Univerzitet u Sarajevu

Mini case study

Predmet: Finansijski menadžment

Prof. dr. Mirko Puljić

Studenti:

Melisa Muharemovć 68520

Emina Mujkić 68635

Ehlimana Merdić 68576

Denisa Mehinagić 68625

Boris Marić 68654

Denis Marušić 66900

Sarajevo, Mart 2011

Mini case

Randy's, lanac restorana u porodičnom vlasništvu u Alabami, je narastao do tačke gdje je

proširenje cijelom jugoistočnom obalom izvedivo. Predloženo proširenje će zahtijevati da
firma uloži oko $15 miliona u novi kapital. Zato što Randy's trenutno ima omjer otplate duga
od 50 posto, ali i zato što su članovi porodice već sve svoje osobno bogatstvo uložili u firmu,
članovi porodice bi htjeli prodati obične dionice javnosti kako bi obezbijedili tih 15 miliona
dolara. Međutim, porodica želi zadržati kontrolu glasanja. Vi ste zamoljeni da ukažete
članovima porodice na moguće probleme odgovarajući na sljedeća pitanja:

1. Koje agencije regulišu tržište vrijednosnih papira?

2. Kako se uobičajeno finansiraju firme koje tek počinju sa radom?
3. Razlika između privatnog plasmana i javne ponude?
4. Zašto bi kompanija razmotrila izlazak na berzu? Koje su prednosti i nedostaci?
5. Koji su koraci kod inicijalne javne ponude?
6. Koji su kriteriji bitni pri odabiru investicijskog bankara?
7. Da li bi kompanije koje su na berzi koristile pregovarački ugovor ili natječaj?
8. Da li će prodaja biti na zajamčenoj osnovi ili na najboljim naporima?
9. Bez da zaista vršiš neke kalkulacije, opiši kako bi se preliminarni raspon cijena IPO
odredio?
10. Šta je „roadshow“? šta je „book-building“?
11. Opiši tipičan povrat IPO-a prvog dana i dugoročni povrat IPO investitorima!
12. Koji su direktni i indirektni troškovi IPO-a?
13. Šta su kapitalni „carve-outs“?
14. Na koji još način su investicione banke povezane sa izdavanjem vrijednosnih papira?
15. Šta je prodaja prava?
16. Šta se misli pod privatnim izlazom? Koje su prednosti i nedostaci?
17. Kako kompanije upravljaju ročnom strukturom njihovog duga?
18. Šta su to obveznice bez kupona? Kratko opiši njihov porezni tretman!
19. Pod kojim bi uvjetima kompanija „excercise a bond call provision“?
20. Objasni kako kompanije upravljaju strukturom rizika njihovih dugova sa
a) Financiranjem projekata
b) Securitizacija
Izrada:

1. Koje agencije regulišu tržište vrijednosnih papira?

Najznačajnija agencija koja se bavi regulisanjem tržišta vrijednosnih papira je Komisija
za vrijednosne papire. Neke od njenih odgovornosti su: regulacija svih nacionalnih
berzi – kompanije čiji su vrijednosni papiri uvršteni na berzama moraju podnijeti
godišnji izvještaj Komisiji za vrijednosne papire; daje dozvole za emisiju vrijednosnih
papira; propisuje standarde za odobravanje prodaje vrijednosnih papira itd.
Države imaju djelimičnu kontrolu nad izdavanjem novih vrijednosnih papira unutar
njihovih granica.
Industrija trgovanja vrijednosnim papirima sama po sebi podrazumijeva stabilnost
tržišta, te zbog toga berze surađuju sa Komisijom za vrijednosne papire, jer je to
jedini način za održavanje stabilnosti i integriteta cijelog sistema.

2. Kako se uobičajeno finansiraju firme koje tek počinju sa radom?

Prvi interni izvori finansiranja dolaze od osnivača, potom eksterni izvor za finansiranje
predstavaljaju bogati pojedinci koji ulažu u poslovanje, i fond rizičnog kapitala. Fond
podiže novac od institucionalnih investitora, uobičajeno oko 70 do 80 miliona dolara.
Menadžeri fonda predstavljaju ulagače spremne na rizične poduhvate. Fond investira
u deset do dvanaest kompanija, a menadžeri fonda su ti koji upravljaju njima.

3. Razlika između privatnog plasmana i javne ponude?

Kod privatnog plasmana dionice se prodaju direktno pojedincu ili manjoj grupi
investitora. Privatni plasman ima prednost manje flotacije troškova. Naime, s obzirom
da će dionice biti kupljene od strane manjeg broja outsajdera, neće biti aktivno
trgovane i likvidno tržište neće postojati. Nadalje, s obzirom da neće morati prolaziti
kroz proces registracije kod Komisije za vrijednosne papire, vlasnici neće biti u
mogućnosti da ih prodaju osim ograničenom skupu sofisticiranih investitora. Takođe,
može se desiti da je teško pronaći investitore koji su voljni uložiti velike sume novca a
i dalje da budu manjinski vlasnici. Zbog toga, navedene prednosti neće biti ostvarene,
te je javna ponuda razumnija u slučaju Randy's restorana.
4. Zašto bi kompanija razmotrila izlazak na berzu? Koje su prednosti i nedostaci?

Za firmu se kaže da „nastupa javno“ kada po prvi put javno prodaje dionice. Prva takva
prodaja dionica se naziva inicijalna javna ponuda (IPO). Te zbog toga, Randy's nastupa javno
ukoliko ide sa planiranom inicijalnom ponudom.

Postoji nekoliko prednosti i nedostataka javne ponude.

a) Prednosti:

 Javna ponuda dozvoljava članovima porodice da diverzificiraju njihova sredstva i

reduciraju rizik ličnog portfolia

 Povećat će likvidnost dionica, dozvoljavajući porodičnim vlasnicima da prodaju

dionice ukoliko žele povećati gotovinu

 Za firmu će biti lakše da poveća fondove. Firma bi imala poteškoća prodavajući

dionice privatnom investitoru koji nije član porodice. Vanjski investitori će radije
kupiti dionice putem javne prodaje od kompanije koja podnosi izvještaj kompaniji za
vrijednosne papire

 Javna ponuda uspostavlja ali i učvršćuje vrijednost za firmu

b) Nedostaci:

 Firma će morati podnositi finansijski izvještaj komisiji za vrijednosne papire. Postoje

mnogi troškovi uključeni u pripremu ovih izvještaja.

 Firma će morati objaviti javnosti podatke o poslovanju. Mnoge manje firme to neće
rado učiniti, jer takvi podaci dolaze i do konkurencije. Takođe, neki od direktora i
većinskih vlasnika/dioničara će morati obznaniti dioničarstvo, olakšavajući time
drugima da procijene neto vrijednost njihovog poslovanja

 Menadžeri korporacija u javnom vlasništvu imaju većih poteškoća pri obavljanju

poslova koji su u njihovu ličnu korist, kao što je povećanje vlastitih plaća,
zapošljavanje članova porodice, i sl.

 Ako je kompanija veoma mala moglo bi se desiti da njene dionice ne budu aktivno
trgovane te tržišna vrijednost neće prikazivati njihovu stvarnu vrijednost.
5. Koji su koraci kod inicijalne javne ponude?

Izabrati investicijskog bankara, popuniti S-1 registracijski obrazac sa Komisijom za vrijednosne

papire, odabrati raspon cijena za preliminarni prospekt, ići na konferencije, formirati konačnu
cijenu na finalnom prospektu.

6. Koji su kriteriji bitni pri odabiru investicijskog bankara?

a) Ugled i iskustvo u industriji

b) Postojeći mix institucionalnih i maloprodajnih (individualnih) klijenata

c) Podrška u post-IPO sekundarnom tržištu, pogotov ugled analitičara koji će pokriti dionice

7. Da li bi kompanije koje su na berzi koristile pregovarački ugovor ili natječaj?

Firme bi gotovo sigurno koristile pregovarački ugovor.

Proces natječaja za određivanje naknade investicionog bankara je moguća samo za veliki i

stabilne firme, ali čak i ovdje je rijetkost korištenja natječaja za kapitalna pitanja.

To je zbog toga što je proces izrade ponuda skup ( za istraživanje je uglavnom neophodno
utvrditi cijenu i snositi troškove, ali i zbog troškova registracije kod komisije za vrijednosne
papire), čak ni sami investicioni bankari neće izazvati ovakve troškove osim ako su sigurni u
pozitivan ishod ili ukoliko pobjednika ne sleduje ogromna nagrada.

8. Hoće li prodaja biti na zagarantovanoj osnovi ili bazirana na najvećem naporu?

Većina ponuda dionica je izvršena na zagarantovanoj osnovi, ali se cijena ne određuje

dok investicijski bankar ne provjeri investitore za kamate na dionice, i ne dobije
usmeno uvjerenje o obavezi po cijeni koja će praktično garantovati uspjeh ponude
zabranjujući kolaps glavnog tržišta dionica. Dakle, postoji mala učinkovita razlika
između ova dva tipa prodaje.
9. Bez izrade bilo kakvih kalkulacija opiši kako bi se odredio domet preliminarne
ponude za cijenu po IPO?

S obzirom da firma prvi put izlazi na berzu, nema utvrđenih cijena za svoje dionice.
Firma i njen investicijski bankar će projektirati buduće zarade i besplatne novčane
tokove. Bankar će potom uporediti restoran sa restoranima slične veličine. Zatim će
pokušati da utvrdi raspon cijena za firmine dionice primjenjujući cijena/zarada omjer,
cijena/dividende omjer i cijena/ knjigovodstvena vrijednost omjer sličnih firmi sa
vlastitim zaradama, dividendama i podacima o knjigovodstvenoj vrijednosti. Bankar
također treba odrediti cijenu po kojoj bi se dionice firme prodavale da se ostvari ista
stopa povrata kao i kod ostalih firmi u industriji. Na bazi svih ovih faktora, investicijski
bankar će odrediti približnu cijenu. Oni bi zatim specificirali raspon ( I.E., $10 to $12 )
u preliminarnom prospektu.

10. Šta su finansijske prezentacije (roadshow)? Šta je bookbuilding?

Senior menadžment tim, investicijski bankar i advokat prave prezentaciju

potencionalnim institucionalnim investitorima. Oni obično posjećuju deset do
dvadeset gradova, praveći tri do pet prezentacija u svakom gradu. Menadžment ne
može ništa reći što nije sadržano u registrovanoj izjavi jer se uvodi „mirni period“ od
vremena registracije na snazi od 25 dana nakon što se počne trgovati dionicama.
Svrha je da se spriječi da određeni investitori dođu do informacija koje nisu
raspoložive ostalim. Tokom prezentacije, investicijski bankari traže od investitora da
naglase koliko dionica namjeravaju kupiti. Bankar dobivene podatke evidentira u
knjigu. Bankar se nada da će se upisani iznos premašiti. Na temelju tražnje, bankar
određuje konačnu cijenu veče prije emisije dionica.

11. Objasni tipični first-day IPO i dugoročne povrate IPO investitorima !!!

Prosječni „prvi-dan“ povrati 14,1 % , sa više dionica imaju mnogo veće povrate.
Investicijski bankar ima podsticaj da odredi nisku cijenu da istovremeno učini kupce
sretnim, ali i da učini lakšom prodaju, iako bi firma voljela odrediti najveću moguću
 cijenu. Povrati duži od dvogodišnjeg razdoblja slijedeći IPO općenito su niži nego kod
usporedivih preduzeća, pokazujući da je cijena ponude preniska, ali da je „first-day
run-up“ previsok.

12. Šta su direktni i indirektni troškovi IPO?

Osiguravatelj obično određuje naknadu 7%, baziranu na cijeni ponude. U nastavku, tu

su direktni troškovi advokata, računovođa, pisača i drugi koji mogu ukupno doseći
iznos od 400.000 $.

Indirektni troškovi uključuju novac „ostavljen na stolu“ ,koji je jednak razlici između
cijene ponude i „end-of-first-day price“ pomnožen sa brojem dionica. Također,mnogo
vremena i pažnje menadžmenta je utrošeno u mjesecima prije inicijalne javne
ponude.

13. Šta je equity carve-out?

Equiti carve-out su poseban tip inicijalne javne ponude u kojem javna kompanija
stvara novu javnu kompaniju od jedne od njenih pridružnica emisijom javnih dionica
u pridružnicu. Matična firma u tom slučaju zadržava kontroliranje interesa.

14. Na koje druge načine su investicijske banke uključene u emisiju vrijednosnih

papira?

Investicijski bankar pomaže firmi sa policom za registraciju ( SEC RULE 451 ) u kojoj su
vrijednosni papiri registrovani, ali nije cijela ta emisija prodata odjednom. Umjesto
toga, firma prodaje određeni postotak emisije svaki put kad ima potrebu da poveća
kapital.

Investicijski bankar također pomaže pri riješavanju pitanja privatnog i javnog duga.
Također pomaže firmi pri sezonskoj ponudi kapitala, u kojoj javne firme emituju
dodatne dionice.
15. Šta je ponuda prava?

Kada firma prodaje tek emitovane dionice postojećim dioničarima, flotacija dionica se
naziva ponuda prava. Ponuda dionica vjerovatno ne bi imala smisla u ovom slučaju.
Članovi porodice bi upravo kupili više dionica privatno kada bi imali dovoljno novca
da zadovolje potrebe kompanije, i to će biti jedina situacija u kojoj bi strogo čuvana
kompanija željela da iskoristi ponudu prava. U ovom slučaju, ako su prava korištena
porodični dioničari će dobiti pravo, biti u nemogućnosti da ga koriste jer nemaju
novac, a onda biti i u nemogućnosti da ih prodaju nekom drugom ko bi ih mogao
koristiti jer je kompanija strogo sačuvala status. Pa, dok ponuda prava može biti
legalno korištena, to jednostavno neće imati dobar finansijski smisao.

16. Šta se misli pod „privatnim plasmanom“? Koje su prednosti i nedostatci?

Privatni plasman je obrnut od izlaska javno tj. na berzu. Tipično menadžeri firme se
udružuju sa malom grupom vanjskih investitora, koji snadbjevaju većinu kapitala i
kupuju sve javno emitovane dionice firme. Novi vlasnici dionica obično koriste velike
sume deficitarnog finansiranja, do 90 %, da kompletiraju kupovinu. Takva transakcija
se naziva „Leveraged buyout“ (LBO) .

Privatan plasman daje menadžerima više podsticaja i fleksibilnosti u vođenju

kompanije. Također uklanja veze između dioničara, godišnje izvještaje, sastanke za
analizu i slično. Ključni nedostatak privatnog izlaska jeste da značajno umanjuje
raspoloživost novog kapitala. S obzirom da se ne trguje javno dionicama, nova emisija
neće biti praktična i pokušava se naći dodatno deficitarno finansiranje. Iz tog razloga,
uobičajeno je da firme koje su nedavno izlazile privatno da prodaju neku imovinu da
brzo smanje teret duga na konvencionalni nivo da dodaju finansijsku fleksibilnost.

Nakon nekoliko godina vođenja poslovanja kao privatna firma , vlasnici obično
ponovno izlaze na berzu. U tom trenutno,firma se vjerovatno nalazi na svom vrhuncu.
Na taj način, investitori kapitala su u mogućnosti da obnove svoje investicije i ostvare
profit.
17. Kako kompanije upravljaju ročnom strukturom njihovog duga?

U razmatranju ovog pitanja, naglašavamo da će, ukoliko tržište bude doista efikasno i
uvjeti budu stabilni, vrste instrumenta duga bit ce nematerijalni, kao trošak i svaki će
biti razmjeran sa svojim rizikom. Međutim, ako tržišta nisu potpuno efikasno (možda
zbog toga što menadžment ima informacije koje investitor nema), ako se promijeni
porez, ako je neka nova inovacija vrijednosnih papira razvijena, ili slično, onda bi neke
vrste vrijednosnih papira istinski mogle biti jeftinije, zavisno od rizika.
Faktori koji utječu na odluku za izdavanje dugoročne obveznice :

- vremenska usklađenost ( da bi sredstva mogla biti financirana)

- asimetrija informacija. Ako menadžeri znaju da firma ima snažnu perspektivu, oni će
vam izdati kratkoročni dug i refinancirati kasnije, kada tržište prepozna njihov izgled i
prosperitet

18. Šta su to obveznice bez kupona? Kratko opiši njihov porezni tretman!

Obveznica bez kupona nema kupona i firma ne mora plaćati isplate. One se
diskontuju.

Na primjer, ako je kamatna stopa na tržištu 9%, a dospijeće 5 godina, cijena je:

PV5 = $1,000 / (1.09)5 = $643.93

Svake godine firma ima rashod od kamata, iako se nije isplaćivala kamata. Iznos
odbitka dobiva se izračunom cijena obveznica, na temelju prinosa i preostalih godina
do dospijeća.

Na primjer, nakon jedne godine, obveznica četiri preostale godine je:

PV = $1,000 / (1.09)4 = $708.43.

19. Pod kojim bi uvjetima kompanija ostvarila povrat ta uložene vrijednosne papire?

Odluke o povratu uključuju dva odvojena pitanja:

(1) je li isplativo ostaviti postojeće izdate vrijednosne papire u tekućem razdoblju ili
zamijeniti ih s novim, i

(2) Ako je vraćanje trenutno profitabilno, bi li vrijednost poduzeća još više porasla
ako je povrat odgođen za kasnije?

Ako su ova dva uvjeta ispunjena, kompanija će ostvariti povrat na uložene

vrijednosne papire.

20. Objasni kako kompanije upravljaju strukturom rizika njihovih dugova sa

a) Financiranjem projekata

b) Securitizacija

1. Financiranja projekata se koriste za financiranje uglavnom većih kapitalnih

projekata kao što su energija istraživanja, naftnih tankera, rafinerije elektrana, i tako
dalje. Obično jedno ili više poduzeća (sponzori) daju temeljni kapital za projekt, dok
se za ostatak projekta dobiva od kreditora i zakupodavaca. Najvažniji aspekt
financiranja projekta je da kreditori i zakupodavci nemaju regresa od sponzora, nego
on mora biti vraćen iz projekta u novčanim tokovima.

2. Securitizacija je proces u kojem financijski instrumenti kojim se prethodno rijetko

trgovalo pretvaraju u formu kojoj je povećana likvidnost. Securitizacija se također
odnosi na situacija u kojoj su pojedine stavke imovine obavezne kao kolateral za
vrijednosne papire, a time i imovina kao podloga za vrijednosne papire koji su
stvoreni. Jedan od primjera za prvu situaciju jesu visokorizične obveznice (junk
bonds), a drugi primjer jesu obveznice koje služe kao podloga za hipoteku.