Balo Teodor teodor.balos@gmail.

com

UPOREDNA ANALIZA NIS A.D. INA D.D.

Deavanja u poslednjih godinu dana, poevi od izlivanja nafte u Meksikom zalivu iz buotine britanskog BP-ja, do politikih nemira u severnoj Africi i na Bliskom istoku, doveli su do poveane zabrinutosti za snabdevanje ovim proizvodom irom sveta. Skok cene naftnih derivata na svetskom tritu direktno su vodile skoku cena akcija naftnih kompanija. Ova analiza postavlja sebi zadatak da proui trino pozicioniranje dve naftake kompanije koje dominiraju trite Srbije i Hrvatske NIS A.D. Novi Sad i INA D.D. Zagreb, kao i faktore koje mogu uticati na njihovo poslovanje. NIS A.D. osnovan 1991, 30. avgusta 2010. okonava prelazak u otvoreno akcionarsko drutvo. Akcije NIS-a se trguju na Beogradskoj Berzi metodom kontinuiranog trgovanja. Trenutno, preko 56% akcija se nalazi u vlasnitvu Gazprom Neft-a. Kompanija zapoljava preko 10.000 zaposlenih u etiri kompanije-erke: NIS-Naftagas, NIS-Petrol, NIS-TNG i NIS-Tourism. U vlasnitvu ima dve rafinerije: Rafinerija Panevo kapaciteta 4,8 miliona tona sirove nafte i Rafinerija Novi Sad kapaciteta 2,6 miliona tona sirove nafte, kao i rafineriju za prirodni gas u Elemiru. Prodaju derivata vri preko 500 stanica irom Srbije, Bosne i Hercegovine i Crne Gore. U vlasnitvu su i 8 velikih terminala za sipanje goriva, 44 skladita i jedna pumpa za toenje avionskog goriva na Aerodromu Nikola Tesla. Najvee naftno polje van Srbije koju eksploatie NIS nalazi se u Angoli. Privatizacija je zavrena poetkom 2010. godine preuzimanjem 51% akcija od strane ruskog Gazprom Nefta za 400 miliona evra, uz obavezu investiranja u modernizaciju pogona dodatnih 550 miliona evra do 2012. godine. Do sada, Gazprom Neft je investirao 26 miliona evra u oktobru 2010. u renoviranje Rafinerije Panevo1. Dodatnih 5% akcija Gazprom Neft je stekao otkupom od manjinskih vlasnika graana koji su iskoristili pravo za dobijanje akcija. Osnovni kapital NIS-a predstavlja 81.530.200.000 dinara podeljen na 163.060.400 akcija, nominalne vrednosti 500 dinara. Vlasnika struktura NIS-a je predstavljena u tabeli br. 1. Tabela br. 1 Vlasnika struktura NIS A.D. Vlasnik Br. akcija % 91.565.887 56,15% Gazprom Neft 48.717.074 29,88% Republika Srbija 22.777.439 13,97% Manjinski akcionari Izvor: Komisija za HoV Od vlasnika sa znaajnijim udelom vredi napomenuti Erste Banku (645.627 akcija 0,40%), Royal Bank of Scotland (216.236 akcija 0,13%), ZB Invest (179.173 akcija 0,11%). U vlasnitvu pravnih lica se nalaze 86,51% akcija, u vlasnitvu fizikih lica 12,90% akcija, dok je ostatak od 0,59% u vlasnitvu zbirnih (kastodi) rauna. Ukupan broj pojedinanih akcionara iznosi 4.186.620 lica. I pored toga to se procenjena trina vrednost NIS-a kree izmeu jedne i dve miliarde evra2, kompanija je privatizovana za cenu od 400 miliona evra za udeo od 51% akcija. Sudei
1

http://www.bloomberg.com/news/2010-10-11/serbia-s-nis-commences-26-million-pancevo-refineryupgrade.html 12.04.2011 2 http://uk.reuters.com/article/2008/01/25/uk-russia-serbia-idUKL2515142420080125 12.04.2011.

14. april 2011.

po spekulacijama, ova cena je prihvaena zarad politike podrke Ruske Dume u nastojanju Beograda za ouvanje Kosova i Metohije. Treba napomenuti da se Gazprom nalazi u veinskom vlasnitvu Ruske Federacije (50,01%). U 2010. godini NIS zapoinje proizvodnju Evro V benzina i prekida proizvodnju olovnih benzina. Putanje u rad novih buotina u Srednjem Banatu, pokretanje neaktivnih polja i uvoenje novih tehnologija eksploatacije je dovelo do poveanja proizvodnje do rekordnog nivoa u poslednjih 10 godina. NIS je trenutno kompanija sa lokalizovanim regionom proizvodnje nafte i gasa, okrenut ka prodaji na tritu Srbije bez jedinstvenog brenda i sa zastarelom tehnologijom i nemodernizovanim postrojenjima. Tei ka smanjivanju trokova proizvodnje i operative do 2013. godine i uvrivanja pozicije na tritu. Na desetogodinjem planu pretenduje na poziciji lidera Balkana na tritu naftnih derivata, sa proizvodnjom goriva po evropskim standardima, dominacijom nacionalnog trita i kapacitetom za konkurisanje na tritu SEE. Za 2020. planirana je proizvodnja oko 4,7 tona nafte u inostranstvu u odnosu na 1,5 tona u 2011. kao i poveanje prometa u istoj meri, to u Srbiji to i u inostrantsvu. Zagrebaka INA, osnovana 1964. godine, listirana je na Zagrebakoj i Londonskoj berzi (LSE). Na kraju 2009. godine je zapoljavala je neto preko 16.300 ljudi u etiri veih kompanija-erki: PROPlin (teni naftni gas), CROSCO (eksploatacija sirove nafte), STSI (tehniki servisi) i Maziva-Zagreb (proizvodnja maziva). Nalazita nafte koje eksploatie INA nalaze se u Jadranu, kontinentalnoj Hrvatskoj, dok u inostrantsvu eksploatie polja u Siriji (12%), Egiptu (3%) i Angoli (2%). 64% proizvodnje INA-e predstavlja nafta, dok 25 % predstavlja plin i 11% kondenzat. Rafinerije nafte se nalaze u Rijeci kapaciteta 4,5 miliona tona sirove nafte i Sisku kapaciteta 2,2 miliona tona sirove nafte. Osnovni kapital je podeljen na 10.000.000 deonica nominalne vrednosti 900 kuna. Prilikom privatizacije 2003. godine, maarski MOL postaje strateki partner INA-e preuzimanjem 25% plus jedna akcija. Oktobra 2008. godine MOL objavljuje javnu ponudu za preuzimanje akcija, nakon ega postaje vlasnik 47,16% akcija. Nakon prodaje 7% akcija bivim i sadanjim radnicima, hrvatska Vlada gubi veinski udeo u ovoj kompaniji. Trenutna vlasnika struktura INA-e prikazana je u tabeli br. 2. Tabela br. 2 Vlasnika struktura INA D.D. Vlasnik Br. akcija % 4.716.000 47,16% MOL 4.484.000 44,84% Republika Hrvatska 800.000 8,00% Manjinski akcionari Izvor: INA Poslednjih godina INA je investirala oko 540 miliona evra u modernizaciju postrojenja, dostiui tehnoloki nivo drugih evropskih rafinerija. Prole godine INA uvodi benzin standarda Euro V u celokupnu maloprodajnu mreu. Decembra 2010. godine zapoinje testiranje plinske stanice u Siriji i otkriva nalazita ugljovodonika u kontinentalnoj Hrvatskoj. Nova nalazita ugljovodonika su poveale proizvodnju za 15,7% u periodu u kojem je cena ugljovodonika skoila za 27,9%, to se pozitivno odrazilo na poslovanje INA-e. U 2010. zapoinje modernizaciju benzinskih stanica i investira u marketing i novi vizuelni identitet. Trenutno, INA je najvea hrvatska kompanija i etvrta u Hrvatskoj po broju zaposlenih. Najnovije spekulacije koje dolaze iz Hrvatske ukazuju na inicijativu za stvaranje nove dravne naftne kompanije koja bi bila direktan konkurent INA-i, odnosno MOL-u3. Razlog za
3

http://www.nezavisne.com/posao/trziste/Hrvatska-osniva-kompaniju-konkurenta-Ini-82398.html 14.04.2011.

ovo su optube na raun MOL-a da namerno gui hrvatske rafinerije i proizvodnju nafte u Hrvatskoj da bi pokrila trite natfnim derivatima proizvedenim u Maarskoj. Ovakav potez hrvatske Vlade bi, bez obzira na udeo nove kompanije na tritu, znatno uticalo na poslovanje INA-e, njene prihode, kao i na cenu akcija na berzi. Ostaje da se vidi dali e ova ideja biti i realizovana ili e se ostati na spekulacijama. U nastavku emo se osvrnuti na finansijske i ekonomske pokazatelje. Proizvodnju domae nafte i gasa u 2010. godini moemo pogledati u tabeli br. 3. Tabela br. 3 Proizvodnja nafte i gasa uslovnih kilo tona
2009 NIS INA 922,1 141,3 2010 1229,4 163,6 % 33,33% 15,72%

Izvor: Izvetaj INA-e i NIS-a Nakon aktiviranja novih polja u Srednjem Banatu i uvoenja novih tehnologija eksploatacije, NIS je uveao proizvodnju za treinu. U istom periodu INA je uveala proizvodnju za blizu 16%; vei deo toga predstavlja nova nalazita ugljovodonika u kontinentalnoj Hrvatskoj. Dok NIS ima potencijal za dodatno poveanje proizvodnje kao rezultat predstojeih investicija u modernizaciju eksploatacije i prerade u rafinerijama, INA se susree sa politikim nemirima u zemljama u kojima ima nalazita (Egipat i Sirija) i iz kojih crpi 5% sirovina. I pored toga to se situacija u Egiptu relativno smirila, Sirija ima potencijal da postane poprite graanskog rata, slinog onom u Libiji. Ovakav razvoj situacije bi bitno ugrozilo snabdevanje INA-e sirovom naftom i prirodnim gasom u 2011. godini. Tabela br. 4 Promet naftnim derivatima kilo tona
2009 NIS INA 2.571,1 4.440,0 2010 2.614,2 4.012,0 % 1,68% -9,64%

Izvor: Izvetaj INA-e i NIS-a U protekloj godini NIS je uspeo da povea prodaju za 1,7%, ali treba napomenuti da je NIS u protekloj godini drao monopol na proizvodnju naftnih derivata u Srbiji. Ostaje da se vidi kako e uticati liberalizacija trita na promet ove kompanije. INA se suoila sa drastinim padom prometa, kao to se moe videti u tabeli br. 4. Ovaj pokazatelj moe uputiti na to da su optube na raun MOL-a da gui INA-u u Hrvatskoj tane. I pored liberalizacije trita u Srbiji, oekivano pokretanje privrede posle svetske ekonomske krize e dovesti do poveanja ukupne potronje goriva, tako da ne treba oekivati smanjivanje prometa u narednim godinama. U novanim pokazateljiva, promet gorivom je prikazan u tabeli br. 5. Tabela br. 5 Prihodi od prodaje miliona evra
2009 NIS INA 1167,7 3021,8 2010 1589,7 3499,7 % 36,14% 15,82%

Izvor: Izvetaj INA-e i NIS-a

3

Moemo primetiti da prihodi priblino prate dinamiku proizvodnje nafte i gasa. INA je uveala prihode skoro za isto koliko je uveala i proizvodnju, dok je NIS uveao prihode za 36,14% sa 33,33% uveane proizvodnje. Ovo je posledica smanjivanja trokova proizvodnje i operative, ali i poveanja cene naftnih derivata u 2010. godini. Slika br. 1 Udeo NIS-a u domaem prometu kilo tona
4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 Ostali NIS 2009 1.200 2.248 2010 1.139 2.261 Ostali NIS

Izvor: Izvetaj NIS-a Dominantan poloaj NIS-a na domaem tritu moemo videti u slici br. 1. I pored pada potranje za 48.000 tona u 2010. godini, NIS uspeva da povea udeo za oko 2%. Oekivano pokretanje srpske privrede u ovoj godini, uz poveanje proizvodnje NIS-a e dovesti do zauzimanja veeg udela na nacionalnom tritu. to se tie finansijskih pokazatelja, obe kompanije imaju priblino istu likvidnost drugog stepena (razlika obrtne imovine i zaliha na kratkoronim obavezama) od 50% za INAu i 57% za NIS. INA u 2010. godini ima neto manju rentabilnost od NIS-a 14% za INA-u u odnosu na 19% za NIS. NIS je smanjio stopu zaduenosti na sopstvenom kapitalu sa 194% u 2009. godini na 126% u 2010. godini, dok je INA u istom periodu smanjila stopu zaduenosti sa 155% na 144%. Od berzanskih pokazatelja, PER (Price to Earnings Ratio) na dan 31. decembar 2010. iznosi 4,63 za NIS i 31,86 za INA-u. Ovo znai da za 1 jednu novanu jediniu profita, moramo izdvojiti 4,63 jedinice za akcije NIS-a i ak 31,86 jedinica za INA-u. Iz ovoga moemo zakljuiti da su uporedno, akcije NIS viestruko jeftinije od akcije INA-e. Meutim, treba obratiti panju i na razvijenost hrvatskog trita kapitala, kao i vei vremenski period u kojem se trguje akcijama INA-e. Vei PER jeste posledica i veeg poverenja investitora koji ovi imaju u akcije INA-e. Ako analiziramo NAV (Net Asset Value per share) videemo da za NIS iznosi 539,91, a za INA-u 1136,7. Ako to uporedimo sa cenama akcija na dan 31. decembar 2010. (NIIS: 475 dinara, INA-R-A: 3188,99 kuna) primetiemo da su akcije NIS-a mnogo blie ovoj vrednosti, to nam indikuje da su akcije NIS-a jeftinije od akcije INA-e. ROA (Return on Assets) za INA-u iznosi 0,0571, dok za NIS 0,0939. Iz ovoga moemo videti da NIS mnogo bolje iskoriava aktivu od INA-e. Dok za jednu novanu jedinicu uloenu u aktive NIS ostvaruje 0,0939 jedinice dobiti, INA ostvaruje samo 0,0571.

Trina kapitalizacija NIS-a na dan 13. april 2011. iznosi 844.385.772 evra, dok za INA-u iznosi 4.882.535.131 evra. Ukupan promet akcijama NIS-a i INA-e moemo videti u slikama br. 2 i 3. Slika br. 2 Promet akcijama NIIS na Beogradskoj berzi evra
250.000.000,00 200.000.000,00 150.000.000,00 100.000.000,00 NIS 50.000.000,00 0,00 30.08.2010. 13.09.2010. 27.09.2010. 11.10.2010. 25.10.2010. 08.11.2010. 22.11.2010. 06.12.2010. 20.12.2010. 03.01.2011 18.01.2011. 01.02.2011. 15.02.2011 01.03.2011. 15.03.2011. 29.03.2011.

Izvor: Belex Skok likvidnosti akcija NIS-a 1. aprila je posledica javnog poziva za preuzimanje akcija. Prosean promet akcija NIS-a na Belex-u iznosi 284.089 evra, dok prosean broj tranzakcija iznosi 10.898, to za trenutno stanje na Beogradskoj Berzi predstavlja solidnu likvidnost. Ukupan dnevni promet u evrima za period 30. avgust 2010. 11. april 2011. akcija INA-e je prikazan u slici br. 3. Slika br. 3 Promet akcijama INA-R-A na Zagrebakoj berzi evra
1.000.000,00 900.000,00 800.000,00 700.000,00 600.000,00 500.000,00 400.000,00 300.000,00 200.000,00 100.000,00 0,00 30.08.2010. 10.09.2010. 23.09.2010. 06.10.2010. 19.10.2010. 01.11.2010. 12.11.2010. 25.11.2010. 08.12.2010. 21.12.2010. 03.01.2011 17.01.2011. 28.01.2011. 10.02.2011. 23.02.2011. 08.03.2011. 21.03.2011. 01.04.2011.

INA

Izvor: Crobex

Za akcije INA-e prosean dnevni promet za posmatrani period iznosi 92.350 evra, a prosean broj tranzakcija je 225. Meutim, ovaj rezultat treba pripisati skoku za vreme javnog poziva za otkup akcija. Kao i u sluaju NIS-a, ogroman skok likvidnost na kraju 2010. godine koji se moe videti u slici br. 3 je posledica javne ponude za otkup akcija. Ako iz raunice izbacimo podatke od 14. decembra 2010. do 15. januara 2011. koliko je trajao otkup, dobiemo prosean dnevni promet od samo 24.536 evra, to bolje oslikava stvarno stanje na tritu. Suvino je rei da su akcije INA-e viestruko manje likvidne od NIS-a. Kao to smo mogli videti, NIS predstavlja mladu kompaniju na tritu kapitala sa velikim potencijalom. Za oekivati je da e predstojee investicije u modernizaciju pogona rezultirati veim rastom proizvodnje i prometa. Nove tehnologije kao i know-how koji donosi Gazprom Neft e voditi efikasnijoj eksploataciji nafte i smanjivanju operativnih trokova i trokova proizvodnje. Jedini problem sa kojim se susree NIS je potreba za kreiranjem brenda maloprodajne mree koji bi vratio poverenje kupaca. Trenutno NIS-ove stanice su zastarele i neprivlane za vozae. Modernije stanice sa veom prateom ponudom po uzoru na OMV, Shell ili MOL bi pozitivno uticalo na poveanje prometa i zauzimanje veeg udela na tritu. Uspean marketinki plan bi definitivno otvorio vrata NIS-u za osvajanje trita susednih zemalja. Sada kada NIS vie nije u rukama drave, ostaje da se vidi koliko e se promeniti poslovna klima u ovoj kompaniji. Jedan od razloga zbog kojeg bi investitori bili zainteresovani za akcije INA-e je taj to INA nema pojedinanog veinskog vlasnika. Jasno je da MOL koji kontrolie 47,16% kapitala nastoji da pree prag od 50% plus jedna akcija, tako da akcionari INA-e mogu oekivati znaajniji rast cena onda kad MOL odlui da preuzme veinu. Sa druge strane, INA se susree pre svega sa eskalacijama sukoba u dravama iz kojih crpi sirovine. Eventualni dugogodinji sukob u Siriji bi negativno uticalo na snabdevanje INA-e sirovom naftom i vodilo ka smanjivanju kapaciteta ili potrebom za kupovinom nafte od drugih kompanija. Drugi problem sa kojim se susree su spekulacije u vezi maarskog MOL-a. Podela trita sa novom dravnom naftnom kompanijom bi vodilo ka gubljenju monopola na hrvatskom tritu. Troenje energije na borbi za trite na nacionalnom planu bi dodatno umanjilo anse za osvajanje nekog veeg regionalnog trita. Zbog ovih razloga, ali i zbog boljih finansijskih pokazatelja, manje zaduenosti, bolje likvidnosti i manjeg PER-a, akcije NIS-a su definitivno u prednosti nad akcijama INA-e. Na dugoronom planu, investicije u akcije NIS-a imaju potencijal za ostvarivanje visokog rasta, dok akcije INA-e, kako stvari stoje, mogu doneti profit samo u sluaju da MOL objavi ponudu za preuzimanje neophodnih 3% akcija za sticanje veinskog udela.