4.

Berza i profesionalni posrednici

4.1. Poslovi berze i poslovi na berzi

Kroz postupak emisije vrijednosnih papira na primarnom

finansijskom tržištu, kompanija emitent obezbjeđuje novac
neophodan za investiranje u biznis kojim se bavi, a investitori
dolaze u posjed vrijednosnih papira, putem kojih nastoje ispuniti
svoje investicijske ciljeve – ostvariti zaradu i korporativni uticaj.
Međutim, dinamizam relacija koje se uspostavljaju na finansijskom
tržištu naprosto ne dozvoljava zaustavljanje tokova kapitala.
Investitori su ljudi, sa svojim ciljevima i motivima, koji uglavnom
nisu statične naravi. Oni mogu mijenjati mišljenje, namjere i
željene ciljeve, ovisno o promjenama okolnosti ili vlastitih stavova.
Stoga investitori koji su kupili vrijednosne papire na primarnom
tržištu, sasvim normalno, mogu dobiti želju da izađu iz investicije i
prodaju svoje vrijednosne papire, a finansijsko tržište im treba
osigurati infrastrukturu za to.

Sekundarni promet vrijednosnih papira, u najvećoj mjeri, odvija se

na berzi. Berza je kompanija čiji je zadatak stvaranje uslova i
organizacija povezivanja ponude i tražnje za vrijednosnim
papirima, radi kupovine i prodaje vrijednosnih papira i postizanja
najbolje cijene (ZTVP, član 133).

Definicija berze koju donosi Zakon o tržištu vrijednosnih papira,

zapravo slijedi praksu evropske legislative i predstavlja opis
osnovne funkcije berze – organiziranje povezivanja ponude i
tražnje za vrijednosnim papirima. Zakonska odredba sadrži i drugi
bitan elemenat, cilj susreta ponude i tražnje – „postizanje najbolje
cijene“.

Dakle, osnovni posao berze jeste upravljanje berzanskim tržištem.

Zato, treba razlikovati dva pojma: pojam „berza“, koji predstavlja
kompaniju kojoj je zadaća organizacija prometa vrijednosnim
papirima, te pojam „berzansko tržište“, koje se odnosi na mjesto
(fizičko ili virtuelno) na kojem se susreću i sučeljavaju ponuda i
tražnja za vrijednosnim papirima, uspostavlja njihova cijena, te
zaključuju transakcije.
Odrednica po kojoj berzansko tržište predstavlja „uređeno
finansijsko tržište“, odnosi se na važnu karakteristiku organizacije
berzanskog prometa. Naime, ovaj se promet organizira i odvija uz
poštivanje nekoliko iznimno važnih kriterija.

Najprije, berze organiziraju promet po unaprijed određenim

pravilima. Pri tome je najvažnije obezbijediti fer odnose u prometu
i jednak tretman za sve učesnike. Najbolji način za postizanje tog
cilja je donošenje jasnih i unaprijed poznatih pravila, koja se ne
mijenjaju iznenadno, niti bez posebne potrebe i saglasnosti većine
učesnika u prometu.

U većini zemalja, sa razvijenim (pa čak i manje razvijenim)

finansijskim tržištima, berza zauzima centralno mjesto u konceptu
razvoja tržišta kapitala. Vaninstitucionalni promet vrijednosnim
papirima je predviđen kao izuzetak.

U zemljama gdje je tradicija dioničarstva slabo razvijena,

usmjeravanje prometa vrijednosnim papirima ka berzi posebno je
važno, jer se time obezbjeđuje pravilan razvoj tržišta kapitala već
od samog početka. Naime, zbog činjenice da je na berzanskom
tržištu koncentrisana ponuda i tražnja za nekim vrijednosnim
papirom, berza daje najbolju sliku o vrijednosti tog vrijednosnog
papira.

Koncentracija ponude i tražnje na jednom mjestu – na berzanskom

tržištu, uz široku dostupnost informacija sa berze obezbjeđuje
efikasno odvijanje mehanizma „otkrivanja“ cijene vrijednosnih
papira („price discovery“). Na berzama koje efikasno koncentrišu i
sučeljavaju ponudu i tražnju za vrijednosnim papirima, te
objavljuju informacije o prometu, cijene vrijednosnih papira
nastaju kao ravnotežni kurs i predstavljaju pravu mjeru tržišne
vrijednosti kompanija koje su ih emitovale.

Sama berza mora zadržati neutralnost u prometu vrijednosnim

papirima i biti nepristrasna prema svim učesnicima u prometu. Iz
tog razloga berza ne smije kupovati i prodavati vrijednosne papire
(osim kao garanciju ispunjenja obaveza nekog učesnika, ukoliko ih
on sam ne ispuni), niti smije davati savjete o kupovini ili prodaji
nekog pojedinačnog vrijednosnog papira, odnosno, na bilo koji
način preferirati neki vrijednosni papir u odnosu na druge.

Poslovi berze, kako je rečeno, jesu organizacija i upravljanje

berzanskim tržištem, koncentracija ponude i tražnje, te
objavljivanje informacija o prometu vrijednosnih papira. Sama
berza, u redovnim situacijama, ne kupuje niti prodaje vrijednosne
papire. Poslove na berzi (odnosno, berzanskom tržištu) obavljaju
profesionalni posrednici.

Najvažniji poslovi koji se obavljaju na berzanskom tržištu su

brokerski i dilerski poslovi. Ujedno, ti su poslovi okosnica
profesionalnog posredovanja na (sekundarnom) finansijskom
tržištu.

Brokerski poslovi predstavljaju kupovinu i prodaju vrijednosnih

papira u svoje ime, a za račun nalogodavca, dok su dilerski poslovi
kupovina i prodaja vrijednosnih papira u svoje ime i za svoj račun.

Brokerske i dilerske poslove na berzanskom tržištu obavljaju

isključivo profesionalni posrednici – brokerske kuće ili banke, koje
imaju dozvolu Komisije za vrijednosne papire. Samo izvršavanje
naloga klijenta, odnosno trgovanje vrijednosnim papirima, obavlja
individualni profesionalni posrednik – licencirani broker. Niti na
jednoj berzi svijeta, broker ne može učestvovati u prometu
vrijednosnim papirima samostalno, ali je predviđeno da ni
brokerska kuća ne može imati dozvolu (a samim time ni
učestvovati u trgovanju na berzi) bez zaposlenih brokera sa
adekvatnom dozvolom Komisije za vrijednosne papire.

Pored brokerskih i dilerskih poslova, profesionalni posrednici

mogu obavljati i druge poslove – savjetovati klijente o investiranju
(investicijsko savjetovanje), upravljati investicijskim portfeljima
svojih klijenata (portfolio menadžment) ili pak održavati
likvidnost pojedinih vrijednosnih papira, prihvatajući obavezu
bezuslovne kupovine ili prodaje tog vrijednosnog papira (podrška
tržištu – „market making“).
4.2. Berzanska pravila

Berze su privatne kompanije, koje uglavnom osnivaju profesionalni

posrednici, banke i druge finansijske institucije. U tranzicijskim
zemljama, osnivač berze ponekad je država, ali i u takvim
situacijama, država nastoji privatizirati berzu, čim se za to steknu
uslovi. Da bi berza uspješno upravljala berzanskim tržištem, kao
uređenim javnim tržištem vrijednosnih papira, kako je rečeno, mora
donijeti jasna, nedvosmislena i fer pravila trgovanja – berzanska
pravila. Berze donose svoja pravila koristeći samoregulatorni
kapacitet, nadležnost ili svojstvo koje im obezbjeđuju propisi
države u kojoj posluju, a koji predstavlja pravo berze da sama
uređuje odnose učesnika koji obavljaju poslove u okviru takve,
zatvorene zajednice.

Berzanskim pravilima se uređuju svi bitni aspekti obavljanja

poslova berze (upravljanja berzanskim tržištem), kao i detalji
poslova na berzi (profesionalno posredovanje u prometu
vrijednosnih papira).

Iako mogu biti manje ili više obimna i detaljna, berzanska pravila
većine berzi pokrivaju najmanje sljedeće oblasti i mehanizme:
- Članstvo na berzi,
- Organizaciju i segmentaciju berzanskog tržišta,
- Odnos članova berze i njihovih klijenata, te
- Mehanizam trgovanja na berzi.

4.3. Članstvo na berzi

Pristup berzanskom tržištu nije slobodan, tamo ne može doći ko

želi, nego naprotiv, samo oni koje berza primi u svoje članstvo. Po
tome berze nalikuju zatvorenim, moglo bi se reći i ekskluzivnim
klubovima. Članstvo na berzi (ponekad se kaže i stolica – „seat“) se
mora „zaslužiti“ ispunjavanjem strogo propisanih pravila i normi, i
nikada nije besplatno, nego naprotiv – vrlo je skupo. Većina berzi u
svoje članstvo prima sve profesionalne posrednike koji ispunjavaju
uslove za prijem, ali neke berze imaju ograničen broj „stolica“, koji
tek povremeno proširuju. Da bi postao član, na takvim berzama,
profesionalni posrednik mora čekati da se mjesto na berzi
„oslobodi“ (istupanjem iz članstva profesionalnog posrednika koji
je ranije bio član) ili mu mjesto mora „prepustiti“ aktuelni član
(najčešće, uz iznimno visoku nadoknadu). Prijemom u članstvo na
berzi, obaveze ne prestaju, nego se kriteriji koji su bili ispunjeni pri
prijemu neprestano moraju održavati, a članarina redovno plaćati.

Članovi berze mogu biti (samostalni) profesionalni posrednici i

banke koje imaju odjele za trgovanje vrijednosnim papirima.

Kriteriji za prijem u članstvo na berzi mogu se grupisati u dvije

kategorije:
- Stručna osposobljenost i tehnička opremljenost,
- Etička podobnost i profesionalni integritet.

Profesionalni posrednik koji se kandiduje za članstvo na berzi mora

biti u potpunosti sposoban preuzeti obaveze i dužnosti koje pred
njega postavlja berza. U prvom redu, mora posjedovati
funkcionalnu tehničku infrastrukturu za povezivanjem sa
berzanskim informacionim sistemom, procesiranje naloga klijenata,
poravnanje transakcija, te sigurno čuvanje dokumentacije i
podataka. Pored toga, kandidat za člana berze mora predočiti
određene garancije da će sredstva klijenata čuvati odvojeno od
svoje imovine i njima upravljati dosljedno i savjesno. Ovaj je
kriterij iznimno osjetljiv, jer profesionalni posrednici imaju na
raspolaganju imovinu klijenata koja višestruko nadmašuje njihovu
imovinu.

Ipak, najvažniji kriterij je stručna osposobljenost brokera,

analitičara, investicijskih savjetnika i menadžmenta profesionalnog
posrednika. Pored uobičajenih uslova u pogledu obrazovnog nivoa,
ovaj se kriterij dokazuje kroz sistem stručnog licenciranja, koji
provode Komisije za vrijednosne papire ili same berze. Da bi dobili
licencu za posredničke poslove, kandidati moraju položiti vrlo
složene stručne ispite, često gradirane u više nivoa težine.
Kohezivna sila finansijskog tržišta je povjerenje među njegovim
učesnicima, prevenstveno investitorima i posrednicima. Većina
regulatornih agencija na razvijenim tržištima ima ovlaštenje da
“procijeni” da li je osoba koja želi postati ovlašteni posrednik na
berzi etički podobna za obavljanje tog posla. Takva se procjena
zove “fit and proper” test. Ovaj je izraz vrlo teško prevesti na naš
jezik, a posebno ga je teško interpretirati i primjeniti u okolnostima
tržišta i regulatornih sistema koji nemaju takva iskustva.

Naš pravni sistem ne daje mogućnost regulatornim agencijama,

kakva je Komisija za vrijednosne papire, da cijene podesnost neke
osobe za obavljanje određenih poslova. Takva se podesnost u
našim okolnostima dokazuje ispunjavanjem određenih kriterija.
Tako, osoba koja želi dobiti brokersku licencu ne smije biti
osuđivana za kriminalne radnje, ne smije imati pokrenut istražni
postupak, podignutu optužnica ili pak imati izrečene mjere zabrane
obavljanja poslova u prometu vrijednosnim papirima.

O prijemu profesionalnog posrednika u članstvo na berzi, odlučuju

posebne stručne komisije, menadžment berze, a na nekim berzama,
o tome glasaju postojeći članovi. Uglavnom je dovoljna većina
glasova, ali praksa poznaje i situacije gdje je neophodan i
konsenzus. Članstvo na berzi, kako se dobija, može se i izgubiti.
Ono prestaje (osim na zahtjev samog profesionalnog posrednika)
kada profesionalni posrednik prestane ispunjavati uslove za prijem
u članstvo ili kada prekrši zakone, propise ili pravila berze, napravi
manipulaciju tržištem ili slična kriminalna djela. Profesionalni
posrednik koji je napravio takav čin i izgubio status člana, na
razvijenim berzama, teško se ikada može vratiti u „klub“.

4.4. Organizacija berzanskog tržišta

Berzansko tržište obično je podijeljeno u nekoliko segmenata.

Berzanskim pravilima se definiše način podjele berzanskog tržišta,
kao i kriteriji razvrstavanja vrijednosnih papira u tržišne segmente.
Iako su, širom svijeta, prisutna različita rješenja, sve berze imaju
barem dva segmenta berzanskog tržišta – zvaničnu berzansku
kotaciju, te neku formu „slobodnog“ tržišta.
Jedno od najvažnijih pitanja koje se uređuje berzanskim pravilima
su uslovi za kotaciju vrijednosnih papira. Generalno, materijal za
trgovanje na berzi su vrijednosni papiri. Berza nije odgovorna za
kvalitet pojedinih vrijednosnih papira. On proizilazi prvenstveno iz
kvaliteta poslovanja kompanije koje je vrijednosne papire
emitovalo. Emitent je zainteresiran da njegovi vrijednosni papiri
kotiraju na berzi jer je to jedan od najboljih i najrealnijih
pokazatelja kvalitete poslovanja preduzeća.

Da bi vrijednosni papir bio uvršten u zvaničnu kotaciju, kompanija

emitent, na većini berzi treba ispuniti najmanje tri temeljna
kriterija:
- Osigurati široku dostupnost vrijednosnih papira investicijskoj
javnosti – određeni procenat (barem 25%, recimo) ukupnog
broja vrijednosnih papira za koje je podnesen zahtjev za
uvrštenje u kotaciju moralo je biti prodato putem javne ponude;
- Pokazati dugoročnu solventnost i pozitivne poslovne
performanse – kriterij je obično da osnovni kapitala i fond
rezervi kompanije ne bude niži od određene vrijednosti ili
omjera prema imovini kompanije, te da kompanija iskazuje
pozitivan poslovni rezultat u određenom periodu, te
- Obezbjediti javnost poslovanja i ostvarenih rezultata –
kompanija treba učiniti dostupnim javnosti revidirane
finansijske izvještaje za određeni period prije podnošenja
zahtjeva za kotaciju (tri do pet godina).

Prvi uslov možemo smatrati kvantitativnim. Ispunjenje ovog uslova

obezbjeđuje da su vrijednosni papiri koji kotiraju na berzi (kojima
se trguje na berzi) široko rasprostranjeni, te da se na taj način može
skoncentrisati značajna ponuda i tražnja vrijednosnih papira.

Drugi i treći kriterij su kvalitativne prirode, i oni obezbjeđuje da na

berzansku kotaciju uđu vrijednosni papiri kompanija koja imaju
određeni finansijski kvalitet i otvorenost prema investicijskoj
javnosti, odnosno da u kotaciji ostanu ako taj kvalitet i pristup
zadrže.
Praksa na svjetskim berzama dugo je bila (na mnogim i jeste) da se
kotirane vrijednosne papire dijeli na nivoe kotacije. Tako najbolji
vrijednosni papiri (po iskazanom kapitalu, odnosno trendu
poslovnih performansi) ulaze u najvišu kotaciju, a vrijednosni
papiri relativno lošije kvalitete - u niže kotacijske razrede. Na taj
način se obezbjeđuje da sama pojava u najvišem kotacijskom
razredu na berzi svim investitorima (kupcima vrijednosnih papira)
gotovo daje "garanciju" (premda garanciju za povrat na dionice
niko ne smije dati) da je riječ o kompanijama koje dobro i stabilno
posluju već duži vremenski period.

Pored zvanične kotacije, berze organiziraju promet vrijednosnim

papirima na tržišnim segmentima za koje nije potrebno ispuniti
nikakve kriterije, ili je pak potrebno zadovoljiti samo kriterij
procenta emisije koji je prodan javnom ponudom (tzv. „free
float“). Ovdje je potrebno istaknuti da se uvrštenje vrijednosnih
papira u zvaničnu kotaciju radi isključivo na osnovu zahtjeva
kompanije emitenta, dok zahtjev za uvrštenje vrijednosnih papira u
druge segmente tržišta može podnijeti emitent, ali i profesionalni
posrednici ili investitori. Sasvim je jasno da, u situaciji kada
zahtjev za uvrštenje ne podnosi emitent, ne postoji osnov da berza
od kompanije emitenta zahtijeva ispunjenje bilo kakvih kriterija,
niti ima načina da kompaniju na to privoli.

Segmenti berzanskog tržišta, pored zvanične kotacije, nazivaju se

„paralelnim tržištem“, „slobodnim tržištem“, „vanberzanskim
tržištem“ i slično.

Ove tržišne segmente, kako god se nazivali, ne treba (barem u

pojmovnom smislu) miješati sa tzv. OTC („over-the-counter“)
tržištima. Naime, pojam OTC odnosi se na neregulisana finansijska
tržišta, koja nemaju sistem članstva, niti kriterije za prijem
vrijednosnih papira u kotaciju i trgovanje (Bodie, Kane, Marcus,
2004). Segmenti berzanskog tržišta mogu imati manje ili više
stroge kriterije za uvrštenje u kotaciju, ali im je samo tržište, u
svakom slučaju regulisano i ograničeno na članove berze. Sa druge
strane, OTC tržišta mogu postepeno uvoditi regulatorni okvir,
podizati strogost pravila trgovanja i nadzora tržiša, te time
„prerastati“ u uređena tržišta. Najbolji primjer OTC tržišta, koje je
vremenom postalo uređena de facto berza jeste američki
NASDAQ.

Pored segmentacije berzanskog tržišta po kriteriju „kvaliteta“

vrijednosnih papira, berza mogu organizirati posebne segmente
prema vrsti vrijednosnih papira kojima se na njima trguje (dionice,
korporativne obveznice, trezorske obveznice, derivati i sl.).

4.5. Odnos profesionalnog posrednika i klijenta

Prvi korak u realizacije berzanske trgovine predstavlja

zaključivanje ugovora između profesionalnog posrednika
(brokerske kuće ili banke) i klijenta, kupca ili prodavca
vrijednosnih papira.

Kako je posredovanje u berzanskoj trgovini visoko strukturiran i

uređen posao, ugovori o obavljanju brokerskih poslova su manje ili
više formularnog tipa, sa vrlo malom mogućnošću modifikacija, te
su bazirani na tzv. opštim uslovima poslovanja.

Ovaj dokument donosi profesionalni posrednik, a odobrava

nadležna regulatorna agencija, i u njemu su detaljno opisani svi
bitni detalji odnosa profesionalnog posrednika i klijenta – kupca ili
prodavca vrijednosnih papira.

Opšti uslovi poslovanja moraju na jasan, razumljiv i nedvosmislen

način klijentu predočiti sve bitne činjenice vezane za
funkcionisanje brokerske kuće, odnosno za izvršenje naloga
klijenta, kao što su:
- način izvršenja brokerskih poslova,
- vrste naloga koje klijent izdaje brokerskoj kući,
- način dostave naloga za brokerske poslove,
- način izvršenja pojedinih naloga, kao i njihove izmjene ili
povlačenja,
- opis knjige naloga,
- način izračunavanja provizije brokerske kuće, itd.
Posebno bitan elemenat opštih uslova poslovanja je navod rizika
poslovanja sa vrijednosnim papirima, kao i navod nemogućnosti
garantovanja da će vrijednosni papiri koje će nalogodavac kupiti
donijeti bilo kakvu dobit. Ovakvo ograničenje odgovornosti ima
izuzetnu važnost u odnosu profesionalnog posrednika i klijenta, jer
klijent brokerske kuće mora biti svjestan da brokerska kuća nije
odgovorna za eventualne pretrpljene gubitke prilikom trgovine
vrijednosnim papirima, ako je izvršila nalog onako kako je klijent
specificirao.

Prilikom zaključenja ugovora o obavljanju brokerskih poslova

klijent prihvata opšte uslove poslovanja brokerske kuće. Klijenti,
dakle, ne mogu mijenjati bitne kategorije opštih uslova poslovanja.
Jedan od razloga za ovakav sistem regulacije odnosa brokerske
kuće i klijenta je činjenica da brokerske kuće imaju veliki broj
klijenata, te da je nemoguće da njihovo osoblje pregovara sa
svakim klijentom o tome kako će se brokerski poslovi obavljati.

Ali, za integritet samog finansijskog tržišta, mnogo je važnije

obezbijediti unificiranost obavljanja brokerskih poslova. Kada ne bi
postojao određeni stepen standardizacije u brokerskoj industriji, u
prvom redu, klijenti ne bi bili u jednakom položaju međusobno, ali
bi nemoguće bilo i organizovati efikasan nadzor obavljanja
brokerskih poslova.

Pored navoda o prihvatanju opštih uslova poslovanja, ugovor o

obavljanju brokerskih poslova sadrži elemente koji su uobičajeni za
sve ugovore o uslugama (podaci o ugovornim stranama, predmetu
ugovora, plaćanju provizije, raskidu i sporovima), ali i elemente
koji su specifični za ovu vrstu poslova: način dostave naloga, način
i rok obavještavanja klijenta od strane brokerske kuće o unosu
naloga u sistem trgovanja i izvršenju naloga, kao i druge odredbe,
specifične za pojedina finansijska tržišta.

Ugovorom o obavljanju brokerskih poslova, u većini situacija,

klijent daje ovlaštenje brokerskoj kući da raspolaže vrijednosnim
papirima koje namjerava prodati (registrovanim u registru
vrijednosnih papira), odnosno da sa njegovog računa kod banke
povuče novac neophodan za plaćanje vrijednosnih papira koje
namjerava kupiti. Pojedine legislative dozvoljavaju da brokerske
kuće „pozajmljuju“ svojim klijentima vrijednosne papire ili novac,
tako da oni mogu prodavati vrijednosne papire čak i kada ih
nemaju, ili pak kupovati kada nemaju dovoljno novca za realizaciju
transakcije. Ovakva praksa služi dinamizaciji prometa na
berzanskom tržištu, ali sasvim je jasno, mora biti pod iznimno
strogom kontrolom od strane brokerske kuće i nadzorom berze i
regulatornih agencija.

Nakon okončanja opisanih predradnji, klijent može dati nalog za

kupovinu ili prodaju vrijednosnih papira. U pravnom smislu, nalog
je jednostrana izjava volje klijenta, i brokerska kuća je dužna
poštovati sve uslove izvršenja koje je klijent postavio. Ipak, kao i u
primjeru ugovora o obavljanju brokerskih poslova i opštih uslova
poslovanja, elementi i uslovi izvršenja naloga za trgovanje na
berzanskom tržištu su standardizirani.

4.6. Trgovanje na berzanskom tržištu

Opšti metež u kojem svi galame, nervozni muškarci i žene u

bijelim košuljama koji visoko podignutim rukama pokazuju neke
nerazumljive znakove, pogledi upereni u monitore kojima prolijeću
jedva čitljivi simboli - najčešća je slika koja padne na pamet svima
nama pri pomenu berze.

Zaista, većina svjetskih berzi i jeste funkcionisala na takav način, a

neke još uvijek tako rade. Naravno, jedan od najpoznatijih primjera
ovakvog vida trgovine je Njujorška berza (New York Stock
Exchange – NYSE). Unutar zgrade na Wall Street-u moguće je
vidjeti ovaj savršeni sistem koji funkcionira u naizgled potpunom
haosu. Ovaj vid berzanske trgovine, tzv. "floor", njujorčani su
zadržali prvenstveno iz tradicijskih razloga.

Njujorška berza, kao i druge najznačajnije berze današnjice

upravljaju berzanskim tržištem sa potpuno automatiziranim
sistemom trgovanja. Berzanska tržišta su virtuelni „podijumi“ za
susret ponude i tražnje za finansijskim instrumentima, a zapravo su
softverski sistemi, pozicionirani u okviru zatvorenih računarskih
mreža. Pristup ovim mrežama, radi zaključivanja transakcija, u
okviru strogo kontrolisanih uslova, imaju isključivo ovlašteni
brokeri, uposlenici brokerskih kuća, članica berze. Berzanski
sistemi trgovanja obezbjeđuju pristup i drugim zainteresiranim
stranama – nadzornim organima, distributerima informacija ili pak
javnosti, ali isključivo u ulozi posmatrača, koji mogu pratiti
berzanske informacije, ali ne mogu uticati na transakcije koje se na
berzanskom tržištu sklapaju, na bilo koji način. Zanemarujući očitu
razliku u veličini i značaju na globalnom finansijskom tržištu,
razlike u organizaciji upravljanja berzanskim tržištem i samog
sistema trgovanja, između NYSE i Sarajevske, odnosno Banjalučke
berze, vrlo su male.

Kako je ranije rečeno, aktivna trgovina na berzanskom tržištu

započinje nalogom za kupovinu ili prodaju vrijednosnih papira.

Nalog za trgovanje na berzanskom tržištu, u većini slučajeva,

klijent izdaje brokerskoj kući elektronskim putem, posredstvom
aplikacije ili web servisa brokerske kuće. Stoga, nalog obavezno
sadrži identifikacijsku oznaku klijenta, šifru vrijednosnog papira
koji se klijent želi kupiti ili prodati, te uslove izvršenja naloga u
pogledu cijene, vremena i dinamike kupovine ili prodaje.

Prema cijeni, kao kriteriju izvršenja, naloge možemo podijeliti u

dvije glavne skupine (Bodie, Kane, Marcus, 2004; SASE, 2017):
- tržišni nalog – kojeg je broker dužan realizirati (proslijediti u
berzanski sistem trgovanja) u momentu kada ga primi, po cijeni
koja tad preovladava na tržištu;
- nalog sa ograničenjem – u kojem klijent naznačava
maksimalnu cijenu do koje je spreman kupovati vrijednosne
papire ili minimalnu cijenu do koje je spreman na prodaju.
Nalozi sa ograničenjem mogu podrazumijevati slobodu brokera
da kupi ili proda vrijednosne papire kada procijeni da je to za
klijenta najpovoljnije, ali opet ne iznad (za kupovinu) ili ispod
(za prodaju) cijene koju je odredio klijent. Također, limitirani
nalozi mogu sadržavati dodatni uslov da se izvrše čim cijena na
tržištu dostigne postavljeno ograničenje (tzv. „stop loss“ - i
„stop buy“ nalozi).
Nalozi za kupovinu i prodaju mogu biti ograničeni i u pogledu
trajanja, pa se tako razliku tri kategorije naloga (SASE, 2017):
- dnevni nalog – vrijedi samo jedan dan trgovanja, te ga sistem
trgovanja automatski uklanja na kraju radnog vremena;
- otvoreni nalog – u sistemu trgovanja ostaje sve do zaključenja
transakcije ili dok ga broker (po ovlaštenju klijenta) ne ukloni
iz sistema, te
- nalog sa rokom izvršenja – u kojem klijent određuje datum do
kojeg može ostati u sistemu trgovanja. Ukoliko se transakcija
po ovom nalogu ne zaključi u ostavljenom roku, sistem
trgovanja automatski uklanja nalog.

Pored opisanih osnovnih ograničenja u pogledu cijene i vremena

izvršenja, nalozi za kupovinu i prodaju mogu sadržavati i
ograničenja u pogledu količinske dinamike izvršenja, i to (SASE,
2017):
- „sve ili ništa“ („all-or-nothing“) nalog – koji će se realizirati
samo ako se tražena količina vrijednosnih papira može kupiti ili
prodati odjednom, tj. ako se nalog može realizirati u cjelosti;
- nalog sa minimalnom količinom – u kojem klijent naznači
minimalnu količinu vrijednosnih papira koji mogu biti kupljeni
ili prodati u prvoj ili svakoj transakciji.

Kada brokerska kuća primi nalog za kupovinu i prodaju, pored

parametara naloga i uslova za izvršenje, obavezno evidentira i
tačno vrijeme prijema naloga. Brokeri su dužni poštovati redoslijed
prijema naloga prilikom obrade i proslijeđivanja naloga u berzanski
sistem trgovanja.

Naloge za kupovinu i prodaju izvršavaju ovlašteni brokeri,

unošenjem u sistem trgovanja berzanskog tržišta. Posao brokera je
da berzi „dostavi“ nalog za kupovinu, odnosno prodaju
vrijednosnih papira, koji je dobio od klijenta – kupca ili prodavca,
upravo u skladu sa uslovima i ograničenjima koje je definisao
klijent. Broker smije mijenjati uslove izvršenja naloga, samo ako
ga je za to klijent izričito ovlastio.

Naloge za trgovanje brokeri unose u berzanski sistem trgovanja

posredstvom kompjuterske „radne stanice“ za trgovanje. Na svojim
monitorima, brokeri vide nekoliko kategorija informacija
neophodnih za normalan rad.

Prvenstveno je to pregled cjelokupnog tržišta, gdje broker vidi

najvažnije informacije o svim vrijednosnim papirima kojima se
trguje na berzi: simbol, najbolju cijenu ponude, najbolju cijenu
tražnje, prosječni kurs, broj i vrijednost sklopljenih transakcija, kao
i vrijeme i cijenu posljednje sklopljene transakcije.

Na drugom monitoru uglavnom se nalazi detaljan pregled podataka

o bilo kojem vrijednosnom papiru koji broker izabere iz pomenutog
opšteg pregleda. U detaljnom pregledu je moguće pratiti sve
unesene naloge, kao i sve sklopljene poslove za odabrani papir, i
pri tome se vidi kada je nalog unesen, koja brokerska kuća ga je
unijela u sistem, u kojoj količini, sa kojom cijenom i pod kojim
uslovima izvršenja.

Treći „set“ informacija koje brokerima daje berzanski sistem

trgovanja, odnosi se na sva bitna dešavanja na berzi: prihvatanje,
zaustavljanje ili odbijanje naloga, značajne (vanredne) informacije
iz poslovanja emitenata vrijednosnih papira, prekide trgovanja na
berzanskom tržištu i sl.

Sve navedene informacije se kreiraju na berzanskom sistemu

trgovanja u realnom vremenu i brokeri koji su uključeni u sistem ih
vide bez vremenskom pomaka, odnosno odlaganja.

Sami nalozi za kupovinu ili prodaju se unose u sistem trgovanja

putem "maske za unos naloga", koja sadrži sve bitne elemente
naloga, kao i uslove i ograničenja za realizaciju. Iako u većini
slučajeva, klijent naloge dostavlja brokerskoj kući elektronskim
putem, sa već definisanim bitnim elementima, broker ipak
provjerava da li su postavljenji uslovi i ograničenja smisleni i da li
odgovaraju trenutnim uslovima na tržištu. Broker, u načelu, ne
smije odbiti nalog klijenta, kao što ne smije neovlaštno promijeniti
uslove realizacije, ali isto tako je dužan „zaustaviti“ realizaciju
naloga za koji posumnja da bi mogao voditi manipulaciji tržištem.
Nalozi uneseni u sistem trgovanja „redaju“ se u berzansku knjigu
naloga. Ključni parametri po kojima se određuje redoslijed
izvršenja naloga su cijena i vrijeme unosa/prijema naloga u sistem
trgovanja. Naime, svaki nalog prilikom unosa u sistem trgovanja
dobija tzv. „time stamp“, odnosno tačno vrijeme prijema, koje
dodjeljuje jedinstveni sat sistema trgovanja.

Generalno je pravilo da se ranije izvršavaju nalozi sa „boljom“

cijenom (viša kupovna i niža prodajna cijena), a ako dva naloga
imaju istu cijenu (što se, zapravo, događa vrlo često), tada ranije
primljen nalog (onaj koji ima manji time stamp) ima prednost u
izvršenju.

Trgovanje na berzanskom tržištu, odnosno izvršavanje naloga, na

većini berzi, potpuno je automatizirano. Sistemi trgovanja su tzv.
"order-driven" sistemi, odnosno sistemi u kojem se transakcije
sklapaju po cijeni koja odgovora i ponudbenim i potražnim
nalozima, a trgovanje se odvija kontinuirano. Ovakav sistem
odgovara tržištima koja imaju veliki broj investitora – kupaca i
prodavaca vrijednosnih papira.

Pored kontinuiranog sistema trgovanja, na berzanskom tržištu

mogu biti organizirane i aukcije pojedinim vrijednosnim papirima.
U takvim prilikama, berzanski sistem ističe ponudu, a brokeri se
„natječu“ cijenom kupovnih naloga. Cilj aukcije može biti
postizanje najviše cijene, najveće vrijednosti i obima prometa, ili
pak izvršenje najvećeg broja naloga.

Po završetku vremena trgovanja, a prije kraja radnog dana, berza

formira tzv. „zaključnicu“ – dokument u kojem su navedeni detalji
svih transakcije koje su taj dan sklopljene na svim segmentima
berzanskog tržišta. Momentom izdavanja i ovjere zaključnice,
transakcije se formaliziraju, te su spremne za finalno izvršenje.

Svaka berzanska transakcija, u konačnici, treba da rezultira

prenosom novca sa računa kupca na račun prodavca, te prenosom
vlasništva nad vrijednosnim papirima sa prodavca na kupca. O
poslovima obračuna i poravnanja transakcija zaključenih na
berzanskom tržištu („clearing and settlement“), obično brine
posebna institucija – klirinška kuća ili registar vrijednosnih papira.
Novčane obaveze iz berzanske trgovine se najprije saldiraju (radi
uštede na transakcijskim troškovima), a zatim izmiruju, prenosom
neto novčanih iznosa. Prenos vrijednosnih papira sa prodavca na
kupca odvija se istovremeno sa poravnanjem novčanih obaveza.
Ovaj princip poravnanja berzanske trgovine naziva se DVP
(„delivery versus payment“), i njime se obezbjeđuje sigurnost
svih učesnika u prometu. Finalni prenos novca i vlasništva nad
vrijednosnim papirima dešava se dan, dva ili tri dana nakon što su
transakcije zaključene na berzanskom tržištu, kako bi svi učesnici u
prometu (brokerske kuće, banke depozitari, registar, pa i sama
berza) imali vremena da obave sve neophodne poslove i aktivnosti.
U ovom periodu se ispravljaju eventualne tehničke greške, uplaćuju
neto novčana dugovanja, obavještavaju klijenti o realizaciji naloga
i slično.

Na narednoj slici predstavljen je generalizirani šematski prikaz

organizacije trgovanja na berzanskom tržištu (aktivnosti prije
transakcije imaju punu liniju, a aktivnosti nakon isprekidanu):

Slika 5: Organizacija trgovanja na berzanskom tržištu

4.7. Berzanske kursne
kursn liste, izvještaji i indeksi

Po okončanju
anju trgovanja, svaki dan, berza objavljuje redovne
dnevne izvještaje o trgovanju na berzanskom tržištu, po svim
segmentima tržišta. Pored zbirnih podataka o vrijednosti i obimu
prometa, berze objavljuju tzv. berzanske kursne liste.. Primjer
jednog takvog izvještaja, sa američkog
ameri NASDAQ-a, a, dat je na
sljedećoj slici:

Nasdaq
Net % Share
Symbol Company Name Last Sale 100
Change Change Volume
Points
ABGX Abgenix, Inc. $ 25.08 0.32 1.26% 2,358,900 0.04
Adelphia
ADLAC $ 26.05 0.03 0.12% 6,744,900 0.01
Communications
Adobe Systems
ADBE $ 34.04 0.54 1.56% 2,966,000 0.17
Incorporated
ALTR Altera Corporation $ 22 1.01 4.39% 5,824,300 0.76
AMZN Amazon.com, Inc. $ 12.60 2.44 24.02% 56,661,000 0.84
AMGN Amgen Inc. $ 56.06 1.73 3.18% 12,419,600 1.17
ADRX Andrx Group $ 60.49 0.47 0.77% 1,105,200 0.05
APOL Apollo Group, Inc. $ 42.86 0.53 1.22% 709,200 0.09
AAPL Apple Computer, Inc. $ 21.82 0.35 1.58% 5,845,200 0.24
Slika 6: Berzanska kursna lista (izvor: Nasdaq)

Minimalni
inimalni elementi berzanske kursne liste su simbol vrijednosnog
papira, firma emitenta, cijena po kojoj je obavljena posljednja
kupoprodaja, apsolutni iznos promjene cijene u odnosu na
prethodni dan, sa naznakom da li je riječ
rije o padu ( ) ili porastu
cijene ( ), procentualni iskaz promjene
promjene cijene, ukupan obim
prometa u novčanim
anim jedinicama koji se obavio tog dana na koji se
čanim
izvještaj odnosi, te (u slučaju
slu Nasdaq-ovih
ovih izvještaja) i pokazatelj
uticaja koji cijena i promet pojedinom dionicom ima na formiranje
indeksa Nasdaq-100.
100. Ukoliko sese pretpostavi da je iznos indeksa
100, onda je relativno učešće
u npr. dionice AAPL – 0,24.
Svjetske berze objavljuju svoje izvještaje i sa drugim podacima
sadržanim, ali sve imaju najmanje ove pobrojane pokazatelje.

Kursne liste se obavezno objavljuju jednom dnevno, na kraju

radnog dana. Ali, napredak računarske tehnike i upotreba interneta
omogućili su investitorima da imaju on-line uvid u cijene
vrijednosnih papira na tržištu. Investitori koji se pretplate na ovu
uslugu imaju uvid u kretanje cijene istovremeno kada se ono desi
(real-time), dok ostali imaju pregled sa nešto zakašnjenja (10
minuta do pola sata). Na razvijenim tržištima se ova prednost plaća
milionima dolara (i definitivno vrijedi više od toga).

Međutim, izdvojen podatak o cijeni ipak nije dovoljna osnova za

donošenje odluke o kupovini ili prodaji vrijednosnih papira.
Prosječan investitor želi znati i historijske podatke o kretanju
tržišnih cijena. Uobičajena forma prezentacije ovih podataka su
grafikoni. Primjer jednog takvog grafičkog prikaza, za dionicu
kompanije «Apple Computer Inc.», dat je na slijedećoj slici:

Slika 7: Prikaz jednogodišnjeg trenda cijene i vrijednosti prometa dionice AAPL

(izvor: Nasdaq)

Praćenje kretanja cijena pojedinih vrijednosnih papira i dalje ne

daje dovoljnu sliku o stanju kompletnog tržišta. Slika o tržištu se
može steći jedino kroz simultano praćenje kretanja cijena svih
vrijednosnih papira koji se nalaze u prometu. Iz ovog razloga je
kreiran sistem berzanskih indeksa.

Berzanski indeks je (uslovno rečeno) prosječna cijena određenog

skupa vrijednosnih papira. Sve svjetske berze su kreirale najmanje
po nekoliko indeksa. Najjednostavniji sistem indeksacije je
kreiranje indeksa koji je obična aritmetička sredina (prosjek) cijena
koje imaju vrijednosni papiri od kojih je indeks sastavljen.

Međutim, indeks sa aritmetičkom sredinom ne uzima u obzir

veličinu prometa koji se obavio pojedinim vrijednosnim papirom
koji je u sastavu indeksa. Tako će vrijednosni papir čija je cijena
niska i kojim se prometovalo vrlo malo jednako uticati na indeks
kao i papir koji ima visoku cijenu i čiji je promet bio veliki, te će
vrijednost indeksa biti nerealno „pogurana“ nadole.

Indeksi bazirani na ponderisanoj sredini ispravljaju ovaj problem.

Prilikom izračunavanja ovih indeksa cijena pojedinog vrijednosnog
papira se množi obimom prometa koji se tim papirom obavio na
dan izračunavanja. Kada se svi ovi umnošci saberu i podijele
brojem vrijednosnih papira koji učestvuju u kreiranju indeksa,
dobije se vrijednost indeksa koja znatno realnije oslikava stanje na
tržištu. Pored ponderisanja obimom prometa, većina berzi u
izračunu indekse koristi i druge korektivne faktore, kojima
ograničava uticaj pojedinih vrijednosnih papira na vrijednost
indeksa.

Kao i o cijenama vrijednosnih papira, berze daju izvještaje i o

vrijednosti indeksa na određeni dan, te o kretanju te vrijednosti u
nekom vremenskom periodu. Na sljedećoj slici je dat jednogodišnji
grafikon kretanja indeksa Nasdaq-100, koji sadrži dionice stotinu
kompanija koje imaju najveći promet na tržištu:
Slika 8: Prikaz jednogodišnjeg trenda indeksa Nasdaq-100 (izvor: Nasdaq)

Pored opisanih, osnovnih informacija koje se redovno objavljuju,

berze investitorima i javnosti nude različite softerske alate za
finansijsku analizu, praćenje trgovanja, upravljanje vlastitim
investicijskim portfeljom i slično.

4.8. Institucionalni investitori

Pored brokerskih kuća, na sekundarnom finansijskom tržištu

posluju i drugi profesionalni posrednici, kojima je investiranje u
vrijednosne papire osnovna poslovna djelatnost. Najvažniji
institucionalni investitori, kako se ovakve kompanije nazivaju,
svakako su investicione banke, osiguravajuća društva, te penzioni i
investicijski fondovi (svih vrsta i tipova).

Poslovanje investicijskih banaka uglavnom se odvija na

finansijskom tržištu, posebno tržištu kapitala. Stoga investicijske
banke nipošto ne treba identificirati sa komercijalnim bankama.
Naime, komercijalne banke su primarno usmjerene malim
klijentima, osnov njihovog djelovanja je depozitno-kreditni
mehanizam, te nemaju posebna ograničenja u pogledu ročnosti
sredstava i plasmana. Investicijske banke imaju drugačiju
strategiju. One svoje usluge kreiraju prema potrebama velikih,
često institucionalnih klijenata, kako sa depozitne, tako posebno sa
strane plasmana, te se fokusiraju na dugoročne poslove. Pored toga,
investicijske banke su karakteristične po širokoj lepezi usluga na
finansijskom tržištu, koje ne spadaju u uske bankarske poslove,
nego su bliže ili čak i jesu profesionalno posredovanje u prometu
vrijednosnih papira.

Osnovna preokupacija investicijskih banaka jesu poslovi

preuzimanja i garantovanja emisije vrijednosnih papira na
primarnom finansijskom tržištu („underwriting“), o čemu je bilo
riječi ranije. Investicijska banka se može naći u cijelom toku
emisije – od pripreme osnovnih parametara emisije i emisionog
prospekta, do preuzimanja plasmana emisije ili pak otkupa
emitovanih vrijednosnih papira.

Pored poslova na primarnom finansijskom tržištu, investicijske

banke svoje klijenta „prate“ i na sekundarnom finansijskom tržištu,
pružajući brokerske usluge, usluge investicijskog savjetovanja i
portfolio menadžmenta.

Posebno je važno istaknuti i specifičnu vrstu poslova koje

(pojedine) investicijske banke obavljaju za svoje klijente – tzv.
„skrbničke“ poslove („custody“ usluge). U vrlo sveobuhvatnom i
detaljno uređenom odnosu, klijenti investicijskoj banci prepuštaju
na brigu (skrb) svoju finansijsku imovinu, koju često imaju širom
svijeta. Banke skrbnici za svoje klijente otvaraju i vode račune
vrijednosnih papira kod registara vrijednosnih papira i depozitnih
institucija, na tržištima gdje klijenti žele investirati. Zatim, u ime i
za račun klijenata izvršavaju naloge za kupovinu i prodaju
vrijednosnih papira, brinu o naplati potraživanja iz vrijednosnih
papira, zastupaju klijente u ostvarenju upravljačkih prava, staraju se
o njihovim poreznim obavezama i slično.

Vrijednost imovine o kojima brinu banke skrbnici širom svijeta

prelazi iznos od 170 biliona USD (170 hiljada milijardi USD!).
Globalno skrbništvo, očito je biznis izuzetno visoke vrijednosti, a
obavlja ga vrlo mali broj banaka. Asocijacija globalnih skrbnika
ima 12 članica, od kojih 5 najvećih u svojim rukama drži 60% (100
biliona USD). Najveća globalna skrbnička banka današnjice je
„Bank of New York Mellon“, koja vodi imovinu svojih klijenata
čija vrijednost doseže gotovo 30 biliona dolara (Association of
Global Custodians, 2017).

Uz usluge koje pružaju klijentima na finansijskim tržištima,

savremene investicijske banke uglavnom obavljaju poslove i za
svoj račun – trguju vrijednosnim papirima u dilerskom svojstvu ili
pak upravljaju nizom različito orijentisanih investicijskih fondova.

Pored investicijskih banaka, kako je ukratko opisano, i

osiguravajućih društava, koji sredstva premije i rezervi investiraju
na finansijskim tržištima, najznačajniju skupinu institucionalnih
investitora predstavljaju različite šeme kolektivnog investiranja.

Kada je riječ o kolektivnom investiranju uopšte – dakle o bilo kojoj

formi udruživanja sredstava od strane većeg broja investitora i
povjeravanja upravljanja njima profesionalcima, potrebno je
navesti njegove osnovne prednosti i nedostatke.

Prednosti kolektivnog investiranja mogu se svrstati u pet osnovnih

kategorija:
- stručno profesionalno upravljanje sredstvima;
- diversifikacija rizika;
- mogućnost pristupa tržištu;
- mogućnost odlučivanja o poslovanju emitenta;
- ekonomija obima.

Mehanizam djelovanja svih modela kolektivnog investiranja je u

osnovi sličan. Široka populacija malih investitora (obično građana)
ulaže svoja sredstva u zajednički fond kojim upravlja tim
profesionalaca – fond menadžera. Po definiciji, fond menadžeri
koji upravljaju kolektivnim investiranjem, pored formalnog
obrazovanja, posjeduju i bogato iskustvo u upravljaju
investicijama. Također, tržišne informacije su profesionalcima
neuporedivo dostupnije nego prosječnim građanima, i na kraju,
profesionalni menadžeri su kadri napraviti daleko kvalitetniju
analizu tržišnih informacija i po tom osnovu donijeti odluku o
investiranju, nego što to mogu prosječni građani. Informacija koja
je dostupna i prosječnom malom investitoru, kao i profesionalnom
fond menadžeru, prvom ne mora predstavljati ništa bitno, dok
profesionalcu može značiti momenat prevage i osnov za
investicijsku odluku koja će angažovati ogromna sredstva. Tržište
kapitala djeluje zbunjujuće većini građana. Nepoznavanje osnova
finansijskog menadžmenta, te strah od gubitka na ulaganju,
motivira ljude da svoja sredstva ulažu u investicione fondove ili
druge vidove kolektivnog investiranja.

Poznato je da ne postoji potpuno sigurno ulaganje. Svaka

investicija na tržištu kapitala u sebi nosi manju ili veću mjeru
rizika. Isto tako, svaki pojedini investitor je manje ili više sklon
(odnosno nesklon) prihvatanju rizika, jer je i mogućnost
profitiranja na nekoj investiciji uglavnom proporcionalna nivou
rizika koji ona sa sobom nosi. Pravilnim rasporedom ulaganja
moguće je nivo ukupnog rizika svesti na prihvatljivu mjeru, a da
profit na kompletnoj investiciji ne bude ispod željenog nivoa. Ali,
ova radnja – diversifikacija rizika, ne daje osobito dobar učinak sa
malim ulaganjima. Profesionalni fond menadžeri imaju na
raspolaganju velika sredstva, tako da mogu „skrojiti“ investicijski
portfolio koji će u sebi imati potpuno sigurne vrijednosne papire
koji nose relativno mali prinos (npr. državne obveznice ili dionice
najboljih kompanija), vrijednosne papire koji imaju srednji nivo
rizika ali donose i solidan profit, kao i visoko rizične vrijednosne
papire koji mogu (ali ne moraju) donijeti enorman profit. Mali
investitor nema ovu mogućnost, jednostavno zato jer ne raspolaže
dovoljnim iznosom novca da bi mogao napraviti ovako razuđeno
ulaganje. Mali investitori obično ulažu u jedan ili nekoliko
vrijednosnih papira i pri tome se izlažu opasnoj mogućnosti gubitka
velikog dijela ili kompletne glavnice, u slučaju da kompaniji koja
je emitovala kupljene vrijednosne papire krene loše.

Pored navedenih prednosti, fond menadžeri ponekad imaju

ekskluzivan pristup određenim ulaganjima. Jednostavan primjer
su vrijednosni papiri čija je tržišna cijena visoka. Fond menadžer
može sredstvima fonda kupiti veliku količinu vrijednosnog papira
koji ima visoku cijenu, dok investitor-pojedinac možda nema
dovoljno sredstava da kupi barem jedan.
Također, ponekad su čitave emisije vrijednosnih papira
namijenjene isključivo institucionalnim investitorima, među koje
investicioni fondovi svakako spadaju.

Poziciju koju mali investitori ne mogu ni sanjati, menadžeri

fondova gotovo u pravilu imaju. Riječ je o mogućnosti uticaja na
poslovne odluke kompanije-emitenta. Menadžeri fondova mogu
(ukoliko im to organizacioni oblik fonda i regulatorni uslovi
dozvoljavaju) kupovinom dionica neke kompanije ostvariti
značajnu glasačku moć u skupštini te kompanije. Ponekad glasačka
moć može značiti uložena ogromna sredstva, ali mogućnost uticaja
na poslovne odluke kompanije najčešće je vrijedna ulaganja.

I na finansijskim tržištima, kao i u proizvodnom biznisu, moguće je

ostvariti ekonomiju obima. Učestvovanje na tržištu sa velikim
sredstvima znatno se razlikuje od pojave investitora sa relativno
malim resursima. Veliki investicioni fondovi često imaju puno
bolju pregovaračku poziciju od malih investitora. Također,
kupovina vrijednosnog papira u velikoj količini (u tzv.
„blokovima“) obično garantuje nešto povoljniju jediničnu cijenu,
nego kada se isti vrijednosni papir kupuje pojedinačno. I mala
razlika u jediničnoj cijeni vrijednosnog papira može rezultirati
ogromnom razlikom u cijeni ulaganja.

Pored nesumnjivih prednosti, ulaganje u investicione fondove može

imati i (ukoliko se takvim shvate) dva nedostatka – nemogućnost
odlučivanja o investiranju i nemogućnost stvaranja enormnog
profita.

Investicioni fondovi, u pravilu, imaju veliki broj dioničara, od kojih

nijedan, pojedinačno, nema značajnu upravljačku moć nad fondom.
Investitor ima samo mogućnost da uloži ili ne uloži sredstva u fond,
odnosno da zadrži ili ne zadrži ulog. Takva se pozicija nekim
investitorima može činiti deprimirajućom. Neki ljudi jednostavno
žele da suvereno vladaju svojim sredstvima, te da ih ulažu na
osnovu vlastite procjene, makar se ona na kraju pokazala
pogrešnom.
Obzirom da je jedan od ciljeva kolektivnog investiranja
diversifikacija rizika, to je i profit koji rezultira iz ulaganja u
investicijske fondove, premda dobar, uglavnom manji od profita
koji se može ostvariti ulaganjem u pojedine vrijednosne papire.
Istina je da se špekulisanjem na kretanje cijene nekog vrijednosnog
papira na tržištu mogu zaraditi enormni profiti, ali veliki broj
investitora jednostavno nije u stanju pravilno procijeniti kada papir
kupiti, a kada prodati. Ulaganje u investicione fondove uglavnom
ovisi od nespremnosti investitora da prihvati rizik gubitka
(pogrešne procjene) prilikom ulaganja u pojedinačne vrijednosne
papire.

O značaju investicijskih fondova na globalnom finansijskom tržištu

najbolje govori njihov broj i vrijednost finansijske imovine kojom
raspolažu. Samo na tržištu SAD posluje gotovo 8 hiljada
investicijskih fondova, sa imovinom vrijednom oko 13 biliona
dolara (13.000 milijardi dolara), dok su na globalnom planu ove
brojke otprilike dvostruke. Samo u Sjedinjenim državama je svoju
imovinu na upravljanje fondovima povjerilo više od 90 miliona
investitora (ICI Factbook, 2012). Veliku većinu ovih fondova čine
uzajamni fondovi („mutual funds“), dok se pored njih tu nalaze i
zatvoreni fondovi („closed-end funds“), fondovi tržišta novca,
te penzioni fondovi.

Uzajamni fondovi imaju otvorenu organizacijsku strukturu.

Obzirom da nemaju svojstvo zasebnog pravnog lica, reprezent
prava potraživanja na imovinu koji pripada investitoru u ove
fondove je kupon. Kupon je obično prenosiva isprava, ali sam po
sebi nema svojstva vrijednosnog papira. Uzajamni fondovi
konstantno emituju i otkupljuju investicijske kupone, te je stoga
ulazak i izlazak u ove fondove slobodan (otuda i naziv „otvoreni“
fondovi). Za razliku, zatvoreni fondovi imaju svojstvo pravnog
lica, i to dioničkog društva. Kapital im je podijeljen na dionice, a
investitori u ove fondove su njihovi dioničari. Zatvoreni fondovi
dionice emituju u periodičnim emisijama, te nemaju obavezu
otkupa dionica. Ulazak i izlazak iz investicije se odvija na berzi.

Pored razlike u formalnom organizacijskom obliku (uzajamni

naspram zatvorenih fondova), koja se utvrđuje prilikom uspostave i
registracije fonda i koja određuje način upravljanja fondom i
njegov nastup prema trećim osobama, ključna kategorizacija
fondova se može napraviti prema drugim kriterijima – rizičnosti i
investicijskoj orijentaciji.

Opredjeljenje prema prihvatanju rizika određuje strukturu

investicijskog portfolija fondova. Pojedini fondovi su svojom
prirodom limitirani u pogledu prihvatljivog nivoa izloženosti
riziku, npr. penzioni fondovi ili fondovi koji u sebi imaju posebnu,
socijalnu kvalitetu, dok drugi fondovi opredjeljenje prema riziku
određuju investicijskom politikom. Tako se fondovi rasprostiru
širokom lepezom rizičnosti ulaganja – od nerizičnih, preko
balansiranih, pa sve do visoko rizičnih investicijskih fondova.

Druga kategorizacija fondova bazira se na investicijskoj orijentaciji

fonda. Kao i drugi investitori, i investicijski fondovi za svoju
investicijsku strategiju odnosno politiku investiranja biraju jedan
od dva moguća pristupa – portfolio menadžment ili korporativni
pristup. Oba pristupa su posve legitimna, potvrđena u praktičnoj
upotrebi i imaju svoje jasne principe. Međutim, filozofija na kojoj
se baziraju ne dopušta njihovo mješanje u istom fondu.

Naime, portfolio menadžment se bazira na arbitriranju između

očekivanog prinosa i prihvatljivog nivoa rizika investiranja,
odnosno na (u manjoj ili većoj mjeri) aktivnom upravljanju ovim
dvjema kategorijama. Portfolio menadžer, na osnovu pažljivo
procijenjenog prinosa i rizika pojedinačnih vrijednosnih papira, kao
i stepena koreliranosti među investicijama, strukturira portfolio koji
će u konačnici, svojim prosječnim prinosom i rizikom odgovarati
definisanoj investicijskoj politici. Portfolio menadžer pri tome
nastoji ili pronaći portfolio koji će imati maksimalni prinos uz
prihvatljivi nivo rizika ili pak minimalni rizik uz zadovoljavajući
nivo prinosa. Između ova dva ekstrema se nalaze svi investicijski
fondovi bazirani na portfolio menadžmentu – od visoko rizičnih
agresivnih fondova do penzijskih i fondova sa socijalnom
komponentom. Ipak, bez obzira na određenje prema prinosu i
riziku, svim fondovima baziranim na portfolio menadžmentu
zajednički je pristup investiranju – svi investiraju u vrijednosne
papire, a ne u kompanije koje su ih emitovale. Prilikom procjene
investicije, menadžeri ovih fondova cijene kvalitet vrijednosnih
papira (kroz prinos i rizik koji oni nude), dok se ne bave kvalitetom
poslovanja kompanija koje su ih emitovale, dalje od efekta koje
performanse poslovanja kompanije mogu imati na prinos i rizik
vrijednosnih papira. Portofolio menadžeri apsolutno nisu
zainteresirani za učešće u radu organa korporativnog upravljanja
kompanija čije dionice imaju u portfelju. Dapače, direktan upliv u
upravljanje kompanijom u čije su dionice investirali zamaglio bi
pogled portfolio menadžeru, neumitno ga načinio pristrasnim, te
tako iskrivio rezultate finansijske analize.

Nasuprot portfolio pristupu u organizaciji kolektivnog investiranja

stoji korporativni pristup. Investitori koji svoju investicijsku
politiku baziraju na korporativnim motivima upravo investiraju u
kompaniju, odnosno njen biznis, dok su vrijednosni papiri koje
emituje kompanija samo sredstvo kojim se postiže investicijski cilj.
Ovi investitori žele ostvariti direktnu komunikaciju sa kompanijom,
posmatrati ili nadzirati njeno poslovanje, a po potrebi i koristiti
pravo učešća u radu korporativnih organa upravljanja. Kolektivne
investicijske šeme koje se baziraju na korporativnoj strategiji
investiranja ne moraju nužno imati formu fondova (zapravo je
najčešće i nemaju). Uglavnom se tu radi o kompanijama ili
fondovima preduzetničkog kapitala („venture capital companies,
firms or funds“), holding kompanijama ili pak neformalnim
organizacijama skupnog finansiranja („crowd funding“)1. Ključno
je da ovakve investicijske šeme omogućavaju finansiranje i
novonastalih kompanija, kao i finansiranje projekata u začetku, za
koje se ne mogu pribaviti izvori sredstava na drugi način (tzv.
„seed funding“).

1
„Crowd funding“ je razmjerno novi metod finansiranja koji se koristi za
različite svrhe, od finansiranja kompanija u osnivanju i novih investicijskih
projekata koji drugačije ne mogu naći izvore finansiranja, preko finansiranja
razvoja „open-source“ softvera ili umjetničkog stvaralaštva, pa sve do
finansiranja političkih, društveno angažovanih ili humanitarnih kampanja. Ovaj
metod finansiranja nema formalnu organizacijsku strukturu, nego se radi o
sredstvima čiji su investitori okupljeni u neformalnu grupu, obično posredstvom
interneta i društvenih mreža;
Od posebnog je značaja istaknuti da je ključni motiv za
uspostavljanje i upravljanje kolektivnim investicijskim šemama,
bez obzira na pristup u odabiru investicijske politike – profit,
zarada od ulaganja. Iako pojedine investicijske organizacije imaju
nešto direktniju i intenzivniju komunikaciju sa kompanijama u koje
investiraju, ili se pak pojavljuju u ulozi investitora kada niko drugi
neće (te se fondove preduzetničkog kapitala ponekad zove i
„anđeoskim investitorima“ – „angel investors“), i njima je u
konačnici cilj zaraditi korištenjem svojih finansijskih resursa, i to
zaraditi barem onoliko (ili više, naravno) kao što bi zaradili
alternativnim investiranjem, uz približan nivo rizika. Profesionalci
koji upravljaju investicijama u šemama kolektivnog upravljanja
imaju učešće u ostvarenoj zaradi, te je i njihov motiv za kvalitetno
upravljanje povjerenom imovinom posve jasan.

Iz našeg dvorišta:

Razvoj tržišta kapitala u Bosni i Hercegovini je započeo na sličan

način kao i u drugim tranzicijskim zemljama jugoistočne Evrope –
neuobičajeno. Naime, jedan od prvih tržišnih segmenata koji je kod
nas nastao bilo je kolektivno investiranje, što se na razvijenim
tržištima kapitala smatra najsofisticiranijim vidom prisustva na
tržištu kapitala. Ova „originalnost“ je trajno i definitivno odredila
dalji razvoj fondova, ali u velikoj mjeri i tržišta kapitala u cjelini.

Naše tržište kapitala nije nastalo iz potrebe za uspostavom relacije

između kapitalom suficitnih i kapitalom deficitnih poslovnih
entiteta, nego po sili zakona – kako bi se stvorila platforma za
finalizaciju procesa privatizacije. Nije, dakle, prošlo dugi
evolutivni put, kroz koji bi se detaljno profilirale uloge svih
učesnika na tržištu, relacije među njima, te uspostavila praksa
kreacije širokog spektra finansijskih instrumenata, nego je tržište
nastalo gradnjom „krova prije temelja“, najprije radi modela koji je
odabran za provedbu procesa vlasničke transformacije.
Privatizacija u našoj zemlji je zamišljena i provedena kao masovan
proces, u kojem je učestvovala većina punoljetnih građana BiH.
Većina nas smo postala vlasnici privatizacijskih certifikata koje je
država emitovala po nekoliko osnova i koji su poslužili kao
osnovno platežno sredstvo u procesu privatizacije.

Podsjetimo, građani su svoje privatizacijske certifikate mogli

realizirati kroz otkup stanova na kojima postoji stanarsko pravo,
učešćem u maloj privatizaciji i učešćem u velikoj privatizaciji.
Stanove su mogli otkupiti samo nosioci stanarskog prava nad tim
stanovima, a drugima su preostale – mala i velika privatizacija.
Zahtijevna i dosta komplicirana tehnika provedbe, kao i obaveza
plaćanja dijela prodajne cijene u gotovini, suzila je krug investitora
koji su se pojavili kao kupci kapitala u maloj privatizaciji.

Glavna tehnika korištena u velikoj privatizaciji bio je javni upis

dionica. Stoga je tržište kapitala u BiH započelo svoj razvoj sa
velikim brojem učesnika, uglavnom građana-pojedinaca koji su
postali vlasnici dionica tokom procesa privatizacije. Zapadna tržišta
kapitala su u početnim stadijima svog razvoja uglavnom imala
manji broj stručnih investitora, koji su najčešće dobro znali šta rade
i kako da postignu svoj cilj. U takvoj situaciji kolektivno
investiranje se pojavilo tek kasnije, kada je samo tržište postalo
suviše veliko, odnosno suviše komplikovano za prosječnog
investitora. Kod nas je situacija, silom prilika, bila drugačija.

Tržište je (za naše prilike) veliko jer su, kao rezultat privatizacije,
većina građana postali dioničari. U prvo vrijeme nakon završetka
velike privatizacije, broj dioničara u BiH je bio gotovo milion.
Gledano u omjeru sa ukupnim brojem stanovništva, ovaj je
procenat nadmašio većinu zemalja zapadne Evrope sa
najrazvijenijim tržištima kapitala. Sa druge strane, komplikovanost
tržišta ne čine njegova složenost i sofisticiranost, nego
nepoznavanje osnova investiranja i nedostatak investicijske kulture
kod većine građana naše zemlje.

Dosadašnji tok razvoja djelatnosti fondova, a potom i ostatka tržišta

kapitala, rezultat je različitih, potpuno nerealnih (ili čak
nerazumnih) očekivanja koja egzistiraju još od predprivatizacijskog
vremena.
Naime, na razvijenim tržištima, gdje je tržišta kapitala nastajalo
prirodnim putem, investicione fondove prati uvijek samo jedno
očekivanje – ostvariti što višu zaradu uz umjereni nivo rizika.

Sa druge strane, naši investicioni fondovi, još od vremena kada

nisu ni postojali nose teško breme različitih, često suprotstavljenih
pogleda na njihovu prirodu i svrhu postojanja.

Država (odnosno političke strukture u njoj) investicione fondove su

zamišljali kao svojevrsno „tranzitorno“ sredstvo koje je
privatizacijske certifikate trebalo pretočiti u dionice i na taj način
državu rasteretiti potraživanja građana.

Preduzeća čije su dionice investicijski fondovi kupovali u procesu

privatizacije u fondovima su vidjeli spasioce za vrlo nepovoljnu
poslovnu situaciju u kojoj su se tada (a mnoga i danas) nalazili.
Menadžment preduzeća koja su se privatizirala vidjeli su u
fondovima gomile novca i timove stručnjaka koji će finansijski i
organizacijski preporoditi (koristio se termin „restrukturirati“)
njihove oslabljene poslove. Ovdje treba biti pošten, pa primjetiti da
je ovo očekivanje dijelio i značajan dio stručnjaka iz ove oblasti.

Jedini koji su imali pravo na legitimno očekivanje – investitori u

fondove (u našem primjeru građani), zapravo nisu imali manje-više
nikakva očekivanja. Privatizacijski proces je Bosnu i Hercegovinu
zatekao u relativno najlošijoj situaciji od svih evropskih
tranzicijskih zemalja. Dezintegrisana ekonomija koja je, čak i da
nije bilo ratnih razaranja, izgubila korak sa svjetskim trendovima
razvoja tehnoloških i poslovnih procesa vrlo je nezahvalan teren za
tranzicijske promjene u koje smo tada ušli. Osim što je otežala
demokratizaciju društva, loša situacija ekonomskog okruženja u
BiH imala je jako izražen negativan uticaj na proces privatizacije.
U situaciji kada se većina građana borila za obezbjeđenje puke
egzistencije, pitanja kao što su privatizacija ili razvoj tržišta
kapitala teško su mogla pobuditi njihovo osobito interesovanje. I
upravo u toj situaciji, većini punoljetnih građana BiH su „s neba
pali“ privatizacijski certifikati, te su sada (pored svih briga) morali
i nalaziti način da učestvuju u procesu privatizacije, najmanje iz
razloga da im ti certifikati ne propadnu.

Privatizacijski investicijski fondovi, kao jedini investicioni fondovi

u to vrijeme, upravo su bili zamišljeni u tu svrhu. Osnovna uloga
PIF-ova bila je prikupljanje certifikata građana i njihovo
investiranje u kupovinu dionica državnih preduzeća u procesu
privatizacije. Najjači aduti koje su društva za upravljanje PIF-
ovima isticala prilikom kampanje prikupljanja certifikata građana,
upravo su ranije navedeni razlozi kolektivnog investiranja:
profesionalno upravljanje i diversifikacija rizika. Većini građana
ulaganje u PIF-ove činilo se jako dobrim načinom za izbjegavanje
težine koju nosi razmišljanje o ulaganju, odnosno sama
investiciona odluka. Uložiti certifikate u PIF, očima klasičnog
dioničara PIF-a, značilo je prepustiti nekome drugom odluku kuda
sa certifikatima, odnosno izbjeći rizik gubitka, ako eventualna
vlastita odluka ne bi bila ispravna.

Nakon završetka masovne privatizacije (onog dijela koji jeste

završen), te osnivanja dvadesetak investicijskih fondova, valjalo je
napraviti platformu za sekundarni promet dionicama. U tim
okolnostima rođene su dvije BH berze – Banjalučka i Sarajevska.
Opet, ne radi potrebe za restrukturiranjem investicijskih ciljeva i
portfelja investitora, nego da posluže kao platforme za
postprivatizacijski promet dionicama. Zaista, dionica koja se ne
može prodati, i teorijski i suštinski nema vrijednost. Očekivanja su
i u ovom slučaju bila velika – berze su trebale postati dinamična
tržišta, mjesto investiranja i vrednovanja, „barometri“ nacionalne
ekonomije.

Od svih nerealnih očekivanja, izgleda da je samo država bila

donekle u pravu. Zaista je se riješila dobrog dijela potraživanja
građana. Istina nije postigla posebno oduševljenje, ali joj to
vjerovatno nikad nije bio ni cilj.

Kompanije su dobile investicione fondove među svojim

vlasnicima, ali od novca ili ekspertize neophodne za značajnije
poslovne promjene (više se nigdje ne rabi termin „restrukturiranje“)
ni traga, ni glasa. Sa druge strane, primjena mehanizama
korporativnog upravljanja dominantno je u fokusu većine društava
za upravljanje fondovima, još od početka njihovog rada. DUF-ovi
su uspostavili sistem „delegiranja“ predstavnika u organe
upravljanja preduzeća iz portfolija fondova kojima upravljaju (što
je posmatrajući principe korporativnog upravljanja apsurd sam po
sebi), te sistem prikupljanja povratnih informacija.

Imajući u vidu da je, uporedo sa ulaskom „predstavnika“ fondova u

korporativno-upravljačke strukture preduzeća, uspostavljeno
gotovo uniformno jedinstvo efektivne kontrole nad svakim
društvom za upravljanje i investicionim fondom od strane osnivača
DUF-a ili sa njima povezanih osoba, slobodno se može zaključiti
da investicioni fondovi u BiH u manjoj mjeri imaju prirodu
klasičnih investicionih fondova i ne razvijaju se u tom pravcu, nego
nasuprot u pravcu specifičnih, neformalnih (kvazi) finansijskih
holdinga.

Kada je riječ o očekivanjima vlasnika dionica fondova, šta su dobili

najbolje se vidi iz rezultata poslovanja fondova. Fondovi nisu
ostvarili dobit od investicijske aktivnosti, čak ni u godinama kada
je tržište kapitala u BiH „cvjetalo“. U vrijeme kada su cijene
gotovo svih dionicama na berzama rasle, fondovi su ostvarili
gubitak od ulagačke aktivnosti. Istovremeno i paradoksalno, kako
to samo kod nas može biti, rezultati poslovanja DUF-ova koji
upravljaju istim tim fondovima nisu bili nimalo loši. Gotovo svi
DUF-ovim, svo vrijeme od osnivanja bilježe poslovne dobitke.

Nakon ovakvih rezultata poslovanja u najpovoljnijem periodu na

tržištu, za očekivati je bilo prave „revolucije“ dioničara fondova,
hitne sazive skupština, smjene upravljačkih i nadzornih struktura,
raskidanje ugovora o upravljanju sa DUF-ovima, ali, od svega toga
desilo se – ništa. DUF-ovi su uredno naplatili upravljačku
proviziju, a dioničari fondova (barem oni iz redova građana) ostali
uljuljani u samozadovoljstvu izazvanom rastom cijena dionica
fondova koje posjeduju (sve dok je tako bilo, naravno).

Berze u Bosni i Hercegovini su počele sa radom 2001.-02. godine.

Vrlo brzo nakon početka rada, vrijednost godišnjih prometa počela
se mjeriti stotinama miliona maraka. U najbolje vrijeme,
2007.godine, promet ostvaren na dvije berze premašio je dvije
milijarde maraka. Iako berze imaju izvanredne sisteme trgovanja,
regulatorno su uređene, tehnički i kadrovski ekipirane, ipak nikako
nisu uspjele riješiti problem koji bi ih, u konačnici, mogao koštati
egzistencije.

Profesionalni posrednici, koji rade na berzama u BiH, od početka

svoga rada, imali su i imaju suviše kratak horizont. Naviknuti na
komociju čekanja gotovog posla iz post-privatizacijskih
prepakivanja i koncentracije vlasništva, za svo vrijeme dok rade
nisu izgradili odnos prema djelatnosti koji ih može podići na viši
nivo poslovanja, bliže pravim profesionalnim (posebno
međunarodnim) investitorima na finansijskim tržištima (kojih zbog
toga i nema). Ideja da će se promet nastaviti u istom obimu nakon
što se završe post-privatizacijska prepakivanja je oduvijek bila
neopravdana. Ali koliko neopravdana, jednako je bila i utješna i
komotna. Profesionalni posrednici su se navikli na lagodan život i
još uvijek ne prihvataju (ili možda, tek sad prihvataju) imperativ
gradnje vlastite ekspertize i odnosa prema klijentima kao uslov
preživljavanja i razvoja.

Razultat je da sada imamo šta imamo – berze preplavljene

nelikvidnim vrijednosnim papirima, koje žive čekajući da se na
njima realiziraju transakcije iz korporativnih nadmetanja i
zaduživanja države, koje ionako nisu tržišne naravi. U našoj zemlji,
dakle, pravo sekundarno tržište kapitala ne postoji, nego svi
gledamo u svojevrsnu hologramsku sliku ili Potemkinovo selo.

Netransparentnost, rad u prvenstvenom svom interesu (ispred, a

ponekad i protiv, interesa klijenata), tolerantan (ili još češće i gore
– ignorantan) odnos prema tržišnim manipulacijama su se od
„dječijih bolesti“ (koje je većina tranzicijskih tržišta imala)
pretvorili u hronično stanje.