21

QUY T NH TÀI TR
Jasmin Gider - Nghiên c u sinh, i h c Bonn

Dirk Hackbarth - Phó giáo s , i h c Illinois

GI I THI U

Các nhà kinh t h c th ng t p trung vào nh ng mô hình trong ó các i t ng

là lý trí và có k v ng thu n nh t. Tuy nhiên, ngày càng có nhi u nghiên c u th c
nghi m tâm lý h c cho th y con ng i th ng i ch ch kh i nh ng mô hình
truy n th ng này, thay vào ó con ng i có khuynh h ng l c quan quá m c và
quá t tin (Taylor và Brown,1988). Ngh a là, con ng i d oán các s ki n t ng
lai có tri n v ng t t h n th c t nó di n ra và con ng i c ng tin mình có nhi u
ki n th c chính xác h n nh ng gì h th c s có. Nh ng nhà qu n tr hàng u
nhi u kh n ng s có nh ng c tính cá nhân nh v y. M t v n th ng c
quan tâm là nh ng l ch l c này có tác ng n các quy t nh tài tr c a công
ty. Do ó, vi c hi u c b ng cách nào các c tính qu n lý này nh h ng n
tài tr , t ó nh h ng n giá tr c a c ông là r t quan tr ng. Ch ng này
xem xét m t s nghiên c u g n ây v tài chính hành vi công ty ó các nhà
qu n lý không lý trí ho t ng trong th tr ng hi u qu . Ch ng này c bi t
nh n m nh vai trò c a các quy t nh tài tr .

Khoa TCDN_UEH
609
 610 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

Trong su t ch ng, th tr ng v n và c bi t là các nhà u t , c gi thi t là

ng nh t và có k v ng h p lý khi thi t l p giá ch ng khoán, trong ó h có th
ng tr c nh ng tác ng t hành ng c a nhà qu n lý. M t gi thi t khác là
các nhà qu n lý là lý trí ngo i tr cách h c m nh n v t ng lai công ty c a h .
l ch l c ni m tin b t ngu n t s l c quan ho c s t tin thái quá c a ban
qu n lý v t ng lai công ty, ây là nh ng c m c a cá nhân nhà qu n lý,
không ph i c a công ty hay th tr ng. Trong ó, các nhà qu n lý l c quan ánh
giá quá cao (giá tr ) thu nh p d ki n c a công ty. Các nhà qu n lý quá t tin thì
i ánh giá quá th p r i ro trong (giá tr ) thu nh p d ki n c a công ty. Ch ng
này c ng trình bày m t cách ti p c n khác, ó là cho r ng các nhà qu n lý lý trí
ho t ng trong th tr ng không hi u qu , u này d n n cách ti p c n theo
ng nhà u t phi lý trí trong tài chính hành vi doanh nghi p (Stein, 1996;
Baker, Ruback, và Wurgler, 2007).

a vào ý t ng n gi n trên, ch ng này tr c tiên xem xét các quy t nh

phá s n và tài tr n thu n ki m nh vai trò c a các c tính qu n lý khi b
qua các mâu thu n khác. Ph n ti p theo s trình bày hàm ý c a nh ng nhà qu n
lý l ch l c khi nh ng quy t nh này c tích h p vào mô hình ánh i chu n
c gi a chi phí phá s n v i thu thu nh p doanh nghi p. Nghiên c u này c ng
cho phép s t ng tác gi a nhi u mâu thu n truy n th ng v l i ích v i nh ng
ch l c hành vi. C th , ch ng này xem xét tác ng c a nh ng c tính qu n
lý t i mâu thu n gi a nhà qu n lý – c ông, ch ng h n nh nghiên c u c a
Jensen (1986) nói v v n dòng ti n t do, c ng nh mâu thu n trái ch – c
ông, nh v n chi phí i di n trong nghiên c u c a Myers (1977).

Nhìn chung, nh ng c tính qu n lý ã làm phong phú thêm lý thuy t ánh i

ng cách cho phép các c tính cá nhân có nh h ng n quy t nh c u trúc
n. Nh v y, lý thuy t c tính qu n lý không ph i m t ph n, mà là m t y u t b
sung, c a lý thuy t c u trúc v n truy n th ng. Tuy nhiên, nó cho th y c m c
n s k t h p c a nh ng l ch l c trong qu n lý u có vai trò quy t nh n vi c
a thích n hay v n c ph n. C th , lý thuy t c tính qu n lý phù h p v i lý
thuy t tr t t phân h ng trong tr ng h p các nhà qu n lý quá l c quan, nh ng
th t áng ng c nhiên l i không úng i v i các nhà qu n lý quá t tin. Theo lý
thuy t tr t t phân h ng, các nhà qu n lý s u tiên các ngu n tài tr n i b h n
so v i ngu n bên ngoài và a thích n h n v n ch s h u. Myers và Majluf
Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 21: Quy t nh tài tr 611

(1984) ã a ra m t cách gi i thích cho lý thuy t này, hai ông cho r ng c u trúc
u tiên trên xu t phát t s b t cân x ng thông tin gi a nhà u t và nhà qu n
lý. Vì v y có th nói lý thuy t c tính qu n lý ã b sung cho lý thuy t ánh i
ch : nó a ra cái nhìn khác v cách th c xây d ng và di n gi i các ki m nh
u trúc v n. Th t áng ng c nhiên, nhà qu n lý v i ni m tin l ch l c v a ph i có
th óng m t vai trò tích c c vì h có th làm t ng giá tr doanh nghi p (và do ó
làm t ng tài s n cho c ông) khi có nhi u mâu thu n v l i ích theo quan m
truy n th ng.
ng ch ng th c nghi m cho th y lý thuy t c tính qu n lý có th gi i thích s
khác nhau c trong m t công ty và gi a các công ty v i nhau. Bertrand và Schoar
(2003) cho th y các nhà qu n lý có m t tác ng c nh áng k n quy t nh
tài tr c a công ty, u này t ra câu h i t i sao các nhà qu n lý l i hành ng
khác nhau trong nh ng môi tr ng kinh t có th so sánh c và li u nh ng tác
ng này có ph i xu t phát t s l c quan và quá t tin hay không. Cu i cùng,
t s nghiên c u th c nghi m ki m nh nh h ng c a nh ng c tính qu n lý
i các quy t nh tài tr , thông qua d li u gián ti p (ví d , Malmendier và Tate,
2005a, 2005b; Malmendier, Tate, và Yan, 2007) ho c d li u tr c ti p t các cu c
kh o sát (ví d , Ben -David, Graham, và Harvey, n m 2007, Puri và Robinson,
2007) xác nh nhà qu n lý l c quan và nhà qu n lý quá t tin. Ph n cu i
ch ng s m l i k t qu c a nh ng nghiên c u này. Malmendier và c ng s
và Ben-David và c ng s phân tích nh ng l ch l c tác ng nh th nào n
quy t nh tài tr , trong khi Campbell, Johnson, Rutherford, và Stanley (2009) l i
tìm hi u li u nh ng l ch l c ó có th có l i cho c ông hay không. Nhìn chung,
các k t qu phù h p v i các d oán lý thuy t r ng nh ng l ch l c có nh h ng
n quy t nh tài tr c a công ty và có th làm gia t ng giá tr c ông.

Ph n còn l i c a ch ng này c trình bày nh sau. Ph n ti p theo xem xét các

mô hình cùng v i d oán th c nghi m c a chúng, sau ó là m t cái nhìn t ng
quan v các ki m nh th c nghi m. Ph n cu i s k t lu n và a ra m t s
ng nghiên c u g i m sau này.

Khoa TCDN_UEH
 612 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

LÝ THUY T

Ph n này trình bày c s lý thuy t v cách các l ch l c c a nhà qu n lý nh

ng n quy t nh tài tr . u tiên là ph n phân tích s l c quan và t tin thái
quá tác ng t i quy t nh tài tr nh th nào khi b qua các y u t khác. Sau
ó, ch ng này gi i thi u các l i ích thu và các chi phí phá s n, t ó nghiên
u tác ng c a nh ng l ch l c qu n lý khi t n t i mâu thu n gi a nh ng ng i
có quy n l i, ó là, mâu thu n gi a nhà qu n lý – c ông và mâu thu n gi a trái
ch – c ông. M i m c nh minh h a các c ch d n n k t qu , nh ng d
oán th c nghi m, và tác ng c a nh ng l ch l c t i tài s n c ông. Trong lý
thuy t hành vi có nhi u quan m v s t tin thái quá. Ch ng này s d ng
nh ngh a c a Kyle và Wang (1997), Odean, (1998), và Hackbarth (2008), ây
quá t tin là s l ch l c v ph ng sai (the second moment), ngh a là ánh giá
th p r i ro. Còn vi c ánh giá quá cao giá tr k v ng, s l ch l c v giá tr trung
bình (the first moment), c g i là s l c quan.

Quy t nh tài tr n thu n

Nh ng xem xét sau ây ch y u d a trên nghiên c u c a Heaton (2002), ng i

a ra mô hình u tiên v m i quan h gi a nh ng l ch l c qu n lý v i quy t
nh tài tr , và Malmendier và c ng s (2007). Trong mô hình c a mình, Heaton
gi nh ng i qu n lý l c quan tin r ng th tr ng v n ang nh giá th p c
phi u c a công ty và u này d n n th t u tiên theo lý thuy t tr t t phân
ng. Ch ng này m r ng cách ti p c n c a Heaton phân tích s t tin thái
quá c a nhà qu n lý.

c b n, s l c quan và quá t tin c a nhà qu n lý có th có nh ng hàm ý r t

khác nhau n quy t nh tài tr , c bi t i v i s l a ch n gi a v n ch s
u và n vay. Hai c tính qu n lý này có nh ng khác bi t r t thú v . So v i s
c quan, s quá t tin hàm ý m t câu chuy n khác i v i các quy t nh tài tr ,
theo ó nh ng c tính qu n lý này có th tuân theo ho c i ng c lý thuy t tr t
phân h ng.

Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 21: Quy t nh tài tr 613

Quy t nh tài tr c a nhà qu n lý l c quan

Xem xét m t mô hình n gi n g m m t th i k v i th i m b t u là 0 và k t

th c là 1, trong ó t t c các i t ng u không quan tâm n r i ro. Lãi su t
phi r i ro c chu n hóa b ng 0. T i th i m 0, nhà qu n lý quy t nh ngu n
tài tr c a m t d án u t , d án c n m t kinh phí u t ban u là K, và
mang l i m t dòng ti n không ch c ch n trong t ng lai vào th i m 1: v i xác
su t p ng v i thu nh p cao (VH) và xác su t (1 – p) ng v i thu nh p th p (VL).
Mô hình này gi nh d án c xã h i ng h , khi ó ta có:
E[V]=p . VH + (1 – p) . VL > K

ây có ba ph ng án tài tr : tài tr n i b b ng ti n m t n i b ho c n ít r i
ro, n r i ro, ho c v n ch s h u. H p ng vay n là m t s b o m tài chính,
trong ó ng i i vay cam k t s tr m t s ti n c nh trong t ng lai il y
ti n vay ngày hôm nay. Các kho n n phi r i ro c cam k t ch c ch n, có
ngh a xác su t tr n là m t. i v i các kho n thanh toán c nh trong tr ng
p các kho n n r i ro, t n t i m t m c xác su t d ng cho vi c các ch n
không nh n c thanh toán. u này x y ra n u s ti n d án t o ra nh h n
ti n thanh toán c nh ã cam k t. Trong tr ng h p phá s n, công ty không
tr n c, ngh a là các ch n n m quy n ki m soát các d án. T t c dòng
ti n còn l i c a công ty t i th i m1s c tính vào v n c ph n. Ng i qu n
lý s ch n các ngu n tài tr nh m t i thi u hóa chi phí tài chính và t ót i a
hóa giá tr v n ch s h u (ngh a là giá tr c a công ty ban u). Tính n lúc này,
các tranh lu n b t ngu n t thu và s ki t qu tài chính.
Hình 21.1 K v ng c a nhà qu n lý l c quan và lý trí

VH VH
p pB

K K
1-p 1-pB
VL VL

Ghi chú: S này cho th y dòng ti n t ng lai và xác su t thu nh p t d án

u t theo quan m c a nhà qu n lý l c quan và lý trí. Ng i qu n lý l c quan
ánh giá cao xác su t x y ra tr ng h p t t và ánh giá th p xác su t x y ra
tr ng h p x u.
Khoa TCDN_UEH
 614 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

iv iv n các kho n n r i ro, gi nh r ng n u tình hu ng x u x y ra, thu

nh p t d án không th c hi n các kho n thanh toán c nh K cho ch n ,
có ngh a là, VL < K. Các nhà u t lý trí n m c các thông s th c t và nh
giá m t cách hi u qu . Nhà qu n lý l c quan k v ng x y ra tình hu ng t t v i xác
su t pB > p trong ó ch s B bi u th giá tr tham s l ch l c, nhà qu n lý t xác
su t quá cao cho tình hu ng t t và quá th p cho tình hu ng x u.

Chi phí tài tr là c = X/K – 1, trong ó X là giá tr thanh toán d ki n cho các nhà
u t . Chi phí tài tr n i b và chi phí tài tr v i các kho n n phi r i ro c
bi u th nh sau:

cI = K /K – 1 = 0

Bây gi hãy xem xét chi phí tài tr b ng v n c ph n. Các nhà u t nh n m t

phi u c a công ty chuy n i thành chi tiêu v n ban u cho d án K. Các
nhà u t lý trí k v ng giá tr t ng lai c a công ty là:

E[V] = p . VH + (1 – p) . VL

Do ó, i l y các kho n thanh toán tr tr c K, các nhà u t yêu c u m t t

s = K /E[V] t công ty m b o hòa v n. M t nhà qu n lý l ch l c tin r ng giá
tr t ng lai c a công ty là:

E[VB] = pB . VH + (1 – pB) . VL > E[V]

t qu là, nhà qu n lý ch s n lòng a ra m t ph n nh h n c a

sB = K / E[VB] < s
cho các nhà u t . Nhà qu n lý l ch l c trong tr ng h p này s nh n th y chi
phí tài tr t phát hành c phi u là:

cE = s . E[VB] /K – 1

Ti p theo, xem xét chi phí tài tr b ng n . Các ch n òi h i m t lãi su t u

ch nh r i ro i sao cho

K = p . K . (1 + i) + (1 – p) . VL

m b o hòa v n. Có th nh n th y chi phí tài tr t n r i ro là

cD = [pB . K . (1 + i) + (1 – pB) . VL]/K – 1

Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 21: Quy t nh tài tr 615

nh 1. M t nhà qu n lý l c quan v i ni m tin l ch l c pB > p có xu h ng tuân

theo lý thuy t tr t t phân h ng, c th là u tiên (1) tài tr n i b h n n có r i ro
và (2) n có r i ro h n v n c ph n.

Ch ng minh:
1. Chi phí tài tr b ng n có r i ro cao h n tài tr n i b t ng ng v i cD >
0. Thay th i và s p x p l i thu nh p pB > p, u này úng v i gi nh cho
nhà qu n lý l c quan.

2. thi t l p hàm ý th hai, mô hình ph i cho th y cE > cD. B t ng th c này

ng ng v i s[pBVH + (1 – pB)VL] > pBD + (1 – pB)VL , v i s là m hòa
n mà m t c ông lý trí òi h i i l y K và D [K - (1 – p)VL]/p bi u th
ph n hoàn tr n g c bao g m c ti n lãi òi h i c a m t trái ch lý trí. B t
ng th c k v ng trên cho th y, tài tr b ng v n ch s h u s có l i trong
tình hu ng x u nh ng l i b t l i trong tình hu ng t t. Thay th s và D vào
trong b t ng th c cho tr c và s p x p l i thu nh p [pBVH + (1 – pB)VL]. K
/[p.VH + (1-p).VL] > (pB/p) . K + (1 – pB/p).VL. Tr i (pB /p)K và nhân m t
ng p[p.VH + (1 – p).VL] vào c hai v c a b t ng th c, ta c (p – pB)K
> (p – pB).[pVH + (1 – p)VL]. V i m t nhà qu n lý l c quan (p – pB) < 0, k t
qu là K < pVH + (1 – p)VL, u này úng v i gi thi t.

Mô hình n gi n này cho th y các nhà qu n lý l c quan th ng l a ch n

u trúc v n theo tr t t phân h ng d a trên vi c ánh giá chi phí tài tr t
ngu n n i b và ngu n bên ngoài. Tài tr n i b không nh y c m v i nh ng
ch l c trong ni m tin. Ngoài ra, nhà qu n lý l c quan thích phát hành n r i
ro h n v n ch s h u. K t qu này có th c hi u là: so v i các kho n
r i ro, v n ch s h u nh y c m h n v i nh ng l ch l c trong ni m tin.
ây là h qu t vi c n r i ro bao g m kho n chi tr c nh (và do ó
không nh y c m) và kho n chi tr b t th ng (và do ó nh y c m). Vì v y,
nhà qu n lý l c quan nh n th y vi c nh giá th p v n ch s h u s d n
n h qu x u h n so v i vi c nh giá th p kho n n có r i ro.

t qu là, mô hình d oán m t nhà qu n lý l c quan luôn tìm cách làm

gi m s ph thu c c a công ty vào th tr ng v n bên ngoài, ví d nh , gi
i thay vì gi i ngân ngu n ti n m t trong công ty, tránh các m c n cao, và
phòng ng a r i ro thanh kho n tránh nguy c thâm h t tài chính. Nh ã
Khoa TCDN_UEH
 616 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

trình bày, gi thi t v nh ng l ch l c qu n lý có th xem nh m t cách gi i

thích khác cho ph ng pháp ti p c n c a Myers và Majluf (1984) gi i
thích lý thuy t tr t t phân h ng thông qua s b t cân x ng thông tin, khi
ng i qu n lý c ng mu n t i thi u hóa chi phí tài tr trong ph m vi nh n bi t
a h . Khái ni m tr t t phân h ng xu t hi n là do s khác bi t gi a chi phí
tài tr th c t và chi phí tài tr có th nh n bi t, nh ng trong các mô hình b t
cân x ng thông tin, các nhà u t ch không ph i nh ng nhà qu n lý có
ni m tin l ch l c.
n l u ý r ng, nh ng l ch l c qu n lý không nh t thi t d n n m t s u
tiên trong tr t t phân h ng. Malmendier và c ng s (2007) ch ra r ng tác
ng t ng th lên quy t nh tài tr xoay quanh b n ch t c a s l ch l c.
a trên quan m phân bi t l c quan và t tin thái quá c a Hackbarth
(2008), ph n ti p theo s xem xét s l ch l c do quá t tin.

Quy t nh tài tr c a nhà qu n lý quá t tin

Quá t tin c xác nh nh m t s l ch l c trong ni m tin v giá tr c a d án

trong tình hu ng t t và trong tình hu ng x u, trong khi giá tr k v ng t ng lai v n
không i lo i b s l c quan (xem hình 21.2). M t nhà qu n lý quá t tin tin
ng giá tr c a d án là VH – b /p trong tình hu ng t t và VL + b/ (1 – p) trong tình
hu ng x u, v i b > 0. Vì v y, k v ng v giá tr công ty trong t ng lai là E[V] =
pVH + (1 – p)VL i v i c nhà qu n lý quá t tin và nhà u t lý trí. Bây gi hãy
xem xét giá tr c a v n ch s h u c a công ty có s d ng òn b y, ngh a là m t
công ty có phát hành n r i ro. Gi s d án u t c tài tr b i kho n n r i
ro v i m nh giá VL < F < K và v n ch s h u ch u chi phí u t là K – F. Các
nhà u t lý trí mong mu n nh n c m t kho n thanh toán là pF . (1 + i) + (1 –
p)VL i l y F, u này có ngh a t su t sinh l i g p là 1 + i = [F - (1 –
p)VL]/(pF). Ch n và nhà qu n lý quá t tin s b t ng v kho n thanh toán k
ng trong tình hu ng x u, trong khi ch n mu n nh n c VL, thì ng i qu n
lý quá t hy v ng l i giá tr này là VL + b/(1 – p). Gi s giá tr b nh giá tr
nh n bi t c trong tình hu ng t t v n cao h n giá tr nh n th c c trong tình
hu ng x u và m t nhà qu n lý quá t tin v n hy v ng b v n trong tình
hu ng x u, ngh a là, VL + b / (1 – p) < F.

Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 21: Quy t nh tài tr 617

t nhà qu n lý quá t tin s d tính m c chi tr hòa v n cho các trái ch là pF (1

+ i) + (1 – p)VL + b = F + b thay vì ch là F. V n c ph n là ph n ti n còn l i c
o m v i trách nhi m h u h n. Theo ó, c ông nh n c c ph n c a h
trong giá tr công ty sau khi trái ch c thanh toán, trong tr ng h p x u nh t
s không nh n c gì, ó là khi công ty v n . H k v ng nh n cs.E
[max{V – F(1 + i), 0}] = s (p [VH - F (1 + i)] + (1 – p).0) = sp[VH – F (1 + i)]. Thay th
i ta c s . (E [V] – F ). Các c ông lý trí yêu c u m t giá tr s = (K – F )/(E[V] –
F ). Tuy nhiên, m t nhà qu n lý quá t tin l i nh n th y m t giá tr sb = (K – F –
b)/(E[V] – F) ã là công b ng i v i c ông.
Hình 21.2. K v ng c a 1 nhà qu n lý lý trí và quá t tin

VH VH – b/p
p p

K K
1-p 1-p
VL VL + b/(1-p)

Ghi chú: S này cho th y dòng ti n t ng lai và xác su t thu nh p t d án

u t theo quan m c a nhà qu n lý quá t tin và lý trí. Ng i qu n lý quá t tin
ánh giá cao dòng ti n trong tr ng h p t t và ánh giá th p dòng ti n trong
tr ng h p x u.
nh 2: Ng i qu n lý quá t tin trong m t công ty có s d ng òn b y có xu
ng i ng c l i lý thuy t tr t t phân h ng. H thích (1) tài tr n i b h n là
phát hành n r i ro và (2) u tiên v n c ph n h n tài tr n i b .
Ch ng minh:

1. Mô hình này ph i cho th y cD > 0. Các ch n lý trí s òi h i m t m c lãi

su t i = [F - (1 – p)VL /(pF )] – 1. M t ng i qu n lý quá t tin nh n th y chi
phí c a kho n n có r i ro là cD = [pF (1 + i) + (1 – p)VL + b] /F – 1 = b/F > cI
= 0 v i gi thi t b > 0.
2. Mô hình ph i cho ra c cE < 0. M t nhà qu n lý quá t tin nh n th y chi
phí c a v n c ph n là cE = s(E[V ] – F – b)/(K – F ) – 1 = -b/(E[V ] – F ) < 0 =
cI trong ó b > 0 theo gi thi t.
Khoa TCDN_UEH
 618 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

Nhà qu n lý quá t tin nh n th y n có r i ro c nh giá th p b i vì, theo

quan m c a h , các nhà u t ánh giá th p kho n hoàn tr mà h nh n
c n u công ty b v n . Tuy nhiên, nhà qu n lý quá t tin cho r ng v n
ch s h u c nh giá quá cao b i vì các c ng ánh giá th p kho n
hoàn tr d ki n cho các trái ch và do ó ánh giá quá cao kho n ti n còn
i chi tr cho các c ông. u này là do giá tr c a v n ch s h u có d ng
i (due to the convexity of equity). V n ch s h u có th c hi u nh
t quy n ch n mua i v i tài s n c a công ty. Giá tr c a m t quy n ch n
gia t ng cùng v i r i ro c a các tài s n c s và do ó giá tr c a v n ch s
u gia t ng cùng v i r i ro c a l i nhu n mà d án mang l i. Vì v y, m t
nhà qu n lý quá t tin, v n ít nh n th y r i ro c a công ty, c c k thích tài tr
ng v n c ph n h n tài tr n i b trong tr ng h p công ty có s d ng
òn b y. N u b qua gi nh b > 0 và cho phép VL + b/(1 – p) F, m t nhà
qu n lý quá t tin ngh r ng mình có th phát hành n phi r i ro, m c dù u
này không gi ng v i quan m c a các nhà u t lý trí. Nhà qu n lý ti p
c cho r ng v n ch s h u c nh giá cao và n vay c nh giá
th p. N u doanh nghi p không s d ng òn b y, k t qu cho th y s = sB
trong tr ng h p t tin thái quá: ngh a là, m t nhà qu n lý quá t tin th y r ng
n ch s h u c nh giá h p lý, và không có s khác bi t gi a tài tr
ng v n ch s h u và tài tr n i b . Tuy nhiên, m t nhà qu n lý quá t tin
luôn thích tài tr n i b h n là phát hành n có r i ro. Do ó, m t s o
ng c tr t t phân h ng ( d ng y u) xu t hi n m t nhà qu n lý quá t tin.

n ây ch ng này ã ch ra s khác bi t gi a l c quan và quá t tin

o ra nh ng d oán thú v . M t h n ch c a mô hình là gi nh các nhà
qu n lý ch có th ho c là l c quan ho c là quá t tin. Trên th c t , nh ng l ch
c này l i cùng t n t i. Công ty l a ch n c u trúc v n theo tr t t phân h ng
hay o ng c tr t t phân h ng ph thu c vào s k t h p c a hai ki u l ch
c qu n lý trên th c t . Mô hình trên c ng a ra m t cách gi i thích cho
nh ng quy t nh v v n ch s h u: M t nhà qu n lý cho r ng v n ch s
u c nh giá quá cao s phát hành c phi u m i, trong khi m t nhà
qu n lý nh n th y v n ch s h u b nh giá th p s mua l i c ph n.
Các b ng ch ng th c nghi m v u tiên tr t t phân h ng v n còn m h .
Trong khi Shyam-Sunder và Myers (1999) tìm th y s ng h cho lý thuy t
Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 21: Quy t nh tài tr 619

tr t t phân h ng, thì Frank và Goyal (2003) không h tìm th y b ng ch ng

tr nào, còn Fama và French (2002) l i không th i n k t lu n cu i
cùng. c bi t, hai nghiên c u sau th y r ng các công ty nh ang t ng
tr ng thích tài tr b ng v n ch h u h n là vay n , m c dù theo lý thuy t
nh ng công ty này th ng có m c b t cân x ng thông tin cao. L p lu n
trên cung c p m t cách gi i thích: th t u tiên trong c u trúc v n có th
ph thu c vào m c và s k t h p gi a s l c quan và quá t tin c a nhà
qu n lý.

Quy t nh phá s n n thu n

Phá s n bi u th m t s chuy n nh ng quy n s h u khi các ch n n m quy n

ki m soát công ty. S s t gi m giá tr công ty trong tr ng h p b v n nt
các chi phí phá s n tr c ti p, nh là phí ki m toán và pháp lý, các chi phí gián ti p
a ki t qu tài chính nh vi c nhà cung c p không mu n ti p t c làm n v i công
ty, ho c s ho t ng kém hi u qu do i ng qu n lý b dính líu n v phá s n.
n có th c a vào mô hình nh m t y u t ngo i sinh ho c n i sinh
(Leland, 1994). V n ngo i sinh có ngh a nguyên ngân v n là do nh ng u
kho n ho c nh ng ràng bu c ngo i sinh khác nh quy nh m c v n u l , ví d
trong tr ng h p giá tr công ty n m d i m nh giá. Tuy nhiên, các công ty
th ng ti p t c ho t ng ngay c khi giá tr ròng c a v n ch s h u còn r t
th p. V n n i sinh là m t quy t nh theo ó các nhà qu n lý s l a ch n m c
phá s n nh m t i a hóa giá tr v n ch s h u. V n ch s h u có th c
hi u nh là m t quy n ch n mua trên giá tr tài s n c a công ty. Các nhà qu n lý
gi m ng ng phá s n n m t m t i u (n u ti p t c gi m quá m này thì
giá tr v n ch s h u s b âm). Ví d , m t ng ng phá s n n i sinh s t ng cùng
i vi c l a ch n m c n vay và s gi m cùng v i r i ro c a công ty.

Theo Hackbarth (2008) cho th y, các nhà qu n lý l c quan l a ch n m t m c v

th p h n và m t nhà qu n lý quá t tin s l a ch n m t ng ng v n cao
n khi quy t nh tài tr c th c hi n nh ã c trình bày. Ngoài ra, ng i
qu n lý l c quan có nhi u kh n ng tuyên b s v n quá mu n (ví d , khi thu
nh p quá th p), nh ng m t nhà qu n lý quá t tin s làm u ng c l i. u này
mang n m t cái nhìn tr c quan b i vì trong ki t qu tài chính c n và v n ch

Khoa TCDN_UEH
 620 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

h u u có các c m gi ng m t quy n ch n và c hai u b tác ng ch

u b i r i ro c a các kho n thu nh p h n là m c thu nh p trung bình. Do ó, các
c m qu n lý có th d n n các chính sách v n không úng v i k v ng
a các c ông lý trí.
Nh ng k t qu này thay i khi nh ng nhà qu n lý cùng l a ch n quy t nh phá
n và quy t nh tài tr . t c các quy t nh tài tr ph i h p t i u, c
các nhà qu n lý l c quan và/ho c quá t tin u l a ch n m t m c v n cao
n. T góc m t nhà qu n lý l c quan, có s o ng c so v i quan sát c
trình bày ph n tr c: m t nhà qu n lý l c quan l a ch n m t m c vay n
cao h n. B i vì m c v n gia t ng cùng v i m c vay n , nhà qu n lý sau ó
ng l a ch n m t m c v n cao h n. Trong th c t doanh nghi p, nh ng
nhà qu n lý không tách r i các quy t nh phá s n và các quy t nh tài tr .

Mô hình ánh i: cân b ng gi a chi phí phá s n và l i ích t thu

Các ph n tr c ã t p trung vào phân tích quy t nh phá s n và quy t nh tài

tr c a nhà qu n lý khi b qua các l i th hay h n ch c a vi c tài tr b ng n
hay v n ch s h u. i v i quy t nh tài tr , y u t duy nh t quy t nh l a
ch n v n ch s h u hay n là s nh n th c khác nhau v vi c nh giá sai.
Trong m t th tr ng hoàn h o không có chi phí phá s n và các lo i thu , các
quy t nh c u trúc v n không liên quan v i nhau nh l p lu n c a Modigliani và
Miller (1958). Bây gi , ch ng này s xem xét s t ng tác gi a nh ng l ch l c
qu n lý và các y u t quy t nh c u trúc v n theo lý thuy t ánh i truy n th ng
b sung cho lý thuy t này.

Nh ã trình bày ph n tr c, trong tr ng h p không có l ch l c, nhà qu n lý

không quan tâm tài tr b ng v n ch s h u và v n vay. Bây gi gi nh r ng
tài tr b ng n h p d n h n vì nó t o ra l i ích v thu so v i v n ch s h u. Tài
tr hoàn toàn b ng cách phát hành n r i ro là không khôn ngoan b i vì tài tr
ng n c ng t o ra các chi phí phá s n. Nhà qu n lý có th làm t ng giá tr c a
công ty b ng cách phát hành n t o ra t m ch n thu mi n là r i ro ki t qu tài
chính không quá cao. Trong tr ng h p v n , trái ch n m quy n ki m soát và
thanh lý tài s n c a công ty. Gi nh r ng vi c thanh lý tài s n c a công ty c ng
n chi phí, khi ó không th thu h i toàn b giá tr tài s n. Công ty càng s d ng
Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 21: Quy t nh tài tr 621

c òn b y cao càng có nhi u kh n ng v n . K t qu là, giá tr c a công ty

bây gi bao g m giá tr các tài s n không s d ng òn b y, l i ích t thu , và các
chi phí phá s n, u này d n n m t m t i u cho các quy t nh tài tr c a
công ty.
Malmendier và c ng s (2007) phát tri n m t mô hình tài tr cho công ty bao g m
i ích t thu và các chi phí phá s n, t ng t nh mô hình c a Heaton (2002).
Theo mô hình c a h , trong ó chi phí phá s n là c nh và không ph thu c vào
ti n vay n , m t nhà qu n lý lý trí l a ch n ho c tài tr toàn b b ng n ho c
tài tr toàn b b ng v n c ph n, u này ph thu c vào l i ích t thu cao hay
th p h n chi phí phá s n. Nhà qu n lý l c quan cho r ng ch ng khoán c a công
ty ang b th tr ng nh giá th p và do ó tài tr t bên ngoài là quá t n kém.
Khi ó, u tiên h s s d ng c n ki t ti n m t d tr và huy ng t i a các
kho n n phi r i ro tr c khi phát hành n r i ro. N u ngu n v n n i b là có s n,
s h n ch s d ng n tùy theo s ti n thu c kh u tr . N u tài tr n i b
không kh thi, nhà qu n lý l c quan có nhi u kh n ng s l a ch n vay n vì h
ánh giá quá cao l i ích t thu và cho r ng v n ch s h u quá t n kém. K t
lu n quan tr ng c a Malmendier và c ng s (2007) là (1) n u có u ki n ti p
n các ngu n tài tr bên ngoài thì m t nhà qu n lý l c quan s s d ng n nhi u
n m t nhà qu n lý lý trí, và (2) n u không, m t nhà qu n lý l c quan s phát
hành n dè d t h n. Tóm l i, tiêu chu n tr t t phân h ng phù h p v i các nhà
qu n lý l c quan.

Trong m t nghiên c u liên quan, Hackbarth (2008) xây d ng m t mô hình b

sung, trong ó phân bi t rõ gi a l c quan và t tin thái quá. Ông phát tri n mô
hình ánh i b ng cách s d ng ph ng pháp thu nh p ng u nhiên linh ho t
(dynamic contingent claims), trong ó các kho n thu nh p t ng tr ng m t cách
ng u nhiên theo th i gian i kèm v i r i ro và m c thu nh p trung bình. S l c
quan c mô hình hóa nh m t l ch l c thiên v ánh giá quá cao m c trung
bình c a các kho n thu nh p không ch c ch n c a công ty, trong khi quá t tin là
t l ch l c nghiêng v ánh giá quá th p r i ro c a các kho n thu nh p. M t u
m khác c a ph ng pháp này là quy t nh phá s n và quy t nh tài tr cùng
c xem xét trong mô hình ánh i chu n v c u trúc v n. Gi s r ng các chi
phí phá s n s t ng cùng m c vay n và làm gi m giá tr công ty. C n l u ý,

Khoa TCDN_UEH
 622 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

quy t nh tài tr t i u c a nhà qu n lý xoay quanh s ánh i gi a chi phí phá

n và l i ích nh n bi t c t thu .

Mô hình này d oán nhà qu n lý l ch l c có khuynh h ng thiên v tài tr b ng

vì h ánh giá quá cao l i ích t thu so v i chi phí phá s n. M t nhà qu n lý
c quan ngh r ng doanh nghi p có l i nhu n cao h n th c t , do ó tin r ng
công ty này ít có kh n ng b ki t qu tài chính. Trong khi m t ng i qu n lý quá
tin l i ánh giá quá th p r i ro c a công ty và vì v y c ng ánh giá th p kh
ng phá s n. K t qu là m t nhà qu n lý l c quan và/ho c quá t tin s l a ch n
t m c n cao h n so v i m t nhà qu n lý lý trí. C ch này t o nên m t hi u
ng òn b y c a nh ng l ch l c trong qu n lý, ây là m t l p lu n quan tr ng liên
quan n các k t qu trong nh ng ph n ti p theo. M c dù l a ch n m t m c n
cao h n, nh ng m t ng i qu n lý quá t tin v n nh n th y v n ch s h u c
nh giá quá cao nh ã trình bày trong các ph n tr c.

ng h p l i, nh ng l ch l c qu n lý trong m t môi tr ng ánh i hàm ý nh ng

oán th c nghi m sau. Tr c tiên, các nhà qu n lý l ch l c l a ch n m c n
cao h n b i vì c nhà qu n lý l c quan và nhà qu n lý t tin thái quá u tin r ng
ít có kh n ng b ki t qu tài chính và ánh giá quá cao l i ích c a t m ch n
thu . Th hai, nh ng nhà qu n lý l ch l c không nh t thi t tuân theo tiêu chu n
tr t t phân h ng. H n n a, trong môi tr ng ánh i thu n nh t, khi giá tr công
ty ch bao g m các giá tr c a tài s n không có òn b y, l i ích t thu , và các chi
phí phá s n, nh ng l ch l c trong qu n lý d n n nh ng quy t nh c u trúc v n
sai l ch so v i c u trúc v n cân b ng t i u gi a l i ích t thu và các chi phí phá
n. C th , n u công ty s d ng n quá nhi u, tài s n c a c ông có th gi m
sút. Nh v y, trong môi tr ng này, nh ng l ch l c qu n lý gây t n h i n tài s n
a c ông.

Xem xét trên quan m giá tr c ông, nh ng nhà qu n lý l ch l c c ng có th

làm gi m giá tr công ty do quy t nh u t không hi u qu ; nhà qu n lý l c
quan có th u t vào nh ng d án có hi n giá thu n (NPV) âm. N u tài tr bên
ngoài c cho là quá t n kém còn ngu n v n n i b l i không có s n, các nhà
qu n lý l c quan có th t ch i không th c hi n các d án có NPV d ng
(Heaton, 2002). H n n a, n u tài tr n i b kh thi, các nhà qu n lý l c quan có
th th c hi n các d án có NPV âm mà h (m t cách sai l m) cho là có hi u qu
(Gervais, Heaton, và Odean, 2009). Trong mô hình c a Hackbarth (2009), s quá
Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 21: Quy t nh tài tr 623

tin không có tác ng x u nhi u nh s l c quan vì nhà qu n lý quá t tin ch

th c hi n các d án có NPV d ng nh . Ch ng này ti p t c trình bày và t ng
p s t ng tác gi a quy t nh tài tr và quy t nh u t tr c khi xem xét
t vài k t qu ki m nh th c nghi m.

Mô hình ánh i: k t h p mâu thu n gi a nhà qu n lý và c ông

Quy t nh c u trúc v n không ch b tác ng b i các kho n thu doanh nghi p

và chi phí phá s n mà còn b i mâu thu n l i ích gi a các bên có quy n l i. Sau
ây, th o lu n c xây d ng d a trên quan m c a Hackbarth (2008) v cách
các c tính qu n lý nh h ng n quy t nh tài tr khi có mâu thu n gi a
nh ng ng i có quy n l i. Ph n này phân tích s t ng tác c a nh ng l ch l c
qu n lý và mâu thu n gi a ng i qu n lý và c ông. Mâu thu n gi a ng i qu n
lý và c ông phát sinh khi ng i qu n lý không s d ng các ngu n l c c a
doanh nghi p t i a hóa giá tr c ông mà s d ng chúng cung ph ng cho
các l i ích cá nhân (Jensen và Meckling, 1976) ho c các m c tiêu không có l i
cho c ông (Jensen, 1986). B i vì các c ông không th giám sát hoàn toàn
ban qu n lý c ng nh khó có th l p thành m t t ch c chung ki m soát, các
nhà qu n lý có xu h ng u t vào các d án có NPV âm t quan m c a các
ông. Kh n ng nhà qu n lý có th chuy n h ng ngu n v n ph thu c vào
các h th ng k lu t, ch ng h n nh ban giám c ho c các công c ki m soát
doanh nghi p. Các kho n l c a c ông xu t phát t mâu thu n gi a nhà qu n lý
và c ông c g i là chi phí i di n. M c nhà qu n lý tùy ti n s d ng
ngu n l c c a công ty, tài s n c a c ông t i a hóa l i ích c a mình có xu
ng gia t ng cùng v i l ng dòng ti n t do có s n. N có th c xem là
t công c h n ch mâu thu n gi a nhà qu n lý và c ông vì nó làm gi m
dòng ti n t do, khi ó, các nhà qu n lý ph i m t nhi u th i gian h n m i có th
l i.
Bây gi gi s r ng nhà qu n lý có th s d ng m t ph n dòng ti n t do cho tiêu
dùng cá nhân. M c phí i di n x y ra do vi c s d ng ngu n v n sai m c ích
a nhà qu n lý t ng cùng v i m c thu nh p s n có so v i các m c n . Giá tr
a công ty bây gi bao g m giá tr c a tài s n không s d ng òn b y, l i ích t
thu , các chi phí phá s n, và các chi phí i di n. Công ty không có m t nhà qu n

Khoa TCDN_UEH
 624 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

lý v l i, ho c có m t nhà qu n lý v l i nh ng b ràng bu c không s d ng ti n

công ty sai m c ích, s có giá tr cao h n b i vì chi phí i di n lúc này là không.
Trong tr ng h p c b n này, hãy xem xét các k ch b n khi không có l ch l c
qu n lý. M t nhà qu n lý v l i s l a ch n m t m c n th p h n vì u này làm
gia t ng các kho n ti n s n có cho nh ng m c ích sai trái. u này làm gi m giá
tr doanh nghi p vì hai lý do: các t m ch n thu không c khai thác y t
ó làm gi m l i ích t thu , còn chi phí i di n l i cao h n.

Phân tích nh h ng c a nh ng l ch l c trong qu n lý t i mâu thu n gi a nhà

qu n lý và c ông, các cu c tranh lu n bây gi t ra câu h i li u r ng so v i
nh ng nhà qu n lý lý trí, nh ng nhà qu n lý l ch l c có a ra nh ng quy t nh
tài tr t t h n hay không. Nhà qu n lý l c quan và/ho c quá t tin nh n th y r ng
chi phí phá s n d ki n th p h n b i vì h ánh giá th p kh n ng v n . Do ó,
ch n m t m c n cao h n và vô tình làm gi m ngu n v n cho các m c tiêu
ch ch h ng ti m n ng. C ch này g i là hi u ng òn b y ã c gi i thi u
trong ph n tr c, u này giúp gi m b t chi phí i di n, t ng l i ích t thu t i
t m c t i u, và do ó làm t ng giá tr giá tr công ty. Nói cách khác, nh ng
ch l c v a ph i thì có l i cho tài s n c a c ông. Ng c l i, nh ng l ch l c c c
oan có th gây h i vì chúng có th d n n chi phí phá s n quá m c, làm gi m
giá tr tích c c c a chúng trong vi c h n ch mâu thu n i di n.

Mô hình ánh i: k t h p mâu thu n gi a trái ch và c ông

Các c tính qu n lý c ng có liên quan n m t lo i mâu thu n khác gi a các bên

có quy n l i, ó là mâu thu n gi a trái ch và c ông. Mâu thu n này n y sinh
u công ty phát hành n có r i ro và các nhà qu n lý ch t p trung t i a hóa giá
tr c a v n ch s h u thay vì giá tr c a công ty. V i gi thi t các quy t nh u
không th rút l i, ng i qu n lý có th a ra quy t nh u t sau khi kho n
r i ro c phát hành và do ó s làm t n h i t i trái ch ph c v l i ích
a các c ông. Nh ng y u t khi n h p ng ch a hoàn thi n có th là phí h p
ng, s ph c t p, ho c nh ng h n ch trong vi c th m nh d án u t . Có
t s d ng mâu thu n gi a trái ch và c ông nh n quá m c nên không th
ti p c n thêm n (debt overhang), s chuy n d ch r i ro, và t c t tài s n.
Ph n này ch y u t p trung vào các v n n quá m c, c nghiên c u chi ti t

Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 21: Quy t nh tài tr 625

i Hackbarth (2009), và sau ó m r ng các tranh lu n v i các hình th c khác.

cho phép các nhà qu n lý có kh n ng l a ch n các chính sách u t , òi h i
ph i n i sinh hóa quy t nh cùng v i các quy t nh phá s n và quy t nh tài tr .

n n quá m c ho c u t d i m c c x ng b i Myer (1977), ông

p lu n r ng nh ng nhà qu n lý mu n t i a hóa giá tr v n ch s h u ( u t t
nh t th hai) h n là giá tr công ty ( u t t nh t th nh t) có ng c trì hoãn
u t m t cách không hi u qu . V n u t d i m c phát sinh b i vì n r i
ro có th l y i s l i ích u t mà l i không ch u chi phí. T quan m c a các
ông, các c ông ch u chi phí c a m t s kho n u t nh ng l i ích t
nh ng kho n u t này l i thu c v các trái ch . u này có th d n n v n
u t d i m c, khi nhà qu n lý vì mu n t i a hóa giá tr cho c ông ã không
th c hi n các kho n u t , vì vi c này làm cho giá tr c a c ông gi m sút. Các
trái ch oán tr c hành vi c a nhà qu n lý và ã tính n s ut d im c
vào trong giá c . K t qu là, n có r i ro tr nên t n kém h n. Các chi phí t ng
thêm c g n nhãn ”chi phí d i di n c a n ”. Chi phí i di n c a n gia t ng
cùng v i s ti n vay n và s c h p d n c a c h i u t . Các chi phí ban u
cao h n c a n là nguyên nhân d n n hành vi u t không hi u qu khi v n
ch s h u c t i a hóa vào ngày u t .

Nh ng l ch l c trong qu n lý ã nh h ng n v n u t d i m c thông
qua hai tác ng i l p: hi u ng th i gian làm gi m b t v n ut d im c
và hi u ng òn b y làm tr m tr ng thêm v n . Theo hi u ng th i gian, m t
nhà qu n lý l ch l c – l c quan và/ho c quá t tin – s u t s m h n so v i nhà
qu n lý không l ch l c. Chi n l c u t òi h i m t mt i u th c hi n
các l a ch n u t . Vi c nh n th y m t t c t ng tr ng cao h n s làm gi m
chi phí c h i c a vi c ch i u t . Vi c nh n th y s không ch c ch n
gi m hàm ý s th t lãng phí n u ti p t c ch i thêm thông tin và do ó làm gi m
giá tr c a vi c trì hoãn u t . Nh v y, c hai lo i l ch l c u d n n vi c u
s m h n, ngh a là chi phí u t s t ng theo cách tính NPV. N u các l i ích
và các chi phí khác c b qua, các nhà qu n lý l ch l c s l a ch n nh ng
chính sách u t không hi u qu và do ó làm gi m giá tr c a c ông.

Nh ng l ch l c này c ng hàm ý chính sách tài tr khác nhau. Nh l i hi u ng

òn b y ã c c p trên. C hai c tính qu n lý u t o ra m t khuynh
ng tài tr b ng n , m t nhà qu n lý l c quan và/ho c quá t tin u l a ch n
Khoa TCDN_UEH
 626 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

nhi u n h n so v i nh ng nhà qu n lý không l ch l c. M c n cao h n làm tr m

tr ng thêm v n u t d i m c. V i m t m c l ch l c v a ph i, hi u ng th i
gian th hi n nhi u h n hi u ng òn b y.

Các tranh lu n bây gi chuy n sang các tác ng k t h p i v i v n ut

i m c. Các trái ch lý trí oán tr c c r ng các nhà qu n lý có th t b
các chi n l c u t nh m t i a hóa giá tr doanh nghi p theo i m t
chi n l c u t nh m t i a hóa giá tr v n c ph n. S l ch l c có th d n n
nhi u chính sách tài chính có l i ng trên quan m trái ch : u t nhi u h n
và phá s n s m h n. Trong m t s tr ng h p l ch l c v a ph i, hi u ng th i
gian tác ng m nh h n hi u ng òn b y. Nh ng nhà qu n lý l ch l c khi ph i
i a hóa giá tr c ông có th vô tình ti p c n các chính sách u t và các
kho n n t t nh t tr c: ó là, h vay n nhi u h n và u t nhi u h n n a. M t
t giá tr c a v n ch s h u b gi m do s gia t ng c a n , m t khác giá tr này
i t ng lên nh vi c phát hành n làm gi m b t v n u t d i m c, th m
chí m c t ng này còn nhi u h n m c gi m. Do ó, tài s n c ông c c i
thi n. Tuy nhiên, nh ng l ch l c quá m c l i làm tr m tr ng thêm v n n quá
c vì hi u ng òn b y s tác ng chi ph i c hi u ng th i gian, làm t ng
thêm m t mát cho các c ông.

Các k t qu trên có th c m r ng cho các quy t nh l a ch n th c t khác

a các nhà qu n lý, nh ng quy t nh có th gây ra các mâu thu n gi a trái ch
và c ông do tính không th thu h p trong t ng lai (a lack of ex-ante
contractibility). Ví d nh nghiên c u c a Leland (1998) v v n chuy n d ch r i
ro trong m t b i c nh t ng t . Gi s các nhà qu n lý có th ch n r i ro u t
a m t công ty có s d ng òn b y trong quá kh , h có ng c làm t ng r i ro
t i a hóa giá tr c ông. C n l u ý giá tr c a v n c ph n trong m t công ty
có s d ng òn b y có th c hi u là m t quy n ch n mua trên tài s n c a
công ty. Do ó, giá tr c a v n c ph n t ng, v i r i ro t o ra m t c h i chuy n
giàu có t trái ch sang các c ông.

t c t tài s n t o thành m t mâu thu n khác gi a trái ch và c ông.

Thu t ng này dùng ch kh n ng c a ng i qu n lý trong vi c t c tm t
tài s n c a công ty chi tr c t c cho c ông trong khi công ty ang lâm
vào tình tr ng ki t qu tài chính. Khi công ty ho t ng t t, chi tr c t c g n nh
không phù h p trên quan m c a c c ông l n trái ch . Tuy nhiên, trong tình
Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 21: Quy t nh tài tr 627

tr ng ki t qu tài chính, u này không còn úng n a; ti n chi tr c t c l y t

ti n bán tài s n ph c v l i ích c a các c ông trong khi làm gi m kh n ng thu
c a các trái ch . M t công ty b ki t qu tài chính không th áp ng yêu c u
a các trái ch . C ông ch c nh n ph n giá tr sau khi ã chi tr cho trái ch ,
do ó h s không c nh n b t c th gì n u công ty tuân theo các quy t c u
tiên. B ng cách chi tr c t c t doanh s bán tài s n, các c ông v n có th khai
thác c các ngu n l c t doanh nghi p và do ó o ng c th t u tiên làm
cho quy n l i c a c ông ng tr c các ch n (Scharfstein và Stein, 2008).
ng t nh n quá m c, chuy n d ch r i ro và t c t tài s n hi n nay là
n l a ch n th c s . V y chúng có m gì chung? Chúng hàm ý m t hi u
ng th i gian có l i khi các nhà qu n lý quá t tin và/ho c l c quan m c v a
ph i giúp công ty ti n g n h n n k t qu t t nh t tr c. Các l ch l c này làm
ng giá tr nh n bi t c a các quy n ch n c a công ty trong tình tr ng x u, và do
ó m t nhà qu n lý l c quan và/ho c quá t tin s ch n m t ng ng t i h n th p
n, phù h p h n v i vi c t i a hóa giá tr c a công ty tr c nh t.

th h n, vi c l a ch n trì hoãn phá s n b ng cách chuy n d ch r i ro tr nên

pd n i v i các công ty ho t ng kém (t c là, giá tr thu nh p ho c giá tr
doanh nghi p th p). Nhà qu n lý l c quan nh n th y t c t ng tr ng cao h n
và d n n xác su t phá s n th p h n. u này làm gi m chi phí c h i c a vi c
ch i hay làm t ng giá tr c a vi c ch i chuy n d ch r i ro ho c t c t
tài s n. Giá tr th p h n c a các quy n ch n th c hi n nh ng chi n l c sai l ch
này l n l t hàm ý m t s thay i sau này trong r i ro u t , hay vi c ti n hành
bán tài s n trong t ng lai (ví d , khi giá tr xu ng d i ng ng t i h n). T ng
, nhà qu n lý quá t tin ít nh n th y r i ro s nhìn nh n m t nguy c phá s n
th p h n. u này làm t ng kh n ng ch i thêm thông tin có th ut
mang l i nhi u giá tr h n. Do ó, vi c ch i th c hi n chuy n d ch r i ro
ho c t c t tài s n s có giá tr cao h n. K t qu là, m t ng i qu n lý quá t
tin c ng ch n m t ng ng t i h n th p h n th c hi n các quy n ch n, u
này hàm ý s có s chuy n d ch r i ro và t c t tài s n sau này.

Tóm l i, nh ng l ch l c qu n lý có th óng m t vai trò tích c c cho các công ty

có s d ng òn b y vì chúng c i thi n mâu thu n gi a nhà qu n lý và c ông,
gi a trái ch v i ng i qu n lý. Sau ây là các k t qu d oán th c nghi m.
Tr c tiên, các nhà u t lý trí s ch n công ty có các nhà qu n lý l ch l c v a
Khoa TCDN_UEH
 628 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

ph i. Th hai, các công ty v i các nhà qu n lý l ch l c v a ph i thì có giá tr cao

n so v i các công ty khác t ng ng. u này hàm ý, ch ng h n khi có hi n
di n c a mâu thu n gi a bên có l i ích, vi c thuê các nhà qu n lý l ch l c h n s
làm t ng t su t sinh l i b t th ng công b .

CÁC KI M NH

Ph n này ánh giá các b ng ch ng th c nghi m v tác ng c a nh ng l ch l c

trong qu n lý t i quy t nh tài tr . Tr c khi i vào nh ng b ng ch ng tr c ti p
các d oán th c nghi m c xây d ng trên ây, chúng ta s xem xét nh ng
i di n khác nhau cho nh ng c tính qu n lý.

Các i di n th c nghi m

Vi c o l ng các c tính qu n lý không n gi n vì chúng r t khó quan sát

tr c ti p. Các cu c th o lu n sau ây s xem xét hai i di n ã c xu t
trong lý thuy t: ni m tin b c l và nh n th c bên ngoài (xem b ng 21.3 có m t
cái nhìn t ng quan). B ng sau ây phân bi t l i th và h n ch c a các bi n pháp
c xu t trong các nghiên c u th c nghi m. Có m t s ánh i gi a vi c xác
nh chính xác b n ch t c a s l ch l c v i m c có s n c a d li u; các ph ng
pháp d a vào kh o sát thì chính xác h n nh ng khó kh n và t n kém; trong khi
nh ng bi n pháp o l ng gián ti p d a trên d li u i chúng nh thù lao c a ban
giám c, s li u k toán, ho c thông cáo báo chí l i b nhi u nhi u h n.

Ni m tin b c l xu t phát t thông tin v thù lao c a ban giám c, s li u k toán,

ho c d li u kh o sát. Malmendier và Tate (2005a, 2005b) là nh ng ng i u
tiên xu t ph ng pháp o l ng nh ng l ch l c trong qu n lý. H phát tri n
t i di n d a trên s l a ch n danh m c u t cá nhân c a nhà qu n lý. Ý
ng c b n cho cách ti p c n c a h là các nhà qu n lý có m c a d ng hoá
th p vì h c tr thu nh p theo c phi u và chính h ang óng góp vào ngu n
nhân l c trong doanh nghi p. Quan m s r i ro dù m c v a ph i v n cho
ng các nhà qu n lý nên a d ng hóa danh m c u t c a h b ng cách th c
hi n các quy n ch n mua cao giá s m ho c bán c phi u c a công ty.
Malmendier và Tate nh n th y nh ng nhà qu n lý n m gi các quy n ch n quá

Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 21: Quy t nh tài tr 629

lâu và t ng c ng s g n k t v i công ty b ng cách mua thêm c phi u cho th y

là h ang quá l c quan v tri n v ng phát tri n c a công ty.

Có ý ki n cho r ng các nhà qu n lý th c hi n các quy n ch n mu n và mua thêm

ph n b i vì h có nh ng thông tin t t h n v giá tr th c c a công ty ch không
ph i vì h b l ch l c. ki m soát các gi i thích này, Malmendier và Tate (2005b)
ã ki m nh li u các nhà qu n lý có thu c l i nhu n b t th ng t vi c th c
hi n mu n hay không. H th y, tính trung bình, vi c th c hi n mu n không mang
i l i nhu n b t th ng áng k và k t qu có th ã t t h n n u th c hi n s m.
i n k t lu n, tính trung bình, ph ng pháp c a h quan sát c s l ch
c trong ni m tin và nhà qu n lý không có các thông tin n i b . Malmendier và
Tate c ng th c hi n thêm nhi u b c nh m ki m nh tính v ng ch c trong ó có
nh ng cách gi i thích h p lý khác v vi c th c hi n mu n ví d nh nh ng cân
nh c v thu , tín hi u, và m c ch u ng r i ro.

Gi thi t ng i th c hi n mu n và ng i bán c phi u ròng luôn có ni m tin l ch

c và không bao gi a ra quy t nh d a trên nh ng thông tin m t là không
phù h p v i các b ng ch ng th c nghi m v ng ch c vì th c t luôn có nh ng
thông tin n i b c a ra b i nh ng ng i làm trong doanh nghi p (Seyhun,
1986). Do ó, s phân bi t c gi a thông tin bên trong và s l c quan cá nhân
làm t ng tính v ng ch c cho ph ng pháp c a Malmendier và Tate (2005b).

t nh c mn ac a ph ng pháp này là nó không th nh n di n cs

tin thái quá. Nh nh ng k t qu trình bày ph n trên, nhà qu n lý quá t tin
nh n th c v n ch s h u c nh giá cao (m t cách không v ng ch c), vì th
s th c hi n các quy n ch n s m ho c bán c phi u.

d ng d li u kh o sát, Ben-David, Graham và Harvey (2007) và Puri và

Robinson (2007) phát tri n m t ph ng pháp b sung o l ng s t tin thái
quá và s l c quan c xây d ng trên mô hình nghiên c u th c nghi m. Trong
khi Puri và Robinson phân tích quy t nh tài tr m c cá nhân thì Ben-David
và c ng s l i tìm hi u các chính sách c a công ty. Vì v y, nh ng th o lu n ti p
theo s t p trung vào các k t qu c a Ben-David và c ng s . Nh ng nhà qu n lý,
trong tr ng h p này là giám c tài chính (CFO), c yêu c u d oán t su t
sinh l i d ki n c a S&P 500 c ng nh t su t sinh l i n i b c a riêng công ty h
và các phân v th 10 và 90 trong phân ph i. M t kho ng tin c y h p (r ng) ph n

Khoa TCDN_UEH
 630 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

ánh s t tin thái quá cao (th p). u m chính c a ph ng pháp này là nó cho
phép các nhà nghiên c u không b nh p nh ng gi a s l c quan và s t tin thái
quá, ng th i tách bi t c nh ng hi u ng t vi c ánh giá quá cao kh n ng
báo và ánh giá quá cao kh n ng ki m soát ho t ng c a công ty.
Có quan m cho r ng kho ng tin c y h p ph n ánh k n ng d báo h n là s t
tin thái quá. Ben-David và c ng s (2007) gi i quy t v n này b ng cách phân
tích xem s t tin thái quá c a các CFO có a ra các d báo chính xác h n
không. H ch y h i quy các sai s d báo b t bi n (nh m t i di n cho k n ng)
trên bi n quá t tin và cho ra k t qu : các CFO quá t tin d oán l i nhu n th
tr ng ch ng khoán trong t ng lai chính xác h n. Các tác gi c ng cho r ng s
tin thái quá làm m i tính chính xác th c s và k n ng không gi i thích c
toàn b kho ng tin c y h p c a các nhà qu n lý. Phát hi n này giúp phân bi t s
tin thái quá và k n ng m t cách rõ ràng và h p lý. u thú v là, theo các tài
li u c a Ben-David và c ng s , nhóm các nhà qu n lý t tin thái quá ch có 38%
các d báo là sai l m v i kho ng tin c y là 80%. Tuy nhiên, tính trung bình thì các
nhà qu n lý không l c quan. K t qu này cho th y s t tin thái quá là c tính chi
ph i và cung c p m t c s h p lý cho vi c phân bi t rõ ràng gi a hai c tính.

Campbell và c ng s (2009) xu t m t ph ng pháp d a trên ni m tin b c l

a các nhà qu n lý. D a trên nh ng d oán r ng s t tin thái quá là có quan
ng bi n v i u t , h s d ng m c u t c u ch nh theo ngành
công nghi p nh là m t ch báo o l ng s t tin thái quá. Vì có r t nhi u ch
báo khác, ví d nh d a vào tri n v ng t ng tr ng, ph ng pháp này c cho
là s b nhi u trong thông tin v s t tin thái quá. Tuy nhiên, nó v n b sung cho
các ki m nh tính v ng ch c.
t ng tính v ng ch c cho nh ng l ch l c c o l ng, Malmendier và Tate
(2005a) ngh s d ng nh n th c c a nhà qu n lý trên các báo chí tài chính.
n c vào s miêu t c a báo chí v nhà qu n lý, h c cho là l ch l c n u
là th ng xuyên c mô t là "t tin" và "l c quan" h n là " áng tin c y", “c n
th n”, "th n tr ng", và "th c t ". H n ch chính c a bi n pháp này là khó có th
làm rõ li u báo chí có s d ng nh ng thu t ng trên v i ý ngh a chính xác là l ch
c v giá tr trung bình và ph ng sai hay không.

Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 21: Quy t nh tài tr 631
ng 21.3: So sánh các ph ng pháp o l ng s t tin thái quá

u ý: B ng này so sánh các ph ng pháp o l ng s t tin thái quá c trình bày trong các nghiên c u th c nghi m. Nó
so sánh và i chi u nh ng yêu c u v d li u, u m và h n ch .

Tiêu chu n
Tác gi Ph ng pháp Ý t ng li u Nh ng thu n l i Nh ng b t l i
ánh giá

Th c hi n Malmendier Ni m tin b c l Các nhà qu n lý nên phi u li u i chúng Khó phân bi t rõ s l c

quy n ch n và c ng s th c hi n các quy n m gi b i quan và t tin thái quá,
mu n (2007) ch n s m và bán c ban quan tr khó gi i thích c
phi u c a công ty có và quy n trong tr ng h p có
a d ng hóa t t; n u ch n c thông tin n i b
không làm v y thì h phi u
là nhà qu n lý l c quan

nh n Malmendier Nh n th c bên Các nhà qu n lý c Báo chí li u i chúng Gi s không có s sai

th c c a báo và c ng s ngoài cho là b l ch l c n u báo ch khi báo chí a tin
chí (2007) chí miêu t h là ”t tin” thì v n có h n ch do
và ”l c quan” t i ngh a c a ngôn
ng : m t thu t ng có
th có ý ngh a khác
nhau khi nó c dùng
trong báo chí và trong
nghiên c u hành vi

Khoa TCDN_UEH
 632 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

báo phân Ben-David và Ni m tin b c l Các so sánh gi a d báo li u kh o phân bi t rõ Khó kh n trong vi c l a
l i nhu n ng s (2007 và vi c th c hi n th i sát ràng gi a s l c ch n d li u kh o sát
a th m th nh t và th hai quan và s t tin
tr ng c cho phép nh n di n s thái quá, gi a
phi u và c quan và s t tin thái nh ng l ch l c
công ty quá i v i n n kinh
và v i kh
ng c a chính
công ty

c u Campell và Ni m tin b c l ol ng gián ti p thông li u k li u i chúng ol ng gián ti p nên

ng s qua các tác ng c a toán b nhi u, không có
(2007) ch l c v ut : u khác nhau rõ ràng
cao h n so v i trung khi có s b t cân x ng
bình c a ngành là ch thông tin.
báo cho s l ch l c.

Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 21: Quy t nh tài tr 633

Tóm l i, m t i di n c xem là phù h p n u nó có th xác nh riêng bi t s

c quan và s t tin thái quá, và có th tính n kh n ng có thông tin n i b
ho c k n ng m t cách rõ ràng.

Ki m nh các d oán th c nghi m

Bertrand và Schoar (2003) cho th y các tác ng qu n lý c nh có th gi i thích

t ph n s khác nhau trong các quy t nh c a công ty. Lý thuy t c tính qu n
lý c ng gi i thích cho s t n t i c a nh ng tác ng c nh này. Ph n sau ây s
ánh giá và th o lu n các ch ng c v các d oán th c nghi m c trình bày
trong nh ng ph n tr c.

Malmendier và Tate (2005a, 2005b) va Malmendier và c ng s (2007) cung c p

ng ch ng v cách nh ng l ch l c trong qu n lý có nh h ng n nh ng chính
sách c a công ty. H th y r ng các nhà qu n lý l c quan t ra nh y c m cao v i
dòng ti n u t , tham gia vào các v mua bán sáp nh p không thành công, tránh
ti p c n th tr ng bên ngoài, và n u có khai thác th tr ng bên ngoài thì h thích
vay h n là v n ch s h u.
a trên cách ti p c n c a Graham (2000), h tìm th y r ng các nhà qu n lý l c
quan s d ng n không úng m c so v i l i ích t thu nó mang l i. Các bi n nút
(kink variable) cho bi t s n công ty có th phát hành thêm tr c khi l i ích biên
a vi c kh u tr thu c a lãi vay b t u gi m. Bi n này càng cao, l i ích t m
ch n thu càng ch a c khai thác h t. phân tích th t u tiên tài tr khi có
th ti p c n th tr ng v n bên ngoài, Malmendier và c ng s (2007) xem xét xác
su t l a ch n phát hành v n c ph n hay n vay ra công chúng, còn Shyam
Sunder và Myers (1999) l i s d ng ph ng pháp thâm h t tài tr thu n (net
financing deficit). Cách ti p c n th hai có l i th vì nó không b gi i h n b i vi c
phát hành ra công chúng, nh ng nó l i thêm các kho n vay và các ngu n tài tr
cá nhân vào trong phân tích. H n n a, cách ti p c n này cho phép xác nh riêng
bi t tác ng c a s t tin thái quá và tác ng c nh trong th i gian b t bi n
(time-invariant firm fixed effect). C hai nghiên c u u cho th y các nhà qu n lý
c quan thích n h n v n ch s h u khi có tài tr bên ngoài. Tóm l i,
Malmendier và c ng s nh n th y s l c quan có th là m t y u t quy t nh
ngu n tài tr tuân theo lý thuy t tr t t phân h ng. Tuy nhiên, vai trò c a s t tin
Khoa TCDN_UEH
 634 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

thái quá h u nh ch a c làm rõ trong các nghiên c u th c nghi m c a h ,

i vì các tiêu chu n c a h ch y u c thi t k xem xét s l c quan.

Ben-David và c ng s (2007) phân tích m i quan h gi a các ph ng pháp d a

vào kh o sát và các chính sách khác nhau c a công ty. H th y r ng các nhà
qu n lý quá t tin u t nhi u h n, c bi t là vào các v mua l i, s d ng có
òn b y cao h n, ít khi chi tr c t c, và nhi u kh n ng s mua l i c ph n. B ng
ch ng này phù h p v i hi u ng òn b y trong mô hình c a Hackbarth (2008).
c dù v y, các k t qu không cho th y b t k m t nh h ng áng k nào c a
l c quan n chính sách c a công ty.

Phát hi n cho th y s t tin thái quá làm t ng kh n ng mua l i c ph n l i không

phù h p v i các d oán th c nghi m trong mô hình c a Hackbarth (2008). Mô
hình này d oán các nhà qu n lý quá t tin n thu n nh n th c r ng v n ch
h u c nh giá quá cao và do ó thích phát hành c phi u m i h n là mua
i c ph n. Ch khi m c l c quan là cao thì nhà qu n lý m i thích chuy n
sang mua l i c ph n. S r t thú v n u chúng ta có th gi m b t s bi n thiên
ng th i gi a l c quan và quá t tin có nh ng k t lu n chính xác h n v
nh ng tác ng khác nhau c a chúng n chính sách c a công ty. H n n a, s
ng các tiêu chu n i di n d a trên các d báo v công ty c th s t t h n d
báo cho c n n kinh t M . o l ng d a trên m t công ty c th có kh n ng thu
c c nhi u thông tin liên quan n nh ng l ch l c h n b i vì ph ng pháp
này tính n vi c ánh giá quá cao c v kh n ng d báo và kh n ng ki m soát
i v i ho t ng c a công ty.

Campbell và c ng s (2009) là nh ng ng i u tiên nghiên c u tác ng c a

nh ng c tính qu n lý t i giá tr c ông. H th nghi m mô hình c a Goel và
Thakor (2008), mô hình này d oán các nhà qu n t tin thái quá v a ph i s t i
a hóa giá tr doanh nghi p vì h s làm gi m b t t n th t xu t phát t tâm lý s
thua l b t ngu n t vi c ng i r i ro c a nhà qu n lý. Vì v y, Campbell và c ng s
ng th nghi m các d oán c a Hackbarth (2008, 2009), ng i cho r ng các
ch l c qu n lý m c v a ph i s có l i cho c ông.

Campbell và c ng s (2009) c ng ki m nh các d báo cho r ng ban giám c

sa th i nh ng nhà qu n lý t tin quá m c b i vì h ánh giá quá cao chính
xác c a thông tin, u t không vào vi c thu th p thông tin, u t quá m c

Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 21: Quy t nh tài tr 635

vào các d án, và do ó s làm gi m giá tr doanh nghi p. Các nhà qu n lý lý trí b
sa th i vì h u t quá ít. Các tác gi th y r ng các nhà qu n lý quá t tin v a
ph i t i thi u hóa t l b bu c thôi vi c. T ó có th th y, k t qu th c nghi m
a h h tr các d oán c a Goel và Thakor (2008) và Hackbarth (2008), l ch
c m c v a ph i s làm t ng giá tr doanh nghi p.

t m t, so v i giá tr công ty, thì vi c xem t l b bu c thôi vi c nh m t bi n

ph thu c s hi u qu h n vì giá tr này ít b nhi u. Cách ti p c n này gi nh
tr c r ng h th ng qu n tr hi n có c a công ty ho t ng hi u qu . Campbell và
ng s (2009) c ng tr c ti p ch ra v n này và ki m soát quy n l c c a h i
ng qu n tr . H th y r ng m i quan h gi a t l b bu c thôi vi c và s t tin
thái quá ch có trong các công ty có s qu n tr ch t ch . M t nghiên c u có giá tr
n ph i ki m nh c b ng cách nào nh ng c tính qu n lý l i liên quan tr c
ti p n giá tr doanh nghi p và s gay g t trong mâu thu n gi a các bên có
quy n l i.

TÓM T T VÀ K T LU N

Có nhi u nghiên c u non tr trong kinh t h c tài chính t p trung vào các c tính
cá nhân c a nh ng nhà qu n lý nh s l c quan và s t tin thái quá, ó là hai
ch l c ã c nghiên c u nhi u trong các lý thuy t tâm lý h c v s ánh giá
khi không ch c ch n. Ch ng này ã xem xét m t s nghiên c u g n ây trong
nh v c tài chính hành vi c a doanh nghi p, trong ó phân tích các tác ng c a
l c quan và s t tin thái quá c a nhà qu n lý n quy t nh c u trúc v n.
Vi c a nh ng c tính qu n lý này vào trong lý thuy t c u trúc v n truy n th ng
rõ ràng có th gi i thích nhi u s khác bi t quan tr ng gi a các d oán trong lý
thuy t và các k t qu th c nghi m.

l ch l c t o ra s chênh l ch gi a chi phí tài tr th c t và chi phí tài tr theo

m nh n c a các nhà qu n lý l ch l c. c bi t, s khác bi t gi a l c quan và t
tin thái quá d n n các k t qu sau: Tùy thu c vào m c và s k t h p c a s
c quan v i quá t tin, c tr t t phân h ng tiêu chu n và tr t t phân h ng o
ng c u có th xu t hi n. Trong khi các b ng ch ng th c nghi m c a lý thuy t
t cân x ng thông tin không th a ra k t lu n cu i cùng, lý thuy t c tính
qu n lý l i có th cung c p m t cách gi i thích cho th t u tiên trong tài tr . Khi
Khoa TCDN_UEH
 636 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

có mâu thu n gi a các bên có quy n l i, nh ng l ch l c qu n lý v a ph i có th

nâng cao giá tr cho c ông b ng cách làm gi m b t nh ng mâu thu n. K t qu
này là do nh ng l ch l c qu n lý có nh h ng n s t ng tác gi a các quy t
nh tài tr , quy t nh phá s n, và quy t nh u t . Khi t n t i mâu thu n gi a
các bên có quy n l i, các nhà u t lý trí nên tìm ki m nhà qu n lý có m c l ch
c v a ph i. Phát hi n cho r ng nh ng l ch l c nh làm gia t ng giá tr doanh
nghi p góp ph n gi i thích t i sao nh ng nhà qu n lý này v n c tuy n d ng
trên th c t .
Nghiên c u th c nghi m cho th y nh ng c tính qu n lý có nh h ng áng k
n quy t nh tài tr theo nh ng cách phù h p v i d oán lý thuy t. Có b ng
ch ng ng h quan m cho r ng s l c quan có liên quan n nh ng quy t nh
u trúc v n tuân theo tiêu chu n tr t t phân h ng. Nh ng nhà qu n lý l ch l c
có xu h ng ch n m t m c n cao h n so v i nh ng nhà qu n lý lý trí. H n n a,
quan sát th c t cho th y công ty c a nhà qu n lý l ch l c v a ph i có t l ngh
vi c b t bu c th p h n công ty c a các nhà qu n lý lý trí ho c nh ng nhà qu n lý
ch l c quá m c, u này phù h p v i d oán th c nghi m cho r ng m t m c
ch l c nh s làm gia t ng giá tr doanh nghi p.

Ch này cung c p m t s h ng i cho các nghiên c u v lý thuy t và th c

nghi m trong t ng lai. Ph ng pháp a s l c quan và s t tin thái quá vào
mô hình m t cách riêng bi t có th c m r ng cho các quy t nh khác c a
công ty nh quy t nh u t , sáp nh p, ho c chính sách c t c. H n n a, gi
nh ch có ho c các nhà u t , ho c các nhà qu n lý hoàn toàn lý trí là m t h n
ch . N u nh có th n i l ng các gi nh này, ng th i k t h p lý thuy t c
tính qu n lý và lý thuy t b t cân x ng thông tin vào m t mô hình n nh t v
quy t nh tài tr , ó s là m t nghiên c u vô cùng giá tr . H n n a, s khác bi t
rõ ràng gi a các thông tin m t và nh ng l ch l c có th h u ích trong vi c phân
bi t các b ng ch ng th c nghi m c a lý thuy t b t cân x ng thông tin v i lý
thuy t c tính qu n lý. S phát tri n c a nghiên c u th c nghi m d a trên vi c
xây d ng nh ng ph ng pháp ki m nh tính v ng ch c. Ví d nh vi c tìm hi u
i quan h gi a các ph ng pháp thay th , t ó phân tích y u t quy t nh
a chúng xây d ng các công c có kh n ng a ra m t h ng i h a h n
làm t ng s hi u bi t v tác ng c a nh ng l ch l c qu n lý trong t ng lai.

Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 21: Quy t nh tài tr 637

CÂU H I TH O LU N

1. Lý thuy t c tính qu n lý a ra nh ng quan m m i nào i v i các

quy t nh tài tr n thu n?

2. V i nh ng u ki n nào thì s l ch l c trong qu n lý s c i thi n giá tr c

ông?

3. S l c quan và s t tin thái quá có th c ol ng b ng các ph ng

pháp th c nghi m nào?

4. Các c ch n i b nào có th t o thu n l i cho các nhà qu n lý lý trí tr nên

c quan và t tin thái quá?

5. âu là nh ng l i th và h n ch c a s l c quan và s t tin quá m c c a

nhà qu n lý?

TÀI LI U THAM KH O
Baker, Malcolm, Richard S. Ruback, and Jeffrey Wurgler. 2007. Behavioral corporate
finance: A survey. In Handbook of corporate finance: Empirical corporate finance, (ed.) B.
Espen Eckbo, Volume 1, 145–68. Amsterdam: Elsevier.
Ben-David, Itzahak, John R. Graham, and Campbell R. Harvey. 2007. Managerial
overconfidence and corporate policies. Working Paper, University of Chicago.
Bertrand, Marianne, and Antoinette Schoar. 2003. Managing with style: The effect of
managers on firm policies. Quantitative Journal of Economics 118:4, 1169–208.
Campbell, T. Collin, Shane A. Johnson, Jessica Rutherford, and Brooke W. Stanley. 2009.
CEO confidence and forced turnover. Working Paper, Texas A&M University.
Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. 2002. Testing tradeoff and pecking order
predictions about dividends and debt. Review of Financial Studies 15:1, 1–33.
Frank, Murray Z., and Vidhan K. Goyal. 2003. Testing the pecking order theory of capital
structure. Journal of Financial Economics 67:2, 217–48.
Gervais, Simon, James B. Heaton, and Terrance Odean. 2009. Overconfidence,
compensation contracts, and labor markets. Working Paper, Duke University.
Goel, Anand M., and Anjan V. Thakor. 2008. Overconfidence, CEO selection, and
corporate governance. Journal of Finance 63:6, 2737–84.

Khoa TCDN_UEH
 638 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

Graham, John R. 2000. How big are the tax benefits of debt? Journal of Finance 55:5,
1901–41.
Hackbarth, Dirk. 2008. Managerial traits and capital structure decisions. Journal of
Financial and Quantitative Analysis 43:4, 843–82.
Hackbarth, Dirk. 2009. Determinants of corporate borrowing: A behavioral perspective.
Journal of Corporate Finance 15:4, 389–411.
Heaton, James B. 2002. Managerial optimism and corporate finance. Financial
Management 31:2, 33–45.
Jensen, Michael C. 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance and
takeovers. American Economic Review 76:2, 323–29.
Jensen, Michael C., and William Meckling. 1976. The theory of the firm: Managerial
behavior, agency costs, and ownership structure. Journal of Financial Economics 3:2,
305–60.
Kyle, Albert S., and F. Albert Wang. 1997. Speculation duopoly with agreement to
disagree: Can overconfidence survive the market test? Journal of Finance 52:5, 2073–90.
Leland, Hayne E. 1994. Corporate debt value, bond covenants and optimal capital
structure. Journal of Finance 49:4, 1213–52.
Leland, Hayne E. 1998. Agency costs, risk management and capital structure. Journal of
Finance 53:4, 1213–43.
Malmendier, Ulrike, and Geoffrey Tate. 2005a. Does overconfidence affect corporate
investment? CEO overconfidence measures revisited. European Financial Management
11:5, 649–59.
Malmendier, Ulrike, and Geoffrey Tate. 2005b. CEO overconfidence and corporate
investment. Journal of Finance 60:6, 2661–700.
Malmendier, Ulrike, Geoffrey Tate, and Jon Yan. 2007. Capital structure and
overconfidence. Working Paper, University of California, Berkeley.
Modigliani, Franco, and Merton Miller, 1958. The cost of capital, corporation finance, and
the theory of investment. American Economic Review 48:3, 261–97.
Myers, Stewart C. 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial
Economics 5:5, 147–75.
Myers, Stewart C., and Nicholas S. Majluf, 1984. Corporate financing and investment
decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial
Economics 13:2, 187–221.

Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 21: Quy t nh tài tr 639

Odean, Terrance. 1998. Volume, volatility, price and profit when all traders are above
average. Journal of Finance 53:6, 1887–934.
Puri, Manju, and David T. Robinson. 2007. Optimism and economic choice. Journal of
Financial Economics 86:1, 71–99.
Scharfstein, David S., and Jeremy C. Stein. 2008. This bailout doesn’t pay dividends. New
York Times, October 21, 29.
Seyhun, Nejat H. 1986. Insiders’ profits, cost of trading, and market efficiency Journal of
Financial Economics 16: 2, 189–212.
Shyam-Sunder, Lakshmi, and Stewart C. Myers. 1999. Testing static trade-off against
pecking order models of capital structure. Journal of Financial Economics 51:2, 219–44.
Stein, Jeremy C. 1996. Rational capital budgeting in an irrational world. Journal of
Business 69:4, 429–55.
Taylor, Shelley E., and Jonathon D. Brown. 1988. Illusion and well-being: A social
psychological perspective on mental health. Psychological Bulletin 103:2, 193–210.

TÁC GI

Jasmin Gider là m t nghiên c u sinh tr ng kinh t Bonn. Tr c khi có b ng

Th c s Khoa h c v kinh t i h c Bonn, cô ã h c tri t h c và kinh t h c t i
i h c Bayreuth, c và i h c qu c gia Singapore. C ng hi n chính c a cô
cho nghiên c u là ch tài chính doanh nghi p th c nghi m và lý thuy t.
Dirk Hackbarth là phó giáo s c a tr ng cao ng kinh doanh c a i h c
Illinois. Ông l y b ng ti n s v tài chính c a i h c California Berkeley. Nghiên
u c a ông t p trung vào m t lo t các v n v tài chính doanh nghi p.

Khoa TCDN_UEH