώντας οποιοδήποτε οικονομικό μέγεθος (μεταβλητή) (π.χ. τα κέρδη μιας
επιχείρησης, το ΑΕΠ της χώρας, τα επιτόκια κλπ.). Συνεπώς, δεν μπορεί ένας
επενδυτής να εκμεταλλευτεί συστηματικά τις αποκλίσεις για να επιτυγχάνει
αποδόσεις ανώτερες από τη μέση απόδοση της αγοράς.
• Διακρίνονται οι εξής τρείς μορφές αποτελεσματικότητας, ανάλογα με την πληροφορία
που θεωρείται ότι ενσωματώνεται στην τιμή των αξιογράφων:
54

1. Ασθενής Μορφή Αποτελεσματικότητας (Weak Form Εfficiency)
Αποτελεί το χαμηλότερο επίπεδο αποτελεσματικότητας, στο οποίο οι τιμές των
αξιογράφων στην αγορά θεωρείται ότι ενσωματώνουν το σύνολο της πληροφόρησης
που μπορεί να αντληθεί από την ιστορική εξέλιξη της τιμής τους. Επομένως, τα
διαγράμματα τιμών και η τεχνική ανάλυση δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν για
πρόβλεψη της μελλοντικής τιμής των αξιογράφων.
2. Ημι-Ισχυρή Μορφή Αποτελεσματικότητας (Semi-Strong Form Εfficiency)
Σε αυτό το επίπεδο αποτελεσματικότητας, θεωρείται ότι οι τιμές των αξιογράφων στην
αγορά απορροφούν άμεσα και προς τη σωστή κατεύθυνση, όλη τη σχετική
δημοσιευμένη πληροφόρηση που γνωστοποιείται για τον εκδότη του αξιογράφου ή ότι
έχει σχέση με αυτόν.
3. Ισχυρή Μορφή Αποτελεσματικότητας (Strong Form Εfficiency)
Πρόκειται για το ανώτερο επίπεδο αποτελεσματικότητας, στο οποίο θεωρείται ότι οι
τιμές των αξιογράφων στην αγορά ενσωματώνουν όλη την ιδιωτική και τη δημόσια
πληροφόρηση που μπορεί να επιδρά στην οικονομική αξία του αξιογράφου και είναι
διαθέσιμη σε οποιονδήποτε συμμετέχοντα στην αγορά. Σε αυτή τη μορφή
αποτελεσματικότητας, κανένας επενδυτής δεν μπορεί συστηματικά να βρίσκει
υποτιμολογημένα αξιόγραφα.
55
56

• Επίτευξη της αποτελεσματικότητας της αγοράς
Μια αγορά γίνεται αποτελεσματική εξαιτίας των συναλλαγών των επενδυτών που
συμμετέχουν σε αυτή. Μέσω αυτών των συναλλαγών, η διαθέσιμη πληροφορία
ενσωματώνεται στις αγοραίες τιμές των αξιογράφων. Με άλλα λόγια, οι επενδυτικές
στρατηγικές των συμμετεχόντων στην αγορά συνεπάγονται αγοραπωλησίες
αξιογράφων, εξαφανίζοντας τις όποιες αποκλίσεις μπορεί να δημιουργούνται μεταξύ
των αγοραίων τιμών των αξιογράφων και της οικονομικής τους αξίας. Στη διαδικασία
αυτή επιδρούν οι εξής παράγοντες:
 Η ρευστότητα του αξιογράφου στη αγορά
Όσο μεγαλύτερη είναι η ρευστότητα του αξιογράφου, τόσο περισσότεροι
επενδυτές μέσω των πράξεών τους, επιδρούν στην αγοραία τιμή του, μειώνοντας
την πιθανότητα αναποτελεσματικής τιμολόγησής του. Παράγοντες που επηρεάζουν
την ρευστότητα είναι π.χ. το κόστος συναλλαγών, ο μη περιορισμός συμμετοχής
στην αγορά επενδυτών.
 Το κόστος συγκέντρωσης πληροφοριών
Όσο μεγαλύτερο είναι το κόστος αναζήτησης και συγκέντρωσης πληροφοριών
σχετικών με την οικονομική αξία ενός αξιογράφου, τόσο μεγαλύτερη είναι η
πιθανότητα αποκλίσεων της αγοραίας τιμής του από την οικονομική του αξία.
 Η ευκολία και η ταχύτητα αντιγραφής από άλλους επενδυτές των επενδυτικών
στρατηγικών που προσπαθούν να εκμεταλλευθούν τις όποιες αποκλίσεις αγοραίας
τιμής – οικονομικής αξίας των αξιογράφων.
Όσο μεγαλύτερη είναι η ευκολία αυτή, τόσο γρηγορότερα θα εξαφανισθούν οι
αποκλίσεις.
57
Απόδοση και κίνδυνος χαρτοφυλακίου

• Ένα χαρτοφυλάκιο που αποτελείται από Κ μετοχές οι οποίες έχουν αναμενόμενες
αποδόσεις Ε(R1), Ε(R2),…, Ε(Rκ) και οι τυπικές αποκλίσεις των αποδόσεων αυτών είναι σ1,
σ2, ..., σκ θα έχει αναμενόμενη απόδοση E(Rp) που δίνεται από τη σχέση (τύπος 6.3 του
τόμου Δ):
όπου w1, w2, ..., wκ είναι το ποσοστό των χρημάτων που έχουμε επενδύσει στις μετοχές
1,2,..,κ αντίστοιχα (η στάθμιση των μετοχών στο χαρτοφυλάκιο).
Ισχύει:
w1  w2  ...  w  1
• Ο κίνδυνος του χαρτοφυλακίου (η τυπική απόκλιση της απόδοσής του) θα είναι (τύπος
6.4 του τόμου Δ):
N N N
p  w 
i 1
2
i i
2

i 1
w w 
j 1
i j ij
i j
όπου σij είναι η συνδιακύμανση των αποδόσεων των μετοχών i και j. Όταν i=j σημαίνει
οτι υπάρχει μια μετοχή στο χαρτοφυλάκιο οπότε σij=σi2 που είναι η διακύμανση των
αποδόσεων της μετοχής i.
58
• Από τους παραπάνω τύπους για την αναμενόμενη απόδοση και τον κίνδυνο ενός
χαρτοφυλακίου μετοχών παρατηρούμε ότι ο συνδυασμός μετοχών για το σχηματισμό
ενός χαρτοφυλακίου διαμορφώνει την αναμενόμενη απόδοση του χαρτοφυλακίου
ανάλογα με την αναμενόμενη απόδοση των μετοχών που συμμετέχουν σε αυτό –
σταθμισμένων με τα ποσοστά συμμετοχής τους στο χαρτοφυλάκιο.
• Ο κίνδυνος του χαρτοφυλακίου καθορίζεται και από τη συνδιακύμανση (το συντελεστή

συσχέτισης) των αποδόσεων των μετοχών αυτών (είναι ρij = σij/(σi*σj)), (τύπος 6.6 του
τόμου Δ).
• Τελικά, εάν οι αποδόσεις των μετοχών που συμμετέχουν στο χαρτοφυλάκιο δεν είναι
τέλεια συσχετισμένες, τότε ο κίνδυνος ανά μονάδα απόδοσης του χαρτοφυλακίου είναι
μικρότερος από ότι εκείνη των μεμονωμένων μετοχών που το απαρτίζουν. Έτσι
επιτυγχάνεται διαφοροποίηση (diversification) του κινδύνου.
59

• Όσο πιο μικρός είναι ο συντελεστής συσχέτισης μεταξύ των αποδόσεων των μετοχών
που συμμετέχουν στο χαρτοφυλάκιο, τόσο μεγαλύτερη είναι η μείωση του κινδύνου του
χαρτοφυλακίου. Για ρ=1, δεν υπάρχουν οφέλη διαφοροποίησης. Για ρ=-1 τα οφέλη
μεγιστοποιούνται. Για να φανεί καθαρά αυτή η ιδιότητα, ας εξετάσουμε το ακόλουθο
παράδειγμα:
Έστω δύο μετοχές Α και Β με αναμενόμενες αποδόσεις 18% και 32% που συμμετέχουν
σε ένα χαρτοφυλάκιο με σταθμίσεις 45% και 55% αντίστοιχα. Οι τυπικές αποκλίσεις των
αποδόσεων αυτών είναι 0,12 και 0,18 αντίστοιχα. Να υπολογιστεί η απόδοση ανά
μονάδα κινδύνου του χαρτοφυλακίου όταν ο συντελεστής συσχέτισης μεταξύ των
αποδόσεων των μετοχών παίρνει τις τιμές -1, 0 και 1.
Λύση
Η απόδοση ανά μονάδα κινδύνου των δύο μετοχών είναι 0,18/0,12=1,5 και
0,32/0,18=1,77 αντίστοιχα. Η αναμενόμενη απόδοση του χαρτοφυλακίου θα είναι ίδια
και στις τρείς περιπτώσεις συσχέτισης:
E ( Rp )  w * ( R )  w * ( R )  0,45 *18%  0,55 * 32%  25,7%

60

Ο κίνδυνος του χαρτοφυλακίου θα είναι:
B B
p   w * w
i A j A
i j *  ij  w Α *    w Β *    2 * w * w *  
2 2 2 2
 w Α *    w Β *    2 * w * w *   *   *  
2 2 2 2
• Για ρ=1
 p  0,452 * 0,122  0,552 * 0,182  2 * 0,45 * 0,55 *1* 0,12 * 0,18  0,153
οπότε η αναμενόμενη απόδοση ανά μονάδα κινδύνου είναι 0,257/0,153=1,679. δεν υπάρχει
όφελος από τη διαφοροποίηση.
• Για ρ=0
 p  0,452 * 0,122  0,552 * 0,182  2 * 0,45 * 0,55 * 0 * 0,12 * 0,18  0,112
οπότε η αναμενόμενη απόδοση ανά μονάδα κινδύνου είναι 0,257/0,112=2,29.
• Για ρ=-1
 p  0,452 * 0,122  0,552 * 0,182  2 * 0,45 * 0,55 * (1) * 0,12 * 0,18  0,045
οπότε η αναμενόμενη απόδοση ανά μονάδα κινδύνου είναι 0,257/0,045=5,71 η μεγαλύτερη
από τις τρείς.
61
Θεωρία χαρτοφυλακίου
• Ο Markowitz (1952) θεμελίωσε τη θεωρία χαρτοφυλακίου, σύμφωνα με την οποία οι
επενδυτές εν γένει αποστρέφονται τον κίνδυνο (ή αλλιώς, ζητούν επιπλέον απόδοση για
τον κίνδυνο που αναλαμβάνουν).
• Τα κριτήρια επιλογής ενός χαρτοφυλακίου είναι η αναμενόμενη απόδοσή του και η
τυπική απόκλιση (ή η διακύμανση) των αποδόσεών του, ως μέτρο του κινδύνου
(κριτήριο μέσου – διακύμανσης (mean – variance criterion).
• Η υπόθεση πίσω από το κριτήριο αυτό είναι ότι οι αποδόσεις ακολουθούν κανονική
κατανομή και επομένως οι δύο πρώτες ροπές (μέσος και διακύμανση) περιέχουν όλη την
πληροφορία για την κατανομή των αποδόσεων.
• Κριτήριο μέσου – διακύμανσης
Το κριτήριο αυτό διατυπώνεται αναλυτικά ως εξής:
Μεταξύ δύο χαρτοφυλακίων Α και Β με αναμενόμενες αποδόσεις E(RA) και E(RB) και
διακύμανση των αποδόσεων σ2Α και σ2Β, ένας επενδυτής θα προτιμά το Α έναντι του Β
όταν:
Ε(RA) > E(RB) και σ2Α < σ2Β
62
Σύνολο εφικτών χαρτοφυλακίων

• Σε ένα διάγραμμα, όπου στον οριζόντιο άξονα παριστάνεται η τυπική απόκλιση των
αποδόσεων και στον κατακόρυφο η αναμενόμενη απόδοση όπως φαίνεται παρακάτω,
με Χ συμβολίζονται όλες οι μεμονωμένες μετοχές (ή εν γένει όλα τα περιουσιακά
στοιχεία σε μια οικονομία που εμπεριέχουν κίνδυνο).
• Χαρτοφυλάκια εκτός της σκιασμένης περιοχής δεν είναι εφικτά (δηλαδή δεν υπάρχουν
μετοχές των οποίων ο συνδυασμός να δίνει χαρτοφυλάκια με αναμενόμενη απόδοση
για κάθε επίπεδο κινδύνου υψηλότερη από εκείνη που ορίζεται πάνω από την καμπύλη
γραμμή του γραφήματος). Η καμπύλη είναι κυρτή στο κάτω μέρος της και κοίλη στο
επάνω διότι οι αποδόσεις του συνόλου των αξιογράφων που μπορούν να σχηματίσουν
63
χαρτοφυλάκια δεν είναι τέλεια συσχετισμένες.
Αποτελεσματικά χαρτοφυλάκια
• Όπως φαίνεται στο παρακάτω σχήμα, το χαρτοφυλάκιο Γ έχει τον ίδιο κίνδυνο με
τα Α και Β αλλά μεγαλύτερη απόδοση από αυτά και φυσικά είναι προτιμητέο.
Λέμε ότι το χαρτοφυλάκιο Γ είναι αποτελεσματικό (efficient) διότι επιτυγχάνει τη
μεγαλύτερη δυνατή αναμενόμενη απόδοση για το συγκεκριμένο επίπεδο
κινδύνου.
• Όλα τα αποτελεσματικά χαρτοφυλάκια βρίσκονται πάνω στην καμπύλη γραμμή

του σχήματος από το σημείο Ε και πάνω που ονομάζεται αποτελεσματικό σύνορο
(efficient frontier).
• Ένας επενδυτής θα επιλέξει ανάμεσα στα δύο αποτελεσματικά χαρτοφυλάκια Γ

και Δ ανάλογα με την προτίμησή κινδύνου του (risk aversion). Το Δ έχει μικρότερο
κίνδυνο από το Γ και συνεπώς μικρότερη αναμενόμενη απόδοση.
64
Αποτελεσματικά χαρτοφυλάκια
Αναμενόμενη
απόδοση Ε(R)
E(RΓ)
Ε(RB)
E(RA)
Ο σχηματισμός ενός αποτελεσματικού χαρτοφυλακίου είναι μια διαδικασία που απαιτεί

πολλούς αριθμητικούς υπολογισμούς καθώς θα πρέπει να επιλεγούν οι κατάλληλες
μετοχές που θα το απαρτίζουν, αλλά και η στάθμιση των μετοχών στο χαρτοφυλάκιο.
Όσο αυξάνει ο αριθμός των μετοχών στο χαρτοφυλάκιο, ο αριθμός των απαιτούμενων65
υπολογισμών αυξάνει δραματικά.
Το Αποτελεσματικό Σύνορο και

το Άριστο Χαρτοφυλάκιο
ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 3
Το Αποτελεσματικό Σύνορο
E(Rρ
) I6 I5 I4 I3 I2
I1
E(RΣ)
Σ Αποτελεσματικό
A
Σύνορο
MVP
E(RMVP)
T
E(RΤ)
0 σMVP σΣ=σΤ σρ
66
Άριστο Χαρτοφυλάκιο
• Το καλύτερο χαρτοφυλάκιο, πέραν ΔΙΑΓΡΑΜΜΑ 5
του οποίου δεν μπορούμε να Άριστο Χαρτοφυλάκιο με Ένα Χρεόγραφο Μηδενικού Κινδύνου
προχωρήσουμε (πιο αριστερά) είναι
το χαρτοφυλάκιο που ορίζεται από
E(Rρ
το σημείο επαφής του ) Γραμμή Κεφαλαιαγοράς ΙΙΙ
αποτελεσματικού συνόρου με ένα Αποτελεσματικό

Σύνορο
σύνολο επενδυτικών ευκαιριών.
Ρ* ΙΙ
• Αυτό είναι το Άριστο Χαρτοφυλάκιο
όταν υπάρχει ένα χρεόγραφο
Ι
μηδενικού κινδύνου.
B
Το μέγιστο σημείο στο οποίο μπορεί Σύνολο
να μετακινηθεί το σύνολο A Επενδυτικών
Rf Ευκαιριών
επενδυτικών ευκαιριών είναι το
σημείο όπου εφάπτεται το
αποτελεσματικό σύνορο, δηλαδή
στο Διάγραμμα 3, το σημείο A 0 σρ
(άριστο χαρτοφυλάκιο) και το
σημείο Ρ* στο Διάγραμμα 5.
67
Γραμμή Κεφαλαιαγοράς (CML)

• Με την εισαγωγή ενός χρεογράφου μηδενικού κινδύνου στην περίπτωση που
μπορούμε να έχουμε και βραχυπρόθεσμη θέση χωρίς περιορισμούς, όλοι οι
επενδυτές θα επιλέξουν το ίδιο χαρτοφυλάκιο αξιογράφων που φέρουν κίνδυνο,
το (Ρ*).
• Η επιλογή αυτή, του χαρτοφυλακίου (Ρ*), επιτρέπει σε κάθε επενδυτή να επιλέξει
ένα σημείο, οποιοδήποτε, που βρίσκεται στην γραμμή (RfP*), αυτή που περνά από
το σημείο (Rf) και εφάπτεται στο αποτελεσματικό σύνορο, και είναι το σύνολο
ευκαιριών που μεγιστοποιεί την απόδοση του χαρτοφυλακίου για ένα δεδομένο
επίπεδο κινδύνου.
• Το σύνολο αυτών των ανώτερων συνδυασμών χρεογράφων με κίνδυνο και του
χρεογράφου μηδενικού κινδύνου, ονομάζεται Γραμμή Κεφαλαιαγοράς. (Capital
Market Line, CML).
• Στο Διάγραμμα 5, το P* είναι το άριστο χαρτοφυλάκιο με ένα χρεόγραφο
μηδενικού κινδύνου. Τα δύο σημεία, το σημείο που ορίζει το χρεόγραφο
μηδενικού κινδύνου (Rf) και το σημείο που ορίζει το άριστο χαρτοφυλάκιο όταν
έχουμε ένα χρεόγραφο μηδενικού κινδύνου, (Ρ*), ορίζουν μία ευθεία με κλίση:
Ε(R p* )  R f
Κλίση =
σ p*
και σταθερό όρο στον κάθετο άξονα το (Rf).
68
Γραμμή Κεφαλαιαγοράς (CML)
• Επομένως, η εξίσωση αυτής της ευθείας είναι ίση με τον ακόλουθο τύπο
(τύπος 7.1):
όπου Ε(Rρ) είναι η προσδοκώμενη απόδοση ενός χαρτοφυλακίου με

κεφαλαιακά περιουσιακά στοιχεία που φέρουν κίνδυνο και με κεφαλαιακά
περιουσιακά στοιχεία μηδενικού κινδύνου, και (σρ) είναι η τυπική
απόκλιση αυτού του χαρτοφυλακίου.
69
Υπόδειγμα του ενός δείκτη

• Το Υπόδειγμα (Μοντέλο) του Ενός Δείκτη έχει σαν βασική υπόθεση, ότι η
κύρια αιτία για τις κινήσεις (μεταβολές) των τιμών των αξιογράφων είναι η
κίνηση των τιμών ολόκληρης της αγοράς.
• Το μοντέλο του απλού δείκτη αναπτύχθηκε από τον Sharpe (1963, 1964).
• Η κίνηση ολόκληρης της αγοράς, που είναι η αιτία που επηρεάζει την κίνηση
των τιμών των διαφόρων χρεογράφων ενός χαρτοφυλακίου, μπορεί κατά
προσέγγιση να θεωρηθεί ότι είναι η κίνηση των τιμών ενός δείκτη
κεφαλαιαγοράς (π.χ. του γενικού δείκτη του χρηματιστηρίου για την
περίπτωση όπου τα αξιόγραφα είναι μετοχές).
70

• Το παρακάτω διάγραμμα παρουσιάζει τη σχέση των μηνιαίων αποδόσεων
ενός υποθετικού αξιογράφου Α και των μηνιαίων αποδόσεων της
κεφαλαιαγοράς m, για μια χρονική περίοδο.
• Η γραμμή εε΄ ελαχιστοποιεί το άθροισμα των τετραγωνισμένων σφαλμάτων
των αποδόσεων, όταν σαν σφάλμα ορίζουμε τη διαφορά ανάμεσα στις
πραγματικές και στις προσδοκώμενες αποδόσεις.
• Η γραμμή αυτή ονομάζεται γραμμή των ελαχίστων τετραγώνων, ή
χαρακτηριστική γραμμή και υπολογίζεται με ανάλυση παλινδρόμησης
71

• Η εξίσωση αυτής της ευθείας εε’ δίνεται από τη σχέση (τύπος 6.9 του τόμου Δ):
Ri = αi + βiRm + εi
όπου:
 Ri είναι το ποσοστό απόδοσης του αξιογράφου i για μια συγκεκριμένη χρονική
περίοδο.
 αi είναι το ποσοστό απόδοσης το οποίο είναι ανεξάρτητο από την κίνηση της
κεφαλαιαγοράς, δεν επηρεάζεται δηλαδή από τις κινήσεις της κεφαλαιαγοράς.
 βi είναι ο συντελεστής που μετρά την ευαισθησία των αποδόσεων του
αξιογράφου i σε σχέση με την απόδοση της αγοράς Rm.
 Rm είναι το ποσοστό απόδοσης του δείκτη κεφαλαιαγοράς και κατ’ επέκταση
κι ολόκληρης της κεφαλαιαγοράς
 εi είναι η απόκλιση του πραγματικού (Ri) από την απόδοση που προβλέφθηκε
με βάση το μοντέλο. Η μεταβλητή (εi) ονομάζεται σφάλμα, ή όρος σφάλματος,
ή διαταρακτικός όρος.
 Η αγορά έχει συντελεστή βήτα ίσο με τη μονάδα: (βm=1), που σημαίνει ότι
όποιο αξιόγραφο έχει συντελεστή βήτα ίσο με 1, η τιμή του τείνει να κινείται
όμοια με την κίνηση του δείκτη της κεφαλαιαγοράς.
72
• Όταν ο συντελεστής βήτα ενός αξιογράφου είναι μεγαλύτερος από τη

μονάδα (βi>1) τότε συνεπάγεται ότι η τιμή αυτού του αξιογράφου έχει
περισσότερες διακυμάνσεις από ότι ο δείκτης κεφαλαιαγοράς. Τότε το
αξιόγραφο αυτό θεωρούμε ότι έχει μεγαλύτερο κίνδυνο από την αγορά και
το ονομάζουμε επιθετικό αξιόγραφο.
• Όταν ο συντελεστής ενός αξιογράφου είναι μικρότερος από τη μονάδα: (βi<1)
τότε συνεπάγεται ότι η τιμή αυτού του αξιογράφου έχει λιγότερες
διακυμάνσεις από ότι η αγορά. Τότε το αξιόγραφο αυτό θεωρούμε ότι έχει
μικρότερο κίνδυνο από ότι η αγορά και το ονομάζουμε αμυντικό αξιόγραφο.
• Η γραμμή των ελαχίστων τετραγώνων εε’ που παίρνουμε από την ανάλυση
παλινδρόμησης ανάμεσα στις αποδόσεις του αξιογράφου i και τις αποδόσεις
του δείκτη κεφαλαιαγοράς, ονομάζεται Χαρακτηριστική Γραμμή
(characteristic line – CL).
73

• Η αναμενόμενη απόδοση ενός αξιογράφου μπορεί να οριστεί σύμφωνα με το
μοντέλο του απλού δείκτη ως (τύπος 6.14 του τόμου Δ):
Ε(Ri) = αi + βi E(Rm)
διότι, σύμφωνα με τις υποθέσεις του υποδείγματος είναι E(εi)=0
Έστω ότι ο συντελεστής βήτα του αξιογράφου Α είναι 1,1, ο σταθερός όρος είναι
0,5% και η προσδοκώμενη απόδοση της αγοράς για τον επόμενο μήνα είναι 1,5%.
Ποιά είναι η αναμενόμενη απόδοση του αξιογράφου Α για τον επόμενο μήνα;
Λύση
Με βάση την παραπάνω εξίσωση έχουμε:
E(ri) = 0,005 + 1,1 *(0,015)E(ri) = 2,15%
Άρα η αναμενόμενη απόδοση του αξιογράφου Α είναι 2,15% για τον επόμενο μήνα.
74
Χρήση του υποδείγματος

του ενός δείκτη
• Το υπόδειγμα του ενός δείκτη μπορεί να χρησιμοποιηθεί για τον απλούστερο
υπολογισμό της αναμενόμενης απόδοσης και του κινδύνου ενός
χαρτοφυλακίου.
• Για ένα χαρτοφυλάκιο με n αξιόγραφα, ο συντελεστής βp του χαρτοφυλακίου θα
είναι ο σταθμικός μέσος όρος των β των αξιογράφων που συνθέτουν το
χαρτοφυλάκιο αυτό:
n
 p   wi i
i 1
• Αντίστοιχα, ο σταθερός όρος αp του χαρτοφυλακίου θα είναι:  p   wii

i 1
n
• Ενώ ο όρος καταλοίπων του χαρτοφυλακίου εp θα είναι:  p   wi i
i 1
• Οπότε θα ισχύει ( Rp )  a p   p E ( Rm )
75
Χρήση του υποδείγματος

του ενός δείκτη
Έστω ότι το αξιόγραφο 1 έχει b1 = 1,1 και το ποσοστό συμμετοχής του στο
χαρτοφυλάκιο είναι 75%, ενώ το αξιόγραφο 2 έχει b2 = 0,8. Ο σταθερός όρος
του χαρτοφυλακίου αυτού των αξιογράφων 1 και 2 είναι 0,5% και η
αναμενόμενη απόδοση της αγοράς είναι 10%. Ποιά είναι η αναμενόμενη
απόδοση του χαρτοφυλακίου;
Λύση
Πρώτα βρίσκουμε τον συντελεστή βήτα του χαρτοφυλακίου.
βp = 0,75*(1,1) + 0,25*(0,8)  βp = 1,025
Γνωρίζουμε ότι αp= 0,5% = 0,005

και ότι E(Rm) = 0,10
Άρα:
E(Rp) = αp + βp Ε(Rm)  E(Rp) = 0,005 + 1,025*0,10  Ε(Rp) = 10,75%
76
Χρήση του υποδείγματος του ενός δείκτη
• Η διακύμανση (κίνδυνος) ενός χαρτοφυλακίου, σύμφωνα με το

υπόδειγμα του ενός δείκτη, είναι (τύπος 6.15 του τόμου Δ):
 i 2  i 2 m 2   i 2
όπου βi είναι ο συντελεστής β του χαρτοφυλακίου και  i είναι η

2
διακύμανση των καταλοίπων του χαρτοφυλακίου.

n
• Ισχύει:  i   wi 2 i 2
2
i 1
• Οπότε τελικά, ο κίνδυνος του χαρτοφυλακίου είναι (τύπος 6.18 του τόμου
n
Δ):      w 2 2
2
p
2 2
p m 
i 1
i i
77
Διαφοροποίηση –
Συστηματικός και μη συστηματικός κίνδυνος
• Στην πράξη, πράγματι οι τιμές όλων των μετοχών ακολουθούν εν γένει την κίνηση της
αγοράς (του χρηματιστηρίου) σε μικρότερο ή μεγαλύτερο βαθμό. Όταν το
χρηματιστήριο ανεβαίνει (κατεβαίνει), οι τιμές των μετοχών εν γένει αυξάνονται
(μειώνονται) – λιγότερο ή περισσότερο η κάθε μία.
• Αυτό οφείλεται στο ότι όλες επηρεάζονται από τις ειδήσεις για την πορεία της εγχώριας
οικονομίας και του διεθνούς οικονομικού περιβάλλοντος, ειδήσεις που επηρεάζουν την
κίνηση της αγοράς. Οι ειδήσεις αυτές, επηρεάζουν τις προοπτικές κερδοφορίας της
κάθε εισηγμένης επιχείρησης, σε διαφορετικό βέβαια βαθμό την κάθε μία. Κάθε
μεμονωμένη μετοχή όμως, επηρεάζεται και από τις ειδήσεις και προοπτικές της
συγκεκριμένης επιχείρησης.
• Έτσι, ο κίνδυνος μιας μεμονωμένης μετοχής μπορεί να θεωρηθεί ότι αποτελείται από
δύο συνιστώσες: τον συστηματικό κίνδυνο ή κίνδυνο της αγοράς (systematic or market
risk) και τον ιδιοσυγκρατικό ή μη συστηματικό κίνδυνο που σχετίζεται με τη
συγκεκριμένη μετοχή (idiosyncratic or non-systematic risk):
Συνολικός κίνδυνος μετοχής = Συστηματικός + Μη συστηματικός κίνδυνος
78
Συστηματικός και μη Συστηματικός Κίνδυνος
• Ο συστηματικός κίνδυνος περιλαμβάνει:
 Τον κίνδυνο από τη μεταβολή των επιτοκίων
 Τον κίνδυνο πληθωρισμού
 Τον κίνδυνο οικονομικής ύφεσης κλπ
• Αντίστοιχα, ο μη συστηματικός κίνδυνος περιλαμβάνει:
 Τον επιχειρηματικό κίνδυνο
 Τον κίνδυνο πτώχευσης
 Τον κίνδυνο ρευστότητας κλπ
• Σε ένα καλά διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο μετοχών, ο μη συστηματικός κίνδυνος
μπορεί να εξαλειφθεί πλήρως, παραμένει όμως ο συστηματικός κίνδυνος. Καθώς
προστίθενται κατάλληλα επιλεγμένες μετοχές στο χαρτοφυλάκιο, η μη τέλεια συσχέτιση
των αποδόσεων των μετοχών μειώνει τον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου μέχρις ότου ο
κίνδυνος του χαρτοφυλακίου να γίνει ίσος με το συστηματικό κίνδυνο.
• Παραστατικά, η διαφοροποίηση του χαρτοφυλακίου μέσω της εξάλειψης του μη
συστηματικού κινδύνου καθώς αυξάνει ο αριθμός των μετοχών που συμμετέχουν στο
χαρτοφυλάκιο φαίνεται στο παρακάτω διάγραμμα.
79
Συστηματικός και μη Συστηματικός Κίνδυνος
Μη συστηματικός
κίνδυνος
Συστηματικός
κίνδυνος
• Στον οριζόντιο άξονα είναι ο αριθμός των μετοχών που συμμετέχουν στο
χαρτοφυλάκιο
• Στον κατακόρυφο άξονα είναι ο κίνδυνος του χαρτοφυλακίου
80
Υπόδειγμα CAPM
ή Υπόδειγμα Αποτίμησης Κεφαλαιουχικών Περιουσιακών Στοιχείων -ΥΑΚΠΣ
• Το υπόδειγμα CAPM συνδέει την αναμενόμενη απόδοση ενός αξιογράφου i με το
συστηματικό του κίνδυνο και το ασφάλιστρο κινδύνου της αγοράς και δίνεται από τη
σχέση (τύπος 7.2 του τόμου Δ):
E ( Ri )  R f  i ( E ( Rm )  R f )
όπου:
E(Ri) είναι η αναμενόμενη απόδοση από το αξιόγραφο (μετοχή ή χαρτοφυλάκιο) i
Rf είναι η απόδοση μηδενικού κινδύνου (π.χ. το καταθετικό επιτόκιο ή η απόδοση του
3μηνου εντόκου γραμματίου)
Ε(Rm) είναι η αναμενόμενη απόδοση του χαρτοφυλακίου της αγοράς
βi είναι ο συστηματικός κίνδυνος της μετοχής (αξιογράφου) ή χαρτοφυλακίου i
• Το χαρτοφυλάκιο της αγοράς στο υπόδειγμα CAPM περιλαμβάνει όλα τα περιουσιακά

στοιχεία σε μια οικονομία στα οποία μπορεί να επενδύσει ένας επενδυτής (μετοχές,
ομόλογα, real estate, εμπορεύματα, έργα τέχνης κλπ) σταθμισμένα με την αναλογία της
αξίας τους στο σύνολο της αξίας αυτών των περιουσιακών στοιχείων της αγοράς.
81
Έτσι, σύμφωνα με το υπόδειγμα CAPM:
• Η υπερβάλλουσα απόδοση που αναμένουν οι επενδυτές από μια μετοχή ή ένα
χαρτοφυλάκιο (Ε(Ri) – Rf) καθορίζεται από το συστηματικό του κίνδυνο βi και την
υπερβάλλουσα απόδοση του χαρτοφυλακίου της αγοράς E(Rm) – Rf .
• Η υπερβάλλουσα απόδοση του χαρτοφυλακίου της αγοράς (ασφάλιστρο κινδύνου της
αγοράς) με τη σειρά της καθορίζεται από τον κίνδυνο που εμπεριέχει το χαρτοφυλάκιο
της αγοράς, ο οποίος μετριέται από την τυπική απόκλιση των αποδόσεών του σm.
• Ο κίνδυνος αυτός σm είναι μόνο ο συστηματικός κίνδυνος, αφού το χαρτοφυλάκιο της

αγοράς είναι ένα καλά διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο και επομένως ο μη
συστηματικός κίνδυνος σε αυτό έχει εξαλειφθεί.
• Η υπερβάλλουσα απόδοση που αναμένουν οι επενδυτές από μια μεμονωμένη μετοχή

(αξιόγραφο) σχετίζεται μόνο με το συστηματικό κίνδυνο της μετοχής (αξιογράφου), ο
οποίος μετράται με το βi. Οι επενδυτές δεν αποζημιώνονται για το μη συστηματικό
κίνδυνο, αφού μπορούν να τον εξαλείψουν μέσω της διαφοροποίησης.
82
• Το υπόδειγμα CAPM στηρίζεται στις εξής (αυστηρές) υποθέσεις:
 Όλοι οι επενδυτές έχουν χρονικό ορίζοντα μιας περιόδου.
 Η απόδοση μηδενικού κινδύνου είναι ίδια για όλους τους επενδυτές και είναι ίση
για δάνεια και επενδύσεις.
 Οι φόροι και τα κόστη συναλλαγών είναι μηδενικά.
 Η πληροφόρηση είναι ελεύθερη και διαθέσιμη ταυτόχρονα σε όλους τους
επενδυτές.
 Οι επενδυτές προτιμούν εκείνο το χαρτοφυλάκιο που έχει την μεγαλύτερη
αναμενόμενη απόδοση, Ε(Rp) και το μικρότερο κίνδυνο, δηλαδή την μικρότερη
τυπική απόκλιση, σp.
 Όλοι οι επενδυτές έχουν ομογενείς προσδοκίες για την αναμενόμενη απόδοση,
Ε(Ri), τον κίνδυνο, σi, και την συνδιακύμανση, Cov(Ri, Rj), των αξιογράφων.
• Το υπόδειγμα CAPM ισχύει στην ισορροπία. Επομένως, ο συντελεστής βi θα ισούται με:
CovRi , Rm 
i 
 m2
όπου Cov(Ri, Rm) είναι η συνδιακύμανση των αποδόσεων της μετοχής i και του
χαρτοφυλακίου της αγοράς και σ2m είναι η διακύμανση των αποδόσεων του
χαρτοφυλακίου της αγοράς. 83
• Επομένως, σύμφωνα με το υπόδειγμα CAPM, η υπερβάλλουσα απόδοση ενός
αξιογράφου θα είναι:
Cov( Ri , Rm )
E ( Ri )  rf  ( E ( Rm )  rf )
 2
m
• Η γραφική παράσταση του υποδείγματος CAPM είναι η γραμμή αγοράς αξιογράφων

(security market line – SML) και φαίνεται στο παρακάτω διάγραμμα, όπου στον οριζόντιο
άξονα είναι η τιμή του συστηματικού κινδύνου ενός αξιογράφου και στον κατακόρυφο
άξονα η αναμενόμενη απόδοσή του.
84
Γραμμή αγοράς αξιογράφων
Αναμενόμενη
απόδοση Ε(R)
Aξιόγραφο Β Χαρτοφυλάκιο
(Υποτιμημένο) αγοράς Γραμμή αγοράς
αξιογράφων
Ε(RΒ)
Ε(RA)
Aξιόγραφο Α
Ε(Rm)
Aξιόγραφο Γ
Ε(RΓ) (Υπερτιμημένο)
rf
Συστηματικός
κίνδυνος β
βΒ βm=1 βΑ βΓ
85
Γραμμή αγοράς αξιογράφων
• Η γραμμή αγοράς αξιογράφων ενώνει το σημείο που αντιστοιχεί στην απόδοση

μηδενικού κινδύνου στον κατακόρυφο άξονα με το σημείο που παριστά το
χαρτοφυλάκιο αγοράς, με αναμενόμενη απόδοση E(Rm) και β = 1.
• Στην ισορροπία, ένα σωστά τιμολογημένο αξιόγραφο πρέπει, σύμφωνα με το CAPM, να

βρίσκεται πάνω στη γραμμή αγοράς αξιογράφων.
• Όλα τα αξιόγραφα που βρίσκονται πάνω από τη γραμμή αγοράς αξιογράφων είναι
υποτιμημένα, και συνεπώς πρέπει οι επενδυτές να τα επιλέξουν για αγορά. Η
αναμενόμενη απόδοσή τους είναι μεγαλύτερη από εκείνη που ορίζει το υπόδειγμα
CAPM για το επίπεδο συστηματικού κινδύνου τους β.
• Αντίθετα, όλα τα αξιόγραφα που βρίσκονται κάτω από τη γραμμή αγοράς αξιογράφων
είναι υπερτιμημένα (οι επενδυτές πρέπει να τα πωλήσουν) – η αναμενόμενη απόδοσή
τους είναι μικρότερη από εκείνη που ορίζει το CAPM για το επίπεδο συστηματικού
κινδύνου τους β.
86
Έστω οι μετοχές Α και Β των οποίων ο συντελεστής συσχέτισης των αποδόσεών τους με
το χαρτοφυλάκιο της αγοράς είναι 0,6 και 0,85 αντίστοιχα, ενώ οι τυπικές αποκλίσεις
τους είναι 0,38 και 0,16. Εάν η αναμενόμενη απόδοση του χαρτοφυλακίου της αγοράς
είναι 17%, η τυπική απόκλισή του 0,12 και η απόδοση μηδενικού κινδύνου 4,5% να
υπολογιστούν: 1) Οι συντελεστές β των μετοχών Α, Β και του χαρτοφυλακίου που
σχηματίζεται από αυτές με σταθμίσεις 60% και 40% αντίστοιχα. 2) Χρησιμοποιώντας το
CAPM να υπολογιστούν οι αναμενόμενες αποδόσεις των Α και Β και του ανωτέρω
Λύση
1) Ο συντελεστής β δίνεται από τη σχέση:
CovRi , Rm  im i m im i
i   i   i 
 m2 m
2
m
 Am A 0,6 * 0,38
Με αντικατάσταση προκύπτει για τη μετοχή Α: A    1,9
m 0,12
 Bm B 0,85 * 0,16
και τη Β: B    1,13
m 0,12
87
Ο συντελεστής β του χαρτοφυλακίου θα είναι:
β p  w1 * 1  w2 *  2  0,6 *1,9  0,4 *1,13  1,59
2) Οι αναμενόμενες αποδόσεις θα είναι:
E( RA )  rf   A ( E( Rm )  rf )  4,5%  1,9 * (17%  4,5%)  28,25%
E( RB )  rf   B ( E( Rm )  rf )  4,5%  1,13 * (17%  4,5%)  18,625%
E( Rp )  w1 * ( RA )  w2 * ( RB )  0,6 * 28,25%  0,4 *18,625%  24,4%
88
Μέτρα αξιολόγησης χαρτοφυλακίου

• Η επίτευξη υπερβαλουσών αποδόσεων από ένα χαρτοφυλάκιο είναι συνάρτηση του
κινδύνου που εμπεριέχει αυτό το χαρτοφυλάκιο. Για την αξιολόγηση της απόδοσης ενός
χαρτοφυλακίου χρησιμοποιούνται τα εξής μέτρα:
1. Δείκτης Sharpe (Sharpe ratio)
Όπως έχουμε ήδη πει, ο δείκτης Sharpe σταθμίζει την υπερβάλλουσα απόδοση του
χαρτοφυλακίου (Rp – Rf) με την τυπική απόκλιση των αποδόσεων του
Με άλλα λόγια, ως μέτρο κινδύνου του χαρτοφυλακίου θεωρείται η διακύμανση
των αποδόσεών του. Μετρά την ανταμοιβή του επενδυτή για τον κίνδυνο που
αναλαμβάνει. Όταν συγκρίνονται οι δείκτες Sharpe δύο χαρτοφυλακίων,
προτιμητέο είναι εκείνο με το μεγαλύτερο δείκτη Sharpe (τύπος 7.5 του τόμου Δ).
Rp  Rf
p
Σύμφωνα με τον παραπάνω τύπο, η απόδοση χωρίς κίνδυνο Rf θεωρείται σταθερή.
Στη διάρκεια ενός χρονικού διαστήματος όμως, ξέρουμε ότι η απόδοση χωρίς
κίνδυνο μεταβάλλεται. Επομένως, πρέπει πιο σωστά στην παραπάνω σχέση να
χρησιμοποιείται η μέση τιμή των αποδόσεων χωρίς κίνδυνο στο χρονικό διάστημα
που αντιστοιχεί στον επενδυτικό ορίζοντα του χαρτοφυλακίου.
89

2. Δείκτης Treynor
Ο δείκτης Treynor χρησιμοποιεί σαν μέτρο του κινδύνου του χαρτοφυλακίου το
συστηματικό κίνδυνό του, όπως μετράται από το β του χαρτοφυλακίου βp. Ετσι ο
τύπος του είναι (τύπος 7.4 του τόμου Δ):
Rp  Rf
p
Επομένως, ο δείκτης Treynor, χρησιμοποιώντας το β του χαρτοφυλακίου, υποθέτει
ουσιαστικά ότι το χαρτοφυλάκιο έχει μόνο συστηματικό κίνδυνο και, συνεπώς, είναι
καλά διαφοροποιημένο. Εάν δύο χαρτοφυλάκια δεν είναι καλά διαφοροποιημένα και
έχουν διαφορετικά επίπεδα συνολικού κινδύνου αλλά τον ίδιο συστηματικό κίνδυνο,
τότε, ενώ θα έχουν διαφορετικούς δείκτες Sharpe, θα έχουν τον ίδιο δείκτη Treynor.
Όμως, στην περίπτωση αυτή, σύμφωνα με το CAPM, η αναμενόμενη απόδοση του
χαρτοφυλακίου σχετίζεται μόνο με το συστηματικό του κίνδυνο, αφού ο μη
συστηματικός μπορεί να εξαλειφθεί μέσω της διαφοροποίησης και ο επενδυτής δεν
ανταμείβεται για αυτόν.
90

• Τα παραπάνω μέτρα έχουν το κοινό χαρακτηριστικό ότι αξιολογούν την υπερβάλλουσα
απόδοση ενός χαρτοφυλακίου με βάση τον κίνδυνό του, όπως αυτός μετράται από το
κάθε ένα. O διαφορετικός τρόπος μέτρησης όμως του κινδύνου του χαρτοφυλακίου,
κάνει αυτά τα μέτρα να διαφέρουν μεταξύ τους για ένα χαρτοφυλάκιο.
Έστω ότι θέλουμε να αξιολογήσουμε την επίδοση ενός χαρτοφυλακίου που σε
διάστημα δύο ετών είχε τις ακόλουθες επιδόσεις: η απόδοσή του ήταν 46%, η τυπική
απόκλιση των αποδόσεών του 0,65 και ο συστηματικός του κίνδυνος 1,32. Στο ίδιο
διάστημα, η απόδοση της αγοράς ήταν 34% και η τυπική απόκλιση των αποδόσεών της
0,42, ενώ η μέση απόδοση χωρίς κίνδυνο ήταν 3,5%. Να αξιολογήσετε το
χαρτοφυλάκιο χρησιμοποιώντας τα μέτρα του Sharpe και του Treynor. Τι παρατηρείτε;
Λύση
Το μέτρο του Sharpe για το χαρτοφυλάκιο είναι:
Rp  Rf 0,46  0,035
  0,65
p 0,65
91

Το μέτρο του Sharpe για το χαρτοφυλάκιο της αγοράς (παθητική στρατηγική) είναι:
Rm  R f 0,34  0,035
  0,72
m 0,42
Το μέτρο του Treynor για το χαρτοφυλάκιο:
Rp  Rf 0,46  0,035
  0,32
p 1,32
Το μέτρο του Τreynor για το χαρτοφυλάκιο της αγοράς είναι:
Rm  R f 0,34  0,035
  0,30
m 1
• Παρατηρούμε ότι το χαρτοφυλάκιο υπερ απόδοσε σε σχέση με την αγορά

σύμφωνα με το κριτήριο του Treynor, ενώ σύμφωνα με το κριτήριο του Sharpe, το
χαρτοφυλάκιο της αγοράς ήταν καλύτερο.
92
Σύγκριση δεικτών Treynor και Sharpe

• Ο δείκτης Sharpe χρησιμοποιεί την τυπική απόκλιση των αποδόσεων, ενώ
ο δείκτης Treynor τον συντελεστή βήτα, άρα ο δείκτης Sharpe αξιολογεί
ένα χαρτοφυλάκιο και για την απόδοση και για την διαφοροποίησή του,
ενώ ο δείκτης Treynor δεν λαμβάνει υπ’ όψη του την διαφοροποίησή του.
• Για ένα τελείως διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο οι δύο δείκτες είναι ίσοι

καθώς η συνολική διακύμανση ενός τέτοιου χαρτοφυλακίου είναι η
συστηματική του διακύμανση.
• Ένα μη-καλά διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο θα έχει πολύ καλό δείκτη

Τreynor και χαμηλό δείκτη Sharpe. Έτσι οι δύο δείκτες
αλληλοσυμπληρώνονται.
93
Μέτρηση της διαφοροποίησης ενός

χαρτοφυλακίου
• Η διαφοροποίηση ενός χαρτοφυλακίου μετράται με τη συσχέτιση που

έχουν οι αποδόσεις του χαρτοφυλακίου με τις αποδόσεις του δείκτη της
αγοράς, η οποία μπορεί να υπολογιστεί από το συντελεστή
προσδιορισμού R2, που είναι το τετράγωνο του συντελεστή συσχέτισης.
Ο R2 καθορίζει το ποσοστό της συνολικής διακύμανσης των αποδόσεων
του χαρτοφυλακίου, η οποία εξηγείται από τις μεταβολές των αποδόσεων
του δείκτη. Λαμβάνει τιμές στο διάστημα [0, 1].
• Όταν το χαρτοφυλάκιο είναι πλήρως διαφοροποιημένο, τότε ο R2

προσεγγίζει τη μονάδα. Εάν είναι κάτω από 70%, τότε οι αποδόσεις του
χαρτοφυλακίου επηρεάζονται και από άλλους παράγοντες εκτός της
αγοράς, οι οποίοι θα μπορούσαν να ελαχιστοποιηθούν (ή να
μηδενιστούν) με τη διαφοροποίηση.
94

2η ΟΣΣ - 2017-18 - Τύποι Βιβλίου

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

2η ΟΣΣ - 2017-18 - Τύποι Βιβλίου

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΔΗΜΟΚΡΑΤΙΑ

Επένδυση έναντι κατανάλωσης

• Συμπληρωματικές ανάγκες χρηματοδοτών και χρηματοδοτουμένων.

• Οι χρηματοδότες παρέχουν τα κεφάλαια σήμερα (επενδύουν), προκειμένου

Δομή Χρηματοπιστωτικού Συστήματος

Δομή Χρηματοπιστωτικού Συστήματος

 Χρηματοπιστωτικοί Διαμεσολαβητές – Έμμεση χρηματοδότηση

Πρωτογενείς και Δευτερογενείς Αγορές

Απόδοση και Κίνδυνος

1. Πραγματοποιηθείσα απόδοση (Realized Return)

2. Αναμενόμενη απόδοση (Expected Return)

3. Απαιτούμενη απόδοση (Required Return)

Απόδοση και κίνδυνος

Απαιτούμενη απόδοση από μια επένδυση

Συστατικά στοιχεία της απόδοσης

1. Απόδοση εισοδήματος (yield)

2. Κεφαλαιακό κέρδος ή ζημία (capital gain or loss)

• Κίνδυνος είναι η (γνωστή εκ των προτέρων) πιθανότητα αρνητικού για το

• Ο κίνδυνος που αντιμετωπίζουν οι επενδυτές σχετίζεται με τη διαχρονική

Είδη (πηγές) κινδύνου

2. Κίνδυνος πληθωρισμού (inflation risk)

3. Κίνδυνος πτώχευσης (default risk)

4. Επιχειρηματικός κίνδυνος (business risk)

Είδη (πηγές) κινδύνου

6. Κίνδυνος συμβάντος (event risk)

7. Κίνδυνος ρευστότητας (liquidity risk)

8. Πολιτικός κίνδυνος (political risk)

HPR = Τελική αξία επένδυσης/Αρχική αξία επένδυσης, (τύπος 2.1 τόμου Δ)

• Το HPR παίρνει τιμές μεγαλύτερες ή ίσες του 0.

τήσια HPY  n HPR - 1

Υπολογισμός (μέτρηση) κινδύνου

• Στην πράξη, ο υπολογισμός του κινδύνου μιας επένδυσης γίνεται με τη

Υπολογισμός (μέτρηση) κινδύνου

Παράδειγμα Υπολογισμού Κινδύνου

Ε(rA) = -10% * 40% + 20% * 60% = 8%

σΑ2 =0,4* (-0,1 - 0,08)2 + 0,6 * (0,2 – 0,08)2 = 0,0216

σΒ2 =0,4 * (-0,4 – 0,08)2 + 0,6 * (0,4 – 0,08)2 = 0,154

Κίνδυνος και απόδοση

• Συνδυασμός κινδύνου και απόδοσης

Coefficient of VariationΑ: 0,147 / 0,08 = 1,83

Coefficient of VariationΒ: 0,392 / 0,08 = 4,9

Κίνδυνος και απόδοση

Κίνδυνος και απόδοση

Coefficient of Variation Β = Coefficient of Variation A = 1,83

• Αποτίμηση (valuation) είναι η διαδικασία εύρεσης της οικονομικής αξίας

• Έτσι για παράδειγμα ένα ομόλογο με ονομαστική αξία 1.000€, ετήσιο

Χρηματοροές: 40€ 40€ 40€ 1.040€

• Συνεπώς, για να υπολογίσουμε την τιμή του ομολόγου πρέπει να

Τιμή ομολόγου και σχέση μεταξύ

Μεταβολή της τιμής του ομολόγου

• Όπως είδαμε, η τιμή ενός ομολόγου, εξαρτάται από:

Μεταβολή της τιμής του ομολόγου

αρνητική και φθίνουσα.

Μεταβολή της τιμής του ομολόγου

Διάρκεια του ομολόγου

Διάρκεια του ομολόγου

Διάρκεια του ομολόγου

• Επομένως, η διάρκεια του ομολόγου θα είναι 6.263,90 / 798,45 = 7,84 έτη.

Διάρκεια του ομολόγου

Σχέση μεταξύ της διάρκειας του ομολόγου

Σχέση μεταξύ της διάρκειας του ομολόγου

120 120 120 120 2.000

120 120 120 120 2.000

E ( Rp )  w * ( R )  w * ( R )  0,45 18%  0,55 32%  25,7%

β p  w1 * 1  w2 *  2  0,6 1,9  0,4 1,13  1,59