匯率相關金融商品 III

問題一:
 莎莉美公司(Student Loan Marketing Association,簡稱 Sallie Mae) 是甚麼樣的公司? 其所發行的
莎莉美日幣美元兌換權又是甚麼?
 發行此證券的動機為何?
1. 莎莉美日幣美元兌換權
 莎莉美公司(Student Loan Marketing Association,簡稱 Sallie Mae)乃依 1972 年國會法案所成立之
公司，提供教育貸款，所有貸款均經聯邦政府保證
 莎莉美日幣美元兌換權乃依為期五年的選擇權，持有者在五年內可隨時(美式選擇權)以下列特
定匯率將日幣兌換美元，每單位可兌換 50 元美元
1988 年 2 月 11 日

2/11/89 至 2/11/90 131.75  ¥/$ 

2/11/90 至 2/11/91 129.50  ¥/$ 

2/11/91 至 2/11/92 127.00  ¥/$ 

2/11/92 至 2/11/93 124.50  ¥/$ 

 兌換權利屬持有人，若兌換期間到期時不兌換，由莎莉美公司付給持有人每單位 9.25 美元
 老師筆記: 若當初每單位賣 9.25 美元，即表示評價發行，零息可以平價發行就是賣選擇權抵
利息，跟可轉債一樣沒利息。
拿日幣換美金，越來越容易，越來越容易會執行(131 到 124，執行門檻越來越低)
日幣貶值才會來執行(不然去市場上換就好)，日幣升值不會來執行
固定時間點執行，像百慕達
美元當標的物莎莉美是賣出四個”買權”K1=131.75
日圓當標的物，則是賣出四個”賣權” ，K1=1/131.75 (應該是這個)
 若決定兌換，莎莉美公司按當時匯率將兌換價值折成現金，付給投資人，公式如下:
$50*(兌換時即期匯率-固定之匯率)/兌換時即期匯率
 此兌換權利或美國 Moody’s 公司評為 Aaa
要用 Binomial Tree，到期不執行可以拿到錢，執行價格不一樣，美式選擇權
(140-130)，拿去外面賣賺到 10 元日幣，除以即期匯率變成美金報酬率，乘 50 得到美金
payoff；再跟後面比較要不要執行，再推到前面得到選擇權價格(看筆記本公式)
5.1 產品分析
 投資者應在日圓貶值時有較高的報酬率，亦即此產品是對日幣看貶的證券
 若不執行兌換權，五年期滿後亦有 9.25 美元的還本，故可視為無息票債券與日幣賣權的組合，
屬於混血證券的一種
5.2 發行動機
 為什麼要發行這種證券?
資金的籌措是主要目的
附加日幣賣權後，債的利息負擔便可減輕
該公司可能有日幣負債
 該公司預期日幣在未來五年會持續升值
這個選擇權投資人是買方，Sallie Mae 是賣方，相同成本他可以賣比較多的錢，之後要還的錢
就比較少
問題三:
 選擇權的評價方法有哪些? 莎莉美日幣美元兌換權需要用哪一種方法? 為什麼?
用 SB 會很麻煩，視為五個互相獨立的選擇權(5 個 EurPut)，但他們其實是有相關的，要用
BinTree，AmPutOption
 是否會提早執行兌換權? 影響提早執行的因素有那些?
計價貨幣(美元)的利率越高，賣權越容易被執行，因為可以賣掉去存錢賺利率；標的物(日圓)
的利率越高(股利率)越不容易執行
5.3 評價
 由於兌換價格逐年變動，故 Black and Scholes 公式並不適用
 改以二項式模式來計算，將五年期間分割成幾期，上漲幅度與下跌幅度與匯率之波動性及期
數有關
 日幣的利率對賣權是一項有利因素，美元利率則是一項負面因素
 在往前推算過程中，必須隨時注意履約價值是否比不履約時之價值大，如是，便以履約價值
來取代
 到底提前履約的機會大不大?
 如果日幣利率高，提前履約的機會便小，如果美金利率高，提前履約機率便較大
問題三:
 信孚銀行 (Bankers Trust) 是一家甚麼銀行? 世界最大的銀行是哪一家銀行?
美国信孚银行也称纽约银行家信托公司,是美国一家控股银行。
1998 年,德国最大的商业银行--德意志银行经美国联邦储备委员会批准，出资 102 亿美元兼并
美国信孚银行，从而将组成世界第一大商业银行
 甚麼是 Index Currency Option Notes (ICON) ? 此證券的標的物是甚麼? 是繪出此證券的報酬圖
形?
 信孚銀行 (Bankers Trust) 在 1985 年推出 Index Currency Option Notes (ICON)，本身為一 10 年期
債券，每張面額美金 1000 元，到期日持有人可得美元 A 元

S-日圓匯率(日幣貶值比較好)
以日幣計價，美金當標的物的話，圖畫出來不會是直線，沒辦法用選擇權的方式處理(筆記
本)
以美金計價，日幣為標的物，Bear Spread(筆記本)買高賣低，用 BS 評價 (應該是這個)
2. 匯率連動證券實例分析—ICON
2.1 ICON 之性質
 從現金流量來看，S 愈高(低) [表日幣愈弱(強)]時，持有人可獲較多(少)的回收
 此證券本身為一匯率連動的混血證券，且本身是對日幣看貶
2.2 ICON 的選擇權意義
 假設有一日幣買權，契約規格為 169,000 日幣，持有人可在 10 年到期以每日幣 1/169 美元
的代價購買 169,000 日幣
  另一個日幣買權除了將履約價格改為 2/169 美元之外，其他各項條件相同
買 2/169，賣 1/169，合起來是 Bear Spread，但圖形相比之前沉下去(有負的)，所以要再加
一個零息債券，讓他到期可以拿到 1000 元，就會跟之前一樣
 假如另外再買一張十年期，面額 1000 美元的無息債券，則三種狀況下的現金流量與 ICON
相同
買高執行價(2/169)的 call，賣低執行價(1/169)的 call，再買一張 ZCB，就會得到 ICON
 因 Y 與 S 互為倒數，此 ICON 可視為一個 C(1/169)的賣出部位，一個 C(2/169)的買進部位，
和一張無票息債券的組合
收到的權利金較大
問題四:
 可以用甚麼方法評價 ICON? 為什麼?
 ICON 的價值受到甚麼因素影響?
6.3 ICON 之評價
 設 10 年期無息票債券之現值為 B，則每單位 ICON 之價值 P 為
P= -C1 + C2 + B (C2-買高 K call 的權利金)
 C1>C2，故 P<B，亦即 ICON 之價值將小於同樣期間之無息票債券的價值
C1 比 C2 貴，所以 P<B，銀行比賣零息債券拿到更少錢；投資人可以花更少錢去買，相比零息
債券會比較想買這個
但是買這個有拿不到錢的風險，所以賭日幣貶值的人會買這個，賭錯後還是可以拿到本金
 估計 S 之變動率的年標準差為 10.2%，美國與日本十年期利率，分別為 5.64%與 3.64%，當天
的即期匯率為 106.47
波動度要代 1/S，而非 S，書上寫 S=10.2%是錯的，標準代進去的東西是 1/S，所以波動度也要
代 1/S，PPT/P30 的數字都是錯的
計價貨幣是美金，代美金利率(r$)；股利率代日幣利率(q*)，執行價 1/169，今天股價
S0=1/106.47，債券還是要用美金利率去折現
 則 ICON 的價值約在 226 元與 227 元之間
 從避險角度來看，若信孚銀行之資產多數以美金計價，而存在以日幣計價之負債，美金對日
幣升值時，銀行之淨值增加，ICON 價值增加
 從融資的角度來看，發行後募得的資金可作為營運及業務拓展之用
問題五:
 何謂目標可贖回遠期契約 (Target Redemption Forward, TRF)? 與區間選擇權的差異?
 目標可贖回遠期合約是指即在一個約定的合約存續期內，設定一個略低於當前人民幣匯
率的“執行價”與遠低於當前人民幣匯率的“保護價”，只要每月結算日當天的人民幣
匯率高於執行價，投資者就能獲取人民幣升值收益。
 目標可贖回遠期合約全稱 target redemption forward，簡稱 TARF，本質是押註人民幣升值
獲利的一種衍生品。
 例如，一款“目標可贖回遠期合約”將執行價與保護價分別設定為 6.12 與 6.18，若某月
結算日當天人民幣匯率為 6.08，略高於執行價，投資者就能獲得收益，而收益來源則是
投資者可以按 6.12 執行價賣出美元換來人民幣，再按 6.08 賣出人民幣買入美元，賺取其
中的匯兌收益。不過，若某天人民幣匯率跌破保護價 6.18，投資者則需按這款衍生品名
義投資金額的 2 倍，與投行按照執行價進行交割結算。
  如何進行 TRF 的定價?
目標可贖回遠期合約（target redemption forward）
 執行價=6.12
 保護價=6.18
 槓桿 2 倍
(6.12  e) *100 if e  6.12

0 if 6.12  e  6.18
 (e  6.12) *100 * 2 if e  6.18

虧錢兩倍，賺錢一倍；short 兩倍選擇權，long 一倍選擇權
賭人民幣升值，數字越低越好
6.12-6.18 保護價格，超過 6.18 沒有保護，開始虧錢。條件(e>6.18)與執行價格(e-6.18)不一樣
 Long put (X=6.12)
Short call (X=6.18)*2
Short cash or nothing (X=6.18, K=0.06)*2

 6.12-e if e<6.12 執行 long put

Payoff= -2*(e-6.18) if e>6.18 執行 short call
-2*0.06 if e>6.18 執行 cash or nothing (K=0.06=6.18-6.12)
0 if 6.12<e<6.18 都不執行

6.18 以上，兩個 call，虧兩倍，中間保護直接跳了一段，

long 6.12 的 put，short 兩個 6.18 的 call，short 兩口(因為 call 是兩口)cash or nothing(執行價格是
0.06)，加起來會跟 P36 一樣