Oszczędności, wydatki

inwestycyjne i system finansowy

Tematyka rozdziału
1. Związek między oszczędnościami i wydatkami
inwestycyjnymi
2. Cechy rynku funduszy pożyczkowych
3. Cel podstawowych typów aktywów
finansowych
4. Pośrednicy, inwestor a dywersyfikacja ryzyka
5. Punkty widzenia w kwestii determinant
finansowych – wahania giełdowe a
niestabilności makroekonomiczne
Dopasowanie oszczędności i
wydatków inwestycyjnych
Dwoma istotnymi składnikami wzrostu gospodarczego są zwiększające się
zasoby kapitału fizycznego i kapitału ludzkiego. Zasoby kapitału ludzkiego
są zwiększane dzięki edukacji finansowanej przede wszystkim przez sektor
publiczny. Zasoby kapitału fizycznego, z wyjątkiem infrastruktury, rosną
natomiast przede wszystkim dzięki prywatnym wydatkom inwestycyjnym,
czyli wydatkom ponoszonym przez firmy, a nie przez rząd.
Koszty prywatnych wydatków inwestycyjnych pokrywane są w niektórych
przypadkach dokładnie przez te same podmioty, które dokonują wydatków.
Na przykład rodzina będąca właścicielem małej firmy może wykorzystać
swoje własne oszczędności do zakupu nowych maszyn czy nieruchomości
potrzebnych do poszerzenia swojej działalności. Z kolei duże przedsiębiorstwo
może przeznaczyć część swoich zysków, aby wybudować nową fabrykę.
Jednak we współczesnej gospodarce zarówno osoby prywatne, jak i firmy
często finansują swoje inwestycje w kapitał fizyczny z innych środków,
które albo są zdobywane w formie pożyczek, albo pozyskiwane przez emisję
akcji.
Aby zrozumieć, w jaki sposób są finansowane wydatki inwestycyjne, należy
najpierw przeanalizować, jaki jest związek między oszczędnościami i
inwestycjami w skali całej gospodarki.
Równość między oszczędnościami a
wydatkami inwestycyjnymi
wydatki
oszczędności =
inwestycyjne
Tożsamość (równość) oszczędności i wydatków
inwestycyjnych
Przykład – bardzo uproszczona gospodarka bez sektora
publicznego i wymiany międzynarodowej. Ogólny
dochód w tej gospodarce musiałby być, z definicji,
równy całkowitym wydatkom – jedynym sposobem na
zarobek byłaby sprzedaż czegoś komu innemu, każdy
zaś dolar wydany w gospodarce stanowiłby czyjś
dochód. Czyli:
całkowity =
całkowite
dochód wydatki
 Równość między oszczędnościami a
wydatkami inwestycyjnymi
całkowity =
całkowite
dochód wydatki

całkowity = konsumpcja + oszczędności

dochód

całkowite wydatki
wydatki = konsumpcja +
inwestycyjne

konsumpcja konsumpcja
+
+ =
wydatki
oszczędności = inwestycyjne
 Sektor publiczny
wpływy wydatki Nadwyżka
podatkowe
>
rządowe budżetowa – Saldo „+”
oszczędności

wpływy < wydatki Deficyt budżetowy

podatkowe rządowe
- ujemne Saldo „-”
oszczędzanie

oszczędności oszczędności
oszczędności = sektora + salda
krajowe
prywatnego budżetowego

oszczędności dochód
sektora =
rozporządzalny – konsumpcja
prywatnego (dochód po
opodatkowaniu)
Stosunki gospodarcze z resztą
świata
Każdy kraj jest częścią szerszej gospodarki światowej – oszczędności
wygenerowane w jednym kraju mogą zostać przeznaczone na wydatki
inwestycyjne w innym:
1. napływ środków – zagraniczne oszczędności, które są przeznaczane
na finansowanie wydatków inwestycyjnych w kraju
2. odpływ funduszy - krajowe oszczędności finansują wydatki
inwestycyjne za granicą
Zmiana netto wielkości oszczędności dostępnych dla finansowania
wydatków inwestycyjnych w danym kraju, będąca wynikiem napływu i
odpływu zagranicznych środków finansowych, nosi nazwę napływu
kapitału do tego kraju.
napływ
napływ odpływy krajowych
= środków –
kapitału środków za granicę
z zagranicy

napływ napływ
odpływy krajowych
środków > kapitału
środków za granicę
z zagranicy „+”
Stosunki gospodarcze z resztą
świata
Każdy kraj jest częścią szerszej gospodarki światowej – oszczędności
wygenerowane w jednym kraju mogą zostać przeznaczone na wydatki
inwestycyjne w innym:
1. napływ środków – zagraniczne oszczędności, które są przeznaczane
na finansowanie wydatków inwestycyjnych w kraju
2. odpływ funduszy - krajowe oszczędności finansują wydatki
inwestycyjne za granicą
Zmiana netto wielkości oszczędności dostępnych dla finansowania
wydatków inwestycyjnych w danym kraju, będąca wynikiem napływu i
odpływu zagranicznych środków finansowych, nosi nazwę napływu
kapitału do tego kraju.
napływ
napływ odpływy krajowych
= środków –
kapitału środków za granicę
z zagranicy

napływ napływ
odpływy krajowych
środków < kapitału
środków za granicę
z zagranicy „-”
Równość między oszczędnościami a
wydatkami inwestycyjnymi
Warto zauważyć, że z perspektywy danego kraju, dolar
wytworzony przez oszczędności krajowe i dolar
wytworzony dzięki napływowi kapitału z zagranicy, nie są
sobie równe. Oba źródła mogą finansować wydatki
inwestycyjne tej samej wartości, ale każdy pożyczony dolar
musi jednak zostać kiedyś zwrócony wraz z odsetkami.
Odsetki od dolara pożyczonego w kraju trafiają do podmiotu
pochodzącego z tego kraju i nie ma znaczenia, czy jest to
podmiot prywatny, czy instytucja publiczna. Tymczasem
odsetki od dolara otrzymanego w ramach napływu kapitału
trafiają za granicę.
Wydatki inwestycyjne sfinansowane dzięki napływowi
kapitału zagranicznego mają wyższy koszt dla kraju niż
wydatki inwestycyjne, na które środki pochodzą z
oszczędności krajowych.
Różne rodzaje kapitału

 kapitał fizyczny – zasoby wytworzonych

środków, takich jak budynki czy też maszyny
 kapitał ludzki – zasób wiedzy i umiejętności
zdobyty dzięki edukacji i praktycznemu
doświadczeniu
 kapitał finansowy – środki pochodzące z
oszczędności, które mogą zostać przeznaczone na
wydatki inwestycyjne
Równość między oszczędnościami a
wydatkami inwestycyjnymi
Zastosowanie zatem zasady równości oszczędności i
wydatków inwestycyjnych w przypadku gospodarki
otwartej na napływ i odpływ kapitału oznacza, że
oszczędności są równe wydatkom inwestycyjnym, przy
czym na te pierwsze składają się oszczędności krajowe
powiększone o napływ kapitału.
W gospodarce z dodatnim napływem kapitału część
wydatków inwestycyjnych jest finansowana przez
oszczędzających z zagranicy. Z kolei w gospodarce z
ujemnym napływem kapitału (odpływem netto) część
oszczędności krajowych pokrywa koszty wydatków
inwestycyjnych za granicą.
Równoważność oszczędności i wydatków
inwestycyjnych w gospodarkach otwartych (2007 r.)
Rynek funduszy pożyczkowych
Dla gospodarki jako całości oszczędności zawsze muszą
być równe wydatkom inwestycyjnym. W gospodarce
zamkniętej wydatki inwestycyjne są równe
oszczędnościom krajowym. Z kolei w gospodarce
otwartej wydatki inwestycyjne są równe
oszczędnościom krajowym, powiększonym o napływ
kapitału.
W danej chwili oszczędzający, czyli pożyczkodawcy, i
pożyczkobiorcy, czyli potrzebujący środków do
sfinansowania swoich wydatków inwestycyjnych, nie
są tymi samymi podmiotami. Pożyczkodawcy i
pożyczkobiorcy dopasowują się wzajemnie do siebie,
podobnie jak dzieje się to w przypadku producentów i
konsumentów, czyli za pośrednictwem rynków, na
których rządzą prawa popytu i podaży.
Stopa procentowa równowagi
W ramach systemu finansowego istnieje wiele różnych
rynków finansowych, takich jak rynek obligacji czy
giełda papierów wartościowych – dla uproszczenia
zakłada się istnienie tylko jednego rynku, gdzie jest
nawiązywany kontakt między podmiotami chętnymi
do udzielenia pożyczki (oszczędzający) a tymi, którzy
takiej pożyczki potrzebują (firmy chcące sfinansować
swoje wydatki inwestycyjne). Taki hipotetyczny rynek
nosi nazwę rynku funduszy pożyczkowych.
Cena, której wysokość jest determinowana przez rynek
funduszy pożyczkowych, to stopa procentowa,
oznaczana jako r. Jest to dochód, jaki uzyskuje
pożyczkodawca z tytułu udzielenia pożyczki na okres
1 roku, obliczany jako odsetek pożyczonej kwoty.
Hipotetyczny popyt na fundusze
pożyczkowe
Stopa procentowa równowagi
Aby zobaczyć, dlaczego krzywa popytu na
fundusze pożyczkowe D jest nachylona ujemnie,
wyobraźmy sobie, że jest wiele przedsiębiorstw,
które mają potencjalne projekty inwestycyjne. W
jaki sposób dana firma podejmuje decyzję o
pożyczeniu (lub nie) środków na realizację swojego
projektu? Decyzja ta jest oparta na wysokości stopy
procentowej oraz oczekiwanej stopy zwrotu z
projektu, czyli zysku osiągniętego dzięki jego
realizacji, wyrażonego jako odsetek jego kosztów.
Stopa procentowa równowagi

dochód –
koszt
stopa z projektu projektu
zwrotu = x 100
koszt projektu
Stopa procentowa równowagi
Przedsiębiorstwo będzie chciało uzyskać pożyczkę,
kiedy stopa zwrotu z jego projektu jest większa lub
równa stopie procentowej.
Ujemne nachylenie krzywej popytu na fundusze
pożyczkowe wynika zatem z założeniem, zgodnie z
którym im niższa jest stopa procentowa, tym wyższa
całkowita wartość pożądanych funduszy
pożyczkowych. Jest tak dlatego, że w rzeczywistości
liczba potencjalnych projektów, gwarantujących stopę
zwrotu na poziomie przynajmniej 4%, jest zawsze
większa od liczby projektów zapewniających stopę
zwrotu na poziomie co najmniej 12%.
Hipotetyczna podaż funduszy
pożyczkowych
Stopa procentowa równowagi
Stopa procentowa odgrywa taką samą rolę, jak cena w
standardowej analizie popytu i podaży. Oszczędzający narażeni są
na wystąpienie kosztów alternatywnych w momencie udzielania
pożyczek sektorowi biznesu, mogliby bowiem wykorzystać swoje
fundusze na wydatki konsumpcyjne, takie jak np. wycieczka
zagraniczna. To, czy dany oszczędzający zostanie pożyczkodawcą i
udostępni swoje środki pożyczkobiorcom, zależy od zaoferowanej
mu wysokości stopy procentowej. Oszczędzając w bieżącym
okresie i zarabiając w ten sposób odsetki, otrzymujemy nagrodę w
postaci wyższej konsumpcji w przyszłości, kiedy dług jest
zwrócony wraz z odsetkami. Wydaje się zatem rozsądne, aby
przyjąć, że tym więcej osób zdecyduje się odmówić sobie bieżącej
konsumpcji i udzielić pożyczki, im wyższa będzie stopa
procentowa. W efekcie nasza hipotetyczna krzywa podaży
funduszy pożyczkowych musi być nachylona dodatnio.
Stopa procentowa równowagi
Stopa procentowa równowagi
Stopa procentowa równowagi jest to stopa, przy której oferowana ilość
funduszy pożyczkowych jest równa ilości pożądanej.
Rynek funduszy pożyczkowych dopasowuje wzajemnie pożądane
oszczędności z pożądanymi wydatkami inwestycyjnymi. W równowadze
wielkość funduszy, które oszczędzający są skłonni przeznaczyć na
pożyczki, jest bowiem równa wielkości funduszy, które firmy chcą
pożyczyć. Ta metoda dopasowywania jest skuteczna z dwóch względów:
1. dokonywane są właściwe inwestycje, co oznacza, że finansowanie
otrzymują projekty o wyższej stopie zwrotu
2. właściwe podmioty dokonują oszczędności - pożyczkodawcy to ci,
którzy są skłonni zaakceptować niższe stopy procentowe.
To, że rynek funduszy pożyczkowych prowadzi do efektywnego
wykorzystania oszczędności ma istotne konsekwencje dla rzeczywistego
życia gospodarczego – jest on powodem, dla którego dobrze
funkcjonujący system finansowy powoduje podwyższenie stopy
długookresowego wzrostu gospodarczego.
 Zmiany popytu na fundusze
pożyczkowe
 zmiany w postrzeganych
możliwościach biznesowych:
zmiana oczekiwań dotyczących
stopy zwrotu z inwestycji może
zwiększyć lub zmniejszyć wielkość
pożądanych wydatków przy danym
poziomie stopy procentowej
 zmiany w potrzebach
pożyczkowych sektora publicznego:
rządy wykazujące deficyty
budżetowe są jednym z
największych pożyczkobiorców w
gospodarce. W efekcie zmiany w
poziomie deficytu mogą
doprowadzić do przesunięcia
krzywej popytu na fundusze
pożyczkowe
Zmiany popytu na fundusze
pożyczkowe
Efekt wypychania
To, że wzrost popytu na fundusze pożyczkowe, przy innych
czynnikach niezmienionych, prowadzi do wzrostu stopy
procentowej, ma jedną, szczególnie istotną konsekwencję.
Mówi nam mianowicie, dlaczego należy obawiać się
utrzymującego się przez długi czas deficytu budżetowego.
Wzrost deficytu sektora publicznego przesuwa krzywą
popytu na fundusze pożyczkowe w prawo, a zatem musi to
prowadzić do wyższej stopy procentowej. Z kolei wyższa
stopa procentowa oznacza mniejsze wydatki inwestycyjne
sektora prywatnego. Ekonomiści nazywają negatywny
wpływ deficytu budżetowego na wydatki inwestycyjne
sektora prywatnego efektem wypychania. Obawy dotyczące
wystąpienia efektu wypychania są głównym powodem, dla
którego długotrwale utrzymujący się deficyt budżetowy jest
uznawany za niekorzystny dla gospodarki.
 Zmiany podaży funduszy
pożyczkowych
 zmiany zachowania
oszczędności prywatnych: różne
powody mogą sprawiać, że
poziom prywatnych
oszczędności ulega zmianie przy
danym poziomie stopy
procentowej
 zmiany w napływie kapitału
zagranicznego: napływ kapitału
do kraju może się zmienić na
skutek zmiany obrazu tego kraju
w oczach inwestorów
Zmiany podaży funduszy
pożyczkowych
Inflacja i stopy procentowe
Cokolwiek powoduje przesunięcie się krzywej popytu lub
podaży funduszy pożyczkowych, sprawia także, że zmianie
ulega wysokość stopy procentowej. W przeszłości duże
zmiany stopy procentowej były wywołane przez wiele
czynników, włączając w to zmiany w polityce gospodarczej
państwa i postęp technologiczny, który powodował
pojawienie się nowych okazji inwestycyjnych.
Prawdopodobnie jednak najważniejszym czynnikiem
wpływającym na stopę procentową w dłuższym okresie są
zmieniające się oczekiwania dotyczące przyszłej inflacji,
które powodują jednoczesne przesunięcie się krzywych
popytu i podaży funduszy pożyczkowych.

Przykładem może być tutaj sposób, w jaki wysoka

inflacja w Stanach Zjednoczonych w latach 70. i
80. XX w. obniżyła realną wartość kredytów
hipotecznych, co było korzystne dla kupujących
domy i niekorzystne dla banków.
Inflacja i stopy procentowe
Ekonomiści ilustrują wpływ inflacji na pożyczkodawców
i pożyczkobiorców, dokonując rozróżnienia między nominalną stopę
procentową i realną stopa procentową. Formalnie różnicę tę możemy
zapisać jako:

realna stopa nominalna stopa

= – inflacja
procentowa procentowa
Rzeczywisty koszt pożyczki odpowiada realnej stopie procentowej, a nie
nominalnej stopie procentowej.
Wyobraźmy sobie, że przedsiębiorstwo pożycza 10 tys. USD na jeden rok,
z nominalnym oprocentowaniem wynoszącym 10%. Na koniec tego roku
musi ono zwrócić 11 tys. USD, czyli pożyczoną kwotę wraz z odsetkami.
Jeżeli jednak ogólny poziom cen rośnie przez ten rok o 10%, to wówczas
siła nabywcza środków otrzymanych z powrotem przez bank jest taka
sama, jak tych, które zostały pożyczone przedsiębiorstwu. W tym
przypadku zatem bank udzielił w praktyce nieoprocentowanej pożyczki.
Inflacja i stopy procentowe
 Dlaczego użyto nominalnej, a nie realnej stopy procentowej?
Dlatego, że w rzeczywistym świecie ani pożyczkodawcy, ani
pożyczkobiorcy nie znają wysokości przyszłej inflacji w
momencie zawierania umowy kredytowej. W umowach
kredytowych ustala się zatem nominalne, a nie realne
oprocentowanie pożyczki. W związku z tym jednak, że na
rysunkach przyjmujemy założenie o stałym poziomie inflacji w
przyszłości, zmiany nominalnej stopy procentowej prowadzą
również do zmiany realnej stopy procentowej
 Efekt Fishera

nominalna stopa
inflacji = 14%
realna stopa inflacji = 4%
inflacja=10%

Realna stopa inflacji =

nominalna stopa
inflacji = 4%
inflacja = 0%
Powtórka
 Zgodnie z tożsamością (równością) oszczędności i wydatków
inwestycyjnych, oszczędności muszą być równe wydatkom
inwestycyjnym dla gospodarki jako całości.
 Sektor publiczny jest źródłem oszczędności w sytuacji, gdy odnotowuje
dodatnie saldo budżetu, noszące nazwę nadwyżki budżetowej. W
przypadku występowania deficytu budżetowego, sektor publiczny
zaangażowany jest w proces ujemnego oszczędzania.
 Oszczędności są sumą oszczędności krajowych i napływu kapitału,
który może być dodatni lub ujemny.
 Hipotetyczny rynek funduszy pożyczkowych dopasowuje wzajemnie
oszczędzających i pożyczkobiorców. W równowadze są finansowane
jedynie te projekty inwestycyjne, których oczekiwana stopa zwrotu jest
równa lub większa od stopy procentowej równowagi.
 W związku z tym, że sektor publiczny konkuruje na rynku funduszy
pożyczkowych z sektorem prywatnym, deficyt budżetowy może
spowodować wystąpienie efektu wypychania.
 Zgodnie z efektem Fishera, wyższa oczekiwana przyszła inflacja
powoduje podwyższenie nominalnych stóp procentowych.
System finansowy
Co jest przedmiotem handlu na rynkach finansowych?
Rynki finansowe są miejscem, w którym gospodarstwa domowe
inwestują swoje bieżące i zakumulowane oszczędności lub
majątek, nabywając aktywa finansowe. Aktywa finansowe są to
papierowe roszczenia, które uprawniają nabywcę do uzyskania w
przyszłości dochodu wypłacanego przez sprzedawcę.
Przykład – kiedy oszczędzający pożycza swoje środki
przedsiębiorstwu, wówczas pożyczka ta staje się sprzedanym
przez przedsiębiorstwo rodzajem aktywów finansowych, które
upoważniają pożyczkodawcę (nabywcę aktywów) do uzyskania od
przedsiębiorstwa dochodu w przyszłości. Gospodarstwo domowe
może także zainwestować swoje oszczędności czy majątek,
nabywając aktywa fizyczne, czyli prawa do konkretnych
przedmiotów istniejących wcześniej, takich jak nieruchomości czy
wszelkiego rodzaju urządzenia. Ten rodzaj aktywów daje nabywcy
prawo do dysponowania danym przedmiotem według swojego
uznania, czyli pozwala na jego wynajęcie lub sprzedaż.
System finansowy
Nabycie aktywów finansowych lub fizycznych
potocznie jest określane jako inwestycja. Dlatego
też, jeśli nabywamy istniejący wcześniej sprzęt,
np. używany samolot, to inwestujemy w kapitał
fizyczny. Jeśli jednak przeznaczamy nasze
fundusze na inwestycję prowadzącą do
zwiększenia zasobu kapitału fizycznego w
gospodarce, np. kupując nowo wytworzony
samolot, to wówczas ponosimy wydatki
inwestycyjne.
System finansowy
Gdybyśmy udali się do naszego banku i uzyskali pożyczkę, np. na
zakup nowego samochodu, wtedy wspólnie z bankiem
stworzylibyśmy nowe aktywa finansowe, którymi byłby nasz
kredyt. Kredyt jest jednym z istotnych rodzajów aktywów
finansowych, którego właścicielem jest pożyczkodawca - w tym
przypadku nasz bank. Tworząc umowę kredytową, wspólnie z
bankiem tworzymy także zobowiązanie, czyli wymóg wypłaty
dochodu w przyszłości. Dlatego właśnie, chociaż z punktu
widzenia banku nasz kredyt stanowi aktywa finansowe, to z
naszego punktu widzenia jest on zobowiązaniem, oznaczającym
konieczność zwrotu pożyczonej kwoty wraz z odsetkami.
Oprócz kredytów istnieją trzy inne istotne rodzaje aktywów
finansowych: akcje, obligacje i depozyty bankowe. W związku z
tym, że aktywa finansowe dają prawo do uzyskania od kogoś
dochodu w przyszłości, to z punktu widzenia tego kogoś są jego
zobowiązaniem.
System finansowy

Wymienione cztery rodzaje aktywów finansowych funkcjonują w

gospodarce, ponieważ wytworzył się zbiór wyspecjalizowanych
rynków, takich jak giełda papierów wartościowych czy rynek
obligacji, które ułatwiają przepływ środków od pożyczkodawców
do pożyczkobiorców. Właściwie funkcjonujący system finansowy
ma zasadnicze znaczenie dla długookresowego wzrostu
gospodarczego, ponieważ zachęca do większych oszczędności i
wydatków inwestycyjnych. Zapewnia zarazem efektywną
alokację oszczędności i wydatków inwestycyjnych.
Trzy zadania stojące przed
systemem finansowym
Trzy istotne problemy, jakie napotykają
pożyczkodawcy i pożyczkobiorcy:
1. koszty transakcyjne
2. ryzyko
3. pragnienie zapewnienia płynności finansowe

Trzy zadania stojące przed systemem finansowym to

właśnie rozwiązanie tych problemów w opłacalny
sposób. Osiągnięcie tego zwiększa efektywność rynków
finansowych: zwiększa bowiem prawdopodobieństwo
zawarcia przez pożyczkobiorców i pożyczkodawców
korzystnych dla obu stron umów, które zwiększają
ogólny poziom zamożności społeczeństwa.
Redukcja kosztów transakcyjnych
Koszty transakcyjne są wydatkami związanymi z zawarciem i realizacją
umowy. Na przykład zawarcie umowy kredytowej wymaga czasu i
pieniędzy przeznaczonych na negocjacje jej warunków, weryfikację
zdolności kredytowej, przygotowanie odpowiednich dokumentów itd.
Wyobraźmy sobie, że duża firma chce zwiększyć swoje wydatki
inwestycyjne o 1 mld USD. Żaden indywidualny podmiot nie byłby
skłonny do udzielenia pożyczki na taką kwotę. Negocjacje
indywidualnych umów kredytu z tysiącami osób, skłonnych do
pożyczenia niewielkich ilości środków, wiązałyby się z ogromnymi
całkowitymi kosztami, będącymi sumą kosztów transakcyjnych
pojedynczych umów. Koszty te byłyby zaś prawdopodobnie na tyle duże,
że cała transakcja okazałaby się nieopłacalna z punktu widzenia
pożyczkobiorcy.
Nie jest to na szczęście konieczne, gdyż duże przedsiębiorstwa w
przypadku potrzeby zaciągnięcia pożyczki zwracają się do banków lub
sprzedają na rynku swoje obligacje. Podstawowym powodem powstania
rynku obligacji było umożliwienie firmom pożyczania dużych kwot, bez
obciążania ich znacznymi kosztami transakcyjnymi.
Redukcja ryzyka
Ryzyko finansowe to niepewność związana z
przyszłymi wynikami, które mogą prowadzić do strat
lub korzyści finansowych. Ryzyko jest problemem
wynikającym z tego, że nie znamy przyszłości, która
potencjalnie może przynieść zarówno straty, jak i
korzyści. Na przykład posiadanie i prowadzenie
samochodu naraża nas na ryzyko finansowe związane z
poważnym wypadkiem. Większość osób przejawia
asymetrię w ocenie potencjalnych strat i korzyści, która
jest określana jako awersja do ryzyka.
Redukcja ryzyka
 Redukcja ryzyka
Sprawnie działający system finansowy pozwala ludziom
zmniejszyć ich narażenie na ryzyko, co jest dobrze odbierane
przez osoby mające awersję do ryzyka.

większy zysk

zakup wyposażenia sprzedaż akcji

ryzyko
Redukcja ryzyka
Sprzedając udziały w swojej firmie, właściciel
dokonuje także dywersyfikacji. Jest bowiem dzięki
temu w stanie zainwestować w różne
przedsięwzięcia w sposób, który zmniejsza jego
całkowite ryzyko. Dywersyfikacja, czyli inwestycje
w różne aktywa, których ryzyko nie jest ze sobą
skorelowane, pozwala właścicielowi zmniejszyć
całkowite ryzyko straty.
Pragnienie redukcji całkowitego ryzyka za pomocą
dywersyfikacji jest jednym z powodów, dla których
istnieją akcje i giełdy papierów wartościowych.
Zapewnienie płynności finansowej
Zapewnienie inwestorom płynności finansowej,
która - podobnie jak ryzyko - jest efektem
niepewności dotyczącej przyszłości.
Aktywa finansowe są płynne, jeśli mogą być
szybko zamienione na pieniądze, bez znacznej
utraty swojej wartości. Aktywa finansowe o niskiej
płynności takiej możliwości nie gwarantują. Akcje i
obligacje są częściową odpowiedzią na problem
płynności. Również banki oferują różne sposoby
zapewnienia oszczędzającym aktywów o wysokiej
płynności, przy jednoczesnym finansowaniu
inwestycji o niskiej płynności.
Rodzaje aktywów finansowych
We współczesnej gospodarce istnieją cztery główne
rodzaje aktywów finansowych:
1. kredyty (pożyczki)
2. obligacje
3. akcje
4. depozyty bankowe

Dodatkowo, innowacje finansowe pozwoliły stworzyć

szeroki wachlarz papierów wartościowych opartych na
kredytach (papierach sekurytyzacyjnych). Każdy
rodzaj z tych aktywów służy nieco innym celom.
Kredyty
Kredyt jest umową pożyczki zawartą między indywidualnym
pożyczkodawcą i indywidualnym pożyczkobiorcą. Większość ludzi styka
się z kredytami w formie pożyczek bankowych udzielanych w celu
sfinansowania zakupu nowego samochodu czy domu. Z kolei małe firmy
zwykle wykorzystują kredyty bankowe, aby kupić nowy sprzęt.

 Zaletą kredytów jest to, że są one zwykle dopasowane do potrzeb

pożyczkobiorcy. Zanim mała firma otrzyma kredyt, musi zwykle
przedstawić pożyczkodawcy swoje plany biznesowe, przychody i inne
dane dotyczące działalności biznesowej. Efektem tego jest kredyt
spełniający potrzeby pożyczkowe firmy i jej możliwości spłaty.

 Wadą kredytów jest natomiast to, że zawarcie umowy kredytowej z

osobą fizyczną lub firmą generuje znaczne koszty transakcyjne,
związane z potrzebą negocjacji warunków umowy, badaniem historii i
zdolności kredytowej pożyczkobiorcy itd. Aby zminimalizować te
koszty, duzi pożyczkobiorcy, tacy jak wielkie korporacje czy rządy,
często wybierają łatwiejszy sposób, jakim jest sprzedaż (emisja)
obligacji.
Obligacje
Obligacja jest to skrypt dłużny wyemitowany przez pożyczkobiorcę. Sprzedawca obligacji
zobowiązuje się zwykle do wypłaty ustalonej sumy odsetek każdego roku i wykupu obligacji,
czyli spłaty w ustalonym terminie kwoty widniejącej na obligacji jej właścicielowi. Obligacje
są zatem aktywami finansowymi, z punktu widzenia jej właściciela, i zobowiązaniem, z
punktu widzenia emitenta. Emitent obligacji sprzedaje określoną ich liczbę, z ustalonym
oprocentowaniem i datą wykupu, każdemu, kto chce je kupić. Pozwala to uniknąć
kosztownych negocjacji warunków kredytu z wieloma indywidualnymi pożyczkodawcami.
 Nabywcy obligacji mogą uzyskać od agencji ratingowych darmowe informacje dotyczące
wiarygodności emitenta obligacji, takie jak jego historia kredytowa itp. Nie muszą zatem
ponosić kosztów związanych z prowadzeniem badań na własną rękę. Szczególnie
niepokojąca dla inwestorów jest możliwość niewypłacalności, czyli ryzyko, że emitent
obligacji nie wypłaci ustalonej kwoty. Kiedy ryzyko związane z niewywiązaniem się z
umowy dla danej obligacji zostanie oszacowane, wtedy obligacje mogą być sprzedane na
rynku obligacji jako mniej lub bardziej standardowy produkt, czyli produkt z jasno
określonymi warunkami i jakością. Na ogół obligacje z wyższym ryzykiem niewywiązania
się z umowy muszą oferować wyższe oprocentowanie, aby przyciągnąć inwestorów.
 Inną ważną zaletą obligacji jest łatwość ich odsprzedaży. Zapewnia to płynność finansową
ich właścicielom. W rzeczywistości obligacje często wielokrotnie przechodzą z rąk do rak
przed ostatecznym terminem ich wykupu. Kredyty, w odróżnieniu od obligacji, są
natomiast dużo trudniejsze do odsprzedania, ponieważ nie są wystandaryzowane. Różnią
się zatem wielkością, jakością, warunkami itd. To z kolei sprawia, iż są one znacznie mniej
płynne niż obligacje
Papiery wartościowe zabezpieczone
kredytami (papiery sekurytyzacyjne)
Papiery wartościowe zabezpieczone kredytami są to aktywa finansowe
stworzone przez połączenie indywidualnych kredytów w jedną pulę, a
następnie sprzedaż udziałów w tej puli (proces zwany sekurytyzacją).
Aktywa te stały się wyjątkowo popularne w ostatnich dwóch dekadach.
Chociaż najbardziej znanym przykładem są papiery wartościowe
zabezpieczone kredytami hipotecznymi, to sekurytyzacja stosowana jest
także w stosunku do kredytów studenckich, kredytów udzielanych w
ramach kart kredytowych czy kredytów samochodowych. Podobnie jak
obligacje, papiery wartościowe zabezpieczone kredytami są przedmiotem
handlu na rynkach finansowych i należą do ulubionych przez inwestorów
aktywów finansowych, ponieważ zapewniają większą dywersyfikację i
płynność niż indywidualne kredyty. Biorąc jednak pod uwagę dużą liczbę
kredytów w danej puli, trudno ocenić jej prawdziwą jakość. Problem ten
zaczął prześladować inwestorów w okresie kryzysu finansowego z lat
2007-2008, kiedy pęknięcie bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości
doprowadziło do powszechnej niewypłacalności posiadaczy kredytów
hipotecznych i spowodowało ogromne straty właścicieli „rzekomo
bezpiecznych" papierów wartościowych zabezpieczonych właśnie
kredytami hipotecznymi. Straty te rozszerzyły się, zresztą, na cały sektor
finansowy.
Akcje
Akcje są udziałami we własności przedsiębiorstwa. Akcje są więc
aktywami finansowymi, z punktu widzenia ich właścicieli, i
zobowiązaniem, z punktu widzenia przedsiębiorstwa. Nie wszystkie
przedsiębiorstwa decydują się jednak na sprzedaż swoich udziałów. Małe
firmy należą bowiem zwykle do jednego właściciela lub kilku partnerów,
którzy chcą zatrzymać dla siebie cały zysk. Większość dużych
przedsiębiorstw sprzedaje jednak swoje udziały, np. Microsoft ma prawie
11 mld udziałów. Kupując jeden z nich, uzyskamy prawo do jednej
jedenastomiliardowej części zysku oraz będziemy posiadać jeden z
jedenastu miliardów głosów na walnym zgromadzeniu wspólników.
Dlaczego jednak Microsoft, firma w przeszłości bardzo dochodowa,
zdecydowała się umożliwić zakup swoich udziałów? Dlaczego Bill Gates i
Paul Allen, współzałożyciele firmy, zrezygnowali z posiadania pełnej
kontroli nad firmą i zdecydowali się na finansowanie jej wydatków
inwestycyjnych za pomocą emisji obligacji? Powodem, jak dowiedzieliśmy
się niedawno, było ryzyko. Bardzo niewielu z nas jest na tyle skłonnych do
ryzyka, aby stawić czoła ryzyku wynikającemu z bycia jedynym
właścicielem dużej firmy.
Akcje
Ograniczenie ryzyka, na które narażeni są właściciele przedsiębiorstw, nie
jest jednak jedynym sposobem, w jaki akcje zwiększają zamożność
społeczeństwa. Akcje zwiększają bowiem również majątek ich nabywców.
Właściciele akcji na ogół mają możliwość uzyskania większej stopy zwrotu
niż posiadacze obligacji. Na przestrzeni ostatniego stulecia, po
uwzględnieniu inflacji, akcje zazwyczaj zapewniały zysk na poziomie 7%,
podczas gdy obligacje jedynie na poziomie 2%. Jednak domy maklerskie
ostrzegają swoich klientów, że zyski uzyskane w przeszłości nie są
gwarantem przyszłych zysków. Minusem jest bowiem to, że posiadanie
udziału w danej firmie jest bardziej ryzykowne, niż posiadanie obligacji
wyemitowanej przez tę firmę. Dlaczego? Najogólniej mówiąc, obligacja
jest obietnicą, a akcja jedynie nadzieją - zgodnie z prawem firma
najpierw musi bowiem zwrócić długi swoim pożyczkodawcom,
a dopiero potem może rozdzielić zyski swoim udziałowcom.
W przypadku zaś upadku firmy (czyli gdy nie jest ona w stanie spłacać
odsetek ze swoich kredytów i ogłasza bankructwo), jej aktywa fizyczne i
finansowe trafiają do obligatariuszy (pożyczkodawców), podczas gdy
akcjonariusze zwykle nie otrzymują niczego. Chociaż zatem akcje na ogół
zapewniają wyższą stopę zwrotu w porównaniu do obligacji, to są
również obarczone większym ryzykiem.
Pośrednicy finansowi
System finansowy wynalazł jednak sposób, w jaki
pomóc inwestorom i właścicielom przedsiębiorstw w
jednoczesnym radzeniu sobie z ryzykiem i uzyskiwaniu
nieco wyższej stopy zwrotu. Pomoc ta jest udzielana za
pośrednictwem usług oferowanych przez instytucje
określane mianem pośredników finansowych.
Pośrednik finansowy jest instytucją, która przekształca
fundusze zebrane od wielu inwestorów
indywidualnych w aktywa finansowe.
Najważniejszymi rodzajami pośredników finansowych
są fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne,
towarzystwa ubezpieczeń na życie i banki.
Fundusze inwestycyjne
Posiadanie udziałów w przedsiębiorstwie pociąga za sobą
ryzyko, w zamian za potencjalnie wyższą stopę zwrotu. Nie
powinno jednak być niespodzianka, że inwestorzy giełdowi
mogą zmniejszyć swoje ryzyko dzięki dywersyfikacji. Aby
osiągnąć ten cel, należy być właścicielem
zdywersyfikowanego portfela akcji, czyli wielu akcji, których
ryzyko nie jest ze sobą wzajemnie powiązane lub
kompensuje się wzajemnie, zamiast akcji jednej firmy lub
grupy powiązanych firm. Dodatkowo, doradcy finansowi,
mający świadomość, że większość z nas ma awersję do
ryzyka, zawsze doradzają swoim klientom, aby
dywersyfikowali nie tylko portfel akcji, lecz także cały swój
majątek, zostając posiadaczami innych aktywów, takich jak
obligacje, nieruchomości i gotówka (nie zapominając
oczywiście o niezbędnych ubezpieczeniach na wypadek
przypadkowych strat).
Fundusze inwestycyjne
Dla osób, które nie mają znacznych ilości pieniędzy do zainwestowania,
np. 1 mln USD, dywersyfikacja portfela akcji może jednak nieść ze sobą
znaczne koszty transakcyjne (głównie w formie prowizji dla domów
maklerskich), ze względu na konieczność nabywania niewielu akcji wielu
firm. Na szczęście dla takich inwestorów, fundusze inwestycyjne mogą
pomóc rozwiązać problem dywersyfikacji bez narażania ich na wysokie
koszty transakcyjne. Fundusz inwestycyjny jest pośrednikiem
finansowym, który tworzy portfel akcji, kupując udziały w
przedsiębiorstwach, a następnie sprzedaje udziały w tym portfelu
inwestorom indywidualnym. Kupując udziały w tym portfelu, inwestorzy
z relatywnie małą ilością środków do zainwestowania otrzymują
zdywersyfikowane aktywa finansowe, które zapewniają wyższą stopę
zwrotu przy danym poziomie ryzyka niż jakiekolwiek inna dostępna dla
nich inwestycja.
Fundusze inwestycyjne pobierają prowizję za swoje usługi. Prowizja ta jest
relatywnie mała w przypadku funduszy inwestycyjnych, które po prostu
utrzymują zdywersyfikowany portfel akcji bez podejmowania prób
maksymalizacji stopy zwrotu. Jednak prowizje funduszy inwestycyjnych
szczycących się posiadaniem ekspertów od inwestowania naszych
pieniędzy, zwykle są dość wysokie.
Fundusze emerytalne i towarzystwa
ubezpieczeń na życie
Oprócz udziałów w funduszach powierniczych, wielu
Amerykanów lokuje także część swoich oszczędności w
funduszach emerytalnych, czyli instytucjach non profit, które
zbierają oszczędności od swoich członków i inwestują je w szeroki
wachlarz aktywów, zapewniając swoim członkom dochód w
okresie po przejściu na emeryturę. Chociaż fundusze emerytalne
podlegają pewnym specyficznym regulacjom i są specjalnie
traktowane z punktu widzenia systemu podatkowego, to ich
działania są bardzo podobne do prowadzonych przez fundusze
inwestycyjne. Inwestując w zdywersyfikowane aktywa finansowe,
pozwalają swoim członkom osiągnąć najbardziej opłacalną.
Amerykanie lokują również znaczne środki w towarzystwach
ubezpieczeń na życie, które gwarantują wypłatę środków
beneficjentom ubezpieczonego (zwykle rodzinie), w przypadku
jego śmierci. Umożliwiając złagodzenie trudności finansowych,
dotykających beneficjentów po śmierci ubezpieczonego,
towarzystwa ubezpieczeń na życie zwiększają w ten sposób ogólny
dobrobyt, ograniczając ryzyko.
Banki
Przypomnijmy problem płynności finansowej, czyli sytuację w której
ludzie - przy innych czynnikach niezmienionych - chcą posiadać aktywa
łatwo wymienialne na gotówkę. Obligacje i akcje mają dużo większą
płynność niż aktywa fizyczne czy kredyty, jednak koszt sprzedaży tych
pierwszych w przypadku nagłej potrzeby może być znaczny. Co więcej,
dla wielu małych i średnich przedsiębiorstw koszt związany z emisja akcji
jest zbyt wysoki, biorąc pod uwagę niską wartość tej emisji. Bank jest
instytucją pomagającą rozwiązać konflikt między potrzebą płynności
pożyczkodawców i potrzebami finansowymi pożyczkobiorców, którzy
nie chcą korzystać z rynków akcji i obligacji.
Działalność banku rozpoczyna się od przyjęcia funduszy od
depozytariuszy - wpłacając pieniądze do banku, automatycznie stajemy
się jego pożyczkodawcami. W zamian otrzymujemy promesę w formie
depozytu bankowego, czyli roszczenia względem banku, który jest
zobligowany do zwrotu naszych pieniędzy na każde żądanie. Depozyty
bankowe są zatem aktywami finansowymi dla depozytariusza i
zobowiązaniami dla banku.
Banki
Banki trzymają jednak w formie gotówki jedynie część depozytów
swoich klientów. Większość depozytów jest przeznaczana na
pożyczki dla firm, dla kupujących nowe domy i innych
pożyczkobiorców. Pożyczki te zawierają długoterminowe
zobowiązanie banku w stosunku do pożyczkobiorcy, który ma
pewność, że dopóki dokonuje wymaganych płatności w terminie,
dopóty nie musi się obawiać, że bank zażąda zwrotu kredytu i jego
spłaty w gotówce. Bank umożliwia zatem tym, którzy chcą
zaciągnąć pożyczkę na długi okres, skorzystanie z funduszy tych,
którzy są skłonni udzielić pożyczki przy jednoczesnym
zachowaniu możliwości wypłaty swoich środków na każde
żądanie. Bardziej formalnie, bank jest pośrednikiem finansowym,
który zapewnia pożyczkodawcom aktywa finansowe o dużym
stopniu płynności, w formie depozytów, i wykorzystuje ich
fundusze do finansowania mało płynnych wydatków
inwestycyjnych pożyczkobiorców.
Banki
Działania banku charakteryzuje zatem pewna niezgodność: z jednej strony, udziela
on kredytów na długi okres, z drugiej zaś, w każdej chwili jest narażony na sytuację,
w której depozytariusze mogą zażądać zwrotu swoich depozytów. Jak zatem jest on
w stanie to pogodzić?
Banki liczą tutaj na to, że przeciętnie jedynie niewielka część depozytariuszy będzie
chciała wypłacić swoje środki w tym samym czasie. Każdego dnia jedni klienci będą
wypłacać swoje pieniądze, inni zaś dokonywać wpłat. Wartość wpłat i wypłat
powinna zaś w przybliżeniu być sobie równa. Dlatego też bank musi utrzymywać
w pogotowiu jedynie niewielką ilość gotówki, potrzebną do zaspokojenia
ewentualnych wypłat dokonywanych przez depozytariuszy. Dodatkowo, jeśli bank
straci zdolność finansową do zaspokojenia żądań depozytariuszy, to depozyty
bankowe i tak są gwarantowane do pewnej określonej wysokości przez państwo. W
Stanach Zjednoczonych kwota ta wynosi 250 000 USD i jest w razie potrzeby
wypłacana przez agencję federalną noszącą nazwę Federal Deposit Insurance
Corporation. Gwarancje te zmniejszają ryzyko utrzymywania depozytów
bankowych i tym samym wystąpienia sytuacji, w której depozytariusze masowo
żądają wypłaty swoich środków w efekcie wzrostu obaw o sytuację finansowa
banku. W normalnych warunkach banki muszą zatem trzymać jedynie drobną część
gotówki otrzymanej od depozytariuszy.
Godząc potrzeby oszczędzających, związane z chęcią posiadania aktywów o
wysokiej płynności, z potrzebami długookresowego finansowania zgłaszanymi
przez pożyczkobiorców, banki odgrywają główną rolę w gospodarce.
Powtórka
1. Gospodarstwa domowe mogą inwestować swoje bieżące oszczędności oraz
posiadany majątek w aktywa finansowe lub aktywa fizyczne. Aktywa
finansowe są zobowiązaniem z punktu widzenia jego sprzedawcy.
2. Sprawnie funkcjonujący system finansowy redukuje koszty transakcyjne,
ogranicza ryzyko finansowe, umożliwiając dywersyfikację, i zapewnia aktywa
o wysokiej płynności. Aktywa te mogą być przez inwestorów łatwo
wymienione na pieniądz i są przez nich preferowane w porównaniu do
aktywów o niskiej płynności.
3. Cztery główne rodzaje aktywów finansowych to kredyty, obligacje, akcje i
depozyty bankowe. Najnowszym wynalazkiem są papiery wartościowe
zabezpieczone kredytami (papiery sekurytyzacyjne), które mają większą
płynność i są bardziej zdywersyfikowane niż indywidualne kredyty. Obligacje
z wyższym ryzykiem niewypłacalności oferują zwykle wyższe
oprocentowanie.
4. Do najważniejszych rodzajów pośredników finansowych należą fundusze
inwestycyjne, fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeń na życie i
banki.
5. Banki akceptują depozyty bankowe, które obligują je do wypłaty środków
depozytariuszy na każde żądanie. Jednocześnie pożyczają te środki
pożyczkobiorcom na długi okres.
Wahania finansowe
System finansowy jest niezbędnym elementem
gospodarki. Trudno byłoby osiągnąć długookresowy
wzrost gospodarczy bez giełdy papierów
wartościowych, rynków obligacji czy banków. Nie
wszystko jest jednak do końca dobre; okazuje się
bowiem, że czasami system nie działa w sposób
właściwy i w krótkim okresie może być źródłem
niestabilności gospodarczej.
Popyt na akcje i inne aktywa
finansowe
Kiedy firma emituje akcje, oferując swoje udziały
inwestorom, udziały te mogą być wielokrotnie
odsprzedawane innym inwestorom na giełdzie
papierów wartościowych. Obecnie dzięki telewizji
kablowej i internetowi można w łatwy sposób
spędzić cały dzień, obserwując notowania rynku
akcji, czyli ruch w dół i w górę cen poszczególnych
papierów wartościowych, jak również zbiorczych
wskaźników cen akcji, takich jak np. Dow Jones
Industrial Average czy WIG20. Powyższe wahania
odzwierciedlają zmiany popytu i podaży ze strony
inwestorów.
Popyt na akcje i inne aktywa
finansowe
Należy pamiętać, że akcje są aktywami finansowymi uprawniającymi do
objęcia udziałów we własności danego przedsiębiorstwa. W odróżnieniu
od dóbr i usług, których wartość dla ich posiadacza jest wynikiem
konsumpcji, wartość aktywów finansowych wynika ze zdolności do
generowania wyższej przyszłej konsumpcji dóbr i usług. Aktywa
finansowe pozwalają zwiększyć przyszłą konsumpcję na dwa sposoby:
1. Wiele aktywów finansowych zapewnia swoim właścicielom
regularny dochód w formie płatności odsetkowych czy dywidendy.
Wiele firm nie wypłaca jednak dywidend, przeznaczając swoje zyski
na finansowanie przyszłych wydatków inwestycyjnych.
2. Inwestorzy nabywający akcje firm nieoferujących dywidend, robią to
w przekonaniu, że wartość tych akcji wzrośnie w przyszłości, co
zapewni im zysk. Nawet jednak w przypadku obligacji czy akcji
zapewniających dywidendy, inwestorzy nie będą chcieli nabyć
takich, które mogą zgodnie z ich oczekiwaniami stracić na wartości,
ponieważ zmniejszy to wartość ich majątku w momencie sprzedaży.
Popyt na akcje i inne aktywa
finansowe
Dzisiejsza wartość aktywów finansowych zależy zatem
od oczekiwań inwestorów dotyczących ich przyszłej
wartości lub ceny. Jeśli inwestorzy wierzą, że będą one
warte więcej w przyszłości, to będą chcieli nabyć ich
większą liczbę przy danej cenie. To z kolei oznacza, że
bieżąca cena równowagi takich aktywów musi
wzrosnąć. I na odwrót, przekonanie inwestorów o
spadku wartości aktywów w przyszłości spowoduje
spadek ich bieżącej ceny równowagi. Bieżące ceny akcji
zmieniają się więc zgodnie ze zmianą oczekiwań
inwestorów odnośnie do ich przyszłych cen.
Popyt na akcje i inne aktywa
finansowe
Przyjmijmy teraz, że jakieś wydarzenie
powoduje wzrost oczekiwanej ceny akcji firmy,
np. Apple, ogłasza, że oczekuje wyższych
zysków ze względu na fantastyczne wyniki
sprzedaży iPhone'ów.
Z dokładnie odwrotną sytuacją mielibyśmy do
czynienia w sytuacji spadku oczekiwanej ceny
akcji przedsiębiorstwa, np. w efekcie ogłoszenia
przez Home Depot obniżenia prognozy zysku,
ze względu na zmniejszenie popytu na artykuły
gospodarstwa domowego, spowodowane
spadkiem sprzedaży domów.

Ceny akcji zależą zatem od popytu i podaży, te

zaś z kolei są pochodną oczekiwań
inwestorów odnośnie do ich przyszłych cen.
Popyt na akcje i inne aktywa
finansowe
Ceny akcji zależą także od zmian atrakcyjności
aktywów będących ich substytutami, takich jak
obligacje. Jak pokazaliśmy już wcześniej, popyt na
dane dobro zmniejsza się, kiedy zakup jego
substytutu staje się bardziej atrakcyjny, np. w
efekcie spadku ceny tego substytutu. Analogicznie,
spadek atrakcyjności obligacji na skutek obniżenia
oprocentowania spowoduje wzrost cen akcji.
Popyt na akcje i inne aktywa
finansowe
Wszystko, co powiedzieliśmy do tej pory o akcjach, jest prawdziwe
także w przypadku innych aktywów, w tym aktywów fizycznych.
Weźmy np. pod uwagę popyt na nieruchomości komercyjne, takie
jak budynki biurowe, centra handlowe czy inne budowle oferujące
przestrzeń dla działalności gospodarczej. Inwestor, który decyduje
się na zakup takiej nieruchomości, kieruje się tutaj dwiema
przesłankami.
1. Powierzchnia nieruchomości może zostać wynajęta,
gwarantując właścicielowi dochody w formie czynszu.
2. Inwestor może oczekiwać wzrostu wartości nieruchomości w
przyszłości, co oznacza, że będzie ona mogła zostać kiedyś
sprzedana za wyższą cenę. Podobnie jak w przypadku akcji,
popyt na nieruchomości komercyjne zależy od atrakcyjności
substytutów, zwłaszcza obligacji. Kiedy oprocentowanie tych
ostatnich rośnie, popyt na nieruchomości spada, i na odwrót.
Popyt na akcje i inne aktywa
finansowe
Można się zastanawiać, czy ceny domów mogą być analizowane w ten
sam sposób, jak ceny akcji czy nieruchomości komercyjnych. Jak by
bowiem na to nie patrzeć, akcje zwykle zapewniają wypłatę dywidendy,
nieruchomości komercyjne dochody z wynajmu, w przypadku zaś rodzin
zamieszkujących swoje domy nie dochodzi do przepływu pieniędzy z rąk
do rąk. Z punktu widzenia ekonomii nie ma to jednak większego
znaczenia.
Korzyści z posiadania własnego domu w dużym stopniu wynikają z tego,
że nie musimy płacić czynszu komuś innemu. Patrząc na to od drugiej
strony, to tak jak byśmy płacili czynsz sobie samym. Kwota, jaką ludzie są
skłonni zapłacić za dom, zależy częściowo od domniemanego czynszu,
jaki oczekują uzyskać. Popyt na domy, podobnie jak popyt na inne
aktywa, zależy także od oczekiwań dotyczących zmiany ich cen. Wreszcie
popyt na domy zależy od poziomu stopy procentowej.

Ceny wszystkich aktywów są więc zdeterminowane przez zestaw

podobnych czynników.
Oczekiwania dotyczące cen
aktywów

Istnieją dwa konkurencyjne punkty widzenia, dotyczące tego, w

jaki sposób są determinowane oczekiwania odnośnie do cen
aktywów. Pierwszy z nich, charakterystyczny dla tradycyjnej
analizy ekonomicznej, podkreśla racjonalne powody wpływające
na zmianę oczekiwań. Drugi natomiast, do zwolenników którego
należą uczestnicy rynku finansowego i niektórzy ekonomiści,
podkreśla irracjonalność zachowania uczestników rynku.
Hipoteza efektywnych rynków
Wyobraźmy sobie, że próbujemy oszacować rzeczywistą wartość akcji Home Depot. Aby tego
dokonać, powinniśmy spojrzeć na fundamenty leżące u podstaw przyszłych zysków firmy.
Obejmowałyby one takie czynniki, jak zmiany upodobań Amerykanów czy perspektywy
dotyczące przebudowy domów. Moglibyśmy również chcieć dokonać porównania oczekiwanej
przez nas stopy zwrotu z inwestycji w akcje Home Depot z prawdopodobną stopy zwrotu z
inwestycji w inne aktywa finansowe, takie jak obligacje.
Zgodnie z tradycyjnym punktem widzenia na ceny aktywów, wartość, jaką uzyskalibyśmy w
efekcie naszej dokładnej analizy, powinna okazać się równa cenie sprzedaży akcji Home Depot
na giełdzie. Dlaczego? Wszystkie dostępne publicznie informacje na temat fundamentów Home
Depot są już ujęte w cenie jej akcji. Jakakolwiek różnica w cenie rynkowej i wartości
sugerowanej przez naszą analizę oznaczałaby możliwość osiągnięcia zysków przez sprytnych
inwestorów, którzy sprzedaliby akcje Home Depot, gdyby zgodnie z wynikami były one
przewartościowane, i kupiliby je, gdyby oceniali je jako niedowartościowane. Hipoteza
efektywnych rynków jest uogólnieniem tego punktu widzenia. Głosi ona, że cena aktywów
zawsze uwzględnia całą publicznie dostępną na ich temat informację. Hipoteza ta implikuje, że
akcje są zawsze sprawiedliwie wycenione, gdyż odzwierciedlają dostępne informacje na temat
fundamentów przedsiębiorstw. Nie mogą być zatem ani przewartościowane, ani
niedowartościowane.
Inną implikacją hipotezy efektywnych rynków jest przekonanie o tym, że ceny akcji i innych
aktywów powinny zmieniać się tylko i wyłącznie na skutek nowych informacji o charakterze
fundamentalnym. Skoro zaś nowe informacje są z definicji nieprzewidywalne, inaczej nie
mogłyby być uznane za nowe, to również zmiany cen aktywów są nieprzewidywalne. W
rezultacie ruch cen aktywów, np. akcji, jest błądzeniem losowym, co jest ogólnym określeniem
wyrażającym zmiany w czasie nieprzewidywalnej zmiennej.
Irracjonalne rynki?
Wiele osób handlujących na rynkach finansowych jest sceptycznych w stosunku do hipotezy
efektywnych rynków. Wierzą oni, że rynki zachowują się często w irracjonalny sposób, co
pozwala sprytnym inwestorom zaangażować się w skuteczną spekulację, polegająca na zakupie
akcji, kiedy są niedowartościowane, i ich sprzedaży, gdy są przewartościowane.
Chociaż ekonomiści na ogół podchodzą z dystansem do stwierdzeń o istnieniu pewnych
sposobów pozwalających na przechytrzenie rynku, to wielu z nich również podaje w
wątpliwość hipotezę efektywnych rynków. Trzeba jednak w tym miejscu pamiętać, że nawet
jeśli możliwe jest znalezienie przykładów na pomyłki rynku, to nie jest to jeszcze powodem do
odrzucenia hipotezy efektywnych rynków. Jeśli cena akcji Home Depot spada z poziomu 40 do
10 USD, z powodu nagłej zmiany upodobań nabywców, to nie oznacza to, że rynki nie były
wcześniej efektywne w wycenie wartości tych akcji. Informacje o rychłej zmianie zachowania
kupujących nie były bowiem publicznie dostępne, a tym samym nie mogły być ujęte we
wcześniejszej wycenie akcji.
Poważne wątpliwości dotyczące hipotezy efektywnych rynków koncentrują się jednak albo na
dowodach systematycznie niewłaściwego kształtowania się cen, albo też na dowodach
niezgodnego z teorią zachowania inwestorów. Niektórzy ekonomiści uważają np., że znaleźli
mocne dowody na to, iż ceny akcji wahają się znacznie bardziej, niż powinny w świetle
wyników analizy fundamentalnej. Inni twierdzą z kolei, że mają silne dowody wskazujące na
systematyczne irracjonalne zachowania inwestorów. Na przykład ludzie wydają się oczekiwać,
że akcje rosnące w przeszłości będą rosły dalej, nawet jeśli zgodnie z hipoteza efektywnych
rynków nie ma podstaw do takich oczekiwań. To samo wydaje się prawdziwe dla innych
aktywów, a zwłaszcza domów.
Ceny aktywów i makroekonomia
W jaki sposób makroekonomiści i politycy gospodarczy
powinni traktować fakt, że ceny aktywów podlegają
znacznym wahaniom, które z kolei mają istotne
konsekwencje gospodarcze? Kwestia ta stała się jednym
z głównych problemów stojących przed polityką
makroekonomiczną. Z jednej strony, politycy
gospodarczy są niechętni do przyznania, że rynki mogą
się mylić, a ceny aktywów mogą być zbyt wysokie lub
zbyt niskie. Częściowo odzwierciedla to hipotezę
efektywnych rynków, zgodnie z którą każda dostępna
publicznie informacja jest już uwzględniona w cenie
aktywów. Uogólniając, trudno oczekiwać, aby
urzędnicy publiczni potrafili dokonywać lepszej
wyceny niż prywatni inwestorzy, którzy ryzykują
własne pieniądze.
Wielka bańka spekulacyjna na
amerykańskim rynku mieszkaniowym
Powtórka
1. Wahania rynku finansowego mogą być źródłem
niestabilności makroekonomicznej.
2. Na ceny aktywów wpływają popyt i podaż oraz
atrakcyjność innych możliwości inwestycyjnych, jakimi
w przypadku np. akcji są obligacje. Popyt i podaż
aktywów odzwierciedlają oczekiwania dotyczące ich
przyszłych cen. Zgodnie z hipotezą efektywnych
rynków, ruch cen aktywów, np. akcji, jest błądzeniem
losowym.
3. Uczestnicy rynku finansowego i niektórzy ekonomiści
kwestionują prawdziwość hipotezy efektywnych
rynków. W praktyce politycy gospodarczy nie zakładają,
że są w stanie przechytrzyć rynek. Zarazem jednak nie
uważają też, że rynki zawsze zachowują się w sposób
racjonalny.
Podsumowanie

1. Inwestycje w kapitał fizyczny są niezbędne do osiągnięcia długookresowego wzrostu gospodarczego.

Aby gospodarka rosła, musi zatem dojść do przekształcenia oszczędności w wydatki inwestycyjne.
2. Zgodnie z tożsamością (równością) oszczędności i wydatków inwestycyjnych muszą one być zawsze
sobie równe dla gospodarki jako całości. Sektor publiczny jest źródłem oszczędności w przypadku
występowania dodatniego salda budżetu, czyli inaczej nadwyżki budżetowej. W przypadku
występowania deficytu budżetowego sektor publiczny jest zaangażowany w proces ujemnego
oszczędzania. W gospodarce zamkniętej oszczędności są równe oszczędnościom krajowym, czyli sumie
oszczędności prywatnych i salda budżetu. W przypadku gospodarki otwartej oszczędności są sumą
oszczędności krajowych i napływu kapitału pochodzącego z oszczędności zagranicy. Kiedy mamy do
czynienia z odpływem kapitału lub ujemnym napływem kapitału, część oszczędności krajowych
finansuje wydatki inwestycyjne za granicą.
3. Hipotetyczny rynek funduszy pożyczkowych pokazuje, w jaki sposób środki pochodzące od
oszczędzających są alokowane między pożyczkobiorców mających projekty wydatków inwestycyjnych.
W równowadze są finansowane jedynie te projekty inwestycyjne, których oczekiwana stopa zwrotu jest
równa lub większa od stopy procentowej równowagi. Pokazując, w jaki sposób są maksymalizowane
korzyści z handlu między pożyczkodawcami i pożyczkobiorcami, rynek funduszy pożyczkowych
ukazuje, dlaczego sprawnie funkcjonujący system finansowy zwiększa długookresowy wzrost
gospodarczy. Deficyt budżetowy może spowodować podniesienie stóp procentowych i wystąpienie
efektu wypychania wydatków inwestycyjnych. Zmiany w postrzeganiu możliwości biznesowych oraz w
potrzebach pożyczkowych sektora publicznego przesuwają krzywą popytu na fundusze pożyczkowe.
Zmiany w oszczędnościach prywatnych i napływie kapitału przesuwają krzywą podaży funduszy
pożyczkowych.
4. W związku z tym, że ani pożyczkodawcy, ani pożyczkobiorcy nie znają przyszłej inflacji, to umowy
kredytowe określają nominalną, a nie realną, stopę oprocentowania. Dla danej oczekiwanej przyszłej
inflacji, przesunięcia krzywych popytu i podaży funduszy pożyczkowych wpływają na zmiany realnej
stopy procentowej przez zmianę nominalnej stopy procentowej. Zgodnie z efektem Fishera, wzrost
oczekiwanej przyszłej inflacji powoduje podwyższenie nominalnej stopy procentowej w stosunku jeden
do jednego. W efekcie oczekiwane realne stopy procentowe pozostają na niezmienionym poziomie.
Podsumowanie

5. Gospodarstwa domowe mogą inwestować swoje bieżące oszczędności oraz posiadany majątek, czyli
skumulowane oszczędności, w aktywa. Aktywa dzielimy na aktywa finansowe, czyli papierowe
roszczenia, które uprawniają nabywcę do uzyskania w przyszłości dochodu wypłacanego przez
sprzedawcę, oraz aktywa fizyczne, czyli prawa do konkretnych przedmiotów istniejących wcześniej.
Aktywa finansowe są zobowiązaniem z punktu widzenia jego sprzedawcy. Istnieją cztery główne
rodzaje aktywów finansowych: kredyty (pożyczki), akcje, obligacje i depozyty bankowe. Każdy z nich
służy do innego celu, odnosząc się do jednego z trzech podstawowych zadań systemu finansowego.
Zadania te to redukcja kosztów transakcyjnych - czyli kosztów zawierania transakcji; ograniczenie
ryzyka finansowego - czyli niepewności przyszłych wyników, które obejmują zarówno zyski, jak i straty;
i dostarczanie płynnych aktywów - czyli aktywów, które mogą być szybko wymienione na pieniądz bez
znacznej utraty ich wartości (w przeciwieństwie do aktywów o niskiej płynności, które nie mogą być
łatwo zamienione na pieniądz).
6. Chociaż wielu małych i średnich pożyczkobiorców używa kredytów bankowych do finansowania
swoich wydatków inwestycyjnych, to duże przedsiębiorstwa zwykle dokonują w tym celu emisji
obligacji. Obligacje z wyższym ryzykiem niewypłacalności oferują zwykle wyższe oprocentowanie.
Właściciele firm ograniczają swoje ryzyko, sprzedając ich akcje. Chociaż akcje zwykle zapewniają
wyższą stopę zwrotu niż obligacje, to inwestorzy najczęściej chcą zmniejszyć swoje ryzyko przez
dywersyfikację, czyli posiadanie szerokiego wachlarza aktywów, których stopy zwrotu nie są ze sobą w
żaden sposób powiązane. Większość ludzi ma awersję do ryzyka, co powoduje, że postrzegają stratę
danej kwoty jako większy uszczerbek w swoim dobrobycie, podczas gdy korzyść z ewentualnego
zdobycia takiej samej kwoty jest w ich oczach znacznie mniejsza. Papiery zabezpieczone kredytami
(papiery sekurytyzacyjne), niedawny wynalazek, są to aktywa finansowe stworzone przez połączenie
indywidualnych kredytów w jedną pulę i następnie sprzedaż udziałów w tej puli. Są one preferowane
przez inwestorów ze względu na to, że oferują większą dywersyfikację i płynność niż kredyty, będąc
przedmiotem obrotu na rynkach finansowych, tak jak obligacje. Ocena ich jakości może być jednak
trudna.
Podsumowanie

7. Pośrednicy finansowi, czyli takie instytucje, jak fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne,
towarzystwa ubezpieczeń na życie i banki, są podstawowym elementem systemu finansowego.
Fundusze inwestycyjne i fundusze emerytalne pozwalają małym inwestorom na dywersyfikację,
podczas gdy towarzystwa ubezpieczeń na życie redukują ryzyko.
8. Banki pozwalają oszczędzającym utrzymywać posiadające wysoką płynność depozyty
bankowe, które następnie są wykorzystywane do finansowania mało płynnych kredytów. Banki
mogą tego dokonywać, ponieważ jedynie mała część depozytariuszy wypłaca swoje środki w
tym samym czasie. Banki są głównym składnikiem długookresowego wzrostu gospodarczego.
9. Wahania rynku finansowego mogą być źródłem niestabilności makroekonomicznej. Na ceny
aktywów wpływają popyt i podaż oraz atrakcyjność innych możliwości inwestycyjnych, jakimi
w przypadku np. akcji są obligacje. Kiedy rosną stopy procentowe, wtedy ceny akcji i aktywów
fizycznych, takich jak nieruchomości, na ogół spadają, i na odwrót. Popyt i podaż aktywów
odzwierciedlają oczekiwania dotyczące ich przyszłych cen. Oczekiwania dotyczące wyższych
cen w przyszłości prowadzą do wzrostu cen bieżących, spodziewany spadek cen w przyszłości
przekłada się zaś na obniżkę bieżących cen. Zgodnie z hipotezą efektywnych rynków, ruch cen
aktywów, np. akcji, jest błądzeniem losowym.
10. Wielu uczestników rynku finansowego i niektórzy ekonomiści wierzą jednak, opierając sie na
dostępnych przesłankach, że rynki finansowe nie są tak racjonalne, jak twierdzi hipoteza
efektywnych rynków. Przesłanki te opierają się m.in. na obserwacji, że wahania cen akcji są zbyt
duże, aby mogły być spowodowane jedynie przez czynniki o charakterze fundamentalnym.
Politycy gospodarczy nie zakładają, że są w stanie przechytrzyć rynek. Zarazem jednak nie
uważają też, że rynki zawsze zachowują się w racjonalnie.
Dziękuję za uwagę