03-May-21

UNIVERSITY OF ECONOMICS – HO CHI MINH CITY

CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

Cost of Capital

1
 03-May-21

Chi phí sử dụng vốn là gì?

➢ Chi phí sử dụng vốn là chi phí

doanh nghiệp phải trả cho việc
huy động và sử dụng vốn cho các
hoạt động của doanh nghiệp.

➢ Chi phí sử dụng vốn là tỷ suất

sinh lợi tối thiểu mà nhà cung cấp
vốn đòi hỏi cho nguồn vốn của
mình.

2
 03-May-21

01 02 03 04 05 06 07

Lượng tiền mà nhà đầu tư mong

muốn có được khi đánh đổi bằng việc
đưa tiền cho người khác sử dụng với Sự không chắc chắn về thời
một mức rủi ro nhất định. điểm và bao nhiêu tiền hoặc lợi
ích kinh tế khác sẽ được nhận
trong tương lai.

Sự mất giá dự kiến trong sức mua.

3
 03-May-21

• Lãi suất chiết khấu (k) là chi phí sử dụng vốn

• Tỷ lệ vốn hóa (k-g) = lãi suất chiết khấu – tỷ lệ tăng trưởng
• Tỷ lệ tăng trưởng (g): là tốc độ tăng trưởng bền vững dài hạn của doanh
nghiệp.
+ Trong ngắn hạn, công ty có thể trải qua giai đoạn tăng trưởng nhanh, hoặc
thấp bất thường nhưng về dài hạn sẽ giả định tăng trưởng ổn định mãi
mãi…. 7
+ Không dễ ước tính g chính xác. Các nhà phân tích ở Mỹ thường ước tính
khoảng 3%-6%, tương đương tốc độ tăng trưởng dài hạn của Mỹ. Một số
người sử dụng con số 3% là tỷ lệ lạm phát dự kiến của Mỹ (giả định không
có tăng trưởng thực).

Rủi ro được phân thành 3 loại chính:

1.Rủi ro kỳ hạn (Maturity risk): còn được gọi là rủi ro lãi suất (interest rate risk),
là rủi ro mà giá trị của khoản đầu tư có thể tăng hoặc giảm do những thay đổi
trong lãi suất.
7
- Thời hạn của một khoản đầu tư càng dài, rủi ro kỳ hạn càng lớn.

4
 03-May-21

Rủi ro được phân thành 3 loại chính:

2. Rủi ro hệ thống (rủi ro thị trường hay rủi ro không thể đa dạng hóa): là sự
không chắc chắn của lợi nhuận trong tương lai do các biến động trên thị trường
nói chung.
7
- Loại rủi ro này thường phát sinh từ các yếu tố kinh tế vĩ mô, bên ngoài ảnh
hưởng đến toàn bộ tài sản trong nền kinh tế

Rủi ro được phân thành 3 loại chính:

3. Rủi ro phi hệ thống (rủi ro đặc thù, rủi ro có thể đa dạng hóa): là những biến
động của thu nhập trong tương lai gây ra bởi các nhân tố ngoài các biến động
tỷ suất sinh lợi thị trường, như đặc điểm của một ngành, một doanh nghiệp
hoặc một dự án đầu tư riêng biệt.

+ Rủi ro phi hệ thống: gồm 4 nguồn chính 7

✓ Quy mô: công ty quy mô càng nhỏ, rủi ro càng cao
✓ Môi trường vĩ mô: Có 6 nhân tố vĩ mô: văn hóa XH, kinh tế, chính trị, nhân
chủng học, quốc tế và thay đổi công nghệ)
✓ Yếu tố ngành: thường căn cứ trên 5 tác lực cạnh tranh của Michael Porter
✓ Đặc thù của DN: Các DN cần liên tục giám sát thay đổi và có giải pháp và
nguồn lực hành động. Nhiều khi phải thay đổi văn hóa DN để đáp ứng
thay đổi.

5
 03-May-21

- Rủi ro kinh tế (economic risk) - Rủi ro về sản phẩm (product risk)

- Rủi do kinh doanh (Business risk)
- Rủi hoạt động (operating risk)
- Rủi ro tài chính (financial risk)
- Rủi ro tài sản (asset risk)
- Rủi ro thị trường (market risk)
- Rủi ro công nghệ (technological risk)
- Rủi ro chính sách (Regulatory
7 risks)
- Rủi ro pháp lý (Legal risk)

- Rủi ro của các doanh nghiệp nhỏ

Các DN nhỏ có những rủi ro riêng cần lưu ý để đảm bảo được tính đến khi tính
toán chi phí vốn.
Khi tính chi phí vốn cho công ty nhỏ, cần xác định:
• Rủi ro tăng thêm do quy mô nhỏ 7

• Rủi ro tăng thêm nếu phụ thuộc vào 1 hoặc vài nhân sự chủ chốt.
• Rủi ro tăng thêm do tập trung hoặc phụ thuộc vào một vài khách hàng, nhà
cung cấp, công nghệ tiếp thị…
• Rủi ro tăng thêm do khó tiếp cận nguồn vốn

6
 03-May-21

1. Phương pháp Build-up (Build-Up method)

2. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

3. Mô hình định giá tài sản vốn có điều chỉnh (MCAPM)

4. Phương pháp chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC)

5. Phương pháp tỷ số P/E (đọc thêm)

7
 03-May-21

• Thường áp dụng cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ.

• Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào các loại rủi ro, bao gồm rủi ro phi hệ
thống và rủi ro có hệ thống của công ty hay lợi ích được định giá.
• Theo phương pháp này, lãi suất chiết khấu bao gồm 4 hoặc 5 thành
phần cơ bản trong đó ít nhất một thành phần dựa trên bằng chứng thực
nghiệm của Ibbotson và Duff & Phelps.

Công thức cơ bản

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu (± RPi)

E(Ri) Rf RPm RPs RPu RPi

Tỷ suất Lãi suất Phần bù Phần Phần bù Phần bù

sinh lợi phi rủi rủi ro thị bù rủi rủi ro rủi ro
kỳ vọng ro vào trường ro quy đặc thù ngành
(CPSD ngày mô của
Vốn) định giá công ty

8
 03-May-21

• Lãi suất phi rủi ro (Rf)

- Đây là lãi suất đầu tư an toàn, không tiềm ẩn nguy cơ vỡ nợ.

- Lãi suất phi rủi ro được dùng phổ biến nhất là lãi suất Trái phiếu kho bạc Mỹ
kỳ hạn 20 năm (20-year US Treasury bonds).

• Phần bù rủi ro thị trường (RPm)

- Hay còn gọi là phần bù rủi ro vốn cổ phần (Equity risk premium – ERP).
- Phản ánh phần bù mà các nhà đầu tư phải nhận được để lôi kéo họ đầu tư vào
thị trường chứng khoán thay vì trái phiếu chính phủ dài hạn phi rủi ro.
- Thông thường các nhà phân tích sử dụng chỉ số S&P500 làm tỷ suất sinh lợi
thị trường khi tính RPm.

9
 03-May-21

• Phần bù rủi ro thị trường (RPm)

- Có 2 phương pháp tính RPm (tùy vào người định giá):

• Phương pháp ERP lịch sử:

o Dựa trên dữ liệu có sẵn trong quá khứ.
o Tiềm ẩn rủi ro về việc các biến động trong quá khứ sẽ không còn đúng
ở tương lai.
• Phương pháp tiếp cận ERP theo hướng cung (supply side):
o Dựa trên dữ liệu ở hiện tại.
o Ứng dụng mô hình Gordon để tính tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (k)
của thị trường, sau đó trừ đi lãi suất phi rủi ro để tìm ra ERP.

10
 03-May-21

• Phần bù rủi ro quy mô (RPs)

- Phần bù rủi ro quy mô được thêm vào khi phân tích những doanh nghiệp có quy
mô nhỏ.
- Công ty có quy mô càng nhỏ thì rủi ro càng cao, do vậy, họ buộc phải trả phần
bù cao hơn để thu hút các nhà đầu tư.

• Vậy liệu quy mô của một công ty có thực sự ảnh hưởng đến chi phí sử dụng
vốn?

Câu trả lời là có. Thực nghiệm cho thấy, công ty có quy mô nhỏ tiềm ẩn rất
nhiều rủi ro.

11
 03-May-21

• Khó khăn khi huy động vốn

• Thiếu sự đa dạng hóa sản phẩm, ngành công nghiệp và địa lý.
• Không có khả năng mở rộng ra các thị trường mới
• Rủi ro quản lý nhân sự chủ chốt
• Thiếu chuyên môn quản lý
• Độ nhạy cao hơn với các biến động kinh tế
• Thiếu lịch sử chi trả cổ tức
• Nhạy cảm cao đối với hơn những rủi ro kinh doanh, sự hạn chế nguồn cung và
sự lắng đi của nguồn cầu .
• Thiếu nền kinh tế theo quy mô hay bất lợi về chi phí
• Thiếu sự tiếp cận với các kênh phân phối
• Thiếu các mối quan hệ với các nhà cung cấp và khách hàng
• Thiếu sự khác biệt sản phẩm hoặc thương hiệu được công nhận
• Thiếu nguồn tài chính dồi dào để giữ vững quyền lực.
• …..

• Phần bù rủi ro quy mô (RPs)

Cách lấy phần bù rủi ro quy mô:
• Ibbotson chia các công ty trên thị trường thành 10 nhóm bằng nhau. Mỗi
nhóm bao gồm những công ty có cùng quy mô. Nhóm 10 là nhóm có quy mô
nhỏ nhất. Có hai lựa chọn để lấy dữ liệu phần bù rủi ro quy mô:
• Phần bù về quy mô của công ty siêu nhỏ (micro-cap) theo Ibbotson : Tìm
phần bù dựa trên giá trị vốn hóa thị trường trung bình của các công ty thuộc
nhóm 9 và 10.

• Thập phân vị thứ mười của các nghiên cứu Ibbotson: Tìm phần bù dựa trên
giá trị vốn hóa thị trường trung bình của công ty thuộc nhóm 10 (10a và 10b).

12
 03-May-21

Phụ lục 6.12 Các phần bù quy mô vốn chủ sở hữu (%) (2009)

Hạng mục Siêu nhỏ* 10 Thập phân vị 10A 10B

S&P 500 (Beta hàng tháng) 2.62 4.63 2.78 8.42

NYSE (Beta hàng tháng) 3.01 5.01 N/A N/A

S&P 500 (Beta tổng) 0.78 2.32 N/A N/A

S&P 500 (Beta hàng năm) 1.12 2.54 N/A N/A

* thập phân vị thứ 9 và 10

• Phần bù rủi ro đặc thù của công ty (Rpu)

- Rủi ro đặc thù của công ty bao gồm những rủi ro thuộc nội bộ công ty,
như: quản lý, sử dụng đòn bẩy tài chính, khách hàng,... gắn với rủi ro
ngành và có quan hệ với nền kinh tế nói chung.

13
 03-May-21

• Phần bù rủi ro đặc thù của công ty (Rpu)

• Sử dụng phần bù rủi ro ngành của Ibbotson.

- Phần bù rủi ro ngành của Ibbotson sử dụng khái niệm beta đầy đủ
thông tin (full-information betas).
- Full-information betas tính bình quân gia quyền các beta của các công
ty giao dịch đại chúng trong ngành với quyền số là tỷ lệ doanh thu gộp
trong ngành → beta ngành.

• Phần bù rủi ro đặc thù của công ty (Rpu)

• Sử dụng phần bù rủi ro ngành của Ibbotson.

- Áp dụng Phương pháp Build – Up truyền thống, chúng ta có:

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu

- Áp dụng Phương pháp Build Up sử dụng phần bù rủi ro ngành của Ibboson

E(Ri) = Rf + RPm +/- RPind. + RPu

14
 03-May-21

• Phần bù rủi ro đặc thù của công ty (Rpu)

• Sử dụng phần bù rủi ro ngành của Ibbotson.

- Áp dụng Phương pháp Build – Up truyền thống, chúng ta có:

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu

- Áp dụng Phương pháp Build Up sử dụng phần bù rủi ro ngành của Ibboson

E(Ri) = Rf + RPm +/- RPind. + RPu

• Phần bù rủi ro đặc thù của công ty (Rpu)

- Công thức Ibbotson dùng tính phần bù rủi ro ngành:

IRPi = (RIi x ERP) - ERP

Trong đó:
IRPi = phần bù rủi ro ngành đối với ngành i (tỷ suất sinh lợi vượt trội so với thị
trường mà nhà đầu tư kỳ vọng ngành i mang lại).
Rii = Chỉ số rủi ro (beta đầy đủ thông tin) cho ngành I
ERP = Phần bù rủi ro thị trường kỳ vọng (RPm)

15
 03-May-21

• Phần bù rủi ro đặc thù của công ty (Rpu)

- Các phương pháp nhận diện rủi ro phi hệ thống:

Có thể sử dụng các cách sau:

+ Cách 1: Xác định các nhân tố rủi ro đặc thù đối với từng DN và gán từng phần
bù riêng lẻ cho từng nhân tố (Theo Frank C. Evans) → Bảng 16.3

Phụ lục 6.13 Các yếu tố rủi ro công ty cụ thể

Rủi ro tăng lên (vd)
Các yếu tố rủi ro công ty cụ thể cho công ty XYZ
1. Lịch sử hoạt động, biến động lợi nhuận của doanh thu và thu nhập 3.5
2. Thiếu chiểu sâu quản lý 1.0
3. Thiếu khả năng tiếp cận các nguồn vốn 0.5
4. Quá phụ thuộc vào nhân sự chủ chốt 1.0
5. Thiếu đa dạng hoá quy mô và địa lý 0.5
6. Thiếu đa dạng hoá khách hàng 0.0
7. Thiếu các nguồn tiêu thụ hàng hoá trong bối cảnh cạnh tranh 0.5
8. Thiếu sức mạnh mua sắm và các lợi thế kinh tế theo quy mô khác 0.0
9. Thiếu sản phẩm và các nguồn phát triển thị trường 0.5
10. Quá phụ thuộc vào nhà cung cấp/người bán 0.0
11. Hạn chế trong hệ thống phân phối 0.0
12. Hạn chế trong báo cáo tài chính và kiểm soát 0.5
Thuộc tính tích cực
Hợp đồng dài hạn với các khách hàng hoặc sản phẩm độc quyền
1. hoặc thị trường ngách 0.0
2. Bằng sáng chế, bản quyền, nhượng quyền, các sp độc quyền (1.0)
Tăng lãi suất chiết khấu ròng 7.0

16
 03-May-21

• Phần bù rủi ro đặc thù của công ty (Rpu)

- Các phương pháp nhận diện rủi ro phi hệ thống:

+ Cách 2: Phân tích các báo cáo tài chính của công ty để tìm ra rủi ro tiềm ẩn từ
những số liệu đã thu được. Nhận định xem mức độ nghiêm trọng của rủi ro để
gán cho nó một giá trị phần bù phù hợp → (Bảng 6.14)

17
 03-May-21

• Phần bù rủi ro đặc thù của công ty (Rpu)

- Các phương pháp nhận diện rủi ro phi hệ thống:

+ Cách 3: Kết hợp các phân tích chiến lược của Liam Fahey và V.K. Naraganan;
Michael Hitt, R. Duane và Robert Hostkission; và Mô hình 5 áp lực cạnh tranh của
Michael Porter, từ đó gán cho từng rủi ro những giá trị phần bù phù hợp. (thường
dao động từ 3% đến 7%). Cách này được phát triển bởi Warren Miller

18
03-May-21

19
 03-May-21

Báo cáo Phần bù rủi ro vốn cổ phần (RP) của Duff & Phelps
Báo cáo RP của Duff & Phelps cung cấp dữ liệu về RP dựa trên một phương pháp đo
lường quy mô khác. Dữ liệu dùng để tính RP (giống dữ liệu được sử dụng bởi Ibbotson)
được D&P chia thành 25 nhóm quy mô khác nhau, dựa trên tám tiêu chí sau:
• Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
• Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
• Thu nhập trung bình 5 năm thuần
• Giá trị thị trường của vốn đầu tư
• Tổng tài sản
• EBITDA trung bình 5 năm
• Doanh thu
• Số lượng nhân viên

20
 03-May-21

𝐸 𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + ß ∗ 𝑅𝑃𝑚

Trong đó:
E(r ): TSSL kỳ vọng của chứng khoán
Rf: tỷ suất sinh lợi của chứng khoán phi rủi ro
RPm: Phần bù rủi ro vốn cổ phần (phần bù rủi ro thị trường
ß: hệ số Beta

21
 03-May-21

Beta là gì ?

Hệ số rủi ro beta là hệ số đo lường mức độ biến động

hay còn gọi là thước đo rủi ro hệ thống của một chứng
khoán hay một danh mục đầu tư trong tương quan với
toàn bộ thị trường.

Cách tính Beta:

𝐶𝑜𝑣 (𝑅𝑠, 𝑅𝑚)
𝛽=
𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑚)

Trong đó :
Rs : Tỷ suất sinh lời của chứng khoán.
Rm: Tỷ suất sinh lời của thị trường.
Var(Rm): Phương sai của tỷ suất sinh lời của thị trường.
Covar(Rs ,Rm): Hiệp phương sai của tỷ suất sinh lời của chứng khoán
và tỷ suất sinh lời của thị trường.

22
 03-May-21

Các nguồn Beta có sẵn trong thị trường

• Value Line Investment Survey, Standard & Poor’s Compustat and

Stock Reports, Merrill Lynch, and Barra.

• Các Beta từ các nguồn khác nhau có thể hiển thị các kết quả khác
nhau do khoảng thời gian, phương pháp và điều chỉnh khác nhau.
Do đó, nhà phân tích định giá nên cẩn thận khi sử dụng Beta từ
nhiều nguồn trong định giá.

Xem xét beta cho công ty Bristol Myers Squibb từ các nguồn khác nhau chỉ
ra các chênh lệch có thể xảy ra
Phụ lục 6.19 Các nguồn Beta
Beta cho công
Đại diện Giai đoạn và tần số của Các yếu tố
ty Bristol
thị trường dữ liệu điều chỉnh
Meyers Squibb
Bloomberg Hơn 20 chuỗi Có thể điều chỉnh, hàng (0.66 x beta chưa điều
nội địa ngày, hàng tuần, hàng chỉnh) + (0.33 X 1.0) 1.05*
tháng hoặc hàng năm
Compustat S&P 500 5 năm, hàng tháng Không 1.198
Ibbotson S&P 500 5 năm, hàng tháng Điều chỉnh về phía beta 1.04
nhóm tương đồng
Merrill S&P 500 5 năm, hàng tháng 0.33743 + 0.66257 X
1.14
Lynch (unadjusted beta)
Value Line NYSE 5 năm, hàng tuần 0.33 + 0.67
0.95
Composite X (beta chưa điều chỉnh)
*sử dụng dữ liệu hàng tháng của 60 tháng và S&P 500

23
 03-May-21

Unlevering and Relevering Betas

Beta được công bố của các công ty giao dịch công khai phản ánh cấu trúc vốn
thực tế của các công ty đó và được gọi là Beta đòn bẩy (Relevering beta). Khi
một Beta thích hợp đã được xác định để áp dụng cho một công ty cụ thể, nó có
thể được điều chỉnh dựa vào sự khác biệt về cấu trúc vốn giữa công ty cung cấp
Beta và công ty cần áp dụng.

Quy trình để xác định Beta cho công ty cần tính

1. Beta của công ty cung cấp được tính toán lại trên cơ sở chưa được kiểm soát
giả định cấu trúc vốn chỉ được xây dựng bằng vốn chủ sở hữu.
2. Bản beta chưa được điều chỉnh rủi ro được loại bỏ dựa trên cấu trúc vốn giả
định cho công ty cần áp dụng .
3. Beta được tính lại được sử dụng trong MCAPM.

24
 03-May-21

Quy trình để xác định Beta cho công ty cần tính

Công thức tính:

Bu = BL / [1 + (1 - t)(Wd / We)]
BL = Bu .[1 + (1 - t)(Wd / We)]
Trong đó
Bu : Hệ số Beta ứng với trạng thái không vay nợ (Unleverage)
BL : Hệ số Beta ứng với trạng thái vay nợ (Leverage)
T : Thuế
Wd/We : tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu.

Quy trình để xác định Beta cho công ty cần tính

Một phương pháp khác unlevering và relevering beta (Công thức Miles – Ezzell)

Me: Giá trị thị trường của cổn cổ phần Wd: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn (MV)
Md: Giá trị thị trường của nợ vay Wd: Tỷ lệ vốn CP trong cấu trúc vốn(MV)
Bd: Beta của nợ vay
t: Thuế suất của doanh nghiệp
Kd(pt): Chi phí nợ trước thuế

25
 03-May-21

Theo lý thuyết danh mục đầu tư tối ưu (Harry Markorwitz) thì rủi ro riêng
của từng chứng khoán sẽ triệt tiêu lẫn nhau khi nhà đầu tư đa dạng hóa,
dẫn đến việc xóa bỏ được rủi ro phi hệ thống. Nhưng trong thực tế chúng
ta đang dùng mô hình này để tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu nên
phải cần thêm các yếu tố rủi ro riêng của từng công ty hay còn gọi là rủi
ro phi hệ thống của công ty đó. Các nhà phân tích đã điều chỉnh mô hình
CAPM để khắc phục nhược điểm này.

E(r ) = Rf + ß(Rm-Rf) + RPs + RPu

Trong đó:
RPs là Phần bù rủi ro quy mô
RPu là phần bù rủi ro đặc thù của công ty (rủi ro phi hệ thống).

Sự thêm vào của các phần bù rủi ro phi hệ thống trong mô mình MCAPM sẽ
tính toán được chính xác hơn chi phí sử dụng vốn so với mô hình CAPM truyền
thống.
Điểm khác biệt duy nhất giữa mô hình CAPM và phương pháp Build-up là mô
hình CAPM có thêm hệ số Beta.

26
 03-May-21

Ba loại vốn tạo thành cấu trúc vốn của hầu hết các thực thể kinh
doanh bao gồm :

1. Vốn cổ phần thường

2. Vốn cổ phần ưu đãi
3. Nợ dài hạn

Các bước để tính WACC

27
 03-May-21

WACC = (ke x We) + (kp x Wp) + (kd/(pt) [1 - t] x Wd)

Trong đó:
WACC = chi phí sử dụng vốn bình quân
ke : chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
We : tỷ lệ vốn cổ phần thường trong cơ cấu vốn, theo giá trị thị trường
kp : chi phí vốn cổ phần ưu đãi
Wp : tỷ lệ vốn cổ phần ưu đãi trong cơ cấu vốn, theo giá trị thị trường
kd/(pt) : chi phí sử dụng nợ trước thuế
Wd : tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn, theo giá thị trường
t : mức thuế thu nhập doanh nghiệp

Ví dụ, t = 40%:

Cơ cấu nguồn vốn Trọng số Chi phí

Nợ 0.4 0.08
Cổ phần ưu đãi 0.15 0.1
Cổ phần thường 0.45 0.18

WACC = 0.4 x 0.08 x (1- 0.4) + 0.15 x 0.1 + 0.45 x 0.18

= 0.1152 hay 11.52%

28
 03-May-21

WACC mở rộng
✓ WACC hết hợp MCAPM
WACC = [Wd × kdpt(1 - tax rate)] + [We × (Rf + B(RPm) + RPs + RPu)]

✓ WACC kết hợp với BUM

WACC = [Wd × kdpt(1 - tax rate)] + [We × (Rf + RPm + RPs + RPu + RPi)]

Chi phí sử dụng nợ

Một số chi phí khác có thể được xem xét khi đánh giá chi phí thực sự
của việc vay nợ của một doanh nghiệp, bao gồm:

- Phí khởi tạo khoản vay

- Các giao ước cho vay
- Thế chấp bằng các tài sản đảm bảo
- Phí cho các khoản tín dụng chưa sử dụng
vv…

29
 03-May-21

Lợi ích cổ đông thiểu số & lợi ích cổ đông kiểm soát

Khi định giá doanh nghiệp dựa trên lợi ích cổ đông thiểu số, sử dụng cấu trúc
vốn thực tế của doanh nghiệp cho trọng số của các thành phần WACC vì một
chủ sở hữu thiểu số không thể mang lại bất kỳ sự thay đổi nào tác động tới cấu
trúc vốn của công ty.

Khi định giá doanh nghiệp dựa trên lợi ích cổ đông kiểm soát, có thể áp dụng
cấu trúc vốn khác dựa trên ngành hay một cấu trúc vốn nào đó mà người định
giá cho rằng tối ưu hơn cho doanh nghiệp (mang tính chủ quan của người định
giá), với tiền đề là cổ đông kiểm soát có thể tác động lên cấu trúc vốn của doanh
nghiệp và thông thường sẽ cố gắng tối ưu hóa cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Mối quan hệ giữa lãi suất vốn hóa, lãi suất chiết khấu và bội số P/E

30
 03-May-21

Mối quan hệ giữa lãi suất vốn hóa, lãi suất chiết khấu và bội số P/E

Mối quan hệ giữa lãi suất vốn hóa, lãi suất chiết khấu và bội số P/E

31
 03-May-21

Market – derived P/E multiples

• Market – derived PE multiples có tương quan với rủi ro và tăng trưởng, nên cần
hiểu mối tương quan này để có các điều chỉnh phù hợp cho các doanh nghiệp
cổ phần nội bộ. :
Các điều chỉnh đối với tỷ số PE
• Điều chỉnh đối với công ty đại chúng:
- Có thể cần phải điều chỉnh cho các khoản đột xuất, không lập lại và bất
thường và thuế thu nhập của công ty đại chúng bên cạnh điều chỉnh cho công
ty cp nội bộ đang được định giá (Xem thêm Chương 7).

Điều chỉnh cho đặc thù công ty (Company – Specific Adjustments)

• Các nhân tố quy mô và tăng trưởn → Điều chỉnh rủi ro đặc thù và quy mô:
Vd: Giả sử lãi suất chiết khấu (k) phải tăng 2 điểm cho quy mô và 2 điểm cho rủi ro
đặc thù). (Lưu ý, rủi ro ngành đã được bao gồm trong bội số của cty tham chiều).
1. Chuyển PE của công ty tham chiếu thành lãi suất vốn hóa thu nhập

2. Tăng lãi suất vốn hóa thu nhập bang tăng rủi ro kỳ vọng vượt trội

32
 03-May-21

Điều chỉnh cho đặc thù công ty (Company – Specific Adjustments)

3. Chuyển lãi suất vốn hóa thu nhập điều chỉnh thành các bội số giá

Phương pháp ECF đòi hỏi phải ước tính 2 loại chi phí sử dụng vốn:
- Chi phí sử dụng vốn dùng cho thu nhập từ tài sản hữu hình
- Chi phí sử dụng vốn dùng cho Excess Earnings (nếu có)> Excess Earnings
được cho là thu nhập tạo ra từ tài sản vô hình.

Lưu ý:
+ Chi phí vốn dùng cho thu nhập từ tài sản hữu hình thường thấp hơn chi phí vốn
dùng cho Excess earnings.
+ Theo lý thuyết, chi phí bình quân có trọng số của hai loại chi phí vốn trên thường
xấp xỉ bằng tỷ suất sinh lợi chung, hay lãi suất vốn hóa của công ty định giá.

33
03-May-21

34