Capitolul 5

Modelul lui Markowitz (model fundamental

GHVHOHF LHDSRUWRIROLXOXLRSWLP
Pro f . d r . St e l i a n ST AN CU

2ELHFWLYXO JHVWLXQLL HILFLHQWH D RULF UXL SRUWRIROLX GH DFWLYH vO FRQVWLWXLH
g VLUHDFHOHLPDLSHUIRUPDQWHFRPELQD LLGHWLWOXULILQDQFLDUHODXQQLYHOGHULsc pe
FDUHLQYHVWLWRUXOHVWHGLVSXVV úL-l asume.
Concret, trebuie determinat locul geometULF DO WXWXURU FRPELQD LLORU
performante posibile plecând de la cea cu risc minim.
ÌQXUPDHIHFWX ULLDFHVWHLFHUFHW ULSXWHPLGHQWLILFDDWkWIURQWLHUDHILFLHQW
0DUNRZLW]FkWúLSRUWRIROLXOGHULVFPLQLPDEVROXW350$
0RGHOXOOXL0DUNRZLW]VHED]HD] SHXUP WRDUHOHSUHVXSXQHUL
-XWLOL]HD] P ULPHDVWDWLVWLF YDULDQ D(dispersia)FDP VXU DULVFXOXL
DVRFLDWXQHLDQXPHLQYHVWL LL
-SUHVXSXQHF LQYHVWLWRULLDXDYHUVLXQHODULVFDFHDVWDvQVHPQkQGF 
HLGRUHVFV vúLDVXPHXQULVFFkWPDLPLFSRVLELl pentru un nivel
GDWDOUHQWDELOLW LLDúWHSWDWH
-XQLQYHVWLWRUFHGH LQHXQSRUWRIROLXGHWLWOXULGHYDORDUHHVWHSUHR-
cupatQXDWkWGHPXOWGHULVFXODVRFLDWILHF UXLWLWOXvQSDUWHFLGH
ULVFXODVRFLDWSRUWRIROLXOXLvQVXúL

5.5HQWDELOLWDWHDDúWHSWDW úLULVFXOSHQWUXXQSRUWRIROLX
FXGRX WLWOXUL
Ipoteze ale modelului
-LQYHVWLWRULLFRQVLGHU ILHFDUHDOWHUQDWLY GHLQYHVWL LHFDILLQGUHSUH-
]HQWDW SULQGLVWULEX LDSUREDELOLW LLGHSURILWDúWHSWDWvQWU-o
perioaG GHWLPS
-LQYHVWLWRULLPD[LPL]HD] XWLOLWDWHDDúWHSWDW într-RSHULRDG GHWLPS
-LQYHVWLWRULLHVWLPHD] ULVFXOSHED]DPRGLILF ULORUvQSURILWXODúWHSWDW;
-LQYHVWLWRULLLDXGHFL]LLQXPDLSHED]DULVFXOXLúLDSURILWXOXLDúWHSWDW, deci
FXUEDXWLOLW LLHVWHH[SULPDW FDRIXQF LHGHSURILWXO
DúWHSWDWúLdispersiaVDXDEDWHUHPHGLHS WUDWLF SURILWXOXL
- pentru un QLYHOGDWDOULVFXOXLLQYHVWLWRULLSUHIHU SURILWXOFHOPDL
16 7UDQ]DF LLúLSLH HILQDQFLDUH7HRULHúLDSOLFD LL

mare, în timp ce pentru un nivel dat alSURILWXOXLDúWHSWDWLQYHVWLWR-

ULLSUHIHU ULVFXOFHOPDLPLF
În baza acestor ipoteze, un singur activ sau portofoliu de active este
eficient dDF RIHU ULVFXOFHOPDLPLFSHQWUXRUDW DSURILWXOXLGDW VDXGDF 
RIHU SURILWXOFHOPDLULGLFDWSHQWUXXQULVFGDW
7RDWH DFHVWH SRUWRIROLL IRUPHD]  IURQWLHUD HILFLHQW  - FXUED FH FRQ LQH
SRUWRIROLLOHGRULWHGHWR LLQYHVWLWRULL
În dezvoltarea modelului lui Markowitz VH FRQVLGHU riscul ca abatere
VWDQGDUGDUHQWDELOLW LL
5HQWDELOLWDWHD DúWHSWDW  úL dispersia FDOFXODW  vQ FD]XO UHQWDELOLW LL
SRUWRIROLXOXLSHQWUXGRX WLWOXUL$úL%VXQWGDWHGH

E(Rp) = αE(RA)+(1-α)E(RB) (5.1)

respectiv:
σ2p = α2σ2A+(1-α)2σ2B+2α(1-α)covAB (5.2)

unde:
E(Rp) –UHSUH]LQW YHQLWXODúWHSWDWUHQWDELOLWDWHDDúWHSWDW DOSRUWR-
foliului;
E(RA) –UHSUH]LQW YHQLWXODúWHSWDWDOWLWOXOXL$
E(RB) –UHSUH]LQW YHQLWXODúWHSWDWDOWLWOXOXL%
σ2p – rHSUH]LQW dispersiaUHQWDELOLW LLSRUWRIROLXOXL
σ2A –UHSUH]LQW dispersiaUHQWDELOLW LLWLWOXOXL$
σ2B –UHSUH]LQW dispersiaUHQWDELOLW LLWLWOXOXL%
covAB –UHSUH]LQW FRYDULDQ DvQWUHUHQWDELOLWDWHDWLWOXOXL$úLUHQWDELOL-
tate titlului B, covAB = rABσAσB;
rAB –UHSUH]LQW FRHILFLHQWXOGHFRUHOD LHvQWUHUHQWDELOLWDWHDWLWOXOXL$
úLUHQWDELOLWDWHDWLWOXOXL%
α–UHSUH]LQW SURSRU LDGLQYDORDUHDSRUWRIROLXOXLLQYHVWLW vQWLWOXO$
ÌQORFXLQGUHOD LDcovAB = rABσAσB în (5.UH]XOW 

σ2p = α2σ2A+(1-α)2σ2B+2α(1-α)rABσAσB (5.3)

2EVHUYD LH: &X FkW HVWH PDL QHJDWLY FRHILFLHQWXO GH FRUHOD LH FX DWkW PDL mari
VXQW EHQHILFLLOH GLYHUVLILF ULL úL FX DWkW PDL PLF HVWH QLYHOXO ULVFXOXL
general asumat.
)LHFRQVLGHUDWHWUHLVLWXD LL
DUHQWDELOLW LOHWLWOXULORU$úL%VXQWFRUHODWHVWULFWSR]LWLYUAB = +1);
EUHQWDELOLW LOHWLWOXULORU$úL%VXQWQHFRUHODWHUAB = 0);
FUHQWDELOLW LOHWLWOXULORU$úL%VXQWFRUHODWHVWULFWQHJDWLYUAB = -1).
Capitolul 5. Modelul lui Markowitz 17

a) Cazul rAB LPSOLF 

σ2p = α2σ2A+(1-α)2σ2B+2α(1-α)σAσB=
= (ασA+(1-α)σB)2úLGHFLσp= ασA+(1-α)σB (5.4)

E(Rp)

*B

A*

Figura 5.1. 5LVFXOúLUHQWDELOLWDWHDSRUWRIROLXOXL

în cazul rAB = 1

b) Cazul rAB LPSOLF σ2p = α2σ2A+(1-α)2σ2B (5.5)

de unde: σ p = α σ + (1 − α ) σ < ασ A + (1 − α )σ B
2 2 2 2

(exceptând cazurile când α = {0,1}DGLF WRDWHIRQGXULOHGLVSRQLELOHVXQWLQYHVWLWH

A B

într-un singur titlu)

E(Rp)

B
*

A*

Figura 5.2. 5LVFXOúLUHQWDELOLWDWHDSRUtofoliului

în cazul rAB = 0

Problema de optim:
care este valoarea lui D cePLQLPL]HD] ULVFXOla nivelul portofoliului
18 7UDQ]DF LLúLSLH HILQDQFLDUH7HRULHúLDSOLFD LL

Rezolvare:
Aceasta este chiar acea valoare a lui α FDUH PLQLPL]HD]  dispersia
portofoliului.
'LIHUHQ LLQGUHOD LDσ2p = α2σ2A+(1-α)2σ2B în raport cu α va rezulta:
∂σ p2
= 2ασ A2 − 2(1 − α )σ B2 .
∂α
Minimul se atinge pentru:
∂σ 2p σ2
= 0 ⇒ 2ασ A2 − 2(1 − α )σ B2 = 0 ⇒ α = 2 B 2 (5.6)
∂α σ A +σ B
$FHDVW YDORDUHDOXLα va da riscul minim al portofoliului.
c) Cazul rAB = -LPSOLF 
σ 2p = α 2σ Α2 + (1 − α ) 2 σ Β2 − 2α (1 − α )σ Aσ B
= [ασ A − (1 − α )σ B ] 2 ⇒ σ p = ασ A − (1 − α )σ B
(5.7)
În figura (5.VHREVHUY F vQDFHVWFD]H[WUHPúLQHUHDOLVWHVWHSRVLELO 
alegerea unei valori a lui α pentru care σp = 0.
Valoarea lui α pentru care σp = 0 este:
σB
ασ A − (1 − α )σ B = 0 ⇒ α = . (5.8)
σ A +σB

E(Rp)

*B

A*

=0

Figura 5.3. Cazul când rAB = -1

$SOLFD LD5.1. 8QLQYHVWLWRULQWHQ LRQHD] V DFKL]L LRQH]HXQSRUWRIROLXFRPSXV

GLQ DF LXQL DOH ILUPHORU $ úL % 9kQ]DUHD UDSLG  QX HVWH SHUPLV  Previziunile
SHQWUXDF LXQLVXQWXUP WRDUHOH
Capitolul 5. Modelul lui Markowitz 19

A B
5HQWDELOLWDWHDDúWHSWDW 10% 20%
$EDWHUHDVWDQGDUGDUHQWDELOLW LL 20% 30%

D3UHVXSXQkQGF VFRSXOHVWHPLQLPL]DUHDOXLσPFHSURSRU LHGLQIRQGXULOH

dLVSRQLELOHYDILLQYHVWLW vQDF LXQLDOHILUPHL$úLUespectiv al firmei%GDF UHQ-
WDELOLW LOHOXL$úL%VXQW
i) corelate perfect pozitiv (rAB = +1);
ii) necorelate (rAB = 0);
iii) corelate perfect negativ (rAB = -1).
E3UHVXSXQkQGF RELHFWLYXOHVWHPD[LPL]DUHDIXQF LHL E ( R p ) − σ 2p , ce SURSRU LH
GLQ IRQGXULOH GLVSRQLELOH YD IL LQYHVWLW  vQ DF LXQL DOH ILUPHL $ úL UHVSHFWLY DOH
ILUPHL%GDF UHQWDELOLW LOHOXL$úL%VXQWQHFRUHODWH"

Rezolvare

DL9kQ]DUHDUDSLG QXHSHUPLV úLGHFLSHQWUXPLQLPL]DUHDULVFXOXLWRDWH

fondurile diVSRQLELOHYRUILLQYHVWLWHvQDF LXQLDOHILUPHL$YH]LILJXUD5.1).
Aceasta deoarece
[min]σ p = ασ A + (1 − α )σ B = 0,2α + 0,3(1 − α ) = 0,3 − 0,1α
PLQLPFDUHVHUHDOL]HD] SHQWUX α = 1 .
α

ii) Înlocuind σA úLσB = 0,3 în (5.UH]XOW :

0,09
α= = 0,692.
0,04 + 0,09
Deci, 6GLQIRQGXULVXQWLQYHVWLWHvQ$úLVXQWLQYHVWLWHvQ%

iii) Înlocuind σA úLσB = 0,3 în (5.8 ) ⇒ α =0,6

'HFLGLQIRQGXULVXQWLQYHVWLWHvQ$úLVXQWLQYHVWLWHvQ%, riscul fiind
zero în acest caz..

b) Deoarece rAB UH]XOW F covAB =σAB úLGHFL

E ( R p ) − σ 2p = α ⋅ E ( R A ) + (1 − α ) E ( R B ) − α 2σ A2 − (1 − α ) 2 σ B2 .
Înlocuind: E ( R A ) = 0,1 ; σ A = 0,2
E ( RB ) = 0,2 ; σ B = 0,3
⇒ E ( R p ) − σ 2p = – 0,13α2 + 0,08α + 0,11.
20 7UDQ]DF LLúLSLH HILQDQFLDUH7HRULHúLDSOLFD LL

∂[ E ( R p ) − σ 2p ]
0D[LPL]DUHDIXQF LHL E ( R p ) − σ 2p presupune ca: = 0.
∂α
∂[ E ( R p ) − σ 2p ]
Dar = −0,26α + 0,08 ⇒ α = 0,308 .
∂α
$FHDVW YDORDUHDOXLα va da maximul deoarece:
∂ 2 [E(Rp ) − σ p2 ]
= −0,26 < 0.
∂ α2
Deci, 30,8% din fonduri vor fi iQYHVWLWH vQ DF LXQL DOH ILUPHL $ úL  GLQ
IRQGXULYRUILLQYHVWLWHvQDF LXQLDOHILUPHL%

5.5HQWDELOLWDWHDDúWHSWDW úLULVFXOSHQWUXXQSRUWRIROLX
cu n titluri(n>2)
)RUPXOD JHQHUDO  SHQWUX UHQWDELOLWDWHD DúWHSWDW  úL dispersia UHQWDELOLW Li
pentru un portofoliu cu n titluri sunt:
n
E ( R p ) = ∑ xi E ( Ri ) (5.8)
i =1
n n n
respectiv: σ p2 = ∑ xi2σ i2 + ∑ ∑ xi x j cov i , j (5.9)
i =1 i =1 j =1

unde: E(Rp)–UHSUH]LQW UHQWDELOLWDWHDDúWHSWDW DSRUWRIROLXOXL

j ≠i

E(Ri) –UHSUH]LQW UHQWDELOLWDWHDDúWHSWDW DWLWOXlui i, i = 1,2,3,...

σ 2p –UHSUH]LQW dispersiaUHQWDELOLW LLSRUWRIROLXOXL
σ i2 –UHSUH]LQW dispersiaUHQWDELOLW LLWLWOXOXLi, i = 1,2,3,...
cov i, j sau σ ij –UHSUH]LQW FRYDULDQ DvQWUHUHQWDELOLW LOHWLWOXULORUiúLj;
xi –UHSUH]LQW SURSRU LDGLQYDORDUHDSRUWRIROLXOXLLQYHVWLW vQWLWOXOi.
∑ xi = 1, xi ≥ 0. 6HIDFHLSRWH]DF YkQ] ULOHUDSLGHQXVXQWSHUPLVH
n

i =1
Pentru n=3 avem:
E ( R p ) = x1 E ( R1 ) + x 2 E ( R2 ) + x3 E ( R3 )
σ 2p = x12σ 12 + x 22σ 22 + x32σ 32 + 2 x1 x 2σ 12 + 2 x1 x3σ 13 + 2 x 2 x3σ 23
cu: x1 + x 2 + x3 = 1 .
Capitolul 5. Modelul lui Markowitz 21

E(Rp)

*C

* B

A
*

Figura 5.4. 5HQWDELOLWDWHDDúWHSWDW úLULVFXOSHQWUX n=3

Pentru n VHREVHUY F H[LVW WUHLYDULDQ HúLWUHLFRYDULDQ HvQIRUPXOD

pentru dispersiaUHQWDELOLW LLSRUWRIROLXOXL
Figura 5.4 DUDW  UHQWDELOLWDWHD DúWHSWDW  úL ULVFXO SHQWUX WRDWH SRUWRIROLLOH
SRVLELOH FH FRQ LQ DFWLYHOH$ %úL& úLILHFDUH SHUHFKH GH FkWH GRX  WLWOXUL DYkQG
VODEHFRUHOD LLSR]LWLYH
Pentru n H[LVW YDULDQ HúLFRYDULDQ HSHQWUXn DYHPYDULDQ Húi 10
FRYDULDQ H LDU SHQWUX XQ SRUWRIROLX FX n titluri avem n YDULDQ H úL
n(n − 1)
2
FRYDULDQ H DúD FXP YD IL LOXVWUDW vQ WDEHOXO 5. LQkQG FRQW GH IDSWXO F 
xi x j σ ij = x j xi σ ji , i ≠ j .
'H QRWDW F  SHQWUX SRUWRIROLLOH IRUPDWH GLQWU-XQ QXP U mare de titluri,
QXP UXOFRYDULDQ HORUGRPLQ QXP UXOYDULDQ HORU

Titluri 1 2 3 4 …….. n
1 x21σ21 x1x2σ12 x1x3σ13 x1x4σ14 ……… x1xnσ1n
2 x2x1σ21 x22σ22 x2x3σ23 x2x4σ24 ……… x2xnσ2n
3 X3x1σ31 x3x2σ32 x23σ23 x3x4σ34 ……… x3xnσ3n
4 x4x1σ41 x4x2σ42 x4x3σ43 x24σ24 ……… x4xnσ4n
… … … … … ……… ………
n xnx1σn1 xnx2σn2 xnx3σn3 xnx4σn4 … … … x2nσ2n
Tabelul 5.1. (YLGHQ LHUHDQXP UXOXLGHYDULDQ HúLFRYDULDQ H

$VWIHO ULVFXO SRUWRIROLXOXL YD GHSLQGH PDL PXOW GH PHGLD FRYDULDQ HORU
între titluri decât de riscXOLQYHVWL LLORUvQV úL
22 7UDQ]DF LLúLSLH HILQDQFLDUH7HRULHúLDSOLFD LL

$SOLFD LD5.2. 6HFRQVLGHU VLWXD LDDDFWLYHDF LXQLVDXWLWOXULILQDQFLDUHILHFDUH

DFWLYDYkQGUHQWDELOLW LSRVLELOHFXúDQV HJDO GHUHDOL]DUH
ÌQWDEHOXOXUP WRUVHSUH]LQW UDWDUHQWDELOLW LLSHQWUXILHFDUHDFWLYSUecum
úLFHDDSRUWRIROLXOXL

6W ULDOH Suma Portofoliu

Activul 1 Activul 2 Activul 3 Activul 4
naturii pe linii (xi=1/4)
1 1.20 7.40 1.60 7.20 17.40 4.35
2 1.60 1.40 5.80 12.10 20.90 5.23
3 -1.00 3.20 9.00 8.60 19.80 4.95
4 17.80 7.20 14.20 6.30 45.50 11.38
5 5.30 5.40 15.40 2.90 29.00 7.25
E(Ri) 4.98 4.92 9.20 7.42 26.52 6.63
Tabelul 5.2. Rentabilitatea activelor

ÌQ FRQWLQXDUH VH SUH]LQW  DEDWHUHD GH OD PHGLH D ILHF UHL UHQWDELOLW L
SRVLELOHSHQWUXFDUHVHFRQVWUXLHúWHPDWULFHDYDULDQ – covDULDQ vQWDEHOXO5.4.
iar tabelul 5.FRUHVSXQGHPDWULFHLFRHILFLHQ LORUGHFRUHOD LH

6W UL DOH
Porto-
Suma pe
Activul 1 Activul 2 Activul 3 Activul 4 foliu
naturii linii
(xi=1/4)
1 -3.78 2.48 -7.60 -0.22 -9.12 -2.28
2 -3.38 -3.52 -3.40 4.68 -5.62 -1.41
3 -5.98 -1.72 -0.20 1.18 -6.72 -1.68
4 12.82 2.28 5.00 -1.12 18.98 4.75
5 0.32 0.48 6.20 -4.52 2.48 0.62
Tabelul 5.3. Abaterea de la medie
Capitolul 5. Modelul lui Markowitz 23

6W ULDOH Portofoliu
Activul 1 Activul 2 Activul 3 Activul 4
naturii (xi=1/4)
Activul 1 56.48 10.55 26.88 -9.46 21.11
Activul 2 6.73 1.96 -5.94 3.32
Activul 3 33.20 -12.03 12.50
Activul 4 11.26 -4.04
Portofoliu 8.22
Tabelul 5.4. 0DWULFHDYDULDQ –FRYDULDQ

6W ULDOH
Activul 1 Activul 2 Activul 3 Activul 4 Portofoliu
naturii
Activul 1 1.00 0.54 0.62 -0.38 0.98
Activul 2 1.00 0.13 -0.68 0.45
Activul 3 1.00 -0.62 0.76
Activul 4 1.00 -0.42
Portofoliu 1.00
Tabelul 5.5. 0DWULFHDFRHILFLHQ LORUGHFRUHOD LH

5DWDUHQWDELOLW LLDúWHSWDWHa activului j, E(Rj), spre exemSOXHVWHGDW GH

PHGLDSRQGHUDW a tuturor rezultatelor posibileXQGHILHFDUHSRQGHUHHVWHHJDO FX
probabilitatea pijDILHF UXLUH]XOWDWSRVLELO5ijDGLF 
E(Rj) = (p1j) (R1j) + (p2j) (R2j) + … … … … + (pmj) (Rmj)
uQGHMUHSUH]LQW DFWLYXOLDUP-QXP UXOVW ULORUUH]XOWDWHORUSRVLELOH
Presupunându-VHF  VXQW P VW UL SRVLELOHILHFDUH DYkQG R úDQV HJDO  GH
DSDUL LHDWXQFLUHOD LDGHPDLVXVGHYLQH
E(Rj) = (1/m) (R1j + R2j + … … … .+ Rmj)
FDUHHVWHRPHGLHDULWPHWLF VLPSO 
Presupunând un portofolLXDOF WXLWGLQGRX DFWLYHVSUHH[HPSOXDFWLYXO
úLDFWLYXOUHQWDELOLWDWHDDúWHSWDW DDFWLYXOXLHVWH
E(R2) = (1/5) (7,40 + 1,40 + 3,20 + 7,20 + 5,40) = 4,92
iar cea a activului 4 va fi:
E(R4) = (1/5) (7,20 + 12,10 + 8,60 + 6,30 + 2,90) = 7,42
24 7UDQ]DF LLúLSLH HILQDQFLDUH7HRULHúLDSOLFD LL

'HFLUDWDUHQWDELOLW LLSRUWRIROLXOXLIRUPDWGLQDFHVWHGRX DFWLYHYDIL

E(Rp) = x2E(R2) + x4E(R4) = 4,92x2 + 7,42x4FDUHYDULD] vQIXQF LHGHSURSRU LLOH
x2 úL x4 vQ FDUH VXPD WRWDO  GLVSRQLELO  YD IL LQYHVWLW  vQ DFWLYXO  úL respectiv
activul 4.
Activul 2 E(R2) = 4,92 Var(R2) = 6,73
Activul 4 E(R4) = 7,42 Var(R4) = 11,26
r24 = –0,68
Tabelul 5.6. CaracteristicileFHORUGRX  active

x2 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0

x4 0 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00
E(Rp) 4.92 8.42 8.92 6.42 6.92 8.42
Var(Rp) 6.73 2.86 1.38 2.29 8.58 11.26
σ(Rp) 2.59 1.69 1.18 1.51 2.36 3.36
Tabelul 5.7. 3RUWRIROLLFRQVWLWXLWHGLQSURSRU LL
diferite investite în A2úL$4

5.)URQWLHUDHILFLHQW &XUEHOHGHLQGLIHUHQ úL

portofoliul optim
PresupunândIDSWXOF LQYHVWLWRULLDXDYHUVLXQHODULVFun investitor va dori
V  vúL DVXPH XQ ULVF FkW PDL PLF SRVLELO SHQWUX XQ QLYHO GDW DO UHQWDELOLW LL
DúWHSWDWH
&XUED67FXQRVFXW VXEGHQXPLUHDGHIURQWLHU HILFLHQW UHSUH]LQW ORFXO
geometric al puncteloU FDUH PLQLPL]HD]  ULVFXO SHQWUX GLIHULWH QLYHOH DOH
UHQWDELOLW LLDúWHSWDWH
Investitorul cu aversiune la risc, va lua în considerare doar portofoliile
DIODWHSHIURQWLHUDHILFLHQW WRDWHFHOHODOWHILLQGLQIHULRDUH
Capitolul 5. Modelul lui Markowitz 25

E(Rp)
)URQWLHUDHILFLHQW

*T

S *
Figura 5.5. Curba frontierei eficiente

Concluzie: 3RUWRIROLLOHDIODWHSHIURQWLHUDHILFLHQW UHSUH]LQW SRUWRIROLL

admisibile.

Comentariu:
• ÌQFDGUXOOXFU ULL“Eficient Diversification of Instruments” H. Markowitz a
SXVSUREOHPDVWUXFWXU ULLSRUWRIROLXOXLRSWLPVXEGRX DVSHFWH
a) maximizarHDUHQWDELOLW LLSRUWRIROLXOXLSHQWUXXQSUDJGHULVFDcceptat
A:
 n

 [max] ∑ xi E ( Ri )
i =1

σ p ≤ A
n
∑ x i = 1
i =1
unde xi UHSUH]LQW LQYHVWL LLOHvQILHFDUHDFWLYvQSDUWH
E ( Ri ) UHSUH]LQW UHQWDELOLWDWHDDúWHSWDW DILHF UXLDFWLYvn parte;
σ p UHSUH]LQW DEDWHUHDVWDQGDUGDSRUWRIROLXOXL
sau
b) minimizarea riscului portofoliului, pentru un anumit nivel dorit B al
venitului adus de portofoliu:

[min]σ p
2

 n
∑ xi ⋅ E ( Ri ) ≥ B
i =1
∑ n

i =1 xi = 1
unde σ 2p UHSUH]LQW DEDWHUHDPHGLHSDWUDWLF DUHQWDELOLW LLportofoliului.
26 7UDQ]DF LLúLSLH HILQDQFLDUH7HRULHúLDSOLFD LL

• Pentru simplificarea analizei se va considera un caz particular al ultimului

sistem de forma:
[min]σ 2 = ∑ ∑ xi x j cov(Ri , R j )
n n

 p
i =1 j =1

 n
 R p = ∑ xi Ri = R p
2

 i =1

∑ n
x =1
i =1 i
unde R p2 este rentabilitatea dorit la nivelul portofoliului.
• Lagrangeanul asociat sistemului este:

L(x1 ,  , x n , λ1 , λ 2 ) = ∑ ∑ xi x j cov(Ri , R j )+ λ1  ∑ xi Ri − R p  + λ2  ∑ xi − 1

n n n n

i =1 j =1  i =1   i =1 
• ÌQXUPDDSOLF ULLFRQGL LLORUGHRSWLPDOLWDWHGHRUGLQXOvQWâi,VHRE LQHF 
 ∂L
= 0 → ∑ x j cov(Ri , R j )+ λ1 R i +λ 2 = 0, i = 1, n
n

 ∂xi j =1

 ∂L n
 = 0 → ∑ xi R i = R p2
 ∂λi j =1

 ∂L n
 = 0 → ∑ xi = 1
 ∂λ 2 j =1

• 5HVFULLQGPDWULFHDOVLVWHPXORE LQHP
 σ 12 cov(R1 , R2 )  cov(R1 , Rn ) R1 1  x1   0 
     
cov(R2 , R1 ) σ 22  cov(R2 , Rn ) R2 1  x 2   0 
 .  .  . 
     
 . × .  =  . 
 .  .  . 
     
cov(Rn , R1 ) cov(Rn , R2 )  σ n2 Rn 1  x n   0 
 R1 R2 Rn 0 0  λ1   R p 
*
     

 1 1  1 0 0 λ 2   1 
Y X T
respectiv Y ⋅ X = T GHXQGHRE LQHPVROX LD X = Y ⋅ T
−1
Capitolul 5. Modelul lui Markowitz 27

• Pentru a identifica PRMA, se va pleca de la aceeaúi expresie ce

GHVHPQHD]  ULVFXO SRUWRIROXOXL úL LPSXQâQG R UHVWULF LH SULYLQG DORFDUHD
EXJHWXOXLLQYHVWLWRUXOXLFXDYHUVLXQHID GHULVFVHRE ine programul:
 ∑ xi2σ i2 + β p2σ M2 
n

 [min] σ 2
p = 
 i =1 
n
∑ x i β i = β p
i =1
n
∑ xi Ri = R *p
i =1
n
∑ x i = 1
i =1
• 3HQWUXUH]ROYDUHDSUREOHPHLFRQVLGHU PIXQF LDOXL/DJUDQJHGHIRUPD
L(x1 ,  , x n , λ ) = ∑ ∑ xi x j cov(Ri , R j )+λ  ∑ xi − 1
n n n

 i =1 
FXFRQGL LLOHQHFHVDUHGHRSWLP
i =1 j =1

 ∂L  n x cov(R , R )+ λ = 0, i = 1, n
 ∂x = 0 ⇒  ∑ j =1
j i j
i
 n
 ∂L = 0 ⇒ ∑ xi = 1
 ∂λ i =1
• Matriceal, sistemXOGHFRQGL LLQHFHVDUHFuprinzând (n + 1) HFXD LLSRDWHIL
scris astfel:
 σ 12 cov(R1 , R2 )  cov(R1 , Rn ) 1  x1  0
     
cov(R2 , R1 ) σ 22  cov(R2 , Rn ) 1  x 2  0
 .   .  .
     
 .  ×  .  = .
 .   .  .
     
cov(Rn , R1 ) cov(Rn , R2 )  σ n2 1  x n  0
 1 1 1 0  λ  1
 
H X Z
−1
respectiv H ⋅ X = Z → X = H ⋅ Z .
• Portofoliul de risc minim absolut va rezulta din rezolvarea sistemului
matriFHDOGHPDLVXV LQând cont de semnul ponderilor titlurilor xi , acest
portofolui poate fi atât legitim (deci xi ≥ 0, i = 1, n ) cât úLQHOHJLWLPDGLF 

HOFRQ LQHúLSRQGHUL xi < 0 GDUvQDúDIHOvQFkW ∑ x i = 1 ).

n

i =1
28 7UDQ]DF LLúLSLH HILQDQFLDUH7HRULHúLDSOLFD LL

• &X WRDWH F  SULQ SURFHGHXO GHVFULV PDL VXs, riscul portofoliului este
GLPLQXDW WRWXúL HO QX SRDWH IL HOLPLQDW FRPSOHW GHRDUHFH SHQWUX RULFDUH
FRPELQD LHILHHDúLRpWLP U PâQHQHDFRSHULWULVFXOGHSLD 
• 7RWRGDW PRGHOXOOXL0DUNRZLW]DUHGH]DYDQWDMXOF VROLFLW LQIRUPD LLFkW
mai aproape de realitate despre rentabilitatea DúWHSWDW  úL ULVFXO WXWXURU
DFWLYHORUSRVLELOGHLQFOXVvQSRUWRIROLXLQIRUPD LLFDUHîn general nu sunt
disponibile.