Sveuilite Josipa Jurja Strossmayera

Ekonomski fakultet u Osijeku

Mr. sc. Draen Koki
MEUNARODNI FINANCIJSKI MENADMENT
M a t e r i j a l i z a i z u a v a n j e
I. dio
Osijek, 2006.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
1
1. Pojam Meunarodnoga financijskog menadmenta
Meunarodni financijski menadment dio je skupine financijskih disciplina u koju
spadaju:
monetarne financije
javne financije
meunarodne financije meunarodni financijski menadment
financijska trita i institucije
poslovne financije
financijsko pravo
raunovodstvo
Navedene financijske discipline izuavaju financijski sustav s razliitih motrita.
Predmet istraivanja Meunarodnoga financijskog menadmenta je financijsko
poslovanje poduzea u dvije ili vie drava. Poduzee koje posluje u dvije ili vie drava najee
se zove meunarodno ili multinacionalno poduzee, kompanija ili tvrtka
1
.
Nekoliko je temeljnih razloga postojanja multinacionalnih poduzea:
pristup sirovinama,
irenje trita,
nii trokovi poslovanja,
pristup novim tehnologijama,
izbjegavanje politikih i pravnih ogranienja,
diverzifikacija proizvodnje.
Iako su temeljne funkcije financijskoga menadmenta i meunarodnoga financijskoga
menadmenta iste
2
, postoji nekoliko imbenika zbog kojih je financijsko poslovanje na
meunarodnome tritu sloenije od poslovanja na domaem tritu. To su:
razliite valutne denominacije,
razliiti gospodarski i pravni sustavi
razliiti jezici
razliita kultura
razliita uloga vlade
razliiti politiki rizici.

1
U literaturi engleskoga govornog podruja najee su zastupljeni izrazi: International enterprise, International
firm, International company, Multinational firm, Multinational company, Multinational enterprise.
2
O funkcijama financijskoga menadmenta vidjeti u: Novak, B.: Odluivanje u financijskom upravljanju,
Ekonomski fakultet u Osijeku, Osijek, 2002., str. 2.-4.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
2
2. Devizni teaj
2. 1. Pojam deviznoga teaja
Devizni teaj definira se kao cijena valute jedne zemlje izraena u valuti druge zemlje.
Pritom, pojam deviza oznaava potraivanje izraeno u stranoj valuti, ali i strani efektivni novac,
a pojam valuta znai efektivni novac novanice i kovanice.
Potrebno je ukazati na dvije kotacije pod kojima se devizni teaj moe pojaviti na
deviznom tritu izravnu i neizravnu.
Izravno kotirani devizni teaj predstavlja cijenu devize izraenu u domaoj valuti, to jest
broj jedinica domae valute koji treba dati za jedinicu strane.
Neizravno kotirani devizni teaj oznaava cijenu domae valute izraenu u stranoj
valuti, odnosno broj jedinica strane valute koji je potrebno dati po jedinici domae.
Prema tome, neizravno kotirani devizni teaj oznaava recipronu vrijednost cijene
devize izraene u domaoj valuti, odnosno recipronu vrijednost izravno kotiranoga deviznog
teaja.
Primjer:
- izravno kotirani devizni teaj eura je 1 = 7,5 kn. On predstavlja cijenu eura izraenu u
kunama, dakle cijenu strane valute izraenu u domaoj.
- neizravno kotirani devizni teaj eura je 1 kn = 0.13333 . On predstavlja cijenu domae
valute izraenu u stranoj valuti, u ovome sluaju u eurima.
Naziv neizravna kotacija proizlazi iz injenice da je cijenu strane valute, odnosno njezin
teaj potrebno izraunati pomou cijene domae valute, dakle neizravno.
2. 2. Vrste deviznoga teaja
Brojni su kriteriji razvrstavanja deviznoga teaja, no ovdje e biti izloeni samo oni
nuni za pravilno razumijevanje problematike Meunarodnoga financijskog menadmenta.
1. s obzirom na odnos vrijednosti ili odnos kupovnih moi dviju valuta:
a) nominalni devizni teaj
b) realni devizni teaj
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
3
2. s obzirom na jednakost deviznog teaja i odnosa cijena dviju zemalja:
a) paritetni devizni teaj
b) disparitetni devizni teaj
3. s obzirom na broj zemalja ije se valute usporeuju:
a) bilateralni devizni teaj
b) multilateralni ili efektivni devizni teaj
4. s obzirom na ugovoreno vrijeme isporuke deviza:
a) spot devizni teaj
b) forward devizni teaj
5. s obzirom na namjeru monetarnih vlasti da odrava stabilan teaj domae valute:
a) fiksni devizni teaj
b) fluktuirajui devizni teaj
U nastavku e navedene vrste deviznih teajeva biti podrobnije opisane.
2. 2. 1. Nominalni i realni devizni teaj
Nominalni devizni teaj izraava kvantitativni odnos valuta koje se usporeuju,
neovisno o njihovoj kupovnoj moi. To znai da ova vrsta deviznoga teaja ne odraava nuno
stupanj konkurentnosti promatranih zemalja.
Realni devizni teaj usporeuje cijene dobara, izraene, dakako, u istoj valuti, a ne
cijene valuta. Otuda i naziv realni. On, dakle, usporeuje kupovnu mo dviju valuta.
Realni devizni teaj moe se prikazati na sljedei nain:
(1)
pri emu je: R = realni devizni teaj
E = nominalni devizni teaj
P* = razina cijena u inozemstvu
P = razina cijena u tuzemstvu
Porast realnoga deviznog teaja naziva se realna deprecijacija domae valute, a pad
realnoga deviznog teaja zove se realna aprecijacija domae valute. Prema tome, realna
deprecijacija moe nastati kao posljedica porasta nominalnog deviznog teaja, porasta inozemnih
cijena, ali i smanjenja domaih cijena. Obrnuto, realna aprecijacija rezultat je smanjenja
nominalnog deviznog teaja, smanjenja cijena u inozemstvu te poveanja cijena u tuzemstvu.
P
* P E
R

Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje

4
Realna deprecijacija domae valute prikazuje rast cjenovne konkurentnosti tuzemstva u odnosu
na inozemstvo, dok realna aprecijacija znai njezin pad.
Primjer:
Poetni sluaj:
1 kg jabuka u EU = 1
1 kg jabuka u RH = 7 kn
1 = 7 kn
a) porast nominalnoga deviznog teaja:
aa) 1 kg jabuka u EU = 1
1 kg jabuka u RH = 7 kn
1 = 14 kn
ab) 1 kg jabuka u EU = 1
1 kg jabuka u RH = 7 kn
1 = 21 kn
b) porast inozemnih cijena:
ba) 1 kg jabuka u EU = 2
1 kg jabuka u RH = 7 kn
1 = 7 kn
1
7
1 7
R

2
7
1 14
R

3
7
1 21
R

2
7
2 7
R

Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje

5
bb) 1 kg jabuka u EU = 3
1 kg jabuka u RH = 7 kn
1 = 7 kn
c) smanjenje domaih cijena:
ca) 1 kg jabuka u EU = 1
1 kg jabuka u RH = 6 kn
1 = 7 kn
cb) 1 kg jabuka u EU = 1
1 kg jabuka u RH = 5 kn
1 = 7 kn
d) smanjenje nominalnoga deviznog teaja:
da) 1 kg jabuka u EU = 1
1 kg jabuka u RH = 7 kn
1 = 6 kn
db) 1 kg jabuka u EU = 1
1 kg jabuka u RH = 7 kn
1 = 5 kn
3
7
3 7
R

17 , 1
6
1 7
R

4 , 1
5
1 7
R

86 , 0
7
1 6
R

71 , 0
7
1 5
R

Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje

6
e) smanjenje inozemnih cijena:
ea) 1 kg jabuka u EU = 0,9
1 kg jabuka u RH = 7 kn
1 = 7 kn
eb) 1 kg jabuka u EU = 0,8
1 kg jabuka u RH = 7 kn
1 = 7 kn
f) porast domaih cijena:
fa) 1 kg jabuka u EU = 1
1 kg jabuka u RH = 8 kn
1 = 7 kn
fb) 1 kg jabuka u EU = 1
1 kg jabuka u RH = 9 kn
1 = 7 kn
Sluajevi a), b) i c) prikazuju realnu deprecijaciju domae valute u odnosu na stranu
valutu. Primjerice, u sluaju aa), zbog porasta nominalnoga deviznog teaja, kilogram jabuka u
EU vrijedi dvostruko vie u EU nego u RH. Na taj nain smanjena je kupovna mo kune u EU,
ali i poveana kupovna mo eura u RH. Zbog toga RH postaje cjenovno konkurentnija na tritu
EU. U sluaju cb), smanjenje domaih cijena takoer rezultira poveanjem cjenovne
konkurentnosti RH na tritu EU, odnosno realnom deprecijacijom kune. Naime, zbog
pojeftinjenja jabuka na domaem tritu, strane jabuke postaju relativno skuplje, to u
konkretnom sluaju znai da je po jedinici cijene kilograma jabuka u RH potrebno dati 1,4
jedinice cijene u EU. Jo konkretnije, za jednu kunu u RH mogue je kupiti istu koliinu jabuka
9 , 0
7
9 , 0 7
R

8 , 0
7
8 , 0 7
R

875 , 0
8
1 7
R

78 , 0
9
1 7
R

Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje

7
kao u EU za 1,4 kn. S obzirom na jabuke, kuna manje vrijedi u inozemstvu, pa kaemo da je
realno deprecirana. Na isti nain interpretiraju se i ostali sluajevi realne deprecijacije.
Sluajevi d), e) i f) prikazuju realnu aprecijaciju domae valute u odnosu na stranu
valutu. Oni se interpretiraju slino kao i sluajevi realne deprecijacije, naravno s obrnutim
predznakom. Na primjer, sluaj fa) predstavlja realnu aprecijaciju domae valute, to jest
smanjenje cjenovne konkurentnosti domae valute u inozemstvu. Drugim rijeima, zbog
relativnoga poveanja cijena u tuzemstvu, za jednu kunu u RH mogue je kupiti istu koliinu
jabuka kao i u EU za 0,875 kuna. Prema tome, graanin EU moe u RH dobiti manje jabuka za
jednu kunu nego u EU. Zbog toga je za njega kuna realno precijenjena, odnosno realno
aprecirana.
Ipak, realni devizni teaj prikazan kao apsolutni broj nije osobito pogodan za
makroekonomsku analizu. Zbog toga je u statistikim publikacijama ovaj pokazatelj prikazan u
obliku indeksa.
2. 2. 2. Paritetni i disparitetni devizni teaj
Paritetni devizni teaj temelji se na teoriji pariteta kupovne moi prema kojoj su dvije
valute jednake ako su jednake njihove kupovne moi. Pritom je kupovna mo definirana kao
koliina dobara koju je mogue kupiti jedinicom promatrane valute.
Paritetni devizni teaj moe se prikazati ovako:
(2)
gdje je: E = paritetni devizni teaj
P = razina cijena u tuzemstvu
P* = razina cijena u inozemstvu
Ako je nominalni devizni teaj jednak odnosu razina cijena u tuzemstvu i inozemstvu,
kae se da je paritetan. U protivnom, nominalni devizni teaj je disparitetan. Disparitetan devizni
teaj moe biti apreciran i depreciran. O apreciranom deviznom teaju govori se onda kada je
nominalni devizni teaj vei od paritetnoga, dok je o depreciranom deviznom teaju rije u
sluaju kad je nominalni devizni teaj manji od paritetnoga.
* P
P
E
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
8
Primjer:
1 kg jabuka u RH = 10 kn
1 kg jabuka u EU = 2
Primjenom izraza (2) dobiva se vrijednost paritetnoga deviznog teaja:
Dakle, 1 = 5 kn.
Meutim, ako je na deviznom tritu nominalni teaj eura 1 = 6 kn, tada je teaj eura
disparitetan, preciznije, apreciran. No, ako je nominalni devizni teaj eura 1 = 4 kn, tada je
takoer rije o disparitetnom, ali depreciranom teaju eura.
Iz navedenoga je mogue zakljuiti da je u uvjetima paritetnoga deviznog teaja kupcu
svejedno u kojoj e zemlji kupiti promatranu robe.
Ipak, devizni teajevi najee nisu paritetni, a najei razlozi su:
teorija pariteta kupovne moi ne uzima u obzir trokove prijevoza, carine, razne
pristojbe i sl.
koare dobara temeljem kojih se usporeuju razine cijena u promatranim zemljama
najee nisu istovjetne,
zanemaren je utjecaj kapitalnih transakcija na vrijednost deviznoga teaja,
pretpostavlja se da su sva dobra razmjenjiva na inozemnom tritu.
2. 2. 3. Bilateralni i multilateralni (efektivni) devizni teaj
Devizni teaj koji oznaava odnos dviju valuta naziva se bilateralni devizni teaj.
Nasuprot tome, devizni teaj koji oznaava odnos jedne valute i ponderiranog prosjeka
skupine drugih valuta zove se multilateralni ili, ee, efektivni devizni teaj.
Budui da veina zemalja ne ostvaruje devizni priljev iskljuivo u jednoj valuti,
efektivni devizni teaj bolji je pokazatelj promjene teaja domae valute od bilateralnog deviznog
teaja. No, kako je rije o pokazatelju temeljenom na ponderiranoj aritmetikoj ili geometrijskoj
sredini, uvijek je prikazan u obliku indeksa. U protivnom, broj jedinica domae valute koji treba
dati za jedinicu ponderiranog prosjeka skupine drugih valuta, malo bi znaio u makroekonomskoj
analizi.
5
2
10
E
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
9
Razliiti su pristupi izraunu indeksa efektivnoga deviznog teaja. To je i razumljivo jer
treba odluiti o:
- baznom razdoblju,
- valutama koje ulaze u indeks,
- ponderima pojedinih valuta,
- formulama pomou kojih se indeksi izraunavaju,
a ako je rije o indeksu realnoga efektivnog deviznog teaja, tada treba donijeti odluku i o
indeksima domaih odnosno stranih cijena.
Primjer:
INDEKS EFEKTIVNOGA DEVIZNOG TEAJA
Tablica 1.
Godina kn/$ kn/ Indeks efektivnoga deviznog teaja
2000. 100 100 100
2001. 100 90 93
2002. 120 90 99
2003. 90 80 83
Iz navedenoga primjera vidljivo je da je bazno razdoblje 2000. godina, a u izraunu
indeksa zastupljene su dvije strane valute euro i ameriki dolar, pri emu je za euro ponder 0,7,
a za ameriki dolar 0,3. Indeks je izraunan aritmetikom sredinom. Nadalje, primjer prikazuje
pad indeksa efektivnog deviznog teaja. Ovaj pad znai aprecijaciju kune u odnosu na
promatranu koaru stranih valuta.
2. 2. 4. Spot i forward devizni teaj
Spot devizni teaj koristi se za isporuku deviza u roku od dva dana od dana ugovora.
Forward devizni teaj primijenjuje se za isporuke deviza u roku duljem od dva radna
dana. Standardni rokovi isporuke su jedan, dva, tri, est i dvanaest mjeseci, ali mogui su rokovi i
izvan standardnih ukoliko se ugovorne strane tako dogovore.
Ako je forward devizni teaj vei od spot deviznog teaja, razlika izmeu njih naziva se
forward premija. U obrnutom sluaju, ako je forward devizni teaj nii od spot teaja, rije je o
forward diskontu.
Forward premija ili diskont obino su izraeni u postocima, a mogu se izraunati
primjenom sljedee formule:
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
10
FP ili FD (3)
gdje je: FP = forward premija
FD = forward diskont
F = forward devizni teaj
S = spot devizni teaj
Primjer:
F = 5 kn/1
S = 4 kn/1
Primjer:
F = 3 kn/1
S = 4 kn/1
2. 3. Pojam i posebnosti deviznoga trita
Devizno trite je skup odnosa ponude i potranje deviza. Ono ima nekoliko posebnosti:
- s obzirom na ostvareni promet, devizno trite najvei je tip trita na svijetu,
- na njemu se transakcije provode 24 sata dnevno,
- najvei promet ostvaruje se u amerikim dolarima,
- devizno trite veim dijelom je OTC
3
, a manjim burzovno trite
4
.
S obzirom na sudionike, transakcije na deviznom tritu mogu se razvrstati u nekoliko
skupina:
- transakcije izmeu sredinjih banaka,
- transakcije izmeu sredinje i poslovnih banaka,

3
Vie o OTC tritu vidjeti u: Novak, B.: Financijska trita i institucije, Ekonomski fakultet u Osijeku, Osijek,
1999., str. 254.-256.
4
Neznatan dio deviznih transakcija provodi se izvan ovih dvaju oblika trita, na primjer u mjenjanicama.
100
S
S F

% 25 25 , 0
4
1
4
4 5
FP

% 25 25 , 0
4
1
4
4 3
FD

Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje

11
- transakcije izmeu sredinje banke i izvrne vlasti,
- transakcije izmeu poslovnih banaka,
- transakcije izmeu poslovne banke i njezinih nebankovnih komitenata,
- ostale transakcije, primjerice, izmeu mjenjanica i njihovih komitenata;
Navedeni sudionici na deviznom tritu najee ne trguju izravno, ve preko
posrednika brokera i dealera. Brokeri su institucije ili osobe koje na deviznom tritu nastupaju
u ime i za raun klijenta, dok su dealeri institucije ili osobe koje, osim u ime i za raun klijenta,
na deviznom tritu mogu nastupati i u svoje ime, odnosno za svoj raun.
Budui da dealeri provode veinu transakcija na deviznom tritu, esto se istie da je
ono nainjeno od meunarodne mree dealera
5
.
2. 4. Poslovi na deviznom tritu
Svi poslovi na deviznom tritu svode se na razliite oblike prodaje, kupnje i, ponekad,
pozajmljivanja deviza. Zbog toga je svaki ugovor sklopljen na deviznom tritu potrebno
promatrati kao zaseban posao. Najei ugovori su:
- spot ugovor
- forward ugovor
- futures ugovor
- opcijski ugovor
- valutni swap
- devizni swap.
U tablici 2. razvrstani su ugovori s obzirom na razliku izmeu OTC trita i devizne
burze
6
.

5
Vie o ulozi brokera i dealera na deviznom tritu vidjeti u: Cross, S. Y.: All About... the Foreign Exchange
Market in the United States, Federal Reserve Bank of New York, New York, 1998., str. 23.-30.
6
Prilagoeno prema: : Cross, S. Y.: All About... the Foreign Exchange Market in the United States, ibid., str. 23.-
30.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
12
UGOVORI NA OTC TRITU I DEVIZNOJ BURZI
Tablica 2.
OTC Devizna burza
1. Spot ugovor
2. Forward ugovor
3. Devizni swap (Foreign exchange
swap)
4. Valutni swap (Currency swap)
5. Valutna opcija (Currency option)
1. Futures ugovor
2. Valutna opcija (Currency option)
O posebnostima navedenih ugovora bit e rijei u posebnim poglavljima.
Ipak, poslove na deviznom tritu korisnije je razvrstati s obzirom na namjeru njegovih
sudionika. S tim u svezi, osim jednostavnih poslova kao to je:
- kupoprodaja deviza za potrebe uvoza i izvoza roba i usluga
- kupoprodaja deviza radi doznaka u inozemstvo i iz inozemstva
- kupoprodaja deviza radi prijenosa dobiti iz inozemstva i u inozemstvo
- kreditiranje na deviznom tritu
postoje i sloeniji, te stoga za analizu i zanimljiviji poslovi, primjerice:
- intervencije na deviznom tritu
- devizna i kamatna arbitraa
- devizna pekulacija
- pokrivanje rizika - Hedging
Ovi e poslovi podrobnije biti opisani u nastavku.
2. 4. 1. Intervencije na deviznom tritu
Etimoloki, pojam intervencija dolazi od latinske rijei interventio, to, meu inim, znai
mijeanje u proces, mijenjanje stanja akcijom
7
.
Prema Kathryn M. Dominiquez i J. A. Frankelu:
Intervencija na deviznom tritu je, najire definirano, bilo koja transakcija ili najava
od strane slubenog agenta vlasti kojom se namjerava utjecati na vrijednost deviznog teaja ili
stanje deviznih priuva zemlje.
8

7
Ani, V.; Goldstein, I.: Rjenik stranih rijei, 2. izdanje, Novi Liber, Zagreb, 2000., str. 613.
8
Dominiquez, Kathryn M.; J. A. Frankel: Does Foreign Intervention Work?, Institute for International Economics,
Washington D. C., 1993. str. 55.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
13
Isti autori dodatno navode:
U praksi sredinje banke definiraju intervenciju mnogo ue kao bilo koju slubenu
kupnju ili prodaju strane aktive nasuprot domaoj aktivi na deviznom tritu.
9
Vidljivo je da citirani autori razlikuju intervencije na deviznom tritu u irem i uem
smislu. Pritom kao kriterij razlikovanja primijenjuju nain provedbe intervencije. Meutim,
navedene definicije razlikuju se po jo jednom kriteriju namjeri monetarnih vlasti. U prvoj
definiciji namjera monetarnih vlasti je eksplicitna utjecati na vrijednost deviznog teaja ili
stanje meunarodnih priuva zemlje, dok u drugoj definiciji nije ni spomenuta. Naime,
sudjelovanjem na deviznom tritu, kupnjom ili prodajom deviza, monetarne vlasti nuno utjeu
na devizni teaj, odnosno stanje meunarodnih priuva. Primjerice, monetarne vlasti pojavljuju
se u ulozi agenta izvrne vlasti pri emitiranju i otplati inozemnog duga. Takve aktivnosti utjeu
kako na devizni teaj tako i na stanje meunarodnih priuva zemlje, iako to nije primarna
namjera monetarnih vlasti. Zato se takve intervencije na deviznom tritu nazivaju pasivne, za
razliku od intervencija koje proizlaze iz namjere utjecaja na devizni teaj i meunarodne priuve
zemlje, a koje se nazivaju aktivne intervencije na deviznom tritu.
Podrobnije razvrstavanje intervencija na deviznom tritu mogue je provesti primjenom
razliitih kriterija od kojih su najvaniji:
1. s obzirom na utjecaj na monetarnu bazu:
a) sterilizirane intervencije
b) nesterilizirane intervencije
2. s obzirom na broj subjekata koji interveniraju:
a) koordinirane intervencije
aa) bilateralne intervencije
ab) multilateralne intervencije
b) nekoordinirane intervencije unilateralne intervencije
3. s obzirom na izravnost djelovanja:
a) izravne intervencije
b) neizravne intervencije
4. s obzirom na namjeru utjecanja na devizni teaj:
a) aktivne intervencije
b) pasivne intervencije
5. s obzirom na tajnost provedbe:
a) javne intervencije
b) tajne, diskretne intervencije
Sterilizirane intervencije vrsta su intervencija kod kojih su operacijama monetarnih
vlasti na otvorenom tritu uklonjeni utjecaji deviznih transakcija na promjene primarnog novca,
to jest monetarne baze.

9
Dominiquez, Kathryn M.; J. A. Frankel: Does Foreign Intervention Work?, ibid., str. 55.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
14
Nasuprot tome, nesterilizirane intervencije ne obuhvaaju operacije monetarnih vlasti na
otvorenom tritu, te zbog toga utjeu na promjene primarnog novca, odnosno monetarne baze.
Intervencije na deviznom tritu mogu biti koordinirane i nekoordinirane.
Nekoordinirane intervencije poduzete su unilateralno, od strane monetarne vlasti jedne zemlje
bez sudionitva monetarnih vlasti drugih zemalja. Koordinirane intervencije na deviznom tritu
provode zajedniki dvije ili vie monetarnih vlasti, pri emu je rije o bilateralnim ili
multilateralnim intervencijama.
Samo se aktivne intervencije na deviznom tritu mogu podijeliti na izravne i neizravne.
Izravne intervencije su one kod kojih je utjecaj na devizni teaj ostvaren transakcijama na
deviznom tritu, za razliku od neizravnih kod kojih je ovaj utjecaj ostvaren na drugi nain,
primjerice kapitalnim i deviznim kontrolama.
Monetarnim vlastima ponekad je u interesu tajiti sudjelovanje na deviznom tritu kako
se ono ne bi odrazilo na promjene deviznog teaja. Primjer takvog sluaja moe biti otplata
dravnoga inozemnog duga. No, kad god monetarne vlasti ele utjecati na devizni teaj, provodit
e javne intervencije na deviznom tritu.
2. 4. 2. Devizna i kamatna arbitraa
Dva su vana oblika devizne arbitrae: arbitraa s dvije valute i arbitraa s tri valute koja
se esto naziva i triangularna arbitraa.
Devizna arbitraa s dvije valute posao je pri kojem se deviza kupuje po niem deviznom
teaju na jednom mjestu, te istodobno prodaje po viem deviznom teaju na drugom mjestu, kako
bi se zaradila dobit.
Primjer:
Neka je u Republici Hrvatskoj 1 = 7,5 kn, a u Republici Austriji 1 = 8 kn. U ovome
sluaju arbitraer moe kupiti euro u Republici Hrvatskoj za 7,5 kn i istodobno ga prodati u
Republici Austriji za 8,0 kn, te tako zaraditi 0,5 kn.
Deviznu arbitrau s tri valute ili triangularnu arbitrau takoer je prikladno opisati
primjerom:
Primjer:
Neka je:
1 $ = 1 i
1 $ = 100
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
15
tada bi trebalo biti:
1 = 100 .
No, ukoliko je 1 = 120 , tada e se arbitraeru isplatiti, umjesto izravne kupnje
japanskog jena za ameriki dolar, najprije konvertirati ameriki dolar za euro, a nakon toga euro
za japanski jen. Poslije arbitrae, arbitraer je za 1 $ dobio 120 , a ne 100 koliko bi dobio
izravnom kupnjom na deviznom tritu. Prodajom zaraenih 120 na deviznom tritu arbitraer
dobiva 1,2 $, to znai da je od jednog amerikog dolara triangularnom arbitraom zaradio 0,2
dolara, odnosno 20 %.
U oba sluaja devizne arbitrae vidljivo je poveanje potranje za jeftinijom valutom, uz
istodobno smanjenje potranje za skupljom valutom. Na taj nain arbitraeri utjeu na
izjednaavanje deviznih teajeva diljem deviznog trita.
Nadalje, treba uoiti da istodobna ili, preciznije reeno, gotovo istodobna, kupoprodaja
deviza ne nosi rizik promjene deviznog teaja.
Meutim, ako nije rije o istodobnoj kupnji i prodaji valute, arbitraer, osim o promjeni
deviznog teaja, treba voditi rauna i o kamatama koje moe zaraditi na ulaganja u svakoj
pojedinoj valuti. U tom sluaju rije je o kombinaciji devizne i kamatne arbitrae.
Primjerice, arbitraer moe uloiti u domau obveznicu i zaraditi:
(4)
gdje je: i
t
= kamatna stopa na tuzemne obveznice u vremenu t
Isti iznos moe uloiti u inozemstvo i zaraditi:
(5)
pri emu je: i
t
*
= kamatna stopa na inozemne obveznice u vremenu t
E
1
= nominalni devizni teaj poetkom investicijskoga razdoblja
Nakon isteka odreenoga vremena arbitraer e uloeni iznos ponovno konvertirati u
domau valutu:
(6)
t
i 1
1
2 *
t
E
E
) i 1 (
1
*
t
E
i 1
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
16
gdje je: E
2
= nominalni devizni teaj krajem investicijskoga razdoblja
Motiv za pokrivenu arbitrau prestaje, odnosno arbitraer je indiferentan u koju e
obveznicu uloiti, kad pone vrijediti sljedea jednakost:
(7)
Ovu jednakost mogue je pisati:
(8)
iz ega se, za male postotne promjene promatranih varijabli dobiva:

(9)
Izrazima (7), (8) i (9) algebarski je prikazan nepokriveni kamatni paritet. Kada ovaj
paritet vrijedi, via kamatna stopa obveznice denominirane u jednoj valuti, anulirana je
deprecijacijom te valute, pa prestaje svaki motiv za arbitrau, odnosno arbitraeru je potpuno
svejedno u koju e obveznicu uloiti.
Nadalje, iz izraza (9) vidljivo je da e oekivana promjena deviznog teaja, u situaciji
nepokrivenog kamatnog pariteta, biti priblino jednaka razlici izmeu tuzemne i inozemne
kamatne stope. Takoer, ako se na deviznom tritu ne oekuje promjena deviznog teaja, tada bi
kamatne stope u tuzemstvu i inozemstvu trebale biti priblino jednake.
Sukladno navedenom, motiv za arbitrau postoji ako ne postoji nepokriveni kamatni
paritet, to jest ako razlika izmeu tuzemne i inozemne kamatne stope nije ni priblino jednaka
oekivanoj promjeni deviznog teaja. U tom sluaju, arbitraer e uloiti u obveznicu s viom
kamatnom stopom, ako oekuje da e valuta u kojoj je ta obveznica denominirana deprecirati u
manjem postotnom iznosu od razlike postotnih iznosa kamatnih stopa izabrane i alternativne
obveznice. No, ukoliko arbitraer oekuje da e odnosna valuta deprecirati vie, tada e uloiti u
obveznicu s niom kamatnom stopom.
Naravno, oekivanja arbitraer na deviznom tritu ne moraju biti istovjetna. Zbog toga
e oni, premjetanjem financijskih sredstava s jednog mjesta na drugo, utjecati, kako na
izjednaavanje kamatnih stopa, tako i na promjene deviznih teajeva, to e u konanici, u
prosjeku, rezultirati uspostavom nepokrivenog kamatnog pariteta.

1
2 *
t t
E
E
i 1 i 1
1
1 2
*
t
*
t t
E
E E
i 1
i i

1
1 2 *
t t
E
E E
i i


Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
17
Vano je uoiti da nepokriveni kamatni paritet objanjava zato u pojedinim
zemljama, unato visokim kamatnim stopama, izostaju strana ulaganja.
U sluaju postojanja forward deviznog trita rizik promjene deviznog teaja mogue je
pokriti forward ili futures ugovorom. S tim u svezi, jednako kao i u uvjetima nepokrivene
arbitrae, arbitraer moe novanu jedinicu uloiti u tuzemstvo i zaraditi:
(10)
gdje je: i
t
= kamatna stopa na tuzemne obveznice u vremenu t
Isti iznos moe uloiti u inozemstvo i zaraditi:
(11)
pri emu je: i
t
*
= kamatna stopa na inozemne obveznice u vremenu t
E = nominalni devizni teaj
No, za razliku od nepokrivene arbitrae, zahvaljujui postojanju forward deviznog
trita, arbitraer moe pokriti svoju otvorenu poziciju, odnosno izloenost svoga ulaganja riziku
promjene deviznog teaja, forward ili futures ugovorom, pa iz izraza (11) slijedi:
(12)
gdje je: F = forward devizni teaj
S = spot devizni teaj
Motiv za pokrivenu arbitrau prestaje, odnosno arbitraer je indiferentan u koju e
obveznicu uloiti, kad pone vrijediti sljedea jednakost:
(13)
Ovu jednakost mogue je pisati:
(14)
t
i 1

S
F
i 1
*
t

S
F
i 1 i 1
*
t t

E
i 1
*
t

S
S F
i 1
i i
*
t
*
t t

Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje

18
iz ega se, za male postotne promjene promatranih varijabli dobiva:
(15)
Izrazi (13), (14) i (15) prikazuju pokriveni kamatni paritet. Oni su vrlo slini izrazima
(7), (8) i (9) s jedinom razlikom to u potonjima ne postoji mogunost pokrivanja rizika promjene
deviznog teaja na forward deviznom tritu. Zbog toga je oekivana promjena deviznog teaja
E
2
iz izraza (7), (8) i (9) zamijenjena forward deviznim teajem F u izrazima (13), (14) i (15).
Iz izraza (15) vidljivo je da pokriveni kamatni paritet vrijedi onda, kada je razlika
izmeu kamatnih stopa u tuzemstvu i inozemstvu priblino jednaka terminskoj premiji valute.
Drugim rijeima, pokriveni kamatni paritet kazuje da e via kamatna stopa obveznice
denominirane u jednoj valuti, promatrana u odnosu na niu kamatnu stopu obveznice
denominirane u drugoj valuti, biti anulirana terminskom premijom te valute. Nadalje, ako je
forward devizni teaj jednak spot deviznom teaju, u uvjetima pokrivenog kamatnog pariteta,
kamatne stope u tuzemstvu i inozemstvu bit e priblino jednake.
Primjer:
Kamatna stopa u SAD-u je 8 %, a u Japanu 5 %. Spot teaj za jen je 0,004 $. Ako
kamatni paritet vrijedi, koliki je forward teaj za 90 dana?
Sve to je reeno za nepokriveni kamatni paritet u svezi s motivom za arbitrau, vrijedi
mutatis mutandis, i za pokriveni kamatni paritet.
No, treba istaknuti da su temeljne pretpostavke obaju pariteta savrena supstitutivnost
obveznica denominiranih u razliitim valutama i, openito, savrena mobilnost kapitala, to,
ponekad, moe biti nerealno.
S
S F
i i
*
t t


S
F
i 1
i 1
*
t
t

004029 , 0
4 / 05 , 0 1
4 / 08 , 0 1
004 , 0

Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje

19
2. 4. 3. Devizne pekulacije
Devizne pekulacije ili pekulacije na deviznom tritu
10
kupnje su ili prodaje deviza
provedene s ciljem zarade na temelju promjena deviznih teajeva u budunosti.
Iako su ee na forward deviznom tritu, devizne pekulacije mogu se provoditi i na
spot deviznom tritu.
Na spot deviznom tritu, pekulant moe kupiti devize u sadanjosti i ekati rast spot
deviznog teaja u budunosti. Ukoliko se njegova oekivanja ostvare, on e, prodajom deviza
dobiti vie jedinica domae valute, nego to je u poetku morao dati za njihovu kupnju, pa e na
taj nain zaraditi. U suprotnom, ako spot devizni teaj u budunosti padne, pekulant e izgubiti.
Na forward deviznom tritu, pekulacije su tehniki sloenije. pekulant moe
oekivati rast spot deviznog teaja u nekom buduem razdoblju, primjerice za tri mjeseca, u
odnosu na dananji forward devizni teaj koji vrijedi za isto to razdoblje, pa e u sadanjosti, po
forward deviznom teaju, kupiti devize. Nakon tri mjeseca, kad mu prodavatelj isporui
ugovoreni iznos deviza, pekulant e iste prodati na spot deviznom tritu. Ukoliko su se njegova
oekivanja glede rasta spot deviznog teaja ostvarila, on e zaraditi, a u protivnom e izgubiti.
Obrnuto, ako pekulant oekuje pad spot deviznog teaja u budunosti, na primjer za tri
mjeseca, u odnosu na forward devizni teaj koji za isto to razdoblje vrijedi danas, on e ugovoriti
prodaju deviza po forward deviznom teaju. Po isteku ugovorenog roka, pekulant e na spot
deviznom tritu kupiti devize i isporuiti ih kupcu. Ako spot devizni teaj u tom trenutku bude
doista nii od ugovorenog forward teaja, pekulant e zaraditi, dok e u suprotnom izgubiti.
Primjer:
Ako je forward teaj eura za 30 dana 1 = 1,1 $, a devizni pekulant oekuje da e spot
teaj eura za 30 dana biti vei, primjerice 1 = 1,2 $, on e sklopiti forward ugovor o kupnji
eura. U sluaju da spot devizni teaj nakon 30 dana doista bude u skladu s oekivanjima,
pekulant e eure kupljene forward ugovorom prodati na spot tritu i zaraditi 0,1 $ po jednom
euru. No, ukoliko spot teaj eura za 30 dana padne, primjerice na 1 = 1 $, pekulant e morati
ispuniti ugovornu obvezu po forward ugovoru, to znai da e platiti eure skuplje nego to bi u
tom trenutku mogao na spot tritu.
U sluaju da je forward teaj eura za 30 dana 1 = 1,1 $, a devizni pekulant oekuje da
e spot teaj eura za 30 dana biti manji, primjerice 1 = 0,9 $, on e sklopiti forward ugovor o
prodaji eura. Ako spot devizni teaj nakon 30 dana zaista bude prema oekivanjima, pekulant e
eure kupiti na spot tritu, isporuiti ih u skladu s forward ugovorom i zaraditi 0,2 $ po jednom
euru. No, ukoliko spot teaj eura za 30 dana naraste, primjerice na 1 = 1,2 $, pekulant e
izgubiti, jer e na spot tritu platiti eure skuplje nego to ih je forward ugovorom prodao.

10
Dodatno o deviznim pekulacijama vidjeti u: Babi, M.; Babi, A.: Meunarodna ekonomija, 5. izmij. i dop.
izdanje, Mate, Zagreb, 2000., str. 265.-267.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
20
Razgraniavajui pojmovno, kupnja deviza po forward deviznom teaju s ciljem njihove
kasnije prodaje po veem, spot teaju, naziva se duga pozicija (long position). S druge strane,
prodaja deviza po forward deviznom teaju kako bi se u budunosti kupile po niem, spot teaju,
zove se kratka pozicija (short position). Nadalje, poveavajui ponudu deviza u trenutku
njihove aprecijacije deviznog teaja pekulanti djeluju stabilizirajue na teaj, pa se takve
pekulacije nazivaju stabilizirajue pekulacije. Obrnuto, poveavanjem potranje za devizama
u uvjetima aprecijacije deviznog teaja pekulanti e djelovati destabilizirajue na teaj. U tom
sluaju, rije je o destabilizirajuim pekulacijama.
2. 4. 4. Pokrivanje deviznog rizika - Hedging
Hedging je posao kojim se sudionik deviznog trita titi od oekivane nepovoljne
promjene deviznog teaja
11
.
Izloenost deviznom riziku otvorena pozicija je dvojaka: sudionik deviznog trita
koji ima obvezu denominiranu u stranoj valuti izloen je opasnosti gubitka u sluaju rasta
deviznog teaja, dok je sudionik deviznog trita s potraivanjem denominiranim u stranoj valuti
izloen opasnosti gubitka u sluaju pada deviznog teaja.
Dakako, oba sudionika ele se zatititi od rizika promjene deviznog teaja. To mogu
uiniti kako na spot, tako i na forward deviznom tritu.
Na spot deviznom tritu, sudionik koji ima obvezu izraenu u stranoj valuti moe
posuditi iznos koji duguje u domaoj valuti, konvertirati ga u stranu, te uloiti u banku i zaraditi
kamate. O dospijeu obveze, sudionik e povui sredstva iz banke, podmiriti dug izraen u
stranoj valuti, te iz vlastitih, u meuvremenu zaraenih sredstava, vratiti posueni iznos, naravno
uz kamate. U tom sluaju troak hedginga je razlika izmeu kamata isplaenih na posuena
sredstva i kamata dobivenih na sredstva uloena u banku. Dakako, promatrani sudionik moe isto
uiniti i s vlastitim sredstvima.
Ukoliko sudionik na deviznom tritu ima potraivanje izraeno u stranoj valuti, on
moe posuditi devize u iznosu potraivanja, konvertirati ih u domau valutu, uloiti u banku i
zaraditi kamate. O dospijeu potraivanja, on e vratiti posuene devize. I u ovom sluaju troak
hedginga bit e razlika izmeu aktivnih i pasivnih kamata.
Meutim, provedba hedginga na spot deviznom tritu nepovoljna je za sudionike zbog
vezivanja vlastitih sredstava, ili nunosti posudbe tuih. Zato se hedging ee provodi na
forward deviznom tritu.
Na forward deviznom tritu, sudionik s obvezom denominiranom u stranoj valuti
sklopit e forward ugovor o kupnji deviza na rok dospijea i u iznosu obveze. Ako spot devizni
teaj u trenutku podmirenja obveze bude vii od ugovorenog forward teaja, sudionik se uspjeno

11
Dodatno o hedgingu vidjeti u: Babi, M.; Babi, A.: Meunarodna ekonomija, ibid., str. 262.-265.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
21
zatitio od rizika. No, u sluaju nieg spot deviznog teaja od ugovorenog forward, sudionik bi
bolje proao da nije pokrivao rizik.
Ukoliko sudionik ima potraivanje denominirano u stranoj valuti, prodat e, temeljem
forward ugovora, na rok dospijea i u iznosu potraivanja, devize. Ako spot devizni teaj u
trenutku naplate potraivanja bude vii od ugovorenog forward, sudioniku bi bilo bolje da nije
pokrivao rizik. Meutim, ako spot devizni teaj bude nii, sudionik moe biti zadovoljan
uspjenom zatitom od nepovoljne promjene deviznog teaja.
2. 5. Sustavi deviznih teajeva
S obzirom na promjenjivost teaja svoje valute, zemlja lanica moe izabrati izmeu
vie vrsta sustava deviznih teajeva koji se mogu svrstati u tri osnovne skupine:
- sustav fiksnih deviznih teajeva,
- sustav upravljano-fluktuirajuih deviznih teajeva,
- sustav slobodno-fluktuirajuih deviznih teajeva;
Iz navedenoga proizlazi da formiranje deviznih teajeva na deviznom tritu, s gledita
uloge monetarnih vlasti, moe biti:
- administrativno u okviru sustava fiksnih i upravljano-fluktuirajuih deviznih
teajeva,
- slobodno u okviru sustava slobodno-fluktuirajuih deviznih teajeva;
Teajni aranmani mogu biti utemeljeni na paritetu koji moe biti stabilan ili
prilagodljiv. S tim u svezi, u sustavu fiksnih deviznih teajeva zemlja moe fiksirati vrijednost
vlastite valute s obzirom na drugu valutu ili skupinu valuta, dok u sustavu fluktuirajuih deviznih
teajeva denominator fluktuacija takoer moe biti druga valuta ili skupina valuta, ali i neki drugi
indikator, primjerice indeks ope razine cijena.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
22
2. 5. 1. Sustav fiksnih deviznih teajeva
Nain fiksiranja vrijednosti pojedine valute, odnosno odravanje sustava fiksnih
deviznih teajeva, vidljiv je sa slike 1.
E
S S S
E
1
E*
E
2
D D D
Q
4
Q
3
Q* Q
1
Q
2
Q
Slika 1.: Odravanje sustava fiksnih deviznih teajeva
Slika 1. prikazuje ponudu deviza S i potranju za devizama D na deviznom tritu.
Trina ravnotea ostvaruje se uz nominalni devizni teaj E* i koliinu deviza Q*.
Ukoliko, zbog bilo kojeg razloga, potranja za devizama D poraste na D, monetarne
vlasti morat e, kako bi sprijeile porast nominalnoga deviznog teaja s E* na E
1
, poveati
ponudu deviza S na S. To e uiniti prodajom meunarodnih priuva na deviznom tritu u
zamjenu za domau valutu.
No, ako potranja za devizama D padne na D monetarne vlasti sprijeit e pad
nominalnog deviznog teaja E* na E
2
poveanjem potranje za devizama D na D. Potranju e
poveati sredstvima iz emisije, dakle primarnim novcem.
Naravno, moe se dogoditi da ponuda deviza S poraste na S. Tada e monetarne vlasti
morati poveati potranju za devizama D na D. Drugim rijeima, one e otkupiti viak ponude
deviza, kako je ve istaknuto, emisijom primarnog novca.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
23
U sluaju pada ponude deviza S na S, monetarne vlasti odrat e nominalni devizni
teaj E* nepromijenjenim prodajom meunarodnih priuva na deviznom tritu, kako bi ponudu
deviza S ponovno vratili na poetnu razinu S.
Analizirajui navedene sluajeve, lako je zakljuiti da monetarne vlasti intervencijama
na deviznom tritu trebaju uravnoteiti ponudu i potranju deviza na razini unaprijed
odreenoga deviznog teaja. No, ako to ne uine, moe nastati crno devizno trite. Naime, ako
monetarne vlasti odrede devizni teaj na razini vioj od ravnotene, ponuda deviza bit e vea od
potranje pa e se na crnome tritu pojaviti jeftinje devize. Obrnuto, ako je slubeni devizni
teaj nii od ravnotenoga, potranja e biti vea od ponude, to e rezultirati pojavom skupljih
deviza na crnome tritu.
12
Kroz povijest, meutim, devizni teajevi nikada nisu bili apsolutno fiksni. U sustavu
zlatne valute devizni teajevi fluktuirali su oko gornje i donje zlatne toke, odnosno toke izvoza
i toke uvoza zlata. Ove toke bile su determinirane trokovima prijevoza zlata iz jednoga
valutnog podruja u drugo. Potpisivanjem Statuta Meunarodnog monetarnog fonda u Bretton
Woodsu 1944. godine, zemlje potpisnice prihvatile su sustave fiksnih deviznih teajeva za svoje
valute uz mogunost teajnih fluktuacija u iznosu od 1 %. Smithsonijanskim sporazumom iz
1971. godine raspon teajnih fluktuacija proiren je na 2,25 %, a od 1973. godine zemlje mogu,
po vlastitom izboru, prihvatiti sustav slobodno fluktuirajuih deviznih teajeva.

12
O crnome tritu vidjeti u: Baban, Lj.; Marijanovi, G.: Meunarodna ekonomija, 3. izmij. i dop. izdanje,
Ekonomski fakultet, Osijek, 1998., str. 102.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
24
2. 5. 2. Sustav upravljano-fluktuirajuih deviznih teajeva
Sustav upravljano-fluktuirajuih deviznih teajeva osobit je po tome to monetarne
vlasti doputaju fluktuaciju deviznih teajeva u unaprijed odreenom rasponu. Kada fluktuacije
dosegnu odreenu vrijednost, monetarne vlasti interveniraju na deviznom tritu na potpuno isti
nain kao u sustavu fiksnih deviznih teajeva. Ovaj je sustav prijelazni oblik izmeu sustava
fiksnih i sustava slobodno fluktuirajuih deviznih teajeva. Zbog toga postoji nekoliko njegovih
varijacija kako s obzirom na raspon teajnih fluktuacija, tako i s obzirom na denominator teaja
domae valute. Opisivanje njihovih posebnosti bit e, meutim, izostavljeno.
2. 5. 3. Sustav slobodno-fluktuirajuih deviznih teajeva
U sustavu slobodno-fluktuirajuih deviznih teajeva, teajevi deviza mijenjaju se
slobodno kao rezultat promjena ponude i potranje na deviznom tritu. Bitno je istaknuti da i u
okviru ovoga sustava monetarne vlasti mogu intervenirati na deviznom tritu s namjerom
utjecaja na kretanje deviznog teaja, ali da se ne obvezuju da e ga odrati na odreenoj razini.
Nadalje, ovaj sustav omoguuje monetarnim vlastima potpunu slobodu u voenju
monetarne politike, no istodobno rezultira visokim deviznim rizikom posebice u malim i
otvorenim gospodarstvima.
S obzirom na odnos ponude i potranje, slobodno fluktuirajui devizni teajevi
predstavljaju ravnotene vrijednosti. Meutim, kao i u prethodno opisana dva sustava deviznih
teajeva, i u ovome one mogu biti odravane umjetno primjerice zaduivanjem u inozemstvu ili
rasprodajom dravne imovine. U takvim uvjetima, devizni teajevi mogu biti ravnoteni, ali
dugorono neodrivi.
2. 6. Promjene deviznog teaja
Promjene teaja domae valute mogu se promatrati kako u sustavu fiksnih deviznih
teajeva, tako i u sustavu fluktuirajuih deviznih teajeva.U prvom sluaju rije je o devalvaciji i
revalvaciji, a u drugom o deprecijaciji i aprecijaciji.
2. 6. 1. Devalvacija i revalvacija
Promatrano u sustavu fiksnih deviznih teajeva, smanjenje vrijednosti domae valute u
odnosu na postavljeni denominator, naziva se devalvacija. Nasuprot tome, poveanje vrijednosti
domae valute u odnosu na postavljeni denominator zove se revalvacija.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
25
Devalvacija i revalvacija, da bi se provele, moraju biti utemeljene na pozitivnim
pravnim propisima. To je razumljivo, s obzirom da razina teaja domae valute u sustavu fiksnih
deviznih teajeva takoer proizlazi iz tih propisa.
Stopa devalvacije, odnosno revalvacije, izraunava se na sljedei nain:
(16)
gdje je: S = stopa promjene deviznog teaja
E
t
= nominalni devizni teaj u vremenu t
E
t-1
= nominalni devizni teaj u vremenu t-1
Treba uoiti da izraz (16) prikazuje stopu devalvacije pod uvjetom da je E
t
> E
t-1
. No
ako je E
t
< E
t-1
, rije je o revalvaciji. Revalvacija je, dakle, zrcalna slika devalvacije, to jest
njezini uinci negacija su uinaka devalvacije.
Primjer:
E
t
= 1 = 8,00 kn
E
t-1
= 1 = 7,40 kn
U navedenome primjeru kuna je devalvirala u odnosu na euro 8,11%.
Primjer:
E
t
= 1 = 7,00 kn
E
t-1
= 1 = 7,40 kn
U ovome primjeru kuna je revalvirala u odnosu na euro 5,41 %.
100
E
E E
S
1 t
1 t t

% 11 , 8 100
40 , 7
40 , 7 00 , 8
S

% 41 , 5 100
40 , 7
40 , 7 00 , 7
S

Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje

26
2. 6. 2. Deprecijacija i aprecijacija
U sustavu fluktuirajuih deviznih teajeva, smanjenje vrijednosti domae valute u
odnosu na postavljeni denominator naziva se deprecijacija, a poveanje se zove aprecijacija.
Za razliku od devalvacije ili revalvacije, deprecijacija, odnosno aprecijacija ne
predstavljaju sadraj pozitivnih pravnih propisa, ve su rezultat odnosa ponude i potranje na
deviznom tritu. Zbog toga su devalvacija i revalvacija jednokratne promjene deviznog teaja, a
deprecijacija i aprecijacija kontinuirane. S tim u svezi, za valutu iji je teaj fluktuirajui, kae se
da je deprecirala, odnosno aprecirala, a za valutu s fiksnim teajem, kae se da je devalvirana ili
revalvirana
13
.
Naravno, stopa deprecijacije odnosno aprecijacije izraunava se na potpuno isti nain
kao i stopa devalvacije, to jest revalvacije.

13
Na razliku izmeu aktiva i pasiva u spomenutom kontekstu ukazali su: Krugman, P.; Obstfeld, M.: International
economics Theory and Policy, 5
th
edition, Addison Wesley Longman, Boston, 2000., str. 500.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
27
3. Bilanca plaanja
Sukladno Priruniku o bilanci plaanja Meunarodnoga monetarnog fonda, bilanca
plaanja je:
... statistiko izvjee koje sustavno sumira, za odreeno razdoblje, ekonomske
transakcije gospodarstva s ostatkom svijeta.
14
S tim u svezi:
Transakcija sama definira se kao ekonomski tijek koji odraava stvaranje,
transformaciju, razmjenu, transfer ili gaenje ekonomske vrijednosti i ukljuuje promjene u
vlasnitvu nad dobrima i/ili financijskom imovinom, proviziju za usluge ili proviziju rada i
kapitala.
15
Potrebno je, meutim, istaknuti da u Republici Hrvatskoj ne postoji suglasje u svezi s
pojmom bilance plaanja. Naime, u slubenoj statistici Dravnoga zavoda za statistiku i Hrvatske
narodne banke, pa i zakonskim propisima, rabi se pojam platna bilanca. Meutim, pojedini
autori
16
smatraju da ovaj pojam izraava stanje, a budui da je ovdje rije o tijeku, jer se radi o
plaanjima tijekom odreenog razdoblja, primjereniji bi izraz bio bilanca plaanja. Iako je takav
stav ispravan, slubena statistika ga jo nije prihvatila. Stoga se u domaoj literaturi iz
Meunarodne ekonomije mogu nai oba izraza.
U okviru bilance plaanja vano je razlikovati jo jedan pojam vanjskotrgovinsku
bilancu. Pojam vanjskotrgovinska bilanca mogue je definirati u uem i irem smislu.
Definirana u uem smislu, vanjskotrgovinska bilanca je statistiko izvjee koje za
odreeno razdoblje sustavno sumira izvoz i uvoz roba jedne zemlje, izraen novano.
U irem smislu, vanjskotrgovinska bilanca osim roba obuhvaa i usluge.

14
IMF: Balance of Payments Manual, ibid., str. 6.
15
IMF: Balance of Payments Manual, ibid., str. 6.
16
Vidjeti na primjer: Babi, M. i Babi, A.: Meunarodna ekonomija, op. cit., str. 217.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
28
3. 1. Ustrojstvo bilance plaanja
Ustrojstvo bilance plaanja prikazano je na slici 2.
Slika 2.: Ustrojstvo bilance plaanja
Iz slike 2. vidljivo je da bilanca plaanja obuhvaa: tekui raun, kapitalni i financijski
raun te neto pogreke i propuste.
Tekui raun sastoji se od transakcija robom, uslugama, dohotkom i tekuim
transferima.
Roba
Usluge
Dohodak
Transferi
Tekui raun
Kapitalni transferi
Stjecanja i raspolaganja
neproizvedenom, nefi-
nancijskom imovinom
Kapitalni raun
Izravne investicije
Portfolio investicije
Ostale investicije
Meunarodne priuve
Financijski raun
Kapitalni i financijski raun Neto pogrjeke i propusti
Bilanca plaanja
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
29
Kapitalni i financijski raun sadri dva dijela: kapitalni raun, koji obuhvaa kapitalne
transfere te stjecanja i raspolaganja neproizvedenom nefinancijskom imovinom i financijski
raun, koji obuhvaa izravne, portfolio i ostale investicije te meunarodne priuve.
Biljeenje na raunima bilance plaanja provodi se primjenom dvostrukog
knjigovodstva. To znai da se svaka promjena koja se odraava na bilancu plaanja biljei dva
puta jednom na dugovnu, a drugi put na potranu stranu odgovarajuih rauna. Na taj nain,
dugovna strana svih rauna mora biti jednaka njihovoj potranoj strani, to jest bilanca plaanja
promatrana bez neto pogrjeaka i propusta uvijek mora biti u ravnotei. esto se, meutim,
dogaa da bilanca plaanja promatrana bez neto pogrjeaka i propusta ne bude u ravnotei.
Naime, podaci o istom dogaaju mogu biti prikupljeni neovisno iz razliitih izvora, pa kao
rezultat, u konanici, dugovna strana ne mora biti jednaka potranoj. Zbog toga kao korektivna
stavka postoje neto pogrjeke i propusti. To i nije neobino, s obzirom da se dio podataka u
statistici bilance plaanja dobiva procjenom, odnosno anketom.
Roba se sastoji od ope trgovake robe koja se uobiajeno uvozi ili izvozi, robe poslane
ili primljene na doradu ili popravak, robe kojom raspolau opunomoeni prijevoznici u lukama te
nemonetarnog zlata.
Usluge obuhvaaju: prijevozne, turistike, komunikacijske, graevinske, kompjuterske i
informacijske; poslovne, osobne, kulturne i rekreacijske; usluge izmeu drava, naknade za
autoriziranu uporabu vlasnikih prava te usluge osiguranja.
Dohodak obuhvaa naknade namjetenicima kao to su nadnice, plae, mirovine i druge
koristi isplaene u novcu ili naravi. U dohodak su ukljueni i dohoci od investicija neovisno o
tome je li rije o prinosima na izravne, portfolio ili ostale investicije.
Tekui transferi razvrstani su u transfere drave i transfere ostalih sektora. Dravni
transferi obuhvaaju transfere koji su posljedica meunarodne suradnje izmeu drava odnosno
drava i meunarodnih institucija. To moe biti humanitarna pomo ili pomo u vojnom
naoruanju trajna vojna oprema kao to su prijevozna ili komunikacijska sredstva ukljuena je
u kapitalne transfere. Ovoj vrsti transfera pripadaju i transferi gotovine izmeu drava sa svrhom
financiranja tekuih trokova, zatim plaanja poreza na dohodak i bogatstvo, plaanja penala,
zateznih kamata, lanarine meunarodnim institucijama i sl. Tekui transferi ostalih sektora
takoer mogu ukljuivati pomo u sluaju elementarnih nepogoda ili rata, ali u koju nisu
ukljuene vlade odnosnih zemalja ve ostali sektori. Najveim dijelom, ovi transferi obuhvaaju
doznake radnika na privremenom radu u inozemstvu svojim obiteljima.
Slino tekuim transferima, kapitalni transferi mogu biti u novcu i u naravi. Ako su u
novcu, tada su povezani sa stjecanjem ili raspolaganjem dugotrajnom imovinom (primjer su
investicijske potpore), odnosno s oprostom duga. Transferi u naravi odnose se na transfere
vlasnitva dugotrajne imovine, no i njihov pojavni oblik moe biti oprost duga.
Stjecanje i raspolaganje neproizvedenom nefinancijskom imovinom odnosi se na
nematerijalnu imovinu kao to su patenti, franize, goodwill i sl.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
30
Izravne investicije takav su oblik meunarodnih investicija u kojemu investitor ima
trajan interes investirati u neko poduzee u inozemstvu. Trajni interes implicira dugoroan odnos
izmeu investitora i poduzea, te znaajan stupanj investitorova utjecaja na menadment
poduzea. Openito govorei, u izravne investicije ukljuene su one, u kojima investitor
posjeduje 10% redovitih dionica ili glasake moi poduzea u koje investira, odnosno
odgovarajui ekvivalent.
17
Portfolio investicije oblik su investiranja u vlasnike ili dunike vrijednosne papire koji
ne zadovoljava kriterije za svrstavanje u izravne investicije.
Ostale investicije su sve investicije koje nisu obuhvaene izravnim ili portfolio
investicijama. To su, primjerice, trgovaki krediti, zajmovi, krediti od Meunarodnog
monetarnog fonda, depoziti u stranoj valuti i sl.
Meunarodne priuve etvrta su sastavnica financijskog rauna bilance plaanja. O
njima e vie rijei biti u nastavku.
3. 1. 1. Meunarodne priuve
Prirunik o bilanci plaanja definira meunarodne priuve ovako:
Meunarodne priuve se sastoje od one vanjske imovine koja je kontrolirana od
monetarnih vlasti i odmah raspoloiva za izravno financiranje neravnotee u plaanjima, za
neizravno reguliranje veliine takvih neravnotea, kroz intervencije na deviznom tritu koje
utjeu na devizni teaj i/ili za druge svrhe.
18
One se sastoje od:
- monetarnog zlata,
- specijalnih prava vuenja,
- priuvne pozicije u Meunarodnom monetarnom fondu,
- imovine u devizama (koja obuhvaa valutu, depozite i vrijednosne papire),
- i drugih potraivanja.
Zlato u vlasnitvu monetarnih vlasti namijenjeno meunarodnim priuvama zove se
monetarno zlato. Transakcije monetarnim zlatom provode se izmeu monetarnih vlasti
meusobno ili izmeu monetarnih vlasti i meunarodnih financijskih institucija. Proces
pretvaranja nemonetarnoga zlata u monetarno naziva se monetizacija, a obrnut proces zove se
demonetizacija.
Specijalna prava vuenja oblik su meunarodnih priuva koje je Meunarodni monetarni
fond stvorio 1969. godine. Osim za potrebe osiguranja meunarodne likvidnosti, ona slue i kao

17
Prilagoeno prema: IMF: Balance of Payments Manual, op. cit., str. 86.
18
IMF: Balance of Payments Manual, op. cit., str. 97.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
31
obraunski novac. Njihova vrijednost izraunava se kao ponderirana aritmetika sredina
vrijednosti etiriju kljunih meunarodnih valuta: eura, japanskog jena, britanske funte i
amerikoga dolara. Ponderi se revidiraju svakih pet godina.
Vano je istaknuti da SPV nisu valuta niti potraivanja prema MMF-u. Prije bi ih se
moglo smatrati potencijalnim potraivanjima na valute zemalja lanica MMF-a. Naime, zemlja
koja posjeduje SPV moe u zamjenu za njih pribaviti valute drugih zemalja na dva naina: ili
bilateralnim sporazumom s odreenom zemljom, ili preko MMF-a.
SPV se alocira u proporciji s kvotom zemlje lanice bez ikakvih trokova za tu zemlju.
Iako zemlje, sukladno Statutu MMF-a mogu odbiti SPV, do danas to jo nijedna zemlja nije
uinila. Alokacija SPV-a uinjena je samo dva puta: 1970. i 1981. godine. Godine 1997.
predloena je nova alokacija koja do danas nije izglasana.
Priuvna pozicija u Meunarodnom monetarnom fondu je rezervna trana zemlje lanice
uveana za njezina potraivanja prema Fondu. Rezervna trana je dio kvote koji zemlja lanica
uplauje MMF-u u konvertibilnoj valuti. Naime, svakoj zemlji lanici MMF-a dodijeljena je
kvota
19
denominirana u specijalnim pravima vuenja. Visina kvote izraunava se temeljem
ekonomske snage zemlje lanice, primjerice BDP-a, meunarodnih priuva te transakcija u
bilanci na tekuem raunu. etiri su funkcije kvote:
- upisnina u MMF,
- glasaka mo zemlje (250 poetnih glasova plus jedan za svakih 100.000 SPV-a),
- pristup financiranju zemlje,
- alokacija SPV-a.
Trenutno, kvota Republike Hrvatske iznosi 365,1 milijuna SPV-a, to izraeno u
glasakoj moi zemlje predstavlja 3901 glas (250 + 3651) ili 0,18 % ukupnih glasova zemalja
lanica MMF-a.
Prigodom pristupanja u MMF, zemlja lanica duna je 25 % kvote uplatiti u
konvertibilnoj valuti, a 75 % u vlastitoj. Dio kvote koji se plaa u konvertibilnoj valuti zove se,
kako je ve istaknuto, rezervna trana. Taj dio zemlja lanica moe bezuvjetno iskoristiti za
financiranje.
Nadalje, kvota je temeljni izvor financiranja MMF-a.

19
Dodatno o kvotama vidjeti u: Babi, M.; Babi, A.: Meunarodna ekonomija, op. cit., str. 370.-372.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
32
3. 2. Presijecanje bilance plaanja
Presijecanje bilance plaanja moe se provesti vodoravno i okomito. Takoer, predmet
presijecanja ne mora biti samo bilanca plaanja u cjelini, ve i njezine podbilance, primjerice
bilanca roba, bilanca na tekuem raunu i sl.
Vodoravno presijecanje bilance plaanja je raunovodstveno-analitiki postupak
razdvajanja istovrsnih bilannih stavki u aktivi i pasivi kako bi se uoio nain njihova
financiranja. Ono proizlazi iz injenice da bilanca plaanja kao cjelina uvijek mora biti u
ravnotei, to znai da suficitarne bilanne stavke financiraju deficitarne. Drugim rijeima,
neravnotea promatrane podbilance anulirana je neravnoteom preostalih podbilanci u okviru
bilance plaanja, ali suprotnoga predznaka.
Primjer:
VODORAVNO PRESIJECANJE BILANCE I
Tablica 3.
IZVOZ UVOZ
Hrana 50 Hrana 100
Brodovi 200
Tekstil 100
Brodovi 200
Tekstil 50
Ukupno: 350 Ukupno: 350
Iz navedenoga primjera vidljivo je da je bilanca brodova u ravnotei, bilanca tekstila
suficitarna, a bilance hrane deficitarna. Stoga se moe zakljuiti da se uvoz hrane financira
izvozom tekstila.
Primjer:
VODORAVNO PRESIJECANJE BILANCE II
Tablica 4.
IZVOZ UVOZ
Hrana 100 Hrana 50
Brodovi 200
Tekstil 50
Brodovi 200
Tekstil 100
Ukupno: 350 Ukupno: 350
U ovome primjeru bilanca brodova je takoer u ravnotei, dok je bilanca tekstila
deficitarna, a bilanca hrane suficitarna. Iz toga proizlazi zakljuak da se izvozom hrane financira
uvoz tekstila.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
33
Primjer:
VODORAVNO PRESIJECANJE BILANCE III
Tablica 5.
IZVOZ UVOZ
Hrana 100 Hrana 200
Brodovi 200
Tekstil 50
Brodovi 50
Tekstil 100
Ukupno: 350 Ukupno: 350
Navedeni primjer prikazuje suficitarnu bilancu hrane, suficitarnu bilancu brodova i
deficitarnu bilancu tekstila. Zbog toga je mogue zakljuiti da se uvoz tekstila financira izvozom
hrane i brodova.
Primjer:
VODORAVNO PRESIJECANJE BILANCE IV
Tablica 6.
IZVOZ UVOZ
Tekue transakcije 100 Tekue transakcije 200
Kapitalne i financijske
transakcije 300
Kapitalne i financijske
transakcije 200
Ukupno: 400 Ukupno: 400
Ovaj primjer prikazuje financiranje deficita bilance na tekuem raunu suficitom bilance
na kapitalnom i financijskom raunu.
Okomito presijecanje bilance plaanja je raunovodstveno-analitiki postupak kojim se
izraunava udio pojedinih bilannih stavki u ukupnome saldu. Poradi usporedbe, korisno ga je
provoditi za nekoliko razdoblja.
Primjer:
OKOMITO PRESIJECANJE BILANCE I
Tablica 7.
IZVOZ 2003. godina UVOZ
Opis Vrijednost % Opis Vrijednost %
Hrana
Brodovi
Tekstil
50
30
20
50
30
20
Hrana
Brodovi
Tekstil
30
50
20
30
50
20
Ukupno: 100 100 Ukupno: 100 100
Iz navedenoga primjera vidljivo je da najvei udio u izvozu 2003. godine ima hrana, a
najmanji tekstil. Na strani uvoza, u istoj godini, najvei udio imaju brodovi, a najmanji tekstil.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
34
Primjer:
OKOMITO PRESIJECANJE BILANCE II
Tablica 8.
IZVOZ 2004. godina UVOZ
Opis Vrijednost % Opis Vrijednost %
Hrana
Brodovi
Tekstil
60
35
5
60
35
5
Hrana
Brodovi
Tekstil
40
50
10
40
50
10
Ukupno: 100 100 Ukupno: 100 100
Sukladno navedenome primjeru, najvei udio u izvozu, ali i uvozu ima hrana, dok
najmanji udio ima tekstil. U usporedbi s prethodnom godinom, udio hrane u izvozu poveao se za
10 postotnih poena, tj. s 50 % na 60 %. Na slian nain mogu se interpretirati i ostale vrijednosti
uvoza, odnosno izvoza.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
35
4. Inozemni dug
Svjetska banka definira inozemni dug ovako:
Ukupan inozemni dug je dug prema nerezidentima plativ u stranoj valuti, dobrima ili
uslugama. On je suma javnoga, javnozajamenoga i privatnoga nezajamenog dugoronog duga,
uporaba kredita Meunarodnog monetarnog fonda te kratkoronog duga. Kratkoroni dug
ukljuuje sve dugove koji imaju izvorno dospijee od jedne godine ili manje i kamate na dospjeli,
a neplaeni dugoroni dug.
20
Vrijedno je istaknuti i sljedeu definiciju:
Bruto vanjski dug, u bilo kojem trenutku, je nepodmiren iznos onih stvarnih, a ne
moebitnih, obveza koje zahtijevaju plaanje glavnice i/ili kamata od strane dunika u nekim
tokama u budunosti, i koje su obveza rezidenata gospodarstva prema nerezidentima.
21
Ve je iz navedenih definicija vidljiva mogunost razliitog razvrstavanja inozemnog
duga. Pritom su najei sljedei kriteriji:
1) s obzirom na rok dospijea:
a) dugoroni dug,
b) kratkoroni dug;
2) s obzirom na nositelja duga:
a) dug drave,
b) dug banaka,
c) dug ostalih sektora;
3) s obzirom na jamstvo drave:
a) dug zajamen od strane drave,
b) dug nezajamen od strane drave;
4) s obzirom na vrijednost duga na tritu dugova:
22
a) nominalna vrijednost duga,
b) trina vrijednost duga;
5) s obzirom na promjenjivost kamatne stope:
a) dug s promjenjivom kamatnom stopom (npr. LIBOR),
b) dug s fiksnom kamatnom stopom;

20
World Bank: World Development Indicators 2003., World Bank, Washington D. C., 2003., str. 249.
21
IMF: External Debt Statistics Guide for Compilers and Users, International Monetary Fund et al., Washington
D. C., 2003., str. 7.
22
O tritu dugova vidjeti u: Baban, Lj.: Trite, 2. izmij. i dop. izd., kolska knjiga, Zagreb, 1991., str. 235.-236.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
36
Navedeni kriteriji ne zahtjevaju dodatna objanjenja. Ipak, kada je rije o objavljivanju
podataka o inozemnom dugu, potrebno je ukazati na problematinost situacije u kojoj dug
denominiran u jednoj valuti, biva objavljen u drugoj. U takvom sluaju nastale teajne razlike
mogu znatno iskriviti informaciju o stvarnom stanju inozemnog duga, iako ne predstavljaju
stvarno poveanje ili smanjenje obveze prema inozemstvu. Primjerice, ukoliko se zemlja zadui u
eurima, a objavljuje podatke o inozemnom dugu u dolarima, deprecijacija dolara u odnosu na
euro poveat e vrijednost inozemnog duga izraenog u dolarima. No, ovo poveanje samo je
prividno, jer stvarna obveza prema inozemstvu ostaje plativa u eurima.
Dakako inozemni dug jedne zemlje najee se ne sastoji od samo jedne valute i upravo
zbog toga treba biti oprezan prilikom njegova tumaenja.
4. 1. Povezanost inozemnog duga sa standardnim
sastavnicama bilance plaanja
Inozemni dug je posljedica suficita pojedinih sastavnica bilance plaanja, tonije
pojedinih sastavnica bilance na financijskom raunu. Naime, vrijednosti sastavnica bilance
plaanja izraene su kao tijekovi promjene u odnosu na prethodno razdoblje, najee godinu ili
tromjeseje, dok vrijednost inozemnog duga predstavlja stanje zbroj tijekova iz prethodnih
razdoblja. Zbog toga je vano znati koje sastavnice bilance plaanja ine inozemni dug. To je
prikazano u tablici 9.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
37
ODNOS IZMEU STANDARDNIH SASTAVNICA BILANCE PLAANJA I
INOZEMNOG DUGA
Tablica 9.
Dugovne financijske stavke
Izravna ulaganja u inozemstvo ostali kapital
Potraivanja od povezanih poduzea
Obveze prema povezanim poduzeima
Izravna ulaganja u tuzemstvo ostali kapital
Potraivanja od izravnih investitora
Obveze prema izravnim investitorima
Portfeljna ulaganja
Obveznice i zadunice
Instrumenti trita novca
Financijske izvedenice
Ostala ulaganja
Trgovinski krediti
Zajmovi
Valuta i depoziti
Ostalo, osim potraivanja kuanstava po ivotnim osiguranjima
Meunarodne priuve
Priuvna pozicija u fondu
Devize, osim vlasnikih vrijednosnih papira
Ostala potraivanja, osim vlasnikih vrijednosnih papira
Nedugovne financijske stavke
Izravna ulaganja u inozemstvo vlasniki kapital i zadrane zarade
Potraivanja od povezanih poduzea
Obveze prema povezanim poduzeima
Izravna ulaganja u tuzemstvo vlasniki kapital i zadrane zarade
Potraivanja od izravnih investitora
Obveze prema izravnim investitorima
Portfeljna ulaganja vlasniki vrijednosni papiri
Ostala ulaganja potraivanja kuanstava po ivotnim osiguranjima
Meunarodne priuve
Monetarno zlato
Specijalna prava vuenja
Devize vlasniki vrijednosni papiri
Ostala potraivanja vlasniki vrijednosni papiri
Izvor: IMF: Balance of Payments Compilation Guide, International Monetary
Fund, Washington D. C., 1995., str. 176.
Dakle, stavke bilance na financijskom raunu mogue je podijeliti na dugovne i
nedugovne. Dugovne stavke predstavljaju obvezu, odnosno potraivanje prema nerezidentima,
dok su nedugovne stavke po svojoj naravi imovina i kapital.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
38
4. 2. Pokazatelji inozemne zaduenosti
Iako bi se pokazatelji inozemne zaduenosti mogli razvrstati na pokazatelje
apsolutnih vrijednosti i pokazatelje relativnih vrijednosti, takvo razvrstavanje za potrebe
analize inozemne zaduenosti ne bi bilo osobito korisno. Naime, pokazatelji apsolutnih
vrijednosti inozemnog duga kao to su inozemni dug drave, inozemni dug banaka, ili,
primjerice ukupan inozemni dug ne govore nita o potencijalnim mogunostima otplate
inozemnog duga promatrane zemlje, niti o utjecaju inozemnog duga na promjenu stope
njezina gospodarskog rasta, to i jest temeljna svrha izraunavanja pokazatelja inozemne
zaduenosti. Meutim, niti pojedini pokazatelji, niti skupine odabranih pokazatelja ne
mogu u potpunosti ispuniti ovu zadau ukoliko se ne promatraju zajedno s temeljnim
makroekonomskim varijablama, posebice s trendovima rasta bruto domaeg proizvoda,
izvoza roba i usluga te kamatnih stopa.
4. 2. 1. Vaniji pokazatelji inozemne zaduenosti
4. 2. 1. 1. Odnos ukupnog duga i bruto domaeg proizvoda
Odnos ukupnog duga i bruto domaeg proizvoda pokazatelj je kojim je najlake
usporeivati visinu inozemne zaduenosti razliitih zemalja. Iako je, zbog dostupnosti
podataka za njegov izraun, vrlo popularan u empirijskim istraivanjima, ovaj pokazatelj
ne govori nita o sposobnosti promatrane zemlje da podmiri nadoilazei inozemni dug,
iako moe ukazivati na njezinu sposobnost preusmjerenja s proizvodnje dobara
namijenjenih domaem tritu na dobra namijenjena inozemnom tritu. No u tom
sluaju nuno je ovaj pokazatelj promatrati zajedno s odnosom ukupnog inozemnog duga
i izvoza roba i usluga.
Osim u odnosu na bruto domai proizvod, ukupan inozemni dug mogue je
promatrati i u odnosu na bruto nacionalni dohodak, kako to ini Svjetska banka. Na taj
nain mogue je obuhvatiti i saldo bilance dohodaka koji moe biti znaajan.
Kritina vrijednost ovog pokazatelja je 50 %.
4. 2. 1. 2. Odnos ukupnog duga i izvoza roba i usluga
Odnos ukupnog duga i izvoza roba i usluga jedan je od najeih pokazatelja
odrivosti inozemne zaduenosti. Njegov porast zasigurno e rezultirati potekoama pri
servisiranju inozemnog duga. Ipak, ovakvo tumaenje moe zavarati osobito u zemljama
koje koriste mogunost vanjskog zaduivanja za investicije u izvozno orijentirani sektor.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
39
Za takve zemlje primjerenije bi bilo ovaj pokazatelj izraziti kao odnos ukupnog
inozemnog duga i projiciranih izvoznih prihoda u budunosti.
Kritina vrijednost odnosa ukupnog inozemnog duga i izvoza roba i usluga je
200 %.
4. 2. 1. 3. Odnos otplate duga i izvoza roba i usluga
Odnos otplate duga i izvoza roba i usluga pokazuje broj jedinica otplate duga
(anuiteta) koji moe biti vraen jedinicom izvoza roba i usluga. Pomou ovoga
pokazatelja lake je uoiti visinu kratkorone inozemne zaduenosti zemlje.
Treba napomenuti da Svjetska banka i Meunarodni monetarni fond u otplatu
duga ne uraunavaju otplatu kratkoronog duga, ve samo kamate na taj dug, to
opravdavaju pretpostavkom da se kratkoroni dug uglavnom sastoji od trgovinskih
kredita koji se lako obnavljaju. No, ... kako iskustvo pokazuje, ta pretpostavka je u
nekim sluajevima upitna.
23
Smatra se da je kritina vrijednost ovoga pokazatelja 20 %.
4. 2. 1. 4. Odnos meunarodnih priuva i kratkoronog duga
Temeljem ovog pokazatelja mogue je uvidjeti sposobnost zemlje da otplati
inozemni kratkoroni dug. Osim toga, on pokazuje likvidnost promatrane zemlje u
sluaju njezinog ostanka bez priljev iz inozemstva, neovisno o tome jesu li oni tekue ili
financijske naravi.
U uvjetima sustava fiksnih deviznih teajeva, ovaj pokazatelj ima iznimnu
vanost.
4. 2. 1. 5. Odnos meunarodnih priuva i uvoza roba i usluga
Odnos meunarodnih priuva i uvoza roba i usluga pokazuje dostatnost
meunarodnih priuva za uvoz roba i usluga u sluaju nepostojanja deviznih priljeva iz
inozemstva. Empirijski promatrano, meunarodne priuve koje omoguuju tri mjeseca
uvoza roba i usluga smatraju se minimalnim, a ta vrijednost blizu je aritmetikoj sredini i
medijanu zemalja lanica Meunarodnog monetarnog fonda.
24

23
IMF: External Debt Statistics Guide for Compilers and Users, op. cit., str. 175.
24
Prilagoeno prema: IMF: Debt and Reserve Related Indicators of External Vulnerability, op. cit.,
str. 12.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
40
4. 2. 2. Inozemna zaduenost prema pokazateljima
Svjetske banke
Analiza inozemne zaduenosti bila bi nepotpuna kad ne bi bili spomenuti sustavi
temeljnih i alternativnih pokazatelja koje upotrebljava Svjetska banka. Sustav temeljnih
pokazatelja inozemne zaduenosti prikazani su u tablici 10.
SUSTAV TEMELJNIH POKAZATELJA INOZEMNE ZADUENOSTI
Tablica 10.
Razvrstavanje
dohotka
PV
1
/XGS
2
vii od
220 % ili
PV/GNI
3
vii od
80 %
PV/XGS manji
od 220 %, ali vii
od 132 % ili
PV/GNI manji
od 80 %, ali vii
od 48 %
PV/XGS manji
od 132 % i
PV/GNI manji
od 48 %
Nizak dohodak:
GNI per capita
manji od 755 $
Teko zaduene
zemlje s niskim
dohotkom
Umjereno
zaduene zemlje s
niskim dohotkom
Manje zaduene
zemlje s niskim
dohotkom
Srednji dohodak:
GNI per capita
izmeu 756 $ i
9265 $
Teko zaduene
zemlje sa
srednjim
dohotkom
Umjereno
zaduene zemlje
sa srednjim
dohotkom
Manje zaduene
zemlje sa
srednjim
dohotkom
1
PV - sadanja vrijednost ukupnog inozemnog duga
2
XGS - izvoz roba i usluga uvean za radnike doznake
3
GNI - bruto nacionalni dohodak
Izvor: World Bank: Global Development Finance 2002, op. cit., str. 120.
Iz tablice 10. vidljiv je nain razvrstavanja zemalja lanica Svjetske banke po
inozemnoj zaduenosti, ali i po visini bruto nacionalnog dohotka per capita. Potrebno je
uoiti da se zemlje s visokim dohotkom ne razvrstavaju s obzirom na inozemni dug.
Inae, Svjetska banka razvrstava zemlje lanice s obzirom na bruto nacionalni
dohodak per capita, izraunan Atlas metodom
25
, ovako:
26
1) zemlje s niskim dohotkom - manje od 755 $
2) zemlje s niim srednjim dohotkom - od 756 $ do 2995$
3) zemlje s viim srednjim dohotkom - od 2996 $ do 9265 $
4) zemlje s visokim dohotkom - iznad 9266 $

25
O Atlas metodi vidjeti u: World Bank: World Development Indicators 2003, World Bank, Washington
D. C., 2003., str. 367.
26
Prilagoeno prema: World Bank: Global Development Finance 2002, op. cit., str. 131.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
41
Zemlje s niskim i srednjim dohotkom esto se nazivaju zemlje u razvoju.
Dakako, visina dohotka per capita ne odraava nuno razinu razvoja pojedine zemlje.
Dio zemalja lanica Svjetske banke, zbog nerazvijenosti svojih statistikih
sustava, ne dostavlja Banci podatke potrebne za izraun sadanje vrijednosti ukupnog
inozemnog duga. Za takve je zemlje Svjetska banka razvila skup alternativnih pokazatelja
inozemne zaduenosti koji su zajedno s pripadajuim kritinim vrijednostima prikazani u
tablici 11.
SUSTAV ALTERNATIVNIH POKAZATELJA
INOZEMNE ZADUENOSTI
Tablica 11.
Pokazatelj
Kritina
vrijednost
Ukupan dug/GNI 50 %
Ukupan dug/XGS 275 %
Otplata duga/XGS 30 %
Kamate/XGS 20%
Izvor: World Bank: Global Development Finance
2002, op. cit., str. 131.
Ako barem tri od etiri pokazatelja navedena u tablici 11. prelaze svoju kritinu
vrijednost, tada se odnosna zemlja svrstava u teko zaduene zemlje. No, ako barem tri
od etiri pokazatelja prelaze 60 % svoje kritine vrijednosti, ali ju ne dostiu, tada se
promatrana zemlja svrstava u umjereno zaduene zemlje. U preostalim sluajevima
zemlja se svrstava u skupinu manje zaduenih zemalja.
27
4. 3. Naini rjeavanja inozemne zaduenosti
Postoji nekoliko naina rjeavanja inozemne zaduenosti, a to su:
1. otplata inozemnoga duga,
2. refinanciranje inozemnog duga,
3. reprogramiranje inozemnoga duga,
4. oprost inozemnoga duga,
5. swap inozemnoga duga.
Otplata inozemnoga duga znai podmirenje dospjeloga inozemnoga duga
deviznim sredstvima koja proizlaze iz stavki bilance na tekuem raunu, te nedugovnih
stavki bilance na financijskom i kapitalnom raunu promatrane zemlje.

27
Prilagoeno prema: World Bank: Global Development Finance 2002, ibid., str. 131.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
42
Refinanciranje inozemnoga duga postupak je otplate dospjeloga duga deviznim
sredstvima steenim novim zaduivanjem koje je ostvareno pod povoljnijim uvjetima.
Reprogramiranje inozemnog duga je promjena uvjeta postojeega duga, najee
produljenje roka otplate ili odobrenje poeka.
Oprost inozemnoga duga je pojava u kojoj vjerovnik otpisuje dug (kamate i/ili
glavnicu) prema duniku.
Swap inozemnoga duga je zamjena inozemnog duga najee domaom valutom
preteito je rije o mogunosti vjerovnikovoga ulaganja u zemlji dunika. Postupak
swapa inozemnoga duga prikazan je na slici 2.
Vjerovnik A
50 milijuna $ 100 milijuna $
Vjerovnik B Dunik
70 milijuna $,
ali u domaoj
valuti
Slika 3.: Swap inozemnoga duga
Sa slike 2. vidljivo je da vjerovnik A ima potraivanje prema duniku u iznosu od 100
milijuna amerikih dolara. Procijenivi da ne moe naplatiti svoje potraivanje, nudi ga
na sekundarnome tritu dugova uz diskont od 50 %, tj. za 50 milijuna amerikih dolara.
Tada se pojavljuje vjerovnik B koji eli kupiti diskontirano potraivanje od vjerovnika A,
ali uz uvjet povlatenoga ulaganja u zemlji dunika. Zbog toga vjerovnik B dogovara s
dunikom konverziju 50 milijuna amerikih dolara za 70 milijuna amerikih dolara, ali u
valuti zemlje dunika. Na taj nain svi prolaze bolje:
- vjerovnik A dobiva 50 milijuna $ - u protivnom ne bi naplatio nita ili bi
naplatio manje od 50 milijuna $,
- vjerovnik B za 50 milijuna $ dobiva u protuvrijednosti valute zemlje dunika
70 milijuna $ to mu omoguava financiranje investicija,
- dunik se rijeava 100 milijuna $ inozemnoga duga.
Koki, D.: Meunarodni financijski menadment materijali za izuavanje
43
Uz naine rjeavanja inozemnoga duga potrebno je spomenuti i moratorij.
Moratorij je privremena odgoda plaanja kamata i/ili glavnice inozemnoga duga.
Najee se proglaava u trenucima nedostatka deviznoga priljeva potrebnog za otplatu
duga koji dospjeva u bliskoj budunosti, odnosno u vrijeme pregovora o reprogramiranju
inozemnoga duga.