CHƯƠNG 4

NGUỒN VỐN CỦA

DOANH NGHIỆP
Mục tiêu của chương 4

• Giới thiệu về các phương thức huy động vốn

của doanh nghiệp, bao gồm hai phương thức
chính là vốn chủ sở hữu và nợ.

• Giới thiệu về cách tính chi phí vốn của

doanh nghiệp, từ đó xác định cơ cấu vốn tối
ưu cho doanh nghiệp.
Tổng quan về vốn của doanh nghiệp
• Khái niệm:
- Vốn kinh doanh là toàn bộ số tiền ứng trước mà doanh nghiệp
phải bỏ ra để đầu tư hình thành nên các tài sản cần thiết cho hoạt
động sản xuất kinh doanh của mình.
- Vốn là biểu hiện bằng tiền của tài sản, còn tài sản là hình thái
hiện vật của vốn tại từng thời điểm nhất định.
- Trên hệ thống BCTC, số vốn kinh doanh mà doanh nghiệp đang
có tại từng thời điểm nhất định được thể hiện trên cả hai nửa của
bảng cân đối kế toán.
+ Nửa tài sản thể hiện các hình thái hiện vật của vốn,
+ Nửa nguồn vốn thể hiện các phương thức mà DN hiện
đang sử dụng để hình thành nên số vốn kinh doanh hiện có.
Tổng quan về vốn của doanh nghiệp
(tiếp)
• Vai trò
- Là điều kiện tiên quyết cho sự ra đời của DN.
- Là điều kiện tiền đề cho mọi quá trình sản xuất kinh
doanh.
- Quyết định sự ổn định, liên tục của quá trình sản xuất kinh
doanh và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.
• Phân loại:
- Theo quan hệ sở hữu, có: Nợ phải trả và Vốn chủ sở hữu.
- Theo thời hạn sử dụng, có: Vốn ngắn hạn (vốn tạm thời)
và vốn dài hạn (Vốn thường xuyên).
- Theo theo đặc điểm lưu chuyển, có: Vốn lưu động và vốn
cố định.
Tổng quan về vốn của doanh nghiệp
(tiếp)
• Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn nguồn vốn
- Sự phát triển của thị trường tài chính, mà đặc biệt là thị
trường vốn.
- Trạng thái của nền kinh tế.
- Đặc điểm ngành nghề kinh doanh hay lĩnh vực hoạt động của
doanh nghiệp.
- Uy tín của doanh nghiệp.
- Quy mô và cơ cấu tổ chức của doanh nghiệp.
- Trình độ khoa học – kỹ thuật và trình độ quản lý.
- Chiến lược phát triển và chiến lược đầu tư của doanh nghiệp.
- Thái độ của chủ doanh nghiệp.
- Chính sách thuế...
Các phương thức huy động
Vốn chủ sở hữu

• Vốn góp ban đầu

• Lợi nhuận không chia

• Phát hành cổ phiếu mới

Vốn góp ban đầu

• Tính chất & hình thức tạo vốn phụ thuộc

tính chất sở hữu của doanh nghiệp.

• Phân biệt vốn điều lệ, vốn pháp định &

vốn chủ sở hữu.
 Lợi nhuận không chia
• Mục đích: Tái đầu tư, mở rộng SX-KD
• Điều kiện:
- LNST > 0
- Cơ hội đầu tư & chính sách đầu tư
• Ưu điểm:
- Chi phí vốn thấp hơn so với phát hành cổ phiếu thường
- Tăng tính tự chủ về tài chính của DN
• Nhược điểm:
- Giảm cổ tức → Cổ phiếu có thể trở nên kém hấp dẫn →
Thị giá cổ phiếu giảm
 Phát hành cổ phiếu

• Mệnh giá & thị giá

• Cổ phiếu đang lưu hành & cổ phiếu ngân quỹ

• Giới hạn phát hành

• Quyền hạn của cổ đông

 Phát hành cổ phiếu (tiếp)
• Ưu điểm:
- Quy mô huy động vốn lớn
- Tính chủ động trong huy động vốn
• Nhược điểm:
- Chi phí vốn cao
- Bị ràng buộc bởi điều kiện phát hành & giới hạn phát hành
(Tham khảo khoản 1, điều 12, chương II Luật Chứng khoán
2006)
- Làm thay đổi số lượng & cơ cấu cổ đông, đe dọa quyền lợi
cổ đông hiện tại
- Phân tán quyền sở hữu doanh nghiệp, tăng nguy cơ bị xâm
thực
 Cổ phiếu thường & cổ phiếu ưu tiên
Cổ phiếu thường
Cổ tức không cố định
Được thanh toán sau cổ đông
ưu tiên
Cổ đông có quyền bỏ phiếu
Thuộc VCSH
Rủi ro đối với nhà đầu tư cao
hơn
Chi phí vốn cao hơn
Cổ phiếu ưu tiên
Cổ tức cố định và định kỳ
Được thanh toán trước cổ đông
thường
Cổ đông không có quyền bỏ
phiếu
Thuộc VCSH nhưng có tính chất
gần với nợ
Rủi ro đối với nhà đầu tư thấp
hơn
Chi phí vốn thấp hơn
Các phương thức huy động Nợ

• Tín dụng ngân hàng

• Tín dụng thương mại

• Trái phiếu doanh nghiệp

 Tín dụng ngân hàng

• Vai trò: Nguồn vốn quan trọng, đảm bảo tính ổn

định cho SX-KD & phục vụ đầu tư dự án.
• Phân loại
- Theo thời hạn vay
- Theo mục đích sử dụng
- Theo ngành nghề, lĩnh vực…
• Điều kiện vay
 Tín dụng ngân hàng
• Ưu điểm:
- Linh hoạt về quy mô, thời điểm huy động và thời
gian đáo hạn.
- Các dịch vụ tiện ích kèm theo
• Nhược điểm:
- Điều kiện và thủ tục vay khắt khe (tham khảo quy
chế cho vay của các TCTD)
- Chịu sự giám sát của ngân hàng
- Lãi suất vay trong một số thời kỳ có thể bị đẩy lên
cao → Chi phí vốn cao, khó tiếp cận nguồn vốn
 Tín dụng thương mại
• Hình thành trong quan hệ mua bán chịu giữa DN và nhà
cung cấp.
• Ưu điểm:
- Chi phí thấp
- Tiện dụng & linh hoạt
- Tạo điều kiện hợp tác kinh doanh
• Nhược điểm:
- Quy mô nhỏ
- Thời gian đáo hạn ngắn
- Tác động dây chuyền khi DN mất khả năng thanh toán
Trái phiếu doanh nghiệp

• Mệnh giá & thị giá

• Thời gian đáo hạn

• Lãi suất coupon

 Trái phiếu doanh nghiệp (tiếp)

• Trái phiếu không trả lãi định kỳ (zero-coupon

bond)
• Trái phiếu lãi suất cố định
• Trái phiếu lãi suất thả nổi
• Trái phiếu có thể thu hồi
• Trái phiếu chuyển đổi
• Trái phiếu có kèm chứng kế
• V.v…
 Trái phiếu doanh nghiệp (tiếp)
• Ưu điểm:
- Chủ động về quy mô, thời điểm huy động, hình
thức và cách thức phát hành
• Nhược điểm:
- Phải đáp ứng điều kiện phát hành (tham khảo
khoản 1, điều 12, chương II Luật Chứng khoán
2006)
- Phát sinh nhiều chi phí
Ưu điểm và nhược điểm của nợ nói chung
Ưu điểm
Chi phí vốn thấp hơn VCSH
Lợi ích của đòn bẩy tài chính,
làm gia tăng tỷ lệ sinh lợi
Tạo áp lực khiến nhà quản trị
tài chính thận trọng hơn trong
quản lý ngân quỹ, hạn chế vấn
đề người đại diện
Tránh nguy cơ phân tán quyền
sở hữu trong trường hợp phát
hành cổ phiếu mới
Nhược điểm
Tăng rủi ro vỡ nợ và nguy cơ
phá sản doanh nghiệp
Phải đánh đổi giữa cơ hội được
vay ở hiện tại và tương lai
Giảm mức độ tự chủ tài chính,
lệ thuộc vào chủ nợ, tình trạng
bất đối xứng thông tin giữa chủ
nợ và chủ sở hữu
 Khái niệm chi phí vốn

• Chi phí vốn: Những hao phí cần thiết để huy

động và sử dụng vốn
- Huy động: Chi phí in ấn, bảo lãnh, lưu thông, …
(nếu có)
- Sử dụng: Lãi vay, trái tức, cổ tức, …
• Được tính bằng số lợi nhuận kỳ vọng đạt được
trên vốn huy động để giữ không làm giảm lợi
nhuận của chủ sở hữu
 Chi phí nợ vay

• Nguyên tắc xác định:

- Chi phí nợ vay với tư cách là một thành tố của
chi phí vốn trung bình (WACC) phải là chi phí
nợ vay sau thuế.
- Khi xác định chi phí nợ vay được huy động để
tài trợ cho các dự án đầu tư, chỉ tính chi phí của
các khoản nợ mới được huy động, không tính
đến chi phí của các khoản nợ đã được huy động
trước đó
 Chi phí nợ vay (tiếp)

• Chi phí nợ vay trước thuế:

- Ký hiệu: Kd
- Được tính toán trên cơ sở lãi suất khoản vay
• Chi phí nợ vay sau thuế:
- Ký hiệu: Kd(1 – t)
- Được tính bằng chi phí nợ trước thuế trừ đi khoản
tiết kiệm thuế
- Công thức: Kd(1 – t)
Chi phí vốn chủ sở hữu

• Chi phí cổ phiếu ưu tiên

• Chi phí cổ phiếu thường

• Chi phí lợi nhuận không chia

 Chi phí cổ phiếu ưu tiên
• Cổ tứcưutiênkhôngthayđổitheothờigian (=
const)
• Côngthức:
=

Kp: Chi phícổphiếuưutiên

Dp: Cổtứcưutiên
P: Giápháthànhcổphiếuưutiên
F: Chi phílưuhành
 Chi phí cổ phiếu thường
• Giả định: Cổtứcthườngtăngtrưởngđều qua
cáckỳthanhtoánvớitỷlệtăngtrưởng g nhỏhơn chi
phícổphiếuthường(g = const<)
• Côngthức: = + g

: Chi phícổphiếuthường
g: Tỷlệtăngtrưởngcổtứcthường
D1: Cổtứcthườngđượctrảkỳtới (= D0×(1 + g))
P­0: Giápháthànhcổphiếuthường
F: Chi phípháthành
• Giảđịnh ROE và b (tỷlệ LNGL/LNST) = const→ g = ROE × b
Chi phí lợi nhuận không chia

• Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

• Phương pháp phần bù rủi ro

• Phương pháp CAPM

 Phương pháp chiết khấu dòng tiền
• Công thức:
= +g

Ks: Chi phílợinhuậnkhông chia

g: Tỷlệtăngtrưởngcổtứcthường
D1: Cổtứcthườngđượctrảkỳtới (= D0×(1 + g))
P­0: Giápháthànhcổphiếuthường

• Giảđịnh: g = constvà g <

Phương pháp phần bù rủi ro

• Công thức:

Ks = Chi phí nợ vay + Phần bù rủi ro

= Kd + RP

Trong đó: RP = 3 – 5%

• Khó xác định phần bù rủi ro chính xác,

mang tính chất cảm tính.
Phương pháp CAPM (capital asset pricing
model)
•Các giả định:
- Các nhà đầu tư ghét rủi ro, ra quyết định dựa trên lợi tức kỳ
vọng và độ lệch chuẩn của lợi tức kỳ vọng.
- Thị trường hoàn hảo: vay và cho vay không giới hạn với lãi
suất phi rủi ro, tất cả các tài sản đều có thể được chia nhỏ và
mua bán trên thị trường, có thể bán khống, không có chi phí
giao dịch, không có thuế,…
-Các nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất về lợi tức kỳ vọng và rủi
ro (phương sai và hiệp phương sai) của các tất cả các tài sản.
-Tất cả các nhà đầu tư đều là người tiếp nhận giá, các hoạt động
mua và bán của mỗi nhà đầu tư không ảnh hưởng đến giá cổ
phiếu.
-Khối lượng của tất cả các tài sản được cho sẵn và cố định.
Phương pháp CAPM (tiếp)

• Công thức:

Ks = Kf + (Km - Kf) x β

Ks: Chi phí lợi nhuận không chia

Kf : Lợi tức của tài sản phi rủi ro

Km : Lợi tức của tài sản có độ rủi ro trung bình

β: Hệ số rủi ro của cổ phiếu thường

Phương pháp CAPM (tiếp)

• Nhược điểm:

- Hầu hết các giả định đều không phù

hợp với thực tế.

- Khó xác định Km

- Khó xác định β

 Chi phí vốn bình quân

• Ký hiệu: WACC (weighted average cost of capital)

• Công thức:

WACC = Kd(1 – T)×wd + Kp×wp + Ks×ws + Ke×we

• Ý nghĩa: Cho biết chi phí bình quân của mỗi đồng vốn
mà doanh nghiệp huy động, có tính tới yếu tố cơ cấu
vốn.
 Chi phí vốn bình quân (tiếp)

• Ví dụ: Doanh nghiệp X huy động vốn bằng cách vay

nợ ngân hàng 3 tỷ VND, phát hành cổ phiếu ưu tiên
1 tỷ VND và cổ phiếu thường 6 tỷ VND. Biết lãi suất
vay nợ bằng 12%/năm, chi phí cổ phiếu ưu tiên và cổ
phiếu thường mới lần lượt là 11% và 15%. Thuế suất
thuế TNDN bằng 20%. Hỏi chi phí vốn bình quân
(WACC) của doanh nghiệp bằng bao nhiêu?
 Loại vốn Quy mô Tỷ trọng (w) Chi phí vốn (k)
Nợ vay 3 tỷ 0.3 × 12% × (1 − 20%) = 2.88%
Cổ phiếu ưu tiên 1 tỷ 0.1 × 11% = 1.10%
Cổ phiếu thường 6 tỷ 0.6 × 15% = 9.00%
Tổng 10 tỷ 1.0 12.98%

WACC = 12%×(1−20%)×0.3 + 11%×0.1 + 15%×0.6 = 12.98%

 Chi phí vốn cận biên

• Định nghĩa: Chi phí vốn gia tăng khi huy động thêm 1
đồng vốn.

• Ký hiệu: MCC (Marginal cost of capital)

• Cách xác định: MCC = WACC của đồng vốn mới mà

doanh nghiệp huy động.
• Chi phí vốn cận biên sẽ tăng khi ngày càng có nhiều
vốn được huy động trong một khoảng thời gian nào đó.
• Ví dụ: Xét trường hợp của doanh nghiệp X:
- Chi phí nợ sau thuế (nếu khoản vay ≤ 1 tỷ): 10.8%
- Chi phí nợ sau thuế (nếu khoản vay > 1 tỷ): 11.52%
- Chi phí lợi nhuận không chia: 15.5%
- Chi phí cổ phiếu thường mới: 16.25%
Doanh nghiệp có lợi nhuận không chia = 3 tỷ VND và
không sử dụng cổ phiếu ưu tiên để huy động vốn.
Doanh nghiệp duy trì cơ cấu vốn không đổi: 20% nợ và
80% VCSH.
Chi phí vốn cận biên (MCC) của doanh nghiệp sẽ thay
đổi như thế nào khi tổng vốn huy động tăng?
Hướng dẫn:

• Xác định các mốc giá trị của tổng nguồn vốn
mà tại đó MCC thay đổi – Các điểm gãy hay
break point - BP.

• Tính các giá trị MCC.

• Vẽ đồ thị MCC.
Hướng dẫn (tiếp):
 Các điểm gãy (BP):
- BP1: Lợi nhuận giữ lại được sử dụng hết và doanh
nghiệp bắt đầu phải phát hành cổ phiếu mới (Chi phí
VCSH thay đổi → MCC thay đổi).
- BP2: Nợ huy động vượt quá 1 tỷ (Chi phí nợ sau
thuế thay đổi → MCC thay đổi).
 Các khoảng giá trị của tổng nguồn vốn…
-Từ 0 cho đến khi LNGL được dùng hết.
-Từ khi LNGL được dùng hết cho đến khi nợ đạt
mốc 1 tỷ.
-Từ khi nợ đạt mốc 1 tỷ → +∞
 Hướng dẫn (tiếp):
Chi phí khi chỉ
Chi phí khi
Mức tổng NV mà tại đó dùng LNGL
nợ ≤ 1 tỷ
LNGL được dùng hết
Nợ VCSH
Tổng nguồn
vốn Tỷ Khối Chi phí Tỷ Khối Chi MCC
trọng lượng sau thuế trọng lượng phí

0 - … tỷ 0.2 0 - … tỷ …% 0.8 0 - … tỷ …% …%

trên … tỷ trên … trên ...

0.2 …% 0.8 …% …%
đến … tỷ tỷ - … tỷ tỷ - ... tỷ
trên … trên …
trên … tỷ 0.2 …% 0.8 …% …%
tỷ tỷ
Mức tổng NV mà Chi phí khi Chi phí khi dùng
tại đó nợ đạt mốc 1 tỷ nợ > 1 tỷ cổ phiếu mới
 Hướng dẫn (tiếp):

Nợ VCSH
Tổng
nguồn Khối Chi phí Khối MCC
vốn Tỷ trọng lượng sau thuế Tỷ trọng lượng Chi phí

0 - 3.75 0 - 0.75
0.2 10.80% 0.8 0 - 3 tỷ 15.50% 14.560%
tỷ tỷ
trên 3.75 trên 0.75 trên 3 tỷ
0.2 10.80% 0.8 16.25% 15.160%
- 5 tỷ - 1 tỷ - 4 tỷ

trên 5 tỷ 0.2 trên 1 tỷ 11.52% 0.8 trên 4 tỷ 16.25% 15.304%

Vẽ đồ thị MCC

WACC

MCC3
15.304%
MCC2
15.16%

MCC1
14.56%

Tổng nguồn vốn

(tỷ)
0 3.75 5
 Ý nghĩa của đồ thị MCC
• So sánh đồ thị MCC với IOS (đường tỷ lệ sinh lợi của
các dự án đầu tư) → Mức vốn tối đa hóa lợi ích của các
cơ hội đầu tư là mức vốn mà tại đó chi phí vốn cận biên
bằng lợi suất của cơ hội đầu tư.
Tỷ suất
MCC

IOS

Tổng vốn
Mức vốn tối ưu
 Cơ cấu vốn
• Khái niệm cơ cấu vốn: Tỷ trọng của các loại vốn
trong tổng vốn.
• Cơ cấu vốn tối ưu: Cơ cấu vốn tối thiểu hóa chi
phí vốn bình quân (WACC) của doanh nghiệp.
 Cơ cấu vốn (tiếp)

• Các yếu tố tác động tới quyết định cơ cấu vốn:

- Rủi ro kinh doanh

- Chính sách thuế TNDN

- Khả năng tài chính của doanh nghiệp

- Quan điểm của nhà quản trị tài chính, …

• Cơ cấu vốn mục tiêu hướng tới giảm thiểu WACC trong giới
hạn của những yếu tố nêu trên.
 Tóm tắt nội dung chương 4

• Trong quá trình hoạt động, không một doanh nghiệp

nào muốn phát triển mà lại không tiến hành vay vốn,
bổ sung thêm cho số vốn sẵn có của mình. Cùng với
sự phát triển của nền kinh tế xã hội, các nguồn vốn
kinh doanh của doanh nghiệp ngày càng đa dạng hơn,
tạo cho doanh nghiệp nhiều sự lựa chọn hơn khi cần
tăng vốn
• Nhà quản trị tài chính cần cân nhắc kỹ các ưu và
nhược điểm của mỗi loại vốn để có thể ra quyết định
huy động vốn hợp lú, từ đó bảo vệ được lợi ích của
doanh nghiệp.
 Tóm tắt nội dung chương 4 (tiếp)
• Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính bằng số lợi
nhuận kỳ vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để giữ
không làm giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu. .
• Các chi phí vốn thành phần bao gồm: Chi phí nợ vay sau thuế, chi phí của cổ
phiếu ưu tiên, chi phí của lợi nhuận không chia, chi phí cổ phiếu thường mới.
• Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp được tính bằng bình quân gia quyền
chi phí của từng nguồn vốn, ảnh hưởng bới các yếu tố : chính sách thuế, chi
phí lãi vay, giá cổ phiếu, cơ cấu vốn, chính sách cổ tức, chính sách đầu tư
• Chi phí vốn cận biên (được ký hiệu là MCC) là chi phí của đồng vốn mới cuối
cùng mà doanh nghiệp huy động.
• Cơ cấu vốn của DN là tỷ trọng của từng nguồn vốn trong tổng nguồn vốn của
doanh nghiệp. Cơ cấu vốn tối ưu: là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và
lợi nhuận và do đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của công ty. Cơ cấu vốn
mục tiêu: là cơ cấu vốn cụ thể được công ty hoạch định để huy động thêm vốn