ƯỚC ĐỊNH CHI PHÍ

SỬ DỤNG VỐN &

HOẠCH ĐỊNH CƠ
CẤU NGUỒN VỐN
TS. TRẦN THANH THU
BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP – HỌC VIỆN TÀI CHÍNH
 Learning Objectives
- Nguồn tài trợ của doanh nghiệp (sources of finance)
- Ước định chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu trong thực tiễn (Cost of Equity)
- Ước định chi phí sử dụng vốn vay trong thực tiễn (Cost of Debt)
- Ước định chi phí sử dụng vốn cho dự án đầu tư trong thực tiễn (Cost of project capital)
- Chi phí đại diện, chi phí kiệt quệ tài chính, overinvestment & underinvestment
- Xác định cơ cấu nguồn vốn tối ưu (optimal capital structure)
- Hoạch định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu (target capital structure)
- Mô hình tài trợ và cân đối nguồn vốn trong ngắn và dài hạn
 Nội dung chuyên đề

01 02 03
Sources of finance Cost of Capital Cost of project capital
Nguồn tài trợ của Ước định chi phí sử dung Ước định chi phí sử dụng vốn
DN vốn của từng nguồn cá biệt của dự án

04 05 06
Hoạch định CCNV Mô hình tài trợ Cân đối nguồn vốn
CCNV tối ưu & CCNV mục tiêu Mô hình tài trợ của DN Cân đối nguồn vốn ngắn và dài hạn
 01
Nguồn tài trợ của
doanh nghiệp
 Can you tell me the
underlying stories of each
photo?
 On May 18, 2012, FB held its initial public offering
At that time, it was the largest technology IPO in U.S.
history. FB offered 421,233,615 shares at a price of $38
per share; raised $16 billion through that offering.
 Financing sources
§ By type: Internal sources of finance and External
sources of finance
§ By term: Short-term and Medium & Long-term
sources of finance
§ By ownership: Debts and Owners’ Equity
 Internal sources of finance
- The pecking order theory: Company managers generally prefer
to use internal sources of finance rather than issue external
finance.
- Internal sources of finance: Retained Earnings, Sales of Assets,
Cost of reduction.
 Internal sources of finance
- Retained Earnings: The cash from operating activities back into
a business. When the revenues cover all the expenses, the rest is
retained profit.
- Sales of Assets: a company can sell off old long-term assets,
collect outstanding receivables, liquidate inventories,…
- Cost of reduction: WC reduction through controlling expenses or
lengthen payable term.
 Type Advantages Disadvantages
- Long-term source - Volume limitation
- Active - Higher cost of use
Retained Earnings - Protect ownership - Need agreement

- Both short and long term - Not easy to liquidate

source - Selling before useful
Sales of Assets life ends

- Short-term source - Risk of bankruptcy

Cost Reduction
 External sources of finance

- External Sources of Finance: Sources that a firm can acquire

outside from third-parties.
- Short-term: bank overdraft, Trade credit, Bill of Exchange,
Commercial Paper
- Long-term: Equity, Preferred Shares, Bank loan or Loan Notes
Short-term Sources of Finance
- Bank Overdraft: a short-term bank loan that allows a
firm spending more than a specific amount of money
on its account.
- Pros: Flexible and interest is only paid on the exact
amount of finance required.
- Cons: Overdraft interest rates tend to be high and
overdrafts are repayable on demand.
Short-term Sources of Finance
- Trade Credit: a short-term financing provided by
suppliers. A firm can delay payment in 30 or 60 days
generally.
- Pros: May present interest-free credit (paid in period)
- Cons: Taking extended credit may results in loss
discounts or even refusal by suppliers to provide more
materials.
Short-term Sources of Finance
- Bills of Exchange: a document signed by a customer
who promises to pay a fixed sum of money on a fixed
date.
- Pros: Flexible. The exporter can immediately sell the
bill to a bank to get cash.
- Cons: Lose sum of value of face value
Short-term Sources of Finance
- Commercial Paper (Promissory Note): a money
market instrument issued by a company at a discount
to face value to be paid at face value.
- Pros: Avoid the hurdles and expense of applying for
and securing continuous business loans.
- Cons: Only available to firms with very good credit
ratings
 Quy định tại Việt Nam
Luật số 49/2005/QH11 Luật các công cụ chuyển
nhượng.
Nghị định số 32/2001/NĐ-CP: Hướng dẫn chi tiết thi
hành Pháp lệnh Thương phiếu.
 Long-term External sources of Finance
Equity capital:
- Owner investment:
§ Unquoted companies: Private share offer to existing members or
shareholders; IPO (becoming a listed firm and issuing new shares to
the public)
§ Quoted companies: Right issue to existing shareholders.
ü Dilute ownership
ü Issuing expenses (Flotation cost)
ü Probability of unsuccessful issuance
 Long-term External sources of Finance

Preferences Shares:
- Hybrid, characteristics of both equity and debt.
- Paid a fixed committed dividend in priority to any ordinary dividend.
- Rank ahead of ordinary shares on liquidation.
- Lower cost of financing compared to ordinary shares.
 Long-term External sources of Finance
Bank borrowing:
- Given by banks or financial institutions.
- These loans are secured by assets.
- A firm has to be approved by a bank.
- A firm has to ensure that its operation generates enough money to
cover obligation (both interest and principal).
- A huge amount of money.
- Prevent ownership from being diluted.
- External supervision.
 Long-term External sources of Finance
Loan Notes: a firm can issue loan notes and borrow directly from
investors.
- Loan note holders take lower risks than preference shareholders as
interest must be paid before preferred dividends.
- Loan notes rank ahead of preference shares on liquidation.
 Quy định tại Việt Nam
Luật chứng khoán 2019
Nghị định 153/2020/NĐ-CP quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu
doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu
doanh nghiệp ra thị trường quốc tế.
Nghị định 155/2020/NĐ-CP hướng dẫn Luật chứng khoán
Nghị định 158/2020/NĐ-CP về chứng khoán phái sinh và TTCK phái sinh
Nghị định 156/2020/NĐ-CP quy định về xử phạt vi phạm hành chính
trong lĩnh vực chứng khoán và TTCK
 Quy định tại Việt Nam
Thông tư 96/2020/TT-BTC hướng dẫn công bố thông tin trên TTCK do
BTC ban hành.
Thông tư 95/2020/TT-BTC hướng dẫn về giám sát giao dịch chứng
khoán trên TTCK do BTC ban hành.
Thông tư 121/2020/TT-BTC quy định về hoạt động của công ty chứng
khoán Bộ trưởng BTC ban hành.
Thông tư 118/2020/TT-BTC hướng dẫn nội dung về chào bán, phát hành
chứng khoán, chào mua công khai, mua lại cổ phiếu, đăng ký công ty đại
chúng và huỷ tư cách công ty đại chúng do BTC ban hành.
Thông tư 116/2020/TT-BTC hướng dẫn về quản trị công ty đối với công
ty đại chúng tại Nghị định 155/2020/NĐ-CP.
 02
Chi phí sử dụng vốn của
từng nguồn cá biệt
 Mô hình TSSL kỳ vọng Ưu điểm Nhược điểm

CAPM 𝐸 𝑅 = 𝑅$ + 𝛽 ∗ (𝐸(𝑅) ) − 𝑅$ ) Dễ tính toán Không giải thích rõ sự khác biệt

trong TSSL giữa các cổ phiếu.

2
APM Phân tích đa diện về Những nhân tố mang tính chất
𝐸 𝑅 = R - + . 𝛽3 (E R 3 − R - ) rủi ro thị trường thống kê và không đặt tên được
/01
2
Mô hình Trực quan hơn APM Những nhân tố không ổn định
đa nhân 𝐸 𝑅 = R - + . 𝛽/ (E k − R - ) và thay đổi theo thời gian
tố /01

Mô hình E(R) = a + bX1 + cX2 Giải thích tốt sự Những biến trong mô hình có
đại diện (X1,X2 là những biến đặc khác biệt trong thể không đại diện cho rủi ro và
trưng của công ty) TSSL quá khứ phản ánh khai thác dữ liệu

Mô hình Nhiều dạng khác nhau Trực quan Kết hợp những nhân tố rủi ro
kế toán của công ty & thị trường, dễ dẫn
đến điều chỉnh và thiên lệch
 Mô hình CAPM
§ CAPM là mô hình ước lượng Cost of Equity phổ biến nhất được dùng tại Mỹ
(75%)
§ Để áp dụng CAPM cần ước lượng 3 nhân tố sau: Lãi suất phi rủi ro (Rf); Phần
bù rủi ro thị trường (Rm-Rf); hệ số beta của cổ phiếu.
§ Lãi suất phi rủi ro: Sử dụng lãi suất trung bình của trái phiếu kỳ hạn 1 năm
trong suốt vòng đời của dự án.
§ Ví dụ: Tỷ suất sinh lợi trung bình của tín phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm là
8%, tỷ suất sinh lời trung bình của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm là 6%.
Phần bù kỳ hạn = 2%. Nếu lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm là 5.5%, lãi
suất này phản ánh cả lãi suất trung bình kỳ hạn 1 năm trong vòng 10 năm
tới và phần bù kỳ hạn.
§ Do đó, lãi suất trung bình kỳ hạn 1 năm kỳ vọng trong 10 năm tới = 3.5%
 Mô hình CAPM
§ Xác định phần bù rủi ro thị trường:
Ø Dựa vào dữ liệu lịch sử (historical data): dữ liệu thứ cấp từ báo cáo của các
Investment Banking, các quỹ đầu tư, hoặc của các nghiên cứu về equity
market.
Ø Sử dụng mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM): Xác định TSSL kỳ vọng của
thị trường (=TSSL trung bình của danh mục thị trường + tốc độ tăng cổ tức);
sau đó lấy hiệu số giữa mức TSSL này với TSSL phi rủi ro kỳ vọng
Ø Các nghiên cứu học thuật thường sử dụng dữ liệu lịch sử để xác định phần
bù rủi ro thị trường. Phương pháp thứ 2 thường mang tính chủ quan cao
hơn.
 Mô hình CAPM
§ Xác định hệ số beta:
Ø Công thức xác định hệ số beta của chứng khoán i:
Cov(R 6 , R ; )
𝛽6 =
Var(R ; )
Ø Vấn đề phát sinh gồm có: (1) Beta có thể thay đổi theo thời gian; (2) Quy
mô mẫu không đủ; (3) Beta thay đổi bởi những thay đổi trong ĐBTC và rủi ro
kinh doanh.
Ø Để khắc phục những vấn đề này: sử dụng các kỹ thuật thống kê nâng cao;
điều chỉnh theo những thay đổi của RRKD và RR tài chính; tính toán beta của
những DN tương tự trong ngành.
Ø Lưu ý: Beta của Debt có thể giả định bằng 0, do đó Beta (Equity) = Beta
(Asset) (1+Debt/Equity)
 Cost of Debt
§ The cost of debt measures the current cost to the firm of borrowing
funds to finance projects. It is determined by the following variables:
Ø The current level of interest rates in the market
Ø The default risk of the company: As the default risk of a firm increases,
lenders will charge higher interest rates (a default spread) to compensate
for additional risk.
Ø The tax advantage associated with debt: After-Tax Cost of Debt = (Risk
free rate + Default Spread)*(1-Marginal Tax Rate)
§ Determine the correct default spread for a company:
Ø A firm has long-term bonds outstanding that are widely traded and have
no special features: the market price of bond, its coupon and maturity, can
be used to capture a yield as the cost of debt.
 Cost of Debt
§ Determine the correct default spread for a company:
Ø If these bonds do not be traded regularly, using their ratings and
associated default spreads.
Ø For smaller firms and most private businesses with no ratings, there
are two alternatives to estimate:
ü Recent borrowing history
ü Estimate a synthetic rating and default spread: assign a rating to a firm
based on its financial ratios. To make this assessment, begin with rate
firms and examine the financial characteristics shared by firms within
each ratings class.
Ø The cost of debt has to based on market interest rates today rather
than book interest rates.
 Cost of Debt
§ Determine the market value of debt:
Ø Book value = Market value. This assumption is suitable for the
mature firms in developed markets.
Ø The procedure to determine the market value of debt:
ü Determine the book value of total debts (par value)
ü Determine the interest expense on total debts (coupon)
ü Determine the maturity
ü Using the current interest rate to calculate the present value of debts
Ø Example: The book value of debts: $ 1 billion; Interest expense: $60
million; maturity: 6 years. If the current interest rate is 7.5%, the
1A(1BC.E%)GH 1III
market value of debts = 60 ∗ + H = $930 million
C.E% (1BC.E%)
 03
Chi phí sử dụng vốn
của dự án
 Chi phí sử dụng VCSH
§ Nếu doanh nghiệp chỉ hoạt động trong một lĩnh vực & các dự án
trong lĩnh vực kinh doanh có cùng rủi ro: Sử dụng hệ số beta để ước
lượng chi phí sử dụng VCSH cho dự án. Chỉ phù hợp với những công ty có
một lĩnh vực kinh doanh và thực hiện những dự án đồng nhất.
§ Nếu doanh nghiệp có nhiều lĩnh vực kinh doanh với rủi ro khác nhau
song rủi ro của những dự án trong một lĩnh vực kinh doanh là tương
tự nhau:
Ø Ước lượng chi phí sử dụng VCSH cho từng lĩnh vực kinh doanh và sử dụng
chi phí này cho tất cả dự án trong lĩnh vực kinh doanh đó.
Ø Lĩnh vực nào có rủi ro cao hơn có chi phí sử dụng VCSH cao hơn và ngược
lại.
 Chi phí sử dụng VCSH
§ Không sử dụng CAPM hoặc APM, sử dụng bottom-up beta dựa vào những
công ty niêm yết trong cùng lĩnh vực; hoặc accounting beta dựa trên lợi
nhuận kế toán của bộ phận.
§ Ước lượng bottom-up beta:
Ø Xác định lĩnh vực kinh doanh hoặc các lĩnh vực kinh doanh của DN cần ước
lượng hệ số beta dựa vào báo cáo chi tiết về doanh thu hoặc lợi nhuận từ
hoạt động kinh doanh.
Ø Ước lượng hệ số beta không có nợ vay trung bình (unlevered beta) của
những công ty niêm yết trong những lĩnh vực kinh doanh dùng để so sánh
theo các bước sau:
ü Xác định hệ số beta không nợ vay theo công thức: Unlevered beta = 1B
QRSRTRU VRWX
1AY ∗Z/\
ü Xác định Unlevered beta trung bình lĩnh vực, sử dụng trọng số là giá trị thị trường
ü Ước định hệ số beta không nợ vay cho toàn doanh nghiệp, sử dụng trọng số là
giá trị thị trường, revenues, hoặc operating income.
 Chi phí sử dụng VCSH
§ Ước lượng bottom-up beta:
Ø Ước lượng hệ số beta không có nợ vay trung bình (unlevered beta) của
những công ty niêm yết trong những lĩnh vực kinh doanh dùng để so sánh
theo các bước sau:
ü Hệ số D/E nếu có giá trị thị trường thì sử dụng GTTT, nếu không có thì sử dụng
giá trị mục tiêu, nên ước lượng D/E cho từng lĩnh vực kinh doanh
ü Ước lượng hệ số beta có nợ vay cho VCSH theo công thức:

Levered beta = Unlevered beta *(1+ (1-T)*D/E)

 Chi phí sử dụng VCSH
§ Ước lượng Accounting beta:
Ø Xác định độ lệch chuẩn của earnings doanh nghiệp theo tháng hoặc
quý hoặc năm
Ø Xác định độ lệch chuẩn của earnings thị trường trong khoảng thời
gian tương tự
Ø Hồi quy biến động earnings doanh nghiệp theo market
Ø Hệ số beta chính là hệ số hồi quy
 Chi phí sử dụng nợ vay
Đặc điểm dự án
Dự án có quy mô nhỏ và có đặc
điểm dòng tiền tương đồng với
công ty
Dự án lớn và có dòng tiền khác với
dòng tiền hiện tại của công ty
Dự án độc lập
Hệ số nợ Chi phí sử dụng nợ vay
Hệ số nợ của công ty Chi phí sử dụng nợ vay của công ty
Sử dụng hệ số nợ Chi phí sử dụng nợ vay của những
bình quân của những công ty so sánh (đối với những khoản
công ty so sánh vay có đảm bảo) hoặc của công ty
(trong trường hợp vay tín chấp)
Hệ số nợ của dự án Chi phí sử dụng nợ của dự án dựa
trên xếp hạng thực tế hoặc giả định
 04
Hoạch định CCNV
 Các quan điểm khi tiếp cận vấn đề
hoạch định CCNV
§ Quan điểm 1 – Life cycle: The choice between debt and equity is
determined by where a firm is in the growth life cycle.
§ Quan điểm 2 – Comparable firms: firms choose their financing mix
through looking at peer firms.
§ Quan điểm 3 – pecking order: Firms have strong preferences in
financing. They deviate from these preferences only when they have no
choice.
 Figure 7.11: The Debt-Equity Trade off and Life Cycle
Stage 1 Stage 2 Stage 3 Stage 4 Stage 5
Start-up Rapid Expansion High Growth Mature Growth Decline

Revenues
$ Revenues/
Earnings

Earnings

Time

Zero, if Low, as earnings Increase, with High High, but

Tax Benefits losing money are limited earnings declining

Added Disceipline Low, as owners Low. Even if Increasing, as High. Managers are Declining, as firm
of Debt run the firm public, firm is managers own less separated from does not take many
closely held. of firm owners new investments

Bamkruptcy Cost Very high. Firm has Very high. High. Earnings are Declining, as earnings Low, but increases as
no or negative Earnings are low increasing but still from existing assets existing projects end.
earnings. and volatile volatile increase.
Very high, as firm High. New High. Lots of new Declining, as assets
Agency Costs has almost no assetsinvestments are investments and in place become a Low. Firm takes few
difficult to monitor unstable risk. larger portion of firm. new investments

Very high, as firm High. Expansion High. Expansion Low. Firm has low Non-existent. Firm has no
Need for Flexibility looks for ways to needs are large and needs remain and more predictable new investment needs.
establish itself unpredicatble unpredictable investment needs.
Costs exceed benefits Costs still likely Debt starts yielding Debt becomes a more Debt will provide
Net Trade Off Minimal debt to exceed benefits. net benefits to the attractive option. benefits.
Mostly equity firm

As with our earlier discussion of financing choices, there will be variations

 Các công cụ sử dụng để
hoạch định CCNV
§ Based on Operating Income:
Ø Using historical data or forecast
Ø Develop a distribution operating income across both good & bad
scenarios
Ø Maximum borrowing capacity is determined using a predefined
acceptably probability.
 Các công cụ sử dụng để
hoạch định CCNV
§ The cost of capital:
Ø Using the capital structure (based on market value) and current cost
of capital
Ø The objective: minimize the cost of capital (maximize the firm
value)
Ø Consider the change in cash flows corresponding to the changes in
debt ratios. Optimal debt ratio is the one at which firm value is
maximized.
 Các công cụ sử dụng để
hoạch định CCNV

§ Comparable firms:
Ø Compare firm debt ratios to an industry average.
Ø Regression debt ratios against underlying financial variables can
deliver more useful information and can be used for prediction.
 Những nhân tố ảnh hưởng đến
hệ số nợ của doanh nghiệp
§ Firms specific factors:
Ø Tax rate
Ø Pretax returns in cash flow terms: operating income/market value
Ø Variance in operating income
Ø Tangible
Ø Corporate governance: BOD size, structure, gender, duality
Ø Life cycle stage
Ø Future growth
§ Macroeconomic factors:
Ø Interest rate
Ø Default spread
Ø Institution, financial system, financial infrastructure