《周期》：如何做好投资中

最重要的事？

周期有三大规律：（1）不走直线必走
曲线；（2）不会重复只会相似；（3）少
走中间多走极端。周期发展既有必然
性和规律性，但其发展变化既会遭遇
基本面演化的波折，也会面临市场周
期极端波动的剧烈影响。
天时、地利、人和，天时排名第一。深刻理解周期，选择正确
的时机和正确的投资工具，是投资取得成功的关键。

《周期》作者霍华德·马克斯是是投资界的大师级人物。作为
全球第一批高收益债券专业机构投资人，他创立了橡树资本
并管理着超过 1200 亿美元资产；他长期坚持撰写的投资备
忘录备受投资者推崇，就连股神巴菲特也表示“我会第一时间
打开邮件并阅读的就是霍华德·马克斯的备忘录，我总能学
到不少东西。”

周期为什么重要？

霍华德·马克斯在 2019 年出版了《周期》，因为他认为良好的

周期感是顶级投资者的共同特征：”做投资管理 50 年，我认
识不少卓越投资人，他们对于周期特别有感觉。这使他们比
别人更好地预判周期下一波走势，并相应做好投资布局以妥
善应对。”

对周期的准确判断能力和投资工具的合理选择，是顶级投资
者取得成功的关键。Baillie Gifford 在电动汽车产业快速发
展期即将到来时，重仓特斯拉股票并获利数百亿美元；比
尔·阿克曼的潘兴广场在疫情即将重创全球市场之时，购买
各种投资级信用违约互换和高收益信用违约互换指数，在随
后的史诗级暴跌中获利 26 亿美元。在这两个例子中，Baillie
Gifford 准确把握了电动汽车产业周期和特斯拉的企业盈利
周期；而潘兴广场资本则准确把握了市场风险态度周期和信
贷周期。

正如巴菲特说的：“最先做的是聪明人，最后做的是傻瓜。”
投资能力高低取决于对当下周期阶段的判断敏锐度和率先
采取行动的能力。

不同周期、不同策略

周期有三大规律：（1）不走直线必走曲线；（2）不会重复只会
相似；
（3）少走中间多走极端。周期发展既有必然性和规律性，
但其发展变化既会遭遇基本面演化的波折，也会面临市场周
期极端波动的剧烈影响。

周期可以分为三类：第一类是基本面周期，包括经济周期、政
府调节逆周期和企业盈利周期；第二类是心理周期，包括心
理钟摆和风险态度周期；第三类是市场周期，涵盖信贷周期、
权益市场周期、房地产市场周期、不良债权周期等。
《周期》中对各种周期进行了详细的叙述，但总的来说周期有
两种形态：钟摆型周期和拐点型周期，对应着不同的成因模
式和投资策略。

钟摆型周期在两个极端之间来回摆动，极端运动向长期趋势
线回归是其运动特征。例如，投资者心理周期永远会在极度
悲观和极度乐观之间来回摆动，而信贷周期也会在过度收紧
和过度宽松之间反复。把握钟摆型周期的关键，正如巴菲特
“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”这句名言，是能够
在钟摆周期的极端情形下逆向投资能力。

拐点型周期随着基本面根本性变化，从而出现长期单向变化
趋势，如结构性向上趋势（J 型周期）和结构性向下趋势（L
型周期）。行业和企业时常会面对拐点型周期，例如因为技术
革新和市场变化出现长期结构性景气或衰落。面对这种周期
则需要趋利避害，拥抱厚雪长坡并避免价值陷阱。

钟摆型周期：把握极端，逆向投资

基本面周期迭加投资者心理周期，构成了钟摆型的市场周期
——即我们常说的牛市和熊市。霍华德·马克思将其分为牛
市三阶段和熊市三阶段，其特点是投资者对于基本面的认知
滞后性以及情绪的极端放大效应，并且不断循环往复（如下
图）。

下图：牛市三阶段和熊市三阶段；来源：《周期》，NEO 投资新
经济

市场周期的判断难度在于顶点和底点，基本面和心理面相互
化强化，情绪的传染性会使市场参与者陷入集体无意识，从
而失去对潜在风险或机会的判断能力。因此“别人贪婪我恐惧，
别人恐惧我贪婪”知易行难，需要投资者极强的思考能力和心
理素质。

传奇投资人比尔·阿克曼创立的潘兴广场资产管理公司
（Pershing Square Capital Management）对于钟摆型周期
的精确把握十分经典。在今年初疫情导致的史诗级市场动荡
期间，潘兴广场迅速而坚决地把握了市场的牛熊切换并获利
26 亿美元。在 3 月 26 日的股东信中，比尔·阿克曼复盘了
这次经典对冲交易的逻辑。

年初疫情尚未冲击西方国家之时，美国股市仍然在延续史上
最长的牛市，而宽松的货币环境使 TED 利差处于历史低点。
潘兴广场此时持有大量多头仓位，但已经从中国的经验中意
识到西方必然只能采取史无前例的封锁才能抑制疫情，而这
将会对其持股公司的业务和资金状况产生急剧的冲击，并使
市场情绪和信贷市场短期休克。

此时潘兴广场并没有选择降低多头仓位，而是在二月份购买
了价值约 2700 万美元的信用违约互换（CDS）和高收益信用
违约互换指数对冲可能出现的潜在损失。CDS 的特点是其收
益不对称性，这些对冲工具的投资价值会随着 TED 利差扩大
而出现几何倍数的放大，可以在潜在的市场大幅下跌中保护
其多头仓位。
而随着美国等西方大国疫情相继爆发，各国被迫采取了大规
模的封锁措施，公司收入和现金流急剧恶化、投资情绪崩溃
使得标普 500 指数十天内四次熔断。同时，由于信贷环境急
剧收紧使 TED 利差飙升，潘兴广场的对冲头寸价值一个月内
飙升近 100 倍，并在 3 月 12 至 23 日之间出售了全部 CDS
头寸获利 26 亿美元，成为本次美股暴跌最大的赢家之一。更
重要的是，潘兴广场并没有一味看空市场，而是立即将全部
对冲收益反手做多，购入了星巴克和伯克希尔哈撒韦等公司
股票。

下图：TED 利差变化趋势，红框内为此次潘兴广场做空始末
时点；来源：路易斯安那州联储，NEO 投资新经济

潘兴广场的逻辑是，从经济的考量封锁不可能延续太长时间，
而且美国政府和美联储已经开始迅速向市场注入流动性，市
场情绪周期和信贷周期有望迅速反转，140 个基点的 TED 利
差将难以持续和低迷的市场情绪不会长期维持。随后的 TED
利差也随着大规模 QE 和财政刺激迅速收窄回到历史地位，
股市也由于流动性注入和迅速开始反弹。

比尔·阿克曼并没有预测市场会在什么时候会崩溃或反弹，
也并没有预测绝对高点或低点，而是通过基本面和心理面的
变化判断钟摆型市场周期所处的阶段，并在极端阶段逆向下
注。

霍华德·马克思也同样在 3 月的暴跌中开始做多美国股市，
他在 3 月 3 日的备忘录中表示：“在真实的世界中，事物本身
会在‘挺不错’和‘没那么好’之间波动；而在投资世界中，预
期经常在‘完美无缺’和‘毫无希望’中来回波动。”顶级的投资
者会利用心理波动对资产价格影响的放大效应，反向下注获
取超额收益。
下图：潘兴广场今年做空和做多市场的时点；来源：潘兴广场，
英为财情

拐点型周期：顺势而为，把握趋势

不同于经济同期和市场周 期围绕长期趋势线波动，企业盈
利周期变化可能更加极端，如出现指数级增长（J 型周期）或
断崖式下滑（L 型周期），这是由于非连续型的重大创新等因
素导致行业结构出现拐点型变化，从而根本上扭转企业竞争
力和盈利能力。

典型的例子是智能手机爆发导致的产业结构变化，这使苹果
公司进入了 J 型增长周期，而诺基亚则进入了 L 型衰退周期。
2007 年，苹果公司推出 iPhone 并迅速推动手机行业向智能
机转型，公司收入和盈利出现指数级增长。iPhone 季度出货
量几年内从 135 万部飙升至 5000 万部以上，经营性净现金
流从 2007 年的 55 亿美元暴涨至 2015 年的 597 亿美元，投
资者在这条厚雪长坡中享受了巨额回报；而曾经的巨无霸诺
基亚则遭遇了“诺基亚时刻”，其手机业务利润份额在短短五
年内从占据半壁江山跌落至零。

下图：全球智能手机利润份额变化（2007 年 2 季度-2011 年
4 季度）；来源：Asymco

正如周期“不走直线必走曲线”的特点，颠覆型企业往往会遇
到 J 型盈利周期的挑战，能否识别这一周期特点并在底部区
域下注是区别投资机构能力的试金石 。

例如，特斯拉、亚马逊和美团点评这样的创新型公司在业务
模型跑通之后，会投入巨资构建基础设施，如超级工厂、物流
中心和配送网络等，这往往会导致阶段性的巨额亏损和市场
争议，但是可以逐渐形成“飞轮效应”并形成长期竞争优势。
此时只关注短期业绩的投资者会纷纷逃离并压低公司股价，
但理解周期的投资者会认可这是企业建立长期竞争优势的
必要阶段，并且利用这个机会低成本建仓。

面临盈利 L 型拐点周期的公司则相反，竞争力的下降使公司
的收入盈利不断下滑，除非公司能够找到第二成长曲线，否
则投资价值将会不断下降甚至归零。

霍华德·马克思用报纸行业做了比方。直至 20 世纪 90 年代
报纸行业都是不可或缺的信息来源，而且有稳定可预测的复
购率、区域垄断性和广告定价能力，因此收入和盈利都非常
稳定。但是随着互联网和社交媒体在 21 世纪迅速普及，报纸
行业的用户价值和竞争地位急剧恶化，重新回归过往市场地
位和盈利能力的可能性也不复存在。
结语

倾听和把握周期的脉搏，合理构建合适的投资策略、选择合
适的投资工具，是构建长赢投资哲学的前提。面对钟摆型周
期敢于逆向下注，面对拐点型周期学会顺势而为，做到有识、
有胆、有备，这是一个投资者的终身必修课。

参考资料：

1、《周期》，霍华德·马克思，中信集团出版社；

2、《获利 26 亿美元，比尔·阿克曼复盘今年最伟大交易》，杰
晶维基，2020 年 11 月 7 日；

3、“Nobody Knows II”, Oaktree Capital website, 2020 年

3 月 3 日；

4、“Latest Update”, Oaktree Capital website, 2020 年 3

月 19 日。