Džafer Alibegović

Industrija vrijednosnih papira - nova djelatnost

Sa tranzicijskim promjenama društveno-ekonomskog sistema u Bosni i Hercegovini

počela je promocija nove privredne djelatnosti – “industrije” vrijednosnih papira,
posebno njenog središnjeg dijela – tržišta kapitala.
Okvir za funkcioniranje industrije vrijednosnih papira omogućilo je donošenje
Zakona o vrijednosnim papirima, kojim su uređeni instrumenti, institucije i učesnici
na tržištu vrijednosnih papira u Federaciji BiH.
Ovom prilikom ćemo se fokusirati na poslove finansijskog posredovanja, kakvim ih
regulira Zakon o vrijednosnim papirima, odnosno na moderno finansijsko
posredovanje, kakvo je zastupljeno na razvijenim finansijskim tržištima.
Pristup u reguliranju poslova finansijskog posredovanja u našem zakonu bio je
prilično tradicionalan, što je adekvatno situaciji u kojoj se naša zemlja nalazi.
Iskustvo je pokazalo da jasna segregacija poslova posredovanja u situaciji inicijalnog
razvoja tržišta kapitala, odnosno industrije vrijednosnih papira, ima pozitivne efekte,
prvenstveno zbog mogućnosti boljeg nadzora, odnosno kontrole finansijskih
posrednika od strane regulatora na tržištu vrijednosnih papira, u našem slučaju –
Komisije za vrijednosne papire Federacije BiH.
Djelatnosti finansijskog posredovanja, kako ih Zakon definira, su:
- kupovina i prodaja vrijednosnih papira u svoje ime, a za račun nalogodavca;
- kupovina i prodaja vrijednosnih papira u svoje ime i za svoj račun;
- poslovi podrške tržištu;
- poslovi društava za upravljanje fondovima;
- osiguranje emisije vrijednosnih papira;
- investicijsko savjetovanje;
- djelatnosti depozitara;
- poslovi poravnanja.
Vidimo da su nabrojane samo osnovne djelatnosti industrije vrijednosnih papira, ako
ih posmatramo kao poslovne mogućnosti.
Prve dvije aktivnosti su brokerski, odnosno dilerski poslovi, što su, u suštini poslovi
trgovine papirima, odnosno, jednostavno, iz pozicije brokerske/dilerske kuće,
izvršavanje naloga – klijentovih ili vlastitih.
Brokerske i dilerske poslove, koji su temelj funkcioniranja tržišta kapitala, mogu
obavljati samo ovlašteni brokeri. Zakonom o vrijednosnim papirima, za licenciranje
brokera (fizičkih lica) ovlaštena je Komisija za vrijednosne papire Federacije BiH.
Nakon prvog stručnog ispita, tržište kapitala u Federaciji dobilo je prve brokere -
trinaest kandidata je uspješno okončalo ispit.
Podrška tržištu (market-making) je javno objavljivanje namjere kupovine ili prodaje
papira, uz obavezu da se najavljene transakcije i izvrše po najavljenoj cijeni.
Profesionalni posrednik ovu djelatnost obavlja u okviru dilerskih poslova.
Prvenstvena namjera podrške tržištu je stabilizacija tržišta, kroz uspostavu “pravedne”
tržišne cijene nekog papira.
Poslovi fond-menadžmenta će, u početnom stadiju razvoja tržišta kapitala kod nas,
svakako biti vezani za upravljanje privatizacijskim investicijskim fondovima, i
otjelovljeni u društvima za upravljanje fondovima. Fond-menadžment je, uz
portfolio-menadžment, trenutno najznačajnija, odnosno djelatnost sa najvećom
ekspanzijom na razvijenim tržištima kapitala. Očekivati je da će se fond-menadžment
kod nas razvijati sa transformacijom PIF-ova u investicijske fondove, odnosno sa
razvojem ovih fondova.
Osiguranje emisije (underwriting) je preuzimanje plasmana vrijednosnih papira
prilikom emisije papira. Profesionalni posrednik koji radi osiguranje emisije
otkupljuje kompletnu emisiju papira od emitenta (uz diskont) i time preuzima rizik
plasmana emisije. Ova djelatnost je, u praksi, rezervirana za vrlo jake finansijske
institucije. Iz tog razloga naš Zakon ostavlja mogućnost udruživanja više
profesionalnih posrednika u svojevrstan osiguravateljski konzorcij.
Investicijskim savjetovanjem se bavi, za te poslove, ovlašteno fizičko lice. Komisija
za vrijednosne papire je zadužena za kreiranje stručnog ispita za investicijske
savjetnike, odnosno za njihovo licenciranje. Profesionalnim posrednicima (pravnim
licima) je ostavljena mogućnost da se bave poslovima investicijskog savjetovanje,
ukoliko, uz ispunjene druge uslove, imaju zaposlena najmanje dva ovlaštena
investicijska savjetnika.
Dozvolu za obavljanje poslova depozitara do danas je dobilo šest banaka u Federaciji.
Ove banke će, u početku, obavljati depozitarne poslove za potrebe PIF-ova, dok će se,
sa razvojem tržišta kapitala, širiti baza klijenata - deponenata. Osnovni depozitarni
poslovi su definirani Zakonom:
- upis i prijem uplata za vrijednosne papire;
- novčane transakcije po osnovu prometa vrijednosnih papira na sekundarnom
tržištu, distribuciju dividende;
- isplatu drugih obaveza po osnovu vrijednosnih papira.
Ugovorom sa deponentom je moguće definirati i druge usluge koje depozitar može
obavljati. Nadamo se da će, sa razvojem tržišta, banke depozitari prepoznati dobre
poslovne mogućnosti na ovom polju, i Zakonom predviđene poslove, proširiti u prave
“custody” usluge, o čemu je bilo riječi na stranicama jednog od prethodnih brojeva
ovog časopisa.
Poslovi poravnanja transakcija vrijednosnim papirima, navedeni u Zakonu,
zaokružuju buduće tržište kapitala u Federaciji.
Kao što je rečeno, struktura poslova posredovanja navedena u Zakonu je vrlo uska i
odgovara početnom nivou u razvoju tržišta kapitala.
Poslovi finansijskog posredovanja na razvijenim tržištima su daleko širi. Proširenje,
odnosno rekonstrukcija poslova posredovanja je uslijedila sa dva bitna momenta u
razvoju tržišta.
Prvi je bila spoznaja da su imaoci najvećeg dijela slobodnih novčanih sredstava
upravo građani, i to pripadnici “srednjeg” društvenog sloja. Ideja vodilja je bila da se
marketinškim pristupom kreira čitav niz novih proizvoda industrije vrijednosnih
papira, namijenjenih najširem sloju malih investitora, i da sa njihov višak dohotka
usmjeri sa uobičajene štednje u bankama na sekundarno finansijsko tržište. Na taj
način je najprije nastao fond-menadžment, kao sredstvo kojim mali investitori,
ulažući novac u dionice fonda, koriste stručnost fond-menadžera (koju sami ne
posjeduju), odnosno diversificiraju rizik (u odnosu na ulaganje u jedan vrijednosni
papir). Logičan slijed u razvoju proizvoda finansijskog tržišta je portfolio
menadžment, kao cjelokupno upravljanje sredstvima klijenta.
Drugi faktor koji je doveo do posebnog zaokreta u razvoju, odnosno do ekspanzije
industrije vrijednosnih papire je informatizacija društva u najširem smislu, koja je
nastala popularizacijom personalnih računara i kreiranjem pan-globalne računarske
mreže - Interneta. Protok informacija se dešava u realnom vremenu, investitori su
cjelovito obaviješteni o kretanjima na tržištu. Klasično posredovanje, u smislu
brokerskih poslova, jednostavno gubi smisao. Brokerske kuće su bile prinuđene naći
način da ostanu na sceni, te su kreirale čitav niz novih proizvoda.
Kao ilustracija može poslužiti projekat portfolio-menadžmenta “Planning for life”,
koji svojim klijentima nudi ugledna američka brokerska kuća Raymond James &
Associates Inc.
Njihova ponuda se posebno kroji prema profitu koji klijent očekuje, odnosno prema
riziku koji je spreman prihvatiti. Iz širokog spektra ponude, ovom prilikom potrebno
je naglasiti najvažnije mogućnosti:
Za investitore koji čak nisu spremni prihvatiti ni rizik prepuštanja svojih sredstava na
upravljanje kreirana je savjetodavna usluga, bazirana na naknadi po savjetu (a ne
proviziji od transakcija) - “wrap fee” računi.
Investitori koji su spremni na samo mali rizik imaju na raspolaganju ulaganje u čitav
niz obveznica: konvertibilne (obveznice zamjenjive za dionice kompanije emitenta),
hipotekarne i korporativne obveznice, koje generalno kreiraju višu stopu povrata u
odnosu na državne (US Treasury bonds) ili općinske obveznice.
Pojedinci koji se žele osigurati od nepredviđenih okolnosti, odnosno obezbijediti
sigurnost u poznom dobu, na raspolaganju imaju osiguravajuće, zdravstvene i
penzione programe.
Često je faktor održavanja likvidnosti najvažniji za investitora, te je iz tog razloga
predviđeno ulaganje u kratkoročne, visokolikvidne papire, kao što su depozitni
certifikati (CDs) sa posebno prilagođenim rokovima dospijeća koji odgovaraju
potrebama klijenta, odnosno ulaganje u novčano-bazirane fondove, koji su najbliži
klasičnim bankarskim uslugama, odnosno bankovnim računima. Naravno, kao slijed,
unutar Raymond James kompanije djeluje i “klasična” banka.
Ulaganje u dionice kompanija koje kotiraju na berzi, dionice kojima se trguje na
slobodnom (OTC) tržištu, odnosno preferabilne dionice dio su klasične ponude.
Jednako klasičnim se smatra i ulaganje u derivativne papire - opcije i fjučerse.
U svrhu zadržavanja klijenata, odnosno produbljivanja poslovne relacije sa klijentom
kreirane su usluge reinvestiranja dividende, finansijsko planiranje, odnosno korištenje
mogućnosti ulaganja na međunarodnim finansijskim tržištima.
Kruna ponude klijentima je usluga istraživanja i savjetovanja, i to čak i za potrebe
sofisticiranih institucionalnih investitora.
Naravno, ne treba gubiti iz vida činjenicu da je ovakva struktura ponude
karakteristična za američko tržište iza kojeg stoji stoljetna tradicija.
Međutim, razvoj finansijskog tržišta direktno je ovisan od inventivnosti učesnika na
njemu – ključnih igrača. Činjenica je da se BiH nalazi na samom početku razvoja
tržišta, da je bitan hendikep nedostatak iskustva na ovom polju, kao i nedostatak
investicijske kulture, proizašao iz nedostatka tradicije poslovanja na tržištu
vrijednosnih papira (bar u zadnje vrijeme). Činjenica je i da će početni materijal na
BH tržištu biti vrijednosni papiri proizašli iz procesa privatizacije, te da će njihova
kvaliteta biti vrlo upitna. U situaciji opšte nelikvidnosti privrede, neminovno je da će
se taj problem oslikati i na našoj berzi, tako da je izvjestan šok koji će donijeti
kreiranje tržišne cijene papira na znatno nižoj vrijednosti od njihove nominalne
vrijednosti po kojoj su upisani tokom procesa privatizacije. Ali, isto tako je činjenica
da nismo izolirani od ostatka svijeta i da će početni problemi biti prevaziđeni, a
početne lekcije relativno brzo naučene, te da će ponuda industrije vrijednosnih papira
i kod nas morati biti kreirana prema potrebama investitora.
Jaki igrači na većini tržišta kapitala u svijeti su banke ili kompanije povezane sa
bankama. Naš Zakon ne daje mogućnost bankama da se bave brokerskim/dilerskim
poslovima, ali i ne zabranjuje da banka bude osnivač brokerske/dilerske kuće. Nadati
je se da će menadžment naših banaka prepoznati dugoročni poslovni interes u
bavljenju posredničkim poslovima na tržištu kapitala kod nas, te da će već sada
poduzeti konkretne korake u tom pravcu.
Činjenica je da se tržišna pozicija, odnosno povjerenje klijenata gradi dugo i strpljivo,
te da je u tom procesu najvažnije imati dobru startnu poziciju, odnosno na vrijeme
krenuti. Svi znamo poslovicu “Ko prije djevojci…”.