PASCAL

POSLOVNE
skripta iz Poslovnih financija

FINANCIJE
PASCAL CENTAR ZA PODUKE

verzija 1.0

2021.
Sadržaj
1 PREGLED POSLOVNIH FINANCIJA ...................................................................................... 2
2 FINANCIJSKI IZVJEŠTAJI, NOVČANI TOKOVI I POREZI.................................................... 7
3 FINANCIJSKA OKOLINA ......................................................................................................... 18
4 TRŽIŠTE KAPITALA .................................................................................................................. 23
5 TEMELJNI FINANCIJSKI KONCEPTI: prinos, rizik i vrijeme ............................................ 30
6 TEMELJNI FINANCIJSKI KONCEPTI: vrijednost ................................................................ 38
7 VREDNOVANJE OBVEZNICA ............................................................................................... 41
8 VREDNOVANJE DIONICA...................................................................................................... 46
9 TROŠAK KAPITALA .................................................................................................................. 51
10 BUDŽETIRANJE KAPITALA .................................................................................................... 56
11 UPRAVLJANJE OBRTNIM KAPITALOM .............................................................................. 65
12 DUGOROČNO FINANCIRANJE ............................................................................................ 69
13 FINANCIJSKA POLUGA .......................................................................................................... 72
14 TEORIJE STRUKTURE KAPITALA.......................................................................................... 74
15 POLITIKE DIVIDENDI .............................................................................................................. 78

1
1 PREGLED POSLOVNIH FINANCIJA
Riječ 'poslovne' upućuje na poslovanje, odnosno na poduzeće kao temeljnu poslovnu jedinku, a 'financije'
označavaju novac, tj. novčana sredstva.

Općenito, poslovne financije bave se:

• izvorima financiranja dioničkog društva - na koji način pribaviti novac i koje instrumente pritom
koristiti i
• njegovom strukturom kapitala - je li isplativije koristiti tuđi ili vlastiti kapital prilikom financiranja
poslovanja.

Kao sinonimi za poslovne financije koriste se sljedeći nazivi: upravljanje financijama, financijski
menadžment i korporacijske financije.

1.1 PREDMET PROUČAVANJA POSLOVNIH FINANCIJA

Poslovne financije u užem smislu proučavaju novčana sredstva i njihove transformacije (kao što su
vrijednosni papiri – obveznice i dionice), a u širem smislu i imovinu kojom raspolaže poduzeće (jer je novac
vezan u toj imovini).
Izravno gledajući pod predmetom financija poduzeća ubrajaju se:
• novčana sredstva i utrživi vrijednosni papiri (novčana strana poslovanja poduzeća),
• materijalni oblici sredstava sa stajališta transformacije novca u ta sredstva i
• vrijednosni papiri kao instrument financiranja.

1.2 OBJEKT UPRAVLJANJA POSLOVNIH FINANCIJA

Objekt upravljanja financijama je poduzeće. Ono se pojavljuje u tri osnovna organizacijska oblika: kao
inokosno poduzeće, kao ortačko poduzeće i kao dioničko društvo (društvo s ograničenom odgovornošću).

1.2.1 Inokosno poduzeće

Inokosno poduzeće (obrt) najjednostavniji je oblik poduzeća u kojem vlasnik za obveze poduzeća odgovara
cijelom svojom imovinom. To znači da kada više poduzeće više ne može plaćati dospjele obveze, vjerovnici
se mogu naplatiti iz osobne imovine vlasnika. Njegove karakteristike raspoređene su u sljedećoj tablici:
PREDNOSTI NEDOSTATCI
• najjednostavniji oblik poduzeća • vijek trajanja
• smrt inokosnog vlasnika ili njegova namjera da se • neograničena odgovornost vlasnika
povuče iz posla rezultiraju prisilnom likvidacijom za dugove poduzeća
inokosnog poduzeća • rizik od gubitka
• ne podliježe oporezivanju profita, vlasnik može • ograničene mogućnosti rasta i
zadržati cijeli ostvareni profit razvoja
• za osnivanje nije potrebno financijsko osiguranje • ograničen životni ciklus takvog
vrijednosnim papirima ili ugovorom poduzeća

2
1.2.2 Ortaštvo
Ortačko poduzeće osnivaju dvije ili više osoba dijeleći ostvarene dobitke i gubitke. Manje su brojna od
inokosnih.
Postoje dva osnovna tipa ortačkih poduzeća:
• opće ortačko poduzeće - razlikuje se od inokosnog samo po tome što umjesto jednog ima dva ili
više vlasnika, što je najčešći oblik ortaštva i
• komanditno društvo (limitirano ortačko poduzeće) - postoji jedan/više općih ortaka
(komplementara) koji za obveze poduzeća odgovaraju cjelokupnom imovinom, a drugim ortacima
(komanditorima) omogućuje se limitirana odgovornost u visini početnog uloga. Primjer su
ovakvog društva odvjetnički uredi, liječničke ordinacije i revizorske tvrtke.

1.2.3 Dioničko društvo i društvo s ograničenom odgovornošću

1.2.3.1 Dioničko društvo (korporacija, d.d.)
Dioničko je društvo najsloženiji organizacijski oblik poduzeća u kojem je društvo odvojeno od svojih
vlasnika. To su u pravilu velika poduzeća, no i mala poduzeća mogu biti ovako organizirana. Vlasnici se
nazivaju 'dioničari', a ovakvo društvo može imati i samo jednog vlasnika.
Glavna je prednost osnivanja prikupljanje najvećih svota kapitala, ali zato su i troškovi osnivanja najviši,
što je primarni nedostatak.
Ograničena odgovornost dioničara znači da odgovaraju za obveze poduzeća do visine svog uloga u
poduzeću (do iznosa koji su platili prilikom kupnje dionice).
Ostala su obilježja dioničkog društva:
• trajnost (permanentnost) poslovanja neovisna je o stalnosti njezinih dioničara,
• kapital je prezentiran prenosivim vrijednosnim papirima – dionicama,
• ovlaštena uprava vodi poslove i
• profit društva predmet je oporezivanja.

Dionička društva imaju karakter javnih društava jer su otvorena cjelokupnoj javnosti na tržištu kapitala,
što znači da njihove dionice kotiraju na burzi. Javno društvo:
• prikuplja sredstva javnom emisijom vrijednosnih papira,
• obvezno je objavljivati financijske izvještaje (obveza javnog izvještavanja investitorske javnosti),
• ima vlasničku glavnicu podijeljenu na dionice koje imaju aktivno tržište i
• pravna je osoba odvojena od osobnosti vlasnika.

1.2.3.2 Društvo s ograničenom odgovornošću (d.o.o.) i usporedba s d.d.-om

Društvo s ograničenom odgovornošću vrlo je slično dioničkom društvu, s glavnom razlikom da je vlasnička
glavnica podijeljena na vlasničke udjele (ne na dionice) koji nemaju tržišnu mobilnost kao dionice.
SLIČNOSTI RAZLIKE
• pravne su osobe • podjela glavnice na dionice kod d.d.-a i na udjele kod
• ograničena odgovornost vlasnika d.o.o.-a
• može postojati samo s jednim • udjeli nemaju tržišnu mobilnost
vlasnikom • d.d. uobičajeno za veća poduzeća jer omogućuje
pribavljanje većih svota kapitala

3
 • uprava / izvršni direktori vode • d.d. je skuplje i rizičnije (izloženo fluktuacijama na
poslove tržištu kapitala)
• oporezivanje dobiti

1.3 PRISTUPI FINANCIJAMA

Budući da poduzeću trebaju financijska sredstva za poslovanje, a do njih se može doći izdavanjem
vrijednosnih papira, poslovne financije bave se vrijednosnim papirima. Vrijednosne papire može se
sagledavati iz perspektive poduzeća kao emitenta (interni pristup financijama) ili iz perspektive okoline
poduzeća (eksterni pristup financijama poduzeća).

1.3.1 Eksterni (neupravljački) pristup financijama

Eksterni pristup podrazumijeva pristup financijama poduzeća izvana. Naziva se još i neupravljački pristup,
a dijeli se na pravni, društveni i investitorski.

Pravni ili juristički pristup promatra vrijednosne papire sa stajališta tumačenja pravnih normi, a u središtu
su sporovi oko vlasništva i oko ostvarivanja prava iz vrijednosnih papira.

Društveni ili javni pristup promatra vrijednosne papire sa stajališta društva u cjelini, sa stajališta države i
državnih institucija. Cilj ovoga pristupa jest osigurati društvenu kontrolu nad izdavanjem i prometom
vrijednosnih papira (regulacija tržišta).

Investitorski pristup promatra vrijednosne papire sa stajališta ulagača, odnosno investitora. Analiza
vrijednosnih papira može se podijeliti na:
• fundamentalnu analizu (uključuje teorije tržišta kapitala i iz njih izvedene modele formiranja
cijena na tržištima kapitala; njome se bavi kolegij Poslovne financije) i
• tehničku analizu (usredotočuje se na uvjete na tržištu kapitala proučavajući promjene ekonomske
vrijednosti dionica, ponude i potražnje…)
U središtu je razmatranja investitorskog pristupa međuovisnost prinosa i rizika. To znači da investitor
razmatra isplati li se preuzeti rizik kupnjom vrijednosnog papira s obzirom na prinos (novac) koji se od
njega može dobiti. Mogući su prinosi na investicije:
• tekući novčani dohodak - naknade primljene od investicije (dividende, kamate, tantijeme,
najamnine ili rente) i
• kapitalni dobitak - pozitivna razlika između cijene plaćene za
Tantijeme su tekući dohodak od
kupljen vrijednosni papir i one po kojoj je kasnije prodan, tj.
nematerijalne imovine!
porast vrijednosti investicije.

Prinos koji se ostvario od investicije mjerimo ukupnim prinosom / prinosom za razdoblje držanja, 𝑅𝑡 . On
pokazuje koliko je ukupno zaradio investitor u odnosu na vrijednost svojega početnog ulaganja tijekom
određenog razdoblja.

𝐷𝑡 + (𝑃𝑡 − 𝑃0 ) 𝐷𝑡 + 𝑃𝑡
𝑅𝑡 = = − 1 = 𝑦𝑑 + %∆𝑃 2. str.
𝑃0 𝑃𝑡

4
Prinos za razdoblje držanja:
• mjera je ukupnog prinosa za sve utržive investicije,
• jednak je zbroju stope promjene cijene i tekućeg prinosa,
• reagira na kapitalne gubitke (ako se radi o kapitalnom gubitku, smanjuje se prinos za razdoblje
držanja),
• može biti pozitivan i negativan i
• najbolja je ex-post (određena pomoću povijesnih podataka) mjera prinosa na utržive investicije.

1.3.2 Interni (korporacijski, upravljački) pristup financijama

Prema internom pristupu financijama vrijednosni papiri promatraju se sa stajališta dioničkog društva koje
njihovom emisijom pribavlja potreban kapital za svoje poslovanje i ekspanziju. Menadžment poduzeća,
kada mu je potreban kapital, razmatra koliko će ga koštati pribavljanje tog kapitala (isplata kamata i
dividendi) i hoće li projekti u koje se novac uloži biti profitabilni. Grana financija koja izučava ovaj pristup
financijama naziva se korporacijske/poslovne financije. Nadalje, ovaj pristup podrazumijeva internu
financijsku analizu (sinonimi: korporacijske financije i upravljanje financijama).

1.4 CILJ POSLOVANJA PODUZEĆA

Najčešće spominjani tradicionalni ciljevi poslovanja poduzeća su:
• maksimizacija profita,
• ostvarivanje zadovoljavajućeg profita i
• opstanak na tržištu.

Ipak, te je tradicionalne ciljeve u praksi teško provesti.

Naime, pojam profita otvara problem mjerenja (prihod  primitak), problem vremena (gleda li se
kratkoročni ili dugoročni profit) i problem upotrebljivosti (profit je računovodstvena/obračunska
kategorija - poduzeće može imati veliki profit, a biti bez novca na računu). Zbog toga se govori o
ekonomskom profitu.

Ekonomski je profit onaj iza kojeg stoje novčani iznosi koji se nazivaju Profit ili dobit računovodstvena je
još i čisti novčani tokovi, odnosno razlika primitaka i izdataka. kategorija. To je razlika prihoda i
Ekonomska vrijednost poduzeća dobiva se kada se svi novčani tokovi rashoda koji se mogu knjižiti i bez
koje će poduzeće ostvariti u budućnosti svedu na svoju sadašnju da je poduzeće stvarno naplatilo
vrijednost. svoje potraživanje ili isplatilo neku
U uvjetima savršenog tržišta maksimalizacija te ekonomske obvezu dobavljaču.
vrijednosti poduzeća temeljni je cilj poslovanja poduzeća.

Ipak, u stvarnim uvjetima cilj poslovanja poduzeća potrebno je prilagoditi vlasnicima, odnosno osigurati
im najveći prinos jer se preko njih prelamaju svi rizici. Znači da će, zbog nesavršenosti tržišta, cilj poslovanja
u stvarnom svijetu biti maksimalizacija bogatstva vlasnika (vrijednosti vlasničke glavnice), odnosno
(dugoročno) povećanje vrijednosti dionica na tržištu kapitala.

5
1.4.1 Problem agenta
U uvjetima savršenog tržišta nema konflikta podjele vrijednosti poduzeća među vlasnicima i vjerovnicima
i cilj poslovanja je maksimalizacija vrijednosti samog poduzeća.
Međutim, u uvjetima nesavršenog tržišta vlasnici i vjerovnici ne upravljaju poslovanjem, već to za njih čine
menadžeri (agenti vlasnika). Pritom se može dogoditi da agenti zanemare cilj poslovanja (bogatstvo
vlasnika) i upravljaju poduzećem na vlastitu korist. Takva situacija naziva se problem agenta, a nastaje kao
posljedica drukčijih interesa raznih skupina unutar poduzeća.
Kao posljedica javlja se trošak agenta, odnosno izgubljena vrijednost zbog djelovanja agenata. To je
neizravan i oportunitetni trošak, što znači da ga nitko ne plaća, ali da ga nije bilo, više bi novca pripalo
vlasnicima. Zato se za troškove agenta može reći da se radi o troškovima kompenzacije interesa.
Oni su izbježivi, a svode se na minimum kontinuiranim nadzorom menadžera i njihovim sustavnim
nagrađivanjem. Tim konkretnim metodama monitoringa i kontrole nastaje izravni trošak agenta.

Problem agenata javlja se između različitih interesnih skupina:

• problem agenata između vlasnika (mali i veliki dioničari, radničko dioničarstvo),
• problem agenata između vlasnika i profesionalnog menadžmenta,
• problem agenata između vlasnika i vjerovnika poduzeća i
• problem agenata među samim vjerovnicima.

1.5 FINANCIJSKI MENADŽMENT

Za financiranje poduzeća zadužen je financijski menadžment.
Dnevni su zadatci financijskog menadžmenta upravljanje kreditom, upravljanje tekućom imovinom,
kontrola zaliha i usklađivanje financijskih primitaka i izdataka. Povremeni zadatci odnose se na emisije
dionica, emisije obveznica, ulaganje kapitala, politike dividendi itd. Sve te aktivnosti provode se u smislu
međuovisnosti rizika i nagrade.

Prilikom financiranja poduzeća upravo financijski menadžment posreduje u povezivanju poduzeća s

njegovom poslovnom i financijskom okolinom. Sam proces financiranja ima svoj uži i širi smisao.
U užem smislu financiranje podrazumijeva samo pribavljanje financijskih sredstava.
Proces financiranja u širem smislu sastoji se od četiriju faza:
• financiranje (pribavljanje novca potrebnog za poslovanje poduzeća),
• investiranje (ulaganje novca u imovinu koja će donijeti prinos u budućnosti)
• dezinvestiranje (novac investiran u poslovnu imovinu postupno se vraća u novac; tekuća se
imovina oslobađa realizacijom poslovnih aktivnosti, a fiksna imovina modelom amortizacije) i
• definanciranje (zadovoljavanje interesa investitora ili ostavljanje dijela novca u poduzeću za
buduće samofinanciranje).

6
2 FINANCIJSKI IZVJEŠTAJI, NOVČANI TOKOVI I POREZI

2.1 Financiranje i izvori financiranja

Proces financiranja u užem smislu proces je pribavljanja novca i kapitala potrebnog za poslovanje
dioničkog društva.
Financiranje poduzeća nužno ima za posljedicu nastajanje obveza prema investitorima, a svako
financiranje odražava se i na financijske izvještaje poduzeća. Investitori se nazivaju i 'izvori financiranja'.
Prema tome, izvori su financiranja sve pravne i fizičke osobe od kojih poduzeće pribavlja sredstva u
novčanom obliku.

2.2 Temeljni financijski izvještaji

Dionička društva kao javna poduzeća imaju obvezu izvješćivati investitorsku javnost o stanju u poduzeću.
To čine objavljivanjem financijskih izvještaja. Razlikuje se pet temeljnih financijskih izvještaja, a od njih su
najbitniji bilanca i račun dobiti i gubitka.
Temeljni su financijski izvještaji:
• bilanca,
• izvještaj o dobiti (račun dobiti i gubitka, RDG)
• izvještaj o promjenama kapitala (vlasničke glavnice)
• izvještaj o novčanom toku (izvještaj o promjenama u financijskom položaju poduzeća) i
• bilješke uz financijske izvještaje.

2.2.1 Bilanca
Bilanca je financijski izvještaj koji sadržava pregled imovine, obveza i vlasničke glavnice tvrtke na određeni
dan, zbog čega se naziva i slika financijske pozicije tvrtke.
Imovina se odnosi na sve što poduzeće posjeduje, a obveze i glavnica pokazuju odakle poduzeću to što
posjeduje, koji su izvori njegovog financiranja.

Temeljna bilančna jednadžba glasi: 𝑖𝑚𝑜𝑣𝑖𝑛𝑎 = 𝑜𝑏𝑣𝑒𝑧𝑒 + 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙.

Bilanca se najčešće prikazuje u dvostranoj formi, gdje se slijeva nalazi aktiva (imovina) i zdesna pasiva
(izvori imovine).
Aktiva se dalje dijeli na fiksnu i tekuću imovinu, a pasiva na kratkoročne obveze, dugoročne dugove i
vlasničku glavnicu.
AKTIVA PASIVA
tekuće / kratkoročne obveze (rok dospijeća
tekuća imovina kraći od godine dana)
dugoročni dugovi (rok dospijeća dulji od
godine dana)
fiksna imovina vlasnička glavnica (uplaćeni kapital, zadržane
zarade, druge rezerve…)

7
2.2.1.1 Ukupna imovina (aktiva)
Aktiva obuhvaća tekuću i fiksnu imovinu.
Tekuća (kratkotrajna) imovina likvidniji je dio ukupne imovine. Sastoji
se od: Likvidnost imovine znači njezinu
• novca (najlikvidniji dio tekuće imovine), sposobnost da postane novac. Ako
• utrživih vrijednosnih papira (dionice ili obveznice koje nose je imovina vrlo likvidna, znači da ju
dividende i kamate), je moguće brzo transformirati u
• potraživanja, novac, npr. prodajom.
• kratkoročnih financijskih plasmana (npr. kada mi kao poduzeće damo kredit drugom poduzeću) i
• zaliha (najnelikvidniji oblik tekuće imovine).

Manje likvidan dio ukupne imovine naziva se fiksna (dugotrajna) imovina. Služi poduzeću za obavljanje
poslovnih procesa i namjerava se držati dulje od godinu dana. Sastoji se od:
• realne fiksne imovine (zemljišta, zgrade, postrojenja, oprema),
• dugoročnih investicija (dionice/udjeli u glavnici podređenih tvrtki) i
• neopipljive imovina (patenti, licence, franšiza, goodwill).

2.2.1.2 Izvori imovine (pasiva)

Pasiva se dijeli na kratkoročne obveze, dugoročne dugove i vlasničku glavnicu.

Kratkoročne obveze dospijevaju u roku kraćem od godine dana. U njih se ubrajaju:

• tekuće obveze dobavljačima (rok dospijeća 90 dana),
• dobavljački krediti,
• kratkoročni krediti banaka i
• obveze za emitirane komercijalne zapise.

U roku duljem od godine dana financiranje poduzeća osiguravaju dugoročni dugovi. Dugoročni su dugovi
poduzeća najčešće emitirane obveznice i bankovni krediti.

Vlasnička se glavnica može podijeliti na četiri pozicije:

• uplaćeni (temeljni) kapital – sastoji se od nominalne vrijednosti dionica (i običnih i
preferencijalnih) uvećane za premiju na dionice (kapitalni dobitak od emisije dionica),
• rezervirane (zadržane) zarade – dio ostvarenih zarada koji ostaje u poduzeću za samofinanciranje
ili kasniju isplatu dionica,
• ostale kapitalne rezerve i
• trezorske dionice – odbitna stavka vlasničke glavnice, vlastite dionice koje je poduzeće otkupilo,
čija prava miruju.

Vlasnička glavnica označava se i pojmom neto vrijednost, a računa se kao razlika ukupne imovine i ukupnih
obveza.

𝑣𝑙𝑎𝑠𝑛𝑖č𝑘𝑎 𝑔𝑙𝑎𝑣𝑛𝑖𝑐𝑎 = 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑣𝑟𝑖𝑗𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 = 𝑢𝑘𝑢𝑝𝑛𝑎 𝑖𝑚𝑜𝑣𝑖𝑛𝑎 − 𝑢𝑘𝑢𝑝𝑛𝑒 𝑜𝑏𝑣𝑒𝑧𝑒

8
2.2.1.3 Kategorije bilance
Sama bilanca može se podijeliti na dvije kategorije: uposleni i obrtni kapital.

Uposleni je kapital pojam koji se odnosi na dugoročno financiranje društva. Prema drugoj definiciji
označava knjigovodstvenu vrijednost kapitalizacije društva (radi se isključivo o vrijednosti glavnice).
Računa se kao razlika ukupne imovine i tekućih obveza ili kao zbroj dugoročnih dugova i vlasničke glavnice.

𝑢𝑝𝑜𝑠𝑙𝑒𝑛𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝑢𝑘𝑢𝑝𝑛𝑎 𝑖𝑚𝑜𝑣𝑖𝑛𝑎 − 𝑡𝑒𝑘𝑢ć𝑒 𝑜𝑏𝑣𝑒𝑧𝑒 = 𝑓𝑖𝑘𝑠𝑛𝑎 𝑖𝑚. +𝑡𝑒𝑘𝑢ć𝑎 𝑖𝑚. −𝑡𝑒𝑘𝑢ć𝑒 𝑜𝑏𝑣𝑒𝑧𝑒
𝑢𝑝𝑜𝑠𝑙𝑒𝑛𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑎 = 𝑑𝑢𝑔𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑖 𝑑𝑢𝑔𝑜𝑣𝑖 + 𝑣𝑙𝑎𝑠𝑛𝑖č𝑘𝑎 𝑔𝑙𝑎𝑣𝑛𝑖𝑐𝑎

Pojam obrtni kapital odnosi se na tekuću imovinu.

Postoji bruto i neto obrtni kapital. Bruto obrtni kapital označava sveukupnu tekuću imovinu, a neto obrtni
kapital permanentnu (trajnu) tekuću imovinu, odnosno tekuću imovinu koja se financira dugoročno.

𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜 𝑜𝑏𝑟𝑡𝑛𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝑢𝑘𝑢𝑝𝑛𝑎 𝑡𝑒𝑘𝑢ć𝑎 𝑖𝑚𝑜𝑣𝑖𝑛𝑎

𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑜𝑏𝑟𝑡𝑛𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝑡𝑒𝑘𝑢ć𝑎 𝑖𝑚𝑜𝑣𝑖𝑛𝑎 − 𝑡𝑒𝑘𝑢ć𝑒 𝑜𝑏𝑣𝑒𝑧𝑒
𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑜𝑏𝑟𝑡𝑛𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝑑𝑢𝑔𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑖 𝑑𝑢𝑔𝑜𝑣𝑖 + 𝑣𝑙. 𝑔𝑙𝑎𝑣𝑛𝑖𝑐𝑎 − 𝑓𝑖𝑘𝑠𝑛𝑎 𝑖𝑚𝑜𝑣𝑖𝑛𝑎

2.2.2 Račun dobiti i gubitka / izvještaj o dobiti

Račun dobiti i gubitka pregled je evidentiranih prihoda i rashoda (ne moraju biti naplaćeni) ostvarenih u
određenom vremenskom periodu. To je ujedno i izraz učinkovitosti tvrtke.

Prihodi u RDG-u predstavljaju pozitivan učinak robnih tokova, to jest:

• povećanje imovine društva,
• smanjenje obveza i
• povećanje kapitala.
Klasificiraju se na poslovne, financijske, investicijske i ostale prihode.
Razlikuju se od primitaka jer primitak znači isključivo priljev novca u poduzeće, dok su prihodi obračunska
kategorija. Uobičajeno prethode primitcima, a vremenski nisu nedvojbeno definirani (nastaju ovisno o
standardu koji poduzeće primjenjuje).

Rashodi predočuju negativan učinak robnih tokova, to jest:

• smanjenje imovine poduzeća,
• povećanje obveza i
• smanjenje kapitala.
Kao i prihodi, dijele se na poslovne, financijske, investicijske i ostale prihode. Vremenski nisu nedvojbeno
definirani, predstavljaju obračunski kategoriju i prethode novčanim izdatcima.

Razlika prihoda i rashoda kroz određeno izvještajno razdoblje naziva se profit. Ostali su nazivi (koji nisu
službeni) zarade i profit.

𝑑𝑜𝑏𝑖𝑡/𝑧𝑎𝑟𝑎𝑑𝑒/𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 = 𝑝𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑𝑖 − 𝑟𝑎𝑠ℎ𝑜𝑑𝑖

9
2.2.2.1 Koncept profita
Koncept profita odnosi se na način zaključivanja o poslovima i poslovanju na temelju prihoda i rashoda.
Prema njemu profit je rezultat sučeljavanja prihoda i rashoda tako da se prihodi priznaju u trenutku
prodaje, dok se rashodi priznaju samo kada se mogu vezati za nastajanje prihoda. Pravo vrijeme njihovog
nastajanja ovisi o računovodstvenim metodama koje konkretno poduzeće koristi.
Upravo zbog toga koncept profita ne može u potpunosti realno odraziti uspjeh poslovanja poduzeća.

2.2.2.2 Koncept novčanog toka

O poslovima i poslovanju može se rezonirati na temelju novčanih tokova. Novčani tokovi odnose se na
novčane primitke i izdatke koji su i vremenski i vrijednosno nedvojbeno određeni.

Pojmovi koji se vežu uz koncept novčanog toka su:

• novčani primitci (priljevi novca) - pozitivna kategorija novčanih tokova,
• novčani izdatci (odljevi novca) - negativna kategorija novčanih tokova i
• čisti novčani tok – razlika primitaka i izdataka.

Poseban je slučaj rashoda koji ne postane izdatak amortizacija. To je trošak kojim se rezerviraju prihodi za
zamjenu fiksne imovine.

2.2.2.3 Koncept profita vs. koncept novčanog toka

Povezanost profita i novčanog toka postoji jer u robno-novčanoj privredi postoje i roba i novac.

Razlike između profita i novčanog toka mogu biti:

• sadržajne (svaki prihod/rashod ne mora ujedno postati i novčani primitak/izdatak),
• vremenske (nastajanje prihoda i primitaka te izdataka i rashoda najčešće se ne poklapa; prihodi
prethode primitcima, a izdatci prethode rashodima) i
• upotrebne prirode.

Ipak, čisti novčani tok moguće je izračunati iz računovodstvene dobiti. Dobiva se zbrajanjem amortizacije
(rashoda koji ne postane izdatak) i zarada nakon kamata i poreza.

č𝑖𝑠𝑡𝑖 𝑛𝑜𝑣č𝑎𝑛𝑖 𝑡𝑜𝑘 (𝑉) = 𝑍𝑁𝐾𝑃 + 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑎 (𝐴)

2.2.2.4 Forme izvještaja o dobiti

RDG nema toliko strogu formu financijskog izvještaja kao bilanca.
Sastavlja se prema karakterističnim grupama prihoda i rashoda:
1. prihodi i rashodi od poslovanja,
2. prihodi i rashodi od financijskih aktivnosti i
3. izvanredni prihodi i rashodi.

Moguće je sastavljati sljedeće forme RDG-a:

• standardnu formu (temelji se na gornjoj podjeli prihoda i rashoda),
• menadžersku formu i

10
 • formu marginalne analize (troškovi se dijele na fiksne i varijabilne, marginalna kontribucija se u
ovoj formi javlja kao nova mjera profita).
Menadžerska forma izvještaja izgleda kao u ispod priloženoj tablici. Njezine su četiri mjere profita bruto
kontribucija, zarade prije kamata i poreza, zarade prije poreza i zarade nakon kamata i poreza. Dijeli
troškove na troškove prodanih proizvoda i na administrativne troškove.
ukupan prihod
- troškovi prodanih proizvoda
= bruto kontribucija poslovni učinak
- administrativni troškovi
= zarade prije kamata i poreza
- kamate
financijski učinak
= zarade prije poreza
- porez
učinak poreza
= zarade nakon kamata i poreza

Forma marginalne analize kao novu mjeru profita uzima marginalnu kontribuciju. To je razlika ukupnih
prihoda i varijabilnih troškova. Osim toga, dijeli troškove na fiksne i varijabilne.
ukupan prihod
- varijabilni troškovi
= marginalna kontribucija nove mjere
fiksni troškovi učinaka
-
= zarade prije kamata i poreza
- kamate
financijski učinak
= zarade prije poreza
- porez
učinak poreza
= zarade nakon kamata i poreza

2.2.3 Izvještaj o novčanom toku

Izvještaj o novčanom toku ili izvještaj o promjenama u financijskom položaju sastoji se od tri dijela:
• novčani tok od poslovnih aktivnosti,
• novčani tok od investiranja i
• novčani tok od financiranja.

2.3 Analiza financijskih izvještaja

Javno objavljeni financijski izvještaji poduzeća osnovna su podloga eksterne financijske analize.
Analiza se može provesti:
• usporedbama (analiza povijesne serije, komparacije s planskim veličinama itd.) i

11
 • financijskim pokazateljima (analiza međuodnosa strukture bilance i povezanosti određenih
pozicija bilance s određenim pozicijama u RDG-u).

2.3.1 Pojam i vrste financijskih pokazatelja

Budući da iznos pojedine stavke iz bilance ili RDG-a ne može sam po sebi reći koliko je poslovni rezultat
zadovoljavajući, koriste se financijski pokazatelji.

Pokazatelj je broj koji stavlja u odnos minimalno dvije veličine iz financijskih izvještaja.

Financijski pokazatelji dijele se na pokazatelje:

• djelovanja poluge (pokazatelje zaduženosti),
• likvidnosti,
• aktivnosti,
• profitabilnosti i
• investiranja.

2.3.1.1 Pokazatelji djelovanja poluge

S T U P A N J Z A D U Ž EN OS T I , OD N O S D U G OR OČ N O G D U GA , O D N OS D U GA I GL A VN I C E, P OK A Z A T E L J I P OK R I Ć A

Pokazatelji djelovanja poluge indikatori su zaduženosti poduzeća, što znači da govore koliko je poduzeće
sposobno plaćati svoje kamate i dugove.

Stupanj zaduženosti pokazuje koliki se dio ukupne imovine poduzeća financira dugom. Što je veći stupanj
zaduženosti, rizičnije je ulagati u poduzeće.

𝑢𝑘𝑢𝑝𝑛𝑒 𝑜𝑏𝑣𝑒𝑧𝑒
𝑠𝑡𝑢𝑝𝑎𝑛𝑗 𝑧𝑎𝑑𝑢ž𝑒𝑛𝑜𝑠𝑡𝑖 = 11.-12. str.
𝑢𝑘𝑢𝑝𝑛𝑎 𝑖𝑚𝑜𝑣𝑖𝑛𝑎

Odnos dugoročnog duga također pokazuje stupanj zaduženosti, ali pritom ne uzima u obzir tekuće
obveze.
𝑑𝑢𝑔𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑖 𝑑𝑢𝑔
𝑜𝑑𝑛𝑜𝑠 𝑑𝑢𝑔𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑜𝑔 𝑑𝑢𝑔𝑎 =
𝑑𝑢𝑔𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑖 𝑑𝑢𝑔 + 𝑔𝑙𝑎𝑣𝑛𝑖𝑐𝑎

Odnos duga i glavnice pokazatelj je nastao iz konzervativnog pravila određivanja zaduženosti u odnosu
1:1, prema kojem se poduzeće ne bi smjelo zaduživati iznad vrijednosti glavnice. Taj odnos pokazuje
strukturu pasive poduzeća.

𝑑𝑢𝑔𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑖 𝑑𝑢𝑔
𝑜𝑑𝑛𝑜𝑠 𝑑𝑢𝑔𝑎 𝑖 𝑔𝑙𝑎𝑣𝑛𝑖𝑐𝑒 =
𝑔𝑙𝑎𝑣𝑛𝑖𝑐𝑎

Pokazatelji pokrića promatraju fiksni teret otplate (servisiranja) dugova poduzeća. Tako, na primjer,
pokriće kamata na dugove pokazuje koliko su one pokrivene iznosom zarada prije kamata i poreza.

𝑍𝑃𝐾𝑃
𝑝𝑜𝑘𝑟𝑖ć𝑒 𝑘𝑎𝑚𝑎𝑡𝑎 =
𝑜𝑏𝑟𝑎č𝑢𝑛𝑎𝑡𝑒 𝑘𝑎𝑚𝑎𝑡𝑒

12
 𝑍𝑃𝐾𝑃 + 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑎
𝑝𝑜𝑘𝑟𝑖ć𝑒 𝑛𝑜𝑣č𝑎𝑛𝑖𝑚 𝑡𝑜𝑘𝑜𝑚 =
𝑝𝑙𝑎ć𝑒𝑛𝑒 𝑘𝑎𝑚𝑎𝑡𝑒 + 𝑑𝑟𝑢𝑔𝑖 𝑒𝑣𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙𝑛𝑖 𝑖𝑧𝑑𝑎𝑐𝑖
𝑍𝑁𝐾𝑃
𝑝𝑜𝑘𝑟𝑖ć𝑒 𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑗𝑎𝑙𝑛𝑖ℎ 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑖 =
𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑗𝑎𝑙𝑛𝑒 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒

2.3.1.2 Pokazatelji likvidnosti

TEKUĆI ODNOS, BRZI ODNOS, NOVČANI ODNOS

Pokazatelji likvidnosti ukazuju na likvidnost i solventnost poduzeća. Solventnost se odnosi sposobnost

poduzeća da namiri dospjele obveze (tekuće obveze) raspoloživim novcem ili drugim oblicima tekuće
imovine.

Tekući odnos (koeficijent tekuće likvidnosti) pokazuje koliko se dospjelih obveza može pokriti tekućom
imovinom.
𝑡𝑒𝑘𝑢ć𝑎 𝑖𝑚𝑜𝑣𝑖𝑛𝑎
𝑡𝑒𝑘𝑢ć𝑖 𝑜𝑑𝑛𝑜𝑠 =
𝑡𝑒𝑘𝑢ć𝑒 𝑜𝑏𝑣𝑒𝑧𝑒

Brzi odnos (koeficijent ubrzane likvidnosti) stavlja u odnos tekuću imovinu bez zaliha s kratkoročnim
obvezama. Budući da tekući odnos uračunava zalihe, on je obično veći od brzog odnosa koji ih izuzima.
𝑡𝑒𝑘𝑢ć𝑎 𝑖𝑚𝑜𝑣𝑖𝑛𝑎 − 𝑧𝑎𝑙𝑖ℎ𝑒 𝑛𝑜𝑣𝑎𝑐 + 𝑢𝑛𝑜𝑣č𝑖𝑣𝑖 𝑣𝑟. 𝑝𝑎𝑝𝑖𝑟𝑖 + 𝑝𝑜𝑡𝑟𝑎ž𝑖𝑣𝑎𝑛𝑗𝑎 𝑜𝑑 𝑘𝑢𝑝𝑎𝑐𝑎
𝑏𝑟𝑧𝑖 𝑜𝑑𝑛𝑜𝑠 = =
𝑡𝑒𝑘𝑢ć𝑒 𝑜𝑏𝑣𝑒𝑧𝑒 𝑡𝑒𝑘𝑢ć𝑒 𝑜𝑏𝑣𝑒𝑧𝑒

Novčani odnos analizira stanje novčanih sredstava poduzeća prema njegovim tekućim obvezama.
𝑛𝑜𝑣𝑎𝑐 𝑖 𝑛𝑜𝑣č𝑎𝑛𝑖 𝑠𝑢𝑟𝑜𝑔𝑎𝑡𝑖
𝑛𝑜𝑣č𝑎𝑛𝑖 𝑜𝑑𝑛𝑜𝑠 =
𝑡𝑒𝑘𝑢ć𝑒 𝑜𝑏𝑣𝑒𝑧𝑒

2.3.1.3 Pokazatelji aktivnosti

TEKUĆI ODNOS, BRZI ODNOS, NOVČANI ODNOS KOEFICIJENTI OBRTAJA, PROSJEČNI DANI VEZIVANJA

Pokazatelji aktivnosti upućuju na učinkovitost korištenja pojedinim sredstvima ili dijelovima imovine, kao
što su zalihe, ukupna imovina, tekuća imovina ili potraživanja.

Koeficijent obrtaja pokazuje koliko se puta neko sredstvo obrne u tijeku godine, a računa se kao omjer
prodaje i sredstva koje se promatra. Računa se za ukupnu imovinu, fiksnu imovinu, tekuću imovinu, zalihe
i potraživanja,
𝑒𝑓𝑒𝑘𝑡
općenita formula: 𝑘𝑜𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑗𝑒𝑛𝑡 𝑜𝑏𝑟𝑡𝑎𝑗𝑎 (𝐾𝑂) = 𝑠𝑡𝑎𝑛𝑗𝑒 𝑖𝑚𝑜𝑣𝑖𝑛𝑒

Prosječni dani vezivanja ukazuju na vrijeme trajanja pojedinog poslovnog procesa.

𝑏𝑟𝑜𝑗 𝑑𝑎𝑛𝑎 𝑢 𝑔𝑜𝑑𝑖𝑛𝑖 360
𝑑𝑎𝑛𝑖 𝑣𝑒𝑧𝑖𝑣𝑎𝑛𝑗𝑎 = =
𝑒𝑓𝑒𝑘𝑡 𝐾𝑂
𝑠𝑡𝑎𝑛𝑗𝑒 𝑖𝑚𝑜𝑣𝑖𝑛𝑒

13
2.3.1.4 Pokazatelji profitabilnosti
P R OFI T A B I LN OS T P R O D A J E ( M A R Ž A K ON T R I B U C I J E , B R U T O I N ET O P R O FI T N A M A R Ž A ) , P R O FI T A B I L N O S
U K U P N E I M O VI N E ( R OA ) , P R O FI T A B I LN OS T V L A S N I Č K E G L A VN I C E ( R O E)

Pokazatelji profitabilnosti mjere uspjeh zarada analiziranog poduzeća. Mjeri se profitabilnost prodaje,
imovine i vlasničke glavnice.

Profitabilnost prodaje prikazuje se stavljanjem u odnos različitih mjerā profita s veličinom poslovne
aktivnosti, a pokazuje koliki postotak od prodaje ostaje u dobiti (kontribuciji, zaradama prije kamata i
poreza i zaradama nakon kamata i poreza).
Mjere profitabilnosti prodaje su: marža kontribucije i bruto i neto profitna marža.
𝑘𝑜𝑛𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑐𝑖𝑗𝑎
𝑚𝑎𝑟ž𝑎 𝑘𝑜𝑛𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑐𝑖𝑗𝑒 =
𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑎
𝑍𝑃𝐾𝑃
𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑛𝑎 𝑚𝑎𝑟ž𝑎 =
𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑎
𝑍𝑁𝐾𝑃
𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑛𝑎 𝑚𝑎𝑟ž𝑎 =
𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑎

Profitabilnost imovine (ROA) pokazuje koliko efikasno menadžment koristi raspoloživu imovinu.
𝑍𝑃𝐾𝑃
𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑖𝑚𝑜𝑣𝑖𝑛𝑒 (𝑅𝑂𝐴) = = 𝐾𝑂 𝑢𝑘𝑢𝑝𝑛𝑒 𝑖𝑚.× 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑛𝑎 𝑚𝑎𝑟ž𝑎
𝑢𝑘𝑢𝑝𝑛𝑎 𝑖𝑚𝑜𝑣𝑖𝑛𝑎

Profitabilnost vlasničke glavnice (ROE) pokazuje koliko efikasno menadžment koristi kapital vlasnika.
𝑍𝑁𝐾𝑃
𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑔𝑙𝑎𝑣𝑛𝑖𝑐𝑒 (𝑅𝑂𝐸 ) =
𝑔𝑙𝑎𝑣𝑛𝑖𝑐𝑎

2.3.1.5 Pokazatelji investiranja

Z A R A D E P O D I ON I C I , C I J EN A P O D I ON I C I , D I VI D EN D E P O D I ON I C I , P R I N OS OD D I VI D EN D I , OD N OS C I J EN E I
Z A R A D A , O D N OS I S P LA T E D I VI D EN D I

Pokazatelji investiranja promatraju dioničko društvo, odnosno njegove dionice, kao potencijalnu
investiciju.

Zarade po dionici (EPS) pokazatelj su profitne učinkovitosti dionica.

𝑍𝑁𝐾𝑃
𝑧𝑎𝑟𝑎𝑑𝑒 𝑝𝑜 𝑑𝑖𝑜𝑛𝑖𝑐𝑖 = 𝐸𝑃𝑆 = 6. str.
𝑝𝑟𝑜𝑠𝑗𝑒č𝑎𝑛 𝑏𝑟𝑜𝑗 𝑑𝑖𝑜𝑛𝑖𝑐𝑎

Cijena po dionici (PPS) pokazatelj je tržišne cijene dionice.

Dividende po dionici (DPS) pokazatelj su veličine tekućega novčanog dohotka po dionici.

𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑧𝑎 𝑜𝑏𝑖č𝑛𝑒 𝑑𝑖𝑜𝑛𝑖č𝑎𝑟𝑒
𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑝𝑜 𝑑𝑖𝑜𝑛𝑖𝑐𝑖 = 𝐷𝑃𝑆 =
𝑏𝑟𝑜𝑗 𝑑𝑖𝑜𝑛𝑖𝑐𝑎

Prinos od dividendi (𝑦𝑑 ) pokazatelj je profitabilnosti investicije u dionicu. Mjeri veličinu dividendi po
dionici prema njezinoj tržišnoj cijeni.

14
 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑝𝑜 𝑑𝑖𝑜𝑛𝑖𝑐𝑖
𝑝𝑟𝑖𝑛𝑜𝑠 𝑜𝑑 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑖 = 𝑦𝑑 =
𝑐𝑖𝑗𝑒𝑛𝑎 𝑝𝑜 𝑑𝑖𝑜𝑛𝑖𝑐𝑖

Odnos cijene i zarada (P/E) najvažnija je mjera vrijednosti kojom se koriste investitori na tržištu.
𝑐𝑖𝑗𝑒𝑛𝑎 𝑝𝑜 𝑑𝑖𝑜𝑛𝑖𝑐𝑖
𝑜𝑑𝑛𝑜𝑠 𝑐𝑖𝑗𝑒𝑛𝑒 𝑖 𝑧𝑎𝑟𝑎𝑑𝑎 =
𝑧𝑎𝑟𝑎𝑑𝑒 𝑝𝑜 𝑑𝑖𝑜𝑛𝑖𝑐𝑖

Odnos isplate dividendi pokazatelj je raspodjele ostvarenih zarada.

𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑝𝑜 𝑑𝑖𝑜𝑛𝑖𝑐𝑖
𝑜𝑑𝑛𝑜𝑠 𝑖𝑠𝑝𝑙𝑎𝑡𝑒 = 𝑑 =
𝑧𝑎𝑟𝑎𝑑𝑒 𝑝𝑜 𝑑𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖

2.4 Linearni model profita

Profit je razlika prihoda i rashoda.

Prihodi se računaju kao umnožak prodane količine i jedinične prodajne cijene, a rashodi kao zbroj fiksnih
i varijabilnih troškova. Varijabilni su troškovi umnožak prodane količine i jediničnog varijabilnog troška.

Prema linearnom modelu profita prihodi i ukupni troškovi kreću se kao rastuća linearna funkcija obujma
poslovne aktivnosti.

П = 𝑞 × 𝑝𝑐 − (𝑇𝑣 + 𝑇𝑓 ) = 𝑞 × 𝑝𝑐 − (𝑞 × 𝑡𝑣 + 𝑇𝑓 )
2. str.

Linearni model profita pretpostavlja:

• potpunu konkurenciju,
• konstantne prodajne cijene,
• apsolutno fiksne troškove,
• proporcionalne varijabilne troškove i
• konstantan asortiman.

2.5 Jednadžbe profita i čistog novčanog toka

Bruto princip podrazumijeva dobit (zarade) prije kamata i poreza (ZPKP).

П = 𝑞(𝑝𝑐 − 𝑡𝑣 ) − 𝑇𝑓

Neto zarade dobiju se kada se fiksnim troškovima pribroje kamate (koje su po naravi fiksni trošak) i kada
se na nastali iznos obračuna porez (ZNKP). Treba obratiti pažnju na to da ako su zarade prije poreza (ZPP)
negativne, porez se ne plaća. U tom slučaju vrijedi da su ZPP = ZNKP.

П = [𝑞(𝑝𝑐 − 𝑡𝑣 ) − (𝑇𝑓 + 𝐾)](1 − 𝑠𝑝 )

15
Izraz 𝑞(𝑝𝑐 − 𝑡𝑣 ) je marginalna kontribucija. Kada se od nje oduzmu fiksni troškovi, dobiju se ZPKP.
Oduzimanjem kamata i obračunavanjem poreza ostaju ZNKP.

Čisti novčani tok (V) jednak je zbroju ZNKP (može i samo Z, kao 'neto zarade') i amortizacije. Zato kada
poduzeće povećava iznos troška amortizacije na teret oporezive dobiti, smanjit će svoju dobit, ali
istovremeno povećati novčani tok.

𝑉 = 𝑍𝑁𝐾𝑃 + 𝐴 = [𝑞(𝑝𝑐 − 𝑡𝑣 ) − (𝑇𝑓 + 𝐾)](1 − 𝑠𝑝 ) + 𝐴

2.6 Prijelomna točka dobiti i čistog novčanog toka

Prijelomna točka dobiti (П) ostvaruje se na onom nivou poslovne aktivnosti na kojem su ukupni rashodi
jednaki ukupnom prihodu.

Prijelomna točka čistog novčanog toka (𝑉) ostvaruje se na onom nivou poslovne aktivnosti na kojem su
ukupni novčani izdatci jednaki ukupnim novčanim primitcima.

Prijelomne točke mogu biti na bruto (= 0) i neto (= K) principu, a mogu se izraziti ukupnim prihodom
(vrijednošću prodaje, P) ili u jedinicama proizvoda (q).

2.6.1 Prijelomne točke na bruto principu

• prema jedinicama proizvoda
𝑇𝑓 𝑇𝑓 −𝐴
𝑞П=0 = , 𝑞𝑉=0 =
𝑝𝑐 −𝑡𝑣 𝑝𝑐 −𝑡𝑣

• prema ukupnim prihodima

𝑇𝑓 𝑇𝑓 −𝐴
𝑞П=0 = 𝑇 , 𝑞𝑉=0 = 𝑇
1− 𝑣 1− 𝑣
𝑃𝑢 𝑃𝑢

Kada se promatra na bruto principu, prijelomna točka dobiti nalazi se na višem obujmu poslovne
aktivnosti od prijelomne točke novčanog toka zbog amortizacije.

2.6.2 Prijelomne točke na neto principu

• prema jedinicama proizvoda
𝑇𝑓 +𝐾 𝑇𝑓 −𝐴+𝐾
𝑞П=0 = 𝑝 , 𝑞𝑉=0 =
𝑐 −𝑡𝑣 𝑝𝑐 −𝑡𝑣

• prema ukupnim prihodima

16
 𝑇𝑓 +𝐾 𝑇𝑓 −𝐴+𝐾
𝑞П=0 = 𝑇 , 𝑞𝑉=0 = 𝑇
1− 𝑣 1− 𝑣
𝑃𝑢 𝑃𝑢

17
3 FINANCIJSKA OKOLINA

3.1 Pojam financijske okoline

Financijska okolina čini sve subjekte (pravne i fizičke osobe) s kojima
poduzeće uspostavlja i može uspostavljati financijske odnose. Dionik ili stakeholder svaki je
Financijske se okolina dijeli na internu i eksternu. subjekt koji nastoji ostvariti
svoje interese kroz poslovanje
Internu okolinu čine subjekti s kojima je poduzeće već formiralo i poduzeća.
uspostavilo financijske odnose. Tu se ubrajaju dioničari (vlasnici),
dionici, zaposlenici, menadžment, društvo i njegovi vjerovnici.

Eksternu okolinu čine subjekti koji još nisu uspostavili izravne financijske odnose s poduzećem. To su
druga poduzeća, financijske institucije, stanovništvo, država i strani subjekti.

stanovništvo financijske
menadžment institucije

vlasnici
PODUZEĆE kreditori

zaposlenici
druga strani
poduzeća subjekti
država

3.2 Financijska industrija

Financijska industrija pojam je koji se odnosi na cjelokupni široki spektar financijskih
poslova koje obavljaju financijske institucije koje djeluju na
financijskim tržištima. Upotrebljava se izraz 'industrija' jer:
• financijske institucije imaju
Bitno je naglasiti da je poslovanje financijskih institucija specifičnu djelatnost (sastoji se
podložno je značajnoj zakonskoj, ugovornoj i ekspertnoj
u kreiranju, proizvodnji i
regulaciji.
distribuciji financijskih
Tri su tipične skupine financijskih institucija: instrumenata),
• depozitarne financijske institucije, • specifična tržišta (financijska
• investitorske financijske institucije i tržišta) i
• financijski posrednici. • principe djelovanja.

18
3.2.1 Depozitarne financijske institucije
P OS L OVN E B A N K E , D EP OZ I T N E Š T ED N E I N S T I T U C I J E

Depozitarne financijske institucije prikupljaju depozite i štednju. Za njih je karakteristično

poslovanje mehanizmom kredita, što znači da te institucije
istovremeno uzimaju kredite i kreditiraju druge subjekte, Kada netko štedi novce na računu u banci,
dakle imaju ih kao stavku i u aktivi i u pasivi bilance. U njih on praktički kreditira banku (i ona mu za to
se ubrajaju poslovne banke i depozitne štedne institucije, plaća pasivnu kamatu) jer ona dio tog
kao što su štedionice, štedno-kreditne zadruge, stambene depozita koristi dalje u svom poslovanju
štedionice itd.
odobravajući kredite drugim klijentima uz
Poslovne ili komercijalne banke institucije su za uzimanje, cijenu (aktivnu kamatnu stopu).
posuđivanje i emitiranje novca, odnosno stvaranje kredita. Njihovim radom upravlja centralna monetarna
institucija – emisijska ili narodna banka.

Temeljno je načelo profitabilnosti banke neto kamatna marža, što znači da ona zarađuje na razlici u
kamatama kredita koje daje i onih koje prima. Banka ima kredite i u aktivi (krediti koje je odobrila, za njih
naplaćuje aktivnu kamatu) i u pasivi (krediti koje je primila putem depozita, na njih plaća pasivnu kamatu).
Aktivna je kamata veća od pasivne, zbog čega banka dobiva prostor za zaradu.

3.2.2 Investitorske institucije

I N VES T I C I J S K I FON D OVI , M I R O VI N S K I I S OC I J A L N I FO N D O VI , OS I GU R A VA J U Ć A D R U Š T VA

Sve investicijske institucije jednim imenom nazivaju se institucionalnim investitorima. Oni se pak mogu
podijeliti na prave investicijske institucije i na kvazi-investicijske institucije.

Prave su investicijske institucije investicijski fondovi, koji su ujedno i najznačajniji institucionalni

investitori. Oni prikupljaju novac emisijom vrijednosnih papira, a usto kanaliziraju ušteđevine pojedinaca
na tržište kapitala. Prema tome, vrijednosne papire imaju i u aktivi i u pasivi.
Ukratko, prikupljaju novac od štediša prodajom udjela u svom fondu i onda tim kapitalom trguju
vrijednosnim papirima banaka, države i lokalne vlasti pokušavajući ostvariti dobit. Taj se financijski
mehanizam prodaje vrijednosnih papira naziva 'sekuritiziranje'.

U kvazi-investicijske institucije ubrajaju se specijalizirani investicijski fondovi (mirovinski i socijalni) i

osiguravajuća društva.
Oni sredstva ne prikupljaju emisijom vrijednosnih papira, već uplatama za npr. mirovinsko osiguranje
(mirovinski fondovi) ili naplatom premije osiguranja (osiguravajuća društva). One tako imaju vrijednosne
papire samo u svojoj aktivi.

3.2.3 Financijski posrednici

B R OK E R I , D I L ER I , I N V ES T I C I J S K I B A N K A R I ( I N VES T I C I J S K E B A N K E)

19
Financijski su posrednici specijalizirani trgovci vrijednosnim papirima na financijskim tržištima. Njihovo
djelovanje izaziva nesavršenosti financijskog tržišta jer uključenim stranama povećava troškove.
Razlikuju se brokeri, dileri i investicijski bankari.

Brokeri su članovi organiziranih burzi vrijednosnih papira, odnosno zaposlenici brokerskih kuća. Oni jedini
smiju trgovati na burzi vrijednosnih papira, stoga ih se naziva i 'burzovni mešetari'. Tamo posluju kao
agenti između kupaca i prodavača, u svoje ime, ali za račun klijenata.

Dileri su sudionici tržišta koji kupuju i prodaju vrijednosne papire preko svojih šaltera ili izravno na burzi.
To su trgovci na malo koji posluju u svoje ime i za svoj račun pokušavajući zaraditi na razlici između
kupovne i prodajne cijene vrijednosnih papira.

Investicijski bankari ili investicijske banke trguju velikim blokovima vrijednosnih papira (oni su trgovci na
veliko). Imaju tri glavne funkcije: potpisničku, savjetodavnu i distributivnu.
Najvažnija je funkcija potpisnička. Naime, oni posreduju pri primarnoj emisiji vrijednosnih papira, tj.
otkupljuju cjelokupnu emisiju vrijednosnih papira klijenta za kojeg rade i onda ju preprodaju. To konkretno
znači da kada poduzeće želi emitirati vrijednosne papire kako bi pribavilo svježi kapital, investicijski će
bankar otkupiti cijelu tu emisiju i zatim će ju dalje prodavati. Pritom se obvezuju otkupiti cijelu emisiju ako
se papiri ne uspiju prodati na tržištu. Zbog te su funkcije investicijski bankari najvažnije financijske
institucije za provođenje emisije vrijednosnih papira.
Distributivna funkcija znači da otkupljenu emisiju vrijednosnih papira preprodaju na tržištu.
Savjetodavna funkcija očituje se u savjetovanju različitih poduzeća o poslovanju javnih dioničkih društava
i pri emisiji vrijednosnih papira.

3.3 Financijska tržišta

Financijska su tržišta mjesto susretanja ponude i potražnje financijskih sredstava, a mogu se definirati i
kao mjesto na kojem se obavlja promet financijskim instrumentima, prvenstveno vrijednosnim papirima.

Osnovni subjekti na financijskom tržištu su početni nuditelji (pravne i fizičke osobe koje raspolažu
viškovima financijskih sredstava) i krajnji tražitelji financijskih sredstava (nedostaje im financijskih
sredstava za financiranje svojih projekata). Između njih može se uspostaviti izravan (direktan) ili neizravan
(indirektan) novčani tok, no najčešće se uspostavlja neizravan novčani tok.

Financijska se tržišta dijele s obzirom na tri kriterija: prema organiziranosti, prema prirodi trgovanja i s
obzirom na vrijeme raspolaganja financijskim instrumentima (s obzirom na vrijeme trajanja tražbine).

3.3.1 Financijska tržišta prema organiziranosti

Prema organiziranosti financijska tržišta dijele se na organizirana i spontana.
Tržišta se općenito uređuju kako bi se izbjegle ilegalne radnje i malverzacije. Kontroliraju ih regulatori
tržišta vrijednosnih papira čiji je glavni zadatak zaštita investitora. Najpoznatiji je oblik organiziranog
tržišta burza vrijednosnih papira. Među državama uređena se tržišta razlikuju brojem sudionika, ukupnim
prometom i stupnjem javne kontrole.

20
3.3.2 Financijska tržišta prema prirodi trgovanja
Prema prirodi trgovanja financijska se tržišta razlikuju s obzirom na to jesu li vrijednosni papiri kojima se
trguje prvi put na tržištu ili se promet odvija već postojećim vrijednosnim papirima.

Na primarnom (emisijskom) tržištu tražitelji financijskih sredstava emitiraju svoje vrijednosne papire (prvi
su put ti vrijednosni papiri na tržištu) i tako prikupljaju kapital. Na tom će dakle tržištu poduzeće moći
pribaviti sredstva za poslovanje.

Kupci vrijednosnih papira s primarnog tržišta mogu ih prodavati na sekundarnom tržištu. Radi se o već
postojećim vrijednosnim papirima koji se prodaju i kupuju zbog različitih motiva: dugoročne zarade
ulaganjem u investicije, potrebe za novcem, špekulativnih motiva itd.

3.3.3 Financijska tržišta s obzirom na vrijeme trajanja tražbine

Ovisno o roku dospijeća vrijednosnih papira, financijsko se tržište dijeli na tržište
novca i tržište kapitala.
Tražbina je zaštićen zahtjev vjerovnika da mu
Tržište novca tržište je kratkoročnih vrijednosnih njegov dužnik izvrši dogovorenu činidbu.
papira koji dospijevaju u roku kraćem od godine dana.
U ovo se tržište ubraja i dogovorno tržište kratkoročnih kredita, valutno (devizno) tržište i međubankovno
tržište novca.

Tržište kapitala tržište je dugoročnih vrijednosnih papira od kojih su najčešći dionice i obveznice.

3.4 Tržište novca

3.4.1 Posrednici na tržištu novca

POSLOVNE BANKE, DRUGE DEPOZITARNE FINANCIJSKE INSTITUCIJE, NOVČNI FONDOVI

Posrednici na tržištu novca su poslovne banke i druge depozitarne financijske institucije. Uz njih, sve
važniju ulogu na tržištu novca imaju novčani fondovi. Važni su za dinamično funkcioniranje tržišta novca
jer omogućavaju i pojedincima i nefinancijskim poduzećima ulazak na tržište novca.

Tri su funkcije posrednika na tržištu novca:

• transformacija kvalitete novčanih sredstava,
• supstitucija dužnika i
• koncentracija financijskih sredstava.
Transformacija kvalitete novčanih sredstava znači posrednici mijenjaju kvalitetu ponuđenih novčanih
sredstava s obzirom na iznos, rok, unosno, platno sredstvo, mogućnost plasmana trećim osobama, rizik i
druge karakteristike.
Supstitucija dužnika znači da se posrednici prema početnom nuditelju financijskih sredstava (npr.
štedišama) javljaju kao dužnici (od njih 'posuđuju' štednju), a kada ta sredstva plasiraju dalje (npr.
poduzeću), oni postaju kreditori (a poduzeće krajnji dužnik). Budući da u poslovanju formiraju određene

21
rezerve za pokriće eventualnih gubitaka, posrednici pružaju veću sigurnost početnim nuditeljima i ujedno
povećavaju ponudu na tržištu novca.
Koncentracija financijskih sredstava znači da posrednici na financijskim tržištima uzimaju sredstva
pojedinačnih nuditelja (štediša) i kombiniraju ih prilikom ulaganja u investicije.

3.4.2 Instrumenti tržišta novca

B LA GA J N I Č K I , T R EZ OR S K I I K OM ER C I J A LN I Z A P I S I , R EP O - A R A N Ž M A N I , I Z VED E N I VR I J ED N OS N I P A P I R I

Na tržištu novca koriste se različiti kratkoročni financijski instrumenti, među kojima ima mnogo onih koji
se neće prodavati na sekundarnom tržištu (niskog su stupnja likvidnosti).

Najpoznatiji instrumenti tržišta novca su blagajnički i trezorski zapisi, komercijalni zapisi, repo-aranžmani
i izvedeni vrijednosni papiri (mjenice i kreditni aranžmani). Od njih samo blagajnički i trezorski zapisi imaju
značajnije sekundarno tržište.

Blagajnički su zapisi kratkoročni vrijednosni papiri koje izdaju financijske institucije, najčešće poslovne
banke. Oni ne nose kamatu, već se prodaju uz popust - diskont, tako da se od nominalne vrijednosti koja
će se po dospijeću isplatiti investitoru odbija iznos kamata. (Kada se ne bi prodavali uz diskont, investitori
ne bi imali motiv za kupnju vrijednosnih papira koji ne nose tekući prinos.)
Blagajnički zapisi koje izdaje država (najčešće se kao nositelj izdanja pojavljuje ministarstvo financija)
nazivaju se trezorski zapisi.
Komercijalni zapisi tipični su kratkoročni vrijednosni papiri koje izdaju prestižna nefinancijska dionička
društva besprijekornog kreditnog rejtinga. Karakteristike komercijalnih zapisa:
• u pravilu privatno emitirani, bez posrednika prilikom prodaje,
• diskontni vrijednosni papiri,
• velike nominalne vrijednosti,
• s dospijećem unutar 270 dana i
• relativno slabo razvijenog sekundarnog tržišta.

Među ostale instrumente tržišta novca spadaju repo-aranžmani (ugovori o ponovnoj kupnji nekog
vrijednosnog papira) i izvedeni vrijednosni papiri (mjenice, kreditni aranžmani itd.)

22
4 TRŽIŠTE KAPITALA
Suvremena financijska industrija pretvara financijske odnose u vrijednosne papire koji čine robu široke
potrošnje. Tržište kapitala tržište je tih dugoročnih vrijednosnih papira, od kojih su najčešći dionice i
obveznice.
U širem smislu tržište kapitala obuhvaća dogovorno tržište (tržište dugoročnih kredita) i tržište vlasničke
glavnice (tj. tržište vrijednosnih papira, odnosno tržište kapitala u užem smislu).

TRŽIŠTE KAPITALA
U ŠIREM SMISLU

Na tržištu vrijednosnih papira države i dionička društva međusobno konkuriraju svojim emisijama
dugoročnih vrijednosnih papira kako bi dobili dugoročno slobodna novčana sredstva. Naime, s obzirom da
su sredstva oskudna, država može privući investitore npr. poreznim olakšicama, stoga poduzeća moraju
nuditi investitorima veću zaradu od svojih vrijednosnih papira.

Kapitalna sredstva koja se nude rezultat su štednje stanovništva, poduzeća ili drugih sektora nacionalne
ekonomije. Zato se kaže da su dionička društva i država neto tražitelji dugoročno slobodnih sredstava, a
stanovništvo je sektor na strani ponude na tržištu kapitala.

4.1 Primarno tržište kapitala

Primarno je tržište ono na kojemu se vrijednosni papiri prvi put nude potencijalnim kupcima. Riječ je o
emisijskom tržištu na kojem dionička društva i druge pravne osobe emitiraju vrijednosne papire radi
pribavljanja novčanih sredstava. Zbog toga je ono ključno za financiranje dioničkih društava koja će tamo
nuditi svoje dionice i obveznice, a transakcije će imati utjecaj na novčani tok emitenta.

Kao alokacijski mehanizam tržišta kapitala javlja se međuovisnost rizika i nagrade koji se naziva i
profitabilnost. To znači da tržište usmjerava vrijednosne papire tako da investitor za investiciju s danim

23
stupnjem rizika dobije maksimalan prinos, a veći rizik zahtijevati će veću nagradu (prinos, prava) za
investitore.

4.2 Sekundarno tržište kapitala

Na sekundarnom tržištu vrijednosnih papira obavlja se promet već postojećih dugoročnih vrijednosnih
papira (onih koji su prethodno bili emitirani na primarnom tržištu), čime ono osigurava njihovu likvidnost.
Operacijama na sekundarnom tržištu mijenja se struktura vlasnika i vjerovnika dioničkog društva.

Upravo sekundarno tržište mora dati financijskim atraktivnost dionicama, obveznicama i drugim
financijskim instrumentima da bi se mogla ispuniti zadaća primarnog tržišta – dovođenje novca i kapitala
u društvo. Iako transakcije na sekundarnom tržištu nemaju utjecaj na novčani tok poduzeća, dobar položaj
njegovih vrijednosnih papira na sekundarnom tržištu značit će lakše i jeftinije pribavljanje kapitala u
budućnosti.

4.3 Tercijarno tržište kapitala

Tercijarno tržište kapitala veza je između organiziranog trgovanja vrijednosnim papirima na burzi i
dogovornog trgovanja posredovanjem dilera, odnosno njihovih šaltera. U vezi s tim, operacijama
tercijarnog karaktera smatraju se kupnje vrijednosnog papira na burzi i zatim njihova prodaja na šalteru
(ne samo prodaja na šalteru, već slijed burza-šalter).

4.4 Kvartarno tržište kapitala

Kvartarno tržište kapitala označuje trgovinsku mrežu između velikih institucionalnih investitora koji trguju
velikim blokovima vrijednosnih papira. Takvom veleprodajom prvenstveno se bave investicijski bankari.
Razlog postojanja takvog tržišta leži u smanjivanju transakcijskih troškova i u nastojanju da se ne utječe
na cijene na burzi.

4.5 Instrumenti tržišta kapitala

U užem smislu u instrumente tržišta kapitala ubrajaju se vrijednosni papiri koji čine instrumente
financiranja dioničkih društava i drugih pravnih osoba. To su različite vrste dionica, obveznica, kao i drugi
papiri koji imaju razvijeno sekundarno tržište. Mogu se nazivati i investicijskim vrijednosnim papirima.

Vrijednosni papiri svojevrsna su obećanja da će se ustupljena sredstva vratiti i platiti određena naknada
za njihovu uporabu (obveznice), odnosno da će se ustupljenim sredstvima pažljivo i racionalno gospodariti
kako bi se ona uvećavala i omogućila isplata određenog prinosa (dionice).
Ako kupnjom vrijednosnog papira ulagač preuzima veći rizik, dobiva i veća prava. Veći rizik pretpostavlja
i veću perspektivnu profitabilnost ulaganja, kao i veću pravnu kontrolu poslovanja i upravljanja dioničkim
društvom. Dionice su rizičnije od obveznica i zbog toga će investitori zahtijevati veći prinos na dionice.

4.5.1 Razvrstavanje vrijednosnih papira

kriterij podjela

mogućnost konverzije konvertibilni nekonvertibilni

24
 vrijeme trajanja
kratkoročni dugoročni
financijskog odnosa

naznaka vlasnika na ime na donositelja

karakter financijskog
zajmovni korporacijski
odnosa

karakter naknade fiksna varijabilna

Sa stajališta dugoročnih investicijskih vrijednosnih papira, mogu se razlikovati njihove dvije osnovne vrste:
obveznice i dionice. Kada se kod nekih instrumenata financiranja kombiniraju obilježja tih osnovnih vrsta,
nastaju hibridni instrumenti financiranja. Tipični hibridni vrijednosni papiri jesu preferencijalne dionice.

INSTRUMENTI FINANCIRANJA
vrijednosni papiri

KORPORACIJSKI HIBRIDNI ZAJMOVNI

obične povlaštene participativne prave

dionice dionice dionice obveznice

izvedeni

prava opcije ročnice

4.6 Sudionici tržišta kapitala

Sudionici tržišta kapitala dijele se na: investitore, špekulante, arbitražere i preuzimače.

Investitori su samodisciplinirane osobe koje su odvojile dio sredstava za investicijske namjene. Ulaganja
obavljaju nakon temeljite analize dioničkih društava emitenata vrijednosnih papira, a cilj im je primjerena
zarada u dugom roku.

Špekulanti za razliku od investitora promatraju samo cijene vrijednosnih papira. Njihove aktivnosti na
tržištu isključivo su određene njihovim osobnim predviđanjima kretanja cijena - špekulant je kockar jer se
kladi na očekivane promjene cijena.
Ako očekuje rast cijena, ima bikova očekivanja, a ako očekuje pad cijena, ima medvjeđa očekivanja. (Bik
ima gore orijentirane rogove – rast cijena dionica, a medvjed ima dolje orijentirane uši – pad cijena
dionica.)

25
U slučaju bikovog tržišta špekulant (na kredit koji mu odobrava broker) kupuje dionicu za koju očekuje
rast cijene, nakon porasta cijene brokeru prodaje dionicu, čime vraća kredit i plaća brokera.
Medvjeđa očekivanja znače da će špekulant prodati dionicu koju mu je posudio broker da bi je otkupio
kada cijena padne i zaradio (ako je pad dovoljno velik da se potpuno isplati broker).

Arbitražeri nastoje iskoristiti različite cijene istih vrijednosnih papira na različitim tržištima kako bi zaradili
na razlici u cijeni. Svojim djelovanjem osiguravaju zakon jedne cijene koji kaže da će se ista roba prodavati
po istim cijenama na različitim tržištima.

Preuzimači su sudionici tržišta koji otkupljivanjem što većeg broja dionica nastoje preuzeti kontrolu nad
poslovanjem d.d.-a i podrediti poslovanje vlastitim ciljevima. Iako se nazivaju 'razbojnici društva' i svojim
djelovanjem mogu dovesti do pripajanja i spajanja, oni smanjuju trošak agenta na relaciji menadžment-
vlasnici – menadžeri bi mogli ostati bez posla ako vlasnici prodaju svoje dionice razbojnicima, zbog čega
se trude oko bolje kotacije d.d.-a na burzi.

4.7 Institucije tržišta kapitala

BURZA, TRŽIŠTA PREKO ŠALTERA (OTC)

Osim spontanog, postoje i organizirana tržišta kapitala. Ona mogu biti strogo (burze) ili manje strogo
formalizirana (tržišta preko šaltera).

Burza je najatraktivniji dio tržišta kapitala na kojem kotiraju vrijednosni papiri velikih poznatih dioničkih
društava. Na njoj trguju samo ovlašteni trgovci (brokeri), a cijena se formira nadmetanjem ponude i
potražnje. Transparentnost tržišta osigurana je kotacijama cijena i izvještavanjem javnosti o tvrtkama.
Uz svaku burzu organizirana je i klirinška kuća koja obavlja organiziran promet vrijednosnim papirima. Ona
je u svakoj burzovnoj transakciji suprotna strana, čime garantira da će sama izvršiti kupoprodaju ukoliko
kupac odbije platiti ili prodavatelj ne isporuči vrijednosni papir. Svi vrijednosni papiri uvršteni na burzu
moraju biti pohranjeni u depozitoriju vrijednosnih papira koji također vodi klirinška kuća.

Tržište preko šaltera (OTC - over the counter market) dogovorno je tržište vrijednosnih papira preko
dilerskih šaltera (pultova). Dileri sami formiraju prodajne i kupovne tečajeve vrijednosnih papira kojima
trguju. Razlika tih tečajeva naziva se 'raspon' (spread) i na njemu dileri zarađuju.

4.8 Cijena kapitala (𝑘𝑠 , 𝑘𝑏 , 𝑘𝑑 )

Kapital koji se može pribaviti na financijskim tržištima rezultat je štednje svih sektora društva. On se alocira
na pojedine korisnike tržišnim mehanizmima, zbog čega ima određenu
cijenu.
sinonimi: cijena kapitala, cijena
Cijena kapitala predočuje se troškom kapitala, cijenom novca, novca, zahtijevani prinos, stopa
kamatnom stopom, stopom zahtjevanog prinosa, stopom zahtjevanog prinosa, tržišna
tržišne kapitalizacije i diskontnom stopom. kamatna stopa, stopa tržišne
• trošak kapitala – kada se poduzeće promatra iznutra, kapitalizacije, diskontna kamatna
pribavljanje kapitala trošak je za dioničko društvo, zato stopa, prinos do dospijeća (kod
se cijena koju plaća naziva trošak kapitala obveznica)…

26
 • cijena novca – budući da se kapital obično pribavlja u novčanom obliku, njegovu se cijenu može
nazvati i cijena novca
• kamatna stopa – kamatna stopa podrazumijeva cijenu koju plaća zajmoprimac na posuđen iznos
novca (kod obveznica)
• stopa zahtjevanog prinosa – kod dionica; cijena kapitala predstavlja prinose koji nastaju od
isplaćenih dividendi i prinose od realiziranih kapitalnih dobitaka
• stopa tržišne kapitalizacije – cijena kapitala određuje vrijednost investicije na tržištu, pa se naziva
i stopom tržišne kapitalizacije
• diskontna kamatna stopa - cijenu novca moguće je izraziti i kroz postupak određivanja sadašnje
vrijednosti očekivanih učinaka neke investicije

4.8.1 Činitelji cijene kapitala

Pojam 'činitelji cijene kapitala' odnosi se na čimbenike koji utječu na cijenu kapitala. Najvažniji su sljedeći:
• proizvodni (poslovni) oportuniteti – cijena kapitala ovisi o profitabilnosti projekta u koji se ulažu
novci: što su očekivane stope profitabilnosti više, proizvodni će oportuniteti (projekti) moći
podnijeti više kamatne stope pa će njihovi nositelji biti spremniji platiti veću cijenu kapitala;
• vremenske preferencije potrošnje – sklonosti potrošača tekućoj i budućoj štednju (odnos
potrošnje i štednje),
• rizik - što je ostvarivanje očekivane profitabilnosti projekta rizičnije, to će potencijalni investitori
zahtijevati višu kamatnu stopu na uložen kapital,
• (državna) intervencija,
• porezi i
• inflacija.

4.8.2 Struktura cijene kapitala

Dvije su ključne komponente cijene novca: nerizična kamatna stopa (𝑘𝐹 ) i premija rizika ()𝑘𝑅 .

𝑘𝑠 = 𝑘𝐹 + 𝑘𝑅
𝑐𝑖𝑗𝑒𝑛𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑎 = 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑛𝑎 𝑛𝑒𝑟𝑖𝑧𝑖č𝑛𝑎 𝑘𝑎𝑚𝑎𝑡𝑛𝑎 𝑠𝑡𝑜𝑝𝑎 + 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑗𝑎 𝑟𝑖𝑧𝑖𝑘𝑎 4. str.

4.8.2.1 Nominalna nerizična kamatna stopa ( 𝑘𝐹 )

Nominalna nerizična kamatna stopa definira se kao kamatna stopa na ulaganja bez rizika. S nerizičnim
investicijama izjednačuju se ulaganja u državne vrijednosne papire jer je vjerojatnost da država neće
iskupiti svoje dugove zanemariva. Može se označiti i kao cijena vremena jer pojedinci će odgoditi potrošnju
samo ako će im današnje ulaganje (štednja) osigurati veću potrošnju u budućnosti.

𝑘𝐹 = 𝑘𝑟 + 𝑘𝑖

Nerizična kamatna stopa sastoji se od:

• realne nerizične kamatne stope (𝑘𝑟 ) – kamatna stopa na ulaganja bez rizika u uvjetima u kojima
nema inflacije i

27
 • premije rizika inflacije / premije inflacije / očekivane inflacija (𝑘𝑖 ) - inflacija bitno utječe na visinu
kamatnih stopa na financijskim tržištima jer odražava smanjenje kupovne moći novca. Uz veću
neizvjesnost predviđanja inflacije, povećava se premija inflacije. Promjena inflacijskih očekivanja
odražava se na promjeni nominalne nerizične kamatne stope.

4.8.2.2 Premija rizika ( 𝑘𝑅 )

Ako pojedinac želi povećati sadašnju vrijednost svoje potrošnje, mora investirati uz prihvaćanje
određenoga stupnja rizika. Premija rizika je nagrada investitoru u obliku dodatne zarade zbog rizika koji
preuzima.

𝑘𝑅 = 𝑘𝑝 + 𝑘𝑙 + 𝑘𝑣

Premija rizika sastoji se od:

• premije rizika naplate / kreditni rizik (𝑘𝑝 )
o rizik da emitent neće isplatiti kamate ili nominalnu vrijednost duga o dospijeću
o prisutan je kod svih zajmovnih vrijednosnih papira
o vezan je za rizik tvrtke
o stupanj tog rizika može se mjeriti kreditnim rejtingom (što je kreditni rejting bolji, to će i
zahtjevana kamatna stopa biti niža)
• premije likvidnosti (𝑘𝑙 )
o likvidnost neke imovine ovisi o mogućnosti njezina brzog unovčavanja po očekivanim
cijenama, tj. o njezinoj naplativosti
o što se očekivana cijena može realizirati uz veću vjerojatnost, likvidnost je veća pa je
premija rizika od likvidnosti manja
• premije vremena do dospijeća (𝑘𝑣 )
o ako je vrijeme do dospijeća veće, rizik je veći
o na sve su promjene osjetljiviji dugoročni vrijednosni papiri od kratkoročnih
o promjena kamatnih stopa više se odražava na dugoročne nego na kratkoročne
vrijednosne papire

4.8.2.3 Struktura kamatnih stopa

Kretanje kamatnih stopa izravno je određeno odnosom ponude i potražnje novca i kapitala na financijskim
tržištima.
𝑘𝑠 = 𝑘𝐹 + 𝑘𝑅
𝑘𝑠 = 𝑘𝑟 + 𝑘𝑖 + 𝑘𝑝 + 𝑘𝑙 + 𝑘𝑣

4.8.2.4 Kamatni rizik / rizik od promjene kamatnih stopa

Kamatni rizik temeljni je rizik svih investicija jer se cijene vrijednosnih papira mijenjaju kako se mijenjaju
i kamatne stope na tržištu. Na promjene kamatnih stopa najosjetljiviji su nekamatonosni vrijednosni
papiri (npr. obveznice bez kupona).

28
Kamatni rizik sastoji se od rizika cijene i rizika reinvestiranja.

Rizik cijene znači da se promjenom kamatnih stopa mijenja cijena vrijednosnih papira. Kada kamatne
stope rastu, u većini slučajeva cijene vrijednosnih papira padaju.
Rizik reinvestiranja odnosi se na rizik da se primljene kamate neće moći reinvestirati po istoj kamatnoj
stopi.

4.8.2.5 Vremenska struktura kamatnih stopa

Vremenska struktura kamatnih stopa pokazuje vezu između kamatnih stopa i vremena do dospijeća.
Pitanje je jesu li kamatne stope na dugoročne vrijednosne papire veće ili manje od kamatnih stopa na
kratkoročne vrijednosne papire.

Krivulja prinosa povezuje prinose financijskih instrumenata različita vremena do dospijeća s istim ostalim
obilježjima.
Postoje četiri vrste krivulje prinosa:
• normalna krivulja prinosa – krivulja prema kojoj su kamatne stope vrijednosnih papira s duljim
dospijećem veće od kamatnih stopa na vrijednosne papire s kraćim dospijećem,
• invertna krivulja prinosa – krivulja prema kojoj su kratkoročne kamate veće od dugoročnih,
• izbočena krivulja prinosa – krivulja prema kojoj su srednjoročne kamate najveće i
• ravna krivulja prinosa – krivulja prema kojoj su kamatne stope konstantne bez obzira na vrijeme
do dospijeća.

4.8.2.5.1 Teorije vremenske strukture

Tri su temeljne teorije vremenske strukture kamatnih stopa:
• teorija očekivanja
o kretanje kamatnih stopa oslanja se isključivo na tržišna očekivanja budućih kretanja
kamatnih stopa
o prema njoj krivulja prinosa može poprimiti bilo koji oblik
• teorija preferencije likvidnosti
o što je očekivana cijena vrijednosnog papira sigurnija,
njegova je likvidnost veća
o zasniva se na averziji investitora prema riziku sadržanom u
vremenskoj strukturi potencijalnih investicija
o prema njoj bi dugoročne kamatne stope trebale biti više
od kratkoročnih
o objašnjava normalni oblik krivulje prinosa (na grafu desno)
i dopuna je teoriji očekivanja
• teorija segmentacije tržišta
o polazi od određenih neefikasnosti financijskih tržišta zbog kojih se za različite tržišne
segmente formiraju zasebne kamatne stope

29
5 TEMELJNI FINANCIJSKI KONCEPTI: prinos, rizik i vrijeme

Financijska analiza znači vrednovanje i upravljanje vrijednošću. Za investitora to će predstavljati

vrednovanje investicija i upravljanje vrijednošću portfolija radi povećanja bogatstva. S druge strane,
interna financijska analiza značit će vrednovanje samog poduzeća i upravljanje njegovom vrijednosti radi
stjecanja maksimalnog bogatstva vlasnika.

U financijskoj analizi vrijednost poduzeća ili portfolija bit će određena ekonomskom vrijednošću.
Ekonomska vrijednost definirana je kao sadašnja vrijednost očekivanih novčanih tokova. Sadašnja se
vrijednost određuje postupkom diskontiranja.

Svi će se novčani tokovi (može se reći i 'očekivani prinosi') ostvariti u budućnosti, a budućnost je
neizvjesna. Kada se neizvjesnost kvantificira, dobiva se rizik očekivanih prinosa, odnosno opasnost da se
neće ostvariti očekivan prinos na neku imovinu. On se ugrađuje u cijenu kapitala, koja određuje diskontnu
stopu koju treba primijeniti na struju očekivanih novčanih tokova.

Očekivani će se prinosi ostvariti tijekom određenog vremena. Dulje vrijeme podrazumijeva veću
mogućnost zarađivanja, ali i veću vjerojatnost da prinos neće biti jednak očekivanom. Tako se i vrijeme
pokazalo kao bitna komponenta ekonomske vrijednosti.

Uzimajući u obzir sve navedeno o ekonomskoj vrijednosti, izdvajaju se tri osnovna financijska koncepta:
• prinos,
• rizik i
• vrijeme.

5.1 Prinos
Prinos određene imovine ili portfolija odnosi se na zarađivanje od držanja te imovine.

portfolio - skup financijske imovine pojedinca sastavljen od različitih financijskih instrumenata

(vrijednosnih papira)

U skladu s razlikovanjem prošloga i budućeg vremena može se govoriti o:

• ostvarenom prinosu (odnosi se na prošlo vrijeme; može se mjeriti kao ukupni prinos, tj. prinos za
razdoblje držanja 𝑅𝑡 ) ili
• očekivanom prinosu (onaj koji određuje vrijednost neke imovine).

5.2 Rizik
Rizik od određene imovine povezan je s neizvjesnosti u budućnosti u kojoj se od nje očekuje određeni
prinos.
U situaciji rizika postoji više mogućih ishoda, a vjerojatnost ostvarivanja svakog pojedinog rezultata
poznata je donositelju oduke. S druge strane postoji situacija neizvjesnosti, u kojoj donositelj odluke ne
zna vjerojatnost ostvarivanja rezultata (ili je vrlo malo poznata pa je to zanemarivo).

30
5.3 Vrijeme
Rizik i prinos ostvaruju se kroz određeno vrijeme. Bez vremenske komponente nemoguće je suditi o
prinosu i riziku. Kada promatramo financijske učinke u kontekstu vremena, nameću se dva načina
promišljanja:
• vrijeme u kojem se nešto događa (dijeli se na proteklo i buduće) i
• vrijeme tijekom kojeg se nešto događa (duljina razdoblja).

5.4 Analiza rizika

Uzimajući u obzir vrijednosne papire, pojam rizika znači da se brojčano izražava vjerojatnost ostvarivanja
prinosa investicije u te vrijednosne papire - pokušava se predvidjeti prinos koji će se ostvariti i odstupanja
od tog očekivanog prinosa.

Distribucija vjerojatnosti skup je mogućih rezultata s poznatim vjerojatnostima nastupanja svakog

pojedinog rezultata. Ona najčešće nije unaprijed zadana, ali može se subjektivno ili objektivno procijeniti.

Dvije su mogućnosti procjene distribucije vjerojatnosti:

• ex-ante distribucija – subjektivno procijenjena distribucija; distribucija teoretski procijenjena
unaprijed, ali u praksi ju procjenjuju menadžeri; i
• ex-post distribucija – objektivno procijenjena distribucija na temelju podataka iz prošlosti (npr.
ukupni prinos, 𝑅𝑡 ).

Očekivana je vrijednost onaj prinos za koji postoji najveća vjerojatnost da će se ostvariti. Očekivana je
vrijednost ponderirana aritmetička sredina distribucije vjerojatnosti pri čemu su ponderi upravo
vjerojatnosti nastupanja određenih prinosa.

5.5 Međuovisnost prinosa i rizika

Investitori su obično neskloni riziku, pa povećanje prinosa uz povećanje rizika za njih ima padajuću
korisnost. Njihov je cilj ostvariti najveću korisnost ulaganja i biraju ulaganje kod kojeg su najbolje usklađeni
rizik i prinos (ovisno o osobnim (ne)sklonostima riziku).

Prinos se najčešće računa kao ukupni prinos (𝑅𝑡 ), dok se rizik procjenjuje kao:
• individualni rizik (predstavlja ukupni rizik jednog vrijednosnog papira; rizik imovine držane u
izolaciji),
• rizik portfolija (rizik koji nastaje držanjem investicija na principu
diversifikacije) i
• doprinos rizika imovine riziku portfolija (utjecaj Diversifikacija je ulaganje u različite
individualnog rizika na rizik portfolija). imovinske oblike s osnovnim ciljem
da se rasprši rizik.
5.5.1 Izbor investicija (individualni rizik)
Kada se rizik ocjenjuje iz distribucije vjerojatnosti, dva su temeljna parametra ocjene rizika:
• očekivana vrijednost i
• varijanca, odnosno standardna devijacija.

31
Očekivana vrijednost je onaj prinos za koji postoji najveća vjerojatnost da će se ostvariti.

Varijanca je mjera rizika koja se računa kao suma kvadrata vjerojatnosti nastupa pojedinog prinosa. Što je
veće odstupanje od očekivane vrijednosti, to je varijanca veća.
Standardna devijacija računa se kao drugi korijen iz varijance, zbog čega je i ona mjera rizika.

Prvo pravilo odlučivanja u uvjetima rizika je da se između investicija jednakog očekivanog prinosa bira
ona koja ima manji rizik, dakle manju varijancu i standardnu devijaciju tog prinosa.

Drugo pravilo odlučivanja u uvjetima rizika je da se između investicija jednakog rizika bira ona koja ima
viši očekivani prinos.

5.5.2 Rizik portfolija

Kad uzmemo u obzir kombinaciju različitih vrijednosnih papira, odnosno portfolio, na rizik se ponovo gleda
kao na opasnost da se očekivani prinos neće ostvariti.
Rizik portfolija jednak je ukupnom riziku imovine sadržane u tom portfoliju.

Rizik portfolija mjerit će se očekivanom vrijednosti, varijancom i standardnom devijacijom.

Osnovni parametri distribucije vjerojatnosti ovise o:

• očekivanim vrijednostima i varijancama (standardnim devijacijama) investicija u portfoliju,
• načinu njihove kombinacije u portfoliju (udio pojedinog vrijednosnog papira u ukupnoj vrijednosti
portfolija) i
• korelaciji prinosa investicija (stupanj povezanosti kretanja prinosa).

5.5.2.1 Očekivana vrijednost i varijanca portfolija, korelacija među investicijama

Očekivana vrijednost nekog portfolija linearna je funkcija udjela pojedinačnih investicija u vrijednosti
ukupnog investicijskog portfolija.
Zato se očekivani prinos portfolija računa kao vagana aritmetička sredina pojedinačnih prinosa investicija
u portfoliju, čime će se iznos prinosa ostvariti između prinosa najprofitabilnije i najmanje profitabilne
investicije.

S druge strane, varijanca portfolija ne predstavlja linearnu funkciju udjela (učešća), već ovisi o:
• vrijednosnim udjelima investicije,
• varijancama investicije i
• korelacijama među investicijama.

U portfoliju je bitno kako investicije utječu jedna na drugu, odnosno kakva je njihova korelacija. Dvije su
ključne mjere korelacije: kovarijanca i koeficijent korelacije.
Kovarijanca:
• pokazuje nepostojanost prinosa investicija,
• među dvjema investicijama pokazuje usklađenost, odnosno neusklađenost prinosa dviju
investicija,
• suma je ponderiranih umnožaka odstupanja od očekivanih vrijednosti dviju investicija,

32
 • pozitivna je za investicije čiji se prinosi mijenjaju u istome smjeru, a negativna za one investicije
čiji se prinosi kreću obrnuto,
• što su standardne devijacije prinosa investicija veće i što je međusobno kretanje njihovih prinosa
usklađenije, kovarijanca će biti veća.
Koeficijent korelacije (ρ):
• relativna je mjera (ne)usklađenosti zajedničkog kretanja dviju varijabli,
• računa se kao odnos kovarijance između dviju varijabli i umnoška standardnih devijacija tih
varijabli,
• kreće se u rasponu između - 1 i + 1.
Prema veličini koeficijenta korelacije može se zaključiti i o stupnju redukcije rizika koji će se postići
diversifikacijom ulaganja.

Znatnija redukcija rizika u portfoliju dviju investicija događa se ako su njihovi prinosi međusobno
negativno korelirani i što je stupanj takve negativne korelacije veći.

Ekstremna redukcija rizika postiže se kada se kombiniraju investicije sa savršeno negativnim korelacijama
prinosa pa se uz određene vrijednosne udjele, može postići nerizični portfolio (kada je korelacija -1).
Redukcija rizika bit će veća što je veći stupanj diversifikacije investicijskog portfolija, ali rizik se ne može
potpuno eliminirati.

5.5.2.2 Moderna teorija portfolija

Dvije investicije mogu sastaviti beskonačno mnogo portfolija kombinirajući različite udjele. Ipak, među
svim mogućim kombinacijama neka se portfolija ističu.

Dominantan portfolio onaj je koji dominira nad drugim kombinacijama investicija rizikom ili prinosom.
Sastoji se od kombinacije dviju (ili više) investicija koja osigurava postizanje najvišeg prinosa uz određeni
stupanj rizika ili najnižeg rizika uz određeni očekivani prinos.

Efikasan portfolio onaj je koji između svih kombinacija koje obećavaju isti prinos ima najniži rizik, odnosno
koji između svih kombinacija istog stupnja rizika obećava najviši prinos. Dominira pred drugim
kombinacijama investicija ili sa stajališta prinosa ili sa stajališta rizika. Sva portfolija s profitabilnošću
jednakom ili većom od prinosa portfolija s najmanjim rizikom čine skup efikasnih portfolija.

Svaki je dominantan portfolio ujedno i efikasan portfolio.

Povećanjem diversifikacije smanjuje se rizik portfolija, pa se koeficijent korelacije diversificiranog

portfolija s prinosom na određeni tržišni indeks potpuno približava vrijednosti + 1. To znači da se
povećanjem broja investicija u portfoliju eliminira specifični rizik svake investicije.

5.5.2.3 Tržišni i specifični rizik

Rizik investicije može se podijeliti na specifičan rizik tvrtke i na tržišni rizik.

Specifičan rizik tvrtke (diversificirajući, nesistematski) ovisi o načinu poslovanja tvrtke, odnosno o
odlukama menadžmenta i može se gotovo u potpunosti ukloniti diversifikacijom.

33
Na tržišni se rizik (nediversificirajući, sistematski) rizik ne može lako utjecati jer on odražava stanje
gospodarstva, inflaciju, politiku kamatnih stopa itd.
Uz tržišni rizik veže se i pojam relevantni rizik investicije koji se odnosi na doprinos (kontribuciju) rizičnosti
određene investicije rizičnosti ukupnog portfolija. Za investitora koji drži dobro diversificirani portfolio
relevantan je samo sistematski rizik investicije.

5.5.2.4 Efikasna granica

Skup svih mogućih portfolija predstavljen je osjenčanom površinom (uključuje i sve označene točke).

Efikasni su oni portfoliji koji uz istu rizičnost nose

najveći prinos i koji uz isti prinos imaju najmanju
rizičnost, odnosno oni koji su na lijevoj granici
skupa mogućih portfolija.

Efikasna granica započinje portfolijem s

najmanjim rizikom (portfolio s minimalnom
varijancom, portfolio B), a završava portfolijem s
najvećim prinosom.

Znači da je efikasna granica sjeverozapadna

granica skupa mogućih portfolija prikazana
rastućom krivuljom.

5.5.2.5 Krivulje indiferencije

Najbolja kombinacija rizika i prinosa investitoru osigurava najveću razinu korisnosti. Ta kombinacija ovisi
o njegovom individualnom odnosu prema međuovisnosti rizika i prinosa i zato je drukčija za različite
investitore.

Krivulja indiferencije povezuje kombinacije investicija koje imaju jednaku korisnost za određenog
investitora, zbog čega je on indiferentan prema njihovom izboru. Koncept krivulje indiferencije zasniva se
na teoriji korisnosti i pokazuje povezanost između investitorove averzije prema riziku i prihvatljive premije
rizika.

Investitori će birati investiciju koju mogu dosegnuti uz najvišu krivulju indiferencije.

Konzervativni investitor ima naglašenu averziju prema riziku, što znači da je izrazito nesklon riziku i za
dodatan će rizik tražiti veću premiju. U njegovoj politici investiranja dominira princip sigurnosti.

Riziku je nesklon i agresivni investitor, ali njegova neskolonost riziku manje je izražena. U politici
investiranja agresivnog investitora dominira princip profitabilnosti.

34
Konzervativni investitor ima mnogo strmiju krivulju
indiferencije od one agresivnog investitora.

5.5.2.6 Optimalan portfolio

Pri pronalaženju optimalnog portfolija uzima se u obzir
investitorova krivulja indiferencije i efikasna granica
portfolija.
Za pojedinog će ulagača optimalan portfolio biti ona
kombinacija u kojoj se tangiraju njegova osobna krivulja
indiferencije i efikasna granica portfolija.

5.5.3 Mjerenje tržišnog rizika

Promatrajući samo tržišnu komponentu rizika (ne i specifični rizik), provodi se regresijska analiza kako bi
se definirala povezanost kretanja prinosa na jednu dionicu i kretanja prinosa na ukupno tržište.

Karakterističan regresijski pravac vrijednosnog papira (naziva se i jednoindeksni model) rezultat je tog
traženja linearne veze između kretanja prinosa na neku dionicu (investiciju) prema kretanju prinosa na
ukupno tržište.

On pokazuje kako se prinos dionica kreće s promjenom na tržišni indeks.

𝑘𝑗𝑡 = 𝐴𝑗 + 𝛽𝑗 𝑘𝑀𝑡 + 𝜀𝑗𝑡

Parametri regresijskog pravca su:

• 𝑘𝑗𝑡 – prinos na j-tu dionicu u vremenu t,
• 𝐴𝑗 – alfa koeficijent,
• 𝛽𝑗 – beta koeficijent,
• 𝑘𝑀𝑡 – prinos na tržište dionica (na tržišni/dionički indeks) i
• 𝜀𝑗𝑡 – rezidual.

Odstupanja stvarnog prinosa od prinosa procijenjenog regresijskim pravcem naziva se rezidual i označava
specifičan rizik tvrtke (ε).

Alfa koeficijent pokazuje koliki bi prinos ostvarila neka dionica, odnosno neki vrijednosni papir, na
zasićenom tržištu kapitala (tržište čiji je prinos 0).

Beta koeficijent najvažniji je parametar regresijskog pravca. On mjeri intenzitet promjena prinosa na
dionicu prema promjenama prinosa na ukupno tržište dionica. Određuje nagib karakterističnoga
regresijskog pravca vrijednosnog papira, a za većinu dionica poprima vrijednost između 0,5 i 1,5.

vrijednost beta koeficijenta promjena prinosa na dionicu s obzirom na promjene prinosa tržišta
𝛽=1 prinos će se kretati proporcionalno prinosu na ukupno tržište
vrijednosnih papira

35
 𝛽>1 prinos na neku dionicu mijenjat će se brže od prinosa na cjelokupno
tržište
𝛽<1 promjene prinosa na neku dionicu bit će manje intenzivne od promjena
prinosa cjelokupnog tržišta vrijednosnih papira

5.5.4 Model procjenjivanja kapitalne imovine - CAPM model

Najpoznatiji je model procjenjivanja kapitalne imovine koji se koristi u praksi financijske industrije Capital
Asset Pricing Model, tj. CAPM model. Njime se može izračunati očekivani prinos na portfolio.

Budući da se radi o teorijskom modelu, kako bi se mogao koristiti trebaju biti zadovoljene određene
pretpostavke (savršeno tržište: nema poreza ni transakcijskih troškova, investicije savršeno likvidne itd.)

5.5.4.1 Pravac tržišta kapitala

Pravac tržišta kapitala određen je nerizičnom kamatnom stopom (𝑘𝐹 ) kao odsječkom na vertikalnoj osi
(ordinati) iz kojeg se povlači tangenta na efikasnu granicu. Njegov je koeficijent smjera odnos između
premije rizika na tržišni indeks (𝑘𝑀 − 𝑘𝐹 , premija
rizika ukupnog tržišta kapitala) i standardne
devijacije prinosa na tržišni indeks.

Nerizična kamatna stopa u modelu procjenjivanja

kapitalne imovine predstavlja cijenu vremena.
Premija tržišnog rizika predstavlja cijenu rizika, što
je svojevrsna tržišna nagrada za preuzeti rizik pri
investiranju.

U točkama gdje pravac tangira krivulje indiferencije

nalaze se nova investicijska rješenja uz koja
investitor ima veću korisnost nego kada se nalazi na
efikasnoj granici.

Tržišni portfolio (na slici označen točkom M) postaje najatraktivniji portfolio na tržištu (zato se i naziva
tržišnim). Sastoji se od svih investicija na tržištu koje su u istim udjelima kao i na tržištu. Više od točke M
nalaze se agresivniji portfoliji, a niže konzervativniji portfoliji.

Zaključno, pravac tržišta kapitala:

• predstavlja sve moguće kombinacije ulaganja u nerizičnu imovinu i tržišni portfolio,
• siječe vertikalnu os u nerizičnoj kamatnoj stopi,
• nova je efikasna granica investicija i
• tangira efikasnu granicu u tržišnom portfoliju.

Konzervativni investitor sastavit će kreditni portfolio. U njemu će on kombinirati određeni udjel nerizične
imovine s određenim udjelom rizičnog portfolija.
Agresivni investitor sastavit će debitni portfolio korištenjem financijske poluge, odnosno zaduživanjem
(posuđuje dodatna sredstva kako bi dodatno investirao u rizični portfolio).

36
5.5.4.2 Pravac tržišta vrijednosnog papira
Pravac koji pokazuje kako se kreće zahtjevani (očekivani) prinos dionica u ovisnosti o beta koeficijentu
naziva se pravac tržišta vrijednosnog papira. To je konačan izraz CAPM modela.

Dakle, dovede li se očekivani prinos nekoga vrijednosnog papira u vezu s beta koeficijentom, dobit će se
pravac tržišta vrijednosnog papira.

Traženi prinos očekivani je prinos bilo koje utržive investicije, a sastoji se od nerizične kamatne stope i od
premije tržišnog (sistematskog, nediversificirajućeg) rizika.

Nagib pravca tržišta vrijednosnog papira određen je tržišnim rizikom svakoga vrijednosnog papira.
Tržišni rizik ovisi o kretanju prinosa na neki vrijednosni papir prema kretanju prinosa ukupnog tržišta i
mjeri se beta koeficijentom.

Forma pravca tržišta vrijednosnog papira je sljedeća: 𝑘𝑗 = 𝑘𝐹 + 𝛽(𝑘𝑀 − 𝑘𝐹 ), pri čemu je 𝛽(𝑘𝑀 − 𝑘𝐹 ) rizik
ukupnog tržišta kapitala.

Klasifikacija dionica prema njihovom beta-koeficijentu:

vrijednost beta vrsta dionice s obzirom na
promjena prinosa na dionicu
koeficijenta vrijednost β koeficijenta
prinos trebao bi se kretati kao i prinos na
𝛽=1 prosječna dionica
ukupno tržište
očekuju se intenzivnije promjene prinosa
𝛽>1 agresivna dionica nego što su promjene prinosa ukupnoga
tržišta dionica
očekuju se slabije promjene prinosa
𝛽<1 defanzivna dionica prema promjenama prinosa ukupnoga
tržišta

Zaključno, pravac tržišta vrijednosnog papira:

• oslikava pozitivnu korelaciju između rizika ulaganja i očekivanog prinosa,
• koristi betu kao mjeru rizika (nezavisnu varijablu) i
• ima nagib koji odgovara premiji rizika tržišnog portfolija.

5.5.4.3 Kritike CAPM modela

• krute teorijske pretpostavke
• djelovanje tržišta bez trenja
• problem izračuna bete
• nestalnost bete

37
6 TEMELJNI FINANCIJSKI KONCEPTI: vrijednost

Financijska analiza znači vrednovanje i upravljanje vrijednošću, a cilj poslovanja poduzeća bit će
maksimizirati vrijednost. Postavlja se pitanje koja je to točno vrijednost i kako se ona određuje.

Različiti koncepti vrijednosti procjenjuju vrijednost imovine različitim pristupima. Temeljni su koncepti
knjigovodstvena, tržišna, likvidacijska i ekonomska vrijednost, a među izvedene ubrajaju se
reprodukcijska, going-concern i raskomadana vrijednost.

6.1 Knjigovodstvena vrijednost

Knjigovodstvena vrijednost zasniva se na povijesnim cijenama i konzistentnoj primjeni računovodstvene
konvencije.

Temelj je njezine procjene bilanca poduzeća u kojoj su dugovi iskazani blizu nominalne vrijednosti ostatka
duga, dok je vlasnički kapital podijeljen na temeljni kapital uvećan za zadržane zarade i umanjen za
ostvarene gubitke.

Knjigovodstvena vrijednost imovine zasniva se na njezinoj nabavnoj vrijednosti. Sadašnja vrijednost fiksne
imovine sastoji se od nabavne vrijednosti umanjene za ispravak vrijednosti.

6.2 Likvidacijska vrijednost

Likvidacijska vrijednost označava vrijednost koju će ostvariti kreditori dioničkog društva iz likvidacijske
mase formirane prodajom društva, njegovih dijelova i njegove imovine.

Karakteristična je za poduzeća u krizi, zbog čega ovaj koncept ne može predstavljati ciljnu funkciju
poslovanja poduzeća. Ovaj koncept može samo predstavljati procjenu stupnja sigurnosti, odnosno
nesigurnosti prilikom ulaganja u instrumente financiranja društva.

Likvidacijska je vrijednost manja od tržišne vrijednosti zbog postojanja troškova likvidacije.

6.3 Tržišna vrijednost

Tržišna je vrijednost vrijednost poduzeća u trenutku njegove kupoprodaje. Ona se još označava kao fer,
odnosno pravedna tržišna vrijednost. Pretpostavlja da su takve cijene nastale transparentnim natjecanjem
velikog broja zainteresiranih strana, kako na strani ponude, tako i na strani potražnje.

6.4 Ekonomska vrijednost

Ekonomska vrijednost vrednuje profitabilnu imovinu koja donosi držatelju čiste novčane tokove.
Orijentirana je prema budućnosti, a određuju ju očekivani novčani tokovi financijske imovine svedeni na
sadašnju vrijednost.

38
6.4.1 Going-concern vrijednost
Going-concern predstavlja varijantu koncepta ekonomske vrijednosti. To je koncept vrednovanja
dioničkog društva i njegovih instrumenata financiranja s pretpostavljenim vremenski neograničenim
kontinuitetom poslovanja. Može se primijeniti samo za stabilna, profitabilna dionička društva.

6.4.2 Izračun ekonomske vrijednosti

Ekonomska vrijednost utvrđuje se pomoću prognoze novčanih tokova (sadašnje vrijednosti novčanih
tokova) i prognoze diskontne stope.

Koncept sadašnje vrijednosti predstavlja svođenje svih novčanih tokova neke investicije (ulaganja) na
vrijeme njezina stjecanja, odnosno na sadašnjost. To će se provesti korištenjem modela vremenske
vrijednosti novca.
Sumiranjem diskontiranih novčanih tokova investicije za vrijeme njezina držanja dobiva se njihova
sadašnja vrijednost koja predstavlja i vrijednost te investicije. To je vrijednost koju je neki investitor
spreman platiti za očekivanu struju novčanih tokova procijenjenog stupnja rizičnosti.

Diskontna je stopa stopa koja izjednačuje sadašnju vrijednost očekivanih novčanih tokova investicije s
njezinom tržišnom cijenom. Što je ona veća, manja je sadašnja vrijednost. To je zahtjevani prinos koji se
računa kao 𝑘𝑠 = 𝑘𝐹 + 𝑘𝑅 .
Odnos cijene financijskih instrumenata i zahtjevanog prinosa (diskontne stope) inverzan je: što je veći
zahtjevani prinos, cijena je manja i obrnuto.

6.4.2.1 Vremenska vrijednost novca

Vremenska vrijednost novca temeljni je model financija i najčešće korištena kvantitativna tehnika u
financijama. Odgovara na jednostavno pitanje: „Koliko novac vrijedi tijekom vremena?“
Ideja je vremenske vrijednosti novca računanje buduće vrijednosti ili njezino svođenje na sadašnju
vrijednost kako bi se novčani iznosi kroz vrijeme mogli uspoređivati.

U konceptu ekonomske vrijednosti model vremenske vrijednosti novca koristi se za svođenje novčanih
tokova od neke investicije na sadašnju vrijednost.

Svodi se na sadašnjost jer pojedinac više cijeni novac u sadašnjosti nego iste iznose novca u budućnosti.
Budućnost je neizvjesna, pa se tako pojavljuju rizici glede očekivanog raspolaganja novcem u budućnosti.
Takvi se rizici dijele na:
• rizik od raspolaganja novcem u budućnosti (rizik od primitka i rizik od transformacije) i
• rizik od inflacije (inflacija obezvređuje vrijednost novca).

Osnovni je dakle razlog veće sklonosti novcu u sadašnjosti preferencija potrošnje u sadašnjosti.

6.4.2.1.1 Izračun vremenske vrijednosti novca

Novčane učinke prije nultog razdoblja treba ukamatiti (uvećati) da bi se sveli na to razdoblje, a novčane
učinke nakon nultog razdoblja treba diskontirati (umanjiti).

Ukamaćivanjem se izračunava buduća vrijednost jednog novčanog iznosa u sadašnjosti. Prve financijske
tablice služe za ukamaćivanje nekog jednokratnog iznosa uz pomoć kamatnih faktora.

39
𝑉𝑡 = 𝑉0 (1 + 𝑘)𝑡 13. str.
𝑉𝑡 = 𝑉0 𝐼𝑘𝑡

Svođenje na sadašnju vrijednost provodi se diskontnom tehnikom. Za računanje sadašnje vrijednosti

(diskontiranje) jednog iznosa koriste se druge financijske tablice. U njima se nalaze diskontni faktori za
danu stopu i vrijeme. Oni su zapravo recipročna vrijednost kamatnih faktora.

𝑉𝑡
𝑉0 =
(1 + 𝑘)𝑡
𝑉0 = 𝑉𝑡 𝐼𝐼𝑘𝑡

Višekratni novčani tokovi tretiraju se kao da su nastali krajem razdoblja kojima se mjeri vrijeme (to vrijedi
i za jednokratne novčane tokove, npr. krajem svake godine).
Ti se višekratni novčani tokovi moraju svesti na sadašnju vrijednost kao što je to napravljeno i za
jednokratne novčane tokove. Sumiranjem diskontiranih očekivanih novčanih tokova kroz vrijeme njihova
pritjecanja dobiva se sadašnja vrijednost višekratnih novčanih tokova.

Anuiteti su jednaki periodični iznosi.

Za računanje buduće vrijednosti jednakih periodičnih iznosa koriste se treće financijske tablice koje sadrže
faktor ukamaćivanja anuiteta. Taj faktor ukamaćivanja jednak je zbroju kamatnih faktora.

(1 + 𝑘)𝑇 − 1
⅀𝐴 𝑇 = 𝐴 𝑇
𝑘
𝑇
⅀𝐴 𝑇 = 𝐴 𝑇 𝐼𝐼𝐼𝑘

Za računanje sadašnje vrijednosti jednakih periodičnih iznosa koriste se četvrte financijske tablice.
Vrijednost iz četvrtih tablica naziva se faktor diskontiranja anuiteta i jednak je zbroju diskontnih faktora.
Manji je od odgovarajućeg faktora ukamaćivanja anuiteta iz III. tablica.

⅀𝑉0 = 𝑉𝑡 𝐼𝑉𝑘𝑇

Anuitetski faktor služi za to da se neki iznos novca u sadašnjosti razbije na jednake godišnje iznose u
budućnosti, odnosno anuitete. Nalazi se u petim financijskim tablicama, a jednak je zbroju diskontnih
faktora.

(1 + 𝑘)𝑡 𝑘 1
𝑉𝑘𝑡 = =
(1 + 𝑘)𝑡 − 1 𝐼𝑉𝑘𝑡

U slučaju nejednakih novčanih tokova, potrebno je svaki pojedinačni novčani tok najprije svesti na
sadašnju vrijednost za odabranu diskontnu stopu i za broj razdoblja koliko je udaljen od sadašnjosti.

40
7 VREDNOVANJE OBVEZNICA

7.1 Pojam obveznica

Obveznice su jedna od osnovnih vrsta dugoročnih vrijednosnih papira s razvijenim sekundarnim tržištem.
Tipični su zajmovni, dužnički i kreditni vrijednosni papiri koji izravno reagiraju na promjene kamatnih stopa
na financijskim tržištima.

Iz perspektive poduzeća predstavljaju instrument kojim društvo prikuplja kapital za financiranje

poslovanja i ekspanzije (čime se formira dugoročni dug), a za investitore su izvori prinosa (donose kamate
i/ili kapitalni dobitak).

Mogu se definirati kao pisane isprave kojima se njihov izdavatelj obvezuje da će vlasniku obveznice
isplatiti iznose novčanih sredstava naznačenih u obveznici dinamikom naznačenom u obveznici.

Obveznice su obligacijski vrijednosni papiri (s unaprijed određenim rokom dospijeća), obično dugoročni.
U pravilu se izdaju u nematerijalnom obliku. Prenosive su, stoga se mogu se koristiti i kao sredstva za
osiguranje plaćanja, a mogu se pojaviti i kao novčani surogati koji mogu u potpunosti nadomjestiti novac
u platnom prometu.

Vrijednost obveznice određena je njezinim nazivnim karakteristikama:

• nominalnom vrijednosti (N) – iznos koji će izdavatelj obveznice primiti u trenutku dospijeća,
• dospijećem (t),
• nominalnom (kuponskom) kamatnom stopom (𝑖𝑡 //𝐼𝑡 ) – cijena za korištenje duga, ne moraju ju
imati sve obveznice; i
• sistemom amortizacije (isplata; jednokratni i višekratni anuiteti).

Neosigurana obveznica zove se zadužnica (ne nosi osiguranje za isplatu tražbine).

Tečaj obveznice odnosi se vrijednost (cijenu, 𝐵0 ) obveznice s obzirom na njezinu nominalnu vrijednost.

𝐵0
𝑡𝑒č𝑎𝑗 = × 100 nema u formulama!
𝑁

Kada se obveznica prodaje:

• po nominali, tečaj joj je 100,
• kada se prodaje uz premiju tečaj je veći od 100, a
• za prodaju uz diskont tečaj je manji od 100.

Vrste su obveznica: kuponska obveznica, obveznica bez kupona i anuitetska obveznica.

7.2 Model vrednovanja obveznica

Tržišna vrijednost dionice (cijena dionice) određuje se kao sadašnja vrijednost očekivanih novčanih
tokova od obveznice.

41
Kako bi se definirali novčani tokovi potrebno je predvidjeti očekivane novčane tokove i diskontnu stopu.

Očekivani novčani tokovi investitoru su poznati jer oni ovise o njezinim nominalnim obilježjima (N, t, i), no
kako bi se njihova vrijednost svela na sadašnju, ključno je odrediti diskontnu stopu,
𝑘𝑏 .

7.3 Kuponska obveznica

Kuponske su obveznice najčešće na tržištu, a amortiziraju isplatom glavnice po dospijeću.
Za investitora u vremenu do dospijeća nose kuponske kamate, a po dospijeću i iznos nominalne
vrijednosti, tj. sastoje se od dviju struja novčanih tokova. Rok dospijeća im je obično između 20 i 30 godina.

Tržišna vrijednost kuponske obveznice određuje se svođenjem novčanog toka od kamata (IV. financijske
tablice – dobivaju se svake godine ili svakih pola godine, množina (!)) i svođenjem novčanog toka od
nominalne vrijednosti (II. financijske tablice – jednokratan iznos) na sadašnju vrijednost.

𝐵0 = 𝐼𝑡 ∙ 𝐼𝑉𝑘𝑡𝑏 + 𝑁 ∙ 𝐼𝐼𝑘𝑡 𝑏 4. str.

7.4 Obveznica bez kupona

Obveznice bez kupona ne nose kamate, što znači da investitor ostvaruje prinos jednokratno, po dospijeću
kada se isplaćuje nominalna vrijednost.

Dospijevaju za najviše 10 godina.

Prodaju se uz duboki diskont. Budući da ne nose kamate, investitori ih kupuju upravo zato što njihova
nominalna vrijednost (koja se isplaćuje po dospijeću) premašuje cijenu po kojoj se prodaju na tržištu.

Njihova je cijena osjetljivija što je vrijeme do dospijeća dulje, a raste s približavanjem dospijeća. Iznos
diskonta bit će veći što je veća stopa tržišne kapitalizacije (𝑘𝑏 ) i što je dulje vrijeme do dospijeća.

Tržišna vrijednost (cijena) izračunava se svođenjem jedinog novčanog toka od obveznice, nominalne
vrijednosti, na sadašnju vrijednost pomoću II. tablica.

𝐵0 = 𝑁 ∙ 𝐼𝐼𝑘𝑡 𝑏

7.5 Anuitetska obveznica

Obveznice koje se amortiziraju višekratnom amortizacijom, tj. isplatom jednakih iznosa koji u sebi sadrže
i dio glavnice i dio kamata, nazivaju se anuitetske.

U početku isplata anuitetske obveznice sadržavaju više kamata, a manji dio glavnice, dok se s
približavanjem dospijeću vraća više glavnice uz manje kamata.

Zbog toga što nose ravnomjerno raspoređene novčane tokove za vrijeme do dospijeća, ovakve su
obveznice najsigurnije za investitore.

42
Ponovo, upravo zbog tih jednakih iznosa, anuiteta, njihova je cijena manje osjetljiva na promjene
kamatnih stopa od kuponske obveznice (koje su novčani tokovi koncentrirani bliže dospijeću jer se najveća
vrijednost isplaćuje tek po dospijeću).

Iznos anuiteta računa se prema formuli:

𝐴𝑡 = 𝑁 ∙ 𝐼𝑉𝑖𝑡 . nema u formulama!

Budući da se anuiteti isplaćuju višekratno cijena obveznice računat će se kao umnožak anuiteta i faktora
iz IV. financijskih tablica.

𝐵0 = 𝐴𝑡 ∙ 𝐼𝑉𝑘𝑡𝑏 .

7.6 Prinosi na obveznice

Prinos na obveznice podrazumijeva tekući prinos, prinos do dospijeća i prinos do opoziva.

7.6.1 Tekući prinos (𝑦𝑏 )

Tekući je prinos tipičan za kuponske obveznice.

Označuje odnos godišnjih kuponskih kamata i tržišne vrijednosti kuponske obveznice.

𝐼𝑡
𝑦𝑏 = 4. str.
𝐵0

To je tipična ex-ante mjera prinosa, odnosno očekivanog prinosa kuponske obveznice. (Ona se
pretpostavlja, a ne može se izračunati iz nekih povijesnih podataka i sl.)

Ovisi o kretanju tržišne cijene obveznice tako da se porastom tržišne cijene kuponske obveznice smanjuje
tekući prinos. Nadalje, tržišna cijena obveznica ovisi o zahtjevanom prinosu, pa će se tekući prinos kretati
proporcionalno promjenama zahtjevanog prinosa.

Problem ovog prinosa je da:

• ne reagira na veličinu preostalog vremena do dospijeća kuponske obveznice i
• zanemaruje utjecaj kapitalnih gubitaka/dobitaka za investitora, zbog čega se kaže da je parcijalna
mjera profitabilnosti (prinosa).

7.6.2 Prinos do dospijeća (𝑘𝑏 )

Diskontna stopa koja svodi prinose od obveznica (kamate i nominalnu vrijednost) do njezina dospijeća na
tekuću tržišnu vrijednost obveznice naziva se prinos do dospijeća. Prema tome, on uzima u obzir sve
novčane primitke za investitora.

S druge strane, prinos do dospijeća za dioničko društvo predstavlja trošak jer ono svojim poslovanjem
mora ostvariti profitabilnost koja će zadovoljiti interese njegovih investitora.

43
Za kuponske obveznice prinos do dospijeća računa se:
• metodom interne stope (metoda pokušaja i pogrešaka),
• aproksimacijom (Gabrielova formula),
• očitavanjem iz tablica prinosa,
• financijskim kalkulatorima i
• računalnim programima.

Za obveznice bez kupona prinos do dospijeća računa se formulom.

𝑇 𝑁 6. str.
𝑘𝑏 = √ − 1
𝐵 0

Kod anuitetske obveznice prinos do dospijeća može se računati metodom interne stope uz korištenje
interpolacije.

7.6.3 Prinos do opoziva (𝑘𝑐 )

Prinos do opoziva odnosi se na profitabilnost kamata i cijene opoziva prema tržišnoj vrijednosti obveznice
u vremenu do najranijeg mogućeg opoziva.
Izveden je iz prinosa do dospijeća za kuponske obveznice koje daju pravo emitentu da ih opozove prije
isteka njihova dospijeća i otkupi prije dospijeća po cijeni opoziva.

7.7 Međuovisnost prinosa i cijene obveznica

Ako se na tržištu promijene kamatne stope, reagirat će cijene obveznica. Promjenom cijene mijenja se i
prinos do dospijeća.

Pet međuovisnosti pokazuju kretanja cijene obveznice i rizike ulaganja u obveznice različitih dospijeća i
kamatnih karakteristika.

Prva međuovisnost objašnjava inverzno kretanje zahtijevanog prinosa i cijene obveznica, odnosno kaže
da što je viši prinos, niža je cijena. Ona vrijedi za sve vrste obveznica.

Druga međuovisnost objašnjava odnos između tržišne i nominalne vrijednosti.

Tržišna cijena obveznice veća je od nominalne (prodaje se uz premiju, 𝐵0 > 𝑁) ako je zahtjevani prinos
(𝑘𝑏 ) do dospijeća manji od kuponske kamatne stope (𝑖).
Tržišna vrijednost obveznice odgovarat će nominalnoj (𝐵0 = 𝑁) samo ako je zahtijevani prinos do
dospijeća jednak kuponskoj kamatnoj stopi (𝑖 = 𝑘𝑏 ).
nominalna tržišna kamatna stopa tečaj
obveznica se prodaje
kamatna stopa
𝑖 = 𝑘𝑏 po nominali (𝐵0 = 𝑁) = 100
𝑖 > 𝑘𝑏 uz premiju (𝐵0 > 𝑁) > 100
𝑖 < 𝑘𝑏 uz diskont (𝐵0 < 𝑁) < 100
Budući da se obveznice bez kupona prodaju uz diskont, ovaj odnos vrijedi samo za kuponske obveznice.
(Vrijedi i za anuitetske, ali samo prilikom emisije.)

44
Treća međuovisnost kaže da će s približavanjem dospijeća obveznice njena će se tržišna cijena približavati
nominalnoj vrijednosti. O dospijeću obveznica uvijek vrijedi kao njena nominalna vrijednost.

Četvrta međuovisnost navodi da što je dulje vrijeme do dospijeća, obveznice su više izložene kamatnom
riziku – riziku od promjene kamatnih stopa – tj. njihove će cijene biti osjetljivije što je dulje vrijeme do
dospijeća.

Peta međuovisnost objašnjava osjetljivost obveznice na promjene zahtjevanog prinosa s obzirom na

model novčanih tokova obveznice. Ako se veći dio novčanog toka prima prije, cijena obveznice bit će
manje osjetljiva. Zbog toga su obveznice bez kupona cjenovno najosjetljivije jer čitav novčani tok primaju
tek po dospijeću. Najmanje su osjetljive anuitetske obveznice.

45
8 VREDNOVANJE DIONICA

8.1 Obilježja dionica

Dionice su pisane isprave o uloženim sredstvima u vlasničku glavnicu poduzeća. To su korporativni
(vlasnički), prenosivi, dugoročni i permanentni (bez unaprijed određenog roka dospijeća) vrijednosni
papiri.

One čine temeljni kapital društva, odnosno osnovni su instrument njegovog financiranja.

Temeljna je prava imatelja dionice su:

• rezidualno pravo na zarade (sudjelovanje u dobiti d.d.-a) i
• rezidualno pravo na imovinu pri likvidaciji društva.

Rezidualno pravo na zarade (sudjelovanje u dobiti) znači da kada se iz ostvarenog poslovnog rezultata
namire kreditori, fiskus (država) i povlašteni dioničari, ostatak u cijelosti pripada vlasnicima običnih
dionica. Taj ostatak može se akumulirati (u obliku zadržane dobiti) ili podijeliti u obliku dividendi, o čemu
odluku donosi skupština.
Iznos dividendi ne izuzima iz osnovice oporezivanja, ali njihova isplata nije obavezna niti fiksna, zbog čega
ne ugrožavaju solventnost društva. Dakle, dividende su tekući prinos koji imatelj dionice može ostvariti.

Rezidualno pravo na imovinu podrazumijeva da kada se iz likvidacijske mase namire kreditori, država i
povlašteni dioničari, ostatak će pripasti običnim dioničarima.

Među ostala prava dioničara ubrajaju se pravo glasa i pravo prvokupa, odnosno prvenstva kupnje
novoemitiranih dionica. Pravo glasa ostvaruje se na skupštini dioničara većinskim (50 % + 1 glas) ili
kumulativnim (multipliciranje glasova koje omogućuje manjinskim dioničarima izbor određenog broja
direktora).

8.2 Vrijednost dionica

Nominalna vrijednost dionica nije ključni sastavni element, već služi u administrativne svrhe za potrebe
trgovačkog suda pri registraciji društva. Dionica se na primarnom tržištu ne smije prodavati ispod svoje
nominalne vrijednosti.

Tržišna je vrijednost ona koja ostvarena kupoprodajom dionica na tržištu. Može se utvrditi ex-post na
temelju ostvarenih pojedinačnih cijena.

Prilikom kupnje dionica investitori se trude procijeniti njezinu intrinzičnu vrijednost kako bi ispitali je li ta
investicija isplativa. Ako je intrizična (procijenjena) vrijednost veća od aktualne cijene, dionice su
podcijenjene i treba ih kupovati, a u slučaju da je procijenjena vrijednost niža od tržišne, treba ih prodavati
jer se očekuje pad njihove cijene. Razlika se pojavljuje jer tržište sporo prepoznaje pravu vrijednost.

8.3 Modeli vrednovanja dionica

Razvijeno je više pristupa računanju (varijanti) vrijednosti običnih dionica:

46
 • vrijednost za razdoblje držanja,
• sadašnja vrijednost dividendi (Gordonov model i izvedeni modeli: varijabilne dividende,
supernormalni rast dividendi),
• model tržišne kapitalizacije itd.

8.3.1 Vrijednost za razdoblje držanja

Investitor kupuje dionicu s namjerom da je zadrži određeno vrijeme.
U tom će razdoblju primiti tekuće novčane dohotke (dividende, prinos od dividendi), a istekom razdoblja
će prodajom dionice dobiti njezinu tržišnu vrijednost.

Ekonomska vrijednost, tj. vrijednost za razdoblje držanja, određena je sadašnjom vrijednošću tih dvaju
novčanih tokova dionice.

𝑅𝑡 = 𝑦𝑑 + %∆𝑃

Nedostatak je modela vrijednosti za razdoblje držanja činjenica da dividenda ne gubi na svojoj vrijednosti
nakon što se proda – ona će i dalje nositi dividende, tj. prinos, samo drugom investitoru.

8.3.2 Sadašnja vrijednost dividendi

Prema modelu sadašnje vrijednosti dividendi vrijednost dionice izražava se kao sadašnja vrijednost svih
budućih isplata dividendi. Vrijednost se izračunava kao zbroj diskontiranih budućih novčanih prinosa od
trenutka kupnje do beskonačnosti.

Pretpostavke su modela da su dividende jedini novčani dohodak koji dioničari primaju i da njihova prava
traju beskonačno jer poduzeće planira poslovati zauvijek (infinitni vijek trajanja).

Budući da iznos i dinamika isplate dividendi nisu poznati, pri računanju se mogu koristiti različite
pretpostavke: o konstantnim dividendama, o konstantno rastućim dividendama, o varijabilnim
dividendama, o supernormalnom rastu dividendi itd.

8.3.2.1 Konstantne dividende

• dividende ostaju iste kroz infinitno vrijeme
• radi se o modelu vječne rente (novčani tok jednakih iznosa godišnje u infinitnom razdoblju)
• model se koristi za vrednovanje preferencijalnih dionica
𝐷
𝑃𝑝 = 𝑘𝑝
𝑝 5. str.

8.3.2.2 Konstantan rast dividendi

• uvjet je opstanka poduzeća stalan rast i razvitak pa je realno za očekivati da dividende na obične
dionice pokazuju tendenciju rasta
• procjenjuju se buduće dividende temeljem već isplaćenih dividendi, 𝐷0
• g - stopa rasta poduzeća/zarada/dividendi

47
𝐷𝑡 = 𝐷0 (1 + 𝑔)𝑡

• Gordonov model – varijanta modela konstantnog rasta dividendi

8.3.2.2.1 Gordonov model

• pokazuje da tržišna cijena dionica ovisi o očekivanim dividendama, očekivanoj stopi njihova rasta
i o tržišnoj stopi kapitalizacije
• više već isplaćene dividende znače veću cijenu dionice; viša diskontna stopa (𝑘𝑠 ) znači nižu
vrijednost dionice

𝐷0 (1 + 𝑔) 𝐷𝑡 5. i 7. str.
𝑃0 = =
𝑘𝑠 − 𝑔 𝑘𝑠 − 𝑔

• ograničenja modela:
o vrijedi samo uz uvjet 𝑘𝑠 > 𝑔 → stopa rasta dividendi manja od zahtijevanog prinosa; za
dionice supernormalnog/bržeg rasta model nije primjenjiv
o može se primjeniti samo na dionice koje već isplaćuju dividendu
o ključan problem: konstantan rast odgovara relativno malom broju tvrtki

8.3.2.2.2 Varijabilne dividende (varijanta Gordonova modela i modela vrijednosti za

razdoblje držanja)
• varijabilnost rasta odrazit će se kao otklon iznosa dividende od procjene utvrđene konstantnom
stopom – naročito izraženo u prvim godinama
• modelom se detaljno procjenjuju dividende u prvih t godina i diskontiraju uz zahtijevani prinos na
dionice

8.3.2.2.3 Supernormalni rast dividendi (varijanta Gordonova modela)

• kada dividende tvrtke rastu brže od normalnog (nove tehnologije, rastuće industrije), što se odvija
neko vrijeme dok se djelovanjem konkurencije rast ne svede na normalni
• model s minimalno dvije stope rasta

8.3.3 Modeli tržišne kapitalizacije

Kako bi se odredila vrijednost dionice, može se uspoređivati poduzeće s poduzećima sličnih karakteristika
ili sa standardnim koeficijentima komparirajući neke pokazatelje. Najpoznatiji je takav model model
kapitalizacije zarada, a koristi se i model kapitalizacije dividendi.

Model kapitalizacije zarada (P/E odnos) odnos je cijene i zarada po dionici koji su poduzeća dužna
objavljivati, a razmatra i strukturu kapitala poduzeća. Računa se kao omjer tržišne cijene po dionici (PPS)
i zarade po dionici (EPS – zarade nakon kamata i poreza po dionici).

𝑃 𝑃𝑃𝑆 𝑃0
= = 6. str.
𝐸 𝐸𝑃𝑆 𝐸0

48
Tržišna vrijednost dionice (cijena) može se odrediti množenjem P/E s očekivanim zaradama po dionici
(kapitalizacija zarada).

𝑃
𝑃0 = × 𝐸𝑃𝑆
𝐸

Ovaj model nije prihvatljiva veličina za ocjenu vrijednosti preferencijalnih dionica!

Model kapitalizacije dividendi (P/D model) dan je umnoškom odnosa dividendi po dionici (DPS/D/𝐷0 ) i
odnosa cijene i dividendi po dionici. Tržišna vrijednost dionice (cijena) može se odrediti množenjem
odnosa P/D s dividendama po dionici.

𝑃
𝑃0 = ×𝐷
𝐷

8.4 Prinosi od dionica

Među prinosima koje nosi dionica razlikuju se:
• prinos za razdoblje držanja (ukupna profitabilnost),
• prinos od dividendi i
• prinos od zarada.

Prinos za razdoblje držanja ili ukupna profitabilnost za vrijeme držanja stavlja u odnos očekivane
dividende i razliku između prodajne i kupovna cijene s kupovnom cijenom. To je mjera ukupnog prinosa.
Uobičajeno se izražava na godišnjoj razini.

𝐷𝑡 + 𝑃𝑡 − 𝑃0 2. str.
𝑅𝑡 = = 𝑦𝑑𝑒 + %Δ𝑃
𝑃0

Mjera parcijalnog prinosa, prinos od dividendi, sličan je tekućem prinosu kod obveznica.
𝐷0
𝑦𝑑 = 𝑃0
6. str.

Prinos od zarada, za razliku od prva dva prinosa, nije standardna mjera prinosa od dionica. Njime se
uspoređuje veličina ostvarenih zarada i tekuća tržišna cijena dionice.
𝐸
𝑦𝑧 = 𝑃0
0

8.5 Preferencijalne dionice

Prioritetne, preferencijalne ili povlaštene dionice naziv je za hibridni instrument koji nosi obilježja i
običnih dionica i obveznica.

49
Imaju povlašten položaj u odnosu na obične dionice (manje su rizične) jer se preferencijalne dividende,
obično fiksnog iznosa, isplaćuju prije običnih, a i u slučaju likvidacije poduzeća povlašteni dioničari
namiruju se prije običnih dioničara. S druge strane, preferencijalne dionice u pravilu nemaju pravo glasa.

Rizičnije su od obveznica jer isplata preferencijalnih dionica nije ugovorna obveza poduzeća, a sa sobom
ne nose porezni zaklon. Zato se kaže da su podređene dugovima.

U slučaju da se preferencijalne dividende ne isplate, one se najčešće prenose na buduća razdoblja – takve
se dividende nazivaju 'kumulativne povlaštene dionice'.

8.5.1 Vrijednost povlaštenih dionica

Za procjenu vrijednosti preferencijalnih dionica koristi se model konstantnih dividendi. Prema njemu je
cijena preferencijalnih dionica jednaka omjeru dividendi i zahtjevanog prinosa.
𝐷𝑝
𝑃𝑝 = 𝑘 5. str.
𝑝

Iz te formule slijedi da je zahtjevani prinos preferencijalnih dionica jednak očekivanom prinosu od

preferencijalnih dividendi (𝐷𝑝 ) podijeljenom s tržišnom vrijednosti dionice. Obrnuto je proporcionalan
cijeni dionice: što je zahtjevani prinos viši, cijena je dionice niža.

𝐷𝑝
𝑘𝑝 = 7. str.
𝑃𝑝

50
9 TROŠAK KAPITALA

9.1 Pristupi određivanju pojma troška kapitala

Gledajući na financiranje iz perspektive poduzeća, ono mora zadovoljiti zahtjeve
investitora, odnosno prinos koji oni traže. Taj prinos koji će im
ponuditi za poduzeće znači trošak. Sinonimi za trošak kapitala: stopa
Postoje tri različita pristupa određivanja pojma troška kapitala: tržišne kapitalizacije, tržišna
• pristup izvora financiranja (pristup investitora), kamatna stopa, zahtjevani prinos,
• pristup budžetiranja kapitala i prinos do dospijeća ili zahtjevana
• pristup maksimalne vrijednosti dionica. stopa profitabilnosti…

9.1.1 Pristup izvora financiranja (pristup investitora)

Dioničko društvo mora zadovoljiti apetite svojih investitora kako bi osiguralo da vrijednost njihovih dionica
i obveznica ostane na razini. Zato ovaj pristup izjednačava trošak kapitala s profitabilnosti koju zahtijevaju
investitori.

Prema ovom pristupu trošak kapitala može se definirati kao:

• trošak alternativnih financijskih izvora,
• minimalna očekivana profitabilnost investicije i
• stopa koju poduzeće mora zaraditi da zadovolji stopu profitabilnosti koju zahtijevaju investitori.

9.1.2 Pristup budžetiranja kapitala

Budžetiranje kapitala proces je u kojem se ispituje efikasnost projekta.
Nijedan projekt ne bi trebao nositi manji prinos od troška kapitala u poduzeću. Drugim riječima, povrat
koji se dobije od projekta mora biti barem toliki da zadovolji trošak kapitala.

Kako bi se taj povrat izračunao, trošak kapitala koristit će se kao diskontna stopa za svođenje novčanih
tokova od projekta na sadašnju vrijednost.

Zato će se pri određivanju efikasnosti projekta (budžetiranju kapitala) trošak kapitala definirati kao:
• diskontna stopa koja bi se trebala koristiti u procesu budžetiranja kapitala i
• indeksna stopa troška kapitala tvrtke koja se obično koristi u procesu budžetiranja kapitala.

9.1.3 Pristup maksimalne vrijednosti dionica

Trošak kapitala oportunitetni je trošak koji se mora nadoknaditi zbog očuvanja vrijednosti tvrtke, tj.
običnih dionica. Ukoliko poslovanje ne ostvaruje barem takvu profitabilnost, doći će do pada vrijednosti
dionica na tržištu.

Prema pristupu maksimalne vrijednosti dionica trošak kapitala definira kao:

• stopa profitabilnosti neophodna da s održi postojeća vrijednost tvrtke,
• stopa profitabilnost investicija uz koje će cijena običnih dionica ostati nepromijenjena i

51
• stopa profitabilnost koja treba tvrtki da poveća vrijednost dionica na tržištu.

9.2 Struktura kapitala (kapitalizacija)

Dugoročna financijska struktura kapitala ili kapitalizacija obuhvaća dugoročne dugove i vlasničku (običnu
i povlaštenu) glavnicu poduzeća. (Kratkoročne obveze ne uzimaju se u obzir!)

𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑎 = 𝑑𝑢𝑔𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑖 𝑖𝑧𝑣𝑜𝑟𝑖 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑟𝑎𝑛𝑗𝑎

𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑗𝑎 = 𝑑𝑢𝑔𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑖 𝑑𝑢𝑔𝑜𝑣𝑖 + 𝑝𝑜𝑣𝑙𝑎š𝑡𝑒𝑛𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 (𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑗𝑎𝑙𝑛𝑒 𝑑𝑖𝑜𝑛𝑖𝑐𝑒)
+ 𝑜𝑏𝑖č𝑛𝑖 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 (𝑜𝑏𝑖č𝑛𝑒 𝑑𝑖𝑜𝑛𝑖𝑐𝑒)

Navedene komponente različito se kombiniraju u konkretnim poduzećima, s tim da svako mora imati
običnog kapitala (običnih dionica), a poslovati se može bez dugova i bez povlaštene glavnice.

Ključan je zadatak odrediti koliki je ukupan trošak kapitala, odnosno zbroj troška korištenja dugova i
korištenja glavnice.

9.2.1 Pojedinačni troškovi kapitala

Pojedinačni troškovi kapitala odnose se na trošak osnovnih komponenti strukture kapitala poduzeća –
dugoročnih dugova, povlaštene i obične glavnice.

Svaki od njih može se izračunati kao zbroj kamatne stope na nerizično ulaganje (𝑘𝐹 ) i premije rizika (𝑘𝑅 ).

Na nerizičnu kamatnu stopu, 𝑘𝐹 , utječu ponuda i potražnja za novcem/kapitalom, očekivana inflacija i

opći gospodarski uvjeti.

Na premiju rizika, 𝑘𝑅 , utječu:

• investicijski uvjeti (utrživost/aktivnost tržišta – što je veća utrživost to je premija rizka manja),
• uvjeti poslovanja (individualan rizik tvrtke: poslovni i financijski rizik)
o poslovni rizik – neizvjesnost o budućim zaradama,
o financijski rizik – određen je stupnjem zaduženosti poduzeća,
• razina potrebnog financiranja (što je opseg financiranja veći, poduzeće će morati pribjegavati sve
skupljim izvorima financiranja, tj. troškovi kapitala rastu).

9.2.1.1 Trošak duga

Trošak duga mjeri se diskontnom stopom koja svodi novčane tokove od obveznica na tržišnu vrijednost
duga. Ta se diskontna stopa naziva prinos do dospijeća i odražava zahtijevani prinos investitora u takve
instrumente.

Ono što dug nosi sa sobom i jedan od razloga zbog čega je financiranje dugom jeftinije porezni je zaklon.

Naime, budući da se porez obračunava na zarade nakon kamata, obračunat će se manji porez nego u
slučaju da poduzeće ne mora isplatiti kamate.

Formula za izračunavanje troška duga nakon poreza glasi:

52
𝑘𝑑 = 𝑘𝑏 × (1 − 𝑠𝑝 ). 7. str.

9.2.1.2 Trošak povlaštenog kapitala

Kada dionice nose fiksne, preferencijalne dividende, trošak kapitala računa se kao prinos od dividendi.
𝐷𝑝
𝑘𝑝 =
𝑃𝑝

9.2.1.3 Trošak običnog kapitala

Kako bi se procijenio trošak kapitala od običnih dionica koriste se različiti pristupi:
• model vrednovanja (Gordonov model),
• teorija tržišta kapitala i
• pristup troška duga.
Analitičari se pri određivanju troška običnog kapitala služe i različitim aproksimacijama troška, kao što su
prinos od zarada, prinos od dividendi i ukupan prinos.

Najpoznatiji je model vrednovanja Gordonov model. Iako je vrlo jednostavan, nije primjenjiv za poduzeća
koja ne isplaćuju dividende. Osim toga, vrlo je osjetljiv na procjenu stope rasta dividendi i ne uključuje
rizik, zbog čega se preporuča kombinacija s drugim pristupima.

Više modela razvijenih s ciljem prognoze zahtjevanog prinosa zajedno se naziva 'teorija tržišta kapitala'.
Najpoznatiji takav model je CAPM, model procjene vrijednosti kapitalne imovine. Prema njemu, trošak je
običnog kapitala zahtjevana profitabilnost na ulaganje bez rizika (𝑘𝐹 ) uvećana za premiju rizika na tržišni
indeks (𝑘𝑀 − 𝑘𝐹 ) pomnoženu beta koeficijentom.

𝑘𝑆 = 𝑘𝐹 + 𝛽(𝑘𝑀 − 𝑘𝐹 ) (𝑘𝑀 − 𝑘𝐹 ) – rizik / premija rizika na tržišni indeks

Trošak duga poduzeća točno je poznat i uvijek

je manji od troška glavnice. Zbog toga se u pristupu troška duga trošak obične glavnice računa kao zbroj
već poznatog troška duga prije poreza i procijenjene premije rizika za to poduzeće.
𝑘𝑆 = 𝑘𝑏 + 𝑘𝑟

9.3 Trošak kapitala nakon poreza

Naknade koje poduzeće plaća onima koji ga financiraju imaju različit tretman glede oporezivanja dobiti.
Kamate se izuzimaju iz osnovice za oporezivanje dobiti, a dividende ne. Naknade koje se izuzimaju pružaju
porezni zaklon jer omogućavaju stvaranje uštede na porezima. Teret takvih naknada nakon poreza bit će
manji nego promatrano prije poreza.

Da bi trošak duga bi usporediv s troškovima ostalih komponenti kapitala koji su isti prije i nakon poreza,
mora se izračunati kao trošak duga nakon poreza, 𝑘𝑑 . Prema tome, trošak duga prije poreza (𝑘𝑏 ) veći je
od troška duga nakon poreza (𝑘𝑑 ).

53
Osnovna prednost korištenja dugova pred vlastitim kapitalom očituje se u navedenom poreznom zaklonu.
Isto vrijedi i za svaku komponentu kapitala koja nosi karakter fiksnih naknada.

9.4 Trošak novoemitiranog kapitala

Kada je potrebno pribaviti svježi kapital za neke projekte, poduzeće može izdati nove obveznice i/ili nove
dionice. Taj proces izaziva određene troškove koji se nazivaju troškovi emisije (potpisničke naknade,
troškovi kolaterala, savjetodavne usluge, troškovi distribucije, listanja i administracije).

Stoga poduzeće ne može računati da će primiti ukupan tržišni iznos emitiranog kapitala jer će dio
vrijednosti utrošiti na pokriće tih troškova. Dakle, iznos tako pribavljenog kapitala umanjuje se za troškove
njegova pribavljanja.

Kod troška novoemitiranog duga prinos do dospijeća korigira se za relativan trošak njegove emisije.
Dugovi obično imaju niže troškove emisije nego glavnica.

𝑘𝑏′
𝑘𝑑′ = (1 − 𝑠𝑝 ) 7. str.
1 − 𝑓′

Trošak novoemitirane obične glavnice bit će veći u odnosu na emisije drugih instrumenata financiranja,
kao i od troška postojećeg običnog kapitala.

𝑘𝑝𝑖
𝑘𝑛𝑖 =
1−𝑓

9.5 Trošak zadržanih zarada

Povećanje vlasničke glavnice može se obaviti i interno, bez emisije vrijednosnih papira. Takvo povećanje
ne izaziva nikakve troškove, pa je jeftinije od novoemitiranih običnih dionica.
Trošak takvog kapitala je identičan trošku postojećeg običnog kapitala.

𝑡𝑟𝑜š𝑎𝑘 𝑧𝑎𝑑𝑟ž𝑎𝑛𝑖ℎ 𝑧𝑎𝑟𝑎𝑑𝑎 = 𝑘𝑠

9.6 Amortizacija
Amortizacija znači transformaciju imovine iz jednog u drugi oblik čime se ne mijenja struktura kapitala
poduzeća, pa ne treba zasebno računati trošak kapitala.

To ne znači da amortizacija ne iziskuje troškove kapitala, nego odražava činjenicu da trošak kapitala od
amortizacije odgovara ponderiranom prosječnom trošku postojećeg kapitala poduzeća – WACC
(weighted average cost of capital).

Ponderirani prosječni trošak kapitala (WACC) ili ukupni trošak kapitala zbroj je ponderiranih troškova
pojedinačnih komponenata strukture kapitala poduzeća.

Kapital poduzeća sastoji se od dionica, obveznica, preferencijalnih dionica itd.

54
Budući da svaka od tih komponenti formira samo dio ukupnog kapitala poduzeća, potrebno je izračunati
njihove pojedinačne vrijednosne udjele (pondere) u kapitalu. Tako će ukupni trošak kapitala biti jednak
zbroju umnožaka troška i udjela pojedinačne komponente.

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝐴 = 𝑤𝐷 𝑘𝐷 + 𝑤𝑆 𝑘𝑆 + 𝑤𝑃 𝑘𝑃 7. str.

Ponderirane troškove trebalo bi računati prema njihovoj ciljanoj strukturi kapitalizacije ili tržišnoj
vrijednosti, no ako ti podatci nisu dostupni, uzimaju se knjigovodstvene (računovodstvene) vrijednosti.
Dakle, za izračunavanje prosječnog ponderiranog troška kapitala treba koristiti implicitne troškove i
postojeće tržišne vrijednosti.

U procesu budžetiranja kapitala WACC značit će trošak kapitala koji projekt mora pokriti da bi ga se
prihvatilo.

9.7 Marginalni i inkrementalni trošak kapitala

Troškovi kapitala ovise i o veličini potreba za kapitalom.
Nakon određenog iznosa povećanje dugova moguće je samo uz višu kamatnu stopu. Što se poduzeće više
zadužuje, to mu je skuplje zaduživanje.

Troškovi kapitala rastuća su funkcija razine investiranja. Rast

troškova kapitala se ubrzava u odnosu na sam porast
strukture kapitala (krivulja marginalnog (dodatnog) troška
kapitala krivulja je pozitivnog nagiba koja postaje sve strmija).

Usporedno s rastom troška, profitabilnost investicija

smanjuje se povećanjem budžeta kapitala.

Ipak, ni porast troška ni pad profitabilnosti ne događa se

kontinuirano, već po slojevima, inkrementima.

Konkretno, porast troška ostvaruje se po inkrementima povećanja kapitala, a ne za svako dodatno

(marginalno) povećanje - inkremetalni trošak kapitala je WACC samo za određene slojeve povećanja
strukture kapitala poduzeća. Rastuća je funkcija jer poduzeće
najprije pribjegava jeftinijim oblicima financiranja.

Tako ni padajuća profitabilnost nije kontinuirana jer i investicije

iziskuju znatnija sredstva. Opadanje će se odvijati po
inkremetnima, definiranim investicijskim troškovima projekata –
predstavljena je stupcima. Doći će do ranijeg odsijecanja
efikasnih od neefikasnih projekata.
Granica koju ovdje određuje inkrementalni trošak kapitala naziva
se granica investicijskog horzonta.

55
10 BUDŽETIRANJE KAPITALA

Postupak donošenja odluke o dugoročnim investicijama u realnu poslovnu imovinu poduzeća, odnosno
odluke o dugoročnim investicijskim projektima, naziva se budžetiranje kapitala.

Realne investicije – ulaganja u dodirljivu materijalnu imovinu (dugoročnu fiksnu i permanentnu

tekuću), ne s ciljem ostvarivanja prinosa, nego za produktivno korištenje prilikom obavljanja
određenih poslovnih aktivnosti.

U tom procesu, kako bi se ocijenilo je li projekt isplativ, prognoziraju se novčani tokovi od investicije i
svode se na sadašnju vrijednost.

Važnost budžetiranja kapitala ogleda se u dugoročnom usmjeravanju poslovanja, velikoj vrijednosti

poduzeća i nužnosti predviđanja buduće prodaje.

10.1 Karakteristike projekata

Investicijski projekt može podrazumijevati ulaganje u potpuno nove investicije, kao i ulaganje u zamjenu
postojeće opreme i nekretnina.
Bez obzira o kakvoj se investiciji radi, sve će imati sljedeće značajke:
• dugoročan karakter ulaganja,
• vremenski raskorak između ulaganja i efekta ulaganja,
• međuovisnost investiranja i financiranja i
• rizik i neizvjesnost.

10.1.1 Dugoročan karakter ulaganja

Investicijski će projekt značiti dugoročno vezivanje novca u nenovčane oblike imovine.

Posljedica toga je niska likvidnost (ne može se prijevremenom prodajom pretvoriti u novac bez znatnijih
gubitaka) i slaba utrživost imovine.

Naime, radi se o specijaliziranim strojevima koji trebaju konkretnom poduzeću, što znači da će se rijetko
moći prodati. Zbog toga ti projekti dugoročno određuju financijski položaj i poslovanje poduzeća i kriva
odluka znači znatne gubitke.

10.1.2 Vremenski raskorak ulaganja i učinaka

Realna poslovna imovina zahtijeva više vremena da se osposobi, počne upotrebljavati i stvarati pozitivne
novčane tokove. Tako se razlikuju dva ključna razdoblja kroz koja imovina počinje vraćati uloženo:
razdoblje investiranja i razdoblje efektuiranja.

56
Razdoblje investiranja odnosi se na vrijeme potrebno da se investicija osposobi za generiranje profita i
novčanih tokova. Što je to razdoblje dulje, projekt kasnije stvara novčane tokove, pa će oni imati i nižu
sadašnju vrijednost i bit će manje atraktivni.
U razdoblju efektuiranja investicijski projekt stvara novčane tokove i profite. Što je ono dulje, efikasnost
je veća. Ponovo, što su novčani tokovi udaljeniji od sadašnjosti, imat će manju sadašnju vrijednost.
Ukratko, efektuiranje znači da projekt vraća uložene novce.

Za financijsku efikasnost važna je i dinamika pritjecanja novčanih tokova, tj. njihova raspoređenost po
razdobljima efektuiranja.

10.1.3 Međuovisnost investiranja i financiranja

Svako dugoročno investiranje izaziva potrebu dugoročnog financiranja.
Financiranje, a posebno angažiranje dugoročnog kapitala, pod utjecajem je ograničenja financijske okoline
– tržišta kapitala. Mogućnost profitabilnog dugoročnog investiranja kapitala ne mora biti usklađena s
mogućnostima jeftinog dugoročnog financiranja poduzeća.

10.1.4 Rizik i neizvjesnost

Ulaganje u sadašnjosti radi ostvarenja određenih efekata u budućnosti nužno je povezano s rizikom i
neizvjesnosti. Postoji mogućnost da se očekivani rezultati neće ostvariti, odnosno da će se ostvariti
drukčije nego što je predviđeno.

Stupanj rizika razlikuje se prema karakteru projekata: investicije u zamjenu postojeće imovine bit će manje
rizične od novih projekata.
Procjena veličine rizika, odnosno kvantifikacija rizika, kreće od promatranja individualne rizičnosti
projekta. Zatim se ispituje kako se ta rizičnost uklapa u ukupan rizik poduzeća i kako će investitori reagirati
na to.
Nove investicije proizvode učinak diverzifikacije pa mogu smanjiti ukupan rizik operacija poduzeća što se
naziva' portfeljni učinak rizika'.

10.2 Financijska efikasnost

Koliko je projekt novčano efikasan određuje veličina i dinamika novčanih tokova za koje se očekuje da će
ostvariti u budućnosti, kao i njihova vremenska vrijednost.

Novčani se tokovi projekta prema razdoblju u životu projekta klasificiraju na razdoblje investiranja i
razdoblje efektuiranja. Razgraničenje nije strogo jedna vremenska točka.

U razdoblju investiranja (𝐼0 ) nastaju novčani izdatci (investicijski troškovi) od nabave fiksne imovine i za
osiguranje povećanih potreba za neto obrtnim kapitalom (dijelom tekuće imovine koji se financira
dugoročno).

Slijedi razdoblje efektuiranja (𝑉𝑡 ) u kojem pritječu tekući novčani primitci od prodaje izrađenih proizvoda
ili izvršenih usluga, no nastaju i tekući novčani izdatci – izdatci potrebni za osiguranje nastajanja novčanih

57
primitaka (za neometano odvijanje poslovnih procesa unutar projekta; npr. za materijale, energiju, ostale
inpute, plaće zaposlenih itd.) Razlika tekućih novčanih primitaka i izdataka koji nastaju tijekom razdoblja
efektuiranja naziva se čisti novčani tok.
Pri prognozi najčešće se ne utvrđuju zasebno primitci i izdatci projekta, nego samo njegovi očekivani tekući
čisti novčani tokovi.

Na kraju razdoblja efektuiranja obično ostaje stanovita fiksna imovina s određenom likvidacijskom
vrijednošću (dijelovi istrošene opreme koji se mogu prodati ili alternativno iskoristiti). Vrijednost te fiksne
imovine koja ostaje nakon isteka efektuiranja projekta tretira se kao novčani primitak koji će se realizirati
prodajom ili korištenjem u poslovne svrhe, a naziva se rezidualna vrijednost. Njezin novčani tok može biti
veći, jednak i manji od prodajne vrijednosti.
Također, prestankom efektuiranja investicije dolazi do oslobađanja obrtnog kapitala koji je bio vezan u
njenim poslovnim operacijama, što znači novčane primitke koji se mogu tretirati kao dio rezidualne
vrijednosti. U slučaju da se očekuje rast obujma poslovne aktivnosti prema početnim godinama
efektuiranja masa neto obrtnog kapitala će u pravilu rasti.

Investicijski troškovi, čisti novčani tokovi i rezidualna vrijednost analiziraju se kao tipične skupine
novčanih tokova projekta kako bi se donijela odluka o prihvaćanju ili odbacivanju projekta. To se provodi
analizom originalnih novčanih tokova ili analizom diskontiranih novčanih tokova.

Temelj je financijske analize diskontirani novčani tok, a svođenje na današnju vrijednost provest će se
korištenjem troška kapitala (WACC) kao diskontne stope. Ovisit će kako o trošku kapitala, tako i o
relevantnoj rizičnosti projekta i različitim razinama budžeta kapitala.

Svi kriteriji financijskog odlučivanja koji koriste trošak kapitala na isti način će odrediti individualnu
efikasnost investicijskog projekta!

10.3 Pravila budžetiranja kapitala

Pravila budžetiranja kapitala odnose se na kriterije kojima se prihvaćaju ili odbacuju projekti.
Dvije su temeljne metode financijskog odlučivanja: metoda čiste sadašnje vrijednosti (𝑆0 ) i metoda
interne stope profitabilnosti (IRR).
U dodatne kriterije ubrajaju se: razdoblje povrata, diskontirano razdoblje povrata i indeks profitabilnosti.

10.3.1 Razdoblje povrata (𝑡𝑝)

Najjednostavniji kriterij financijskog odlučivanja o realnim investicijama naziva se razdoblje povrata.

Odnosi se na broj godina u kojima će se vratiti novac uložen u određeni projekt, tj. na broj godina u kojima
će čisti novčani tokovi (𝑉𝑡 ) pokriti (vratiti) investicijske troškove (𝐼0 ). Nakon što je postignuto razdoblje
povrata, poslovni novčani tokovi u ostatku vijeka efektuiranja za poduzeće predstavljaju zarađeni novac.

Izračun razdoblja povrata razlikuje se u slučaju kada su novčani tokovi kroz godine isti i kada su oni različiti.

Ako su novčani tokovi od investicije jednaki kroz razdoblje efektuiranja, razdoblje povrata računa se kao
omjer investicijskih troškova i novčanih tokova.

58
 𝐼0
𝑡𝑝 = 7. str.
𝑉𝑡

Još jedan pojam koji se veže uz razdoblje povrata kod novčanih tokova koji su svake godine jednaki je
prosječna godišnja (računovodstvena) profitabilnost, r. Računa se kao omjer čistog novčanog toka i
investicijskih troškova.
𝑉𝑡
𝑟𝑡 =
𝐼0

Ako su pak novčani tokovi različiti tijekom vijeka efektuiranja, zbrajaju se čisti novčani tokovi sve do one
godine u kojoj se veličina kumuliranih čistih novčanih tokova izjednači s veličinom investicijskih troškova.

10.3.1.1 Upotreba kriterija

S obzirom da je bolje da se sredstva uložena u projekt što prije vrate, projekti će se rangirati prema tome
koji prije vraćaju novac.
Kada investitor odlučuje hoće li uložiti u projekt, određuje prihvatljivi maksimalan broj godina (𝑡𝑧 ) u kojima
očekuje povrat, tj. prihvatit će projekte za koje je dobiveno razdoblje povrata manje ili jednako od zadanog
razdoblja 𝑡𝑧 .

𝑡𝑝 ≤ 𝑡𝑧

10.3.1.2 Karakteristike kriterija

• jednostavnost izračuna
• likvidnost – forsiranje likvidnosti projekta (favoriziraju se projekti koji brže vraćaju uloženi novac)
• povezanost s prosječnom računovodstvenom profitabilnošću projekta – što je razdoblje povrata
1
kraće, viša je stopa prosječne godišnje profitabilnosti; 𝑡𝑝 = 𝑟
𝑡

• zanemarivanje ukupne profitabilnosti projekta – ovaj kriterij odlučivanja o isplativosti projekta ne

uzima cjelokupni vijek efektuiranja, odnosno ne uzima u obzir učinke projekta nakon što se vrate
investicijski troškovi
• ne uzima u račun vremensku vrijednost novca – ne rangira projekte ovisno o dinamici pritjecanja
novčanih tokova: svejedno je pritječu li čisti novčani tokovi većinom u prvim ili posljednjim
godinama, ako projekti imaju ista razdoblja povrata

10.3.2 Diskontirano razdoblje povrata

Modifikacija originalnog razdoblja povrata novca u koju se uključuje vremenska vrijednost novca naziva
se diskontirano razdoblje povrata.
Predstavlja broj razdoblja u kojima će sada novčani tokovi diskontirani uz pomoć II. tablica pokriti
vrijednost investicijskih troškova.
Izračun je isti kao i kod razdoblja povrata, no prvo se diskontiraju novčani tokovi. Pritom je diskontna stopa
trošak kapitala.

59
10.3.2.1 Karakteristike kriterija
• uzima u obzir vremensku vrijednost novca
• ne razmatra cjelokupni vijek efektuiranja – ne uzima u obzir efekte projekata nakon vraćanja
investicijskih troškova s troškom kapitala, čime se zanemaruje ukupna profitabilnost
• favoriziranje projekata s kraćim vremenom vraćanja investicijskih troškova (likvidnost) –
favoriziraju se projekti koji brže vraćaju troškove

10.3.3 Čista sadašnja vrijednost (𝑆0 )

Čista sadašnja vrijednost razlika je sadašnje vrijednosti čistih novčanih tokova i investicijskih troškova.
To je temeljni kriterij financijskog odlučivanja jer uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja projekta, kao
i vremensku vrijednost novca.
Sve efekte potrebno je svesti na sadašnju vrijednost (koristeći WACC kao diskontnu stopu) da bi se mogli
međusobno uspoređivati.

U izračunu prvo će se odrediti sadašnje vrijednosti očekivanih novčanih tokova, zatim će se one zbrojiti.
Od dobivene čiste sadašnje vrijednosti oduzet će se investicijski troškovi.
𝑇 𝑇
𝑉𝑡
𝑆0 = ∑ − 𝐼0 = ∑ 𝑉𝑡 𝐼𝐼𝑘𝑡 − 𝐼0 8. str.
(1 + 𝑘)𝑡
𝑡=1 𝑡=1

Kod jednakih novčanih tokova za diskontiranje se koriste IV. tablice.

𝑆0 = 𝑉𝑡 ∙ 𝐼𝑉𝑘𝑡 − 𝐼0

10.3.3.1 Upotreba kriterija

Pozitivna i što veća dobivena čista sadašnja vrijednost ukazuje na povećanje vrijednosti tvrtke (što je
temeljni cilj poslovanja poduzeća).
Zbog toga će prag efikasnosti koji projekt mora zadovoljiti biti da je 𝑆0 ≥ 0.

Među projektima s pozitivnom čistom sadašnjom vrijednosti odabrat će se onaj s najvećom čistom
sadašnjom vrijednosti.

10.3.3.2 Karakteristike kriterija

• uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja i vremensku vrijednost novca kroz trošak kapitala
• usklađen je s osnovnim financijskim ciljem poduzeća (maksimalnom sadašnjom vrijednošću
tvrtke):
o nulta čista sadašnja vrijednost označava da je projekt sposoban vratiti uloženi kapital i na
njega osigurati prihvatljivu profitabilnost – vrijednost prezentirana dionicama ostaje ista
o pozitivna čista sadašnja vrijednost ukazuje da projekt ima višu profitabilnost od one koja
se zahtijeva na tržištu; ekstra profit pripast će vlasnicima običnih dionica (porast
vrijednosti dionica)

60
 • osjetljivost na izbor diskontne stope - viša diskontna stopa smanjuje veličinu čiste sadašnje
vrijednosti projekta
o inverzno kretanje čiste sadašnje vrijednosti i diskontne stope: što je viša korištena stopa
to je ČSV manja
• raspored novčanih tokova – veću čistu sadašnju vrijednost imat će projekti koji više novčanih
tokova ostvaruju na početku, nego oni koji više novčanih tokova ostvaruju na kraju razdoblja

10.3.4 Interna stopa profitabilnosti (IRR)

Drugi temeljni kriterij financijskog odlučivanja odnosi se na internu stopu profitabilnosti. To je stopa pri
kojoj je čista sadašnja vrijednost jednaka nuli, odnosno kada se njome diskontiraju, zbrojeni novčani
tokovi jednaki su investicijskim troškovima.

Interna stopa profitabilnosti za različite novčane tokove računa se postupkom iteracije – izračunavanjem
čiste sadašnje vrijednosti uz različite diskontne stope dok se ne dobije nulta čista sadašnja vrijednost.
Postupak:
• izbor diskontne stope za koju se pretpostavlja da je blizu interne stope profitabilnosti
• ako čista sadašnja vrijednost ispadne pozitivna, napravi se novi izračun s višom stopom; ako je
čista sadašnja vrijednost negativna, nastavlja se izračun s nižom kamatnom stopom
• kada se utvrde dvije susjedne cjelobrojne diskontne stope od kojih jedna daje pozitivan, a druga
negativan čisti novčani tok, provodi se interpolacija

Za jednake novčane tokove koristi se sljedeća formula:

𝑇 𝐼 8. str.
𝐼𝑉𝐼𝑅𝑅 = 𝑉0 .
𝑡

Iznos koji se dobije uvrštavanjem investicijskih troškova i novčanog toka aproksimacija je interne stope
profitabilnosti, pa se interpolacijom izračuna njezina točna vrijednost.

Nekonvencionalni novčani tokovi projekta znače da se projekt iskorištava i nakon što odbacuje negativne
novčane tokove. Kod izračuna interne stope profitabilnosti takvih tokova postoji mogućnost da se kao
rezultat dobije više stopa profitabilnosti (višekratne ili višestruke interne stope profitabilnosti). U tom će
se slučaju kao metoda razjašnjavanja problema koristiti protegnuti prinos.

10.3.4.1 Upotreba kriterija

Onaj projekt koji ima najveću internu stopu profitabilnosti, bit će najatraktivniji.
Nadalje, kao kritična točka prihvaćanja ili odbacivanja projekta uzima se prosječni ponderirani trošak
kapitala tvrtke investitora: ukoliko je 𝐼𝑅𝑅 > 𝑊𝐴𝐶𝐶, povećava se bogatstvo vlasnika (vrijednost dionica).
Zato projekt mora ostvariti barem toliku IRR koliko iznosi trošak kapitala tvrtke kako bi bio efikasan: 𝐼𝑅𝑅 ≥
𝑊𝐴𝐶𝐶.

10.3.4.2 Karakteristike kriterija

• uzima u obzir cjelokupan vijek efektuiranja, kao i vremensku vrijednost novca
• osjetljivost na izbor diskontne stope

61
 • IRR je očekivana profitabilnost projekta kroz vijek efektuiranja te je usporediva s troškom kapitala
• povezana je s kriterijem ČSV → ako je 𝑆0 > 0, interna stopa profitabilnosti bit će veća od
prosječnog ponderiranog troška kapitala (𝐼𝑅𝑅 > 𝑊𝐴𝐶𝐶)

10.3.5 Indeks profitabilnosti (𝑃𝑖 )

Dodatni je kriterij za poboljšanje investicijskih odluka indeks profitabilnosti.

Predstavlja dopunu kriterija čiste sadašnje vrijednosti, no za razliku od čiste sadašnje vrijednosti, odluka
se temelji na omjeru između diskontiranih novčanih tokova i investicijskih troškova. Indeks profitabilnosti,
dakle, mjeri relativnu profitnu snagu diskontiranih novčanih tokova prema vrijednosti investicijskih
troškova.

Izračun je za različite novčane tokove isti kao kod čiste sadašnje vrijednosti, no u završnom koraku,
umjesto oduzimanja investicijskih troškova, oni se dijele sa zbrojem diskontiranih novčanih tokova.
𝑉𝑡
∑𝑇𝑡=1
(1 + 𝑘)𝑡
𝑃𝑖 = 8. str.
𝐼0

U slučaju da su cijelim vijekom efektuiranja novčani tokovi jednaki, u izračunu se koriste IV. financijske
tablice.
𝑉𝑡 ∙ 𝐼𝑉𝑘𝑡
𝑃𝑖 =
𝐼0

10.3.5.1 Upotreba kriterija

Onaj projekt koji ima veći indeks profitabilnosti preferirat će se nad drugima – na taj će se način projekti
rangirati.
Da bi projekt bio efikasan, indeks profitabilnosti mora biti veći ili jednak 1: 𝑃𝑖 ≥ 1.

(Za 𝑃𝑖 = 1 suma diskontiranih novčanih tokova jednaka je investicijskim troškovima, a čista sadašnja
vrijednost jednaka je nuli.)

10.3.5.2 Karakteristike kriterija

• uzima u obzir cjelokupan vijek efektuiranja i vremensku vrijednost novca kroz trošak kapitala
• dopunjuje kriterij čiste sadašnje vrijednosti: između projekata s jednakim čistim sadašnjim
vrijednostima izabire se onaj koji ima manje investicijske troškove, tj. manje kapitalno intenzivne
projekte
• osjetljivost na izbor diskontne stope
• Pi > 1 znači da je S0 > 0, tj. povećava se vrijednost običnih dionica

10.4 Procjena novčanih tokova projekta

Nakon što je projekt osmišljen, treba procijeniti novčane tokove koje će vraćati i kojom će dinamikom oni
pritjecati.

62
10.4.1 Relevantni novčani tok projekta
Poduzeće ostvaruje novčane tokove i ako uloži u projekt i ako ne uloži. Zato je prilikom procjene novčanih
tokova potrebno razgraničiti koje bi novčane tokove poduzeće dobilo isključivo iz tog projekta.

Relevantni novčani tok projekta je novčani tok poduzeća s projektom umanjen za novčani tok poduzeća
bez projekta.

Pojam 'inkrementalno' odnosi se na nešto uvećano, povišeno. Kako je relevantni novčani tok projekta
zapravo uvećani dotadašnji novčani tok, naziva se još i inkrementalnim. Naime, uvođenje novih poslovnih
operacija kroz projekt dodatno je (inkrementalno) povećanje postojećih poslovnih operacija poduzeća.

Pritom može doći do:

• nataloženih troškova – troškovi koji su već nastali i rezultirali obvezom za poduzeće
o nataloženi su na teret postojećeg poslovanja poduzeća
o postojat će bez obzira na to je li je projekt prihvaćen ili odbačen i bez obzira na to koliko
su povezani s projektom (npr. troškovi istraživanja, ispitivanja, elaborata)
o to nisu inkrementalni troškovi pa se ni ne uzimaju u proračun isplativosti projekta →
treba ih isključiti iz relevantnog novčanog toka projekta
• oportunitetnih troškova - vezani su uz mogućnost alternativne uporabe resursa kojima poduzeće
raspolaže
o razni imovinski oblici koji se mogu koristiti za druge namjene izvan samog projekta pa
imaju određene oportunitetne troškove
o mjere se njihovom tržišnom vrijednošću - alternativna uporaba je barem mogućnost
njihove prodaje na tržištu, na temelju čega se mogu ostvariti dodatni novčani tokovi
o njihovim korištenjem u projektu se stoga gubi bar mogućnost prodaje pa se svi
oportunitetni troškovi moraju uključiti u relevantni novčani tok – predstavljaju
inkrementalne troškove
• eksternalija – vanjski utjecaji na poslovne učinke poduzeća koji ne nastaju djelovanjem samog
poduzeća
o u konkretnom slučaju eksternalije se odnose na utjecaj projekta na druge dijelove
poduzeća i utjecaj drugih dijelova poduzeća na projekt
o izrazito teško se određuju i kvantificiraju, no moraju se navesti jer predstavljaju
inkrementalni trošak

10.5 Novčani tok projekta nakon poreza

Čisti novčani tok nakon poreza ne uključuje kamate, odnosno one se ne ubrajaju u troškove projekta.
Zato se novčani tok projekta računa kao zbroj amortizacije i zarada nakon poreza.

Kamate se isključuju iz izračuna iz dva razloga:

• teret financiranja dugova mora se raspodijeliti na cjelokupno djelovanje poduzeća, a ne samo na
projekt, jer se iz cjelokupnog poslovanja zadovoljavaju interesi kreditora i vlasnika poduzeća i

63
 • novčani se tokovi diskontiraju uz trošak kapitala poduzeća – kad bi se računalo s kamatama, došlo
bi do dvostrukog uračunavanja troškova kapitala u novčane tokove projekta.

10.6 Određivanje vijeka efektuiranja projekta

Vijek efektuiranja projekta odnosi se na broj godina u kojima projekt vraća novce. Razlikuju se ekonomski
i financijski vijek efektuiranja.

Ekonomski vijek efektuiranja određen je očekivanim pozitivnim ekonomskim učincima nekog projekta. To
jednostavno znači da se projekt koristi sve dok se njime ostvaruje profit, odnosno dok nosi pozitivne čiste
novčane tokove, 𝑉𝑡 > 0.

S financijskog se stajališta u obzir uzimaju rezidualna vrijednost i vremenska vrijednost novca. Tako
financijski vijek efektuiranja može biti kraći od ekonomskog, jer iako projekt obećava čiste novčane
tokove u idućoj godini, kada se ti novčani tokovi diskontiraju i kada se izračuna rezidualna vrijednost, može
biti isplativije završiti s daljnjom provedbom projekta.

64
11 UPRAVLJANJE OBRTNIM KAPITALOM

11.1 Obrtni kapital i upravljanje tekućom imovinom

Obrtni kapital može se definirati kao investicije poduzeća u tekuću imovinu. Tekuća se imovina stalno
pribavlja kako bi se utrošila u poslovnim procesima.

Uobičajeno se tekuća imovina klasificira na novac, utržive vrijednosne papire, potraživanja i zalihe. Ona se
djelomično financira dugoročno, a djelomično kratkoročno.

Sa stajališta financiranja tekuće imovine potrebno je razlikovati:

• bruto obrtni kapital - uključuje cjelokupnu tekuću imovinu poduzeća i
• neto obrtni kapital - dio tekuće imovine koji se financira dugoročno.
o permanentna tekuća imovina
o upravljanje neto obrtnim kapitalom obuhvaća investicije u tekuću imovinu i korištenje
kratkoročnim/tekućim obvezama

Sa stajališta upravljanja neto obrtnim kapitalom imovina promatrana prema likvidnosti može biti
dugoročno i kratkoročno vezana.

Dugoročno vezanu imovinu (permanentnu, trajnu imovinu) čine fiksna imovina i permanentna tekuća
imovina. Kratkoročno vezana imovina sastoji se samo od fluktuirajuće imovine.

Zlatno (osnovno) pravilo financiranja nalaže da se dugoročne potrebe (ulaganje u permanentnu imovinu)
moraju financirati iz kvalitetnih dugoročnih izvora, dok se kratkoročne potrebe (ulaganja u fluktuirajuću
imovinu) mogu financirati kratkoročno.

11.2 Strategije financiranja obrtnog kapitala

Menadžment poduzeća odabire strategiju financiranja obrtnog kapitala prema vlastitim procjenama,
ovisno o očekivanjima.

Konzervativna (defanzivna) strategija financiranja obrtnog kapitala podrazumijeva dugoročno

financiranje dijela tekuće imovine.
Tako poduzeće stvara rezerve (iako bi te novce moglo uložiti u profitabilniju investiciju) kako bi se
osiguralo u slučaju nepredviđenih okolnosti, tj. stvara se višak dugoročnih financiranja nad dugoročnim
potrebama. Ova se strategija primjenjuje kada menadžment ima pesimistična očekivanja.

Agresivna strategija ići će za time da se što više tekuće imovine ulaže u projekte koji donose povrat, a
koristi se kada su očekivanja optimistična. To znači kratkoročno financiranje dijela permanentne imovine.
Njome se profitabilnost stavlja ispred sigurnosti jer poduzeće financira obrtni kapital tako da dio
permanentnih potreba financira kratkoročno.

65
11.3 Kratkoročno financiranje
Kod upravljanja obrtnim kapitalom za poduzeće je izrazito bitno kratkoročno financiranje jer je jeftinije i
fleksibilnije od dugoročnog, a omogućava i bolje odnose s bankama.

Kada menadžment odlučuje o kratkoročnom financiranju, uzima u obzir međuovisnost rizika i nagrade
kako bi maksimizirao vrijednost dionica.

Nedostatci su ovakvog financiranja rizik refinanciranja i kamatni rizik (korištenjem uzastopnih

kratkoročnih dugova postoji mogućnost da kamatne stope narastu, a dugoročnim zaduživanjem kamatna
stopa ostaje ista do otplate).

Oblici kratkoročnog financiranja su:

• narastajuće stavke,
• trgovački krediti,
• robni krediti,
• bankovni krediti,
• faktoring i
• emisija komercijalnih zapisa.

Kratkoročno financiranje može se provoditi spontano i formalno.

Među spontane oblike kratkoročnog financiranja ubrajaju se narastajuće stavke i trgovački krediti.

11.3.1 Narastajuće stavke

Među narastajuće stavke ubrajaju se obračunate (neisplaćene) plaće, obračunati (neisplaćeni) porezi i
neraspodijeljen dio dobiti.

Njima se poduzeće spontano financira jer uobičajeno je da prilikom poslovanja postoje razlike između
obračunatih i isplaćenih iznosa.

11.3.2 Trgovački krediti

Uobičajeno je da poduzeće u trgovačkim odnosima pri kupoprodaji roba i usluga plaća s odgodom, a takav
način financiranja naziva se trgovački kredit. Prema tome, on nastaje redovnim poslovnim transakcijama
poduzeća.

Razlikuju se slobodni i naplatni trgovački krediti.

Slobodni trgovački krediti nastaju zbog toga što se u suvremenim uvjetima uglavnom uspostavljaju odnosi
s odgodom plaćanja od 8 do 90 dana, bez ikakvog dodatnog troška (besplatni su). Jedini je potencijalni
trošak ovog kredita oportunitetni trošak koji može nastati kada se u slučaju plaćanja unaprijed (avansno
plaćanje) dobiva popust (diskont).

Naplatni trgovački krediti nose trošak financiranja u slučaju plaćanja iznad uobičajenog roka od 8 dana,
ali nose i diskont ako se plaća unutar uobičajenog roka. To znači da se na daljnju odgodu plaćaju kamate,
a na plaćanje u roku dobiva se rabat.

66
11.3.3 Robni krediti
Kada se rok za plaćanje roba i usluga produlji iznad 90 dana, nastaje robni kredit.

Robni krediti daju se za imovinu s dugoročnim vijekom upotrebe.

Dijele se na:
• dobavljačke - krediti koje odobrava proizvođač ili prodavač visokovrijedne fiksne imovine i
• kupčeve - kada kupac kupuje određenu dugoročnu imovinu i unaprijed plati dio za nju (avans).

11.3.4 Kratkoročni krediti banaka

Kratkoročni bankovni krediti čest su oblik financiranja poduzeća.

Njihova su karakteristična obilježja: dospijeće i namjena, fleksibilnost, kolateral, kompenzirajući saldo i

trošak.

Dospijeće ovog kredita uvijek je unutar godine dana, ali češće do 3 mjeseca. Namjenjeni su financiranju
tekuće imovine.

Fleksibilnost bankovnih kredita znači da se mogu prilagoditi konkretnim potrebama poduzeća. Prema
stupnju fleksibilnosti razlikuju se fiksni, okvirni i revolving krediti.

• Fiksni se krediti odobravaju i puštaju u tečaj u obliku fiksnog jednokratnog ukupnog iznosa
ugovorenog kredita, a vraćaju se odjednom. To je najmanje fleksibilan oblik bankovnog kredita.
• Okvirni kredit odobrava se do određenog iznosa, a pušta se u tečaj prema zahtjevima korisnika
kredita. Vraća se odjednom, no moguće je dogovoriti vraćanje u ratama. Budući da poduzeće
može birati koji će iznos iskoristiti, a postoji i navedena mogućnost vraćanja u ratama, ovaj je
kredit fleksibilniji od fiksnog.
• Revolving kredit omogućuje poduzeću zaduživanje bilo kada i u bilo kojem iznosu (do maksimalno
određenog), a vraća se proizvoljnom dinamikom. Ovo je najfleksibilniji oblik kredita, ali zato
naplaćuje najveće kamate.

Kolateral je sredstvo osiguranja obveze. Kako bi banka osigurala da će naplatiti izdani kredit, traži zalog
robe ili zalog isprave o vlasništvu robe, zalog vrijednosnih papira ili zalog samih potraživanja.

Kompenzirajući saldo minimalan je iznos za koji banka može tražiti da bude na računu poduzeća dok traje
kreditni odnos. Na taj način ona umanjuje svoj rizik, no isto tako povećava trošak za onoga tko uzajmljuje
novac.

Trošak bankovnog kredita odnosi se na kamate koje se plaćaju kao naknada za primljena sredstva.
Kratkoročni krediti ugovaraju se jednostavnim kamatama, diskontnim kamatama ili kamatama nadodanim
na rate.

11.3.4.1 Vrste kratkoročnih bankovnih kredita

Banka nudi više vrsta kratkoročnih kredita među kojima se izdvajaju akceptni, avalni, eskontni,
kontokorentni, lombardni i rambursni krediti.

67
 • Akceptni kredit nastaje kada banka prihvati (akceptira) robnu mjenicu poduzeća umjesto da mu
odobri novčana sredstva.
• Avalni kredit zapravo je jamstvo kojim se banka obvezuje iskupiti mjenicu ako to ne učini glavni
mjenični dužnik. Njime banka ne posuđuje novce, već svoj ugled. Naime, u trenutku kada se
mjenica treba isplatiti, njezin držatelj obraća se glavnom dužniku, a ako on ne podmiri obvezu,
banka će isplatiti mjenicu.
• Eskontni kredit tipičan je bankovni posao vezan uz mjenice. Kada poduzeće primi mjenicu, a
trebaju mu novci, banka može otkupiti njegovu mjenicu za niži iznos od onog na koji ona glasi
(daje iznos mjenice uz diskont/eskont. Tako poduzeće odmah dobiva novce (doduše niži iznos), a
banka postaje vlasnik mjenice koju će naplatiti kod dospijeća.
• Kontokorentni kredit odnosi se na kredit po tekućem računu, odnosno prekoračenje (dozvoljeni
‘minus’) na koje banka naplaćuje kamate.
• Lombardni kredit temelji se na zalogu pokretnina, najčešće vrijednosnih papira, koje imaju
razvijeno sekundarno tržište.
• Rambursni kredit kombinacija je lombardnog i akceptnog kredita. Koristi se u prekomorskoj
trgovini, a banka djeluje kao posrednik između isporučitelja i primatelja garantirajući im da će
roba propisno stići.

11.3.5 Faktoring
Faktoring je otkup potraživanja koji se odvija putem posrednika, faktora, koji uz naknadu kupuje
kratkoročna neosigurana potraživanja. Na taj način poduzeće angažira specijaliziranu agenciju da naplati
njezina potraživanja.

11.3.6 Emisija komercijalnih zapisa

Kada poduzeće treba financirati sezonske potrebe, umjesto korištenja bankovnih kredita, može izdati
vlastite kratkoročne vrijednosne papire, tj. komercijalne zapise. Taj je način pribavljanja kapitala
fleksibilniji i jeftiniji.

Komercijalni zapisi izdaju se s velikom nominalnom vrijednosti na dospijeće do 270 dana i uz diskont,
nemaju razvijeno sekundarno tržište (relativno im je nizak stupanj likvidnosti), a u pravilu su neosigurani.

Ipak, emitirati komercijalne zapise mogu samo velike, prestižne korporacije s besprijekornim kreditnim
rejtingom koje su uvrštene na primarnu kotaciju burze. Kupuju ih većinom institucionalni investitori.

68
12 DUGOROČNO FINANCIRANJE

Svi subjekti, osobe (fizičke i pravne) od kojih društvo pribavlja ili može pribavljati kapital nazivaju se ‘izvori
sredstava’. Ako se radi o sredstvima u novčanom obliku, specifično se nazivaju ‘izvori financijskih
sredstava’. S njima poduzeće stupa u imovinsko-pravni odnos u kojemu ono ima obvezu vratiti primljena
sredstva i kamate.

Pojam ‘izvora sredstava’ uži je pojam od pojma ‘izvori financiranja’. Naime, izvori financiranja poduzeća
uključuju i izvore sredstava, ali i neraspodijeljeni dio dobiti i amortizaciju, koje poduzeće ima na
raspolaganju za financiranje svojih aktivnosti.

12.1 Vrste financiranja

Postoje razni oblici financiranja koji se dijele prema pet različitih kriterija:
• prema vlasništvu: vlastito i tuđe,
• prema rokovima: dugoročno i kratkoročno,
• prema obvezi vraćanja: bespovratno i povratno,
• prema naknadi: fiksno i varijabilno i
• prema porijeklu: interno i eksterno financiranje.

12.1.1 Financiranje prema vlasništvu

Prema vlasništvu poduzeće se može financirati vlastitim i tuđim izvorima.

Pojednostavljeno, vlastiti izvori podrazumijevaju emisiju dionica kao način financiranja, a tuđi emisiju
obveznica.

Kod instrumenata vlastitog financiranja dioničari ulažu svoja sredstva u poslovanje na neodređeno
vrijeme, ali im ta vrsta ulaganja donosi rezidualno pravo na zarade i imovinu, pravo glasa itd.
PREDNOSTI vlastitog financiranja NEDOSTATCI vlastitog financiranja
• manja zaduženost (veće ZNKP) • viši troškovi kapitala: vlastito financiranje
• nema obveze vraćanja sredstava skuplje je od tuđeg jer je zahtjevani prinos na
• manja zaduženost znači veću solventnost, dionice (veći rizik) veći od zahtjevanog
što znači i lakše dobivanje kredita po potrebi prinosa na obveznice
• poslovna i financijska samostalnost • viši troškovi emisije dionica
(neovisnost o kretanjima na financijskim • nema poreznog zaklona
tržištima) • ograničenost vlastitih izvora

Kada netko financira poduzeće instrumentom dužničkog (tuđeg) financiranja, u točno utvrđenom roku
dobit će povrat o fiksno utvrđenu naknadu (kamate) za ustupljena sredstva.

Temeljna prednost tuđeg financiranja, porezni zaklon, sporije se očituje u uvjetima stvarnog svijeta nego
u uvjetima savršenog tržišta.

69
 PREDNOSTI tuđeg financiranja
• porezni zaklon
• niži trošak kapitala
• niži trošak emisije
• više sredstava na raspolaganju
• kreditori dobivaju fiksan iznos
NEDOSTATCI tuđeg financiranja
• poduzeće se opterećuje fiksnim iznosom kamata –
manja solventnost – povećan rizik bankrota
• obveza vraćanja
• smanjen kreditni kapacitet i financijska samostalnost
• ograničena poslovna i financijska samostalnost

12.1.2 Financiranje prema porijeklu

Prema porijeklu poduzeće se financira interno i eksterno.

Interno financiranje provodi se korištenjem zadržanih zarada i amortizacije za financiranje rasta i razvoja
poduzeća. Tako poduzeće samofinancira svoje poslovanje.

Eksterno financiranje podrazumijeva priljev svježeg kapitala u poduzeće emisijom vrijednosnih papira.

Ovaj način financiranja skuplji je od internog jer podrazumijeva i troškove emisije. Ti troškovi najčešće su
vezani uz posredovanje investicijskih bankara pri provedbi emisije.

PREDNOSTI financiranja emisijom vrijednosnih NEDOSTATCI financiranja emisijom

papira vrijednosnih papira
• pribavljanje potrebnog kapitala • troškovi emisije
• mobilnost strukture kapitala • rizik od tržišne ovisnosti kapitala
• izvođenje poslovnih kombinacija poduzeća

12.1.2.1 Eksterno financiranje (emisija vrijednosnih papira)

Emisije vrijednosnih papira razlikuju se po svojim obilježjima.

Ovisno o tome sudjeluju li u emisiji posrednici, vrste emisije su:

• izravna (direktna) – bez posredovanja i
• neizravna (indirektna) emisija – posredovanjem specijaliziranih posrednika (češća).

Ovisno o tome znaju li se unaprijed potencijalni investitori razlikuju se:

• ograničena emisija – unaprijed definirani investitori i
• otvorena (javna) emisija – svi investitori na tržištu pozvani su kupiti emitirane vrijednosne papire.

Osim navedenih, postoji i interna emisija vrijednosnih papira. Ona nije prava emisija jer se njome ne
prikuplja novac, već se samo distribuiraju vrijednosni papiri.

12.1.2.2 Ograničena emisija

Ograničena emisija usmjerava se prema unaprijed određenoj grupi investitora (investicijski fondovi,
osiguravajuća društva, postojeći dioničari itd.)

Ograničena emisija smanjuje troškove emisije i njome se izbjegava rizik postojećih vlasnika. To znači da će
njome postojeći vlasnici imati mogućnost prvi otkupiti dionice kako ne bi izgubili dotadašnji udio u
poduzeću, čime je rizik razvodnjavanja kapitala za njih niži.

70
Načini provođenja ograničene emisije:
• privatni plasman - vrijednosni papiri distribuiraju se unaprijed određenim investitorima
o kako bi se dionice iz privatnog plasmana mogle prodati na sekundarnom tržištu, moraju
se prvo uvesti na burzu (jprva javna emisija dionica = initial public offering)
• ograničeni javni plasman - emisija kada postoji rizik da oni koje ciljamo emisijom neće prihvatiti
emisiju: prvo se ograničen broj dionica nudi ciljanim investitorima i ako oni ne prihvate, dionice
se nude javno

12.1.2.3 Otvorena (javna) emisija

Kada se vrijednosni papiri nude cjelokupnoj investitorskoj javnosti, radi se o otvorenoj (javnoj) emisiji.

Razlikuju se sljedeći načini provođenja otvorene emisije:

• emisija s prospektom – svakom zainteresiranom investitoru daje se prospekt na kojem se nalaze
podatci o poduzeću (financijski izvještaji i slično),
• dogovorna kupnja – poduzeće s investicijskim bankarom ugovara emisiju vrijednosnih papira koji
na sebe preuzima rizik prodaje emisije ,
• kupnja nadmetanjem (aukcija) – investicijski se bankari nadmeću ponudama za kupnju emisije;
koristi se za emisiju državnih obveznica i
• komisija – kada investicijski bankar ne preuzima na sebe rizik emisije, već obavi isključivo
posredničke poslove.

71
13 FINANCIJSKA POLUGA

Izrazi 'financijska poluga' i 'upotreba poluge' odnose se na korištenje dugova, tj. zaduživanje poduzeća pri
kojem nastaje obveza vraćanja fiksne naknade.

13.1 Pravilo financijske poluge, točka indiferencije i stupanj financijske

poluge
Budući da je financiranje tuđim kapitalom jeftinije od financiranja glavnicom, pravilo financijske poluge
govori na koji se način mehanizam kamata i kamatnih stopa primjenjuje u poslovanju poduzeća. Ono
također tvrdi da korištenjem dugova zarade po dionici (EPS) mogu biti veće u odnosu na zarade bez
korištenja dugova zbog poreznog zaklona.

Kritična točka pri odlučivanju o strukturi kapitala naziva se 'točka indiferencije'. U njoj je profitabilnost
jednaka kamatnoj stopi na dug poduzeća, a zarade po dionici jednake su za bilo koji odnos duga i glavnice.
S obzirom na točku indiferencije, isplati se zaduživati sve dok je profitabilnost viša od kamatne stope.

Stupanj financijske poluge može se definirati na tri različita načina:

• kao mjera djelovanja financijske poluge jer pokazuje učinak promjene zarade prije kamata i poreza
(ZPKP) na promjenu zarada po dionici (EPS),
• kao koeficijent elastičnosti zarada po dionici na promjene zarada prije kamata i poreza i
• kao pokazatelj financijskog rizika.

13.2 Poslovni rizik

Poslovni rizik podrazumijeva:
• neizvjesnost glede ostvarivanja budućih poslovnih zarada,
• nemogućnost preciznog predviđanja zarada i
• nestalnost (volatilnost) budućih zarada oko očekivanih.

Faktori koji utječu na poslovni rizik su: neizvjesnost potražnje, neizvjesnost prodajnih cijena, neizvjesnost
životnog vijeka proizvoda itd.

13.3 Financijski rizik

Financijski rizik odnosi se na neizvjesnost budućih zarada po dionici. Naime, budući da ih nije moguće
točno predvidjeti, očekuje se volatilnost i nestalnost u odnosu na očekivanja. On ovisi o strukturi kapitala:
što se više dugova koristi, veći je rizik. Što je veći rizik, manja je vjerojatnost da će se ostvariti očekivane
zarade.

13.4 Zaključak
Postoji širok raspon faktora koji utječu na poslovni rizik, dok na financijski utječe isključivo omjer duga i
glavnice u ukupnom kapitalu.

72
Prema svemu navedenome, financijska poluga ima sljedeće karakteristike:
• fiksne naknade,
• povećanje financijskog rizika i
• mogućnost povećanja zarada po dionici.

73
14 TEORIJE STRUKTURE KAPITALA

Financiranje dugom, kao i financiranje glavnicom, ima svoje prednosti i nedostatke.

Teorije strukture kapitala pokušavaju odgovoriti na pitanje o idealnoj strukturi kapitala, odnosno o
omjeru dugova i glavnice koji rezultira maksimalnim povećanjem bogatstva vlasnika. Pritom obraćaju
pažnju na ekonomsku vrijednost poduzeća (sadašnja vrijednost budućih novčanih tokova iz poslovanja) i
na trošak korištenja kapitala: traže odnos komponenti kapitala koji daje najveću ekonomsku vrijednost i
najmanji trošak, što će dati optimalnu strukturu kapitala.
Teorije strukture kapitala koje slijede u nastavku su: tradicionalni pristup, MM inicijalni model, MM s
porezom na dobit, MM s troškovima, teorija kompromisa, teorija signaliziranja i teorija hijerarhije
financijskih izbora.

14.1 Tradicionalni pristup

Tradicionalni pristup govori da postoji optimalna struktura kapitala, a polazi od pretpostavke da je trošak
duga niži od troška glavnice. No, iako je jeftinije financiranje zaduživanjem, ono smanjuje solventnost
poduzeća, zbog čega raste i trošak duga i trošak glavnice.
vrijednost poduzeća
trošak kapitala

𝑘𝑠

𝑘𝐴

𝑘𝑏

zaduženost zaduženost

Krivulja prosječnog ponderiranog troška kapitala (𝑘𝐴 ) prema stupnju zaduženosti ima karakterističan „U“
oblik. Optimalna struktura kapitala nalazi se u točki u kojoj je 𝑘𝐴 najmanji, a vrijednost poduzeća
maksimalna.

14.2 Modigliani-Miller inicijalni model

Franco Modigliani i Merton Miller zajedno su osmislili model o strukturi kapitala. On pretpostavlja
savršeno i efikasno financijsko tržište na kojem nema transakcijskih i emisijskih troškova, poreza ili
asimetričnih informacija.
Prema MM modelu uopće ne postoji optimalna struktura kapitala.

74
Prvi poučak. Prvi poučak MM modela govori da ekonomska vrijednost poduzeća ne ovisi o strukturi
kapitala, nego o zaradama prije kamata i poreza, a računa se kao vrijednost očekivanih novčanih tokova
poduzeća diskontiranih po stopi WACC.
Uz navedeno, zaključili su i da WACC ne ovisi o strukturi kapitala društva.

Drugi poučak. Drugi poučak pobliže objašnjava zašto prosječni ponderirani trošak kapitala ne ovisi o
strukturi kapitala.
Prema Modiglianiju i Milleru, prosječni ponderirani trošak kapitala uvijek je (bez obzira na stupanj
korištenja dugova) jednak trošku kada se poduzeće financira isključivo glavnicom.
To se događa zato što dugovi, iako su jeftiniji, povećavaju rizičnost poduzeća, a time i trošak glavnice.
Sukladno navedenom, koristi nižeg troška duga poništavaju se povećanim troškovima glavnice, pa se
WACC ne mijenja promjenom strukture kapitala.

14.3 Porezni učinci

MM model ne razmatra utjecaj poreza na vrijednost poduzeća i trošak kapitala, ali poduzeća plaćaju porez
na dobit, kao i investitori na dohodak od investicija.

Kada se uzme u obzir da kamate stvaraju porezni zaklon, poduzeće s dugom plaća manje poreza od
poduzeća bez duga.

14.3.1 MM model s porezom na dobit

Modigliani i Miller upotpunili su inicijalni model uključivanjem poreza na dobit, no ni prema ovoj verziji ne
postoji optimalna struktura kapitala.

Prvi poučak. Društvo s dugovima u teoriji vrijedi više od društva bez dugova za vrijednost poreznog
zaklona. Dakle, vrijednost poduzeća kontinuirano raste s povećanjem stupnja zaduženosti. Zbog toga se
poduzeća sve više zadužuju, a to zaduživanje povećava rizik, što automatski znači veći trošak glavnice.
Rezultat je da je optimalna struktura kapitala stopostotna zaduženost, zbog čega se zaključuje da
optimalna struktura ne postoji.
𝑣𝑟𝑖𝑗𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑡𝑣𝑟𝑡𝑘𝑒
= 𝑣𝑟𝑖𝑗𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑡𝑣𝑟𝑡𝑘𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑟𝑎𝑛𝑒 𝑠𝑎𝑚𝑜 𝑔𝑙𝑎𝑣𝑛𝑖𝑐𝑜𝑚
+ 𝑠𝑎𝑑𝑎š𝑛𝑗𝑎 𝑣𝑟𝑖𝑗𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑝𝑜𝑟𝑒𝑧𝑛𝑜𝑔 𝑧𝑎𝑘𝑙𝑜𝑛𝑎

Drugi poučak. Prema drugom poučku trošak duga korigira se za porez, odnosno računa se kao 𝑘𝑑 =
𝑘𝑏 (1 − 𝑠𝑝 ). Ako društvo koristi dugove, ostvarit će korist u visini poreznog zaklona.

Na upotrebu ili veličinu poreznog zaklona rijetko se može računati jer oni nose rizik u vidu promjene
poreznog sustava ili stopa oporezivanja. Zato je porezni zaklon rizičniji od dugova.

14.4 Utjecaj troškova financijskih poremećaja

Osim poreza, na savršenom tržištu zanemaruju se i drugi troškovi. Kada se uzmu u obzir npr. troškovi
propadanja poduzeća ili troškovi naknada za posrednike, mijenja se slika optimalne financijske strukture.

75
Financijski poremećaji podrazumijevaju poteškoće u poslovanju, probleme sa solventnošću i stečajeve.
Kada se poduzeće zadužuje, vjerojatnije je da će doći do financijskih poremećaja. Kada se troškovi tih
poremećaja uzmu u obzir, umanjuje se vrijednost poduzeća s dugovima.

14.4.1 Uključivanje troška financijskih poremećaja

Zaduživanje nakon određene točke povećat će trošak financijskih poremećaja, uštede od poreza postat će
zanemarive, a vlasnici će tražiti veći prinos. Zaključno, u ovom će modelu postojati optimalna struktura
kapitala i to na razini kada su troškovi po svojoj sadašnjoj vrijednosti jednaki sadašnjoj vrijednosti
poreznog zaklona.

Jedan konkretan financijski poremećaj, stečaj, podrazumijeva prisilnu prodaju ostatka imovine poduzeća
kako bi se namirili njegovi vjerovnici.
Naime, poduzeće zbog manjka imovine u odnosu na obveze ne može vraćati svoje dugove i zato izabire
stečaj, prestaje plaćati kredite i pušta kreditorima da zadovolje potraživanja iz likvidacijske mase nastale
prodajom čitave imovine.

U pravilu će vrijednost poduzeća dobivena njegovom likvidacijom biti manja od njegove prave, fer tržišne
vrijednosti zbog većeg rizika koji izaziva prisilna prodaja.

Uzimajući u obzir porezni zaklon i popratne troškove zaduživanja, može se zaključiti sljedeće:
• manje rizična poduzeća mogu se više zaduživati,
• poduzeća s likvidnijom (opipljivom) imovinom lakše se zadužuju i
• poduzeća koja plaćaju veće poreze više će iskorištavati prednosti poreznog zaklona.

14.5 Ciljana struktura kapitala

14.5.1 Teorija kompromisa
Uzimajući u obzir prednosti i nedostatke zaduživanja, teorija kompromisa potvrđuje tradicionalni pristup,
odnosno kaže da postoji optimalna struktura kapitala i da trošak kapitala ima karakterističak „U“ oblik.

14.5.2 Teorija signaliziranja

Asimetričnost informacija, odnosno činjenica da menadžment poduzeća raspolaže s više informacija nego
sudionici na tržištu, temelj je teorije signaliziranja. Prema njoj investitori emisiju dugova ili dionica
interpretiraju kao signale o pozitivnim i negativnim očekivanja u poslovanju poduzeća.

Teorije signaliziranja kaže da će:

• poduzeća s dobrim perspektivama emitirati obveznice, odnosno financirati se dugom (pozitivan
signal), a
• poduzeća s negativnim očekivanjima emitirati povlaštenu i običnu glavnicu (negativan signal).

Prema teoriji signaliziranja postoji ciljana struktura kapitala, a postiže se uz manju zaduženost od one
optimalne. To je zato što poduzeće pretpostavlja mogućnost izvanrednog zaduživanja ako se pojavi prilika
na tržištu, što se naziva rezervni kreditni kapacitet.

76
14.5.3 Teorija hijerarhije financijskih izbora
Teorija hijerarhije financijskih izbora postavlja zadržane zarade kao najpoželjniji oblik novog financiranja,
a zatim slijede dugovi. Ne predviđa postojanje optimalne strukture kapitala.
Naime, zbog asimetričnih informacija menadžment će preferirati interno financiranje reinvestiranjem
zarada. Ako to nije dovoljno, prijeći će na financiranje dugovima, a tek kada tvrtka premaši svoj dužnički
kapacitet prijeći će na emisiju glavnice.

77
15 POLITIKE DIVIDENDI

Budući da vlasnici poduzeća, dioničari, očekuju povrat na investiranje u obliku isplate dividendi i rasta
cijene dionice, a poduzeće ne mora ništa isplatiti, postavlja se pitanje trebaju li zarade zadržati ili razdijeliti
dioničarima. Isplata dividendi znači odlazak kapitala koji se mogao reinvestirati, a kada dionice ostanu bez
dividendi, njihova će cijena uobičajeno pasti.

O tom problemu raspravljaju sljedeće teorije politike dividendi: teorija irelevantnosti dividendi, teorija
ptice u ruci, teorija porezne diferencijacije, kvantitativni pristup i rezidualna teorija dividendi.

15.1 Teorije dividendi

15.1.1 Teorija irelevantnosti dividendi

Modigliani i Miller razvili su teoriju prema kojoj isplata, odnosno neisplata dividendi ne utječe na
vrijednost dionica niti na troškove kapitala poduzeća. To su argumentirali činjenicom da ako se dividende
isplate, ostvaruje se prinos od dividendi, a ako se zadrže u poduzeću, porast će cijena dionice.

Ovaj model pretpostavlja savršeno tržište na kojem vrijede sljedeće pretpostavke:

• nema oporezivanja dohotka i dobiti,
• nema troškova,
• politika dividendi ne utječe na trošak vlasničkog kapitala,
• investicijska politika ne ovisi o isplati dividendi i
• investitori i menadžment raspolažu istim informacijama.

15.1.2 Teorija ptice u ruci

Kao odgovor na teoriju irelevantnosti dividendi Modiglianija i Millera, Gordon i Linter razvijaju teoriju ptice
u ruci. Ona zagovara isplatu dividendi navodeći da isplata dividendi ne može biti nebitna za dioničare i
vrijednost društva iz sljedećih razloga:

• investitori imaju potrebu za tekućim dohotkom koji daje isplata dividendi (druga im je opcija
zarada na razlici u cijeni dionice, ali takve aktivnosti na tržištu kapitala podrazumijevaju
transakcijske troškove),
• zadržavanje zarada rizičnije je od isplate dividendi jer je upitno hoće li se uspjeti profitabilno
reinvestirati i
• isplata dividendi bitan je faktor pri kupnji dionice.

Unatoč navedenim argumentima, Modigliani i Miller kritiziraju ovu teoriju jer smatraju da nije primjenjiva
na prave investitore koji su novac namijenili dugoročnim investicijama i ne očekuju tekući dohodak.

15.1.3 Teorija porezne diferencijacije

U suvremenim državama veći se porez naplaćuje na dohotke od dividendi nego na kapitalne dobitke. Zbog
toga će za investitore biti isplativija zarada na razlici u cijenama u odnosu na isplaćene dionice nakon
poreza. Za poduzeće to znači da teorija porezne diferencijacije zagovara zadržavanje zarada.

78
15.1.3.1 Efekt klijentele
Različiti investitori imaju različita očekivanja i zahtjeve u vezi isplate dividendi.
Sastav vlasnika odredit će politiku poduzeća u ovom pogledu, što se naziva efekt klijentele.
Ukoliko je vlasnik tipičan investitor, birat će zadržavanje zarada (jer to znači manji porez) ili niske
dividende, a ako je vlasnik mirovinski fond, birat će isplatu dividendi (jer je oslobođen plaćanja poreza). U
ovom primjeru efekt klijentele traži da politika dividendi ovisi o visini poreznog tereta interesnih grupa u
poduzeću

15.1.4 Kvantitativni pristup

Kvantitativni pristup ne preferira niti isplatu niti zadržavanje zarada, već povezuje politiku dividendi s
perspektivnom profitabilnošću društva. To znači da je za društvo nužan razvoj kako bi moglo opstati na
tržištu.

15.1.5 Rezidualna teorija dividendi

Rezidualna teorija ne zagovara niti isplatu dividendi niti zadržavanje zarada. Ona samo apostrofira
prednosti isplate i prednosti zadržavanja zarada, zbog čega će dividende fluktuirati kroz vrijeme, ovisno o
situaciji. Kao prednost zadržavanja zarada, na primjer, navodi da je interno povećanje kapitala i
samofinanciranje jeftinije od eksternog jer nema troškova emisije.

15.2 Činitelji politike dividendi

• rizik vezan uz zadržavanje zarada – upitno je hoće li se zadržane zarade uspjeti profitabilno
reinvestirati
• transakcijski troškovi – investitor će radije izabrati isplatu dividendi nego zaradu na promjeni
cijene zbog postojanja transakcijskih troškova
• porez – niži je porez na kapitalnu dobit nego na prinos od dividendi
• kvantitativni pristup i rezidualna teorija definiraju u kojim je situacijama bolje isplatiti dividende,
a u kojima zadržati zarade.

15.3 Alternativa novčanim dividendama

Kako bi menadžment izbjegao novčane izdatke zbog isplate dividendi, može se okrenuti sljedećim
alternativama:
• reinvestiranju dividendi,
• distribuciji dividendnih dionica (i drugim oblicima bonusnih emisija) i
• otkupu vlastitih dionica.

Bonusna emisija odnosi se na emisije usmjerene prema postojećim dioničarima koje ne dovode svjež
kapital u društvo.

15.3.1 Reinvestiranje dividendi

Najjeftinije je za poduzeće financirati se zadržanim zaradama. No ponekad, ako ne isplati dividende, šalje
tržištu poruku o slabosti poduzeća. Kako bi se to izbjeglo, poduzeće sugerira dioničarima da reinvestiraju

79
dividende u poslovanje tvrtke. Tako se ne smanjuje stopa isplate dividendi, a investitori za ponovno
uložen novac dobiju nove dionice. Ovaj se proces odvija prema planu reinvestiranja dividendi.

15.3.2 Distribucija dividendi u dionicama

Ponekad poduzeće umjesto isplate dividendi distribuira dividende u dionicama. Time postojećim
dioničarima i tržištu šalje povoljne signale najavljujući očekivani rast i veću razinu budućih dividendi, a
zadržava novce za investicijske projekte (oportunitete) i povećava dužnički kapacitet.

15.3.3 Otkupljivanje vlastitih dionica

Kako bi se smanjio broj običnih dionica društva, zarade raspodijelile na manji broj dionica, a cijena dionica
na tržištu narasla, poduzeće može otkupiti vlastite dionice. One se onda povlače iz optjecaja i postaju
trezorske dionice, dok sva njihova prava miruju.

80