1 KOMPANIJA I FINANCIJSKI MENADŽER

Odluka o budžetiranju ili investicijska odluka- odluka o ulaganju u materijalnu ili nematerijalnu
imovinu

Financijska odluka- oblik i iznos financiranja nekog ulaganja kompanije

*Struktura kapitala- kombinacija financiranja dugoročnim zaduživanjem i izdavanjem novih dionica

*Fizička imovina- imovina koja se koristi za proizvodnju proizvoda i usluga

Financijska imovina- financijska potraživanja na dobit koju generira fizička imovina kompanije

*Kompanija- poslovanje organizirano kao posebna pravna osoba u vlasništvu dioničara

*Ograničena odgovornost- vlasnici kompanije nisu osobno odgovorni za obveze kompanije

*Rizničar- odgovoran za financiranje, upravljanje gotovinom te odnose s bankama i drugim

financijskim institucijama

*Financijski računovođa- odgovoran za budžetiranje, računovodstvo i poreze

*Glavni financijski direktor- nadzire rizničara i financijskog računovođu i određuje ukupnu financijsku
strategiju

*Problemi sukoba interesa- menadžeri, u ulozi agenata (predstavnika) dioničara, mogu postupiti na
način koji je više u njihovom osobnom interesu umjesto da maksimiziraju vrijednost

Zainteresirane strane- bilo tko s financijskim interesom u kompaniji

INVESTICIJSKE I FINANCIJSKE ODLUKE

-Donošenje dobrih investicijskih i financijskih odluka glavni je zadatak financijskog menadžera

INVESTICIJSKA ODLUKA (odluka o budžetiranju kapitala)

-Ako je vrijednost projekta veća od zahtijevanog ulaganja, tada je projekt financijski privlačan.
Učinkovit financijski menadžer vodi svoju kompaniju prema ulaganjima u projekte koji povećavaju
vrijednost više nego što to ulaganje zahtijeva. Drugim riječima, financijski menadžer pomaže
kompaniji da uloži u projekte koji vrijede više nego što koštaju.

ZAKONSKI REGULATORI ETIČNOSTI MENADŽERA

-Problemi sukoba interesa u praksi su ublaženi na nekoliko načina: zakonodavnim standardima;

planovima nagrađivanja koji vežu bogatstvo menadžera s bogatstvom kompanije; praćenje
vjerovnika, analitičara i investitora; te na posljetku prijetnjom da će menadžeri s lošim učinkom biti
otpušteni.

*1 Koje su dvije glavne odluke koje donosi financijski menadžer ?

Financijski menadžment može se podijeliti na (1) investicijske, tj. odluke o budžetiranju kapitala i (2)
odluke o financiranju. Kompanija mora odlučiti: (1) koliko sredstava i u koju fizičku imovinu
investirati te (2) kako prikupiti potreban novac.
*2 Što znači „fizička imovina“?

Fizička imovina uključuje sve stavke aktive kojima se kompanija koristi u proizvodnji ili prodaji svojih
dobara ili usluga. Fizička imovina može biti materijalna (npr. postrojenja, oprema) ili nematerijalna
(npr. patenti i trgovačke marke)

*3 Tko je financijski menadžer?

Gotovo svi menadžeri su donekle uključeni u investicijske odluke, no neki su specijalisti za financije
kao primjerice rizničar, financijski računovođa i glavni financijski direktor.

*4 Zašto je logično da kompanije žele maksimizirati svoju tržišnu vrijednost?

Maksimizacija vrijednosti je prirodni financijski cilj kompanije. Maksimizacija vrijednosti maksimizira

vrijednost vlasnika kompanija, njezinih dioničara. Dioničari imaju pravo to bogatstvo ulagati ili uživati
u njemu na način na koji oni žele.

*5 Je li maksimizacija vrijednosti etična?

Moderne financije ne toleriraju napuhavanje cijene dionice neetičnim potezima. Ali ne treba
postojati konflikt između maksimizacije vrijednosti i etike. Najsigurniji put ka maksimizaciji vrijednosti
započinje proizvodima i uslugama koji zadovoljavaju potrebe kupaca. Dobra reputacija kod kupaca,
zaposlenih i drugih zainteresiranih strana također je važna za dugoročnu profitabilnost i vrijednost
kompanije.

6 Kako korporacije postižu usklađenost interesa dioničara i menadžera?

Sukob interesa između menadžera i dioničara može dovesti do problema pri posredovanju. Ovi se
problemi nastoje izbjeći planovima nagrađivanja koji vežu blagostanje zaposlenih na blagostanje
kompanije; praćenjem rada menadžmenta od nadzornog odbora, vlasnika vrijednosnica i vjerovnika
te prijetnjom od preuzimanja.

2 ZAŠTO KOMPANIJE TREBAJU FINANCIJSKA TRŽIŠTA I INSTITUCIJE

*Financijsko tržište- tržište na kojem se izdaju vrijednosni papiri i gdje se njima trguje

*Primarno tržište- tržište na kojem kompanije prodaju nova izdanja vrijednosnih papira

*Sekundarno tržište- tržište na kojem investitori trguju već izdanim vrijednosnicama

*Tržište fiksnih prihoda- tržište dužničkih vrijednosnih papira

*Tržište kapitala- tržište dugoročnih izvora financiranja

*Tržište novca- tržište kratkoročnih izvora financiranja (kraće od jedne godine)

*Financijski posrednik- organizacija koja prikuplja novac investitora te omogućuje financiranje

pojedinaca, kompanija ili drugih organizacija

*Investicijski fond- investicijski fond prikuplja štednju velikog broja investitora i ulaže u portfelje
vrijednosnih papira

*Mirovinski fond- investicijski plan koji formira poslodavac kako bi se osigurala sredstva za mirovine
zaposlenika
*Likvidnost- sposobnost prodaje ili zamjene imovine za gotovinu u kratkom vremenu

*Trošak kapitala- minimalni prihvatljivi prinos na kapitalno ulaganje

DOTOK ŠTEDNJE U KOMPANIJE

-Novac koji kompanije investiraju u fizičku imovinu dolazi od ušteđevine drugih investitora. Međutim,
može se javiti puno postaja na putu štednje ka korporativnoj investiciji. Taj put može ići financijskim
tržištima, uključivati financijske posrednike ili oboje.

-Gotovina koja je zadržana i reinvestirana u poslovanje kompanije je gotovina ušteđena i investirana

u ime dioničara kompanije.

FINANCIJSKI POSREDNICI

-Investicijski fondovi investitorima nude jeftinu diverzifikaciju i profesionalno upravljanje. Za većinu

investitora, efikasnije je ulagati u investicijski fond nego strukturirati diversificirani portfolio dionica i
obveznica.

PRIJENOS RIZIKA I DIVERSIFIKACIJA

-Financijska tržišta i posrednici dopuštaju smanjenje i prijenos rizika. Osiguravajuća društva su

očigledan primjer.

VRIJEDNOST KOMPANIJE

-Cijene dionica i vrijednosti kompanija su sažetak skupne procjene investitora o tome koliko dobro
kompanija posluje – u ovom trenutku i kako će poslovati u budućnosti. Dakle, povećanje cijene
dionice znači da investitori šalju pozitivni znak menadžerima.

OPORTUNITETNI TROŠAK KAPITALA

-Trošak kapitala je minimalna prihvatljiva stopa prinosa na kapitalno ulaganje. Investicijski projekti
koji donose stopu prinosa veću od troška kapitala povećavaju vrijednost tvrtke. Projekti čija je stopa
prinosa niža od troška kapitala nisu financijski isplativi i ne bi se trebali poduzimati.

-Možemo vidjeti zašto stope prinosa na ulaganje izvan kompanije utvrđuju minimalnu stopu prinosa
za investicijske projekte u kompaniji. Drugim riječima, očekivane stope prinosa na ulaganja na
financijskim tržištima određuju trošak kapitala za kapitalna ulaganja.

-Trošak kapitala korporativne investicije određen je aktualnim prinosima ulaganja na financijskim

tržištima

-Možete uočiti da oportunitetni trošak kapitala u pravilu nije kamatna stopa koju kompanija plaća na
kredit od banke ili osiguravajućeg društva. Ako kompanija ulazi u rizičnu investiciju, oportunitetni
trošak je prinos koji investitori mogu očekivati na financijskim tržištima uz isti stupanj rizika.

*1 Koji su izvori financiranja kompanija?

Krajnji izvor financiranja je štednja pojedinaca. Štednja teče financijskim tržištima i posrednicima,
Posrednici uključuju investicijske fondove, mirovinske fondove te financijske institucije poput banaka
i osiguravajućih društava.
*2 Zašto nefinancijske kompanije trebaju financijska tržišta i institucije?

Kompanije trebaju pristup financiranju kako bi mogle biti inovativne i rasti. Moderni financijski sustav
nudi različite vrste financiranja, ovisno o starosti kompanije i vrsti njezine djelatnosti. Novoosnovana
kompanija koja se bavi visokom tehnologijom trebat će rizične ulagače. Već dokazana kompanija
može se financirati izdavanjem obveznica.

3 Što ako kompanija investiciju financira reinvestiranjem dobiti generirane iz redovne djelatnosti?

U tom slučaju kompanija štedi u ime svojih dioničara.

*4 Koje su glavne prednosti investicijskih i mirovinskih fondova?

Investicijski i mirovinski fondovi dopuštaju investitorima diverzifikaciju u sklopu portfolija kojim

upravljaju profesionalci. Mirovinski fondovi nude i posebnu poreznu pogodnost s obzirom na to da se
povrat na uložena sredstva ne oporezuje do trenutka povlačenja iz fonda.

*5 Koje su funkcije financijskih tržišta?

Financijska tržišta pomažu s usmjeravanjem ušteđevina ka korporativnim investicijama te pomažu u

spajanju dužnika s vjerovnicima. Ona osiguravaju likvidnost i priliku za diverzifikaciju investitorima.
Trgovanje na financijskim tržištima daje pregršt korisnih informacija financijskom menadžeru.

6 Kako financijski menadžer utvrđuje trošak pribavljenog kapitala?

Trošak kapitala je minimalni prihvatljivi prinos na kapitalno ulaganje. To je oportunitetni trošak, tj.
stopa prinosa koju bi investitori mogli ostvariti na financijskim tržištima. Pri sigurnom kapitalnom
ulaganju oportunitetni trošak je kamatna stop na sigurne dužničke vrijednosnice, kao što su
korporativne obveznice visokog rejtinga. Pri rizičnijim kapitalnim investicijama oportunitetni trošak je
očekivani prinos na rizične vrijednosnice, kao npr. ulaganje na tržištu dionica.

3 RAČUNOVODSTVO I FINACIJE

*Bilanca- financijski izvještaj koji pokazuje imovinu i obvezu kompanije na određeni datum

Općeprihvaćena računovodstvena načela (GAAP)- procedura za sastavljanje financijskih izvještaja

*Knjigovodstvena vrijednost- neto vrijednost kompanije prema stanju iskazanom u bilanci

*Račun dobiti i gubitka- financijski izvještaj koji prikazuje prihode, rashode i neto dobit kompanije
tijekom određenog razdoblja

*Izvješće o novčanim tijekovima- financijski izvještaj koji prikazuje kompanijine primitke i odljeve
gotovine tijekom određenog razdoblja

*Granična stopa poreza- dodatna porezna obveza po dolaru dodatnog dohotka

*Prosječna porezna stopa- ukupna porezna obveza podijeljena s ukupnim dohotkom

KNJIGOVODSTVENE I TRŽIŠNE VRIJEDNOSTI

-Tržišna vrijednost dugoročne obveze može biti veća ili manja od knjigovodstvene vrijednosti. Tržišna
vrijednost imovine i obveza uglavnom nije jednaka njihovoj knjigovodstvenoj vrijednosti.
Knjigovodstvene vrijednosti se temelje na povijesnom ili originalnom trošku. Tržišne vrijednosti mjere
sadašnju vrijednost imovine i obveza.
-Razlika između tržišne vrijednosti imovine i obveza predstavlja tržišnu vrijednost dioničke glavnice.
Cijena dionice je jednostavno tržišna vrijednost dioničke glavnice podijeljena s brojem izdanih
dionica.

-Suprotno knjigovodstvenoj bilanci, tržišna bilanca je okrenuta prema budućnosti. Ona ovisi o
profitima koje investitori očekuju od korištenja imovine.

DOBIT NASUPORT NOVČANOM TIJEKU

-Kako bi se izračunao iznos gotovine koju je kompanija generirala, potrebno je natrag pribrojiti trošak
amortizacije (koji je negativni rashod) i oduzeti trošak nabavke nove kapitalne opreme (koja je
gotovinski rashod).

-Gotovina koju kompanija primi jednaka je prihodima iz računa dobiti i gubitka minus povećanje u
potraživanjima od kupaca

-Odljev gotovine jednak je trošku prodanih proizvoda koji se prikazuje na računu dobiti uvećano za
promjene u zalihama

1 Koje se informacije nalaze u bilanci, računu dobiti i gubitka i izvještaju o novčanim tokovima?

Investitori i druge zainteresirane strane za poslovanje kompanije trebaju redovite financijske

informacije kako bi nadgledali napredak kompanije. Računovođe zbrajaju te informacije na bilanci,
računu dobiti i gubitka i izvještaju o novčanim tokovima. Bilanca prikazuje stanje kompanijine
imovine i obveza u određenom trenutku. Imovina se sastoji od kratkotrajne imovine koja se brzo
može pretvoriti u gotovinu i stalne imovine poput zgrada i postrojenja. Obveze se sastoje od
kratkotrajnih obveza koje se trebaju podmiriti u roku godine dana i dugoročnog duga. Razlika između
imovine i obveza predstavlja iznos dioničkog kapitala. Račun dobiti i gubitka mjeri profitabilnost
kompanije tijekom godine. Prikazuje razliku između prihoda i rashoda. Izvještaj o novčanim
tokovima pokazuje izvore i uporabe gotovine tijekom godine. Promjena stanja gotovine na računu je
razlika između izvora i uporaba.

*2 Koja je razlika između tržišne i knjigovodstvene vrijednosti?

Knjigovodstvene vrijednosti su povijesni pokazatelj temeljeni na originalnom trošku imovine. Na

primjer, imovina u bilanci se prikazuje prema povijesnom trošku minus akumulirana amortizacija.
Slično tome, iznos dioničkog kapitala pokazuje gotovinu koju su dioničari unijeli u prošlosti ili koju je
kompanija reinvestirala u njihovo ime. Tržišna vrijednost predstavlja sadašnju cijenu imovine ili
obveza.

*3 Zašto se računovodstvena dobit razlikuje od novčanog tijeka?

Dva su razloga za to: (1) investicije u stalnu imovinu se ne odbijaju odmah od prihoda, nego se
raspoređuju tijekom očekivanoga životnog vijeka opreme, (2) računovođe knjiže prihode u trenutku
prodaje, a ne u trenutku kad kupac plati račun, istovremeno odbijajući troškove proizvodnje tih
dobara iako su ti troškovi vjerojatno nastali u ranijem razdoblju.

4 Koje su bitne karakteristike oporezivanja osobnog i korporativnog dohotka?

Za velike kompanije granična stopa poreza na dobit iznosi 35%. Pri izračunu porezne osnovice
kompanija odbija amortizaciju i troškove kamata. Međutim, ne može odbiti dividende isplaćene
dioničarima. Dohodak pojedinca se također oporezuje, uključujući primljene dividende i kamate.
Kapitalni dobici se oporezuju tek u trenutku prodaje ulaganja i realizacije dobitka.
4 VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA

*Buduća vrijednost- vrijednost do koje će narasti ulaganje, nakon što zaradi kamatu

*Složena kamata- kamata koja se obračunava na kamatu

*Jednostavna kamata- kamata obračunana samo na početni ulog; ne obračunava se kamata na

kamatu

*Sadašnja vrijednost (SV)- sadašnja vrijednost budućeg novčanog tijeka

*Diskontirani novčani tijek- drugi izraz za sadašnju vrijednost budućeg novčanog tijeka

*Diskontna stopa- kamatna stopa koja se primjenjuje pri izračunu sadašnjih vrijednosti budućih
novčanih tijekova

*Diskontni faktor- sadašnja vrijednost budućega novčanog tijeka od 1 USD

*Anuitet- niz jednakih novčanih tijekova koji se pojavljuju u pravilnim razmacima, uz određen vijek
trajanja

*Perpetuitet- isto kao i anuitet osim što nema određen vijek trajanja već ide u vječnost

Beskonačni novčani tijek- niz jednakih novčanih tijekova koji nikad ne prestaje

Anuitetni faktor- sadašnja vrijednost anuiteta od 1$

Anuiteti na početku razdoblja- niz jednakih novčanih tijekova koji započinje odmah

*Inflacija- stopa po kojoj se povećava ukupna razina cijena

*Deflacija- pad cijena

*Nominalna kamatna stopa- stopa po kojoj raste uložena svota

*Realna kamatna stopa- Stopa po kojoj raste kupovna moć uloženih sredstava

*Efektivna godišnja kamatna stopa- godišnja kamatna stopa koja se ukamaćuje koristeći se složenim
ukamaćivanjem

*Godišnja kamatna stopa (APR)- kamatna stopa preračunana na godišnju razinu koristeći se
jednostavnim ukamaćivanjem

BUDUĆE VRIJEDNOSTI I SLOŽENE KAMATE

-Složeni rast znači da se vrijednost svakog razdoblja povećava za faktor (1 + stopa rasta). Vrijednost
nakon t razdoblja bit će jednaka početnoj vrijednosti pomnoženoj s (1 + stopa rasta). Kad je novac
investiran uz složeno ukamaćivanje, stopa rasta je kamatna stopa.

SADAŠNJE VRIJEDNOSTI

-Dolar danas je vrjedniji od dolara sutra.

-Kako biste izračunali koliko ćete imati u budućnosti ako uložite sredstva na razdoblje od t godina uz
kamatnu stopu r, pomnožite početno ulaganje s (1 + r) t. Kako biste izračunali sadašnju vrijednost
budućeg novčanog tijeka, primijenite obrnuti postupak i podijelite s (1 + r) t.
BUDUĆA VRIJEDNOST VIŠESTRUKIH NOVČANIH TIJEKOVA

Kako biste izračunali buduću vrijednost niza novčanih tijekova, izračunajte koliko će svaki pojedini
tijek vrijediti u budućnosti, te zatim zbrojite sve vrijednosti.

SADAŠNJA VRIJEDNOST VIŠESTRUKIH NOVČANIH TIJEKOVA

-Sadašnja vrijednost niza budućih novčanih tijekova je iznos koji biste morali investirati danas kako bi
se taj niz zaista ostvario.

REALNI NOVČANI TIJEKOVI NASUPORT NOMINALNIMA

-Ekonomisti ponekad govore o tekućim ili nominalnim dolarima nasuprot konstantnim ili realnim
dolarima. Nominalni dolari odnose se na stvarnu količinu dolara na promatrani dan; realni dolari
odnose se na količinu kupovne moći.

PROCJENA VRIJEDNOSTI REALNIH GOTOVINSKIH ISPLATA

-Novčani tijekovi izraženi u tekućim dolarima moraju se diskontirati nominalnom kamatnom stopom;
realni novčani tijekovi moraju se diskontirati realnom kamatnom stopom.

EFEKTIVNE GODIŠNJE KAMATNE STOPE

-Efektivna godišnja stopa je stopa po kojoj će uložena sredstva rasti tijekom razdoblja od jedne
godine. Jednaka je kamatnoj stopi po razdoblju složeno ukamaćenim brojem razdoblja u godini.

1 Ako uložite novac po određenoj kamatnoj stopi, koliko će iznositi buduća vrijednost vaše
investicije?

Vrijednost investicije od 1 USD koja zarađuje kamatu od r posto rast će u svakom razdoblju po
faktoru (1 + r). Nakon t razdoblja njezina će vrijednost narasti na (1 + r)t. To je buduća vrijednost
investicije od 1 USD uz složeno ukamaćivanje.

2 Koja je sadašnja vrijednost novčanog tijeka koji će se primiti u budućnosti?

Sadašnja vrijednost budućega novčanog tijeka je iznos koji biste trebali investirati danas, a vrijedio bi
koliko i očekivani primitak. Da biste izračunali sadašnju vrijednost, novčani tijek podijelimo s (1 + r) ili
ga pomnožimo s diskontnim faktorom 1/(1 + r)t. Diskontni faktor mjeri današnju vrijednost 1 USD
primljenog u razdoblju t.

3 Kako možemo izračunati sadašnju i buduću vrijednost niza novčanih tijekova?

Niz jednakih novčanih tijekova koji se pojavljuju u vječnost je poznat kao beskonačni novčani tijek;
niz koji se ponavlja određen broj godina naziva se anuitet. Sadašnja vrijednost niza novčanih tijekova
je jednostavno zbroj sadašnjih vrijednosti svakog pojedinog tijeka. Slično tome, buduća vrijednost
anuiteta je zbroj budućih vrijednost svakog pojedinog tijeka. Kratke formule pojednostavljuju
računanje vrijednosti beskonačnog novčanog tijeka i anuiteta.

4 Koja je razlika između realnog i nominalnog novčanog tijeka te između realne i nominalne
kamatne stopa?

Dolar je dolar, no količina dobara koja se može kupiti jednim dolarom je pod utjecajem inflacije. Ako
se cijene udvostruče, realna vrijednost dolara postaje upola manja. Financijski menadžeri i
ekonomisti često buduće novčane tijekove izračunavaju u realnim dolarima, tj. dolarima stalne
kupovne moći. Budite oprezni i razlikujte nominalnu kamatnu stopu od realne kamatne stope, tj.
stopu po kojoj raste realna vrijednost investicije. Diskontiranje nominalne novčane tijekove s
nominalnim kamatnim stopama. Diskontirajte realne novčane tijekove s realnim kamatnim stopama.
Uvijek razlikujte nominalno od realnog.

5 Kako biste trebali uspoređivati kamatne stope kotirane za različite vremenske intervale, na
primjer, mjesečna stopa nasuprot godišnjoj?

Kamatne stope za kratka razdoblja često se iskazuju kao godišnje množenje periodične stope brojem
razdoblja u godini. Ove godišnje kamatne stope (APR) ne uzimaju u obzir efekt složenog
ukamaćivanja, tj. pretvara se u godišnju stopu pretpostavljajući jednostavno ukamaćivanje. Efektivna
kamatna stopa pretvara se u godišnju stopu pretpostavljajući složeno ukamaćivanje. Jednaka je
kamatnoj stopi po razdoblju složeno ukamaćenim brojem razdoblja u godini.

5 PROCJENA VRIJEDNOSTI OBVEZNICA

*Obveznica- vrijednosni papir koji obvezuje izdavatelja na plaćanje ugovorenih iznosa vlasniku
obveznice

*Kupon- kamata koja se isplaćuje vlasniku obveznice

*Nominalna vrijednost ili glavnica- iznos koji se isplaćuje pri dospijeću obveznice. Koriste se i nazivi
al pari vrijednost ili vrijednost pri dospijeću

*Kuponska stopa- godišnji iznos kamate kao postotak glavnice

*Tekući prinos- godišnja isplata kupona podijeljena s cijenom obveznice

*Prinos do dospijeća- kamatna stopa pri kojoj je sadašnja vrijednost svih novčanih tijekova od
obveznice jednaka njezinoj cijeni

Stopa povrata- ukupni prihod po razdoblju po uloženom dolaru

Rizik kamatnih stopa- rizik promjene vrijednosti obveznice zbog fluktuacija kamatnih stopa

*Krivulja prinosa- grafički prikaz veze između roka dospijeća i prinosa do dospijeća

*Rizik neplaćanja (kreditni rizik)- rizik da izdavatelj obveznice neće platiti svoje obveze

*Premija za rizik neplaćanja- dodatni prinos na obveznicu koji zahtijevaju investitori zbog izlaganja
kreditnom riziku

*Obveznice s investicijskim rejtingom- obveznice kojima je dodijeljen rejting Baa ili više od Moody'sa
odnosno BBB ili više od Standard&Poor'sa

*Obveznica smeće- obveznica čiji je rejting niži od Baa ili BBB

*Vrste korporativnih obveznica- beskuponske obveznice, obveznice s promjenjivom kamatnom

stopom, konvertibilne obveznice
KAMATNE STOPE I CIJENE OBVEZNICA

-Zaključujemo da kad kamatne stope na tržištu prijeđu kuponsku stopu, obveznice se prodaju po
cijeni manjoj od nominalne vrijednosti (uz diskont). Kad je kamatna stopa na tržištu manja od
kuponske stope, obveznice se prodaju po cijeni većoj od nominalne vrijednosti (uz premiju)

-Kad kamatne stope rastu, sadašnja vrijednost koju obvezničari primaju smanjuje se, kao i cijena
obveznica. Suprotno tome, pad kamatnih stopa povećava sadašnju vrijednost primitaka i rezultira
višim cijenama obveznica.

-Kamatna stope se mijenjaju svakog dana. Te promjene utječu na sadašnju vrijednost kupona, ali ne i
na sam iznos kupona koji obvezničar prima.

TEKUĆI PRINOS I PRINOS NA DOSPIJEĆA

-Tekući prinos ne mjeri ukupni prinos na obveznicu zbog toga što se bavi isključivo tekućim prihodima
ignorirajući moguće promjene u cijeni. Precjenjuje ukupni prinos na premijske obveznice, a
podcjenjuje na diskontne obveznice.

-Prinos od dospijeća je definiran kao diskontna stopa pri kojoj je sadašnja vrijednost novčanih
tijekova od obveznica jednaka njezinoj cijeni.

STOPA POVRATA NASUPROT PRINOSU NA DOSPIJEĆA

-Kada se kamatne stopu ne mijenjaju, cijena obveznice se tijekom vremena mijenja tako da je ukupni
povrat jednak prinosu do dospijeća. Ako se prinos do dospijeća poveća, stopa povrata tijekom tog
razdoblja će biti manja od tog prinosa. Ako se prinos do dospijeća smanji, topa povrata će biti veća od
prinosa do dospijeća.

1 Koja je razlika između kuponske stope, tekućeg prinosa i prinosa do dospijeća?

Obveznica je dugoročni dug vlade ili kompanije. Kao vlasniku obveznice, isplaćuje vam se fiksna
kamata svake godine do dospijeća obveznice. Ta kamata se naziva kuponom. Kuponska stopa je
godišnja isplata kamata izražena kao postotak nominalne vrijednosti obveznice. Nominalna
vrijednost obveznice se isplaćuje pri dospijeću. Većina obveznica u SAD-u ima nominalnu vrijednost
od 1000 USD. Tekući prinos je godišnja isplata kamata izražena kao postotak cijene obveznice na
tržištu. Prinos do dospijeća mjeri prosječnu stopu povrata investitoru koji bi kupljenu obveznicu
zadržao do dospijeća. Taj prinos u obzir uzima i prihod od kupona i razliku između cijene po kojoj je
obveznica kupljena i njezine nominalne vrijednosti.

2 Kako se može naći tržišna cijena obveznice uz dani prinos do dospijeća i prinos na obveznicu uz
danu cijenu? Zašto se cijene i prinosi kreću u suprotnim smjerovima?

Obveznice se vrednuju diskontiranjem kuponskih isplata, a konačne isplate prinosom do dospijeća na

usporedive obveznice. Isplate koje dolaze do obveznica diskontirane prinosom do dospijeća na
obveznicu daju cijenu obveznice. Možete krenuti i od cijene obveznice i pitati se koji prinos obveznica
nudi. Kamatna stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost isplata od obveznica s njezinom cijenom je
prinos do dospijeća. S obzirom na to da su sadašnje vrijednosti niže što su diskontne stope više,
cijena i prinos se kreću u suprotnim smjerovima.
3 Zašto su obveznice izložene riziku kamatnih stopa?

Cijene obveznica su izložene riziku kamatnih stopa koji raste padom kamatnih stopa, a smanjuje se
rastom kamatnih stopa. Dugoročne obveznice su izloženije riziku kamatnih stopa od kratkoročnih
obveznica.

4 Zašto se investitori zanimaju za rejting obveznica i zahtijevaju veću kamatnu stopu za obveznice s
nižim rejtingom?

Investitori zahtjevaju više obećane prinose ako je velika mogućnost da će pozajmljivač imati teškoća
pri otplati duga. Kreditni rizik implicira da je obećani prinos do dospijeća veći od očekivanog prinosa.
Dodatni prinos koji investitori zahtijevaju za izloženost kreditnom riziku naziva se premija za rizik
neplaćanja. Rejting obveznice pokazuje njezin kreditni rejting.

6 PROCJENA VRIJEDNOST DIONICA

*Redovna (obična) dionica- vlasnički udjeli u javnim kompanijama

*Primarno tržište- tržište na kojem kompanije izdaju nove dionice

*Sekundarno tržište- tržište na kojem investitori trguju već izdanim dionicama

*Inicijalna javna ponuda (IPO)- prva prodaja dionica javnosti

*Dividenda- periodična isplata gotovine koju kompanija distribuira investitorima

*Omjer cijene i zarada (P/E)- omjer cijene dionice i zarade po dionici

*Knjigovodstvena vrijednost- neto vrijednost kompanije temeljena na bilanci

*Likvidacijska vrijednost- sredstva koja bi ostala nakon što se proda imovina kompanija i podmire
sve njezine obveze

Bilanca temeljena na tržišnim vrijednostima- financijski izvještaj koji se bavi tržišnim vrijednostima
imovine i obveza

*Model diskontiranih dividendi- model diskontiranih novčanih tijekova koji kaže da je današnja
cijena dionice jednaka sadašnjoj vrijednosti svih očekivanih budućih dividendi

Model diskontiranih dividendi- cijena dionice= SV (svih budućih dividendi po dionici)

Model diskontiranih dividendi stalnog rasta- verzija modela diskontiranih dividendi u kojem
dividende rastu stalnom stopom (također zvana Gordonovim modelom rasta po Myronu Gordonu)

Omjer isplate dividende- dio dobiti koja se isplaćuje kao dividenda

Omjer zadržane dobiti- dio dobiti koju kompanija zadržava, reinvestira

Održiva stopa rasta- ustaljena stopa po kojoj vrtka raste; povrat na kapital x omjer zadržane dobiti

Sadašnja vrijednost prilika za rast (SVGO)- neto sadašnja vrijednost budućih investicija kompanije

*Tehnički analitičari- investitori koji pokušavaju identificirati podcijenjene dionice tražeći trendove
kretanja cijena dionica u prošlosti
Nasumce odabran put- cijene vrijednosnica se mijenjaju nasumce, bez predvidivih trendova ili
obrazaca

*Fundamentalni analitičar- investitori koji pokušavaju pronaći dionice s pogrešno procijenjenom

vrijednošću, analizirajući temeljne informacije poput računovodstvenih podataka i poslovne
perspektive

*Efikasno tržište- tržište na kojem cijene održavaju sve raspoložive informacije

KNJIGOVODSTVENE VRIJEDNOSTI, LIKVIDACIJSKE VRIJEDNOSTI I TRŽIŠNE VRIJEDNOSTI

-Tržišna cijena nije isto što i knjigovodstvena vrijednost ili likvidacijska vrijednost. Tržišna vrijednost,
za razliku od knjigovodstvene i likvidacijske vrijednost, tretira kompaniju u smislu njezina
neprekinutog poslovanja.

PROCJENA VRIJEDNOSTI REDOVNIH DIONICA

-U svakom trenutku cijene dionica istog rizika su takve da nude jednake očekivane stope povrata. To
je osnovna karakteristika cijena tržišta koje dobro funkcionira.

-Vrijednost dionica je sadašnja vrijednost dividendi koje će investitoru biti isplaćene tijekom njegova
investicijskog horizonta zbrojenog sa sadašnjom vrijednosti očekivane cijene dionice na kraju tog
horizonta.

RASTUĆE DIONICE I PRIHODOVNE DIONICE (omjer zadržane dobiti)

-Ako kompanija osigura stalni povrat kapitala i stalno isti omjer zadržane dobiti, tada je
g=održiva stopa rasta = povrat na dionički kapital X omjer zadržavanja

-Reinvestiranje dobiti može rezultirati rastom dobiti i dividendi, ali ne povećava vrijednost dionice
ako se očekuje da će taj novac ostvariti upravo onaj prinos koji zahtijevaju investitori. S druge strane,
reinvestiranje dobiti povećava vrijednost dionice ako investitori vjeruju da će reinvestirana dobit
ostvariti veću stopu prinosa od one koju oni zahtijevaju.

TEHNIČKA ANALIZA DIONICA

-Čini se da se cijene kreću nasumce, praktično nudeći jednake mogućnosti ostvarivanje visokog ili
niskog povrata bilo koji dan, bez obzira na to što se dogodi prethodnog dana. Drugim riječima, čini se
da se cijene kreću po nasumce odabranom putu.

-Čim investitori prepoznaju ciklus, odmah da eliminiraju svojim trgovanjem. Prestat će s kupnjom tek
kad misle da su dionice dostigle fer vrijednost.

TEORIJA KOJA ODGOVARA ČINJENICAMA

-Ekonomisti često tržište dionica navode kao efikasno tržište. Pod tim se podrazumijeva kako je velika
konkurencija među onima koji pokušavaju naći podcijenjene dionice. Dakle, kad se pojavi nova
informacija, investitori žure iskoristiti tu spoznaju lim se eliminira svaka prilika za ostvarivanje profita.

1 Koje se informacije o dionicama redovito objavljuju na financijskim stranicama novina?

Kompanije koje žele novi kapital novac mogu ili pozajmiti ili naći nove „partnere“ emitirajući nove
udjele u dioničkoj glavnici. Velike kompanije su u pravilu pobrinu da se njihovim dionicama trguje na
burzi. Izvještaji o dionicama sadrže podatke o prinosu na dividende, cijeni te volumenu trgovanja
2 Kako se može izračunati sadašnja vrijednost dionice uz danu projekciju budućih dividendi i
buduću cijenu dionice?

Dioničari obično očekuju da će primiti (1) gotovinsku dividendu i (2) kapitalni dobitak ili gubitak. Sopa
povrata koju očekuju tijekom sljedeće godine definira se kao očekivana dividenda po dionici DIV1
plus očekivano povećanje cijene P1 – P0, podijeljeno s cijenom na početku godine. Za razliku od
fiksnih isplata kamata koje kompanija obećava vlasnicima obveznica, dividenda koja se isplaćuje
dioničarima ovisi o uspjehu kompanije. To je razlog zbog kojeg je dionička glavnica rizičnija od duga.
Povrat koji investitori očekuju od neke dionice je povrat koji zahtijevaju na sve dionice takvog rizika.
Sadašnja vrijednost dionice jednaka je sadašnjoj vrijednosti projiciranih budućih dividendi i budućoj
cijeni dionice, uz očekivani povrat na diskontnu stopu.

3 Kako se formule za procjenu vrijednosti dionica mogu koristiti za izračun očekivane stope povrata
na dioničku glavnicu?

Sadašnja vrijednost dionice jednaka je nizu očekivanih dividendi po dionici do nekog datuma na
horizontu, plus očekivana cijena tog datuma, sve diskontirano zahtijevanim povratom investitora.
Ako je horizontalni datum daleko, jednostavno kažemo da je cijena dionice jednaka sadašnjoj
vrijednost svih budućih dividendi po dionici. To je model diskontiranih dividendi. Ako se očekuje da
će dividende rasti unedogled po konstantnoj stopi g, tad je očekivani povrat na dionicu jednak
prinosu na dividende (DIV1/P0) plus očekivana stopa rasta dividendi. Vrijednost dionice prema ovom
modelu stalnog rasta dividendi je P = DIV1 / (r – g)

4 Kako bi investitori trebali interpretirati omjer cijene i zarade?

Vrijednost dionice možete promatrati kao zbroj vrijednosti postojeće imovine te sadašnje vrijednost
mogućnosti za rast, tj. prilika za buduća ulaganja u projekte s visokim prinosom. Omjer cijene i
zarada (P/E) odražava procjenu tržišta glede kompanijinih mogućnosti za rast.

5 Kako konkurencija među invostitorima dovodi do efikasnosti tržišta?

Konkurencija među investitorima ima tendenciju stvaranja efikasnog tržišta, tj. tržišta na kojem
cijene brzo odražavaju nove informacije, a investitorima nije jednostavno konstantno ostvarivati
superiorne povrate. Teorija efikasnog tržišta pojavljuje se u tri oblika:

Kod efikasnosti niskog stupnja (weak form) cijene dionica reflektiraju sve informacije sadržane u
povijesnim cijenama dionica. U ovom je slučaju nemoguće zarađivati superiorne povrate
jednostavnom analizom povijesnih trendova u kretanju cijena dionica.

Pri efikasnosti srednjeg stupnja (semistrong form) cijene reflektiraju sve javno objavljene informacije
tako da je nemoguće konstantno ostvarivati superiorne povrate jednostavnim čitanjem novina,
analizom godišnjeg izvješća kompanije i slično.

Pri efikasnosti visokog stupnja (strong from) cijene reflektiraju sve dostupne informacije. Ova nam
teorija kaže da je teško doći do privatne informacije jer vam konkurencije čini tisuće inteligentnih
investitora. Najbolje što u tom slučaju možete pretpostaviti je da su vrijednosnice ispravno
vrednovane

7 NETO SADAŠNJA VRIJEDNOST I OSTALI INVESTICIJSKI KRITERIJ

*Oportunitetni trošak- trošak propuštene prilike, gdje smo propustili priliku za ostvariti profit
*Neto sadašnja vrijednost- sadašnja vrijednost novčanih tijekova umanjena za početni ulog

Međusobno isključivi projekti- dva ili više projekta koji se ne mogu istovremeno provoditi

Razdoblje povrata ulaganja- razdoblje potrebno da novčani tijekovi projekta vrate početno ulaganje
u projekt

Stopa povrata- diskontna stopa pri kojoj je NSV jednak nuli

Interna stopa povrata (IRR) ili stopa povrata na diskontirane novčane tijekove- diskontna stopa pri
kojoj je NSV projekta jednak 0

Ekvivalentni godišnji anuitet- novčani tijek po razdoblju čija je sadašnja vrijednost jednaka trošku
kupnje i upravljanja strojem

Racionaliziranje kapitala- ograničenje sredstava raspoloživih za ulaganje

Indeks profitabilnosti- omjer sadašnje vrijednosti i početnog ulaganja

NETO SADAŠNJA VRIJEDNOST

-Pravilo neto sadašnje vrijednosti kaže da menadžeri povećavaju bogatstvo dioničara prihvaćajući sve
projekte čija je vrijednost veća od njihova troška. Dakle, trebaju prihvaćati sve projekte s pozitivnom
neto sadašnjom vrijednošću-

RIZIK I SADAŠNJA VRIJEDNOST

-Rizični dolar vrijedi manje od sigurnog dolara

NSV PRAVILO ZA ODABIR PROJEKTA

-Mogli biste započeti izgradnju danas ili pričekati godinu dana. To se odluke koje se međusobno
isključuju. Kad trebate odabrati između više međusobno isključivih projekata, pravilo odlučivanja je
jednostavno: Izračunajte NSV za svaku alternativu projekta i odaberite onu s najvećom neto
sadašnjom vrijednošću projekta.

POVRAT ULAGANJA

-Razdoblje povrata je vremensko razdoblje koje je potrebno da vratite početno ulaganje. Pravilo
razdoblja povrata kaže da se projekt treba prihvatiti ako je očekivano razdoblje povrata kraće od
nekog zadanog prikladnog razdoblja.

PRAVILO STOPE POVRATA

-Stop povrata je diskontna stopa pri kojoj je NSV jednak nuli

STOPA POVRATA ZA DUGOROČNE PROJEKTE

-Diskontna stopa pri kojoj je NSV projekta jednak nuli naziva se interna stopa povrata ili IRR. Naziva
se još i stopom povrata na diskontirane novčane tijekove.

-Pravilo stope povrata će dati isti odgovor kao i NSV pravilo sve dok NSV projekta pada s povećanjem
diskontne stope.

ZAMKE INTERNE STOPE POVRATA

POSUĐIVANJE ILI POZAJMLJIVANJE

-Kad se povećanjem diskontne stope povećava i NSV, projekt je prihvatljiv samo ako je njegova
interna stopa povrata manja od oportunitetnog troška kapitala

VIŠESTUKE STOPE POVRATA

-Kad se pojavljuju višestruke promjene u predznaku novčanih tijekova, IRR pravilo ne funkcionira. No
NSV pravilo uvijek vrijedi.

MEĐUSOBNO ISKLJUČIVI PROJEKTI

-Visok IRR ne znači da je u potpunosti ispričana priča. Vi želite projekte koji uvećavaju vrijednost
kompanije. Projekti koji zarađuju dobru stopu povrata tijekom dugog razdoblja često imaju veći NSV
od onih koji nude visoku stopi povrata, ali brzo odumiru.

ODABIR TRENUTKA ZA INVESTICIJU

-Pravilo odabira trenutka za investiciju kaže da se treba odabrati onaj datum ulaganja koji rezultira
najvećom neto sadašnjom vrijednosti na današnji dan.

DUGOROČNE/KRATKOROČNA OPREMA

-Pravilo za usporedbu imovine s različitim vijekom trajanja: Odaberite stroj/opremu koji ima najniži
ekvivalentni godišnji anuitet.

1 Što je neto sadašnja vrijednost investicije i kako je izračunati?

Neto sadašnja vrijednost projekta mjeri razliku između vrijednosti i troškova projekta. NSV je stoga
iznos koji će projekt dodati postojećem bogatstvu dioničara. Kompanija maksimizira bogatstvo
dioničara prihvaćajući samo (i sve) projekte koji imaju pozitivan NSV.

2 Kako se računa interna stopa povrata projekta i na što se mora obratiti pozornost pri korištenju?

Umjesto da pitaju ima li projekt pozitivan NSV, mnoge kompanije pitaju nudi li projekt veću stopu
povrata od one koju dioničari mogu očekivati investirajući na tržištu kapitala. Povrat se obično
definira kao diskontna stopa pri kojoj je NSV jednak nuli. To se naziva internom stopom povrata ili
IRR. Projekt je atraktivan ako je IRR veći od oportunitetnog troška kapitala. IRR pravilo ima neke
nedostatke. Budite oprezni kad se koristite IRR-om u situacijama (1) kad su rani novčani tijekovi
pozitivni, (2) kad se predznak novčanih tijekova mijenja više od jedanput ili (3) kad trebate odabrati
između međusobno isključivih projekata.

3 Zašto pravilo razdoblja povrata ulaganja ne rezultira uvijek dobrom odlukom za dioničare?

Pravilo neto sadašnje vrijednosti i stope povrata na ispravan način reflektiraju vremensku vrijednost
novca. Međutim, kompanije se ponekad pri vrednovanju projekata koriste iskustvenim pravilima.
Jedno od tih pravila je razdoblje povrata ulaganja, koje kaže da je projekt prihvatljiv ako svoj novac
dobijete natrag u zahtijevanom roku. Pravilo povrata ne uzima u obzir novčane tijekove koji se
javljaju u sklopu razdoblja povrata.

4 Pravila neto sadašnje vrijednosti?

Ponekad projekti mogu imati pozitivan NSV ako ih se prihvati danas, no čak i veći NSV ako se
investicija odgodi. Odaberite između ovih alternativa uspoređujući njihov NSV danas. Kad trebate
odabrati između projekta s različitim vijekom trajanja, trebate ih svesti na isti nazivnik uspoređujući
ekvivalentni godišnji anuitet odnosno korist svakog od projekata. Kad se pitate treba li stari stroj
zamijeniti novim, usporedite trošak korištenja starog stroja s ekvivalentnim godišnjim anuitetom
novog stroja.

5 Kako se računa indeks profitabilnosti, te kako ga se može koristiti u situacijama kad su sredstva
ograničena?

Ako su sredstva ograničena, kompanije trebaju odabrati projekte s najvećim NSV-om po investiranom
dolaru. Taj pokazatelj naziva se indeksom profitabilnosti.

8 PRIMJENA ANALIZE DISKONTIRANIH NOVČANIH TIJEKOVA PRI DONOŠENJU INVESTICIJSKIH ODLUKA

Oportunitetni trošak- korist ili propušteni novčani tijek zbog određenog postupka

Neto obrtni kapital- tekuća imovina minus tekuće obveze

*Porezni štit od amortizacije- smanjenje poreza nastalo zbog amortizacije; jednak je umnošku
amortizacije i porezne stope

Linearna amortizacija- konstantni iznos godišnje amortizacije imovine tijekom vijeka korištenja

Modificirani ubrzani sustav naknade troškova (MACRS)- metoda amortizacije koja dopušta veće
porezne odbitke u ranijim godinama, a manje u kasnijim godinama

DISKONTIRANJE NOVČANIH TIJEKOVA

-Kad računate NSV, priznajte troškove investicije u trenutku njihova nastajanja, ne kasnije kad se
javljaju u obliku amortizacije. Projekti su financijski atraktivni zbog gotovine koju će generirati za
isplatu dioničarima ili reinvestiranje u poslovanje. Stoga fokus budžetiranja kapitala trebaju biti
novčani tijekovi, a ne dobit.

DISKONTIRANJE NOVČANIH TIJEKOVA KOJI SU POSLEJDICA PROJEKTA

UKLJUČITE SVE POSREDNE EFEKTE

-Da biste projicirali novčani tijek koji je posljedica investicije, morate identificirati sve sporedne efekte
nastale prihvaćanjem projekta.

ZABORAVITE NEPOVRATNE TROŠKOVE

-Nepovratni troškovi ostaju isti bez obzira na to hoćete li prihvatiti projekt ili nećete. Stoga, ti troškovi
nemaju utjecaj na NSV projekta

UKLJUČITE OPORTUNITETNE TROŠKOVE

-Oportunitetni trošak je jednak gotovinskom iznosu za koji bismo danas mogli prodati zemljište, te je
stoga značajan novčani tijek za vrednovanje projekta

PREPOZNAJTE ULAGANJE U OBRTNI KAPITAL

-Ulaganje u obrtni kapital, kao i ulaganje u pogone i postrojenja, rezultira odljevom gotovine.

BUDITE SVJESNI RASPOREĐIVANJA OPĆIH TROŠKOVA

-Projekt može kao posljedicu imati dodatne opće troškove, ali i ne mora. Moramo biti oprezni ako
pretpostavljamo da raspoređeni opći trošak predstavlja dodatni novčani tijek koji će nastati isključivo
zbog prihvaćanja projekta.

DISKONTIRANJE NOMINALNOG S NOMINALNIM

-Treba naglasiti da se realne i nominalne količine ne mogu miješati i uparivati. Realni novčani tijekovi
moraju se diskontirati po realnim kamatnim stopama, a nominalni novčani tijekovi po nominalnim
kamatnim stopama. Diskontiranje realnih novčanih tijekova po nominalnoj kamatnoj stopi je velika
pogreška.

ULAGANJE U OBRTNI KAPITAL

-Povećanje obrtnog kapitala je ulaganje, te stoga implicira negativan novčani tijek; smanjenje obrtnog
kapitala implicira pozitivan novčani tijek. Novčani tijek se mjeri promjenom razine obrtnog kapitala, a
ne samom razinom obrtnog kapitala.

1 Kako izračunati novčane tijekove koristeći se podacima iz standardnih financijskih izvještaja?

Novčani tijek projekta nije jednak dobiti. Morate prepoznati promjene u obrtnom kapitalu kao i
negotovinske troškove poput amortizacije. Također, ako se koristite nominalnim troškom kapitala,
radi dosljednosti trebate projicirati nominalne novčane tijekove- tj. novčane tijekove koji u obzir
uzimaju inflaciju

2 Kakav je utjecaj amortizacije na iznos plaćenih poreza i kakav to utjecaj ima na vrijednost
projekta?

Amortizacija nije novčani izdatak, pa ne predstavlja novčani tijek. Međutim, s obzirom na to da

amortizacija smanjuje oporezivu dobit, smanjuje se i porez. Ovo umanjenje poreza se naziva
amortizacijski porezni štit, Modificirani ubrzani sustav naknade troškova (MACRS) dopušta
evidentiranje većeg iznosa amortizacije u ranijim godinama nego što je to slučaj pri linearnoj
amortizaciji. To povećava sadašnju vrijednost poreznog štita.

3 kako promjene obrtnog kapitala utječu na novčane tijekove projekta?

Povećanje neto obrtnog kapitala poput potraživanja od kupaca ili zaliha predstavljaju investiciju za
koju se koristi gotovina- tj. smanjuje se neto novčani tijek projekta tijekom razdoblja. Kad se obrtni
kapital smanjuje, oslobađa se gotovina, a novčani tijek raste.

9 ANALIZA PROJEKTA

Budžet kapitala- popis planiranih investicijskih projekata

Analiza osjetljivosti- analiza utjecaja promjena troškova, prodaje i sl. na profitabilnost projekta

*Fiksni troškovi- troškovi koji ne ovise o količini proizvodnje

*Varijabilni troškovi- troškovi koji se mijenjaju kako se mijenja količina proizvodnje

Analiza scenarija- analiza projekta uz određenu kombinaciju pretpostavki

Simulacijska analiza- procjena vjerojatnosti ostvarenja različitih mogućih rezultata investicijskog

projekta
Analiza točke pokrića (prag rentabilnosti)- određivanje razine prihoda pri kojoj kompanija pokriva
sve troškove

Dodana ekonomska vrijednost ili EVA- dobit koja ostaje nakon odbitka troška kapitala

*Ekonomska točka pokrića- minimalna razina prihoda potrebna za pokrivanje svih troškova,
uključujući i trošak kapitala

*Poslovna poluga- stupanj do kojeg su troškovi fiksni

Stupanj poslovne poluge (DOL)- postotna promjena dobiti uz jedan posto promjene prihoda

Drvo odlučivanja- dijagram uzastopnih odluka i mogućih rezultata

Realne mogućnosti- mogućnost da se investira, modificira ili povuče iz nekog projekta kapitalnog
ulaganja

ANALIZA RAČUNOVODSTVENE TOČKE POKIRĆA

-Projekt koji ostvaruje računovodstvenu točku pokrića vraća vam uloženi novac, ali ne pokriva
oportunitetni trošak kapitala uloženog u projekt. Projekt koji ostvaruje računovodstvenu točku
pokrića sigurno ima negativan NSV.

POSLOVNA POLUGA

-Što je viši stupanj poslovne poluge, veća je osjetljivost dobiti na promjenu prihoda od prodaje. Rizik
projekta ovisi o poslovnoj poluzi. Ako je velik dio troškova fiksan, pad prihoda ima više nego
proporcionalan utjecaj na dobit

1 Na koji način velike kompanije odabiru projekte koji imaju pozitivnu neto sadašnju vrijednost?

U većini velikih kompanija postoje dvije faze investicijskog procesa: priprema budžeta kapitala, koji
predstavlja popis planiranih ulaganja, te proces odobrenja pojedinih projekata. Ovaj proces uglavnom
predstavlja zajednički napor. Investicijski projekti nikada ne bi trebali biti odabrani čistim mehaničkim
postupkom. Menadžeri trebaju pitati zašto projekt mora imati pozitivan NSV. Pozitivan NSV je
vjerodostojan samo ako kompanija ima neku komparativnu prednost koja njezinim konkurentima ne
dopušta da ostvare veću dobit.

2 Na koji način se koriste analize poslovanja i zašto je precijenjeni prihod veći problem za projekte
s visokom poslovnom polugom?

Dobri menadžeri su svjesni da se NSV temelji na procjenama koje nisu savršene. Zbog toga analiziraju
posljedice loših projekcija kako bi vidjeli isplati li se raditi dodatne projekcije. Osnovna načela koja se
koriste pri davanju odgovora na „što-ako“ pitanja su:

Analiza osjetljivosti, kod koje se mijenja vrijednost jedne varijable

Analiza scenarija, kod koje menadžer projekta promatra u sklopu nekoliko scenarija

Simulacijska analiza, proširena analiza scenarija pri kojoj računalo generira stotine ili tisuće mogućih
kombinacija

Analiza točke pokrića, gdje je ključno pitanje koliko se mogu smanjiti prihodi prije nego što projekt
postane neprofitabilan. Često se izraz „neprofitabilan“ definira u kontekstu računovodstvenih
gubitaka, no bolje bi ga bilo definirati kao „neuspješnog u pokrivanju oportunitetnog troška kapitala“,
tj. kao negativan NSV.
Poslovna poluga, stupanj do kojeg su troškovi fiksni. Točka pokrića projekta uvelike ovisi o tome u
kojoj mjeri se smanjuju troškovi pri padu prihoda. Ako je većina troškova projekta fiksna, kaže se da
ima visoku poslovnu polugu. Visoka poslovna poluga implicira da je dobit osjetljiva na promjene
prihoda.

3 Zašto je pri budžetiranju kapitala bitna prilagodljivost?

Neki projekti imaju dodatnu vrijednost zato što kompaniji daju mogućnost povlačenja iz projekta ako
stvari krenu loše ili da kapitaliziraju povoljan razvoj situacije proširenjem projekta. Ove opcije
nazivaju se realne mogućnost, a uključuju mogućnost proširenja projekta, napuštanja projekta,
odgode ulaganja ili korištenja prilagodljivih proizvodnih postrojenja. Pokazali smo način na koji se
drvo odlučivanja može koristiti za određivanje mogućih izbora.

10 UVOD U RIZIK, POVRAT NA ULAGANJE I OPORTUNITETNI TROŠAK KAPITALA

Tržišni indeks- mjera uspješnosti svih investiranja na tržištu

Dow Jones industrijski prosjek- indeks uspješnosti portfelja 30 najboljih dionica

S&P kompozitni indeks- indeks uspješnosti portfelja od 500 najvećih dionica, naziva se još S&P 500

Premija na dospijeće- povrat na ulaganje koji se ostvaruje značajno iznad prosjeka zbog ulaganja u
dugoročne vrijednosnice u odnosu na ulaganja u kratkoročne državne vrijednosnice

Rizična premija (tržišna premija rizika)- očekivani povrat na ulaganja povrh bez rizičnog prinosa kao
nadoknada za rizik vrijednosnice

*Varijacija- prosječna vrijednost kvadratnog odstupanja od prosjeka. Mjerilo promjenjivosti

(volatilnosti)

*Standardna devijacija- kvadratni korijen varijacije. Drugo mjerilo promjenjivosti (volatilnosti)

*Diverzifikacija- strategija ulaganja kojoj je cilj smanjenje rizika jer se portfelj stvara ulaganjem u više
dionica

*Specifičan rizik- faktori rizika koji se odnose na neku određenu kompaniju. Još se naziva rizik koji se
može diversificirati

*Tržišni rizik- najširi ekonomski (makroekonomski) izvori rizika koji utječu na cjelokupno tržište
kapitala. Još se naziva sistematični rizik

POVIJESNI PODACI

-Povijesni podaci pokazuju da su investitori dobili premiju rizika za držanje rizične imovine. Prosječni
prinosi na visokorizičnu imovinu su veći od onih na nisko rizičnu imovinu.

-Očekivani prinos na investiciju kompenzira investitore za čekanje (vremenska vrijednost novca) i

brigu (rizik određenog dijela imovina).

DIVERZIFIKACIJA

-Diverzifikacija portfelja funkcionira jer se cijene različitih dionica ne kreću u potpunosti u istom
smjeru. Statističari misle na istu stvar kad kažu da promjene cijena dionica nisu ništa manje nego u
savršenoj korelaciji. Diverzifikacija najbolje funkcionira kad su povrati u negativnoj korelaciji. Kad
jedan posao ide, drugi stane. Na žalost, u praksi, dionice koje su u negativnoj korelaciji su rijetke.

RIZIK POJEDINAČNE DIONICE NASUPORT RIZIKU PORTFELJA

-1 Investitore zanima očekivani povrat i rizik njihova portfelja dionica. Rizik cjelokupnog portfelja
može biti izmjeren promjenjivošću povrata, odnosno varijacijom ili standardnom devijacijom.

2 Standardna devijacija povrata na pojedinačnu dionicu mjeri koliko bi bila rizična ta dionica ako je
investitor ulagao samo u nju. Ali investitor koji ima portfelj vrijednosnica zainteresiran je samo za
način na koji svaka vrijednosnica utječe na rizik cjelokupnog portfelja. Doprinos dionice riziku
portfelja ovisi o tome koliko povratni na dionicu variraju u odnosu na druge dionice. Na taj način,
dionica koja je rizična ako je investitor ulagao samo u nju, ne može ni u kojem slučaju služiti za
smanjenje varijabilnosti portfelja ako njezini povrati ne idu ukorak s ostatkom portfelja.

TRŽIŠNI RIZIK U ODNOSU NA SPECIFIČAN RIZIK

-Specifični rizik se pojavljuje jer su mnogobrojne opasnosti koje okružuju pojedinačnu kompaniju
karakteristične za to kompaniju i eventualno za njezine izravne konkurente. Tržišni rizik nastaje zbog
ekonomskih/gospodarskih opasnosti koje prijete svim kompanijama. Tržišni rizik objašnjava zašto
dionice imaju tendenciju prema zajedničkom kretanju tako da su čak i dobro diversificirani portfelji
izloženi tržišnim kretanjima.

-U dobro diverzificiranom portfelju i na razuman način, bitan je samo tržišni rizik

TRŽIŠNI RIZICI SU MAKRORIZICI

-Investitori koji imaju diversificirane portfelje su uglavnom zabrinuti zbog makroekonomskih rizika.
Oni se ne brinu oko makroekonomskih rizika karakterističnih za određenu kompaniju ili investicijski
projekt. Mikro rizici nestaju u diversificiranim portfeljima. Upravitelji kompanija se mogu brinuti oko
marko rizika i mikro rizika, ali samo ovi prvi utječu na trošak kapitala.

1 Kako možemo procijeniti oportunitetni trošak kapitala za projekt s prosječnim rizikom?

Tijekom prošlog stoljeća povrat na S&P indeks redovnih dionica je u prosjeku bio 7,6 posto viši od
prinosa na sigurne trezorske zapise. To je rizična premija koju su investitori dobili za preuzimanje
rizika investiranjem u dionice. Dugoročne obveznice su nudile veći prinos od trezorskih zapisa, ali
manji od dionica. Ako je rizična premija iz prošlosti vodič za budućnost, danas možemo procijeniti
očekivani prinos na tržištu dodajući očekivanu rizičnu premiju od 7,6 posto današnjoj kamatnoj stopi
na trezorske zapise. To bi bio oportunitetni trošak kapitala za prosječno rizičan projekt, odnosno onaj
koji nosi isti rizik kao i tipične redovne dionice.

2 Kako se izračunava standardna devijacija povrata za pojedinačne grupe redovnih dionica ili
portfelj grupe dionica?

Razlika između najboljeg i najlošijeg povrata za različite investicije se obično mjeri varijacijom ili
standardnom devijacijom mogućih rezultata. Varijacija je prosjek kvadrirane devijacije oko
prosječnog rezultata, a standardna devijacija je drugi korijen od varijacije. Standardna devijacija
povrata na tržišni portfelj redovnih dionica je u prosjeku iznosila 20 posto godišnje.

3 Zašto diverzifikacija smanjuje rizik?

Standardna devijacija prinosa je općenito viša za pojedinačne grupe dionica nego za tržište. Budući da
se pojedinačne dionice ne kreću potpuno usklađeno, njihov rizik može biti diversificiran. Ako
diversificirate portfelj na više investicija, može ublažiti opći rizik. Rizik koji može biti eliminiran
diversifikacijom zove se specifični rizik.

4 Kakva je razlika između jedinstvenog rizika koji može biti diversificiran i tržišnog rizika koji ne
može?

Čak i ako ste vlasnik dobro diversificiranog portfelja, nećete eliminirati sav rizik. Još uvijek ćete biti
izloženi makroekonomskim promjenama koji utječu na većinu skupina dionica i cjelokupno tržište
dionica. Ti makro rizici se spajaju u stvaraju tržišni rizik – odnosno, rizik da će tržište u cjelini doživjeti
kolaps. Nisu sve dionice jednako rizične, Ali što podrazumijevamo pod „visokorizičnom skupinom
dionica“? Ne mislimo na skupine dionica koje su rizične ako su izolirane; mislimo na grupe dionica
koje predstavljaju iznadprosječan rizik za diversificirani portfelj. Drugim riječima, investitori se ne
trebaju previše brinuti oko rizika koji mogu diversificirati; trebaju se brinuti oko rizika koji ne može
biti diversificiran. To ovisi o osjetljivosti dionica na makroekonomske uvjete.

11 RIZIK, POVRAT NA ULAGANJE I BUDŽETIRANJE KAPITALA

Tržišni portfelj- portfelj cjelokupne imovine u ekonomiji. U praksi se koristi opći burzovni indeks za
predstavljanje tržišta.

*Beta koeficijent- mjerilo koje mjeri vjerojatnost promjene cijene dionice u odnosu na kretanje
tržišne cijene.

rizična premija- rizična premija je premija koju investitor očekuje pri ulaganju u rizičnu investiciju

Cjenovni model vrednovanja dionica (CAPM)- teorija o odnosu između rizika i povrata koja tvrdi da
je očekivana rizična premija za sve vrijednosnice jednaka beta koeficijentu puta tržišna rizik premija

Tržišna linija vrijednosnica- odnos između očekivanog povrata i beta koeficijenta

Trošak kapitala kompanije- očekivani povrat na ulaganje koji investitori zahtijevaju od kompanije, a
koji određuje prosječan rizik vrijednosnica kompanije

Trošak kapitala za projekt- minimalna stopa povrata od projekta s obzirom na rizik

MJERENJE BETA KOEFICIJENTA

-Agresivne dionice imaju visok beta koeficijent, veći od 1,0 što znači da njihovi povrati imaju
tendenciju prema promjeni više od jedan za jedan u odnosu na cjelokupno tržište. Beta koeficijent za
defanzivne dionice su manji od 1,0. Povrati na te dionice variraju manje od jedan za jedan s tržišnim
povratima. Prosječan beta koeficijent za sve dionice je – točno 1,0

-Povrate na redovne dionice možemo podijeliti na dva dijela: dio objašnjen tržišnim povratima i beta
koeficijentom tvrtke i dio koji ovisi o novostima specifičnim za tvrtku. Fluktuacije u prvom dijelu
održavaju tržišni rizik, fluktuacije u drugom dijelu održavaju specifični rizik kompanije.

BETA KOEFICIJENT ZA CJELOKUPNI PORTFELJ

-beta za portfelj = (dio portfelja u prvoj dionici X beta za prvu dionicu) + (dio portfelja u drugoj dionici
X beta za drugu dionicu)

RIZIK I POVRAT NA ULAGANJE

-Očekivane stope povrata koje zahtijevaju investitori ovise: (1) o nadoknadi za vremensku vrijednost
novca (nerizična stopa rf= i (2) o rizičnoj premiji, koja ovisi o beta koeficijentu i tržišnoj rizik premiji.

TRŽIŠNA LINIJA DIONICA

-Tržišna linija za vrijednosnice opisuje očekivane povrate i rizike od ulaganja različitih dijelova vaših
sredstava na tržištu. Postavlja i standard za druga ulaganja. Investitori će biti spremni zadržati ostala
ulaganja samo ako imaju jednako dobre izglede. Stoga je rizična premija za bilo koju investiciju dana
tržišnom linijom dionice: rizična premija za ulaganja = beta X očekivana tržišna rizik premija

-Tržišna linija vrijednosnica predstavlja standard za prihvaćanje projekta. Ako je povrat na projekt
iznad tržišne linije vrijednosnica, onda je povrat veći od onoga koji bi investitori očekivali od ulaganja
svojih sredstava na tržište kapitala i stoga se smatra atraktivnom ulagačkom prilikom.

RIZIK KOMPANIJE U ODNOSU NA RIZIK PROJEKTA

-Trošak kapitala za projekte ovisi o korištenju tog kapitala. Stoga on ovisi o riziku projekta, a ne o
riziku kompanije. Ako kompanija uloži u projekte s malim rizikom, treba diskontirati novčani tijek u
skladu s odgovarajućim niskim troškom kapitala. Ako investira u projekt s velikim rizikom, ti novčani
tijekovi trebali bi biti diskontirani prema višem trošku kapitala.

ODREDNICE RIZIKA PORJEKTA

-Ono što je bitno je snaga odnosa između zarada tvrtke i ukupnih zarada svih tvrtki. Ciklično
poslovanje, čiji prihodi i zarade uvelike ovise o stanju u gospodarstvu, imaju visoke beta koeficijente i
visok trošak kapitala. Za razliku od njih, stanje u gospodarstvu ne utječe u tolikoj mjeri na kompanije
koje proizvode osnovne stvari, kao što su hrana, pivo, kozmetika. One imaju nizak beta koeficijent i
nizak trošak kapitala.

NE TREBA KORIGIRATI DISKONTNE STOPE

-Očekivana predviđanja novčanog tijeka bi već trebala održavati vjerojatnosti svih mogućih rezultata,
dobrih i loših. Ako su predviđanja novčanih tijekova dobro napravljena, diskontna stopa bi trebala
odražavati samo tržišni rizik projekta. Ne bi trebalo korigirati diskontne stope kako bi se ispravile
greške ili osigurali bolji rezultati iz novčanog tijeka.

1 Kako možemo izmjeriti i interpretirati tržišni rizik ili beta koeficijent vrijednosnice?

Doprinos vrijednosnice riziku diversificiranog portfelja ovisi o tržišnom riziku. Ali fluktuacije na tržištu
ne djeluju jednako na sve vrijednosnice. Osjetljivost dionica na tržišna kretanja je poznata kao beta
koeficijent. Dionice čiji je beta koeficijent veći od 1,0 su posebno osjetljive na fluktuaciju na tržištu.
One čiji je beta koeficijent manji od 1,0 nisu toliko osjetljive na takva kretanja, Prosječan beta
koeficijent za sve dionice je 1,0. Ekstra povrat koji investitori zahtijevaju za preuzimanje rizika je
poznat kao rizična premija.

2 Kakav je odnos između tržišnog rizika vrijednosnice i očekivanog povrata koji investitori
zahtijevaju za takvu vrijednosnicu?

Tržišna rizik premija – odnosno, rizična premija na tržišni portfelj – je u prosjeku iznosila 7,6 posto.
Cjenovni model vrednovanja dionica navodi da bi očekivana rizična premija na investiciju trebala biti
proporcionalna sa svojim beta koeficijentom i tržišnom rizik premijom. Očekivani porvat od investicije
je jednak nerizičnoj kamati plus rizična premija, tako da je cjenovni model vrednovanja dionica
(CAMO) prikazan ako: r 0 rf + beta (rm – rf)
Tržišna linija vrijednosnica je grafički prikaz jednadžbe za CAMP model- Tržišna linija vrijednosnica
povezuje očekivani povrat koji investitori zahtijevaju od vrijednosnice s beta koeficijentom.

3 Na koji način menadžer može izračunati oportunitetni trošak kapitala za projekt?

Financijski menadžer koristi se cjenovnim modelom vrednovanja dionica za procjenu oportunitetnog

troška kapitala. Trošak kapitala kompanije je očekivani povrat koji investitori zahtijevaju od
kompanije. Ovisi o prosječnom riziku imovine kompanije i poslovanju. Oportunitetni trošak kapitala
je određen korištenjem kapitala. Stoga, očekivani povrat ovisi o riziku projekta, a ne o riziku
postojećeg poslovanje tvrtke. Trošak kapitala projekta je najmanji prihvatljivi očekivani povrat za
projekt, s obzirom na rizik. Projekcije novčanog tijeka već uključuju čimbenike za ugodna i neugodna
iznenađenja. Potencijalni loši rezultat trebao bi se odraziti u diskontnoj stopi samo ako utječe na beta
koeficijent.

12 PONDERIRANI PROJEČNI TROŠAK KAPITALA I PROCJENA VRIJEDNOSTI KOMPANIJE

Struktura kapitala- kombinacija financiranja dugoročnim zaduženjem i dioničkim kapitalom

Ponderirani prosječni trošak kapitala (WACC)- očekivana stopa povrata na portfelj svih vrijednosnih
papira tvrtke, usklađena za porezne uštede jer su kamate priznati rashod

Slobodan novčani tijek- novčani tijek koji nije potreban za investiranje u stalnu imovinu ili obrtni
kapital i stoga je dostupan investitorima

TROŠAK KAPITALA KOMPANIJE AKO PONDEIRANI PROSJEK

-Trošak kapitala kompanije je ponderirani prosjek povrata koji zahtijevaju investitori u obveznice i
dionice. Ponderirani prosjek je očekivana stopa povrata koju investitori očekuju od portfelja za sve
preostale vrijednosnice tvrtke.

TRŽIŠNI PONDER NASUPROT KNJIGOVODSTVENOM

-Trošak kapitala mora biti utemeljen na onome što su investitori zapravo voljni platiti za izdane
vrijednosnice kompanije – odnosno, na temelju tržišnih vrijednosti tih vrijednosnica.

-Ako je NSV projekta iznosi nula kad je očekivani novčani tijek diskontiran prema ponderiranom
prosječnom trošku kapitala, onda je novčani tijek projekta dovoljan da osigura vlasnicima dionica i
obveznica povrat koji zahtijevaju.

MJERENJE STRUKTURE KAPITALA

-Financijski menadžeri obično krenu s financijskim izvještajima kompanije koji pokazuju vrijednost
dugovanja i dionica, dok formula za ponderirani prosječni trošak kapitala traži tržišne vrijednosti.
Malo posla i mrvica razuma potrebni su da se prijeđe granica između njih.

OČEKIVANI POVRAT NA DIONICE

-Formula za stalni rast uvaliti će vas u nevolje ako je primijenite za tvrtke koje imaju vrlo visoke
tekuće stope povrata. Takav rast ne može biti stalno postignut.

PROSJEČNI PONDERIRANI TROŠAK KAPITALA

-Ponderirani prosječni trošak kapitala je stopa povrata koju bi tvrtka morala očekivati kao zarada za
svoje prosječno rizično ulaganje, kako bi osigurala fer očekivani povrat svima onima koji posjeduju
njihove vrijednosnice. Točno govoreći, ponderirani prosječni trošak kapitala je odgovarajuća
diskontna stopa samo za projekt koji je prava kopija postojećeg poslovanja tvrtke. Često se koristi kao
referentni pokazatelj diskontne stopa za kompanije; referentni pokazatelj je usklađen prema gore za
neuobičajeno rizične projekte i prema dolje za neuobičajeno sigurne projekte.

UOBIČAJENE POGREŠEK KOD PONDERIRANOG TROŠKA

-Postoje zapravo dva troška financiranja duga. Eksplicitni trošak zaduženosti je kamata koju
zahtijevaju vlasnici obveznica. Ali postoji i implicitni trošak, jer zaduženost povećava traženi povrat na
dionice.

ŠTO SE DOGODI KAD STOPA POREZA NA DOBIT NIJE NULA

-Ponderirani prosječni trošak kapitala je prava diskontna stopa za investicijske projekte s prosječnim
rizikom

-Ponderirani prosječni trošak kapitala je povrat koji kompanija treba zaraditi nakon oporezivanja kako
bi zadovoljila sve svoje vlasnike vrijednosnica

-Ako tvrtka povećava dugovanje, onda i zaduženost i dionice postaju rizičnije. Vlasnici obveznica i
dionica zahtijevaju veći povrat kako bi kompenzirali povećani rizik

1 Zašto tvrtke izračunavaju ponderirani prosječni trošak kapitala?

One trebaju standardnu diskontnu stopu za projekte s prosječnim rizikom. Projekt s prosječnim
rizikom je onaj koji ima isti rizik kao i postojeća imovina i poslovanje tvrtke.

2 Što je s onim projektima koji nisu prosječni?

Ponderiranim prosječnim troškom kapitala možemo se još uvijek koristiti kao referentnim
pokazateljem. Referentni pokazatelj je korigiran prema gore za neuobičajene rizične projekte i prema
dolje za one neuobičajeno sigurne.

3 Kako se izračunavaju troškovi duga i dionica?

Trošak dugovanja (rduga) je tržišna kamatna stopa koju zahtijevaju vlasnici obveznica. Drugim
riječima, to je stopa koju kompanija plaća za nove obveznice izdane za financiranje njezinih
investicijskih projekata. Trošak povlaštenih dionica (rpovlaštene) je samo povlaštena dividenda
podijeljena s tržišnom cijenom za povlaštene dionice. Teži dio je procijeniti trošak dinoce (rdionica),
očekivanu stopu povrata na dionice tvrtke. Financijski menadžeri koriste se cjenovnim modelom
vrednovanja dionica za procjenu očekivanog povrata. Ali kod zrelih, stabilnih kompanija ima smisla
koristiti se modelom diskontiranih dividendi stalnog rasta. Sjetimo se da su procjene za očekivani
povrat manje pouzdane za dionice u jednoj tvrtki, nego u tvrtkama sa sličnim rizicima. Stoga neki
menadžer izračunavaju WACC za cijelu industriju.

4 Što se događa kad se promijeni struktura kapitala?

Stopa povrata na obveznice (dugovanje) i dionice se mijenja. Na primjer, povećanje dugovanja utječe
na povećanje rizika koji snove investitori u obveznice i dionice što pak znači i zahtjev za veći povrat.
Međutim to nužno ne znači da će se povećati i cjelokupni WACC jer se više polaže na trošak
obveznica/dugovanja, koji je manji trošak od dionice. Zapravo, ako ignoriramo poreze, opći trošak
kapitala će ostati konstantan kako se mijenjaju frakcije duga i dionica.

5 Možemo li se koristiti WACC-om za procjenu cjelokupnog poslovanja?

Razmislite o poslovanju kao o nekom velikom projektu. Predvidite novčani tijek redovnog poslovanja
(dobit nakon oporezivanja plus amortizacija) i oduzmite buduće investicije u pogon i opremu i u neto
obrtni kapital. Dobiveni slobodni novčani tijek može biti diskontiran na sadašnji prema
ponderiranom prosječnom trošku kapitala. Naravno, novčani priljevi od kompanije mogu se protezati
daleko u budućnost. Financijski menadžeri stoga obično sastavljaju detaljni novčani tijek do nekog
određenog datuma, a onda procjenjuju preostalu vrijednost poslovanja na taj datum.

13 UVOD U KORPORATIVNO FINANCIRANJE I UPRAVLJANJE

Trezorske dionice- dionice koje je kompanija otkupila i koje drži u svom portfelju za ponovnu prodaju
ili povlačenje

Izdane dionice- dionice koje je kompanija izdala

Izdane dionice u vlasništvu dioničara- dionice koje je kompanija izdala i koje su u vlasništvu dioničara

Ovlašteni dionički kapital- maksimalni broj dionica koji kompanija smije izdati

Nominalna vrijednost- vrijednost vrijednosnice prikazana u financijskim izvještajima kompanije

Dodatno uplaćeni kapital- razlika između cijene izdavanja i nominalne vrijednosti dionica. Poznat kao
i višak kapitala

Zadržana dobit- dobit koja nije isplaćena u obliku dividende

Većinsko glasovanje- sustav glasovanja u kojem se o svakom direktoru posebno glasuje

Kumulativno glasovanje- sustav glasovanja u kojem svi glasovi na koje dioničari imaju pravo mogu
biti dodijeljeni jednom kandidatu za odbor direktora

Pokušaj preuzimanja na temelju glasovanja uz punomoć- pokušaj preuzimanja, pri čemu se vanjski
igrači natječu s upravom za glasove dioničara

Povlaštena dionica- dionica koja ima prioritet s obzirom na redovnu dionicu pri isplati dividende

Neto vrijednost- knjigovodstvena vrijednost redovnog dioničkog kapitala plus povlaštene dionice

Povlaštene dionice s promjenjivom kamatnom stopom- dividende na povlaštene dionice koje

variraju s kratkoročnim kamatnim stopama

Referentna kamatna stopa- referentni pokazatelj za kamatnu stopu koju zaračunavaju banke

Dugoročna obveza- dug s dospijećem više od godinu dana

Pričuvni fond- sredstva za povlačenje duga prije dospijeća

Opoziv obveznica- obveznica koju tvrtka može otkupiti prije dospijeća po već određenoj cijeni

Subordinirani dug- dug koji može biti plaćen u stečaju tek nakon što je plaćen stariji dug

Osigurani dug- Dug koji ima prvenstvo potraživanja na kolateralu u slučaju neplaćanja obveze

Eurodolari- depozit u dolarima u banci izvan SAD-a

Euroobveznica- obveznica s kojom se trguje na međunarodnom tržištu

Privatni plasman- prodaja vrijednosnica ograničenom broju investitora bez javne ponude
Zaštitna klauzula- ograničenje tvrtke radi zaštite vlasnika obveznica

Najam- dugoročni ugovor o najmu

Potvrda o pravu- pravo na kupnju dionica kompanije po određenoj cijenu prije određenog datuma

Konvertibilna obveznica- obveznica koju vlasnik može zamijeniti za određeni iznos druge
vrijednosnice

Interno stvoreni fondovi- ponovno investirana gotovinu u tvrtku: amortizacija uvećana za dobit koja
nije isplaćena kao dividende

Financijski deficit- razlika između gotovine koju kompanije trebaju i iznosa koji interno stvaraju

STVARANJE VRIJEDNOSTI UZ POMOĆ ODLUKA O FINANCIRANJU

-Ne postoji stvar kao što je besplatan ručak na Wall Streetu… niti lakih odgovora za financijske
menadžere koji moraju odlučiti koje vrijednosnice izdati

KORPORATIVNO UPRAVLJANJE U SAD-U

-Kontrolu nad velikim javnim kompanijama u Americi imaju odbor direktora i pritisak koji dolazi s
tržišta dionica, U drugim zemljama tržište dionica je manje bitno, a kontrola je prebačena na većinske
dioničare, obično banke i druge kompanije

1 Zašto bi tvrtke trebale pretpostaviti da vrijednosnice koje izdaju imaju pravu cijenu?

Menadžeri žele prikupiti novac uz najmanji mogući trošak, ali njihova sposobnost da pronađu jeftin
način financiranja je ograničen velikom konkurencijom među investitorima. Zbog te konkurencije,
velika je vjerojatnost da će vrijednosnice imati pravu cijenu s obzirom na informacije koje su
dostupne investitorima. Za takvo tržište se kaže da je učinkovito.

2 Koje su glavne klase vrijednosnica koje izdaje tvrtka za podizanje kapitala?

Kompanija može izdati različite vrijednosnice, kao što su redovne dionice, povlaštene dionice i
obveznice. Redovni dioničari posjeduju kompaniju. Pod tim mislimo da imaju pravo na svu dobit
preostalu nakon što su isplaćeni drugi investitori te da imaju kontrolu nad cjelokupnim poslovanjem
kompanije. Zakoni nastoje osigurati da menadžeri ne mogu prikriti istinitu profitabilnost kompanije.
Povlaštene dionice nude fiksnu dividendu, ali kompanija ima diskrecijsko pravo da je ne isplati. Ali
onda ne može isplatiti ni dividendu na redovne dionice. Unatoč svom imenu, povlaštene dionice nisu
popularan izvor financiranja, ali su korisne u posebnim situacijama. Kad kompanije izdaju obveznice,
obećavaju redovne isplate kamata i otplatu glavnice. Međutim, ta odgovornost je ograničena.
Dioničari imaju pravo ne izvršiti svoju obvezu i predati imovinu vlasnicima dužničkih vrijednosnih
papira. Za razliku od dividendi za redovne i povlaštene dionice, kamate na dug se smatraju troškom i
stoga su isplaćene prije oporezivanja prihoda. Četvrti izvor financiranja sastoji se od opcija i opcijama
sličnih vrijednosnica. Najjednostavnija opcija je potvrda o pravu, koja daje vlasniku pravo da kupi
dionicu od tvrtke po određenoj cijeni na određeni datum. Jamstva su često prodana u kombinaciji s
drugim vrijednosnicama. Konvertibilne obveznice daju vlasniku pravo da konvertira obveznice u
dionice. One stoga nalikuju paketu čiste obveznice i jamstvo.

3 Koji je zadnji trend korištenja različitih izvora financiranja koji prakticiraju tvrtke?
Interno stvorena gotovina je glavni izvor sredstava kompanije. Neki ljudi su zabrinuti zbog toga; misle
da uprava neće pametno potrošiti novac ako ga lako prikupe. Posljednjih godina neto iznosi izdanih
dionica su često bili negativni; odnosno, kompanije su kupile više dionica nego što su ih izdale.
Istovremeno su kompanije izdale velike količine obveznica. Međutim, velike razine interno stvorenih
fondova u tom razdoblju omogućile su povećanje knjigovodstvene vrijednosti dionica, unatoč otkupu
dionica, zbog čeg je omjer dugoročnog duga u odnosu knjigovodstvene vrijednosti dionica prilično
stabilan.

14 POTHVATNI KAPITAL, INICIJALNE JAVNE PONUDE I DOKAPITALIZACIJA

Pothvatni kapital- novac uložen za financiranje nove tvrtke

Inicijalna javna ponude (IPO)- prva prodaja dionica na burzi

Pokrovitelj emisije- tvrtka koja kupuje izdanje vrijednosnica od kompanija i ponovno ga prodaje na
burzi

Spread- razlika između cijene dionice u postupku javne ponude i cijene koju plaća pokrovitelj emisije

Prospekt- službeni kraći dokument s informacijama o izdanju vrijednosnica

Podcjenjivanje cijene dionica- izdanje vrijednosnica po ponuđenoj cijenu određenoj ispod prave
vrijednosti vrijednosnica

Troškovi emisije dionica na burzi- troškovi nastali kad tvrtka izda nove vrijednosnice na burzi

Dokapitalizacija- tvrtka koja već kotira na burzi izdaje nove dionice

Prodaja novih dionica postojećim dioničarima- izdanje vrijednosnica ponuđenih samo aktualnim
dioničarima

Javna ponuda- prodaja vrijednosnica svim zainteresiranim ulagačima od kompanija koja već kotira na
burzi

Prijava izdanja Komisiji za vrijednosne papire unaprijed- procedura koja omogućava tvrtkama da
dostave jednu prijavu Komisiji za vrijednosne papire za nekoliko izdanja iste vrijednosnice

Privatni plasman- prodaja vrijednosnica ograničenom broju ulagača bez javnog natječaja

INICIJALNA JAVNA PONUDE (IPO)

-Tvrtka je izašla u javnost kad investitorima proda prvu emisiju dionica javnom ponudom. Ta prva
prodaja dionica zove se inicijalna javna ponuda (IPO)

ORGANIZIRANJE JAVNE PONUDE

-Kad tvrtka odluči izaći na burzu, prvi zadatak je odabrati pokrovitelja izdanja. Pokrovitelji izdanja su
investicijske banke koje preuzimaju ulogu financijskih babica prilikom novog izdanja. Obično je
njihova uloga trostruka – pružaju kompaniji proceduralni i financijski savjet, kupuju dionice i na kraju
ih ponovno prodaju javnosti.

-Podcjenjivanje je potrebno kako bi se potaknuli ulagači na kupnju dionica i radi smanjenja troška
marketinga za emisiju. Podcjenjivanje predstavlja trošak za postojeće vlasnike jer novi ulagači smiju
kupiti dionice tvrtke po povoljnoj cijeni
REAKCIJA TRŽIŠTA NA EMISIJU DIONICA

-Tendencija opadanja cijena u razdoblju izdanja ne more imati ništa s povećanom ponudom. Umjesto
toga, izdanje dionica može jednostavno biti signal da dobro obaviješteni menadžeri vjeruju da je
tržište precijenilo dionice.

1 Kako tvrtke za pothvatni kapital kreiraju uspješne poslove?

Novo osnovane kompanije u početku razvoja trebaju pothvatni kapital da ih dovede do točko kad prvi
put mogu izdati dionice na burzi. Tvrtke za pothvatni kapital pokušavaju izraditi financijsku strukturu
da izbjegnu sukob interesa. Ako poduzetnik i ulagači u pothvatni kapital imaju značajan udio u
dionicama u kompanijama, onda je vjerojatnije da će njihovi interesi biti slični. Spremnost
poduzetnika da kupi udio u kompaniji također signalizira da povjerenje uprave u budućnost
kompanije. Uz to, veći dio pothvatnog kapitala odobrava se u fazama što tvrtku drži na oprezu i
prisiljava je da u svakoj fazi dokaže da zaslužuje dodatna sredstva.

2 Kako tvrtke izrađuju početne javne ponude i koji su troškovi takvih ponuda?

Inicijalna javna ponuda je prva prodaja dionica javnom ponudom ulagačima. Prodajom vrijednosnica
uglavnom upravljaju pokroviteljske tvrtke koje kupuju dionice od kompanije i prodaju ih na burzi.
Pokrovitelj emisije pomaže u pripremi prospekta, koji opisuje kompaniju i njezine izglede u
budućnosti. Troškovi inicijalne javne ponude uključuju izravne troškove, kao što su pravne
administrativne naknade, i spread pokrovitelj emisije – razliku između cijene koju pokrovitelj plaća
za stjecanje dionica tvrtke i cijene koju burza plaća pokrovitelju za te dionice. Drugi, glavni implicitni
trošak je podcjenjivanje izdanja – odnosno, dionice se obično prodaju na burzi nešto ispod svoje
prave vrijednosti. Taj diskont se odražava u nenormalno visokoj stopi povrata na nova izdanja na
pravi dan trgovanja.

3 Koja se to značajna izdanja pojavljuju kad renomirane tvrtke objave natječaj na javnu ponudu ili
privatni plasman vrijednosnica?

Uvijek postoji ekonomija obujma pri izdavanju vrijednosnica. Jeftinije je izaći na tržište jednom sa 100
milijuna dolara, nego dva puta po 50 milijuna dolara. Zbog toga tvrtke „grupiraju“ izdanja
vrijednosnica. To znači oslanjanje na kratkoročno financiranje dok veliko izdanje ne bude opravdano.

Dokapitalizacije mogu smanjiti cijenu dionica. U kojoj će mjeri cijena biti smanjena – varira, ali kad
industrijske tvrtke izdaju redovne dionice, do pada vrijednosti postojećih dionica dolazi zbog
značajnog iznosa prikupljenog novca. Vjerojatno objašnjenje za ovaj pritisak je informacija koju tržište
čita iz odluke kompanije o izdanju dionica.

Prijava izdanja Komisiji za vrijednosne papire unaprijed često ima smisla za izdanja dužničkih
vrijednosnica tvrtki koje dobro posluju Takva registracija smanjuje vrijeme potrebno za organizaciju
novog izdanja, povećava fleksibilnost i može smanjiti troškove pokrovitelja izdanja. Čini se kao
najbolje rješenje za izdavanje obveznica velikih tvrtki koje su sretne što se mogu odvojiti od
investicijskih banaka. Najmanje je pogodna za izdanje neuobičajenih rizičnih vrijednosnica ili izdanja
malih kompanija koje najviše trebaju bliski odnos s investicijskom bankom.

Privatni plasmani su pogodni za male, rizične ili neuobičajene tvrtke. Posebna prednost privatnog
plasmana je u izbjegavanju troškova registracije i u izravnom uspostavljanju odnosa s vjerovnikom.
Oni nisu toliko vrijedni dužnicima koji raspolažu s dionicama koje jako dobro kotiraju.

4 Koja je uloga pokrovitelja emisije pri izdavanju vrijednosnica?

Pokrovitelj emisije upravlja prodajom vrijednosnica i daje savjete o cijeni po kojoj se izdanje prodaje.
Kupuju vrijednosnice od kompanije koja izdaje i prodaju ih na burzi. Razlika između cijene po kojoj
pokrovitelj kupuje vrijednosnice i cijene po kojoj je ponovno prodaje zove se spread. Pokroviteljske
tvrtke uz upis emisije su stručnjaci za takve prodaje, budući da su u tom poslu cijelo vrijeme, dok
kompanija samo povremeno treba dodatni kapital.

15 POLITIKA ZADUŽIVANJA

Struktura kapitala- kombinacija financiranja dugoročnim zaduživanjem ili dioničkim kapitalom

Restrukturiranje- proces promjene strukture kapitala bez promjene imovine

Modiglianijev i Millerov 1. teorem (teorem o beznačajnosti dugo)- struktura kapitala ne utječe na

vrijednost kompanije

Operativni rizik, poslovni rizik- rizik dobiti iz redovnog poslovanja

Financijska poluga- financiranje zaduživanjem povećava učinke promjena dobiti iz redovnog

poslovanja na povrat dioničarima

Financijski rizik- rizik za dioničare zbog zaduživanja

Modiglianijev i Millerov 2. teorem- zahtijevana stopa povrata na dionički kapital povećava se

povećanjem omjera zaduživanja prema dioničkom kapitalu

Kamatni porezni štit- porezne uštede koje nastaju zbog toga što kamate umanjuju dobit

Troškovi financijskih teškoća- troškovi koji nastaju u stečajnom postupku ili zbog financijskih teškoća
kompanije prije stečaja

Teorija ustupaka- zaduživanje u iznos koji uravnotežuje porezne uštede zbog kamata s troškovima
financijskih teškoća

Teorija hijerarhije strukture kapitala- ako interni izvori sredstava nisu dovoljni, kompanije preferiraju
financiranje zaduživanjem, a ne dioničkim kapitalom

Brzi pristup gotovini- brzi pristup gotovini ili brza mogućnost zaduživanja

Nagodba- sporazum između kompanije i njezinih vjerovnika kojim se utvrđuju postupci koje
kompanije mora poduzeti kako bi izbjegla stečaj

Stečaj- postupak reorganizacije ili likvidacije kompanije koja ne može vraćati svoje obveze

Likvidacija- prodaja imovine tvrtke u stečaju

Reorganizacija- restrukturiranje potraživanja od kompanije u stečaju kojim se omogućava nastavak

njezina poslovanja

UTJECAJ ZADUŽIVANJA NA VRIJEDNOST U EKONOMIJI OSLOBOĐENOJ POREZA

-Kad nema poreza i kad tržišta kapitala dobro funkcioniraju, tržišna vrijednost kompanije ne ovisi o
strukturi kapitala. Drugim riječima, financijski menadžeri ne mogu povećati vrijednost promjenom
kombinacije vrijednosnica kojima se koriste za financiranje kompanije.

UTJECAJ ZADUŽIVANJA NA ZARADU PO DIONICI

-struktura kapitala ne smije utjecati na vrijednost tvrtke

TROŠAK DIONIČKOG KAPITALA

-Eksplicitni trošak je kamatna stopa zaračunata u dugovanje tvrtke. Ali dugovanje povećava i
financijski rizik i uzrokuje to da dioničari zahtijevaju veći povrat na svoje ulaganje. Jednom kad
prepoznate taj implicitni trošak, onda dug nije ništa jeftiniji od dioničkog kapitala – na povrat koji
dioničari očekuju od svoje imovine ne utječe odluka tvrtke o zaduživanju

TROŠKOVI FINANCIJSKIH TEŠKOĆA

-Pri umjerenoj zaduženosti, vjerojatnost financijske krize je trivijalna i stoga je porezna prednost duga
dominantna. Ali, u određenom trenutku, dodatno zaduživanju uzrokuje eventualno naglo povećanje
mogućnosti pojave financijske krize, a potencijalni troškovi krize počinju ozbiljno nagrizati vrijednost
tvrtke. Teoretski govoreći, optimum je postignut kad je sadašnja vrijednost porezne uštede daljnjim
zaduživanjem samo prebijena povećanjem sadašnje vrijednosti troškova krize.

FINANCIJSKE TEŠKOĆE BEZ STEČAJA

-Financijska kriza postaje skupa kad se ti sukobi nađu na putu urednom poslovanju. Dioničari su u
iskušenju odreći se uobičajenog cilja povećanja opće tržišne vrijednosti tvrtke u ime osobnih interesa.
Počinju igrati igre na trošak drugih vjerovnika. Te igre samo povećavaju troškova financijske krize.

-Ako je vjerojatnost neizvršavanja obveze velika, menadžeri i dioničari doći ću u iskušenje da preuzmu
vrlo rizične projekte. Istovremeno, dioničari mogu odbiti uložiti još dioničkog kapitala, čak i ako tvrtke
ima sigurne prilike za pozitivan NSV. Dioničari će radije izvući novac iz tvrtke nego ga staviti u tvrtku.

TROŠKOVI FINANCIJSKIH TEŠKOĆA VARIRAJU OVISNO OVRSTI IMOVINE

-Nemojte misliti samo na to hoće li zaduživanje donijeti probleme. Razmislite i o tome da bi

vrijednost mogla biti izgubljena ako dođe do problema.

1 Koji je cilj odluke o strukturi kapitala? Što financijski menadžeri nastoje time postići?

Cilj je povećati do maksimuma opću tržišnu vrijednost svih vrijednosnica koje izdaje tvrtka.
Razmišljajte o financijskom menadžeru kao o nekom tko uzima cjelokupnu stvarnu imovinu tvrtke i
prodaje je ulagačima kao paket vrijednosnica. Neki financijski menadžeri odabiru najjednostavniji
mogući paket; financiranje dioničkim kapitalom. Ostali izdaju niz vrsta vrijednosnica za dužničke i
vlasničke papire. Financijski menadžeri moraju nastojati pronaći određenu kombinaciju koja će
povećati tržišnu vrijednost tvrtke. Ako se vrijednost tvrtke poveća, redovni dioničari od toga će imati
korist.

2 Poveća li se vrijednost tvrtke time što se ona više zadužuje?

Ne nužno. MM poznati teorem o beznačajnosti duga kaže da se vrijednost tvrtke može povećati
promjenom strukture kapitala. Stoga omjer financiranja zaduživanjem ili dioničkim kapitalom nije
bitan. Financijska poluga povećava očekivanu stopu povrata dioničarima, ali se proporcionalno
povećava i rizik njihovih dionica. MM pokazuje da su dodatni povrat i dodatni rizik izbalansirani, tako
da dioničarima nije niti bolje niti gore. Dug, međutim ima i implicitni trošak, jer povećano zaduživanje
povećava financijski rizik i trošak dioničkog kapitala. Kad razmotrimo oba troška, onda dugovanje nije
ništa jeftinije od dioničkog kapitala. MM pokazuje da prosječan ponderirani trošak kapitala tvrtke ne
ovisi o iznosu financiranja uz pomoć duga ako nema korporacijskog poreza na prihod.

3 Kako korporativni porezi na dobit mijenjaju MM-ov teorem vezan uz beznačajnost zaduživanja?
Kamata na dug je trošak koji se odbija od poreza, odnosno porezno je priznati rashod. Zaduživanje
stoga stvara kamatni porezni štit, koji je jednak korporativnoj poreznoj stopi Tc puta isplata kamate r
dug X D. Budući kamatni porezni štitovi obično se vrednuju diskontiranjem prema stopi zaduživanja r
duga. Porezni štitovi su vrijedni samo onim kompanijama koje ostvaruju profit i plaćaju poreze.

4 Ako su kamatni porezni štitovi vrijedni, zašto se onda sve tvrtke koje plaćaju porez ne zaduže što
je više moguće?

Što se više tvrtke zadužuju, to je veća mogućnost financijske krize. Troškove financijske krize
možemo prikazati sljedeće:

-Izravni troškovi stečaja, uglavnom pravni i administrativni troškovi

-neizravni troškovi stečaja, koji nastaju vođenjem kompanije u tijeku stečajnog postupka

-troškovi prijetnje stečajem, kao što su loše odluke o ulaganju proizašle iz sukoba interesa između
vlasnika dužničkih i vlasničkih vrijednosnih papira

5 Recimo da MM-ovu teoremu o beznačajnosti duga dodamo kamatni porezni štit i troškove
financijske krize. Koji je rezultat?

Teorija ustupaka optimalne strukture kapitala. Teorija ustupaka kaže da bi financijski menadžeri
trebali povećati zaduženje do one točke kad se vrijednost dodatnog kamatnog poreznog štita
poništava dodatnim troškovima moguće financijske krize. Teorija ustupaka navodi da tvrtke sa
sigurnom, materijalnom imovinom i mnoštvom oporezive dobiti trebaju poslovati s velikim
dugovima. Manje profitabilne tvrtke ili tvrtke s rizičnom, nematerijalnom imovinom, trebale bi se
manje zaduživati.

6 Što je teorija hijerarhije strukture kapitala?

Teorija hijerarhije kaže da tvrtke preferiraju interno financiranje (kroz zadržanu dobit i ponovno
ulaganje) u odnosu na financiranje izvana. Ako je potrebno financiranje izvana, onda će se radije
zadužiti, nego izdati novu emisiju dionica. Teorija hijerarhije počinje s tvrdnjom da menadžeri znaju
da bi tvrtke mogle nastojati izdati dionice kad su njihovi paketi dionica precijenjeni i stoga smanjuju
cijenu dionica kad se objavi emisija dionica. Internim financiranjem taj je problem izbjegnut. Ako je
nužno financiranje izvana, dug je prvi izbor.

7 Je li pristup gotovini uvijek dobar?

Ne, ako se odnosi na menadžere. Visok stupanj zaduženja (i prijetnja od financijske krize) može
prilično potaknuti menadžere da bolje rade, čuvaju gotovinu i izbjegnu negativna NSV ulaganja.

8 Postoji li pravilo za pronalaženje optimalne strukture kapitala?

Na žalost, nema jednostavnog odgovora na odluke o strukturi kapitala. Zaduženje može u nekim
slučajevima biti bolje od dionica, a u nekim gore.

9 Što se događa ako tvrtke ne mogu isplatiti svoje vjerovnike?

Tvrtka koja ne može izvršiti svoje obveze može nastojati pronaći rješenje sa svojim vjerovnicima koje
bi im omogućilo podmirenje duga. Ako to ne uspije, tvrtka može prijaviti stečaj, a u tom slučaju
cjelokupno poslovanje može biti likvidirano ili reorganizirano. Likvidacija znači prodaju imovine
tvrtke, a dobici od te prodaje koriste se za isplatu vjerovnika. Reorganizacija znači da tvrtka i dalje
nastavlja svoje poslovanje te da vjerovnici naplaćuju vrijednosnicama u reorganiziranoj tvrtki.
Idealno, ponovna organizacija trebala bi prevladati nad likvidacijom ako je daljnji nastavak poslovanja
tvrtke vrjedniji od samo likvidacije. Međutim, sukobi interesa različitih strana mogu rezultirati
narušavanjem ovog principa.

16 POLITIKA ISPLATE DIVIDENDE

Dividenda u gotovini- isplata gotovine dioničarima

Dionica bez dividende- kupac dionice nakon određenog datuma nema pravo na posljednju najavljenu
dividendu

Dividenda u dionicama- dodjela dionica postojećim dioničarima kompanije

Cijepanje dionica- izdavanje novih dionica postojećim dioničarima kompanije

Otkup trezorskih dionica- kompanija kupuje dionice od svojih dioničara

Sadržaj informacije o dividendama- povećanje dividendi šalje pozitivan signal o budućim novčanim
tijekovima i zaradama. Smanjenje dividendi šalje negativan signal

MM teorem o beznačajnosti dividendi- u idealnim uvjetima, politika isplate dividendi ne utječe na

vrijednost kompanije

SADRŽAJ INFORMACIJE O DIVIDENDAMA

-Budući da je isplata visoke dividende prilično skupa za tvrtke koje nemaju dovoljno novca da podrže
takvu politiku, povećanje dividendi signalizira sposobnost kompanije da generira dovoljno gotovine
kako bi održala plaćanje dividende.

POLITIKA ISPLATE DIVIDENDE NE BI TREBALA BITI ZNAČAJNA

-Ova politika isplate uključuje kompromis između više ili manje isplate dividende u gotovini i
izdavanje ili otkup dionica.

-Budući da investitori ne trebaju dividende da bi pretvorili svoje dionice u gotovinu, neće platiti više
cijenu za tvrtke koje isplaćuju višu dividendu. Drugim riječima, politika isplate nema utjecaj na
vrijednost tvrtke

-Tako MM-ov argument o beznačajnosti vrijedi i za povećanje i za smanjenje dividendi. Kao što ovi
primjeri pokazuju, politika isplate dividendi je zamjena između dividendi u gotovini i izdavanja ili
otkupa redovnih dionica Na savršenom tržištu kapitala, odluka o isplati ne bi imala utjecaja na
vrijednost tvrtke.

NESAVRŠENOSTI TRŽIŠTA

-Postoji određena prirodna klijentela s visokom dividendom, ali iz toga ne slijedi da neka tvrtka može
imati koristi od povećanja dividendi. Klijentela koja preferira visoku dividendu već ima mnoštvo
paketa dionica na izbor.

1 Kako se dividende isplaćuju i na koji se način kompanije odlučuju o isplati dividendi?

Dividende se pojavljuju u raznim oblicima. Najuobičajeniji je redovna dividenda u gotovini, ali

kompanije ponekad isplaćuju posebnu dividendu u gotovini, a ponekad isplaćuju dividende u
dionicama. Tvrtka ne može isplaćivati dividende kako želi. Na primjer, može očekivati ograničenje na
dividende kao uvjet za zaduživanje. Većina menadžera ima ciljani omjer isplate dividendi. Ali, ako
tvrtka samo primijeni taj omjer isplate na zaradu svake godine, dividende mogu prilično fluktuirati.
Menadžeri stoga nastoje olakšati isplatu dividende uglavnom samo djelomičnim pomakom prema
ciljanoj isplati svake godine.

2 Kako se otkupi trezorskih dionica koriste za distribuiranje gotovine dioničarima?

Kompanije isplaćuju dioničare otkupom njihovih dionica. Otkupi dionica su rapidno porasli tijekom
posljednjih godina, ali nisu zamjena za dividende. Umjesto toga, obično se koriste za veliku promjenu
u strukturi kapitala tvrtke, posebno ako su gotovinski izvori nadišli mogućnosti ulaganja. Otkupi mogu
biti kao i visoke dividende; investitorima se isplaćuju veliki iznosi u gotovini u trenutku kad tvrtke
otkupljuje dionice.

3 Zašto odluke uprave o isplatama mogu biti signal za buduće izglede tvrtke?

Tvrtka koja odabere politiku visokih dividendi bez novčanog tijeka koji bi to podržao, na kraju će
shvatiti da mora smanjiti svoja ulaganja ili se okrenuti tržištima kapitala za dodatni dug ili financiranje
dionicama. Zbog skupoće, menadžeri ne povećavaju dividende ako nisu sigurni da tvrtka može
zaraditi dovoljno gotovine da ih isplati. To je glavni razlog zbog kojeg kažemo da postoji informacija o
dividendama – odnosno, promjene pri isplati dividende mogu biti interpretirane kao signali za
promjene budućih izgleda tvrtke. Investitori očito pozdravljaju objavu kompanije da planira otkup
svojih dionica. Ako su zabrinuti da kompanija ima više gotovine nego što je može profitabilno
utrošiti, vjerojatno će biti zadovoljni ako gotovina završi u rukama dioničara.

4 Zašto politika isplate dividende ne utječe na vrijednost tvrtke u idealnom svijetu?

Ako su politika ulaganja kompanije i struktura kapitala konstantni, onda je politika isplate kompromis
između dividendi u gotovini i emisije ili otkupa redovnih dionica. U idealno jednostavnom i
savršenom svijetu, izbor neće imati utjecaj na tržišnu vrijednost. To je teorem dvojca MM o
beznačajnosti dividende. Kontroverza se javlja oko učinka politike isplate u našem nesavršenom
svijetu. Uobičajeno je – iako ni u kojem slučaju univerzalno – stajalište da visoke dividende
poboljšavaju cijenu dionice. Na primjer, to se može dogoditi ako klijentela koja očekuje visoke
dividende nije zadovoljna

5 Kako mogu razliku u obračunu poreza ma dividende i kapitalne dobiti utjecati na politiku
dividendi?

Umjesto isplate dividendi, kompanija može ponovno otkupiti vlastite dionice. Porezna uprava
obračunava poreze dioničarima samo na kapitalne dobitke koje realiziraju otkupom dionica.

17 ANALIZA FINANCIJSKOG IZVJEŠTAJA

Račun dobiti i gubitka- financijski izvještaj koji prikazuje prihode, rashode i neto dobit tvrtke tijekom
određenog razdoblja

Račun dobiti i gubitka u postocima- račun dobiti i gubitka prikazan kao postotak prihoda

Bilanca- financijski izvještaj koji prikazuje vrijednost imovine i obveza tvrtke na određeni datum

Bilanca u postocima- bilanca kod koje su sve stavke izražene kao postotak ukupne imovine

Likvidnost- sposobnost prodaje imovine za gotovinu u kratkom roku

Du pont sustav- rastavljanje omjera povrata na dionički kapital i povrata na imovnu na komponente
Dodana tržišna vrijednost- razlika između tržišne vrijednosti dioničkog kapitala tvrtke i njegove
knjigovodstvene vrijednosti

Ekonomska dodana vrijednost ili EVA (ostatak vrijednosti)- neto dobit tvrtke ili organizacijskog dijela
tvrtke nakon oduzimanja troška angažiranog kapitala

1 Koje su standardne mjere za određivanje financijske poluge (zaduženosti) tvrtke, likvidnost,

učinkovitost i profitabilnost? Koje je značenje svake pojedinačne mjere?

Ako analizirate financijske izvještaje kompanije, postoji opasnost da ćete biti preplavljeni s podacima
sadržanim u računu dobiti i gubitka, bilanci i izvještaju o novčanom tijeku. Menadžeri se koriste s
nekoliko bitnih omjera kako bi prikazali zaduženost, likvidnost, učinkovitost i profitabilnost tvrtke.
Mogu kombinirati i računovodstvene podatke s drugim podacima da izmjere koliko investitori cijene
kompaniju ili koliko se učinkovito tvrtka koristi svojim izvorima. Omjeri financijske poluge
(zaduženosti) mjere zaduženost tvrtke. Omjeri likvidnosti mjere koliko lagano tvrtka može doći do
gotovine. Omjeri učinkovitosti mjere koliko se intenzivno tvrtka koristi svojom imovinom. Omjeri
profitabilnosti mjere prinos od ulaganja tvrtke. Banke i vlasnici obveznica obično postavljaju granice
za omjere zaduženosti dužnika. Agencije za rejting također prate omjere zaduženosti kad odlučuju
koju ocjenu dati obveznicama tvrtke.

2 Kako nam formula Du Pont može pomoći pri identifikaciji odrednica za povrat na imovinu i
dionički kapital tvrtke?

Du Pont sustav je dobar način povezivanja omjera radi objašnjenja povrata na imovinu i dionički
kapital tvrtke. Formula pokazuje da je povrat na dionički kapital proizvod financijske poluge
(zaduženosti) tvrtke, koeficijent obrtaja imovine, bruto profitne marže i tereta duga. Povrat na
imovinu je umnožak koeficijenta obrtaja imovine tvrtke i bruto profitne marže.

4 koje potencijalne prepreke postoje u analizi omjera temeljenoj na računovodstvenim podacima?

Analiza financijskih omjera rijetko će kad biti od koristi ako je samo mehanički primijenimo u praksi.
Ona zahtijeva veliku dozu dobre prosudbe. Financijski omjeri rijetko kad daju odgovore, ali vam
pomažu da postavite prava pitanja. Računovodstveni podaci ne moraju nužno odražavati tržišne
vrijednosti i stoga moraju biti korišteni uz veliki oprez. Potreban nam je referentni pokazatelj za
procjenu financijskog stanja tvrtke. Zbog toga obično uspoređujemo financijske omjere s omjerima
kompanije iz prijašnjih godina i s omjerima drugih tvrtki u istom poslovanju.

5 Kako mjere, kao što tržišna dodana vrijednost i ekonomska dodana vrijednost, mogu pomoći u
procjeni poslovanja tvrtke?

Omjer tržišne vrijednosti dioničkog kapitala tvrtke nasuprot knjigovodstvenoj vrijednosti označava u
kojoj mjeri je vrijednost ulaganja dioničara premašila iznos koji je uložen. Razlika između tržišne i
knjigovodstvene vrijednosti poznata je kao tržišna dodana vrijednost koja mjeri vrijednosti koju je
kompanija dodala. Menadžeri često uspoređuju povrat na imovinu s troškom kapitala kako bi vidjeli
zarađuje li tvrtka povrat koji zahtijevaju investitori. Također je korisno oduzeti trošak angažiranog
kapitala od dobiti kompanije da bi se vidjelo koliko je dobiti kompanija ostvarila nakon plaćanja svih
troškova. Mjera je poznata kao ostatak dobiti, ekonomska dodana vrijednost ili EVA. Menadžeri
odjela ili pogona često su plaćeni u skladu s ekonomskom dodanom vrijednošću koju ostvare.

18 DUGOROČNO FINANCIJSKO PLANIRANJE

Planirani horizont- vremenski horizont financijskog plana

Projekcije izvještaja- planirani ili prognozirani financijski izvještaj

Model postotka od prodaje- model planiranja u kojem su predviđeni prihodi od prodaje poticajne
varijable, a većina drugih varijabli je proporcionalna s prihodima od prodaje

Stavka uravnoteženja- varijabla koju usklađujemo radi održavanja dosljednosti financijskog plana.
Zovemo je i „plug“.

Interna stopa rasta- maksimalna stopa rasta bez vanjskog financiranja

Održiva stopa rasta- konstantna stopa prema kojoj tvrtka raste bez promjene financijske poluge;
omjer zadržane dobiti X povrat na dionički kapital

KOMPONENTE MODELA FINANCIJSKOG PLANIRANJA

-Ulazne stavke, model planiranja, rezultat

-Financijski modeli osiguravaju dosljednost između pretpostavki rasta i financijskih planova, ali oni ne
identificiraju najbolji financijski plan

1 Sadržaj i korištenje financijskog plana?

Većina tvrtki ozbiljno shvaća financijsko planiranje i posvećuje mu značajne resurse. Materijalni
proizvod procesa planiranja je financijski plan koji opisuje financijsku strategiju tvrtke i projicira
buduće posljedice uz pomoć projekcije bilanci, računa dobiti i gubitka i izvještaja o izvorima i
korištenju sredstava. Plan određuje financijske ciljeve i referentni je pokazatelj za procjenu kasnijeg
poslovanja. Obično opisuje i zašto je neka strategija odabrana i kako postići postavljene financijske
ciljeve. Dugoročno gledajući, horizont planiranja je obično pet godina i više. Ovakav način planiranja
bavi se sa zajedničkim odlukama; na primjer, planer će razmišljati treba li se sektor baviti velikim
kapitalnim investicijama i brzim rastom, a ne hoće li taj sektor odabrati alat A ili alat B. Planeri moraju
paziti da ne upadnu u zamku s detaljima, suprotno tome, oni se trebaju baviti samo krucijalnim
pitanjima.

2 Na koji način se izrađuju modeli financijskog planiranja?

Nema teorije ili modela koji vodi izravno do financijske strategije. Zbog toga je financijskog planiranje
put pokušaja i pogrešaka. Niz različitih strategija može uključivati niz pretpostavki o budućnosti, prije
nego što odaberemo jednu strategiju. Deseci odvojenih projekcija izrađenih tijekom tog razdoblja
pokušaja i pogrešaka zahtijevaju gomilu aritmetičkih kalkulacija i papirologije. Tvrtke su na to
odgovorile razvojem modela za korporativno planiranje vezano uz predviđanje financijskih posljedica
određenih strategija i pretpostavki o budućnosti. Jedna vrlo jednostavna polazna točka mogao bi biti i
model postotka od prodaje, koji pretpostavlja da je dosta ključnih varijabli izravno proporcionalno s
prodajom. Modeli planiranja su učinkoviti i široko korišteni. Međutim, sjetite se da u njima nema
puno financija. Njihova primarna svrha je proizvesti računovodstvene izvještaje. Modeli ne traže
najbolju financijsku strategiju, već nastoje otkriti posljedice strategije koje korisnik modela specificira.

3 Kakav je učinak rasta na potrebu za vanjskim financijama/dokapitalizacijom?

Više stope raste vode do veće potrebe za investicijama u dugoročnu imovinu i obrtni kapital. Interna
stopa rasta je maksimalna stopa po kojoj tvrtka može rasti ako se potpuno osloni na reinvestirane
profite za financiranje tog rasta, odnosno maksimalnu stopu rasta, bez vanjskih financija. Održiva
stopa rasta je stopa po kojoj tvrtka može rasti, a da ne mora promijeniti svoju razinu financijske
poluge.

19 KRATKOROČNO FINANCIJSKO PLANIRANJE

Neto obrtni kapital- tekuća imovina minus tekuće obveze. Često se naziva i obrtni kapital

Ciklus konverzije gotovine- razdoblje između plaćanja obveza za sirovine i materijal i naplate
potraživanja poduzeća

Troškovi održavanja tekuće imovine- troškovi držanja tekuće imovine, uključujući i oportunitetni
trošak kapitala

Troškovi nestašice tekuće imovine- troškovi koji nastaju zbog nedovoljne veličine tekuće imovine

Kreditna linija- sporazum između banke i poduzeća po kojemu poduzeće može pozajmljivati u bilo
koje vrijeme do dogovorenog iznosa

Komercijalni zapis- kratkoročna neosigurana zadužnica koju izdaje poduzeće

OBRTNI KAPITAL I CIKLUS KONVERZIJE GOTOVINE

-Što je proizvodni proces dulji, poduzeće mora imati više novca vezanog u zalihama. Isto tako, što je
dulje razdoblje naplate potraživanja od kupaca, veće će biti vrijednost potraživanja od kupaca. S
druge strane, ako poduzeće može odgoditi plaćanje svojih obveza za sirovine i materijale, može
smanjiti iznos potrebnog novca. Drugim riječima, obveze prema dobavljačima smanjuju neto obrtni
kapital.

TROŠKOVI I POGODNOSTI OBRTNOG KAPITALA

-Važan zadatak financijskog menadžera je usklađivanje ravnoteže između troškova i pogodnosti

tekuće imovine, to jest utvrđivanje razine tekuće imovine koja minimizira zbroj troškova držanja i
troškova nestašice.

1 Zašto poduzeća moraju ulagati u neto obrtni kapital?

Kratkoročno financijsko planiranje bavi se upravljanjem kratkoročnom ili tekućom imovinom i

obvezama. Najznačajnija tekuća imovina je novac, utržive vrijednosnice, zalihe i potraživanja od
kupaca. Najznačajnije tekuće obveze su bankovni zajmovi i obveze prema dobavljačima. Razlika
između tekuće imovine i tekućih obveza naziva se neto obrtni kapital. Neto obrtni kapital je
posljedica pomaka između vremena kada poduzeće nabavi sirovine i materijal za svoje proizvode i
vremena kada konačno naplati svoja potraživanja od kupaca. Ciklus konverzije gotovine je razdoblje
između vremena kada poduzeće plati obveze za materijale i datuma kada naplati potraživanja od
kupaca. Ciklus konverzije gotovine je djelomično pod kontrolom menadžmenta. Na primjer,
menadžment može utjecati na visinu zaliha. Menadžment odlučuje između pogodnosti i troškova
koje donosi ulaganje u tekuću imovinu. Viša razina tekuće imovina stvara veće troškova održavanja
tekuće imovine, ali smanjuje očekivane troškove nestašice tekuće imovine.

2 Kako dugoročna financijska politika utječe na potrebe za kratkoročnim financiranjem?

Potrebe za kratkoročnim financijskim planiranjem određene su veličinom prikupljenog dugoročnog

kapitala. Poduzeće koje izdaje velike iznose dugoročnih vrijednosnica ili redovnih dionica ili zadržava
veliki dio dobiti, može imati stalne viškove novca. Ostala poduzeća prikupljaju relativno malo kapitala
dugoročnim financiranjem pa imaju stalne potrebe za kratkoročnim izvorima financiranja. Većina
poduzeća nastoji pronaći zlatnu sredinu financiranjem dugotrajne imovine i dijela tekuće imovine
dioničkim kapitalom i dugoročnim zaduživanjem. Takva poduzeća mogu ulagati i pozajmljivati viškove
novca tijekom godine prema potrebi.

3 Na koji način izvori i uporaba novca poduzeća utječu na potrebe za kratkoročnim

pozajmljivanjem?

Polazna točka kratkoročnog financijskog planiranja je razumijevanje izvora i uporabe novca. Poduzeća
predviđaju neto novčane potrebe predviđanjem naplate potraživanja od kupaca, dodajući ostale
novčane priljeve i oduzimajući sve predviđene novčane odljeve. Ako je predviđeno stanje novca
nedovoljno za pokrivanje dnevnih poslovnih aktivnosti i minimalnog održavanja stanja novca,
poduzeće mora pribaviti sredstva. Na primjer, poduzeće se može koristiti kreditnom bankovnom
linijom, zajmom osigurnim potraživanjima ili zalihama ili može izdati kratkoročne zapise poznate kao
komercijalni zapisi.

4 Kako poduzeće izrađuje kratkoročno financijski plan koji zadovoljava potrebe za novce?

Optimiziranje kratkoročnog financijskog planiranja je proces pokušaja i pogrešaka. Financijski

menadžer ispituje posljedice različitih pretpostavki vezanih uz novčane potrebe, kamatne stope,
mogućnosti financiranja iz različitih izvora itd. Pri tome se služi financijskim modelima koji se izrađuju
na računalima. Zapamtite ključne razlike između različitih izvora kratkoročnog financiranja – na
primjer, razliku između bankovnog zajma i komercijalnog zapisa. Također zapamtite kako poduzeća
često na osnovi kvalitete svoje tekuće imovine, pogotovo potraživanja od kupaca i zaliha, mogu
pribaviti financijska sredstva.

20 UPRAVLJANJE OBRTNIM KAPITALOM

Trgovački kredit- fakture koje jedno poduzeće treba platiti drugom poduzeću

Potrošački kredit- fakture koje krajnji kupac treba platiti nekom poduzeću

Uvjeti prodaje- uvjeti kreditiranja, diskont i uvjeti plaćanja koje nudite pri prodaji

Otvoreni račun- sporazum po kojemu se prodaja obavlja bez formalnog kreditnog ugovora

Kreditna analiza- postupak procjenjivanja vjerojatnosti plaćanja računa od kupca

Kreditna politika- standardi koji određuju iznos i prirodu kredita koji se odobrava kupcima

Politika naplate- procedura i kontrole potraživanja

Dinamika dospijeća potraživanja od kupaca- proces klasificiranja potraživanja od kupaca prema

dospijeću

JIT upravljanje zalihama- sustav upravljanja zalihama koji zahtijeva minimalne zalihe sirovina i veoma
često isporuke dobavljača

Sustav centralne obrade čekova- sustav u kojemu kupci obavljaju plaćanja regionalnom sustavu
naplate koji transferira sredstva u glavnu banku

Sustav trezora- sustav u kojemu klijent unajmljuje trezor (poštanski pretinac), a lokalna banka iz
njega skuplja i obrađuje čekove
Novčano tržište- tržište kratkoročne financijske imovine

POTRAŽIVANJA OD KUPCA I KREDITNA POLITIKA

-Poduzeće koje kupuje kredit zapravo pozajmljuje od dobavljača. Štedi novac danas, ali će morati
platiti kasnije. Riječ je o implicitnom zajmu dobavljača.

ODLUKA O KREDITU

-Odluka o odobravanju prodaje na kredit ovisi o vjerojatnosti naplate. Ako je očekivana dobit od
prodaje na kredit veća od dobiti od odbijanja prodaje na kredit, isplati se odobriti prodaju na kredit.

ODLUKE O KREDITU PRI PONAVLJANJU NARUDŽBI

-Ako neka prodaja može omogućiti profitabilne stalne prodaje, poduzeće ima razlog odobriti kredit
pri prvoj prodaji.

POLITIKA NAPLATE

-Dobra politika naplate uravnotežuje oba cilja. Poduzeće želi dobre odnose s kupcima. Istodobno želi
naplatiti svoje račune na vrijeme.