Chi phí sử dụng vốn là gì?

 Chi phí sử dụng vốn là chi phí

doanh nghiệp phải trả cho việc
huy động và sử dụng vốn cho
các hoạt động của doanh
nghiệp.

 Chi phí sử dụng vốn là tỷ suất

sinh lợi tối thiểu mà nhà cung
cấp vốn đòi hỏi cho nguồn vốn
của mình.
01 02 03 04 05 06 07
Lượng tiền mà nhà đầu tư mong
muốn có được khi đánh đổi bằng việc
đưa tiền cho người khác sử dụng với
một mức rủi ro nhất định.
Sự không chắc chắn về thời
điểm và bao nhiêu tiền hoặc lợi
ích kinh tế khác sẽ được nhận
trong tương lai.

Sự mất giá dự kiến trong sức mua.

1. Giá trị: Giá trị của một công ty có thể được thể hiện giá trị thị
trường hiện tại của tất cả các lợi ích kinh tế dự kiến sẽ được công ty
tạo ra trong tương lai.
2. Lãi suất chiết khấu
3. Tỷ suất vốn hóa = lãi suất chiết khấu – tốc độ tăng trưởng
4. Tốc độ tăng trưởng
1.Rủi ro kỳ hạn (rủi ro lãi suất): là rủi ro mà giá trị của khoản đầu tư có thể
tăng hoặc giảm do những thay đổi trong lãi suất. Thời hạn của một khoản
đầu tư càng dài, rủi ro kỳ hạn càng lớn.

2. Rủi ro hệ thống (rủi ro không thể đa dạng hóa): là sự không chắc chắn
7
của lợi nhuận trong tương lai do các biến động trên thị trường nói chung.
Loại rủi ro này thường phát sinh từ các yếu tố kinh tế vĩ mô.

3. Rủi ro phi hệ thống (rủi ro có thể đa dạng hóa): là những rủi ro gắn liền
với từng doanh nghiệp riêng biệt.
1. Rủi ro kinh tế 6. Rủi ro sản phẩm
2. Rủi ro kinh doanh 7. Rủi ro thị trường
3. Rủi ro hoạt động 8. Rủi ro công nghệ
4. Rủi ro tài chính 9. Rủi ro quy định
7
5. Rủi ro tài sản 10. Rủi ro pháp lý
1. Phương pháp Build-up (Build-Up method)

2. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

3. Mô hình định giá tài sản vốn có điều chỉnh (MCAPM)

4. Phương pháp chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC)

5. Phương pháp tỷ số P/E (đọc thêm)

• Áp dụng cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ.

• Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào các loại rủi ro, bao gồm rủi ro phi hệ thống
và rủi ro có hệ thống. Các thành phần trong công thức dựa trên bằng chứng
thực nghiệm của Ibbotson và Duff & Phelps.
Công thức

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu (± RPi)

E(Ri) Rf RPm RPs RPu RPi

Tỷ suất Lãi Phần Phần Phần Phần

sinh lợi suất bù rủi bù rủi bù rủi bù rủi
kỳ phi rủi ro thị ro ro đặc ro
vọng ro trường quy thù của ngành
(CPSD mô công ty
Vốn)
 Công thức

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu (± RPi)

Trong đó:
Rf: Lãi suất phi rủi ro

- Đây là lãi suất đầu tư an toàn, không tiềm ẩn nguy cơ vỡ nợ.

- Lãi suất phi rủi ro được dùng phổ biến nhất là lãi suất Trái phiếu kho bạ cMỹ
kỳ hạn 20 năm (20-year US Treasury bonds).
 Công thức

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu (± RPi)

Trong đó:
RPm : Phần bù rủi ro thị trường

- Hay còn gọi là phần bù rủi ro vốn cổ phần.

- Phản ánh phần bù mà các nhà đầu tư phải nhận được để lôi kéo họ đầu tư vào thị
trường chứng khoán thay vì trái phiếu chính phủ dài hạn phi rủi ro.
- Thông thường các nhà phân tích sử dụng chỉ số S&P500 làm tỷ suất sinh lợi thị
trường khi tính RPm.
 Công thức

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu (± RPi)

Trong đó:
RPm : Phần bù rủi ro thị trường

- Có 2 phương pháp tính RPm (tùy vào người định giá):

Phương pháp ERP lịch sử:
 Dựa trên dữ liệu có sẵn trong quá khứ.
 Tiềm ẩn rủi ro về việc các biến động trong quá khứ
sẽ không còn đúng ở tương lai.
 Công thức

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu (± RPi)

Trong đó:
RPm : Phần bù rủi ro thị trường

- Có 2 phương pháp tính RPm (tùy vào người định giá):

Phương pháp tiếp cận ERP theo hướng cung (supply side):
 Dựa trên dữ liệu ở hiện tại.
 Ứng dụng mô hình Gordon để tính tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (k) của
thị trường, sau đó trừ đi lãi suất phi rủi ro để tìm ra ERP.
 Công thức

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu (± RPi)

Trong đó:
RPs: Phần bù rủi ro quy mô

- Phần bù rủi ro quy mô được thêm vào khi phân tích những doanh nghiệp có quy mô nhỏ.
- Công ty có quy mô càng nhỏ thì rủi ro càng cao, do vậy, họ buộc phải trả phần bù cao
hơn để thu hút các nhà đầu tư.
• Vậy liệu quy mô của một công ty có thực sự ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn?

Câu trả lời là có. Thực nghiệm cho thấy, công ty có quy mô nhỏ tiềm ẩn rất nhiều rủi ro.
• Khó khăn khi huy động vốn
• Thiếu sự đa dạng hóa sản phẩm, ngành công nghiệp và địa lý.
• Không có khả năng mở rộng ra các thị trường mới
• Rủi ro quản lý nhân sự chủ chốt
• Thiếu chuyên môn quản lý
• Độ nhạy cao hơn với các biến động kinh tế
• Thiếu lịch sử chi trả cổ tức
• Nhạy cảm cao đối với hơn những rủi ro kinh doanh, sự hạn chế nguồn cung và sự lắng
đi của nguồn cầu .
• Thiếu nền kinh tế theo quy mô hay bất lợi về chi phí
• Thiếu sự tiếp cận với các kênh phân phối
• Thiếu các mối quan hệ với các nhà cung cấp và khách hàng
• Thiếu sự khác biệt sản phẩm hoặc thương hiệu được công nhận
• Thiếu nguồn tài chính dồi dào để giữ vững quyền lực.
• …..
 Công thức

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu (± RPi)

Trong đó:
RPs: Phần bù rủi ro quy mô
Cách lấy phần bù rủi ro quy mô:
Ibbotson chia các công ty trên thị trường thành 10 nhóm bằng nhau. Mỗi nhóm bao
gồm những công ty có cùng quy mô. Nhóm 10 là nhóm có quy mô nhỏ nhất. Có hai lựa
chọn để lấy dữ liệu phần bù rủi ro quy mô:
 Phần bù về quy mô của công ty siêu nhỏ (micro-cap) theo Ibbotson : Tìm phần bù dựa trên giá trị vốn
hóa thị trường trung bình của các công ty thuộc nhóm 9 và 10.

 Thập phân vị thứ mười của các nghiên cứu Ibbotso : Tìm phần bù dựa trên giá trị vốn hóa thị trường
trung bình của công ty thuộc nhóm 10 (10a và 10b).
Phụ lục 6.12 Các phần bù quy mô vốn chủ sở hữu (%) (2009)

Thập phân vị
Hạng mục Siêu nhỏ* 10 10A 10B

S&P 500 (Beta hàng tháng) 2.62 4.63 2.78 8.42

3.01 5.01 N/A N/A
NYSE (Beta hàng tháng)
0.78 2.32 N/A N/A
S&P 500 (Beta tổng)
1.12 2.54 N/A N/A
S&P 500 (Beta hàng năm)

* thập phân vị thứ 9 và 10

 Công thức

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu (± RPi)

Trong đó:
Phần bù rủi ro đặc thù của công ty: RPu

- Rủi ro đặc thù của công ty bao gồm những rủi ro thuộc nội bộ công ty, như: quản
lý, sử dụng đòn bẩy tài chính, khách hàng,... Và có liên quan mật thiết đến rủi ro
chung của ngành nghề hoạt động.

‒ Trên thực tế, vẫn chưa có một phương pháp cụ thể và chính xác nào có thể đo
lường rủi ro đặc thù công ty.
 Công thức

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu (± RPi)

Trong đó:
Phần bù rủi ro đặc thù của công ty: RPu

 Cách 1: Frank C.Evans - Đưa ra một số các tiêu chí rủi ro cụ thể đi kèm với
phần bù tương ứng. Tổng các phần bù rủi ro không được vượt quá 7%.
Phụ lục 6.13 Các yếu tố rủi ro công ty cụ thể

Rủi ro tăng lên

Các yếu tố rủi ro công ty cụ thể cho công ty XYZ
1. Lịch sử hoạt động, biến động lợi nhuận của doanh thu và thu nhập 3.5
2. Thiếu chiểu sâu quản lý 1.0
3. Thiếu tiếp cận các nguồn vốn 0.5
4. Quá phụ thuộc vào những người chủ chốt 1.0
5. Thiếu đa dạng hoá quy mô địa lý 0.5
6. Thiếu đa dạng hoá khách hàng 0.0
7. Thiếu các nguồn tiêu thụ hàng hoá trong cạnh tranh 0.5
8. Thiếu sức mua và phạm vi các nền kinh tế khác 0.0
9. Thiếu sản phẩm và các nguồn phát triển thị trường 0.5
10. Quá phụ thuộc vào nhà cung cấp 0.0
11. Hạn chế trong hệ thống phân phối 0.0
12. Hạn chế trong báo cáo tài chính và kiểm soát 0.5

Thuộc tính tích cực

1. Hợp đồng dài hạn với các khách hàng hoặc sản phẩm độc quyền hoặc thị trường thích hợp 0.0
2. Bằng sáng chế, bản quyền, nhượng quyền, các sản phẩm độc quyền (1.0)

Tăng thuần của lãi suất chiết khấu 7.0

 Công thức

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu (± RPi)

Trong đó:
Phần bù rủi ro đặc thù của công ty: RPu

 Cách 2: Phân tích các báo cáo tài chính của công ty để tìm ra rủi ro tiềm ẩn từ
những số liệu đã thu được. Nhận định xem mức độ nghiêm trọng của rủi ro để
gán cho nó một giá trị phần bù phù hợp. (Exhibit 6.14)
 Công thức

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu (± RPi)

Trong đó:
Phần bù rủi ro đặc thù của công ty: RPu

 Cách 3: Warren Miller - Dựa trên Phân tích môi trường vĩ mô của Liam Fahey
và Mô hình 5 áp lực cạnh tranh của Michael Porter. Từ đó gán cho từng rủi ro
những giá trị phần bù phù hợp. (thường dao động từ 3% đến 7%)
 Công thức

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu (± RPi)

Trong đó:
Phần bù rủi ro của ngành: RPi
Cách tính phần bù rủi ro ngành:

IRPi = RIi x ERP – ERP

Trong đó:
 IRPi (hay RPi): phần bù rủi ro ngành
 RIi: chỉ số rủi ro của ngành (trong điều kiện Beta có sẵn)
 ERP: phần bù rủi ro vốn cổ phần
Báo cáo Duff & Phelps RP
Báo cáo RP D&P cung cấp dữ liệu về phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu. Cùng một dữ liệu được sử dụng bởi Ibbotson
trong các phép tính phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu của mình được chia trong Báo cáo RP D&P thành 25 nhóm quy
mô khác nhau dựa trên tám tiêu chí sau:
 Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
 Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
 Thu nhập trung bình 5 năm thuần
 Giá trị thị trường của vốn đầu tư
 Tổng tài sản
 EBITDA trung bình 5 năm
 Doanh thu
 Số lượng nhân viên
 E(r ) = Rf + ß(Rm-Rf)

Trong đó:
E(r ): TSSL kỳ vọng của chứng khoán
Rf: tỷ suất sinh lợi của chứng khoán phi rủi ro
Rm: tỷ suất sinh lợi của thị trường
ß: hệ số Beta
 Beta là gì ?

Hệ số rủi ro beta là hệ số đo lường mức độ

biến động hay còn gọi là thước đo rủi ro
hệ thống của một chứng khoán hay một
danh mục đầu tư trong tương quan với
toàn bộ thị trường.
 Cách tính Beta:

B = COV (Rs,Rm) / VAR (Rm)

Trong đó :
Rs : Tỷ suất sinh lời của chứng khoán.
Rm: Tỷ suất sinh lời của thị trường (ở đây là VN-Index).
Var(Rm): Phương sai của tỷ suất sinh lời của thị trường.
Covar(Rs ,Rm): Hiệp phương sai của tỷ suất sinh lời của chứng
khoán và tỷ suất sinh lời của thị trường.
 Các nguồn Beta có sẵn trong thị trường

• Value Line Investment Survey, Standard & Poor’s Compustat

and Stock Reports, Merrill Lynch, and Barra.

• Các Beta từ các nguồn khác nhau có thể hiển thị các kết quả
khác nhau do khoảng thời gian, phương pháp và điều chỉnh
khác nhau. Do đó, nhà phân tích định giá nên cẩn thận khi sử
dụng Beta từ nhiều nguồn trong định giá.
Xem xét beta cho công ty Bristol Myers Squibb từ các nguồn khác nhau chỉ ra các chênh lệch
có thể xảy ra

Phụ lục 6.19 Các nguồn Beta

Beta cho công ty
Đại diện Giai đoạn và tần số của Các yếu tố
Bristol
thị trường dữ liệu điều chỉnh
Meyers Squibb
Bloomberg Hơn 20 chuỗi nội địa Có thể điều chỉnh, hàng (0.66 x beta điều chỉnh) +
ngày, hàng tuần, hàng (0.33 X 1.0) 1.05*
tháng hoặc hàng năm

Compustat S&P 500 5 năm, hàng tháng Không 1.198

Ibbotson S&P 500 5 năm, hàng tháng Điều chỉnh về phía beta 1.04
nhóm đồng đẳng được lấy
trọng số bởi quan trọng
thống kê
Merrill Lynch S&P 500 5 năm, hàng tháng 0.33743 + 0.66257 X 1.14
(unadjusted beta)
Value Line NYSE Composite 5 năm, hàng tuần 0.35 + 0.67 0.95
X (beta điều chỉnh)

*sử dụng dữ liệu hàng tháng của 60 tháng và S&P 500

 Unlevering and Relevering Betas

Beta được công bố của các công ty giao dịch công khai phản ánh
cấu trúc vốn thực tế của các công ty đó và được gọi là Beta đòn bẩy
(Relevering beta). Khi một Beta thích hợp đã được xác định để áp dụng
cho một công ty cụ thể, nó có thể được điều chỉnh dựa vào sự khác biệt
về cấu trúc vốn giữa công ty cung cấp Beta và công ty cần áp dụng.
 Quy trình để xác định Beta cho công ty cần tính

1. Beta của công ty cung cấp được tính toán lại trên cơ sở chưa được
kiểm soát giả định cấu trúc vốn chỉ được xây dựng bằng vốn chủ sở hữu.
2. Bản beta chưa được điều chỉnh rủi ro được loại bỏ dựa trên cấu trúc
vốn giả định cho công ty cần áp dụng .
3. Beta được tính lại được sử dụng trong MCAPM.
 Quy trình để xác định Beta cho công ty cần tính

Công thức tính:

Bu = BL / [1 + (1 - t)(Wd / We)]
BL = Bu .[1 + (1 - t)(Wd / We)]
Trong đó
Bu : Hệ số Beta ứng với trạng thái không vay nợ (Unleverage)
BL : Hệ số Beta ứng với trạng thái vay nợ (Leverage)
T : Thuế
Wd/We : tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu.
Theo lý thuyết danh mục đầu tư tối ưu (Harry Markorwitz) thì rủi ro
riêng của từng chứng khoán sẽ triệt tiêu lẫn nhau khi nhà đầu tư đa
dạng hóa, dẫn đến việc xóa bỏ được rủi ro phi hệ thống. Nhưng trong
thực tế chúng ta đang dùng mô hình này để tính chi phí sử dụng vốn
chủ sở hữu nên phải cần thêm các yếu tố rủi ro riêng của từng công ty
hay còn gọi là rủi ro phi hệ thống của công ty đó. Các nhà phân tích đã
điều chỉnh mô hình CAPM để khắc phục nhược điểm này.
 E(r ) = Rf + ß(Rm-Rf) + RPs + RPu

Trong đó:
RPs là Phần bù rủi ro quy mô
RPu là phần bù rủi ro đặc thù của công ty (rủi ro phi hệ thống).

Sự thêm vào của các phần bù rủi ro phi hệ thống trong mô mình
MCAPM sẽ tính toán được chính xác hơn chi phí sử dụng vốn so với mô
hình CAPM truyền thống.
Điểm khác biệt duy nhất giữa mô hình CAPM và phương pháp Build-up
là mô hình CAPM có thêm hệ số Beta.
Ba loại vốn tạo thành cấu trúc vốn của hầu hết các thực thể
kinh doanh bao gồm :

1. Vốn cổ phần thường

2. Vốn cổ phần ưu đãi
3. Nợ dài hạn
Các bước để tính WACC
WACC = (ke x We) + (kp x Wp) + (kd/(pt) [1 - t] x Wd)
Trong đó:
WACC = chi phí sử dụng vốn bình quân
ke : chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
We : tỷ lệ vốn cổ phần thường trong cơ cấu vốn, theo giá trị thị trường
kp : chi phí vốn cổ phần ưu đãi
Wp : tỷ lệ vốn cổ phần ưu đãi trong cơ cấu vốn, theo giá trị thị trường
kd/(pt) : chi phí sử dụng nợ trước thuế
Wd : tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn, theo giá thị trường
t : mức thuế thu nhập doanh nghiệp
Ví dụ, t = 40%:
Cơ cấu nguồn vốn Trọng số Chi phí
Nợ 0.4 0.08
Cổ phần ưu đãi 0.15 0.1
Cổ phần thường 0.45 0.18

WACC = 0.4 x 0.08 x (1- 0.4) + 0.15 x 0.1 + 0.45 x 0.18

= 0.1152 hay 11.52%
WACC mở rộng

 WACC hết hợp MCAPM

WACC = [Wd × kdpt(1 - tax rate)] + [We × (Rf + B(RPm) + RPs + RPu)]

 WACC kết hợp với BUM

WACC = [Wd × kdpt(1 - tax rate)] + [We × (Rf + RPm + RPs + RPu + RPi)]
 Chi phí sử dụng nợ

Một số chi phí khác có thể được xem xét khi đánh giá chi phí thực sự của
việc vay nợ của một doanh nghiệp, bao gồm:

- Phí khởi tạo khoản vay

- Các giao ước cho vay
- Thế chấp bằng các tài sản đảm bảo
- Phí cho các khoản tín dụng chưa sử dụng
vv…
 Lợi ích cổ đông thiểu số & lợi ích cổ đông kiểm soát

Khi định giá doanh nghiệp dựa trên lợi ích cổ đông thiểu số, sử dụng cấu trúc
vốn thực tế của doanh nghiệp cho trọng số của các thành phần WACC vì một
chủ sở hữu thiểu số không thể mang lại bất kỳ sự thay đổi nào tác động tới cấu
trúc vốn của công ty.

Khi định giá doanh nghiệp dựa trên lợi ích cổ đông kiểm soát, có thể áp dụng
cấu trúc vốn khác dựa trên ngành hay một cấu trúc vốn nào đó mà người định
giá cho rằng tối ưu hơn cho doanh nghiệp (mang tính chủ quan của người định
giá), với tiền đề là cổ đông kiểm soát có thể tác động lên cấu trúc vốn của doanh
nghiệp và thông thường sẽ cố gắng tối ưu hóa cấu trúc vốn của doanh nghiệp.