Kvartalni Monitor

EKONOMSKIH TRENDOVA I POLITIKE SRBIJE
BROJ 1 JANUAR-JUN 2005.
Sadraj
KVARTALNI MONITOR Januar-Jul 2005. BroJ 1
re urednika TRENDOVI
1. Pregled 2. Meunarodno okruenje 3. Cene i devizni kurs 4. Privredni rast 4.1. Bruto domai proizvod 4.2. Industrijska proizvodnja 4.3. Graevinarstvo 5. Platni bilans i spoljna trgovina 5.1. Bilans u celini 5.2. Spoljna trgovina u periodu maj-jul 2005.godine 6. Fiskalni tokovi i politika 7. Monetarni tokovi i politika 8. Kamatne stope
Pod lupom 2. vErodoStojnoSt SPoljnotrgovInSkIH Podataka: kakav jE EfEkat Pdv-a? Vuk okovi 1. uvod 2. Praksa precenjivanja uvoznih/ potcenjivanja izvoznih dokumenata 3. Prijavljivanje izvoza i PDV 4. Prijavljivanje uvoza i PDV 5. Zakljuak Pod lupom 3. kolIkI jE Stvarno dEfIcIt PEnzIonog SIStEma u SrbIjI? Jurij Bajec, Katarina Stani 1. uvod 2. osnovne karakteristike penzionog sistema u Srbiji 3. ta utie na deficit penzionog sistema? 4. Zakljuak i preporuke Pod lupom 4. fInanSIjSko trItE SrbIjE: 2000-2005 Boko ivkovi, Branko Uroevi, Dragana Cvijanovi, Mikica Drenovak 1. uvod 2. Trite kapitala 3. Trite akcija 4. Trite instrumenta sa fiksnim prinosom Prilog - Kako itati indeks Beogradske berze (BELEXfm)
45
5 5 8 11 14 14 15 19 20 20 22 28 30 37
45 45 47 49 51 52
52 52 54 57 59
POD LUPOM
Pod lupom 1. InflacIja u SrbIjI: EgzogEnI okovI I fudamEntalnE dEtErmInantE Pavle Petrovi, Zorica Mladenovi 1. uvod i osnovni rezultati 2. Inflacija u 2005. godini: uloga okova i osnovne inflacije 3. osnovne determinante inflacije: analiza bazne inflacije 3.1. Jedinini trokovi rada 3.2. Devizni kurs 3.3. agregatna tranja i BDP
39 39
39 40 41 41 42 43
59 59 60 63 65
ANALITIKI PRILOG
67
Analitike i notacijske konvencije
Vrednosti
Podatke dajemo u valuti u kojoj smatramo da se bitni ekonomski procesi najbolje odraavaju, bez obzira na valutu u kom je podatak objavljen ili koja je zvanino u upotrebi u transakcijama koje se opisuju. na primer, Bilans plaanja Srbije dajemo u evrima, jer se najvei deo tokova u spoljnoekonomskim transakcijama Srbije vrednuje u evrima i jer je taj izraz najblii realnom merenju tokova. drugaiji primer analizu kreditne aktivnosti banaka dajemo u evrima jer ih bankarski sektor u najveoj meri indeksira u evrima, ali je kreditna aktivnost banaka u Monetarnom pregledu Srbije data u dinarima, jer je cilj analize monetarnog pregleda objanjavanje generacije dinarskih agregata.
Definicije agregata i indeksa

ukoliko se domaa upotreba i meunarodne konvencije razlikuju, nastojimo gde god je mogue da koristimo meunarodne definicije, radi meunarodne uporedivosti. 12-meseni indeksi kretanja - Skloniji smo upotrebi ovog indeksa (stope rasta) nego to je to kod nas praksa. Poreenje u odnosu na isti period prethodne godine obavetava o procesu tako to apsorbuje efekat svih sezonalnih varijacija koje se dogode u prethodnoj godini, a naroito same sezone koja se posmatra, a podie meru promene na godinji nivo. Tokovi - u monetarnim raunima izvorni podaci su stanja. Tokovi se izvode kao promena stanja izmeu dva perioda. Tradicionalna privreda - Privredni subjekti koji su sada, ili nekad, bili drutvena ili dravna preduzea. Nova privreda - Privredni subjekti nastali pod privatnom inicijativom
Skraenice
BDP - Bruto domai proizvod EU - evropska unija FREN - Fond za razvoj ekonomske nauke MAT - Makroekonomske analize i trendovi, izdanje ekonomskog instituta u Beogradu MMF - Meunarodni monetarni fond NBS - narodna banka Srbije BDV - Bruto dodata vrednost OECD - Organisation for Economic Co-operation and Development PDV - Porez na dodatu vrednost QM - Kvartalni monitor RZS - republiki zavod za statistiku Srbije SDI - Strane direktne investicije SD - Stara devizna tednja SMTK - Standardna meunarodna trgovinska klasifikacija WTI - West Texas International kotacije nafte i derivata Q1, Q2, Q3, Q4 - kvartali 1, 2, 3. i 4.
Notacija
12-m - indeks ili rast u odnosu na 12 meseci ranije ili u odnosu na isti period prethodne godine. Po pravopisu pravilno je rei 12-meseni, ali tamo gde je to nepraktino ili tromo upotrebiemo 12-m. Kumulativ - Misli se na kretanje neke veliine u vie perioda u okviru jedne godine, pri emu se u svakom narednom periodu dodaje i tok iz prethodnog perioda. H - Primarni novac M1 - Gotov novac u opticaju i depoziti po vienju. M2 dinarski - u skladu sa definicijom MMF-a: gotov novac u opticaju, depoziti po vienju i oroeni dinarski depoziti.isto to i M2 u prihvaenoj ekonomskoj metodologiji u Srbiji. M2 - u skladu sa definicijom MMF-a: gotov novac u opticaju, depoziti po vienju, oroeni dinarski depoziti i devizni depoziti. isto to i M3 u prihvaenoj ekonomskoj metodologiji u Srbiji. NDA - neto domaa aktiva NSA - neto strana aktiva (aktiva koja je obaveza nerezidentnog lica)
Broj 1 januar jul 2005.
Re urednika
ako napreduje privreda Srbije? - centralno je pitanje kojim e se, iz broja u broj, baviti Kvartalni Monitor (QM). redovno i promiljeno odgovaranje na ovo, na oko jednostavno, pitanje podrazumeva ne samo temeljno poznavanje problema koji stoje na putu tog napretka, ve i podataka na osnovu kojih tumaimo razvoj dogaaja. Stoga, iako je perspektiva QM-a kvartalna, prvi broj obrauje dui period (januar-jul 2005.godine) u elji da prui jednu iru perspektivu kroz koju emo ubudue oslikavati dalja ekonomska kretanja u Srbiji. neemo pisati QM kao roman u nastavcima tolikoj italakoj vernosti moemo se nadati, ali ne i oekivati je. Prostor koji QM namerava da popuni jeste prostor nezavisnog, integrisanog i iznad svega, dobro informisanog praenja makroekonomskih, korporativnih i finansijskih tokova i politika u Srbiji. Ciljna grupa su nam kako nauna javnost, tako i donosioci ekonomskih odluka i politika. Konjunkturnu analizu preputamo asopisu Mesene analize i trendovi (MAT) Ekonomskog Instituta kojem ve sad dugujemo mnoge ideje i zapaanja. Publikaciji Ekonomski pregled narodne banke Srbije (nBS) preputamo sveobuhvatnost i teinu zvaninosti. Postepeno, kako budemo osvajali i znanje i iskustvo i saradnike, uputaemo se sve vie i u pitanja: Kako e privreda Srbije napredovati u budunosti? i Kojim merama taj napredak moe i mora da se obezbedi?. Ipak, prevashodni cilj nam je da obezbedimo poligon jasnih i to kompletnijih informacija na kom e
ekonomska disciplina Srbije voditi analitike okraje. Zadravamo za sebe pravo i zadovoljstvo da izraavamo svoje stavove direktno, bez preterane optereenosti formalizmom, ali sa maksimalnim potovanjem istraivake logike: pretpostavke emo zvati pretpostavkama, injenice injenicama, zakljuke zakljucima, a dokaze dokazima - mada dobri istraivai znaju da malo ta moe da se dokae. u ovom uvodnom broju potrebno je i da ukaemo na izazove sa kojima se suoava svako ko eli da oceni kretanja u privredi Srbije, kao i da damo uputstvo za upotrebu QM-a. nae glavno pitanje preuzeli smo, u neto izmenjenoj formi, iz lanka britanskog asopisa The Economist, ije delove prenosimo u odeljku Meunarodno okruenje. Meutim, na pristup analizi privrednih kretanja mora se razlikovati od pristupa koji ima The Economist. Dok je za njih izazov otkrivanje uzrono-posledinih veza koje povezuju raspoloive ekonomske pokazatelje, za nae istraivae izazov poinje utvrivanjem samih pokazatelja. Pitanja kao to su: Da li je privredni rast stvarno 6,1%?, Da li izvoz stvarno raste?, Da li kamatne stope rastu ili padaju?, neizbeno zaokupljaju znaajan deo nae panje u ovom broju. Zauzimanje stava o tome kako izgleda stvarnost, neskromno emo rei, hrabar je i neophodan potez. Hrabar potez zato to e nas kad-tad sled dogaaja opovrgnuti; neophodan potez - jer se svaka ekonomska politika formulie u skladu sa procenom stvarnosti, bilo da se ona iskazuje izriito ili ne.
u njemu pored nauke ima i elemenata rudarskog rada, pa i dovitljivosti. Bar tri tekoe ometaju upoznavanje stvarnog stanja privrede Srbije. Prvo, njena struktura je veoma nehomogena, to ini da indikatori koji se neizbeno uzimaju kao proseci budu veoma osetljivi na male greke u proceni komponenti, a ponekad prosto gube smisao. Primera radi, pad u obimu poslovanja robnih kua Beograd propraen je porastom u obimu poslovanja niza manjih radnji. robne kue spadaju u ono to e QM zvati tradicionalna privreda, koju ine subjekti koji su postojali i pre 90-ih. Samostalne trgovinske radnje (STr) spadaju u ono to e QM zvati nova privreda, odnosno sve ono to je od 1990. god. pa na ovamo stvoreno iz korena ili iz nekog relativno nebitnog zametka otkinutog od tradicionalne privrede. na pitanje: Da li obim trgovine na malo u proseku raste ili pada? odgovor mora da glasi da jedna vrsta trgovanja pada dok druga raste. Drugo, naa statistika, i pored impresivnog napretka koji ostvaruje u poslednje vreme, jo nije dovoljno pouzdana u merenju svih fenomena koje nastoji da prati. uz to, ona i dalje ne prati sve fenomene o kojima su nam potrebne informacije. Problem su kako kvalitet izvornih podataka, tako i ogromno vreme i resursi neophodni da se sprovede potpuna metodoloka tranzicija sa praenja jedne socijalistike privrede na praenje ekonomskih procesa koji esto ne ostavljaju vidljivi trag. Statistika jo nije dobila odgovarajua sredstva za realizaciju ove tranzicije. ovaj problem je
4
naroito vaan u kontekstu nehomogene strukture. uzmimo maloas pomenuti primer trgovine na malo. Samo fantastino precizna ekonomska statistika moe adekvatno da proceni kretanje nekog agregata, recimo zaposlenosti, u sklopu dve toliko divergentne prie. ako kojim sluajem metodologija merenja zaposlenosti da samo malo veu teinu kretanju zaposlenosti u robnim kuama, pokazatelj e bitno potceniti stvarno kretanje ukupne zaposlenosti. S druge strane ako da samo malo veu teinu malim radnjama, bitno e ga preceniti. Takve divergencije nisu vane kada procesa ima mnogo i kada su oni mali u odnosu na ukupni skup. ali, u naem sluaju tradicionalna i nova privreda esto imaju bitno divergentna kretanja, a krupni su agregati u odnosu na osnovni skup. Za oekivati je da zvanina statistika ponekad daje veu teinu tradicionalnoj privredi kako iz istorijskih, tako i praktinih razloga tradicionalne firme su malobrojnije, a vee, pa se lake prate. Tu okolnost imamo na umu kada drugaije ne moemo da reimo neku dilemu. Trei problem predstavlja dostupnost podataka, glavni problem u ono dobro, staro vreme, kada je privreda bila homogena, a statistika precizna. Meutim, jo je jako vidljiv njegov trag. naa ekonomska nauka i dalje se vie bavi otkrivanjem agregata i indikatora nego njihovom analizom. Monopolizovani pristup izvorima podataka u Srbiji jo uvek obezbeuje neku vrstu naunike rente tj. obezbeuje specijalni poloaj istraivaima koji ga imaju. Vreme je da poznavanje podataka prestane da bude nauka i da postane obavetenost. Sreom, to sad postaje mogue. Vidan je napor kljunih proizvoaa statistike da olakaju pristup javnosti podacima danas republiki zavod za statistiku (rZS), nBS i Ministarstvo finansija rS objavljuju sve vei broj svojih podataka. Jedan od ciljeva Fonda za razvoj ekonomske nauke (FrEn), izdavaa QM-a, jeste da podatke koje koristi, metodoloki dokumentuje i unakrsno uporedi, i stavi na raspolaganje ekonomskoj naunoj zajednici. u tom poslu, otvorenost u saradnji sa FrEn-om koju su do sad pokazali proizvoai statistike, i na kojoj se toplo zahvaljujemo, pomoi e i naunoj zajednici i samoj statistici, da unaprede svoj rad. elimo da QM bude pristupaan i koristan, te emo nastojati da standardizujemo njegovu strukturu, iako ne oekujemo da to sasvim postignemo u nekoliko prvih brojeva. Za sada, QM se sastoji iz dve rubrike i Analitikog priloga. Prva rubrika, Trendovi, razmatra privredna kretanja u prethodnom kvartalu i obuhvata cene, kurs, privredni rast, spoljni, fiskalni i monetarni sektor. od narednog broja uveemo jo dva nova odeljka: Finansije i Plate i zaposlenost. Za Finansije se u ovom broju postavljaju temelji tekstom u rubrici Pod lupom 4. Slian tekst pripremamo za sledei broj za odeljak Plate i zaposlenost. u drugoj rubrici, Pod lupom, nalaze se autorski tekstovi iji je cilj dublje upoznavanje ekonomskih struktura ili procesa u zemlji uz korienje kvantitativnih ili komparativnih metoda. odgovarajui podskup statistikih serija korienih u rubrici Trendovi, prikazuje se u Analitikom prilogu. Due i metodoloki detaljno dokumentovane serije bie postavljene do kraja godine na internet stranici FrEn-a, koja je u izradi. Cilj nam je da pojedinim naunicima/cama utedimo napor da svaki/a za sebe, ponovo, i izolovano utvruje probleme sa podacima koji su mu/joj potrebni za analizu. Pregled kretanja privrede Srbije dajemo na samom poetku Trendova, ali emo u ovom prvom panoramskom broju, dozvoliti sebi jo koju re o iroj perspektivi. Tokovi opisani u ovom QM-u pokazuju kako se deo privrede koji pokazuje polet i vitalnost, sudara sa okotalim, monopolizovanim i nerestrukturiranim delom. Otud visoka inflacija i pored nedovoljnog rasta u odnosu na nae potrebe. Dok se okotali deo ne restrukturira, drava mora pre svega da otvara prostor zdravom delu privrede Srbije za uzlet. a to moe da se postigne samo tednjom i ostvarivanjem istinskog i znaajnog fiskalnog suficita. Takva politika, uz pratee restrukturiranje, mogla bi zaista od Srbije da napravi tigra. ali, njen izostanak osuuje nas na ivotarenje i ak nas uvodi u rizik nazadovanja. naalost, za sprovoenje takve politike jo se ne vidi institucionalni kapacitet. To naroito zabrinjava u svetlu injenice da na znake takve volje i kapaciteta eka i uspeni zavretak programa sa Meunarodnim monetarnim fondom (MMF). Uz visoke rizike - ipak se kree! odgovor je, u ovom broju, na nae poetno pitanje. Prva dobra vest jeste da izvoz konano ozbiljno raste. Druga, da imamo bum u bankarskom sektoru koji pokazuje da u zemlji ima ozbiljnog profitnog potencijala. Trea, iako fiskalna politika jo nije uhvatila vola za rogove, bar je prestala od njega da bei. ove godine je pomogla, makar malo, da se domaa tranja smiri. Samo ako Vlada ne padne u iskuenje da potroi jo malo uteenih sredstava, inflacija e verovatno polako ali ne i dovoljno, krenuti nanie. To je kratkorona pria na koju se usredsreuje ovaj broj QM-a.
TRENDOVI
1. Pregled
akroekonomski puls jedne privrede opipava se pomou tri indikatora: rasta bruto domaeg proizvoda (BDP), inflacije i bilansa tekuih plaanja. rast BDP-a ima viestruku ulogu - on je merilo ostvarenja glavnog cilja ekonomske politike, ali je bitan i za analizu jer presudno utie na druga dva indikatora. Inflacija meri unutranju ravnoteu, odnosno pritisak domae tranje na domau proizvodnju, a bilans tekuih plaanja meri spoljnu ravnoteu, odnosno sposobnost da se uvoz i druga plaanja dugoronije finansiraju tekuim prihodima (uglavnom izvozom). od ove dve ravnotee zavisi odrivost privrednog rasta. u prvih sedam meseci ove godine inflacija u Srbiji je bila visoka (17,5% na 12-mesenoj bazi), to obino govori o visokoj domaoj tranji; deficit tekueg bilansa naglo se smanjio sa 1.119 na 628 miliona evra, to obino govori o nagloj kontrakciji domae tranje; a stopa rasta BDP-a u stalnim cenama, prema procenama statistike iznosila je u prvih 6 meseci 6,1%, to obino ukazuje na visoku tranju, ali industrijska proizvodnja je smanjena za 2,4%, to nije u skladu sa tako visokom optom stopom rasta. 1 Uz visoke rizike ipak se kree! mogla bi da bude i smislena interpretacija pulsa privrede Srbije u prvih 7 meseci 2005. godine, kada se nekoliko slojeva sumnji u dejstvo vanrednih okolnosti i reprezentativnost podataka oljute. Postoje divergentne tendencije u kretanjima razliitih segmenata privrede. S jedne strane, proizvodnja tradicionalnog sektora posle uzleta u 2004. godini, pala je u 2005. predvoena ubrzavanjem pa usporavanjem investicione aktivnosti brojnih preduzea privatizovanih u periodu 20022003; njeni restrukturirani delovi, ipak, nastavljaju da rastu. S druge strane, proizvodnja dobrog dela nove privrede ustro raste, ali njen siromaniji, sivlji deo verovatno je u tekoama zbog uvoenja poreza na dodatu vrednost (PDV-a). Zbog nedovoljne restrukturiranosti tradicionalne privrede, svako bitnije ubrzavanje rasta proizvodi inflaciju i preliva se u poveanu spoljnu neravnoteu. Kad se uzme u obzir da je oko jedne treine ovogodinje inflacije prouzrokovano egzogenim faktorima PDV-om i rastom cena nafte i naftnih derivata, a da je stvarno poboljanje u tekuem bilansu plaanja daleko manje od zabeleenog (verovatno oko 2 procentna poena BDP-a na godinjem nivou), onda i slika o prestrojavanju domae tranje postaje razumljiva. Popravljanje spoljne ravnotee posledica je, pre svega, porasta izvoza zahvaljujui dejstvu faktora na strani ponude i smanjenju uvoza zahvaljujui relativnom poskupljenju uvozne robe, tj. radikalnom smanjenju nelojalne konkurencije, do kojeg je dovelo uvoenje PDV-a. Tek uz ta dva, kao trei faktor deluje smanjenje domae (pre svega investicione) tranje, koje je sigurno umanjilo uvoz kapitalnih dobara, ali to nije bilo dovoljno otro da ozbiljnije nane problem inflacije. Poseban pomen zavreuje bum u bankarstvu. ako svima tako loe ide kao to smo skloni da verujemo, kome onda hrle strane banke u Srbiji? ni direktne restriktivne mere nBS nisu obuzdale kreditnu aktivnost banaka koja je u prvih 7 meseci ove godine poveala
Opisani sklop indikatora nije nemogu (u ekonomiji nita nije nemogue!), ali je malo verovatan. Visok rast domae tranje, uz naglo poboljanje trgovinskog bilansa, mogue je ako se naglo promeni odnos domaih i stranih cena, recimo, otrom devalvacijom. Meutim, tako veliko preusmeravanje kao to pokazuju nai indikatori mogle su da proizvedu samo masivne administrativne mere, kojih - naravno, nije bilo.
Sudei po kljunim indikatorima, puls privrede Srbije je neobian.
Uz visoke rizike ipak se kree! jedina je smislena interpretacija.
Poboljanje spoljne ravnotee je stvarno...
...i vidan je bum u bankarstvu...
Trendovi
1. Pregled
kupovnu mo preduzea i domainstava za 5,4% BDP-a. Vie od polovine tog rasta bilo je usmereno na poveanje kupovne moi preduzea ije kreditiranje raste po visokoj stopi od 50% godinje. u tom kontekstu, ni fiskalna politika, iako je kreiran suficit, nije bila dovoljno restriktivna. Smanjenjem svojih neto dinarskih dugovanja prema bankarskom sistemu, drava je poveala tednju za oko 1% BDP-a. ...ali uvoenje PDV-a sutinski i pojavno dominira slikom. Podaci za 2005. god. su pod velikim uticajem uvoenja PDV-a koji je delovao i na stvarna kretanja i na verodostojnost podataka. Da pomenemo samo najbitnije efekte: PDV je delovao na cene (poveavi ih za 2-2,3 procentna poena); na uvoz (donekle i izvoz) jer su u decembru stvarane zalihe uvoznih proizvoda pred uvoenje PDV-a, to je dovelo do otrog pada u uvozu tokom prvog kvartala, pa i kasnijih meseci u godini; podstakao je legalizovanje sive ekonomije i uterivanje tokova kapitala iz sivih u formalne kanale to sigurno doprinosi bujanju monetarnih tokova; i konano, verujemo da je zbog PDV-a neto umanjena praksa naduvavanja uvoznih faktura.2 Domaa tranja i rast trokova su jo uvek jaki, to pokazuje i blii osvrt na kretanje cena i njihove determinante (inflacija i kurs su prva tema u rubrici Pod lupom i trea u Trendovima). Inflacija ve osmi mesec tvrdoglavo stoji na visokom nivou od oko 17% u odnosu na prethodnu godinu, ali njeno kretanje u septembru najavljuje blago usporavanje. u ovoj sezoni, tipinoj po ubrzanju rasta cena, i bazne i nebazne cene rastu sporije nego to se to dogodilo prole godine. Zasad ne vidimo razloge da se prologodinje ubrzanje ponovi, i u tom sluaju bi se mogao oekivati blagi pad 12-mesene inflacije do kraja godine. Ipak, ozbiljniji zaokret u cenama moe se oekivati samo uz dalje zatezanje dosadanje blago restriktivne fiskalne politike. Devizni kurs je usporio depresijaciju, nominalnu i realnu, a bankari oigledno oekuju da se ta tendencija nastavi: na rekordnom nivou je investiranje u repooperacije3, iako su kamatne stope pale ispod nivoa tekue inflacije. oigledno, bankari rade na arbitrai kursno-kamatnog pariteta. (repooperacije i kamatne stope razmatraju se u dva poslednja odeljka Trendova, a finansijska trita kao etvrta tema u rubrici Pod lupom). Zakljuke o kretanjima tradicionalne i nove privrede izvodimo iz analize indikatora rasta proizvodnje i BDP-a u stalnim cenama (etvrti odeljak Trendova), njihovim poreenjem sa detaljnom analizom kretanja spoljne trgovine (peti odeljak Trendova i druga tema Pod lupom), kao i postojanja ivahne kreditne aktivnosti banaka (sedmi i osmi odeljci Trendova koji se bave monetarnim sektorom i kamatama). o poputanju investicione tranje svedoe kako pad proizvodnje tradicionalnih proizvoaa investicionih dobara tako i smanjenje uvoza kapitalnih dobara. o ustrom rastu nove privrede svedoe visoke stope rasta proizvodnje usluga, uzlet u izvozu ne samo krupnih privatizovanih preduzea (uS Steel, Valjaonica Sevojno, Industrija gume Tigar), ve i mnogo ireg spektra proizvoda kao to su: odea, obua, hemijska industrija i slino, kao i znaajan rast uvoza intermedijarnih dobara, ak i kada se iskljue grupe proizvoda koje su pod direktnim uticajem tranje velikih privatizovanih izvoznika. no, pad u uvozu netrajnih potronih dobara svedoi o tome da postoji i deo nove privrede kome PDV sigurno nije lako pao. naroitu panju posveujemo analizi spoljnotrgovinskih tokova, poto smatramo da se iz njih mnogo moe saznati, s obzirom na to da danas relativno malo ovih tokova prolazi mimo carinske evidencije. Kako bismo u analizi izbegli gore pomenuti efekat stvaranja zaliha uvoza s kraja prole godine, usredsreujemo se na period maj-jul 2005. godine. no, zbog ve pomenutih sumnji, verodostojnost prijavljenih spoljnotrgovinskih tokova analiziramo kao drugu temu rubrike Pod lupom. na zakljuak je da nema razloga da sumnjamo u zabeleene
O ovoj praksi govori Stojan Stamenkovi u vie izdanja publikacije MAT iz ove godine. repo operacije su blie objanjene u fusnoti 4 u tekstu Pod lupom 4.
Trendovi
Dejstvo domaih faktora na inflaciju jo uvek je jako...
...mada je pritisak investicione tranje na tradicionalnu privredu popustio.
Na poboljanje spoljne trgovine delovao je pre svega rast ponude izvoza.

tokove izvoza, a da stvarni pad uvoza verovatno jeste bio neto nii nego to je zabeleeno. u svakom sluaju, sve upuuje na zakljuak da se uvoz polako ali postepeno vraa na preanji trend. Dakle, bilans plaanja, kao i trgovinski bilans u prvih sedam meseci godine zaista se popravljaju, mada daleko manje nego to to pokazuje njihovo zabeleeno kretanje, zahvaljujui, pre svega, dugo prieljkivanoj ekspanziji izvoza i usporavanju uvoza izazvanog kako konjunkturnim faktorima, tako i promenama u relativnim cenama domae i strane robe koje je proizveo PDV. Meutim, jo je vanije da je ovogodinji porast izvoza nastavak zaleta koji je zapoeo jo poetkom godine, a koji je, po svemu sudei odraz trajnijih faktora na strani ponude. Ulazak stranih banaka u prethodnom periodu dramatino menja finansijsko lice Srbije. ove banke imaju otvoren pristup svetskom tritu kapitala, te se kroz njih sada integrie sa svetom bar onaj deo privrede Srbije koji ima pristup stranim bankama. FrEn-ova anketa banaka ije rezultate tek preliminarno rezimiramo u ovom broju (u odeljku o kamatama u Trendovima) sugerie i da postoji dubok jaz izmeu onog dela privrede koji ima i onog koji nema pristup stranim bankama. Dotok inostranog kapitala koji je finansijska integracija sa svetom omoguila govori da postoji rastui broj profitabilnih projekata u Srbiji i da to neko prepoznaje. Detaljnije informacije o komponentama kapitalnog bilansa jo nisu dostupne, ali je jasno da se dotok sastoji, pre svega, od zaduivanja privatnog sektora, a naroito banaka, kako na kratak tako i na dui rok. Evidentan je i dotok deviza iz sive ekonomije, tako da je ove godine ostvaren rekordan rast deviznih depozita u poreenju sa bilo kojih 7 meseci od 2000. god. do danas. Taj proces detaljnije razmatramo u odeljku o monetarnim tokovima u Trendovima. Tu pokazujemo kako, niti napori nBS, niti uspeh republikih organa u naplati PDV-a nisu uspeli da isue ovako nastali viak likvidnosti. analiza fiskalne politike (esti odeljak Trendova) zakljuuje da je ove godine ona bitno restriktivnija nego lane, ali ne i dovoljno da stvori prostor razmahu investicija kakav je zemlji potreban. Prole godine su se na investicionu tranju 767 preduzea privatizovanih u 2003. god. nadovezale - i tranja proizvedena fiskalnom ekspanzijom u prvoj polovini godine i potroaka tranja brojnih graana koji su bogato unovili svoje deonice inostranim kupcima. Takva tranja je tada proizvela visoki privredni rast, ali je proizvela i zjapei trgovinski deficit i visoku inflaciju. Dalje fiskalno zatezanje mora doi, pre svega, iz smanjenja potronje, a ne poreske naplate. utede u potronji moraju doi iz temeljnog restrukturiranja javnog sektora, a to zahteva usredsreene i dugorone institucionalne pripreme kakve se jo ne naziru na naem politikom horizontu. reforma penzionog sistema, ije su pretpostavke poslednja tema rubrike Pod lupom, nije, po svemu sudei, bila tako pripremana. uprkos nehomogenosti i tranzicionim tekoama, puls makroekonomije Srbije iznenaujue lii na onaj koji u narednom odeljku pripisujemo svetu: neki su delovi pregrejani, a neki stagniraju - svakako slika ne izgleda odrivo. Kad je re o Srbiji, zatezanje fiskalnih uzdi daljim poveanjem suficita u fiskalnim raunima, stvorilo bi prostor za neinflatorni rast, a jo vie bi pomoglo temeljnije restrukturiranje tradicionalne privrede. ove godine autonomna investiciona tranja privatizovanih preduzea izostala je, jer je prole godine izostala privatizacija. ali banke su, po svemu sudei, spremne da uskoe i kreditnim finansiranjem popune taj prostor. Kad ih nBS u tome obuzdava, a mora da ih obuzdava jer je inflacija i dalje visoka, ona direktno pogaa perspektive rasta privrede Srbije. Dalje ispravljanje ravnotee pomou fiskalne politike, ma koliko blago, ali uporno, popravilo bi makroekonomsku sliku i uinilo je odrivijom od prologodinje. Integracija sa svetskim tritem kapitala menja finansijsko lice Srbije.
Fiskalna politika je restriktivnija ali zatezanje je nedovoljno.
Trendovi
2. Meunarodno okruenje
Trendovi
Meunarodno okruenje je povoljno uz vrlo visoke stope rasta, naroito SAD.
ako je u nekoliko pasusa koje prenosimo sjajno saeo britanski asopis The Economist, svetska privreda raste vanredno visokom stopom rasta, ali taj rast prate i vanredno visoki rizici. Svetski rast predvode zahuktala i prezaduena amerika privreda i Istona Azija. Evropa za rast moe uglavnom da zahvali novim lanicama, dok njen stari deo i dalje stagnira. Konjuktura nije loa ni kod ostalih naih trgovinskih partnera u Jugoistonoj Evropi i Rusiji. Da li je svetska ekonomija u dobrom ili loem stanju? Sudei po tempu rasta, u zdravo je dobrom stanju. Uprkos rastuim cenama nafte (pogledati Okvir 1, prim. red.), MMF u najnovijem izdanju svog pregleda World Economic Outlook rauna na godinji rast ukupne proizvodnje od 4,3% ove i sledee godine, to je daleko iznad dosadanjeg trenda. Ipak, prema drugim pokazateljima, rastu i rizici. Inflacija se ubrzava. Tekui bilansni deficit SaD je trenutno iznad 6% BDP-a, to je zabrinjavajua injenica. I sada, kada je tednja amerikih domainstava postala negativna, njihovi potroai stoje na sve tanjem finansijskom tlu. ukratko, svetska ekonomija je istovremeno iznenaujue vitalna i zabrinjavajue neuravnoteena.
Potroai u SAD su prezadueni.
Kao rezultat toga, bez obzira na to ta pokazatelji otkrivaju, stanje svetske privrede je neizvesno. neki veliki izvori rasta danas su neodrivi na dugi rok, jer ne samo da potroai u SaD ne mogu veno da troe vie nego to zarauju, ve ni ameriko zaduivanje u inostranstvu ne moe rasti u nedogled. Konano, globalna ravnotea moe biti ponovo uspostavljena kroz sporiji rast odnosa potronja-rast u SaD u poreenju sa ostatkom sveta. Ipak, niko nije siguran gde su granice, niti koliko e konano prilagoavanje biti bolno. Hoe li potroai u SaD prvo smanjiti svoju potronju ili e se prvo stranci umoriti od kreditiranja SaD? Hoe li nas okolnosti iznenaditi ili e promene biti postepene? I hoe li potronja na drugim mestima pretrpeti posledice ovakvog stanja? 4 S druge strane okeana, Evropska Unija se suoava sa godinjom stopom inflacije od 2,6%5, to je za pola procentnog poena vie nego u prvih devet meseci prole godine. BDP raste zahvaljujui rastu novih lanica Unije, u Evro zoni rast iznosi samo 1,2% na godinjem nivou (pogledati Tabelu T-1). Potronja stanovnitva je takoe u porastu, ali samo kada je re o novim lanicama. Slina situacija je i sa investicijama, izvozom i uvozom. ono to je za nas posebno bitno jeste da i pored pada potronje stanovnitva u nemakoj i Italiji, raste na izvoz prema ovim zemljama. Da li to nagovetava da su nai proizvodi postali konkurentni? odgovor mora biti potvrdan kad se uzme u obzir da se taj rast deava uprkos injenici da je zavisnost privreda od izvoza visoka (viak u spoljnotrgovinskoj razmeni nemake iznosi 4% od BDP-a), i da postoji potreba da se proizvodnja preusmeri na domae potroae. rast cena sirove nafte na svetskom tritu svakako je doprineo da stopa rasta BDP-a rusije, naeg najveeg spoljnotrgovinskog partnera, bude na vrlo visokom nivou u proteklom periodu. Ipak, nestabilnost trita i politiki problemi unutar zemlje uslovili su da rast ruske privrede u prvoj polovini godine bude manji nego u 2004. godini. rast izvoza u zemlje naeg regiona uslovljen je, pre svega, prilino stabilnim stanjem u regionu u proteklom periodu (kako ekonomski, tako i politiki), ali i injenicom da se dobar deo spoljnotrgovinske razmene obavlja izmeu bivih jugoslovenskih republika. Stvaranje zone slobodne trgovine zemalja Jugoistone Evrope moglo bi u narednom periodu da pobolja ekonomski poloaj zemalja u regionu i olaka im put ka Evropskoj uniji.
restoring the balance, The Economist, 24. septembar 2005, strana br. 14 rast BdP-a zemalja eu u prvoj polovini 2005. naspram istog perioda prethodne godine. izvor: www.epp.eurostat.cec.eu.int
Evropa uglavnom stagnira...
...a Rusiji i naim susedima uglavnom ide dobro.
Broj 1 januar jul 2005. Tabela T-1. Svet: Privredni rast i inacija, 2004-2005
Realni BDP u odnosu na prethodnu god. U% 2004 2005 u odnosu na prosek prethodne god, desezonirani Q1 2005 Q2 2005 Q3 2005 Trokovi ivota u odnosu na prethodnu god. Q2 2005 Q3 2005
Svetska privreda je u zaletu, ali EU stagnira.
Svet ukupno od ega: SAD Kanada Latinska Amerika Japan Australija Kina Indija Evro zona Nemaka Velika Britanija Rusija
3,8 4,2 2,9 6,2 2,6 3,3 9,5 6,9 1,8 1,1 3,2 7,2
3,0 3,5 3,0 4,2 2,4 2,4 9,0 7,2 1,2 0,9 1,6 5,9
3,5 3,8 2,1 2,4 5,8 2,1 9,5 6,9 1,5 3,0 1,0 3,2
3,3 3,3 3,2 5,0 3,3 5,2 6,7 10,0 1,2 0,0 2,0 9,9
3,0 3,5 3,8 3,1 2,4 1,6 8,5 4,0 1,5 1,5 1,5 7,0
2,5 2,9 1,9 6,8 -0,1 2,5 1,7 4,0 2,0 1,6 1,9 13,4
2,9 3,7 2,7 6,1 0,1 2,8 2,7 2,6 2,3 2,0 2,3 12,4
Izvor: JPMorgan.
Okvir 1. Naftno trite u 2005. godini jo ne pogaa svetski privredni rast

Uprvih7meseciovegodine,cenasirovenafte(WTI)poraslajeza9%.Javnostzaokupljapitanje dalieovajrastizazvatiozbiljneporemeajeusvetskojprivredi,kaotojetobilouprethodna dvanaftnaoka.Odgovorzavisiodprocenedugoronogkretanjauslovaponudeitranjekoji suuticaliiutiunacenesirovenafteinaftnihderivata. Ponuda oscilira. Cenovna ekspanzija je otpoela u 00. god. zbog vanrednog smanjenja ukupneproizvodnje(pogledatiGrafikon T-1).NatotrebadodatiigeneralnitrajkuVenecueliu decembru00.god.iratoveuIrakuiNigeriji.Vanredneokolnostinadovezalesusenahronine probleme:stari izvori naftekojiubrzanosmanjujusvojuinakpoputonihuSevernommoru;
Grakon T-1. Najvaniji dogaaji i realne cene nafte na svetskom nivou, 1970-20051)
90 80 Cena (US dolara po barelu-2005. bazna godina) 70 60 50 40 30 20 10 0
smanjenje proizvodnje OPEC-a Saudijska Arabija naputa ulogu kreatora cene nafte: kolaps cena Invazija na Irak, nagli rast tranje, ogranieni kapaciteti, niske zalihe Rat Iran-Irak
Skokove u ceni nafte obino okidaju udari na ponudu.
Iranska revolucija
1973 Naftni embargo arapskih zemalja
invazija na Kuvajt
ekonomska kriza u Aziji: pad cena zbog velike ponude
teroristiki napad 9/11 u Njujorku
19 72
19 90
19 95
19 85
19 77
19 70
19 97
20 00
19 80
19 82
19 92
Izvor: Energy Information Administration.

1) Nominalne cene su deacionirane indeksom trokova ivota u SAD; jun 2005=100
na primer, u 2001. godini norveka je proizvodila 3,4mb dnevno, a u 2004. proizvodnja je pala na 3,1mb dnevno; slina situacija je i sa Velikom Britanijom.
20 02
19 75
20 05
19 87
Trendovi
10
2. Meunarodno okruenje
Trendovi
Iransetakoesuoavasaveomavisokomstopompadaproizvodnje(9%).Poredtoga,usled izbijanjaaferasaYukos-om,Rusijajetokomposlednjedvegodineimalausporenijirastizvoza, anoveinvesticijesuizostalezbogvisokogporezanaproizvodnjuiizvoznafte,kaoinedostatak poverenjanaftaausigurnostsvojihinvesticija.Konano,razorniuraganiizbacilisunaftne platformeumeksikomzalivugotovovanupotrebe,adveglavnelukekojimasedistribuirala naftasuunitene.
Grakon T-2: Kretanje potronje i realne cene sirove nafte, 1973-20051)
Potronja nafte prilagoava se samo velikim promenama u realnoj ceni nafte.

potronja (hiljada barela na dan)
Portonja nafte u svetu

90.000 85.000 80.000 75.000 70.000 65.000 60.000 55.000 50.000
Nabavna cena preraivaa, godinji prosek

90 80 cena (US dolara za barel) 70 60 50 40 30 20 10 0
Izvor: Energy Information Administration.

1) Nominalne cene su deacionirane indeksom trokova ivota u SAD; jun 2005=100
Tranja ne jenjava.Utoku00.godine,posledicerastauvozanafte,presvega,od8,9%uKini i9,%uSADdovelesudonaglograstaukupnetranjeod,8milionabareladnevno.Odgovor navelikirasttranjebiojeporastukupneponudeodmilionabareladnevno.Sobziromna todajeu00.god.slobodnihkapacitetabilosvegamilionbareladnevno,javljaseproblem nedostatkakapacitetakojibipodmirilidaljirasttranje. Reakcija trita. Iporedsveganavedenog,reakcijatritananagliskokcenanijeniizdaleka onakvakakvasedesila97.ili98.godine,inijedolodonaglogsmanjenjatranje.Imadva razlogazato:prvo,iakojetrenutnacenanaftenominalnonanajviemistorijskomnivou,urealnimproporcijamacenajebitnonianegouperiodu979-986.god.kadaje,udananjimUS dolarima,dostiglanivood86dolarapobarelu(pogledatiGrafikon T-2).Drugo,poslenaftnog udara98.god.svetjeprilagodiotehnologijuproizvodnjeipotronjetakodajedoprinosenergijeukupnimtrokovima,aprematomeinjihovomrastu,mnogomanji.Dakle,osetljivost na cene energenata je smanjena zahvaljujui: znaajnom poveanju produktivnosti u razvijenimzemljama;preusmeravanjuzemljaOECD-anaiskoriavanjealternativnihizvoraenergije (nuklearneisolarne,kaoienergijeizvetraivode);poreskomsistemuuveinirazvijenihzemalja (iako visoki, porezi na naftu opadaju sa porastom cena nafte ime je efekat poveanja cena ublaen);promenamauproizvodnjinafte(upotrebabituminoznihkriljacauproizvodnji)iracionalizacijiupotronjigoriva(porasttranjezatzv.hibridnimvozilima). Perspektive: Porast cena u 00. god. privukao je mnoge investitore, pa je dolo i do pekulacijanatritu,posebnonatritufjuersa.Promptnaisporukabilajejeftinijanego isporukadogovorenaunekombuduemperiodu.Ovoupuujenazakljuakdaseoekuje daljirastcenanafteinaftnihderivata.Zasadajesigurnojedaseiporedrastacenasirove naftenasvetskomtrituu00.god.(blizu70dolarazabareluseptembru)nastavljarast ukupne potronje (procena u 00. god. na 8 miliona barela dnevno), kao i da svetska privrednakonjunkturajonijepokazaladajepogoenaovakvimkretanjimacena.
Procenjuje se da e ovogodinji rast ruske proizvodnje biti svega 20 hiljada barela dnevno. radi poreenja, prosena dnevna potronja nafte u 2001. god. bila je , miliona barela dnevno.
19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 20 0 2 04 1 20 Q 04 3 20 Q 05 1Q
Broj 1 Januar jul 2005.
11
3. Cene i devizni kurs6

Trendovi
ene su u septembru, posle sedam meseci upornog, visokog rasta, konano pokazale znake usporavanja. U odnosu na isti mesec prethodne godine, rast cena na malo pao je u septembru na 16,5% sa 17,2% u avgustu (pogledati Tabelu T-2). u prethodnih 7 meseci ovaj rast drao se iznad 17% (junska inflacija od 16,8% predstavlja izuzetak, pogledati komentar u Okviru 2). Padu su doprinele kako cene poljoprivrednih proizvoda, tako i bazne cene iji je 12-meseni porast pao na 14,3% sa preko 15% u prethodnim mesecima (nBS).7 rast indeksa trokova ivota na 12-mesenom nivou u septembru takoe pokazuje blagi pad (na 14,7%), ali indeks cena proizvoaa industrijskih proizvoda pokazuje ubrzanje sa 13,9% u avgustu na 15% u septembru (pogledati Grafikon T-3). rast cena industrijskih proizvoaa na niem je nivou od porasta cena na malo jer ovaj indeks nije pogoen uvoenjem PDV-a na poetku godine, te sad pokazuje oekivanu tendenciju konvergencije prema cenama na malo.
U septembru rast cena konano pokazuje male znake usporavanja...
Tabela T-2. Srbija: Cene na malo, 2003-2005

Ukupan indeks cena na malo ROBA Komponente indeksa cena na malo Poljoprivredni Industrijski proizvodi prehrambeni proizvodi kumulativ 1) Industrijski neprehrambeni proizvodi USLUGE
(posle skoka na poetku godine, rast cena ne jenjava do septembra)
dec. 2002=100
12-m
kumulativ 1)
2003 Mart Jun Septembar Decembar 2004 Mart Jun Septembar Decembar 2005 Mart Jun Jul Avgust Septembar
101,8 103,7 105,6 107,8 109,7 113,3 117,6 122,6 128,8 132,4 135,0 135,6 137,1
114,1 114,2 110,2 107,8 107,8 109,3 111,4 113,7 117,4 116,8 117,5 117,2 116,5
101,8 103,7 105,6 107,8 101,8 105,1 109,2 113,7 105,1 108,0 110,1 110,6 111,8
100,4 101,9 104,4 106,6 101,0 105,1 109,4 112,8 103,8 107,0 109,3 109,3 110,7
104,6 118,0 90,1 93,6 105,1 125,6 105,7 108,1 115,0 147,8 133,0 126,0 119,2
99,1 99,0 101,1 106,0 101,6 104,6 110,7 113,9 104,7 107,1 107,6 108,3 110,1
100,5 101,2 106,9 107,8 100,4 103,8 109,3 113,2 109,6 104,6 109,2 109,2 111,2
105,8 108,8 109,0 111,1 103,9 105,3 108,5 116,1 106,6 110,7 112,6 114,3 115,3
Izvor: Tabela P-1. u Analitikom prilogu.

1) Kumulativ predstavlja odnos posmatranog perioda i decembra prethodne godine.
Okvir 2. Administriranje cenama elektrine energije ponovo instrument kontrole inflacije

Okorekcijiceneelektrineenergijeovogjulagovorilosekaoododatnomfaktoruinflacije ujuluje-mesenirastcenaskoiona7,%sa6,8%.Meutim,jun00.god.bioje-i mesec po redu bez korekcije cena elektrine energije u uslovima ubrzane inflacije. Julska korekcija od 9,% zapravo nije bila dovoljna da odri realni nivo cena elektrine energije. Dajekorekcijaizvrenabaruskladusaporastomcenaproizvoaaindustrijskihproizvoda (%),tobikupovnumoElektroprivredeSrbijeodralogrubonepromenjenom,cenena maloporaslebizajooko0,%.Dajeovakorekcija,pak,izvrenauskladusarastomcenana malo,tobiodralonjenrelativninivo,cenenamaloporaslebizajo0,8%.
6 detaljni meseni indeksi dati su u tabelama u Analitikom prilogu. 7 Videti o definiciji bazne inflacije u tekstu o inflaciji u tekstu Pod lupom 1. QM jo uvek ne raspolae direktno podacima o ponderima cena.
12
3. Cene i devizni kurs

...ali ipak rano je za radovanje. Rano je ipak za radovanje. Mogue je da je usporavanje inflacije na 12-mesenom nivou samo posledica toga to je prole godine ba u septembru krenulo ubrzavanje inflacije, u kom se ona, za samo nekoliko meseci sa 11% popela na 17%. ako se takvo ubrzavanje ne desi opet ove godine, realizacija ciljeva ekonomske politike nee biti mogua. ubrzavanje inflacije bi se ipak moglo desiti zbog ubrzavanja privrednog rasta u Q2 i Q3, a u odsustvu tenje fiskalne politke.
Trendovi
Grakon T-3. Srbija: Izabrani indeksi cena, 2003-2005, 12-m rast (u %)

Godinji rast cena na malo, trokova ivota i cena industrijskih proizvoda, konvergira.
Cene na malo
20,0
Cene proizvodjaa industrijskih proizvoda
Trokovi ivota
15,0
10,0
5,0
0,0
00 3 00 5 00 3 00 5 00 5 l2 00 3 03 03 00 4 00 4 00 4 04 20 04 00 3 00 4 00 5 20 20 20 n. 2 n. 2 n. 2 l2 aj 2 aj 2 l2 aj 2 .2 .2 .2 20 p. Se 05
p.
No v.
p.
No v.
Ju
Ju
Se
Se
Ja
Ja
Ja
U sklopu indeksa cena na malo, cene usluga porasle su bre nego cene roba. Tabela T-2 pokazuje dinamiku rasta indeksa cena na malo, kao i njegovih najkrupnijih komponenata. u prvih devet mes eci ove godine, cene roba porasle su za 10,7%, dok su cene usluga porasle za 15,3%. Visoki rast cena usluga moe se objasniti visokim rastom cena transportnih i komunalnih usluga koje su vezane za trokove nafte i naftnih derivata. Cene poljoprivrednih proizvoda u okviru indeksa cena na malo su u svom uobiajenom sezonskom ritmu dostigle vrhunac ovog juna i od tada padaju. u preostalom delu godine moe se oekivati njihov rast. Inflaciju podstiu fundamentalni faktori. Detaljnija analiza inflacije predstavljena u tesktu Pod lupom 1 upozorava protiv olakog pripisivanja rasta cena u 2005. god. klizanju kursa ili egzogenim faktorima. njen zakljuak je da oko jedna treina inflacije u 2005. god. do danas moe da se pripie egzogenim faktorima kao to su PDV i rast cena naftnih derivata. Vei deo, pak, zavisi od fundamentalnih faktora, tj. domae konjunkture. Kurs dinara naspram evra od poetka godine do kraja septembra depresirao je nominalno 12,9%, a apresirao realno za 2,5%. nominalna depresijacija blago je ubrzana u poslednja tri meseca, ali ne dovoljno da sprei realnu apresijaciju (pogledati Tabelu T-3). realni kurs naspram evra, uzevi u obzir rast cena u Evro zoni (pogledati fusnotu u Tabeli T-3), posle otre apresijacije u prvom kvartalu godine, i dalje blago apresira. Trenutno se realni kurs
Devizni kurs realno apresira.
Ju
ar
ar
ar
Broj 1 januar jul 2005. Tabela T-3. Srbija: Kretanje kursa evra, 2003-2005
Nominalni Kurs 1) Bazni indeks 12-m indeks (dec. 2002=100) Kumulativ indeks 2) Realni Realni kurs 3) 12-m indeks (dec. 2002=100) Kumulativ indeks 2) EUR/USD
13
2003 Mart Jun Septembar Decembar 2004 Mart Jun Septembar Decembar 2005 Mart Jun Jul Avgust Septembar
64,3829 64,2679 65,9556 68,3129 69,8000 72,1759 75,0001 78,8850 81,0520 82,5172 82,9982 84,2574 84,4958
104,7 104,5 107,2 111,1 113,5 117,3 121,9 128,2 131,8 134,1 134,9 137,0 137,4
106,8 106,0 108,2 111,1 108,4 112,3 113,7 115,5 116,1 114,3 113,7 114,3 112,7
104,7 104,5 107,2 111,1 102,2 105,7 109,8 115,5 102,7 104,6 105,2 106,8 107,1
103,6 101,6 103,0 104,9 105,9 106,9 107,2 108,9 107,0 106,8 105,2 106,6 106,2
95,7 94,4 100,2 104,9 102,2 105,2 104,1 103,8 101,0 99,9 98,9 99,7 99,1
103,6 101,6 103,0 104,9 101,0 101,9 102,2 103,8 98,2 98,0 96,6 97,9 97,5
1,0698 1,1444 1,1459 1,2503 1,2199 1,2166 1,2330 1,3616 1,2970 1,2180 1,2040 1,2357 1,2295

1) Prosek meseca, zvanini dnevni srednji kurs NBS. 2) Kumulativ predstavlja odnos posmatranog perioda i decembra prethodne godine. 3) Kod obrauna realnog kursa, uzeta je u obzir i inacija u evro zoni. Indeks je izraunat po formuli: RE=(NE/p) x p*, gde je: RE - indeks realnog kursa; NE - indeks nominalnog kursa; p - indeks cena na malo u Srbiji; p* - indeks rasta trokova ivota u Evro zoni.
Grakon T-4. Nominalni i realni kurs dinar/evro, 2003-2005

Bazni kurs
140
Cene Srbija/Cene Evro zona
Realni kurs 1)
Realna depresijacija dinara prema evru dostigla je maksimum krajem 2004. godine.
130
120
u dinarima
110
100
90
c. 20 02
00 3
00 3
20 04
00 4
00 5
00 3
20 03
.2
c. 2
n2
c. 2
n2
p.
p.
n2
.2
.2
ar
ar
Ju
ar
De
De
Se
Se
De
Ju
Ju

1) Pogledati deniciju realnog kursa u Tabeli T-3.
Se
p.
20 05
00 4
00
00
Trendovi
Dinar depresira nominalno, ali realno i dalje apresira.
14
nalazi tano na nivou s kraja jula 2004. god. (pogledati Tabelu T-3 i Grafikon T-4).
4. Privredni Rast
Trendovi
Rast proizvodnje je solidan, ali sporiji od prole godine.
ast proizvodnje u prvoj polovini ove godine bio je, po svemu sudei, solidan uprkos negativnim tonovima koji se esto uju u javnosti, iako sigurno sporiji nego prole godine. Ovaj zakljuak u proseku podravaju pokazatelji RZS-a, mada verujemo da su kako negativna, tako i pozitivna stvarna kretanja, manje ekstremna nego to oni pokazuju. Negativan ton stvara statistika industrijske proizvodnje koja pokazuje pad od 2,4% u odnosu na isti period prole godine (pogledati Tabelu T-5), iako su stope rasta bruto domaeg proizvoda u cenama iz 2002. god. koje RZS objavljuje od ove godine, vrlo visoke (6,1% u odnosu na isti period prole godine, pogledati Tabelu T4). U svakom sluaju, proizvodnja onih sektora ija je proizvodnja pala, oporavlja se kako odmie godina, a pad je bio najotriji u prvom kvartalu. 4.1. BRUTO DOMAI PROIZVOD Prema podacima statistike, realni BDP u prvoj polovini 2005. god. porastao je za 6,1% u poreenju sa istim periodom prole godine, ali ta stopa uproseuje vrlo divergentne tendencije koje je teko objasniti. S jedne strane, poljoprivreda, preraivaka industrija i graevinarstvo u prvoj polovini godine u odnosu na isti period prole godine opadaju vie procentnih poena (graevinarstvo ak 12,5%). S druge strane, trgovina i saobraaj rastu vie od 20% (pogledati Tabelu T-4). ako materijalna proizvodnja opada, dok uvoz istovremeno stagnira, namee se pitanje ko to toliko trguje? ta se to prevozi? u celini uzev, teko je razumeti kako industrijska proizvodnja pada ako rastu i ukupan izvoz i uvoz intermedijarnih proizvoda. Verujemo da je odgovor u rastu proizvodnje manjih proizvoaa koji nisu dovoljno dobro obuhvaeni indeksom industrijske proizvodnje. Zanimljivo je da veliki doprinos rastu BDP-a daje komponenta poreza umanjena za subvencije koja raste 13,8% u odnosu na isti period prethodne godine; bruto dodata vrednost (BDV) bez poreza raste 2 procentna poena sporije od ukupnog BDP-a (4,4%). I ovaj raskorak u stopama rasta poreza i bruto dodate
Realni BDP raste 6,1%.
Okvir 3. Statistiki obuhvat ne prati uspeh fiskalizacije

Vrlovisokirastporeskekomponentebrutodomaegproizvodaispoljavasekrozceoperiod od 00. god. do danas, to je naravno odraz sve uspenije fiskalizacije, odnosno porasta obuhvata privrede koja plaa porez. Indirektni porezi ulaze u obraun BDP-a, kada se on obraunasaaspektaproizvodnjenacenukotanjaproizvodadodajuseindirektniporezi, imesenjihovavrednostizraavautrinimcenama.Ukolikoporeskestopenisupromenjene, proporcijaindirektnihporezaivrednostiproizvodnjesvihproizvodakojiimpodleumorabiti konstantna.SlinastabilnostuproporcijimoeseoekivatiikodBDV-aiindirektnihporeza. Uprvojpolovini00.god.realnanaplataporezabilaje78,%veanegouprvojpolovini 00.god.(naspramporastabrutododatevrednostiodsamo,%uistomperiodu),anjihovo uee u ukupnom BDP-u 00. god. popelo se na 8,7% u poreenju sa 0,9% u prvom kvartalu00.god.(Tabela T-4).Sobziromnatodanijebilobitnijihpromenaporeskihstopau ovomperiodu,jasnojedajeupitanjupoveanafiskalizacija,tojeuostalomibiociljporeske politike.Meutim,postavljasepitanjedalijestatistikapoveavalasvojobuhvatproizvodnje uskladusapoveavanjemobuhvatakojisupostigliporeskiorgani?Podpretpostavkomdaje stopanaplateindirektnihporezaupotpunostiproporcionalnasaformalnomekonomskom aktivnou, porast uea poreza u ukupnom BDP-u mogu je samo usled dva scenarija. Prvijedajestatistikaiprefiskalizacijeuspenoobuhvatalakompletnuproizvodnjuuzemlji, ukljuujuiisivuekonomiju.Drugi,dastatistikiobuhvatformalneekonomijenerasteuporedo sa njenom formalizacijom. Drugi scenario je u naem sluaju mnogo verovatniji. Naravno, pretpostavkadanaplataindirektnihporezastojitanouproporcijisaBDV-omucelojprivredi
15
Grakon T-5. Srbija: Kretanje komponenti bruto domaeg proizvoda, 2001-20051)

Dodata vrednost, bazne cene
250 230 210 190 170 150 130 110 90
Q1 Q1 Q1 Q3 Q1 Q2 Q2 Q3 Q4 Q3 Q4 Q2 Q2 Q4 Q3 Q4 Q1 20 01 20 03 20 04 20 02 20 01 20 01 20 02 20 03 20 02 20 03 20 03 20 04 20 04 20 05 20 01 20 02 20 05 20 04 Q2
Porezi minus subvencije
BDP
Realna naplata indirektnih poreza raste mnogo bre od bruto dodate vrednosti.
Izvor: Republiki zavod za statistiku Srbije.

1) U stalnim cenama iz 2002. god.
Tabela T-4. Srbija: Bruto domai proizvod, 2003-20051)

12-m indeksi 2003 U% 2004 Q1 2005 Q2 Q1+Q2 Bazni indeksi (Q1+Q2)2005/ (Q1+Q2)2001 Uee 2004
Rast BDP-a je prosek ekstremno visokog rasta usluga i pada u materijalnoj proizvodnji.
Ukupno Porezi minus subvencije Bruto dodata vrednost Poljoprivreda Preraivaka industrija Graevinarstvo Saobraaj Trgovina na veliko i malo Ostalo
102,4 109,5 101,1 93,0 94,0 110,8 109,5 111,5 103,0
108,6 109,0 108,5 118,9 108,9 103,5 115,6 109,2 102,9
105,3 115,3 103,1 97,1 93,0 80,8 119,7 118,9 104,0
106,8 112,6 105,6 101,6 96,5 92,7 122,4 121,3 104,6
106,1 113,8 104,4 99,5 94,9 87,5 121,1 120,2 104,3
119,6 178,5 111,3 96,7 92,9 86,2 145,7 167,7 108,7
100,0 17,2 82,8 17,2 20,0 4,1 10,6 10,2 37,9

1) U stalnim cenama iz 2002. god.
vrednosti znak je tekoa sa statistikim obuhvatom. (Pogledati Okvir 3). 4.2. INDUSTRIJSKA PROIZVODNJA Indeks industrijske proizvodnje, prikazan u Tabeli T-5, pada za 2,4% u prvoj polovini 2005. god. ali postoji tendencija oporavka posle naglog pada s poetka godine. analizu industrijske proizvodnje oteava karakteristino neujednaena dinamika indeksa Posle naglog pada u prvom kvartalu industrijska proizvodnja se oporavlja.
Trendovi
(pogotovodouvoenjaBDV-a)moraserelaksiratijersuoniproporcionalnisamosavrednou ukupne proizvodnje dobara koja podleu indirektnim porezima. Ipak, stvarna razlika u dinamici proizvodnje dobara koja podleu indirektnim porezima i ukupne BDV u privredi, nemoedaobjasnitakovelikiraskorakurastuporezaiBDVkaotopokazujestatistika,pa ostajezakljuakdastatistikanepoveavasvojobuhvatistimtempomkaoporeskiorgani.
1
4. Privredni rast
industrijske proizvodnje, kako zbog velikih divergencija u sektorskim performansama, tako zbog njihovih naglih promena iz perioda u period. Dok je ritam rasta tokom 2004. god. bio prilino stabilan i brz, 7,1% u celoj godini, s poetkom 2005. god. dolazi do naglog pada.
Trendovi
Tabela T-5. Srbija: Rast industrijske proizvodnje, 2003-2005

Pad u 2005. god. poinje naglo, kao to je naglo skoio rast u 2004. godini.
12-m indeksi 2003 U% Q1 Q2 2004 Q3 Q4 Q1 2005 Q2 Q1+Q2 Bazni indeksi (Q1+Q2)2005/ (Q1+Q2)2002 Uee 2004
Ukupno Vaenje ruda i kamena Preraivaka industrija Proizvodnja i distribucija el. energije, vode i gasa
97,0 100,8 95,4 102,1
109,3 117,6 111,0 100,7
105,8 94,2 111,0 84,2
105,4 93,4 106,0 112,5
108,2 95,9 110,7 104,1
96,9 96,8 93,8 105,8
98,4 100,9 95,9 112,3
97,6 98,8 94,9 109,0
100,7 97,3 96,4 103,2
100,0 6,8 74,3 18,9
Rast/pad industrijskih sektora objanjavaju razliiti faktori.
Verovatno je dobar deo te neujednaenosti posledica niskog nivoa poslovanja nekih sektora, to ini da se i relativno male promene ispoljavaju kroz velike (pozitivne ili negativne) stope rasta (pogledati Okvir 4). Kretanja u nekim sektorima jasno su uslovljena specifinim faktorima koji deluju na te sektore. Brzi rast proizvodnje osnovnih metala usledio je posle prodaje smederevskog Sartida krajem 2003. godine, tako da je u prvoj polovini 2005. god. u odnosu na isti period 2003. god. taj rast iznosio itavih 65%; usled rasta izvoza raste i proizvodnja u sektoru petrohemije; pad proizvodnje u sektoru koji proizvodi graevinski materijal uslovljen je padom u graevinarstvu; za elektrinu energiju je jasno da kretanje proizvodnje zavisi od sezonskih faktora i dinamike generalnih remonta. U celini, kretanje preraivake industrije rezultat je razliitih tendencija u tranji za investicionim i potronim dobrima (pogledati Grafikon T-6). Za potrebe analize, indekse proizvodnje preraivake industrije agregirali smo u tri grupe: investicione, intermedijarne i potrone. nismo koristili zvaninu podelu proizvoda po nameni, jer smo iz analize iskljuili one sektore koji su usled privatizacije ili drugih razloga imali specifinu i vrlo naglaenu dinamiku proizvodnje u prethodnom periodu (sektori navedeni u prethodnom pasusu). Tabela T-6. Srbija: Proizvodnja preraivake industrije po nameni, 2003-20051) rezultati su dati u Tabeli T-6.
12-m indeksi Bazni indeksi 2003 U% Q1+Q2 2004 Q3+Q4 Q1 2005 Q2 Q1+Q2 (Q1+Q2)2005/ (Q1+Q2)2002 2004
Proizvodnja investicionih dobara pada bre od potronih...
Uee
85,4 Investiciona dobra 2) od toga: Proizvodnja metalnih proizvoda, osim maina 97,2 Proizvodnja maina i ureaja, osim elektrinih 90,0 Intermedijarna dobra 3) 83,0 97,4 97,9 114,6
119,9 114,5 168,4 99,3 105,4 105,8 118,6
100,9 109,5 114,2 116,6 104,7 102,4 118,4
82,1 84,7 67,0 81,3 97,2 99,5 100,5
82,1 100,8 47,4 86,0 102,3 107,6 101,3
82,1 92,7 57,2 83,6 99,7 103,5 100,9
87,7 98,0 85,4 78,7 107,6 106,5 136,1
12,4 2,2 3,8 3,1 44,7 22,5 8,3
...ali se proizvodnja potronih ipak oporavlja.
Potrona dobra 4) od toga: Proizvodnja prehrambenih proizvoda i pia Proizvodnja hemijskih proizvoda

1) Podela ne odgovara zvaninoj klasikaciji proizvoda po nameni i napravljena je za potrebe analize. 2) U ovu grupu smo svrstali proizvode iz sledeih sektora: proizvodnja metalnih proizvoda, osim maina, proizvodnja maina i ureaja, osim elektrinih, proizvodnja kancelarijskih i raunskih maina, elektrinih maina i aparata, radio TV i komunikacione opreme, preciznih i optikih instrumenata i proizvodnja motornih vozila i prikolica. 3) U grupi intermedijarnih dobara su: proizvodi od drveta i plute, sem nametaja, proizvodnja celuloze, papira i prerada papira i sektor reciklae. U grupu nisu ukljueni proizvodi iz sektora koji su imali specinu i vrlo naglaenu dinamiku proizvodnje u 2004. osnovni metali, proizvodnja graevinskog materijala i petrohemija. 4) U grupu potronih dobara nisu ukljueni duvanski proizvodi. Detaljnija analiza duvanske proizvodnje data je u Okviru 4.
Broj 1 januar jul 2005. Grakon T-6. Srbija: Kretanje industrijske proizvodnje po nameni, 2003-2005
Potrona dobra
150 140 130 120 110 100 90 80 70 60
1
Intermed. dobra
Investiciona dobra
Pad u investicionoj tranji preduzea privatizovanih pre 2004. god. najverovatnije objanjava naglo usporavanje industrijske proizvodnje u prvoj polovini 2005 god., posle njenog brzog rasta u 2004. godini. Vlasnici preduzea privatizovanih tokom 2002. i 2003. godine, obavezali su se da e u narednom periodu investirati preko 700 miliona evra. Znaajnije investicije zapoete su u drugoj polovini 2003. i tokom 2004. godine.8 Kako je ostvarena privatizacija u 2004. god. bila neznatna tako su i nove investicije tokom 2005. godine, a naroito one krupne koje stvaraju tranju za proizvodima velikih tradicionalnih proizvoaa, verovatno bile bitno manje nego u prethodnoj godini. To je uslovilo pad u sektorima koji proizvode investicione i intermedijarne proizvode (Tabela T-6). Mogua prezastupljenost tradicionalnih proizvoaa u indeksu samo bi jo vie naglasila ovaj efekat na indeks jer su tradicionalni proizvoai kapitalnih dobara verovatno bili glavni isporuioci za velika privatizovana preduzea. Indeks proizvodnje potronih dobara je na priblino istom nivou kao u istom periodu prethodne godine, mada je u drugom kvartalu porastao, verovatno usled preusmeravanja tranje sa uvoznih na domae proizvode. najvee uee u proizvodnji potronih dobara ima prehrambena industrija kod koje se moe zapaziti prilino ujednaena dinamika proizvodnje u prethodnom periodu. Ista konstatacija ne vai u sluaju hemijske industrije koja, iako u prvoj polovini 2005. god. u proseku raste, ima velike oscilacije u proizvodnji. uzrok tih oscilacija je nejasan, pogotovo to proizvoai u farmaceutskoj industriji tvrde da njihov sektor stabilno raste (oko 15% godinje), a farmaceutska industrija ini oko 40% ukupne hemijske industrije. Kretanje proizvodnje potronih dobara sugerie da moda nova privreda nije dovoljno zastupljena u obuhvatu indeksa industrijske proizvodnje. Zauuje da su indeksi proizvodnje tekstila, obue i proizvodnja nametaja, u prvih sedam meseci ove godine, bili u velikom padu, dok je izvoz tekstila i obue (koji iznosi gotovo polovinu od proizvodnje ovih sektora) u porastu. Takoe, nivo uvoza intermedijarnih dobara za proizvodnju nametaja prilino je stabilan i ne vidimo razloge za pad proizvodnje. Postavlja se pitanje da li nedovoljan obuhvat malih preduzea, koja ee pripadaju novoj ekonomiji, u proizvodnji potronih dobara doprinosi prenaglaavanju pada.
8 QM nema informacije o tome koji deo ukupnih obaveza je investiran, ili obavezan za investiranje u prvoj godini. iskustvo pokazuje da vei strani kupci (ije investicione obaveze prelaze 0% od ukupnih) bitno prebacuju preuzetu obavezu u prvoj godini.
aj 20 03 Ju l2 00 3 Se p. 20 0 No 3 v. 20 03 Ja n. 20 04 M ar t2 00 M 4 aj 20 04 Ju l2 00 4 Se p. 20 0 No 4 v. 20 04 Ja n. 20 05 M ar t2 00 M 5 aj 20 05 Ju l2 00 5
.2 00 3
Ja n
ar t
20 03
12-m indeksi industrijske proizvodnje
Tradicionalni proizvoai prate investicionu tranju.
Ostala proizvodnja raste sporije nego to bi se oekivalo.
Trendovi
Investiciona dobra prethode intermedijarnim - moda se nazire preokret?
1
4. Privredni rast
U svakom sluaju, pad oitavan u indeksima industrijske proizvodnje nije prevashodno posledica pada likvidnosti usled uvoenja PDV-a. Prvo, bilo bi potrebno da proe neko vreme od uvoenja PDV-a do zastoja u proizvodnji, a on je zapoeo u istom trenutku kad je uveden PDV, januara 2005. godine. Drugo, struktura sektora koji pokazuju pad ili rast ne odgovara obrascu koji bi se oekivao da je potres izazvan uvoenjem PDV-a. Moglo bi se oekivati da PDV naroito pogodi sitne proizvoae koji su sirovine kupovali preko veeg broja posrednika, kao i same posrednike koji sada svojim prisustvom poveavaju cenu, ali indeks industrijske proizvodnje pokazuje upravo suprotno - pad velikih proizvoaa. U prvih est meseci 2005. godine, uee sektora koji su imali rast proizvodnje u ukupnoj proizvodnji preraivake industrije bilo je 57,5%, a poraslo je na 69,2% u julu i avgustu, tako da se moe oekivati oporavak do kraja godine.
Trendovi
Okvir 4. Indeks proizvodnje duvanske industrije primer kretanja koje prati logiku privatizacije
Sektorproizvodnjeduvanskihproizvoda,kaojedanodperspektivnihsektoraupreraivakoj industriji Srbije (uee od ,7% u ukupnoj industrijskoj proizvodnji u prvoj polovini 00. godine, uz oekivani rast), tipian je primer sektora koji se u zadnjih par godina odlikuje velikim oscilacijama u proizvodnji (pogledati Grafikon T-7) i koji je doprineo velikom padu industrijeuprvojpolovini00.godine. U drugoj polovini 00. god. proizvodnja u ovom sektoru, posle gotovo godinu dana konstantnog pada, naglo poinje da raste. Ovakvo ponaanje rezultat je privatizacije dva najvea proizvoaa krajem 00. godine. Novi vlasnici su u drugoj polovini 00. god. zapoeli velike investicije u nova postrojenja za proizvodnju cigareta iz sopstvenog proizvodnog programa. Kako je u tom periodu vei deo postojeih kapaciteta bio van upotrebe,indeksproizvodnjeduvanapaojeblizunule,aprethodno,uprvihnekolikomeseci 00.god.proizvodilosezazalihe,paje-meseniindeksproizvodnjedostigao00%.Po zavretku investicija, poetkom 00. god. otpoela je proizvodnja novih marki cigareta i, s obzirom na to da je tranja vrlo visoka, a uvoz smanjen, usledio je rast proizvodnje. Kao rezultattoga,unarednomperioduoekujeseirastizvoza,aliiveiuvozduvanazbogslabe ponudunadomaemtritu.Dorastauvozaduvanakaosirovinemoedadoeizbogulaska natritedvanovaproizvoaakrajemfebruara00.godine.
Grakon T-7. Srbija: Meseni indeksi proizvodnje duvanske industrije, 2003-2005
Obim proizvodnje duvana naglo se menja.
Indeksi (dec. 2002=100)

220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20
12-m
20 03 20 0 No 3 v. 20 03 Ja n. 20 04 M ar t2 00 4 M aj 20 04 Ju l2 00 4 Se p. 20 0 No 4 v. 20 04 Ja n. 20 05 M ar t2 00 M 5 aj 20 05 Ju l2 00 5 Se p.
Ja n
ar t
Ju l
aj 20 03
.2 00 3
20 03

4.3. GRAEVINARSTVO Graevinarstvo belei pad aktivnosti u prvoj polovini 2005. godine, sudei po svim zvaninim pokazateljima, ali je on verovatno manji nego to zvanini podaci govore. U svakom sluaju, ovaj pad je posledica privremenih faktora (temperature i uvoenja PDV-a). Prvi uzrok pada je veoma otra zima tokom koje je prosena dnevna temperatura od sredine januara do sredine marta bila ispod nule, dok je u istom tom periodu prethodne godine temperatura bila u plusu. Drugi uzrok pada aktivnosti u graevinarstvu, naroito u sektoru stanogradnje je, neizbeno, uvoenje PDV-a. Iz vie izvora nam je potvreno da je u poslednjem kvartalu 2004. god. ubrzano zavravana izgradnja stanova9. Kao i u dosta drugih oblasti, ovo je dovelo do neubiajeno velike aktivnosti u poslednjem kvartalu 2004. godine, a zatim do neuobiajeno velikog pada u prvom kvartalu 2005. godine. Izmereni pad u graevinarstvu (Tabela T-4) treba prihvatiti sa rezervom jer kvartalna istraivanja RZS-a obuhvataju samo graevinske aktivnosti veih graevinskih firmi, ija se dinamika moe bitno razlikovati od manjih firmi koje nisu obuhvaene istraivanjem. osim toga, visoko je i uee sive ekonomije u proizvodnji ovog sektora. Prema nekim procenama, skoro 1/3 graevinske delatnosti u Srbiji u 2002. god. obavljala se u okviru sive ekonomije10. Iako je u poslednjih par godina uee sivog sektora svakako smanjeno, on sigurno i dalje utie na ukupnu graevinsku aktivnost. Podaci o proizvodnji cementa potvruju ozbiljan, ali kratkotrajan pad u graevinarstvu. analizom proizvodnje graevinskog materijala (naroito cementa) proveravamo podatke o padu graevinarstva u prva tri meseca 2005. godine. Proizvodnja cementa naglo pada u prvom kvartalu ali se naglo oporavlja u drugom kvartalu tekue godine i premauje nivo drugog kvartala 2004. godine. Meutim, ako gledamo ukupno prva dva kvartala, proizvodnja cementa i dalje je na niem nivou nego u istom periodu 2004. godine. Bilans spoljnotrgovinske razmene sektora za proizvodnju graevinskog materijala bio je u itavom ovom periodu na prologodinjem nivou. To znai da se proizvodnja graevinskog materijala moe smatrati dobrim indikatorom potronje ovog materijala, koja je, pak, neposredno povezana sa nivoom graevinske aktivnosti. Potronja cementa brzo se oporavlja u drugom kvartalu. Graevinarstvo belei ozbiljan, ali privremeni pad.
1
9 Za vie detalja o stanogradnji videti istraivanje o investicijama u republici Srbiji. 0 Videti studiju Siva ekonomija u Srbiji, G1 institut, decembar 2002.
Trendovi
20
5. Platni bilans i spoljna trgovina

Trendovi
5.1. BILANS U CELINI Akumulacija deviznih rezervi je na rekordnom nivou.
BS je ostvarila rekordnu sezonalnu akumulaciju neto deviznih rezervi u prvih 7 meseci ove godine. Velikom poboljanju platnog bilansa doprineli su kako tekui, tako i kapitalni raun. Osim privremenih faktora, najvei doprinos poboljanju dali su rekordni porast izvoza, dalje zaduivanje domaih rezidenata u inostranstvu, i visok priliv stranih direktnih investicija (SDI). Vie faktora sugerie da se iza dobrog dela deviznog priliva krije i uterivanje gotovinskih tokova u formalne kanale, zahvaljujui kombinovanom efektu PDV-a i integracije bankarskog sektora u meunarodno trite kapitala. Izvoz raste mnogo bre od uvoza i to je dalo najvei doprinos poboljanju tekueg bilansa. Takoe, uvoenje PDV-a dovelo je do privremenog otrog smanjenja uvoza u prvom kvartalu ove godine, a i do trajnijeg smanjenja uvoza proizvoda koji su zbog PDV-a poskupeli. Deficit bilansa tekuih plaanja za period januar-jul bio je ak upola manji od onog u istom periodu prole godine (628 naspram 1.119 miliona evra pogledati Tabelu T-7), pre svega, jer je izvoz robe i usluga u toku celog posmatranog perioda bio za skoro 600 miliona vei nego u istom periodu prethodne godine (2.818 naspram 2.129 miliona evra) i jer je vrednost uvoza robe u prvom kvartalu 2005. god. bila 400 miliona evra manja (pogledati Tabelu P-4 u Analitikom prilogu). nagli pad uvoza u prvom kvartalu posledica je stvaranja zaliha uvozne robe u decembru 2004. god. na koju je PDV u januaru podigao poresko optereenje najmanje u vrednosti od 300 miliona evra (pogledati tekst u rubrici Pod lupom 2).11 Meutim, i u periodu maj-jul, kada troenje decembarskih zaliha uvoznih proizvoda verovatno jenjava, deficit tekueg bilansa manji je za preko 30% od ostvarenog u istom periodu u protekle dve godine, opet zahvaljujui poboljanom bilansu robne trgovine. Postoji fundamentalno poboljanje u spoljnotrgovinskim tokovima, i pored indikacija da se rast uvoza u poslednje vreme ubrzava, jer rast izvoza ne jenjava. Iako je teko govoriti o trajnijim tendencijama u rastu dok ne proe jo neko vreme od udara izazvanih PDV-om, moe se zakljuiti da e se suavanje deficita nastaviti dokle god izvoz raste vie od 2,4 puta bre od uvoza. naa je ocena da je to svakako tako. Iskazani spoljnotrgovinski trendovi iz perioda majjul (analizirani u sledeem pododeljku) prevode se u smanjenje trgovinskog deficita od oko 10%, ili za vie od 2 procentna poena BDP-a na godinjem nivou. u svakom sluaju, suavanje deficita je dobrodolo ma kojim tempom da se odvija, jer predstavlja promenu u odnosu na negativne trendove u prethodnim godinama.
Izvoz raste mnogo bre od uvoza...
... jer je poboljana izvozna ponuda, a i tranja je malo preusmerena.
Ovako ozbiljan preokret u spoljnoj trgovini rezultat je spleta faktora, a samo u manjoj meri eljene kontrakcije u domaoj tranji. Pre svega, smatramo da su krivci faktori ponude u rastu izvoza. Izvoz postojano raste u granama koje su u najveoj meri privatizovane, a i u sektorima u kojima su otklonjene administrativne barijere za izvoz u Eu (odea i obua). Sledei faktor jeste relativno poskupljenje dela uvozne robe iji je uzrok PDV, bilo zbog toga to je ukinuto poresko izuzee (recimo proizvodi informacione tehnologije) ili zato to je uz PDV oteano izbegavanje plaanja poreza (kod potronje robe koju su uvozili dugi lanci posrednika, na primer). uklanjanje cenovnog dispariteta imae trajan efekat na nivo uvoza ove robe, ali verovatno ne i na njegov rast. I, konano, pad uvoza kapitalnih dobara verovatno je dobrim delom rezultat i usporavanja investicione aktivnosti, tj. domae tranje u odnosu na 2004. godinu, mada je na velikom padu uvoza kapitalnih dobara verovatno doprinelo i smanjeno naduvavanje uvoznih faktura.
i rast izvoza mnogo je vei kada se u analizu ukljui prvi kvartal 2005. godine, ali to nije zbog stvaranja zaliha izvoza prethodnog decembra, ve zbog toga to je baza sa kojom se taj izvoz poredi - prvi kvartal 2004. godine, bila izuzetno niska (najnia zabeleena vrednost izvoza u jednom kvartalu u vie godina).

Ostale stavke u bilansu tekuih plaanja ne belee poboljanja u neto iznosu, mada se zapaa zanimljiv proces koji ukazuje da je usisavanje likvidnosti posle uvoenja PDV-a podstaklo monetizaciju i ubrzalo kruenje finansijskih sredstava izmeu neformalnog i formalnog finansijskog sistema. S jedne strane, nBS je poveala obim otkupa deviza od menjaa (1.016 miliona evra u poreenju sa 750 miliona evra), a s druge strane, povean je odliv doznaka u inostranstvo, kao i plaanja za uvoz usluga, tako da je bilans transfera nepromenjen. Dakle, verovatno je da su ulazak stranih banaka na domae trite i uvoenje PDV-a podstakli legalizaciju tokova plaanja. Skok u uvozu usluga svakako je povezan sa uvoenjem PDV-a, jer neke usluge koje su ranije bile podlone plaanju poreza na promet usluga sada su osloboene (na primer, odreeni tipovi usluga osloboeni su plaanja ako je sedite izvrioca u inostranstvu). To znai da se sada neposredno kroz bankarski sistem vre plaanja prema inostranstvu sredstvima koja su ranije domai rezidenti nezakonito zadravali na inostranim raunima, i njima vrili plaanja mimo domaeg finansijskog sistema. Vidno je i bitno poveanje plaanja po osnovu kamata koje je razumljivo s obzirom na to da je zaduivanje domaih rezidenata poveano u proteklom periodu, kao i to da su se zvanine donacije prepolovile u odnosu na isti period prole godine, a u skladu sa ve ispoljenim i oekivanim trendom. Bilans ostalih tekuih transakcija je nepromenjen.
21
Tabela T-7. Srbija: Platni bilans, 2003-20051)

2003 dec. mart 2004 jul dec. mart 2005 jul
kumulativi, u milionima evra TEKUE TRANSAKCIJE Bilans robe i usluga Izvoz robe i usluga Porast (12-m, u %) Uvoz robe i usluga Porast (12-m, u %) Kamate, neto Tekui transferi od ega: otkup deviza, neto Zvanine donacije GREKE I PROPUSTI KAPITALNE TRANSAKCIJE Strane direktne investicije (SDI) Ostale investicije Srednjeroni i dugoroni krediti, neto 2) Ostalo 3) DEVIZNE REZERVE NBS, neto, korienje (+) PRO MEMORIA u % BDP Izvoz robe i usluga Uvoz robe i usluga Bilans robne razmene Bilans tekuih transakcija BDP u evrima 4) 20,2 42,7 -22,6 -9,1 16.786 5,0 11,9 -6,9 -3,4 17.306 12,3 28,1 -15,8 -6,5 17.306 24,8 55,6 -30,8 -13,5 17.306 5,4 9,3 -3,9 -1,4 18.795 15,0 26,0 -11,0 -3,3 18.795 -1535 -3789 3385 11,0 -7174 -10,5 -178 2011 1091 421 370 2032 1177 856 625 231 -868 -596 -1192 869 9,9 -2061 -23,2 -34 552 244 79 75 287 172 115 60 55 234 -1119 -2727 2129 12,3 -4856 -20,3 -68 1463 750 213 2 952 318 634 503 131 165 -2343 -5328 4294 26,9 -9623 -34,1 -170 2737 1496 418 372 2489 766 1722 1203 519 -517 -268 -733 1020 17,4 -1754 14,9 -55 450 322 33 -121 468 260 207 -26 233 -79 -628 -2074 2818 32,4 -4892 -0,8 -128 1485 1016 94 -344 1642 641 1000 672 328 -670
Deficit rauna tekuih transakcija je prepolovljen...
...dok se suficit kapitalnog rauna skoro udvostruio.
Izvor: Tabela P-4 u Analitikom prilogu.

1) Originalni podaci u US dolarima, su konvertovani u evre na mesenom nivou po mesenom proseku zvaninih dnevnih srednjih kurseva NBS. 2) Neto korienja, razlika korienja i otplate glavnice po srednjeronim i dugoronim kreditima. 3) Kratkoroni robni krediti, neplaeni uvoz nafte i gasa, kratkoroni krediti, ostala aktiva i pasiva, bruto rezerve poslovnih banaka. 4) Konverzija godinjeg BDP u evro je uraena po prosenom godinjem kursu (prosek zvaninih dnevnih srednjih kurseva NBS).
Trendovi
22
5. Platni bilans i spoljna politika

Veliko je poveanje priliva i u kapitalnom raunu. I kapitalni raun belei poveanje priliva od blizu 700 miliona evra u odnosu na isti period prethodne godine sa ukupnim prilivom od 1,6 milijardi evra u periodu od januara do jula. Poveanju su priblino jednako doprinela dva faktora - finansiranje domaih rezidenata kroz srednjerono i kratkorono zaduivanje i SDI. Iako zaduivanje u inostranstvu nastavlja da raste, ritam tog porasta je smanjen u odnosu na prolu godinu, a i poveava se teret servisiranja dugova. SDI, pak, belee dvostruko vii priliv u odnosu na prethodne godine (641 naspram 318 miliona evra od januara do jula).12 Svakako, kljunu ulogu ove godine odigrala je prodaja vie domaih banaka inostranim kupcima,13 a to je proces ije okonanje moe da se oekuje u toku naredne godine. naalost, FrEn jo ne raspolae detaljnijim podacima koji bi mogli da govore o procesima koji su u pozadini manje vidljivih SDI. Veliko pitanje na koje QM jo nema odgovor jeste veliina uea domaeg kapitala u prilivima koji se registruju kao zaduivanje kod stranih rezidenata. naa raspitivanja upuuju na injenicu da je deo srednjeronog zaduivanja u inostranstvu, ili depozita nerezidenata, zapravo oblik povratka domaeg kapitala u zemlju. naime, postoji praksa da strani rezidenti povezani sa domaim licima izvre depozit u inostranstvu ili na nerezidentnom domaem raunu kao garanciju za zaduivanje tih povezanih domaih lica kod banaka. na taj nain kapital se vraa u zemlju bez identifikacije pravog vlasnika. Sad kad privrednici imaju poveane potrebe za likvidnou radi plaanja PDV-a, verovatno je vraanje kapitala u ovom zavijenom obliku pojaano, to je, pak, povealo zaduenost privrede prema inostranstvu. Za sad nismo u mogunosti da damo procenu veliine tog toka. ukoliko bi se utvrdilo da je on znaajan, to bi bio dodatni signal o vitalnosti privredne aktivnosti i potencijala rasta nove privrede u Srbiji, kao i razlog da se zabrinutost oko porasta zaduivanja u inostranstvu umanji. Akumulacija rezervi od 670 miliona evra bitno je manja od zabeleenog suficita u platnobilansnim tokovima koji iznosi neto vie od 1.000 miliona evra to navodi na zakljuak da neki deo poveanja u prilivima verovatno nije stvaran. razlika izmeu iskazanog platnog bilansa i akumulacije neto rezervi formalno se odraava u otrom smanjenju stavke greke i propusti koje po prvi put u viegodinjem periodu postaju negativne -344 miliona evra. Preokret u stavci greke i propusti moe da znai ili da neki deo poboljanja u platnobilansnoj slici ne odgovara stvarnosti ili se, paralelno sa zabeleenim preokretom u platnom bilansu, dogodio jo neki preokret u tokovima koje platni bilans ne belei. uzimajui u obzir nalaze opisane u sledeem pododeljku, i analizu datu u drugom prilogu rubrike Pod lupom, blii smo zakljuku da je deo poboljanja u trgovinskim tokovima proizveden povratkom kapitala koji je sakriven kroz prikazano vee od stvarnog poboljanja u trgovinskim tokovima. naime, privrednik koji eli da iznese kapital, precenie uvoznu ili umanjiti izvoznu fakturu. a privrednik koji eli da vrati kapital u zemlju uradie suprotno, tj. potcenie uvoznu ili preceniti izvoznu fakturu. ova promena u prikazivanju faktura mogla bi biti izazvana bilo promenom poreskih podsticaja, bilo stvarnom potrebom da se kapital unese u zemlju kako bi se platio PDV. 5.2. SPOLJNA TRGOVINA U PERIODU MAJ - JUL 2005. GODINE Posmatramo period maj-jul jer pretpostavljamo da su zalihe uvoznih proizvoda stvorene u decembru 2004. godine uoi uvoenja PDV-a u velikoj meri potroene do maja, te da u ovom periodu posmatramo relativno stabilizovane spoljnotrgovinske tokove. Tako stabilizovane tokove uvoza poredimo sa istim periodom prole godine, mada treba imati u vidu ve pomenute jake indikacije da se i na taj nain potcenjuje rast, odnosno precenjuje
ne postoji sistem praenja koji bi svedoio o tome da zabeleene Sdi u statistici platnog bilansa pokrivaju skup svih stvarnih priliva. Taan doprinos prodaje banaka u ukupnim Sdi ne moe se proceniti iz javno dostupnih podataka, jer jedan deo prihoda od prodaje banaka doprinosi platnim bilansima zemalja iji su rezidenti formalni vlasnici nekih od banaka.
Trendovi
Vraa li se domai kapital? Akumulacija rezervi manja je od suficita platnog bilansa.

pad uvoza kapitalnih, a mogue i drugih proizvoda jer sistem poreskih podsticaja uveden poetkom ove godine smanjuje sklonost uvoznika ka precenjivanju uvoza. Pouzdanija ocena uvoznih tokova bie mogua tek poto proe dovoljno vremena da se oceni novi trend rasta uvoza posle decembra 2004. godine. Detaljnija diskusija mogueg potcenjivanja uvoza i njegovog rasta u ovoj godini data je u analizi Pod lupom 2. U periodu maj-jul ove godine izvoz je rastao po stopi od 34% a uvoz po stopi od 6,3% u odnosu na isti period prethodne godine. Pokrivenost uvoza izvozom u ovom periodu porasla je sa 29% na 42%, a deficit robne razmene smanjen je, u apsolutnom izrazu, za oko 100 miliona evra, u poreenju sa istim periodom prethodne godine.
23
Grakon T-8. Srbija: Izvoz, uvoz i robni decit, 2000-20051)

izvoz
1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0
uvoz
decit
U decembru 2004. god. skae uvoz u oekivanju PDV-a.

1) Vrednosti spoljnotrgovinske razmene iz statistike RZS i platnog bilansa NBS se razlikuju iako NBS preuzima spoljnotrgovinske tokove od RZS. QM e nastojati da dokumentuje razlog u budunosti.
Detaljnija analiza izvoza svakako sugerie da je njegov rast posledica dva paralelna procesa: oivljavanja krupnih kapaciteta za izvoz usled njihove privatizacije, i porasta izvoza ireg spektra industrijskih proizvoda sa pojedinano manjim ueem u izvozu. Tabela T-8 prikazuje performanse izvoza po sektorima SMTK-a grupisanim u tri grupe proizvoda. Prva, grupa Lidera, sastoji se od samo tri industrije sa vrlo krupnim uticajem na izvoz (crna metalurgija, obojena metalurgija i eer); druga je grupa Sledbenika i sastoji se od osam industrija iji je pojedinani doprinos rastu izvoza vredan pomena (odea, itarice, obua proizvodi od kauuka, plastine materije, nafta i naftni derivati, organski hemijski proizvodi i povre i voe) dok treu grupu ini sve ostalo. Bitno je da sve tri grupe proizvoda, ak i grupa Ostalo, pokazuju znaajan rast. Lideri najpre imaju pojedinano najvea uea u ukupnom izvozu (u 2004. god, u zbiru 23,6%), potom i najvee meugodinje stope rasta od svih sektora (87,5% obojeni metali, 82,0% gvoe i elik, i 2136% eer) i konano, oni objanjavaju najvei deo porasta izvoza u ovoj godini u odnosu na isti period prethodne godine (u zbiru 54,1%). Vidljivo je da je ekspanzija izvoza metala poela jo u prvom kvartalu 2004. godine, posle privatizacije Sartida, Sevala i drugih, dok je izvoz eera, nakon potpunog zastoja od juna 2003. zbog embarga na uvoz od strane Evropske unije do utvivanja odgovarajue administrativne procedure, ponovo poeo avgusta 2004. godine.
00 Av g. 20 00 De c. 20 00 Ap r. 20 01 Av g. 20 01 De c. 20 01 Ap r. 20 02 Av g. 20 02 De c. 20 02 Ap r. 20 03 Av g. 20 03 De c. 20 03 Ap r. 20 04 Av g. 20 04 De c. 20 04 Ap r. 20 05
Ap r.
20
Raste izvoz irokog dijapazona robe, a ne samo metala i eera.
Trendovi
24

Drugu grupu sektora identifikovali smo kao Sledbenike. Prvo, po pojedinanom ueu imaju manji znaaj za rezultate izvoza (od 2,1 do 6,8% u 2004.godini); drugo, belee znaajne, mada skromnije stope rasta nego Lideri i; tree, imaju najvei doprinos rastu ukupnog izvoza posle Lidera. u zbiru, Sledbenici imaju 28,9% uea u ukupnom izvozu i sa 29,1% doprinose njegovom rastu u 2005. godini. Trea grupa proizvoda, Ostalo, predstavlja skoro polovinu izvoza iz 2004. god, a u rastu uestvuje sa samo 16,7%. Ipak, i izvoz te grupe proizvoda raste po nezanemarljivoj stopi od 13,7% u odnosu na isti period prethodne godine, to potvruje utisak da je u toku oporavak izvoza na irokom frontu proizvoda.
Trendovi
Tabela T-8. Srbija: Analiza rasta izvoza, 2004-2005

2004 U% Ukupno robe Uee u izvozu 100,0 23,6 13,1 5,8 4,7 28,9 4,2 2,9 2,1 4,7 3,2 2,2 2,8 6,8 47,4 Porast, 12-m avg-dec 39,1 312,7 297,8 76,1 4116,7 27,8 -6,8 94,7 -11,4 21,7 130,3 56,1 90,4 6,3 0,6 maj-jul 34,3 89,9 36,2 58,5 2639,6 28,6 80,1 142,1 85,0 27,7 -13,4 7,9 -15,8 1,9 15,6 2005 Porast, 12-m jan-jul 41,6 123,2 82,0 87,5 2135,9 40,4 75,1 101,1 91,1 24,4 32,2 34,1 28,7 7,0 13,4 Doprinos rastu 1) jan-jul 100,0 54,2 23,3 13,0 18,0 29,1 7,9 5,6 4,7 3,3 2,4 2,1 1,8 1,2 16,7
Najbre rastu Lideri...
Lideri Gvoze i elik Obojeni metali eer i srodni pr. Sledbenici Odea itarice Obua Proizvodi od kauuka Plastine materije, primarni oblici Nafta i derivati Organski hemijski proizvodi Povre i voe Ostalo
...ali je brz rast i ostalih proizvoda.

1) Doprinos izvoza sektora u prvih sedam meseci 2005. god. po ukupnom rastu izvoza Xi/ X.
Rast izvoza nije privid.
Nae ispitivanje ubedljivo odbacuje gledite da je rast izvoza ireg spektra proizvoda privid, tj. da izvoz Sledbenika i Ostalih proizvoda raste usled poveanog fakturisanja zbog uvoenja PDV-a poetkom ove godine. Testovi koji istrauju hipotezu strukturnog loma u seriji izvoza s poetka 2005. god. daju negativne rezultate (pogledati Pod lupom 2), a neposredan uvid u serije izvoza po grupama proizvoda sugerie da je re o rastu koji se ubrzava jo od polovine ili poetka 2004. godine. Meugodinji porast izvoza posledica je trenda koji nije uspostavljen na prelazu izmeu dve godine, ve ranije. na Grafikonu T-9 vidi se da linije izvoza Lidera i Sledbenika, kao i izvoza ostalih sektora nisu prelomljene u 2005. godini, i da su tokom itave 2004. god. (izuzimajui decembar) beleile uspon. Veini odseka iz grupe Sledbenika zajedniko je da uspon izvoza zapoinje u prvom kvartalu 2004. godine i traje bar do kraja godine. na Grafikonu T-10 predstavljeno je kretanje izvoza karakteristinih odseka iz grupe Sledbenika: odea, proizvodi od kauuka, plastine materije, primarni oblici i organski hemijski proizvodi. Zajedniki obrazac za ponaanje izvoza navedenih odseka u celom periodu od januara 2003. do jula 2005. godine - ne postoji; samo izvoz proizvoda od kauuka belei kontinuirani porast, dok izvoz ostalih sektora ima izraenija kolebanja. Imajui u vidu navedene promene u dinamici izvoza na nivou agregiranih grupa sektora, kao i na nivou odabranih odseka, moe se zakljuiti da je ekspanzija izvoza zapoela poetkom 2004. god. i da je ovaj trend rasta nastavljen i u 2005. godine.
Broj 1 januar jul 2005. Grakon T-9. Srbija: Izvoz prema dinamici rasta, 2003-2005
Lideri
130.000 110.000 u hiljadama evra 90.000 70.000 50.000 30.000 10.000
.2 00 3 Ju n 20 03 Av g. 20 03 Ok t. 20 03 De c. 20 03 Fe b. 20 04 Ap r. 20 04 Ju n 20 04 Av g. 20 04 Ok t. 20 04 De c. 20 04 Fe b. 20 05 Ap r. 20 05 Ju n 20 05 b. 20 03
25
Sledbenici
Ostalo
Fe
Ap r
tromeseni proseci
Dalji porast izvoza ovih sektora zavisi od razliitih faktora. Lideri e nastaviti sa visokom stopom rasta jo neko vreme, a naroito dok je svetska tranja za metalima visoka. Sledbenici se mogu grupisati u tri kategorije: poljoprivredno-prehrambeni (itarice, povre i voe), hemijski (naftni proizvodi, gume, organski proizvodi, plastine materije) i tekstilni sektor (odea i obua). Izvoz poljoprivrednih proizvoda (i eera iz grupe lidera) kratkorono zavisi u najveoj meri od klimatskih uslova. Vei broj uspenih stranih i domaih privatizacija u oblasti hemije i ovaj sektor izbacuje u red najpropulzivnijih. Konano, rast izvoza odee i obue, iji je oporavak poeo poetkom 2004. god, u dobroj meri moe se pripisati liberalizaciji pristupa tritu Eu (pogledati tekst u Okviru 5). Meutim, injenica da se ovaj rast ne vidi u statistici industrijske proizvodnje ukazuje na mogunost da se u tekstilnom kompleksu ispoljava rast izvoza malih i srednjih privatnih preduzea, koji je prethodnih godina bio prikriven usled mnogo veeg pada vrednosti proizvodnje i izvoza velikih tekstilnih (neprivatizovanih) preduzea.
Grakon T-10. Srbija: Izvoz izabranih grupa sledbenika, 2003-2005

Odea
18.000 16.000 14.000 u hiljadama evra 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0
aj 20 03 Ju l2 00 4 Se p. 20 0 No 3 v. 20 03 Ja n. 20 04 M ar t2 00 4 M aj 20 04 Ju l2 00 4 Se p. 20 0 No 4 v. 20 04 Ja n. 20 05 M ar t2 00 5 M aj 20 05 Ja n ar t .2 00 3 20 03
Proizvodi od kauuka
Plastine materije
Organski hemijski proizvodi
Nema jednoznane promene poetkom 2005. godine.
tromeseni proseci
Trendovi
Nivo izvoza je minimalan poetkom 2004. god. i od tada ubrzava rast.
2
Okvir 5. Izvoz odee i obue podstie otklanjanje administrativnih barijera

Odeaiobuatipiansuprimersektoraijijeizvozbiopodjakimuticajemadministrativnih faktora.Izvozopadaiskoropotpunoprestajetokom00.god.,zbogtogatoorganiDravne zajednice nisu bili u stanju da ispune administrativne procedure za izvoz u EU u uslovima usklaivanjanovihodnosaizmeuSrbijeiCrneGore.Krajem00.god.poinjepostepeni oporavakkojiseubrzavaodkrajamarta00.kadasuSrbijaiEUpotpisaleSporazum o tekstilu, aposebnoodkadajeonstupionasnagu.julaovegodine.Timsporazumomsuukinutekvote iizgledalojedasutimekonanouklonjenesvebarijerezaizvoztekstilneindustrijeuzemlje EU.akiposlereavanjaadministrativnihproblemaodobrenekvotesubivaleilivrlobrzo iskorieneilisupojedinapreduzeaunaprednajavljivala(rezervisala)isporukekojekasnije nisubilaustanjudarealizuju.Administrativnaproceduradokazivanjaporeklarobezaizvoz, kojajepostalaposebnosloenanakoneerneafere,tj.izbijanjasumnjiuporekloeera kojijeSrbijaizvozilauEU,dobijanateininakonukidanjakvantitativnihogranienjazaizvoz izSrbije.estoizvoznicitvrdedaimjejeftinijedaplatecarinunegodaprolazekrozproceduru dobijanja preferencijalnog statusa. Osim toga, da bi se domai proizvoa kvalifikovao za preferencijalnistatus,onmoradakoristiilidomaeilievropskesirovineimeuproizvode. Ukoliko mora da uveze sirovinu iz EU, onda cena ponuenog proizvoda na tritu EU postaje previsoka a proizvod nekonkurentan. U svakom sluaju, rastui izvoz dokazuje da se polako i privreda i dravnja uprava Srbije uhodavaju u prevazilanju administrativnih preprekauposlovanjusarazvijenimtritima.
Trendovi
Ponaanje izvoza Sledbenika u julu, kad je dolo do usporavanja rasta izvoza Lidera, dalje sugerie da je zalet u ovoj grupi proizvoda postojan i da se zdrav rast i ekspanzija izvoza u 2005. god. ne moe pripisati iskljuivo velikim privatizovanim sektorima. u julu dolazi do potpunog zastoja u izvozu eera i pada izvoza gvoa i elika. uprkos tome, Sledbenici, kao grupa, belee u julu izvoz vei za vie od 30% nego to je bio prosek u prvih est meseci. naroito se u julu istakao izvoz obue (koji je u tom mesecu bio za vie od 100% vei u poreenju sa prosekom za prvih est meseci), povra i voa (vei za 77%), proizvodi organske hemije (44%), proizvodi od kauuka (39%) i odee (21%). Uvoz raste, ali delovi uvoza jo uvek su na niem nivou od prologodinjeg. Uvoz intermedijarnih i trajnih potronih proizvoda u periodu maj-jul potpuno se oporavlja, dok je uvoz kapitalnih dobara i netrajnih dobara za potronju i dalje manji od prologodinjeg. ukupan uvoz u periodu od maja do jula u ovoj godini vei je od prologodinjeg za 6,3%. Za razumevanje dinamike uvoza posmatramo kategorije uvoza po ekonomskoj nameni u periodu maj-jul, kao to je prikazano u Tabeli T-9. uvoz energenata je vei za 35,8%, intermedijarnih proizvoda za 16,7%, trajnih proizvoda za iroku potronju za 5,2%, dok je uvoz kapitalnih proizvoda manji za 11,2%, a netrajnih proizvoda za iroku potronju za 10,1% u odnosu na isti period prethodne godine. Evidentno je da je uvoz energenata pod snanim uticajem cene nafte i derivata, ali je zanimljivo da snano raste i uvoz intermedijarnih proizvoda, ak iako se eliminie uvoz sektora za koje se moe oekivati
Tabela T-9. Srbija: Analiza rasta uvoza, 2003-2005

Posle otrog pada u prva etiri meseca godine, uvoz svih proizvoda se oporavlja.
2003 U% Uee u uvozu 2004 Uee u uvozu jan-april Porast, 12-m maj-jul avg-dec jan-april 2005 Porast, 12-m maj-jul jan-jul Doprinos rastu jan-jul
Ukupno Energija Intermedijarni proizvodi Kapitalni proizvodi Trajni proizv. za iroku potronju Netrajni proiz. za iroku potronju Ostalo
100,0 14,6 34,2 26,6 4,8 16,5 3,4
100,0 15,3 33,2 28,8 4,6 15,4 2,6
16,9 3,8 16,7 27,8 24,6 13,7 16,3
25,0 27,2 22,3 30,6 23,0 28,3 -18,3
44,3 79,4 37,4 56,5 26,0 25,5 -1,6
-8,8 25,1 0,1 -29,9 -24,9 -16,5 -28,3
6,3 35,8 16,7 -11,2 5,2 -10,1 21,8
-1,9 29,5 8,0 -20,9 -11,2 -13,5 -14,4
100,0 19,8 36,7 22,3 4,1 14,3 2,8

da se sastoje od sirovina i meuproizvoda izvoznih Lidera, a to su sektori obojene i crne metalurgije, ruda i eera. uvoz intermedijarnih proizvoda, bez uvoza ovih sektora, u periodu maj-jul u ovoj godini raste u odnosu na isti period lane za 5%.14 To dodatno baca sumnju na podatke koji sugeriu da industrijska proizvodnja i u drugom kvartalu ove godine pada. Prologodinje vrednosti uvoza povratio je u letnjim mesecima jedino uvoz trajnih proizvoda za iroku potronju. Za pad uvoza kapitalnih dobara ima bar etiri objanjenja. on delimino odraava pad uvoza proizvoda koji su bili izuzeti od poreza na promet, a sad plaaju PDV (npr. IT oprema). Drugo, donekle je objanjenje u tome to je uvoz kapitalnih dobara bio izuzetno visok prole godine, pa to daje visoku bazu za poreenje. Da bi to proverili, ekstrapolirali smo rast izvoza kapitalnih dobara iz 2003. na 2004. godinu. uvoz kapitalnih dobara u maju-julu 2005. i dalje je nii u odnosu na tako ekstrapoliran uvoz, ali je on sad samo oko 5% nii, to je upola manji pad neko onaj koji je stvarno zabeleen. Tree, PDV poskupljuje uvoz svih kapitalnih dobar zbog finansijskog troka do povraaja poreza, tako da mnogi uvoznici odlau uvoz u nastojanju da nau nain da taj troak minimiziraju ili izbegnu. na kraju, neki deo pada moe se objasniti i promenom u proporciji uvoza kapitalnih dobara ija se vrednost naduvava, to je objanjeno u rubrici Pod lupom 2. Pad uvoza netrajnih dobara za iroku potronju najverovatnije se objanjava kako poveanjem cene one uvozne robe koja je ranije izbegavala plaanje poreza na promet, tako i smanjenom likvidnou uvoznika ove robe, usled uvoenja PDV-a. naime, veliki deo ove vrste roba u Srbiju uvozio se preko dugakih lanaca malih posrednika. na primer, jedan trgovac dostavlja robu drugom i svaki se izuzima od poreza na promet uz izjavu, tj. uz dokument da je roba kupljena radi dalje preprodaje. Dobar deo te robe bi u nekoj karici lanca skliznulo iz formalne u sivu ekonomiju, nikad se ne podvrgavajui porezu na promet. uvoenje PDV-a dvostruko je pogodilo ove trgovce: malo ko u lancu je likvidan da finansira PDV do njegovog povraaja, a podvrgavanje ove robe plaanju PDV-a dovelo je do njenog poskupljenja i uinilo je manje konkurentnom. objanjenje koje se moe uti u javnosti da je uvoz potronih roba pao zbog smanjenja platene sposobnosti graana nije ubedljivo. naime, da je u pitanju pad u platenoj sposobnosti kupaca, onda bi pao i uvoz trajnih roba za iroku potronju, a to se nije dogodilo. Analiza uvoza po odsecima pokazuje da najpropulzivniji izvozni odseci predstavljaju istovremeno i najvee i najdinaminije uvoznike. Visoka proizvodnja i izvoz lidera povukli su i visok uvoz repromaterijala. Potrebno je oceniti neto efekat ovih odseka na bilans spoljne trgovine, ali su za to potrebni dezagregiraniji podaci nego to su oni kojima QM raspolae. Sagledavanjem odseka koji imaju dominantno uee u ukupnom uvozu, odseka koji belee najvei rast uvoza i onih koji su najzasluniji za pad uvoza u 2005. god, dolazimo do nekoliko zakljuaka.15 Prvo, najvei uvoz, pored nafte i naftnih derivata, ine drumska vozila i pojedini odseci kapitalne opreme, crne i obojene metalurgije i hemijske industrije. Drugo, zahvaljujui eksplozivnom skoku uvoza u 2005. god. (161,5%), na listi najveih uvoznika javlja se sektor mineralne rude i otpaci metala - izuzimajui naftu i derivate, ovaj sektor je najodgovorniji za meugodinji porast uvoza u period april-jul. oigledno je da je ekspanzija proizvodnje i izvoza crne i obojene metalurgije povukla i visok uvoz sirovina neophodnih za proces reprodukcije ovih sektora. Tree, sline tendencije mogu se uoiti i kod drugih sektora koji su vani za poslovanje sektora metalurgije: na listama odseka sa najveim ueem, najbrim porastom izvoza i najveim doprinosom negativnom rezultatu uvoza od aprila na ovamo, nalaze se gvoe i elik i obojeni metali.
analiza je samo priblino tana, s obzirom na to da posmatrani sektori SMTk obuhvataju robu iz razliitih namenskih grupa (a ne samo intermedijarne proizvode). u obzir su uzeti samo sektori koji imaju uee u ukupnom uvozu iznad 2%. kako bismo izolovali uticaj PdV-a na rezultate uvoza u 2005. god. (pretpostavljamo da su efekti PdV-a iezli nakon prvog kvartala), uporedili smo i meugodinje vrednosti uvoza samo za period od aprila do jula.
2
Uvoz kapitalnih dobara je poskupeo, a manja je i investiciona tranja.
I uvoz potrone robe je poskupeo, ali uvoz trajnih dobara raste.
Rast izvoza povlai sa sobom i rast uvoza.
Trendovi
2
6. Fiskalni tokovi i politika

Trendovi
PDV donosi prvi suficit u javnim finansijama...
provoenje fiskalne politike u prvoj polovini 2005. god. obeleilo je uspeno uvoenje PDV-a koje je, uprkos blagom poveanju javnih izdataka, omoguilo da budet Srbije ove godine po prvi put ue u mali suficit. U prvoj polovini godine prihodi konsolidovanog fiskalnog sistema16, realno su porasli za 5%, rashodi za 1,5% u odnosu na isti period prethodne godine17, dok je tednja konsolidovanog javnog sektora iznosila oko 1% BDP-a.18 Ostvareno i oekivano dalje poveanje poreskog priliva rebalansom budeta rasporeeno je na poveanje planiranog budetskog suficita za oko 10 milijardi dinara po staroj (ili 32,2 milijarde dinara po novoj) budetskoj klasifikaciji i poveanje budetskih rashoda za 11 milijardi dinara. Fiskalnom tednjom, tj. suficitom, smanjuje se agregatna tranja, ali nedovoljno da se ona stavi pod kontrolu i nadomesti nedovoljna tednja privatnog sektora to bi stvorilo prostor za investicioni razmah finansiran bankarskim kreditima. S tim ciljem, i Gradsko vee grada Beograda usvojilo je odluku o smanjenju izdataka u iznosu od 3,5 milijarde dinara. U prvih est mesei ostvaren je suficit javnih finansija u iznosu od 8 milijardi dinara. Suficit je zabeleen u budetu Srbije i lokalnih vlasti u priblino podjednakom iznosu. Kako bi se rebalansom planirani suficit ostvario, budet Srbije treba da ostvari dodatni suficit od 28 milijardi dinara u drugoj polovini godine. ukupni javni prihodi nominalno su porasli za 23%, a znaajan doprinos rastu dao je PDV koji sada uestvuje sa vie od 30% u ukupnim javnim prihodima. rebalansom budeta Srbije povean je godinji plan prihoda od PDV-a sa 179 na 206 milijardi dinara. Prihodi od akciza zabeleili su nizak rast, zbog smanjenja akciza na naftne derivate, kako bi se umanjile posledice rasta cena sirove nafte i primene uredbe Vlade o usklaivanju maloprodajnih cena naftnih derivata.19 Prihodi od doprinosa i carina rasli su u skladu sa godinjim planom i kretanjima osnovnih makroekonomskih agregata. Javna potronja uveana je u odnosu na planiranu s poetka godine za 11 milijardi dinara. ovi dodatni rashodi uglavnom su uzrokovani veim transferima penzionim fondovima (do veeg rasta penzija dolo je usled vee inflacije i realnog rasta zarada), dok rashodi na drugim budetskim pozicijama nisu redukovani za ekvivalentan iznos. u strukturi, tekui rashodi rasli su sporije od kapitalnih, koji su i dalje na veoma niskom nivou. Znaajno smanjenje subvencija nije praeno smanjenjem ostalih kategorija tekuih rashoda, naroito rashoda za plate, a to je bilo oekivano. najznaajniji rast zarada ostvaren je kod lokalnih samouprava. Podaci o docnjama budeta Srbije nisu ukljueni u redovni izvetaj Ministarstva finansija o stanju i strukturi javnog duga pa se ne moe rei da li one rastu ili opadaju. na osnovu javnih nastupa inovnika Vlade, kompanija i nezavisnih ekonomista docnje su najprisutnije kod penzijskog fonda zaposlenih (1,5 neisplaena penzija), penzijskog fonda zemljoradnika (oko 22 neisplaene penzije), fonda zdravstva (dug dobavljaima), kao i docnje razliitih ministarstava
6 QM u ovom broju nee prikazati svoju procenu konsolidovanih fiskalnih rauna, jer jo uvek nisu otklonjene bitne nedoumice o obuhvatu podataka. ipak, procena ukupnog rezultata dovoljno je pouzdana za upotrebu u analizi. 7 realni izraz dobijen je deljenjem sa rastom indeksa cena na malo u odgovarajuem periodu. 8 Za procenu tednje javnog sektora oslanjamo se na nepreciznu ali pouzdanu procenu na osnovu kretanja dravnih depozita i kredita u monetarnim raunima (Tabela T-11). naime, polazimo od pretpostavke da se ta tednja odraava u promeni neto dinarske pozicije drave. naravno, ne moe se iskljuiti mogunost da i deo promene u neto deviznoj poziciji drave odraava poveanje/smanjenje u tednji, ali sigurno ne pravimo veliku greku ako pretpostavljamo da je dravna devizna pozicija pod pretenim uticajem promene u imovini drave: prilivi preteno predstavljaju privatizacione prihode, a odlivi otplatu stare devizne tednje. 9 akcize na derivate nafte smanjene su u dva navrata, u maju i avgustu, po 3 milijarde dinara. Procena Ministarstva finansija je da e po ovom osnovu prihodi od akciza biti manji za milijardi dinara u 2005. godini.
...ali i rashodi rastu.
Suficit ostvaruju i Republika i lokalne vlasti.
U javnoj potronji prednjae penzije.
Kretanje docnji nije poznato.

za preuzetu a neplaenu robu i usluge, gde prednjae Vojska SCG i Direkcija za puteve. Procene iznosa ovih neisplaenih obaveza kreu se i do 60 milijardi dinara.20 Ministar finansija najavio je da e servisiranje obaveza prema penzionerima kroz obveznice poeti naredne godine. Dostizanje postavljenih fiskalnih ciljeva i budeta do kraja godine bie teko, naroito ako imamo u vidu nivo suficita koji treba da se ostvari u drugoj polovini godine. na strani prihoda budeta Srbije, najvei rizik javlja se kod ostalih i neporeskih prihoda koji deluju preambiciozno projektovani, ali i kod prihoda od akciza nakon izmene akcizne politike kod derivata nafte. na strani rashoda, inflacija, koja je vea od planirane u budetu, podie rashode koji su zakonima i normama indeksirani odnosno koji se usklauju automatski. ovo se, pre svega, odnosi na penzije i druga socijalna davanja, ali i na ostale vrste rashoda koje e biti teko zadrati na planiranom nivou usled pritisaka sindikata.
2
Okvir 6. Otplata stare devizne tednje vie nije troak

Novom budetskom klasifikacijom otplata stare devizne tednje i Zajma za preporod Srbije postalisustavkaufinansiranjubudetakaoamortizacijadugaionesevienepojavljujukao troak.Sobziromdatastavkarasteizgodineugodinu,njenopremetanjestvaraslikubreg poboljanjabudeta.Strogopravnogovorei,ovakvaklasifikacijajepravilnajerseotplatom devizne tednje zaista umanjuje dravni dug. Meutim, analitika konvencija da se otplata glavnicenadugposmatraodvojenoodkamataidrugihtekuihtrokovausvojenajeusklopu pretpostavkedasvakidugmoefleksibilnodaserefinansira,umanjujeiliuveavanafinansijskom tritu,kaoidasupoveriocisvojevoljnopozajmljivalidravi.Usluajustaredeviznetednjeradi seoobavezikojanijenastalauprocesufinansiranjabudeta,ipoveriocinisuimalinamerudato ipostanu,vesezaduivanjedogodilouvanrednimineekonomskimokolnostima.Sobzirom natodapoveriocidreobvezniceprotivsvojevolje,dravanemoeolakodarefinansiradug. tavie,poveriocisudosadbilisklonidadobardeootplatepotroeimjeprimetakodaupraksi, zasada,otplateekonomskiimajuviekarakteristikesubvencijanegofinansiranja.Svremenom, kakoseotplatepomerajukapoveriocimasaveimpotraivanjima,iuzrazvojsamogtrita, otplatastaredeviznetednjepoeezaistadadobijakarakterfinansijskeoperacije.
Tabela T-10. Srbija: Javni prihodi i rashodi po tipu i institucijama (nekonsolidovani), 2005. god.
Budet Srbije Dravna zajednica PIO PIO PIO Fond Nac. sluba za Vojvodina zaposlenih samostalaca zemljoradnika zdravstva zapoljavanje Optine i gradovi
januar-jun 2005. godine, u milionima dinara Ukupni prihodi Carine Porez na dohodak i dobit Porez na promet/PDV Akcize Doprinosi Ostali porezi i neporeski prihodi Transferi od ostalih nivoa Ukupni rashodi Tekui rashodi Rashodi za zaposlene Kupovina roba i usluga Otplata kamata Subvencije Socijalna pomo i transferi Transferi ostalim nivoima Ostali tekui rashodi Kapitalni rashodi Rezultat 189.058,9 16.293,0 28.556,9 99.393,4 31.522,9 13.292,7 185.288,4 177.873,2 40.014,5 7.949,6 6.662,6 14.069,5 20.127,6 87.058,3 1.991,3 7.415,2 3.770,5 24.920,4 24.920,4 24.922,4 23.927,5 12.652,1 3.838,0 74,6 5.643,0 1.719,9 994,9 -2,0 105.483,0 57.392,8 8.032,1 40.058,0 105.815,9 105.718,7 772,7 664,4 7.121,6 87.615,0 9.525,0 20,1 97,2 -333,0 3.981,5 3.791,9 113,6 75,9 4.132,7 3.598,9 70,8 56,1 3.104,4 367,6 533,8 -151,3 4.264,7 783,3 36,6 3.444,8 4.150,3 4.148,5 1,3 129,0 3.643,9 374,2 1,7 114,4 45.549,2 31.821,8 1.034,1 12.693,4 44.966,5 44.950,8 21.005,2 18.575,7 1.245,1 3.923,6 201,2 15,7 582,7 8.093,6 3.853,5 76,2 4.163,9 8.107,9 8.058,5 373,9 223,2 5.090,7 2.334,7 36,0 49,4 -14,3 9.332,1 2.207,3 838,6 6.286,2 8.442,4 8.415,3 6.681,2 404,6 0,0 863,6 17,8 448,1 27,1 889,7 44.811,9 17.929,0 19.719,6 7.163,3 42.009,3 36.201,8 10.783,4 8.011,9 132,8 9.576,0 5.721,7 1.976,0 5.807,5 2.802,6
I Republika i lokalne samouprave belee fiskalni suficit.
Izvor: Ministarstvo nansija Republike Srbije: Bilten javnih nansija. 0 ekvivalentno nivou od 4% BdP-a.
Trendovi
Ciljevi fiskalne politike teko su ostvarivi.
30
7. Monetarni tokovi i politika

Trendovi
Monetarni tokovi bujaju zbog priliva stranog kapitala.
onetarni tokovi bujaju zbog priliva stranog kapitala koji se vidi i u bilansu plaanja, uprkos tome to NBS nastoji da ih obuzda jo od kraja prole godine. Po svemu sudei, glavni pokreta monetarnih tokova jeste interes banaka za kreditiranjem nedravnog sektora, a napajaju ih inostrana sredstva i prelivanje iz sivih u formalne finansijske tokove. Vidi se i veliki viak dinarske likvidnosti koji jasno pokazuje da su likvidonosne tekoe izazvane PDV-om ograniene samo na onaj deo privrede koji ima otean pristup bankarskim kreditima. Drava je samo u manjem delu uspela da sterilie monetarnu ekspanziju. U sklopu postojee strukture sektora i visokog stepena evrizacije NBS uglavnom postupa reaktivno, osim kad upravlja obaveznom rezervom i depozitima. Porast M221 u julu 2005. god. u odnosu na isti mesec prethodne godine i dalje je vrlo visok, 41,4%, (realno22 20,4%) dok su krediti banaka nedravnom sektoru porasli jo vie, za 50,8% (realno 28,4%), kao to se vidi u Tabeli T-11. Takav rast predstavlja ubrzanje monetarnog rasta u odnosu na decembar 2004. god, ak i u realnim merilima, dok kreditna ekspanzija, iako malo usporenija u realnom izrazu, merena u evrima prevazilazi onu iz prethodne godine.
Grakon T-11. Srbija: Novac i njegove komponente, realno stanje, 2003-20051)

Monetarni rast voen je rastom deviznih depozita, dok M1 stagnira.
M22)
210 190 170 150 130 110 90 70
3 4 3 4 5 04 03 20 04 03 00 5 00 00 05 20 3 3 4 4 00 00 00 00 20 00 Ju l2 20 20 Ju l2 00 00 Ja n. 2 Ja n. 2 Ja n. 2 Ju l2 00 5
Devizni depoziti
M13)
tedni i oroeni depoziti
t2
.2
.2
t2 M ar
t2
M aj
M aj
No v
indeks, decembar 2002=100 1)

1) Indeksi agregata su prevedeni u realne izraze primenom indeksa cena na malo. 2) M2 se odnosi na M3 u prihvaenoj metodologiji u Srbiji, i obuhvata gotov novac u opticaju, depozite po vienju privrede i domainstava, oroene dinarske depozite privrede i domainstava i devizne depozite privrede i domainstava. 3) M1 obuhvata gotov novac u opticaju i depozite po vienju privrede i stanovnitva.
definicija M2 po metodologiji MMF-a - odnosi se na M3 u prihvaenoj metodologiji u Srbiji i obuhvata gotov novac u opticaju, depozite po vienju, oroene dinarske depozite i devizne depozite. realan izraz je dobijen primenom indeksa cena na malo (decembar 2002=100).
No v
Se
Se
M aj
p.
ar
ar
p.

Porast kredita nedravnom sektoru od januara do jula 2005. god. (21,6% procentnih poena poetnog M2) prevaziao je sam porast monetarne mase. Po svemu sudei, dva procesa izvan direktne kontrole nBS inicirala su kreditno-monetarnu kreaciju: zaduivanje banaka prema stranim rezidentima23 i poveanje deviznih depozita nedravnog sektora. u oba sluaja, re je o deviznom prilivu koji je ili potroen na uvoz ili konvertovan u dinare. Sredstva ni posle multiplikativnog procesa nisu u potpunosti potroena na uvoz, te ih je nBS otkupljivala. Sistem je u celini akumulirao neto stranu aktivu (nSa) u iznosu 4,3% od poetnog M2 (pogledati Tabelu T-11). Kao to je naglaeno u odeljku Platni bilans, akumulacija deviznih rezervi tokom prve polovine ove godine bila je radikalno via od ispoljene u prolosti za prvu polovinu godine. Krediti nedravnom sektoru predvode rast monetarne mase.
31
Tabela T-11. Srbija: Rast novca i agregata koji mu doprinose, 2003-2005

2003 Dec. Jul 2004 Dec.
12-m, u % M2 Krediti nedravnom sektoru 2) Domainstva Privreda
1)
2005 Mart Jul
27,9 33,8 78,8 27,4
33,7 39,5 90,4 30,8
31,9 51,6 125,0 37,1
31,8 54,8 115,7 42,1
41,4 50,8 103,6 37,6
Rast kredita blago usporava...
kumulativi, u % od poetnog M2 3) M2 1) M2 dinarski 4) Devizni depoziti (privreda i domainstva) Neto strana aktiva (NSA) Obaveze poslovnih banaka prema inostranstvu Neto domaa aktiva (NDA) Krediti nedravnom sektoru 2) Krediti dravi, neto 5) 27,9 7,3 14,3 12,2 -2,7 22,9 -2,7 12,4 1,6 7,0 -15,4 -7,6 19,3 6,8 31,9 8,9 13,4 -8,6 -16,7 36,6 5,4 2,5 -0,8 1,8 1,6 -2,1 8,4 -3,9 20,5 6,3 10,8 4,3 -11,2 21,6 -4,3
...ali u apsolutnom izrazu prevazilazi rast M2...
kumulativi, u % od godinjeg BDP 5) Krediti dravi, neto 5) od ega: dinarski Krediti nedravnom sektoru 2) -0,6 -0,3 4,0 1,4 0,3 4,0 1,0 0,1 7,1 -1,0 -0,6 2,1 -1,1 -0,9 5,4
...i prevazilazi prologodinji rast u procentima BDP-a.

1) Videti fusnotu 2) u Grakonu T-11 2) Krediti privredi i domainstvima. 3) Poetnim M2 oznaava se stanje M2 na poetku odnosne godine, tj. kraju prethodne. 4) Novana masa: dinarski M2 - odnosi se na M2 u prihvaenoj metodologiji u Srbiji, i obuhvata gotov novac u opticaju, depozite po vienju privrede i domainstava i oroene dinarske depozite privrede i domainstava. 5) Krediti dravi, neto - razlika izmedju kredita (dinarskih i deviznih) i depozita (dinarskih i deviznih) drave.
Sterilizacija pomou dravnih depozita smanjila je porast novca za 4,3 procentna poena poetnog M2, dok je NSA dala blag pozitivan doprinos kreiranju novca. neto manje od polovine sterilizacije predstavlja dravnu tednju visokih privatizacionih prihoda, dok ostatak predstavlja istinsku dinarsku sterilizaciju. akumulacija dinarskih depozita drave neoekivana je za prvu polovinu godine kad je sezonski poreska naplata niska zbog manjeg prometa. ovog puta ona je naravno posledica skoka u poreskoj naplati koji je usledio nakon
depoziti nerezidenata u zemlji, depoziti stranih banaka u domaim bankama i zaduivanje banaka u inostranstvu jo uvek ne mogu pouzdano da se razdvoje na osnovu javno dostupnih podataka, i tretirani su zajedno.
Drava je sterilizovala deo novanog rasta.
Trendovi
32
. Monetarni tokovi i politika

uvoenja PDV-a, i ne treba oekivati da e predstavljati trajnu promenu u obrascu kretanja likvidnosti drave. I akumulacija deviznih depozita drave neuobiajena je za prvu polovinu godine, ali to ve zavisi od neregularnih faktora - perioda kad se realizuje privatizacija ili povlaenje meunarodnih kredita dravi. ovog puta privatizacija banaka realizovana je u prvoj polovini godine i iskoriena, ne u celosti, za isplatu stare devizne tednje.
Trendovi
Tabela T-12. Srbija: Monetarni pregled, 2003-2005

Bilans monetarnog sistema brzo raste i strukturno se menja.
STANJE Neto strana aktiva (NSA) od ega: rezerve NBS od ega: obaveze poslovnih banaka Neto domaa aktiva (NDA) Krediti dravi, neto 1) od ega: dinarski krediti, neto od ega: devizni krediti, neto Krediti nedravnom sektoru 2) Ostale stavke Novana masa: M2 3) Novana masa: dinarski M2 4) Devizni depoziti (privreda i domainstva) STRUKTURNI POKAZATELJI Gotov novac u opticaju / Din. depoziti (privreda i domainstva) (%) 52,5 Devizni depoziti (privreda i domainstva) / M2 (%) 49,0 4,5 Koecijent obrta (BDP 5)/M2) TOK u milonima evra, kumulativi od poetka god. 6) Rezerve NBS Obaveze poslovnih banaka Devizni depoziti (privreda i domainstva) Drava - devizni depoziti 598,8 -85,2 446,2 -64,1 -134,7 -271,0 251,4 183,8 268,2 -598,4 481,1 152,1 260,2 -86,2 72,0 -97,3 869,3 -459,8 442,0 -64,3 41,5 53,2 4,3 44,5 54,6 3,9 37,6 56,5 4,0 37,1 57,1 3,7 152.011 193.700 -22.554 92.855 -13.052 3.896 -16.948 173.687 -67.780 244.866 124.886 119.980
2003 Dec. Jul
2004 Dec. Mart
2005 Jul
u milionima dinara, na kraju perioda 122.110 197.102 -43.871 153.112 3.373 7.683 -4.310 220.956 -71.217 275.222 128.696 146.526 151.093 244.837 -73.252 171.989 -424 4.557 -4.981 263.292 -90.879 323.082 146.584 176.498 160.396 272.654 -82.251 170.916 -13.394 -2.704 -10.690 290.513 -106.203 331.312 144.128 187.184 173.709 329.752 -115.230 215.475 -14.795 -7.150 -7.645 333.113 -104.438 389.184 166.796 222.388

1) Videti fusnotu 5) u Tabeli T-11 2) Videti fusnotu 2) u Tabeli T-11 3) Videti fusnotu 2) u Grakonu T-11 4) Videti fusnotu 4) u Tabeli T-11 5) BDP (Bruto drutveni proizvod) korien u proraunima centriran je na godinjem nivou. 6) Npr. cifra u koloni za decembar 2003. god. predstavlja promenu stanja (u evrima) za period decembar 2002. - decembar 2003. god.
Porast kreditnog potencijala vei je od prologodinjeg.
Od poetka godine banke su obezbedile bitno vii porast svog kreditnog potencijala24 nego u isto vreme prole godine (za 105,3 milijarde dinara, ili 1051 miliona evra), podjednako zahvaljujui naglom porastu depozita graana kao i prilivu inostranog finansiranja koje ne jenjava u odnosu na prolu godinu. Tabela T-13 prikazuje kretanje bankarskih izvora finansiranja po tipu izvora u 2005. god. zakljuno sa julom, i u prethodne dve godine, u milionima evra. Moe se zapaziti da su porast depozita stanovnitva i porast depozita privrede viestruko vei u periodu do jula ove godine
Pod kreditnim potencijalom ovde se podrazumevaju svi raspolozivi izvori za kreditiranje klijenata devizni i dinarski depoziti, kao i devizne obaveze banaka prema inostranstvu (ukljuujuci raune nerezidenata).
33
Okvir 7. U toku je novi talas formalizacije finansijskih tokova

Po svemu sudei Srbija prolazi kroz novi talas formalizacije finansijskih tokova,tj. ulaska u finansijskisistemsredstavakojasuprethodnokruilakrozgotovinskuprivreduifront-firmeu inostranstvu.Prethodnojejednaformalizacijateklaparalelnosaremonetizacijom,zapoela sapolitikimiekonomskimpromenamau000,znatnojepojaanasakonverzijomnemake markeuevro00.godine,anaglojezaustaviljenanakonubistvapremijeraZoranainia. Sadanjitalasformalizacijeostajeudeviznomznakupajenezovemomonetizacijom.Njega podstiunovifaktori.Najjaijesvakakoefekatintegracijenaegbankarskogsistemausvetske tokove,todelujenasledeetrendove:poveanopoverenjeubankarskisistem;naglaava praktine prednosti poslovanja sa svetom direktno kroz domai formalni sistem umesto zaobilazno;ipoveanjemponudekapitalaikreditneaktivnostipodstieprivrednesubjekte darealnijeprikazujusvusvojuekonomskuaktivnost(ukljuujuifinansijsketokove)kakobibili kreditnosposobni.Pozitivnosudelovaleiregulatorneizmeneodprolegodine(proirivanje obaveze revizije, smanjenje poreza na dobit, uvoenje meunarodnih raunovodstvenih standarda), to je podsticajno delovalo na obelodanjivanje stvarnih ekonomskih tokova. Konano,delotvoranjebioiPDVkojijetakoeuticaonaobelodanjivanjesiveekonomije. Posebno je pitanje u kojoj meri je premetanje deviza iz slamarica u bankarski sistem izazvanopotrebomprivrednikadakupedinarskasredstvaiavansirajuporez.Dalijevisok nivomenjakeaktivnostiNBSposledicatranjezadinarimaradiplaanjaPDV-a?Sklonismo zakljukudaPDVnijepresudnifaktoruovojpojavi.Presvega,dravnidugprivredipoosnovu povraajazaPDVstabilizovaosenaoko0milijardidinara,itoje,otprilikeiznoskojijeisisan izfinansijskog sistema (neobjavljenipodaci Ministarstva finansija). Tajiznos nijedaleko od porastadinarskihdepozitadraveuprvomkvartalugodine(oko8milijardidinara),koji,kao tojereeno,nijebiodovoljandaobuzdatokovelikvidnosti.Napokon,poplavamenjakih devizadeavasenaroitoudrugomkvartalu,kadseefekatPDV-astabilizovao.
(429,8 odnosno 161,8 miliona evra), nego u istom periodu lane (168,5 odnosno 46,6 miliona evra). nadalje, rast kreditnog potencijala banaka na bazi zaduivanja u inostranstvu, depozita nerezidenata i poveanog kapitala banaka takoe je znaajno povean u odnosu na prolu godinu. Zaduivanje u inostranstvu neto je smanjeno ali su, sudei po bilansnim podacima, banke unele dodatnih 96 miliona evra kapitala iz inostranstva. To je logina posledica mera kojima nBS nastoji da uspori zaduivanje banaka u inostranstvu (pogledati Okvir 8). na osnovu javnih pojedinanih bilansnih podataka do juna 2005. god. vidno je poveanje kapitala banaka Meridian, Hypo-alpeadria, Delta, Continental i raiffeisen, u slinim iznosima od priblino 20 miliona evra. u prvom kvartalu godine zapaa se ubrzano korienje bankarskih rezervi, nesumnjivo povezano sa poveanom spoljnotrgovinskom aktivnou u poslednjem kvartalu 2004. godine. Do jula, ono se potpuno normalizuje. Pribavljena sredstva plasirana su u kredite privredi i stanovnitvu, kao i u rekordnu koliinu dravnih hartija kroz repo transakcije. Krediti privredi i stanovnitvu porasli su za 673,9 miliona evra od poetka godine, to je bitno vie nego u istom periodu prole godine (484,7 miliona evra). rast kredita privredi vidno se ubrzao u toku 2004. god, sa nekih 25% na godinjem nivou prolog marta, na oko 50% u decembru, i do jula tekue god. ostao je stabilan na tom nivou (pogledati Grafikon T-12). Krediti stanovnitvu proli su slinu putanju, samo to je njihova stopa rasta dostigla maksimum od preko 120% krajem prole godine, kada je kreditiranje stanovnitva naglo usporeno merama nBS. od tada se novo kreditiranje stanovnitva polako oporavlja tako da je na 12-mesenom nivou u julu iznosio 103,6% (Tabela T-11). ovako visoke stope rasta razlikuju se od rasta ostvarenog tokom 2002. i poetkom 2003. godine, kada je za visoke stope glavni krivac bila niska osnovica, odnosno kad je pokreta bila monetizacija i legalizacija finansijskog Kreditiranje stanovnitva sustie kreditiranje privrede.
Trendovi
34

sistema (krediti stanovnitvu na poetku 2003. god. rasli su po stopi od 250%). oigledno je da od sredine 2004. god. Poinje malo drugaiji proces koji je izvesno povezan sa privatizacijom i otvaranjem privrede Srbije. naalost, QM jo nije u mogunosti da proveri uticaj pojedinih krupnih privrednih subjekata na finansijske tokove.
Trendovi
Tabela T-13. Srbija: Poslovanje banaka - Izvori i struktura plasmana, tokovi, 2003-2005
Kreditiranje finansiraju devizni depoziti i zaduivanje kod stranih rezidenata.
Izvori sredstava (-, povlaenje) Depoziti stanovnitva od ega: devizna tednja Depoziti privrede od ega: dinarski depoziti Zaduivanje u inostranstvu Kapital i rezerve Devizne rezerve (-, povlaenje) Plasmani Privreda Stanovnitvo Repo plasmani Neto kreditiranje drave 1) PRO MEMORIA Potraivanja od NBS (neto) 2) Obavezne rezerve i depoziti 100,6 124,7 -50,9 24,4 206,6 206,8 -10,0 37,6 515,7 329,4
2003 Dec. Jul
2004 Dec. Mart
2005 Jul
u milonima evra, kumulativi od poetka god. -1.472,2 -284,4 -274,0 -240,7 -78,0 -85,2 861,8 16,2 704,2 298,6 155,9 8,8 240,9 -473,4 -168,5 -183,8 -46,6 21,3 -271,0 -12,7 -104,8 576,0 300,1 184,6 14,7 76,6 -1.166,8 -347,8 -382,6 -172,7 -76,1 -598,4 47,9 -38,5 938,1 397,6 398,6 -13,5 155,4 -27,9 -122,1 -127,7 106,0 50,7 -86,2 -74,4 -104,4 294,7 202,1 44,0 20,4 28,2 -955,4 -429,8 -400,4 -161,8 -120,5 -459,8 -95,9 -107,2 862,2 411,2 262,7 202,9 -14,6

1) Neto kreditiranje drave: krediti odobreni dravi umanjeni za depozite drave u poslovnim bankama; negativni predznak oznaava vei porast depozita nego kredita. 2) Potraivanja od NBS (neto): razlika izmedju potraivanja banaka od NBS (po osnovu gotovine, rezervi i depozita) i obaveza prema NBS.
Okvir 8. Bankarske zarade jo uvek jae od mera NBS

Znaajanrastzaduenjabanakauinostranstvuuoljivjeodtreegkvartala00.godine(ak 0%,-mesenestoparasta).Sobziromnatodaovakavtrendnegativnoutienainflatorna kretanja,monetarnapolitikaNBSreagovalajeprekoobaveznerezerve,itounekolikonavrata: nasamomkraju00.osnovicazaobraunobaveznerezerve(uvisiniod%)proirenajei nadeviznekredite(dotadasubankeizdvajalesredstvarezervesamopodepozitima).Kako ovaj korak nije doveo do oekivanih efekata, poetkom juna ove godine stopa obavezne rezervenadeviznasredstvapoveanajena6%,dokjenadinarskasmanjenazaprocentni poen,dabizasvegadvamesecadolodododatnogpoveanjaovestope,na9%.Uprkos ovakvojpolitici,NBSnijeuspeladaznaajnijesmanjiprilivstranogkapitalaovimkanalima. Neuspehseobjanjavapostojanjemekstra-profitnemareubankarstvuSrbije,kojurastua konkurencija jo nije pojela. Poveanje troka kapitala kroz poveanje obavezne rezerve smanjilojemaru,alinetolikodanaterabankedapodignuaktivnekamatnestope(Pogledati sledeiodeljak).Dokkamatenebudupoveane,neesesmanjititranjazakreditima.

Meutim, postojao je i viak likvidnosti koji je plasiran u rekordnu koliinu dravnih hartija, a sada i blagajnikih zapisa, kroz repo transakcije. od kad su repo operacije uvedene u januaru 2005. godine, repo plasmani dostigli su nesluene razmere (18,426 miliona dinara, odnosno 222 miliona evra). Plasmani u blagajnike zapise nBS u celoj proloj godini kretali su se izmeu 20 i 80 miliona evra.25 Po svemu sudei, viak likvidnosti ostvaruje se u kratkim rokovima, i to u dinarskom iznosu. Jedan uzrok moda lei u injenici da su preduzea obavezna da finansijska sredstva pribavljena zaduivanjem u inostranstvu (direktno, ili zaduivanjem poslovne banke koja je posrednik) dre u dinarima pri dospeu u zemlju. ali, zanimljivo je da se veliki porast plasmana u repo operacije poklapa sa pojaanim tempom otkupa menjakih deviza od strane nBS u drugom kvartalu godine. uloga i kretanje otkupa menjakih deviza od strane nBS bie predmet posebne studije QM-a. Dravne hartije upijaju viak kratkorone likvidnosti.
35
Grakon T-12. Srbija: Krediti nedravnom sektoru, 2003-2005, u dinarima, 12-m rast (u %)
Ukupno
160,0
Domainstva
Privreda
Rast kreditiranja privrede i stanovnitva ponovo ubrzava od sredine 2004. godine.
140,0
120,0
100,0
80,0
60,0
40,0
20,0
20 04
20 03
aj 20 04
Ju l
Ju l
No v.
No v.
ar t
Ja n
ar t
Ja n
Ja n
ar t
Se
Se
Rast primarnog novca ubrzan je tako da, po svemu sudei, prevazilazi potrebe privrede, iako je NBS nastojala da upije viak likvidnosti sterillizacijom kroz repo operacije. Tabela T-14 pokazuje akumulaciju neto deviznih rezervi nBS (oienu od efekata obaveznih deviznih depozita banaka i deviznih depozita drave), druge bilansne transakcije nBS i posledini porast primarnog novca. Moe se uoiti da je primarni novac u julu rastao po godinjoj stopi od 23,4%, dok je prethodnog decembra ista stopa rasta iznosila samo 10%. Takav rast primarnog novca naroito je velik ako se uzme u obzir da zbog buma u upotrebi platnih kartica tranja za gotovinom opada. u julu ove godine odnos gotovine u opticaju prema dinarskim depozitima spustio se na 37,1% u poreenju sa julom prole godine, kada je iznosio 41,5% (Tabela T-12). nBS i drava sterilisale su obilate efekte otkupa deviza (33 milijarde dinara) svim sredstvima (repo operacije - 16,6 milijardi dinara, poveanje dravnih depozita - 6 milijardi dinara, i dr.), tako da je primarni novac od decembra do jula ostao skoro nepromenjen, iako je za prvi
Tendencija porasta repo plasmana traje, tako da je fond dravnih obveznica kojima je nBS raspolagala nedavno iscrpljen, pa je od 23. septembra nBS ponovo poela da prodaje blagajnike zapise, ovog puta kroz repo aukcije.
Ju l
p.
p.
aj 20 05
aj 20 03
.2 00 3
.2 00 4
.2 00 5
20 04
20 03
20 03
20 04
20 05
20 04
20 03
20 05
Ubrzan rast primarnog novca na godinjem nivou je iznad potreba privrede.
Trendovi
3

deo godine tipino otro smanjenje primarnog novca. Stoga ne iznenauju vesti o tome da su kroz repo operacije do kraja leta plasirane sve dravne obveznice na raspolaganju nBS i da je u septembru ona poela da izdaje nove blagajnike zapise.
Trendovi
Repo plasmani su posledica, a ne uzrok priliva kapitala.
Za monetarnu politiku bitno je pitanje da li prilike na tritu repo operacija izazivaju priliv kratkoronog kapitala, ili je njihov rast odgovor na neke druge, egzogene tokove. Kad napori za sterilizacijom izazivaju priliv kapitala, onda monetarna politika postaje potpuno nemona. ocena QM-a je da repo operacije pruaju dobre arbitrane prilike, uz konverzije evro-dinar-repo-evro, ali da jo uvek nisu nezavisno izazvale dotok inostranog kapitala. Kao to smo rekli, rast repo plasmana poklapa se sa naglim porastom otkupa menjakih deviza od strane nBS, dok su rezerve banaka povlaene u prvom kvartalu godine. Po svemu sudei, banke plasiraju dinarska sredstva nabujala u dinarskim depozitima privrede. ovi depoziti od poetka godine rastu po godinjoj stopi od oko 40%, to je viestruko vie od stopa ostvarivanih od kraja remonetizacije u prvom kvartalu 2003. godine.
Tabela T-14. Srbija: NBS - Otkup i deviza i sterilizacija, 2003-2005

Ove godine izostala kontrakcija primarnog novca.
TOK Devizne rezerve, neto Devizne rezerve, neto (u evrima)
1)
2003 Dec. Jul
2004 Dec. Mart
2005 Jul
u milonima dinara, kumulativi od poetka god. 13.304,2 203,9 -12.631,2 -1.669,0 -7.983,0 -674,0 -2.305,2 673,0 -740,0 -4.772,9 -67,5 19.363,7 265,2 7.491,7 92,9 33.015,8 404,8
Neto Domaa aktiva Dinarski krediti drave Dinarski depoziti drave Repo operacije 2) Ostala (domaa) aktiva, neto 3) Primarni novac od ega: gotovina u opticaju PORAST Devizne rezerve, neto 1) Neto Domaa aktiva Dinarski depoziti drave Repo operacije 2) Ostala (domaa) aktiva, neto 3) Primarni novac od ega: gotovina u opticaju
-2.879,1 -12.390,7 -401,0 2.376,0 32,0 -9.974,0 -1.307,0 471,0 -1.203,1 -5.263,7 -7.652,0 -930,0 6.973,0 2.186,0
-18.760,7 -33.035,8 -192,0 -4.864,0 -7.268,0 -5.976,0 -1.454,0 -16.634,0 -9.846,7 -5.561,8 -11.269,0 -5.797,0 -20,0 -51,0
kumulativi, u % od stanja poetnog H 4) 27,2 -26,3 -11,5 -1,0 -13,8 1,0 -1,1 -0,8 -10,1 0,0 -1,9 -8,3 -10,9 -1,3 44,0 -34,0 -14,2 0,7 -20,4 10,0 3,1 13,2 -27,8 -9,4 -1,9 -16,5 -14,6 -7,5 50,1 -50,1 -7,8 -21,6 -20,7 0,0 -0,1
PRO MEMORIA Bruto devizne rezerve (tok, kumul. od poetka god., u mil. evra) 627,6 Bruto devizne rezerve (u % od po. H, tokovi, mereni u evrima) 83,5 Primarni novac (stopa rasta, 12-m u %) 1,0 Gotov novac u opticaju (stopa rasta, 12-m u %) -1,7
-134,7 4,9 3,8 10,8
268,2 73,1 10,0 5,1
238,6 33,9 14,3 3,6
869,3 110,3 23,4 7,3

1) Iz neto deviznih rezervi iskljueni su devizni depoziti drave. 2) Zakljuno sa decembrom 2004, ova kategorija ukljuuje Blagajnike zapise NBS (BZ), u periodu januar 2005-februar 2005 - BZ i repo operacije, a od marta 2005 - samo repo operacije. 3) Ostala domaa aktiva, neto ukljuuje: domae kredite (neto potraivanja od banaka, iskljuujui BZ i repo transakcije; neto potraivanja od privrede) zajedno sa ostalom aktivom (kapital i rezerve; i stavke u bilansu: ostala aktiva i ostala pasiva ), i korigovana je za kursne razlike. 4) Poetnim H oznaava se stanje primarnog novca (H) na poetku odnosne godine, tj. kraju prethodne.
3
8. Kamatne stope
Trendovi
prkos restriktivnoj monetarnoj politici NBS, kamatne stope na kredite banaka ove godine su pale u odnosu na prethodnu godinu. Glavni razlog je zaotravanje konkurencije usled integracije naeg trita kapitala sa meunarodnim, zahvaljujui ulasku stranih banaka na nae trite. Kamatne stope na devizne depozite takoe rastu, to govori o tome da se banke bore i za domae izvore finansiranja. Pad kamatnih stopa deava se uprkos merama NBS opisanim u Okviru 8 koje poveavaju tzv. regulatorne trokove banaka na devizne izvore. Ipak, ocene u ovom odeljku treba uzeti sa velikim oprezom, jer ne postoje pouzdani indikatori o kretanju kamatnih stopa. ne moe se govoriti o indikativnim kamatnim stopama jer normalizacija rone i rizine strukture kamatnih stopa jo nije potpuna. Trite depozita i kredita jo uvek je segmentirano. Kamatne stope na razliite vrste kredita i razliite rokove visoko su diferencirane od banke do banke (pogledati Okvir 9). naalost, ni ponderisani proseci kamatnih stopa na razliite tipove kredita, koje nBS objavljuje u Statistikom biltenu, nisu dovoljno indikativni upravo zbog svoje vrlo nehomogene strukture26, te se na osnovu njih ne mogu donositi pouzdaniji zakljuci.
Kamatne stope padaju uprkos restriktivnoj monetarnoj politici NBS.
Jo se ne moe govoriti o indikativnim kamatnim stopama...
Okvir 9. FREN-ova anketa o formiranju bankarskih kamata pronalazi visoku segmentaciju trita
Imajui u vidu ogranienost raspoloivih podataka o kamatnim stopama u Srbiji, a u cilju kompletnijeg informisanja o kretanju cene bankarskih usluga, FREN je sproveo anketu o nainuformiranjainivoukamatnihstopaposlovnihbanaka.Sobziromnatodajeobrada prikupljenihpodatakautoku,detaljnaanalizarezultataanketebieobjavljenausledeem brojuQM-a.Obraenipodaciisprovedeneanalizezasadaupuujunasledee: . Opti nivo kamatnih stopa u Srbiji, izuzimajui kamate koje se naplauju od najboljih klijenata,idaljejevisok. . Meu bankama postoje znaajne razlike u nivou kamatnih stopa, koje verovatno odraavajuisamkvalitetnjihovihklijenata. . Dugorone kamatne stope su na niem nivou od kratkoronih, ak i kada se iskljue kreditiizmeunarodnefinansijskepomoi.Tobinasmoglouputitinatrizakljukakojinisu meusobnoiskljuivi:daseoekujepadkratkoronihkamata;dabankeimajumonopolsku mokojaimomoguavadiskriminacijumeuklijentimapremaelastinostitranje(tranjau kratkomrokujeneelastinija),tobiznailodabankenakratkoronimkreditimaostvaruju ekstraprofitdoksuprofitiudugomrokunormalni(ilinormalniji!);i,napokon,dakredite nadugirokdobijajusamonajmanjeriziniklijenti. . Pasivne kamatne stope razliito se ponaaju u zavisnosti od toga da li su dinarske ili devizne. Uoava se blagi rast kod stopa na devizne depozite, to govori u prilog rastuoj konkurencijizaprivlaenjemdeviznetednje,uzistovremenoblagipadstopanadinarske depozite,kojijeverovatnoodgovornaviakdinarskelikvidnostiukratkimrokovima. . tednja postaje sve jeftiniji izvor kreditiranja, zbog trenda smanjenja stope obavezne rezerveNBSnadeviznutednjuipoveanjaobaveznerezervenazaduivanjeuinostranstvu.
6 na primer, kamatna stopa od 14% godinje na estomeseni kredit sa valutnom klauzulom za odreeni period izjednaava se sa kamatnom stopom od 23% godinje na isti kredit koji ne sadri valutnu klauzulu. Jasno je da se uproseavanjem ovako nehomogenih stopa (koje su, inae, za korisnika kredita iste) ne dobija valjan indikator.
3
. kamatne stope
...osim moda na tritu novca. Ipak, u toku je bar proces integracije trita novca. na osnovu podataka o kretanju kratkoronih kamatnih stopa moe se uoiti rastua meuzavsnost izmeu kamatnih stopa na repo transakcije nBS i stopa na meubankarske kredite za likvidnost (Tabela T-15).
Trendovi
Tabela T-15. Srbija: Pregled kratkoronih kamatnih stopa, 2004-2005

Stope na meubankarskom tritu prate stope na repo aukcijama.
Kamatne stope (na godinjem nivou, u %)
repo NBS (rok 2 nedelje i 1 mesec) Decembar 2004. Januar 2005. Februar 2005. Mart 2005. April 2005. Maj 2005. Jun 2005. Jul 2005. 16,30 16,26 17,72 17,59 17,21 16,46 14,82 14,12 meubankarski krediti za likvidnost 1) 12,86 12,17 13,56 13,22 13,55 11,13 10,05 11,52
Izvor: NBS - Statistiki bilten

1) Prosena stopa razliitih kratkoronih meubankarskih pozajmica. Ovde su ukljuene i kamatne stope na prekonone pozajmice, to je uticalo na smanjenje prosene kamatne stope.
naalost, na osnovu kretanja na tritu novca ne mogu se donositi zakljuci o kretanju svih kamatnih stopa. razlike u likvidnosti u zavisnosti od ronosti izvora veoma su velike, ak i u okviru relativno kratkih rokova. na primer, BEonIa27 na godinjem nivou kretala se izmeu 5% i 7% u avgustu i septembru (rok jedan dan), dok je BElIBor 2W28 u istom periodu, bio izmeu 13% i 16% na godinjem nivou, ba kao i repo stopa nBS29. na veoma kratke rokove sistem se suoava sa problemom vika likvidnosti, ali u rokovima duim od godinu dana kod domaih banaka izraen je nedostatak izvora. ovo, meutim, ne vai u istoj meri za banke sa pristupom svetskom tritu kapitala.
7 BeOnia (Belgrade Overnight interest average), rauna se svakodnevno, poev od avgusta ove godine kao prosena kamatna stopa na odobrene prekonone (overnight) meubankarske kredite. izvor: udruenje banaka Srbije. 8 BeLiBOr (Belgrade inter-Bank Offered rate) prosena ponuena kamatna stopa na novane pozajmice na panelu od 11 najaktivnijih banaka na novanom tritu (raiffeisen, Hypo-alpe-adria, HVB, komercijalna, delta, kulska, nacionalna tedionica, nBG, Vojvoanska i Jubanka). izvor: udruenje banaka Srbije. 9 detaljnijom analizom meubankarskog trita emo se pozabaviti u sledeem broju QM-a.
3
Inflacija u Srbiji: Egzogeni okovi i fudamentalne determinante

Pavle Petrovi Ove godine rast cena je samo manjim delom izazvan egzogenim okovima - cenama nafte Zorica Mladenovi * i PDV-om. Da ih nije bilo, rast cena bi ipak i dalje bio visok skoro 11% na godinjem nivou. Najznaajniji pokretai inflacije su unutranji ekonomski faktori -visoka tranja i/ili trokovi rada. Razdvajanje njihovih efekata zahteva dublje istraivanje i ono je u toku. Za sada je vrlo rizino zakljuiti da je glavni krivac bila depresijacija kursa.
1. Uvod i osnovni rezultati
oslednjih nekoliko meseci 2005. god. inflacija u Srbiji iznosi oko 17 % na 12-mesenom nivou i sada je ve sasvim izvesno da e premaiti inflaciju iz prethodne godine. razlozi visoke inflacije najee se trae u egzogenim uticajima kao to su: uvoenje poreza na dodatu vrednost (PDV), porast cene nafte i administrativno usklaivanje cena, odnosno u politici klizajueg kursa1, koju po miljenju aktuelnog Ministra finansija u Vladi republike Srbije treba ozbiljno preispitati. neophodno je pouzdano utvrditi uzroke visoke inflacije kako bi se reagovalo odgovarajuim merama ekonomske politike. ukoliko su problem egzogeni okovi, onda treba nastaviti sa istom politikom i ekati da se inflacija smiri. ukoliko je problem klizanje kursa, onda bi narodna banka Srbije (nBS) trebala da dozvoli realnu apresijaciju kursa, ali time bi dodatno pogorala problem spoljnog deficita. ukoliko je problem, s druge strane, u fundamentalnim faktorima kao to su: trokovi rada ili domaa tranja, onda se mora reagovati ekonomskom politikom koja e tretirati te probleme. Dublja istraivanja uzroka inflacije u Srbiji, naroito u 2005. godini, su u toku, ali ve preliminarni rezultati jasno ukazuju da su oni vezani za fundamentalne faktore odnosno unutranju ekonomsku neravnoteu izazvanu na primer suvie velikom tranjom ili rastom trokova rada. Iz toga proizilazi zakljuak da u ovom trenutku odgovor
* Autori se zahvaljuju mr Aleksandri Nojkovi na istraivakoj pomoi i mrMilojkuArsiuidrKoriUdovikinakomentarima. Pogledati: International Monetary Fund: Country Report 05-232, July 2005, Inflation Determinants in Serbia.
ekonomske politike na visoku inflaciju ne moe biti niti ekanje da se ona smiri niti apresijacija kursa. u ovom tekstu e se analizirati uticaj egzogenih okova na inflaciju s jedne, i osnovnih ekonomskih determinanti s druge strane. Za ispitivanje uticaja okova relevantna je 2005. godina (Pogledati podnaslov pod 2), dok razmatranje fundamentalnih determinanti inflacije trai analizu perioda od 2001. do sredine 2005. godine (Pogledati podnaslov pod 3). rezultati pokazuju da je inflacija u ovoj godini samo manjim delom izazvana egzogenim okovima. Kada se uticaj ovih okova oisti, procenjujemo da bi inflacija u 2005. god. ipak bila jo uvek visoka skoro 11%. Slina je i procena bazne inflacije za 2005. godinu. Kako je ona deo rasta cena koji se slobodno formira na tritu, njena veliina ukazuje da su unutranji ekonomski faktori znaajan pokreta inflacije2. naime, procenjena bazna inflacija u 2005. god. je skoro dvostruko vea od one u 2002. i 2003. god. i priblino jednaka onoj u 2004. godini. ovo nam sugerie da se i u 2005. god. nastavlja ekonomska neravnotea koja je pokrenula visoku inflaciju u 2004. godini. Kretanje inflacije u Srbiji posle oktobra 2000. god. prati U putanju (Pogledati Grafikon L1-1). nakon eksplozije inflacije krajem godine, ona se prvo postepeno smanjuje da bi 2003. god. bila stavljena pod kontrolu. Ipak 2004. god.
PometodologijiNBSindekscenanamalopodeljenjenabaznuinebaznu komponentu.Unebaznukomponentuukljuenesusvecenekojesenaneki nain kontroliu (ponder %) i poljoprivredni proizvodi (ponder %). U kontrolisanecenespadajuceneelektrineenergije,naftnihderivata,raznih usluga:komunalnih,PTT,saobraajnih;zatimceneodreeihprehrambenih proizvoda, lekova i slino. Bazna komponenta ukljuuje ostale cene koje seslobodnoformirajunatritu(ponder%).Tunespadajucenekojese odreuju administrativnim putem kao ni cene poljoprivrednih proizvoda, jersuonepoddominantnimuticajemegzogenihfaktora.
Pod lupom 1
POD LUPOM
40
inflacija u Srbiji: egzogeni okovi i fudamentalne determinante

trend inflacije se okree i ide uzlaznom putanjom, to se zadrava i tokom 2005. godine. rezultati istraivanja (Pogledati podnaslov pod 3), ukazuju na to da je izuzetan skok agregatne tranje (a ne depresijacija dinara ili rast trokova rada) bio glavni okida novog rasta inflacije u 2004. godini. Taj rast je pre svega rezultat rasta javne potronje od kraja 2003. god. pa sve do sredine 2004. godine, s jedne strane, i velike kreditne ekspanzije, s druge strane. Fundamentalni faktori inflacije u 2005. god. najverovatnije su jo uvek visoka tranja - mada sa usporenim rastom u prvom kvartalu, i rast realnih trokova rada. S druge strane preliminarni zakljuci bazirani na raspoloivim podacima za prvu polovinu 2005. godine ukazuju na to da sporija depresijacija dinara oito nije faktor inflacije. koji rauna direktan efekat porasta pojedinih cena na ukupni indeks cena na malo3. PDV je uveden u januaru 2005. godine. njegovo uvoenje poklapa se sa znaajnim porastom cena na malo u januaru (2.7%) i februaru (1.5%), da bi se potom inflacija smirila (0.8%). ocenjujemo da uticaj uvoenja PDV-a na inflaciju iznosi 2.0-2.3 procentna poena. ocenjeni autoregresivni model inflacije pokazuje da je 61% inflacije- kumulativno u januaru i februaru, rezultat izuzetnih dogaaja, pre svega uvoenja PDV-a. Kako su u januaru poveane cene komunalnih usluga, a smanjene cene energije, nau ocenu iz modela smo korigovali nanie i doli do iznetog intervala od 2.0 do 2.3 procentnih poena. Prilikom formiranja intervala uzeta je u obzir i ocena nBS4 koja ukazuje da je uvoenje PDV-a dovelo do porasta inflacije za 2 procentna poena. Taj rezultat odgovara iskustvima privreda u tranziciji koje su ranije uvele PDV. Kod njih se uticaj uvoenja PDV-a na inflaciju kretao izmeu 2 i 3 procentna poena. Procenjujemo da uticaj rasta cena naftnih derivata na inflaciju, zakljuno sa septembrom 2005. godine, iznosi oko 2 procentna poena 5. Sabiranjem efekata uticaja uvoenja PDV-a i porasta cena benzina dobija se ukupan efekat spoljnih okova na inflaciju. Zakljuno sa septembrom 2005. god. on se kree u intervalu od 4 do 4.3 procentnih poena. ukupna inflacija u prvih devet meseci 2005. god. iznosila je 11.85%. Kada iz nje oistimo prethodno utvren efekat spoljnih okova dobija se stopa inflacije u intervalu od 7.6% do 7.9%. Za period od devet meseci iznos ovih stopa je visok. na godinjem nivou one iznose 10.1% i 10.5%. Iz ovoga proistie zakljuak da je inflacija u Srbiji, ak i nakon iskljuivanja efekta spoljnih okova, velika oko 10.3% na godinjem nivou. alternativni nain da se istrai da li je inflacija izazvana egzogenim okovima ili unutranjom neravnoteom jeste da se analizira kretanje bazne inflacije. Poto bazni indeks u sebi sadri cene koje se slobodno formiraju na tritu (sa udelom u indeksu cena na malo od 52%)6, moe se smatrati da je on odreen unutranjim ekonomskim faktorima, a ne administrativnim promenama. S druge strane, uvoenje PDV-a uticalo je i na porast bazne inflacije.
OvojepostupakkojiseredovnokoristiuNBSiizlaeunjenojpublikaciji Ekonomski pregled. NBS:Ekonomski pregled,april00 Procenu smo vrili na osnovu podataka NBS zakljuno sa podacima iz jula meseca, a posle toga na bazi sopstvenih saznanja o kretanjima u narednomperiodu. 6 Izvor:NBS.
Pod lupom 1
2. Inflacija u 2005. godini: Uloga okova i osnovne inflacije

Pokazatelj visoke i rastue inflacije u Srbiji u 2005. godini jeste septembarski rast cena na malo od 16.5% u odnosu na septembar prole godine. uopte, inflacija iznosi (na 12-mesenom nivou) oko 17% (Pogledati Grafikon L1-1) to je iznad inflacije od 13.5% u 2004. godini i ukazuje na njen rastui trend. Poto se niz egzogenih okova nudi kao objanjenje za visoku inflaciju u 2005. godini, autori e u ovom delu teksta ispitati da li je uticaj okova na inflaciju dominantan ili je osnovna inflacija visoka i nezavisno od okova. Metodoloki posmatrano, prethodno pitanje e se najpre razmotriti ispitivanjem uticaja egzogenih okova na rast ukupnog indeksa cena na malo. Potom e se posmatrati onaj deo cena na malo koji se slobodno formira na tritu tj. indeks baznih cena. njegovo kretanje odraava dejstvo unutranje ekonomske neravnotee na inflaciju i u osnovi pokazuje kolika bi inflacija bila bez spoljnih okova. osnovni egzogeni okovi koji su uticali na porast cena u 2005. godini bili su uvoenje PDV-a i rast cena naftnih derivata. administrativne promene cena tokom 2005. god. uglavnom predstavljaju usklaivanje sa prethodnom inflacijom. Dobar primer za to je usklaivanje cene elektrine energije koja je u julu 2005. god. porasla za 9.4% u odnosu na jul 2004. godine, dok su cene na malo u istom periodu porasle za 17.4%. u ovom sluaju, administrativno usklaivanje cena je delovalo kao konica, a ne kao podsticaj ubrzanju inflacije. Kvantifikovanje efekata okova oceniemo korienjem autoregresivnih modela inflacije. ovako dobijene ocene delimino su proverene, a zatim i dopunjene, postupkom

Bazna inflacija zakljuno sa septembrom 2005. god. bila je takoe visoka: 9.8% 7. ocenom autoregresivnog modela bazne inflacije dobili smo da uticaj uvoenja PDV-a na baznu inflaciju iznosi 1.3 procentnih poena. ovaj rezultat se potvruje i jednostavnim uporeivanjem kretanja bazne inflacije. naime, mesena bazna inflacija je sa uvoenjem PDV-a skoila na 2.4% u januaru 2005. godine, i posle toga se odmah spustila ispod 1%. Pre januara 2005. god. ona je rasla neto iznad 1%, te se i ovako grubo moe utvrditi da efekat uvoenja PDV-a iznosi 2.4 -1 = 1.4 procentna poena. Kada se bazna inflacija zakljuno sa septembrom 2005. god. oisti od efekta uvoenja PDV-a, dobija se jo uvek visoka stopa od 8.5% (9.8 1.3 = 8.5%). na godinjem nivou ona iznosi 11.3% i slina je odgovarajuoj oceni gore dobijenoj za cene na malo 10.3% Prethodna analiza pokazuje da je inflacija u 2005. god. visoka i kada se oduzmu uticaji egzogenih okova. Iz toga proistie da okovi nisu glavni pokretai inflacije tokom ove godine, ve domai ekonomski faktori. Posebno zabrinjava visoka bazna inflacija jer se ona formira na tritu, te tako direktno odraava postojanje neravnotee u privredi. Zanimljivo je da je ocenjena stopa bazne inflacije od 11.3% ista kao ona u 2004. godini, a dvostruko vea od bazne inflacije u 2002. i 2003. godini. Iz navedenog moemo zakljuiti da se i u 2005. godini nastavlja trend visoke inflacije iz 2004. izazvan unutranjom neravnoteom. Stoga se u sledeem delu ispituju potencijalni fundamentalni faktori inflacije u Srbiji. i makroekonomski odrivog rasta. Pretpostavka je da visoka agregatna tranja dovodi do rasta proizvodnje iznad odrivog nivoa. Stoga e se u ovom delu posmatrati kretanje BDP-a i na osnovu toga oceniti proizvodni jaz. u Tabeli L1-1 nalaze se stope rasta relevantnih promenljivih.
41
Grakon L1-1. Srbija: Rast cena na malo sa komponentama, 2001- 2005

cene na malo
60% 50% 40%
12m, u %
bazne cene
nebazne cene
30% 20% 10% 0%
Izvor: NBS i Republiki zavod za statistiku Srbije.
3.1. Jedinini trokovi rada rastui trokovi rada su glavni kandidat za objanjavanje bazne inflacije u 2001. i 2002. godini. u 2001. god. devizni kurs je praktino bio konstantan dok je BDP porastao za 5%, te ova dva faktora nisu mogla da dovedu do visoke bazne inflacije od 18%. S druge strane, prosene nominalne plate korigovane za rast produktivnosti tj. jedinini trokovi rada8 znaajno su porasli - nominalno 52%, a realno 20%. Iste tendencije u kretanju jedininih trokova rada, deviznog kursa i BDP-a nastavljaju se u 2002. godini (Pogledati Tabelu L1-1). Kretanje bazne inflacije i jedininih trokova rada na osnovu standardizovanih serija, prikazano je na Grafikonu L1-29. Bazna inflacija i jedinini trokovi rada imaju isti opadajui trend zakljuno sa treim kvartalom 2003. godine, divergiraju tokom 2004. god. i najzad ponovo prate isti, ovog puta, rastui trend u prva dva kvartala 2005. godine. Prethodno upuuje na to da je kretanje jedininih trokova rada verovatno imalo uticaj na inflaciju tokom 2001. i 2002. godine, kao i tokom prve polovine 2005.
8 Jedinini trokovi rada u nominalnom izrazu izraunati su mnoenjem prosenih nominalnih bruto plata sa ukupnom zaposlenou i zatim podeljeni sa nepoljoprivrednim BdP. 9 Odgovarajue serije iz Tabele L1-1. su standardizovane oduzimanjem odgovarajue sredine i deljenjem sa standardnom devijacijom. Ovo predstavlja uobiajen postupak kod uproivanja serija sa veoma razliitim stopama rasta i varijabilitetom.
3. Osnovne determinante inflacije: Analiza bazne inflacije

Kretanje inflacije na 12-mesenom nivou (prikazano na Grafikonu L1-1) pokazuje jasno tendenciju njenog smanjivanja zakljuno sa 2003. godinom, a nakon toga njen ponovni rast. Standardni analitiki okvir za ispitivanje determinanti inflacije polazi od uticaja trokova s jedne, i agregatne tranje s druge strane. na strani trokova su trokovi rada - kao glavno nerazmenjivo dobro, i devizni kurs, ime se obuhvataju trokovi razmenjivih dobara. Pritisak agregatne tranje, pak, teko je obuhvatiti jednom promenljivom. u istraivanjima se on esto aproksimira proizvodnim jazom (output gap), koji predstavlja razliku izmeu stvarnog rasta bruto domaeg proizvoda (BDP)
7 Izvor:NBS.
c-0 M 1 ar02 Ju n0 Se 2 p02 De c-0 M 2 ar03 Ju n03 Se p0 De 3 c-0 M 3 ar04 Ju n0 Se 4 p04 De c-0 M 4 ar05 Ju n05 Se p05
De
Pod lupom 1
42
inflacija u Srbiji: egzogeni okovi i fudamentalne determinante Tabela L1-1. Srbija: Inacija i njene potencijalne determinante, 2002-2005
Pod lupom 1
Bazna inacija
Jedinini trokovi rada, nominalno 1)
Jedinini trokovi rada, realno
Devizni kurs
BDP
Nepoljoprivredni BDP
stope rasta godina na godinu

2002 2002 2002 2002 2003 2003 2003 2003 2004 2004 2004 2004 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 0,1315 0,0922 0,0721 0,0498 0,0557 0,0477 0,0445 0,0606 0,0587 0,0665 0,0863 0,1046 0,1356 0,1413 0,5405 0,4906 0,3170 0,2696 0,2123 0,1926 0,1707 0,1588 0,1655 0,1662 0,1574 0,1200 0,1608 0,1697 0,2238 0,3199 0,1807 0,1572 0,0975 0,0779 0,0931 0,0844 0,0836 0,0692 0,0412 -0,0021 0,0123 0,0165 0,0181 0,0182 0,0202 0,0273 0,0592 0,0701 0,0740 0,0995 0,0857 0,0969 0,1252 0,1451 0,1493 0,1421 0,0162 0,0472 0,0745 0,0360 0,0135 0,0468 0,0142 0,0216 0,0682 0,0467 0,0840 0,1240 0,0502 0,0656 -0,0159 0,0146 0,0511 0,0233 0,0060 0,0343 0,0254 0,0395 0,0619 0,0560 0,0604 0,0762 0,0401 0,0552
2005 Q1 2005 Q2
Izvor: Republiki zavod za statistku i NBS.

1) Jedinini trokovi rada - ocena autora (Pogledati fusnotu 7).
Grakon L1-2. Srbija: Jedinini trokovi rada i bazna inacija1), 2001-2005

jedinini trokovi rada
3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5
bazna inacija
znatno manji uticaj. Velika oekivanja, pritisci sindikata i potreba da se koriguju ne samo odnosi cena, ve i odnosi zarada, snano su uticali nakon promene vlasti u oktobru 2000. godine, na podizanje zateenih niskih plata u dravnoj upravi, zdravstvu i kolstvu. To je dovelo do porasta plata i u drugim sektorima. Tako je statistiki registrovan porast realnih plata od 19% u 2001.god. i 30% u 2002. godini. Mogue je da je rast plata precenjen tj. da postoji greka u merenju10. Ipak i nakon eventualne korekcije, realni rast bi jo uvek bio visok. 3.2. Devizni kurs Devizni kurs je zakljuno sa 2002. god. korien kao osnovno sidro za zaustavljanje inflacije nakon njenog naglog skoka u poslednjem kvartalu 2000. godine. Fiksiranje kursa je znaajno uticalo na formiranje oekivanja da e inflacija biti zaustavljena. od 2003. god. kurs poinje nominalno da depresira (Pogledati Tabelu L1-1).
Izvor: Tabela L1-1.

1) Standardizovane serije stopa rasta.
S druge strane, vidi se (Grafikon L1-2) da trokovi rada nisu bili uzrok porasta inflacije u 2004. godini. naravno, ovo ne iskljuuje mogunost da je porast plata u nekim sektorima, preko porasta agregatne tranje, uticao na inflaciju u 2004. godini. Posmatrani rast jedininih trokova rada, kao faktora inflacije, dominantno je odreen rastom prosenih plata, s obzirom da je korektivni efekat rasta produktivnosti imao
Q 20 1 02 Q 20 2 02 Q 20 3 02 Q 20 4 03 Q 20 1 03 Q 20 2 03 Q 20 3 03 Q 20 4 04 Q 20 1 04 Q 20 2 04 Q 20 3 04 Q 20 4 05 Q 20 1 05 Q2
20 02
0 iako je rZS pravio korekcije, mogui izvor greke je to to se od juna 2001. god. u plate ukljuuju dodaci za topli obrok, prevoz, i drugi, koji ranije nisu bili ukljueni. S druge strane, porast prosene plate je i rezultat legalizacije dela sive ekonomije, kao i zatvaranja preduzea i otputanja radnika sa veoma niskim prosenim platama.

uticaj deviznog kursa odraava se, pre svega, na baznu inflaciju, jer ona se formira slobodno. osim toga, bazni indeks ukljuuje uglavnom razmenjiva dobra na ije cene kurs direktno utie. S druge strane, efekat kursa na cene na malo je slabiji, jer one sadre kontrolisane cene i cene nerazmenjivih dobara. Ponder kontrolisanih cena u indeksu cena na malo iznosi 45%11. da depresira, meutim to ne dovodi do porasta bazne inflacije. naime bazna inflacija u toj godini se kree oko, i neto iznad, minimalne vrednosti dostignute na kraju 2002. godine (Pogledati Tabelu L1-1, Grafikon L1-3). Bazna inflacija poinje da raste tokom 2004. godine, ali jo uvek sporije nego to kurs depresira. To kretanje ukazuje da depresijacija deviznog kursa nije glavni pokreta inflacije u 2004. godini. S druge strane, depresijacija dinara od 2003. god. pa nadalje, sigurno je doprinela izvesnom rastu inflacije. Zanimljivo je da je mnogo slabija zavisnost izmeu bazne inflacije i kursa, nego veza izmeu ukupnog indeksa cena na malo i kursa. Grafikon L1-3, pokazuje da cene na malo i devizni kurs imaju usklaeno kretanje posle 2002. godine tj. nakon poetka depresijacije kursa. Za to postoje bar dva objanjenja. Jedno je da politika kursa nBS prati indeks cena na malo, a drugo da depresijacija kursa izaziva proporcionalni porast cena na malo, ali ne i baznih cena. Iz prethodnog izlaganja sledi da ovo drugo objanjenje moe tee da se opravda. naime, ako bi cene proporcionalno pratile kurs to bi se moralo pre svega odraziti na odnos baznih cena i kursa (jer se te cene slobodno formiraju), a tek potom na odnos cena na malo i kursa. Podseamo da u indeksu cena na malo, kontrolisane cene imaju ponder 45%13. Ekonometrijsko testiranje hipoteze: Da li depresijacija kursa prethodi rastu cena na malo ili je obrnuto?, ne potvruje ni jedno ni drugo. Mogue je da je to i zbog malog uzorka (period mart 2003 avgust 2005) na kome je testiranje bilo mogue vriti. 3.3. Agregatna tranja i BDP rast BDP-a od 2001. do sredine 2005. godine, pratio je specifinu putanju koja ukazuje da je rast agregatne tranje mogao biti glavni uzrok rasta inflacije u 2004. godini. rast proizvodnje u 2003. godini (2.4%) bio je ispod srednjoronog trenda, dok je u 2004. god. skoio iznad trenda (8.5%). Prethodno se poklapa sa niskom inflacijom u 2003. god. i naglim rastom inflacije u 2004. godini. razliiti indikatori ukazuju na veliki rast agregatne tranje u 2004. godini. Jedan od osnovnih je znaajan rast spoljnotrgovinskog deficita u 2004. god. to ukazuje na veliki rast domae potronje. Trgovinski deficit je sa 24% BDP-a u 2003. god. porastao na 31% u 2004. godini. Istraivanja pokazuju da se agregatna tranja u 2004. god. uveavala preko dva osnovna kanala. Prvi kanal bio je ekspanzivna fiskalna politika s kraja 2003. i tokom prve polovine 2004. godine, a drugi je znaajan rast kredita stanovnitvu i privredi.
Hipotetiki posmatrano, mogue je da drava indeksira kontrolisane cene prema kursu urednije i uniformnije nego to to ini privreda, ali onda problem opet nije u politici kursa, ve u politici administrativne kontrole cena.
43
Grakon L1-3. Srbija: Devizni kurs, cene na malo i bazne cene1), 2001-2005
devizni kurs/bazne cene
4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0
devizni kurs/cene na malo

1) Kolinik, logaritam.
Grafikon L1-3. daje logaritam kolinika deviznog kursa s jedne, i indeksa baznih cena odnosno cena na malo s druge strane, te tako prikazuje njihovo kombinovano kretanje. Prikazani kolinici predstavljaju i meru realnog deviznog kursa, jer je inostrana inflacija znatno nia. Kada bi cene bile dominantno odreene deviznim kursom, realni devizni kurs bi bio relativno stabilan tj. putanja realnog deviznog kursa (Pogledati Grafikon L1-3) bi oscilirala oko horizontalne linije. Vidi se da to nije sluaj, naroito kod baznih cena koje se slobodno formiraju, pa su i neposredno izloene uticaju kursa. naime, odnos deviznog kursa i baznih cena opadao je tokom 2001. i 2002. godine, ukazujui na realnu apresijaciju dinara, da bi se taj trend u sledee dve godine okrenuo. Kako se oekuje da se uticaj kursa na cene manifestuje unutar nekoliko meseci, a ne godina, prethodno kretanje ne ukazuje na stabilnost realnog deviznog kursa. Iz prethodnog sledi zakljuak da devizni kurs nije jedini ili glavni pokreta bazne inflacije12. Ipak to ne znai da devizni kurs uopte ne utie na inflaciju. Kao to je izneto, njegovo fiksiranje je doprinelo obaranju inflacije u 2001. i 2002. godini. u 2003. god. kurs poinje
izvor nBS. ekonometrijski testirano, devizni kurs i bazne cene nisu kointegrisane odnosno odgovarajui realni kurs nije stacionaran. Ovaj rezultat vai i u sluaju kursa i cena na malo.
-0 Ap 1 r- 0 1 Ju l-0 Oc 1 t-0 Ja 1 n0 Ap 2 r- 0 2 Ju l-0 2 Oc t-0 Ja 2 n0 Ap 3 r- 0 3 Ju l-0 3 Oc t-0 Ja 3 n0 Ap 4 r- 0 4 Ju l-0 Oc 4 t-0 Ja 4 n0 Ap 5 r- 0 5
Ja n
Pod lupom 1
44
inflacija u Srbiji: egzogeni okovi i fudamentalne determinante

Pritisak agregatne tranje na inflaciju se standardno obuhvata preko proizvodnog jaza (output gap), koji pokazuje u kojoj meri privreda odstupa od odrive putanje privredne aktivnosti. Proizvodni jaz se emprijski ocenjuje kao odstupanje stvarne proizvodnje od svoje dugorone trend komponente. Pritom se komponenta trenda esto ocenjuje primenom Hodrick-Prescott-ovog filtera (HP trend), koji daje vei ponder skorijoj prolosti, to je relevantno u sluaju Srbije. Mi emo pratiti prethodnu proceduru, uz napomenu da je raspoloivi uzorak relativno mali i da se filterom mogu dobiti neprecizne ocene na kraju uzorka. Budua istraivanja e se koncentrisati na preciznije utvrivanje kretanja agregatne tranje i rezultirajueg proizvodnog jaza. nepoljoprivredni BDP se koristi kod ocene proizvodnog jaza tj. odstupanja proizvodnje od svoje trend vrednosti izazvanog promenama tranje. naime, varijacije poljoprivredne proizvodnje su prvenstveno odreene na strani ponude, te njih treba iskljuiti kada se analizira uticaj tranje. Tabela L1-1. daje rast nepoljoprivrednog BDP-a, ukazujui na usporavanje rasta u 2003. god. i znaajno ubrzavanje u 2004. godini. Grafikon L1-4. prikazuje ocenjeni HP trend za nepoljoprivredni BDP i odgovarajue odstupanje od trenda. ovo potonje predstavlja ocenu proizvodnog jaza. ocena proizvodnog jaza pokazuje da je tokom cele 2003. god. privredna aktivnost bila ispod trenda, a tokom cele 2004. god. iznad trenda. ovo koincidira sa odgovarajuim kretanjem inflacije: ona je najnia u treem kvartalu 2003. god. kada je privredna aktivnost ispod trenda, a poinje naglo da raste u 2004. god. sa naglim poveanjem privredne aktivnosti (Pogledati Grafikon L1-5. i Tabelu L11). Prethodno se moe videti i na Grafikonu L1-5 (i u Tabeli L1-1) koji pokazuje da bazna inflacija dostie minimum u treem kvartalu 2003. godine i nakon toga poinje da raste zajedno sa proizvodnjom tokom 2004. godine.
Pod lupom 1
Grakon L1-5. Srbija: Nepoljoprivredni BDP i bazna inacija1), 2002-2005

Bazna inacija
0,16 0,14 0,12 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 -0,02 -0,04
Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q1 Q3 Q4 Q1 Q2 4 5 3 3 2 3 4 2 4 3 5 2 2 4 00 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 2
Izvor: Tabela L1-1.

1) Stope rasta.
Grakon L1-4. Srbija: Nepoljoprivredni BDP, trend i proizvodni jaz, 2001-2005

11,05 11,00 10,95 10,90 10,85 10,80 10,75 10,70 10,65 10,60 10,55 10,50 10,45
01 -01 -01 -02 -02 -02 -03 -03 -03 -04 -04 -04 -05 -05 y p an nay Sep Jan ay Sep Jan ay ay Sep Jan Ja Ma Se J M M M M
Trend
Proizvodni jaz
0,15
0,12
0,09
Izloene ocene proizvodnog jaza su u skladu sa iznetim osnovnim indikatorima o rastu privrede Srbije kao i razpoloivim ad hoc pokazateljima kretanja agregatne tranje. Zajedno, ovi rezultati upuuju na zakljuak da je relativno niska agregatna tranja u 2003. god. drala inflaciju niskom, uprkos zapoetoj depresijaciji dinara. S druge strane, snaan porast agregatne tranje u 2004. god. podigao je proizvodnju iznad trenda i tako najverovatnije postao glavni pokreta novog ubrzanja inflacije. Dejstvo ovde izloenih fundamentalnih faktora na inflaciju u 2005. god. moe se analizirati na osnovu Tabele L1-1. i priloenih grafikona. Vidimo da se jedinini trokovi rada poveavaju tokom prva dva kvartala 2005. godine (Tabela L1-1), vrei tako trokovni pritisak na cene. odstupanje proizvodnje od svoje trend vrednosti (Grafikon L1-4) pokazuje da je privredna aktivnost posle usporavanja u prvom kvartala, ponovo iznad trenda u drugom kvartalu. Stoga je mogue da agregatna tranja i u 2005. god. doprinosi inflaciji. najzad, depresijacija dinara se usporava u odnosu na baznu inflaciju (Grafikon L1-3) tako da ne predstavlja znaajan faktor inflacije u prvom delu 2005. godine.
0,06
0,03
0,00
-0,03
Izvor: Republiki zavod za statistiku i ocene autora
45
Verodostojnost spoljnotrgovinskih podataka: Kakav je efekat PDV-a?

Vuk okovi * U prvih 7 meseci 2005.g. bilans robne razmene Srbije radikalno je poboljan u odnosu na isti period prole godine. Za ekonomsku politiku Srbije od velike je vanosti saznanje da li je takvo poboljanje stvarno, ili je privid proizveden uvoenjem PDV-a? Kako apriorna, tako ekonometrijska analiza upuuju na zakljuak da PDV nije delovao na stepen verodostojnosti prijavljene vrednosti izvoza, ali u sluaju uvoza, verovatno jeste.
1. Uvod
ovom tekstu ispitujemo da li je otar pad u deficitu spoljne trgovine samo privid izazvan promenama u verodostojnosti podataka zbog efekta koji je PDV imao na prijavljivanje uvoza i izvoza. Jasno je da je uvoenje PDVa izazvalo pourivanje uvoza, tj. stvaranje zaliha krajem 2004. i konsekventan pad poetkom 2005. godine. Taj efekat se detaljno razmatra u Okviru L2-1 u ovom tekstu. Meutim, predmet nae analize je sama mogunost da je PDV uticao na promenu prakse precenjivanja uvoznih i potcenjivanja izvoznih faktura, kojom verujemo da nai privrednici iznose kapital iz zemlje. ocenjivanje ove mogunosti veoma je znaajno, jer je za ekonomsku politiku ove zemlje bitno da li je stvarno u toku istinski, temeljni preokret u spoljnotrgovinskim tokovima, na koji upuuju raspoloivi podaci. Da li je, i u kojoj meri, konkurentnost izvoza Srbije konano poela da se poboljava? Da li je dolo do stvarne kontrakcije uvoza koja bi opet govorila u prilog poboljanju makroekonomskog prilagoavanja Srbije? Ili su sva ta poboljanja samo privid? u tekstu emo prvo ukratko navesti istorijske i logike razloge zbog kojih verujemo da je spoljnotrgovinski deficit prenaglaen praksom lanog prikazivanja uvoznih/izvoznih dokumenata, a zatim se usredsreujemo na mogunost da je PDV uticao na tu praksu. najpre analiziramo kako uvoenje PDV-a deluje na podsticaje da se uvoz i izvoz lano vrednuju. Zatim, ekonometrijskim metodama proveravamo da li izvozna, odnosno uvozna serija, pokazuju nagle promene u svom kretanju od poetka 2005. godine. Kako apriorna, tako i ekonometrijska analiza upuuju na zakljuak da PDV nije delovao na stepen verodostojnosti prijavljene vrednosti izvoza, ali da u sluaju uvoza, u nekim situacijama verovatno jeste. utvrivanje stepena u kome je praksa precenjivanja uvoznih, odnosno potcenjivanja izvoznih, dokumenata generalno prisutna, kompleksno je pitanje koje prevazilazi okvir ove analize.
* Zahvaljujem se prof. dr Zorici Mladenovi, ije su sugestije i pomo bitno podigli kvalitet ekonometrijske analize u ovom tekstu. naravno, odgovornost za bilo kakve greke i nedostatke u analizi, ostaje samo moja.
2. Praksa precenjivanja uvoznih/potcenjivanja izvoznih dokumenata

Dranje kapitala na raunima povezanih pravnih lica u inostranstvu bila je uobiajena praksa pravnih lica u bivoj SFrJ. To je postalo naroito jasno poto je 1990. godine, nakon uvoenja vrste monetarne politike pod reformskom vladom ante Markovia, domaa i meunarodna javnost iznenaena veliinom deviznih rezervi koje je narodna banka Jugoslavije (nBJ) akumulirala. Privrednici su u potrazi za dinarima vraali devize sa takvih rauna iz inostranstva i prodavali ih nBJ. Praksa dranja i poslovanja sredstvima u inostranstvu znatno je usavrena tokom 90-ih godina. Privreda Srbije morala je da nae nain da meunarodno posluje u uslovima ekonomske i politike izolacije. Privredni subjekti su pronalazili procepe u meunarodnom ekonomskom sistemu, naroito u zemljama poreskoj raja. Kapital se delom odlivao u inostranstvo, a delom kruio i vraao nazad. Dakle, privreda Srbije je tokom 90-ih razvila polu-legalnu poslovnu praksu kao i neophodnu infrastrukturu za njeno sprovoenje - mimo postojeeg embarga. Mreu firmi meunarodnih posrednika izgraenu u tom periodu, smatramo infrastrukturom koja se, verovatno, u nekoj meri koristi i danas. Preduzee koje eli da posluje sa povezanim meunarodnim posrednicima mora da investira u upoznavanje pravne regulative i uspostavljanje dovoljno poverljivih veza sa ljudima u zemlji preko kojih eli da posluje. To zahteva sredstva i novac, a kad je jednom uspostavljeno poverenje, njegovo odravanje nije skupo. Dananji podsticaji moda nisu dovoljni da sami po sebi doprinesu takvim ulaganjima, ali s obzirom da ta mrea ve postoji, stvorena mnogo veim podsticajima iz prolosti, moemo pretpostaviti da se i danas koristi i da omoguava vie posrednog, polu-legalnog poslovanja nego to bi to bio sluaj sa nekom drugom privredom sline ekonomske i regulatorne strukture. Iznoenje kapitala u inostranstvo, bilo da bi se on zadrao u inostranstvu ili da bi se njime slobodno vrila plaanja u inostranstvu, a on potom vraao u zemlju, jedan je od dva glavna motiva za precenjivanje uvoznih tj. potcenjivanje
Pod lupom 2
4
Verodostojnost spoljnotrgovinskih podataka: kakav je efekat PdV-a?

izvoznih faktura. Kao to nadalje obrazlaemo, u uslovima otrih ogranienja na kretanje kapitala iz zemlje, kapital se, pored plaanja za fiktivni uvoz usluga, najlake iznosi precenjivanjem uvoznih ili potcenjivanjem izvoznih faktura. Drugi motiv moe biti utaja poreza. naime, zavisno od poreske strukture, precenjene uvozne i potcenjene izvozne fakture mogu da smanje plaanje poreza. Pre blieg razmatranja ovih motiva, navedimo primer transakcija o kojima govorimo. Pretpostavimo da je re o uvozu. Domae pravno lice registrovano za spoljnotrgovinske poslove prvo e formirati firmu u inostranstvu npr. na Kipru. Ta firma moe, ali i ne mora, biti formalno povezana sa domaim pravnim licem, ali ono e naravno nastojati da nad stranom firmom ima potpunu, formalnu ili neformalnu, kontrolu. Zatim, prilikom uvoza robe, recimo iz rusije, kiparska firma e biti izvoznik koji prodaje robu naem licu. Poreklo robe je rusija, ali se plaanje vri prema Kipru. Kiparska firma e fakturisati robu po ceni koja je via, mogue i bitno via, od cene po kojoj je robu nabavila. Kad se takva, preuveliana faktura plati kiparskoj firmi i poto ona plati mnogo manji iznos ruskim izvoznicima, ostaje razlika na kiparskom raunu, kojom, naravno, stvarno raspolae domae pravno lice. (1) Razlozi zbog kojih bi domae lice bilo zainteresovano da iznese kapital iz zemlje su viestruki: a. Kraa drutvene/dravne imovine ovaj kriminalni motiv prvo pominjemo ne zato to smatramo da je najvaniji ve zato to je najprisutniji u svesti javnosti. u ovom sluaju, privrednik odgovoran za drutveno/dravno preduzee moe umanjiti zaradu ili poveati gubitke preduzea, tako to e plaati veu cenu od stvarne, u skladu sa gore opisanom praksom. Povezano preduzee u inostranstvu je najverovatnije njegova lina tajna tako da sredstva na inostranom raunu ne ostaju na raspolaganju drutvenom/dravnom preduzeu koje plaa fakturu, ve privredniku - na linom raspolaganju. uzdraemo se od ocene u kojoj meri je ovaj motiv bio prisutan nekada, a u kojoj meri je on prisutan sada, ali je jasno da sa nestajanjem drutvene imovine on postaje sve manje bitan. b. Izbegavanje ogranienja u rukovanju dinarskom i deviznom gotovinom u domaim kao i u meunarodnim kapitalnim tokovima ovo smatramo dominantnim razlogom za iznoenje kapitala jo u periodu SFrJ, a verujemo i danas, uprkos bitnoj liberalizaciji spoljnotrgovinske i platne regulative u poslednjih nekoliko godina. Pravno lice koje zaradi devize (izvozom) moe svoj izvozni prihod da dri u devizama na raunu u zemlji, ali ne moe sa njega da vri plaanja osim za uvoz robe, ulaganja u nekretnine i otplatu deviznih dugova1. Dakle, svaki put kad lice eli da plati bilo ta u devizama morae prvo te devize na neki nain da pribavi, prikazujui da su mu potrebne radi uvoza, ak i u sluajevima kada su mu potrebne za neku drugu svrhu. Problem se zapravo ne odnosi samo na devize. Za svaku transakciju sa i na iro raun, pravno lice mora da ima detaljnu dokumentaciju, a mnoge transakcije jednostavno nisu dozvoljene. ak i ako ne postoji nikakav motiv da se prikriva poslovanje ili utaji porez, pravno lice koje nae naina da iznese sredstva u inostranstvo bie motivisano da to ini i ubudue, jer e na taj nain mnogo lake raspolagati istima nego u zemlji. c. Vee poverenje u inostrani od domaeg finansijskog sistema, kao i vee poverenje u stabilnost strane valute Domae pravno lice koje je ostvarilo zaradu elee da je investira na sigurno, a to esto znai izvan zemlje i u devizama. Meutim, postoje velika ogranienja, ak i potpune zabrane, kupovine akcija na inostranim tritima kapitala, kupovine nekretnina u inostranstvu i posedovanja inostranog bankarskog rauna za pravna lica - rezidente. (2) Precenjivanje uvoznih faktura moe biti i nain da se izbegne ili umanji plaanje poreza: a. Izbegavanje plaanja poreza na dobit Carine na veinu kapitalnih dobra kreu se od 1% do 10% tj. manje su od poreza na dobit koji je do prole godine iznosio 14%, a sad je smanjen na 10%. ukoliko domae lice oceni da ostvaruje dobit, tu dobit moe prikriti tako to e prikazati uveane fakture na uvozna dobra na koja se plaaju male carine. Kapitalna dobra su pogodna za ovu praksu ne samo zbog niskih carina, ve i zato to je za carinu teko da proceni njihovu pravu vrednost, pa se ona lako moe preuveliati. ukoliko, pri tom, uvoznik prikae da je uvoz opreme deo uloga stranog ulagaa ili da se isplauje iz novanog uloga istog, uvoz opreme e biti potpuno osloboen carine. Kasnije, kapital koji je tako izneen iz zemlje moe se upotrebiti za dokapitalizaciju domae firme. Jo je jednostavnije sakriti dobit potcenjivanjem izvozne fakture. Jednostavno, izvozna dokumentacija se umanjuje za iznos profita koji se eli sakriti. u tom sluaju novac ostaje u inostranstvu. Ipak, za ovakve
Pogledati;Zakon o deviznom poslovanju,l..il..
Pod lupom 2
4
PotosePDVplaaodmahpoprijavidospelerobe,iakosekasnijeunajveembrojusluajevavripovraaj,tozahtevavisoku likvidnost uvoznika, poveavajui finansijske trokove. Pritom, neka roba koja je ranije bila izuzeta iz poreza na promet, sadaseoporezujePDV-om.Stogasuuvozniciimalijakmotivdauvezusvetosumoglikrajemprolegodinetj.dolojedo vremenskogpremetanjauvozaiz00.u00.godinu.Formiranjezalihadoprinelojedasepoveauvoziiskaeveideficit uprolojgodini,adaseuprvomkvartalu00.godine(naroitoujanuaru)uvozideficitsmanje. Poreznaprometnijeseplaaonauvozrepromaterijalaiuvozproizvodaradidaljeprodaje(Zakon o porezu na promet, l. 3, taka 4).veseonnaplaivaokodkrajnjegpotroaa.Poredtoga,najveideoopremebiojeosloboenobavezeplaanja poreza(lan.istogZakona).SauvoenjemPDV-a,uvozniciodmahplaajuporeznauvezenuvrednost,tostvaradodatno optereenjefinansijskitroakzarobljenihsredstavanaraunuporeskeupravedotrenutkapovraajapripadajuegPDV-a. Savisokomgodinjominflacijom,aimajuiuvidudaporeskaupravaneplaakamatunaovasredstva,vrednostpovraenog porezajemanjaodprvobitnoplaenogiznosa. Posmatranjemuvozapremaekonomskojnameni,primeujuserazliitakretanjauvozanaprelazuizmeuproleiovegodine: udecembruprethodnegodineuodnosunaprethodnimesec,uvozkapitalnihproizvodajevienegoudvostruen(rastza 0,%);uvoztrajnihdobarazairokupotronjuporastaojeza8,8%,anetrajnihza,%,dokjeuvozintermedijarnihproizvodapoveanza0,7%.Podjednakointenzivnepromene,samousuprotnomsmeru,odigralesuseujanuaru00.godine. Procenjenavrednostprekomernograstauvozaudecembrumorabitiproizvoljna,sobziromnainjenicudaseuproteklih nekolikogodinanemoeutvrdititipinosezonskoponaanjeuvoza,kojebinamdaloodgovornapitanjekolikijeuobiajeni rastuvozaudecembru.Ukolikose,pak,kaomerodavnaprihvati00.godina,ondasemoepretpostavitidabiudecembru 00. godine uvoz porastao za oko 0% da nije bilo dodatnih poremeaja. Kako je on povean za 6%, pretpostavljamo daserazlika(odoko00milionaevra)moepripisatiefektuuvoenjaPDV-a.Drugianalitiariimajuslineocene(npr.MAT,
radnje motivi slabe u poslednje vreme, jer je smanjen porez na dobit, a i pojaava se potreba prikazivanja dobiti radi sticanja kreditne sposobnosti. Ipak, od nedavno je ovaj motiv veoma izraen u svetlu isplate dividendi i profita stranim deoniarima.2 naime, ako je re o stranom deoniaru sa teritorije drave sa kojom Srbija nema potpisan Ugovor o izbegavanju dvostrukog oporezivanja, udeo u dobiti takvog akcionara je dodatno oporezovan tzv. porezom po odbitku. b. Izbegavanje plaanja drugih dabina Pretpostavimo da domae pravno lice eli da gotovinski isplati neki deo rada svojim zaposlenima kako bi izbeglo plaanje visokih dabina na rad. Precenjivanje uvozne fakture ili potcenjivanje izvozne, naini su na koji e domae pravno lice izvui sredstva iz inae striktno kontrolisanog sistema plaanja, a zatim ih, za potrebe nelegalne isplate zaposlenima, sivim kanalima vratiti u zemlju.3
Pogledati: Izmene i dopune Zakona o porezu na dobit preduzea, od . 07. 00. godine, gde se definiu razliite stope poreza po odbitku za rezidenteinerezidente. Uovomsluajumodaneedoidofaktikogkruenjakapitalaizzemljeu inostranstvoinazad,vesesredstvamoguobezbeditilokalnokrozviestruke kompenzacijesanekimkomesusredstvapotrebnauinostranstvu.
3. Prijavljivanje izvoza i PDV

u poslednje vreme moe se uti miljenje u Srbiji, da je uvoenje PDV-a u januaru 2005. god. dovelo do precenjivanja rasta izvoza. Postoje dva naina na koje je uvoenje PDV-a moglo izazvati skok u prijavljivanju izvoza. ni jedan od njih, u sluaju Srbije, ne smatramo verovatnim. Prvo, iskustvo u nekim zemljama nam govori da je posle uvoenja PDV-a dolo do velikog lanog prijavljivanja izvoza. razlog lei u tome sto je izvoz osloboen plaanja PDV-a, a roba se prijavljuje kao izvozna i kada je namenjena domaem tritu, i tako biva osloboena plaanja poreza, da bi se zatim sivim kanalima prodavala na domaem tritu. Meutim, ova praksa je postojala i pre PDV-a kada je domaa potronja bila oporezovana porezom na promet, te zamena poreza na promet PDV-om nee uticati na ovakvo ponaanje. Druga mogunost je jo manje ubedljiva. recimo da je neki deo proizvodnje u sivoj ekonomiji bio namenjen za izvoz i da je taj izvoz ostao neregistrovan kako bi proizvodnja ostala u sivoj zoni. Pretpostavimo, zatim, da je zbog uvoenja PDV-a ta proizvodnja legalizovana - onda je logino da e i odgovarajui izvoz biti legalizovan tj. registrovan. Ipak, prosto je neverovatno (ak i pre uvoenja PDV-a) da je neki
Pod lupom 2
Okvir L2-1. Pourivanje uvoza uoi uvoenja PDV-a
4

bitniji deo izvoza iznoen bez ikakve carinske registracije. Mogue je i da je javnost pod utiskom da e obelodanjivanje (legalizacija) proizvodnje koju podstie PDV prosto navesti iste proizvoae da realnije prikazuju izvoz. Ipak, ne postoji direktna veza izmeu prikazane vrednosti proizvodnje i registrovanog izvoza nekog proizvoaa. ako je vrednost izvoza preduzea ija je proizvodnja bila u sivoj zoni mogla biti potcenjena pre uvoenja PDV-a, ne vidimo razloga da ne bude potcenjena i nakon uvoenja PDV-a. Izvoznici su i posle uvoenja PDV-a motivisani da potcenjuju izvoz jer su osloboeni plaanja PDV-a na svoj proizvod, kao to su nekada bili osloboeni poreza na promet. Meutim, za razliku od poreza na promet, izvoznik plaa PDV na nabavku materijala, opreme i na dodatne usluge. Taj, prethodno plaen, porez izvoznik moe kasnije da povrati do visine poreza koji bi se hipotetiki platio na ceo izvoz.4 Budui da je danas uobiajeno da se plaanja meu firmama vre odloeno (na primer 60 dana) izvoznik e moi da povrati PDV koji je platio na repromaterijal ili usluge, ak i pre nego to doe do stvarnog plaanja robe. u tom sluaju uvoenje PDV-a nee uticati na izvoznu cenu, bilo da izvoznik potcenjuje fakturu ili ne5. logino je, dakle, da e firme koje su ranije potcenjivale svoj izvoz nastaviti to da rade u istom obimu i posle uvoenja PDV-a. Da bi proverili da li mikro analiza potcenjivanja izvoznih faktura odgovara realnom kretanju izvoza nakon uvoenja PDV-a, analiziraemo vremensku seriju mesenog izvoza u evrima u periodu januar 2000 - avgust 2005. godine. Izvoz (Yt) smo modelirali tako da zavisi od 3 varijable: vremena (t), izvoza koji je realizovan prethodnog meseca (Yt-1) i vetake promenjive kojom je modelirana sezonalnost izvoza u januaru (dummy_jan=1 u januaru, i 0 u ostalim sluajevima): (1)
Yt=0+t+Yt-+*(dummy_jan)+t
Grakon L2-1. Srbija: Ekonometrijska ocena izvoza (jednaina 1)

Izvoz
350 300 250
Pod lupom 2
Ocenjena serija
Rezidual
u milionima evra
200 150 100 50 0 -50 -100
20 02
20 00
20 03
na Grafikonu L2-1. vidi se da je model dobro prilagoen seriji izvoza (r2=0,84). Da bismo proverili da li je PDV doveo do trajnih promena u seriji izvoza, analizirali smo parametre rekurzivnom regresijom (detaljnije objanjenje rekurzivne regresije dato je u Okviru L2-2).
Okvir L2-2. Rekurzivna regresija

Rekurzivna regresija dobija se tako to se najpre oceni model za odreeni krai period, a zatim se vri ocena parametrarazasvakunovuopservaciju.Pojedinanosevri ocenaparametarazapodserijuzakljunosaopservacijom t, pa se ponovo vri ocena paramerara za podseriju do opservacije t+, i to se ponavlja za celu seriju. Tako, na primer,umaju00.god.imalibiserijusaopservacije i koristei tu seriju ocenili bi parametre, a za jun bi imali serijusaopservacijaiponovoocenilivektorparametara, i tako sukcesivno. Na kraju dobijamo seriju ocenjenih parametara.Naravno,oceneparametarazaprvihnekoliko opservacijanisurelevantne.Naovajnaindobilismoniz ocenaodkojihonakojanijesaglasnasaostalimtrebada ukaenatrenutakeventualnogstrukturnogloma.
autokorelacija je uneta u model budui da autokorelaciona funkcija (aCF) i ljung-Box test potvrdjuju njeno postojanje. Korienjem metode najmanjeg kvadrata (MnK) ocenili smo parametre uz nezavisne promenjive: (2)
t=68,+,*t+0,7*Yt-,*(dummy_jan)
Grakon L2-2. Rekurzivna ocena slobodnog lana, 0 (jednaina 1)

Rekurzivna ocena sl. lana 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 +2 stand. greke -2 stand. greke
Zakon o porezu na dodatu vrednost, l. 8, stav : Uslovi za odbitak prethodnogporeza. Izvozniku ipak nije u interesu da cenu u fakturi spusti ispod nivoa materijalnih trokova, jer u tom sluaju ne bi mogao da povrati sav porez plaen na te trokove. Ipak, malo je verovatno da je do tako drastinog smanjivanjaizvoznihfakturadolaziloipreuvoenjaPDV-a.
50,0 0,0
M aj 2 Av 00 1 g. No 200 v. 1 2 Fe 0 0 b. 1 2 M 002 aj 20 Av 0 2 g. No 200 v. 2 2 Fe 0 0 b. 2 2 M 003 aj 20 Av 0 3 g. No 200 v. 3 2 Fe 0 0 b. 3 2 M 004 aj 20 Av 0 4 g. No 200 v. 4 2 Fe 0 0 b. 4 2 M 005 aj 20 Av 0 5 g. 20 05
20 01
20 05
20 04
Broj 1 januar jul 2005. Grakon L2-3. Rekurzivna ocena trenda izvoza, 1 (jednaina 1)
Rekurzivna ocena trenda 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0
M aj 2 Av 00 1 g. No 200 v. 1 2 Fe 0 0 b. 1 2 M 002 aj 20 Av 0 2 g. No 200 v. 2 2 Fe 0 0 b. 2 2 M 003 aj 20 Av 0 3 g. No 200 v. 3 2 Fe 0 0 b. 3 2 M 004 aj 20 Av 0 4 g. No 200 v. 4 2 Fe 0 0 b. 4 2 M 005 aj 20 Av 0 5 g. 20 05
4
+2 stand. greke
-2 stand. greke
nostavne izjave da roba nije namenjena finalnoj potronji. Ipak, vreme koje sredstva provedu zarobljena na raunu poreske uprave poveava trokove uvoza za ovakvu robu, a ukoliko uvoznik ima tekoa sa likvidnou i nema pristup bankarskim kreditima, taj relativno mali troak moe postati ozbiljna prepreka za uvoz. u ovim okolnostima, precenjivanje uvoza poveava iznos PDV-a koji e neko vreme biti zarobljen, tj. PDV poskupljuje precenjivanje uvoza. Ima dakle razloga za pretpostavku da PDV dovodi do smanjivanja precenjivanja uvoza, bar u nekoj meri i bar privremeno, dok uvoznici ne obezbede potrebnu likvidnost. 6 Ekonometrijske analize koje opisujemo u daljem tekstu daju ambivalentan nalaz o ponaanju mesene serije uvoza u periodu mart-avgust 2005. godine. S jedne strane, ukupan uvoz u svakom od ovih 5 meseci bio je oko 6 procentnih poena nii nego to bi se oekivalo na osnovu ponaanja uvoza do novembra 2004. godine. S druge strane, rekurzivna ekonometrijska analiza ne pronalazi trajan lom/promenu u ponaanju uvozne serije posle januara 2005.godine. najverovatnije objanjenje jeste da je dolo do privremenog poremeaja u seriji uvoza, ali ne i do trajne promene. Pad uvoza moe biti objanjen nizom mogunosti od kojih se neke naglaavaju u rubrici Trendovi, ali mogunost da je pad u nekoj meri izazvan promenom u odnosu stvarnog i prijavljenog uvoza ne moe se iskljuiti. Drugi razlozi (kao to je pomenuto u rubrici Trendovi) su: poskupljenje robe koja sad ne moe da izbegne plaanje PDV-a, a ranije je legalno ili ilegalno izbegavala porez na promet; smanjenje investicione tranje; i produeno troenje zaliha uvoza iz decembra 2004. Iako je uvoenje PDV-a verovatno umanjilo obim precenjivanja uvoznih faktura7, potrebno je naglasiti da se to moglo desiti samo u manjoj meri. nae analize pokazuju da e podsticaji da se ova praksa smanji najvie uticati da se pravilnije prikazuje uvoz tamo gde zbir carine na precenjeni deo fakture i troka koji namee PDV pone da prevazilazi utedu na porezu koja se dobijala precenjivanjem uvoza. Da bi testirali hipotezu da je precenjivanje uvoznih faktura smanjeno nakon uvoenja PDV-a, analiziraemo vremensku seriju mesenog uvoza u evrima u periodu januar 2000 - avgust 2005. godine. uvoz (ut) moemo jednostavno da modeliramo kao funkciju vremena: (3)
Ut= 0+t+*(dummy_jan) + V_decembar00 + V_januar00+t
Grakon L2-4. Rekurzivna ocena autoregresivnog parametra, 2 (jednaina 1)

Rekurzivna autoregr. param. 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8
p Se 3 2 2 4 5 1 2 2 3 4 4 5 1 3 3 4 00 00 00 00 00 0 0 00 00 0 0 00 00 00 00 0 0 00 0 0 . 2 c. 2 rt 2 n 2 p. 2 c. 2 rt 2 n 2 p. 2 c. 2 rt 2 n 2 p. 2 c. 2 rt 2 n 2 e a a a e e e a e e e Ju Ju Ju Ju S S S D D D D M M M M
+2 stand. greke
-2 stand. greke
Ekonometrijska analiza uticaja PDV-a na izvoz ne pokazuje da je dolo do trajnog loma u seriji izvoza od poetka ove godine. Grafikoni ukazuju na neke promene poetkom 2004. god. kada dolazi do naglog skoka u vrednosti autoregresivnog parametra i delimino kompenzujueg pada u vrednosti trenda i slobodnog lana. Meutim, u januaru 2005. godine, ocena slobodnog lana se neznatno menja, dok ocena uz trend ostaje stabilna za itav period - od 2004. god. do danas. Da je hipoteza da e PDV naterati izvoznike da realnije prikazuju vrednost izvezene robe tana, dolo bi do trajnog skoka u vremenskoj seriji. Meutim, kako ekonometijska analiza, tako i analiza motiva odbacuju takav zakljuak. Dakle, moemo zakljuiti da PDV nije uticao na promenu u prijavljivanju izvoza.
4. Prijavljivanje uvoza i PDV

Pri fizikom ulasku robe u zemlju uvoznici su obavezni da plate PDV. Porez koji je plaen na uvoz robe koja se uvozi radi upotrebe u proizvodnom procesu ili daljeg prometa unutar zemlje, mogue je povratiti6. To je za uvoznike novina, jer ranije se ova roba oslobaala poreza na promet pomou jed-
6 Zakon o porezu na dodatu vrednost,l.8.i. 7 Kljunaporeskapromena,usmisluborbeprotivoveprakse,biloje sniavanjeporezanadobitpreduzeaujulu00.god.sa%na0%.
Pod lupom 2
50

Gde je: - dummy_jan - vetaka promenjliva kojom modeliramo sezonalnost u januaru, - V_decembar i V_januar - vetake promenjljive koje imaju vrednost 1 u decembru 2004. i januaru 2005. godine, i nula za bilo koju drugu opservaciju. unoenjem ovih vetakih promenjivih u model postiemo da ekstremni rezultati u decembru 2004. i januaru 2005. godine. ne utiu na parametar trenda ni na slobodan lan ocene parametara. Korienjem MnK ocenili smo sledee vrednosti parametara: (4)
t=90.0+7.*t-67.99*(dummy_jan) +9.8*V_decembar00 -8.0*V_januar00
Pod lupom 2
Grakon L2-6. Rekurzivna ocena slobodnog lana, 0 (jednaina 3)

Rekurzivna ocena sl. lana 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0
.2 0 Ju 01 l2 Ok 001 t. 2 Ja 001 n. 20 Ap 0 2 r. 20 Ju 02 l2 Ok 002 t. 2 Ja 002 n. 20 Ap 0 3 r. 20 Ju 03 l2 Ok 003 t. 2 Ja 003 n. 20 Ap 0 4 r. 20 Ju 04 l2 Ok 004 t. 2 Ja 004 n. 20 Ap 0 5 r. 20 Ju 05 l2 00 5
+2 stand. greke
-2 stand. greke
na Grafikonu L2-5. jasno se vidi da se na model solidno prilagoava vremenskoj seriji uvoza (r2=0,85). Sa ciljem da analiziramo da li je bilo loma u seriji, primenili smo metodu rekurzivne regresije (detaljnije objanjenje ove metode dato je u Okviru L2-2). analiza ukazuje da su parametri stabilni. na grafikonu rekurzivnih ocena parametara moe da se primeti da vrednosti za decembar 2004. i januar 2005. godine nedostaju. razlog tome su dve vestake varijable koje smo koristili u regresiji i koje faktiki iskljuuju ove dve opservacije iz MnK ocene parametara. u svakom sluaju, grafikoni ne pokazuju znaajne promene u rekurzivnim ocenama niti trenda niti slobodnog lana u februaru i daljim mesecima, u odnosu na novembar. Dakle, rekurzivne ocene sobodnog lana i parametra trenda ne upuuju na postojanje loma. Takoe, primenom vetakih promenljivih V_decembar i V_januar (additive outliers), utvrujemo da je doslo do jednokratnog loma u decembru 2004. god. i januaru 2005. godine, ali je to, jasno je, prevashodno efekat pourivanja uvoza za 2005. god. u decembar 2004.godine.
Ap r
Grakon L2-7. Rekurzivna ocena trenda, 1 (jednaina 3)

Rekurzivna ocena trenda 15,0 +2 stand. greke -2 stand. greke
10,0
5,0
0,0
. Ok 200 t. 2 De 200 c. 2 2 Fe 0 0 b. 2 Ap 200 r. 3 2 Ju 0 03 n 20 Av 0 g. 3 Ok 200 t. 3 De 200 c. 3 2 Fe 0 0 b. 3 Ap 200 r. 4 2 Ju 0 04 n 20 Av 0 g. 4 Ok 200 t. 4 De 200 c. 4 2 Fe 0 0 b. 4 Ap 200 r. 5 2 Ju 0 05 n 2 Av 0 0 g. 5 20 05
Grakon L2-5. Ekonometrijska ocena uvoza (jednaina 3)

Uvoz 1.200,0 900,0 600,0 300,0 0,0 -300,0
Ap r. 2 Av 0 00 g. 2 De 000 c. 20 Ap 00 r. 2 Av 0 01 g. 2 De 001 c. 2 Ap 0 01 r. 2 Av 0 02 g. 2 De 002 c. 20 Ap 02 r. 2 Av 0 03 g. 2 De 003 c. 2 Ap 0 03 r. 20 Av 04 g. 2 De 004 c. 20 Ap 04 r. 2 Av 0 05 g. 20 05
Ocenjena serija
Rezidual
Av g
Vremenska serija uvoza pokazuje iznenadan skok u decembru 2004. godine, prouzrokavan nagomilavanjem uvoza pred uvoenje PDV-a i pad u januaru i februaru 2005 godine. Pokuali smo dalje da odgovorimo na pitanje koliko je uvoz zaista pao u prvoj polovini 2005. godine? Da bismo odgovorili na ta pitanja, ocenili smo model koji objanjava ponaanje uvoza u periodu januar 2000 - novembar 2004. godine, a zatim smo stvarne brojke uporedili sa prognozom koju nam model prua za period decembar 2004 avgust 2005. godine. Model smo definisali na sledei nain: (5) Ut= 0+t+*(dummy_jan)+*(dummy_feb)+ *dummy_mart+t gde su dummy_jan/feb/mart - vetake promenjive koje modeliraju sezonalnost u ova tri meseca (npr. dummy_jan ima vrednost 1 za januar i 0 u ostalim sluajevima)
Broj 1 januar jul 2005. Grakon L2-8. Ocenjen i stvaran uvoz u 2005. godini
Uvoz 1.300,0 1.200,0 1.100,0 1.000,0 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 Prognozirani uvoz u 2005. godini
51
model, ali se jasno vidi da se on polako pribliava svom dugoronom trendu. ako decembar, januar i februar, izostavimo iz analize, budui da je re o zaista atipinim vrednostima, moemo izraunati proseni pad u uvozu za period mart-avgust. razlika izmeu predvianja modela i realnih podataka iznosi u proseku 6,6 %. Prema tome, moemo zakljuiti da je u periodu mart-avgust uvoz nii od oekivanog za 6,6%, ali pri tome treba imati u vidu da ovaj pad nije trajnog karaktera.
5. Zakljuak
u prethodnoj analizi, pokuali smo da saznamo ta nam ekonometrija govori o naoj spoljnoj trgovini u 2005. godini. Da li je bilo poremeaja? ako ih je bilo - kakvi su? Trajni ili prolazni? I o kom redu veliina govorimo? odgovor je jasan. uvoenje PDV-a nije dovelo do trajnih promena niti u uvozu, niti u izvozu. Pad u uvozu posledica je prilagoavanja uvoznika na poresko optereenje PDV (u tom smislu treba da posmatramo i decembarsko nagomilavanje uvoza). Tokom 2005. god. dolo je do pada u odnosu na oekivani uvoz od oko 6%. Meutim, analiza nam sugerie da je ovaj pad prolaznog karaktera. Vremenom e doi do vraanja na dugogodinji trend uvoza.uvoenje PDV-a nije uticalo ni na rast izvoza. Do promene u trendu izvoza dolo je jo poetkom 2004. godine.
Primenom MnK dobili smo sledee ocene parametara (r2=0,81): (6)

t= 7.78+7.7*t-67.*dummy_jan -8.06*dummy_feb +86.*dummy_mart
na Grafikonu L2-8. moemo da uoimo da je uvoz u 2005. godini jo uvek ispod nivoa koji prognozira
.2 0 Ap 0 2 r. 20 Ju 02 l2 00 2 Ok t. 20 Ja 02 n. 20 Ap 0 3 r. 20 Ju 03 l2 00 3 Ok t. 20 Ja 03 n. 20 Ap 0 4 r. 20 Ju 04 l2 00 4 Ok t. 20 Ja 04 n. 20 Ap 0 5 r. 20 Ju 05 l2 00 5
Ja n
Pod lupom 2
52
Koliki je stvarno deficit penzionog sistema u Srbiji?

Pod lupom 3
Jurij Bajec katarina Stani * Nejasnoe vezane za uzroke rastueg deficita u penzionom sistemu Srbije ine da njegova teka situacija izgleda jo gore. U ovoj analizi precizno se razgraniavaju tekui faktori sa prihodne i rashodne strane od onih koji su nasleeni iz prolosti i iji e efekat prestati da optereuje sistem u doglednoj budunosti. Takvo razumevanje preduslov je za donoenje validnih preporuka za reformu penzionog sistema u Srbiji.
1. Uvod
ecembra 2001. godine sprovedena je radikalna reforma penzionog sistema u Srbiji. Kao rezultat, u poslednje tri godine, poboljali su se parametri koji se direktno odnose na njegovo finansijsko stanje: odnos isplaene penzije/plate znaajno se smanjio (sa preko 75% na 65%); ukupan broj penzionera je stabilan a broj zaposlenih se nije drastino smanjio. otuda iznenauje injenica da se uee trokova za penzije i deficit penzionog fonda u bruto drutvenom proizvodu (BDP) ne smanjuje. naa polazna pretpostavka je da je dosadanja reforma penzionog sistema trebalo da dovede do poboljanja njegovog finansijskog stanja. Cilj ovog rada je da ukae na nejasnoe vezane za penzioni sistem u Srbiji, kao i na razliite faktore koji utiu na njegovo stanje, na osnovu analize relevantnih makroekonomskih pokazatelja i podataka o prihodima i rashodima Fonda za penzijsko-invalidsko osiguranje (PIo fonda) zaposlenih1. Takvo razumevanje je preduslov za donoenje validnih preporuka za reformu penzionog sistema u Srbiji. osnovni zakljuak je da na deficit penzionog fonda na strani rashoda, pored tekuih izdataka za penzije, utiu i drugi rashodi: zdravstveno osiguranja penzionera, otplate nasleenih dugova, kao i razni rashodi uglavnom vezani za invalidsko osiguranje. to se tie prihoda, primetili smo raskorak izmeu rasta doprinosa i plata (za koje je vezano indeksiranje penzija). ovaj raskorak moe biti posledica neadekvatne naplate doprinosa, ali i neadekvatnog statistikog merenja plata. Iz svega proizilazi da penzionu reformu u Srbiji treba posmatrati u irem kontekstu od pomeranja starosne granice za penzionisanje i indeksacije penzija.
2. Osnovne karakteristike penzionog sistema u Srbiji

Pored tipinih problema sa kojima se susreu svi PaYG sistemi2 u svetu (kao to su zrelost sistema i demografska kretanja), problemi u koje je penzioni sistem u Srbiji zapao velikim delom prouzrokovani su ekonomskom krizom tokom 90-ih i politikom prethodnih vlasti koje su penzioni sistem koristile za reavanje mnogih socijalnih problema. Tekoe u finansiranju penzija u Srbiji pojavljuju se jo sredinom 80-ih godina, da bi kulminirale u vreme ekonomskog propadanja tokom 90-ih3. Meutim, posmatrano po bilansu novanog toka, sve do 2001. godine penzioni sistem, odnosno PIo fond zaposlenih, nije bio u gotovinskom deficitu iz tri razloga. Prvo, izdaci Fonda su smanjivani neisplaivanjem prava penzionerima4. Tako na primer, u periodu od 1995. do 2000. god. samo je 1996. godine isplaeno svih 12 penzija, dok je preostalih godina isplaivano od 10,5 do 11,5 penzija. na taj nain nastao je i pomak u isplati penzija, kojim se u uslovima visoke inflacije znaajno tedi5. Povrh docnji, Uredbom o isplati penzija i novanih nadoknada za vreme sankcija od aprila 1994. do juna 1995. godine, isplaivano je samo 83,3% penzije. Po ovom osnovu nastao je tzv. veliki dug u visini od 2,4 mesene penzije. Drugo, stopa doprinosa neprestano je poveavana da bi krajem 2000. godine iznosila ak 32%. Tree, nedostatak sredstava finansiran je tzv. dodatnim izvorima finansiranja kao to su: deo tarife na platni
Pay-as-you-go (PaYG) su sistemi u kojima trenutno zaposleni finansiraju penzije za sadanje penzionere.
* Zahvaljujemo se na pomoi i komentarima ivanu Mimiu (finansijskom direktoru PiO fonda zaposlenih), dr Gordani Matkovi i dr kori udoviki. iako se penzioni sistem Srbije sastoji od tri fonda (PiO fond zaposlenih, PiO fond samostalnih delatnosti i PiO fond zemljoradnika), za analizu su korieni podaci koji se odnose samo na PiO fond zaposlenih, s obzirom da on predstavlja preko 0% prihoda i rashoda celokupnog sistema.
GordanaMatkovi:Reformapenzijsko-invalidskogsistema,etiri godine tranzicije u Srbiji,izdavaCLDS,Beograd00,str.7-6. Pod neisplaivanjem prava podrazumeva se isplaivanje manje od 12 penzija godinje, kao i isplaivanje svih 12 penzija ali sa vremenskim pomakom (npr. u januaru mesecu isplauje se penzija koja se zakonski odnosi na oktobar prethodne godine). nova vlast 2001.godine nasledila je pomak u isplati penzija od 2 meseca.
Broj 1 januar jul 2005. Tabela L3-1. Srbija: Parametri penzionog sistema (PIO fond zaposlenih), 2001-2004
2001
Demograja Zaposleni u pred., organiz. i kod preduzetika (prosek perioda) Broj penzionera u PIO fondu zaposlenih, prosek perioda Zaposleni/Penzioneri 2) Plate i penzije Stopa doprinosa (godinji prosek), % 3) Neto plata (prosena mesena) din. Visina isplaene penzije (prosena mesena) Realan rast isplaenih penzija, % Odnos isplaene penzije i neto plate 4) Rashodi Rashodi PIO fonda zaposlenih, % BDP Transfer iz budeta za PIO fond zaposlenih, % BDP PRO MEMORIJA BDP realni rast, % Inacija (indeks trokova ivota) prosek perioda Izvor: Republiki zavod za statistku i NBS.
1) esto se nailazi na podatak od 1.297.004 penzionera u Srbiji u 2001. godini. Ovaj podatak sadri i penzionere sa Kosova i Metohije kojima penzije zapravo nisu isplaivane. 2) Zvanian podatak PIO fonda zaposlenih. 3) Zbog promena, stopa doprinosa je raunata kao prosek godine. Do jula 2001. god. zbirna stopa iznosila je 32% pa je smanjena na 19,6%, zatim je 1. maja 2003. god. poveana na 20,6%, pa potom u julu 2004. god. na 22%. Smanjenje stope u 2001. god. sa 32% na 19% je nominalno. Poveanje osnovice za regres, topli obrok, i tako dalje, nije uzeto u obzir, to znai da je pad u 2002. god. sa 24,7% na 19,6% nominalan, a ne efektivan, te je unekoliko precenjen. 4) Podatak o odnosu penzija i plata (replacement rate) raunat je u odnosu na stvarno isplaenu prosenu penziju koja je usled pomaka u isplati penzija nia od prosene penzije usklaene po zakonu. Kada se posmatra penzija usklaena po zakonu (prosene godinje penzije koliko bi iznosila da se na vreme isplauje zakonski odreena penzija u svakom mesecu penzija koja se odnosi na taj mesec), ovaj odnos je u 2001. god. iznosio 91%, a 2004. god. 68%.
53
2002
2003
2004
1.919.259 1.220.740 1) 1,3
1.876.393 1.251.689 1,2
1.841.216 1.251.808 1,1
1.841.653 1.243.067 1,3
24,7 5.381,0 4.107,0 18,4 76,3
19,6 9.208,0 6.546,0 36,7 71,1
20,3 11.500,0 7.844,0 9,0 68,2
21,3 14.208,0 9.244,0 5,7 65,1
10,6 3,3
13,0 5,5
13,3 5,7
14,2 5,2
5,5 93,3
4,0 16,6
3,0 9,9
8,0 11,4
promet, takse na duvan, takse na PTT i tako dalje, a ne direktno iz budeta, te se deficit nije eksplicitno video 6. redovno isplaivanje prava penzionerima, visok rast plata kojim su indeksirane penzije, kao i efektivno smanjenje stopa doprinosa u junu mesecu 2001. godine, doveli su do pojave gotovinskom deficita u PIo-u fonda zaposlenih te godine od preko 3% BDP-a. u decembru 2001. god. zapoela je reforma penzionog sistema koja je zaokruena 2003. god. donoenjem novog zakona o penzijskom i invalidskom osiguranju. osnovni cilj reforme bio je da doprinese stvaranju fiskalno odrivog penzionog sistema, ali uz redovno ispunjavanje prava penzionera. uvedene su brojne promene u odnosu na raniji sistem, meu kojima su najvanije:
- umesto usklaivanja rasta penzija sa zaradama, uvedna je vajcarska formula7 koja rast penzija u podjednakoj meri indeksira sa rastom zarada i rastom trokova ivota. - Starosna granica za penzionsanje pomerena je za tri godine navie (63 za mukarce i 58 za ene). - umesto najpovoljnijeg 10-godinjeg proseka zarade, uvedeno je odreivanje penzije prema zaradi tokom celog radnog veka8. - Pootreni su kriterijumi invalidskog penzionisanja. ovako velike promene u sistemu trebalo je da, pored dugoronih efekata, dovedu do poboljanja finansijskog stanja PIo fonda u narednim godinama i zaustavljanja rasta deficita penzionog sistema.
6 1. novembra 1. god. Vlada republike Srbije je donela Uredbu o posebnoj naknadi na sirovu naftu i defivate nafte za pokrie deficita u PIO fondu; da bi krajem 1. god. donela i Zakon o obezbeivanju sredstava za sprovoenje socijalnog programa RS, itd.
7 indeksiranje penzija: 50% sa rastom indeksa trokova ivota i 50% sa rastom zarada. 8 Periodkojiulaziuobraunjedeoradnogvekaostvaren od970.godine naovamo.
Pod lupom 3
54
koliki je stvarno deficit penzionog sistema u Srbiji?

Podaci o osnovnim parametrima penzionog sistema na koje se prethodnim merama uticalo (Pogledati Tabelu L31.), ukazuju na to da bi zaista trebalo oekivati poboljanje finansijske situacije Fonda: znaajno je smanjen odnos prosenih isplaenih penzija i neto plata - sa 76,3% u 2001. god. na 65% u 2004. godini9 - i zaustavljen je rast broja penzionera. Ipak gotovinski deficit je porastao i od 2002. god. iznosi preko 5% BDP-a. Paradoksalno, ispada da je poloaj penzionera - meren odnosom penzija i plata (replacement rate) pogoran, a da se izdaci za penzije u odnosu na BDP i izdvajanja iz budeta za pokrivanje deficita penzionog fonda, ne smanjuju. dovodi do oekivanog smanjenja odnosa penzija i plata, ali s druge strane,ne doprinosi smanjenju deficita penzionog fonda. naroito imajui u vidu injenicu da je broj penzionera od 2002. god. stabilan, a da se broj zaposlenih nije dramatino smanjio11. odgovor na ovo pitanje treba potraiti u strukturi prihoda i rashoda PIo fonda zaposlenih. u Tabeli L3-2. prikazana je dinamika strukture prihoda i rashoda PIo fonda zaposlenih za 2000 2004. godinu. Pri analizi faktora koji sa rashodne strane utiu na deficit Fonda, potrebno je praviti razliku izmeu ukupnih rashoda penzionog fonda (pension fund(s) expenditure) i izdataka koji se odnose na finansiranje samih tekuih penzija (pensions expenditure/ pensions outlays)12 (Pogledati tekue penzije u Tabeli L3-2). rashodi samih tekuih penzija znaajno su porasli u 2002. god. u odnosu na 2001. god. - za preko 2 procentna poena u BDP-u, a zatim ostali nepromenjeni. ovo poveanje je samo delimino posledica poveanja broja penzionera (za oko 0,23 procentnih poena) i izuzetno visokog rasta bruto plata (za oko 0,56 procentnih poena u BDP-u). najvei doprinos poveanju izdatka za penzije u 2002. god. proizilazi iz znaajnog smanjenja inflacije (prosena godinja inflacija u 2002. god. iznosila je 21,5% u poreenju sa 91,8% prethodne godine). nasleeni pomak u isplati penzija vie ne dovodi do velikog obezvreivanja penzija, to utie na realan rast penzija, ali i na poveanje izdatka za penzije. ovo je u 2002. god. uticalo na poveanje deficita za skoro 1,5 procentnih poena u BDP-u (Pogledati Tabelu L3-3). narednih godina izdatak koji se odnosi na tekue penzije ostao je na istom nivou (10,65% BDP-a u 2004. godini).13 Do njegovog smanjenja u BDP-u nije dolo usled izuzetno visokog statistikog rasta plata. Iako se u 2002. god. prelo na indeksiranje penzija prema vajcarskoj formuli, nominalni rast bruto plate od 51,7% bio je toliko visok da su i penzije u 2002. god. porasle znaajno vie od nominalnog BDP-a (rast penzija od 31,8% odnosio se na rast usled indeksiranja vajcarskom formulom dok je nominalni rast BDP-a iznosio 29,8%). u 2003. i 2004. god. rast bruto plata od oko 25% doveo je do rasta penzije u nivou rasta nominalnog BDP-a (od oko 18%), te je njihovo uee u BDP-u ostalo stabilno.
Pod lupom 3
3. ta utie na deficit penzionog sistema?

Jedan od uzroka poveanja deficita u penzionom fondu 2001. god. je poreska reforma iz juna meseca iste godine. ovom reformom penzioni sistem je pretrpeo znaajne finansijske gubitke po dva osnova: direktno - na prihodnoj strani, ali i indirektno - na strani rashoda. Iako je poreska osnovica prirena za razna primanja zaposlenih na koja se do tada nisu plaali porezi i doprinosi (topli obrok, regres, terenski dodatak i tako dalje), nominalna stopa doprinosa je znaajno sniena (sa 32% na 19,6%). To je uticalo na smanjenje prihoda Fonda - prihodi od doprinosa na zarade smanjeni su za preko 0,8 procentnih poena u BDP-u (sa 7,6% u 2000. god. na 6,8% u 2001. godini). S druge strane, jednokratno smanjenje fiskalnog optereenja plata iskorieno je za poveanje neto plata zaposlenih (nominalno 125% u 2001. godini)10, to je automatski dovelo do porasta izdataka za penzije koje su se u to vreme indeksirale iskljuivo rastom neto plata. Tako je izdatak za (neto) penzije u odnosu na 2000-tu porastao za 0,27 procentnih poena u BDP-u. Dopunsko finansiranje PIo fonda koje je bilo zakonski regulisano (u 2000. god. iznosilo je oko 1,4% BDP-a), ukida se, te se deficit Fonda finansirao direktno iz republikog budeta. Deficit Fonda i ukupan transfer iz budeta iznosili su preko 3% BDP-a u 2001. godini. udi da se uprkos reformi penzionog sistema koja je ubrzo usledila (decembar 2001. godine), deficit Fonda ne smanjuje, ve se i u narednoj godini poveava i ostaje na nivou od preko 5% BDP-a. Postavlja se pitanje kako je mogue da indeksiranje penzija po vajcarskoj formuli, s jedne strane
9 Misli se na stvarno isplaene penzije. ako posmatramo koliki bi ovaj odnos bio da se sva zakonska prava redovno isplauju, onda je pad jos drastiniji sa 1% u 2001. god. na % u 2004. godini. 0 izvor: republiki zavod za statistiku Srbije (rZS).
Vie detalja o broju zaposlenih i odnos broja zaposlenih i penzionera u originalnoj verziji dokumenta J. Bajec i k. Stani: Ocena stanja penzionog sistema u Srbiji, Bearing Point i Fond za razvoj ekonomske nauke, 2005. godina, aneks 2. Vie detalja o rashodima PiO fonda i razlici izmedju ukupnih rashoda fonda i izdataka za penzije pogledati J. Bajec i k. Stani: Ocena stanja penzionog sistema u Srbiji, Bearing Point i Fond za razvoj ekonomske nauke, 2005. godina, aneks 1. Vie detalja o izdacima za tekue penzije u originalu dokumenta J. Bajec i k. Stani: Ocena stanja penzionog sistema u Srbiji, Bearing Point i Fond za razvoj ekonomske nauke, 2005. godina, aneks 1.
Broj 1 januar jul 2005. Tabela L3-2. Srbija: Decit PIO fonda zaposlenih, 2000-2004
2000 2001 2002
u % BDP-a
PRIHODI FONDA Prihodi fonda po pravima Doprinosi na zarade Doprinosi za benecirani sta Doprinosi - omladinska, ugovor o delu, autorski honorar Doprinosi - bolovanje, porodiljsko, trite rada Ostali doprinosi Budet - prema posebnim pravima Kompenzacija (FZR) 1 ) i refundacija (PIO samostalci) Ostali prihodi Fonda RASHODI FONDA Tekue penzije 2) Otplata velikog duga penzionerima Naknada ostalim PIO fondovima Inostrane penzije, penzije po Uredbi i razlika 3) Doprinos za zdravstvenu zatitu penzionera Ostali izdaci iz socijalnog osiguranja Finansijski rashodi od ega: Kompenzacija Administrativni rashodi i rashodi rada Fonda DEFICIT Finansiranje Budet - dotacije Prihod po osnovu Zakona o obezbeivanju sredstava za sprovodjenje soc. programa RS Primanja od domaih zaduivanja Razlika 4) DOCNJE 5) Izvor: Fond PIO zaposlenih.
1) FZR Fond za razvoj Republike Srbije. 2) Broj penzionera prosena godinja penzija. 3) Razlika izmeu tekuih penzija i starosne, invalidske i porodine penzije, prema nansijskim izvetajima Fonda. 4) Viak ili manjak koji ostaje u Fondu nakon nansiranja decita. 5) Docnje su razlika izmeu stvarno isplaenih penzija i penzija usklaenih po zakonu.
55
2003
2004
8,20 8,15 7,62 0,15 0,00 0,10 0,06 0,21 0,00 0,05 10,07 8,21 0,00 0,09 .. 0,74 0,38 0,26 0,38 1,88 1,90 0,52 1,39 0,00 0,03 -
7,43 7,36 6,78 0,14 0,00 0,16 0,04 0,24 0,00 0,07 10,59 8,48 0,00 0,12 0,15 0,84 0,39 0,32 0,29 3,17 3,01 3,01 0,00 0,00 -0,15 1,57
7,94 7,54 6,81 0,13 0,00 0,22 0,05 0,33 0,00 0,40 13,04 10,70 0,03 0,12 0,02 1,17 0,54 0,16 0,30 5,10 5,20 5,20 0,00 0,00 0,10 0,29
8,40 7,84 6,79 0,14 0,11 0,17 0,06 0,57 0,02 0,54 13,35 10,76 0,34 0,13 0,10 1,16 0,53 0,04 0,28 4,94 5,14 4,45 0,00 0,68 0,19 0,35
9,16 8,25 7,05 0,16 0,24 0,34 0,11 0,36 0,68 0,23 14,19 10,65 0,35 0,12 0,13 1,32 0,56 0,82 0,66 0,24 5,03 4,99 4,84 0,00 0,15 -0,04 0,38
Meutim, pored tekuih izdataka za penzije, PIo fond zaposlenih krajem 2002. god. poinje da otplauje i tzv. veliki dug penzionerima, nasleen od predhodnog reima, to za njega predstavlja dodatni izdatak u iznosu od oko 0,35% BDP-a godinje (poev od 2003. godine). Isto tako, Zakonom o doprinosima za obavezno socijalno osiguranje iz jula 2004. godine, stopa doprinosa za zdravsteno osiguranje penzionera poveana je sa 10,4% na 12,3%. ovo je dovelo do rasta izdataka za zdravstveno osiguranje penzionera (koje se finansira iz prihoda PIo fonda) sa oko 1,16% na preko 1,3% BDP-a u 2004. godini, tj. za
0,16 procentnih poena BDP-a14. u 2004. godini porasli su i finansijski trokovi tj. finansijske obaveze nasleene iz prethodnog perioda. najvei deo ovog izdatka je samo knjigovodstveni (8,5 milijardi dinara tj. 0,66% BDP-a), jer predstavlja kompenzaciju izmeu Fonda za razvoj rS i preduzea, pa sutinski ne utie na deficit (ista suma se nalazi i na strani prihoda). ali za preostalih oko 0,16% BDP-a rashodi Fonda su faktiki poveani. to se prihodne strane tie, na deficit Fonda je, kao to je
Poveanje u BdP-u se oekuje i u 2005. god. s obzirom da su penzioneri u prvoj polovini 2004. god. bili osigurani po nioj stopi.
Pod lupom 3
5
koliki je stvarno deficit penzionog sistema u Srbiji? Tabela L3-3. Srbija: Doprinos promeni decita PIO fonda zaposlenih, 2001-20041)
Pod lupom 3
2001
2002
u % BDP-a
2003
2004
DEFICIT PRIHODI FONDA Doprinosi na zarade Doprinosi - omladinska, ugovor o delu, autorski honorar Ostalo RASHODI FONDA Tekue penzije Broj penzionera Penzije Prosene penzije usled rasta plata (swiss) 2) Prosene penzije - redovnost isplate/inacija 3) Otplata velikog duga penzionerima Doprinos za zdravstvenu zatitu penzionera Finansijski trokovi od ega: Kompenzacija Ostalo Izvor: Fond PIO zaposlenih.
1,29 0,77 0,84 0 -0,07 0,52 0,27 0 0,1 0,05 0,09
1,93 -0,51 -0,03 0 -0,48 2,44 2,22 0,23 1,99 0,56 1,43 0,03 0,33 -0,16 0,03
-0,15 -0,46 0,02 -0,11 -0,37 0,31 0,06 0 0,06 0,12 -0,06 0,31 -0,01 -0,11 0,06
0,09 -0,76 -0,26 -0,12 -0,37 0,85 -0,11 -0,08 -0,03 -0,001 -0,033 0,01 0,16 0,78 0,66 0,01
1) Negativan predznak u oba sluaja (i kod rashoda i kod prihoda Fonda) ukazuje na pozitivnu tendenciju odnosno doprinos smanjenju decita za odreeni procentni poen. 2) Doprinos rastu penzija koji se pridaje realnom rastu plata tj. indeksiranju vajcarskom formulom. Pokazuje za koliko bi izdaci za penzije u BDP-u porasli da je stvarno isplaena penzija u prethodnoj godini bila osnov za indeksaciju. 3) Doprinos koji se pridaje redovnosti isplate penzija (svih 12 penzija isplaceno) i smanjenju inacije. Pomak koji postoji u isplati prakticno predstavlja isplatu duga od 2,5 penzije iz prethodne godine (ali i nastanak novog duga od 2,5 penzije iz tekue godine), i realno otplata duga se poveava kako se inacija smanjuje.
ve pomenuto, uticalo snienje stope doprinosa u 2001. godini. Posmatrano u BDP-u, jo uvek nije postignut nivo iz 2000. god. od 7,6%. Kada posmatramo izolovane prihode PIo fonda po osnovu doprinosa na bruto plate, vidimo da rast prihoda od doprinosa na plate ne prati statistiki rast plata i to u meri koja ne moe u potpunosti da se objasni padom zaposlenosti15. Mogua su dva objanjenja koja ukazuju na dva potencijalna problema. Jedan je neuplaivanje doprinosa na masu zvanino isplaenih plata (under collection)16, a drugo je neadekvatno statistiko praenje plata i samim
Pogledati J. Bajec i k. Stani: Ocena stanja penzionog sistema u Srbiji, Bearing Point i Fond za razvoj ekonomske nauke, 2005. godina, aneks 5. 6 Postoji vie razloga zato su prihodi od doprinosa manji od moguih: za veliki broj zaposlenih uopte se ne vre uplate u penzioni fond jer se radi o preduzeima koja rade sa gubicima i koja esto ne isplauju ni osnovne zarade; takoe postoje brojni sluajevi da se doprinosi uplauju na niu osnovnicu u odnosu na stvarno isplaene zaradu (under-reporting). Mogunosti evazije doprinosa su velike jer ne postoji ni odgovarajua kontrola naplate, niti je ona odvojena od kontrole penzionog fonda. Problem prijavljivanja nie osnovice (under-reporting), koji svakako postoji, u ovoj analizi se ne razmatra. Pretpostavka je da zvanina statistika evidentira samo formalno isplaene plate, a ne plate na crno, tako da se razlika u statistikom rastu plata i rastu doprinosa po njihovom osnovu, ni ne vidi. Ovo je svakako poseban problem ije bi reavanje doprinelo poboljanju finansijskog stanja penzionog sistema u Srbiji i to posebno PiO fonda zaposlenih.
tim njihovog rasta17. S druge strane, uvoenje obaveze plaanja doprinosa na prihode ostvarene po osnovu ugovora o delu, autorskih honorara, i tako dalje, pokazalo se relativno znaajnim prihoduje se oko 0,25% BDP-a godinje. *** to se same visine deficita PIo fonda zaposlenih tie (nezavisno od njegove dinamike), prethodna analiza ukazuje da ona zapravo u mnogome zavisi od celokupnog naina finansiranja sistema socijalnog osiguranja. Trenutno se iz stope doprinosa za PIo, koja iznosi 22% od bruto zarade, pored izdataka za penzije i administrativnih rashoda Fonda, finansiraju i izdaci za zdravstveno osiguranje penzionera i neki drugi izdaci iz socijalnog osiguranja (naknada za pomo i negu i telesno oteenje, naknade iz invalidskog osiguranja i tako dalje)18. u Tabeli L3-4. data je ilustracija
1 Po zakonu, statistika je obavezna da prati proseno isplaenu platu po zaposlenom u kadrovskoj evidenciji, a ne po zaposlenom koji je primio platu. Ova tema, kao i metodologija praenja broja zaposlenih, nije u domenu ovoga rada i bie obraena u studiji: Makroekonomska struktura i prilagoavanje privrede Srbije: 2000-2004, Fond za razvoj ekonomske nauke, 2005. godina. 8 Takoe, treba napomenuti da su penzioneri u potpunosti osloboeni plaanja poreza na dohodak. Za vie detalja o komparativnoj analizi fiskalnog optereenja
Broj 1 januar jul 2005. Tabela L3-4 . Srbija: Decit po osnovu penzija, vie aspekata, 2000-2004
2000 2001 2002
% u BDP-u
Ukupni prihodi Fonda - Ukupni rashodi Fonda Ukupni prihodi Fonda - Izdaci za prava iz socijalnog osiguranja 1) Doprinosi - Izdaci za tekue penzije Prihodi Fonda po pravima - Izdaci za tekue penzije Ukupni prihodi Fonda 2) - Izdaci za tekue penzije Izvor: Fond PIO zaposlenih.
1) Prihodi bez kompenzacije Fonda za razvoj RS; rashodi tekue penzije, otplata duga penzionerima, naknada ostalim fondovima i zaostale penzije, doprinos za zdravstvenu zatitu i ostali trokovi iz socijalnog osiguranja. 2) Bez kompenzacije Fonda za razvoj RS.
5
2003
2004
1,88 1,23 0,27 0,06 0,01
3,17 2,56 1,51 1,27 1,21
5,10 4,64 3,49 3,16 2,76
4,94 4,62 3,49 2,91 2,35
5,03 4,63 2,76 2,40 2,15
kako visina deficita varira u zavisnosti od odluke ta e se sve finansirati iz stope doprinosa za PIo. Tako na primer, ukoliko posmatramo oieni deficit penzionog sistema tj. prihode od doprinosa i izdatke za tekue penzije, deficit penzionog sistema se smanjio u periodu 2002-2004. sa oko 3,5% na 2,76% BDP-a. ova raunica je u skladu sa projekcijom Svetske banke (PEIr, 2003. godina), po kojoj deficit penzionog sistema u 2002. god. iznosi 3,5%, a u 2004. god. bi trebao da padne na 2,9%. ukoliko posmatramo ist penzioni sistem tj. prihode Fonda po svim pravima vezanim za PIo i izdatke za tekue penzije, deficit penzionog sistema se smanjio u periodu 2002-2004. za 0,8% BDP-a (sa oko 3,2% na 2,4%).
4. Zakljuak i preporuke
Prethodnom analizom odgovoreno je na dva pitanja odnosno dva aspekta deficita penzionog sistema zato se njegovo uee u BDP-u ne smanjuje tj. koji faktori utiu na dinamiku deficita, kao i koji faktori utiu na samu njegovu visinu. to se dinamike tie odnosno injenice da on od 2002. god. iznosi neto preko 5% BDP-a i da se ne smanjuje uprkos izvrenoj reformi penzionog sistema, uzroci su sledei: na stabilnost deficita uticao je statistiki zabeleen izuzetno visok rast plata koji je, i pored indeksiranja vajcarskom formulom, doveo do rasta penzija na nivo rasta BDP-a. ovaj rast u isto vreme nije praen oekivanim porastom prihoda po osnovu doprinosa na zarade. u 2004. god. poveani su izdaci za zdravstvenu zatitu penzionera usled poveanja stope doprinosa za zdravstvo (za oko 0,16% BDP-a u 2004. godini), a takoe, u istoj godini porasli su
plata i visine stopa doprinosa u Srbiji, pogledati J. Bajec i k. Stani: Ocena stanja penzionog sistema u Srbiji, Bearing Point i Fond za razvoj ekonomske nauke, 2005. godina, aneks 3.
tzv. finansijski trokovi tj. trokovi otplate kredita (za oko 0,12%). Konano, od 2003. godine, dolo je do poveanja trokova za penzije usled otplate velikog duga penzionerima (oko 0,35% BDP-a godinje), ali i dalje postoje odreene utede zbog vremenskog pomaka od 2 meseca u isplati penzija (takoe od oko 0,35% BDP-a). Dakle, neki od faktora koji su u prethodnom periodu uticali na dinamiku deficita Fonda su egzogeni u smislu da ne proizilaze iz logike penzionog sistema (otplata dugova i kredita, porast stope zdravstvenog osiguranja), a neki pak nisu iskljuivo u domenu mera penzionog sistema. Jasna identifikacija uzroka deficita omoguava da se odgovori na sutinske uzronike problema: reformom poreske administracije - na problem neadekvatne naplate doprinosa; odgovarajuom definicijom plata - na problem njihovog merenja. Kada je u pitanju sam nivo tj. visina deficita, zakljuujemo da finansiranje penzionog sistema ne treba posmatrati parcijalno, ve kao sastavni deo socijalnog osiguranja i javnih rashoda. Prilikom analize stanja dravnog penzionog sistema u Srbiji potrebno je imati u vidu koji su sve trokovi predvieni da se finansiraju iz stope doprinosa za PIo (koja trenutno iznosi 22% od bruto plate), i uzimajui u obzir komparativna iskustva, eventualno razmotriti nain finansiranja nekih od rashoda Fonda.
REFERENCE:
1. Commission of the European communities: Joint report on Social Protection and Social Inclusion, January 2005. 2. Finansijski izvetaji PIo fonda zaposlenih.
Pod lupom 3
5
koliki je stvarno deficit penzionog sistema u Srbiji?

3. Gordana Matkovi: reforma penzijsko-invalidskog sistema, etiri godine tranzicije u Srbiji, izdava ClDS, Beograd 2005. godina, str. 337-346. 4. Martineau, Jean-noel: The national Pension System of Serbia: Preliminary Fiscal analysis, uSaID-Bearing Point, June, 2004. 5. MISSoC: Social protection in the Member States of the European union, of the European Economic area and in Switzerland situation on 1 May 2004, European Commission. 6. PIo fond zaposlenih: Pregled ostvarenih prihoda i izvrenih rashoda republikog fonda PIo zaposlenih u periodu od 1995. do 2000. godine. 7. IMF: Country report no. 05/232: Serbia and Montenegro: Selected Issues and Statistical appendix, July 2005. 8. republiki zavod za statistiku Srbije: Statistiki godinjak, 2004. godine. 9. republiki zavod za statistiku Srbije: Meseni pregled, 2005. godine. 10. u.S. Social Security administration: Social Security Programs throughout the World: Europe, 2004. 11. World Bank: Serbia and Montenegro Public Expenditure and Institutional review, February 2003.
Pod lupom 3
5
Finansijsko trite Srbije: 2000-2005

Boko ivkovi Branko uroevi dragana Cvijanovi Mikica drenovak U ovom opisu finansijskog trita Srbije daje se pregled njegove strukture i dinamike sa naglaskom na poetak i funkcionisanje kontinualne trgovine akcijama i normalizaciju prinosa na tritu obveznica. Osnovni obrasci ponaanja kljunih veliina odgovaraju oekivanim ishodima mladog trita u nastajanju, a naroito se zapaa proces njegove normalizacije.
ako bi se razvoj trita opisivao standardnim indikatorom trine kapitalizacije, koja je imala visoku dinamiku rasta u toku poslednje etiri godine, sledio bi nalaz da je srpsko trite od poetka 2002. god. imalo snanu ekspanziju. naalost, trina kapitalizacija nije dokaz ekspanzivnog razvoja trita kapitala, jer je veliki deo ukupne kapitalizacije nelikvidan. ovo svojstvo imaju gotovo sva trita u tranziciji, s tim to je srpsko trite, u poreenju sa mnogim drugim tritima u tranziciji, znatno manje likvidno1.
1. Uvod
vartalni monitor (QM) zapoinje praenje, deskripciju i analizu procesa u finansijskom sektoru od njegovog najmlaeg i najdinaminijeg segmenta finansijskog trita. osnovni razlog ovakvog izbora jeste upravo ta dinaminost. autori nameravaju da u prvih nekoliko brojeva QM-a daju opti pregled svakog pojedinanog segmenta finansijskog sektora. na ovaj nain bi omoguili itaocima QM-a da, u brojevima koji slede, prate analizu posebnih pojava i procesa u ovom sektoru. u tekstu koji sledi daje se opis finansijskog trita Srbije i grubi pregled njegove dinamike. Imajui u vidu okolnosti nastanka i evolucije ovog trita tokom 90-ih godina, autori su primarno pratili procese njegove normalizacije. Posebno su praena dva najznaajnija toka ove vrste: poetak i funkcionisanje kontinualne trgovine akcijama i normalizacije prinosa na tritu obveznica. osnovni obrasci ponaanja kljunih veliina odgovaraju oekivanim ishodima mladog trita u nastajanju. Finansijsko trite Srbije ima tri institucionalno prepoznatljiva segmenta: trite kapitala - organizovano u formi klasine berze, trite novca - institucionalno ureeno kao meubankarsko trite, i devizno trite - pod patronatom centralne banke (o kome e biti vie rei u jednom od narednih brojeva QM-a). najaktivnije je trite kapitala, sa kojim poinjemo opis i analizu finansijskog sektora Srbije.
Tabela L4-1. Trina kapitalizacija i promet na slobodnom berzanskom tritu akcija

Odnos vrednosti Vrednost Trina kapitalizacija prometa i prometa akcija (u hiljadama din.) (u hiljadama din.) kapitalizacije (u%) Januar 2003. god. Decembar 2003. god. Decembar 2004. god. 36.645.000 77.443.000 190.064.000 938.000 5.148.000 4.295.000 2,56 6,65 2,26
Izvor: www.belex.co.yu
Metodoloka konsekvenca niske likvidnosti srpskog finansijskog trita jeste da nivo kapitalizacije ne opisuje dovoljno dobro njegove osobine i dinamiku. Zbog toga je, umesto ovog standardnog indikatora, potrebno koristiti obim prometa kao pouzdaniju meru aktivnosti na tritu. Grafikon L4-1. pokazuje, oigledno drugaiji obrazac ponaanja srpskog trita koje se, tokom prethodne etiri godine, razvijalo neravnomerno. osnovni uzronik ciklinog ponaanja obima prometa na finansijskom tritu je promena strukture instrumenata kojima se trguje. Tokom 90-ih godina na berzi se nije trgovalo akcijama i obveznicama. osnovna aktiva su bili komercijalni papiri preduzea i blagajniki zapisi centralne banke. ova struktura zadrava se i tokom 20002002 (na Grafikonu L4-2. komercijalni papiri preduzea i blagajniki zapisi centralne banke oznaeni su kao ostale hartije). Promene u regulativi tokom 2003. god. potiskuju
2000. god. odnos ukupne vrednosti trgovanja i trine kapitalizacije bio je u Maarskoj 101%, ekoj 1%, Poljskoj 4% i rusiji 54%. Pogledati: Jean Lemierr: Regional developement in the securities markets, (www.exchange-handbook.co.uk).
2. Trite kapitala
Beogradska berza je prva ponovno osnovana berza posle Drugog svetskog rata u Istonoj Evropi (1989. godine). I pored toga, ona sve do poetka 2002. god. preivljava kao organizacija bez normalnih pravila igre, da bi tokom te godine trite poelo da funkcionie na priblino standardan nain. osnovna aktiva (instrumenti) na ovom tritu jesu akcije emitovane u modelu insajderske privatizacije i obveznice emitovane radi isplate stare devizne tednje.
Pod lupom 4
0
Finansijsko trite Srbije: 2000-2005 Grakon L4-1. Obim prometa na Beogradskoj berzi, 200020051)
Ukupna vrednost prometa
120 u milijardama dinara 100 80 60 40 20 8,9 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 100% 24,7 80% 60% 40% 20% 0% 2000 4,0 2001 2002 0,5 2003 2,3 2004 2005 50,2 40,6 28,6 102,3 93,1
Pod lupom 4
I dok novani obim prometa ima ciklini karakter (Grafikon L4-1), obim prometa meren brojem transakcija poslednje 3-4 godine stalno se uveava (Grafikon L4-3). Pri tom se menja i struktura broja transakcija posmatrano po instumentima (Grafikon L4-4). akcije preduzea postaju dominantna aktiva na berzi posmatrano kako po vrednosti prometa tako i po broju transakcija.
Grakon L4-4. Promena strukture broja transakcija po instrumentima (u %), 2000-2005

Akcije Obveznice Ostale hartije
3,0 47,4 96,0 99,9 99,5 73,1 49,5 71,9 28,1
1) Podaci za 2005. god. odnose se na prvih 8 meseci.
Grakon L4-2. Promena strukture prometa na Beogradskoj berzi po instrumentima (u % od vrednosti trgovanja), 2000-2005
Akcije
100% 14,8 80% 60% 40% 20% 0% 2000 3,4 2001 2002 6,9 2003 2004 2005 93,1 10,9 32,8 80,3 62,9 56,3 96,6 99,8 22,3 19,7
Obveznice
Ostale hartije
3. Trite akcija
Iz prethodno izloenog, vidi se da je trgovanje akcijama preduzea dominantni segment trita kapitala u Srbiji u poslednje dve godine. Stoga je posebno vano dobro razumeti osnovne obrazce ponaanja na tom tritu. Pre svega, ono se moe po nainu trgovanja podeliti na diskontinualno i kontinualno trite. ova dva trita veoma se razlikuju jedno od drugog. Diskontinualno trite je jednosmerno. Glavni prodavci akcija na diskontinualnom tritu su individualni vlasnici koji su akcije dobili, esto besplatno, u postupku masovne privatizacije. Glavni kupci akcija na ovom tritu su iz sektora preduzea. osnovna tenja kupaca jeste preuzimanje ili formiranje znaajnih paketa akcija preduzea, to dovodi do koncentracije vlasnitva kao i do toga da se ovo trite na izvestan nain prazni. Mehanizam pranjenja diskontinualnog trita akcija deluje tako to se promet datom akcijom tokom perioda koncentracije ubrzava i broj transakcija raste sve do formiranja znaajnog ili veinskog paketa akcija, nakon ega se promet tom akcijom smanjuje. Poto se tranja smanjuje, cena akcije pada. osnovni uzrok ove pojave jeste injenica da ovo trite u osnovi ne funkcionie kao trite akcija nego kao trite firmi, odnosno kao trite korporativne kontrole. oekivani ishod je da, nakon to se ostvari dovoljna koncetracija vlasnitva nad akcijama preduzea (u rukama jednog lica
Grakon L4-3. Broj transakcija na Beogradskoj berzi, 200020051)

160 140 120 u hiljadama 100 80 60 40 20 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 25,1 46,1 84,0 127,8 138,8 112,7
1) Podaci za 2005. god. odnose se na prvih 8 meseci.
transakcije ovim instrumentima sa berze i usmeravaju ih ka tritu novca. u periodu 20032005, trgovanje ovim instrumentima na berzi praktino zamire, a teite se prenosi na akcije i obveznice stare devizne tednje (SD).
Broj 1 januar jul 2005. Tabela L4- 2. Trina kapitalizacija i promet akcija 20 najveih emitenta na diskontinualnom tritu1)
Preduzee Trina kapitalizacija 1 Promet akcija 2 Odnos (u %) 2/1
1
stanje krajem decembra 2004. (u hiljadama dinara) 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. DIN, Ni Apatinska pivara Hemofarm Cem. N.Popovac Coca cola HBC DIV, Vranje DDOR Imlek Energoprojekt Tehnogas Cementara Kosjeri Putnik Zorka farma Potisje Kanjia Velefarm Alfa Henkel Merima Metalac, GM Bambi aanska banka 43.552.261 23.010.000 11.594.000 9.671.500 8.700.592 6.872.984 4.863.175 4.056.287 3.498.932 3.280.564 2.981.199 2.590.066 2.462.338 2.024.280 1.906.969 1.872.620 1.814.144 1.785.000 1.674.800 1.553.398 139.765.109 73,54 6.842 81.283 6.581 228 71 11.855 104.507 601.714 128.131 34 4.708 3.622 271.225 13 18.816 615.643 18.855 1.874.129 48,37 0,0157 0,0000 0,7011 0,0000 0,0756 0,0033 0,0015 0,2923 2,9868 18,3418 4,2980 0,0013 0,1912 0,0000 0,1899 14,4837 0,0007 1,0541 36,7592 1,2138 1,3409
Znaajna promena, koja usporava proces pranjenja trita akcija, registruje se oktobra 2004. godine. na tritu akcija aktivirano kontinualno trite koje postaje njegov sve vaniji segment, a drugaije se ponaa u odnosu na diskontinualno trite. Kljuna razlika u odnosu na diskontinualno trite jeste u nainu formiranja ponude i tranje. Dominantni izvor ponude su i dalje individualni vlasnici akcija iz procesa privatizacije. Meutim, pored njih postupno se aktivira i drugi izvor ponude iz skupa portfolio investitora koji su akcije kupili ranije, a sada ih prodaju radi ostvarivanja kapitalne dobiti ili restrukturiranja svojih investicionih portfolia. u ovom skupu se pojavljuju kako institucionalni tako i individualni investitori. likvidnost kontinualnog trita je zbog toga znatno vea nego likvidnost diskontinualnog trita. Pojava kontinualnog trita (koje jo uvek nije i zvanini listing berze) usporava proces pranjenja trita, delujui i na poveanje broja transakcija i posebno na poveanje vrednosti prometa.
Ukupno prvih 20 Uee prvih 20 (u %)
Izvor: Survey Serbia and Montenegro "Changes in the Finacial Sector of Serbia, Vol. XLVI 2005.
1) Kompanije rangirane prema visini ukupne trine kapitalizacije.
Grakon L4-5. Promene obima i strukture trgovanja akcijama, 2004-2005

14 12 u milijardama dinara 10 8 6 4 2 0 Q1 2004 Q2 2004 Q3 2004 Q4 2004 Q1 2005 Q2 2005 Q3 2005 100% 2,9 100% 8,2 6,0 8,3 14% 5,5 100% 86% 71% 31% 69% 5,1 36% 64%
DISKONTINUALNO(MPC, MCMK I BLOK)

11,4 29%
KONTINUALNO
ili grupe povezanih lica), tranja, promet i konsekventno cena, padaju, jer novi vlasnik ne prodaje svoj stok akcija. Takve akcije se faktiki povlae sa berze. ovaj mehanizam objanjava i veliku razliku izmeu nivoa kapitalizacije i vrednosti prometa u Srbiji. Iz ovog nalaza sledi da trite diskontinualnog trgovanja (koje je jo uvek dominantno u Srbiji, mada se njegov udeo sve vie smanjuje kako zbog njegovog pranjenja tako i zbog razvoja kontinualnog trita) slui za namene koje su sasvim razliite od standardnih: umesto otvaranja (going public) radi pribavljanja dodatnog kapitala ono slui za zatvaranje (going private) i preuzimanje kompanija. ovaj proces se odvija u uslovima niske informacione i cenovne efikasnosti. Pretpostavlja se da u tim okolnostima trite potcenjuje akcije, to dodatno ubrzava proces njegovog pranjenja. Diskontinualno trite se ubrzano prazni i zato to su dominantni prodavci iz sektora stanovnitva, koji su ove akcije dobili besplatno u postupku masovne privatizacije. ovi manjinski vlasnici su nisko zatieni i izloeni masivnoj eksproprijaciji veinskih vlasnika ili menadera, koja ukljuuje i ukidanje prava na raspolaganje sopstvenom imovinom. nizak kvalitet korporativnog upravljanja dodatno ubrzava konverziju ovog trita u trite korporativne kontrole.
Legenda: MPC metod preovlaujue cene, MCMK - minimalna cena minimalna koliina, BLOK - cena blok transakcija.
od poetka trgovanja akcijama na kontinualnom tritu stalno se poveavao udeo ovog segmenta u ukupnom novanom obimu prometa akcija - sa poetnih 14% u poslednjem kvartalu prole godine do 36% u treem kvartalu ove godine (Grafikon L4-5). S druge strane, udeo kontinualnog trita u ukupnom broju prodatih akcija prati oscilatornu putanju (Grafikon L4-6). u prvom kvartalu 2005. godine, vrednost prometa akcija na berzi dostigla je rekordnih 11,4 milijardi dinara. ovaj period se moe smatrati prvim konjunkturnim bumom
Pod lupom 4
ukoliko bi se ovaj proces neometano nastavio trite akcija bi se postupno degenerisalo na pomoni mehanizam trita firmi odnosno trita preuzimanja (takeover market).
2
Finansijsko trite Srbije: 2000-2005 Grakon L4-6. Obim prometa meren brojem prodatih akcija, 2004-2005
8 7 u milionima akcija 6 5 4 3 2 1 0 Q1 2004 Q2 2004 Q3 2004 Q4 2004 Q1 2005 Q2 2005 Q3 2005 2,5 100% 2,8 100% 100% 86% 72%
Pod lupom 4
DISKONTINUALNO(MPC, MCMK I BLOK)

6,9 6,2 5,2 14% 28%
KONTINUALNO
3,7 2,9 33% 67% 75% 25%
u drugom kvartalu 2005. god. uee inostranih investitora u trgovanju akcijama je oscilovalo. u aprilu je iznosilo 56%, zatim je raslo tokom prve dve sedmice maja i dostiglo 67%, da bi se potom postepeno smanjivalo i u julu mesecu stabilizovalo na 59% od ukupne tranje za akcijama. ovakvo ponaanje inostranih investitora pratile su oscilacije, kako cena najveih akcija kojima se kontinualno trguje, tako i berzanskog indeksa. u treem kvartalu 2005. god. promet je ponovo oiveo, posebno u avgustu 2005. godine. naime, u tom mesecu ostvarena je ukupna vrednost prometa od oko 3,2 milijarde dinara, to predstavlja poveanje od 25% u odnosu na juli mesec. Vrednost kompozitnog indeksa BElEXfm, u avgustu uveala se za 3,7 % u odnosu na poslednju julsku vrednost. Posebno je dramatino povean broj prodatih akcija u odnosu na juli mesec, za celih 36%. Mada je u isto
Legenda: MPC metod preovlaujue cene, MCMK - minimalna cena minimalna koliina, BLOK - cena blok transakcija.
na srpskom tritu akcija. registrovan je i rekordni porast indexa Beogradske berze (BElEXfm), ija se vrednost sa poetnih 1.135,67 indeksnih poena (19. oktobra 2004. godine) poveala na istorijski maksimum od 1.595,54 poena 29. marta 2005. godine, ime je ostvaren rast od oko 40%. nekoliko dogaaja je doprinelo rastu tranje za akcijama. u jesen 2004. god. Srbija je dobila B+ kreditni rejting od agencije Standard and Poor, to je bilo praeno budetskim suficitom u prvom kvartalu 2005. godine. odluujui uticaj na rast konjunkture imale se akcije na kontinualnom tritu. Poetak trgovanja na ovom tritu uveo je u svakodnevni promet jedan broj novih, kvalitetnih akcija. Broj akcija na ovom segmentu trita brzo se poveao sa poetnih 7 akcija u oktobru 2004. god., na 21 akciju u martu 2005. godine. Sve ovo je doprinelo zagrevanju investicione klime, posebno kod inostranih institucionalnih investitora. njihov ulazak na nae trite uticao je da i domai individualni investitori ponu sa kupovinom najatraktivnijih akcija na kontinualnom tritu. Poveana aktivnost inostranih investicionih fondova dovela je do brzog rasta tranje. ovoj grupaciji su se pridruili i domai institucionalni i individualni investitori. I jedni i drugi preteno su kupovali, ali su i prodavali prethodno kupljene akcije. Priliv tranje je rezultirao porastom cena. u ovom periodu su dostignuti istorijski rekordi cena akcija nekih od naih vodeih kompanija (Energoprojekt holding, alfa Plam, Hemofarm). Vaan dogaaj u evoluciji trita jeste pojava malih individualnih investitora, koji se prvi put javljaju kao relevantni kupci akcija na kontinualnom tritu. ove promene su, oigledno, suprotne osnovnom toku dogaaja na diskontinualnom tritu, na kome mali individualni investitori ne kupuju akcije u znaajnim razmerama.
Grakon L4-7.1. Struktura kontinualnog trgovanja najaktivnijim akcijama na Beogradskoj berzi u poslednjih 12 meseci: uee po vrednosti
ENHL
120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Q4 2004 26,1 19,4 12,4 42,1 Q1 2005 53,4 60,4 66,8
ALFA
HMFR
OSTALI
15,4 17,6 13,6 Q2 2005
13,4 13,4 13,6 Q3 2005
16,4 9,6 7,2
Legenda: ENHL - Energoprojekt holding, ALFA - Alfa Plam, HMFR - Hemofarm, OSTALI - ostale kompanije na kontinualnom tritu.
Grakon L4-7.2. Struktura kontinualnog trgovanja najaktivnim akcijama na Beogradskoj berzi u poslednjih 12 meseci: uee po broju akcija
120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Q4 2004 Q1 2005 Q2 2005 Q3 2005 45,4 31,5 8,2 14,9 5,7 1,5 23,6 3,6 0,9 25,6 69,2 69,9 79,7 5,0 0,7 14,7
ENHL
ALFA
HMFR
OSTALI
Legenda: ENHL - Energoprojekt holding, ALFA - Alfa Plam, HMFR - Hemofarm, OSTALI - ostale kompanije na kontinualnom tritu.

vreme uee inostranih investitora u ukupnom prometu smanjeno do nivoa od oko 54%, to je rezultat pre svega rasta tranje domaih investitora, a ne dezinvestiranja inostranih investitora. Detaljnija analiza uticaja inostranih investitora na formiranje i volatilnost cena bie predmet diskusije u jednom od narednih brojeva QM-a. ukupnog uloga u gotovini. Sa ovog trita i njegovog prirodnog kornera2 dolazi najvei deo ponude obveznica na meubankarsko trite i berzu. Drugo trite je formirano izmeu banaka. Cene na ovom, kao i na prvom tritu, nisu javno dostupne. realno je pretpostaviti da se na ovom tritu obavlja najvei deo prometa ovim hartijama od vrednosti. Tree trite obveznica SD i verovatno najmanje po obimu prometa, jeste Beogradska berza3. na njoj su se ove obveznice prvi put pojavile 9. septembra 2002. godine. od 24. marta 2003. god. obveznicama SD se na Beogradskoj berzi trguje po principu kontinualnog trgovanja. Prinosi obveznica SD su na poetku funkcionisanja trita bili relativno visoki, ali se tokom vremena postupno normalizuju. normalizacija se registruje kako u nivou prinosa (kroz njihovo smanjivanje) tako i u vremenskoj strukturi stope prinosa. naime, kriva prinosa je, posle poetnih deformacija, dobila standardnu formu normalne krive prinosa, na kojoj ulaganje u dugorone obveznice donosi vei prinos od ulaganja u kratkorone obveznice. ova vrste normalizacije jo nije vidljiva na tritu kredita. Zbog toga analitiari QM-a ovu pojavu smatraju vanom za dalju evoluciju finansijskog sektora Srbije. u poslednje dve i po godine, koliko se obveznicama SD kontinualno trguje, stope prinosa belee trend konstantnog opadanja. Cene obveznica kraih rokova dospea (serije a2003, a2004 i a2005) preteno su determinisane tranjom. Koeficijenti korelacije izmeu obima trgovanja i stopa prinosa, dva meseca pred dospee kod ovih serija, kreu se u intervalu od -0.21 do -0.36. To znai da povean obim prometa utie na rast cene obveznice odnosno pad stope prinosa i obrnuto. ovo indirektno potvruje pretpostavku da na tritu postoji prirodni korner koji kontrolie nacionalna tedionica, jer je obim ponude relativno stabilan na nivou od oko 10 miliona evra meseno. na Grafikonu L4-8. predstavljen je prvi zakljuak: kriva prinosa ima oekivani nagib tzv. normalne krive prinosa. na poetku trgovanja kriva prinosa je imala razliite nagibe za razliite rokove dospea. normalizacija se prvo registruje u 2003, a potpuna stabilizacija rone strukture vidljiva je ve u 2004. godini. Drugi osnovni zakljuak je da su se sve stope prinosa spustile sa nivoa 9,5% - 16,2% godinje (u 2003. godini) na 4,5% - 5,5% (u 2005. godini). I jedna i druga promena doputaju zakljuak da se trite instrumenata sa fiksnim prinosom normalizuje.
Vrsta monopolskog stanja na tritu hartija od vrednosti u kome jedan ili vie trinih igraa kontrolie vei deo ponude hartija. Oko 25% vrednosti ukupnog trgovanja obveznicama Sd odvija se preko Beogradske berze, a ostalo na vanberzanskom tristu. izvor: www.mvi.co.yu
3
4. Trite instrumenta sa fiksnim prinosom

Obveznice stare devizne tednje (obveznice SD) su najlikvidnije i najmanje rizine hartije sa fiksnim prinosom na finansijskom tritu Srbije, s obzirom da ih izdaje drava i da su denominovane u evrima. Danas su u opticaju obveznice SD iz serija a2006-a2016, odnosno one sa rokom dospea od jedne do jedanaest godina. To su diskontne obveznice to jest obveznice bez kupona. Svaka pojedinana serija dospeva na naplatu 31. maja u godini dospea, ali se njome trguje na berzi samo do 21. maja zbog saldiranja zakljuenih i povlaenja nerealizovanih naloga za trgovanje. njihova rizinost se smanjuje, jer raste kreditni rejting drave. ak i formalno deklarisanje nivoa kreditnog rizika je u ovom sluaju imalo uticaj na ponaanje ponude i tranje za ovim instrumentom. ove obveznice, iako nisu direktno konvertibilne, mogu se koristiti za kupovinu akcija preduzea u procesu privatizacije, to poveava potencijalni interes investitora za ovim hartijama. njihovo uvoenje u berzanski promet (septembra 2002. godine) znaajno je uticalo na nivo kapitalizacije trita, obim prometa i likvidnost. naalost, ovo trite nije previe duboko. Dnevni obim prometa kree se u proseku oko 500 hiljada evra, a meseni oko 10 miliona evra. Bez obzira na ove okolnosti, ova hartija e, u relativno dugom periodu (sve do 2016. godine) biti znaajan deo ukupnog prometa, jer je vrednost emisije relativno visoka (4.2 milijarde evra), a likvidnost zadovoljavajua. ovom hartijom se trguje kontinualno. Trite obveznica SD je segmentirano. Postoje tri osnovna trita. Prvo trite je unutar banaka. Banke konvertuju depozite u obveznice, a vlasnici imaju pravo da biraju izmeu ove konverzije i isplate u gotovini. Diskont na ovom tritu, pri isplati stare tednje u gotovini, je verovatno realno dubok. Slobodno procenjen on iznosi izmeu 2 i 3 procentna poena, to kod obveznica s kasnijim rokom dospea znaajno utie na nivo realnog prinosa. Dominantni prodavac na ovom tritu je nacionalna tedionica, jer ona konvertuje devizne depozite u obveznice za sve velike dravne banke koje su u postupku steaja. ovaj segment trita je optereen dubokom informacionom asimetrijom. S jedne strane vlasnici deviznih depozita imanju visoku preferenciju prema gotovini, a sa druge strane nemaju dovoljno informacija o alternativi prodaje na berzi. na taj nain oni prihvataju relativno nepovoljne uslove isplate
Pod lupom 4
4
Finansijsko trite Srbije: 2000-2005 Grakon L4-8. Povr krivih prinosa za obveznice devizne tednje razliitih rokova dospea za period 24.03.2003. - 23.08.2005. god.1)
0-0,05
30%
Grakon L4-9. Promene prinosa u periodu neposredno pred dospee obveznica stare devizne tednje1)
A2003 A2004 A2005
stopa prinosa na god. nivou 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
3 3.0 0.0 2 3 3.0 0.0 3 3 4.0 9.0 0 3 4.0 9.0 1 3 4.0 9.0 2 3 5.0 9.0 0 3 5.0 9.0 1 3 5.0 9.0 2
Pod lupom 4
0,05-0,1
0,1-0,15
0,15-0,2
0,2-0,25
0,25-0,3
25%
stopa prinosa
20%
15%
datum aukcije 10% 5% 0%

11 10
24 24 24- -M J 2 a 24 4-D -Sep un- r-0 23 -M ec -0 03 3 23 -J 3 -0 ar u -S 3 23 ep n-0 -04 -D 23 4 -0 ec -M 23 4 -0 ar -J 4 i je -0 un ukc 5 -0 ma 5 atu d
1) Stope prinosa na obveznice SD sa oznakom A2003, A2004 i A2005 dva i po meseca pred njihovo dospee. Datum aukcije podrazumeva godinu dospea analizirane hartije. Primer: Ako se posmatraju stope prinosa A2003, godina je 2003.
vrem
98 76 5 4 3 2 e do 1 d
ospe
1) Promene krivih stopa prinosa na obveznice SD za period 24.03.2003-23.08.2005. god. Vreme do dospea dato je u godinama. Stope prinosa raunate su metodom neprekidnog kapitalisanja, godinom od 365 dana i date su na godinjem nivou.
na tritu je, osim grbe na sredini vremenskog rasporeda (za koju pretpostavljamo da e se normalizovati), primeena jo jedna interesantna anomalija (predstavljena na Grafikonu L4-9). ova anomalija bila je naroito izraena u 2003. godini. naime, cena obveznice koja je dospevala na naplatu te godine (Serije a2003) u toku poslednjih deset dana u kojima se njome trgovalo, kretala se u intervalu od 98,05%-98,47%, a u poslednja tri dana trgovanja neoekivano je ula u stagnaciju na nivou od 98,35%, umesto da se potpuno priblii stopostotnoj nominalnoj vrednosti kako bi se oekivalo da trite funkcionie perfektno. ako se ovo interpretira kroz stope prinosa na godinjem nivou, dobija se skoro neverovatan rezultat, po kome prinos u tih deset dana raste sa 30% na 61%. osnovni uzronik ovog poremeaja jesu ekstremno visoki transakcioni trokovi. Brokerske provizije varirale su u intervalu 0,61% od vrednosti transakcije. u 2004, a posebno u 2005. godini, taj efekat, jo uvek je prisutan, mada sve manji, a razlika u odnosu na teorijsku vrednost postaje sve blia transakcionim trokovima. Trite novca u Srbiji je jo uvek plitko i nerazvijeno. osnovna karakteristika njegovog funkcionisanja su relativno visoke nominalne kamatne stope. na ovom tritu operie se sa dravnim hartijama od vrednosti koje su denominirane u dinarima. usvajanjem zakona o izmirivanju obaveza republike Srbije prema narodnoj banci Srbije (nBS), centralna banka je dobila instrument repo transakcije.4
Trezorske zapise (TZ) emituje republika Srbija radi finansiranja budetskog deficita i deficita tekue likvidnosti. Prvi tromeseni TZ u obliku u kome se i danas emituju, ponueni su na aukciji 15. aprila 2003. godine, a prvi estomeseni TZ 4. novembra 2003. godine. nominalna vrednost TZ ponuenih po aukciji kree se od 250.000.000 do 700.000.000 dinara, dok je nominalna vrednost pojedinanog zapisa 10.000 dinara. Kao i repo aukcije i TZ se prodaju po metodi viestruke kamatne stope. 4 nBS je izvela prve repo aukcije tokom janura 2005. godine. Inicijalno su postojale dve osnovne namene aktiviranja ovih operacija u nBS: kontrola likvidnosti bankarskog sektora i generisanje signala o poeljnoj kamatnoj stopi. na prvoj repo aukciji nBS je prodavala dugorone obveznice republike Srbije po metodi viestruke kamatne stope, sa ronou transakcija od 14 dana. Proseno ponderisana repo stopa, po kojoj su obveznice prodavane, iznosila je 17,61%. najvia prihvaena repo stopa iznosila je 18%. oekivalo se da e nBS u potpunosti supstituisati emisiju svojih blagajnikih zapisa repo operacijama. To se nije dogodilo, jer je viak likvidnosti u sistemu prevaziao vrednost hartija koje su bile osnova repo operacija. Drugi oekivani rezultat aktiviranja repo operacija jeste normalizovanja kamatnih stopa. Do tada, pokuaj otkrivanja najnie, nerizine kamatne stope aukcijama TZ republike Srbije nije bio naroito uspean. Kamatna stopa po kojoj su prodavani dravni zapisi bila je iznad
Repo je skraenica nastala od eng. Repurchasing Agreement odnosno Sporazum o reotkupu.Ovojespecijalnavrstasporazumanakratakrokkoji seneutralizujedanomdospea.Inicijalnoseformiratakotozajmoprimac ustupa na odreeno vreme (do roka dospea) hartije od vrednosti zajmodavcu.

kamatne stope na blagajnike zapise nBS, i to u rasponu od 3 do 6 procentnih poena. Stope prinosa na ovom tritu su varirale mimo osnovnih fundamentalnih faktora. u nekim situacijama ove stope su bile vie od komercijalnih stopa na kredite. Trgovalo se na atipian nain, preko trgovake platforme Centralnog registra.
5
Grakon L4-10. Stope prinosa na tritu novca1), 2002-2005

Repo
25% 20% stopa prinosa 15% 10% 5% 0%
2 3 4 4 4 5 5 5 4 5 3 . 0 3. 03 .0 .0 .0 .0 .0 .0 .0 .0 .0 .0 12 .10 .04 .08 .11 .02 .05 .09 .12 .06 .01 0 . 20 .0 1 06 23 01 09 17 28 05 14 28 14
Tromeseni TZ
estomeseni TZ
Tokom decembra 2004. god. konstruisan je indeks Beogradske berze i objavljuje se pod slubenim nazivom BELEXfm. osnovna svojstava ovog indeksa determinisana su osobinama samog trita. Poto na Beogradskoj berzi ne postoji zvanini listing, a kontinualna trgovina je svojstvena relativno malom broju akcija, izabran je koncept kompozitnog indeksa, koji meri promene cena svih akcija na tzv. slobodnom berzanskom tritu odnosno ukljuuje kako one akcije kojima se kontinualno trguje tako i one akcije sa diskontinualnog trita od kojih se nekima uopte ne trguje. Indeks je deskriptivni, u statistikom smislu, a ne investibilni. Ponderisanje indeksa se oslanja na trinu kapitalizaciju, pri emu je ponder svake komponente indeksa ogranien na maksimalnih 10%.
Grakon L4-11. Kretanje BELEXfm indeksa

2.000 1.600 1.200
BELEXfm
datum aukcije
Izvor: Narodna banka Srbije i Ministarstvo nansija Republike Srbije.

1) Stope prinosa dravnih hartija sa ksnim prinosom koje su denominirane u dinarima od poetka njihovog izdavanja do 20.09.2005. god. 800 400 0 31.01.05 01.03.05 29.03.05 04.05.05 01.06.05 29.06.05 29.07.05 26.08.05
na Grafikonu L4-10. prikazane su stope prinosa na tromesene i estomesene TZ republike Srbije kao i na repo transakcije nBS. Trezorski zapisi su tokom 2004. god. davali prinose od preko 20% godinje sa izuzetkom od 31. avgusta 2004. god. kada je stopa prinosa estomesenog TZ iznosila 18,5% na godinjem nivou. Sredinom drugog kvartala 2005. god. registruje se nagli pad prinosa TZ, koji od sredine jula 2005. god. belee vrednosti ispod 15%. ak i u takvoj situaciji izvetaji sa aukcija ne pokazuju trend opadajue tranje za ovim instrumentima, mada je koeficijent realizacije (prodato/emitovano) i dalje 100%. Slina je situacija i sa repo transakcijama nBS koje belee pad stope prinosa sa 17,41% (14. februar 2005. godine) na nivo od 13,55% (2. septembar 2005. godine). I kod njih je procenat realizacije gotovo uvek 100%. Sve stope na tritu novca padaju od sredine drugog kvartala 2005. godine, a prinosi TZ se pribliavaju prinosima sa repo transakcija. To znai da se trite i ovih hartija sve vie normalizuje. Vano je napomenuti da se investitori u ove hartije, uprkos padu nominalnih stopa i rastu oekivane i ostvarene stope inflacije u 2005. godini, ponaaju racionalno. naime, alternativni portfolio - kupovina evra, ima manju stopu prinosa, jer su oekivane i ostvarene stope nominalne apresijacije evra nie od prinosa na tritu novca.
Problemom konstrukcije i analize karakteristika trinog indeksa, QM e se vie pozabaviti u jednom od narednih brojeva. Za sada, konstruisana je eksperimentalna alternativa BElEXfm indeksu - IQM10 indeks (Grafikon L4-12). ovakav indeks ima dve vane prednosti u odnosu na BElEXfm. Investibilan je i u njegov sastav ulaze samo akcije kojima se aktivno trguje na berzi.
Grakon L4-12. Kretanje eksperimentalnog IQM10 indeksa

2.000 1.600 1.200 800 400 0 31.01.05 01.03.05 29.03.05 04.05.05 01.06.05 29.06.05 29.07.05 26.08.05
QMI10
Pod lupom 4
Prilog L4: KAKO ITATI INDEKS BEGRADSKE BERZE (BELEXfm)

Finansijsko trite Srbije: 2000-2005
Pod lupom 4
Okvir L4-1. Eksperimentalni IQM10 indeks (prva radna verzija)

EksperimentalniIQM0indeksjeindeksponderisantrinomkapitalizacijom0domaihkompanijasanajveimprosenimgodinjim prinosomkojesenalazenakontinualnomtrituBeogradskeberze.Poredtogatopredstavljaveomaznaajanekonomskiindikator, IQM0istotakomoedazadovoljiipotrebeinvestitora. Izraunavanje Eksperimentalni IQM0 indeks se izraunava po uzoru na NASDAQ Composite Index i kao takav je indeks ponderisan trinom kapitalizacijom.Vrednostindeksasedobijatakotosenajpreizraunaagregiranavrednostproizvodaukupnogbrojasvihizdatihakcija (Total Shares Outstanding TOS)svakeodkompanijaukljuenihuindeksnukorpu(0akcijasanajveimprosenimgodinjimprinosom)i respektivnecenesvakeakcijenazatvaranju.Ovasumazapravopretstavljaukupnutrinukapitalizacijusvihakcijaukljuenihuindeksnu korpu,gdejepondersvakeakcijeodreenkolinikomnjenetrinekapitalizacijeiukupnetrinekapitalizacijeindeksnekorpe.Indeks sezatimdobijatakotosetrenutnaukupnatrinavrednostsvihakcijaizindeksnekorpepodelisaprilagoenomukupnomtrinom kapitalizacijom u baznom periodu (PTVUBP) i rezultat se zatim pomnoi sa baznom vrednou. Izraunavanje indeksa je zapoeto .0.00.godine,priemujezabaznuvrednostuzetavrednost000(radilakegporeenjasaBELEXfmindeksom). Formulazaizraunavanjeindeksajesledea:
(Agregirana trina kapitalizacija svih akcija iz indeksne korpe / PTVUBP) x Bazna vrednost
Odravanje Generalno posmatrano, kada doe do promene u broju izdatih akcija od strane neke kompanije (promene u vrednosti TSO), zatim usleddodavanja,izbacivanjailimodifikovanjakomponenteuindeksnojkorpi,IQM0indeksprilagoavaPTVUBPkakonebidolodo diskontinualnostiuvrednostiindeksa.StogasePTVUBPmoedefinisatikao:
(Trina vrednost posle prilagoavanja/ Trina vrednost pre prilagoavanja) x PTVUBP pre prilagoavanja

Tabela P-1. Srbija: Cene na malo, 2003-2005

Ukupan indeks cena na malo Komponente indeksa cena na malo Industrijski Industrijski Poljoprivredni prehrambeni neprehrambeni proizvodi proizvodi proizvodi kumulativ 1)
ROBA dec. 2002=100

2003 Januar Februar Mart April Maj Jun Jul Avgust Septembar Oktobar Novembar Decembar 2004 Januar Februar Mart April Maj Jun Jul Avgust Septembar Oktobar Novembar Decembar 2005 Januar Februar Mart April Maj Jun Jul Avgust Septembar
USLUGE
12-m
kumulativ 1)
100,8 101,5 101,8 102,5 103,0 103,7 104,4 105,0 105,6 106,1 107,0 107,8
15,0 14,6 14,1 13,9 14,0 14,2 10,4 10,5 10,2 9,1 7,9 7,8
0,8 1,5 1,8 2,5 3,0 3,7 4,4 5,0 5,6 6,1 7,0 7,8
0,2 0,2 0,4 1,1 1,3 1,9 3,2 3,6 4,4 5,0 5,8 6,6
2,7 2,9 4,6 9,9 12,1 18,0 0,3 -11,3 -9,9 -6,8 -4,2 -6,4
-0,5 -0,8 -0,9 -1,3 -1,5 -1,0 -0,9 0,2 1,1 3,2 3,9 6,0
0,3 0,4 0,5 1,4 1,5 1,2 5,0 6,1 6,9 6,6 7,3 7,8
2,6 5,1 5,8 6,3 8,0 8,8 7,6 8,7 9,0 9,1 10,5 11,1
108,3 109,3 109,7 110,6 111,7 113,3 114,9 115,7 117,6 118,2 119,6 122,6
7,4 7,7 7,8 7,9 8,4 9,3 10,1 10,2 11,4 11,4 11,8 13,7
0,4 1,4 1,8 2,6 3,7 5,1 6,6 7,3 9,2 9,7 11,0 13,7
0,3 0,6 1,0 2,0 3,3 5,1 7,0 6,9 9,4 10,0 11,7 12,8
3,9 4,0 5,1 6,7 20,4 25,6 4,8 2,1 5,7 5,0 7,6 8,1
0,3 0,9 1,6 2,6 3,4 4,6 6,1 7,6 10,7 12,1 13,2 13,9
0,1 0,3 0,4 1,0 1,9 3,8 8,0 7,0 9,3 9,6 11,8 13,2
0,7 3,4 3,9 4,4 4,6 5,3 5,7 8,3 8,5 8,8 9,1 16,1
125,9 127,8 128,8 129,8 131,3 132,4 135,0 135,6 137,1
16,3 16,9 17,4 17,4 17,5 16,8 17,5 17,2 16,5
2,7 4,2 5,1 5,9 7,1 8,0 10,1 10,6 11,8
0,9 2,7 3,8 4,7 6,2 7,0 9,3 9,3 10,7
3,1 8,1 15,0 25,6 43,5 47,8 33,0 26,0 19,2
2,1 3,1 4,7 5,5 6,2 7,1 7,6 8,3 10,1
0,2 2,1 9,6 3,1 4,0 4,6 9,2 9,2 11,2
7,8 8,5 6,6 9,3 9,7 10,7 12,6 14,3 15,3

1) Kumulativ predstavlja odnos posmatranog perioda i decembra prethodne godine.
Analitiki prilog
ANALITIKI PRILOG

Analitiki prilog
Tabela P-2. Srbija: Izabrani indeksi cena, 2003-2005

Indeks cena na malo Indeks cena proizvoaa industrijskih proizvoda dec. 2002=100 12-m Trokovi ivota
dec. 2002=100
2003 Januar Februar Mart April Maj Jun Jul Avgust Septembar Oktobar Novembar Decembar 2004 Januar Februar Mart April Maj Jun Jul Avgust Septembar Oktobar Novembar Decembar 2005 Januar Februar Mart April Maj Jun Jul Avgust Septembar 125,9 127,8 128,8 129,8 131,3 132,4 135,0 135,6 137,1 108,3 109,3 109,7 110,6 111,7 113,3 114,9 115,7 117,6 118,2 119,6 122,6 100,8 101,5 101,8 102,5 103,0 103,7 104,4 105,0 105,6 106,1 107,0 107,8
12-m
dec. 2002=100
12-m
15,0 14,6 14,1 13,9 14,0 14,2 10,4 10,5 10,2 9,1 7,9 7,8
100,20 100,20 100,40 101,00 100,70 101,00 102,82 103,03 103,23 103,54 104,37 104,68
7,5 7,5 7,9 8,4 7,8 8,1 4,0 3,7 3,5 3,7 4,5 4,7
100,3 101,0 101,2 102,1 102,5 104,0 104,1 103,9 104,8 106,3 107,2 108,1
12,8 12,1 11,3 11,5 11,7 13,0 8,4 8,0 7,6 7,7 7,2 8,1
7,4 7,7 7,8 7,9 8,4 9,3 10,1 10,2 11,4 11,4 11,8 13,7
105,42 106,79 107,96 109,26 110,68 111,56 112,79 113,13 114,94 115,97 116,32 117,37
5,2 6,6 7,5 8,2 9,9 10,5 9,7 9,8 11,3 12,0 11,4 12,1
108,8 109,5 110,1 111,6 113,3 115,3 116,1 116,5 118,6 119,8 120,9 122,4
8,4 8,5 8,7 9,3 10,6 10,8 11,5 12,1 13,1 12,7 12,8 13,1
16,3 16,9 17,4 17,4 17,5 16,8 17,5 17,2 16,5
118,19 120,43 120,92 122,00 123,10 124,93 128,07 128,85 -
12,1 12,8 12,0 11,7 11,2 12,0 13,5 13,9 -
125,1 127,0 128,7 130,0 132,6 133,5 134,7 134,8 136,1
15,0 15,9 16,9 16,4 17,0 15,8 16,0 15,7 14,7
Broj 1 januar jul 2005. Tabela P-3. Kretanje kursa evra, 2003-2005
Nominalni Kurs 1) Bazni indeks 12-m indeks Kumulativ (dec. 2002=100) indeks 2) Realni Kurs 3) 12-m indeks Kumulativ (dec. 2002=100) indeks 2) EUR/USD Indeks trokova ivota u evro zoni 4) (dec. 2002=100)

2003 Januar Februar Mart April Maj Jun Jul Avgust Septembar Oktobar Novembar Decembar 2004 Januar Februar Mart April Maj Jun Jul Avgust Septembar Oktobar Novembar Decembar 2005 Januar Februar Mart April Maj Jun Jul Avgust Septembar
62,4138 63,2918 64,3829 63,9864 65,6918 64,2679 65,0318 65,2911 65,9556 66,7753 67,6892 68,3129
101,5 102,9 104,7 104,0 106,8 104,5 105,7 106,1 107,2 108,6 110,0 111,1
103,7 105,4 106,8 105,9 108,5 106,0 106,9 107,1 108,2 109,3 109,9 111,1
101,5 102,9 104,7 104,0 106,8 104,5 105,7 106,1 107,2 108,6 110,0 111,1
100,5 101,7 103,6 102,5 104,6 101,6 102,1 102,2 103,0 103,8 104,4 104,9
92,0 94,1 95,7 94,8 96,9 94,4 98,7 98,9 100,2 102,0 103,9 104,9
100,5 101,7 103,6 102,5 104,6 101,6 102,1 102,2 103,0 103,8 104,4 104,9
1,0799 1,0790 1,0698 1,0971 1,1885 1,1444 1,1439 1,0902 1,1459 1,1675 1,1930 1,2503
99,8 100,3 100,8 101,0 100,9 100,9 100,8 101,1 101,4 101,5 101,5 101,8
68,8832 69,5171 69,8000 70,3046 71,1423 72,1759 72,9793 73,7439 75,0001 76,2549 77,3467 78,8850
112,0 113,0 113,5 114,3 115,6 117,3 118,6 119,9 121,9 124,0 125,7 128,2
110,4 109,8 108,4 109,9 108,3 112,3 112,2 112,9 113,7 114,2 114,3 115,5
100,8 101,8 102,2 102,9 104,1 105,7 106,8 108,0 109,8 111,6 113,2 115,5
105,1 105,3 105,9 106,2 106,8 106,9 106,4 107,0 107,2 108,8 109,0 108,9
104,6 103,5 102,2 103,6 102,2 105,2 104,2 104,7 104,1 104,8 104,4 103,8
100,2 100,4 101,0 101,2 101,9 101,9 101,4 102,0 102,2 103,7 103,9 103,8
1,2393 1,2388 1,2199 1,1833 1,2260 1,2166 1,2052 1,2043 1,2330 1,2758 1,3267 1,3616
101,6 101,8 102,4 102,8 103,2 103,2 103,0 103,2 103,4 103,8 103,7 104,1
80,2868 80,5195 81,0520 81,4979 82,0400 82,5172 82,9982 84,2574 84,4958
130,5 130,9 131,8 132,5 133,4 134,1 134,9 137,0 137,4
116,6 115,8 116,1 115,9 115,3 114,3 113,7 114,3 112,7
101,8 102,1 102,7 103,3 104,0 104,6 105,2 106,8 107,1
107,4 106,5 107,0 107,1 106,9 106,8 105,2 106,6 106,2
102,2 101,1 101,0 100,9 100,1 99,9 98,9 99,7 99,1
98,6 97,8 98,2 98,4 98,2 98,0 96,6 97,9 97,5
1,3051 1,3192 1,2970 1,2925 1,2518 1,2180 1,2040 1,2357 1,2295
103,6 103,9 104,6 105,0 105,3 105,4 105,3 105,5 105,9
Izvor: NBS i Eurostat (www.epp.eurostat.cec.eu.int).

1) Prosek meseca dobijen je na osnovu proseka zvaninih dnevnih srednjih kurseva NBS. 2) Kumulativ predstavlja odnos posmatranog perioda i decembra prethodne godine. 3) Kod obrauna realnog kursa uzeta je u obzir i inacija u evro zoni. 4) eng. harmonized indices of consumer prices.
Analitiki prilog
0
Analitiki prilog
Tabela P-4. Srbija: Platni bilans, 2003-20051)

2003 Mart Jul Dec. Mart 2004 Jul Dec. Mart 2005 Jul
kumulativi, u milionima evra

TEKUE TRANSAKCIJE ROBA I USLUGE Roba Izvoz robe, f.o.b. Uvoz robe, c.i.f. Izvoz/Uvoz (%) Usluge Prihodi Rashodi Bilans robe i usluga Izvoz robe i usluga Uvoz robe i usluga Kamate, neto Naplaene Plaene Tekui transferi Doznake, neto Priliv Odliv Devizni depoziti nerezidenata Otkup deviza, neto Ostalo 2) Zvanine donacije GREKE I PROPUSTI KAPITALNE TRANSAKCIJE Finansijske transakcije Strane direktne investicije (SDI) Ostale investicije Neplaen uvoz nafte i gasa Srednjeroni i dugoroni krediti Korienje od ega: drava iskljuujui MMF Otplata glavnice od ega: drava iskljuujui MMF Kratkoroni krediti Ostala aktiva i pasiva Poslovne banke, bruto rezerve (korienje: (+)) DEVIZNE REZERVE NBS, neto, (korienje (+)) od ega: korienje kredita MMF-a od ega: otplata kredita MMF-u 3) -496 -882 -963 578 -1541 35 81 213 -132 -882 791 -1673 -33 14 -47 296 93 149 -56 19 132 52 123 102 174 174 7 167 87 -30 -10 0 -20 0 9 10 91 220 64 0 -1005 -2141 -2305 1395 -3699 35 164 501 -336 -2141 1895 -4036 -62 26 -89 978 216 388 -173 140 465 157 219 488 621 621 162 459 1 246 296 0 -50 0 11 169 33 -104 122 0 -1535 -3789 -4045 2502 -6547 35 256 883 -627 -3789 3385 -7174 -178 60 -238 2011 331 682 -352 304 1091 285 421 370 2032 2032 1177 856 43 625 800 0 -175 0 14 254 -81 -868 243 0 -596 -1192 -1303 587 -1891 25 111 281 -170 -1192 869 -2061 -34 17 -51 552 107 188 -81 153 244 49 79 75 287 287 172 115 2 60 86 29 -25 4 32 -10 31 234 87 -33 -1119 -2727 -2854 1478 -4332 28 127 651 -523 -2727 2129 -4856 -68 33 -101 1463 309 451 -141 282 750 122 213 2 952 952 318 634 -38 503 595 56 -92 13 39 50 80 165 87 -81 -2343 -5328 -5651 3104 -8755 29 323 1191 -868 -5328 4294 -9623 -170 63 -233 2737 359 829 -471 640 1496 243 418 372 2489 2489 766 1722 141 1203 1496 249 -293 22 163 227 -12 -517 199 -187 -268 -695 -672 808 -1480 42 -61 213 -274 -733 1020 -1754 -55 12 -68 450 41 185 -144 38 322 49 33 -121 468 468 260 207 43 -26 25 20 -51 22 38 73 79 -79 138 -47 -628 -2079 -2120 2091 -4211 38 45 727 -681 -2074 2818 -4892 -128 38 -166 1485 159 505 -346 181 1016 129 94 -344 1642 1642 641 1000 6 672 851 -3 -179 37 87 97 138 -670 138 -102
PRO MEMORIA u % BDP Izvoz robe i usluga Uvoz robe i usluga Bilans robne razmene Bilans tekuih transakcija BDP u evrima 4) 4,7 10,0 5,3 3,0 16.786 11,3 24,0 12,8 6,0 16.786 20,2 42,7 22,6 9,1 16.786 5,0 11,9 6,9 3,4 17.306 12,3 28,1 15,8 6,5 17.306 24,8 55,6 30,8 13,5 17.306 5,4 9,3 3,9 1,4 18.795 15,0 26,0 11,0 3,3 18.795

1) Originalni podaci u US dolarima konvertovani su u evre na mesenom nivou po mesenom proseku zvaninih dnevnih srednjih kurseva NBS . 2) Priliv po Zakonu o platnom prometu, priliv po osnovu Odluke 74/100 i ostalo. 3) Otplata glavnice. 4) Konverzija godinjeg BDP u evro je uraena po prosenom godinjem kursu (prosek zvaninih dnevnih srednjih kurseva NBS).
Broj 1 januar jul 2005. Tabela P-5. Srbija: Monetarni pregled, 2002-2005
2002 Dec.
STANJE
1
2003 Mart Jul Dec. Mart
2004 Jul Dec. Mart
2005 Jul
u milionima dinara, na kraju perioda 1)

113.527 1.846 181.027 2.943 137.589 2.237 43.438 706 -67.500 -1.097 -52.429 -852 -15.071 -245 77.964 123.655 -6.172 25.169 22.904 20.720 2.184 2.265 37 2.265 37 -31.341 -15.508 -5.009 -10.499 -15.833 -257 -6.159 -100 -9.674 -157 129.827 16.020 113.807 0 -45.691 -138.577 -2.173 -136.404 191.491 110.900 93.815 43.719 50.096 17.085 80.591 1.310 45.941 747 100.942 1.568 171.534 2.664 130.038 2.020 41.496 645 -70.592 -1.096 -53.574 -832 -17.018 -264 88.958 140.287 -1.706 30.508 27.524 23.253 4.271 2.984 46 2.984 46 -32.214 -17.136 -1.134 -16.002 -15.078 -234 -4.287 -67 -10.791 -168 141.993 17.745 124.248 0 -51.329 -130.809 -1.326 -129.483 189.900 101.457 82.302 36.917 45.385 19.155 88.443 1.374 51.557 801 112.135 1.724 186.340 2.865 144.097 2.216 42.243 650 -74.205 -1.141 -58.675 -902 -15.530 -239 93.782 158.489 118 27.822 24.766 20.743 4.023 3.056 47 3.056 47 -27.704 -14.318 -4.798 -9.520 -13.386 -206 -3.763 -58 -9.623 -148 158.371 23.137 135.234 0 -64.707 -127.936 -9.292 -118.644 205.917 109.160 84.968 37.955 47.013 24.192 96.757 1.488 56.280 865 152.011 2.225 243.044 3.558 193.700 2.835 49.344 722 -91.033 -1.333 -68.479 -1.002 -22.554 -330 92.855 160.635 -13.052 26.742 21.726 19.051 2.675 5.016 73 5.016 73 -39.794 -17.830 -12.992 -4.838 -21.964 -322 -18.108 -265 -3.856 -56 173.687 28.643 145.044 0 -67.780 -95.373 -2.770 -92.603 244.866 124.886 99.544 42.979 56.565 25.342 119.980 1.756 69.738 1.021 135.376 1.939 233.980 3.352 187.951 2.693 46.029 659 -98.604 -1.413 -69.036 -989 -29.568 -424 115.933 180.151 -7.544 27.926 22.021 18.904 3.117 5.905 85 5.905 85 -35.470 -16.073 -13.769 -2.304 -19.397 -278 -15.402 -221 -3.995 -57 187.695 32.383 155.312 0 -64.218 -93.974 -2.767 -91.207 251.309 119.341 92.382 38.004 54.378 26.959 131.968 1.891 76.985 1.103 122.110 1.673 242.168 3.318 197.102 2.701 45.066 618 -120.058 -1.645 -76.187 -1.044 -43.871 -601 153.112 224.329 3.373 28.194 22.452 18.650 3.802 5.742 79 5.742 79 -24.821 -14.769 -12.960 -1.809 -10.052 -138 -6.837 -94 -3.215 -44 220.956 44.061 176.895 0 -71.217 -102.841 -2.983 -99.858 275.222 128.696 100.156 42.049 58.107 28.540 146.526 2.008 87.916 1.205 151.093 1.915 298.778 3.788 244.837 3.104 53.941 684 -147.685 -1.872 -74.433 -944 -73.252 -929 171.989 262.868 -424 37.376 28.991 21.427 7.564 8.385 106 8.385 106 -37.800 -24.434 -22.966 -1.468 -13.366 -169 -9.989 -127 -3.377 -43 263.292 64.441 198.851 0 -90.879 -118.891 -15.738 -103.153 323.082 146.584 111.235 45.165 66.070 35.349 176.498 2.237 110.714 1.403 160.396 1.979 319.616 3.943 272.654 3.364 46.962 579 -159.220 -1.964 -76.969 -950 -82.251 -1.015 170.916 277.119 -13.394 40.230 29.304 21.235 8.069 10.926 135 10.926 135 -53.624 -32.008 -30.234 -1.774 -21.616 -267 -18.088 -223 -3.528 -44 290.513 69.844 220.669 0 -106.203 -127.754 -15.735 -112.019 331.312 144.128 110.049 39.368 70.681 34.079 187.184 2.309 124.107 1.531 173.709 2.093 377.606 4.550 329.752 3.973 47.854 577 -203.897 -2.457 -88.667 -1.068 -115.230 -1.388 215.475 318.318 -14.795 35.219 23.466 16.563 6.903 11.753 142 11.753 142 -50.014 -30.616 -28.942 -1.674 -19.398 -234 -12.891 -155 -6.507 -78 333.113 89.722 243.391 0 -104.438 -141.106 -22.542 -118.564 389.184 166.796 127.089 45.114 81.975 39.707 222.388 2.679 149.717 1.804
Neto strana aktiva (NSA) Neto strana aktiva (NSA) (u evrima) Rezerve Rezerve (u evrima) NBS NBS (u evrima) Poslovne banke Poslovne banke (u evrima) Obaveze (-) Obaveze (-) (u evrima) NBS NBS (u evrima) Poslovne banke Poslovne banke (u evrima) Neto domaa aktiva (NDA) Domai krediti Krediti dravi, neto Krediti Dinarski krediti NBS Poslovne banke Devizni krediti Devizni (u evrima) NBS NBS (u evrima) Poslovne banke Poslovne banke (u evrima) Depoziti (-) Dinarski depoziti NBS Poslovne banke Devizni depoziti Devizni (u evrima) NBS NBS (u evrima) Poslovne banke Poslovne banke (u evrima) Krediti nedravnom sektoru Domainstva Privreda Ostala aktiva, neto 2) od ega: kapital i rezerve (-) NBS Poslovne banke Novana masa: M2 3) Novana masa: dinarski M2 4) Novana masa: M1 Gotov novac u opticaju Depoziti po vienju (prvreda i domainstva) Oroeni dinarski depoziti (privreda i domainstva) Devizni depoziti (privreda i domainstva) Devizni depoziti (privreda i domainstva) (u evrima) od ega: domainstva 5) od ega: domainstva (u evrima) 5)
Izvor: FREN i NBS: Statistiki bilten.

1) Ukoliko nije drugaije naznaeno. 2) Ukljuuje: na strani aktive - ostalu aktivu; i na strani pasive - kapital i rezerve, ostalu pasivu i saldo meubankarskih odnosa. 3) Novana masa: M2 - odnosi se na M3 u prihvaenoj metodologiji u Srbiji i obuhvata gotov novac u opticaju, depozite po vienju privrede i domainstava, oroene dinarske depozite privrede i domainstava i devizne depozite privrede i domainstava. 4) Novana masa: dinarski M2 - odnosi se na M2 u prihvaenoj metodologiji u Srbiji i obuhvata gotov novac u opticaju, depozite po vienju privrede i domainstava i oroene dinarske depozite privrede i domainstava. 5) Devizna tednja stanovnitva.
Analitiki prilog
2
Analitiki prilog
Tabela P-6. Srbija: Bilans poslovnih banaka, 2002-2005

2002 Dec.
STANJE Neto devizne rezerve Neto devizne rezerve (u evrima) Bruto devizne rezerve Bruto devizne rezerve (u evrima) Bruto devizne obaveze (-) Bruto devizne obaveze (u evrima) (-) Neto domaa aktiva (NDA) Domai krediti Krediti dravi, neto Krediti Dinarski krediti Devizni krediti Devizni krediti (u evrima) Depoziti (-) Dinarksi depoziti Devizni depoziti Devizni depoziti (u evrima) Neto potraivanja od NBS Potraivanja Gotovina Obavezne rezerve Slobodne rezerve Depoziti (-) od ega: dinarski depoziti NBS blagajniki zapisi/repo operacije 2) Obaveze Krediti ostalom delu privrede, neto Krediti Domainstva Privreda Depoziti (-) Dinarski depoziti Domainstva Privreda Devizni depoziti Domainstva 3) Domainstva (u evrima) Privreda Privreda (u evrima) Ostala aktiva, neto 4) od ega: kapital i rezerve 28.367 461 43.438 706 -245 -245 -28.367 22.180 -15.724 4.449 2.184 2.265 37 -20.173 -10.499 -9.674 -157 57.347 62.668 1.742 11.525 11.879 36.056 1.161 1.466 -5.321 -19.443 128.228 16.020 112.208 -147.671 -67.080 -11.436 -55.644 -80.591 -45.941 -747 -34.650 -563 -50.547 -136.404 24.478 380 41.496 645 -264 -264 -24.478 30.911 -19.538 7.255 4.271 2.984 46 -26.793 -16.002 -10.791 -168 62.525 67.962 3.653 19.639 2.988 40.469 833 1.213 -5.437 -12.076 140.845 17.745 123.100 -152.921 -64.478 -11.487 -52.991 -88.443 -51.557 -801 -36.886 -573 -55.389 -129.483
2004 Jul Dec. Mart
2005 Jul

26.713 411 42.243 650 -239 -239 -26.713 35.747 -12.064 7.079 4.023 3.056 47 -19.143 -9.520 -9.623 -148 59.010 62.945 3.202 14.934 2.100 41.318 2.119 1.391 -3.935 -11.199 156.729 23.137 133.592 -167.928 -71.171 -11.978 -59.193 -96.757 -56.280 -865 -40.477 -622 -62.460 -118.644 26.790 392 49.344 722 -330 -330 -26.790 43.129 -1.003 7.691 2.675 5.016 73 -8.694 -4.838 -3.856 -56 70.556 74.406 4.097 16.241 6.720 45.118 375 2.230 -3.850 -26.424 173.443 28.439 145.004 -199.867 -80.532 -13.411 -67.121 -119.335 -69.738 -1.021 -49.597 -726 -69.919 -92.603 16.461 236 46.029 659 -424 -424 -16.461 48.139 2.723 9.022 3.117 5.905 85 -6.299 -2.304 -3.995 -57 66.835 70.546 3.451 13.321 2.732 48.814 264 2.228 -3.711 -21.419 187.452 32.182 155.270 -208.871 -77.471 -14.200 -63.271 -131.400 -76.985 -1.103 -54.415 -780 -64.600 -91.207 1.195 16 45.066 618 -601 -601 -1.195 67.626 4.520 9.544 3.802 5.742 79 -5.024 -1.809 -3.215 -44 71.661 75.884 3.626 15.248 1.472 52.086 263 3.452 -4.223 -8.555 220.664 43.857 176.807 -229.219 -83.363 -13.212 -70.151 -145.856 -87.916 -1.205 -57.940 -794 -68.821 -99.858 -19.311 -245 53.941 684 -929 -929 19.311 100.117 11.104 15.949 7.564 8.385 106 -4.845 -1.468 -3.377 -43 97.771 99.526 4.281 20.953 6.569 66.214 357 1.509 -1.755 -8.758 263.094 64.283 198.811 -271.852 -96.251 -12.737 -83.514 -175.601 -110.714 -1.403 -64.887 -823 -80.806 -103.153 -35.289 -435 46.962 579 -1.015 -1.015 35.289 122.974 13.693 18.995 8.069 10.926 135 -5.302 -1.774 -3.528 -44 99.644 101.397 3.812 20.676 1.766 71.937 338 3.206 -1.753 9.637 290.265 69.616 220.649 -280.628 -94.335 -12.634 -81.701 -186.293 -124.107 -1.531 -62.186 -767 -87.685 -112.019 -67.376 -812 47.854 577 -1.388 -1.388 67.377 153.761 10.475 18.656 6.903 11.753 142 -8.181 -1.674 -6.507 -78 145.669 146.212 4.876 23.058 3.859 95.993 211 18.426 -543 -2.383 332.744 89.439 243.305 -335.127 -113.717 -15.845 -97.872 -221.410 -149.717 -1.804 -71.693 -864 -86.384 -116.495

1) Ukoliko nije drugaije naznaeno. 2) Poev od januara 2005.god. NBS je blagajnike zapise (BZ) zamenila repo operacijama, tako da se podaci zakljuno sa dec. 2004. god. odnose na BZ, a mart i jul 2005. god. na repo operacije. 3) Devizna tednja stanovnitva. 4) Ukljuuje: na strani aktive - ostalu aktivu; i na strani pasive - depozite pravnih lica u likvidaciji, kapital i rezerve, ostalu pasivu i neto meubankarske odnose.
Broj 1 januar jul 2005. Tabela P-7. Srbija: Bilans Narodne banke Srbije, 2002-2005
2002 Dec.
STANJE Neto devizne rezerve Neto devizne rezerve (u evrima) Bruto devizne rezerve Bruto devizne rezerve (u evrima) Bruto devizne obaveze Bruto devizne obaveze (u evrima) od ega: devizne obaveze poslovnih banaka od ega: devizne obaveze poslovnih banaka (u evrima) Neto domaa aktiva Domai krediti Krediti dravi, neto Krediti od ega: dinarski krediti Devizni krediti Depoziti (-) Dinarski depoziti Devizni depoziti Devizni depoziti (u evrima) Neto potraivanja od banaka Potraivanja Obavezne rezerve Ostali dinarski krediti Devizni krediti Devizni krediti (u evrima) Obaveze od ega: blagajniki zapisi NBS od ega: repo transakcije Krediti ostalom delu privrede, neto Potraivanja Dinarski i devizni krediti Obaveze (-) Dinarski depoziti Ostala aktiva, neto 2) Primarni novac (H) Gotovina u opticaju Rezerve poslovnih banaka Obavezne rezerve Slobodne rezerve Depoziti po vienju iro rauni i gotovina 52.795 858 137.589 2.237 -84.794 -1.378 -32.365 -526 18.298 16.520 9.552 20.720 20.720 -11.168 -5.009 -6.159 -100 5.470 7.147 4.978 2.169 35 -1.677 -1.549 1.498 1.599 1.599 -101 -101 1.778 69.323 43.719 25.604 11.466 14.138 2.850 11.288 41.229 640 130.038 2.020 -88.809 -1.379 -35.235 -547 21.891 25.304 17.832 23.253 23.253 -5.421 -1.134 -4.287 -67 6.386 7.772 5.550 2.222 35 -1.386 -1.288 1.086 1.148 1.148 -62 -62 -3.413 62.951 36.917 26.034 19.500 6.534 1.295 5.239
3
2004 Jul Dec. Mart
2005 Jul

49.064 754 144.097 2.216 -95.033 -1.461 -36.358 -559 11.882 18.317 12.182 20.743 20.743 -8.561 -4.798 -3.763 -58 4.527 6.030 4.041 1.989 31 -1.503 -1.450 1.608 1.642 1.642 -34 -34 -6.435 60.035 37.955 22.080 14.999 7.081 2.987 4.094 81.859 1.198 193.700 2.835 -111.841 -1.637 -43.362 -635 -11.863 -10.843 -12.049 19.051 19.051 -31.100 -12.992 -18.108 -265 2.337 5.490 3.774 1.716 25 -3.153 -2.223 -1.131 244 244 -1.375 -1.375 -1.020 69.996 42.979 27.017 16.212 10.805 5.695 5.110 71.146 1.019 187.951 2.693 -116.805 -1.673 -47.769 -684 -13.643 -10.991 -10.267 18.904 18.904 -29.171 -13.769 -15.402 -221 2.899 5.329 3.507 1.822 26 -2.430 -2.378 -3.623 243 243 -3.866 -3.866 -2.652 57.501 38.004 19.497 13.321 6.176 2.280 3.896 70.017 959 197.102 2.701 -127.085 -1.741 -50.898 -697 -7.671 -1.748 -1.147 18.650 18.650 -19.797 -12.960 -6.837 -94 2.391 5.970 4.040 1.930 26 -3.579 -3.530 -2.992 292 292 -3.284 -3.284 -5.923 62.344 42.049 20.295 15.248 5.047 1.570 3.477 104.530 1.325 244.837 3.104 -140.307 -1.779 -65.874 -835 -27.561 -13.944 -11.528 21.427 21.427 -32.955 -22.966 -9.989 -127 2.554 4.594 3.007 1.587 20 -2.040 -1.752 -4.970 198 198 -5.168 -5.168 -13.617 76.969 45.165 31.804 20.953 10.851 5.076 5.775 124.514 1.536 272.654 3.364 -148.140 -1.828 -71.171 -878 -57.058 -39.936 -27.087 21.235 21.235 -48.322 -30.234 -18.088 -223 -2.672 3.644 1.576 2.068 26 -6.316 -3.206 -10.177 248 248 -10.425 -10.425 -17.122 65.700 39.368 26.332 20.676 5.656 2.825 2.831 145.960 1.759 329.752 3.973 -183.792 -2.214 -95.125 -1.146 -69.011 -49.106 -25.270 16.563 16.563 -41.833 -28.942 -12.891 -155 -16.240 2.678 360 2.318 28 -18.918 -18.386 -7.596 369 369 -7.965 -7.965 -19.905 76.949 45.114 31.835 23.058 8.777 3.480 5.297

1) Ukoliko nije drugaije naznaeno. 2) Ukljuuje: na strani aktive - ostalu aktivu; i na strani pasive - devizne depozite ostalih nansijskih institucija, depozite banaka u likvidaciji, kapital i rezerve i ostalu pasivu.
Analitiki prilog

Kvartalni Monitor

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Kvartalni Monitor

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

EKONOMSKIH TRENDOVA I POLITIKE SRBIJE

BROJ 1 JANUAR-JUN 2005.

KVARTALNI MONITOR Januar-Jul 2005. BroJ 1

Analitike i notacijske konvencije

Definicije agregata i indeksa

Broj 1 januar jul 2005.

Broj 1 januar jul 2005.

Sudei po kljunim indikatorima, puls privrede Srbije je neobian.

Uz visoke rizike ipak se kree! jedina je smislena interpretacija.

Poboljanje spoljne ravnotee je stvarno...

...i vidan je bum u bankarstvu...

Dejstvo domaih faktora na inflaciju jo uvek je jako...

...mada je pritisak investicione tranje na tradicionalnu privredu popustio.

Na poboljanje spoljne trgovine delovao je pre svega rast ponude izvoza.

Broj 1 januar jul 2005.

Fiskalna politika je restriktivnija ali zatezanje je nedovoljno.

Potroai u SAD su prezadueni.

Evropa uglavnom stagnira...

...a Rusiji i naim susedima uglavnom ide dobro.

Svetska privreda je u zaletu, ali EU stagnira.

Okvir 1. Naftno trite u 2005. godini jo ne pogaa svetski privredni rast

Skokove u ceni nafte obino okidaju udari na ponudu.

1973 Naftni embargo arapskih zemalja

ekonomska kriza u Aziji: pad cena zbog velike ponude

teroristiki napad 9/11 u Njujorku

Izvor: Energy Information Administration.

Grakon T-2: Kretanje potronje i realne cene sirove nafte, 1973-20051)

Potronja nafte prilagoava se samo velikim promenama u realnoj ceni nafte.

Portonja nafte u svetu

Nabavna cena preraivaa, godinji prosek

Izvor: Energy Information Administration.

Broj 1 Januar jul 2005.

3. Cene i devizni kurs6

U septembru rast cena konano pokazuje male znake usporavanja...

Tabela T-2. Srbija: Cene na malo, 2003-2005

(posle skoka na poetku godine, rast cena ne jenjava do septembra)

Izvor: Tabela P-1. u Analitikom prilogu.

Okvir 2. Administriranje cenama elektrine energije ponovo instrument kontrole inflacije

3. Cene i devizni kurs

Grakon T-3. Srbija: Izabrani indeksi cena, 2003-2005, 12-m rast (u %)

Cene proizvodjaa industrijskih proizvoda

Izvor: Tabela P-2. u Analitikom prilogu.

Devizni kurs realno apresira.

Izvor: Tabela P-3. u Analitikom prilogu.

Grakon T-4. Nominalni i realni kurs dinar/evro, 2003-2005

Cene Srbija/Cene Evro zona

Izvor: Tabela P-3. u Analitikom prilogu.

Dinar depresira nominalno, ali realno i dalje apresira.

Realni BDP raste 6,1%.

Okvir 3. Statistiki obuhvat ne prati uspeh fiskalizacije

Broj 1 januar jul 2005.

Grakon T-5. Srbija: Kretanje komponenti bruto domaeg proizvoda, 2001-20051)

Porezi minus subvencije

Izvor: Republiki zavod za statistiku Srbije.

Tabela T-4. Srbija: Bruto domai proizvod, 2003-20051)

102,4 109,5 101,1 93,0 94,0 110,8 109,5 111,5 103,0

108,6 109,0 108,5 118,9 108,9 103,5 115,6 109,2 102,9

105,3 115,3 103,1 97,1 93,0 80,8 119,7 118,9 104,0

106,8 112,6 105,6 101,6 96,5 92,7 122,4 121,3 104,6

106,1 113,8 104,4 99,5 94,9 87,5 121,1 120,2 104,3

119,6 178,5 111,3 96,7 92,9 86,2 145,7 167,7 108,7

100,0 17,2 82,8 17,2 20,0 4,1 10,6 10,2 37,9

Izvor: Republiki zavod za statistiku Srbije.