Chapter 6 Cost of Capital Rates of Return

CHƯƠNG 6 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI
CHƯƠNG 6
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI
Chương nà y tậ p trung và o chi phí sử dụ ng vố n hoặ c tỷ suấ t sinh lợ i trên
vố n chủ sở hữ u và vố n đầ u tư (bao gồ m cả nợ có lã i). Cả hai loạ i nà y đều
đượ c sử dụ ng mộ t cá ch rõ rà ng trong phương phá p thu nhậ p thô ng qua
việc á p dụ ng mứ c chiết khấ u và vố n hó a (cap) cho mộ t dò ng lợ i ích kinh tế
thích hợ p. Nhữ ng khá i niệm tương tự cũ ng đượ c sử dụ ng mộ t cá ch giá n
tiếp thô ng qua tỷ số giá /thu nhậ p (P/E) trong tiếp cậ n thị trườ ng, vì P/E
phả n á nh tỷ suấ t vố n hó a á p dụ ng cho thu nhậ p trong phương phá p thu
nhậ p. Nguồ n gố c chi phí sử dụ ng vố n sẽ đượ c thả o luậ n ở đâ y. Phụ lụ c số 1
củ a chương nà y bao gồ m ba bà i bá o phâ n tích từ ng thà nh phầ n củ a chi phí
sử dụ ng vố n mộ t cá ch chi tiết. Trên trang web
www.wiley.com/go/FVAM3E, có thêm bả y phụ lụ c khá c nữ a bổ sung cho
chương này. Phụ lụ c 2 là mộ t bà i bá o từ Financial valuation and Litigation
Expert (FVLE) về phầ n bù rủ i ro ngà nh củ a Ibbotson. Phụ lụ c 3 là mộ t bà i
viết từ FVLE trên tổ ng số beta, và Phụ Lụ c 4 là mộ t bà i bá o củ a FVLE về chi
phí sử dụ ng vố n cổ phầ n. Addenda 5 và 6 giả i thích cá c Bá o cá o phầ n bù
rủ i ro củ a Duff & Phelps, LLC 2009 và 2010. Phụ lụ c 7 trình bà y mô hình tỷ
lệ thà nh phầ n rủ i ro. Phụ lụ c 8 là mộ t bà i bá o cậ p nhậ t từ FVLE về chi phí
sử dụ ng vố n cổ phầ n.
1. BA BIẾN
Theo phương phá p thu nhậ p, giá trị củ a cô ng ty là mộ t hà m gồ m ba biến:
1. Dò ng lợ i ích kinh tế, thô ng thườ ng là dòng tiền.
2. Tiềm năng tăng trưởng củ a cô ng ty đượ c định giá , cả trong ngắ n hạ n
và dà i hạ n.
3. Rủi ro liên quan đến việc nhậ n cá c khoả n lợ i ích theo đú ng số tiền và
khung thờ i gian dự kiến (ví dụ tỷ suấ t chiết khấ u).
Giá trị củ a bấ t kỳ doanh nghiệp nà o đều thay đổ i trự c tiếp dự a và o khoả n lợ i
ích kinh tế dự kiến nhậ n đượ c và sự tă ng trưở ng dự kiến củ a khoả n lợ i ích đó . Giá
trị doanh nghiệ p sẽ thay đổ i ngượ c chiều vớ i rủ i ro củ a dò ng lợ i ích kinh tế dự
kiến đó bở i vì sự gia tă ng rủ i ro đò i hỏ i tỷ suấ t lợ i nhuậ n cao hơn. Thô ng thườ ng
mộ t doanh nghiệp kinh doanh, đặ c biệt là ở cá c thị trườ ng nhỏ và vừ a, tậ p trung
quá nhiều và o cá c dò ng lợ i ích và sự tă ng trưở ng củ a chú ng trong khi thườ ng bỏ
qua rủ i ro. Giả sử cố định hai biến đầ u tiên, việc giả m sự phâ n bổ rủ i ro củ a mộ t
doanh nghiệp sẽ là m tă ng giá trị củ a doanh nghiệ p này.
Trang | 1
Xá c định cá c giá trị độ ng lự c củ a doanh nghiệp và phá t triển cá c bướ c để hạ n chế
hoặ c giả m thiểu cá c rủ i ro có thể kiểm soá t đượ c (ví dụ : định hướ ng bên trong
doanh nghiệ p hơn là bên ngoà i) có thể mang lạ i nhiều lợ i ích cho nhiều doanh
nghiệp nhằ m là m tă ng giá trị cô ng ty.
2. ĐẶ C ĐIỂM CỦA CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN1
Chi phí sử dụ ng vố n cho doanh nghiệp thể hiện chi phí kinh tế củ a việ c thu hú t
và duy trì vố n trong mô i trườ ng cạ nh tranh nơi mà cá c nhà đầ u tư cẩ n thậ n phâ n
tích và so sá nh tấ t cả cá c cơ hộ i đầ u tư. Mộ t số khá i niệm cơ bả n như sau:
 Chi phí sử dụ ng vố n là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng mà thị trườ ng đò i hỏ i
để thu hú t vố n tớ i mộ t cơ hộ i đầ u tư cụ thể. Chi phí sử dụ ng vố n dự a
trên kỳ vọ ng củ a nhà đầ u tư. Lợ i nhuậ n thự c tế trong quá khứ đượ c
tham chiếu để ướ c tính chi phí sử dụ ng vố n chỉ khi nà o chú ng đượ c cho
là đạ i diện cho kỳ vọ ng trong tương lai.
 Chi phí sử dụ ng vố n phụ thuộ c và o việ c đầ u tư, chứ không phải nhà đầ u
tư - nghĩa là phụ thuộ c và o độ rủi ro của việ c đầu tư, chứ khô ng phả i
mứ c e ngạ i rủ i ro củ a nhà đầ u tư.
 Về mặ t kinh tế, chi phí sử dụ ng vố n là chi phí cơ hội - nghĩa là chi phí để
từ bỏ đầ u tư thay thế tố t nhấ t tiếp theo (rủ i ro tương đương vớ i lợ i tứ c
kỳ vọ ng cao hơn hoặ c rủ i ro thấ p hơn vớ i cù ng mứ c kỳ vọ ng).
 Khá i niệ m chi phí sử dụ ng vố n dự a trên nguyên tắc thay thế - mộ t nhà
đầ u tư sẽ khô ng đầ u tư và o mộ t tà i sả n cụ thể nếu có mộ t sự lự a chọ n
thay thế hấ p dẫ n hơn.
 Chi phí sử dụ ng vố n đượ c định hướng theo thị trường - đó là mứ c tỷ
suấ t lợ i nhuậ n cạ nh tranh có trên thị trườ ng trong mộ t cơ hộ i đầ u tư
tương đương (nghĩa là mộ t cơ hộ i đầ u tư khá c có rủ i ro tương đương).
 Thà nh phầ n quan trọ ng nhấ t để so sá nh cá c cơ hộ i đầ u tư là rủi ro, đó là
mứ c độ chắ c chắ n (hoặ c thiếu chắ c chắ n) mà nhà đầ u tư sẽ nhậ n ra
đượ c mứ c lợ i nhuậ n kỳ vọ ng và o nhữ ng thờ i điểm cụ thể. Vì rủ i ro
khô ng phả i lú c nà o cũ ng đượ c quan sá t trự c tiếp, cá c nhà phâ n tích đã
phá t triển mộ t số cá ch để ướ c tính rủ i ro bằ ng cá ch sử dụ ng dữ liệu sẵ n
có trên thị trườ ng (thườ ng dự a và o dữ liệ u quá khứ ).
1
Shannon P. Pratt, Cost of Capital: Estimation and Applications, Second Edition. (New York: John Wiley &
Sons, 2002), p. 5. (Used with permission.) A fourth edition, with Shannon Pratt and Roger Grabowski, is
now available.
Trang | 2
 Mỗ i thà nh phầ n củ a cấ u trú c vố n củ a mộ t cô ng ty (ví dụ như nợ và vố n

cổ phầ n) đều có chi phí sử dụ ng vố n củ a chú ng.
3. KỲ VỌNG CỦA NHÀ ĐẦU TƯ ĐƯỢC ĐÁNH GIÁ BẰNG CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN2
Ba thà nh phầ n cơ bả n củ a kỳ vọ ng củ a nhà đầ u tư đượ c ghi nhậ n trong chi phí
sử dụ ng vố n:
1. “Tỷ suấ t lợ i nhuậ n thự c” - số tiền mà cá c nhà đầ u tư mong muố n có
đượ c để đổ i lấ y việc cho phép ngườ i khá c sử dụ ng tiền củ a họ trên cơ
sở ít rủ i ro.
2. Lạ m phá t dự kiến - sự mấ t giá dự kiến trong sứ c mua trong khi đồ ng
tiền khô ng đượ c sử dụ ng.
3. Rủ i ro - sự khô ng chắ c chắ n về thờ i gian và dò ng tiền hoặ c cá c lợ i ích
kinh tế khá c sẽ đượ c nhậ n.
Sự kết hợ p củ a hai kỳ vọ ng đầ u tiên đô i khi đượ c gọ i là “giá trị tiền tệ theo
thờ i gian”. Điều nà y có thể khá c nhau đố i vớ i cá c nhà đầ u tư khá c nhau, mặ c dù
thị trườ ng có xu hướ ng thố ng nhấ t về mộ t khoả n đầ u tư hoặ c loạ i đầ u tư cụ thể.
Sự đồ ng thuậ n này tạ o thà nh chi phí sử dụ ng vố n cho cá c khoả n đầ u tư có cá c
mứ c độ rủ i ro khá c nhau.
4. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BẰNG TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU
Chi phí sử dụ ng vố n cũ ng đượ c coi là tỷ suấ t chiết khấ u. Chi phí sử dụ ng vố n
bằ ng vớ i tổ ng tỷ suấ t lợ i nhuậ n dự kiến cho đầ u tư, tứ c là cổ tứ c hoặ c cá c khoả n
tiền nhậ n đượ c, cộ ng vớ i lã i vố n dự kiến trong suố t thờ i gian đầ u tư. Tỷ lệ nà y,
khi á p dụ ng cho dò ng thu nhậ p hoặ c dò ng tiền mặ t thích hợ p củ a mộ t cô ng ty, sẽ
là mộ t ướ c tính cho giá trị cô ng ty.
Giá trị củ a mộ t cô ng ty có thể đượ c thể hiện bằ ng giá trị thị trườ ng hiện tạ i củ a
tấ t cả cá c khoả n lợ i ích kinh tế trong tương lai mà cô ng ty tạ o ra.
5. PHƯƠNG PHÁP CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
Có nhiều phương phá p để tính chi phí sử dụ ng vố n hoặ c tỷ suấ t chiết
khấ u/vố n hó a cho mộ t khoả n đầ u tư cụ thể. Mộ t số phương phá p phổ biến bao
gồ m:
 Phương phá p Build-Up (BUM)
 Phương phá p mô hình định giá tà i sả n vố n (CAPM)
 Phương phá p mô hình định giá tà i sả n vố n điều chỉnh (MCAPM)
 Phương phá p chi phí sử dụ ng vố n bình quâ n (WACC)
 Phương phá p giá /thu nhậ p (P/E)
2
Ibid.
Trang | 3
Mỗ i phương phá p sẽ đượ c thả o luậ n chi tiết trong chương nà y. Tá c giả cũ ng
thả o luậ n sơ lượ c về tă ng trưở ng, lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (APT)
và cá c khía cạ nh nhấ t định củ a phương phá p dò ng tiền phụ trộ i (vượ t mứ c)
(ECF) vì có liên quan đến việc xá c định chi phí sử dụ ng vố n.
6. MỞ RỘ NG TRÊN CÁC KHÁI NIỆ M CƠ BẢN
Giá trị củ a cô ng ty thườ ng đượ c coi là giá trị hiện tạ i củ a dò ng lợ i ích kinh tế
tương lai, thườ ng là dò ng tiền. Dò ng lợ i ích kinh tế này đượ c chiết khấ u vớ i tỷ
suấ t chiết khấ u thích hợ p, phả n á nh cá c rủ i ro liên quan đến sự chắ c chắ n trong
việc nhậ n cá c lợ i ích kinh tế trong tương lai.
Khô ng ai mua mộ t doanh nghiệp hay tà i sả n khá c chỉ vì nhữ ng gì nó đã tạ o ra
trong quá khứ hay hiện tạ i. Mặ c dù đó có thể là nhữ ng điều kiện quan trọ ng trong
việc xá c định doanh nghiệp hoặ c cá c tà i sả n nà y có thể tạ o ra đượ c gì trong tương
lai, nhưng chính hoạ t độ ng dự kiến củ a doanh nghiệ p trong tương lai mớ i là cơ
sở để đá nh giá giá trị kinh tế củ a doanh nghiệp.
Giá trị là sự phả n chiếu củ a tương lai, khô ng phả i là quá khứ hay ngay cả hiện tạ i.
7. TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU, TỶ SUẤT VỐN HÓA VÀ TĂNG TRƯỞNG DỰ KIẾN
Mộ t tỷ suấ t chiết khấ u đượ c sử dụ ng để tính toá n hiệ n giá củ a cá c giá trị dự
bá o trong tương lai về mộ t dò ng lợ i ích khi sự tă ng trưở ng thay đổ i qua từ ng
nă m. Cá c dự bá o này phả n á nh sự tă ng trưở ng củ a doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu
tă ng trưở ng đượ c ướ c tính sẽ duy trì ổ n định trong suố t khoả n thờ i gian đầ u tư,
thì tỷ suấ t vố n hó a thườ ng đượ c sử dụ ng. Trong hình thứ c cơ bả n nhấ t, mố i quan
hệ giữ a tỷ suấ t chiết khấ u và tỷ suấ t vố n hó a có thể đượ c tó m tắ t như sau:
Tỷ suấ t vố n hó a = Tỷ suấ t chiết khấ u – Tố c độ tă ng trưở ng
Việc á p dụ ng phương phá p chiết khấ u dò ng tiền (DCF) vớ i sự tố c độ tă ng
trưở ng khô ng đổ i sẽ dẫ n đến giá trị tương tự như phương phá p vố n hó a dò ng
tiền (CCF). Điều này đượ c minh họ a bằ ng ví dụ sau (cá c bả ng 6.1 và 6.2). Trong
bả ng 6.1, việc á p dụ ng phương phá p DCF truyền thố ng vớ i giá trị cuố i nă m đượ c
xá c định bở i Mô hình Tă ng trưở ng Gordon (Mô hình Gordon) mang lạ i giá trị
chính xá c như phương phá p CCF. Điều này đượ c chứ ng minh trong bả ng 6.2,
trong đó cho thấ y cá c dò ng tiền đi ra trong 50 nă m qua cho thấ y kết quả gầ n như
giố ng nhau ($499,918.17 so vớ i $500,000). Điều này cũ ng cho thấ y giá trị hiện tạ i
nhỏ đến mứ c nà o sau 15 nă m. Ví dụ , giá trị hiện tạ i 15 nă m sau chỉ khoả ng 7% ít
hơn giá trị nà y trong vĩnh viễn.
8. TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG
Mộ t trong nhữ ng vấn đề quan trọ ng mà cá c nhà phâ n tích cầ n phả i thự c hiện
là đá nh giá triển vọ ng tă ng trưở ng trong tương lai cho đố i tượ ng. Trong mộ t hay
Trang | 4
hai thậ p kỷ qua, thị trườ ng đã chứ ng kiến nhiều cô ng ty có tố c độ tă ng trưở ng cao
trong ngắ n hạ n. Ví dụ , và o thá ng 12 nă m 1998 cá c nhà phâ n tích đã thô ng bá o
rằ ng tố c độ tă ng trưở ng dự kiến cho CISCO Systems, Inc., sẽ giả m từ 55% nă m
1998 xuố ng cò n 25% tớ i 30% trong 5 nă m tớ i3. Rấ t ít cô ng ty, có thể duy trì tố c
độ tă ng trưở ng cao như vậ y mã i mã i. Điều nà y đặ t ra vấ n đề về dự bá o mứ c tă ng
trưở ng dà i hạ n. Tuy nhiên, tố c độ tă ng trưở ng dà i hạ n thườ ng khô ng đượ c dự
bá o. Vì hầ u hết cá c cô ng ty đều đượ c định giá vô thờ i hạ n, tỷ lệ tă ng trưở ng ngắ n
hạ n sẽ hữ u ích nhưng khô ng đầ y đủ . Sự tă ng và giả m củ a tố c độ tă ng trưở ng
trong ngắ n hạ n đố i vớ i toà n bộ thị trườ ng đã tạ o ra nhữ ng vấ n đề về dữ liệu và
tình huố ng cho việ c định giá . Thườ ng cầ n phả i xá c định đượ c cá c cô ng ty có khả
nă ng “tă ng trưở ng bền vữ ng”, tứ c là mứ c tă ng trưở ng liên tụ c mà doanh nghiệp
có thể kỳ vọ ng sẽ duy trì trong mộ t thờ i gian dà i.
Bảng 6.1 Ví dụ về mố i quan hệ giữ a tỷ suấ t chiết khấ u, tỷ suấ t vố n hó a và tă ng
trưở ng
Phương pháp chiết khấu dòng tiền
Giả sử : Dò ng tiền nă m 1 là $100.000
Tỷ lệ tă ng trưở ng: 5%
Tỷ suấ t chiết khấ u: 25%
Hệ số chiết khấ u
(ứ ng vớ i tỷ suấ t
Dò ng tiền dự bá o chiết khấ u 25%) Hiện giá
Nă m 1 100.000 .8 80.000
Nă m 2 105.000 .64 67.200
Nă m 3 110.250 .512 56.448
Nă m 4 115.763 .4096 47.416
Nă m 5 121.551 .32768 39.830
Terminal value 638.141* 0.32768 209.106
Value estimate - Discounted $500.000
*Terminal value
Dò ng tiền nă m 5 $121.551
Tă ng trưở ng  1.05
Dò ng tiền nă m 6 = 127.628
Cap rate (25% - 5%)  0.20
= $638.141
3
Paul Larson, “Cisco Bear’s Den,” The Motley Fool (December 16, 1998).
Trang | 5
Phương pháp vốn hóa dòng tiền

Dò ng tiền nă m 1/cap rate = value estimate
$100.000/(25% - 5%) = $500.000
Trong định giá mộ t cô ng ty, cá c nhà phâ n tích cầ n ướ c tính sự tă ng trưở ng bền
vữ ng củ a cô ng ty, chứ khô ng phả i là tă ng trưở ng ngắ n hạ n.
Bảng 6.2 Tỷ suất chiết khấu và tăng trưởng (Growth/year = 5%, ke = 25%)
STT Năm CF Tỷ lệ chiết khấu Hiện giá (PV)
1 1 100.000,00 0,8000 80.000,00
2 2 105.000,00 0,6400 67.200,00
3 3 110.250,00 0,5120 56.448,00
4 4 115.762,50 0,4096 47.416,32
5 5 121.550,63 0,3277 39.829,71
6 6 127.628,16 0,2621 33.456,96
7 7 134.009,56 0,2097 28.103,84
8 8 140.710,04 0,1678 23.607,23
9 9 147.745,54 0,1342 19.830,07
10 10 155.132,82 0,1074 16.657,26
11 11 162.889,46 0,0859 13.992,10
12 12 171.033,94 0,0687 11.753,36
13 13 179.585,63 0,0550 9.872,82
14 14 188.564,91 0,0440 8.293,17
15 15 197.993,16 0,0352 6.966,27
16 16 207.892,82 0,0281 5.851,66
17 17 218.287,46 0,0225 4.915,40
18 18 229.201,83 0,0180 4.128,93
19 19 240.661,92 0,0144 3.468,30
20 20 252.695,02 0,0115 2.913,38
21 21 265.329,77 0,0092 2.447,24
22 22 278.596,26 0,0074 2.055,68
23 23 292.526,07 0,0059 1.726,77
24 24 307.152,38 0,0047 1.450,49
25 25 322.509,99 0,0038 1.218,41
26 26 338.635,49 0,0030 1.023,46
27 27 355.567,27 0,0024 859,71
28 28 373.345,63 0,0019 722,16
29 29 392.012,91 0,0015 606,61
Trang | 6
30 30 411.613,56 0,0012 509,55

31 31 432.194,24 0,0010 428,02
32 32 453.803,95 0,0008 359,54
33 33 476.494,15 0,0006 302,01
34 34 500.318,85 0,0005 253,69
35 35 525.334,80 0,0004 213,10
36 36 551.601,54 0,0003 179,00
37 37 579.181,61 0,0003 150,36
38 38 608.140,69 0,0002 126,31
39 39 638.547,73 0,0002 106,10
40 40 670.475,12 0,0001 89,12
41 41 703.998,87 0,0001 74,86
42 42 739.198,81 0,0001 62,88
43 43 776.158,76 0,0001 52,82
44 44 814.966,69 0,0001 44,37
45 45 855.715,03 0,0000 37,27
46 46 898.500,78 0,0000 31,31
47 47 943.425,82 0,0000 26,30
48 48 990.597,11 0,0000 22,09
49 49 1.040.126,96 0,0000 18,56
50 50 1.092.133,31 0,0000 15,59
Tổng cộng 499.918,17
Làm tròn 500,000,00
Cá c nhà phâ n tích định giá thườ ng xuyên định giá cá c cô ng ty có tố c độ tă ng
trưở ng biến độ ng hoặ c tă ng trưở ng ở mứ c cao hơn nhiều so vớ i trong dà i hạ n.
Trong cả hai trườ ng hợ p, có khả nă ng cá c nhà phâ n tích sẽ chọ n tỷ suấ t chiết
khấ u để định giá cá c dò ng lợ i ích “bấ t thườ ng” trong mộ t khoả ng thờ i gian giớ i
hạ n trong tương lai và sau đó sử dụ ng tỷ lệ vố n hó a nă m cuố i để định giá dò ng lợ i
ích vĩnh viễn sau khi đạ t đượ c sự tă ng trưở ng bền vữ ng. Điều nà y có thể đạ t đượ c
bằ ng cá ch sử dụ ng phương phá p DCF củ a phương phá p thu nhậ p, đượ c giả i thích
trong Chương 5. Khó khă n nằ m ở chỗ xá c định mứ c điều chỉnh thích hợ p cho tố c
độ tă ng trưở ng bền vữ ng lâ u dà i và để chuyển đổ i tỷ suấ t chiết khấ u sử dụ ng
trong cá c giai đoạ n tă ng trưở ng bấ t thườ ng sang tỷ lệ vố n hó a sử dụ ng trong vĩnh
viễn mộ t khi dò ng lợ i ích kinh tế đã đượ c ổ n định.
Kể từ nă m 1926, kinh tế Mỹ có thể duy trì tố c độ tă ng trưở ng danh nghĩa khoả ng
6% đến 6,5% theo thờ i gian. Đâ y là sự kết hợ p củ a tố c độ tă ng trưở ng thự c và
lạ m phá t.
Mộ t số nhà phâ n tích tin rằ ng trong mộ t xã hộ i tư bả n, có thể giả định rằ ng
tă ng trưở ng củ a cá c doanh nghiệp bấ t kỳ, bấ t kể triển vọ ng tă ng trưở ng trong
ngắ n hạ n như thế nà o, cuố i cù ng sẽ cao hơn mứ c tă ng trưở ng 6% đến 6,5% trong
Trang | 7
dà i hạ n củ a nền kinh tế. Sự thay đổ i trong tố c độ tă ng trưở ng kinh tế trung bình
nà y là do sự cạ nh tranh, bị thu hú t bở i cá c ngà nh cô ng nghiệp tă ng trưở ng cao
gâ y á p lự c lên lợ i nhuậ n biên và tố c độ tă ng trưở ng.
Mộ t đá nh giá kỹ lưỡ ng về sự tă ng trưở ng trong quá khứ củ a cô ng ty có thể
đượ c sử dụ ng để hỗ trợ đá nh giá tố c độ tă ng trưở ng củ a cô ng ty trong hiện tạ i.
Cá c ướ c tính đã cô ng bố về tố c độ tă ng trưở ng củ a ngà nh, như củ a Ibbotson, là
nhữ ng cô ng cụ phâ n tích có liên quan. Hiện nay, nhiều nhà phâ n tích sử dụ ng tỷ lệ
tă ng trưở ng dà i hạ n vĩnh viễn từ 3% đến 6% hay 6,5%, tù y thuộ c và o đặ c điểm
cơ bả n củ a cô ng ty, ngà nh và triển vọ ng trong tương lai. Mộ t số nhà phâ n tích sử
dụ ng tỷ lệ lạ m phá t dự kiến, trung bình trong quá khứ khoả ng 3%. Khi sử dụ ng tỷ
lệ này, giả định là cô ng ty khô ng có tă ng trưở ng thự c.
Nhìn chung, yếu tố quyết định trong việc xá c định là m thế nà o để phả n á nh tă ng
trưở ng trong tỷ suấ t lợ i nhuậ n vẫn phả i đượ c đá nh giá chuyên nghiệp.
Mố i quan hệ giữ a rủ i ro và tă ng trưở ng đượ c minh họ a trong cá c Bả ng 6.3 đến
6.6. Bả ng 6.3 trình bà y cá c giá trị khá c nhau trong mộ t ma trậ n dự a trên cá c tỷ lệ
tă ng trưở ng và tỷ suấ t chiết khấ u khá c nhau. Cá c bả ng từ 6.4 đến 6.6 cho thấ y cá c
ma trậ n tương tự nhưng so sánh sự thay đổ i trong lợ i nhuậ n biên so vớ i nhữ ng
thay đổ i về tố c độ tă ng trưở ng ở tỷ suấ t chiết khấ u là 18%, 20%, và 22%. Cá c
biểu đồ minh họ a sự nhạ y cả m củ a cá c yếu tố nà y và ả nh hưở ng củ a chú ng đến
giá trị.
Bả ng 6.7 thể hiện cá c giá trị (sử dụ ng CCF) vớ i tố c độ tă ng trưở ng từ 0% đến
10% và tỷ suấ t chiết khấ u từ 10 đến 30%. Điều nà y có thể đượ c sử dụ ng như là
mộ t cô ng cụ hữ u hiệ u để tính giá trị bằ ng cá ch nhâ n dò ng tiền mặ t nă m tiếp theo
(CF1) củ a cô ng ty đượ c đá nh giá vớ i cá c hệ số trong bả ng. Đó cũ ng là mộ t cô ng cụ
để kiểm tra độ nhạ y củ a cá c giả định quan trọ ng.
Bảng 6.3 Tỷ suất chiết khấu với tỷ lệ tăng trưởng
PV = CF1/(ke-g); CF1 = $100.000
Đơn vị: $1.000
Tỷ lệ tăng trưởng
2% 4% 6% 8% 10%
16% 714 833 1.000 1.250 1.667
Tỷ suất chiết
18% 625 714 833 1.000 1.250

khấu
20% 556 625 714 833 1.000

22% 500 556 625 714 833
24% 455 500 556 625 714
Bảng 6.4 Tỷ lệ tăng trưởng với biên lợi nhuận (ke = 18%)
PV = CF1/(ke-g)
6% Margin = $100.000; ke = 18%
Trang | 8
Đơn vị: $1.000

Biên lợi nhuận 2% 4% 6% 8% 10%
2% 208 238 278 333 417
4% 417 476 556 667 833
6% 625 714 833 1.000 1.250
8% 833 952 1.111 1.333 1.667
10% 1.042 1.190 1.389 1.667 2.083
PV = CF1/(ke-g)
6% Margin = $100.000; ke = 20%
Đơn vị: $1.000
2% 4% 6% 8% 10%
Biên lợi nhuận
2% 185 208 238 278 333

4% 370 417 476 556 667
6% 556 625 714 833 1.000
8% 741 833 952 1.111 1.333
10% 926 1.042 1.190 1.389 1.667
PV = CF1/(ke-g)
6% Margin = $100.000; ke = 22%
Đơn vị: $1.000
2% 4% 6% 8% 10%
Biên lợi nhuận
2% 167 185 208 238 278

4% 333 370 417 476 556
6% 500 556 625 714 833
8% 667 741 833 952 1.111
10% 833 926 1.042 1.190 1.389
Bảng 6.7 Giá trị vố n hó a (PV)

PV = CF1 / (ke - g)
Tỷ lệ tăng trưởng (g)
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
10 100,0
% 10,00 11,11 12,50 14,29 16,67 20,00 25,00 33,33 50,00 0 N/A
11
% 9,09 10,00 11,11 12,50 14,29 16,67 20,00 25,00 33,33 50,00 100,00
12 8,33 9,09 10,00 11,11 12,50 14,29 16,67 20,00 25,00 33,33 50,00
%
Trang | 9
Tỷ suất chiết khấu (ke) 13

% 7,69 8,33 9,09 10,00 11,11 12,50 14,29 16,67 20,00 25,00 33,33
14
% 7,14 7,69 8,33 9,09 10,00 11,11 12,50 14,29 16,67 20,00 25,00
15
% 6,67 7,14 7,69 8,33 9,09 10,00 11,11 12,50 14,29 16,67 20,00
16
% 6,25 6,67 7,14 7,69 8,33 9,09 10,00 11,11 12,50 14,29 16,67
17
% 5,88 6,25 6,67 7,14 7,69 8,33 9,09 10,00 11,11 12,50 14,29
18
% 5,56 5,88 6,25 6,67 7,14 7,69 8,33 9,09 10,00 11,11 12,50
19
% 5,26 5,56 5,88 6,25 6,67 7,14 7,69 8,33 9,09 10,00 11,11
20
% 5,00 5,26 5,56 5,88 6,25 6,67 7,14 7,69 8,33 9,09 10,00
21
% 4,76 5,00 5,26 5,56 5,88 6,25 6,67 7,14 7,69 8,33 9,09
22
% 4,55 4,76 5,00 5,26 5,56 5,88 6,25 6,67 7,14 7,69 8,33
23
% 4,35 4,55 4,76 5,00 5,26 5,56 5,88 6,25 6,67 7,14 7,69
24
% 4,17 4,35 4,55 4,76 5,00 5,26 5,56 5,88 6,25 6,67 7,14
25
% 4,00 4,17 4,35 4,55 4,76 5,00 5,26 5,56 5,88 6,25 6,67
26
% 3,85 4,00 4,17 4,35 4,55 4,76 5,00 5,26 5,56 5,88 6,25
27
% 3,70 3,85 4,00 4,17 4,35 4,55 4,76 5,00 5,26 5,56 5,88
28
% 3,57 3,70 3,85 4,00 4,17 4,35 4,55 4,76 5,00 5,26 5,56
29
% 3,45 3,57 3,70 3,85 4,00 4,17 4,35 4,55 4,76 5,00 5,26
30
% 3,33 3,45 3,57 3,70 3,85 4,00 4,17 4,35 4,55 4,76 5,00
9. MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
Xác định rủi ro4
Kinh tế tà i chính phâ n chia rủ i ro thà nh ba loạ i chính: rủ i ro đá o hạ n, rủ i ro hệ
thố ng, và rủ i ro phi hệ thố ng. Rủ i ro đá o hạ n là sự phả n á nh củ a thay đổ i về lã i
suấ t trong suố t thờ i gian đầ u tư. “Theo cá ch nó i phi kỹ thuậ t, rủi ro thị trường
hay rủi ro có hệ thống (cò n gọ i là rủ i ro khô ng thể đa dạ ng hó a) là sự khô ng chắ c
chắ n về suấ t sinh lợ i trong tương lai do sự nhạ y cả m trong suấ t sinh lợ i củ a
khoả n đầ u tư vớ i nhữ ng thay đổ i về suấ t sinh lợ i toà n thị trườ ng. Rủi ro riêng
biệ t hay rủi ro phi hệ thống (cò n gọ i là rủ i ro có thể đa dạ ng hó a, rủ i ro cò n só t lạ i,
4
Portions of this section have been taken with permission from “Unsystematic Risk and Valuation” (Part
I), 1999, by Warren Miller. AICPA, CPA Expert.
Trang | 10
hoặ c rủ i ro riêng biệt) là mộ t đặ c trưng củ a ngà nh, cô ng ty riêng lẻ và loạ i lã i suấ t

đầ u tư và khô ng liên quan đến biến độ ng củ a suấ t sinh lợ i trên thị trườ ng”.5
Rủi ro đáo hạn
Rủ i ro đá o hạ n (cò n gọ i là rủ i ro thờ i hạ n đầ u tư (horizon risk) hoặ c rủ i ro lã i
suấ t) là rủ i ro mà giá trị củ a khoả n đầ u tư có thể tă ng hoặ c giả m do thay đổ i mứ c
lã i suấ t chung. Thờ i hạ n đầ u tư cà ng dà i, rủ i ro đá o hạ n cà ng lớ n. Ví dụ , giá thị
trườ ng củ a trá i phiếu dà i hạ n dao độ ng nhiều hơn để đá p ứ ng sự thay đổ i lã i suấ t
so vớ i trá i phiếu ngắ n hạ n hoặ c kỳ phiếu. Khi tá c giả đề cậ p đến lợ i suấ t Trá i
phiếu Chính phủ Hoa Kỳ là lã i suấ t phi rủ i ro, nghĩa là tá c giả coi chú ng khô ng có
rủ i ro vỡ nợ , nhưng vẫn bao gồ m rủ i ro đá o hạ n... Thờ i gian đá o hạ n cà ng lâ u, sự
nhạ y cả m vớ i thay đổ i giá thị trườ ng cà ng lớ n để đá p ứ ng vớ i sự thay đổ i củ a lã i
suấ t trên thị trườ ng.6
Rủi ro hệ thống
Rủ i ro hệ thố ng có thể đượ c định nghĩa là sự khô ng chắ c chắ n củ a thu nhậ p
(suấ t sinh lợ i) trong tương lai do cá c thay đổ i khô ng kiểm soá t đượ c trên thị
trườ ng nó i chung. Loạ i rủ i ro này thườ ng phá t sinh từ cá c yếu tố bên ngoà i, kinh
tế vĩ mô mà có ả nh hưở ng đến tấ t cả cá c tà i sả n đầ u tư trong toà n bộ nền kinh tế.
Mặ t khá c, rủ i ro phi hệ thố ng có nguyên nhân và tá c độ ng riêng củ a từ ng cô ng ty.
Xác định Beta
Beta là nhâ n tố trong đó đượ c nhâ n vớ i tỷ suấ t lợ i nhuậ n vượ t trộ i (phầ n lợ i
suấ t cao hơn lã i suấ t phi rủ i ro), tích số nà y sau đó đượ c cộ ng vớ i lã i suấ t phi rủ i
ro để ướ c tính Chi phí sử dụ ng vố n cổ phầ n củ a cô ng ty đó . Chi phí này ở dạ ng cơ
bả n nhấ t mà khô ng có sự điều chỉnh đố i vớ i rủ i ro phi hệ thố ng. Đó là bở i vì mộ t
trong nhữ ng giả định cơ bả n củ a lý thuyết quả n lý danh mụ c đầ u tư là rủ i ro phi
hệ thố ng khô ng tồ n tạ i bở i vì cá c nhà đầ u tư thô ng minh đã đa dạ ng hó a và loạ i
bỏ nó . Sự thay đổ i tỷ suấ t lợ i củ a mộ t tổ chứ c: [cổ tứ c + lã i vố n] / giá cổ phiếu -
đượ c so sá nh vớ i sự thay đổ i tỷ suấ t sinh lợ i trên mộ t chỉ số thị trườ ng cơ bả n.
Standard & Poor's (S&P) 500 và chỉ số chứ ng khoá n New York (NYSE) là hai
điểm chuẩ n phổ biến nhấ t. Kết quả là beta đượ c đạ i diệ n cho rủ i ro hệ thố ng cho
từ ng doanh nghiệ p cụ thể. Theo định nghĩa, beta củ a thị trườ ng bằ ng vớ i 1.0. Mộ t
cổ phiếu có beta lớ n hơn 1 cho thấ y sự biến độ ng lớ n hơn về tỷ suấ t lợ i nhuậ n so
vớ i thị trườ ng và cổ phiếu có beta nhỏ hơn 1 sẽ chứ ng tỏ sự biến độ ng ít hơn về
tỷ suấ t sinh lợ i so vớ i thị trườ ng. Cá c cổ phiếu có beta bằ ng 1 có tỷ suấ t sinh lợ i
dao độ ng khớ p vớ i sự vậ n độ ng củ a thị trườ ng.
Đố i vớ i cá c cô ng ty đạ i chú ng, rủ i ro hệ thố ng đượ c ghi nhậ n bằ ng mộ t phép đo
5
Shannon P. Pratt and Roger J. Grabowski, Cost of Capital: Estimation and Applications, 3rd ed. (Hoboken,
NJ: John Wiley & Sons, 2002), p. 80. (Used with permission.)
6
Ibid, p. 45.
Trang | 11
đượ c gọ i là beta củ a cô ng ty.

Cá c cô ng ty tư nhâ n cũ ng có rủ i ro hệ thố ng (tứ c là độ nhạ y cả m đố i vớ i sự
chuyển dịch củ a tỷ suấ t lợ i nhuậ n trên thị trườ ng). Tuy nhiên, khó dù ng beta để
đo lườ ng rủ i ro hệ thố ng củ a cá c doanh nghiệ p nà y hơn.
Thô ng thườ ng, giả sử beta củ a cô ng ty tư nhâ n là 1.0 và phá t triển cá c yếu tố rủ i
ro riêng biệt bao gồ m tính toá n tỷ suấ t lợ i nhậ n tổ ng thể hoặ c sử dụ ng beta cho
nhó m ngà nh hoặ c từ chỉ dẫ n cô ng ty đạ i chú ng.
Rủi ro phi hệ thống
Rủ i ro phi hệ thố ng là sự khô ng chắ c chắ n củ a suấ t sinh lợ i trong tương lai do
mộ t yếu tố khá c khô ng phả i do sự chuyển độ ng củ a tỷ suấ t lợ i nhuậ n trên thị
trườ ng, ví dụ như đặc điểm của ngành, doanh nghiệp, hoặc loại đầu tư. Ví dụ về
cá c tình huố ng có thể tạ o ra hoặ c tă ng rủ i ro phi hệ thố ng bao gồ m sự thấ t bạ i củ a
mộ t loạ i sả n phẩ m trên thị trườ ng, sự tụ t hậ u cô ng nghệ hay do chuyên mô n kém,
thay đổ i tiêu cự c trong nguồ n lao độ ng.
Lý thuyết tà i chính cổ điển đượ c xây dự ng trong mô hình định giá tà i sản vố n
(CAPM) giả định rằ ng cá c nhà đầ u tư hợ p lý sẽ loạ i bỏ rủ i ro phi hệ thố ng bằ ng
cá ch duy trì danh mụ c đầ u tư đa dạ ng. Tuy nhiên, giả định này dự a trên sự tồ n tạ i
củ a cá c giả định khá c, sự thiếu vắ ng củ a nó , trong bố i cả nh cô ng ty tư nhâ n, tạ o ra
sự cầ n thiết cho nhà phâ n tích định giá phả i xá c định và định lượ ng rủ i ro phi hệ
thố ng như là mộ t phầ n củ a tỷ suấ t lợ i nhuậ n tổ ng thể. Mộ t số giả định này bao
gồ m:
 Nhà đầ u tư có quyền tiếp cậ n thô ng tin hoà n hả o cho mụ c đích ra quyết
định.
 Khô ng có thuế.
 Ngườ i ra quyết định có tư duy hợ p lý.
Ướ c tính rủ i ro phi hệ thố ng là mộ t trong nhữ ng khía cạ nh khó khă n nhấ t trong
việc tính toá n tỷ suấ t sinh lợ i.
Các loại rủi ro phi hệ thống
Rủ i ro phi hệ thố ng có bố n nguồ n chính: quy mô củ a doanh nghiệp, mô i
trườ ng hoạ t độ ng, ngà nh hoạ t độ ng (hoặ c nhó m chiến lượ c) và cá c đặ c điểm
riêng biệt củ a cô ng ty.
1. Quy mô. Hai nghiên cứ u đang tiến hành7 theo dõ i tá c độ ng củ a quy mô
doanh nghiệ p lên tỷ suấ t lợ i nhuậ n. Mặ c dù hai nghiên cứ u sử dụ ng cá c
7
Ibbotson SBBI Valuation Yearbook, Morningstar, Chicago; and Duff & Phelps Risk Premium Report, by
Roger Grabowski.
Trang | 12
phương phá p khá c nhau và chồ ng chéo mẫ u khả o sá t, kết luậ n chung
củ a chú ng là giố ng nhau: cô ng ty cà ng nhỏ , cà ng có nhiều rủ i ro.
2. Môi trường vĩ mô. Mô i trườ ng vĩ mô bao gồ m 6 yếu tố (kinh tế, cô ng
nghệ, xã hộ i họ c, nhâ n khẩ u họ c, quố c tế và chính trị) vớ i cá c yếu tố phụ
dướ i mỗ i phầ n8. Hầ u hết cá c cô ng ty đều theo dõ i cá c yếu tố này để
giả m thiểu nhữ ng tá c độ ng tiêu cự c củ a nhữ ng thay đổ i độ t ngộ t về mô i
trườ ng vĩ mô . Ngoạ i trừ đổ i mớ i cô ng nghệ, khả năng củ a cá c cô ng ty có
thể ả nh hưở ng đến cá c yếu tố nà y là rấ t thấ p.
3. Ngành. Theo Michael E. Porter, mộ t nhà kinh tế họ c nổ i tiếng và là mộ t
trong nhữ ng nhà lý thuyết hà ng đầ u và cá c nhà nghiên cứ u về tư duy
chiến lượ c, rủ i ro liên quan đến ngà nh đượ c tạ o thà nh từ nă m yếu tố :
mố i đe dọ a từ cá c cô ng ty mớ i gia nhậ p, quyền thương lượ ng củ a nhà
cung cấ p, sứ c mạ nh thương lượ ng củ a khá ch hà ng, đe dọ a thay thế và
đố i thủ cạ nh tranh9. Khá c vớ i cá c lự c lượ ng từ mô i trườ ng vĩ mô , cá c
yếu tố ngà nh có thể bị ả nh hưở ng bở i hà nh độ ng có mụ c đích củ a cá c
nhà quả n lý. Đố i vớ i cá c cô ng ty khô ng cạ nh tranh hoà n toà n (bao gồ m
nhiều doanh nghiệp chặ t chẽ), thuậ t ngữ “nhó m chiến lượ c” mô tả
“ngà nh củ a họ ”. Có thể có nhiều nhó m chiến lượ c trong ngà nh. Tuy
nhiên, nă m yếu tố củ a Porter vẫn giữ nguyên, cho dù là cho mộ t ngà nh
hay cho mộ t nhó m chiến lượ c. Khá i niệm nà y củ a cá c nhó m chiến lượ c
cũ ng đượ c thả o luậ n ngắ n gọ n hơn trong chương nà y trong phầ n thả o
luậ n về nhữ ng rủ i ro ngà nh củ a Ibbotso. (Cũ ng xem Chương 4)
4. Các đặc điểm riêng của công ty. Cá c cô ng ty cầ n liên tụ c theo dõ i sự thay
đổ i và có nhữ ng giả i phá p cũ ng như cá c nguồ n lự c để hà nh độ ng. Nhiều
lầ n cá c cô ng ty phả i sử a đổ i vă n hó a cô ng ty để thích ứ ng vớ i thay đổ i.
10. CÁC LOẠI RỦI RO KHÁC
Có 10 loạ i rủ i ro khá c có thể đượ c xem xét cù ng vớ i vấ n đề định giá cô ng ty10:
1. Rủi ro kinh tế. Nhà phâ n tích phả i xá c định cá ch thứ c cô ng ty đượ c định
giá sẽ bị ả nh hưở ng bở i nhữ ng thay đổ i trong mô i trườ ng kinh tế mà
8
Liam Fahey and V. K. Narayanan, Macroenvironmental Analysis for Strategic Management (St. Paul: West
Publishing Company, 1986), p. 29; and Michael A. Hitt, R. Duane Ireland, and Robert E. Hoskisson,
Strategic Management: Competitiveness and Globalization, 3rd ed. (Cincinnati: South-Western Publishing
Company, 1999), pp. 50–60.
9
Michael E. Porter, “How Competitive Forces Shape Strategy,” Harvard Business Review (May-June 1979),
pp. 137–145. The follow-up book appeared in 1980, Competitive Strategy: Techniques for Analyzing
Industries and Competitors (New York: The Free Press). In 1998, Porter wrote a new introduction for this
landmark book.
10
Gary Trugman, Understanding Business Valuation: A Practical Guide to Valuing Small to Medium-Sized
Companies, 3rd ed. (American Institute of Certified Public Accountants, 2008), pp. 232–233. (Reprinted
with permission, copyright © 2008 by American Institute of Certified Public Accountants, Inc.)
Trang | 13
cô ng ty hoạ t độ ng. Ví dụ như, việc thay đổ i lã i suấ t sẽ ả nh hưở ng như

thế nà o đến cô ng ty và ngà nh?
2. Rủi ro kinh doanh. Nhà phâ n tích có thể phâ n tích cô ng ty về rủ i ro liên
quan đến cá c yếu tố như sự biến độ ng về doanh thu và tă ng trưở ng.
3. Rủi ro hoạt động. Nhà phâ n tích có thể phâ n tích cô ng ty đượ c định giá
để xá c định mứ c độ rủ i ro mà cô ng ty phả i đố i mặ t như là kết quả củ a
cá c cam kết và chi phí liên quan đến hoạ t độ ng củ a cô ng ty. Việc đá nh
giá này bao gồ m sự so sá nh chi phí cố định so vớ i chi phí biến đổ i.
4. Rủi ro tài chính. Rủ i ro tà i chính liên quan đến mứ c độ đò n bẩ y mà cô ng
ty sử dụ ng và khả nă ng thanh toá n nợ củ a cô ng ty. Cá c nhà phâ n tích có
thể phâ n tích cấ u trú c vố n củ a cá c cô ng ty tương tự để so sá nh vớ i cô ng
ty đượ c định giá .
5. Rủi ro tài sản. Nhữ ng rủ i ro này liên quan đến “tuổ i” và tình trạ ng tà i
sả n củ a cô ng ty. Tà i sả n lớ n hơn thể hiện mứ c độ rủ i ro cao hơn đố i vớ i
cô ng ty ví dụ như chi phí bả o trì cao hơn, năng suấ t thấ p hơn và sự lỗ i
thờ i về chứ c nă ng và cô ng nghệ.
6. Rủi ro sản phẩm. Rủ i ro về sả n phẩ m liên quan đến sự đa dạ ng trong
dò ng sả n phẩ m củ a cô ng ty, bao gồ m cá c dò ng sả n phẩ m có thể bị cạ nh
tranh vớ i việc đưa ra cá c sả n phẩ m mớ i hơn bở i đố i thủ cạ nh tranh.
7. Rủi ro thị trường. Loạ i rủ i ro nà y liên quan đến việc cô ng ty có sự đa
dạ ng về địa lý như thế nà o. Nếu cô ng ty hoạ t độ ng trong mộ t thị trườ ng
địa phương, nhữ ng thay đổ i trong khu vự c địa phương có thể ả nh
hưở ng đến cô ng ty. Sự đa dạ ng về mặ t địa lý có thể là m giả m nhiều vấn
đề rủ i ro liên quan đến cô ng ty.
8. Rủi ro về công nghệ. Cô ng nghệ mớ i có thể ả nh hưở ng xấ u đến mộ t cô ng
ty nếu cô ng ty khô ng có khả nă ng theo kịp vớ i cá c cô ng ty khá c trong
ngà nh củ a mình.
9. Rủi ro quản lý. Cá c cơ quan quả n lý có thể ả nh hưở ng xấ u đến doanh
nghiệp. Cá c quy định về mô i trườ ng kinh doanh có thể là mộ t trong
nhữ ng ví dụ tố t nhấ t về rủ i ro quả n lý.
10.Rủi ro về pháp lý. Chi phí kiện tụ ng có thể dẫ n đến sự kết thú c củ a mộ t
doanh nghiệp thà nh cô ng. Ngay cả khi thà nh cô ng, kiện tụ ng có thể tạ o
ra mộ t gá nh nặ ng tà i chính cho mộ t doanh nghiệp là m doanh nghiệp
khô ng cò n có thể hoạ t độ ng như bình thườ ng.
Mỗ i doanh nghiệp có cá c tính chấ t và rủ i ro riêng, có thể đượ c kết hợ p vớ i tỷ suấ t
lợ i nhuậ n củ a cô ng ty.
11. NHỮNG RỦI RO ĐỐI VỚI DOANH NGHIỆP NHỎ
Trang | 14
Nhữ ng doanh nghiệp nhỏ có riêng nhó m cá c rủ i ro đặ c trưng vì vậ y cầ n phả i

chú ý thậ n trọ ng để đả m bả o cá c rủ i ro đặ c trưng đã đượ c bao gồ m trong tính
toá n chi phí sử dụ ng vố n. Mộ t và i câ u hỏ i mà nhà phâ n tích sẽ muố n đặ t ra đó là :
 Rủ i ro bổ sung liên quan như thế nà o vớ i mứ c độ quy mô nhỏ củ a cô ng
ty?
 Rủ i ro bổ sung liên quan như thế nà o vớ i mộ t hoặ c hai nhâ n viên chủ
chố t, tứ c ngườ i thú c đẩ y hoạ t độ ng trong cô ng ty và đang tạ o ra lợ i
nhuậ n cho chủ sở hữ u? Liệu họ có bị thay thế trong trườ ng hợ p sự thấ t
bạ i hoặ c sự vi phạ m đến từ cô ng ty, và điều gì sẽ tá c độ ng đến dò ng lợ i
ích kinh tế củ a cô ng ty? Đó có phả i mộ t hợ p đồ ng tuyển dụ ng/thỏ a
thuậ n khô ng cạ nh tranh trong trườ ng hợ p nhâ n viên chủ chố t rờ i khỏ i
cô ng ty?
 Có phả i bấ t kỳ sự tậ p trung hay sự phụ thuộ c và o khá ch hàng, nhà cung
cấ p, tiếp thị, cô ng nghệ,… có thể bộ c lộ rủ i ro cao hơn?
 Rủ i ro bổ sung liên quan như thế nà o vớ i sự tiếp cậ n gia tă ng tà i trợ củ a
cô ng ty? Liệu cô ng ty có thể tự tà i trợ tă ng trưở ng và vớ i chi phí nà o?
Sự tá c độ ng này ả nh hưở ng như thế nà o đến đò n bẩ y củ a cô ng ty? Vai
trò củ a nhữ ng ngườ i chủ chố t trong việc đạ t đượ c nguồ n tà i trợ như
ngườ i đả m bả o và sử dụ ng nguồ n lự c tà i chính cá nhâ n.
Thô ng thườ ng, sự đầ u tư tậ p trung và o mộ t cô ng ty tư nhâ n mang lạ i mứ c rủ i
ro cao hơn so vớ i việc đầ u tư và o thị trườ ng chứ ng khoá n, sự đa dạ ng hó a có thể
giả m hoặ c loạ i bỏ rủ i ro cô ng ty riêng biệt. Mộ t và i điều nhỏ , cá c cô ng ty tư nhâ n
có nghĩa rằ ng mứ c rủ i ro cao hơn, mứ c thu nhậ p cao hơn, và giá trị thấ p hơn. Rủ i
ro doanh nghiệp nhỏ đượ c giả i thích chi tiết hơn trong phầ n sau củ a chương nà y.
12. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỂ PHÁT TRIỂN CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
Phương pháp Build-Up
Phương phá p Build-up (BUM) thườ ng đượ c sử dụ ng bở i nhà phâ n tích là m
việc vớ i cá c doanh nghiệp quy mô vừ a và nhỏ . Trong phương phá p Build-up, suấ t
chiết khấ u đượ c tính bằ ng cá ch cộ ng thêm đá nh giá củ a nhà phâ n tích về nhữ ng
rủ i ro hệ thố ng và rủ i ro phi hệ thố ng đượ c liên kết vớ i mộ t vấn đề cụ thể củ a
cô ng ty hoặ c lợ i ích chủ sở hữ u. Sử dụ ng phương phá p mở rộ ng nhấ t để đạ t đượ c
mộ t tỷ lệ theo cá ch tiếp cậ n nà y sử dụ ng bố n hoặ c nă m yếu tố cơ bả n để rú t ra
mộ t suấ t chiết khấ u vớ i ít nhấ t mộ t yếu tố đượ c dự a trên bằ ng chứ ng thự c
nghiệm đượ c nghiên cứ u bở i Ibbotson hoặ c Duff & Phelps. Cá c yếu tố cò n lạ i
đượ c xử lý bằ ng cá ch sử sụ ng dữ liệu củ a Ibbotson để tính toá n suấ t sinh lợ i bằ ng
phương phá p Buil-up. Dữ liệu củ a Duff & Phelps đượ c thả o luậ n trong phầ n sau.
Cô ng thứ c că n bả n già nh cho mô hình buil-up truyển thố ng:
Trang | 15
E  Ri   R f  RPm  RPs  RPu

Vớ i:
E(Ri) = Suấ t sinh lợ i kỳ vọ ng trên mộ t chứ ng khoá n (yêu cầ u thị trườ ng)
Rf = Suấ t sinh lợ i già nh cho mộ t chứ ng khoá n phi rủ i ro tính đến ngà y
định giá
RPm = Phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n già nh cho “thị trườ ng”
RPs = Phầ n bù rủ i ro già nh cho quy mô nhỏ
RPu = Phầ n bù rủ i ro già nh cho cô ng ty riêng biệt, u đạ i diện cho rủ i ro phi
hệ thố ng
Mộ t số nhà phâ n tích cũ ng tính thêm RPi, là phầ n bù rủ i ro ngà nh từ Ibbotson.
Khi sử dụ ng dữ liệu phầ n bù rủ i ro Duff & Phelps, nhà phâ n tích có thể lự a chọ n
dự a và o phầ n bù rủ i ro do vượ t quá quy mô củ a R f , tổ ng hợ p RPm và RPs thà nh
mộ t phầ n bù rủ i ro.
Lãi suất phi rủi ro (Rf)
Thà nh phầ n đầ u tiên củ a suấ t chiết khấ u là suấ t sinh lợ i phi rủ i ro R f, thườ ng
đượ c biết đến như tỷ suấ t an toà n hoặ c chi phí sử dụ ng tiền và là mứ c lã i suấ t
đầ u tư đượ c coi là khô ng có rủ i ro vỡ nợ . Nguồ n dữ liệu thô ng dụ ng nhấ t dà nh
cho suấ t sinh lợ i phi rủ i ro là từ trá i phiếu Kho bạ c kỳ hạ n 20 nă m củ a Mỹ đượ c
sử dụ ng rộ ng rã i nhấ t bở i vì dữ liệu Ibbotson và Duff & Phelps (sẽ đượ c giả i thích
sau) đượ c sử dụ ng để rú t ra phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n đã đượ c tính toá n dự a
theo tiêu chuẩ n trá i phiếu Kho bạ c kỳ hạ n 20 nă m già nh cho tấ t cả thờ i điểm từ
1926 (1963 từ Duff & Phelps) đến hiện nay. Đồ ng thờ i cũ ng phả n ả nh mộ t khoả n
đầ u tư dà i hạ n, mộ t giả thiết đượ c sử dụ ng trong định giá cô ng ty tư nhâ n.
Khô ng có nguồ n thô ng tin trự c tiếp về thu nhậ p từ cá c trá i phiếu Kho bạ c kỳ hạ n
20 nă m từ nă m 1926 trở về trướ c. Nhà phâ n tích có thể tham khả o từ tạ p chí
Wall Street Journal để tìm trích dẫ n từ thị trườ ng về lợ i tứ c củ a cá c trá i phiếu kỳ
hạ n 30 nă m vớ i thờ i gian đến hạ n cò n lạ i khoả ng 20 nă m. Nguồ n thô ng tin khá c
già nh cho dữ liệu nà y từ chi nhá nh St.Louis – ngâ n hàng Federal Reserve, nơi duy
trì kiểm kê diện rộ ng về lịch sử tỷ suấ t sinh lợ i củ a tấ t cả cá c chứ ng khoá n chính
phủ , bao gồ m cả mứ c lã i suấ t đạ i diện già nh cho trá i phiếu Chính phủ kỳ han cố
định 20 nă m
Lưu ý rằ ng chính phủ Mỹ đã khô ng phá t hà nh tín phiếu Kho bạ c kỳ hạ n 20
nă m trong mộ t và i nă m, vì vậ y nhà phâ n tích doanh nghiệp nhìn và o cá c mứ c sinh
lợ i thị trườ ng tiền tệ từ trá i phiếu Kho bạ c 30-nă m vớ i thờ i gian đến hạ n cò n lạ i
20 nă m, như trích dẫ n từ nguồ n thô ng tin giố ng như Wall Street Journal, hoặ c
Trang | 16
nguồ n khá c, mộ t mứ c lã i suấ t đạ i diện kỳ hạ n 20-nă m hiệu quả đượ c thu thậ p
hà ng tuầ n từ website củ a ngâ n hà ng Federal Reserve.11
Trong nhữ ng nă m gầ n đâ y, nhữ ng tranh luậ n đã nêu lên việc đề cao sử dụ ng
hợ p lý chuỗ i thờ i gian 20-nă m vớ i mứ c lã i suấ t phi rủ i ro giố ng như so vớ i thờ i
hạ n ngắ n hơn vì khoả ng thờ i gian nắ m giữ để á p dụ ng khi lã i suấ t gia tă ng đố i vớ i
sự định giá cá c cô ng ty tư nhâ n. Suy nghĩ cho cô ng bằ ng, hầ u hết trong lĩnh vự c
định giá tin rằ ng điều quan trọ ng để giữ sự phù hợ p vớ i lã i suấ t phi rủ i ro đã sử
dụ ng để gia tă ng phầ n bù rủ i ro phi hệ thố ng liên quan đến rủ i ro vố n cổ phầ n và
rủ i ro quy mô , như đã đượ c sử dụ ng trong cả dữ liệu Ibbotson và Duff & Phelps,
tiếp tụ c sử dụ ng điểm tiêu chuẩ n dò ng tiền 20-nă m trong sự phá t triển bằ ng
chứ ng thự c nghiệm tương ứ ng.
Mộ t vấ n đề phá t sinh khá c đá ng để thả o luậ n là nhữ ng thay đổ i kịch tính trong
lã i suấ t phi rủ i ro nhữ ng nă m gầ n đâ y, vì xem xét khá nhiều tình huố ng cấ p thiết
liên quan đến cá c chính sá ch kích thích kinh tế củ a chính phủ và cá c yếu tố liên
quan. Lã i suấ t Trá i phiếu Kho bạ c 20-nă m đã bị giả m khoả ng 200 điểm cơ bả n từ
mứ c lã i suấ t xấ p xỉ 5% (cộ ng thêm hoặ c trừ đi 50 điểm cơ bả n) tạ i mộ t và i thờ i
điểm để mứ c lã i suấ t chỉ gầ n 3% trong thá ng 12 nă m 2008, trướ c khi hồ i phụ c
đến mứ c lã i suấ t cao hơn, gầ n 4% trong cuố i nă m 2009. Vấ n đề ở đâ y là là m thế
nà o để tính đến mộ t sự thay đổ i khá tiêu cự c trong phầ n phi rủ i ro đượ c sử dụ ng
trong cá c mô hình phá t triển lã i suấ t. Lưu ý danh sá ch dướ i đâ y thể hiện nổ i bậ t
cá c xu hướ ng này:
Lợi tức trái phiếu T-Bonds kỳ hạn 20 năm
2004 Trung bình 12 thá ng 5,01%
2008 Trung bình 8 thá ng đầ u nă m 4,52%
2008 30 thá ng 09 4,43%
2008 31 thá ng 10 4,78%
2008 30 thá ng 11 3,72%
2008 31 thá ng 12 3,03%
Lưu ý rằ ng cá c mứ c chênh lệch giữ a lã i suấ t trá i phiếu chính phủ dà i hạ n và
ngắ n hạ n đã gia tă ng theo như bằ ng chứ ng thự c nghiệm thể hiện, sự phụ c hồ i củ a
mứ c lã i suấ t thờ i gian đến hạ n 20 nă m và o thá ng 09 nă m 2009 cũ ng vậ y.
Thay đổi trong chênh lệch lãi suất (ngắn hạn và dài hạn)
Mứ c chênh lệch lã i suấ t giữ a trá i phiếu Kho bạ c ngắ n hạ n và dà i hạ n dầ n nớ i
rộ ng; tứ c sự chênh lệch từ trá i phiếu Kho bạ c vớ i trá i phiếu doanh nghiệp.
11
http://research.stlouisfed.org/fred2/categories/115.
Trang | 17
1 năm 10 năm 20 năm BAA

12/95 5,31% 5,71% 6,12% 7,49%
12/00 5,60% 5,24% 5,64% 8,02%
12/05 4,35% 4,47% 4,73% 6,32%
12/08 0,49% 2,42% 3,18% 8,43%
09/09 0,43% 3,38% 4,14% 6,58%
Source: www.federalreserve.gov.
Vấ n đề mấ u chố t đó là liệu có nên sử dụ ng hiệu ứ ng lã i suấ t phi rủ i ro có hiệu
lự c tạ i thờ i điểm định giá thay vì lã i suấ t câ n bằ ng, giố ng như mộ t mứ c điểm
chuẩ n phi rủ i ro trung bình phả i đượ c xem xét hơn mộ t nă m nữ a để giả m tá c
độ ng củ a nhữ ng sai lệch ngắ n hạ n có thể xảy ra như mứ c độ hạ n chế lượ ng tiền
thanh khoả n mà chính phủ đã tính đến trong nền kinh tế như mộ t biện phá p kích
thích, cù ng vớ i điều nà y nhiều ngườ i đã xem như vì sự hỗ n loạ n củ a chấ t lượ ng
trá i phiếu đã khiến lã i suấ t trá i phiếu giả m thấ p xuố ng mứ c lịch sử trong thờ i
gian gầ n đâ y.
Mộ t số nhà phâ n tích tin rằ ng lã i suấ t chênh lệch quan trọ ng để tiếp tụ c thự c
hiện và sử dụ ng dữ liệu trích dẫ n hiện tạ i, và sau đó điều chỉnh tổ ng thể lã i suấ t
tù y theo địa điểm, chủ yếu điều chỉnh đố i vớ i thà nh phầ n rủ i ro phi hệ thố ng, để
đạ t đượ c mứ c lã i suấ t cuố i cù ng phù hợ p vớ i từ ng trườ ng hợ p cụ thể. Mộ t yếu tố
quan trọ ng để xem xét đó là nhữ ng gì sẽ phù hợ p để duy trì sự nhấ t quá n trong
cá ch triển khai dữ liệu đã có và lã i suấ t chiết khấ u nếu nền kinh tế đã có lịch sử
lạ m phá t cao trong nhữ ng nă m trướ c và lã i suấ t phi rủ i ro phổ biến trong nhữ ng
thờ i kỳ đó khô ng thườ ng xuyên cao, chẳ ng hạ n như đầ u thậ p niên 1970 khi mứ c
lã i suấ t gầ n hai con số .
Phần bù rủi ro vốn cổ phần (RPm)
Thà nh phầ n tiếp theo là phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n hoặ c phầ n bù rủ i ro già nh
cho thị trườ ng RPm, phầ n bù này nhà đầ u tư phả i nhậ n đượ c để thu hú t họ đầ u tư
và o thị trườ ng vố n thay vì cá c chứ ng khoá n chính phủ dà i hạ n. Hầ u hết cá c nhà
phâ n tích doanh nghiệp sử dụ ng dò ng tiền đầ u tư dà i hạ n vớ i chỉ số S&P 500 như
mộ t điểm chuẩ n đố i vớ i thà nh phầ n nà y.
ERP là kỳ vọ ng tương lai và đạ i diện cho biên lợ i nhuậ n gia tă ng dự kiến trên
cổ phiếu phổ thô ng củ a dò ng tiền đầ u tư. Chủ yếu có hai trườ ng phá i thể hiện về
việc tính toá n ERP như thế nà o khi sử dụ ng dữ liệu Ibbotson. Cả hai đều dự a trên
lịch sử thu nhậ p vượ t trộ i củ a cá c chứ ng khoá n hơn là thu nhậ p từ trá i phiếu
chính phủ dà i hạ n. Cá c tiền đề lớ n tính toá n ERP bằ ng cá ch sử dụ ng phương phá p
bằ ng cá c ERP quá khứ đạ i diện cho ERP tương lai. Phương phá p đầ u tiên đượ c
gọ i là ERP lịch sử, và phương phá p thứ hai đượ c gọ i là ERP đầu vào.
Trang | 18
Sự mô tả phương phá p sử dụ ng trong tính toá n ERP chỉ già nh riêng cho nhà
phâ n tích định giá . Tuy nhiên, trong việc đưa ra sự lự a chọ n, nhà phâ n tích định
giá nên nhậ n thứ c rằ ng lịch sử ERP dự a trên dữ a liệu đã biết và dễ dà ng tính
toá n, nhưng rủ i ro đó là cá c kết quả trong lịch sử khô ng phả i lú c nà o cũ ng đưa
đến cá c kết quả tương lai.
Ibbotson cung cấ p dữ liệu lịch sử ERP xuấ t bả n hà ng nă m trên Market Results
for Stocks, Bonds, Bills, and Inflation (Ibbotson SBBI Valuation Yearbook).12 Dữ liệu
đã đượ c tính toá n bằ ng cá ch tìm ra tổ ng thu nhậ p “vượ t trộ i” từ cá c thị trườ ng
đạ i chú ng so vớ i thu nhậ p từ lã i suấ t hà ng nă m củ a trá i phiếu chính phủ 20-nă m
tạ i từ ng thờ i điểm cụ thể, thô ng thườ ng từ nă m 1926 đến hiện tạ i, và sau đó tính
trung bình thu nhậ p số họ c hoặ c hình họ c trong khoả ng thờ i gian đó .
Trong khi cá c giá trị trung bình đượ c tính sử dụ ng cả trung bình số họ c và
hình họ c, Ibbotson đề nghị sử dụ ng trung bình số họ c là cá ch tố t nhấ t để tính
toá n phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n. Cá ch tính số họ c dự bá o kết quả tố t nhấ t, vớ i giả
định thô ng tin trong lịch sử đượ c thể hiện đú ng.
ERP đầu vào
Thá ng 7 – 2011, Roger Ibbotson và Peng Chen, cù ng vớ i cô ng ty Ibbotson
Associates, đã xuấ t bả n bà i viết cho Yale International Center for Finance có tiêu
đề The Supply of Stock Market Returns, bà i viết đã trình bà y nghiên cứ u về ướ c
tính mộ t định hướ ng tương lai, phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n dà i hạ n sử dụ ng phố i
hợ p cả hai cá ch tiếp cậ n ERP lịch sử và ERP đầ u và o. Bà i nghiên cứ u đã cậ p nhậ t
trong thá ng 7 – 2002 vớ i tiêu đề Stock Market Returns in the Long Run:
Participating in the Real Economy.13
Cá c nghiên cứ u củ a họ đã bắ t đầ u vớ i lịch sử thu nhậ p vố n cổ phầ n giai đoạ n
1926 – 2000 mà cô ng ty đượ c biết đến và phâ n chia dữ liệu á p dụ ng và o cá c yếu
tố đầ u và o, bao gồ m lạ m phá t, thu nhậ p, cố tứ c, tỷ lệ giá trên thu nhậ p, tỷ lệ chi
trả cổ tứ c, giá trị sổ sá ch, thu nhậ p trên vố n cổ phầ n, và GDP bình quâ n đầ u
ngườ i. Mỗ i sự khá c biệt củ a cá c yếu tố đã đượ c xem xét cẩ n trọ ng cù ng khuô n
khổ mố i quan hệ vớ i yếu tố đầ u và o dà i hạ n
Sử dụ ng cá c yếu tố đã đượ c xá c định, Ibbotson và Chen đã dự đoá n phầ n bù
rủ i ro vố n cổ phầ n thô ng qua cá c mô hình yếu tố đầ u và o. Nhữ ng phá t hiện củ a
họ đã xá c định phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n dự đoá n trong dà i hạ n thấ p hơn,
nhưng chỉ thấ p hơn mộ t ít so vớ i phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n đượ c xá c định từ
lịch sử thu nhậ p thuầ n ướ c tính. Kết luậ n củ a họ về phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n
dà i hạ n sử dụ ng mô hình yếu tố đầ u và o đã ướ c tính khoả ng 6% theo phương
12
Published by Morningstar, Inc.
13
Also see Roger G. Ibbotson, and Chen, Peng, “Long-Run Stock Returns: Participating in the Real
Economy,” Financial Analysts Journal, 59, no. 1 (January/February 2003).
Trang | 19
phá p số họ c và 4% theo phương phá p hình họ c. Và o nă m 2001, phầ n bù rủ i ro

vố n cổ phầ n theo dữ liệu lịch sử thu nhậ p thuầ n đượ c xá c định khoả ng 1.25%
(cao hơn mức 0.9% SBBI 2008 Yearbook và mức 0.8% trong SBBI 2009
Yearbook).14
Trong khi sự khá c nhau đã đượ c xem xét đá ng kể, thì điều quan trọ ng để nhìn
nhậ n rằ ng sự khá c biệt này thấ p hơn đá ng kể so vớ i mứ c đượ c xá c định bở i cá c
họ c giả theo trườ ng phá i hà n lâ m, đặ c biệt khi xem xét mứ c đã cô ng bố gầ n đâ y
mứ c khá c biệt nhỏ hơn trong dữ liệu Ibbotson. (Ghi chú : trong phiên bả n 2010 là
1.5%). Mộ t số kết luậ n mứ c phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n trong tương lai ít nhấ t
0% đến 2%.15 Nố i tiếp nghiên cứ u Ibbotson/Chen, Dr. Shannon Pratt đã xuấ t bả n
Editor’s Column trong thá ng 11 – 2003 trên bả n tin Business Valuation Update,
khuyến cá o rằ ng cá c nhà thẩ m định doanh nghiệp giả m phầ n bù rủ i ro vố n cổ
phầ n ở mứ c 1.25%.
Điểm xuấ t phá t ở đâ y là nếu cá c nhà thẩ m định doanh nghiệp sử dụ ng lý
thuyết cung về gia tă ng lã i suấ t, họ khô ng chỉ cầ n phả i chú ý đến lý thuyết là m cơ
sở cho việc gia tă ng lã i suấ t đầ u và o mà cò n phả i đả m bả o sử dụ ng cá c trích dẫ n
hiện tạ i đã đượ c kiểm duyệt từ thờ i điểm Pratt đưa ra đề xuấ t và o thá ng 11 nă m
2003.
Kể từ khi cô ng bố đề xuấ t củ a Dr. Pratt, đã có mộ t số tranh cã i trong cộ ng
đồ ng định giá liên quan đến việc điều chỉnh đố i vớ i dữ liệu lịch sử mà nhiều
ngườ i đã dự a và o trong cá c ấ n phẩ m củ a Ibbotson SBBI. Để hiểu hơn về cá c lự a
chọ n, phả i hiểu đượ c cá c yếu tố trong mô hình yếu tố đầ u và o trong tương lai
khá c biệt. Mộ t mô hình dự a trên thu nhậ p thể hiện rằng thu nhậ p kỳ vọ ng bằ ng
vớ i khoả n sinh lợ i. Mộ t bả n đá nh giá lịch sử 15-nă m chỉ số S&P 500, kết thú c và o
ngà y 31/12/2003, chuyển tả i xu hướ ng có liên quan (xem bả ng 6.8.).
14
The supply-side equity risk premium may not affect returns where a size premium (RPs) is applied since
much, if not all, is eliminated if a supply-side RPs is calculated. Ibbotson was considering reports on RPs
“in excess of CAPM” with a supply-side RPm, which may result in a greater size premium. At the time of
this writing, a whitepaper had been prepared. However, Ibbotson has not published a supply-side RPs in
its 2009 and 2010 editions. Many analysts are comfortable using a supply-side ERP and a historical based
size premium. See Addendum 8 to this chapter at www.wiley.com/go/FVAM3E.
15
Robert D. Arnott, Peter L. Bernstein V, “What Premium Is Normal?,” Journal of Portfolio Management
(January 2002).
Trang | 20
Phâ n chia chỉ số S&P 500 (cá c điểm dữ liệu hình tam giá c) thà nh hai thà nh
phầ n gồ m thu nhậ p trên mỗ i cổ phầ n (đườ ng chấ m) và chỉ số P/E (điểm vuô ng)
để hiểu tố t hơn về cá c xu hướ ng. Tạ i mỗ i điểm dữ liệu, EPS có thể đượ c nhâ n vớ i
bộ i số P/E để có đượ c giá trị chỉ số . Ví dụ , tính đến cuố i thá ng 12 nă m 2003, chỉ
số S&P đạ t 1112, tạ i thờ i điểm đó ESP củ a cá c cô ng ty đượ c kết hợ p là 45.20$ và
bộ i số P/E là 24.6, vì vậ y là ($45.20 × 24.60 = 1112).
Chỉ số kết thú c nă m vớ i mứ c P/E gầ n 25, khoả n lợ i tứ c là 4% (1 ÷ 25 = 4%).
Theo cá ch tiếp cậ n dự a trên thu nhậ p, lợ i nhuậ n thự c kỳ vọ ng trướ c lạ m phá t là
4%. Khá i niệm cơ bả n trự c quan là “sự đả o ngượ c trung bình”: lý thuyết cho rằ ng
bộ i số P/E khô ng thể quá cao hoặ c quá thấ p trướ c khi quay trở lạ i đườ ng xu
hướ ng lịch sử . Ibbotson và Chen đã nghiên cứ u cá c giá trị P/E này cù ng thờ i kỳ
mà họ sử dụ ng cho cá c cá ch tính phầ n bù rủ i ro truyền thố ng bắ t đầ u từ nă m
1926, cho thấ y tỷ lệ P/E tă ng liên tụ c từ đầ u nhữ ng nă m 1970 đến hiện tạ i. Do đó ,
P/E cao ngụ ý rằ ng thu nhậ p trong tương lai thấ p hơn và P/E thấ p có nghĩa là thu
nhậ p trong tương lai cao hơn
Thô ng tin nà y xá c nhậ n lí do mộ t số họ c giả đã cả nh bá o rằ ng thu nhậ p vố n cổ
phầ n ngắ n hạ n trong tương lai gầ n sẽ khô ng tă ng trưở ng kịp hai con số trong
thậ p niên 1990. Xem xét khoả ng thờ i gian 10 nă m từ 1988 đến 1998, bỏ qua cả
bong bó ng tiêu cự c xả y ra và o cuố i giai đoạ n. EPS đã tă ng trưở ng hằ ng nă m 6.4%,
nhưng chỉ số S&P tă ng trưở ng ấ n tượ ng mứ c 16%. Sự khá c biệt như vậ y gọ i là
“mở rộ ng bộ i số ” đã đưa đến kết quả sự gia tă ng bộ i số P/E trong khoả ng thờ i
gian này, từ khoả ng 12× đến hơn 28× trong cù ng thờ i kỳ. Đâ y chính là điều dẫ n
đến vấ n đề cá c họ c giả đã tranh luậ n gầ n đâ y. Bắ t đầ u từ mộ t că n cứ bộ i số P/E
khoả ng 25× và o cuố i nă m 2003 cho toà n thị trườ ng, tiếp tụ c mở rộ ng bộ i số P/E
Trang | 21
đượ c yêu cầ u để có đượ c mứ c gia tă ng thu nhậ p dà i hạ n vượ t xa so vớ i tă ng

trưở ng lợ i nhuậ n.
Hai phương phá p tiếp cậ n yếu tố đầ u và o chủ yếu là bắ t đầ u vớ i cổ tứ c hoặ c
thu nhậ p. Tiếp cậ n dự a và o cổ tứ c thể hiện rằ ng cá c mứ c thu nhậ p là mộ t thà nh
phầ n củ a cổ tứ c và tă ng trưở ng cổ tứ c trong tương lai. Xem xét mộ t ví dụ vớ i mộ t
loạ i chứ ng khoá n có giá hiện tạ i 100$ chi trả cổ tứ c cố định 3% (cổ tứ c mỗ i cổ
phầ n chia cho giá cổ phiếu), nhưng kỳ vọ ng tă ng trưở ng cổ tứ c – bằ ng đồ ng
dollar – mứ c 5% mỗ i nă m.
Ví dụ trong bả ng 6.9, có thể thấ y rằ ng nếu gia tă ng cổ tứ c lên mứ c 5% mỗ i

nă m và theo mộ t hằng số cổ tứ c, giá cổ phiếu cũ ng phả i tă ng 5% mỗ i nă m. Giả
định mấ u chố t đó là giá chứ ng khoá n cố định như mộ t bộ i số củ a cổ tứ c. Nếu
muố n nhắ c đến tỷ lệ P/E, tương đương vớ i giả định tă ng trưở ng lợ i nhuậ n 5% và
bộ i số P/E phả i đẩ y giá cổ phiếu lên 5% mỗ i nă m. Kết thú c 5 nă m, mứ c chia cổ
tứ c 3% hiển nhiên mang lạ i 3% thu nhậ p ($19.14 nếu phầ n cổ tứ c đượ c tá i đầ u
tư). Mứ c tă ng trưở ng cổ tứ c đã đẩ y giá cổ phiếu lên $127.63, điều này đã tă ng
thêm 5% thu nhậ p. Tổ ng cộ ng có đượ c 8% thu nhậ p.
Đó là ý tưở ng phía sau cá ch tiếp cậ n dự a trên cổ tứ c: tỷ lệ cổ tứ c (%) cộ ng vớ i
mứ c tă ng trưở ng cổ tứ c kỳ vọ ng (%) bằ ng tổ ng lợ i nhuậ n kỳ vọ ng (%). Theo điều
khoả n, đó chỉ là mộ t sự tá i sử dụ ng mô hình tă ng trưở ng Gordon, cho biết giá câ n
bằ ng củ a cổ phiếu (P) là mộ t hà m số củ a cổ tứ c trên mỗ i cổ phiếu (D), tố c độ tă ng
trưở ng cổ tứ c (g) và tỷ suấ t sinh lợ i kỳ vọ ng (k) (xem bả ng 6.10).
Bảng 6.10 Mô hình tă ng trưở ng Gordon
Trang | 22
Mô hình tăng trưởng Gordon Suất sinh lợi kỳ vọng

D D
P= k= +g
k-g P
Trong đó: k = tỷ lệ cổ tứ c + tố c độ tă ng trưở ng cổ
P = Giá cổ phầ n tứ c
D = cổ tứ c
k = suấ t sinh lợ i kỳ vọ ng (%)
g = tỷ lệ tă ng trưở ng (%)
Mộ t cá ch tiếp cậ n khá c, xem xét tỷ lệ giá trên thu nhậ p (P/E) và ngượ c lạ i:
mứ c thu nhậ p (thu nhậ p mỗ i cổ phầ n ÷ giá cổ phiếu). Như vậ y, lợ i nhuậ n kỳ vọ ng
dà i hạ n thự c tế củ a thị trườ ng bằ ng mứ c lợ i nhuậ n hiện tạ i. Ví dụ , tạ i thờ i điểm
kết thú c nă m 2003, tỷ lệ P/E già nh cho S&P 500 khoả ng 25. Lý thuyết nà y thể
hiện rằ ng lợ i nhuậ n kỳ vọ ng bằ ng vớ i mứ c lợ i nhuậ n 4% (1÷25 = 4%). Nếu nhậ n
thấ y thấ p, nhớ rằng đó là lợ i tứ c thự c tế. Thêm mộ t mứ c tỷ lệ lạ m phá t để có
đượ c lợ i tứ c danh nghĩa.
Bả ng 6.11 thể hiện cô ng thứ c toá n họ c để tính theo phương phá p dự a trên thu
nhậ p.16
Nguồn dữ liệu khác liên quan đến ERP
Hồ sơ định lượng Merrill Lynch
Đâ y là mộ t ấ n phẩ m hà ng thá ng củ a Merrill Lynch sử dụ ng dự phó ng lợ i
nhuậ n kỳ vọ ng từ cá c nhà phâ n tích riêng để cung cấ p lợ i nhuậ n kỳ vọ ng ướ c
tính. Sử dụ ng cá c mứ c lợ i nhuậ n kỳ vọ ng ướ c tính nà y, mộ t nhà phâ n tích có thể
tính toá n mộ t mứ c ERP dự kiến.
Greenwich Associates
Greenwich Associates tiến hành mộ t cuộ c khả o sá t hà ng nă m về cá c quả n trị
viên chương trình hưu trí, nơi họ cung cấ p cá c ướ c tính củ a mình về tỷ lệ lợ i
nhuậ n kỳ vọ ng hàng nă m trong cá c loạ i tà i sả n cá nhâ n trong 5 nă m tớ i.
Bảng 6.11 Ngồ n gố c cá ch tiếp cậ n dự a trên thu nhậ p
Bướ c Cô ng thứ c Ghi chú
16
Significant portions of this discussion (pp. 166–168) are taken from the two-part Internet article by
David Harper, Editor in Chief of Investopedia Advisor, titled “The Equity Risk Premium—Parts 1 and 2,”
January and February 2004 (www.investopedia.com/articles/04/012104.asp and
www.investopedia.com/articles/04/020404.asp), copyright © 1999–2006 Investopedia Inc.,
www.investopedia.com.
Trang | 23
D (P) = Giá cổ phầ n

P=
k-g (D) = Cổ tứ c trên mỗ i cổ
phầ n
(1) Bắ t đầ u vớ i mô hình
Gordon (k) = Suấ t sinh lợ i kỳ
vọ ng
(G) = Tố c độ c tă ng
trưở ng cổ tứ c
(2) Giớ i thiệu thu nhậ p E1 - R
mỗ i cổ phầ n (E) và tỷ lệ P=
k - (k × R)
thu nhậ p giữ lạ i (R)
E1 - R
(3) Tính P P=
k(1 - R)
E
(4) Suấ t sinh lợ i kỳ vọ ng k=
P
Duke/Tạp chí CFP Báo cáo Khảo sát Viễn cảnh Doanh nghiệp Toàn cầu
Khoa kinh doanh Fuqua củ a Đạ i họ c Duke và tạ p chí CFO tiến hà nh khả o sá t
hà ng quý về CFO củ a cá c cô ng ty và ngườ i nhậ n tạ p chí CFO trên khắ p thế giớ i,
theo đó ngườ i trả lờ i cung cấ p ướ c tính củ a họ về tổ ng lợ i nhuậ n trung bình cho
chỉ số S&P 500 trong 10 nă m tớ i. John R. Graham và Campbell R. Harvey chuẩ n bị
cá c kết quả trên trang bá o định kỳ.
Dr. Aswath Damodaran
Dr. Aswath Damodaran củ a Khoa Stern tạ i đạ i họ c New York cũ ng trình bà y
dữ liệu ERP.
Phần bù quy mô (RPs)
Phầ n bù quy mô (RPs) phả i đượ c cộ ng thêm khi định giá doanh nghiệp nhỏ ,
cá c cô ng ty tư nhâ n. Bằ ng chứ ng thự c nghiệm chứ ng minh rằ ng khi quy mô củ a
mộ t cô ng ty giả m, rủ i ro củ a cô ng ty tă ng lên. Do đó , mộ t cô ng ty nhỏ hơn có thể
phả i trả thêm phầ n bù để thu hú t cá c quỹ.
Điều khoả n “phầ n bù cổ phiếu nhỏ ” và “phầ n bù quy mô ” đều đượ c sử dụ ng
để mô tả tá c độ ng đã lưu ý phía trên, nhưng mỗ i yếu tố dự a trên giả định khá c
nhau và có thể đượ c sử dụ ng khá c nhau trong thự c tế. Cá c điểm dữ liệu thự c
nghiệm đượ c cung cấ p trong cá c sá ch củ a Ibbotson SBBI (phiên bả n Cổ điển và
Định giá ) già nh cho cả hai phầ n bù bở i vì cả hai đều đượ c sử dụ ng thườ ng xuyên
bở i cá c thị trườ ng khá c nhau sử dụ ng dữ liệu SBBI. Thả o luậ n nà y chủ yếu tậ p
trung và o sá ch Valuation Edition, 2009 Yearbook.
Phần bù cổ phiếu nhỏ
Cá c nhà phâ n tích chứ ng khoá n sử dụ ng phầ n bù cổ phiếu nhỏ trong cá ch tính
suấ t sinh lợ i kỳ vọ ng già nh cho mộ t mứ c điểm chuẩ n cổ phiếu nhỏ trong ứ ng
Trang | 24
dụ ng dự bá o. Điều này đượ c thể hiện trong cá c cuố n sá ch SBBI như là sự khá c
biệt số họ c giữ a cá c mứ c lợ i nhuậ n cổ phiếu trên S&P 500 và phâ n đoạ n thị
trườ ng cổ phiếu nhỏ . Theo nghiên cứ u củ a Ibbotson (2009 Yearbook), cá c cổ
phiếu nhỏ hơn giao dịch cô ng khai, tạ o thà nh phâ n đoạ n thị trườ ng nhỏ hơn từ
thị trườ ng đã lớ n hơn “vượ t trộ i” khoả ng 4.8% trong 83 nă m qua.
13. PHẦN BÙ QUY MÔ
Phầ n bù quy mô đượ c cá c nhà phâ n tích định giá sử dụ ng thườ ng xuyên hơn,
đượ c thể hiện cho mỗ i 10 phâ n vị củ a thị trườ ng chứ ng khoá n đạ i chú ng. Phầ n bù
quy mô , dự a theo mô hình CAPM, đò i hỏ i quá trình đo lườ ng phứ c tạ p hơn.17 Số
liệu phầ n bù quy mô cụ thể phả n á nh mứ c thu nhậ p vượ t quá yêu cầ u đố i vớ i
chứ ng khoá n nhỏ hơn sau khi điều chỉnh rủ i ro hệ thố ng trong hệ số beta điều
chỉnh. Nó i cá ch khá c, cá c dữ liệu phầ n bù quy mô đượ c trình bà y bở i Ibbotson
đượ c cá c nhà phâ n tích định giá ngà y nay sử dụ ng rộ ng rã i nhấ t, đã đượ c điều
chỉnh cho tấ t cả cá c ả nh hưở ng hệ thố ng khá c, ngoạ i trừ quy mô .
Liệu quy mô có ảnh hưởng?
Có mộ t và i tranh luậ n về việc có nên sử dụ ng phầ n bù quy mô . Mộ t số nhà
phâ n tích đã phả n biện việc điều chỉnh phầ n bù quy mô cho cá c cô ng ty nhỏ hơn.
Hiện nay cá c nghiên cứ u đã sử dụ ng để thú c đẩ y cả hai mặ t lậ p luậ n này, nhưng
hầ u hết cá c nhà phâ n tích đồ ng ý rằng mộ t và i điều chỉnh nên đượ c thự c hiện vì
theo thự c tế, thờ i gian qua cá c doanh nghiệp nhỏ hơn trên thị trườ ng đạ i chú ng
đã đượ c yêu cầ u tỷ suấ t sinh lợ i cao hơn, nó i chung là , cao hơn cá c doanh nghiệp
lớ n. Cả Michael W.Barad18 củ a Ibbotson tạ i thờ i điểm đó và Dr. Shannon P. Pratt19
đã trình bà y trong cá c bà i viết là m nổ i bậ t sự cầ n thiết phả i điều chỉnh phầ n bù
quy mô khi sử dụ ng mô hình Buil-up truyền thố ng để có đượ c mứ c lã i suấ t á p
dụ ng trong định giá cá c cô ng ty tư nhâ n, quy mô nhỏ hơn.
Trong mộ t bà i trình bà y gọ i là “Phầ n bù rủ i ro cô ng ty nhỏ : Liệu điều này thự c
sự tồ n tạ i?” Jeffery S. Tarbell20 đã đưa ra mộ t danh sá ch cá c yếu tố thườ ng phả n
á nh sự gia tă ng rủ i ro củ a cá c cô ng ty nhỏ :
 Khó khă n để tă ng nguồ n tà i trợ
 Thiếu đa dạ ng hó a sả n phẩ m, ngà nh và địa lý
 Khô ng thể mở rộ ng sang cá c thị trườ ng mớ i
17
Actual return minus the expected return (CAPM); also called in excess of CAPM.
18
Michael W. Barad, “Technical Analysis of the Size Premium,” CCH Business Valuation Alert (September
2001).
19
Shannon P. Pratt, “Small Stock Risk Premium No Myth: Size Does Matter,” Business Valuation Update
(September 2001).
20
Jeffrey S. Tarbell, “The Small Company Risk Premium: Does It Really Exist?” American Society of
Appraisers, 18th Annual Advanced Business Valuation Conference, New Orleans, Louisiana, October 1999.
Trang | 25
 Rủ i ro quả n lý nhâ n sự chủ chố t

 Thiếu chuyên mô n quả n lý
 Độ nhạ y cao hơn vớ i cá c biến độ ng kinh tế
 Lịch sử chia cổ tứ c kém hấ p dẫ n
 Độ nhạ y cao hơn đố i vớ i rủ i ro kinh doanh, á p lự c nguồ n cung, nhu cầ u
giả m
 Khô ng có khả nă ng kiểm soá t hoặ c tá c độ ng đến quy định và cô ng đoà n
 Thiếu lợ i thế về quy mô kinh tế hoặ c bấ t lợ i về chi phí
 Thiếu khả nă ng tiếp cậ n cá c kênh phâ n phố i
 Thiếu mố i quan hệ vớ i nhà cung cấ p và khá ch hàng
 Thiếu sự khá c biệt trong sả n phẩ m và nhã n hiệu nhậ n biết
 Thiếu khả nă ng tà i chính cầ n thiết để duy trì hoạ t độ ng
 Thiếu nguồ n thô ng tin từ bên ngoà i, bao gồ m hệ thố ng cá c nhà phâ n
tích, dẫ n đến thiếu khả nă ng dự bá o
 Thiếu mạ ng lướ i bá o chí và cá c cô ng cụ khá c để phổ biến thô ng tin củ a
cô ng ty
 Thiếu kiểm soá t nộ i bộ
 Thiếu cơ sở hạ tầ ng
 Thiếu khả nă ng bá o cá o nộ i bộ
 Cá c cô ng ty vố n hó a nhỏ bị thị trườ ng tín dụ ng xem là có rủ i ro hơn,
dẫ n đến:
• Lã i suấ t vay cao hơn
• EBITDA thấ p hơn có thể tà i trợ
• Tỷ lệ tà i sả n đả m bả o thấ p hơn
• Cá c thỏ a thuậ n hạ n chế hơn
• Ít sử dụ ng cổ phiếu như loạ i chứ ng khoá n hấ p dẫ n
Danh sá ch cá c yếu tố rủ i ro cô ng ty nhỏ có thể sử dụ ng để phâ n tích thuộ c tính
củ a mộ t cô ng ty đặ c thù và lự a chọ n mứ c độ điều chỉnh già nh cho rủ i ro quy mô
và rủ i ro phi hệ thố ng. Điều nà y quan trọ ng, tuy nhiên, để trá nh “tính lặ p” vì điều
chỉnh quy mô có thể ngầ m bao gồ m sự điều chỉnh cá c thuộ c tính hoạ t độ ng khá c.
Sự lựa chọn phần bù quy mô
Ibbotson trình bà y dữ liệu tá ch ra thà nh 10 phâ n vị củ a New York Stock
Exchange, vớ i mỗ i phâ n vị có cù ng số lượ ng cá c cô ng ty.21 Ibbotson sau này cộ ng
thêm cá c cô ng ty có cù ng quy mô từ American Stock Exchange và từ NASDAQ.
21
Morningstar, Inc., 2009 Ibbotson SBBI Valuation Yearbook, p. 90. (Used with permission. All rights
reserved.)
Trang | 26
Trong dữ liệu thự c nghiệm, có mộ t số lự a chọ n phâ n khú c thị trườ ng để điều
chỉnh quy mô . Hai lự a chọ n đó là :
1. Phần bù quy mô Ibbotson micro-cap: đâ y là thướ c đo củ a mứ c lợ i nhuậ n
tă ng thêm từ cá c cô ng ty đạ i chú ng đứ ng thứ 9 và 10 phâ n vị củ a thị
trườ ng vớ i mứ c vố n hó a thị trườ ng bình quâ n là $139 triệu và khoả ng
từ $1.6 triệu đến $453.3 triệu. Mộ t số nhà phâ n tích ủ ng hộ việc sử
dụ ng tiêu chuẩ n này do thị trườ ng đượ c bao phủ bở i cá c tầ ng cô ng ty
kết hợ p (2,229 cô ng ty trong nă m gầ n đâ y nhấ t).
2. 10 phân vị của các nghiên cứu Ibbotson: Đâ y là phầ n bù quy mô tiêu
chuẩ n thể hiện mứ c lợ i nhuậ n tă ng thêm trong lịch sử cá c cô ng ty ít
nhấ t đứ ng thứ 10 trong thị trườ ng đạ i chú ng. Dữ liệu trong nă m gầ n
đâ y nhấ t bao gồ m 1,626 cô ng ty. Cá c đơn vị dao độ ng trong khoả ng từ
$1.6 triệu đến $218.5 triệu vố n hó a thị trườ ng, vớ i mứ c trung bình là
$79.2 triệu.
Mộ t khoả ng cá ch đá ng kể vẫn cò n tồ n tạ i trong giá trị thị trườ ng củ a cá c cô ng
ty đạ i chú ng và nhiều cô ng ty tư nhâ n nhỏ hơn mà cá c nhà phâ n tích định giá .
Đá p lạ i, Ibbotson đã phá vỡ bậ c quy mô phâ n vị trong SBBI Valuation Yearbook
nă m 2009.22 Cá c chỉ tiêu trong mụ c 10a về vố n hó a thị trườ ng từ $136.5 triệu đến
$218.5 triệu; cá c cô ng ty trong mụ c 10b có mứ c vố n hó a từ $1.6 triệu đến $136.5
triệu.
Nhó m 10b gồ m cá c cổ phiếu giao dịch đạ i chú ng có phầ n bù quy mô cao hơn
gấ p đô i so vớ i nhó m 10a. Bên cạ nh đó mộ t mẫ u nhỏ hơn, cá c vấn đề khá c có thể
tạ o ra dữ liệu phầ n bù cổ phiếu nhỏ ít tin cậ y hơn, bao gồ m:
 Tá c độ ng củ a chi phí giao dịch đố i vớ i cá c cổ phiếu nhỏ liên quan đến
giá trị cổ phầ n cơ bả n.
 Nhữ ng sai lệch do giao dịch khô ng thườ ng xuyên đố i vớ i cổ phiếu cô ng
ty nhỏ và ả nh hưở ng đến cá c chỉ số beta.
 Lệnh đạ t mua lan rộ ng
 “Xu hướ ng hủ y niêm yết” phá t hiện trong phâ n khú c thấ p hơn củ a thị
trườ ng đạ i chú ng.
Điều kiện hệ số Beta
Khi đã lự a chọ n thự c hiện giữ a cá c điểm tiêu chuẩ n khá c nhau, nhà phâ n tích
phả i xá c định nhữ ng tiêu chuẩ n nà o phù hợ p để sử dụ ng. Phầ n bù quy mô
Ibbotson đều đượ c rú t ra từ mô hình CAPM. Cá c biểu đồ khá c nhau đượ c trình
22
Ibid., p. 95. Note: In the 2010 Ibbotson SBBI Valuation Yearbook, decile 10 has been separated into
quarters: 10w, 10x, 10y, and 10z.
Trang | 27
bà y trong sá ch SBBI sử dụ ng cá c hệ số beta khá c nhau để tính toá n cơ bả n. Nhà

phâ n tích phả i chọ n từ cá c bộ dữ liệu khá c nhau.
Bả ng 6.12 minh họ a cá c lự a chọ n mà cá c nhà phâ n tích có thể lự a chọ n mứ c
phầ n bù quy mô . Tấ t cả phầ n bù dướ i đâ y đều dự a trên thu nhậ p vượ t trộ i củ a
mô hình CAPM.23
Phạ m vi khá lớ n, từ 2.18% đến 9.53%. Mộ t số nhà phâ n tích thích sử dụ ng

phầ n bù micro-cap vì có mộ t số lượ ng lớ n cá c cô ng ty có quy mô theo mẫ u. Tuy
nhiên, dữ liệu phầ n bù nà y bao gồ m cả cá c cô ng ty lớ n, là m giả m tá c độ ng theo
quy mô . Nhiều nhà phâ n tích sử dụ ng S&P 500 (hệ số beta hàng thá ng) phầ n bù
rủ i ro 10 phâ n vị là 5.81%. Phầ n bù rủ i ro nà y trở nên chính xá c hơn khi Ibbotson
tă ng số lượ ng cô ng ty từ 185 cô ng ty trong Niên giá m 2000 lên đến 1,626 cô ng ty
đạ i chú ng trong Niêm giá m 2009.
Tính thanh khoản và Quy mô
Trong nă m 2006, cô ng ty Morningstar, Inc., đã mua lạ i Ibbotson Associates.
Cô ng ty Morningstar tuyên bố cam kết cả i tiến và thú c đẩ y SBBI để tă ng tính hữ u
dụ ng như là mộ t nguồ n lự c cho cá c chuyên gia định giá . Trong SBBI 2009 bao
gồ m mộ t phầ n đượ c viết bở i Zhiwu Chen và Roger Ibbotson đưa ra rằ ng mứ c vố n
hó a khô ng nhấ t thiết là nguyên nhâ n trự c tiếp tạ o ra mứ c thu nhậ p cao hơn cho
cá c cô ng ty nhỏ . Sá ch SBBI 2009 trình bà y bà i nghiên cứ u củ a Chen và Ibbotson
chứ ng tỏ rằng tính thanh khoả n mạ nh dự đoá n mứ c lợ i nhuậ n củ a cổ phiếu. Tuy
nhiên, vẫ n có mố i quan hệ giữ a quy mô và tính thanh khoả n.
Ngoà i ra, Ibbotson đang giớ i thiệu mộ t ứ ng dụ ng trự c tuyến mớ i cho phép
ngườ i dù ng xá c định đượ c cá c cô ng ty có cá c đặ c tính tương đồ ng và sau đó tính
toá n chi phí sử dụ ng vố n cổ phầ n và chi phí sử dụ ng vố n bình quâ n gia quyền
cù ng vớ i cá c tỷ số tà i chính khá c già nh cho nhó m tương đồ ng đượ c lự a chọ n.
Dữ liệu Ibbotson mới
23
Ibid., pp. 135–143.
Trang | 28
Ibbotson cũ ng đã phá t hà nh thêm cá c nguồ n dữ liệu trong Niên giá m Định giá
2010 để chia tá ch phầ n bù rủ i ro dự phò ng trong vò ng 10 nă m thà nh 4 gó c tọ a
độ , đượ c xá c định là 10w, 10x, 10y và 10z, trá i ngượ c vớ i sự phâ n chia tá ch biệt
hoà n toà n trên và dướ i bở i đườ ng phầ n chia giữ a phầ n gọ i là 10a và 10b. Điều
nà y cho phép cá c nhà đầ u tư phâ n tích đá nh giá và định lượ ng phầ n bù quy mô
phù hợ p cho việc á p dụ ng cá c trườ ng hợ p định giá thự c tế nhỏ hơn, mặ c dù việc
phâ n chia nhiều hơn sẽ yêu cầ u nhà phâ n tích đá nh giá tính hợ p lý củ a bằ ng
chứ ng thự c nghiệm vớ i cỡ mẫ u nhỏ hơn sẽ tồ n tạ i trong mỗ i gó c tọ a độ củ a phâ n
vị thứ 10th.
Ibbotson cũ ng đã đưa ra mộ t mô hình mớ i để xá c định cá c cô ng ty kiệt quệ sử
dụ ng phương phá p gọ i là khuô n khổ Distance to Default (dự a trên lự a chọ n cá c
mô hình định giá đượ c phá t triển bở i Black, Scholes và Merton), và việc tiếp tụ c
xâ y dự ng mô hình trong quá trình nghiên cứ u củ a Edward Altman trong nhữ ng
nă m 1096 và mô hình Altman Z-Score đã đượ c sử dụ ng rộ ng rã i để dự đoá n tình
trạ ng và tiềm ẩ n khả nă ng phá sả n củ a doanh nghiệp. Mô hình nà y đã đượ c á p
dụ ng cho việc sử dụ ng dữ liệu thị trườ ng và đượ c xuấ t bả n bở i Ibbotson để loạ i
bỏ cá c cô ng ty kiệt quệ khỏ i dữ liệu mộ t cá ch có hiệu quả và sau đó cho phép nhà
sả n xuấ t chọ n lọ c quy mô mẫ u và phầ n bù rủ i ro tố t hơn mà khô ng bị tá c độ ng
bở i cá c thà nh phầ n trong tình trạ ng kiệt quệ. Ví dụ , nếu cá c cô ng ty kiệt quệ mà
nhiều nhà phâ n tích cho rằng sự suy giả m củ a thị trườ ng đạ i chú ng có thể đượ c
xá c định và tá ch biệt đầ y đủ , thì khả năng dự a và o dữ liệu 10 phâ n vị cù ng cá c
loạ i 10a/b và 10w/x/y/z có thể hiệu quả hơn. Trong Niên giá m Định giá 2010
củ a Ibbotson, khung khoả ng cá ch phá sả n (Distance to Default) đã đượ c á p dụ ng.
Kết luậ n rằ ng cá c cô ng ty kiệt quệ khô ng có ả nh hưở ng thiết yếu đến kết quả .
Ngườ i đọ c đượ c khuyến khích để giữ mộ t mắ t và tai già nh cho việc á p dụ ng cá c
nguồ n dữ liệu nà y.24
Phần bù rủi ro công ty (RPu)
Thà nh phầ n cuố i cù ng củ a suấ t chiết khấ u là rủ i ro cô ng ty (RPu) đố i vớ i cô ng
ty đang đượ c định giá và/hoặ c ngà nh mà cô ng ty đó hoạ t độ ng. Đâ y là mộ t trong
nhữ ng yếu tố mang tính phá n đoá n nhấ t về định giá doanh nghiệp. Rủ i ro củ a
cô ng ty đặ c thù bao gồ m rủ i ro liên quan đến ngà nh mà trong đó cô ng ty hoạ t
độ ng liên quan đến nền kinh tế nó i chung cũ ng như cá c rủ i ro liên quan đến hoạ t
độ ng nộ i bộ củ a cô ng ty đang định giá , gồ m mộ t số vấ n đề như quả n lỷ, đò n bẩ y,
và sự phụ thuộ c nhà cung cấ p, khá ch hà ng, thị trườ ng,…
Sử dụng phần bù rủi ro ngành của Ibbotson
24
See “A Timely New Study of Bankruptcy Prediction Models from Morningstar,” Business Valuation
Update 15, no. 10 (October 2009), 1–6.
Trang | 29
Phầ n bù rủ i ro ngà nh Ibbotson dự a trên cá c nghiên cứ u đượ c hỗ trợ thự c

nghiệm về rủ i ro liên quan đến cá c ngà nh cụ thể bằ ng cá ch sử dụ ng mộ t khá i
niệm đượ c gọ i là cá c hệ số beta đầy đủ thông tin. Cá c hệ số beta đầ y đủ thô ng tin
tính toá n mộ t mứ c beta trung bình có trọ ng số cho mộ t phâ n đoạ n ngà nh nghề
bằ ng cá ch tá ch riêng tỷ trọ ng mỗ i cô ng ty đạ i chú ng trong mộ t ngà nh cụ thể dự a
trên tổ ng doanh thu. Kết quả là mộ t hệ số beta già nh cho mộ t ngà nh giố ng như
mộ t mứ c beta tổ ng thể thị trườ ng là 1.0.
Ấ n bả n SBBI 2000, liệt kê cá c ướ c tính về phầ n bù ngà nh trong hơn 60 mã SIC
tổ ng thể. Cá c ướ c tính nà y đượ c hiển thị dướ i dạ ng điều chỉnh tỷ lệ từ -12.59%
đến +7.41%. Ấ n bả n SBBI 2009 mở rộ ng thô ng tin rủ i ro ngà nh lên 463 mã SIC
vớ i chỉ số phầ n bù cở sử từ -6.16% đến +11%. Về mặ t khá i niệm, sự xuấ t hiện củ a
dữ liệu đượ c hỗ trợ thự c nghiệm nà y có nghĩa là mô hình truyền thố ng đượ c sử
dụ ng để phá t triển tỷ lệ có thể đượ c điều chỉnh trong nhữ ng tình huố ng nhấ t
định:
Ứ ng dụ ng phương phá p Buil-Up truyền thố ng
Lã i suấ t phi rủ i ro
+ Phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n
+ Phầ n bù quy mô
+ Rủ i ro đặ c thù cô ng ty
= Suấ t chiết khấ u chi phí sử dụ ng vố n
Ứ ng dụ ng phương phá p Build-Up sử dụ ng phầ n bù rủ i ro ngà nh Ibbotson
Lã i suấ t phi rủ i ro
+ Phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n
+ Phầ n bù quy mô
+/- Phầ n bù rủ i ro ngà nh
+ Rủ i ro đặ c thù cô ng ty
= Suấ t chiết khấ u chi phí sử dụ ng vố n
Như đã nêu ở trên, Ibbotson tính toá n chi phí rủ i ro trong ngà nh bằ ng cá ch sử
dụ ng cá c thô ng tin đầ y đủ . Phương phá p này ướ c tính rủ i ro ngà nh bằ ng cá ch kết
hợ p dữ liệu từ tấ t cả cá c cô ng ty tham gia trong mộ t ngà nh xá c định. Mụ c đích củ a
quá trình nà y là nắ m bắ t cá c đặ c điểm rủ i ro tổ ng thể củ a ngà nh so vớ i rủ i ro thị
trườ ng. Cô ng thứ c đượ c sử dụ ng bở i Ibbotson để tính toá n phầ n bù rủ i ro ngà nh
là :
IRPi =  RIi ×ERP  - ERP
Trong đó :
Trang | 30
IRPi = phầ n bù rủ i ro kỳ vọ ng củ a ngà nh i, hoặ c tỷ suấ t lợ i nhuậ n kỳ vọ ng

vượ t quá tỷ suấ t sinh lợ i thị trườ ng.
RIi = chỉ số rủ i ro ngà nh i (beta thô ng tin đầ y đủ ).
ERP = phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n kỳ vọ ng (RPm).

Tương tự như khá i niệm ướ c tính beta, ngà nh có chỉ số rủ i ro tương đương
vớ i thị trườ ng, hoặ c bằ ng 1, sẽ có phầ n bù rủ i ro là 0; đố i vớ i nhữ ng ngà nh có chỉ
số rủ i ro lớ n hơn 1, thì phầ n bù rủ i ro ngà nh sẽ lớ n hơn 0, và đố i vớ i chỉ số rủ i ro
ngà nh nhỏ hơn 1, thì phầ n bù rủ i ro ngà nh sẽ nhỏ hơn 0.Ví dụ , nếu hệ số beta đầ y
đủ thô ng tin (RIi) già nh cho cô ng ty Miscellaneous Home Furnishings Stores (SIC
5719) là 1.1, và ERP hiện tạ i là 6.5%, phầ n bù rủ i ro ngà nh đượ c tính như sau:
IRPi =  1.1 × 6.5  - 6.5 = 0.65%
Trong quan điểm truyền thố ng về mô hình Build-Up xá c định tỷ lệ đã đượ c
xem như là mộ t mô hình phụ thêm, điều quan trọ ng cầ n lưu ý là sự phâ n bổ phầ n
bù rủ i ro ngà nh, cung cấ p cá c điểm dữ liệu có cả cộ ng thêm và trừ đi từ tổ ng thể
tính toá n mô hình BUM. Điều nà y đượ c kỳ vọ ng, đo lườ ng rủ i ro nằ m trong mố i
quan hệ Chi phí sử dụ ng vố n/Suấ t sinh lợ i so vớ i rủ i ro liên quan đến toà n thị
trườ ng đã tạ o rủ i ro, giố ng như phương phá p ướ c tính beta phâ n bổ lớ n hơn và
nhỏ hơn 1.
Trong Niên giá m Định giá SBBI 2009, Ibbotson cung cấ p 463 dấ u hiệu củ a
phầ n bù rủ i ro ngà nh vớ i nhiều mứ c mã SIC tă ng thêm từ 3 và 4 con số , so vớ i cá c
phiên bả n trướ c đó , chỉ có mộ t khoả n thu hẹp chọ n phầ n bù rủ i ro mã SIC 2 con
số đã đượ c cô ng bố trong Niên giá m SBBI. Xu hướ ng nà y để mở rộ ng cả số điểm
dữ liệu và độ sâ u củ a dữ liệu bằ ng cá ch tính toá n 3 và 4 số lượ ng cá c ngà nh có đủ
dữ liệu hiện có tạ o ra thô ng tin hữ u dụ ng hơn từ gó c nhìn ứ ng dụ ng thự c tế.
Trườ ng hợ p tính toá n tham khả o cù ng số lượ ng cô ng ty đố i vớ i chỉ số rủ i ro
mã SIC 2 và 3 con số và mã SIC 3 và 4 con số , mã SIC mở rộ ng đượ c loạ i bỏ . Ví dụ ,
mã SIC 491 và 4911 sử dụ ng cù ng số lượ ng cô ng ty, và vì vậ y, tính toá n già nh cho
mã SIC 4911 đượ c loạ i bỏ , vì kết quả sẽ giố ng vớ i mã SIC 491 đố i vớ i cá c mụ c
đích tính toá n. Để có danh sá ch đầ y đủ cá c cô ng ty cụ thể tạ o nên mỗ i tính toá n,
tả i dữ liệu Industry Premia Company List Report tạ i
http://corporate.morningstar.com/irp.
Mộ t điểm quan trọ ng khi thự c hà nh là sử dụ ng hệ số beta đã điều chỉnh phầ n
bù quy mô trong bả ng 7-5 hoặ c Phụ lụ c C củ a SBBI khi sử dụ ng phầ n bù rủ i ro
ngà nh như mộ t thà nh phầ n củ a phương phá p Build-up, trá i ngượ c vớ i việc sử
dụ ng sự khá c biệt đơn giả n trong thu nhậ p giữ a cá c cổ phiếu lớ n và nhỏ , vì
phương phá p tiếp cậ n sau nà y có thể phó ng đạ i chi phí sử dụ ng vố n cổ phầ n. Sự
khá c biệt đơn giả n giữ a thu nhậ p cổ phiếu lớ n và nhỏ là m cho giả định rằ ng rủ i ro
Trang | 31
có hệ thố ng củ a cô ng ty cũ ng giố ng như rủ i ro củ a danh mụ c đầ u tư cô ng ty nhỏ .

Ibbotson lậ p luậ n rằ ng phầ n bù rủ i ro ngà nh đượ c trình bà y trong SBBI, khi đượ c
sử dụ ng theo cá ch này, mộ t biện phá p tố t hơn cho việc á p dụ ng rủ i ro có hệ thố ng
thích hợ p vớ i mô hình BUM.
Cá c tá c giả lưu ý rằ ng dữ liệu phầ n bù rủ i ro đặ c thù ngà nh, như đã trình bà y
trong SBBI Chương 3, có vẻ như thay đổ i đá ng kể giữ a cá c phiên bả n hà ng nă m,
do đó , nên thậ n trọ ng về việc á p dụ ng trự c tiếp mộ t yếu tố thêm và o hoặ c trừ đi
trong mô hình BUM đố i vớ i rủ i ro ngà nh vẫ n có vấ n đề và bị ả nh hưở ng bở i cá c
loạ i và chi tiết dữ liệu. Cá ch tiếp cậ n khá c là đá nh giá phầ n bù rủ i ro đượ c cung
cấ p cho mã SIC liên quan đến mụ c tiêu định giá đang đượ c xem xét và sau đó sử
dụ ng cá c thô ng tin đó để điều chỉnh rủ i ro phi hệ thố ng theo giả thiết rủ i ro
ngà nh là mộ t yếu tố . Đâ y cũ ng là mộ t sự khá c biệt quan trọ ng bở i vì khi sử dụ ng
dữ liệu ngà nh trự c tiếp, điều quan trọ ng là phả i loạ i bỏ bấ t kỳ sự xem xét nà o về
cá c rủ i ro ngà nh trong việc điều chỉnh phi hệ thố ng.
Khuô n khổ mớ i này là mộ t bướ c khá c hướ ng tớ i việc thu hẹp khoả ng cá ch
giữ a cá c yếu tố rủ i ro có thể đượ c chứ ng minh thự c nghiệm và nhữ ng yếu tố cầ n
đượ c lự a chọ n dự a trên sự phá n đoá n. Tuy nhiên, cầ n lưu ý rằ ng số lượ ng cô ng ty
bao gồ m trong tấ t cả cá c mã SIC (Standard Industrial Classification: Phâ n loạ i
ngà nh theo tiêu chuẩ n) có thể dao độ ng từ khoả ng 5 (số tố i thiểu cho phép) đến
hơn 600 cô ng ty. Kể từ khi phầ n bù rủ i ro ngà nh đượ c cung cấ p vẫ n cò n hạ n chế
cá c khoả n mụ c về số lượ ng cô ng ty mỗ i ngà nh, số lượ ng cá c ngà nh đạ i diện, và
cá c định nghĩa mở rộ ng về cá c loạ i hình ngà nh, việc lự a chọ n cá c điều chỉnh thích
hợ p cho rủ i ro ngà nh sẽ tiếp tụ c đượ c phá n đoá n. Do đó , nhà phâ n tích vẫn sẽ cầ n
phả i đá nh giá cá c yếu tố liên quan đến ngà nh mà khô ng bị chi phố i vớ i thô ng tin
phầ n bù mớ i này. Tuy nhiên, nhữ ng dữ liệu nà y có thể hỗ trợ cá c họ c viên trong
cá c bà i tậ p nhấ t định, có thể tạ o mố i liên hệ chặ t chẽ giữ a cá c dữ liệu ngà nh có
sẵ n và đố i tượ ng.
Để đá nh giá rủ i ro doanh nghiệp, mộ t lậ p luậ n cũ ng có thể đượ c đưa ra để tậ p
trung và o cá c nhó m chiến lượ c về lợ i ích kinh doanh, trá i vớ i sự tậ p trung ngà nh.
Đâ y là mộ t độ ng lự c chính trong nghiên cứ u củ a Micheal Porter. Quá đơn giả n, lý
thuyết cơ bả n vớ i khá i niệm này dự a trên mứ c lợ i nhuậ n củ a cá c doanh nghiệp sẽ
chịu nhiều ả nh hưở ng kinh tế và hiệu quả hoạ t độ ng củ a cá c doanh nghiệp trong
nhó m chiến lượ c, so vớ i nhữ ng doanh nghiệp chỉ hoạ t độ ng trong cù ng ngà nh.
Nhó m chiến lượ c có liên quan thườ ng bao gồ m cá c khá ch hà ng và nhà cung cấ p
đượ c sắ p xếp theo chiều dọ c cù ng vớ i doanh nghiệp, trá i ngượ c vớ i cá c đố i thủ
cạ nh tranh theo chiều ngang.
Trang | 32
Mặ c dù lượ ng dữ liệu về phầ n bù rủ i ro ngà nh có sẵ n từ Ibbotson Associates dự

kiến sẽ tă ng theo thờ i gian, nhưng nhiều nhà phâ n tích trong cộ ng đồ ng định giá
vẫ n chưa cả m thấ y thoả i má i vớ i việc á p dụ ng trự c tiếp về phầ n bù rủ i ro ngà nh
điều chỉnh. Tuy nhiên, cá c nhà phâ n tích cỏ thể xem xét bằ ng chứ ng thự c nghiệm
mớ i nà y khi đố i tượ ng thuộ c mộ t trong nhữ ng ngà nh đượ c xá c định rõ rà ng, có
đủ số cô ng ty và có mã SIC 4 con số , và cầ n phả i đá nh giá rủ i ro ngà nh có thể
khô ng chi phố i trong tương phá p Buil-up.
Phụ lụ c 2 củ a chương này là mộ t bà i viết ở trang đầ u, “Dữ liệu rủ i ro ngà nh
Ibbotson: nếu bạ n sử dụ ng, hã y sử dụ ng vớ i kiến thứ c”, từ Financial Valuation và
Litigation Expert, số 17, Thá ng 2/thá ng 3 – 2009, trình bà y mộ t số vấ n đề tiềm ẩ n
vớ i việc sử dụ ng dữ liệu IRP. Dự a trên thô ng tin trong Niên giá m Định giá
Ibbotson 2008.25
14. PHƯƠNG PHÁP HỢP NHẤT RỦI RO PHI HỆ THỐNG
Frank C. Evans, hiệu trưở ng củ a Evans và cộ ng sự , đã trình bà y tạ i hộ i nghị
ASA và o thá ng 8 nă m 1999 về việc sử dụ ng mộ t ma trậ n để điều chỉnh chi tiết cá c
yếu tố rủ i ro riêng biệt củ a cô ng ty. Mộ t ví dụ về khá i niệm ma trậ n đã đượ c xuấ t
bả n trong mụ c “How Do You Handle It?” củ a Bả n tin đá nh giá Định giá Doanh
nghiệp và o thá ng 9 nă m 1999, thể hiện trong bả ng 6.13.
Bảng 6.13 Các yếu tố rủi ro riêng biệt của công ty
Rủi ro gia
tăng (Ví dụ)
Các yếu tố rủi ro riêng biệt của công ty đối với Công ty XYZ
1. Lịch sử hoạ t độ ng, tính bấ t ổ n củ a thu nhậ p và doanh thu 3.5
2. Thiếu chiều sâ u quả n lý 1.0
3. Thiếu sự tiếp cậ n nguồ n vố n 0.5
4. Sự phụ thuộ c quá mứ c và o nhữ ng ngườ i chủ chố t 1.0
5. Thiếu quy mô và sự đa dạ ng địa lý 0.5
6. Thiếu sự đa dạ ng khá ch hà ng 0.0
7. Thiếu nguồ n tiếp thị câ n nhắ c cạ nh tranh 0.5
8. Thiếu sứ c mua và quy mô củ a cá c nền kinh tế khá c 0.0
9. Thiếu nguồ n sả n phẩ m và sự phá t triển thị trườ ng 0.5
10
Sự phụ thuộ c quá mứ c và o cá c đạ i lý/nhà cung cấ p 0.0.
.
11 Sự hạ n chế trong hệ thố ng phâ n phố i 0.0
25
See Addendum 2 at www.wiley.com/go/FVAM3E for a more in-depth discussion on when to use the
industry risk premium data.
Trang | 33
.
12
Sự hạ n chế về bá o cá o tà i chính và kiểm soá t 0.5
.
Thuộc tính tích cực
Nhữ ng hợ p đồ ng dà i hạ n vớ i khá ch hà ng hoặ c sả n phẩ m

1. 0.0
duy nhấ t hoặ c thị trườ ng ngá ch
Bằ ng sá ng chế, quyền tá c giả , quyền thương mạ i, sản phẩ m
2. (1.0)
độ c quyền
Sự tăng ròng lên tỷ suất chiết khấu 7.0
Biểu đồ mẫ u ở trên biểu thị mộ t số khía cạ nh thú vị. Thứ nhấ t, cầ n lưu ý rằng
cá c yếu tố đượ c phá c thả o trong phâ n tích này tương tự như cá c yếu tố quy mô
đượ c liệt kê bở i Tarbell, như đã thả o luậ n trong phầ n điều chỉnh phầ n bù quy mô
trướ c đó trong chương nà y. Thứ hai, mẫ u liệt kê mộ t số thuộ c tính tích cự c, có
thể giả m sự điều chỉnh đến tỷ suấ t chiết khấ u cho cá c thuộ c tính hoạ t độ ng là m
giả m rủ i ro.
Bả ng 6.14 là mộ t ví dụ khá c củ a mộ t dạ ng mẫ u có thể đượ c dù ng để hỗ trợ
trong đo lườ ng rủ i ro phi hệ thố ng củ a doanh nghiệp. Tuy nhiên, phả i nhấ n mạ nh
rằ ng việc sử dụ ng cá c cô ng cụ như vậ y là thuộ c về tính chấ t phán đoán chứ
khô ng có mộ t cá ch thứ c trự c tiếp hay bả ng tương quan để xá c định số lượ ng
đượ c yêu cầ u điều chỉnh để thu đượ c lợ i nhuậ n bổ sung cầ n thiết cho nhữ ng rủ i
ro. Trong ví dụ sau, mụ c đầ u tiên trong mỗ i danh mụ c có mộ t mẫ u mà nhữ ng gì
đượ c bao gồ m trong phạ m vi củ a mộ t phầ n cụ thể vớ i cá c mô tả tương tự cho mỗ i
danh mụ c đã liệt kê sử dụ ng cho phầ n cụ thể.
Cá c nhà phâ n tích phả i thậ n trọ ng khi điều chỉnh cá c tỷ lệ trong mô hình Build-up
hay CAPM. Do tính chủ quan củ a số phầ n trong mỗ i danh mụ c, nhà phâ n tích có
thể hỏ i nếu hợ p lý cho mỗ i yếu tố đượ c nêu ra, mộ t nử a phầ n tră m cao hơn hoặ c
thấ p hơn, do đó về tổ ng thể có thể là m thay đổ i đá ng kể tỷ suấ t vố n hó a hoặ c tỷ
suấ t chiết khấ u. Nhữ ng điều chỉnh bằ ng số này là khô ng chính xá c như họ xuấ t
bả n và khô ng dự a và o bấ t kỳ dữ liệu thự c nghiệm nà o. Thậ t vậ y, nhữ ng danh sá ch
nà y khô ng bao gồ m tấ t cả .
Bảng 6.14 Phâ n tích rủ i ro phi hệ thố ng đố i vớ i thự c hành Luậ t chuyên mô n –
Đặ c điểm kinh doanh và Cá c yếu tố rủ i ro: Tó m tắ t
Xếp hạ ng rủ i ro có thể “cao”, “trung bình”, hoặ c “thấ p” và sự đá nh giá chủ quan
cá c yếu tố trong thự c tiễn chuyên mô n có giá trị. Mộ t thang số cũ ng có thể đượ c
sử dụ ng, mặ c dù điều quan trọ ng là nhấ n mạ nh rằ ng kết quả củ a cá ch tiếp cậ n
như vậ y khô ng thể đượ c chuyển đổ i trự c tiếp thà nh mộ t biện phá p cuố i cù ng củ a
Trang | 34
rủ i ro phi hệ thố ng.

Rủi ro
I. Practice Makeup
1. Phạ m vi cung cấ p dịch vụ CAO
Thự c tiễn khô ng đượ c đa dạ ng hó a vì nó tậ p trung hoà n
toà n và o việc phá sả n. Trọ ng tâ m hạ n chế củ a nó khô ng chỉ
ngă n cả n nó đá p ứ ng nhu cầ u củ a mộ t loạ t cá c khá ch hà ng, mà
cò n cả n trở khả nă ng củ a nó để đá p ứ ng vớ i thay đổ i điều kiện
bên ngoà i.
2. Số nă m kinh doanh
3. Tính ổ n định, sự thay đổ i
4. Sự phụ thuộ c và o nhâ n viên chủ chố t
5. Sự ổ n định củ a nhâ n viên
6. Sự sẵ n có củ a nhâ n viên mớ i
7. Quy mô tương đố i thự c tiễn
8. Dễ dà ng xâ m nhậ p cạ nh tranh
9. Khá ch hà ng trung thà nh và tin tưở ng
10 Vă n phò ng và Thiết bị
.
11 Tên củ a Cô ng ty đượ c cô ng nhậ n
.
12 Danh tiếng củ a cá c chuyên gia
.
13 Phương phá p tiếp thị/Điểm mạ nh
.
14 Vị trí:
.
15 Tiềm năng tă ng trưở ng:
.
II. Rủi ro tài chính: Hiện trạng và xu hướng lịch sử
1. Hệ số khả nă ng thanh toá n nợ hiện hà nh/nhanh THẤ P
Mộ t phâ n tích tỷ lệ thanh toá n nợ hiện hà nh củ a mộ t doanh
nghiệp trong 3 nă m qua thể hiện như sau:
Trang | 35
12 / 31 / x1 12 / 31 / x 2 12 / 31 / x3
Current Ratio 2.55  2.32  2.88 
Hệ số khả năng thanh toá n nợ hiện hà nh củ a doanh nghiệp

vẫ n ổ n định trong giai đoạ n đã phâ n tích, dưạ trên cá c con số
chuẩ n hó a. Khoả ng 90% tà i sả n hiện tạ i dự a và o cá c khoả n
phả i thu củ a khá ch hà ng. Chỉ có mộ t phầ n như cá c khoả n phả i
thu (thờ i gian chi trả thấ p hơn 120 ngà y) đượ c đưa và o trong
kế toá n và thự c tiễn thấ y rằ ng có sự kiểm soá t bên trong phù
hợ p để giá m sá t và địa chỉ để biên lai và nhờ thu. Tỷ lệ nà y so
sá nh thuậ n lợ i vớ i thố ng kê ngà nh.
2. Tỷ suấ t về khả nă ng sinh lờ i
3. Tỷ lệ thự c hiện:
4. Tỷ lệ sử dụ ng:
5. Tỷ lệ Nợ /Vố n:
6. Sổ sá ch/Hồ sơ, Chấ t lượ ng, Lịch sử :
7. Xu hướ ng lịch sử :
III. Sự quản lý THẤ P
1. Kinh nghiệm quả n lý
Thự c tiễn đượ c quả n lý theo mô hình cô ng ty luậ t truyền
thố ng, bao gồ m đố i tá c quả n lý, ban điều hà nh, trưở ng phò ng,
và quả n trị viên phá p lý. Trong suố t giai đoạ n cuố i 12/31/xx,
cô ng ty đã thay đổ i quy trình bổ nhiệm cho phép đố i tá c quả n
lý đả m nhiệm cá c giai đoạ n kế tiếp thay vì thay đổ i hà ng nă m
vị trí lã nh đạ o nà y. Đố i tá c quả n lý hiện tạ i thì có kỹ nă ng tố t
về cá c khá i niệm quả n lý và dà nh mộ t phầ n thờ i gian đá ng kể
củ a họ cho sự cầ n thiết quả n lý hà ng ngà y củ a cô ng ty. Ban
điều hà nh cũ ng đượ c sử a đổ i cho phép bổ nhiệm sá u vị trí trên
cơ sở thờ i hạ n 3 nă m vớ i 2 cá nhâ n đượ c bổ nhiệm mỗ i nă m,
sự rú t lui củ a chủ sở hữ u xả y ra tạ i cô ng ty hà ng nă m. Trưở ng
phò ng đượ c bổ nhiệm bở i chủ sở hữ u và hơn hết đã là m cho
cô ng ty trong nhiều nă m. Quả n trị viên phá p lý, ngườ i nắ m giữ
sá ng kiến CLM từ Hiệp hộ i cá c quả n trị viên phá p lý, là mộ t
CPA có kinh nghiệm hoạ t độ ng trong cá c cô ng ty luậ t.
2. Chiều sâ u trong quả n lý
3. Kế hoạ ch kinh doanh: tình trạ ng
4. Hệ thố ng và Triết lý quả n lý
Trang | 36
5. Hệ thố ng và cá c kế hoạ ch kế thừ a

Như vậ y khung phâ n tích chỉ là mộ t cô ng cụ chẩ n đoá n hỗ trợ cá c họ c viên
trong việc thự c hiện phá n đoá n thuộ c chuyên mô n. Khô ng có cá ch thứ c, sá ch
hướ ng dẫ n, hay quy luậ t ngó n tay cá i để dự a và o mộ t cá ch liên tụ c để tìm thấ y
nguồ n gố c dấ u hiệu củ a rủ i ro phi hệ thố ng cho mộ t cô ng ty cụ thể. Điều này dự a
trên sự đá nh giá chuyên nghiệp củ a nhà phâ n tích.
Nộ i dung và định dạ ng củ a mộ t khung phâ n tích để phâ n tích rủ i ro phi hệ thố ng
sẽ thay đổ i đá ng kể phụ thuộ c và o tính chấ t củ a nhiệm vụ và chiều sâ u phâ n tích
đượ c yêu cầ u. Tuy nhiên, sự liên kết quá trình tư duy củ a nhà phâ n tích gầ n đâ y
sử dụ ng cô ng cụ chẩ n đoá n có ý nghĩa để phâ n biệt cạ nh tranh, dù cá c cô ng cụ
bao gồ m bá o cá o chính thứ c hay chỉ cam kết trong cá c bà i viết đang thự c hiện.
Trên cơ sở phâ n tích (bả ng 6.14), cù ng vớ i đá nh giá tổ ng thể củ a chú ng ta về
rủ i ro phi hệ thố ng liên quan đến lợ i ích củ a chủ thể, chú ng tô i kết luậ n rằng bổ
sung 6% (ví dụ ) nên đượ c thêm và o.
Mộ t quan điểm hữ u ích khá c hay khung phâ n tích rủ i ro phi hệ thố ng đượ c kết
hợ p trong nghiên cứ u củ a Warren Miller trong phầ n 7 chuỗ i mụ c rủ i ro phi hệ
thố ng, đượ c xuấ t bả n trong bả n tin chuyên gia CPA củ a AICPA. Bả ng 6.15 đến
6.16, đượ c thự c hiện vớ i sự cho phép củ a Miller, và bả ng 6.17 giú p truyền đạ t
mộ t số khía cạ nh chính mà nhà phâ n tích cầ n xem xét để đá nh giá và định lượ ng
cá c rủ i ro.
Trang | 37
Rủi ro riêng biệt của công ty và Mô hình beta tổng thể
Trang | 38
Tiền đề cơ bả n củ a mô hình beta tổ ng thể (TBM) hay Butler/Pinkerton

Calculator (BPC), đã đượ c Peter Butler and Keith Pinkerton thể hiện rõ gâ y tranh
cã i cho hỗ trợ trong việc xá c định rủ i ro riêng biệt củ a cô ng ty. Tuy nhiên, bả n
thâ n mô hình khô ng gâ y tranh cã i như mộ t và i ngườ i đã cố gắ ng tạ o ra. Điều này
nó i rằ ng beta, đo lườ ng rủ i ro có hệ thố ng hay rủ i ro thị trườ ng, khô ng đo lườ ng
đượ c tấ t cả rủ i ro liên quan đến mộ t cô ng ty đạ i chú ng, cũ ng khô ng đo lườ ng
đượ c tấ t cả rủ i ro liên quan đến cô ng ty tư nhâ n. Vì vậ y, bằ ng cá ch nà o để nhữ ng
ngườ i có cô ng ty tư nhâ n, giá trị nhỏ sử dụ ng mô hình beta tổ ng thể để thu thậ p
thô ng tin hữ u ích?
Khi sử dụ ng cô ng thứ c CAPM điều chỉnh, họ có thể sử dụ ng khá i niệm beta
tổ ng thể, mộ t số nhà phâ n tích tin tưở ng đo lườ ng cả rủ i ro riêng biệt củ a cô ng ty
hay rủ i ro đặ c thù và rủ i ro thị trườ ng. Đặ t beta tổ ng thể thay cho dữ liệu điển
hình. Đặ t mộ t beta tổ ng thể trong cù ng mộ t cô ng thứ c giố ng như beta đơn giả n.
Bằ ng cá ch là m như vậ y, mộ t số nhà phâ n tích tin rằ ng bạ n có thể đo lườ ng cá c rủ i
ro liên quan và thu hẹp khoả ng cá ch phá n đoá n, bở i vì đó là tấ t cả nhữ ng gì mà
mô hình nà y đang cố gắ ng để giú p chú ng tô i thu hẹp sự á p dụ ng phá n đoá n
chuyên mô n củ a họ .
Có mộ t cô ng thứ c đơn giả n, đơn giả n để tính beta tổ ng thể từ beta. Thậ m chí
tố t hơn, đó là má y tính – BPC. Đố i vớ i mộ t khoả n phí, bạ n có thể truy cậ p trự c
tuyến đến www.bvresources.com và thêm cá c cô ng ty hướ ng dẫ n đạ i chú ng và o
lự a chọ n củ a bạ n, và www.bvresources.com sẽ tính beta tổ ng thể cho bạ n và tính
toá n cá c ướ c lượ ng thự c tế về tỷ suấ t lợ i nhuậ n và phầ n bù rủ i ro riêng biệt củ a
cô ng ty. Bằ ng cá ch nà o để cô ng việc này thự c hiện đượ c? Thứ nhấ t, bạ n phả i tìm
cá c cô ng ty đạ i chú ng hướ ng dẫ n hỗ trợ , và ngượ c lạ i, đò i hỏ i phả i có mộ t cá ch
phâ n tích thích hợ p và á p dụ ng sự đá nh giá chuyên nghiệp.
Hã y nghĩ về nó như mộ t phương phá p tiếp cậ n thị trườ ng, đượ c sắ p xếp như
mộ t cá ch tiếp cậ n thu nhậ p. Bạ n cầ n tính toá n tổ ng lợ i nhuậ n mỗ i nă m củ a cô ng
ty, lầ n nữ a tính toá n hoặ c sử dụ ng má y tính. Bạ n đo lườ ng CAPM truyền thố ng
hay lợ i nhuậ n tă ng lên và trừ đi từ tổ ng lợ i nhuậ n. BPC là m tấ t cả điều này cho
bạ n, tạ o ra ướ c tính rủ i ro riêng biệt củ a cô ng ty cho mỗ i cô ng ty hướ ng dẫ n đạ i
chú ng đượ c xá c định. Từ đâ y bạ n có thể xá c định cá c yếu tố rủ i ro riêng biệt củ a
cô ng ty trong ngà nh này hay cô ng ty trong ngà nh khá c và giả i thích tạ i sao cô ng
ty hướ ng dẫ n A có rủ i ro riêng biệt cô ng ty khá c vớ i cô ng ty hướ ng dẫ n B. Điều
nà y đặ t kết quả trong ngữ cả nh vớ i rủ i ro riêng biệt củ a cô ng ty cho vấn đề củ a
cô ng ty bạ n.
TBM – phương pháp tiếp cận thị trường so với thu nhập
Điều nà y vẫ n cò n nhiều tranh cã i, nhưng mộ t số nhà phâ n tích sử dụ ng
phương phá p nà y như mộ t điểm khở i đầ u và là mộ t yếu tố để xá c định mộ t lĩnh
Trang | 39
vự c mà từ lâ u đã đượ c coi là quá phụ thuộ c và o sự đá nh giá chuyên nghiệp vớ i

mộ t số thay đổ i lớ n giữ a cá c nhà phâ n tích về cù ng chủ đề quan tâ m đượ c định
giá . Tuy nhiên, vẫ n có mộ t cấ p định giá chuyên nghiệp liên quan đến việc thu
thậ p thô ng tin từ má y tính đến cô ng ty tư nhâ n củ a bạ n. Đó là mộ t hạ n chế thự c
tế cho thấ y mô hình beta tổ ng thể, mộ t lầ n nữ a, bạ n phả i tìm cá c cô ng ty hướ ng
dẫ n đạ i chú ng. Nếu bạ n đã tìm thấ y cá c cô ng ty hướ ng dẫ n đạ i chú ng, bạ n có thể
sử dụ ng phương phá p tiếp cậ n thị trườ ng. Bở i vậ y nếu bạ n đã sử dụ ng phương
phá p tiếp cậ n thị trườ ng và tiếp cậ n thu nhậ p, từ mộ t quan điểm trình bà y rõ
rà ng, bạ n có muố n đi tìm chi phí sử dụ ng vố n – mộ t trong hai thà nh phầ n chính
trong phương phá p tiếp cậ n thu nhậ p – từ cù ng mộ t nguồ n bạ n đã sử dụ ng cho
phương phá p tiếp cậ n thị trườ ng? Nếu bạ n đã là m, bạ n nên mở cả hai phương
phá p để kiểm tra thêm, như trá i ngượ c vớ i mộ t trong số chú ng. Tuy nhiên, đâ y
thự c sự là khô ng quá khá c biệt vớ i việc sử dụ ng betas từ cô ng ty hướ ng dẫ n đượ c
sử dụ ng trong phương phá p tiếp cậ n thị trườ ng trong CAPM điều chỉnh.
Tóm tắt về TBM
Nền tả ng tiền đề cơ bả n TBM thì khô ng gâ y tranh cã i trên cơ sở độ c lậ p. Khi
tồ n tạ i đườ ng dẫ n cá c cô ng ty đạ i chú ng, mộ t số nhà phâ n tích tin rằ ng mô hình
nà y cung cấ p mộ t khuô n khổ để phâ n tích và đặ t chú ng trong phạ m vi phầ n bù
rủ i ro củ a cô ng ty riêng biệt. Đi đến mô hình (má y tính) có tính giá cả như thế là
có thể chấ p nhậ n để sử dụ ng riêng biệt. Tồ n tạ i hạ n chế (như sự cầ n thiết cho việc
hỗ trợ cá c cô ng ty hướ ng dẫ n thương mạ i đạ i chú ng), hạ n chế hữ u ích trong
nhiều hợ p đồ ng. Cầ n chú ý rằ ng đã có mộ t số cuộ c tranh luậ n số ng độ ng và mứ c
độ phê bình cao hơn cả tính đú ng đắ n củ a TBM, điều nà y có thể sẽ tiếp tụ c khi cá c
nhà phâ n tích định giá tính khả thi củ a phương phá p nà y để giú p tính toá n rủ i ro
phi hệ thố ng.
Xem phụ lụ c số 3 tạ i www.wiley.com/go/FVAM3E cho bà i viết “Cuộ c chiến
Beta củ a Boston, đượ c viết bở i Don Wisehart, CPA/ABV, ASA, MST, về Thẩ m định
giá trị tà i chính và chuyên gia tranh chấ p, phá t hà nh ngà y 22 thá ng 12 nă m
2009/thá ng 1 nă m 2012, dịch vụ và sả n phẩ m định giá , LLC. Nhiều ngườ i phê
bình beta tổ ng thể đã trình bà y.
Báo cáo RP của Duff & Phelps
Mộ t giả i phá p thay thế quan trọ ng cho phương phá p Build-up truyền thố ng sử
dụ ng dữ liệu phầ n bù rủ i ro củ a Ibbotson SBBI là Bá o cá o phầ n bù rủ i ro củ a Duff
& Phelps (Bá o cá o D&P RP). Phương phá p nà y bắ t nguồ n từ nă m 1990 dự a trên
cá c nghiên cứ u do Roger Grabowski and David King tiến hà nh khi 2 ngườ i ở
PriceWaterhouseCoopers. Bá o cá o D&P RP sử dụ ng dữ liệu lịch sử tương tự như
dữ liệu củ a Ibbotson SBBI nhưng khá c nhau ở giai đoạ n từ nă m 1963 đến nay
thay vì từ nă m 1926 đến nay, như Ibbotson đã sử dụ ng.
Trang | 40
Bá o cá o D&P RP cung cấ p dữ liệu về phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n dự a trên cá c

thướ c đo thay thế. Cù ng mộ t dữ liệu đượ c sử dụ ng bở i Ibbotson trong cá c tính
toá n về phầ n phù rủ i ro vố n cổ phầ n đượ c phâ n trong Bá o cá o D&P RP thà nh 25
nhó m quy mô khá c nhau dự a trên 8 tiêu chí sau:
 Giá trị thị trườ ng củ a vố n cổ phầ n
 Giá trị sổ sá ch củ a vố n cổ phầ n
 Thu nhậ p rò ng trung bình 5 nă m
 Giá trị thị trườ ng củ a vố n đầ u tư
 Tổ ng Tà i sả n
 EBITDA trung bình 5 nă m
 Doanh thu
 Số nhâ n viên
Liên quan đến việc xá c định thêm mộ t số tiêu chí như đượ c sử dụ ng trong
nghiên cứ u Bá o cá o D&P RP:
 Giá trị sổ sá ch củ a vố n chủ sở hữ u trướ c khi cộ ng thêm phầ n Thuế thu
nhậ p hoã n lạ i.
 Thu nhậ p rò ng trung bình là thu nhậ p rò ng trướ c cá c khoả n mụ c bấ t
thườ ng.
 Số nhâ n viên hoặ c là trung bình cuố i 1 nă m hoặ c là trung bình hà ng
nă m, bao gồ m là lao độ ng theo mù a vụ và lao độ ng bá n thờ i gian và
khô ng bao gồ m nhâ n viên hợ p đồ ng và nhâ n viên trong cá c cô ng ty con
khô ng hợ p nhấ t.
Cá c cô ng ty đượ c sử dụ ng trong Bá o cá o D&P RP xuấ t phá t từ sự giao nhau
củ a cá c cô ng ty đượ c tìm thấ y trong cả Compustat và the University of Chicago’s
Center of Research in Security Prices (CRSP) cho dữ liệu tỷ suấ t lợ i nhuậ n. Cá c
cô ng ty dịch vụ tà i chính (mã SIC 6) bị loạ i bỏ , cũ ng như cá c cô ng ty đang nắ m giữ
và American Depository Receipts (ADRs). Nhiều cô ng ty phả i có giao dịch đạ i
chú ng trong ít nhấ t 5 nă m và đã gâ y dự ng đượ c lịch sử kinh doanh26 và EBITDA
trung bình 5 nă m tích cự c.
Cá ch tiếp cậ n củ a Grabowski and King phâ n lậ p cá c cô ng ty khó khă n bằ ng
cá ch loạ i trừ bấ t kỳ cô ng ty nà o có lịch sử tổ n thấ t, có giá trị sổ sá ch tiêu cự c, có
đò n bẩ y tà i chính cao hay rơi và o phá sả n. Đò n bẩ y tà i chính cao đượ c coi là bấ t
kỳ cô ng ty nà o có nợ vớ i MVIC lớ n hơn 80%. Cá c cô ng ty nà y đượ c xếp và o danh
mụ c Rủ i ro tà i chính cao. Điều thú vị cầ n lưu ý ở đâ y là nhó m ứ ng cử viên nà y
hiện nay chiếm khoả ng 25% số liệu trong nhữ ng nă m gầ n đâ y, trong khi bả n kê
nă m 1963 chiếm dướ i 5%, nghĩa là hiện nay cao hơn 4 lầ n cá c cô ng ty “rủ i ro cao”
26
Companies with sales below $1 million in any of the previous five years are excluded.
Trang | 41
so vớ i nă m 1963 dự a trên cá c định nghĩa kiệt quệ tà i chính đượ c sử dụ ng trong

nghiên cứ u Bá o cá o D&P RP.27
Cá c cô ng ty cò n lạ i đượ c sắ p xếp thà nh 25 danh mụ c đầ u tư dự a trên lợ i
nhuậ n từ nă m 1963, đâ y là nă m đầ u tiên Compustat bắ t đầ u thu thậ p dữ liệu. 28
Lợ i nhuậ n đượ c tính toá n dự a và o thờ i kỳ nắ m giữ hà ng nă m vớ i lợ i nhuậ n bằ ng
giá tă ng thêm, cộ ng vớ i cổ tứ c. Phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n đượ c tính theo cá ch
thứ c mà Ibbotson tính toá n phầ n bù rủ i ro dự a trên lợ i nhuậ n vượ t quá lợ i nhuậ n
thu nhậ p từ Trá i phiếu kho bạ c dà i hạ n. Mộ t phụ lụ c đầ y đủ và riêng biệt đượ c
trình bà y mỗ i nă m cũ ng phả n á nh phầ n bù quy mô trên CAPM dự a trên cù ng 8 đo
lườ ng về quy mô cô ng ty.
Lợ i ích củ a việc sắ p xếp lợ i nhuậ n theo tiêu chí khô ng dự a trên giá trị vố n thị
trườ ng, đâ y là lý do că n bả n để xá c định hiệu quả quy mô sẽ giả m đá ng kể nếu tỷ
suấ t chiết khấ u có thể dự a trên đo lườ ng quy mô mà độ c lậ p vớ i kết luậ n giá trị.
Có thể nhậ n thấ y rằ ng cá c cô ng ty có quy mô rấ t khá c nhau xét về mặ t đặ c điểm
hoạ t độ ng có thể cù ng mứ c vố n hó a thị trườ ng, như mộ t cô ng ty đa quố c gia lớ n
như United Airlines có mứ c vố n hó a thị trườ ng tương tự như mộ t số cô ng ty khở i
nghiệp nhỏ hơn.
Bá o cá o D&P RP đã liên tụ c tìm thấ y mố i quan hệ về quy mô /lợ i nhuậ n trong
tấ t cả cá c nghiên cứ u đã cô ng bố kể từ khi phá t hà nh dữ liệu ban đầ u và o nă m
1995,29 sử dụ ng tấ t cả cá c cô ng ty trong NYSE. Grabowski and King đã xuấ t bả n
mộ t bà i bá o trong tạ p chí Đá nh giá giá trị doanh nghiệp ASA và o thá ng 9 nă m
1996,30 bổ sung thêm cá c cô ng ty NASDAQ và AMEX, và loạ i bỏ cá c cô ng ty có lịch
sử họ a độ ng tà i chính kém. Mộ t bà i bá o xuấ t bả n và o thá ng 3 nă m 1997 31 đã loạ i
bỏ thêm ngà nh dịch vụ tà i chính SIC 6, mộ t lầ n nữ a cho kết quả tương tự . Bá o cá o
D&P RP nă m 1998 tiếp tụ c vớ i nhữ ng đặ c trưng và bổ sung sử a đổ i cho “khuynh
hướ ng bá c bỏ niêm yết” củ a phâ n khú c nhỏ hơn củ a thị trườ ng đạ i chú ng. Bá o
cá o D&P ERP đã đưa ra sự chậ m trễ trong 3 thá ng giữ a câ n bằ ng lạ i danh mụ c
đầ u tư hà ng nă m dự a trên 8 tiêu chí quy mô và số liệu cuố i nă m đượ c sử dụ ng
trong việc lự a chọ n danh mụ c đầ u tư, mộ t lầ n nữ a cho kết quả tương tự so vớ i
cá c nghiên cứ u trướ c đó .
27
It is also interesting to note that the authors of the D&P RP Report have run their calculations without
excluding any nonfinancial entities for these definitions of High Financial Risk and report in the study that
the results are substantially similar in terms of the otherwise reported size effect.
28
Compustat actually has data going back to the 1950s, but it is selective and incomplete, and this is the
reason Grabowski and King decided to use 1963 as their base year.
29
“The Size Effect and Equity Returns,” Business Valuation Review (June 1995).
30
“New Evidence on Size Effects and Equity Returns,” Business Valuation Review (September 1996).
31
“Size Effects and Equity Returns: An Update,” Business Valuation Review (March 1997).
Trang | 42
Nhiều nhà thẩ m định doanh nghiệp gặ p phả i cá c mụ c tiêu định giá cho cá c
cô ng ty tư nhâ n, cá c doanh nghiệp nà y thườ ng nhỏ hơn đá ng kể so vớ i cá c cô ng
ty đượ c tìm thấ y trong thị trườ ng đạ i chú ng. Cá ch tiếp cậ n củ a Grabowski and
King trong cá c nghiên cứ u củ a họ rấ t hữ u ích trong kết quả thấ p hơn (tầ ng 25) so
sá nh ở cuố i cá c thô ng số quy mô gặ p phả i trong trườ ng hợ p cô ng ty tư nhâ n. Ví
dụ , Bá o cá o D&P RP nă m 2009 trình bà y cá c tiêu chí quy mô trung bình cho tầ ng
thứ 25 như sau:
 Giá trị thị trườ ng củ a vố n cổ phầ n $111 triệu
 Giá trị sổ sá ch củ a vố n cổ phầ n $60 triệu
 Thu nhậ p rò ng trung bình 5 nă m $3 triệu
 Giá trị thị trườ ng củ a vố n đầ u tư $145 triệu
 Tổ ng Tà i sả n $125 triệu
 EBITDA trung bình 5 nă m $12 triệu
 Doanh thu $112 triệu
 Số nhâ n viên 246
Khi mứ c trung bình nà y vẫ n cao hơn đá ng kể so vớ i giá trị mụ c tiêu củ a nhiều
cô ng ty tư nhâ n, mứ c trung bình cho cá c tiêu chí quy mô đượ c mở rộ ng hơn so
vớ i nhữ ng gì có sẵ n từ dữ liệu củ a Ibbotson SBBI.
Mộ t ví dụ (minh họ a) cá ch dữ liệu Bá o cá o D&P RP đượ c sử dụ ng để tạ o ra tỷ
suấ t chiết khấ u cho cô ng ty mụ c tiêu, giả sử cá c đặ c điểm hoạ t độ ng như sau:32
Rủi ro trung bình phẳng
Tỷ suất phần
Quy mô Danh mục đầu tư
bù phi rủi ro
Giá trị sổ sá ch vố n cổ phầ n $40 triệu 25 10.88%
Thu nhậ p rò ng trung bình $3 triệu 25 11.74%
Tà i sả n $150 triệu 24 9.97%
EBITDA trung bình $20 triệu 24 10.19%
Doanh thu $170 triệu 24 9.58%
Nhâ n viên 1,050 23 10.64%
Phầ n bù trung bình 10.50%
Cộ ng: Lã i suấ t phi rủ i ro 4.50%
Chi phí sử dụ ng vố n 15.00%
Based on 2009 D & P Risk Premium Report, Arithmetic ERP.
32
D&P also presents “smoothed” premiums based on regression analysis with accompanying statistical data. They suggest
that the smoothed premiums may be more appropriate for the smallest size category. See Addendums 5 and 6, “Duff and
Phelps LLC Risk Premium Report Excerpts 2009 and 2010”, at www.wiley.com/go/FVAM3E.
Trang | 43
Ngoà i ra, phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n đượ c tính toá n dự a trên ba thướ c đo

riêng củ a rủ i ro đố i tượ ng:
 Lợ i nhuậ n biên (Lợ i nhuậ n biên cà ng thấ p, rủ i ro cà ng cao)
 Hệ số biến thiên trong Lợ i nhuậ n biên (Hệ số biến thiên cà ng cao, rủ i ro
cà ng cao)
 Hệ số biến thiên trong lợ i nhuậ n trên vố n chủ sở hữ u (Hệ số biến thiên
cà ng cao, rủ i ro cà ng cao)
Như mộ t lờ i nhắ c nhở , hệ số biến thiên là độ lệch chuẩ n chia cho trung bình.
Hệ số nà y đo lườ ng biến độ ng tương đố i so vớ i giá trị trung bình củ a biến đươc
xem xét. Điều nà y trở nên thô ng thườ ng đố i vớ i sự khá c biệt trong độ lớ n củ a cá c
biến chủ thể. Kết quả củ a tà i liệu nghiên cứ u Bá o cá o D&P RP cho thấ y mố i tương
quan giữ a quy mô cô ng ty và mứ c độ đo lườ ng rủ i ro rằ ng doanh nghiệp rủ i ro
cà ng nhiều thì quy mô cô ng ty cà ng nhỏ . Theo Grabowski and King, điều này cũ ng
cho thấ y mộ t mố i quan hệ tích cự c giữ a mứ c độ rủ i ro cà ng cao đượ c đo lườ ng
bở i thô ng tin kế toá n lịch sử và tỷ suấ t lợ i nhuậ n cao hơn kiếm đượ c từ cá c nhà
đầ u tư vố n cổ phầ n.
Bá o cá o củ a D&P RP đượ c chia thà nh 2 phầ n. Phầ n thứ I, cá c cô ng ty đượ c sắ p
xếp theo quy mô , chia NYSE thà nh 25 danh mụ c đầ u tư đượ c xếp hạ ng theo quy
mô và bổ sung thêm cá c cô ng ty AMEX và NASDAQ. Phầ n II trình bà y 2 biến dữ
liệu. Thứ nhấ t, mố i tương quan giữ a quy mô cô ng ty và ba mứ c độ rủ i ro củ a cô ng
ty đượ c ghi lạ i dự a và o thô ng tin kế toá n. Tiếp theo, mố i quan hệ giữ a ba mứ c độ
rủ i ro và tỷ suấ t lợ i nhuậ n trong quá khứ đượ c ghi lạ i. Cá c cô ng ty đượ c sắ p xếp
theo mứ c độ rủ i ro có thể á p dụ ng, chia thà nh 25 danh mụ c đầ u tư có rủ i ro.
Bá o cá o D&P RP đượ c cậ p nhậ t hà ng nă m và có sẵ n tạ i
http://corporate.morningstar.com/ib/asp hoặ c www.bvresources.com tả i về vớ i
định dạ ng Adobe.pdf cho mộ t mứ c phí. Bả n cậ p nhậ t gầ n đâ y nhấ t khá c vớ i mộ t
số phiên bả n đã đượ c xuấ t bả n trướ c đó theo mộ t số cá ch có ý nghĩa:
 Bao gồ m mộ t ví dụ mở rộ ng minh họ a cá ch dữ liệu đượ c sử dụ ng để
ướ c tính tỷ suấ t lợ i nhuậ n trên vố n chủ sở hữ u đượ c yêu cầ u.
 Bao gồ m cá c bả ng phầ n bù vố n cổ phầ n thô ng qua mô hình Định giá tà i
sả n vố n (CAPM).
 Bao gồ m mộ t sự điều chỉnh cho “xu hướ ng hủ y niêm yết” trong cơ sở
dữ liệu CRSP.
 Bao gồ m phầ n bù rủ i ro trung bình khô ng đò n bẩ y và betas.
 Thêm vă n bả n giả i thích.
 Ấ n bả n nă m 2010 có thô ng tin về cá c cô ng ty có rủ i ro tà i chính cao.
Sự phù hợp của Duff & Phelps và Ibbotson
Trang | 44
Sử dụ ng sự kết hợ p củ a cá c ERP thuộ c quá khứ như Duff & Phelps cũ ng như
Ibbotson để xá c định mộ t quy mô ERP đã đượ c điều chỉnh thích hợ p đã trở nên
ngà y cà ng phổ biến cho cá c nhà phâ n tích. Để lự a chọ n 2 cá ch tiếp cậ n nà y nhằ m
xá c định phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n thích hợ p, nhà phâ n tích phả i thự c hiện cá c
điều chỉnh cầ n thiết cho mỗ i phương phá p. Đố i vớ i Duff & Phelps, nhà phâ n tích
phả i lự a chọ n danh mụ c có quy mô thích hợ p cù ng vớ i phầ n bù tương ứ ng so vớ i
lã i suấ t phi rủ i ro. Tiếp theo, nhà phâ n tích chọ n phầ n bù tổ ng thể phù hợ p vớ i lã i
suấ t phi rủ i ro bằ ng cá ch sử dụ ng trung bình hoặ c mộ t và i cá ch tính khá c. Đố i vớ i
Ibbotson, nhà phâ n tích lự a chọ n mứ c phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n thích hợ p và
điều chỉnh quy mô tương ứ ng để đạ t đượ c mứ c phầ n bù rủ i ro vố n cố phầ n đượ c
điều chỉnh theo quy mô . Vì dữ liệu củ a Duff & Phelps đã đượ c trình bà y dự a trên
cá c số liệu khá c nhau về quy mô , việc điều chỉnh quy mô là khô ng cầ n thiết đố i
vớ i phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n củ a Duff & Phelps trong mô hình BUM.
Khi xá c định phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n đã điều chỉnh theo quy mô thích hợ p
cho mộ t trong 2 phương phá p, nhà phâ n tích có thể sử dụ ng trung bình hoặ c
trọ ng số để tính toá n phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n tổ ng thể, á p dụ ng cho cô ng ty
mụ c tiêu. Phụ lụ c 6.18 minh họ a chi phí sử dụ ng vố n đượ c tính toá n dù ng cả dữ
liệu củ a Duff & Phelps và Ibbotson.
Bảng 6.18 Tính toá n phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n và phầ n bù rủ i ro quy mô bằ ng
Mô hình Build-Up sử dụ ng dữ liệu Duff & Phelps và Ibbotson (dữ liệu chưa điều
chỉnh)
Phần bù rủi ro vốn cổ phần – Duff & Phelps
Phần bù dựa
Quy mô
Đặc điểm Doanh mục trên lãi suất
công ty
phi rủi ro
Giá trị sổ sá ch vố n cổ phầ n – (a) < $60 triệu 25 10,88%
Thu nhậ p rò ng trung bình 5 nă m – < $3 triệu 25 11,74%
(a)
Tổ ng tà i sả n – (a) < $125 25 11,21%
triệu
EBITDA trung bình 5 nă m – (a) < $12 triệu 25 11,42%
Doanh thu – (a) < $112 25 10,46%
triệu
Số nhâ n viên – (a) < 246 25 10,64%
Nhỏ nhấ t 10,46%
Trung bình 11,06%
Trang | 45
Trung vị 11,05%
Lớ n nhấ t 11,74%
Phần bù rủi ro vốn cổ phần điều chỉnh theo quy mô 11,05%
Phần bù rủi ro vốn cổ phần – Ibbotson

Phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n – (b) 6,50%
Phầ n bù rủ i ro quy mô – (b) 5,81%
Phần bù rủi ro vốn cổ phần điều chỉnh theo quy mô 12,31%
Tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần và tỷ suất vốn hóa
Lã i suấ t phi rủ i ro – (c) 4,29%
Phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n
Duff & Phelps 11,05%
Ibbotson 12,31%
Trung bình 11,68%
Phầ n bù rủ i ro riêng biệt củ a cô ng 3,00%
ty – (d)
Chi phí sử dụ ng vố n cổ phầ n 18,97%
(a) Morningstar Inc., Duff & Phelps, LLC Risk Premium Report, 2009, 25th size categories
(b) Morningstar/Ibbotson, 2009 SBBI Yearbook—Valuation Edition, 10th decile size premium, historical
ERP
(c) 20 year T-Bi ll rate @ 7/31/2009
(d) based on analyst judgment
Ví dụ nà y dà nh cho mô hình Build-up. Dữ liệu khá c từ Ibbotson và Duff &

Phelps cũ ng có thể đượ c sử dụ ng cho mô hình CAPM điều chỉnh. Xem Phụ lụ c số
4 tạ i www.wiley.com/go/FVAM3E cho bà i viết “Cost of Equity Capital: Straight,
No Chaser,” từ trang đầ u củ a Financial Valuation and Litigation Expert, số phá t
hà nh 24, thá ng 4/thá ng 5 nă m 2010, cá c dịch vụ và sả n phẩ m định giá , LLC. Phụ
lụ c số 8 tạ i www.wiley.com/go/FVAM3E là bà i bá o “Cost of Equity Capital:
Straight with a Chaser,” từ số 25, thá ng 6/thá ng 7 nă m 2010; và đượ c cậ p nhậ t ở
Phụ lụ c số 4.
15. CÁC VẤN ĐỀ KHÁC
Lựa chọn Giai đoạn Báo cáo của Dữ liệu Ibbotson
Bá o cá o phầ n bù rủ i ro Ibbotson dự a trên mứ c trung bình từ bấ t kỳ giai đoạ n
bá o cá o nà o kể từ nă m 1926. Hầ u hết cá c nhà phâ n tích sử dụ ng dữ liệu dự a và o
thờ i gian này. Tuy nhiên, cá c nghiên cứ u gầ n đâ y cho thấ y rằ ng phầ n bù quy mô
Trang | 46
có thể khô ng có bằ ng chứ ng trên thị trườ ng đạ i chú ng như dữ liệu trong dà i chỉ
ra. Ví dụ phầ n bù rủ i ro trung bình đố i vớ i cổ phiếu vố n hó a nhỏ từ nă m 1990
đến nă m 2000 là -0,7%, cho thấ y cá c cô ng ty nhỏ ít rủ i ro hơn trong khoả ng thờ i
gian đó . Nếu bạ n quay trở lạ i nă m 1980 và 1970, mứ c phầ n bù rủ i ro trung bình
trong nhữ ng khoả ng thờ i gian này đến 2000 lầ n lượ t là -2,8% và -0,5 %. Điều thú
vị cầ n lưu ý là trong ấ n bả n đầ u tiên củ a Financial Valuation Applications and
Models, chỉ giớ i hạ n trong mộ t và i nă m từ nă m 1970 đến nă m 2000 dẫ n đến phầ n
bù rủ i ro trung bình tích cự c dướ i phạ m trù vi mô : 1971 đến 1977, 1991 và 1992.
Trong khi tấ t cả cá c dữ liệu điểm khá c từ nă m 1970 đến nă m 2000 mang lạ i phầ n
bù rủ i ro tiêu cự c cho giai đoạ n nà y.
Chú ng tô i đồ ng ý vớ i Ibbotson rằ ng mộ t tầ m nhìn dà i hạ n hơn là sự câ n nhắ c
và điều chỉnh quy mô có thể đượ c đả m bả o trong hầ u hết cá c tình huố ng khi mụ c
tiêu định giá là mộ t cô ng ty tư nhâ n nhỏ .
Dòng tiền sau thuế
Mộ t khi xây dự ng đượ c mộ t tỷ lệ (chi phí sử dụ ng vố n chẳ ng hạ n), điều quan
trọ ng là để hiểu đượ c kết quả mà tỷ lệ đó đạ i diện. Tỷ lệ nà y đượ c cô ng nhậ n là
mộ t mứ c giá trị sau thuế, có nghĩa là cá c thà nh phầ n chính củ a tỷ lệ (Ibbotson)
bắ t nguồ n từ dò ng tiền tự do củ a cá c cô ng ty giao dịch đạ i chú ng sau khi đã trừ đi
cá c loạ i thuế. Tỷ lệ nà y cũ ng đượ c chấ p nhậ n phổ biến là tỷ lệ dò ng tiền, có nghĩa
là nó dự a trên dữ liệu thự c nghiệm từ cá c nghiên cứ u dò ng tiền củ a thị trườ ng
đạ i chú ng trá i ngượ c vớ i bá o cá o thu nhậ p hoặ c mộ t số đo lườ ng dò ng lợ i ích
kinh tế khá c. Định nghĩa về dò ng tiền cho mụ c đích này khô ng chỉ bao gồ m bá o
cá o cổ tứ c mà cò n tă ng trong giá trị cổ phiếu, vì sự đá nh giá về giá trị đó đạ i diện
cho tiền mặ t có thể tiếp cậ n đượ c cho cá c cổ đô ng bở i vì họ có thể thanh lý cổ
phầ n củ a họ tạ i bấ t kỳ thờ i điểm nà o.
Vấn đề thiểu số và Kiểm soát
Mộ t vấ n đề gâ y tranh cã i là liệu tỷ lệ hợ p lự c đạ i diện cho nhữ ng cổ đô ng thiểu
số hoặ c kiểm soá t lợ i nhuậ n. Cho rằ ng cá c dữ liệu cơ bả n đượ c sử dụ ng bở i
Ibbotson trong nghiên cứ u thự c nghiệm đạ i diện cho tỷ lệ cổ đô ng thiểu số trong
cá c cô ng ty đạ i chú ng, nhiều nhà phâ n tích đã kết luậ n rằ ng tỷ lệ hợ p lự c thu
đượ c từ việc sử dụ ng phương phá p nà y đã kết hợ p cá c thuộ c tính củ a quyền sở
hữ u thiểu số . Tuy nhiên, Ibbotson lậ p luậ n rằng tỷ lệ nà y bắ t nguồ n từ dữ liệu là
trung lậ p và khô ng có sự kết hợ p cá c đặ c điểm kiểm soá t và thiểu số . Lý do là hầ u
hết cá c cô ng ty giao dịch đạ i chú ng đều tố i ưu hó a lợ i lích củ a cổ đô ng như mộ t
chiến lượ c quan trọ ng và sự xuấ t hiện quyền kiểm soá t củ a mộ t chủ sở hữ u sẽ
khô ng thể cả i thiện lợ i nhuậ n trừ khi chủ sở hữ u đó là mộ t ngườ i mua chiến lượ c
(sau đó có thể chuyển tiêu chuẩ n giá trị ra khỏ i FMV). Khô ng có bằ ng chứ ng nà o
cho thấ y vị thế kiểm soá t đó có thể cả i thiện lợ i nhuậ n củ a cổ đô ng. Vấ n đề này đã
Trang | 47
đượ c thả o luậ n thêm trong mộ t bà i bá o củ a Eric Vander Linden trong Business
Valuation Review thá ng 12 nă m 1998, có tiêu đề “Cost of Capital Derived from
Ibbotson Data Equals Minority Value?” Vander Linden kết luậ n, sau khi tham
khả o mộ t số nguồ n khá c đượ c cô ng nhậ n, nhữ ng điều chỉnh đố i vớ i kiểm soá t so
vớ i cá c thuộ c tính thiểu số đượ c thự c hiện qua tử số (dò ng tiền) và khô ng phả i là
mẫ u số (tỷ suấ t lợ i nhuậ n). Quan điểm này cũ ng đượ c trình bà y bở i American
Institute of Certified Public Accountants, American Society of Appraisers,
Institute of Business Appraisers, và National Association of Certified Valuation
Analysts trong cá c khó a họ c định giá doanh nghiệp củ a họ .
16. PHƯƠNG PHÁP MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN
Lịch sử của CAPM
Nă m 1952, nhà kinh tế họ c Harry Markowitz đã phá t triển lý thuyế t danh mụ c
đầ u tư hiện đạ i, điều này đã đạ i diện cho hiệu quả củ a đầ u tư tố i ưu. Markowitz
đã thú c đẩ y mộ t danh mụ c đầ u tư đa dạ ng để giả m rủ i ro. Tuy nhiên, cho đế n
nhữ ng nă m 1960, nhữ ng nghiên cứ u củ a William Sharpe đượ c sử dụ ng để phá t
triển mộ t phương tiện để đo lườ ng rủ i ro nà y.
William Sharpe, sinh viên củ a Đạ i họ c California đang tìm kiế m chủ đề cho
luậ n á n củ a mình. William Sharpe đã chủ độ ng nó i chuyện vớ i Markowitz về cô ng
việc trướ c đó . Markowitz cho rằ ng ô ng đã khá m phá ra lý thuyết danh mụ c đầ u
tư.
Sharpe nghiên cứ u lý thuyết và sử a đổ i nó bằ ng cá ch kết nố i mỗ i danh mụ c
vớ i mộ t yế u tố rủ i ro đơn lẻ. Ô ng đặ t nhữ ng rủ i ro này và o hai loạ i, rủ i ro hệ
thố ng và rủ i ro phi hệ thố ng. Rủ i ro hệ thố ng, đượ c gọ i là hệ số beta, là rủ i ro có
mặ t trên thị trườ ng. Loạ i rủ i ro này khô ng thể đa dạ ng hó a. Mộ t khi bạ n bướ c và o
thị trườ ng, bạ n luô n phả i chấ p nhậ n rủ i ro nà y. Rủ i ro phi hệ thố ng là rủ i ro riêng
biệt củ a từ ng cô ng ty. Sharpe kết luậ n rằ ng bằ ng cá ch đa dạ ng hoá danh mụ c đầ u
tư, ngườ i ta có thể giả m hoặ c loạ i bỏ rủ i ro phi hệ thố ng. Do đó , danh mụ c đầ u tư
sẽ hoà n toà n dự a trên sự tương quan củ a danh mụ c vớ i thị trườ ng.
Markowitz và Sharpe đã cù ng nhau nhậ n giả i Nobel nă m 1990 cho mô hình
nà y, mô hình thể hiện mộ t tiêu chuẩ n đo lườ ng rủ i ro củ a mộ t tà i sả n đố i vớ i thị
trườ ng.
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
CAPM có nguồ n gố c từ thị trườ ng vố n. CAPM cố gắ ng cung cấ p mộ t cá ch đo
lườ ng cá c mố i quan hệ thị trườ ng dự a trên lý thuyết về lợ i nhuậ n kỳ vọ ng nếu
nhà đầ u tư cư xử theo cá ch thứ c đượ c quy định bở i lý thuyết danh mụ c đầ u tư.
Rủ i ro trong trườ ng hợ p này, đượ c định nghĩa khá i niệm như mứ c độ khô ng
chắ c chắ n củ a lợ i nhuậ n kỳ vọ ng trong tương lai, như thả o luậ n trướ c đó , rủ i ro
Trang | 48
nà y có thể đượ c chia thà nh ba loạ i: rủ i ro đá o hạ n, rủ i ro hệ thố ng, và rủ i ro phi

hệ thố ng. Như đã thả o luậ n ở trên, thị trườ ng vố n phâ n chia rủ i ro đá o hạ n thà nh
hai loạ i:
1. Rủi ro hệ thống. Sự khô ng chắ c chắ n về mứ c lợ i nhuậ n trong tương lai
do sự nhạ y cả m lợ i nhuậ n trên chủ thể đầ u tư đố i vớ i cá c biến độ ng củ a
lợ i nhuậ n thị trườ ng đầ u tư nó i chung.
2. Rủi ro phi hệ thống. Sự khô ng chắ c chắ n về mứ c lợ i nhuậ n trong tương
lai do cá c đặ c điểm củ a ngà nh, doanh nghiệp và loạ i hình đầ u tư. Ví dụ
cá c trườ ng hợ p có thể ả nh hưở ng đến rủ i ro phi hệ thố ng bao gồ m hoạ t
độ ng trong mộ t ngà nh nhanh lạ c hậ u như cô ng nghệ, chuyên mô n quả n
lý, quan hệ lao độ ng, và nhữ ng điều tương tự . Cũ ng tham khả o thả o
luậ n chi tiết trong phầ n nà y về cá c loạ i rủ i ro phi hệ thố ng và cá c
phương phá p để đá nh giá chú ng.
Mô hình CAPM chỉ dự a trên định lượ ng rủ i ro hệ thố ng vì mô hình nà y giả
định rằ ng cá c nhà đầ u tư thậ n trọ ng sẽ loạ i bỏ rủ i ro phi hệ thố ng bằ ng cá ch nắ m
giữ cá c danh mụ c đầ u tư đa dạ ng hó a tố t. Rủ i ro phi hệ thố ng liên quan đến cố
phầ n củ a mộ t cô ng ty cụ thể đượ c loạ i bỏ thô ng qua đa dạ ng hó a. Lý thuyết tà i
sả n vố n sau đó đượ c mở rộ ng trong mô hình định giá tà i sản vố n sử a đổ i
(MCAPM) để nắ m bắ t rủ i ro phi hệ thố ng thô ng qua việc điều chỉnh cá c hiệu ứ ng
quy mô và rủ i ro cho từ ng cô ng ty cụ thể để có đượ c tỷ lệ á p dụ ng cho mộ t mụ c
tiêu định giá cụ thể.
Cô ng thứ c truyền thố ng cho CAPM:
E  R i  = R f + B  RPm 
Lưu ý: Xem cá c định nghĩa củ a cá c biến trên trang tiếp theo.
Tuy nhiên, cá c nhà phâ n tích định giá đã sử a đổ i cô ng thứ c nà y để á p dụ ng cho
cá c cô ng ty nhỏ hơn bằ ng cá ch bao gồ m quy mô và rủ i ro phi hệ thố ng cho từ ng
cô ng ty cụ thể. Rf, B và RPm đều giố ng nhau cho cả CAPM và MCAPM. (Sự khá c biệt
duy nhấ t giữ a phương phá p Build-up và CAPM là sự bổ sung củ a hệ số beta.)
Mô tả mô hình định giá tài sản vốn điều chỉnh
Cô ng thứ c cơ bả n cho MCAPM đượ c thể hiện như sau:
E  R i  = R f + B  RPm  + RPs + RPu
Trong đó :
E(Ri) = Tỷ lệ lợ i tứ c kỳ vọ ng (yêu cầ u củ a thị trườ ng) củ a chứ ng khoá n i
Rf = Tỉ suấ t lợ i nhuậ n cho mộ t khoả n bả o đả m phi rủ i ro tính đến ngà y
đá nh giá
B = Hệ số bêta củ a cô ng ty
Trang | 49
RPm = Phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n cho “thị trườ ng”

RPs = Phầ n bù rủ i ro vớ i quy mô nhỏ
RPU = Phầ n bù rủ i ro riêng biệt cho mộ t cô ng ty, u đạ i diện cho rủ i ro phi
hệ thố ng
Lưu ý: Để biế t thô ng tin chi tiế t về cá c thà nh phầ n củ a MCAPM (khá c vớ i hệ số
beta), xem trong chương nà y về phương phá p build-up.
Hiểu về Betas
Để đo lườ ng rủ i ro hệ thố ng, phầ n bù rủ i ro củ a vố n cổ phầ n đượ c điều chỉnh
bằ ng hệ số beta cho mứ c thu nhậ p ngoà i dự kiến trong tương lai củ a chứ ng
khoá n cụ thể và củ a toà n bộ thị trườ ng. Beta đạ i diện cho rủ i ro tổ ng thể củ a mộ t
cô ng ty do có liên quan đế n đầ u tư và o mộ t thị trườ ng rộ ng lớ n, chẳ ng hạ n như
chỉ số Standard & Poor's 500 hoặ c New York Stock Exchange. Mỗ i cô ng ty đạ i
chú ng có mộ t hệ số beta. Toà n bộ thị trườ ng chứ ng khoá n đượ c chỉ định hệ số
beta là 1.0. Betas đo lườ ng sự biến độ ng củ a lợ i nhuậ n vượ t trộ i trên cá c chứ ng
khoá n riêng lẻ so vớ i toà n bộ thị trườ ng. Chứ ng khoá n có beta lớ n hơn 1.0 đượ c
xem xét có nhiề u rủ i ro hơn và nhữ ng chứ ng khoá n có beta nhỏ hơn 1.0 là đầ u tư
thậ n trọ ng hơn vớ i rủ i ro hệ thố ng thấ p hơn thị trườ ng. Hơn nữ a, mộ t danh mụ c
đầ u tư có mộ t hệ số beta 0,5 sẽ có xu hướ ng tham gia và o cá c độ ng thá i thị
trườ ng, nhưng chỉ bằ ng mộ t nử a so vớ i tổ ng thể thị trườ ng. Mộ t danh mụ c đầ u tư
vớ i hệ số beta 2.0 sẽ có xu hướ ng hưở ng lợ i hoặ c bị thiệt hạ i từ cá c độ ng thá i thị
trườ ng gấ p đô i so vớ i tổ ng thể thị trườ ng.
Cô ng thứ c hệ số beta có thể đượ c biểu diễn như sau:
B = COV (RS Rm) / VAR (Rm)
Trong đó :
B = Hệ số bêta củ a cô ng ty
COV = Hiệp phương sai giữ a lợ i nhuậ n củ a cô ng ty (RS) và thị trườ ng (Rm)
VAR = Phương sai củ a lợ i nhuậ n trên thị trườ ng
Các nguồn thông tin về Betas
Cá c nguồ n thô ng tin về hệ số beta đượ c cô ng bố củ a cá c cô ng ty đạ i chú ng bao
gồ m Value Line Investment Survey,33 Standard & Poor’s Compustat và Stock
Reports,34 Merrill Lynch35 và Barra.36
Các hệ số beta được công bố trên các nguồn khác nhau có thể hiển thị các kết quả
khác nhau do các khoảng thời gian, phương pháp và sự điều chỉnh khác nhau. Do đó,
33
Value Line Investment Survey, 220 East 42nd Street, 6th Floor, New York, NY 10017, (212) 907-1524.
34
Standard & Poor’s Corporation, 55 Water St., New York, NY 10041, (800) 523-4534.
35
Merrill Lynch, 4 World Financial Center, New York, NY 10080, (212) 449-1000.
36
Barra, Inc., 2100 Milvia St., Berkeley, CA 94704, (510) 548-5442.
Trang | 50
nhà phân tích định giá cần cẩn thận khi sử dụng các betas từ nhiều nguồn trong bất kỳ
định giá nào.
Mộ t nguồ n thô ng tin khá c về hệ số beta là sá ch bá n niên Beta Book củ a
Ibbotson. Nhữ ng hệ số betas củ a cá c cô ng ty riêng biệt cho hơn 5.000 cô ng ty có
thể đượ c lấ y trự c tiếp từ trung tâ m Cost of Capital tạ i địa chỉ web
http://corporate.morningstar.com/ib/asp. Thô ng tin beta củ a Ibbotson đượ c cậ p
nhậ t thườ ng xuyên và bao gồ m phương phá p tính truyền thố ng bình phương nhỏ
nhấ t, ba yếu tố Fama French tính hệ số betas, và tổ ng cá c phép tính beta.
Bả n đá nh giá về hệ số beta củ a cô ng ty Bristol Myers Squibb từ nhiều nguồ n
khá c nhau cho thấ y nhữ ng sự khá c biệt có thể xả y ra (xem bả ng 6.19).
Bảng 6.19 Nguồ n gố c Beta
Beta của
Thời kỳ và Bristol
Thị trường tần số của dữ Meyers
đại diện liệu Nhân tố điều chỉnh Squibb Co.
Bloomberg over 20 Điều chỉnh, (0,66  unadjusted 1,05*
domestic ngà y, tuầ n, beta) + (0,33  1,0)
series thá ng và nă m
Compustat S&P 500 5 nă m, thá ng None 1,198
Ibbotson S&P 500 5 nă m, thá ng Adjusted toward 1,04
peer group beta
weighted by
statistical
significance
Merrill S&P 500 5 nă m, thá ng 0,33743 + 0,66257  1,14
Lynch (unadjusted beta)
Value Line NYSE 5 nă m, tuầ n 0,35 + 0,67  0,95
Composite (unadjusted beta)
* sử dụ ng dữ liệu 60 thá ng củ a S&P 500
Mộ t khi cá c nguồ n hệ số betas thích hợ p đã đượ c xá c định, bướ c tiếp theo là
xá c định chính xá c nhữ ng gì beta (s) nên đượ c sử dụ ng cho mộ t chủ thể cụ thể.
Điều này có thể đượ c thự c hiện bằ ng cá ch phâ n tích sự tương đồ ng giữ a chủ thể
và cá c cô ng ty đạ i chú ng để tìm cá c thự c thể tương tự hoặ c bằ ng cá ch sử dụ ng
mộ t hệ số beta ngà nh. Ngoà i ra, cầ n phả i chọ n loạ i beta. Cá c loạ i bao gồ m cá c
betas bình phương nhỏ nhấ t (thườ ng đượ c gọ i là hệ số beta chuẩ n), mộ t hệ số
beta lagged (beta trễ) hoặ c tổ ng beta, và beta đượ c điều chỉnh. Xem Phụ lụ c 1 ở
cuố i chương này để biết thêm chi tiết về cá c loạ i betas.
Trang | 51
Hệ số Betas không đòn bẩy tài chính và hệ số Betas có đòn bẩy tài chính
Cá c betas cô ng bố cho cá c cô ng ty đạ i chú ng phả n á nh cấ u trú c vố n thự c tế củ a
cá c đơn vị liên quan và đượ c gọ i là betas có đò n bẩ y tà i chính. Mộ t khi bả n beta
thích hợ p đã đượ c xá c định để á p dụ ng cho mộ t cô ng ty mụ c tiêu cụ thể, beta có
thể đượ c điều chỉnh cho sự khá c biệt trong cấ u trú c vố n giữ a cá c cô ng ty cung
cấ p beta và cô ng ty mụ c tiêu. Quá trình nà y phứ c tạ p và đò i hỏ i ba bướ c:
1. Cá c betas củ a cá c cô ng ty hướ ng dẫ n đượ c tính toá n lạ i trên cơ sở
khô ng sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính, chỉ có mộ t cấ u trú c vố n đượ c xâ y
dự ng chỉ bằ ng vố n chủ sở hữ u.
2. Hệ số betas khô ng sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính đượ c điều chỉnh dự a trên
cấ u trú c vố n củ a cô ng ty mụ c tiêu.
3. Hệ số betas sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính phù hợ p sẽ đượ c sử dụ ng
trongmô hình MCAPM.
Cô ng thứ c Hamada đượ c đặ t theo tên củ a Giá o sư Robert Hamada cho hệ số
betas khô ng sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính:
Bu  Bl / 1   1 - t   Wd / We  
Trong đó :
Bu = Hệ số betas khô ng sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính
Bl = Hệ số betas sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính
t = Thuế suấ t đố i vớ i cô ng ty
Wd = Phầ n tră m nợ trong cấ u trú c vố n (theo giá thị trườ ng)
We = Phầ n tră m vố n chủ sở hữ u trong cấ u trú c vố n (theo giá thị trườ ng)
Ví dụ: Giả sử cô ng ty tham khả o A:
• Hệ số betas sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính đượ c cô ng bố : 1,4
• Thuế suấ t: 40%
• Cấ u trú c vố n giá trị thị trườ ng: 35% nợ , 65% vố n chủ sở hữ u
Bu = 1.4 / [1 + (1 - .40) (.35 / 65)]
= 1.4 / 1 +.60 (.538)
= 1.4 / 1.323
= 1.06
Cô ng thứ c cho Hệ số betas sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính:
Bl  Bu 1   1 - t   Wd / We  
Trong đó cá c định nghĩa củ a cá c biến là giố ng như trong cô ng thứ c cho tính
toá n hệ số betas khô ng sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính.
Trang | 52
Ví dụ: Sử dụ ng hệ số betas khô ng sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính đã xá c định ở

trên, chú ng ta hã y giả định rằ ng cô ng ty mụ c tiêu có cấ u trú c vố n vớ i chỉ 20% nợ
và :
• Hệ số betas khô ng sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính từ ví dụ trên: 1.06
• Thuế suấ t: 40%
• Cấ u trú c vố n giá trị thị trườ ng: 20% nợ , 80% vố n chủ sở hữ u
Bl = 1.06 [1 + (1 - .40) (. 20 /.80)]
= 1.06 [1 + (0.60) (.25)]
= 1.06 [1 +.15]
= (1.06) (1.15)
= 1.22
Mộ t số nhà phâ n tích đã đặ t câ u hỏ i về việc sử dụ ng cô ng thứ c Hamada, đặ c
biệt là vớ i số nợ ngà y cà ng tă ng.
Cô ng thứ c Hamada phù hợ p vớ i lý thuyết rằ ng:
• Tỷ suấ t chiết khấ u dù ng để tính lá chắ n thuế bằ ng Chi phí sử dụ ng vố n
vay (nghĩa là lá chắ n thuế có cù ng rủ i ro vớ i nợ ).
• Nợ vay có rủ i ro khô ng đá ng kể là cá c khoả n thanh toá n lã i và thanh
toá n gố c sẽ khô ng đượ c thự c hiện, có nghĩa là việc khấ u trừ thuế đố i
vớ i chi phí lã i vay sẽ đượ c thự c hiện trong kỳ trả lã i (tứ c là beta củ a vố n
vay bằ ng khô ng).
• Giá trị củ a lá chắ n thuế là tương ứ ng vớ i giá trị thị trườ ng củ a vố n vay
(nghĩa là giá trị lá chắ n thuế = t × Wd).
Nhưng cô ng thứ c Hamada dự a trên cô ng thứ c củ a Modigliani và Miller về
xâ y dự ng cá c giá trị lá chắ n thuế đố i vớ i nợ khô ng đổ i. Cô ng thứ c sẽ khô ng
chính xá c nếu giả định là vố n vay có mộ t tỷ lệ khô ng đổ i vớ i vố n cổ phầ n
(tương đương vớ i khoả n nợ tă ng theo tỷ lệ củ a dò ng tiền thuầ n đố i vớ i cô ng
ty trong từ ng giai đoạ n).37
Cô ng thứ c tương đương vớ i giả định tỷ lệ nợ trên vố n chủ sở hữ u giả m dầ n
nếu dò ng tiền củ a cô ng ty tă ng lên. Nó i chung cô ng thứ c thườ ng giả định sai.38
Mộ t phương phá p thay thế cho hệ số betas khô ng sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính
và hệ số betas sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính là thô ng qua việc sử dụ ng cô ng thứ c củ a
37
Enrique R. Arzac and Lawrence R. Glosten, “A Reconsideration of Tax Shield Valuation,” European
Financial Management (2005), 453–461.
38
Shannon Pratt and Roger Grabowski, Cost of Capital: Applications and Examples, 3rd ed. (John Wiley &
Sons, 2008), 144. Note: The fourth edition is now available.
Trang | 53
Miles-Ezzell, do James A. Miles và John R. Ezzell39 trình bà y. Cá c cô ng thứ c nà y

giớ i thiệu khá i niệm betas cho vố n vay. Cá c cô ng thứ c cho mô hình này như sau:
BU 
   
M e  BL  M d  B d 1  t  k d  pt  / 1  kd  pt  
 
   
M e  M d 1  t  kd  pt  / 1  kd  pt  
 
 tk  
Wd  
 BU  B  1  
d pt
BL  BU 
 1 k
 
We
d

 d pt
Trong đó :
BU = Hệ số betas khô ng sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính củ a vố n cổ phầ n
BL = Hệ số betas sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính củ a vố n cổ phầ n
Me = Giá trị thị trườ ng vố n cổ phầ n (cổ phiếu)
Md = Giá trị thị trườ ng vố n vay
Bd = Beta củ a vố n vay
t = Thuế suấ t đố i vớ i cô ng ty
kd(pt) = Chi phí nợ trướ c thuế
Wd = Phầ n tră m nợ trong cấ u trú c vố n (theo giá thị trườ ng)
We = Phầ n tră m vố n cổ phầ n trong cấ u trú c vố n (theo giá trị thị trườ ng)40
Mộ t số nhà phâ n tích tin rằ ng cô ng thứ c Miles-Ezzell phù hợ p hơn.
Cá c cô ng thứ c Miles-Ezzell phù hợ p vớ i lý thuyết:
• Tỷ suấ t chiết khấ u dù ng để tính lá chắ n thuế bằ ng chi phí sử dụ ng vố n
vay (ví dụ lá chắ n thuế có cù ng rủ i ro vớ i nợ ) trong nă m đầ u tiên và tỷ
suấ t chiết khấ u để tính lá chắ n thuế sau đó bằ ng vớ i chi phí sử dụ ng
vố n cổ phầ n đượ c tính bằ ng beta tà i sả n củ a cô ng ty (nghĩa là rủ i ro lá
chắ n thuế sau nă m đầ u tương đương vớ i rủ i ro củ a dò ng tiền hoạ t
độ ng). Đó là , rủ i ro thự c hiện khấ u trừ thuế lớ n hơn giả định trong cô ng
thứ c Hamada.
• Vố n vay chịu rủ i ro biến độ ng củ a dò ng tiền thuầ n trong hoạ t độ ng kinh
doanh cho khả nă ng khô ng thể thanh toá n lã i và nợ gố c khi đến hạ n, có
nghĩa là việc khấ u trừ thuế đố i vớ i chi phí lã i vay có thể khô ng đượ c
thự c hiện trong cù ng kỳ trả lã i (nghĩa là beta củ a vố n vay có thể lớ n
hơn khô ng).
39
J. A. Miles and J. R. Ezzell, “The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project
Life: A Clarification,” Journal of Financial and Quantitative Analysis (September 1980), 719–730.
40
Pratt and Grabowski, Cost of Capital, 144.
Trang | 54
• Tỷ lệ vố n vay theo giá trị thị trườ ng so vớ i vố n cổ phầ n vẫn khô ng đổ i,

tương đương vớ i việc nợ tă ng lên tương ứ ng vớ i dò ng tiền rò ng củ a
cô ng ty (dò ng tiền rò ng và o vố n đầ u tư) trong mỗ i giai đoạ n.41
Trong Cost of Capital: Applications and Examples, trong ấ n bả n lầ n thứ 3 củ a
Pratt and Grabowski trình bà y hai ví dụ về hệ số betas sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính
cho cấ u trú c vố n củ a cô ng ty mụ c tiêu là 60% nợ và 40% vố n chủ sở hữ u. Hệ số
betas sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính từ cô ng thứ c Hamada là 1,85 và từ cô ng thứ c
Miles-Ezzell là 1,92.42
17. PHÁT TRIỂN CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN (WACC)
Để tính chi phí phù hợ p củ a vố n, trướ c tiên phả i xem xét cấ u trú c vố n củ a
doanh nghiệp đang đượ c định giá . Ba loạ i vố n hình thà nh cấ u trú c vố n củ a hầ u
hết cá c đơn vị kinh doanh:
1. Vố n cổ phầ n thườ ng
2. Vố n cổ phầ n ưu đã i
3. Nợ dà i hạ n
Mỗ i thà nh phầ n nà y có mộ t chi phí riêng. Định nghĩa về chi phí sử dụ ng vố n
bình quâ n (Weighted Average Cost of Capital - WACC) là chi phí pha trộ n củ a cá c
thà nh phầ n cấ u trú c vố n củ a cô ng ty, mỗ i giá trị đượ c tính theo giá trị thị trườ ng
củ a cá c phầ n vố n đó . Việc sử dụ ng phương phá p WACC để xá c định giá trị phù
hợ p khi mụ c tiêu là đá nh giá toà n bộ cấ u trú c vố n củ a doanh nghiệp hoặ c vố n đầ u
tư, như trong mộ t thương vụ M&A, ngườ i mua tin rằng cấ u trú c vố n hiện tạ i củ a
cô ng ty có thể khô ng tố i ưu hoặ c ngườ i mua có ý định thay đổ i nó . Trong trườ ng
hợ p nà y, WACC có thể đượ c phá t triển cho mộ t số kịch bả n cấ u trú c vố n (nợ
nhiều hơn, nợ ít hơn, cá c loạ i nợ khá c nhau vớ i cá c mứ c lã i suấ t khá c nhau,…)
như là mộ t cá ch để ngườ i mua thử cá c cá ch tiếp cậ n khá c nhau để tà i trợ cho
doanh nghiệp.
Các bước để tính toán WACC
WACC củ a mộ t cô ng ty đượ c tính theo ba bướ c:
1. Xá c định tỷ trọ ng tương ứ ng củ a từ ng nguồ n tà i trợ vố n dự a trên giá trị
thị trườ ng.
2. Tính toá n tỷ suấ t lợ i nhuậ n sau thuế (chi phí) củ a mỗ i nguồ n.
3. Tính toá n chi phí sử dụ ng vố n bình quâ n (WACC) củ a tấ t cả cá c nguồ n.
Cô ng thứ c đượ c sử dụ ng để tính mộ t WACC:
WACC = (ke ×We) + (kp × Wp) + (kd/(pt) [1 - t] × Wd)
41
Ibid., 145–146.
42
Ibid., 145–146.
Trang | 55
Trong đó :
WACC = Chi phí sử dụ ng vố n bình quâ n
ke = Chi phí sử dụ ng vố n cổ phầ n phổ thô ng
We = Phầ n tră m cổ phầ n phổ thô ng trong cấ u trú c vố n, theo giá thị
trườ ng
kp = Chi phí sử dụ ng vố n cổ phầ n ưu đã i
Wp = Phầ n tră m cổ phầ n ưu đã i trong cấ u trú c vố n, theo giá thị trườ ng
kd/(pt) = Chi phí sử dụ ng nợ (trướ c thuế)
t = Thuế suấ t
Wd = Phầ n tră m nợ trong cấ u trú c vố n, theo giá thị trườ ng
Cô ng thứ c WACC nà y có thể đượ c chuyển tả i dướ i dạ ng bả ng. Xem ví dụ trong
bả ng 6.20.
Bảng 6.20 Ví dụ về cô ng thứ c WACC trong Tabular Format
Trọng số các
Thành phần của % các thành phần thành phần
cấu trúc vốn của cấu trúc vốna Chi phí cấu trúc vốn
Nợ .40 .08 - .032b = .019
Cổ phầ n ưu đã i .15 .10 = .015
Cổ phầ n thườ ng .45 .18 = .081
1.00
Trung bình củ a Cấ u trú c vố n = .115
= 11.5%
a
Tỷ lệ thị trườ ng
b
Giả sử thuế suấ t 40%
Sự khó khă n phá t sinh khi WACC cầ n phả i đượ c tính toá n cho mộ t cô ng ty tư
nhâ n. Vì khô ng có thị trườ ng tồ n tạ i đố i vớ i chứ ng khoá n củ a mộ t cô ng ty tư nhâ n
nên giá trị thị trườ ng phả i đượ c ướ c tính để gá n trọ ng số cho cá c thà nh phầ n cấ u
trú c vố n. Để là m đượ c điều này, nhà phâ n tích có thể bắ t đầ u bằ ng mộ t ướ c tính
ban đầ u về trọ ng số cấ u trú c vố n và bổ sung cá c trọ ng số này và kèm theo cá c chi
phí ướ c tính củ a vố n và o cô ng thứ c WACC. Sử dụ ng WACC ban đầ u để tính giá trị
thị trườ ng củ a tổ ng vố n đầ u tư và trừ đi giá trị củ a khoả n nợ cho phép ướ c tính
đầ u tiên củ a giá trị thị trườ ng củ a vố n cổ phầ n và cấ u trú c vố n (mong muố n) thứ
hai.43 Quá trình phép lặ p này có thể đượ c lặ p lạ i cho đến khi có đượ c mộ t WACC
hợ p lý và cấ u trú c vố n đi kèm có nguồ n gố c. Quá trình nà y đượ c đơn giả n hó a rấ t
43
This assumes the current amount of debt and its percentage of the capital structure is the desired
amount.
Trang | 56
nhiều bằ ng cá ch sử dụ ng bả ng tính điện tử . Cấ u trú c vố n đạ i diện từ dữ liệu cô ng

ty đạ i chú ng cũ ng có thể hữ u ích trong việc xá c định trọ ng số củ a nợ và vố n chủ
sở hữ u. (Xem Chương 6.)
Chi phí sử dụng nợ
Lã i suấ t thự c tế mà cô ng ty trả cho khoả n nợ chịu lã i là chi phí nợ trướ c thuế,
vớ i giả định rằng cô ng ty đang vay theo lã i suấ t thị trườ ng. Khi có khoả n nợ dà i
hạ n, cá c mứ c lã i suấ t đượ c thanh toá n có thể khá c vớ i thị trườ ng, do sự thay đổ i
về lợ i suấ t bắ t buộ c củ a khoả n nợ vớ i rủ i ro tương ứ ng do thay đổ i ả nh hưở ng từ
thị trườ ng. Lả i suấ t hiện tạ i có thể khá c vớ i lã i suấ t thự c tế củ a cô ng ty.
Do khoả n lã i vay trả cho cá c cô ng cụ nợ đượ c khấ u trừ thuế nên chi phí củ a
doanh nghiệp tính cho cá c cô ng cụ nợ sẽ đượ c điều chỉnh sau thuế (nhâ n vớ i 1
trừ thuế suấ t). Chi phí nợ sau thuế củ a doanh nghiệp thể hiện tỷ lệ hiệu quả , có
thể phả i điều chỉnh cá c chi phí khá c như đượ c trình bà y chi tiết dướ i đâ y.
Ví dụ về chi phí ẩ n bao gồ m:
• Phí lậ p hồ sơ vay.
• Cá c điều khoả n cho vay, chẳ ng hạ n như sự cầ n thiết phả i duy trì số dư
câ n bằ ng hoặ c tỷ số tà i chính nhấ t định.
• Bả o lã nh hoặ c cầ m cố tà i sả n thế chấ p.
• Lệ phí cho cá c khoả n tín dụ ng khô ng sử dụ ng (ví dụ , mộ t số ngâ n hà ng
tính phí tỷ lệ phầ n tră m nhỏ cho hạ n mứ c tín dụ ng cấ p cho doanh
nghiệp mà khô ng đượ c sử dụ ng)
Nhữ ng chi phí bổ sung này có thể đượ c xem xét khi đá nh giá chi phí thự c củ a
việc vay nợ , đặ c biệt là trong trườ ng hợ p cá c chi phí nà y có giá trị đá ng kể trong
vố n vay. Điều nà y có thể đú ng vớ i nhiều cô ng ty nhỏ hơn. Khi thích hợ p, cá c nhà
phâ n tích có thể tính cá c chi phí nà y và o bà i toá n chi phí sử dụ ng vố n vay.
Cổ đông thiểu số và vấn đề kiểm soát khi xem xét WACC
Khi đá nh giá mộ t lợ i ích thiểu số , thườ ng thích hợ p để sử dụ ng cấ u trú c vố n
thự c tế củ a doanh nghiệp để tính trọ ng số củ a cá c thà nh phầ n WACC bở i vì mộ t
cổ đô ng thiểu số khô ng thể gâ y ra bấ t kỳ sự thay đổ i nà o trong cấ u trú c vố n củ a
cô ng ty.
Khi định giá mộ t lợ i ích kiểm soá t, mộ t lậ p luậ n có thể đượ c thự c hiện để sử
dụ ng cấ u trú c vố n ngà nh, dướ i giả định rằ ng ngườ i mua kiểm soá t thô ng thườ ng
sẽ cố gắ ng tố i ưu hó a cấ u trú c vố n củ a doanh nghiệp. Cấ u trú c vố n tổ ng thể do cá c
cô ng ty hoạ t độ ng trong cù ng ngà nh, và thể hiện sự giố ng nhau đố i vớ i cô ng ty
mụ c tiêu, có thể đó ng vai trò là mộ t đạ i diện hợ p lý cho cấ u trú c vố n tố i ưu củ a
cô ng ty mụ c tiêu. Nếu chủ sở hữ u kiểm soá t doanh nghiệp có ý định hoạ t độ ng ở
mộ t cấ u trú c vố n khá c thì WACC dự a trên cấ u trú c đó có thể thích hợ p.
Trang | 57
Một nguồn thông tin tốt để xác định cấu trúc vốn trong ngành có thể được tìm thấy
trong ấn phẩm Cost of Capital của Morningstar Ibbotson. Nếu sử dụng phương pháp
tham khảo công ty đại chúng, các công ty đại chúng có thể là nguồn của các thành
phần cấu thành cấu trúc vốn.
18. PHƯƠNG PHÁP HỆ SỐ GIÁ TRÊN THU NHẬP (P/E)
Mối quan hệ giữa tỷ suất vốn hóa, tỷ suất chiết khấu và hệ số giá/thu nhập
(P/E)
Mố i quan hệ thự c và mố i quan hệ toá n họ c tồ n tạ i giữ a tỷ suấ t vố n hó a thu
nhậ p và hệ số giá trên thu nhậ p (P/E) là mộ t phầ n củ a cá ch tiếp cậ n thị trườ ng.
Do nguồn gốc của tỷ suất chiết khấu và tỷ suất vốn hóa theo truyền thống là tỷ lệ
dòng tiền, chứ không phải tỷ lệ thu nhập, một sự điều chỉnh theo hướng tăng lên
thường phải được thực hiện để chuyển đổi tỷ suất.
Mố i quan hệ trự c tiếp giữ a hệ số giá trên thu nhậ p (P/E) và tỷ suấ t vố n hó a
thu nhậ p bằ ng chênh lệch giữ a tỷ suấ t chiết khấ u (rủ i ro) và tă ng trưở ng bền
vữ ng trong dà i hạ n. Mố i quan hệ nà y có thể đượ c trình bà y theo phương phá p
toá n họ c, như thể hiện trong cá c bả ng 6.21 đến 6.23.
Trang | 58
Nguồn gốc thị trường của hệ số P/E

Tổng quan
Hiểu đượ c nguồ n gố c thị trườ ng củ a hệ số P/E tá c độ ng lẫ n nhau giữ a rủ i ro
và tă ng trưở ng là điều quan trọ ng để có “điều chỉnh” thích hợ p nhằ m phả n á nh
rủ i ro và tă ng trưở ng củ a mộ t cô ng ty tư nhâ n đượ c định giá . Sử dụ ng đa thị
trườ ng44 có thể rấ t quan trọ ng vì mộ t số lý do:
 Nhiều nhà phâ n tích tin rằ ng thị trườ ng chứ ng khoá n có ả nh hưở ng đến
giá trị cổ phiếu củ a mộ t cô ng ty tư nhâ n.
44
In addition to P/E multiples, multiples to EBIT, EBITDA, tangible assets, and so on, apply as well.
Trang | 59
 Cá c giao dịch thị trườ ng thự c tế đạ i diện cho nhữ ng bằ ng chứ ng hấ p

dẫ n về giá trị thị trườ ng hợ p lý. Có hà ng nghìn cá c giao dịch thị trườ ng
“rấ t thă m dò và xem xét kỹ lưỡ ng”45 hằ ng ngà y có thể đạ i diện tố t nhấ t
cho ngườ i mua và ngườ i bá n.
 Quy định về doanh thu 59-60 cho biết chuyên gia định giá nên xem xét
“giá thị trườ ng củ a cá c cổ phầ n củ a cá c cô ng ty tham gia và o cù ng mộ t
ngà nh hoặ c ngà nh tương tự có cổ phầ n mua bá n nă ng độ ng trên thị
trườ ng.”
 Tò a á n thuế Liên bang Hoa Kỳ dự a trên cá c quyết định về phương phá p
tham khả o cô ng ty đạ i chú ng.
19. ĐIỀU CHỈNH TỶ SỐ GIÁ/THU NHẬP (P/E)
Những điều chỉnh của công ty đại chúng
Điều chỉnh cá c khoả n mụ c bấ t thườ ng, cá c khoả n mụ c khô ng thườ ng xuyên và
thuế thu nhậ p củ a cá c cô ng ty đạ i chú ng có thể đượ c điều chỉnh lạ i ngoà i cá c điều
chỉnh cụ thể củ a cô ng ty tư nhâ n đang đượ c định giá . Theo đó , có hai “rổ ” điều
chỉnh, mộ t là tính toá n bộ i số củ a chính nó , hai là điều chỉnh cá c yếu tố cụ thể củ a
cô ng ty. Chương 7 sẽ đề cậ p thô ng tin nhiều hơn về việc tính toá n cá c bộ i số .
Điều quan trọng là phải nhận thấy được bản chất ngày càng bị “nhiễu” của các bản
báo cáo về công ty đại chúng dùng nhiều phương pháp định giá bao gồm cả P/E. Như
đã chỉ ra vào ngày 21/08/2001, tờ Wall Street Journal,46 nhiều công ty cổ phần đại
chúng đã chuyển từ dùng thu nhập GAAP dùng cho E trong hệ số P/E sang dùng các
phương pháp đo lường thu nhập khác, như là thu nhập “hoạt động” trước các khoản
mục bất thường, thu nhập “cốt lõi”, và kể cả thu nhập “dự tính”. Mỗi định nghĩa sửa
đổi về thu nhập này cho phép các công ty báo cáo loại trừ các chi phí một lần nhất
định, hiếm gặp, đặc biệt hoặc là các chi phí không bằng tiền mặt; lần lượt theo thứ tự,
làm thu nhập ròng của doanh nghiệp sẽ cao hơn. Theo như bài báo, thì hiện nay có
hơn 300 trong số 500 doanh nghiệp cấu thành S&P 500 loại trừ một số chi phí thông
thường như được định nghĩa bởi GAAP từ những con số thu nhập hoạt động được
cung cấp cho các nhà đầu tư và phân tích.
Những điều chỉnh đối với công ty cụ thể
Cá ch xá c định tỉ suấ t vố n hoá thu nhậ p củ a cô ng ty cổ phầ n đạ i chú ng nên
đượ c đơn giả n hoá . Tuy nhiên, có cá c vấn đề tiềm ẩ n tồ n tạ i khi á p dụ ng tỉ
suấ t/hệ số vố n hoá khi mà cô ng ty đượ c định giá khá c qui mô , tố c độ tă ng trưở ng
và cá c yếu tố rủ i ro riêng biệt khá c. Cá c điều chỉnh nhấ t định có thể đượ c đả m
bả o.
45
The Securities and Exchange Commission scrutinizes market transactions as well as ensuring timely
and accurate reporting information.
46
Jonathan Weil, “What’s the P/E Ratio? Well, Depends on What Is Meant by Earnings,” The Wall Street Journal (August
21, 2001).
Trang | 60
Yếu tố tăng trưởng và quy mô

Tỷ lệ tă ng trưở ng và quy mô củ a cô ng ty tư nhâ n là cá c thà nh phầ n quan trọ ng
củ a việc điều chỉnh bộ i số giá . Nhìn chung, đặ c trưng sẽ là thự c hiện điều chỉnh
theo xu hướ ng giả m xuố ng, kết quả là bộ i số giá thấ p hơn sẽ đượ c á p dụ ng cho
cá c cô ng ty tư nhâ n. Quan sá t cá c dữ liệu củ a thị trườ ng đạ i chú ng từ nă m 1926
chỉ ra rằ ng, cá c cô ng ty nhỏ hơn nhìn chung sẽ có mứ c độ rủ i ro cao hơn và do đó
đò i hỏ i suấ t sinh lợ i cao hơn. Nó i cá ch khá c, cá c cô ng ty nhỏ hơn sẽ bá n cổ phầ n
tạ i mứ c bộ i số giá thấ p hơn. Mố i quan hệ giữ a quy mô và bộ i số giá đượ c chứ ng
minh trong cá c nghiên cứ u khá c nhau.
Jerry O. Peters, khi phâ n tích nhữ ng tỷ số đượ c cô ng bố bở i Mergerstat Review,
đã tìm thấ y rằ ng giá trả cho “mộ t đô la thu nhậ p thay đổ i ngay trự c tiếp vớ i giá thị
trườ ng củ a cô ng ty. Ví dụ , hệ số giá /thu nhậ p bình quâ n trả cho tấ t cá c cô ng ty có
giá trị trung bình thấ p hơn $25 triệu có trung bình là 25,9%, tứ c là thấ p hơn mứ c
chi trả cho cá c cô ng ty có giá trị bằ ng hoặ c hơn $100 triệu trong 5 nă m gầ n
nhấ t.”47 Vì nhữ ng giao dịch đó chủ yếu kiểm soá t lợ i ích, Peters cũ ng tìm hiểu lợ i
ích thiểu số củ a cá c giao dịch cô ng khai và thấ y kết quả tương tự : “Theo nhữ ng
phâ n tích củ a tô i, hệ số trung bình giá /thu nhậ p cho lợ i ích thiểu số củ a cá c cô ng
ty có giá trị thấ p hơn $25 triệu thườ ng thấ p hơn 30% hệ số trung bình giá /thu
nhậ p củ a cá c cô ng ty có giá trị bằ ng hoặ c lớ n hơn $100 triệu.”
Peters cũ ng trích dẫ n nghiên cứ u củ a IRS về việc nà y:
Có thể có mộ t số câ u hỏ i là tạ i sao giá trị củ a cô ng ty trên mỗ i đô la thu
nhậ p sẽ tă ng tỷ lệ vớ i quy mô củ a cô ng ty. Tuy vậ y, xu hướ ng nà y thậ t
tương đố i hợ p lý, theo quan điểm củ a cá c nghiên cứ u thự c tế hầ u hết cá c
nhà đầ u tư đều là m theo khi quyết định thự c hiện mua hoặ c bá n. Vì rằ ng
hầ u như cá c cô ng ty thà nh cô ng nhấ t dầ n dầ n trở thà nh cá c cô ng ty lớ n
nhấ t và trong nhiều trườ ng hợ p trở thà nh cô ng ty hà ng đầ u trong ngà nh.
Thà nh cô ng củ a họ và quy mô cá c kết quả đạ t đượ c là nhữ ng bằ ng chứ ng
phong phú cho cá c nhà đầ u tư đạ i chú ng cho thấ y rà ng mỗ i cô ng ty đó đều
có khả nă ng phá t triển bằ ng cá ch mở rộ ng tự thâ n thô ng qua cá c kế hoạ ch
và sả n phẩ m hoặ c cá c thương vụ sá p nhậ p. Chấ t lượ ng quả n lý cao thô ng
thườ ng là điều kiện tiên quyết ở nhữ ng cô ng ty như thế và như vậ y, cá c
nhà đầ u tư đạ i chú ng sẽ có khả nă ng đặ t niềm tin cao hơn cho cá c cô ng ty
nà y. Chắ c chắ n, chứ ng khoá n củ a cá c cô ng ty như vậ y sẽ đượ c cô ng chú ng
biết đến nhiều hơn và thự c tế là nó trở nên có tính thanh khoả n cao hơn.
Bấ t kì lí do nà o trên đâ y cũ ng có thể giả i thích cho sự quan tâ m nhiều hơn,
phổ biến hơn và hệ quả là hệ số gia/thu nhậ p cao hơn. Tuy nhiên, bấ t kể là
47
Jerry O. Peters, “Adjusting Price/Earnings Ratios for Differences in Company Size,” Business Valuation
Review (March 1992), p. 3.
Trang | 61
nguyên nhâ n cơ bả n nà o, nó rõ ràng rấ t châ n thậ t và dễ dà ng để có thể

nhậ n rõ sự tồ n tạ i củ a xu hướ ng đố i vớ i quy mô củ a cô ng ty và hệ số
giá /thu nhậ p mà nó phả n á nh.
Peters sau đó cũ ng đã cậ p nhậ t nghiên cứ u củ a ô ng ấ y vớ i nhữ ng kết quả
tương tự . Trong bà i bá o đă ng trên tờ Business Valuation Review và o thá ng
12/1995, tỷ lệ phầ n tră m đã thay đổ i từ 25,9% lên thà nh 27,1 % và từ 30%
xuố ng cò n 25,8% lầ n lượ t cho cá c lợ i ích cổ đô ng kiểm soá t và củ a cổ đô ng thiểu
số . Trong phiên bản Business Valuation Resources và o thá ng 6/1999, ô ng ấ y đã
giớ i thiệu mộ t nghiên cứ u khá c trong đó nhấ n mạ nh tầ m quan trọ ng củ a kì vọ ng
tă ng trưở ng tương tự .
Điều chỉnh rủi ro quy mô và rủi ro riêng biệt của công ty
Ví dụ: Giả sử rằ ng thà nh phầ n lã i suấ t chiết khấ u củ a tỷ suấ t vố n hoá phả i
đượ c tă ng hai điểm cho rủ i ro quy mô và hai điểm cho rủ i ro riêng biệt củ a cô ng
ty (như là quả n lý lỏ ng lẻo, giớ i hạ n về thị trườ ng…). Ghi nhớ rằ ng rủ i ro củ a
ngà nh đã đượ c bao gồ m bộ i số tham khả o.
1. Chuyển đổ i bộ i số giá củ a cô ng ty mụ c tiêu thà nh tỷ lệ vố n hoá thu nhậ p.
P/E = giá /thu nhậ p rò ng
IC = vố n đầ u tư
EBIT = thu nhậ p trướ c lã i vay và thuế
Bộ i số giá quan Chuyển đổ i sang
Hệ số định giá Tỷ lệ vố n hó a
sá t đượ c tỷ lệ vố n hó a
P/E 15.1 1/15.1 6.6%
IC sang EBIT 8.7 1/8.7 11.5%
2. Tă ng tỷ lệ vố n hó a thu nhậ p do rủ i ro tă ng vượ t mứ c kì vọ ng
Tỷ lệ vố n hó a
Hệ số định giá Tỷ lệ vố n hó a Rủ i ro vượ t mứ c
điều chỉnh
P/E 6.6% 4.0% 10.6%
IC sang EBIT 11.5% 4.0% 15.5%
3. Chuyển đổ i tỷ lệ vố n hó a điều chỉnh sang bộ i số giá
Tỷ lệ vố n hó a Chuyển đổ i sang Bộ i số giá điều
Hệ số định giá
điều chỉnh bộ i số giá chỉnh
P/E 10.6% 1/.106 9.4
IC sang EBIT 15.5% 1/.155 6.5
Xem ở Chương 7 để biết thêm thô ng tin về cá c hệ số điều chỉnh đượ c á p dụ ng
cho cá c cô ng ty tư nhâ n.
Trang | 62
20. LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ KINH DOANH CHÊNH LỆCH

Trong khi CAPM chỉ nhậ n thấ y rủ i ro hệ thố ng có quan hệ vớ i chỉ số thị
trườ ng, thì Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (APT) mở rộ ng ý tưở ng củ a
CAPM qua việc nhậ n thứ c ra mộ t chuỗ i cá c yếu tố rủ i ro, mà mộ t trong cá c yếu tố
nà y là rủ i ro hệ thố ng, hay cò n gọ i là “rủ i ro thờ i điểm củ a thị trườ ng”.
Mô hình ban đầ u củ a APT đượ c phá t triển bở i Stephen Ross dù ng để ướ c
lượ ng và kiểm định rủ i ro củ a mộ t chiến lượ c phâ n bổ tà i sả n hoặ c là ướ c lượ ng
khả nă ng phả n ứ ng củ a danh mụ c đầ u tư vớ i sự phá t triển củ a nền kinh tế. Mô
hình APT dù ng để dự đoá n hà nh vi và hiệu quả củ a mộ t cô ng cụ tà i chính hoặ c
mộ t danh mụ c đầ u tư đượ c dự a và o việc kinh doanh nếu lợ i nhuậ n củ a mộ t danh
mụ c đầ u tư cá c tà i sả n có thể định lượ ng hoặ c mô tả đượ c bằ ng mộ t yếu tố dự a
và o cấ u trú c hoặ c mô hình, lợ i nhuậ n kì vọ ng củ a mỗ i tà i sả n trong danh mụ c đầ u
tư có thể đượ c mô tả bằ ng mộ t tổ hợ p tuyến tính cá c yếu tố ả nh hưở ng đến lợ i
nhuậ n củ a tà i sả n nằ m trong danh mụ c đầ u tư. Kết quả củ a mô hình nhân tố có
thể dù ng để tạ o ra mộ t danh mụ c đầ u tư theo chỉ số thị trườ ng, để ướ c lượ ng và
kiểm định rủ i ro củ a mộ t chiến lượ c phâ n bổ tà i sả n, hay là để ướ c lượ ng khả
nă ng phả n ứ ng củ a mộ t danh mụ c đầ u tư đến sự phá t triển củ a nền kinh tế.
Cô ng thứ c củ a mô hình APT là :
E  Ri   Ri   B/1K /1    B/2 K /2   ...   B/ n K / n 
Trong đó :
E(Ri) = Lợ i nhuậ n kì vọ ng củ a chứ ng khoá n mụ c tiêu
Ri = Lợ i nhuậ n củ a chứ ng khoá n phi rủ i ro
K/1K/n = Phầ n bù rủ i ro liên kết yếu tố K cho tà i sả n trung bình trong thị
trườ ng (cá c yếu tố vĩ mô cơ bả n, như là sự thay đổ i niềm tin củ a
nhà đầ u tư, lạ m phá t...)
B/1B/n = Độ nhạ y cả m củ a chứ ng khoá n i vớ i từ ng yếu rố rủ i ro liên quan
đến độ nhạ y cả m trung bình củ a thị trườ ng vớ i yếu tố đó .
Cá c yếu tố tủ i ro tổ ng thể đượ c xem xét đến trong việc xâ y dự ng mứ c tỷ lệ
thô ng qua APT, ngoà i rủ i ro hệ thố ng hay cò n gọ i là rủ i ro thị trườ ng, bao gồ m:48
 Rủi ro niềm tin. Nhữ ng thay đổ i khô ng dự đoá n trướ c đượ c về mứ c độ
sẵ n sà ng củ a nhà đầ u tư khi thự c hiện cá c khoả n đầ u tư tương đố i rủ i
ro. Nó đượ c đo lườ ng bằ ng sự khá c biệt củ a suấ t sinh lợ i củ a cá c trá i
phiếu cô ng ty tương đố i rủ i ro vớ i suấ t sinh lợ i củ a trá i phiếu chính
phủ , vớ i cù ng thờ i gian đá o hạ n là 20 nă m.
48
Based on a presentation by Edwin Burmeister, Richard Roll, and Stephen A. Ross and in an exhibit
prepared by Burmeister, “Controlling Risks Using Arbitrage Pricing Techniques.”
Trang | 63
 Rủi ro kì hạn. Nhữ ng thay đổ i khô ng dự đoá n trướ c đượ c về thờ i gian
mong muố n đượ c thanh toá n củ a nhà đầ u tư. Nó đo lườ ng sự khá c biệt
giữ a suấ t sinh lợ i củ a Trá i phiếu chính phủ 20 nă m và Trá i phiếu kho
bạ c 30 ngà y.
 Rủi ro lạm phát. Là sự kết hợ p giữ a cá c yếu tố dẫ n đến lạ m phá t khô ng
như mong đợ i trong ngắ n hạ n và dà i hạ n.
 Rủi ro chu kỳ kinh doanh. Thể hiện nhữ ng thay đổ i khô ng dự đoá n trướ c
đượ c ở mứ c độ củ a cá c hoạ t độ ng kinh doanh thự c tế. Thà nh phầ n nà y
đo lườ ng xem chu kỳ củ a nền kinh tế hoặ c theo xu hướ ng lên hoặ c theo
xu hướ ng xuố ng, lầ n lượ t, sẽ thêm mộ t điều chỉnh tích cự c hay tiêu cự c
và o suấ t sinh lợ i tổ ng thể đượ c yêu cầ u.
ATP thường không được dùng rộng rãi trong các hoạt động định giá doanh nghiệp để
xác định chi phí sử dụng vốn bởi vì không thể thu thập được các dữ liệu có sẵn của
các thành phần trong mô hình.
21. MÔ HÌNH TỶ LỆ NHÂN TỐ RỦI RO FKA MÔ HÌNH BUILD-UP TỔNG
CỘNG
Mộ t phương thứ c khá c xuấ t phá t từ tỷ suấ t vố n hó a và tỷ suấ t chiết khấ u dự a
và o mô hình đượ c giớ i thiệu nă m 1991 bở i Parnell Black và Robert Green, là
nhữ ng nhà sá ng lậ p củ a Nation Association of Certified Valuation Analysts
(NACVA). Đượ c biết đến trong nhiều nă m vớ i tên gọ i là phương phá p Black-
Green, là mô hình cơ bả n, hiện nay đượ c biết đến như là mô hình tỷ lệ nhâ n tố rủ i
ro, đượ c hiệu chỉnh và mở rộ ng bở i J. Richard Claywell và William A. Hanlin trong
mộ t cuố n sá ch giá o khoa NACVA vớ i tự a đề Capitalization and Discount Rate: The
Value of Risk. Cá ch tiếp cậ n nà y dù ng mộ t chuỗ i cá c yếu tố lấ y từ bố n loạ i cơ bả n
để đá nh giá cá c thuộ c tính hoạ t độ ng khá c nhau củ a cô ng ty mụ c tiêu:
1. Khả nă ng cạ nh tranh
2. Sứ c mạ nh tà i chính
3. Khả nă ng và chiều sâ u quả n lý
4. Khả nă ng sinh lờ i và mứ c độ ổ n định củ a thu nhậ p.
Trọ ng tâ m đượ c đặ t ở việc phâ n tích tà i chính chi tiết củ a doanh nghiệp mụ c
tiêu, bao gồ m cá c tỷ số tà i chính so sá nh vớ i cá c xu hướ ng trong lịch sử và tiêu
chuẩ n củ a ngà nh.
Mộ t khi cô ng ty mụ c tiêu đượ c phâ n tích bằ ng cá ch dù ng cá c hạ ng mụ c này và
mộ t chuỗ i cá c yếu tố đượ c phá t triển, trọ ng số sẽ đượ c ấ n định dự a và o sự đá nh
giá chuyên nghiệp. Quá trình tính trọ ng số nà y dẫ n đến việc lự a chọ n điều chỉnh
tỷ lệ cho từ ng hạ ng mụ c. Cả hai mô hình nguyên bả n và mô hình đượ c hiệu chỉnh
bở i Claywell và Hanlin đều cung cấ p phạ m vi đề xuấ t điều chỉnh tỷ lệ (0 đến 10%)
Trang | 64
cho mỗ i hạ ng mụ c, mà mứ c tỷ lệ tố i đa là 40%. Việc lự a chọ n mứ c tỉ lệ phầ n tră m

để xâ y dự ng phụ thuộ c và o sự quyết định củ a cá c nhà phâ n tích xem mỗ i yếu tố
trong 1 hạ ng mụ c khô ng có rủ i ro (+0.0%), rủ i ro thấ p (+1.0%), rủ i ro trung bình-
thấ p (+2.5%), rủ i ro trung bình (+5.0%), rủ i ro trung bình cao (+7.5%), hoặ c là
rủ i ro cao (+10.0%) cho danh mụ c đó . Nhữ ng điều chỉnh về rủ i ro cho bố n hạ ng
mụ c sau đó sẽ đượ c cộ ng lạ i vớ i nhau, và nhữ ng điều chỉnh bổ sung sẽ đượ c xem
xét về kinh tế theo địa phương, lã nh thổ và mô i trườ ng kinh tế. Con số tổ ng cuố i
cù ng chính là suấ t sinh lợ i củ a cô ng ty mụ c tiêu.
Đã có nhiều tranh luận về những đóng góp của mô hình Risk Rate Component Build-
Up Summation. Nhiều nhà phân tích đề nghị một số điều chỉnh về tỷ lệ không có căn
cứ thực nghiệm và có thể gây hiểu lầm về tỷ lệ phần trăm chính xác được trình bày.
Tuy nhiên, danh sách chi tiết các câu hỏi cho các yếu tố khác nhau có thể rất hữu ích
như là một công cụ phân tích và hỗ trợ bài nghiên cứu.
Để có thêm thô ng tin bổ sung, xin vui lò ng truy cậ p website Addendum 7 tạ i
địa chỉ www.wiley.com/go/FVM3E. Tá c giả củ a phụ lụ c nà y là Messrs. Hanlin và
Claywel là nhữ ng ngườ i hỗ trợ chính củ a mô hình. Cá c tá c giả củ a quyển sá ch nà y
khô ng chứ ng nhậ n mô hình mà chỉ có mụ c đích trình bà y thêm thô ng tin về mô
hình.
22. CÁC VẤN ĐỀ VỀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN LIÊN QUAN ĐẾN VIỆC SỬ
DỤNG PHƯƠNG THỨC DÒNG TIỀN VƯỢT MỨC
Có mộ t cá ch tiếp cậ n thỉnh thoả ng đượ c sử dụ ng trong cá c bà i tậ p định giá
mộ t số loạ i hình doanh nghiệp hoặ c cá c bà i thự c hà nh chuyên mô n bao gồ m mộ t
phương thứ c đượ c nhắ c đến như là phương phá p dò ng tiền vượ t mứ c (ECF).
Thườ ng đượ c gọ i là phương phá p thu nhậ p vượ t mứ c,49 nó yêu cầ u phả i xá c định
chi phí sử dụ ng vố n. Chính phủ Mỹ là cơ quan đầ u tiên dù ng ECF để đo lườ ng giá
trị vô hình củ a cá c má y chưng cấ t và nhà má y bia khi Lệnh cấ m đượ c ban hà nh
trong nhữ ng nă m 1920. Phương thứ c ECF đượ c sử dụ ng rộ ng rã i và lạ m dụ ng
trà n lan. Điều quan trọ ng là biết và hiểu đượ c nó , đặ c biệt khi tiến hà nh cá c bà i
định giá cho mụ c đích chia tá ch, như mộ t số thẩ m phá n và ngườ i xét xử đã trở
nên quen thuộ c khi thấ y nó .
Rấ t đơn giả n, phương phá p dò ng tiền vượ t mứ c yêu cầ u đầ u tiên ngườ i phâ n
tích xá c định lợ i tứ c trên tà i sả n hữ u hình rò ng củ a doanh nghiệp và sau đó dù ng
mứ c lợ i tứ c nà y để xá c định nếu có “thu nhậ p vượ t mứ c” có thể đượ c quy cho tà i
sả n vô hình củ a doanh nghiệp.50 Á p dụ ng trong cá ch tiếp cậ n nà y, nhà phâ n tích
49
The excess earnings method was recognized in Revenue Ruling 68-609.
50
A derivative of this method has the analyst evaluating the amounts of excess earnings of a professional
or professional practice above the average returns for a peer group person or practice as the measure of
whether there are any excess earnings to be capitalized as an indication of goodwill value. Again, this is a
complex topic that warrants further study outside of the rates discussion provided here.
Trang | 65
phả i lấ y đượ c từ hai chi phí sử dụ ng vố n, mộ t là á p dụ ng cho tà i sản hữ u hình và

hai là á p dụ ng cho thu nhậ p vượ t mứ c nếu có .
Tỷ lệ thích hợ p á p dụ ng cho cơ sở vậ t chấ t hữ u hình thấ p hơn là dù ng cho vô
hình bở i vì thu nhậ p có thể quy cho tà i sả n hữ u hình ít rủ i ro hơn. Trong lý
thuyết, tỷ lệ bình quâ n gia quyền cho hai thà nh phầ n nà y nên gầ n đú ng vớ i tỷ suấ t
lợ i nhuậ n tổ ng thể hoặ c tỷ suấ t vố n hó a tổ ng thể củ a cô ng ty mụ c tiêu.
Giá trị từ phương pháp dòng tiền vượt mức này nên gần tương tự với giá trị xuất phát
từ phương pháp vốn hóa dòng tiền vì hai tỷ lệ dùng phương pháp ECF có ràng buộc
hợp lý với tỷ lệ dùng trong phương pháp CCF.
Mứ c tỷ lệ thườ ng đượ c á p dụ ng cho tổ ng tà i sả n hữ u hình đượ c bắ t nguồ n từ
suấ t sinh lờ i yêu cầ u cho cá c tà i sả n khá c. Trong mộ t số trườ ng hợ p, mứ c tỷ lệ nà y
có thể gầ n xấ p xỉ bằ ng mứ c lã i suấ t vay nếu như tà i sả n đó đượ c dù ng để thấ p
chấ p cho khoả n vay kinh doanh. Trong cá c trườ ng hợ p khá c, mứ c tỷ lệ này có thể
gầ n hơn vớ i cá i xuấ t phá t từ cá ch tiếp cậ n truyền thố ng. Bả n thâ n củ a vấn đền
nà y là nhữ ng gì là m cho việc sự dụ ng phương phá p thu nhậ p vượ t mứ c nhạ y cả m
vớ i chứ ng khoá n, bở i vì nhữ ng sai số nhỏ trong suấ t sinh lờ i á p dụ ng cho cơ sở
vậ t chấ t hữ u hình có thể tạ o ra là n só ng lớ n cá c chỉ bá o củ a thu nhậ p vượ t mứ c,
và lầ n lượ t, cá c chênh lệch lớ n trong dấ u hiệu kết quả củ a cá c giá trị vô hình tổ ng
hợ p và giá trị lợ i thế.
Suấ t sinh lợ i á p dụ ng cho tà i sả n vô hình thườ ng đượ c tính toá n bằ ng cá ch
thêm mộ t suy đoá n xuấ t phá t từ phầ n vượ t trộ i hơn tà i sả n hữ u hình để bù đắ p vì
thự c tế tà i sả n vô hình đượ c xem như là có rủ i ro hơn tà i sả n hữ u hình. Khô ng có
cô ng thứ c hay sự đồ ng nhấ t xuấ t phá t củ a thà nh phầ n tỷ lệ nà y như thế nà o, thự c
tế cũ ng nó cũ ng gó p phầ n dẫ n đến cá c kết quả biến thiên trong khoả ng rộ ng khi
dù ng phương phá p này. Phương phá p nà y đượ c thả o luậ n chi tiết ở Chương 5.
Thông tin bổ sung
Phụ lụ c 1 kết thú c chuơng nà y giớ i thiệu mộ t bà i bá o gồ m 3 phầ n (Thá ng
10/2004, thá ng 01/2005 và thá ng 05/2005) từ Business Valuation Update củ a
Shannon Pratt, “Cost of Capital Controversies: It’s Tiem to Look Behind the
Curtain,” đă ng bở i Jame Hitchner và Katherine Morris ở Hiệp Hộ i Định Giá Hoa
Kỳ và Paul Vogt củ a Cô ng ty Grant Thornton. Cá c Nguồ n Lự c Định Giá Doanh
Nghiệp, LLC, đã cấ p phép cho cuố n sá ch này.
Trang | 66

Chapter 6 Cost of Capital Rates of Return

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Chapter 6 Cost of Capital Rates of Return

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

CHƯƠNG 6 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

 Mỗ i thà nh phầ n củ a cấ u trú c vố n củ a mộ t cô ng ty (ví dụ như nợ và vố n

Phương pháp vốn hóa dòng tiền

30 30 411.613,56 0,0012 509,55

18% 625 714 833 1.000 1.250

20% 556 625 714 833 1.000

Đơn vị: $1.000

2% 185 208 238 278 333

2% 167 185 208 238 278

Bảng 6.7 Giá trị vố n hó a (PV)

Tỷ suất chiết khấu (ke) 13

hoặ c rủ i ro riêng biệt) là mộ t đặ c trưng củ a ngà nh, cô ng ty riêng lẻ và loạ i lã i suấ t

đượ c gọ i là beta củ a cô ng ty.

cô ng ty hoạ t độ ng. Ví dụ như, việc thay đổ i lã i suấ t sẽ ả nh hưở ng như

Nhữ ng doanh nghiệp nhỏ có riêng nhó m cá c rủ i ro đặ c trưng vì vậ y cầ n phả i

E  Ri   R f  RPm  RPs  RPu

1 năm 10 năm 20 năm BAA

phá p số họ c và 4% theo phương phá p hình họ c. Và o nă m 2001, phầ n bù rủ i ro

đượ c yêu cầ u để có đượ c mứ c gia tă ng thu nhậ p dà i hạ n vượ t xa so vớ i tă ng

Ví dụ trong bả ng 6.9, có thể thấ y rằ ng nếu gia tă ng cổ tứ c lên mứ c 5% mỗ i

Mô hình tăng trưởng Gordon Suất sinh lợi kỳ vọng

Bướ c Cô ng thứ c Ghi chú

D (P) = Giá cổ phầ n

 Rủ i ro quả n lý nhâ n sự chủ chố t

bà y trong sá ch SBBI sử dụ ng cá c hệ số beta khá c nhau để tính toá n cơ bả n. Nhà

Phạ m vi khá lớ n, từ 2.18% đến 9.53%. Mộ t số nhà phâ n tích thích sử dụ ng

Phầ n bù rủ i ro ngà nh Ibbotson dự a trên cá c nghiên cứ u đượ c hỗ trợ thự c

IRPi = phầ n bù rủ i ro kỳ vọ ng củ a ngà nh i, hoặ c tỷ suấ t lợ i nhuậ n kỳ vọ ng

ERP = phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n kỳ vọ ng (RPm).

có hệ thố ng củ a cô ng ty cũ ng giố ng như rủ i ro củ a danh mụ c đầ u tư cô ng ty nhỏ .

Mặ c dù lượ ng dữ liệu về phầ n bù rủ i ro ngà nh có sẵ n từ Ibbotson Associates dự

Thuộc tính tích cực

Nhữ ng hợ p đồ ng dà i hạ n vớ i khá ch hà ng hoặ c sả n phẩ m

rủ i ro phi hệ thố ng.

Hệ số khả năng thanh toá n nợ hiện hà nh củ a doanh nghiệp

5. Hệ thố ng và cá c kế hoạ ch kế thừ a

Rủi ro riêng biệt của công ty và Mô hình beta tổng thể

Tiền đề cơ bả n củ a mô hình beta tổ ng thể (TBM) hay Butler/Pinkerton

vự c mà từ lâ u đã đượ c coi là quá phụ thuộ c và o sự đá nh giá chuyên nghiệp vớ i

Bá o cá o D&P RP cung cấ p dữ liệu về phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n dự a trên cá c

so vớ i nă m 1963 dự a trên cá c định nghĩa kiệt quệ tà i chính đượ c sử dụ ng trong

Ngoà i ra, phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n đượ c tính toá n dự a trên ba thướ c đo

Phần bù rủi ro vốn cổ phần – Ibbotson

Ví dụ nà y dà nh cho mô hình Build-up. Dữ liệu khá c từ Ibbotson và Duff &

nà y có thể đượ c chia thà nh ba loạ i: rủ i ro đá o hạ n, rủ i ro hệ thố ng, và rủ i ro phi

RPm = Phầ n bù rủ i ro vố n cổ phầ n cho “thị trườ ng”

Ví dụ: Sử dụ ng hệ số betas khô ng sử dụ ng đò n bẩ y tà i chính đã xá c định ở

Miles-Ezzell, do James A. Miles và John R. Ezzell39 trình bà y. Cá c cô ng thứ c nà y

• Tỷ lệ vố n vay theo giá trị thị trườ ng so vớ i vố n cổ phầ n vẫn khô ng đổ i,

nhiều bằ ng cá ch sử dụ ng bả ng tính điện tử . Cấ u trú c vố n đạ i diện từ dữ liệu cô ng

Nguồn gốc thị trường của hệ số P/E

 Cá c giao dịch thị trườ ng thự c tế đạ i diện cho nhữ ng bằ ng chứ ng hấ p

Yếu tố tăng trưởng và quy mô

nguyên nhâ n cơ bả n nà o, nó rõ ràng rấ t châ n thậ t và dễ dà ng để có thể

20. LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ KINH DOANH CHÊNH LỆCH

cho mỗ i hạ ng mụ c, mà mứ c tỷ lệ tố i đa là 40%. Việc lự a chọ n mứ c tỉ lệ phầ n tră m

phả i lấ y đượ c từ hai chi phí sử dụ ng vố n, mộ t là á p dụ ng cho tà i sản hữ u hình và

You might also like