TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 2

(3 tín chỉ)

BỘ MÔN: Tài chính doanh nghiêp

VIỆN NGÂN HÀNG – TÀI CHÍNH

1
 KẾ HOẠCH GIẢNG DẠY

Trong đó
Tổng
STT Tên chương Lý Thảo Kiểm
số tiết
thuyết luận tra
1 Chương 1: Doanh lợi, rủi ro trong hoạt
5 3 2
động đầu tư
2 Chương 2: Định giá doanh nghiệp 5 3 2

3 Chương 3: Chi phí vốn và cơ cấu vốn 12,5 7,5 4 1

4 Chương 4: Quản lý tài sản 5 3 2
5 Chương 5: Kế hoạch hoá tài chính 5 2 2 1
6 Chương 6: Tái cấu trúc doanh nghiệp 5 3 2
Cộng 37,5 21,5 14 2
 PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ

•Số lần kiểm tra: 02 lần

•Điều kiện dự thi:
+ Tham dự ít nhất 75% thời gian học trên lớp.
+ Điểm bài kiểm tra định kỳ đạt từ 5 điểm trở lên (tính theo thang điểm 10/10)
+ Ngoài ra, tham gia đầy đủ các buổi thảo luận
•Hình thức thi kết thúc học phần: thi trắc nghiệm kết hợp tự luận
•Cách tính điểm học phần:
STT Nội dung Điểm số Trọng số Tổng điểm
1 Điểm chuyên cần W 10% 10%W (1)
2 Điểm kiểm tra (Bài kiểm tra nhỏ) X 10% 10%X (2)

3 Điểm kiểm tra (Bài kiểm tra lớn) Y 20% 20%Y (3)

4 Điểm thi cuối kỳ Z 60% 60%Z (4)

Điểm tổng kết học phần (1)+(2)+(3)+(4)
 GIỚI THIỆU HỌC PHẦN
I. Mục tiêu học phần
Môn học cung cấp các kiến thức trọng tâm của tài chính doanh nghiệp bao
gồm đo lường quản trị rủi ro, quản trị về cơ cấu vốn, tài sản và lập kế hoạch
tài chính.
Sau khi học xong môn này, sinh viên sẽ nắm được các nội dung sau:
Phân biệt được rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống
Biết cách đo lường các loại rủi ro
Xác định được các loại chi phí vốn của doanh nghiệp
Hiểu được ảnh hưởng của chính sách cơ cấu vốn tác động tới giá trị
doanh nghiệp
Nắm được các phương pháp quản lý tài sản hiện đại
Lập được kế hoạch tài chính cho một doanh nghiệp

4
 GIỚI THIỆU HỌC PHẦN

II. Nội dung nghiên cứu

• Chương 1: Doanh lợi, rủi ro trong hoạt động đầu tư
• Chương 2: Định giá doanh nghiệp
• Chương 3: Chi phí vốn và cơ cấu vốn doanh nghiệp
• Chương 4: Quản lý tài sản trong doanh nghiệp
• Chương 5: Kế hoạch hóa tài chính doanh nghiệp
• Chương 6: Tái cấu trúc doanh nghiệp

III. Tài liệu tham khảo

• Giáo trình Tài chính doanh nghiệp, NXB Đại học Kinh tế Quốc
dân, Chủ biên PGS.TS. Vũ Duy Hào và Trần Minh Tuấn (2016)
• Fundamentals of Financial Management, Tenth Edition, South-
Western Cengage Learning Eugene F. Brigham, Joel F. Houston
(2008)

5
 Chương 1
DOANH LỢI VÀ RỦI RO TRONG HOẠT
ĐỘNG ĐẦU TƯ

Tên giảng viên: …………….

Viện Ngân hàng – Tài chính

6
 MỤC TIÊU

Sau khi học xong bài học này, sinh viên có thể thực hiện được các việc sau:
• Trình bày được các khái niệm doanh lợi tuyệt đối, tương đối, doanh lợi danh
nghĩa, thực tế, doanh lợi bình quân, phương sai và độ lệch chuẩn của doanh
lợi thống kê theo thời gian và cách tính toán các đại lượng này.
• Trình bày được các khái niệm doanh lợi dự kiến, phương sai và độ lệch
chuẩn của doanh lợi dự kiến và cách tính toán các đại lượng này.
• Trình bày được các khái niệm danh mục đầu tư; trọng số của danh mục đầu
tư, doanh lợi dự kiến và phương sai của danh mục đầu tư và cách tính toán
các đại lượng này.
• Phân biệt được rủi ro hệ thống và rủi ro không có hệ thống.
• Trình bày được khái niệm đa dạng hóa danh mục đầu tư, tác động và
nguyên lý của đa dạng hóa.
• Trình bày ý nghĩa của hệ số beta (β) và cách sử dụng nó trong đo lường rủi
ro có hệ thống.
• Trình bày được ý nghĩa của đường thị trường chứng khoán (SML) và công
thức của SML.

7
 HƯỚNG DẪN HỌC

Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:
• Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, trả lời các câu hỏi ôn tập
đầy đủ và tham gia thảo luận trên diễn đàn.
• Đọc tài liệu:
• PGS.TS. Vũ Duy Hào và Trần Minh Tuấn (2016), Giáo trình Tài chính doanh
nghiệp, NXB Đại học Kinh tế Quốc dân, Chương 2 (Trang 23-52)
• Eugene F. Brigham, Joel F. Houston (2008), Fundamentals of Financial
Management, Tenth Edition, South-Western Cengage Learning, Chương 5
(Trang 166 – 206)
• Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại
lớp học hoặc qua email.
• Tham khảo các thông tin từ báo và tạp chí chuyên ngành.
8
 NỘI DUNG

1. Khái quát chung về doanh lợi và rủi ro

2. Doanh lợi, rủi ro và đường thị trường chứng khoán

3. Đường thị trường chứng khoán

9
 KHÁI QUÁT CHUNG VỀ DOANH
LỜI VÀ RỦI RO

1.1. Doanh lợi tuyệt đối và doanh lợi tương đối

1.2. Doanh lợi thực tế và doanh lợi danh nghĩa

1.3. Doanh lợi bình quân

1.4. Rủi ro và mức bù đắp rủi ro

1.5. Phương sai và độ lệch chuẩn về số liệu thống kê theo thời gian của doanh lợi

10
 DOANH LỢI TUYỆT ĐỐI VÀ
TƯƠNG ĐỐI
Doanh lợi tuyệt đối
- Thu nhập do chính bản thân tài sản mang lại.
- Lãi (lỗ) về vốn

Doanh lợi tương đối

- Doanh lợi tuyệt đối / Vốn đầu tư ban đầu

11
 DOANH LỢI THỰC TẾ VÀ
DOANH LỢI DANH NGHĨA
• Doanh lợi danh nghĩa
• Doanh lợi thực tế
• Công thức:
(1 + R) = (1 + r) x (1 + h)
R = r + h + rh
r = -1
Trong đó:
R: Doanh lợi danh nghĩa
r: Doanh lợi thựctế
h: Tỷ lệ lạm phát

12
 DOANH LỢI BÌNH QUÂN

• Doanh lợi bình quân trong 1 năm của một loại tài
sản đầu tư
• Doanh lợi bình quân trong nhiều năm của một loại
tài sản đầu tư

13
 RỦI RO VÀ MỨC BÙ ĐẮP RỦI
RO
• Các loại tài sản đầu tư trên thị trường có mức độ rủi ro
khác nhau:
- Tín phiếu kho bạc được coi là có rủi ro bằng không.
- Trái phiếu Chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp và cổ
phiếu thường có mức độ rủi ro nhất định. Trong đó, cổ
phiếu thường có độ rủi ro cao nhất.
• Rủi ro của một tài sản đầu tư có thể được đo lường
bằng phương sai và độ lệch chuẩn của doanh lợi của
nó.
• Chênh lệch giữa doanh lợi bình quân của các tài sản
rủi ro so với doanh lợi của tài sản không có rủi ro được
gọi là mức bù đắp rủi ro, ký hiệu RP (risk premium).

14
 PHƯƠNG SAI VÀ ĐỘ LỆCH
CHUẨN CỦA DOANH LỢI THỐNG
KÊ THEO THỜI GIAN
 Phương sai của doanh lợi theo thời gian:

∑  (Ri )
Var(R) = Chú ý! Khác với cách
tính phương sai và độ
lệch chuẩn của doanh
lợi kỳ vọng trong tương
 Độ lệch chuẩn của doanh lợi theo thời gian: lai

SD(R) =   Var(R)

15
 DOANH LỢI, RỦI RO VÀ ĐƯỜNG
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Doanh lợi dự kiến

Phương sai của doanh lợi dự kiến

Danh mục đầu tư

Rủi ro, doanh lợi có hệ thống và không có hệ thống

Đa dạng hóa và rủi ro của danh mục đầu tư

Rủi ro có hệ thống và hệ số beta

Đường thị trường chứng khoán

16
 DOANH LỢI KỲ VỌNG

• Xác định doanh lợi kỳ vọng của tài sản đầu tư:
- Xác định các tình trạng kinh tế có thể xảy ra và xác suất của
chúng.
- Xác định mức doanh lợi dự kiến của tài sản đầu tư ứng với
mỗi tình trạng kinh tế.
- Doanh lợi dự kiến (bình quân) của tài sản đầu tư = Bình
quân gia quyền của các mức doanh lợi dự kiến nói trên.

17
 PHƯƠNG SAI CỦA DOANH LỢI KỲ
VỌNG

• Tính toán phương sai của doanh lợi kỳ vọng:

- Xác định các giá trị bình phương của chênh lệch giữa doanh
lợi dự kiến ở mỗi tình trạng kinh tế với doanh lợi dự kiến
bình quân.
- Nhân các kết quả bình phương trên với xác suất tương ứng
(xác suất xảy ra mỗi tình trạng kinh tế).
- Phương sai của doanh lợi dự kiến = Tổng của các tích số
tính được ở bước trên.
• Côngthức: σ2 = i

18
 DANH MỤC ĐẦU TƯ

• Khái niệm danh mục đầu tư: Một nhóm các tài sản đầu
tư như cổ phiếu, trái phiếu, … do một nhà đầu tư nắm
giữ.
• Trọng số của danh mục đầu tư: Tỷ lệ phần trăm của giá
trị từng tài sản đầu tư so với tổng số vốn đầu tư vào
danh mục.

19
 RỦI RO, DOANH LỢI CÓ HỆ
THỐNG VÀ KHÔNG CÓ HỆ
THỐNG
• Rủi ro có hệ thống: Là loại rủi ro tác động đến toàn bộ
hoặc hầu hết các tài sản, còn gọi là rủi ro của thị
trường, xuất phát từ những biến động của điều kiện
kinh tế vĩ mô như giảm GDP, tăng lãi suất vay nợ, tăng
lạm phát, …
• Rủi ro không có hệ thống: Là loại rủi ro chỉ tác động
đến một tài sản hoặc một nhóm nhỏ các tài sản, chỉ liên
quan đến từng doanh nghiệp cụ thể, còn gọi là rủi ro
đơn nhất, xuất phát từ những biến cố của riêng doanh
nghiệp đó. Ví dụ: Tình trạng bãi công của công nhân,
hỏa hoạn, kiện tụng, …

20
 RỦI RO, DOANH LỢI CÓ HỆ
THỐNG VÀ KHÔNG CÓ HỆ
THỐNG
• Hai loại rủi ro trên là nguyên nhân gây ra chênh lệch
giữa doanh lợi đạt được trong thực tiễn và doanh lợi
dự kiến.
• Công thức: R = E(R) + U = E(R) + m + ɛ
Trong đó: R: Doanh lợi đạt được
E(R): Doanh lợi dự kiến
U: Doanh lợi không dự kiến được, U = m + ɛ
m: Phần doanh lợi không dự kiến được do rủi ro có
hệ thống gây ra
ɛ: Phần doanh lợi không dự kiến được do rủi ro
không có hệ thống gây ra
21
 ĐA DẠNG HÓA VÀ RỦI RO CỦA
DANH MỤC ĐẦU TƯ
• Khái niệm đa dạng hóa: Sự dàn trải việc đầu tư vào
nhiều loại tài sản khác nhau.
• Tác động của đa dạng hóa: Giảm rủi ro của danh mục
đầu tư - thể hiện ở hiện tượng giảm độ lệch chuẩn của
danh mục khi số lượng tài sản thuộc danh mục tăng.
• Lưu ý càng tăng số lượng tài sản trong danh mục thì
độ lệch chuẩn càng giảm, nhưng giảm chậm dần.

22
 ĐA DẠNG HÓA VÀ RỦI RO CỦA
DANH MỤC ĐẦU TƯ
Độ lệch
chuẩn của
danh mục σp

Rủi ro có thể
loại trừ bằng đa
dạng hóa

Rủi ro không thể loại

trừ bằng đa dạng hóa

Số lượng các cổ phiếu

trong danh mục
 ĐA DẠNG HÓA VÀ RỦI RO CỦA
DANH MỤC ĐẦU TƯ
• Đa dạng hóa và rủi ro không có hệ thống
• Đa dạng hóa và rủi ro có hệ thống

24
 RỦI RO CÓ HỆ THỐNG VÀ HỆ
SỐ BETA
• Nguyên lý của rủi ro có hệ thống: Thị trường chỉ bù đắp
cho rủi ro có hệ thống chứ không bù đắp cho rủi ro
không có hệ thống vì các nhà đầu tư có thể (và nên) tự
loại bỏ loại rủi ro này bằng đa dạng hóa danh mục của
mình.
→ Doanh lợi dự kiến của tài sản đầu tư chỉ phụ thuộc
vào rủi ro hệ thống
→ Để xác định doanh lợi dự kiến của tài sản đầu tư, cần
xác định mức độ rủi ro hệ thống của nó.

25
 RỦI RO CÓ HỆ THỐNG VÀ HỆ
SỐ BETA
• Hệ số β cho biết mức rủi ro có hệ thống của một tài sản là
bao nhiêu so với mức rủi ro có hệ thống bình quân của các
tài sản trên thị trường.

26
 ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN
• Trên thực tế, trong thị trường cạnh tranh, các tài sản đầu tư vận động theo
hướng có cùng một tỷ suất bù đắp rủi ro, nên chúng phải nằm trên cùng
một đường thẳng:
E(RP)

E(Ri) Rf
=
βi
E(RC)

E(RB)

E(RA)

Rf = 8%

βA βB βC βP

• Nếu một tài sản nào đó nằm ngoài đường thẳng trên thì sự vận động cung
cầu của thị trường đầu tư sẽ điều chỉnh khiến cho tài sản đó phải nằm vào
đồ thị trên.
 ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN
• Tức là:

E(RA) Rf E(RB) Rf
=
βA βB

Đồng nghĩa với việc cả 2 tài sản nằm trên cùng một đường
thẳng – đồ thị.

28
 ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN
• Đường thị trường chứng khoán (SML) là đường thẳng thể
hiện mối quan hệ giữa rủi ro có hệ thống và doanh lợi dự
kiến.
• Phương trình của SML:
E(Ri) = Rf + βi x [E(RM) – Rf]
Trong đó: E(Ri): Doanh lợi kỳ vọng của tài sản đầu tư I
Rf: Tỷ suất phi rủi ro
E(RM): Doanh lợi kỳ vọng bình quân của thị trường
βi: Hệ số rủi ro của tài sản đầu tư I

• Doanh lợi dự kiến mà thị trường đề nghị cho một tài sản đầu
tư có thể được sử dụng làm tỷ lệ chiết khấu để xác định giá
trị hiện tại của khoản đầu tư có mức độ rủi ro hệ thống
tương đương.

29
 TÓM LƯỢC CUỐI BÀI

• Doanh lợi của một tài sản đầu tư bao gồm thu nhập do chính bản thân tài
sản đó mang lại cộng với lãi (lỗ) về vốn. Doanh lợi được phân biệt thành
doanh lợi tuyệt đối và tương đối, doanh lợi thực tế và danh nghĩa, doanh
lợi bình quân, doanh lợi dự kiến.
• Rủi ro của một tài sản đầu tư có thể được đo lường bằng phương sai và
độ lệch chuẩn của doanh lợi của tài sản đó.
• Danh mục đầu tư là một nhóm các tài sản đầu tư do người đầu tư nắm giữ.
Doanh lợi dự kiến và phương sai của danh mục phụ thuộc vào trọng số,
doanh lợi dự kiến và rủi ro của các tài sản thuộc danh mục.
• Rủi ro có hệ thống tác động đến toàn bộ hoặc hầu hết các tài sản. Rủi ro
không có hệ thống chỉ tác động đến một tài sản hoặc một nhóm nhỏ các tài
sản. Đa dạng hóa danh mục đầu tư có thể loại trừ rủi ro không có hệ thống
nhưng không thể loại trừ rủi ro có hệ thống.
• Mức bù đắp rủi ro của mỗi tài sản chỉ phụ thuộc vào rủi ro có hệ thống của
nó. Rủi ro có hệ thống của tài sản được đo lường bằng hệ số beta (β).
• Doanh lợi dự kiến của tài sản đầu tư có thể được ước lượng bằng phương
trình của đường thị trường chứng khoán: E(Ri) = Rf + βi x [E(RM) – Rf]
30
 Chương 2
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIÊP
Giảng viên:……
Viện Ngân hàng – Tài chính
 MỤC TIÊU

Sau khi học xong bài học này, sinh viên có thể thực hiện được
các việc sau:
• Nắm được và ứng dụng phương pháp định giá tài sản ròng vào định giá
doanh nghiệp
• Nắm được và ứng dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong định
giá doanh nghiệp
• Xác định tỷ lệ chiết khấu
• Ước lượng tốc độ tăng trưởng của dòng tiền
• Ước lượng niên kim cuối cùng để xác định giá trị của doanh nghiệp

32
 HƯỚNG DẪN HỌC

Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:
• Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, trả lời các câu hỏi ôn tập đầy
đủ và tham gia thảo luận trên diễn đàn.
• Đọc tài liệu:
• 1. PGS.TS. Vũ Duy Hào và Trần Minh Tuấn (2016), Giáo trình Tài chính doanh nghiệp,
NXB Đại học Kinh tế Quốc dân, Chương10 (Trang 241 – 274)
• 2. Eugene F. Brigham, Joel F. Houston (2008), Fundamentals of Financial
Management, Tenth Edition, South-Western Cengage Learning, Chương 7 & 8
(Chương 264 -345)
• Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc qua
email.
• Tham khảo các thông tin từ báo và tạp chí chuyên ngành.

33
 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
• Các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp:
• Môi trường kinh doanh như: kinh tế, chính trị, xã hội
• Mức độ cạnh tranh của thị trường
• Khách hàng và các nhà cung ứng
• Sự phát triển của thị trường tài chính
• Các yếu tố thuộc bản thân doanh nghiệp
• Tài sản của doanh nghiệp
• Vị trí kinh doanh
• Uy tín kinh doanh
• Trình độ người lao động
• Năng lực quản lý
 BA CÁCH TIẾP CẬN ĐỂ ĐỊNH
GIÁ DOANH NGHIỆP
• Giá trị cơ bản: Giá trị của một tài sản là hàm của các
nguyên tố cơ bản - dòng tiền, tăng trưởng và rủi ro. Nói
chung, các mô hình dòng tiền chiết khấu được sử dụng
để ước tính giá trị cơ bản.
• Giá trị tương đương: Một tài sản được định giá dựa
trên những giá trị của các tài sản tương đương. Cách
tiếp cận này dựa vào số nhân giá hoặc so sánh các
doanh nghiệp trong cùng một doanh nghiệp.
• Giá trị dự phòng: Khi dòng tiền phụ thuộc vào sự kiện
bên ngoài, giá trị có thể được ước tính bằng cách sử
dụng các mô hình định giá quyền chọn.
 BA PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
DOANH NGHIỆP
• Phương pháp giá trị tài sản ròng
• Phương pháp dòng tiền chiết khấu
• Các phương pháp khác
 PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TÀI
SẢN RÒNG
• Giả định:
• Doanh nghiệp cũng là một loại hàng hoá
• Sự hoạt động của doanh nghiệp bao giờ cũng được tiến hành
trên cơ sở một lượng tài sản có thực
• Tài sản của doanh nghiệp được hình thành từ hai nguồn vốn:
chủ sở hữu và vay nợ và các khoản vốn khác.
• Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tài sản của doanh nghiệp
 PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TÀI
SẢN RÒNG
• Để xác định giá trị doanh nghiệp, ta đi tính tổng giá trị
thị trường của số tài sản mà doanh nghiệp hiện đang
sử dụng vào sản xuất kinh doanh.
Để xác định giá trị doanh nghiệp đối với chủ sở hữu, áp
dụng công thức sau:

VE = VA - VD

Trong đó :
VE: Giá trị doanh nghiệp thuộc về chủ sở hữu;
VA : Tổng giá trị tài sản;
VD: Giá trị các khoản nợ.
 ƯU VÀ NHƯỢC ĐIỂM CỦA
PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN
RÒNG
• Ưu điểm:
+ Nó chứng minh được giá trị doanh nghiệp là một lượng tài sản
có thật;
+ Kết quả thường thu được thường là giá trị tối thiểu của doanh
nghiệp;
+ Thích hợp với những DNNVV, ít tài sản vô hình.
• Nhược điểm:
+ Doanh nghiệp không được coi như một tổ chức đang tồn tại và
còn có thể hoàn chỉnh và phát triển trong tương lai, nó đánh giá
trong trạng thái tĩnh;
+ Bỏ qua phần lớn các yếu tố phi vật chất, nhưng có giá trị thực;
+ Trong nhiều trường hợp, kỹ thuật đánh giá quá phức tạp, chi phí
tốn kém, thời gian kéo dài, nhất là giá trị lợi thế vị trí địa lý và giá trị
thương hiệu;
+ Một số yếu tố khi xác định phụ thuộc ý trí chủ quan của người
xác định hoặc chế độ quy định (chẳng hạn như các chí phí sản
xuất dở dang hoặc chi phí dở dang...
 PHƯƠNG PHÁP DÒNG TIỀN
CHIẾT KHẤU
• Giá trị của công ty xác định bằng cách chiết khấu dòng tiền
dự kiến cho công ty, tức là các dòng tiền còn lại sau khi đáp
ứng tất cả các chi phí hoạt động và thuế, nhưng trước khi
trả nợ.
• Chi phí vốn bình quân là chi phí bình quân của các nguồn
vốn được công ty sử dụng theo tỷ lệ giá trị thị trường của
chúng.
t=n
CF to Firm t
Value of Firm= å t
t=1 (1+WACC)

• Trong đó:
• CF cho Công ty t = Dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp
trong kỳ t
• WACC = Chi phí vốn bình quân gia quyền
 TỶ LỆ CHIẾT KHẤU

• Yếu tố quan trọng trong việc định giá dòng tiền chiết
khấu. Sai sót trong việc ước tính tỷ lệ chiết khấu hoặc
dòng tiền không phù hợp với tỷ lệ chiết khấu có thể dẫn
đến các lỗi nghiêm trọng trong định giá.
• Ở cấp độ trực quan, tỷ lệ chiết khấu được sử dụng
phải phù hợp với cả mức độ rủi ro và loại luồng tiền
được chiết khấu.
• Chi phí vốn chủ sở hữu là tỷ lệ được sử dụng để chiết
khấu dòng tiền của vốn chủ sở hữu (cổ tức hoặc dòng
tiền tự do của vốn chủ sở hữu). Chi phí vốn là tỷ lệ
được sử dụng để chiết khấu dòng tiền tự do của công
ty.
ƯỚC LƯỢNG TỐC ĐỘ TĂNG
TRƯỞNG DÒNG TIỀN
 ROE VÀ ĐÒN BẢY TÀI CHÍNH

• ROE cao, những thứ khác bằng nhau, sẽ mang lại tỷ lệ tăng
trưởng dự kiến cao hơn trong thu nhập cổ phần.
• ROE cho một công ty là một hàm của cả chất lượng các
khoản đầu tư và chính sách sử dụng nựo để tài trợ các
khoản đầu tư này. Cụ thể:
• ROE = ROC + D / E (ROC - i (1-t))
• Cụ thể:
• ROC = (EBIT (1 - thuế suất)) / (Giá trị vốn của sách)
• BV của vốn = BV của nợ + BV của vốn chủ sở hữu - tiền mặt
• D / E = Tỷ lệ nợ / Vốn chủ sở hữu
• i = Lãi suất nợ
• t = Thuế suất thuế TNDN.
 PHÂN TÍCH ROE

• Giả sử rằng bạn đang phân tích một công ty có tỷ suất

lợi tức trên tổng vốn là 15%, chi phí nợ vay sau thuế là
5% và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là 100%. Ước tính
ROE cho công ty này.

• Bây giờ giả định rằng một công ty khác trong cùng
ngành có cùng ROE với công ty mà bạn vừa phân tích
nhưng không có nợ. Hai công ty này có cùng mức tăng
trưởng về thu nhập trên mỗi cổ phiếu nếu họ có cùng tỷ
lệ chi trả cổ tức không?

• Liệu họ có cùng giá trị vốn chủ sở hữu không?

 ƯỚC LƯỢNG NIÊN KIM CUỐI
CÙNG TRONG ĐỊNH GIÁ
• Vì không thể ước tính dòng tiền mãi mãi, chúng tôi ước tính dòng tiền
cho "giai đoạn tăng trưởng" và sau đó ước tính giá trị của niên kim
cuối cùng, để xác định giá trị vào cuối kỳ:
t=N CF
Value = å t + Terminal Value
t (1+r)N
t=1 (1+r)

• Khi dòng tiền của một công ty phát triển với tốc độ "không đổi" mãi
mãi, giá trị hiện tại của các luồng tiền đó có thể được viết như sau:
• Giá trị = Dòng tiền dự kiến Giai đoạn tiếp theo / (r - g)
• Trong đó:
• r = Tỷ lệ chiết khấu (Chi phí vốn chủ sở hữu hoặc chi phí vốn)
• g = Tốc độ tăng trưởng dự kiến mãi mãi.
• Tốc độ tăng trưởng “liên tục” này được gọi là tốc độ tăng trưởng ổn định và
không thể cao hơn tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế mà công ty hoạt động.
 XÁC ĐỊNH MỨC TĂNG TRƯỞNG
ỔN ĐỊNH
• Giả định chính trong tất cả các mô hình dòng tiền chiết khấu là giai đoạn tăng
trưởng cao và xu hướng tăng trưởng trong giai đoạn đó. Nói chung, chúng ta
có thể đưa ra một trong ba giả định:
• Không có tăng trưởng cao, trong trường hợp này công ty đã tăng trưởng ổn định
• Sẽ có sự tăng trưởng cao trong một khoảng thời gian, ở cuối tốc độ tăng trưởng sẽ giảm
xuống mức tăng trưởng ổn định (2 giai đoạn)
• Sẽ có tốc độ tăng trưởng cao trong một khoảng thời gian, ở cuối tốc độ tăng trưởng sẽ
giảm dần theo tốc độ tăng trưởng ổn định (3 giai đoạn)
• Giả định về sự tăng trưởng cao duy trì trong bao lâu sẽ phụ thuộc vào một số
yếu tố bao gồm:
• Quy mô của công ty (công ty lớn hơn -> thời gian tăng trưởng ngắn hơn)
• Tốc độ tăng trưởng hiện tại (nếu cao -> thời gian tăng trưởng cao hơn)
• Các rào cản đối với tham gia thị trường và lợi thế khác biệt (nếu cao -> thời gian tăng
trưởng dài hơn)
 TÓM LƯỢC CUỐI BÀI

• Hai cách tiếp cận chính khi xác định giá trị doanh
nghiệp: một là, trực tiếp đi vào đánh giá giá trị tài sản
của doanh nghiệp; hai là, dựa trên việc ước tính dòng
lợi ích trong tương lai mà doanh nghiệp mang lại.
• Để xác định giá trị doanh nghiệp trực tiếp, ta đi tính
tổng giá trị thị trường của số tài sản mà doanh nghiệp
hiện đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh.
• Giá trị của công ty xác định gián tiếp bằng cách chiết
khấu dòng tiền dự kiến cho công ty, tức là các dòng
tiền còn lại sau khi đáp ứng tất cả các chi phí hoạt
động và thuế, nhưng trước khi trả nợ.
 Chương 3
CHI PHÍ VỐN VÀ CƠ CẤU VỐN

Giảng viên: ……..

Viện Ngân hàng – Tài chính

48
 MỤC TIÊU

Sau khi học xong bài học này, sinh viên có thể thực hiện
được các việc sau:
•Trình bày được khái niệm chi phí vốn và giải thích được mục đích
xác định chi phí vốn
•Phân biệt được chi phí của nợ vay và chi phí của vốn chủ sở hữu
•Trình bày được cách xác định chi phí của nợ vay
•Trình bày được các chi phí của vốn chủ sở hữu và giải thích được
tại sao doanh nghiệp mất chi phí khi huy động vốn chủ sở hữu
•Trình bày được khái niệm và cách xác định chi phí vốn bình quân
•Chỉ ra được các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn bình quân. Trình
bày được khái niệm và cách xác định chi phí vốn cận biên và điểm
gãy

49
 MỤC TIÊU

•Trình bày được khái niệm cơ cấu vốn của doanh

nghiệp, cơ cấu vốn tối ưu, cơ cấu vốn mục tiêu. Phân
biệt được cơ cấu vốn tối ưu và cơ cấu vốn mục tiêu
• Giải thích được các yếu tố ảnh hưởng đến quyết
định lựa chọn cơ cấu vốn.
• Phân biệt được đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài
chính. Nắm vững tác động của 2 loại đòn bẩy này tới
tình hình kinh doanh của doanh nghiệp
• Nắm vững được rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính
• Nắm vững các mệnh đề M& M trong 2 trường hợp có
thuế và không có thuế
50
 HƯỚNG DẪN HỌC

Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:
•Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham
gia thảo luận trên diễn đàn.
•Đọc tài liệu:
• 1. PGS.TS. Vũ Duy Hào và Trần Minh Tuấn (2016), Giáo trình Tài chính doanh nghiệp,
NXB Đại học Kinh tế Quốc dân, Chương 6&7 (Trang 147-192)
• 2. Eugene F. Brigham, Joel F. Houston (2008), Fundamentals of Financial Management,
Tenth Edition, South-Western Cengage Learning, Chương 9&13 (Trang 356-380,476-
508)
•Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc
qua email.
•Tham khảo các thông tin từ báo và tạp chí chuyên ngành và các website chuyên
ngành

51
 NỘI DUNG

Khái niệm và ý nghĩa chi phí vốn

Chi phí nợ vay

Chi phí vốn chủ sở hữu

Chi phí vốn bình quân, chi phí vốn cận biên

Khái niệm cơ cấu vốn

Các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn

Hệ thống đòn bẩy và rủi ro của doanh nghiệp

Lý thuyết Modigliani – Miler về cơ cấu vốn doanh nghiệp

52
 Khái niệm và ý nghĩa chi phí vốn

• Khái niệm: Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn,
được tính bằng số lợi nhuận kỳ vọng đạt được trên vốn đầu tư
vào dự án hay doanh nghiệp để giữ không làm giảm số lợi
nhuận dành cho chủ sở hữu.

• Chi phí vốn là một yếu tố quan trọng cần xác định trong hoạt
động dự toán vốn, nhằm đánh giá xem doanh nghiệp có nên
thực hiện một dự án nào đó hay không. Nếu huy động vốn với
chi phí cao hơn tỷ lệ sinh lời kỳ vọng, kết quả kinh doanh sẽ
thua lỗ.

• Khi nói đến chi phí vốn, chỉ xét đến các nguồn vốn dài hạn bao
gồm: nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu

53
 Chi phí nợ vay

• Chi phí nợ vay trước thuế (ký hiệu kD): Được tính
toán trên cơ sở lãi suất nợ vay.

• Chi phí nợ vay sau thuế: Được tính trên cơ sở chi phí
nợ vay trước thuế có tính tới tác động của thuế thu
nhập doanh nghiệp.

Cách xác định: Chi phí nợ vay sau thuế = kD x (1 – T)

Trong đó T là thuế suất thuế Thu nhập doanh nghiệp

• Phần tiết kiệm thuế là: kD – kD x (1 – T) = kD x T

54
 Chi phí vốn chủ sở hữu

Chi phí cổ phiếu ưu tiên

•Khái niệm: Chi phí của cổ phiếu ưu tiên là tỷ lệ sinh lời nhà đầu tư
yêu cầu trên vốn đầu tư vào cổ phiếu ưu tiên của doanh nghiệp.
•Cách xác định: Chi phí cổ phiếu ưu tiên được xác định bằng cách
lấy cổ tức ưu tiên chia cho giá phát hành thuần của cổ phiếu.

DP DP
kP = =
Pn P0 - F

Trong đó: kP = Chi phí cổ phiếu ưu tiên

DP = Cổ tức ưu tiên (cố định hàng năm)
Pn = Giá thuần của cổ phiếu
P0 = Thị giá cổ phiếu tại thời điểm phát hành
F = Chi phí phát hành cổ phiếu ưu tiên

55
 Chi phí vốn chủ sở hữu

Chi phí của lợi nhuận không chia

•Khái niệm: Chi phí của lợi nhuận không chia là tỷ lệ sinh lời mà
người nắm giữ cổ phiếu thường yêu cầu đối với dự án mà
doanh nghiệp đầu tư bằng lợi nhuận không chia.

•Cách xác định: Có 03 phương pháp để xác định chi phí cho lợi
nhuận không chia:
- Phương pháp sử dụng mô hình định giá tài sản vốn
(CAPM)
- Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với mức bù rủi ro
- Phương pháp luồng tiền chiết khấu
56
 Chi phí vốn chủ sở hữu

Chi phí của lợi nhuân không chia

• Cách 1: Phương pháp sử dụng mô hình định giá tài
sản vốn (CAPM)

kS = kRF + b x (kRM – kRF)

Trong đó:
kS = Chi phí của lợi nhuận không chia
kRF = Lợi tức của tài sản phi rủi ro
kRM = Lợi tức của tài sản có độ rủi ro trung bình
(kRM – kRF) = mức bù đắp rủi ro thị trường
b = hệ số beta

57
 Chi phí vốn chủ sở hữu

Hệ số beta: đo lường độ nhạy giữa tỷ suất sinh lợi trên

chứng khoán đó đối với tỷ suất lợi tức trên chỉ số thị
trường

58
 Chi phí vốn chủ sở hữu

Chi phí của lợi nhuân không chia

•Cách 2: Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với
mức bù rủi ro

kS = Lãi suất trái phiếu + Phần thưởng rủi ro

Trong đó:
Lãi suất trái phiếu được tính bằng lãi suất nợ trung,
dài hạn
Phần thưởng rủi ro dao động từ 3% đến 5%

59
 Chi phí vốn chủ sở hữu

Chi phí của lợi nhuân không chia

•Cách 3: Phương pháp luồng tiền chiết khấu:

D1 D0 x (1 + g)
kS = + g = +g
P0 P0

Trong đó: kS = Chi phí của lợi nhuận không chia

D0, D1 = Cổ tức được trả vào cuối năm 0, năm 1
P0 = Thị giá cổ phiếu vào thời điểm phát hành
g = Tốc độ tăng trưởng cổ tức (không đổi)
60
 Chi phí vốn chủ sở hữu

Chi phí cổ phiếu thường mới

•Chi phí cổ phiếu thường mới và chi phí lợi nhuận không
chia giống nhau về mặt bản chất.

•Do khi phát hành cổ phiếu thường mới doanh nghiệp

phải trả chi phí phát hành, chi phí của vốn cổ phần mới
cao hơn chi phí của lợi nhuận không chia.

61
 Chi phí vốn chủ sở hữu

Chi phí cổ phiếu thường mới

•Cách xác định:
D1 D0 x (1 + g)
ke = + g = +g
Pn P0 – F

Trong đó: ke = Chi phí của cổ phiếu thường mời

D0, D1 = Cổ tức được trả vào cuối năm 0, năm 1
P0 = Thị giá cổ phiếu vào thời điểm phát hành
F = Chi phí phát hành
g = Tốc độ tăng trưởng cổ tức (không đổi)
62
 Chi phí vốn bình quân, chi phí vốn
cận biên
• Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp: được tính bằng
bình quân gia quyền chi phí của từng nguồn vốn, và được ký
hiệu là WACC.

• Công thức:
WACC = wD x kD x (1 – T) + wP x kP + wS x kS + we x ke

Trong đó: wD, wP, wS, we lần lượt là tỷ trọng của nợ, vốn cổ phần
ưu đãi và vốn cổ phần thường từ lợi nhuận không chia, và vốn
cổ phần thường từ cổ phiếu mới
kD, kP, kS , k e lần lượt là chi phí của nợ vay trước thuế, chi phí
vốn cổ phần ưu đãi và chi phí lợi nhuận không chia, và chi phí cổ
phiếu thường mới
T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
63
 Chi phí vốn bình quân, chi phí vốn
cận biên
• Các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn bình quân của
doanh nghiệp
DN không thể DN có thể kiểm
kiểm soát soát

Chính sách thuế Cơ cấu vốn

Chính sách
Chi phí lãi vay
cổ tức

Chính sách
Giá cổ phiếu
đầu tư

64
 Chi phí vốn bình quân, chi phí vốn
cận biên
• Chi phí vốn cận biên (được ký hiệu là MCC): là chi phí của đồng
vốn mới cuối cùng mà doanh nghiệp huy động. Chi phí vốn cận
biên sẽ tăng khi ngày càng có nhiều vốn được huy động trong một
khoảng thời gian nào đó.

• Điểm gãy: là điểm thể hiện một quy mô vốn được huy động ở
mức độ nhất định mà khi doanh nghiệp tiếp tục huy động vốn tăng
thêm vượt quá mức quy mô đó thì phải tăng thêm chi phí sử dụng
vốn.

• Lý thuyết trật tự xếp hạng (Myers và Majluf, 1980): các nhà quản
trị DN có xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trước rồi
mới đến các nguồn vốn bên ngoài, ưu tiên vay nợ trước, chứng
khoán lai tạp (như cổ phiếu ưu đãi), rồi mới đến phát hành cổ
phiếu thường mới. Như vậy, khi huy động vốn từ các nguồn vốn
bên ngoài ác doanh nghiệp sẽ huy động nguồn vốn có chi phí thấp
trước, sau đó mới đến nguồn vốn có chi phí cao.

65
Chi phí vốn bình quân, chi phí vốn
cận biên

66
 Khái niệm cơ cấu vốn

• Cơ cấu vốn của DN là sự kết hợp của nợ dài hạn và vốn

chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho doanh
nghiệp.

• Đặc điểm cơ cấu vốn:

• Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định của doanh nghiệp
• Có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của
doanh ngiệp
• Không có cơ cấu vốn tối ưu chung cho tất cả các doanh nghiệp

67
 Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu
vốn

Rủi ro kinh doanh

Chính sách thuế TNDN
Khả năng tài chính (huy động vốn)
Quan điểm của nhà quản trị tài chính
V.v…

68
 Hệ thống đòn bẩy và rủi ro của
doanh nghiệp
• Rủi ro của một doanh nghiệp có thể được phân chia
thành 2 loại:
• Rủi ro kinh doanh
• Rủi ro tài chính

69
 Hệ thống đòn bẩy và rủi ro của
doanh nghiệp
A.Rủi ro kinh doanh
- Rủi ro kinh doanh là loại rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động
của mỗi doanh nghiệp do không có điều gì chắc chắn
về doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp.
- Rủi ro kinh doanh của ngành này sẽ khác với rủi ro
kinh doanh của ngành khác và rủi ro kinh doanh của
mỗi doanh nghiệp trong cùng một ngành cũng khác
nhau

70
 Hệ thống đòn bẩy và rủi ro của
doanh nghiệp

• Mức độ đòn bẩy hoạt động

D EBIT Q
DOL = ×
EBIT DQ
• Mức độ đòn bẩy hoạt động theo sản lượng Q
Q (P  V ) Q
DOL Q  
Q (P  V )  F Q  Q BE

• Mức độ đòn bẩy hoạt động theo doanh thu S

S V EBIT + F
DOLS  
S V  F EBIT
2-71
 Hệ thống đòn bẩy và rủi ro của
doanh nghiệp
B. Rủi ro tài chính

• Rủi ro tài chính xuất hiện khi doanh nghiệp sử dụng

những nguồn vốn có chi phí tài chính cố định (nợ vay,
phát hành cổ phiếu ưu đãi)
• Khi doanh nghiệp gia tăng tỷ trọng các nguồn tài trợ có
chi phí cố định trong cơ cấu vốn thì dòng tiền cố định
cần chi ra để thực hiện nghĩa vụ cũng tăng lên, làm gia
tăng rủi ro tài chính của doanh nghiệp.

72
 Hệ thống đòn bẩy và rủi ro của
doanh nghiệp
• Mức độ của đòn bẩy TC theo sản lượng
%DEPS Q( P V )  F
DFL  
Q %DEBIT Q( P V )  F ( I + PD)

• Mức độ của đòn bẩy TC theo EBIT

DEPS / EPS EBIT

DFLEBIT  
DEBIT / EBIT EBIT  ( I + PD )

4-9
 Lý thuyết Modigliani – Miler về cơ
cấu vốn doanh nghiệp
4.1 Cơ cấu vốn tối ưu và cơ cấu vốn mục tiêu
• Cơ cấu vốn tối ưu
• Lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu: cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được
giữa rủi ro và lợi nhuận và do đó, tối đa hóa giá cổ phiếu của công ty
• Thiết lập cơ cấu vốn tối ưu liên quan đến việc đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận:
+ Sử dụng nhiều nợ vay sẽ tăng rủi ro cho cổ đông
+ Tuy nhiên việc sử dụng nhiều nợ vay sẽ gia tăng tỷ lệ sinh lời dự tính của
vốn chủ sở hữu

• Cơ cấu vốn mục tiêu: là cơ cấu vốn cụ thể được công ty hoạch định
để huy động thêm vốn. Cơ cấu vốn mục tiêu có thể thay đổi khi các
điều kiện thay đổi.

74
 Lý thuyết Modigliani – Miler (M &M) về
cơ cấu vốn doanh nghiệp
4.1 Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
• Giả định của mô hình
• Thị trường hoàn hảo
• Thông tin cân xứng
• Không có chi phí giao dịch
• Lãi suất vay và cho vay như nhau, cơ hội tiếp cận nguồn vốn như nhau ( đối với
cá nhân hay doanh nghiệp)
• Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và không có thuế thu nhập cá nhân
• Không có chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản
• Toàn bộ lợi nhuận được chia cho chủ sở hữu:
• Không có tái đầu tư
• Không có tăng trưởng

75
 Lý thuyết Modigliani – Miler (M
&M) về cơ cấu vốn doanh nghiệp

• Mệnh đề M&M I:
Trong thị trường hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp
không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn

76
 Lý thuyết Modigliani – Miler (M
&M) về cơ cấu vốn doanh nghiệp
• Mệnh đề M&M II:
Chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến
với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
Về mặt toán học, mệnh đề M&M II có thể được biểu diễn bởi công thức:
rS = rO + (rO - rB ) B/S
Trong đó
rS: chi phí vốn chủ sỏ hữu
rB : chi phí sử dụng nợ
rO: chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
B: giá trị của nợ hay trái phiếu của doanh nghiệp phát hành
S: giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp

77
 Lý thuyết Modigliani – Miler về cơ cấu
vốn doanh nghiệp
Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
• Mệnh đề M&M I
Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng
giá trị công ty không vay nợ cộng hiện giá của lá chắn thuế.
Về mặt toán học, mệnh đề M&M I trong trường hợp có thuế được diễn tả
bằng công thức sau:

VL = VU + TcB
Trong đó:
VL : Giá trị công ty khi có vay nợ
VU : Giá trị công ty khi không vay nợ
Tc: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
B: Nợ vay

78
 Lý thuyết Modigliani – Miler về cơ cấu
vốn doanh nghiệp

• Mệnh đề M&M I I
Chi phí vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với
mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Mối
quan hệ đó được diễn tả bởi công thức
rS = rO + (rO - rB ) (1 - Tc) B/S
Trong đó
rS: chi phí vốn chủ sỏ hữu
rB : chi phí sử dụng nợ
rO: chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng
100% vốn cổ phần
B: giá trị của nợ hay trái phiếu của doanh
nghiệp phát hành
S: giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp
Tc: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

79
 TÓM LƯỢC CUỐI BÀI

• Cơ cấu vốn của DN là sự kết hợp của nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu để tài trợ
cho doanh nghiệp. Cơ cấu vốn tối ưu: là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro
và lợi nhuận và do đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của công ty. Cơ cấu
vốn mục tiêu: là cơ cấu vốn cụ thể được công ty hoạch định để huy động
thêm vốn
• Các yếu tố quyết định cơ cấu vốn: Rủi ro kinh doanh, chính sách thuế TNDN,
khả năng tài chính (huy động vốn), quan điểm của nhà quản trị tài chính.
• Rủi ro của một doanh nghiệp có thể được phân chia thành 2 loại: rủi ro kinh
doanh và rủi ro tài chính
• Rủi ro kinh doanh tạo ra do doanh nghiệp sử dụng chi phí hoạt động cố định.
Doanh nghiệp nào sử dụng càng nhiều chi phí cố định, doanh nghiệp đó sẽ có
rủi ro kinh doanh cao. Rủi ro kinh doanh được đo lường bởi đòn bẩy kinh
doanh
• Rủi ro tài chính được tạo ra khi doanh nghiệp huy động những nguồn vốn có
chi phí cố định như vay nợ, phát hành cổ phiếu ưu đãi. Sử dụng những nguồn
vốn này càng nhiều, rủi ro tài chính của công ty đó càng cao. Rủi ro tài chính
được đo lường bởi đòn bẩy tài chính

80
 TÓM LƯỢC CUỐI BÀI

• Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn là lý thuyết hiện đại lý giải được

quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử
dụng nợ của công ty. Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và
xem xét trong trường hợp có thuế và không có thuế
• Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và
không có vay nợ là như nhau. Do đó giá trị công ty không thay đổi
khi cơ cấu vốn thay đổi. (Mệnh đề M&M I). Mệnh đề M& M II cho
rằng chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có vay nợ tăng
đồng biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu nhưng chi phí vốn
trung bình không đổi.
• Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị
công ty không vay nợ cộng với hiện giá của tấm lá chắn thuế do
sử dụng nợ. Như vậy việc sử dụng nợ hay đòn bẩy tài chính làm
gia tăng giá trị công ty. (Mệnh đề M&M I). Mệnh đề M&M II: chi phí
vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến với
tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.

81
 Chương 4
QUẢN LÝ TÀI SẢN NGẮN HẠN
TRONG DOANH NGHIỆP

Giảng viên: ……
Viện Ngân hàng – Tài chính

82
 MỤC TIÊU

Sau khi học xong bài học này, sinh viên có thể thực hiện
được các việc sau:
• Trình bày được khái niệm và phân loại tài sản ngắn hạn
• Trình bày được mục đích của việc quản lý hàng tồn kho,
ngân quỹ và khoản phải thu
• Nắm rõ được các mô hình quản lý hàng tồn kho và ý nghĩa
của các mô hình đó
• Nắm rõ được các mô hình quản lý ngân quỹ và ý nghĩa
của các mô hình đó
• Trình bày được mục đích và quy trình quản lý khoản phải
thu của doanh nghiệp
• Trình bày được đặc điểm của chính sách tín dụng thương
mại
83
 HƯỚNG DẪN HỌC

Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp
học sau:
• Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện
tập đầy đủ và tham gia thảo luận trên diễn đàn.
• Đọc tài liệu:
• PGS.TS. Vũ Duy Hào và Trần Minh Tuấn (2016), Giáo trình Tài chính
doanh nghiệp, NXB Đại học Kinh tế Quốc dân, Chương 9 (Trang 211 – 239)
• Eugene F. Brigham, Joel F. Houston (2008), Fundamentals of Financial
Management, Twelfth Edition, South-Western Cengage Learning, Chương
15 &16 (Trang 562 – 599)
• Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực
tiếp tại lớp học hoặc qua email.
• Tham khảo các thông tin từ báo và tạp chí chuyên ngành.
84
 NỘI DUNG

Khái niệm và phân loại tài sản ngắn hạn

Quản lý hàng tồn kho

Quản lý ngân quỹ

Quản lý khoản phải thu

85
 Khái niệm và phân loại tài sản
ngắn hạn
• Khái niệm: Tài sản ngắn hạn là những tài sản có thời
gian sử dụng hoặc thu hồi dưới hoặc bằng 12 tháng.
• Phân loại: Có 3 loại tài sản ngắn hạn chính:
- Tiền
- Phải thu ngắn hạn
- Hàng tồn kho
• Quản lý tài sản ngắn hạn là quá trình tổ chức, điều
hành việc hình thành và sử dụng tài sản ngắn hạn
của doanh nghiệp nhằm đạt được những mục tiêu nhất
định.

86
 Quản lý hàng tồn kho

• Phân loại hàng tồn kho

- Phân loại theo hình thức vật lý: Tồn kho nguyên vật
liệu, tồn kho sản phẩm dở dang, tồn kho thành phẩm.
- Phân loại theo giá trị vốn đầu tư: Phương pháp
kiểm soát tồn kho ABC.

87
 Quản lý hàng tồn kho

• Lợi ích của việc nắm giữ hàng tồn kho:

- Chủ động
- Linh hoạt và liên tục
- Thoả mãn nhu cầu
• Bất lợi của việc nắm giữ hàng tồn kho:
- Phát sinh chi phí của việc dự trữ
- Chi phí cơ hội
=> Quản lý hàng tồn kho nhằm đánh đổi lợi ích và
bất lợi của việc nắm giữ hàng tồn kho.

88
 Quản lý hàng tồn kho

• Mô hình đặt hàng hiệu quả (EOQ)

- Giả thiết:
- Lượng vật tư tiêu dùng ổn định
- Hàng hoá mua mỗi lần đều nhau
- Hàng hoá được cung cấp, đáp ứng đầy đủ và ngay lập tức

89
 Quản lý hàng tồn kho

- Có hai loại chi phí liên quan đến hoạt động dự trữ
của doanh nghiệp:
- Chi phí lưu kho: bao gồm những chi phí để dự trữ hàng hoá.
- Chi phí đặt hàng: bao gồm những chi phí cho việc mua hàng.

90
 Quản lý hàng tồn kho

• Mô hình đặt hàng hiệu quả (EOQ)

Tổng chi phí
Tổng chi phí Tổng chi phí
= + đặt hàng
dự trữ (TIC) lưu kho (TCC)
(TOC)
TIC = C1 x Q/2 + C2 x D/Q

Trong đó:
C1 = Chi phí lưu kho 1 đơn vị sản phẩm
C2 = Chi phí đặt hàng
D = Tổng lượng hàng cần sử dụng trong kỳ
Q = Lượng hàng tồn kho
91
 Quản lý hàng tồn kho

TCC
TIC

Lượng đặt hàng tối ưu là lượng

đặt hàng mà tại đó tổng chi phí
dự trữ là nhỏ nhất.

TOC
Q* Q
92
 Quản lý hàng tồn kho

• Mô hình đặt hàng hiệu quả (EOQ)

- Lượng đặt hàng tối ưu:

93
 Quản lý hàng tồn kho

• Mô hình đặt hàng hiệu quả (EOQ)

- Điểm đặt hàng mới: Là lượng hàng hoá, nguyên vật liệu
trong kho mà khi số dư khoản mục hàng tồn kho giảm tới
đó, doanh nghiệp cần đặt hàng mới.
Điểm đặt hàng mới = Thời gian giao hàng x Tốc độ sử
dụng hàng
- Điểm đặt hàng an toàn: Bằng điểm đặt hàng mới cộng
với lượng dự trữ an toàn.

94
 Quản lý hàng tồn kho

• Mô hình đặt hàng đúng lúc (JIT)

Trong mô hình này, mỗi công đoạn của quy trình sản
xuất sẽ sản xuất ra một số lượng đúng bằng hoặc vượt
quá một chút số lượng mà công đoạn sản xuất sau cần
tới.
Lợi ích: Giảm tới mức thấp nhất chi phí dự trữ.
Khó khăn: Khó áp dụng, chi phí vấn chuyển có thể sẽ
lớn, không áp dụng được cho hầu hết các loại hàng tồn
kho.

95
 Quản lý ngân quỹ

• Lợi ích của việc nắm giữ tiền:

- Động cơ giao dịch
- Động cơ dự phòng
- Động cơ đầu cơ
- Động cơ khác
• Bất lợi của việc nắm giữ tiền:
- Tiền không sinh lãi
- Chi phí cơ hội
=> Quản lý ngân quỹ nhằm đánh đổi lợi ích và bất lợi
của việc nắm giữ tiền mặt trong ngân quỹ doanh
nghiệp.

96
 Quản lý ngân quỹ

Chứng khoán thanh khoản cao

Mua chứng khoán Bán chứng khoán

Thu tiền Tiền Chi tiền

97
 Quản lý ngân quỹ

• Mô hình Baumol (còn được gọi là mô hình EOQ trong

quản lý ngân quỹ)
- Tương tự mô hình EOQ trong quản lý hàng tồn kho.
- Bao gồm hai loại chi phí: Chi phí cơ hội
Chi phí giao dịch
Tổng chi phí Tiền lãi chứng Chi phí giao dịch
= +
nắm giữ tiền khoán bị bỏ qua chứng khoán
TC = i x M/2 + Cb x Mn/M

Trong đó:
i = Lãi suất
Cb = Chi phí cho một lần bán chứng khoán thanh khoản
Mn = Tổng mức tiền mặt giải ngân hàng năm

98
 Quản lý ngân quỹ

• Mô hình Baumol (còn được gọi là mô hình EOQ

trong quản lý ngân quỹ)

Lượng tiền mặt tối ưu được tính bằng công thức

sau:

99
 Quản lý ngân quỹ

• Mô hình Miller – Orr trong quản lý ngân quỹ

100
 Quản lý ngân quỹ

• Mô hình Miller – Orr trong quản lý ngân quỹ

Công thức:

M* = Mmin + d/3
Mmax = Mmin + d
Trong đó:
d = Khoảng cách của giới hạn trên và giới hạn dưới của lượng tiền mặt dự trữ
Cb = Chi phí của mỗi lần giao dịch mua bán chứng khoán
Vb = Phương sai của thu chi ngân quỹ
i = Lãi suất
M* = Mức tiền mặt theo thiết kế
Mmin = Mức tiền mặt giới hạn dưới
Mmax = Mức tiền mặt giới hạn trên

101
 Quản lý ngân quỹ

• Mô hình Miller – Orr trong quản lý ngân quỹ

- Khoảng cách của giới hạn trên và giới hạn dưới của lượng
tiền mặt dự trữ phụ thuôc vào các yếu tố sau đây:
Chi phí giao dịch chứng khoán
Phương sai ngân quỹ
Lãi suất
- Để thiết lập được mô hình cần làm 4 bước sau:
Bước 1: Thiết lập giới hạn dưới
Bước 2: Ước lượng độ lệch chuẩn
Bước 3: Quyết định lãi suất
Bước 4: Ước lượng chi phí giao dịch chứng khoán
102
 Quản lý khoản phải thu

• Chính sách tín dụng thương mại:

Ưu điểm:
- Tăng doanh thu bán hàng
- Giảm chi phí tồn kho của hàng hóa
- Sử dụng tài sản cố định hiệu quả hơn
Nhược điểm:
- Có thể làm tăng chi phí cho doanh nghiệp (chi phí đòi
nợ, chi phí trả cho nguồn tài trợ để bù đắp sự thiếu hụt
ngân quỹ)
- Rủi ro mất vốn lớn khi người mua không trả tiền (thời
hạn cấp tín dụng càng dài thì rủi ro càng lớn)
103
 Quản lý khoản phải thu

• Phân tích tín dụng thương mại:

Phân tích khả năng tín dụng của khách hàng
- Xây dựng một tiêu chuẩn tín dụng hợp lý và dựa vào đó để phán đoán:
+ Phẩm chất, tư cách tín dụng của khách hàng
+ Năng lực trả nợ
+ Vốn của khách hàng
+ Thế chấp
+ Điều kiện kinh tế
Phân tích đánh giá khoản tín dụng được đề nghị
- Tính NPV của luồng tiền để đưa ra kết luận chính sách bán chịu có lợi cho
doanh nghiệp hay không
Theo dõi khoản phải thu
- Chỉ tiêu kỳ thu tiền bình quân
- Sắp xếp tuổi của các khoản phải thu
- Xác định số dư khoản phải thu

104
 TÓM LƯỢC CUỐI BÀI

• Tài sản ngắn hạn là những tài sản có thời gian sử dụng hoặc thu
hồi dưới hoặc bằng 12 tháng. Có 3 loại tài sản ngắn hạn chính
doanh nghiệp cần quản lý: Tiền, phải thu ngắn hạn, hàng tồn kho.
Quản lý tài sản ngắn hạn là quá trình tổ chức, điều hành việc hình
thành và sử dụng tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp nhằm đạt
được những mục tiêu nhất định.
• Quản lý hàng tồn kho dựa vào hai mô hình: Mô hình đặt hàng hiệu
quả (EOQ) và Mô hình đặt hàng đúng lúc.
• Quản lý ngân quỹ (hay quản lý tiền mặt) có thể dựa vào hai mô
hình: Mô hình Baumol và Mô hình Miller-Orr, trong đó mô hình
Miller-Orr có tính ứng dụng cao hơn đối với nhiều doanh nghiệp.
• Quản lý khoản phải thu cần chú ý đến thiết lập chính sách tín dụng
thương mại hiệu quả, hợp lý, và thực hiện phân tích tín dụng
thương mại của các khách hàng.

105
 Chương 5:
KẾ HOẠCH HÓA
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Giảng viên:………
Viện Ngân hàng – Tài chính

106
 MỤC TIÊU

Sau khi học xong bài học này, sinh viên có thể thực hiện được các việc sau:
• Trình bày được phạm vi của kế hoạch hóa tài chính.
• Trình bày được vai trò của các dự báo tài chính và mối quan hệ giữa chúng với kế
hoạch hóa tài chính doanh nghiệp.
• Trình bày được các nội dung cơ bản của một kế hoạch tài chính hoàn chỉnh, thể hiện
qua các báo cáo tài chính dự báo của doanh nghiệp.
• Trình bày được nội dung cơ bản và vai trò của kế hoạch hóa nguồn vốn.
• Trình bày được các yêu cầu cần thiết để kế hoạch hóa có hiệu quả
• Trình bày những nội dung cơ bản trong quản lý tập hợp các quyền trong kế hoạch hóa
tài chính.
• Trình bày được các nội dung cơ bản và cách áp dụng một mô hình kế hoạch hóa tài
chính ở mức độ đơn giản.

107
 HƯỚNG DẪN HỌC

Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:
• Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, trả lời các câu hỏi ôn tập
đầy đủ và tham gia thảo luận trên diễn đàn.
• Đọc tài liệu:
• 1. PGS.TS. Vũ Duy Hào và Trần Minh Tuấn (2016), Giáo trình Tài chính doanh
nghiệp, NXB Đại học Kinh tế Quốc dân, Chương12 (Trang 323 – 344)
• 2. Eugene F. Brigham, Joel F. Houston (2008), Fundamentals of Financial
Management, Twelfth Edition, South-Western Cengage Learning, Chương 17 (Trang
644 – 671)
• Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học
hoặc qua email.
• Tham khảo các thông tin từ báo và tạp chí chuyên ngành.

108
 NỘI DUNG

Tổng quan về kế hoạch hóa tài chính

Nội dung của một kế hoạch tài chính hoàn chỉnh

Các mô hình kế hoạch hóa tài chính

109
 TỔNG QUAN VỀ KẾ HOẠCH
HÓA TÀI CHÍNH

1.1. Phạm vi kế hoạch hóa tài chính

1.2. Kế hoạch hóa tài chính và các dự báo tài chính

110
 PHẠM VI KẾ HOẠCH HÓA TÀI
CHÍNH
• Kế hoạch hóa tài chính bao gồm cả kế hoạch hóa tài
chính dài hạn hay chiến lược và kế hoạch hóa tài chính
ngắn hạn hay hoạt động.
- Kế hoạch tài chính dài hạn: Là những kế hoạch tài chính mang
tính chiến lược cho cơ sở kinh doanh từ trên 1 năm đến 10 năm
- Kế hoạch tài chính ngắn hạn là việc cụ thể hóa những hoạt động
tài chính ngắn hạn và những tác động có thể của những hoạt
động đó, thường kéo dài trong vòng 1 đến 2 năm

111
 KẾ HOẠCH HÓA TÀI CHÍNH VÀ
CÁC DỰ BÁO TÀI CHÍNH
• Các dự báo tài chính tập trung hầu hết vào các kết quả
tương lai, đồng thời tính đến các sự kiện khác, bao gồm
những tình huống không thuận lợi có thể xảy ra.
• Kế hoạch hóa tài chính còn là quá trình quyết định loại
rủi ro nào phải chấp nhận và loại rủi ro nào không cần
thiết phải chấp nhận.
• Kế hoạch hóa tài chính còn bao gồm phân tích hiệu ứng
/ hậu quả của những tình trạng khác nhau của thị
trường và các quyết định khác nhau của doanh nghiệp.

112
 NỘI DUNG CỦA MỘT KẾ HOẠCH
TÀI CHÍNH HOÀN CHỈNH

Kế hoạch hóa nguồn vốn (Nguồn tài trợ)

Các yêu cầu cần thiết để kế hoạch hóa có hiệu quả

Kế hoạch hóa tài chính và quản lý một tập hợp các “quyền”

113
 NỘI DUNG CỦA MỘT KẾ HOẠCH
TÀI CHÍNH HOÀN CHỈNH
• Nội dung của một kế hoạch tài chính được thể hiện qua
các báo cáo tài chính dự báo:
- Bảng cân đối kế toán dự báo
- Báo cáo kết quả kinh doanh dự báo
- Báo cáo lưu chuyển tiền tệ dự báo

114
 KẾ HOẠCH HÓA NGUỒN VỐN
(NGUỒN TÀI TRỢ)
• Kế hoạch hóa nguồn vốn bao gồm việc xác định quy mô vốn
cần huy động và nguồn tài trợ tương ứng.
• Kế hoạch nguồn vốn cần xây dựng phù hợp với chính sách
cổ tức.
• Nội dung, tính phức tạp và tầm quan trọng của kế hoạch tạo
vốn phụ thuộc vào các yếu tố như cơ hội đầu tư của doanh
nghiệp, dư thừa dòng tiền hoạt động và chính sách cổ tức,
v.v…
• Khi kế hoạch tạo vốn bao gồm huy động vốn thông qua phát
hành chứng khoán (ví dụ cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp,
…), doanh nghiệp cần cân nhắc kỹ lưỡng loại chứng khoán
sẽ phát hành, thời điểm phát hành, quy mô phát hành và
những điều kiện ràng buộc kèm theo.
115
 CÁC YÊU CẦU CẦN THIẾT ĐỂ
KẾ HOẠCH HÓA CÓ HIỆU QUẢ
• Các yêu cầu cần thiết để kế hoạch hóa có hiệu quả phụ
thuộc mục tiêu kế hoạch hóa và kết quả mong muốn
cuối cùng.
• Để kế hoạch hóa có hiệu quả, cần thỏa mãn yêu cầu
về khả năng dự báo, xác định kế hoạch tài chính tối ưu
và thực hiện kế hoạch tài chính.

116
 CÁC YÊU CẦU CẦN THIẾT ĐỂ KẾ
HOẠCH HÓA CÓ HIỆU QUẢ

a. Dự báo
• Phương pháp dự báo
• Số liệu dự báo
• Tổ chức thực hiện dự báo

117
 CÁC YÊU CẦU CẦN THIẾT ĐỂ KẾ
HOẠCH HÓA CÓ HIỆU QUẢ

b. Xác định kế hoạch tài chính tối ưu

• Mục tiêu của kế hoạch tài chính mà nhà lập kế hoạch
lựa chọn được thể hiện thông qua các con số kế toán.
Các con số này phải được diễn giải theo nghĩa của các
quyết định kinh doanh, tức là chúng phải chuyển tải
những thông tin về chiến lược của doanh nghiệp, hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp, v.v... chứ không chỉ
là những con số đơn thuần.
• Các mục tiêu được trình bày trong kế hoạch tài chính
còn là động lực làm việc cho nhân viên và đôi khi còn
là cách thể hiện gián tiếp mong muốn, kỳ vọng hay
niềm tin của nhà quản trị doanh nghiệp.

118
 CÁC YÊU CẦU CẦN THIẾT ĐỂ KẾ
HOẠCH HÓA CÓ HIỆU QUẢ

c. Xem xét việc thực hiện kế hoạch tài chính

• Các nhà lập kế hoạch tài chính dài hạn cần tính đến
những biến cố không mong đợi có thể xảy ra và cách
điều chỉnh các dự báo tương ứng dưới sự tác động
của những biến cố đó. Ví dụ: Lợi nhuận thực tế trong 6
tháng đầu thấp hơn 10% so với dự báo và không có
dấu hiệu sẽ trở lại mức cũ → Nên xem xét giảm 10%
lợi nhuận dự báo của những kỳ tiếp theo so với mức
dự báo đã được lập trước đó.
• Các kế hoạch dài hạn có thể được sử dụng như những
điểm mốc cho việc đánh giá một chuỗi kết quả hoạt
động.

119
 KẾ HOẠCH HÓA TÀI CHÍNH VÀ QUẢN
LÝ MỘT TẬP HỢP CÁC “QUYỀN”
• Các quyết định đầu tư hiện tại có thể xem là tiền đề cho các cơ
hội đầu tư trong tương lai.
• Doanh nghiệp quyết định đầu tư xâm nhập thị trường không
nhất thiết vì khoản đầu tư này đem lại giá trị hiện tại ròng
dương, mà chủ yếu vì chúng có giá trị về mặt chiến lược, tạo vị
thế cho doanh nghiệp và tạo ra các cơ hội đầu tư tiếp theo
trong tương lai.
• Do đó, các quyết định đầu tư có thể chia thành hai giai đoạn:
- Giai đoạn thứ nhất: Đầu tư bước đầu để tạo ra các quyền thực,
là các quyền mua tài sản thực với điều khoản thuận lợi, phục
vụ cho mở rộng đầu tư trong tương lai. Nhà quản lý cần đánh
giá giá trị của các quyền thực này.
- Giai đoạn thứ hai: Thực hiện các quyền thực nêu trên. Giai
đoạn này phát sinh vấn đề chuẩn mực về dự toán vốn đầu tư.
120
 KẾ HOẠCH HÓA TÀI CHÍNH VÀ QUẢN
LÝ MỘT TẬP HỢP CÁC “QUYỀN”

• Kế hoạch hóa tài chính tựu trung lại không phải là tìm
kiếm một kế hoạch đầu tư riêng lẻ mà là quản lý một
tập hợp các quyền thực.
• Kế hoạch hóa tài chính có thể xem như một quá trình
gồm các giai đoạn sau:
- Mua các quyền thực.
- Duy trì các quyền thực.
- Thực hiện các quyền thực.
- Thanh lý các quyền thực.

121
 CÁC MÔ HÌNH KẾ HOẠCH HÓA
TÀI CHÍNH
• Mô hình kế hoạch hóa tài chính được sử dụng để dự
tính các hiệu ứng của các phương án chiến lược tài
chính theo các giả định tương ứng.
• Một doanh nghiệp có thể áp dụng 2 mô hình hoặc
nhiều hơn, cho các phương diện của hoạt động tài
chính doanh nghiệp.

122
 TÓM LƯỢC CUỐI BÀI

• Kế hoạch hóa tài chính là quá trình hoạch định các hoạt động tài chính
của doanh nghiệp trong tương lai và xây dựng các dự báo về các tác
động hay hệ quả có thể có của các hoạt động đó.
• Kế hoạch hóa tài chính bao gồm lập các kế hoạch tài chính trong ngắn
hạn và dài hạn. Các nhà lập kế hoạch xem xét tất cả các hoạt động của
doanh nghiệp chứ không xem xét từng hoạt động riêng lẻ.
• Kế hoạch tài chính được biểu hiện qua các báo cáo tài chính dự báo:
Bảng cân đối kế toán dự báo, báo cáo kết quả kinh doanh dự báo, báo
cáo lưu chuyển tiền tệ dự báo, có thuyết minh kèm theo.
• Kế hoạch hóa tài chính bao gồm những nội dung cơ bản như dự toán
vốn đầu tư, chuẩn bị và dự báo ngân sách tiền, dự báo lợi nhuận, …
• Kế hoạch hóa tài chính bao gồm cả việc quản lý một tập hợp các quyền
thực của doanh nghiệp.
• Trong kế hoạch hóa tài chính, việc dự báo đòi hỏi tính chính xác và
nhất quán, được hỗ trợ bởi các mô hình kế hoạch hóa tài chính.
123
 Chương 6:
TÁI CẤU TRÚC DOANH
NGHIÊP

Giảng viên:……
Viện Ngân hàng – Tài chính
 MỤC TIÊU

Sau khi học xong bài học này, sinh viên có thể thực hiện được
các việc sau:
• Xác định các điều khoản liên quan tới hoạt động M & A
• Hiểu các lý do khác nhau cho việc sáp nhập và mua lại và liệu những lý
do này có phải là lợi ích tốt nhất của cổ đông hay không
• Hiểu các phương thức thanh toán khác nhau cho hoạt động M&A và
cách xác định giá trị thanh toán
• Hiểu các chiến thuật phòng thủ
• Hiểu cách đánh giá giao dịch và ước tính giá trị doanh nghiệp từ hoạt
động sáp nhập hoặc mua lại

125
 HƯỚNG DẪN HỌC

Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:
• Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, trả lời các câu hỏi ôn tập đầy
đủ và tham gia thảo luận trên diễn đàn.
• Đọc tài liệu:
• 1. PGS.TS. Vũ Duy Hào và Trần Minh Tuấn (2016), Giáo trình Tài chính doanh nghiệp,
NXB Đại học Kinh tế Quốc dân, Chương 14 (Trang 374 – 395)
• 2. Eugene F. Brigham, Joel F. Houston (2008), Fundamentals of Financial
Management, Twelfth Edition, South-Western Cengage Learning, Chương 21 (Trang
794 – 827)
• Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc qua
email.
• Tham khảo các thông tin từ báo và tạp chí chuyên ngành.

126
 HOẠT ĐỘNG M&A

• Hoạt động M&A bao gồm:

• Hợp nhất
• Sát nhập
• Mua lại
• Thôn tính
 LỢI ÍCH CỦA M&A

• Giá trị hợp nhất lớn hơn tổng của các bộ phận
• Một số thương vụ sát nhập tạo ra sự phối hợp bởi vì
công ty có thể cắt giảm chi phí hoặc kết hợp sử dụng
tài sản hiệu quả hơn. Đây thường là lý do chính đáng
để sáp nhập
• Kiểm tra xem các hiệp lực có tạo ra đủ lợi ích để bù
đắp cho chi phí không
 LỢI ÍCH CỦA M&A

• Gia tăng lợi nhuận

• Mạng lưới phân phối
• Đa dạng hóa sản phẩm
• Lợi ích chiến lược
• Sức mạnh thị trường
• Căt giảm chi phí
• Lợi ích kinh tế theo quy mô
• Phối hợp hoạt động hiệu quả hơn
• Giảm chi phí tìm kiếm cho nhà cung cấp hoặc khách hàng
• Tài nguyên miễn phí
 LỢI ÍCH CỦA M&A

• Lợi ích về thuế

• Tận dụng lợi thế của khoản lỗ ròng
• Chuyển lỗ
• Sáp nhập có thể bị cấm nếu cơ quan thuế tin rằng mục đích duy nhất
là để tránh thuế
• Công suất nợ chưa sử dụng
• Quỹ thặng dư
• Trả cổ tức
• Mua lại cổ phần
• Mua một công ty khác
• Tất toán tài sản
 LỢI ÍCH CỦA M&A

• Giảm nhu cầu vốn

• Việc sáp nhập có thể giảm nhu cầu đầu tư vốn lưu động và tài
sản cố định so với hai doanh nghiệp hoạt động độc lập
• Các công ty có thể quản lý tài sản hiện có hiệu quả hơn dưới
sự điều hành của cùng 1 ban quản trị
• Một số tài sản có thể được bán nếu chúng dư thừa trong công
ty kết hợp (bao gồm cả việc giảm vốn nhân lực)
 QUY TĂC CHUNG

• Không nên chỉ duy nhất dựa vào giá trị sách
• Chỉ ước tính luồng tiền gia tăng
• Sử dụng tỷ lệ chiết khấu phù hợp
• Xem xét chi phí giao dịch - những chi phí này có thể
tăng lên nhanh chóng và trở thành dòng tiền mặt đáng
kể
 QUY TẮC CHUNG

• Việc hợp nhất có thể tạo ra sự xuất hiện của tăng

trưởng của EPS
• Nếu không có sự phối hợp hoặc lợi ích khác cho việc
sáp nhập, thì sự tăng trưởng EPS chỉ là một con số ảo
chứ không phải là tăng trưởng thực sự
• Trong trường hợp này, tỷ lệ P / E sẽ giảm vì giá trị thị
trường kết hợp sẽ không thay đổi
• Không có bữa trưa miễn phí!!!
 QUY TẮC CHUNG

• Đa dạng hóa không phải là một lý do chính đáng để

sáp nhập
• Cổ đông thường có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư
của mình với chi phí rẻ hơn một công ty có thể đa dạng
hóa bằng cách mua lại
• Tài sản của cổ đông có thể thực sự giảm sau khi sáp
nhập vì giảm rủi ro. Nói chính xác hơn, chuyển giao giá
trị từ các cổ đông cho các chủ sở hữu trái phiếu
 MUA LẠI DÒNG TIỀN

• NPV của việc mua lại dòng tiền là

• NPV = VB * - chi phí tiền mặt
• Giá trị của công ty kết hợp là
• VAB = VA + (VB * - chi phí tiền mặt)
• Thông thường, công ty mục tiêu nhận được NPV vày
• Hãy nhớ rằng một đầu tư zero-NPV không phải là
không mong muốn
 MUA LẠI CỔ PHIẾU

• Giá trị của công ty kết hợp

• VAB = VA + VB + ΔV
• Chi phí mua lại
• Phụ thuộc vào số lượng cổ phần được giao cho cổ
đông mục tiêu
• Phụ thuộc vào giá cổ phiếu của công ty kết hợp sau
khi sáp nhập
• Cân nhắc khi lựa chọn giữa dòng tiền và chứng khoán
• Chia sẻ lợi ích: cổ đông mục tiêu không tham gia vào
việc tăng giá cổ phiếu bằng chuyển đổi tiền mặt
• Thuế: thu nhập bằng tiền mặt thường chịu thuế
• Kiểm soát: mua lại tiền mặt không pha loãng kiểm
soát
 TÓM LƯỢC CUỐI BÀI

• Hoạt động M&A bao gồm: Hợp nhất, sát nhập, mua lại,
thôn tính
• M&A mang lại nhiều lợi ích gồm: gia tăng lợi nhuận,
giảm chi phí, giảm nhu cầu vốn và lợi ích về thuế
• Một số quy tắc quan trọng cần lưu ý khi xác định giá trị
hợp nhất: chỉ ước tính dòng tiền gia tăng, tăng trưởng
EPS có thể chỉ là một con số ảo nếu không có lợi ích
khác từ việc sát nhập, đa dạng hóa không phải là một
lý do chính đáng để sáp nhập