CHAPTER 7

PHƯƠNG PHÁP THỊ TRƯỜNG

1. Mục tiêu của chương

Trong chương nà y, nhó m tá c giả sẽ là m rõ thế nà o là phương phá p thị trườ ng trong
định giá doanh nghiệp. Cụ thể, nhó m tá c giả sẽ đi sâ u và o phâ n tích ba mô hình
thườ ng đượ c sử dụ ng đó là mô hình vố n hó a thị trườ ng đố i vớ i cá c cô ng ty niêm yết,
mô hình thị giá so sá nh đố i vớ i cá c cô ng ty chưa niêm yết và mô hình dữ liệu thị
trườ ng trự c tiếp (DMDM). Đặ c biệt, nhó m tá c giả sẽ là m rõ cá ch thứ c để sử dụ ng
đượ c mô hình vố n hó a thị trườ ng đố i vớ i cá c cô ng ty niêm yết như điều kiện về mộ t
cô ng ty đượ c chọ n là m cô ng ty so sá nh, điều chỉnh bá o cá o tà i chính giữ a hai cô ng ty
so sá nh và cô ng ty mụ c tiêu như thế nà o để tương đồ ng,... vì mô hình nà y thườ ng
đượ c sử dụ ng trên thự c tế. Ngoà i ra, nhó m tá c giả cũ ng tiến hà nh so sánh ưu và
nhượ c điểm củ a phương phá p thị trườ ng so vớ i cá c phương phá p định giá doanh
nghiệp khá c và cá ch điều chỉnh trong mô hình định giá bộ i số từ cô ng ty so sá nh về
cô ng ty mụ c tiêu.
2. Các khái niệm cơ bản
Trướ c khi đi và o định giá doanh nghiệp theo phương phá p nà y, nhó m tá c giả sẽ tiến
hà nh là m rõ cá c khá i niệm cơ bả n như sau:
 Cô ng ty so sá nh là cô ng ty tương đồ ng vớ i cô ng ty cầ n định giá . Mụ c đích tìm
cô ng ty so sá nh là để tham chiếu giá cả củ a cô ng ty này trên thị trườ ng từ đó sẽ tiến
hà nh điều chỉnh sự khá c biệt để tìm ra giá củ a cô ng ty cầ n định giá . Tương đồ ng ở
đâ y bao gồ m cả tương đồ ng bên ngoà i (khu vự c địa lý, thể chế phá p lý…) và tương
đồ ng bên trong (quy mô cô ng ty, ngà nh nghề sả n xuấ t kinh doanh…).
 Cô ng ty mụ c tiêu là cô ng ty cầ n định giá .
 Phương phá p thị trườ ng trong định giá mộ t doanh nghiệp hay mộ t tà i sả n
đượ c hiểu là giá trị củ a mộ t doanh nghiệp hay tà i sả n đó có thể đượ c xá c định bằ ng
cá ch tham chiếu mộ t trong số thô ng tin tà i chính như tà i sả n, vố n cổ phầ n, nợ , vố n
đầ u tư, doanh thu, lợ i nhuậ n, dò ng tiền củ a cá c cô ng ty khá c trên thị trườ ng và cô ng
ty nà y đượ c gọ i là cô ng ty so sá nh. Giá trị định giá nà y hoà n toà n có thể xá c định
đượ c bở i vì cá c cô ng ty so sá nh nà y là nhữ ng cô ng ty đã đượ c niêm yết trên thị
1
trườ ng nên thô ng tin thườ ng đượ c cô ng khai cho cá c nhà đầ u tư. Có ba mô hình
chính theo phương phá p thị trườ ng đượ c sử dụ ng là :
 Mô hình vố n hó a thị trườ ng đố i vớ i cá c cô ng ty đã niêm yết. Mô hình này dự a
trên so sá nh hợ p lý giá trị vố n hó a thị trườ ng củ a cá c cô ng ty niêm yết vớ i giá trị củ a
cô ng ty mụ c tiêu.
 Mô hình thị giá so sá nh đố i vớ i cá c cô ng ty chưa niêm yết. Mô hình nà y dự a
trên giao dịch củ a cá c cô ng ty chưa niêm yết có thể so sá nh hợ p lý vớ i thô ng tin đượ c
thu thậ p từ cá c nguồ n dữ liệu khá c nhau.
 Mô hình dữ liệu thị trườ ng trự c tiếp (DMDM). Mô hình nà y dự a trên nhiều
giao dịch củ a cá c cô ng ty chưa niêm yết đượ c tổ ng hợ p từ nhiều nguồ n dữ liệu khá c
nhau để đạ i diện cho thị trườ ng.
3. Nội dung phương pháp định giá theo thị trường
3.1. Mô hình vốn hóa thị trường đối với các công ty đã niêm yết
Theo phương phá p này, nguồ n thô ng tin tà i chính và cá c thô ng tin khá c như ngà nh
nghề hoạ t độ ng, rủ i ro cô ng ty đang và sẽ đố i mặ t... củ a cả cô ng ty so sánh và cô ng ty
mụ c tiêu là rấ t quan trọ ng. Đặ c biệt, nguồ n thô ng tin nà y có thể quyết định cô ng ty
nà o sẽ phù hợ p để đượ c chọ n là m cô ng ty so sá nh. Ngoà i ra, cá c thô ng tin nà y cò n
đượ c sử dụ ng để tính ra mứ c trung bình ngà nh, đâ y đượ c xem là mộ t trong nhữ ng
tiêu chuẩ n để so sá nh.
Phương phá p thị trườ ng là mộ t trong cá c cá ch tiếp cậ n phổ biến nhấ t đượ c sử dụ ng
bở i cá c nhà định giá , thậ m chí trong lĩnh vự c bấ t độ ng sả n (BĐS) phương phá p này
cò n đượ c gọ i là phương phá p so sá nh bá n hà ng. Cá c chuyên gia định giá BĐS, đặ c
biệt là nhữ ng ngườ i chuyên định giá về BĐS là cá c khu dâ n cư thì thườ ng có rấ t
nhiều BĐS so sá nh. Dịch vụ niêm yết BĐS từ nhiều nguồ n khá c nhau là hệ thố ng
quả n lý dữ liệu tậ p trung cá c BĐS đang giao dịch trên mộ t khu vự c địa lý, cung cấ p
thô ng tin vớ i cá c dữ liệu chuẩ n và thườ ng là đủ để xá c định tính tương thích đố i vớ i
cá c đá nh giá BĐS tạ i khu dâ n cư. Đố i vớ i chuyên gia định giá doanh nghiệp thườ ng
thì khô ng có dữ liệu so sá nh nà o chuẩ n giữ a cá c doanh nghiệp và vì thế cá c chỉ số so
sá nh tố t nhấ t có thể bao gồ m nhiều giao dịch trên thị trườ ng.
Cũ ng như cá c phương phá p định giá khá c, phương phá p định giá dự a trên cơ sở thị
trườ ng cũ ng buộ c cá c nhà định giá phả i thự c hiện cá c phá n đoá n chuyên mô n. Việc
lự a chọ n sử dụ ng cô ng ty so sá nh nà o cũ ng là mộ t điểm khở i đầ u trong việc cung cấ p

2
cho cá c nhà định giá mộ t số so sá nh khá ch quan và có thể định lượ ng đượ c. Cá c phá n
đoá n dạ ng nà y phả i đượ c giả m thiểu khi xem xét cá c yếu tố định tính, chẳ ng hạ n như
dịch vụ sả n phẩ m, phạ m vi quả n lý, rủ i ro và cá c yếu tố tă ng trưở ng có thể xá c định
đượ c từ sự hiểu biết về cô ng ty mụ c tiêu và kinh nghiệm củ a nhà định giá . Tuy nhiên
tù y thuộ c và o phương phá p, thô ng tin này có thể khô ng có sẵ n cho cá c nhà định giá .
Bên cạ nh đó , khi lự a chọ n phương phá p nà y để định giá nhà định giá cầ n phả i xem
xét tính đầ y đủ củ a thô ng tin để trả lờ i cá c câ u hỏ i cơ bả n. Nhà định giá có thể sử
dụ ng mộ t hoặ c cả ba mô hình thị trườ ng ở trên. Thườ ng thì sự sẵ n có củ a thô ng tin
có thể chỉ ra mô hình nà o có thể đượ c á p dụ ng và mứ c độ tỷ trọ ng cho từ ng mô hình
nếu cá c mô hình đượ c sử dụ ng kết hợ p vớ i nhau. Để xá c định liệu có đủ số lượ ng
giao dịch để sử dụ ng theo mô hình tiếp cậ n DMDM, mộ t số câ u hỏ i tương tự cũ ng
đượ c đặ t ra. Theo DMDM, nhà định giá khô ng cầ n xá c định khả nă ng phù hợ p củ a
mỗ i cô ng ty mà là củ a mộ t nhó m cá c cô ng ty có đượ c chọ n là m đạ i diện cho thị
trườ ng.
Cá c cô ng ty và ngà nh tương đương khô ng nhấ t thiết phả i giố ng vớ i cô ng ty mụ c tiêu.
Tuy nhiên để phương phá p định giá nà y đượ c sử dụ ng, nhà định giá cầ n đá nh giá
tổ ng thể về cá c cô ng ty so sánh tiềm nă ng về cá c yếu tố như:
 Cá c chỉ tiêu đá nh giá về quy mô :
 Doanh thu
 Lợ i nhuậ n
 Tà i sả n
 Giá trị vố n hó a thị trườ ng
 Cá c chỉ tiêu đá nh giá về hiệu quả kinh doanh và rủ i ro tà i chính (đượ c đo bằ ng
tỷ lệ đò n bẩ y tà i chính)
 Cá c chỉ tiêu cho thấ y mứ c đa dạ ng ngà nh nghề, lĩnh vự c hoạ t độ ng và hệ thố ng
phâ n phố i
 Cá c chỉ tiêu cho thấ y sự tương đồ ng trong ngà nh nghề kinh doanh
Cá c nhà định giá cầ n quyết định nhữ ng yếu tố nà o nên đượ c xem xét nhiều nhấ t
trong việc xá c định liệu mộ t cô ng ty hoặ c ngà nh có phù hợ p để đượ c sử dụ ng theo
cá ch tiếp cậ n thị trườ ng. Ngoà i khả o sá t củ a nhà định giá là lự a chọ n cá c cô ng ty so
sá nh vẫ n cò n nhiều câ u hỏ i cầ n phả i xem xét. Chẳ ng hạ n như sự khá c nhau giữ a cô ng
ty mụ c tiêu và cô ng ty so sá nh là gì? Và là m thế nà o để kết hợ p chú ng và o để phâ n

3
tích định giá ? Nếu tấ t cả cá c cô ng ty so sá nh và ngà nh đều giố ng nhau và giố ng vớ i
cô ng ty mụ c tiêu thì giá trị củ a cô ng ty mụ c tiêu sẽ tương đương vớ i giá trị củ a cá c
cô ng ty so sá nh và ngà nh nà o? Trên thự c tế, nhà định giá cầ n phả i câ n nhắ c giữ a cá c
yếu tố trên và phả i xá c định đượ c nhữ ng khá c biệt quan trọ ng và xá c định nhữ ng
điều cầ n phả i thự c hiện để đạ t đượ c mộ t ướ c lượ ng hợ p lý về giá trị cho cô ng ty mụ c
tiêu.
Nhà phâ n tích cũ ng phả i xá c định cá c chỉ tiêu hay tỷ số quan trọ ng để sử dụ ng cho
cô ng ty mụ c tiêu. Cá c loạ i chỉ tiêu nà o mà cá c nhà định giá cầ n tậ p trung và o ở cá c
cô ng ty niêm yết trong cá c chỉ tiêu sau doanh thu, thu nhậ p, dò ng tiền hoặ c tà i sả n...
Nhữ ng chỉ tiêu nà o nên đượ c loạ i trừ dự a trên thô ng tin khô ng đầ y đủ . Sau khi nhà
định giá đã xá c định lự a chọ n chỉ tiêu nà o theo phương phá p tiếp cậ n thị trườ ng thì
nhà định giá vẫ n cầ n xá c định tỷ trọ ng nên đượ c đặ t trên phương phá p tiếp cậ n thị
trườ ng trong việc định giá tổ ng thể là bao nhiêu. Cá ch tiếp cậ n thị trườ ng là mộ t
trong ba cá ch tiếp cậ n đượ c sử dụ ng trong phâ n tích định giá . Nhà phâ n tích định giá
phả i quyết định tầ m quan trọ ng củ a giá trị thu đượ c từ cá c phương phá p tiếp cậ n thị
trườ ng sẽ có trong việc đá nh giá tổ ng thể giá trị doanh nghiệp hoặ c tà i sả n. Phá n
đoá n này thườ ng dự a trên số lượ ng và chấ t lượ ng củ a dữ liệu. Đô i khi giá trị định giá
từ phương phá p tiếp cậ n thị trườ ng có thể đượ c sử dụ ng đơn giả n chỉ để kiểm tra
tính hợ p lý đố i vớ i cá c giá trị định giá củ a cá c phương phá p khá c và khô ng đượ c đưa
và o đá nh giá cuố i cù ng mộ t cá ch rõ rà ng.
3.2. Mô hình thị giá so sánh đối với các công ty chưa niêm yết
Ngoà i mô hình vố n hó a thị trườ ng đố i vớ i cá c cô ng ty đã niêm yết thì mô hình thị giá
so sá nh đố i vớ i cá c cô ng ty chưa niêm yết cũ ng thườ ng đượ c sử dụ ng. Giá trị định giá
từ mô hình nà y thì thườ ng đượ c sử dụ ng cho cá c cô ng ty mụ c tiêu chưa đượ c lên
sà n, đặ c biệt là nhà định giá sẽ sử dụ ng mô hình DMDM. Mộ t khi giao dịch mua bá n
là cơ sở củ a giá trị định giá , giá trị này nó i chung đạ i diện cho giá trị thị trườ ng củ a
doanh nghiệp hay tà i sả n. Giá trị này đượ c kiểm soá t vì đượ c dự a trên việc mua bá n
toà n bộ cô ng ty hay tà i sản và mang tính thị trườ ng vì cá c giao dịch đạ i diện cho cả
hai bên củ a thị trườ ng là bên mua và bên bá n. Giá trị nà y có tính đến mấ t bao lâ u để
bá n cô ng ty so vớ i mộ t nhó m cá c giao dịch tương đương. Đố i vớ i mô hình này thì giá
trị thu đượ c bằ ng cá ch sử dụ ng cá c cô ng ty niêm yết thườ ng đượ c xem như khô ng
thể kiểm soá t. Giá trị nà y khô ng thể kiểm soá t bở i vì hầ u hết cá c giao dịch là cá c cổ

4
phiếu có tính thanh khoả n và vì cổ phiếu củ a cá c cô ng ty đã đượ c niêm yết nên đượ c
mua bá n mộ t cá ch nhanh chó ng mà khô ng có chi phí giao dịch đá ng kể. Điều nà y thì
khô ng tương đồ ng đố i vớ i cá c cô ng ty chưa đượ c niêm yết.
Tó m lạ i, nhữ ng giao dịch hiện tạ i chỉ đạ i diện cho cá c cô ng ty đượ c mua bá n cô ng
khai. Tuy nhiên, thị trườ ng bao gồ m cả cá c cô ng ty chưa bao giờ đượ c mua bá n và
cũ ng khô ng đượ c tổ ng hợ p trong bấ t kỳ cơ sở dữ liệu nà o. Do vậ y, nhữ ng điều chỉnh
vì thiếu khả nă ng tiếp cậ n thị trườ ng hay thiếu tính thanh khoả n phụ thuộ c và o thự c
tế và hoà n cả nh liên quan đến định giá cô ng ty mụ c tiêu và ngà nh mà mô hình định
giá nà o sẽ đượ c lự a chọ n cho phù hợ p.
3.3. Phương pháp tiếp cận thị trường là nhìn về kỳ vọng của công ty hay tài
sản ở tương lai
Mộ t số nhà định giá cho rằ ng phương phá p thị trườ ng khô ng giố ng như cá c phương
phá p định giá khá c khô ng phả n á nh kỳ vọ ng như cá c dự bá o về dò ng tiền theo
phương phá p tiếp cậ n thu nhậ p. Điều này là khô ng chính xá c. Theo phương phá p
tiếp cậ n thị trườ ng, giá trị củ a mộ t doanh nghiệp đượ c xá c định bằ ng mộ t phương
trình khô ng chỉ thể hiện thô ng qua cá c dữ liệu trong quá khứ mà cò n thể hiện qua
cá c yếu tố kỳ vọ ng ở tương lai. Dự a và o bả ng câ n đố i kế toá n và bá o cá o thu nhậ p
trong quá khứ , từ đó nhiều tỷ số đượ c sử dụ ng để đá nh giá cá c cô ng ty đang phá t
triển, có thể cho biết mộ t doanh nghiệp đang đứ ng ở vị trí nà o so vớ i ngà nh và so vớ i
đố i thủ cạ nh tranh. Quan trọ ng hơn từ quan điểm định giá , cá c tỷ số nà y cung cấ p cá c
thô ng tin cầ n thiết từ đó có thể phá t triển cá c dự bá o. Tuy nhiên, đâ y chỉ là mộ t trong
số rấ t nhiều thô ng tin mà nhà định giá câ n nhắ c khi tiến hà nh định giá . Ví dụ , cá c
cô ng ty cô ng nghệ sinh họ c trong giai đoạ n khở i sự sẽ khô ng có doanh thu và tấ t
nhiên thu nhậ p sẽ â m nhưng có thể có giá trị thị trườ ng dương chỉ đơn giả n bở i vì
cá c nhà đầ u tư tin rằ ng cá c cô ng ty sẽ cho thấ y lợ i nhuậ n và dò ng tiền dương trong
tương lai. Do đó , định giá theo phương phá p tiếp cậ n thị trườ ng phả n á nh kỳ vọ ng
củ a nhà định giá ở tương lai.
3.4. Những thuận lợi và bất lợi trong phương pháp định giá dựa trên cơ sở
thị trường
Cũ ng như bấ t kỳ cá ch tiếp cậ n định giá nà o, phương phá p tiếp cậ n thị trườ ng cũ ng
có lợ i thế và bấ t lợ i dù trong nhậ n thứ c hay thự c tế.
Những thuận lợi:

5
 Phương pháp này đơn giản để phân tích. Cá c cô ng ty có cù ng rủ i ro về sả n
phẩ m, địa lý và /hoặ c rủ i ro kinh doanh và /hoặ c rủ i ro tà i chính phả i có cù ng mứ c
giá .
 Phương pháp này sử dụng dữ liệu thực tế. Cá c ướ c lượ ng giá trị định giá dự a
trên giá cổ phiếu hoặ c cá c giao dịch thự c tế chứ khô ng phả i dự a trên mộ t số giả định
hoặ c hoà n toà n dự a và o phá n đoá n củ a nhà định giá .
 Phương pháp này tương đối đơn giản để áp dụng. Phương phá p định giá dự a
trên cơ sở thu nhậ p đò i hỏ i phả i dự a trên mộ t mô hình toá n họ c. Trong khi, phương
phá p tiếp cậ n thị trườ ng đưa ra cá c ướ c tính về giá trị định giá từ cá c chỉ số tà i chính
tương đố i đơn giả n và đượ c rú t ra từ mộ t nhó m cá c cô ng ty tương đồ ng.
 Phương pháp này tính đến giá trị của tất cả tài sản hoạt động của một doanh
nghiệp. Đâ y là mộ t trong nhữ ng lợ i thế củ a phương phá p này so vớ i phương phá p
tiếp cậ n tà i sả n. Sử dụ ng phương phá p tiếp cậ n tà i sả n, tấ t cả tà i sả n và nợ phả i trả
củ a mộ t doanh nghiệp phả i đượ c xá c định trong đó có giá trị củ a cả tà i sả n hữ u hình
và tà i sả n vô hình mà nhiều tà i sả n vô hình có thể khô ng xuấ t hiện trên bả ng câ n đố i
kế toá n. Ví dụ như tên thương mạ i, nhượ ng quyền thương mạ i, quyền phá t minh,
sá ng chế lợ i thế thương mạ i... Đâ y là mộ t trong nhữ ng lý do mà phương phá p tiếp
cậ n tà i sả n thườ ng khô ng đượ c sử dụ ng để đá nh giá cá c doanh nghiệp đang hoạ t
độ ng, mà là cá c doanh nghiệp trên cơ sở thanh lý trong đó giá trị củ a cá c tà i sả n vô
hình nà y có thể nhỏ hoặ c bằ ng khô ng.
 Phương pháp này không dựa vào các dự báo rõ ràng. Đâ y là lợ i thế củ a
phương phá p nà y so vớ i phương phá p định giá dự a trên cơ sở thu nhậ p. Cá ch tiếp
cậ n thu nhậ p đò i hỏ i cá c giả định đượ c sử dụ ng trong việc ướ c lượ ng dò ng tiền dự
kiến củ a doanh nghiệp hay tà i sả n ở tương lai. Cá ch tiếp cậ n thị trườ ng khô ng đò i
hỏ i nhiều giả định như vậ y.
Tó m lạ i, giá trị định giá từ cả cá ch tiếp cậ n thị trườ ng và cá ch tiếp cậ n thu nhậ p bao
gồ m giá trị củ a tấ t cả tà i sả n hoạ t độ ng, cả tà i sả n hữ u hình và tà i sả n vô hình.
Những bất lợi
 Không tồn tại một công ty so sánh nào tương đồng hoàn toàn với công ty mục
tiêu. Đâ y có thể là lý do lớ n nhấ t mà phương phá p này khô ng đượ c sử dụ ng trong
định giá . Nhà định giá có thể khô ng thể tìm thấ y cá c cô ng ty so sá nh có đầ y đủ điều
kiện tương đồ ng vớ i cô ng ty mụ c tiêu. Chẳ ng hạ n như, có mộ t số cô ng ty rấ t bấ t

6
thườ ng hoặ c đa dạ ng ngà nh nghề đến mứ c khô ng có cá c cô ng ty tương đồ ng.
 Một số dữ liệu không đầy đủ hoặc không tồn tại các công ty so sánh. Mặ c dù có
thể có mộ t số thô ng tin, nhưng khô ng đủ để đưa ra đá nh giá cho nhà định giá .
 Hầu hết các giả định quan trọng đều bị ẩn. Trong số nhữ ng giả định quan trọ ng
nhấ t trong định giá so sá nh là tă ng trưở ng kỳ vọ ng trong doanh thu hoặ c lợ i nhuậ n
dự kiến củ a cô ng ty. Tuy nhiên, dữ liệu nà y khó có thể đá nh giá và nhậ n biết đú ng
trên thị trườ ng. Khá c vớ i cá ch tiếp cậ n thu nhậ p, trong đó tỷ lệ tă ng trưở ng ngắ n hạ n
và vĩnh viễn đượ c liệt kê dướ i dạ ng cá c giả định, thì khô ng có giả định rõ ràng về sự
phá t triển củ a cô ng ty mụ c tiêu. Do đó , sự tă ng trưở ng tiềm ẩ n củ a cô ng ty mụ c tiêu
sẽ là mộ t phương trình củ a tố c độ tă ng trưở ng đượ c đưa và o giá củ a cá c cô ng ty so
sá nh. Cá c giả định quan trọ ng khá c như rủ i ro dự kiến và lợ i nhuậ n cũ ng khô ng đượ c
nêu rõ .
 Phương pháp tiếp cận thị trường không linh hoạt hoặc thích nghi như các
phương pháp khác. Khô ng giố ng như phương phá p thu nhậ p trong phương phá p thị
trườ ng đô i khi rấ t khó để nắ m bắ t cá c đặ c tính hoạ t độ ng riêng biệt củ a cô ng ty. Ví
dụ , mộ t sự pha trộ n sả n phẩ m thay đổ i dẫ n đến lợ i nhuậ n trong tương lai cao hơn,
điều nà y có thể khô ng dễ dà ng kết hợ p và o phâ n tích phương phá p tiếp cậ n thị
trườ ng bở i vì khô ng có cô ng ty so sá nh nà o khá c có thể thay đổ i sản phẩ m theo cá ch
tương tự . Ngoà i ra, khô ng thể dễ dà ng phâ n tích cá c yếu tố hiệp lự c củ a cô ng ty
thà nh cá c phâ n tích. Để ướ c lượ ng giá trị định giá doanh nghiệp trong hai loạ i
trườ ng hợ p nà y cầ n phả i có sự kết hợ p củ a phương phá p tiếp cậ n thị trườ ng và thu
nhậ p hoặ c nhà định giá sẽ phả i sử dụ ng sự đá nh giá chuyên mô n để điều chỉnh giá
trị bên ngoà i cá c tham số đượ c gợ i ý bở i cá c cô ng ty so sá nh ở trên. Hơn nữ a,
phương phá p thị trườ ng thườ ng khô ng thể đượ c sử dụ ng để đá nh giá mộ t số tà i sả n
vô hình cụ thể ví dụ như danh sá ch khá ch hàng, quyền bả o đả m thế chấ p và cá c thỏ a
thuậ n khô ng hợ p đồ ng.
Nhữ ng tiềm ẩ n trong giá củ a cá c cô ng ty niêm yết và giao dịch cô ng khai là mộ t số
giả định về tă ng trưở ng. Nó i chung, tă ng trưở ng dự kiến cà ng cao thì giá trị cà ng cao,
tấ t cả nhữ ng yếu tố khá c đều giố ng nhau.
3.5. Những thuận lợi và bất lợi của mô hình dữ liệu thị trường trực tiếp
 Thuậ n lợ i:

7
Mộ t trong nhữ ng thuậ n lợ i lớ n nhấ t củ a phương phá p DMDM đó là mộ t phương
phá p đơn giả n, có thể là lợ i thế lớ n nhấ t củ a phương phá p thị trườ ng nà y. Đố i vớ i
cá c doanh nghiệp nhỏ và chưa đủ điều kiện để đượ c niêm yết, DMDM có thể phả n
á nh hà nh vi củ a ngườ i mua và ngườ i bá n chính xá c hơn là mộ t phương phá p so sá nh
giữ a cá c cô ng ty. Điều nà y là do nhiều cô ng ty nhỏ khô ng đưa ra nhữ ng bá o cá o đầ y
đủ thô ng tin để sử dụ ng phương phá p so sá nh cô ng ty và cá c cô ng ty niêm yết cũ ng
khô ng giố ng nhau để có thể so sá nh. Ngoà i ra mộ t số ngà nh đã trả i qua nhữ ng thay
đổ i dẫ n đến sự thay đổ i về giá trị củ a cá c cô ng ty, dẫ n đến cô ng ty đó khô ng đượ c sử
dụ ng là cô ng ty so sá nh.
 Bấ t lợ i:
Thô ng thườ ng khô ng có cá ch nà o để xá c minh hoặ c là m rõ dữ liệu. Hay:
 Cá c chỉ số P/E thườ ng khô ng đá ng tin cậ y.
 Khô ng phả i tấ t cả cá c ngà nh đều có đủ cá c giao dịch để đạ i diện thị trườ ng
Do đó , nhà định giá hã y thậ n trọ ng khi á p dụ ng cá ch tiếp cậ n DMDM. Trong thờ i kỳ
suy thoá i kinh tế, cá c nhà mô i giớ i kinh doanh đã quan sá t đượ c cá c khoả n giao dịch
củ a cá c doanh nghiệp nhỏ hơn so vớ i trướ c thờ i kỳ suy thoá i. Trong khi trướ c đâ y,
nhiều lầ n có thể khô ng thay đổ i theo thờ i gian, cuộ c suy thoá i kinh tế có thể đã tạ o ra
nền tả ng là m nhữ ng thay đổ i cơ bả n trong thị trườ ng.
3.6. Những thuận lợi và bất lợi của mô hình thị giá so sánh đối với các công
ty chưa niêm yết
 Thuậ n lợ i:
Mô hình thị giá so sá nh vớ i cá c cô ng ty chưa niêm yết có thể hữ u dụ ng trong trườ ng
hợ p bá n hoặ c mua theo hợ p đồ ng hoặ c khi đặ c điểm sở hữ u củ a cô ng ty mụ c tiêu
phù hợ p vớ i cá c giao dịch nà y điển hình là kiểm soá t và tiếp thị.
Khi sử dụ ng cá ch tiếp cậ n thị trườ ng để đá nh giá mộ t doanh nghiệp rấ t nhỏ và vớ i
cá c dữ liệu đú ng, phương phá p thị giá so sá nh vớ i cá c cô ng ty chưa niêm yết có thể là
mộ t phương phá p tố t hơn phâ n tích thương mạ i củ a cô ng ty. Mộ t số thô ng tin giao
dịch thườ ng có sẵ n cho cá c doanh nghiệp rấ t nhỏ , nhưng ngay cả nhữ ng cô ng ty nhỏ
nhấ t thô ng tin cô ng khai có thể lớ n hơn nhiều so vớ i cô ng ty mụ c tiêu.
 Bấ t lợ i:
 Việc áp dụng các dữ liệu này cho công ty mục tiêu thì phức tạp do khó xác định
liệu một giao dịch thực sự có thể so sánh với các thông tin hạn chế trong cơ sở dữ liệu

8
hay không. Đâ y là mộ t trong nhữ ng nhượ c điểm chính củ a việc sử dụ ng phương
phá p thị giá so sá nh vớ i cá c cô ng ty chưa niêm yết. Ví dụ khó khă n về thô ng tin như
sau có hay khô ng bấ t kỳ sự kết hợ p dự kiến nà o trong giá đã thanh toá n cho mộ t
doanh nghiệp cụ thể hay là ngườ i sử dụ ng sả n phẩ m tà i chính? Có hay khô ng hợ p
đồ ng thỏ a thuậ n khô ng cạ nh tranh, hợ p đồ ng lao độ ng, hứ a hẹn về điều kiện tiên
quyết, điều khoả n hoặ c cá c khía cạ nh khá c đố i vớ i giao dịch có ả nh hưở ng đến giá
thự c tế đã trả cho doanh nghiệp? Mặ c dù mộ t số cơ sở dữ liệu có chứ a thể loạ i thô ng
tin này nhưng có thể khô ng đủ chi tiết để tính giá mua thự c tế.
 Việc thiếu thông tin chi tiết về các giao dịch có thể so sánh. Đâ y là mộ t trong
nhữ ng bấ t lợ i mà nhà định giá có thể câ n nhắ c có lự a chọ n sử dụ ng mô hình nà y hay
khô ng. Rấ t khó để biết cấ u trú c củ a cá c giao dịch hoặ c độ ng cơ củ a ngườ i mua hoặ c
ngườ i bá n.
 Các báo cáo tài chính chi tiết của công ty mua lại thường không có sẵn, vì vậy
không thể thực hiện một số điều chỉnh đối với dữ liệu dựa vào giá cả và giả định điều
chỉnh đó là cần thiết. Hầ u hết cá c cơ sở dữ liệu củ a giao dịch đều khô ng đượ c thố ng
kê mộ t cá ch đầ y đủ và chi tiết ngoạ i trừ cá c thô ng tin thích hợ p. Điều nà y thườ ng
dẫ n đến quyết định khô ng sử dụ ng phương thứ c so sá nh vớ i cá c cô ng ty chưa niêm
yết như mộ t phương phá p chính hoặ c tù y thuộ c và o thô ng tin nhà định giá có thể ra
quyết định khô ng sử dụ ng phương phá p nà y.
4. Điều kiện của công ty được chọn là công ty so sánh
4.1. Điều kiện về thông tin
Cá c cô ng ty đượ c chọ n là m cô ng ty so sá nh trướ c hết là nhữ ng cô ng ty có chứ ng
khoá n đượ c giao dịch trên mộ t sà n giao dịch chứ ng khoá n hay cô ng ty đượ c chọ n là
cá c cô ng ty đã đượ c niêm yết trên sà n như Sở giao dịch chứ ng khoá n New York
(NYSE1), Sở giao dịch chứ ng khoá n AMEX2. Hiện nay trên hai sà n có hơn 10000 cô ng
ty như vậ y đang niêm yết và nhữ ng cô ng ty đó cung cấ p mộ t nguồ n thô ng tin đầ y đủ
để nhà định giá tiến hà nh định giá cá c doanh nghiệp này. Trong phầ n này, nhó m tá c
giả sẽ xem xét nguồ n thô ng tin đượ c thu thậ p từ bá o cá o tà i chính củ a cá c cô ng ty
đượ c niêm yết để tiến hà nh định giá .

1
NYSE: The New York Stock Exchange (Thị trườ ng chứ ng khoá n New York).
2
AMEX: American Stock Exchange là sà n giao dịch chứ ng khoá n đặ t tạ i 86 Trinity Place ở trung tâ m Mahattan,
New York, có khố i lượ ng giao dịch lớ n thứ 3 củ a Mỹ. AMEX tồ n tạ i dướ i hình thứ c mộ t tổ chứ c tương hỗ , thuộ c
quyền sở hữ u củ a cá c thà nh viên.
9
Mộ t trong nhữ ng vấ n đề mà cá c cô ng ty niêm yết trên sàn phả i đố i mặ t là cá c cô ng ty
nà y phả i nộ p bá o cá o tà i chính trự c tiếp vớ i Ủ y ban Chứ ng khoá n (SEC) ngoà i ra cò n
có cá c bá o khá c như bá o cá o thườ ng niên, bá o cá o đá nh giá triển vọ ng cô ng ty ở
tương lai... Sau đó nhữ ng thô ng tin từ cá c bá o cá o nà y đượ c tổ ng hợ p theo Chương
trình Thu thậ p Dữ liệu điện tử , Phâ n tích và Truy hồ i (EDGAR) để cung cấ p cô ng khai
cho cá c nhà đầ u tư và nhà định giá .
Ngoà i ra, cá c tà i liệu EDGAR cũ ng có thể thu đượ c từ mộ t số nhà cung cấ p thô ng tin,
nhữ ng nhà cung cấ p nà y sẽ có đượ c thô ng tin khi họ yêu cầ u cô ng ty trích xuấ t mộ t
số dữ liệu trên bá o cá o tà i chính (ví dụ bả ng câ n đố i kế toá n, bá o cá o thu nhậ p...). Sau
đó , cá c nhà cung cấ p sẽ định dạ ng lạ i dữ liệu củ a tấ t cả cá c cô ng ty niêm yết ở dạ ng
chuẩ n theo định dạ ng củ a mộ t số tổ chứ c thố ng kê có uy tín như:
 Alacra
 Compustat
 Disclosure
 Reuters
 Mergent Company Data Direct
 OneSource
 Fetch XL
 IOK Wizard
Mỗ i cơ sở dữ liệu trên hiện đang tổ ng hợ p tấ t cả cá c thô ng tin củ a cá c cô ng ty đang
đượ c niêm yết trên sà n giao dịch củ a Mỹ. Ngoà i việc chuẩ n hó a dữ liệu giữ a cá c cô ng
ty, cá c nhà cung cấ p nà y cũ ng cho phép ngườ i dù ng kiểm tra cá c cô ng ty bằ ng cá ch
sử dụ ng cá c biến số tà i chính và mô tả . Dữ liệu mô tả bao gồ m mô tả kinh doanh, hệ
thố ng phâ n ngà nh tiêu chuẩ n (SIC) hoặ c hệ thố ng phâ n loạ i ngà nh Bắ c Mỹ (NAICS)
hoặ c mô tả ngà nh. Dữ liệu tà i chính đượ c chuẩ n hó a đượ c cung cấ p cả theo quý và
hà ng nă m vớ i thờ i gian từ 5 đến 20 nă m hoặ c nhiều hơn.
4.2. Chuẩn hóa dữ liệu
Việc chuẩ n hó a cá c dữ liệu trong cá c bá o cá o tà i chính củ a cá c cô ng ty niêm yết sẽ có
ích cho nhà định giá vì sẽ tạ o ra sự thố ng nhấ t giữ a cá c cô ng ty. Trá i lạ i, mộ t trong
nhữ ng đá nh đổ i củ a việc chuẩ n hó a dữ liệu giữ a cá c cô ng ty là là m mấ t tính chi tiết
củ a dữ liệu. Ví dụ , lợ i nhuậ n hoạ t độ ng củ a cô ng ty IBM bao gồ m lợ i nhuậ n hoạ t độ ng

10
củ a cá c cô ng ty con tương tự như Dell. Tuy nhiên, chi tiết dữ liệu củ a nhữ ng cô ng ty
con này thườ ng khô ng có sẵn trong cá c cơ sở dữ liệu.
Trong mộ t số trườ ng hợ p, nhà cung cấ p dữ liệu phả i điều chỉnh về cá ch tính số để
trình bà y dữ liệu mộ t cá ch thố ng nhấ t. Đâ y có thể khô ng phả i là nhữ ng điều chỉnh
tương tự mà nhà định giá sẽ thự c hiện nếu có cù ng mộ t thô ng tin. Cuố i cù ng, bở i vì
cá c tính toá n tham số khá c nhau giữ a cá c cơ sở dữ liệu, mộ t bộ dữ liệu thườ ng đượ c
sử dụ ng cho tấ t cả cá c phầ n củ a phâ n tích nhằ m là m giả m khả nă ng khô ng tương
thích củ a dữ liệu.
4.3. Phục hồi dữ liệu
Mộ t vấ n đề khá c mà nhà định giá cầ n phả i xem xét khi sử dụ ng tiêu chuẩ n mộ t cô ng
ty niêm yết là cơ sở dữ liệu đã đượ c phụ c hồ i/tính toá n lạ i như thế nà o. Trong đó ,
cá c cơ sở dữ liệu đượ c cung cấ p bở i Compustat, OneSource và Reuters là đã đượ c
điều chỉnh lạ i. Cá c cở sở dữ liệu đượ c cung cấ p bở i Mergent, Disclosure và Fetch XL
là cá c dữ liệu gố c ban đầ u mà chưa có bấ t kỳ sự chỉnh sử a nà o. Tính toá n lạ i cá c số
liệu trên cá c bá o cá o tà i chính là điều rấ t quan trọ ng khi ngà y định giá là hiện tạ i và
cá c so sá nh đượ c thự c hiện theo thờ i gian cho mỗ i cô ng ty mụ c tiêu. Điều nà y sẽ phá t
sinh vấ n đề nếu ngà y định giá là trong quá khứ và ngà y bá o cá o tà i chính là ngà y bắ t
buộ c phả i xá c định rõ rà ng.
4.4. Dữ liệu định kỳ
Cuố i cù ng, ngà y trên bá o cá o tà i chính là mộ t phầ n củ a thờ i kỳ bá o cá o củ a cá c cô ng
ty và mứ c độ nhanh chó ng cô ng bố kết quả tà i chính củ a họ sau giai đoạ n bá o cá o tà i
chính. Quý gầ n nhấ t, hoặ c nă m tà i chính mớ i nhấ t có thể đạ i diện cho cá c khoả ng
thờ i gian khá c nhau cho hai cô ng ty. Ví dụ quý mớ i nhấ t củ a cô ng ty A có thể kết thú c
và o ngà y 28 thá ng 2 nă m 2009, trong khi cô ng ty B có thể là và o ngà y 30 thá ng 11
nă m 2008. Nếu nhà phâ n tích so sá nh kết quả cho nhữ ng quý sẵ n có trong trườ ng
hợ p nà y, có thể so sá nh dữ liệu cá ch nhau ba thá ng. Cuố i cù ng, có mộ t khoả ng thờ i
gian trễ giữ a thờ i điểm phá t hà nh bá o cá o tà i chính (trong bá o cá o 10-K hoặ c 10-SEC
SEC) và khi chú ng đượ c cậ p nhậ t trong cá c bộ dữ liệu nà y.
4.5. Nguồn thông tin cho ngành “Comps”
Cá c nhà cung cấ p thô ng tin khá c có thể chỉ xá c định cá c cô ng ty niêm yết trong cù ng
ngà nh vớ i cô ng ty mụ c tiêu. Cá c nhà cung cấ p đó bao gồ m:
 Hoover's Online

11
 Yahoo Finance
 Morningstar Ibbotson’s Cost of Capital Yearbook
 Hoover và Yahoo Finance cung cấ p danh sá ch cá c cô ng ty mà tương đồ ng về
ngà nh vớ i nhau. Morningstar Ibbotson’s Cost of Capital Yearbook cung cấ p mộ t danh
sá ch cá c cô ng ty thuầ n thu về mã SIC trong phụ lụ c củ a nó .
4.6. Giá cổ phiếu và số lượng cổ phiếu đang lưu hành
Nguồ n cung cấ p giá cổ phiếu củ a cá c cô ng ty đang đượ c niêm yết nó i chung là khá c
vớ i cá c nguồ n dữ liệu bá o cá o tà i chính củ a cá c cô ng ty. Lý do chính là nhà định giá
thườ ng dự a và o giá cổ phiếu củ a cá c cô ng ty so sá nh hoặ c gầ n ngà y định giá , trong
khi thô ng tin tà i chính đượ c sử dụ ng có thể là và i thá ng trướ c ngà y định giá .
Số lượ ng cổ phiếu đượ c sử dụ ng ở đâ y để tính giá trị thị trườ ng củ a cổ phiếu cho cá c
cô ng ty so sá nh (và cho cô ng ty mụ c tiêu) phả i là số cổ phầ n phổ thô ng đang lưu
hà nh và o ngà y gầ n nhấ t so vớ i ngà y định giá . Do đó , thô ng tin về số lượ ng cổ phiếu
đang lưu hà nh có thể đượ c lấ y trự c tiếp từ mộ t trong nhữ ng bá o cá o củ a cô ng ty
niêm yết vì ngà y bá o cá o số lượ ng cổ phiếu có thể đến gầ n ngà y định giá hơn là và o
quý củ a cô ng ty hoặ c cuố i nă m.
5. Thuận lợi và bất lợi của việc công khai thông tin
 Thuậ n lợ i:
Do cá c quy định về luậ t, cá c cô ng ty niêm yết phả i cung cấ p rấ t nhiều thô ng tin cho
cá c nhà đầ u tư bên ngoà i. Điều này có cá c thuậ n lợ i là :
 Sự sẵ n có củ a cá c mẫ u tiềm năng lớ n hơn so vớ i cá c dữ liệu giao dịch.
 Thô ng tin, bá o cá o tà i chính chi tiết và giá cả cũ ng như số lượ ng cổ phiếu phổ
thô ng đang lưu hà nh là có sẵ n cho nhà định giá .
 Dữ liệu nhấ t quá n nhấ t giữ a cá c cô ng ty (tứ c là phù hợ p vớ i GAAP)
 Mô tả chính xá c về tình hình tà i chính củ a cá c doanh nghiệp
 Bấ t lợ i:
 Mộ t số nhà định giá tin rằ ng cá c cô ng ty niêm yết quá lớ n đượ c sử dụ ng như
comps trong rấ t nhiều tình huố ng. Mặ c dù điều nà y có thể đú ng vớ i cá c cô ng ty nhỏ
nhấ t như cá c hoạ t độ ng mom-and-pop, cá c hoạ t độ ng chuyên nghiệp nhỏ hoặ c sở
hữ u độ c quyền nhưng thườ ng có sự thay đổ i về quy mô giữ a cá c cô ng ty giao dịch
cô ng khai ít nhấ t nên đượ c xem xét cho hầ u hết cá c định giá khá c.
6. Đặc điểm của công ty so sánh

12
6.1. Đặc điểm về cách chia công ty
Có nhiều cá ch để chia cô ng ty và mộ t trong nhữ ng cá ch đó là dự a và o cá c tiêu chí
sau:
 Dự a và o doanh thu mà doanh nghiệp đạ t đượ c
 Dự a và o quy mô cô ng ty và ngà nh
 Theo mã SIC có bố n chữ số vớ i giá trị vố n hó a thị trườ ng
Sau đâ y, nhó m tá c giả sẽ đưa ra ví dụ về cá c tiêu chí đo lườ ng trên. Bả ng 7.1 cung cấ p
cá c tiêu chí khá c nhau để chia cá c cô ng ty niêm yết. Bả ng nà y cho thấ y quy mô trung
bình củ a cá c cô ng ty là 139 triệu USD theo doanh thu, 355.2 triệu USD theo tà i sả n và
109.5 triệu USD theo giá trị vố n hó a thị trườ ng. Theo tính toá n, mộ t nử a cô ng ty
niêm yết trong mẫ u quan sá t có doanh thu dướ i 139 triệu USD.
Bảng 7. 1. Cá c tiêu chí để chia cá c cô ng ty niêm yết dự a trên doanh thu, tà i sả n và giá
trị vố n hó a thị trườ ng (nă m 2009)

Giới hạn (Triệu $) Doanthu Tài sản Giá trị vốn hóa thị trường
Dướ i $1 6.7% 3.4% 9.8%
$1 đến $10 10.6% 8.3% 13.2%
$10 đến $25 9.2% 6.3% 10.2%
$25 đến $50 9.3% 6.2% 8.6%
$50 đến $100 9.7% 6.8% 7.1%
$100 đến $250 13.0% 14.2% 11.3%
$250 đến $500 9.1% 12.3% 9.8%
$500 đến $1000 9.2% 12.2% 8.2%
$1000 đến $10000 18.8% 23.6% 17.8%
$10000 đến $100000 4.2% 6.5% 3.6%
Trên $100000 0.3% 0.1% 0.4%
Thống kê (Triệu $)
Phân vị thứ 10 2.9$ 6.6$ 1.1$
Phân vị thứ 25 81.0$ 22.3$ 47.2$
Trung bình 139.3$ 355.2$ 109.5$
Phân vị thứ 75 858.0$ 1601.5$ 756.6$
Phân vị thứ 90 3582.8$ 6433.9$ 3107.2$
Bảng 7. 2. Tiêu chí để chia các công ty niêm yết dựa trên SIC (nă m 2009)

13
Giới hạn Tiêu chuẩn SIC
A B C D E F G H I Tổng
(Triệu $)
Dướ i $1 4 37 4 14 32 10 12 53 103 395
$1 đến $10 2 40 6 0
19 39 17 21 122 181 625
$10 đến $25 3 14 5 7
17 32 9 5 187 118 543
$25 đến $50 2 13 9 0
15 26 9 20 233 85 552
$50 đến $100 2 17 2 5
17 31 11 25 200 114 577
$100 đến $250 3 31 1 5
25 57 14 25 208 174 772
$250 đến $500 0 12 6 9
19 47 23 35 115 107 541
$500 đến 2 35 12 6
20 37 20 42 103 95 549
$1,000 đến
$1000 1 69 25 3
39 148 53 113 146 170 1116
$10,000đến
$10000 0 9 2 1
10 53 13 28 31 13 249
$100,000
Trên $100000 0 0 0 80 1 1 1 4 1 16
Tổng 19 277 72 199 503 180 327 140 116 5935
4 n ngà nh SIC nă m 1987 2bao gồ1m cá c ngà nh
Hiện tạ i, cá c ngà nh theo tiêu chuẩ n phâ
sau:
A. Nô ng nghiệp, lâ m nghiệp và ngư nghiệp
B. Khai khoá ng
C. Xâ y dự ng
D. Sả n xuấ t
E. Dịch vụ vậ n chuyển, truyền thô ng, điện, khí và vệ sinh
F. Thương mạ i bá n buô n
G. Thương mạ i bá n lẻ
H. Tà i chính, bả o hiểm và bấ t độ ng sả n
I. Dịch vụ
Bảng 7. 3. Mã SIC có bố n chữ số vớ i giá trị vố n hó a thị trườ ng vố n hó a thị trườ ng
(nă m 2005)

SIC Mô tả Giá trị vốn Số Tổng cộng GTNN GTLN

hóa lượn
2834 Dượ c 212650.8 242
g 1616971.2 0.3 212650.8

14
 6021 Cá c ngâ n hàng thương 247311.5 167 1434175.0 1.6 247311.5
mạ i quố c gia
2911 Lọ c dầu 382708.0 26 1318279.4 3.2 382708.0
4813 Truyền thông
Điện vô tuyến 62727.6 126 1162751.7 0.2 96684.8
1311 Khí gas và dầu thô 124298.4 174 804679.0 0.5 124298.4
7372 Các phần mềm đóng gói 270541.0 295 597977.6 0.1 270541.0
3674 Thiết bị bán dẫn 167411.8 164 524325.0 0.5 167411.8

6331 Bảo hiểm hỏ a hoạn, hàng 44293.4 80 433918.4 1.8 128588.2

4812 hảithô ng
Truyền 169789.7 52 403437.3 0.6 169789.7
6311 Bảo hiểm nhân thọ 46624.6 46 403314.0 0.6 61448.0
6.2. Những vấn đề về kích thước mẫu
Trong định giá bằ ng phương phá p thị trườ ng, việc chọ n đượ c nhiều cô ng ty so sá nh
luô n tố t hơn việc chỉ chọ n mộ t cô ng ty. Bở i vì bả n thâ n mỗ i mộ t cô ng ty luô n là mộ t
thự c thể phứ c tạ p và khô ng có mộ t cô ng ty so sá nh nà o có thể tương đồ ng tấ t cả vớ i
cô ng ty mụ c tiêu. Khi có nhiều cô ng ty so sá nh sẽ cho phép nhiều đặ c tính khá c biệt
củ a cô ng ty mụ c tiêu có thể đượ c nắ m bắ t từ cá c cô ng ty trong nhó m cá c cô ng ty so
sá nh này.
Vậ y, vấ n đề là liệu rằ ng định giá dự a trên cá c giao dịch cổ phiếu củ a cô ng ty so sá nh
có thể mang đến kết quả có ý nghĩa và phả n á nh đú ng giá trị thự c tế củ a cô ng ty đó .
Trong khi cá c cô ng ty vớ i khố i lượ ng giao dịch thấ p có khi lạ i rấ t tương đồ ng vớ i
cô ng ty định giá về cá c đặ c điểm hoạ t độ ng kinh doanh và tà i chính. Kết luậ n là cá c
giao dịch này sẽ khô ng phả n á nh giá trị thự c củ a cổ phiếu do đó ít khi nhà định giá
sử dụ ng sử dụ ng phương phá p định giá dự a trên giá củ a cổ phiếu.
Cá c nhà định giá thườ ng phả i chọ n giữ a cá c cô ng ty mà có cá c mô tả kinh doanh là
khá tương đồ ng vớ i cô ng ty mụ c tiêu. Thậ m chí giữ a cá c cô ng ty có mô tả kinh doanh
là khá tương đồ ng vớ i cô ng ty mụ c tiêu, vẫ n cầ n nhữ ng điều chỉnh trong phương
phá p định giá . Trong hai trườ ng hợ p là nhà định giá sẽ chọ n đượ c mộ t cô ng ty so
sá nh gầ n vớ i cô ng ty định giá về quy mô cô ng ty, mứ c độ tă ng trưở ng, lợ i nhuậ n ướ c
tính nhưng ít tương đồ ng hơn về mô tả kinh doanh và mộ t bên là cá c cô ng ty rấ t
tương đồ ng trong mô tả kinh doanh nhưng lạ i có khá c biệt lớ n trong quy mô cô ng ty,
15
mứ c độ tă ng trưở ng... thì nhà định giá sẽ điều chỉnh dự a trên bộ i số để đưa ra giá trị
hợ p lý cho cô ng ty mụ c tiêu3.
6.3. Thời gian dữ liệu được sử dụng từ công ty so sánh
Sau khi xá c định đượ c cá c cô ng ty so sá nh tương đồ ng vớ i cô ng ty mụ c tiêu, cá c nhà
định giá sẽ phả i tiến hà nh phâ n tích tà i chính cá c cô ng ty nà y để xá c định liệu rằng
chú ng có phả i là cô ng ty so sá nh tố t dự a trên khía cạ nh tà i chính. Để thự c hiện việc
nà y mộ t cá ch chính xá c và đạ t đượ c mụ c tiêu định giá , tấ t cả cá c thô ng tin đượ c sử
dụ ng phả i đượ c xem xét đến ngà y định giá . Ví dụ , nếu ngà y định giá là 30 thá ng 6
nă m 2009, tấ t cả cá c ngà y củ a cá c bá o cá o tà i chính, giá củ a chứ ng khoá n...cũ ng phả i
đượ c tính khô ng muộ n hơn ngà y 30 thá ng 6 nă m 2009.  Việc thu thậ p cá c dữ liệu
nà y sẽ trở lên khó khă n hơn trong trườ ng hợ p ngà y định giá trong quá khứ , bở i vì
cá c dữ liệu đượ c cung cấ p phầ n nhiều là cá c dữ liệu hiện tạ i.
6.4. Những chỉ số tài chính cơ bản
Nhiều chỉ tiêu tà i chính cầ n đượ c chú ý trong phâ n tích tà i chính giữ a mộ t bên là
cô ng ty so sá nh và bên kia là cô ng ty định giá bao gồ m:
 Quy mô cô ng ty bao gồ m cá c chỉ tiêu như doanh thu, lợ i nhuậ n, tổ ng tà i sả n,
giá trị vố n hó a thị trườ ng, tổ ng vố n đầ u tư... Nhữ ng chỉ tiêu nà y có thể ả nh hưở ng
đến giá trị cô ng ty khi bị so sá nh hay điều chỉnh khô ng chính xá c bở i nhà định giá . 
 Tố c độ tă ng trưở ng trong quá khứ . Chỉ tiêu này cho thấ y cá c nhà định giá
thườ ng quan tâ m đến tỷ lệ tă ng trưở ng trong doanh thu, lợ i nhuậ n, tà i sả n và giá cổ
phiếu củ a cô ng ty. Khoả ng thờ i gian đượ c dù ng trong đo lườ ng cá c tỷ lệ tă ng trưở ng
nà y cũ ng quan trọ ng vì chú ng có thể là m sai lệch tính toá n.
 Tỷ số hiệu quả hoạ t độ ng kinh doanh. Cá c nhó m tỷ số nà y bao gồ m tỷ suấ t
sinh lờ i củ a tổ ng tà i sản, hệ số quay vò ng hà ng tồ n kho... Tù y theo loạ i hình kinh
doanh củ a cá c cô ng ty đượ c phâ n tích, mộ t số cá c tỷ số khá c cũ ng có thể trở lên quan
trọ ng.
 Lợ i nhuậ n và dò ng tiền. Bố n chỉ tiêu thô ng dụ ng trong nhó m nà y bao gồ m:
 Thu nhậ p trướ c thuế, lã i vay và khấ u hao (EBITDA)
 Thu nhậ p trướ c lã i vay và thuế (EBIT)
 Thu nhậ p rò ng (EAT)
 Dò ng tiền (CF)
3
Phần điều chỉnh về bộ i số sẽ đượ c nhó m tá c giả trình bà y chi tiết ở phần sau.

16
Sử dụ ng cá c tiêu chí như EBIT và EBITDA đượ c cho là hữ u dụ ng bở i vì cá c chỉ tiêu
nà y có thể phả n á nh giá trị kinh tế củ a hoạ t độ ng kinh doanh tố t hơn so vớ i thu nhậ p
rò ng và dò ng tiền. Thu nhậ p rò ng hay dò ng tiền có thể bị ả nh hưở ng nhiều bở i chế
độ kế toá n mà cô ng ty đang lự a chọ n, cá c kế hoạ ch thuế trong cô ng ty hoặ c sự lự a
chọ n củ a cấ u trú c vố n và tuổ i đờ i củ a tà i sả n củ a cô ng ty.
 Lợ i nhuậ n biên. Mứ c lợ i nhuậ n hiện tạ i có thể sẽ ít quan trọ ng hơn so vớ i chỉ
tiêu liên quan đến tỷ lệ lợ i nhuậ n so vớ i doanh thu, tà i sả n hay cổ phiếu.
 Cấ u trú c vố n. Cá c nhà định giá cũ ng thườ ng quan tâ m đến cá c chỉ tiêu về cấ u
trú c vố n bao gồ m giá trị củ a tổ ng cá c khoả n nợ hiện có , củ a cổ phiếu ưu đã i (nếu có )
và giá trị thị trườ ng củ a cổ phiếu thườ ng. Bở i vì giá trị sổ sá ch củ a cổ phiếu thườ ng
sẽ có ít ý nghĩa hơn vớ i cá c nhà đầ u tư chứ ng khoá n khi họ vố n thườ ng nhìn và o vị
trí tương đố i củ a mộ t cô ng ty trên thị trườ ng. Tỷ lệ củ a nợ so vớ i giá trị thị trườ ng
củ a cổ phiếu cũ ng có thể đượ c chú ý bở i vì nó phả n á nh thự c tế mứ c độ sử dụ ng đò n
bẩ y củ a cô ng ty. Giá trị thị trườ ng củ a cá c khoả n nợ thườ ng đượ c sử dụ ng trong định
giá , tuy nhiên trong thự c tế ứ ng dụ ng nhiều nhà định giá thườ ng đơn giả n hó a bằ ng
cá ch sử dụ ng giá trị sổ sá ch củ a nợ như mộ t biến đạ i diện cho giá trị thị trườ ng.
 Chỉ tiêu khá c. Cá c chỉ tiêu này có thể là cá c chỉ số quan trọ ng trong ngà nh kinh
doanh mà cá c cô ng ty mụ c tiêu hoạ t độ ng. Ví dụ vớ i ngà nh ngâ n hàng thì tỷ lệ cho
vay hay tỷ lệ tiền gử i nhưng vớ i ngà nh chă m só c sứ c khỏ e thì tỷ lệ doanh thu trên
mỗ i giườ ng bệnh hay quã ng thờ i gian lưu tạ i bệnh viện bình quâ n lạ i là cá c chỉ tiêu
quan trọ ng để đá nh giá .
6.5. Trình bày thông tin
Bướ c tiếp theo củ a quá trình sau khi đã xem xét và thu thậ p cá c thô ng tin trên bá o
cá o tà i chính là việc đưa cá c thô ng tin có đượ c và o mộ t định dạ ng dù ng để so sá nh.
Mụ c tiêu củ a việc trình bà y nà y là để thể hiện dữ liệu cho việc so sá nh trở nên dễ
dà ng hơn. Vớ i mụ c tiêu đó , cá c khá i niệm phả i đượ c trình bà y đồ ng nhấ t giữ a cá c
cô ng ty vớ i nhau trong đó bao gồ m cả cô ng ty định giá và cô ng ty so sánh. Mộ t trong
nhữ ng lợ i ích củ a việc lấ y dữ liệu từ cá c bên cung cấ p trự c tuyến đó là họ đã cố gắ ng
chuẩ n hó a theo cù ng mộ t khuô n mẫ u giữ a cá c cô ng ty.
Bả ng 7.8 là mộ t ví dụ về phầ n trình bà y thô ng tin tiêu chuẩ n cá c chỉ số tà i chính đố i
vớ i cá c cô ng ty so sá nh.

17
18
Bảng 7. 4. Trình bày các thông tin theo dạng tiêu chuẩn
Công ty so sánh Triệu $
Tài Tổng tài Số lượng Doanh thu Lợi nhuận EBITDA EBIT Thu Lợi nhuận ròng
sản sản nhân công ròng nhập
hữu trước
hình thuế
Công ty 1 72.4 74.0 315.0 64.8 33.5 4.5 3.8 4.0 2.5
Công ty 2 40.2 51.5 353.0 62.0 42.4 9.5 7.0 5.8 3.3
Công ty 3 35.2 47.4 246.0 55.5 27.3 4.5 3.8 0.8 0.5
Công ty 4 44.4 52.0 361.0 54.3 26.5 6.0 4.5 4.7 3.1
Công ty 5 33.4 36.8 121.0 36.7 22.9 12.1 10.7 4.9 2.9
Công ty 6 25.5 36.3 206.0 31.0 10.7 1.4 0.9 0.1 (0.1)
Công ty 7 20.7 20.7 134.0 27.5 17.3 1.3 0.8 1.0 1.1
Công ty 8 26.5 29.8 100.0 21.3 8.0 4.2 1.9 2.3 1.2
Công ty 9 12.3 13.3 117.0 1701 7.3 1.7 1.2 0.9 0.5
Phân vị thứ 25 25.5 29.8 121.0 27.5 10.7 1.7 1.2 0.9 0.5
Trung bình 33.4 36.8 206.0 36.7 22.9 4.5 3.8 2.3 1.2
Phân vị thứ 75 40.2 51.5 315.0 55.5 27.3 6.0 4.5 4.7 2.9
Công ty mục tiêu 3.6 4.1 29.0 5.2 2.5 0.5 0.4 0.4 0.3
Tốc độ tăng trưởng trong dài hạn (%)
Công ty Doan Lợi nhuận EBITDA EBIT Thu nhập Thu nhập Tài sản Vốn chủ sở
h thu ròng trước thuế ròng hữu
Công ty 1 17.9 21.3 36.0 40.6 51.6 58.4 32.2 46.6
Công ty 2 18.6 18.7 34.4 36.9 58.5 33.7 18.3 8.2
Công ty 3 17.0 14.2 (0.9) 4.9 (0.4) (36.6) 15.8 11.2
Công ty 4 10.5 10.8 22.8 23.6 28.4 28.6 17.3 25.4
Công ty 5 49.1 55.1 66.4 67.2 76.2 75.2 42.7 47.0
Công ty 6 40.3 35.2 31.0 32.9 25.8 23.0 28.1 21.5
Công ty 7 13.3 12.6 (4.9) (7.8) (4.1) 5.3 9.3 8.5
Công ty 8 5.2 (2.7) (5.5) (12.1) 16.0 13.1 4.0 5.0
Công ty 9 18.7 18.1 14.9 14.6 26.8 13.9 11.1 11.4
Phân vị thứ 25 13.3 12.6 (0.9) 4.9 16.0 13.1 11.1 8.5
Trung bình 17.9 18.1 22.8 23.6 26.8 23.0 17.3 11.4
Phân vị thứ 75 18.7 21.3 34.4 36.9 51.6 33.7 28.1 25.4
Công ty mục tiêu 4.4 2.2 19.2 20.0 25.0 16.7 (2.2) (2.6)
Công ty Biên 12 tháng gần nhất (% doanh thu) Biên dài hạn (% doanh thu)

19
 Lợi EBITDA EBIT Lợi nhuận Lợi nhuận Lợi nhuận EBITDA EBIT Lợi Lợi
nhuận trước thuế ròng ròng nhuận nhuận
ròng trước ròng
thuế
Công ty 1 51.7 6.9 5.9 6.2 3.9 52.4 12.5 11.2 10.5 7.5
Công ty 2 68.4 15.3 11.3 9.4 5.3 69.0 12.9 9.7 5.9 4.0
Công ty 3 49.2 8.1 6.8 1.4 0.9 55.5 12.2 10.1 6.5 6.6
Công ty 4 48.8 11.0 8.3 8.7 5.7 48.9 11.2 9.0 9.2 6.2
Công ty 5 62.4 33.0 29.2 13.4 7.9 55.6 0.0 0.0 10.8 6.4
Công ty 6 34.5 4.5 2.9 0.3 (0.3) 40.5 9.6 7.6 8.0 4.6
Công ty 7 62.9 4.7 2.9 3.6 4.0 66.8 7.1 5.1 6.1 4.7
Công ty 8 37.6 19.7 8.9 10.8 5.6 50.4 33.9 25.6 19.7 11.8
Công ty 9 42.7 9.9 7.0 5.3 2.9 42.5 9.4 6.8 4.6 3.0
Phân vị thứ 25 42.7 6.9 5.9 3.6 2.9 48.9 9.6 7.4 6.1 4.6
Trung bình 49.2 9.9 7.0 6.2 4.0 52.4 11.7 9.4 8.0 6.2
Trung vị thứ 75 62.4 15.3 8.9 9.4 5.6 55.6 12.6 10.4 10.5 6.6
Công ty mục tiêu 48.1 9.6 7.7 7.7 5.8 46.9 9.0 7.3 7.1 5.5
Công ty Doan Tỷ số thanh Tỷ số thanh Vốn luân Vòng quay Tổng nợ Vốn chủ sở hữu Nợ/Vố
h toán hiện toán nhanh chuyển/TS HTK (triệu $) (triệu $) n chủ
thu/T tại sở hữu
S
Công ty 1 0.9 2.9 2.4 0.7 3.4 3.1 47.0 0.1
Công ty 2 1.2 2.8 1.6 0.4 2.5 12.8 28.5 0.4
Công ty 3 1.2 2.4 1.4 0.3 2.4 8.6 32.2 0.3
Công ty 4 1.0 5.9 3.9 0.6 2.8 1.8 43.7 0.0
Công ty 5 1.0 2.9 2.2 0.3 3.8 3.7 19.9 0.2
Công ty 6 0.9 1.7 0.8 0.2 2.2 7.3 21.1 0.3
Công ty 7 1.3 4.0 2.6 0.5 2.9 0.1 16.1 0.0
Công ty 8 0.7 7.6 4.4 0.7 2.2 _ 26.2 _
Công ty 9 1.3 2.2 1.0 0.3 2.5 4.2 7.1 0.6
Phân vị thứ 25 0.9 2.4 1.4 0.3 2.4 1.8 19.9 0.0
Trung bình 1.0 2.9 2.2 0.4 2.5 3.7 26.2 0.2
Trung vị thứ 75 1.2 4.0 2.6 0.6 2.9 7.3 32.2 0.3
Công ty mục tiêu 1.3 3.9 3.1 0.6 2.0 _ 3.8 _

20
21
Mộ t và i kết luậ n có thể rú t ra từ ví dụ là :
 Dữ liệu về thu nhậ p trong giai đoạ n 12 thá ng gầ n nhấ t trướ c ngà y định giá
(thô ng thườ ng là 4 quý) và dữ liệu trên bả ng câ n đố i kế toá n đượ c sử dụ ng là quý
gầ n nhấ t vớ i ngà y định giá .
 Chỉ cầ n mộ t hoặ c hai chỉ tiêu đo quy mô cô ng ty đượ c tính toá n là đủ để tiến
hà nh định giá mà khô ng cầ n sử dụ ng tấ t cả cá c chỉ tiêu về quy mô .  
 Cuố i cù ng, nhà định giá cầ n có mộ t phầ n thố ng kê tó m tắ t cho mỗ i chuỗ i dữ
liệu. Cá c giá trị ứ ng vớ i cá c phâ n vị thứ 25, trung bình và phâ n vị thứ 75 cầ n đượ c
tính toá n để có thể so sá nh giữ a cá c cô ng ty so sá nh và cô ng ty mụ c tiêu.
 Cá c ngoạ i lệ cho cá c phâ n vị thứ 10 hay phâ n vị thứ 90 có thể biểu hiện mộ t
tình huố ng bấ t thườ ng trong mộ t ngà nh kinh doanh hay bả n thâ n cô ng ty. Nhữ ng bấ t
thườ ng nà y nên đượ c phâ n tích bở i chú ng có thể bao hà m cá c thô ng tin quan trọ ng
về cá c xu hướ ng trong mộ t ngà nh kinh doanh.
 Tỷ số lợ i nhuậ n đượ c tính toá n bằ ng cá ch sử dụ ng cá c dữ liệu hiện tạ i và
thô ng tin trong vò ng 5 nă m gầ n đâ y nhấ t.
 Phầ n cuố i cù ng củ a bả ng cho biết cá c tỷ số hiệu quả hoạ t độ ng kinh doanh và
cá c chỉ số liên quan đến cấ u trú c vố n. 
 Cá c giai đoạ n thườ ng đượ c sử dụ ng ứ ng vớ i mỗ i tỷ số ngắ n hạ n hay dà i hạ n
bao gồ m:
 Mườ i hai thá ng gầ n nhấ t tính đến ngà y định giá .
 Nă m tà i khó a gầ n nhấ t tính đến ngà y định giá .
 Giai đoạ n 3 đến 5 nă m gầ n nhấ t tính đến ngà y định giá .
 Mộ t chu kỳ kinh doanh.
Cá c nhà định giá trên thự c tế thườ ng sử dụ ng cả số liệu 12 thá ng gầ n nhấ t trướ c
ngà y định giá và dữ liệu củ a nă m tà i khó a gầ n nhấ t. Bên cạ nh đó , cá c nhà định giá
cũ ng cầ n chú ý đến cá c sự kiện bấ t thườ ng xả y ra có thể đem đến nhữ ng ả nh hưở ng
đến kết quả định giá cuố i cù ng (ví dụ như mộ t sự tă ng lên đá ng kể nhưng tạ m thờ i
củ a nguyên vậ t liệu thô nhưng khô ng đượ c tính đủ và o giá vố n hàng bá n). Do đó , cầ n
tính toá n cá c tỷ số đố i vớ i mộ t giai đoạ n thờ i gian dà i ví dụ từ 3 đến 5 nă m, sẽ là m
giả m sự tá c độ ng củ a nhữ ng sự kiện bấ t thườ ng trên. Tuy nhiên do cá c nhà định giá
thườ ng tậ p trung và o đá nh giá triển vọ ng trong tương lai củ a cô ng ty nên họ sẽ

22
khô ng tậ p trung quá nhiều và o nhữ ng sự kiện đó nếu họ kỳ vọ ng nó sẽ khô ng
thườ ng xuyên xả y ra. Nếu nhà định giá tiến hà nh điều chỉnh cá c sự kiện bấ t thườ ng
nà y thì cá c bộ i số thị trườ ng giú p nắ m bắ t kỳ vọ ng trong đầ u tư vớ i giả định là
nhữ ng điều kiện hiện nay sẽ tiếp tụ c trong tương lai. Nhữ ng điều chỉnh khô ng hợ p lý
có thể dẫ n tớ i bộ i số kém chính xá c hơn trong phả n á nh kỳ vọ ng trên cơ sở thu thậ p
thự c tế hiện nay.
Đố i vớ i chu kỳ kinh doanh, mộ t giai đoạ n từ 3 đến 5 nă m sẽ chỉ cho biết đặ c điểm
tă ng lên hay giả m xuố ng trong chu kỳ đó mà có thể khô ng cho biết chính xá c về điều
gì có thể xả y ra trong tương lai. Tuy nhiên, nếu cô ng ty so sá nh và cô ng ty mụ c tiêu
đang hoặ c đã bị ả nh hưở ng giố ng nhau trong cù ng thờ i gian đó , thì điều nà y lạ i có
thể đưa đến kết quả hợ p lý. Ngoà i ra, cá c nhà định giá luô n luô n sử dụ ng dữ liệu
trong nhiều giai đoạ n và trình bà y kế tiếp nhau. Trong việc so sá nh, cá c cá ch đo
lườ ng dà i hạ n cũ ng quan trọ ng như vớ i cá ch đo lườ ng ngắ n hạ n. Mặ c dù cá c tỷ số dà i
hạ n (ví dụ hệ số nhâ n giá dự a trên thu nhậ p bình quâ n trong giai đoạ n từ 3 hoặ c 5
nă m) thườ ng cho giá trị là thấ p hơn. Điều nà y phụ thuộ c và o đá nh giá củ a cá c nhà
định giá cũ ng như sự sẵ n có củ a cá c thô ng tin liên quan.
7. Điều chỉnh đối với công ty so sánh và công ty định giá
Trướ c khi chính thứ c định giá cô ng ty, nhà định giá cầ n thự c hiện điều chỉnh dữ liệu
trên cá c bá o cá o tà i chính củ a cả cô ng ty so sá nh và cô ng ty mụ c tiêu. Trong đó , cá c
cô ng ty niêm yết có xu hướ ng ít cầ n điều chỉnh hơn đố i vớ i cá c cô ng ty chưa niêm
yết. Việc điều chỉnh có thể bắ t nguồ n từ nhữ ng ả nh hưở ng củ a việc thay đổ i chế độ
kế toá n trong kỳ hoặ c cá c sự kiện bấ t thườ ng xảy ra ả nh hưở ng đến số liệu củ a cô ng
ty hoặ c cũ ng có thể cô ng ty sử dụ ng phương phá p hạ ch toá n kế toá n khá c nhau, do
đó dữ liệu tà i chính cầ n đượ c chuẩ n hó a để tấ t cả cá c thô ng tin tà i chính đượ c phâ n
tích trên mộ t nền tả ng tương đồ ng.
7.1. Điều chỉnh trên báo cáo thu nhập
Mộ t số điều chỉnh có thể đượ c thự c hiện đố i vớ i bá o cá o thu nhậ p củ a cô ng ty mụ c
tiêu và cô ng ty so sá nh. Phầ n dướ i đâ y nhó m tá c giả sẽ cho thấ y mộ t số cá ch thứ c
điều chỉnh phổ biến cá c khoả n mụ c trên bá o cá o thu nhậ p như sau:
Điều chỉnh thu nhập/chi phí không đến từ hoạt động sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp

23
Cá c khoả n mụ c thu nhậ p và chi phí khô ng bắ t nguồ n từ hoạ t độ ng sả n xuấ t kinh
doanh nên đượ c loạ i bỏ ra từ bá o cá o thu nhậ p củ a cô ng ty mụ c tiêu bở i cá c cô ng ty
so sá nh đượ c niêm yết thườ ng sẽ khô ng có con số quá lớ n đố i vớ i cá c khoả n mụ c
nà y.
Thu nhậ p và chi phí khô ng đến từ hoạ t độ ng sả n xuấ t kinh doanh có thể xuấ t phá t từ
nhiều cá ch bao gồ m việc đầ u tư và o nhữ ng hoạ t độ ng kinh doanh hay tà i sả n khô ng
liên quan và thu nhậ p đến từ khoả n vố n lưu độ ng vượ t trộ i. Cá c đơn giả n nhấ t và
thườ ng đượ c dù ng để điều chỉnh cá c khoả n mụ c này là loạ i bỏ cá c khoả n thu nhậ p
và chi phí nà y từ tổ ng thu nhậ p củ a cô ng ty định giá . Ngoà i ra, nếu cô ng ty mụ c tiêu
có cá c khoả n mụ c thu nhậ p đến từ bấ t độ ng sả n hoặ c hoạ t độ ng cổ phiếu thì nhà
định giá cầ n có mộ t số hoạ t độ ng đá nh giá riêng biệt để xá c định giá trị thị trườ ng
củ a cá c tà i sả n nà y và tiến hà nh điều chỉnh.
Ví dụ mộ t cô ng ty chưa niêm yết đang sả n xuấ t thiết bị y tế điện tử . Cô ng ty này
thườ ng duy trì tỷ lệ lớ n vố n lưu độ ng vượ t trộ i và cô ng ty đã dù ng khoả n vố n lưu
độ ng nà y đầ u tư và o trá i phiếu doanh nghiệp có độ tín nhiệm cao. Rủ i ro đến từ đặ c
tính trong hoạ t độ ng kinh doanh chính củ a cô ng ty thự c sự khá c biệt so vớ i khoả n
đầ u tư trá i phiếu doanh nghiệp này. Khi đó nếu định giá bằ ng cá ch á p dụ ng tỷ số giá
từ cô ng ty so sá nh đã niêm yết có tỷ lệ nhỏ tiền mặ t vượ t trộ i có thể đưa đến kết quả
khô ng chính xá c. Giả sử :
 Danh mụ c trá i phiếu doanh nghiệp có độ tín nhiệm cao là $10000000 (giá trị
mệnh giá cộ ng vớ i thặ ng dư)
 Lã i suấ t = 5%
 Thu nhậ p trướ c thuế củ a cô ng ty (Khô ng bao gồ m phầ n thu nhậ p từ lã i củ a
trá i phiếu) = $1000000
 Cô ng ty so sá nh có hệ số giá trên thu nhậ p trung bình (P/E) là 12
 Giá trị củ a cô ng ty định giá bao gồ m thu nhậ p từ trá i phiếu là $500000
 Tổ ng thu nhậ p trướ c thuế là $1500000
Vớ i nhữ ng giả định này thì giá trị củ a cô ng ty mụ c tiêu là $18000000 (Tổ ng thu nhậ p
trướ c thuếxP/E).
 Giá trị củ a cô ng ty mụ c tiêu khô ng bao gồ m thu nhậ p trá i phiếu (thu nhậ p đến từ
hoạ t độ ng sả n xuấ t kinh doanh)

24
 Tổ ng thu nhậ p trướ c thuế là $1000000
 Giá /Thu nhậ p trướ c thuế 12
Từ đó suy ra, giá trị từ hoạ t độ ng kinh doanh củ a cô ng ty là $12000000
Và tổ ng giá trị củ a cô ng ty định giá $22000000 (giá trị từ hoạ t độ ng kinh doanh củ a
cô ng ty cộ ng vớ i giá trị đầ u tư và o trá i phiếu).
Hai cá ch tính toá n nà y cho ra cá c kết quả khá c nhau. Trong đó cá ch tiếp cậ n thứ nhấ t
là khô ng chính xá c. Tỷ lệ yêu cầ u củ a lợ i nhuậ n đượ c dù ng bở i bộ i số định giá là quá
cao cho hoạ t độ ng sả n xuấ t kinh doanh và tà i sả n khô ng liên quan hoạ t độ ng sả n
xuấ t kinh doanh là trá i phiếu doanh nghiệp có rủ i ro thấ p, do đó cô ng thứ c đầ u tiên
trong hai cô ng thứ c trên đã là m giả m giá trị thự c củ a cô ng ty nà y. Vậ y nên, cá c tà i
sả n khá c nhau, bao gồ m đến từ cá c hoạ t độ ng sả n xuấ t kinh doanh khá c nhau trong
cù ng mộ t cô ng ty, có thể cho nhữ ng tỷ suấ t sinh lợ i rấ t khá c biệt. Khi mộ t cô ng ty
hoạ t độ ng trong nhữ ng lĩnh vự c hay ngà nh kinh doanh khá c, cầ n thiết chú ng ta phả i
tá ch cá c hoạ t độ ng sả n xuấ t kinh doanh đó ra và định giá chú ng mộ t cá ch riêng biệt.
Điều chỉnh phần bền bù dành cho chủ sở hữu
Khoả n chi nà y thườ ng là khá lớ n. Đố i vớ i cá c cô ng ty chưa niêm yết thì cá c chủ sở
hữ u thườ ng nhậ n khoả n thưở ng vượ t trộ i so vớ i vai trò thự c sự củ a họ đố i vớ i cô ng
ty và họ cũ ng thườ ng yêu cầ u mứ c nà y lớ n hơn nếu so vớ i cá c cô ng ty đã niêm yết
hoặ c là khi họ là nhữ ng ngườ i là m thuê. Khoả n thưở ng vượ t trộ i nà y thự c sự khô ng
phả i là mộ t khoả n đền bù thay và o đó nó có thể đượ c nhìn theo mộ t cá ch khá c như
mộ t khoả n sinh lợ i củ a phầ n vố n gó p củ a chủ sở hữ u. Trong khi đố i vớ i cá c cô ng ty
niêm yết, tỷ suấ t sinh lợ i củ a phầ n vố n gó p thườ ng đến dướ i dạ ng là cổ tứ c hay mộ t
sự tă ng lên trong giá trị củ a cổ phiếu và bộ i số thu nhậ p trên chứ ng khoá n củ a cô ng
ty niêm yết phả n á nh điều nà y. Đố i vớ i cá c cô ng ty chưa niêm yết cầ n đượ c nhìn
nhậ n, đá nh giá và phâ n tích theo cá ch giố ng vớ i cô ng ty đã niêm yết. Khoả n thưở ng
vượ t trộ i cầ n đượ c đưa ra khoả n chi phí và cầ n nhìn nhậ n theo cá ch giố ng vớ i cổ tứ c
hay sự tă ng lên trong giá chứ ng khoá n đố i vớ i cá c cô ng ty đã niêm yết. Nguyên tắ c
nà y cũ ng đượ c giữ trong trườ ng hợ p ngượ c lạ i khi khoả n thưở ng cho chủ sở hữ u
đượ c cho là nhỏ hơn so vớ i vai trò thự c sự củ a họ và so vớ i mộ t cô ng ty đã niêm yết
khá c; mộ t khoả n tă ng thêm trong phầ n đền bù (cầ n thiết phả i mang đến cho họ mứ c
đền bù giố ng trên thị trườ ng) cầ n đượ c thêm và o phầ n chi phí đố i vớ i cô ng ty mụ c
tiêu. Quan điểm nà y đượ c á p dụ ng cho cổ đô ng có quyền kiểm soá t trong cá c cô ng ty

25
niêm yết. Nhiều nhà định giá khi xem xét định giá cô ng ty có nhó m cổ đô ng thiểu số
sẽ khô ng thự c hiện điều chỉnh cá c khoả n đền bù nà y bở i vì nhó m cổ đô ng thiểu
số  khô ng thể thay đổ i chính sá ch thưở ng trong cô ng ty. Tuy nhiên, nhó m cổ đô ng
thiểu số có thể đưa ra yêu cầ u hợ p phá p việc giả m mứ c thưở ng cho nhó m cổ đô ng
nắ m quyền kiểm soá t cô ng ty.
Dĩ nhiên, xá c định khoả n nà o là phầ n thưở ng vượ t trộ i cho chủ sở hữ u có thể rấ t khó
khă n. Khả o sá t thu nhậ p có thể đượ c sử dụ ng, nhưng nhiều chủ sở hữ u có phầ n hệ số
trá ch nhiệm, là m cho việc so sánh trự c tiếp vớ i quả n lý củ a cá c cô ng ty đã niêm yết
trở lên khó khă n. Thêm nữ a, mộ t và i khoả n đến bù cho chủ sở hữ u có thể đến dướ i
dạ ng phú c lợ i và chú ng sẽ gâ y khó khă n hơn trong việc định lượ ng. 
Điều chỉnh thuế đánh trên thu nhập
Mộ t trong nhữ ng khá c biệt cơ bả n khá c nữ a giữ a cô ng ty niêm yết và cô ng ty chưa
niêm yết là cá c cô ng ty chưa niêm yết khô ng phả i trả mứ c thuế thu nhậ p tạ i mứ c mà
cá c cô ng ty niêm yết phả i chịu bở i vì theo luậ t Mỹ cá c cô ng ty chưa niêm yết thườ ng
là cá c cô ng ty hợ p danh hoặ c cô ng ty nộ i bộ , phầ n lợ i nhuậ n và cổ tứ c củ a cá c cô ng ty
nà y đượ c đưa về cho cổ đô ng khai thuế để trá nh việc bị đá nh thuế hai lầ n. Cá c mứ c
thuế khá c nhau sẽ tá c độ ng đến thu nhậ p rò ng và dò ng tiền. Cá c cô ng ty có mứ c thuế
suấ t thấ p thườ ng cho ra kết quả là thu nhậ p rò ng và dò ng tiền cao hơn.  
Nhiều ngườ i định giá trong thự c tế đồ ng ý rằ ng cá c sự kiện và tình huố ng cho biết
liệu rằng dò ng thu nhậ p cho cổ đô ng/chủ sở hữ u có nhiều hơn so vớ i khoả n thuế
phả i trả củ a cá c cổ đô ng. Có rấ t nhiều mô hình có thể đượ c sử dụ ng để tính toá n sự
khá c biệt trong giá trị kết quả đến từ trạ ng thá i dò ng thu nhậ p cho cổ đô ng/chủ sở
hữ u. Đa số cá c mô hình này đượ c thiết kế để á p dụ ng trong cá ch tiếp cậ n định giá
dự a trên thu nhậ p, tuy nhiên nó cũ ng có thể điều chỉnh thích hợ p cho cá ch tiếp cậ n
thị trườ ng. 
Điều chỉnh các vấn đề bất thường
Cá c vấ n đề liên quan đến cá c sự kiện khô ng thườ ng xả y ra cũ ng tương tự như đố i vớ i
cá c khoả n khô ng liên quan đến hoạ t độ ng sả n xuấ t kinh doanh, nhà định giá cầ n phả i
loạ i bỏ chú ng ra khỏ i việc định giá . Nếu có thể, cá c nhà phâ n tích có thể tính toá n liệu
rằ ng cá c vấn đề khô ng thườ ng xả y ra trong cá c cô ng ty so sá nh đã niêm yết có nhữ ng
ả nh hưở ng lớ n đến giá trị cổ phiếu như thế nà o trong việc phâ n tích cá c cô ng ty.
7.2. Điều chỉnh trên bảng cân đối kế toán

26
Khô ng giố ng như bá o cá o thu nhậ p, bả ng câ n đố i kế toá n thườ ng có ít sự điều chỉnh
cá c khoả n mụ c hơn. Bở i vì phầ n lớ n cá c phương phá p định giá dự a trên thu nhậ p và
dò ng tiền thuầ n nên cá c điều chỉnh trên bả ng câ n đố i kế toá n thì sẽ ít hơn so vớ i bá o
cá o thu nhậ p. Cá c khoả n mụ c điều chỉnh trên bả ng câ n đố i kế toá n bao gồ m:

Điều chỉnh tài sản không hoạt động và nợ phải trả

Nhà định giá phả i điều chỉnh cá c tà i sả n khô ng tham gia và o hoạ t độ ng kinh doanh ra
khỏ i bả ng câ n đố i kế toá n và nợ phả i trả phả i đượ c điều chỉnh tương xứ ng vớ i việc
điều chỉnh trên bá o cá o thu nhậ p.

Điều chỉnh hàng tồn kho

Hà ng tồ n kho thườ ng đượ c điều chỉnh thô ng qua việc sử dụ ng cù ng mộ t phương

phá p như nhậ p trướ c xuấ t trướ c (LIFO) hoặ c nhậ p sau xuấ t trướ c (FIFO) trong mộ t
kỳ bá o cá o. Theo đó , nếu trong kỳ cô ng ty sử dụ ng khô ng thố ng nhấ t mộ t phương
phá p tính hà ng tồ n kho thì nhà định giá phả i có sự điều chỉnh về cù ng mộ t phương
phá p. Ngoà i ra, nếu cô ng ty có nhu cầ u hà ng tồ n kho vừ a đủ thì phả i điều chỉnh giả m
hà ng tồ n kho dư thừ a ra khỏ i bả ng câ n đố i kế toá n.

Điều chỉnh nợ và vốn luân chuyển

Điều chỉnh nợ và vố n luâ n chuyển là mộ t trong nhữ ng khoả n mụ c khó điều chỉnh lớ n
nhấ t trên bả ng câ n đố i kế toá n cho nhà định giá . Vì nhà định giá phả i đá nh giá đượ c:

 Tỷ lệ nợ dà i hạ n tố i ưu dà nh cho doanh nghiệp

 Liệu cô ng ty đang có vố n luâ n chuyển vừ a đủ hay đang có vố n luâ n chuyển dư
thừ a

Cụ thể nhà phâ n tích cầ n điều chỉnh như sau:

Điều chỉnh nợ dài hạn và nợ ngắn hạn

Nợ dà i hạ n là mộ t trong nhữ ng thà nh phầ n củ a cấ u trú c vố n. Nguồ n tà i trợ này

thườ ng có cá c đặ c điểm như sau có thờ i gian đá o hạ n trên 1 nă m, cô ng ty thườ ng

27
phả i tố n chi phí để nuô i nợ và chi phí sử dụ ng nợ dà i hạ n thườ ng đắ t hơn so vớ i chi
phí sử dụ ng nợ ngắ n hạ n nhưng khi sử dụ ng nguồ n này có thể khuếch đạ i thu nhậ p
cho chủ sở hữ u cô ng ty. Trong khi nợ ngắ n hạ n thườ ng có thờ i gian đá o hạ n dướ i 1
nă m và có tính tạ m thờ i, doanh nghiệp chỉ tố n chi phí khi cầ n thiết và chi phí sử
dụ ng vố n thườ ng rẻ đổ i lạ i chủ sở hữ u cô ng ty sẽ khô ng nhậ n đượ c tá c độ ng đò n bẩ y
củ a nợ . Tuy nhiên cô ng ty có thể tà i trợ bằ ng cá ch sử dụ ng nợ ngắ n hạ n hoặ c nợ có
lã i suấ t thả nồ i hơn là sử dụ ng nợ dà i hạ n và nợ có lã i suấ t cố định vì cô ng ty tin rằ ng
lã i suấ t ở tương lai sẽ có xu hướ ng giả m do đó cô ng ty sẽ ít tố n chi phí khi sử dụ ng
nợ ngắ n hạ n này hơn. Ngoà i ra đố i vớ i cá c cô ng ty khô ng thể huy độ ng nguồ n tà i trợ
dà i hạ n cũ ng có xu hướ ng sử dụ ng nguồ n tà i trợ ngắ n hạ n. Vì vậ y, nợ ngắ n hạ n cũ ng
đượ c xem là mộ t thà nh phầ n củ a cấ u trú c vố n trên thự c tế.

Thự c tế cũ ng cho thấ y rằ ng nợ ngắ n hạ n cũ ng đượ c xem là mộ t thà nh phầ n củ a cấ u

trú c vố n tù y thuộ c và o quan điểm củ a ban quả n trị cũ ng như theo thờ i gian mà cá c
cô ng ty có sự dịch chuyển từ nợ dà i hạ n sang nợ ngắ n hạ n. Từ đó là m cho vố n luâ n
chuyển củ a cô ng ty â m4 hay cô ng ty đang rơi và o tình trạ ng lấ y ngắ n nuô i dà i. Cá c
khoả n nợ ngắ n hạ n nà y đượ c xem là nợ ngắ n hạ n thườ ng xuyên và đượ c tính và o
trong cấ u trú c vố n củ a cô ng ty. Do đó , khi xem xét cấ u trú c vố n củ a cô ng ty nhà định
giá cầ n cộ ng thêm cá c khoả n nợ ngắ n hạ n này và o trong cấ u trú c vố n.

Điều chỉnh vốn luân chuyển

Nhà phâ n tích khi tiến hà nh định giá cô ng ty thì mộ t trong nhữ ng khoả n mụ c cầ n
phả i điều chỉnh trên bả ng câ n đố i kế toá n đó là vố n luâ n chuyển. Theo đó , cá c cô ng
ty cổ phầ n đạ i chú ng sẽ khô ng tă ng vố n luâ n chuyển trên mứ c cầ n thiết bở i vì cá c
nhà đầ u tư thườ ng đá nh giá xấ u cho việc nà y. Điều này cũ ng đú ng cho cá c cô ng ty tư
nhâ n khi cá c cô ng ty nà y cũ ng khô ng có xu hướ ng nắ m giữ cá c tà i sả n có tính thanh
khoả n cao. Vố n luâ n chuyển vượ t mứ c ở đâ y đượ c xá c định bằ ng tỷ số vố n luâ n
chuyển củ a cô ng ty vớ i cô ng ty so sá nh hoặ c vớ i trung bình ngà nh.

Trong trườ ng hợ p nà y, nhà định giá cầ n phả i điều chỉnh như sau thu nhậ p từ vố n
luâ n chuyển tă ng thêm cầ n phả i loạ i trừ ra khỏ i bá o cá o tà i chính củ a cô ng ty định

4
Vốn luân chuyển được đo lường thông qua công thức: VLC = Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn hay VLC = Nguồn
dài hạn (Nợ dài hạn và Vốn chủ sở hữu) – Tài sản dài hạn.
28
giá , tuy nhiên giá trị thị trườ ng củ a tà i sả n có thể đượ c thêm và o. Ví dụ như tiền mặ t
củ a cô ng ty có rấ t ít cá c khoả n thu nhậ p phá t sinh từ nguồ n này tuy nhiên cũ ng phả i
loạ i trừ khoả n thu nhậ p nà y ra khỏ i bá o cá o trong khi số lượ ng tiền mặ t tă ng thêm
lạ i đượ c cộ ng và o vì nhà định giá khô ng thể biết trướ c đượ c lượ ng tiền mặ t nắ m giữ
củ a cô ng ty so sá nh.

Ngoà i ra trên thự c tế vố n luâ n chuyển có liên quan đến nợ dà i hạ n và thườ ng có sự

liên kết vớ i cá c khoả n mụ c khá c trên bả ng câ n đố i kế toá n nên việc điều chỉnh vố n
luâ n chuyển là mộ t việc tương đố i khó . Cá ch tố t nhấ t trong trườ ng hợ p này là so
sá nh tỷ số vố n luâ n chuyển củ a cô ng ty định giá vớ i trung bình ngà nh. Sau đó , nhà
định giá phả i đưa ra phá n xét mộ t cá ch thậ n trọ ng để tiến hà nh điều chỉnh.

Tác động của việc điều chỉnh lên kết quả định giá

Nhà định giá cầ n chú ý rằ ng điều chỉnh bá o cá o tà i chính chắ c chắ n sẽ đưa ra kết quả
định giá có sự khá c biệt đá ng kể. Chẳ ng hạ n như, cá c nhà định giá thườ ng điều chỉnh
thu nhậ p bấ t thườ ng dà nh cho chủ sở hữ u cô ng ty và sau đó á p dụ ng phương phá p
so sá nh để điều chỉnh thu nhậ p nà y thà nh con số có thể kiểm soá t và có giá trị thị
trườ ng. Nếu khô ng có sự điều chỉnh, cô ng ty sẽ tiến hành chi trả thu nhậ p bấ t
thườ ng cho chủ sở hữ u, điều nà y gâ y ả nh hưở ng cho cổ đô ng thiểu số vì cổ đô ng
thiểu số khô ng có quyền lự c đủ lớ n để ngă n chặ n việc nà y. Nhiệm vụ củ a nhà định
giá là phả i đá nh giá mộ t cá ch thậ n trọ ng và tiến hà nh điều chỉnh cá c khoả n mụ c bấ t
thườ ng nà y trên bá o cá o tà i chính bằ ng cá ch sử dụ ng hoặ c là cá c giao dịch tương tự
hoặ c là dự a trên cá c cô ng ty so sá nh.

Nhận xét và lựa chọn các công ty so sánh

Nhà định giá có thể chọ n cô ng ty so sá nh dự a và o tiến trình sau:

 Sử dụ ng cá c nguồ n thô ng tin khá c nhau để tìm ra danh sá ch cá c cô ng ty tương

tự đang hoạ t độ ng trong ngà nh
 Xem xét lạ i mộ t cá ch chi tiết hoạ t độ ng kinh doanh củ a cá c cô ng ty nà y và loạ i
bỏ cá c cô ng ty có quá nhiều khá c biệt so vớ i cô ng ty định giá

29
 Loạ i bỏ hoặ c điều chỉnh bá o cá o tà i chính củ a cô ng ty chẳ ng hạ n như quy mô
hay tố c độ tă ng trưở ng tiềm nă ng vớ i cô ng ty định giá
 Thu thậ p mộ t cá ch chi tiết tấ t cả cá c thô ng tin tà i chính (cả trong quá khứ và
triển vọ ng ở tương lai) củ a cô ng ty so sá nh và đặ t cá c dữ liệu nà y tương thích vớ i
nhau và vớ i dữ liệu củ a cô ng ty định giá
 Tiến hà nh điều chỉnh cá c khoả n mụ c trên bá o cá o tà i chính củ a cả cô ng ty định
giá và cô ng ty so sá nh.

Chú ý: Số lượ ng và chấ t lượ ng thô ng tin củ a cá c cô ng ty có thể ả nh hưở ng rấ t lớ n đến

kết quả định giá theo phương phá p tiếp cậ n thị trườ ng nà y.

Các mô hình định giá chuẩn

Cá c nhà định giá thườ ng sử dụ ng cá c phương phá p định giá khá c nhau như phương
phá p bộ i số (P/E, P/B, P/S...), cá c mô hình định giá và sử dụ ng thêm cá c thô ng tin
trên bả ng câ n đố i kế toá n, bá o cá o thu nhậ p để định ra giá giá trị cô ng ty. Kết quả củ a
cá c phương phá p định giá nà y có thể so sá nh đượ c giữ a cá c cô ng ty cho dù cá c cô ng
ty nà y có quy mô khá c nhau. Ví dụ và o thá ng 08/2009, cả hai cô ng ty Agree Realty và
cô ng ty Exxon Mobil đều có cù ng tỷ số P/E là 12 nhưng cô ng ty Exxon Mobil thì có
quy mô lớ n gấ p 9.6 lầ n so vớ i cô ng ty Agree Realty.

Cá c phương phá p định giá khá c nhau cũ ng cung cấ p cho nhà đầ u tư nhiều thô ng tin
để họ sẵ n lò ng trả cho cô ng ty. Chẳ ng hạ n như tỷ số P/E củ a cô ng ty Exxon Mobil là
12 cho thấ y nhà đầ u tư sẵ n lò ng trả số tiền lớ n gấ p 12 lầ n để mua cổ phiếu củ a cô ng
ty. Và dĩ nhiên nhữ ng con số này chính là kỳ vọ ng củ a nhà đầ u tư về mứ c thu nhậ p
cũ ng như tỷ suấ t sinh lợ i trên vố n đầ u tư ở tương lai.

Cá c mô hình định giá trên thườ ng có mứ c giá P nằ m ở tử số , tuy nhiên điều này cò n
tù y. Cụ thể, mứ c giá P thườ ng đượ c định nghĩa là giá trị thị trườ ng củ a vố n cổ phầ n
(MVEq) hoặ c giá trị thị trườ ng củ a vố n đầ u tư (MVIC) đã đượ c nhà đầ u tư bỏ ra.

Vốn cổ phần và vốn đầu tư (xác định tử số cho định giá)

30
Vố n cổ phầ n và vố n đầ u tư là hai thuộ c tính khá c nhau củ a cù ng vố n chủ sở hữ u. Sau
nà y, vố n chủ sở hữ u này đượ c gọ i là giá trị doanh nghiệp hay vố n chủ sở hữ u nà y đạ i
diện cho tiền mặ t và thu nhậ p củ a doanh nghiệp.

Giá trị thị trườ ng củ a vố n cổ phầ n đơn giả n chỉ là số lượ ng cố phầ n thườ ng đang lưu
hà nh nhân vớ i giá thị trườ ng. Nếu cô ng ty phá t hà nh nhiều loạ i cổ phiếu, thì giá thị
trườ ng củ a vố n cổ phầ n bằ ng giá trị thị trườ ng củ a tấ t cả cá c loạ i cổ phiếu đó cộ ng
lạ i, do đó cổ phiếu ưu đã i cũ ng sẽ đượ c tính và o vố n chủ sở hữ u. Tuy nhiên đố i vớ i
mộ t và i quố c gia cổ phiếu ưu đã i chỉ chiếm mộ t phầ n nhỏ trong cấ u trú c vố n củ a
cô ng ty nên có thể loạ i trừ ra khỏ i cấ u trú c vố n. Cò n giá trị thị trườ ng củ a vố n đầ u tư
sẽ bằ ng giá trị thị trườ ng củ a vố n cổ phầ n cộ ng vớ i cá c khoả n nợ có phá t sinh lã i.
Cá ch đơn giả n nhấ t để tính giá trị thị trườ ng củ a nợ là tính giá trị sổ sá ch củ a nó , tuy
nhiên điều nà y thườ ng chỉ đú ng cho nợ ngắ n hạ n.

Từ đó nếu mụ c tiêu củ a định giá là xá c định giá trị thự c thì giá trị thị trườ ng củ a vố n
đầ u tư (MVIC) sẽ là cá ch đo lườ ng tố t hơn bở i vì ngườ i mua quan tâ m đến toà n bộ
doanh nghiệp chứ khô ng chỉ riêng gì vố n cổ phầ n cô ng ty. Đố i vớ i mộ t số nhà đầ u tư,
giá trị thị trườ ng củ a vố n cổ phầ n đượ c xem là giá khá i niệm. Dĩ nhiên, sự lự a chọ n
mứ c giá nà o giữ a hai mứ c giá trên là tù y thuộ c và o mụ c đích định giá củ a nhà dịnh
giá . Lý do quan trọ ng hơn để chọ n giữ a hai mứ c giá trên là để là m tương đồ ng cấ u
trú c vố n củ a cô ng ty so sá nh và cô ng ty mụ c tiêu. Cụ thể, khi cấ u trú c vố n củ a cô ng ty
so sá nh và cô ng ty mụ c tiêu là tương đồ ng nhau thì việc định giá cho cô ng ty mụ c
tiêu dự a trên MVEQq hay MVIC đều đượ c. Ngượ c lạ i, nếu cấ u trú c vố n giữ a cô ng ty
mụ c tiêu và cô ng ty so sá nh là khá c nhau thì việc định giá trên MVIC đượ c sử dụ ng
nhiều hơn.

Đo lường báo cáo tài chính (xác định mẫu số cho định giá)

Phầ n thứ hai rấ t quan trọ ng cho việc xá c định giá trị doanh nghiệp bằ ng phương
phá p tỷ số là mẫ u số hay là cá c thô ng số trên bá o cá o tà i chính và đượ c chia ra là m 4
nhó m lớ n là :

 Doanh thu
 Lợ i nhuậ n hay dò ng tiền

31
 Giá trị sổ sá ch
 Cá c đo lườ ng khá c

Cụ thể cá c khoả n mụ c thườ ng hay đượ c tính toá n và sử dụ ng cho mẫ u số bao gồ m:

 Doanh thu
 Lợ i nhuậ n gộ p
 EBITDA
 EBIT
 Thu nhậ p rò ng (thu nhậ p rò ng cộ ng vớ i chi phí lã i vay sau thuế)
 Dò ng tiền thuầ n (thu nhậ p rò ng cộ ng vớ i khấ u hao)
 Lợ i nhuậ n trướ c thuế
 Lợ i nhuậ n sau thuế
 Dò ng tiền tự do
 Cá c giá trị liên quan đến tà i sả n như:
 Tà i sả n hữ u hình
 Giá trị sổ sá ch củ a vố n cổ phầ n
 Giá trị sổ sá ch củ a vố n đầ u tư (giá trị sổ sá ch củ a vố n cổ phầ n cộ ng vớ i nợ )
 Giá trị sổ sá ch củ a vố n đầ u tư hữ u hình (giá trị sổ sá ch củ a vố n cổ phầ n trừ tà i
sả n vô hình cộ ng vớ i giá trị sổ sá ch củ a nợ )
 Vố n con ngườ i

Về mặ t lý thuyết, cá c giá trị trên phả i đượ c tính toá n dự a trên kỳ vọ ng (ví dụ , cá c nhà
định giá thườ ng sử dụ ng doanh thu hay lợ i nhuậ n trong tương lai củ a cô ng ty). Do
đó , để tạ o ra tính tương thích giữ a tử số và mẫ u số trong phương phá p định giá tỷ số
nên cá c giá trị trên cũ ng phả i đượ c tính toá n dự a trên giá trị thị trườ ng kỳ vọ ng ở
tương lai.

Trên thự c tế, cá c giá trị mẫ u số ở trên thườ ng dự a trên cá c thô ng tin trong nă m tà i
chính gầ n nhấ t so vớ i ngà y định giá . Vớ i cá ch sử dụ ng nà y, nhó m tá c giả ngầ m giả
định cá c giá trị nà y trong tương lai gầ n sẽ khô ng thay đổ i. Tuy nhiên, nếu tình hình
tà i chính củ a cô ng ty có nhiều biến độ ng ở thờ i điểm hiện tạ i thì giá trị trung bình

32
củ a cá c mẫ u số trong dà i hạ n vẫn đượ c xem là thích hợ p. Do đó , vẫn sử dụ ng đượ c
trong cá c phương phá p định giá .

Vấ n đề đượ c đặ t ra ở đâ y là nhà định giá phả i lự a chọ n tỷ số định giá thích hợ p vớ i

loạ i hình cô ng ty mà họ đang xem xét. Phầ n lớ n cá c nhà định giá đều sử dụ ng thu
nhậ p rò ng và do đó tỷ số P/E sẽ đượ c sử dụ ng phổ biến. Tuy nhiên nếu sử dụ ng tỷ số
nà y, nhà định giá phả i điều chỉnh thu nhậ p bấ t thườ ng ra khỏ i thu nhậ p rò ng vì cá c
khoả n thu nhậ p nà y sẽ khô ng tiếp tụ c phá t sinh ở tương lai.

Chỉ tiêu thứ hai thườ ng đượ c sử dụ ng phổ biến là EBIT hoặ c EBITDA vì cá c giá trị
nà y đá nh giá tình hình hoạ t độ ng củ a cô ng ty. Hai chỉ tiêu nà y đã loạ i trừ cá c khoả n
thu nhậ p khô ng hoạ t độ ng, cá c khoả n tà i trợ và cá c khoả n sinh lợ i từ tấ m chắ n thuế
khỏ i thu nhậ p rò ng. Do đó , nếu cấ u trú c vố n, cá c khoả n thu nhậ p khô ng hoạ t độ ng,
cá c khoả n sinh lợ i từ tấ m chắ n thuế khô ng có sự khá c biệt giữ a cô ng ty so sá nh và
cô ng ty mụ c tiêu thì sẽ có ít sự khá c biệt giữ a EBIT, EBITDA và thu nhậ p rò ng trong
cá c phương phá p định giá .

Từ nhữ ng phâ n tích ở trên, cá c nhà định giá thườ ng sử dụ ng cá c phương phá p định
giá giố ng nhau cho cá c cô ng ty, tuy nhiên khô ng có sự thố ng nhấ t giữ a cá c nhà đầ u
tư vì cá c nguồ n thô ng tin khá c nhau sẽ đưa ra phương phá p định giá khá c nhau giữ a
cá c cô ng ty. Cụ thể:

 Yếu tố ngà nh. Cá c nhà đầ u tư trong mộ t ngà nh thườ ng sử dụ ng cá c phương

phá p định giá giố ng nhau điều này sẽ đưa ra mộ t dấ u hiệu cho nhà định giá biết
đượ c phương phá p định giá nà o sẽ thích hợ p cho ngà nh đó . Chẳ ng hạ n như, cá c nhà
đầ u tư trong lĩnh vự c sả n xuấ t thườ ng sử dụ ng tỷ số P/E. Trong lĩnh vự c ngâ n hà ng,
tỷ số P/B thườ ng đượ c ưa chuộ ng hơn. Ngượ c lạ i, trong lĩnh vự c dịch vụ cá c nhà đầ u
tư thườ ng sử dụ ng tỷ số P/S. Tuy nhiên, khô ng phả i mộ t ngà nh chỉ sử dụ ng mộ t tỷ
số định giá nhấ t định mà có thể sử dụ ng nhiều phương phá p định giá khá c nhau.
 Cô ng ty mụ c tiêu. Cá c phương phá p định giá thích hợ p có thể đượ c đưa ra
trong tình huố ng đặ c biệt cho cô ng ty mụ c tiêu. Chẳ ng hạ n như, nếu dự a trên tiêu chí
ngà nh mà cô ng ty mụ c tiêu đang hoạ t độ ng thì phương phá p định giá tỷ số P/E là
thích hợ p. Tuy nhiên, nếu nhà phâ n tích nhậ n thấ y rằ ng trong khoả ng mộ t nă m tớ i
cô ng ty nà y sẽ có thu nhậ p rò ng â m thì tỷ số định giá P/E sẽ cho ra mứ c giá â m và
33
điều này là khô ng hợ p lý. Thay và o đó , nhà phâ n tích nên chọ n mộ t phương phá p
định giá khá c hoặ c mộ t cá ch đo lườ ng thu nhậ p rò ng khá c.
 Nguyên tắ c ngó n tay cá i. Trên thự c tế nguyên tắ c ngó n tay cá i thườ ng ít đượ c
sử dụ ng nhưng phương phá p nà y có thể đượ c sử dụ ng mộ t cá ch độ c lậ p để định giá
doanh nghiệp và phương phá p nà y cũ ng đưa ra mộ t cá ch nhìn thấ u đá o hơn về cá ch
mà nhà đầ u tư nhìn nhậ n yếu tố ngà nh. Nguyên tắ c nà y sẽ đưa ra giá trị định giá dự a
trên đo lườ ng tà i chính như giá trị cô ng ty sẽ bằ ng 1.5 lầ n dò ng tiền hoạ t độ ng củ a
cô ng ty hoặ c gấ p 2 lầ n doanh thu. Cá ch đo lườ ng nà y thì quá rộ ng để định giá mộ t
cô ng ty vì khô ng có định nghĩa chung nà o về cá c đo lườ ng tà i chính mà nguyên tắ c
nà y dự a và o. Do đó , nguyên tắ c này thườ ng chỉ là mộ t cá ch kiểm tra hỗ trợ cho kết
quả định giá củ a cá c phương phá p khá c. Nguyên tắ c ngó n tay cá i sẽ ít đượ c sử dụ ng
cho cá c cô ng ty nhỏ vì vấ n đề thô ng tin ít đượ c cô ng bố cô ng khai như cá c cô ng ty
lớ n.

Tính toán giá trị định giá

Khi xá c định đượ c tử số và mẫ u số củ a phương phá p bộ i số thì việc tính toá n giá trị
định giá khá đơn giả n. Nhà định giá sẽ tiến hà nh lấ y giá trị thị trườ ng củ a vố n cổ
phầ n hoặ c vố n đầ u tư và o ngà y định giá chia cho thô ng số trên bá o cá o tà i chính
tương ứ ng. Cụ thể:

Giá trị định giá = Giá /thô ng số

Sự phù hợp giữa giá và thông số

Về nguyên tắ c, tử số và mẫ u số trong cô ng thứ c xá c định giá trị định giá phả i tương
thích vớ i nhau. Ví dụ , giá trị định giá = giá /EBIT, trong dó giá là MVIC và EBIT là thu
nhậ p trướ c thuế và lã i. Trong khi giá chỉ là giá trị thị trườ ng củ a vố n cổ phầ n mà
EBIT là đượ c trả cho cả chủ nợ và cổ đô ng nên sẽ khô ng tương thích ở gó c độ thu
nhậ p do đó nhà định giá sẽ tiến hà nh điều chỉnh EBIT bằ ng cá ch trừ ra lã i vay để đạ t
đượ c sự tương thích.

Tó m lạ i, MVIC thườ ng là tử số cho:

 Doanh thu
34
 EBITDA
 EBIT
 Thu nhậ p rò ng
 Dò ng tiền thuầ n
 Tà i sả n
 Giá trị thị trườ ng củ a vố n đầ u tư hữ u hình

MVEq thườ ng đượ c so sá nh vớ i:

 Lợ i nhuậ n trướ c thuế

 Lợ i nhuậ n rò ng
 Dò ng tiền
 Giá trị sổ sá ch củ a vố n cổ phầ n

8. Áp dụng mô hình định giá bội số

Bướ c cuố i cù ng trong phâ n tích cô ng ty so sá nh là á p dụ ng giá trị bộ i số cho cô ng ty
mụ c tiêu. Lú c nà y cá c cô ng ty cò n lạ i sau khi nhà định giá đã tiến hà nh sà n lọ c thô ng
tin đều là nhữ ng cô ng ty hợ p lý có thể so sá nh vớ i cô ng ty mụ c tiêu. Cá c ví dụ trong
phầ n này đều cho thấ y có đến 9 cô ng ty có thể là m cô ng ty so sá nh cho cô ng ty mụ c
tiêu.

Bả ng 7.5 cho thấ y giá trị vố n chủ sở hữ u (đố i vớ i 100% vố n chủ sở hữ u củ a cô ng ty

mụ c tiêu) bằ ng cá ch sử dụ ng cá c bộ i số giá trướ c đâ y và á p dụ ng chú ng cho cá c biến
tà i chính thích hợ p cho cô ng ty mụ c tiêu. Rõ ràng, phạ m vi giá trị vố n chủ sở hữ u đố i
vớ i cô ng ty định giá nà y khá lớ n từ 1.2 triệu USD đến 33.7 triệu USD. Tuy nhiên,
phạ m vi giá trị dự a trên bộ i số giá trung bình rấ t nhỏ từ 4.2 đến 5.4 triệu USD.

35
36
Bảng 7. 5. Các mô hình định giá
(Triệu $) MVIC MVEq
Giá trị thị trường
Công ty Vốn cổ Đầu tư Nợ/MVEq Empl Doanh thu EBITDA EBIT Lợi nhuận Lợi nhuận Giá trị sổ
phần vốn trước ròng sách
thuế
Công ty 1 42.3 45.4 0.1 144 0.7 10.1 11.9 10.6 16.9 0.9
Công ty 2 33.7 46.5 0.4 132 0.8 4.9 6.6 5.8 10.2 1.2
Công ty 3 56.1 64.7 0.2 263 1.2 14.4 17 70.1 112.2 1.7
Công ty 4 55.3 57.1 0 158 1.1 9.5 12.7 11.8 17.8 1.3
Công ty 5 64.6 68.3 0.1 565 1.9 5.6 6.4 13.2 22.3 3.2
Công ty 6 6.7 14 1.1 68 0.5 10 15.6 67 — 0.3
Công ty 7 20.2 20.3 0 152 0.7 15.6 25.4 20.2 18.4 1.3
Công ty 8 16 16 — 160 0.8 3.8 8.4 7 13.3 0.6
Công ty 9 10.1 14.3 0.4 122 0.8 8.4 11.9 11.2 20.2 1.4
Phân vị thứ
25 16 16 0 132 0.7 5.6 8.4 10.6 16 0.9
Trung bình 33.7 45.4 0.1 152 0.8 9.5 11.9 11.8 18.1 1.3
Phân vị thứ
75 55.3 57.1 0.4 160 1.1 10.1 15.6 20.2 20.7 1.4
Hệ số điều
chỉnh 0.8 0.4 0.4 0.5 1.1 1.2 0
Công ty mục
tiêu 42.3 45.4 0.1 144 0.7 10.1 11.9 10.6 16.9 0.9

37
Bảng 7. 6. Giá trị vố n cổ phầ n

Công ty MVIC MVEq

Sales EBITDA EBIT Lợi Lợi Lợi
nhuận nhuận nhuận
trước trước trước
thuế thuế thuế
Công ty 1 3.6 5.1 4.8 4.2 5.1 3.4
Công ty 2 4.2 2.5 2.6 2.3 3.1 4.5
Công ty 3 6.2 7.2 6.8 28.0 33.7 6.6
Công ty 4 5.7 4.8 5.1 4.7 5.3 4.8
Công ty 5 9.9 2.8 2.6 5.3 6.7 12.3
Công ty 6 2.6 5.0 6.2 26.8 — 1.2
Công ty 7 3.6 7.8 10.2 8.1 5.5 4.8
Công ty 8 4.2 1.9 3.4 2.8 4.0 2.3
Công ty 9 4.2 4.2 4.8 4.5 6.1 5.4
Phân vị 3.6 2.8 3.4 4.2 4.8 3.4
thứ 25
Trung 4.2 4.8 4.8 4.7 5.4 4.8
bình
Phân vị 5.7 5.1 6.2 8.1 6.2 5.4
thứ 75

Đố i vớ i giá trị vố n chủ sở hữ u dự a trên bộ i số giá MVIC đượ c tính toá n như sau:
MVIC
[(
Giá trị vốn cổ phầnĐịnh giá =
Doanh thu So sánh )
× Doanh thu Định giá −Nợ Định giá
]
Sử dụ ng bộ i số doanh thu từ cô ng ty 1 trong bả ng 7.5 và á p dụ ng và o cô ng thứ c củ a cô ng
ty định giá cho thấ y giá trị củ a vố n cổ phầ n như sau:
Giá trị vốn cổ phầnĐịnh giá =0.7 ×5.2−0.0=3.6 (triệu $ )
Đố i vớ i giá trị vố n chủ sở hữ u dự a trên bộ i số giá MVEq đượ c tính toá n như sau:
MVEq
Giá trị vốn cổ phầnĐịnh giá = ×Thu nhập ròng Định giá
Thu nhập ròng So sánh
Sử dụ ng bộ i số thu nhậ p rò ng từ cô ng ty 1 trong bả ng 7.5 và á p dụ ng và o thu nhậ p rò ng
củ a cô ng ty định giá :
Giá trị vốn cổ phầnĐịnh giá =16.9× 0.3=5.1(triệu $)
Cá c nhà định giá sử dụ ng cá c phá n đoá n để đưa ra quyết định bộ i số giá thích hợ p để sử
dụ ng. Việc xá c định bộ i số giá cụ thể để sử dụ ng phả i dự a trên sự hiểu biết về cô ng ty

38
mụ c tiêu so vớ i cá c cô ng ty so sá nh về cá c yếu tố quan trọ ng như tố c độ tă ng trưở ng, quy
mô , tuổ i doanh nghiệp, lợ i nhuậ n...
Mặ c dù việc tạ o ra cá c bả ng biểu bao gồ m việc tính toá n giá trị bộ i số giá là mộ t quá trình
khá ch quan nhưng đá nh giá cuố i cù ng về giá trị định giá thì thườ ng cho kết quả thấ p
hơn. Như đã nêu ở trên, việc sử dụ ng loạ i phâ n tích cô ng ty so sá nh đượ c trình bà y ở đâ y
khô ng cho phép nhà định giá đưa ra cá c quyết định. Nó chỉ đơn giả n cung cấ p thêm
thô ng tin mụ c tiêu để đưa đến kết quả định giá cuố i cù ng. Cô ng ty định giá trong ví dụ
cuố i cù ng có mộ t số thuộ c tính đượ c xếp ở mứ c cao củ a nhó m và mộ t số xếp ở mứ c thấ p.
Cụ thể như sau:
Cao
Doanh thu tà i sả n (Doanh thu/Tà i sả n)
Đò n bẩ y
Tỷ lệ thanh toá n nhanh và tỷ lệ thanh toá n hiện tạ i
Trung bình
Lợ i nhuậ n
Thấ p
Quy mô cô ng ty
Tố c độ tă ng trưở ng trong quá khứ (trong trườ ng hợ p kỳ vọ ng ở tương lai phả n
á nh tă ng trưở ng dự kiến)
Do cá c vấn đề về quy mô cô ng ty và tă ng trưở ng, cô ng ty định giá dườ ng như nằ m ở
nhó m thấ p nhấ t trong nhó m cá c cô ng ty, có nghĩa là bộ i số giá củ a nó cũ ng ở mứ c thấ p
nhấ t củ a nhó m nà y. Dự a trên nghiên cứ u về ngà nh và số liệu thố ng kê, có thể kết luậ n
trong ví dụ nà y rằng tỷ lệ thích hợ p nhấ t để sử dụ ng là MVIC/EBIT và MVIC/EBITDA có
trọ ng số như nhau. Hơn nữ a, phâ n vị thứ 25 dườ ng như đủ để nắ m bắ t vị trí củ a cô ng ty
mụ c tiêu so vớ i nhó m cá c cô ng ty so sá nh nà y. Giá trị cuố i cù ng là 3.1 triệu USD. Mộ t
phâ n tích sử dụ ng cá c giao dịch cô ng ty so sá nh về cơ bả n tương tự như nhữ ng gì đượ c
trình bà y ở đâ y ngoạ i trừ dữ liệu có ít hơn đá ng kể để hỗ trợ việc sử dụ ng nó như mộ t
phương phá p chính. Hơn nữ a, việc á p dụ ng bộ i số giá vớ i mỗ i cơ sở dữ liệu sẽ dẫ n đến
mộ t loạ i giá trị khá c nhau, ví dụ có hoặ c khô ng có hàng tồ n kho hay vố n lưu độ ng.
Cá ch tiếp cậ n thị trườ ng nên đượ c xem xét trong hầ u hết cá c phương phá p định giá . Cho
dù cô ng ty định giá là mộ t cô ng ty lớ n, đa dạ ng về ngà nh nghề kinh doanh hay hoạ t độ ng
nhỏ có thể có sẵ n cá c nguồ n dữ liệu để ướ c tính giá trị củ a nó . Thậ m chí nếu so sá nh
khô ng thự c sự giố ng vớ i cô ng ty mụ c tiêu thì cá ch tiếp cậ n nà y vẫn có thể dù ng để kiểm
tra cá c giá trị định giá bằ ng cá ch sử dụ ng phương phá p tiếp cậ n khá c hoặ c chỉ ra thị
trườ ng đã thay đổ i như thế nà o trong mộ t khoả ng thờ i gian.
39
Sử dụng bội số cho tốc độ tăng trưởng
Như đã đề cậ p ở trên, mộ t trong nhữ ng yếu tố quan trọ ng nhấ t củ a định giá là mứ c tă ng
trưở ng kỳ vọ ng chứ khô ng phả i tă ng trưở ng trong quá khứ . Vớ i mứ c độ quan trọ ng củ a
yếu tố nà y trong việc xá c định giá trị định giá , đô i khi cầ n thiết phả i điều chỉnh cá c cô ng
ty so sá nh có sự tă ng trưở ng có thể khá c vớ i cô ng ty mụ c tiêu sử dụ ng nhiều bộ i số củ a
họ trên cơ sở khá ch quan hơn. Nó i cá ch khá c, mụ c đích củ a quá trình nà y là tính toá n lạ i
cá c giá trị bộ i số củ a cá c cô ng ty so sá nh để phả n á nh sự tă ng trưở ng dự kiến củ a cô ng ty
mụ c tiêu, chứ khô ng phả i củ a cá c cô ng ty so sá nh. Rõ rà ng, điều chỉnh nà y chỉ phả n á nh
tố c độ tă ng trưở ng. Cá c điều chỉnh khá c vẫ n có thể cầ n thiết để phả n á nh nhữ ng khá c
biệt khá c. Ví dụ nếu cô ng ty A có P/E là 20, mứ c tă ng trưở ng trong thu nhậ p dự kiến là
7%/nă m và tă ng trưở ng dự kiến củ a cô ng ty mụ c tiêu chỉ là 4%/nă m. Là m thế nà o để
chú ng ta có thể điều chỉnh đượ c P/E là 20 xuố ng để nó phả n á nh mộ t tố c độ tă ng trưở ng
hà ng nă m chỉ có 4% trong khi giữ lạ i nhữ ng đặ c điểm khá c củ a cô ng ty A? Việc điều
chỉnh ở đâ y sẽ đượ c tính toá n như sau:
Khả nă ng thự c hiện điều chỉnh nà y dự a trên mộ t số mố i quan hệ định giá cơ bả n:
P Thu nhập Định giá
Giá trị vốn cổ phầnĐịnh giá = ×Thu nhập Định giá=
E Tỷ lệ vốn hóa(thu nhập)
Phương trình nà y hà m ý rằ ng tỷ lệ giá /thu nhậ p là tỷ lệ vố n hó a lẫ n nhau đố i vớ i thu
nhậ p (chứ khô ng phả i dò ng tiền). Phương trình nà y có thể biến đổ i lạ i như sau:
P 1 1
= =
E Tỷ lệ vốn hóa Tỷ lệ chiết khấu ( Thu nhập ) −Tỷ lệ tăng trưởng liên tục
Phương trình nà y cho thấ y giá /thu nhậ p có liên quan như thế nà o vớ i tỷ suấ t chiết khấ u
và tố c độ tă ng trưở ng vĩnh viễn củ a cô ng ty.
Ước tính tốc độ tăng trưởng
Tố c độ tă ng trưở ng củ a cô ng ty theo dự bá o là tố c độ tă ng trưở ng vĩnh viễn. Đó là tă ng
trưở ng trong dà i hạ n khô ng chỉ trong nă m tớ i hoặ c 5 nă m tớ i. Thự c tế này cho thấ y mộ t
vấ n đề bở i vì hầ u hết cá c tố c độ tă ng trưở ng cho cá c cô ng ty riêng lẻ là trong 3 – 5 nă m
tớ i chứ khô ng phả i vĩnh viễn. Cá c mứ c tă ng trưở ng ngắ n hạ n nà y có thể thu đượ c từ cá c
nhà phâ n tích cổ phiếu hoặ c mộ t số bá o cá o củ a cá c tổ chứ c uy tín chẳ ng hạ n như
Thompson First Call, I/B/E/S và Zacks. Lưu ý rằ ng mộ t số nhà định giá tin rằ ng nhiều
bộ i số giá phả n á nh kỳ vọ ng củ a nhà đầ u tư ngắ n hạ n nhiều hơn dà i hạ n. Điều này có thể
phụ thuộ c nhiều hơn và o hình thứ c cô ng ty và ngà nh. Do đó ba điều cầ n lưu ý về cá c ướ c
tính thu đượ c từ hầ u hết cá c dịch vụ bá o cá o thố ng nhấ t:

40
 Nhữ ng con số tă ng trưở ng nà y thể hiện mứ c tă ng trưở ng thu nhậ p trên mỗ i cổ
phiếu hà ng nă m trong 3 đến 5 nă m tớ i. Đâ y khô ng phả i là ướ c tính tă ng trưở ng trong
dà i hạ n.
 Cá c nhà phâ n tích đưa ra nhữ ng dự bá o nà y có thể là cá c nhà phâ n tích thuộ c bên
bá n, có nghĩa là họ có thể đá nh giá thiên lệch vì họ lạ c quan về triển vọ ng củ a cá c cô ng ty
ở tương lai để họ có thể bá n cổ phiếu củ a cô ng ty dễ dà ng hơn. Ngoà i ra, mộ t số ướ c tính
nà y có thể là sự đồ ng thuậ n củ a chỉ mộ t nhà phâ n tích. Cá c cô ng ty cà ng nhỏ có xu hướ ng
cà ng có ít nhà phâ n tích theo dõ i.
 Khô ng phả i tấ t cả cá c cô ng ty niêm yết đều đượ c bả o đả m bở i cá c dịch vụ này.
Trong cá c trườ ng hợ p như vậ y và trong trườ ng hợ p chỉ có mộ t nhà phâ n tích theo dõ i cổ
phiếu thì có thể sử dụ ng cá c ướ c tính tă ng trưở ng củ a ngà nh. Tấ t nhiên, giả định ngầ m
định ở đâ y là sự tă ng trưở ng củ a cô ng ty là phù hợ p vớ i ngà nh mà cô ng ty đang hoạ t
độ ng.
Khi sử dụ ng cá c ướ c tính tă ng trưở ng này, nhà định giá phả i giả định rằ ng tă ng trưở ng
trung bình hàng nă m củ a thu nhậ p rò ng trong giai đoạ n ba đến nă m nă m cũ ng giố ng
như mứ c thu nhậ p trên mỗ i cổ phiếu (EPS). Hơn nữ a, để sử dụ ng tỷ lệ tă ng trưở ng nà y
cho thu nhậ p và cá c khoả n thu nhậ p khá c (tứ c là EBITDA, EBIT, thu nhậ p trướ c thuế và
dò ng tiền) thì phả i giả định cá c chỉ tiêu này sẽ tă ng trưở ng cù ng mộ t tỷ lệ vớ i EPS. Đâ y
khô ng phả i là nhữ ng giả định khô ng hợ p lý. Tuy nhiên, có thể có mộ t số trườ ng hợ p mà
chú ng khô ng thích hợ p.
Tính toán tốc độ tăng trưởng trung bình
Việc điều chỉnh tố c độ tă ng trưở ng ở đâ y đò i hỏ i phả i điều chỉnh tố c độ tă ng trưở ng vĩnh
viễn. Tă ng trưở ng liên tụ c là mộ t tố c độ tă ng trưở ng mà khô ng phả i là sẵ n có . Do đó , tố c
độ tă ng trưở ng nà y phả i đượ c tính theo cá ch nhấ t quá n vớ i phương phá p điều chỉnh
tă ng trưở ng nà y. Giả sử nhà định giá sử dụ ng cá c ướ c tính về sự tă ng trưở ng đồ ng thuậ n
củ a cá c nhà phâ n tích đượ c mô tả ở trên trong 3 đến 5 nă m tớ i thì nhà định giá phả i tìm
ra mứ c tă ng trưở ng cho cá c giai đoạ n tiếp theo (nă m thứ 4 hoặ c thứ 6 trở lên). Mụ c tiêu
là để hợ p nhấ t hai mứ c tă ng trưở ng nà y vớ i nhau, để đạ t đượ c tố c độ tă ng trưở ng trung
bình hàng nă m duy nhấ t có thể đượ c sử dụ ng trong điều chỉnh nà y.
Tố c độ tă ng trưở ng trung bình (g0) đượ c bao gồ m trong mỗ i tỷ lệ định giá củ a cô ng ty so
sá nh phả i đả m bả o đá p ứ ng:
CF 1 ×(1+ g1 )4 ×(1+ g 2)
CF 1 CF 1 CF 1 ×(1+ g1) r−g 2
Giá trị= = + +…+
r−g 0 (1+ r)1 (1+r )2 (1+ r)5
Vớ i:

41
g1 : Ướ c tính tă ng trưở ng củ a cá c nhà phâ n tích (giả định sẽ á p dụ ng cho giai đoạ n 5
nă m)
g2: Tố c độ tă ng trưở ng EPS hà ng nă m sau 5 nă m đầ u
r: Lã i suấ t chiết khấ u
CF1: Dò ng tiền nă m 1
Bảng 7. 7. Tỷ lệ tă ng trưở ng liên tụ c trung bình

Tốc độ tăng trưởng Tốc độ tăng trưởng dài hạn

ngắn hạn 3% 4% 5% 6% 7% 8%
3% 3.0% 3.6% 4.1% 4.8% 5.4% 6.1%
5% 3.9% 4.4% 5.0% 5.6% 6.2% 6.9%
10% 5.9% 6.4% 6.9% 7.5% 8.1% 8.7%
15% 7.6% 8.1% 8.6% 9.1% 9.6% 10.2%
20% 9.1% 9.6% 10.0% 10.5% 10.9% 11.4%
Để có thể tính toá n tố c độ tă ng trưở ng trung bình, má y tính có thể thự c hiện phâ n tích
nà y khá dễ dà ng. Bả ng 7.7 cho thấ y tố c độ tă ng trưở ng trung bình, vĩnh cử u cho mộ t giai
đoạ n ngắ n hạ n (giả định là 5 nă m) và tă ng trưở ng dà i hạ n và tỷ lệ chiết khấ u là 20%.
Như mộ t điểm tham chiếu, tổ ng sả n phẩ m quố c nộ i (trướ c khi điều chỉnh lạ m phá t) đã
tă ng khoả ng 3% - 3.5% mỗ i nă m kể từ nhữ ng nă m 1920. Do tỷ lệ chiết khấ u và giả
thuyết về dò ng tiền có ý nghĩa danh nghĩa (nghĩa là bao gồ m lạ m phá t) nên tố c độ tă ng
cũ ng phả i là danh nghĩa. Do đó , tố c độ tă ng trưở ng dà i hạ n sẽ bao gồ m cả dự bá o tỷ lệ
lạ m phá t dà i hạ n cũ ng như bấ t kỳ sự tă ng trưở ng thự c sự nà o trong thu nhậ p. Do đó , nếu
lạ m phá t trong dà i hạ n đượ c kỳ vọ ng là 3% và nếu sự tă ng trưở ng thự c sự trong thu
nhậ p củ a mộ t cô ng ty đượ c kỳ vọ ng là 3% thì tỷ lệ này dà i hạ n sẽ là 6%.
Tính toán bội số điều chỉnh
Cô ng thứ c để điều chỉnh bộ i số giá vớ i sự tă ng trưở ng củ a cá c cô ng ty so sánh là :
1
Bội số điều chỉnh=
1
+ g −g
Bội số gốc gốc điều chỉnh
Vớ i:
g: tố c độ tă ng trưở ng liên tụ c đượ c ướ c tính
Bộ i số : Bấ t kỳ chỉ tiêu nà o dự a trên cá c tham số bá o cá o thu nhậ p.
Trong việc điều chỉnh cá c bộ i số củ a cá c cô ng ty so sá nh, ggố c là tố c độ tă ng trưở ng củ a
cô ng ty so sá nh và gđiều chỉnh là tố c độ tă ng trưở ng củ a cô ng ty mụ c tiêu. Bằ ng cá ch thay thế
nà y, mộ t là tính toá n cá c bộ i số củ a cá c cô ng ty so sá nh và sử dụ ng như là tố c độ tă ng
trưở ng dự kiến củ a cô ng ty mụ c tiêu. Chẳ ng hạ n như, giả sử cô ng ty so sá nh có tỷ số P/E

42
là 20 và tỷ lệ tă ng trưở ng vĩnh viễn trung bình là 10.5% và tỷ lệ tă ng trưở ng trung bình
vĩnh viễn củ a cô ng ty mụ c tiêu là 7.5%. Cá c điều chỉnh sẽ là :
1/([1/20] + 10.5% – 7.5%) = 1/(0.05 + 0.03) = 12.5
Kết quả là thấ p hơn đá ng kể so vớ i P/E củ a cô ng ty so sá nh ban đầ u là 20. Điều nà y có ý
nghĩa bở i vì tố c độ tă ng trưở ng củ a cô ng ty mụ c tiêu thấ p hơn mộ t chú t so vớ i cô ng ty so
sá nh. Con số 12.5 đạ i diện cho P/E củ a cô ng ty tương tự như cô ng ty so sá nh nhưng tố c
độ tă ng trưở ng củ a cô ng ty mụ c tiêu là 7.5%. Như vậ y, cá c điều chỉnh khá c cũ ng có thể
thích hợ p bao gồ m cả điều chỉnh rủ i ro. Ngoà i ra, nhiều nhà định giá cò n đưa ra mộ t số
điều chỉnh đố i vớ i mộ t số khá c biệt giữ a cá c cô ng ty bao gồ m tă ng trưở ng.
Tốc độ tăng trưởng tương đồng với tốc độ tăng trưởng trong phương pháp thu
nhập
Nếu tố c độ tă ng trưở ng củ a cô ng ty mụ c tiêu cao hơn nhiều so vớ i cá c cô ng ty so sá nh và
khô ng có sự điều chỉnh nà o cho sự khá c biệt nà y thì phương phá p tiếp cậ n thu nhậ p sẽ
dẫ n đến kết quả định giá cao hơn nhiều so vớ i phương phá p thị trườ ng và ngượ c lạ i.
Như đã đượ c nhó m tá c giả thả o luậ n trướ c đó , tố c độ tă ng trưở ng dự kiến là mộ t trong
nhữ ng giả định ẩ n trong phương phá p thị trườ ng. Cô ng thứ c điều chỉnh tố c độ tă ng
trưở ng nà y có thể giú p giả i quyết sự khá c biệt giữ a phương phá p thị trườ ng và cá c
phương phá p định giá khá c. Sự khá c nhau trong đo lườ ng rủ i ro ngà nh có thể là mộ t yếu
tố khá c.
Điều chỉnh bội số do tác động của quy mô
Theo đó , cá c cô ng ty có quy mô nhỏ hơn thườ ng đố i mặ t vớ i nhiểu rủ i ro kinh doanh và
rủ i ro tà i chính hơn so vớ i cá c cô ng ty có quy mô lớ n. Kết quả là cá c cô ng ty nhỏ hơn có
xu hướ ng có bộ i số thấ p hơn. Do đó , nhà định giá có thể cố gắ ng giớ i hạ n việc lự a chọ n
cá c cô ng ty so sá nh cho nhữ ng cô ng ty có cù ng quy mô vớ i cô ng ty mụ c tiêu.
Tuy nhiên trên thự c tế bấ t chấ p nhữ ng nỗ lự c này, cá c cô ng ty so sá nh phù hợ p thườ ng
có quy mô khá c biệt đá ng kể so vớ i cô ng ty đang đượ c đá nh giá . Phầ n nà y chỉ ra mộ t
phương phá p về việc là m thế nà o có thể điều chỉnh cá c cô ng ty so sá nh theo sự khá c biệt
về quy mô . Cô ng ty so sá nh điều chỉnh bộ i số phả n á nh cá c thô ng tin theo cá c bộ i số ban
đầ u như thể chú ng đã đượ c bắ t nguồ n từ cá c cô ng ty có cù ng quy mô vớ i cô ng ty mụ c
tiêu. Cầ n lưu ý rằ ng phương phá p này hiện khô ng đượ c sử dụ ng rộ ng rã i, nhưng đượ c
trình bà y để minh họ a cho khá i niệm nà y. Nhiều nhà định giá thự c hiện cá c điều chỉnh
do sự khá c biệt về quy mô dự a trên sự đá nh giá chủ quan củ a họ .
Cá c sá ch nổ i tiếng Ibbotson Stocks, Bonds, Bills and Inflation Valuation Yearbook (SBBI)
do Morningstar xuấ t bả n cho thấ y sự khá c biệt về tỷ suấ t sinh lợ i đã đượ c quan sá t thấ y
đố i vớ i cá c cô ng ty có quy mô khá c nhau. Để minh chứ ng cho điều này, lầ n xuấ t bả n củ a
43
Morningstar trong nă m 2009 đã cho thấ y cá c cô ng ty lớ n nhấ t trên sà n NYSE/AMEX/
NASDAQ có tỷ suấ t sinh lợ i trung bình là 10.75%, trong khi cá c cô ng ty nhỏ nhấ t có tỷ
suấ t sinh lợ i trung bình là 20.13% . Sự khá c biệt là khá lớ n lên đến 9.38%.
Giả sử mộ t cô ng ty so sá nh lớ n hơn nằ m ở vị trí thứ 8 và cô ng ty mụ c tiêu nhỏ hơn nằ m
ở vị trí thứ 10. Giả sử lợ i nhuậ n trung bình họ c số họ c củ a cá c cô ng ty trong giai đoạ n
thứ 8 thấ p hơn trung bình 4.18 điểm phầ n tră m so vớ i lợ i nhuậ n trung bình cộ ng củ a cá c
cô ng ty nhỏ hơn trong lầ n thứ 10. Vớ i cá c điều kiện nà y, hầ u hết cá c nhà định giá đều
đồ ng ý rằ ng tỷ lệ chiết khấ u vố n cổ phầ n củ a cô ng ty mụ c tiêu có thể lớ n hơn 4.18% so
vớ i tỷ lệ chiết khấ u vố n cổ phầ n củ a cô ng ty so sá nh. Sử dụ ng khá i niệm này, cá c điều
chỉnh bổ sung cho bộ i số sẽ đượ c tính toá n chi tiết như sau:
Xét hai loạ i mô hình định giá dự a trên vố n cổ phầ n và vố n đầ u tư. Nhữ ng bộ i số nà y liên
quan đến cá c mô hình định giá đượ c sử dụ ng phổ biến trong đó :
 Giá trị củ a vố n cổ phầ n đượ c tìm thấ y bằ ng cá ch chia dò ng tiền thuầ n dự kiến cho
vố n chủ sở hữ u theo tỷ lệ vố n hó a vố n cổ phầ n.
 Giá trị vố n đầ u tư đượ c tìm thấ y bằ ng cá ch chia dò ng tiền thuầ n dự kiến cho vố n
đầ u tư bằ ng tỷ lệ vố n hó a đầ u tư.
Sau khi chỉ ra cá ch thứ c điều chỉnh tỷ lệ cá c chỉ số cơ bả n củ a cô ng ty đố i vớ i ả nh hưở ng
củ a quy mô , cá c bộ i số này sẽ đượ c tiếp tụ c điều chỉnh. Cá c thay đổ i đượ c mô tả trong
phầ n cò n lạ i củ a phầ n nà y có thể đượ c thự c hiện bằ ng cá ch sử dụ ng cô ng thứ c đơn giả n
sau đâ y:
1
Bội số điều chỉnh =
1
+(αϵθ)
Bội số
Vớ i:
α và ϵ đượ c hình thà nh từ thô ng tin cô ng ty so sá nh
Bộ i số là sự gia tă ng yêu cầ u về tỷ suấ t chiết khấ u vố n cổ phầ n
Dữ liệu công ty so sánh
Giả sử mộ t cô ng ty so sá nh lớ n hơn từ mã số thứ tá m củ a NYSE có cá c thô ng tin như sau
trướ c khi xem xét bấ t kỳ điều chỉnh nà o:
P/E 11.111
MVIC/EBIT sau thuế 11.111
P/Doanh thu 1.389
MVIC/Doanh thu 3.472
Lã i suấ t chiết khấ u vố n cổ phầ n 14.00%

44
Tố c độ tă ng trưở ng 5.00%
Tỷ lệ vố n hó a vố n cổ phầ n 9.00%
Doanh thu/Thu nhậ p 8
Doanh thu/EBIT sau thuế 3.2
Vố n cổ phầ n/MVIC 40.00%
Nếu cô ng ty định giá nhỏ hơn về quy mô củ a cá c cô ng ty ở vị trí thứ 10 củ a NYSE, tỷ lệ
chiết khấ u vố n cổ phầ n và tỷ lệ vố n hó a vố n chủ sở hữ u phả i là θ = 4.18% lớ n hơn tỷ lệ
so sá nh cho cô ng ty so sá nh.
Tỷ lệ vố n hó a vố n cổ phầ n là 13.18% (= 9.00%+ 4.18%) kết quả trong mộ t mứ c giá điều
chỉnh P/E là 7.7587 (= 1/13.18%). Kết quả tương tự có thể thu đượ c bằ ng cá ch sử dụ ng
mẫ u tổ ng quá t đã đề cậ p ở trên:
Phương trình 1:
1
Bội số điều chỉnh =
1
+θ
Bội số
1
¿
Á p dụ ng và o ví dụ trên là : 7.587 1
+4.18 %
11.111
Mứ c thấ p hơn củ a 7.587 đạ i diện cho số tiền P/E củ a cô ng ty so sá nh nếu là cù ng quy mô
vớ i cô ng ty mụ c tiêu.
Việc điều chỉnh số vố n đầ u tư đò i hỏ i phả i sử dụ ng thêm mộ t phầ n thô ng tin về cô ng ty
so sá nh ϵ = Vố n cổ phầ n/MVIC (tỷ lệ giá trị thị trườ ng củ a vố n cổ phầ n vớ i giá trị thị
trườ ng củ a tổ ng vố n đầ u tư). Trướ c đó nhó m tá c giả đã trình bà y giá trị vố n đầ u tư đượ c
tính toá n bằ ng cá ch chia dò ng tiền thuầ n dự kiến cho vố n đầ u tư cho tỷ lệ vố n hó a đầ u
tư. Tố c độ vố n hó a vố n đầ u tư lạ i đượ c tính từ chi phí vố n bình quâ n gia quyền (WACC).
WACC bị ả nh hưở ng bở i việc điều chỉnh tỷ lệ chiết khấ u vố n cổ phầ n chỉ trong phạ m vi
phầ n vố n gó p cho tổ ng vố n đầ u tư củ a cô ng ty. Do đó , thay đổ i tỷ lệ chiết khấ u vố n cổ
phầ n chỉ cầ n đượ c tính đến mộ t phầ n. Đâ y là lý do cho việc bổ sung cá c yếu tố ϵ .
Trong ví dụ nà y, vố n chủ sở hữ u củ a cô ng ty so sá nh chiếm 40% vố n đầ u tư. Theo đó , chỉ
số MVIC/EBIT sau thuế củ a cô ng ty so sá nh cầ n đượ c điều chỉnh từ 11.111 xuố ng 9.370.
Phương trình 2:
1
Bội số điều chỉnh =
1
+( ϵθ)
Bội số
1
9.370=
1
+( 40 % × 4.18 %)
11.111
45
Mứ c thấ p hơn củ a 9.370 đạ i diện cho cơ sở đầ u tư cơ bả n củ a vố n đầ u tư sẽ đượ c điều
chỉnh xuố ng dướ i về ả nh hưở ng củ a quy mô .
Điều chỉnh bội số của mô hình cơ bản
Đô i khi cá c biến thể củ a bộ i số cơ sở đượ c sử dụ ng. Chú ng đượ c hình thà nh từ cá c biện
phá p thay thế về lợ i nhuậ n. Ví dụ nhà định giá có thể quan tâ m đến việc sử dụ ng nhiều
doanh thu thay vì thu nhậ p.
Để chuyển đổ i từ cơ sở đo lườ ng thu nhậ p sang mộ t biện phá p biến thể, mộ t yếu tố quy
mô đượ c sử dụ ng. Cụ thể, hệ số α sẽ đạ i diện cho nhiều yêu cầ u trong chuyển đổ i. Ví dụ
nếu cô ng ty so sá nh có thu nhậ p sau thuế 1 triệu đô la và doanh thu 8 triệu đô la thì giá
trị củ a α sẽ là 8.
Khi lợ i nhuậ n đượ c tă ng lên bở i mộ t yếu tố α , sự thay đổ i kết quả củ a cơ sở nên đượ c
giả m bở i mộ t yếu tố 1/α . Hai thuậ t ngữ đầ u tiên trong Phương trình 3 phả n á nh thự c tế
nà y. Ở đâ y nhó m tá c giả xá c định cơ sở đơn giả n chỉ là bộ i số .
Phương trình 3:
Bội số 1
Biến thể = =
α α × Cap Rate
Thuậ t ngữ cuố i cù ng trong phương trình 3 cho thấ y nhiều biến thể có thể đượ c tìm thấ y
bằ ng cá ch tă ng tỷ lệ vố n hó a lên α .
Trong ví dụ tiếp theo, giá /doanh thu chưa điều chỉnh củ a cô ng ty so sá nh chỉ là 1.389. Có
thể tìm thấ y giá cả /doanh thu có điều chỉnh từ hướ ng dẫ n điều chỉnh khô ng đượ c điều
chỉnh như trong Phương trình 4.
Phương trình 4:
1
Bội số điều chỉnh =
1
+(αϵθ)
Bội số
1
0.948=
1
+(8 ×100 % ×4.18 % )
1.389
Phương trình nà y hà m ý rằ ng, sau khi điều chỉnh quy mô hướ ng dẫ n phương á n biến thể
(trong trườ ng hợ p nà y là giá /doanh thu nhiều) nên đượ c giả m từ 1.389 xuố ng 0.948.
Chú ý rằ ng ϵ đã đượ c chỉ định mộ t giá trị là 100%. Khi là m việc vớ i bộ i số vố n cổ phầ n
như giá cả /thu nhậ p hoặ c biến thể củ a chú ng như giá cả /doanh thu, tỷ lệ vố n hó a cơ bả n
đượ c lấ y 100% từ tỷ lệ chiết khấ u vố n cổ phầ n.
Tỷ suấ t vố n hó a 100% từ tỷ suấ t chiết khấ u vố n cổ phầ n. Tuy nhiên như đã đề cậ p ở
trên, khi là m việc vớ i cá c tỷ lệ vố n đầ u tư như MVIC/Thu nhậ p hoặ c cá c biến thể củ a nó ,
chẳ ng hạ n như MVIC/Doanh thu thì tỷ suấ t vố n hó a cơ bả n đượ c lấ y từ WACC. Mộ t lầ n
46
nữ a, vì WACC chỉ bị ả nh hưở ng mộ t phầ n bở i việc điều chỉnh tỷ lệ chiết khấ u vố n cổ
phầ n nên phầ nϵ là bắ t buộ c.
Ngoà i ra, giá trị củ a α cũ ng khá c đi mộ t chú t. Thay vì 8 (= doanh thu/thu nhậ p thuầ n) thì
bâ y giờ α phả i là 3.2 (= doanh thu/sau thuế EBIT). Ở đâ y, EBIT sau thuế đượ c sử dụ ng
như là mộ t đạ i diện cho dò ng tiền thuầ n dự kiến để đầ u tư vố n.
Trong ví dụ , doanh thu củ a MVIC/Doanh thu chưa điều chỉnh củ a cô ng ty chỉ đạ o là
3.472. Phương trình 4 cũ ng có thể đượ c sử dụ ng để tìm điều chỉnh MVIC/Doanh thu.
1
2.928=
1
+(3.2× 40 % × 4.18 %)
3.472
Phương trình nà y hà m ý rằ ng sau khi điều chỉnh quy mô , hướ ng dẫ n phương á n biến thể
(trong trườ ng hợ p nà y, tỷ lệ MVIC/Doanh thu) phả i đượ c giả m từ 3.482 xuố ng 2.928.
Trong mộ t số trườ ng hợ p, có thể cầ n phả i sử dụ ng cá c con số đượ c điều chỉnh để tính
đú ng hệ số điều chỉnh α . Ví dụ : nếu doanh thu/EBIT sau thuế cao hoặ c thấ p trong nă m
gầ n đâ y nhấ t, tố t hơn nhà định giá nên sử dụ ng tỷ lệ như vậ y cho nă m điển hình hơn để
thự c hiện điều chỉnh kích thướ c.
Tóm tắt
Như đã nêu ở trên, có thể thu đượ c giá trị củ a mộ t số nguyên gố c đượ c điều chỉnh cho
hiệu quả kích thướ c bằ ng cá ch sử dụ ng phương trình sau:
1
Bội số điều chỉnh =
1
+ ( αϵθ )
Bội số
Vớ i
α : Cá c yếu tố quy mô , mà chuyển đổ i cá c biện phá p cơ bả n củ a cá c lợ i ích để mộ t biện
phá p thay thế về lợ i ích cho cá c cô ng ty so sá nh. (Nếu mộ t biện phá p thay thế có nghĩa là
mộ t cá i gì đó khô ng phả i là giá /thu nhậ p rò ng khô ng đượ c sử dụ ng và α =1.
ϵ : Tỷ lệ giá trị vố n cổ phầ n so vớ i tổ ng vố n đầ u tư củ a cô ng ty so sá nh. Chỉ nên đượ c sử
dụ ng khi là m việc vớ i số vố n đầ u tư nhâ n và khi là m việc vớ i bộ i số vố n chủ sở hữ u thì
ϵ =1.
θ : Chênh lệch tỷ lệ chiết khấ u vố n cổ phầ n do hiệu quả về kích thướ c.
Ngoạ i trừ θ , tấ t cả cá c yếu tố khá c đượ c tính bằ ng cá ch sử dụ ng bả ng câ n đố i kế toá n và
cá c bá o cá o thu nhậ p cho cá c cô ng ty so sá nh chứ khô ng phả i là cô ng ty mụ c tiêu. Điểm
duy nhấ t mà tạ i đó sự câ n nhắ c củ a cô ng ty mụ c tiêu xả y ra ở đâ y là trong việc xá c định
giá .
Sử dụ ng cá ch tiếp cậ n nà y đã có nhiều sử a đổ i sau đâ y:

47
Cá c bộ i số Khô ng điều chỉnh Có điều chỉnh
P/E 11.111 7.587
MVIC/EBIT sau thuế 11.111 9.370
P/Doanh thu 1.389 0.948
MVIC/Doanh thu 3.472 2.928

48