Mjerenje profitabilnosti

PROLOG
Trenutna situacija ide u prilog tezi da je potrebno poveati znanja i sposobnosti svih
financijskih djelatnika i svih onih kojih se podruje financija dotiu: izuzetan broj
sluajeva restrukturiranja poslovanja poslovnih subjekata trai od involviranih u
problematiku velik osobni angaman, to jest mnoge prekovremene sate, modeliranje i
simuliranje rezultata. Ograniavajui faktor u financijama je vrijeme: kako spasiti
poslovni subjekt, radna mjesta, uloeni kapital vlasnika i vjerovnika? Ovaj lanak samo
je dio svakodnevnog evaluacijskog alata koritenog u borbi s ogranienim resursom vremenom.
Profitabilnost putem novanog toka

I.

I.1.

Uvod: Bitan je kut iz kojeg se gleda

Svatko gleda iz svojeg kuta raunajui pritom najvie na svoj interes. Ne ulazei u
ocjenu uskogrudnosti pogleda neke od zainteresirane strane u procesu restrukturiranja
(vlasnici, sadanji i potencijalni, investicijska javnost, zaposleni, drava, dobavljai i
banke, konkurenti itd.), potrebno je opet naglasiti da je kljuan faktor opet vrijeme!
Naime, dva su temeljna bloka kvantitativnih analitikih metoda:
-

vremenska preferencija novca te

statistika i vjerojatnost.

Iz kuta vjerovnika i banaka ono to je bitno hoe li dunik moi vratiti svoj dug u
dogovoreno vrijeme ili raunovodstveno, hoe li podmiriti obvezu, a vjerovnik/ banka
naplatiti potraivanje u dogovorenom vremenu, u cijelosti ili djelomino, uz koje
poduzete korake (automatizmom, instrumenti osiguranja itd.)
Iz kuta vlasnika je drukiji pogled, kao to je i iz kuta uprave (menadera) drukiji.
Vlasnike zanima uveanje vrijednosti. Put do uveanja vrijednosti ide preko procjene
rizika. Tako procjena rizika moe biti kreditna (tzv. credit analysis) ili vlasnika (equity
analysis). Stoga je i obuhvat analize drukiji u pristupu i obuhvatu. Ovdje e biti izloena
kreditna analiza.
I.2.

Profitabilnost mjerena kroz novani tok

Kreditni rizik se moe opisati kao rizik gubitka uloenog uzrokovano nemogunosti
dunika da vrati dogovoreno ili ugovoreno plaanje. Kamatna stopa ureena na tritu
sastoji od nerizine kamatne stope (real risk-free rate) i sume etiriju premija koje
investitori zahtijevaju kao kompenzaciju to podnose odreene vrste rizika:
r = nerizina kamatna stopa + inflacijska premija + premija za rizik nenamire + premija
likvidnosti + premija za dospijee
U prethodna dva lanka razmatrana su pitanja kvantifikacije rizika koji se odnose na
premiju rizika nenamire (broj RiF 12/2009) te premiju rizika likvidnosti (broj RiF 1/2010).
Moe se rei da je kreditni rizik ustvari rizik nenamire.

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb

Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Kreditna analiza moe ii za tim da se procjenjuje jednokratna ili set pojedinanih

transakcija (npr. samonaplative transakcije od kreditno sposobnih dunika) ili da se
procjenjuje opi bonitet dunika ili se utvruje kreditni rejting (npr. kreditni skoring ili
engl. credit scoring, gdje se utvruje vjerojatnost nastupa dogaaja nemogunosti
nenamire, tzv. default).
Ukratko, kreditni proces ima nekoliko faza:
-

sastanak s upravom i osobama zaduenima za financije poslovnog subjekta,

prikupljanje i obrada podataka
obilazak dunikovih poslovnih prostora
priprema i analiza pripremljenog materijala te prijedlog i donoenje odluka od
strane ovlatenih osoba (npr. na kreditnom odboru), po pitanjima:
poslovnog rizika
financijskog rizika
procjene uprave i cijelog menadmenta (sposobnost, vjerodostojnost)
redoviti i periodini monitoring proces danih preporuka i odluka

Temeljno pitanje na koje se eli dati odgovor putem kreditne analize jest moe li dunik
vratiti dug pod uvjetima po kojima je zaduenje i nastalo. Financijska analiza, shvaena
ire od analize financijskih izvjetaja, kao alat u kreditnoj analizi slui kako bi analitiar
mogao dati ispravnu preporuku donositeljima odluke koji, vaui rizik i nagradu,
pokuavaju donijeti ispravnu odluku. Jednostavno reeno, donositelji odluke odgovaraju
na temeljno pitanje i procjenjuju vjerojatnost da e dunik vratiti kredit.1
Ovdje se dolazi do pitanja koje raunovodstvene informacije upotrijebiti u svrhu
donoenja dobrih i korisnih odluka koje vode do maksimalizacije profita, odnosno do
uveanja bogatstva vlasnika. Ne ulazei dublje u teorijske rasprave o korisnosti
odreenih informacija i naina analiza (Klasina raunovodstvena teorija: fundamentalna
analiza, ekonomski profit vs. Trino utemeljena istraivanja: EMH2 i CAPM3), moe se
rei da e izabrani raunovodstveni koncept i sukladno njemu izabrani i oblikovani
financijski izvjetaji predstavljati ogranienje za upotrebu.4
Upotreba financijskih (kreditnih) pokazatelja vrlo je esta u donoenju odluka, kao i u
naknadnom procesu monitoringa, ako se govori o analizi kvantitativnog tipa. U analizi
kvalitativnog tipa do izraaja dolaze razliite informacije koje mogu posluiti kao
svojevrsni indikator ponaanja dunika, zatim kvalitativna analiza ponaanja okoline
dunika itd. Ta dva stupa, kvantitativni koji proizlazi iz raunovodstvenih informacija te
kvalitativni koji proizlazi iz svih ostalih informacija, ine temelj kod procesa odreivanja
rejtinga dunika, emu se onda pridruuje koeficijent vjerojatnosti defaulta, to utjee na
cijenu zaduenja (kredita).

Vidjeti lanak Izraun kamatne stope pri toki pokria za nastup dogaaja rizika nenamire (default), RIF, XII./ 2009.,
str.116-117.
2
Kratica od engl. Efficient Market Hypothesis (Hipoteza o efikasnosti trita) koja kroz svoje tri forme (Weak, Semi-strong
i Strong) brani hipotezu o nepobjedivosti trita. Tako je i dola do izraaja poznata reenica s Wall Streeta: Who can
beat the Market? Nobody can. Postoje mnoga istraivanja koja brane ili pobijaju osnovne teze razliitih formi EMH. Kroz
sve tri forme negira se superiornost tehnike analize nad ostalim vrstama analiza, to je u suprotnosti s pobornicima tzv.
Dow teorije.
3
Kratica od engl. Capital Asset Pricing Model (Model procjene kapitalnih sredstava), a predstavlja osnovu teorije
modernog portfelja.
4
Vidjeti Prirunik za polaganje ispita za obavljanje poslova investicijskog savjetnika, pogl. 16, Financijski pokazatelji,
autor: Janko Tintor, izdanje HUFA, Zagreb, 2002.
Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb
Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Ovisno o orijentaciji i nainu interpretacije, analiza e biti usmjerena na sadanjost i

prolost (tzv. fundamentalna analiza) ili na budunost (slobodni novani tok i ekonomska
dodana vrijednost). Oito je da je rastua potreba za procjenom rizika i interpretacije
buduih dogaaja trai sve veu vanost u novanom toku.
I.3.

EBITDA kao mjera?

Neto dobit je osnovna mjera uspjenosti nekog poduzea. U razliitim omjerima daje
pokazatelje rentabilnosti i profitabilnosti za stavke imovine, prihoda i kapitala.
Uz ovaj nain mjerenja profitabilnosti, u financijskoj literaturi se esto govori i o
operativnoj dobiti i operativnom novanom toku (operativni cash-flow). No, uz
spomenute, vrlo esto se koristi i EBITDA (definira se kao zbroj operativne dobiti i
amortizacije), a upotrebljavaju ga esto banke u analizama mogunosti otplate kredita.
I.3.1. Utvrivanje i koritenje EBITDA5
Dakle, uobiajeno se u praksi izraunava ovako:
EBITDA =
OPERATIVNA DOBIT =
EBITDA =

OPERATIVNA DOBIT + AMORTIZACIJA, gdje je

POSLOVNI PRIHODI POSLOVNI RASHODI, tj.
(POSLOVNI PRIHODI POSLOVNI RASHODI) +
+ AMORTIZACIJA.

Vidljivo je iz jednadbe da se u obzir ne uzimaju rezultati financijskog i izvanrednog

poslovanja, kao niti porezi.6
5

Odnos iskazane neto dobiti (dobiti poslije oporezivanja) i prihoda od prodaje ukazuje na sposobnost menadmenta u
voenju poduzea s dovoljnim uspjehom, ne samo da bi se pokrili trokovi prodanih proizvoda, roba ili usluga, rashodi
voenja poslovanja, ukljuujui amortizaciju, kao i troak posudbe sredstava, nego i da bi preostala mara bila prihvatljiva
kompenzacija vlasnicima za ostavljanje kapitala uz rizik.
Radi se o izraunu profitne mare, a prilikom izrauna koristi se EBIT, jer je to zarada prije kamata i poreza, nenaruena
pod utjecajem financijskih modela i poreznih kalkulacija. Ako se tome pridoda iznos amortizacije, dobije se EBITDA.
EBITDA se uobiajeno prevodi kao dobit prije kamata, poreza i amortizacije (Earnings Before Interests, Taxes,
Depreciation and Amortisation). U praksi u Hrvatskoj se ne koristi toliko izraz EBITD, ve EBITDA, iako bi izraz EBITD bio
ispravniji (jer se ne dodaje amortizacija, pod im se misli na amortizaciju nematerijalne dugotrajne imovine.) U Hrvatskoj
se termin deprecijacija rijetko koristi.
Vie o ovome: Helfert, Erich. A.: TEHNIKE FINANCIJSKE ANALIZE, HZ RIF, Zagreb 1997., str.80.
Formula za EBITDA, izvor: www.valuebasedmanagement.net:
Net Sales
Neto prodaja
Operating Expenses
Operativni trokovi (Poslovni rashodi)
_________________
______________________________
Operating Profit (EBIT)
Operativna dobit (EBIT)
+
Depreciation Expenses
+
Deprecijacija (radi se o umanjenju vrijednosti materijalne imovine)
+
Amortization Expenses
+
Amortizacija (radi se o umanjenju vrijednosti nematerijalne imovine)
_________________
______________________________
EBITDA
EBITDA
6

EBITDA je dola u iroku upotrebu meu velikim tvrtkama koje su traile nain kako izraunati koliko platiti za posao. U
svojim su kalkulacijama izbacili utjecaj poreza i kamata te amortizacije i deprecijacije iz nekoliko razloga:

porezi i kamate: jer se htjelo zamijeniti navedene stope s vlastitim kalkulacijama za porezne stope i trokove
financiranja koje su oekivane pod novom strukturom kapitala;

amortizacija: jer je mjerila troak dugotrajne imovine nabavljene u ranijim razdobljima, prije nego tekui troak
novca;

deprecijacija: jer je indirektna mjera s pogledom unatrag za troak kapitala, pa je zamijenjena s procjenom
buduih kapitalnih ulaganja (tzv. CAPEX).
Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb
Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Ovdje7 treba istaknuti da EBITDA nije savrena mjera za procjenu novanog toka. Kao
dobru mjeru EBITDA se moe koristiti u analizama profitabilnosti izmeu razliitih tvrtki i
industrijskih grana, jer eliminira efekte odluka o financiranju i primjene razliitih
raunovodstvenih politika. Nadalje, treba istai da je u praksi kod investitora omjer
ukupnog financijskog duga i EBITDA vrlo esto diskriminatoran.8 U nastavku je prikaza
omjer financijskog duga (u raunovodstvu je uobiajeno rei za dug pojam obveza, pa
se dalje u tekstu ova dva pojma izmjenjuju) i EBITDA.
Dakako, EBITDA ne mjeri novani tok kao to mjeri profitabilnost, iako se u praksi esto
koristi. Naime, potrebno je EBITDA korigirati za promjene koje nastaju u radnom kapitalu
kako bi se odredio operativni novani tok.
Ono to je pak potpuno pogreno je koristiti EBITDA kao kljuni pokazatelj kod
investicijskih odluka, jer je ipak kljuno procijeniti budui novani tok.
I.4.

Slobodni novani tok

Operativni novani tok (operativni cash-flow) ili novani tok od poslovnih aktivnosti
izraunava se putem direktne metode ili indirektne metode. ee se koristi izraun
putem indirektne metode, to znai da je neto dobit usklaivana kroz amortizaciju te s
uincima promjena zaliha, potraivanja od kupaca i obveza prema dobavljaima.
U praksi je potrebno izvriti dodatno usklaivanje za neto uinke kod investiranja ili
dezinvestiranja (kupnja i prodaja) u dugotrajnu imovinu i otpisa dugova, no kako ove
aktivnosti predstavljaju investicijske odnosno financijske.
Dodatno9, treba rei da u raunovodstvenoj i financijskoj literaturi i praksi postoji vei broj
definicija i pristupa u izraunu slobodnog novanog toka, a svi ti pristupi imaju ishodite
u novanom toku od poslovnih aktivnosti. Definicija slobodnog novanog toka temelji se
na MRS 7:
Odvojeno objavljivanje novanih tokova koji predstavljaju poveanja poslovne
sposobnosti i novanih tokova koji se zahtijevaju za odravanje poslovne sposobnosti je
korisno jer omoguuje korisnicima da utvrde je li poduzee odgovarajue ulagalo u
odravanje svoje poslovne sposobnosti.
Kasnije su se mnogi analitiari, strunjaci i javne kompanije sloili da treba poticati investitore na koritenje EBITDA kao
mjere generiranja novca za tvrtke. EBITDA je esto kompariran s novanim tokom jer u dobroj mjeri dodaje neto dobiti
dvije kategorije troka koje nemaju utjecaj na novani tok i novac, amortizaciju i deprecijaciju.
S druge strane, mnogi govore da je EBITDA slaba mjera u mjerenju budueg novanog toka. Vie o razlozima na
www.valuebasedmanagement.net/methods_ebitda.html.
O nainu koritenja za vjerovnike i dioniare vie na http://en.wikipedia.org/wiki/EBITDA te www.investopedia.com.
7
Iznesena razmiljanja mogu se nai u lanku autora Wayman, R.: EBITDA: The Good, The Bad, And The Ugly,
www.investopedia.com/articlesanalyst/020602.asp, iz 2002.
8
Prema iskustvima banaka iz zemalja OECD, prosjeni ivotni vijek poslovnog subjekta je 7 godina. To objanjava
injenicu da banke ne odobravaju esto investicijske kredite na rok dulji od 5 godina. Omjer ukupnog financijskog duga i
EBITDA daje, uz uvaavanje iznijetih primjedbi u ovom lanku, broj godina u kojem e se vratiti kredit. Poeljno je da taj
koeficijent bude to manji od 5 u smislu odobravanja kreditnog rizika.
9
Citiran odjeljak u potpunosti: Gulin, D.: SASTAVLJANJE KONSOLIDIRANOG IZVJETAJA O NOVANOM TOKU i
UTVRIVANJE SLOBODNOG NOVANOG TOKA, Raunovodstvo i financije, oujak 2005.
Ujedno, sam MRS 7 nije precizno odredio novane primitke i izdatke za kamate kao i za dividende. (citirano, Gulin, D. i
dr.: RAUNOVODSTVO TRGOVAKIH DRUTAVA, Raunovodstvo i financije, Zagreb, 2001.)
Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb
Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Slobodni novani tok10 moe se objaviti u dvije razine, i to:

1. novani tok od poslovnih aktivnosti kojim se odrava postojei kapacitet
poslovnog subjekta te
2. novani tok od poslovnih aktivnosti kojim se poveava poslovna sposobnost
poslovnog subjekta.
Prva razina ili SNT1
Prva razina odraava minimalni slobodni novani tok kojim se kae da novani tok od
poslovnih aktivnosti treba nadoknaditi kapitalne izdatke za odravanje postojeih
kapaciteta, a to se predstavlja kroz amortizaciju kao pretpostavku odravanja jednake
razine produktivnosti. To se moe prikazati kao:
SNT1 = NTPA KI
ili
SNT1 = OCF AM,
gdje je
SNT1 slobodni novani tok,
NTPA - novani tok od poslovnih aktivnosti,
KI kapitalni izdaci za odravanje postojeih kapaciteta,
OCF - operativni novani tok (operativni cash-flow, sinonim za NTPA) i
AM amortizacija materijalne i nematrijalne dugotrajne imovine.
Druga razina ili SNT2
Druga razina slobodnog novanog toka odraava angairanje novanog toka od
poslovne aktivnosti za dodatna ulaganja ili poveanje investicija, servisiranje dugova i
isplatu dividendi. Ovaj je podatak svakako zanimljiv vlasnicima koji na njemu mogu
graditi budue projekcije svog financijskog poloaja i profitabilnosti.
Izraava se kao
SNT2 = NTPA + NTIA
gdje je

10

Uobiajeno se definira kao mjera financijske aktivnosti koja predstavlja novac koji je tvrtka/ subjekt sposoban generirati
nakon izdataka za odravanje i/ili unaprijeivanje svoje imovine. Bitan je jer omoguuje tvrtkama da unaprijede i uveaju
vrijednost svojih vlasnika.
Izraunava se prema www.investopedia.com na sljedei nain:

+
-

Net Income
Amortization/ Depreciation
Changes in Working Capital
Capital Expenditures
______________________
Free Cash Flow

+
-

Neto dobit
Amortizacija/ Deprecijacija
Promjene radnog kapitala
Kapitalna ulaganja
_____________________
Slobodni novani tok

Ima i drukijih pristupa, to se moe vidjeti na www.valuebasedmanagement.net. U ovom radu polo se za logikom koja je
iznesena prema www.investopedia.com, a koristi se i u praksi banaka u Hrvatskoj.
Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb
Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

NTIA novani tok od investicijskih aktivnosti.

Zakljuno, slobodni novani tok se utvruje ponajvie zbog vanjskih korisnika (kreditora i
vlasnika), ali i za potrebe internog menadmenta. Tako utvreni slobodni novani tok se
putem razliitih pokazatelja (odnosa) usporeuje s neto dobiti radi praenja likvidnosti i
solventnosti, odnosno financijskog poloaja i profitabilnosti.
Bitno je naglasiti kako su se u meunarodnoj poslovnoj praksi uvrijeila dva termina:
Free Cash Flow to the Firm (FCFF) te Free Cash Flow to Equity (FCFE). Vrlo su slina
gore opisanim razinama 1 i 2 slobodnog novanog toka (SNT1 i SNT2), pa emo ovdje
ukratko prezentirati i ovakav nain izrauna slobodnog novanog toka.
Free Cash Flow (slobodni novani tok: meunarodna praksa)
U procjeni novanog toka poeljno je da je operativni novani tok ili neto novani tok od
poslovnih aktivnosti dovoljan ili vei za pokrivanje kapitalnih ulaganja (engl. CAPEX,
dolazi od capital expenditures, a prvenstveno se misli na ulaganja u dugotrajnu imovinu).
Takva razina operativnog novanog toka naziva se slobodni novani tok. Za bolju i
detaljniju analizu, mogu se koristiti gore spomenute razine slobodnog novanog toka:
1) FCFF ili free cash flow to the firm (slobodni novani toku u tvrtku) te
2) FCFE ili free cash flow to equity (slobodni novani tok u glavnicu, tj. bilanno
Kapital i rezerve)
FCFF ili free cash flow to the firm (slobodni novani toku u tvrtku)
Formula je sljedea:
FCFF = N
ND
D+ A
AM
M + Kamate * (1 Porezna stopa) CAPEX W
WC
C iininnvvv
Ili
FCFF = OCF + Kamate * (1 Porezna stopa) CAPEX,
gdje je
ND neto dobit
AM amortizacija (ukljuuje materijalnu i nematerijalnu dugotrajnu imovinu)
CAPEX iznos kapitalnih ulaganja (engl. Capital Expenditures)
WC inv. iznos pormjene radnog kapitala (engl. Working Capital Investments)
OCF operativni novani tok (engl. Operating ash Flow), inaica gore objanjenom
NTPA (novani tok od poslovnih aktivnosti).
Dakle, slobodni novani tok u tvrtku je takav novani tok koji je dostupan za tvrtkine
dobavljae kapitala ili novca koji potjee iz duga (bilanno, Obveze) i glavnice (bilanno,
Kapital i rezerve) nakon to su plaeni svi operativni trokovi, ukljuujui i porez na dobit
te napravljena sva potrebna ulaganja u radni kapital (engl. Working Capital Investments,
jo i OPEX od Operating Expenditures) i fiksni kapital (dugotrajnu imovinu, CAPEX od
Capital Expenditures).

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb

Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Ako se vratimo na poetnu tvrdnju da je bitan kut gledanja, onda je ova mjera slobodnog
novanog toka bitna za dobavljae kapitala iz duga, u praksi, banke. Stoga je i jasno
zato se u formuli nalazi vraeni troak kamata (dakle s pozitivnim ili + predznakom) koji
mora biti osloboen poreza, jer je taj dio raspoloiv i za banke i za vlasnike/ dioniare.
FCFE ili free cash flow to equity (slobodni novani tok u glavnicu)
Formula je sljedea:
FCFE = OCF CAPEX + Neto novo zaduenje
Ovdje se pod izrazom Neto novo zaduenje misli na ukupne primljene kredite u
razdoblju u kojem se promatra FCFE umanjene za otplatu svih kredita. Ovdje se dakako
misli i na sve druge financijske instrumente koji imaju karakteristiku financijskog duga,
npr. obveznice. Pritom je bitno razlikovati otplatnu ratu koja oznaava otplatu dijela
glavnice od anuitetne otplate, koja u sebi sadri i ratu (dio glavnice) i kamatu. Kamata
se, dakle, ovdje ne smatra vraanjem kredita, to potvruje i sama formula potrebno je
primijetiti da ovdje nije vraen iznos kamate kao kod FCFF.
Naime, ova razina slobodnog novanog toka FCFE ili free cash flow to equity (slobodni
novani tok u glavnicu) je dobra mjera raspoloivog novanog toka koju upotrebljavaju
glavniari (vlasnici/ dioniari). Pozitivan FCFE znai da postoje slobodna sredstva za
distribuciju glavniarima nakon to se podmire potrebe za ulaganjima za budunost
posla (radni kapital) i potrebne otplate duga bankama (openito, kreditorima ili
dobavljaima kapitala s dugovne strane).
Obje mjere, FCFF i FCFE se upotrebljavaju kod analize pokazatelja u npr. analizi
kvalitete dobiti, gdje se eli vidjeti koliko novanih jedinica iz mjere slobodnog novanog
toka dolazi iz neto dobiti. Uobiajeno se prikazuje u postocima i u pravilu je manja od
100%.
U primjeru dolje prikazan je na temelju bilance i rauna dobiti i gubitka drutva
PROIZVODNJA d.o.o. kako se rauna slobodni novani tok.
Prikaz Bilance i Rauna dobiti i gubitka za drutvo PROIZVODNJA d.o.o.
(svi iznosi u tisuama kuna)
Bilanca
2000.
2001.
2002.
2003.
Potraivanja za upisani, a
neuplaeni kapital
0
0
0
0
Dugotrajna imovina
8.110
11.632
44.020
54.251
Nematerijalna imovina
1.115
90
394
166
Materijalna imovina
4.477
8.482
40.342
51.342
Financijska imovina
8
8
8
8
Dugorona potraivanja
2.509
3.053
3.276
2.736
Kratkotrajna imovina
25.028
21.304
33.951
27.558
Zalihe
2.958
7.688
7.900
11.074
Potraivanja
15.636
9.349
15.995
12.128
Potraivanja od kupaca 15.520
8.868
14.892
10.842

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb

Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Financijska imovina
Novac
Aktivna vremenska
razgranienja
Gubitak iznad visine kapitala
AKTIVA
Kapital i rezerve
Upisani kapital
Revalorizacijska rezerva
Rezerve
Zadrana dobit /gubitak
Neto dobit/ gubitak tekue
godine
Dugorona rezerviranja za rizike
i trokove
Dugorone obveze
Zajmovi
Krediti
Ostale dugorone obveze
Kratkorone obveze
Povezana poduzea
Zajmovi
Krediti
Predujmovi, depoziti, jamstva
Obveze prema dobavljaima
Zaposleni
Porezi i doprinosi
Udio u rezultatu
Ostale kratkorone obveze
Pasivna vremenska
razgranienja
PASIVA

140
6.293

495
3.771

1.304
8.752

1.682
2.675

47
0
33.184

0
0
32.936

0
0
77.971

1.386
0
83.195

4.919
153
0
363
602

4.619
870
0
556
602

19.251
870
14.071
686
602

15.776
2.870
11.343
837
602

3.801

2.591

3.023

124

6.482
0
0
0
0
21.783
683
0
2.689
6.557
10.103
554
993
205
0

6.918
1.510
392
1.117
0
19.673
0
0
2.610
6.999
7.954
566
1.123
421
0

3.460
24.379
723
23.655
0
30.790
0
0
6.819
5.786
14.800
688
1.142
1.384
170

1.570
24.142
0
23.790
352
40.427
0
0
13.412
7.683
15.942
912
933
1.518
27

0
33.184

216
32.936

91
77.971

1.280
83.195

Raun dobiti i gubitka

2003.
2004.
2005.
2006.
Poslovni prihodi
42.582
46.142
70.251
81.107
Prodaja u zemlji
35.975
34.897
43.691
53.798
Prodaja u inozemstvu
6.403
11.026
19.319
20.529
Kompenzacije
46
0
0
0
Vlastiti prihodi
44
219
323
510
Ostali poslovni prihodi
113
0
6.918
6.270
Poslovni rashodi
40.623
46.951
66.443
80.489
Promjena zaliiha
-908
5.667
99
2.021
Materijalni trokovi
22.597
30.618
45.923
60.548
Trokovi prodane robe 1.243
961
2.272
2.540
Trokovi osoblja
7.272
10.573
11.289
14.507

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb

Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Amortizacija
Vrijednosno usklaenje KI
Rezerviranje za trokove i rizike
Ostali trokovi poslovanja
Financijski prihodi
Financijski rashodi
Izvanredni prihodi
Izvanredni rashodi
UKUPNI PRIHODI
UKUPNI RASHODI
Dobit prije oporezivanja
Porez na dobit
Dobit nakon oporezivanja

1.196
0
6.625
2.025
281
262
5.000
2.096
47.862
42.980
4.882
1.081
3.801

1.559
0
6.918
2.950
530
578
8.248
3.858
54.921
51.387
3.534
943
2.591

2.426
0
3.688
3.216
528
1.217
3.561
2.616
74.340
70.276
4.064
1.041
3.023

3.791
0
3
3.661
385
2.259
2.371
612
83.863
83.359
503
379
124

Prikaz izrauna slobodnog novanog toka iz bilance i rauna dobiti i gubitka

Pokazatelji
Operativni rezultat
Neto novani tok
OCF (Operativni novani tok)
SNT1
CG (Novani jaz)
promjena CG
UFO (ukupne financijske
obveze)
CAPEX
t (porezna stopa)
Neto novo zaduenje
FCFF = OCF + Kamate (1-t) CAPEX
FCFE = OCF - CAPEX + Neto
novo zaduenje

2000.
1.959
n/p
n/p
n/p
8.375

2.689

(svi iznosi u tisuama kuna)

2001.
2002.
2003.
-808
3.808
617
-2.521
4.981
-6.078
524
6.843
6.427
297
7.453
8.445
8.602
7.992
5.974
227
-610
-2.019

n/p

4.119
4.538
26,68%
1.431

31.197
34.591
25,62%
27.078

37.202
14.562
75,37%
6.005

n/p

520

6.810

6.413

n/p

1.950

33.887

12.417

n/p
22,15%

Zadatak:
Tvrtka XYZ prijavila je sljedee financijske veliine za financijsku godinu 2001. sljedee
podatke (svi izrazi u tisuama kuna):
Neto dobit
Troak kamata
Primljene dividende
Amortizacija
CAPEX
Dobit od prodaje dugotrajne imovine

350.000
60.000
35.000
70.000
100.000
5.000

Promjena novanog jaza (neto obrtnog ciklusa) 5555..000000

Poveanje zaliha
15.000
Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb
Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Poveanje potraivanja od kupaca

Smanjenje obveza prema dobavljaima

23.000
17.000

Primici od kredita banke

Otplata glavnice po kreditu banke

50.000
15.000

Porezno optereenje, t = 20%

Troak kamate se tretira kao financijski odljev, a primljene dividende kao investicijski
priljev. Potrebno je izraunati FCFF (free cash flow to firm).

Odgovor:
Prvo je potrebno postaviti formulu iz pitanja zadatka:
FCFF = OCF + Kamate * (1 Porezna stopa) CAPEX,
Zatim, kod izrauna operativnog novanog toka (OCF) treba izraunati kako se
promijenio novani jaz (neto obrtni ciklus) u apsolutnom iznosu (tisue kuna), te sve to
uvrstiti u formulu za OCF:
OCF =

360.000
Neto dobit
Amortizacija
Dobit od prodaje dugotrajne imovine
Poveanje novanog jaza (neto obrtnog ciklusa)

+
-

350.000
70.000
5.000
55.000

Konano, moemo izraunati FCFF:

FCFF = 360.000 + 60.000 + (1 0,20) 100.000 = 308.000
Potrebno je primjetiti da su kamate i dividende tretirane kroz operativni novani tok (to
MSFI doputaju), rezultat bi bio drukiji, no u tom sluaju nema puno smisla tretirati
vraanje kamata kroz porezni zaklon.
I.5.

Zakljuak za koritenje rezultata kreditne analize u mjerenju

profitabilnosti putem novanog toka

Kod izrade kreditnih prijedloga za nova zaduenja ili u procesu restrukturiranja

poslovanja izraun rizika radi se na vie osnova. Radi pojednostavljenja procesa, moglo
bi se rei kako se mnogo toga svodi na jedan broj koji kae moe li to dunik platiti pod
odreenim kondicijama ili ne moe. Ovdje je iznesen koncept slobodnog novanog toka i
EBITDA koji se u praksi u bankama esto koriste za izraun pokria obveza po kamati i
glavnici.

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb

Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

II.

Profitabilnost putem DuPont analize

DuPont analiza (metoda) je tehnika kojom se putem tradicionalnih pokazatelja

vrednovanja nakon ralambe vidi iz ega se generira profitabilnost neke tvrtke.
Analitiar, bilo da to radi iz interesa vlasnika ili menadmenta, koristi se podacima
dobivenim iz bilance te rauna dobiti i gubitka.
II.1.

Uvod: I ovdje je bitan kut iz kojeg se gleda

Ovdje se profitabilnost ne mjeri kroz novani tok, ve samo putem podataka iz bilance te
rauna dobiti i gubitka. Prije nego to se iznesu prednosti ovakvog pristupa, odmah je
potrebno naglasiti nedostatak tehnike DuPont analize: tzv. garbage-in, garbage-out, jer
se radi o povijesnim raunovodstvenim podacima, koji mogu biti nepouzdani. Dodatno
ogranienje u postupku vrednovanja je to se u izraunu (vrednovanju) ne koristi troak
kapitala (engl. Cost of Capital), kojeg ukljuuju mjere dodane vrijednosti.11
Treba rei da je presudno povjerenje u podatke iz bilance te rauna dobiti i gubitka ako
e se putem DuPont analize mjeriti i razumijevati kako se generira profitabilnost.
Dodatno, osnovna prednost je jednostavnost tehnike i jako dobar alat koji moe i ljude
nesklone financijama nauiti i razumjeti kako se stvara dobit tvrtke, koje su to poluge u
stvaranju dobiti.

II.2.

Profitabilnost koja nije mjerena kroz novani tok12

Upravo zbog svoje jednostavnosti u razumijevanju, pa i u kreiranju vrlo je lako nain

generiranja profitabilnosti povezati s tzv. kompenzacijskim shemama koje se koriste u
nagraivanju menadmenta. Praktina upotreba DuPont analize moe pomoi u
pregovarakom procesu na razini vlasnika visokog menadmenta ili na razini visokog i
srednjeg menadmenta na nain da se uvjeri nia operativnija razina kako preuzeti
odreene korake u implementaciji/ profesionalizaciji organizacijske funkcije, npr. nakon
to se izloi operativnoj razini zadatak u prodajnoj funkciji, podaci dobiveni putem
DuPont analize dodatno osnauju argumentaciju koja dolazi s vie razine.
Primjer jo jedne praktine primjene bilo bi nakon iitavanja rezultata ne ii u proces
preuzimanja konkurencije ili poveanja prodajne razine, ve baziranje na vlastitu
organizaciju ili izgradnju organizacije koja razumije svoje trokove i obrtaj. Ponekad se
poslovnom svijetu mogu nai tvrtke koje ne razumiju svoju prodaju u odnosu na svoje
trokove.
11

Do 1970-tih, DuPont analiza je bila dominantna forma u analizi korporativnih financija u SAD-u. Razvio ju je 1914.
F.Donaldson Brown koji se kao elektrini inenjer u istoimenoj kompaniji prikljuio financijskom odjelu. Par godina poslije
DuPont je kupio 23% dionica General Motors Corp., a Brown je dobio zadatak raistiti uzdrmane financije GM-a, ime je,
prema Alfredu Sloanu, bivem predsjedniku GM-a, osigurao uspon i dugoroni razvoj kompanije, kao i proboj ove metode
diljem amerikog financijskog svijeta. Razvojem financija i modernih teorija uvidjelo se da metoda nije dovoljna za
razumijevanje generiranja profitabilnosti. Na temelju koncepta troka kapitala moderne su financije pokuale ponovo
objasniti kako se generira profitabilnost, odnosno dalje, kako se kreira nova vrijednost.
12
U prvom dijelu ovog lanka govori se o mjerenju profitabilnosti putem novanog toka. Na slian nain u nastavku se
govori o mjerenju putem tradicionalnih pokazatelja vrednovanja (ROE i ROA), pa se eli naglasiti antipod. U praktinoj
upotrebi na dnevnoj razini ee se koristi EBITDA, manje FCF (slobodni novani tok), a gotovo nikako DuPont analiza.
Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb
Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

DuPont analiza je upravljaki alat koja u kombinaciji s ocjenom rizika daje odgovor na
temeljno vlasniko pitanje (dolje objanjenje), pa tako upuuje menadment da po
izvrenoj identifikaciji problematinog dijela poslovanja izvri potrebne korekcije kako bi
ostvario oekivanja vlasnika. Iskustva iz bankarskog sektora u procjeni rizika kod
kreditiranja poduzea u Hrvatskoj upuuje da se, izmeu ostalog, problemi hrvatskog
gospodarstva nalaze i velikim dijelom na mikrorazini - u poduzeima koja nisu
koncentrirana na uspjeh, prije svega, na kontinuirano ponavljanje uspjeha, to proizlazi
iz nerazumijevanja generiranja profitabilnosti.
Neto dobit (preciznije, poslovni rezultat) kao osnovna mjera uspjenosti nekog
poduzea, polazina je toka u DuPont analizi.

II.3.

Dekompozicija profitabilnosti

Funkcija poduzea ili poduzetnikog pothvata jest ostvariti povrat uloenog, te

maksimalizacija povrata uloenog uz najmanji mogui rizik za vlasnike. Temeljno
vlasniko pitanje jest maksimalizira li menadment poduzea profit (odnosno u
terminima dananjih financija, maksimalizira li se vrijednost vlasnikog ulaganja).
DuPont analiza je jednostavna u primjeni, a u procesu dekompozicije financijskih
pokazatelja na kljune toke u ostvarivanju uspjeha poduzea (pothvata) ili tvrtke moe
pomoi odgovoriti na temeljno vlasniko pitanje.
Pokazatelji koji se dekomponiraju su ROE i ROA. Postupak je za oba pokazatelja
identian, s tim da se velikim dijelom ROE objanjava putem ROA.
Preporuuje se na grafiki ili tabelaran nain prezentirati dekompoziciju ROE / ROA13.
ROE se dekomponira na dva naina, i to u tradicionalnom obliku (u tri razine) te
proirenom (u pet razina).
Slika 1. Tradicionalna dekompozicija ROE (u tri razine)

13

ROE, od engl. Return on Equity, povrat na glavnicu ili kapital i rezerve.

ROA, od engl. Return on Assets, povrat na imovinu ili aktivu.

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb

Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Moe se primjetiti da je ROE (povrat na glavnicu ili kapital i rezerve) jednak umnoku
triju faktora: neto profitne mare, obrtaja ukupne imovine te financijske poluge. Do ove
se jednadbe lako doe ako se poetni izraz
ROE = Neto dobit / Prosjeni kapital i rezerve
raspie kroz brojnik i nazivnik dodavanjem istih faktora. Na slian se nain radi i kod
dekompozicije u pet razina, na nain da se dekomponira neto profitna mara, to se
moe vidjeti na slici 2.
Slika 2. Proirena dekompozicija ROE (u pet razina)

Dakle, ako se eli poveati ROE, tada se to moe uiniti na neki od etiri naina:14
1. Poveanje prihoda uz manje proporcionalno poveanje trokova
2. Smanjenje trokova prodane robe ili ostalih operativnih trokova (poslovnih
rashoda) uz manje proporcionalno smanjenje prihoda

14

Vidjeti vie kod Arthur J Keown: Foundations of finance: the logic and practice of financial management, 1998.,
Prentice-Hall.
Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb
Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

3. Poveanje prihoda u odnosu na imovinu (aktivu) prije svega se to odnosi na

kategorije kao zalihe, potraivanja (obrtaj kratkotrajne imovine); naravno, odnosi
se to i na dugotrajnu imovinu15
4. Koritenje financijske poluge poveanje duga u odnosu na glavnicu (engl.
Equity), ali do odreene granice.16
Slika se moe nadopuniti pregledom kategorija17 iz rauna dobiti i gubitka te bilance, pa
se tako lako vidi u pojedinoj komponenti dolazi do najveeg utjecaja iz dekomponiranog
izraza ROE u tri (pet) razina.
Npr., ako se hoe promatrati EBIT mara, onda se analizira rezultat iz redovnog
poslovanja (tzv. operativna dobit):
-

utjecaj trokova prodane robe ili openito svih materijalnih trokova u odnosu na
operativnu dobit i poslovni prihod
utjecaj trokova osoblja u u odnosu na operativnu dobit i poslovni prihod
utjecaj amortizacije i umanjenja vrijednosti kratkotrajne/ dugotrajne imovine u
odnosu na operativnu dobit i poslovni prihod
utjecaj ostalih poslovnih rashoda u odnosu na operativnu dobit i poslovni prihod

To se moe uiniti i za obrtaj imovine, pa se analizira efikasnost upravljanja radnim

kapitalom radi podravanja odreene razine prodaje (prihoda)i:
-

utjecaj promjene dana vezivanja (u smislu obrtaja) odreene kategorije

kratkotrajne imovine
utjecaj razine prosjene dugotrajne imovine na ukupni obrtaj
utjecaj razine prodaje (poslovnih prihoda)
utjecaj ostalih kategorija prihoda

Dakle, moe se sumirati da treba promotriti utjecaje koji utjeu na pokazatelj ROA, to
stoji s jedne strane poveanja profitabilnosti. S druge strane, uvijek bi trebalo znati da
poveanje zaduenosti dovodi do poveanje pokazatelja ROE, uz odreene uvjete, a s
obzirom na meusobni kauzalitet bilannih odnosa (razina zaduenosti u odnosu na
vlastiti kapital glavnicu18, pitanje optimalne strukture kapitala, generiranja profitabilnosti
i nove vrijednosti).
15

Ovdje lei i zamka o kojoj je bilo rijei: garbage-in, garbage-out. Naime, podaci dobiveni DuPont analizom nisu
usporedivi izmeu tvrtki ako one npr. primjenjuju drukije raunovodstvene metode obrauna troka prodane robe (npr.
FIFO vs LIFO) ili npr. drukije metode amortizacije dugotrajne imovine (linearna vs ubrzana metoda ili razliit ivotni vijek
amortizirajue imovine).
16

U ovom sluaju se radi o konceptu troka kapitala: neka tvrtka ne moe poslovati uspjeno ako je stopa prosjenog
ponderiranog troka kapitala (engl. WACC weighted average cost of capital) vea od ROA. U tom sluaju zaduenje nije
isplativo niti za tvrtku niti za vlasnika. Nadalje, rezultati mnogih istraivanja potvruju proporcionalan odnos izmeu
kratkorone mjere vrijednosti (tzv. EVA economic value added) i profitnih mari te koeficijenata obrtaja, na to DuPont
analiza svakako upuuje. Dugorono ostvarivanje vrijednosti, s druge strane, moe biti ugroeno u sluaju npr. agresivne
naplate potraivanja, to kratkorono poveava EVA-u. Vie o ovome u knjizi autora S. David Young, Stephen F. O'Byrne:
EVA and value based management: a practical guide to implementation, McGraw-Hill, 2001.
17

Vidjeti na www.12manage.com pod pojam DuPont.

U neformalnim bankarskim krugovima krui anegdota da postoje samo dvije vrste ljudi: glavniari i nadniari. Glavniari
bi u kontekstu gore izreenog predstavljali ljude koji imaju kapital glavnicu koji radi za njih, za uveanje njihovog
osobnog bogatstva. Takvih je malo, pa veina ljudi pripada drugoj skupini nadniara, koji rade za plau nadnicu, kako
glavniar ne bi radio. Iako anegdotalno, ovo dobro oslikava problem razumijevanja oportunitetnog troka kapitala i
optimalne strukture kapitala.
18

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb

Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Dodatan nain za dovoenje ROE i ROA u vezu je sljedea jednadba:19

D
ROE = ROA + ----- * { ROA i * ( 1 T )},
E
gdje su:
ROE Return on Equity (povrat na glavnicu ili kapital i rezerve)
ROA Return on Assets (povrat na imovinu ili aktivu)
D / E Debt-to-Equity (odnos ukupnih obveza prema glavnici)
i kamatna stopa na dug
T porezna stopa
Ovdje treba primjetiti kako se ROA moe promatrati kao i
ROA = EBIT * ( 1 T ) / BVA
gdje je
EBIT Zarada prije poreza i kamata (Earnings Before Interests and Taxes)
BVA knjigovodstvena vrijednost imovine (book-vakue of assets)
Vrlo slinu jednadbu uspostavljaju i autori knjige Valuation (Tim Koller, Marc
Goedhart, David Wessels), McKinsey and Co., Wiley and Sons., 2010.:
D
ROE = ROIC + [ ROIC ( 1 T ) * k] * ---E
ROIC (Return on Invested Capital) se moe raunati pak kao:
Jedinina prodajna cijena Jedinina cijena troka
ROIC = ( 1 T ) * ----------------------------------------------------------------------------.20
Uloeni kapital po jedinici
DuPont analiza esto se u praksi takoer dovodi u vezu s tzv. rentention rate (b) te tzv.
sustainable growth rate (g), a odnosi su sljedei:
b = 1 Dividend Payout Ratio,
Dividend Payout Ratio = Izglasane dividende / Neto dobit
g = b * ROE

19

Citiran tekst iz knjige autora Ramanna Vishwanath: Investment Management: A Modern Guide to Security Analysis and
Stock Selection, Springer-Verlag Berlin Heidelberg, 2009.
20

Odnosno, ROIC se rauna kao omjer NOPLAT i investiranog kapitala. NOPLAT je neto operativni profit (dobit) umanjen
za prilagoene poreze (Net operating profit less adjusted taxes). Vie o tome u navedenoj knjizi ili na stranici
http://www.valuebasedmanagement.net/methods_roic.html.
Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb
Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Dakle, to je vei b (stopa zadravanja dobiti), ceteris paribus, to je vei g (stopa rasta).
Jednako tako vrijedi i za odnos g i ROE. Stopa rasta g (sustainable groth rate
odravajua stopa rasta) je bitna i za vlasnike i za kreditore, da vide koliko brzo tvrtka
moe rasti.
Naime, u tzv. screening metodi analitiar e uzeti u obzir kriterij stope niskog Dividend
Payout Ratio (DPR), a manje omjere P/E (Price to Earnings) i P/BV (Price to Bokk
Value), u sluaju kad eli odabrati tzv. growth equity securities ili vrijednosnice koje
imaju potencijal rasta svoje vrijednosti. Naime, P/E i P/BV e biti prije ukljueni u tzv.
value equity screen, jer e niski DPR znaiti da kompanija zadrava vie svoje dobiti
(znai, vei g).
U nastavku su dva primjera DuPont analize.

II.4.

Primjer izrauna DuPont analize

Slika 3. Usporedna analiza br. 1 putem DuPont analize

(svi iznosi su u tisuama)

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb

Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Kratak komentar:
Na slici 3. prikazana je analiza financijskih izvjetaja etiri tvrtke (tvrtka 1 .. tvrtka 4), a na
dnu je DuPont analiza. Lako se zakljuuje da je ROA manji od ROE, a u sluaju kada je
ROA negativna, efekt poluge uveava negativan povrat za vlasnika (npr. za tvrtku 4).
Nadalje, za tvrtku 3 ROE je uvean s 6,86% na 9,16% najvie zbog efekta poveanja
poluge, jer su obrtaj i EBIT mara u padu. Kako je ROA neznatno povean (s 0,60% na
0,75%), daljnje zaduenje od oko 25 milijuna (vidjeti FD, kratica od Financial Debt
Financijski dug, tj. obveza s karakterom kamatonsone pasive) negativno djeluje na

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb

Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

vrijednost tvrtke, to je ak golim okom vidljivo (pokazatelj EBITDA je u padu za 5

milijuna).
Du Pont analiza daje koristi kad se kombinira i s drugim vrstama analize (vertikalna,
horizontalna, putem pokazatelja). U sljedeem primjeru mogue je vidjeti kad putem
DuPont analize rezultati nisu lako itljivi.
Slika 4. Usporedna analiza br. 1 putem DuPont analize

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb

Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb

Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Rezultat za jednu tvrtku (firma 2) je neitljiv iz razloga to kapital21 ne postoji (tonije, on

je negativan.) U takvim sluajevima rezultati DuPont analize nisu za usporednu analizu,
osim evenutalno po komponentama. Tada je potrebno analizirati druge kategorije kao
slobodan novani tok, EBITDA, strukturu aktive i pasive itd., itd.
U nastavku je dan primjer kako izraunati ROE iz nekih podataka koji su poznati iz
bilance i rauna dobiti i gubitka.
Primjer. Izraun ROE
Pitanje:
Tvrtka XYZ d.o.o. biljei ukupnu imovinu 16M, odnos obveza i kapitala i rezervi je 0,65,
operativna dobit (EBIT) je 3M, porezna stopa je 35%. Kamatna stopa na dug je 10%.
Ako pretpostavimo da tvrtka nema nekamatonosnu pasivu, koliki je tvrtkin povrat na
vlasniku glavnicu (ROE)?
Odgovor:
Prvo je potrebno postavi formulu:
ROE=Neto dobit/E
Zatim se izraunavaju komponente (neto dobit te Kapital i rezerve, dalje u tekst zadatka
E kao Equity).
a) Izraun D (Debt, sve obveze ili sav dug);
Izraun E (Equity, Kapital i rezerve)
D/E=0,65
D=0,65E

D+E=16M

16M=1,65E

E=9,7M; D=6,3M

b) Izraun neto dobiti

EBIT=3M
(EBIT kao Earnings Before Interest and Taxes ili Dobit prije oporezivanja i
kamata; rezultat je esto razlika poslovnih prihoda i poslovnih rashoda)
EBT = 3M 10% od 6,3M=2,37M
oporezivanja)

(EBT je Earnings Before Taxes ili Dobit prije

Kako tvrtka nema obveze prema dobavljaima ili nekamatonosnu pasivu, znai da su
sve obveze pod kreditnim tretmanom za to se plaa kamata. Tako je to 10% na sve
obveze, tj. kamata iznosi 10% na 6,3M.
Tako je onda neto dobit jednaka:
Neto dobit =2,37- 2,37*0,35=1,54M
21

Ovdje se misli na ukupan kapital, tj. Kapital i rezerve (glavnicu), engl. Equity.

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb

Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Proilazi da je ROE jednak:

ROE=1,54/9,7=15,9%
Rjeenje na postavljeno pitanje jest da je tvrtka XYZ d.o.o. imala ROE od 15,9%.
II.5.

Zakljuak za mjerenje profitabilnosti putem DuPont analize

Iako mnogi menaderi i analitiari rade s procjenama vrijednosti, ne razumiju kako se

generira dobit i stvara nova vrijednost. Od mnogih modela i naina kako analizirati
profitabilnost, DuPont analiza kao metoda je svakako dobrodola, ponajprije zbog svoje
jednostavnosti u dekompoziciji ROE. Ono to predstavlja nedostatak jest svakako
kvaliteta ulaznih podataka koji dolaze iz raunovodstvenog okvira. Vlasnicima tvrtki i
ljudima nesklonim financijama preporuuje se, izmeu ostalog, koritenje ove metode
putem grafike prezentacije.

Autor: mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb

hrvoje.serdarusic@zg.t-com.hr
hrvoje.serdarusic@unicreditgroup.zaba.hr

Uobiajeno je da za veu razinu planirane prodaje ili prihoda podravajui iznos pozitivnog neto radnog kapitala bude i
primjereno vei. Odnos ovisi o brzini unovivosti robe/ usluge koja sae prodaje, djelatnosti, sezonalitetu, starosti subjekta i
mnogim drugim faktorima. Radi se o konceptu novanog jaza (Cash gap), pa se troak financiranja novanog jaza
izraunava se u skladu sa sljedeim formulama:
NOVANI JAZ = DANI VEZIVANJA ZALIHA + DANI VEZIVANJA KUPACA - DANI VEZIVANJA DOBAVLJAA
Potrebni kredit =
(Poslovni rashodi/365) * Novani jaz (broj dana),
Troak financiranja =
Potrebni kredit * kamatna stopa kredita
Vie o ovome u autorskom lanku iz RiF-a (I./2010.): Model praenja naplate potraivanja u cilju ostvarenja poslovnog
plana.

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb

Zagreb, 15.11.2010.