ΣΧΟΛΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΚΑΙ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ

ΤΜΗΜΑ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ

ΕΡΓΑΣΙΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

ΠΑΠΑΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΥ ΣΤΑΥΡΟΣ
DN 06823

ΚΟΖΑΝΗ 2015
 ΕΡΓΑΣΙΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ 2

ΕΙΣΑΓΩΓΗ

Η αξιολόγηση και η επιλογή επενδυτικών προγραμμάτων αποτελεί

πρόβλημα το οποίο απασχολεί τόσο τις ιδιωτικές όσο και τις δημόσιες
επιχειρήσεις. Οι επενδύσεις δεσμεύουν μεγάλα χρηματικά κεφάλαια για
πολλά χρόνια και αυτό φυσικά αποτελεί κρίσιμο παράγοντα για την επιβίωση
της επιχείρησης μακροχρόνια. Είναι προφανής λοιπόν η ανάγκη προσεκτικής
αξιολόγησης των εναλλακτικών μορφών επενδύσεων, ώστε να μην υπάρχει
σπατάλη πόρων και φέρει σε αδιέξοδο την οποιαδήποτε επιχείρηση.
Επένδυση ονομάζεται η δέσμευση κεφαλαίων για ένα χρονικό
διάστημα, η οποία αναμένεται αν αποφέρει πρόσθετα κεφάλαια στον
επενδυτή.
Επένδυση αποτελεί η αγορά διαρκών αγαθών (αγορά οικοπέδου ή
ανέγερση κτιρίου ή αγορά μηχανολογικού εξοπλισμού) τα οποία, η
επιχείρηση, έχει σκοπό να τα χρησιμοποιήσει για χρονικό διάστημα
μεγαλύτερο του ενός έτους.
Επένδυση ακόμη μπορεί να αποτελεί η αγορά προϊόντων
χαρτοφυλακίου. Η έννοια της επένδυσης συνεπάγεται τη στέρηση της
δυνατότητας ικανοποίησης τωρινών αναγκών προκειμένου να αποκομίσει
κανείς ωφέλειες στο μέλλον.
 ΕΡΓΑΣΙΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ 3

Πίνακας περιεχομένων

+
ΕΙΣΑΓΩΓΗ...................................................................................................................2

Πίνακας περιεχομένων ............................................................................................3

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 : ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΜΕ ΒΕΒΑΙΟΤΗΤΑ (ΧΩΡΙΣ ΚΙΝΔΥΝΟ) ΚΑΙ

ΧΩΡΙΣ ΒΕΒΑΙΟΤΗΤΑ (ΜΕ ΚΙΝΔΥΝΟ)..........................................................................4

1.1. Μέθοδοι αξιολόγησης επενδύσεων με βεβαιότητα (χωρίς κίνδυνο)........4

1.2. Μέθοδοι αξιολόγησης επενδύσεων χωρίς βεβαιότητα (με κίνδυνο)........6

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 : ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΜΕ ΒΕΒΑΙΟΤΗΤΑ (ΧΩΡΙΣ ΚΙΝΔΥΝΟ) ΚΑΙ

ΧΩΡΙΣ ΒΕΒΑΙΟΤΗΤΑ ( ΜΕ ΚΙΝΔΥΝΟ)..........................................................................8

2.1. Παράδειγμα αξιολόγησης επένδυσης με βεβαιότητα (χωρίς κίνδυνο)...8

2.2. Παράδειγμα αξιολόγησης επένδυσης χωρίς βεβαιότητα (με κίνδυνο)...9

ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ......................................................................................................11

Βιβλιογραφία..........................................................................................................12

Websites..................................................................................................................12
 ΕΡΓΑΣΙΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ 4

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 : ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΜΕ

ΒΕΒΑΙΟΤΗΤΑ (ΧΩΡΙΣ ΚΙΝΔΥΝΟ) ΚΑΙ ΧΩΡΙΣ
ΒΕΒΑΙΟΤΗΤΑ (ΜΕ ΚΙΝΔΥΝΟ)

1.1. Μέθοδοι αξιολόγησης επενδύσεων με βεβαιότητα (χωρίς κίνδυνο)

Μέθοδοι αξιολόγησης επενδύσεων με βεβαιότητα (χωρίς κίνδυνο)

 Μέση αποδοτικότητα (ARR = Average Rate of Return)
 Περίοδος επανείσπραξης (Payback Period)
 Καθαρά Παρούσα Αξία (NPV=Net Present Value)
 Δείκτης Αποδοτικότητας (PI=Profitability Index)
 Εσωτερική Αποδοτικότητα ή Εσωτερικός Βαθμός Απόδοσης
(IRR=Internal Rate of Return)

Στην παρούσα εργασία θα ασχοληθούμε με τη μέθοδο της Καθαράς

Παρούσας Αξίας γιατί αποτελεί την κυρίαρχη μέθοδο.
Σύμφωνα λοιπόν με την μέθοδο της Καθαράς Παρούσας Αξίας (ΚΠΑ), αν
η παρούσα αξία των μελλοντικών ταμειακών ροών ενός προγράμματος είναι
μεγαλύτερη από το αρχικό κόστος της επένδυσης, τότε αξίζει να γίνει η
επένδυση. Αντίθετα, αν η παρούσα αξία της επένδυσης είναι μικρότερη από
το αρχικό κόστος της επένδυσης, τότε η επένδυση θα απορριφθεί. Τέλος, αν
η ΚΠΑ της επένδυσης είναι ίση με το μηδέν, τότε η επένδυση γίνεται
αποδεκτή. Η καθαρά παρούσα αξία μιας επένδυσης υπολογίζεται ως εξής:

NPV = PV – I ή αλλιώς
ΚΠΑ = ΠΑ - ΚΟ όπου

n
ΤΡn
ΚΠΑ = ∑ - KO
i=1 (1+ i)n
 ΕΡΓΑΣΙΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ 5

 ΚΠΑ≥0 σημαίνει πως η επιχείρηση αυξάνεται σε αξία και κατ’ επέκταση

ο πλούτος των μετόχων της. Κατά συνέπεια, συμφέρει μια επιχείρηση
να πραγματοποιήσει την επένδυση. Μηδενική ΚΠΑ σημαίνει πως η
αξία της επιχείρησης παραμένει η ίδια, αφού αποπληρώνονται οι
εκροές της επένδυσης και υπάρχει και η ελάχιστη απαιτούμενη
απόδοση που δίνεται από το κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης.
 Αρνητική ΚΠΑ σημαίνει ότι η επένδυση κοστίζει περισσότερο απ’ ότι θα
αποδώσει και κατ’ επέκταση η αξία της επιχείρησης και ο πλούτος των
μετόχων θα μειωθεί. Συνεπώς δεν αξίζει να γίνει αυτή η επένδυση. Τα
προεξοφλητικά επιτόκια αυξάνονται όταν αυξάνονται τα επιτόκια και ο
πληθωρισμός. Για το λόγο αυτό, η χρηματοδότηση των
προγραμμάτων γίνεται πιο ακριβή.

Η μέθοδος της ΚΠΑ είναι η πιο αξιόπιστη και η πιο ρεαλιστική καθώς
συγκεντρώνει τρία βασικά πλεονεκτήματα:
1. Χρησιμοποιεί τις ταμειακές ροές και όχι τα καθαρά έσοδα
2. Η μέθοδος της ΚΠΑ σε αντίθεση με τις μεθόδους της μέσης
αποδοτικότητας και της περιόδου επανείσπραξης, αναγνωρίζει την αξία
του χρήματος στην πάροδο του χρόνου.
3. Όταν μια επιχείρηση αποδέχεται μόνο τα προγράμματα που έχουν
θετικές ΚΠΑ, αυξάνει και την αξία της. Αύξηση της αξίας της εταιρίας
σημαίνει αύξηση της τιμής της μετοχής.

Διαδικασία υπολογισμού ΚΠΑ

1. Καθορισμός του ποσού που απαιτείται για την επένδυση
2. Καθορισμός του κόστους κεφαλαίου (επιτοκίου)
3. Καθορισμός των ετήσιων ταμειακών ροών που αναμένεται πως θα
εισπραχθούν (εμπεριέχει το στοιχείο της πρόβλεψης)
4. Καθορισμός της παρούσας αξίας των αναμενόμενων ετήσιων
εισπράξεων (προεξοφλώντας τις μελλοντικές ταμειακές ροές)
5. Υπολογισμός της ΚΠΑ
6. Λήψη απόφασης
1.2. Μέθοδοι αξιολόγησης επενδύσεων χωρίς βεβαιότητα (με κίνδυνο)
 ΕΡΓΑΣΙΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ 6

Κάθε επενδυτής στην προσπάθειά του να πραγματοποιήσει μια επένδυση

λαμβάνει υπόψη του τους διάφορους κινδύνους που προκύπτουν για το
ρίσκο που αναλαμβάνει. Δεν υπάρχει επένδυση που να μην εμπεριέχει έστω
ελάχιστο ρίσκο. Σκοπός του επενδυτή είναι να μεγιστοποιήσει την απόδοση
της επένδυσης, ανάλογα με το ρίσκο που αναλαμβάνει.
Η αβεβαιότητα (ο κίνδυνος) εμπεριέχεται σε κάθε είδους επένδυση που
θα αναλάβει κανείς. Συνήθως λέμε ότι μια επένδυση είναι απαλλαγμένη από
κίνδυνο (Risk free rate) όταν η απόδοση είναι σταθερή και αξιόπιστη. Αυτό
συμβαίνει όταν πρόκειται για Έντοκα Γραμμάτια του Δημοσίου επειδή η
απόδοσή τους είναι βέβαιη και εγγυημένη.
Συνήθως οι μελλοντικές ταμειακές ροές μπορεί να αυξηθούν ή να
μειωθούν ξαφνικά. Στον προϋπολογισμό επενδύσεων δεν υπάρχει
πρόγραμμα χωρίς κίνδυνο. Υπάρχουν πολλοί κίνδυνοι που συμβάλλουν στη
μείωση των αναμενόμενων ταμειακών ροών όπως τα επιτόκια, ο
πληθωρισμός, η γενική οικονομική κατάσταση, οι εργασιακές σχέσεις, η
αύξηση του κόστους της επιχείρησης κ.α. σκοπός λοιπόν των αναλυτών είναι
να επιλέγουν εκείνα τα προγράμματα με το μικρότερο ρίσκο και τη μεγαλύτερη
απόδοση.

CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Το μοντέλο CAPM το χρησιμοποιούμε για τον υπολογισμό του

απαιτούμενου ποσοστού απόδοσης μιας μετοχής ή ενός χαρτοφυλακίου ή
μιας επένδυσης έργου, με βάση τον κίνδυνο που εμπεριέχει.
Ανάμεσα σε δύο προγράμματα, αυτό που έχει υψηλότερο εύρος
διακύμανσης θεωρείται ότι έχει μεγαλύτερο κίνδυνο.
Το απαιτούμενο ποσοστό απόδοσης υπολογίζεται χρησιμοποιώντας
την ακόλουθη εξίσωση:

Κp= Rf + βp ( K μ - Rf)

Όπου,
ΚP= απαιτούμενο ποσοστό απόδοσης
 ΕΡΓΑΣΙΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ 7

Rf = ποσοστό απόδοσης άνευ κινδύνου

βP = Εύρος διακύμανσης του προγράμματος (κίνδυνος)
Κ μ = Μέση αναμενόμενη απόδοση του χαρτοφυλακίου της αγοράς
 ΕΡΓΑΣΙΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ 8

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 : ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

ΜΕ ΒΕΒΑΙΟΤΗΤΑ (ΧΩΡΙΣ ΚΙΝΔΥΝΟ) ΚΑΙ
ΧΩΡΙΣ ΒΕΒΑΙΟΤΗΤΑ ( ΜΕ ΚΙΝΔΥΝΟ)

1.3. Παράδειγμα αξιολόγησης επένδυσης με βεβαιότητα (χωρίς κίνδυνο)

Παράδειγμα

Η αρχική επένδυση ενός προγράμματος είναι 180.000€. Οι

εκτιμώμενες ταμειακές ροές είναι οι εξής:

Έτος Ταμειακές ροές

1 40.000

2 50.000

3 40.000

4 60.000

5 70.000

Χρησιμοποιώντας τη μέθοδο της ΚΠΑ και προεξοφλητικού επιτοκίου

10%, να αξιολογηθεί η επένδυση αν θα γίνει αποδεκτή ή όχι.

ΛΥΣΗ

ΚΠΑ = Παρούσα Αξία - Αρχικό Κόστος της επένδυσης

 ΕΡΓΑΣΙΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ 9

n
ΤΡn
Παρούσα αξία(PV) = ∑
i=1 (1+ i)n

40.000 50.000 40.000 60.000 70.000

PV = 1 + 2 + 3 + 4 + 5 =
(1+0.1) (1+0.1) (1+0.1) (1+0.1) (1+0.1)

=40.000*(0,909) +50.000*(0,826) +40.000*(0,7513) +60.000*(0,683) +70.000*(0,621)

= 36.360 + 41.300 + 30.052 + 40.980 + 43.470 = 192.162€

ΚΠΑ = Παρούσα Αξία (PV) - Αρχικό Κόστος της επένδυσης (K0)

= 192.162 – 180.000 = 12.162€ > 0

Εφόσον η ΚΠΑ είναι μεγαλύτερη του μηδενός, δηλαδή είναι θετική, το

πρόγραμμα θα γίνει αποδεκτό.

1.4. Παράδειγμα αξιολόγησης επένδυσης χωρίς βεβαιότητα (με κίνδυνο)

Παράδειγμα

Θέλουμε να βρούμε την ΚΠΑ ενός προγράμματος (μιας επένδυσης) και δεν
γνωρίζουμε το προεξοφλητικό επιτόκιο, γνωρίζουμε όμως ότι, το εύρος της
διακύμανσης της εταιρίας είναι 1.15, το ποσοστό απόδοσης άνευ κινδύνου
είναι 8% και η απόδοση ενός χαρτοφυλακίου της αγοράς, όπως το Dow-
Jones, είναι 14%. Να προσδιοριστεί η ΚΠΑ του προγράμματος
χρησιμοποιώντας το μοντέλο CAPM. Οι ταμειακές ροές της επένδυσης είναι:
ΚΤΡ1 = 1.200, ΚΤΡ2 = 1.500, ΚΤΡ3 = 1.700, ενώ το αρχικό κόστος της
επένδυσης είναι Κ0 = 3.000

Κp= Rf + βp ( K μ - Rf)
 ΕΡΓΑΣΙΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ 10

Rf = 0,08
βP = 1,15
Κ μ = 0,14

Κp= Rf + βp ( K μ - Rf) = 0,08 + 1,15*(0,14 – 0,08) = 0,08 + 0,07≈ 0,15

Κp= 0,15 ή αλλιώς 15%

Συντελεστής Παρούσα αξία

Καθαρές Προεξόφλησης καθαρών
Έτος
Ταμειακές ροές (CAPM) 15% ταμειακών
ροών
1 40.000 0,87 1.044

2 50.000 0,76 1.140

3 40.000 0,66 1.122

ΣΥΝΟΛΟ 3.306

ΚΠΑ = Παρούσα Αξία (PV) - Αρχικό Κόστος της επένδυσης (K0)

ΚΠΑ = 3.306 – 3.000 = 306 > 0

Επομένως, αφού η ΚΠΑ της επένδυσης είναι θετική, θα αποδεχτούμε την

επένδυση καθώς το απαιτούμενο ποσοστό απόδοσης (15%) θα διατηρηθεί.

ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ
 ΕΡΓΑΣΙΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ 11

Η έννοια του κινδύνου είναι σύμφυτη με την έννοια του μέλλοντος, και
των μελλοντικών προβλέψεων, καθώς τίποτε δεν είναι βέβαιο για το πώς θα
εξελιχθεί το μέλλον σε σχέση με αυτό που προβλέπουμε και που
προϋπολογίζουμε.
Ο κίνδυνος και η αβεβαιότητα υπάρχει βεβαίως και στην οικονομική
ζωή και πιο συγκεκριμένα στη διαμόρφωση των οικονομικών συνθηκών.
Η διαδικασία λήψης απόφασης από μια επιχείρηση για την
πραγματοποίηση μιας επένδυσης φυσικά εμπεριέχει ένα ποσοστό κινδύνου ή
αβεβαιότητας, ενώ αντίθετα υπάρχουν και επενδυτικές αποφάσεις που
γίνονται σε συνθήκες βεβαιότητας. Βεβαίως όλες οι επενδυτικές αποφάσεις
έχουν ένα ελάχιστο ποσοστό κινδύνου. Η ανάλυση επενδυτικών αποφάσεων
σε συνθήκες βεβαιότητας έχει περισσότερο θεωρητική αξία.
Υπάρχουν διαφορετικές μέθοδοι αξιολόγησης επενδύσεων σε
συνθήκες βεβαιότητας και άλλες σε συνθήκες αβεβαιότητας.
Ανάμεσα στις μεθόδους αξιολόγησης επενδύσεων σε συνθήκες
βεβαιότητας υπερτερεί εκείνη της ΚΠΑ καθώς λαμβάνει υπόψη την χρονική
αξία του χρήματος, για το λόγο αυτό αναλύσαμε την μέθοδο της ΚΠΑ στην
παρούσα εργασία.
Σε συνθήκες αβεβαιότητας υπάρχουν αρκετοί μέθοδοι αξιολόγησης
επενδύσεων. Σε αυτή την εργασία αναλύσαμε το μοντέλο CAPM και τον
τρόπο χρησιμοποίησης του στην αξιολόγηση επενδύσεων.
Σύμφωνα λοιπόν με το μοντέλο CAPM, όταν έχουμε να επιλέξουμε
ανάμεσα σε δύο προγράμματα, αυτό που έχει μεγαλύτερη διακύμανση
θεωρείται ότι έχει μεγαλύτερο κίνδυνο.
Η διαδικασία αξιολόγηση επενδύσεων για τη λήψη ορθής απόφασης
είτε σε συνθήκες βεβαιότητας είτε σε συνθήκες αβεβαιότητας, είναι μια
διαδικασία που χρειάζεται ιδιαίτερη προσοχή καθώς πάντα υπάρχει ο
κίνδυνος που είναι απρόβλεπτος.
 ΕΡΓΑΣΙΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ 12

Βιβλιογραφία

1. Λαζαρίδης Θ., Κοντέος Γ., Σαριαννίδης Ν., (2013) «Σύγχρονη

Χρηματοοικονομική Ανάλυση» ISBN 978-960-93-5138-6

2. Groppelli A. – Nikbakht E. «Χρηματοοικονομική», Εκδόσεις

Κλειδάριθμος, Τρίτη Αμερικάνικη Έκδοση, Αθήνα 2002

Websites

www.wikipedia.gr