CHƯƠNG 7

ƯỚC LƯỢNG DÒNG TIỀN DỰ ÁN ĐẦU TƯ

CHƯƠNG 12- SÁCH QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH

1
Kết quả học tập

Ước lượng dòng tiền của

dự án đầu tư, và sử dụng
các tiêu chí NPV, IRR và
Xác định các dòng tiền một số tiêu chí khác để
liên quan cần đưa vào đánh giá dự án
dòng tiền dự án khi đánh
giá dự án đầu tư
Nội dung bài học

1 • Các khái niệm cơ bản trong ước lượng dòng tiền

2 • Ước lượng dòng tiền và đánh giá dự án đầu tư

1. Các vấn đề cơ bản trong ước lượng dòng tiền
Thời điểm
tính dòng
tiền Dòng
Ngoại tiền
tác tăng
Dòng thêm
tiền và
lợi nhuận
kế toán Các
Chi phí
loại dự
cơ hội
án
Chi phí
chìm
 Phân biệt dòng tiền và lợi nhuận kế toán

Lợi nhuận kế toán = Doanh thu– chi phí hoạt động (chưa kể khấu
hao) – khấu hao - lãi vay – thuế

Dòng tiền = Dòng tiền vào – Dòng tiền ra

Dòng tiền tự do (FCF) = [EBITx(1-t) + khấu hao] – [vốn đầu tư
+△NOWC]
 Phân biệt dòng tiền và lợi nhuận kế toán
Doanh thu thực thu bằng tiền 100 tr
Chi phí hoạt động (chưa kể KH) 60 tr
Khấu hao TSCĐ 20 tr
EBIT 20 tr
Thuế TNDN (40%) 8 tr
EAT (Lợi nhuận ròng) 12 tr
Dòng tiền thu vào 100 tr
Dòng tiền chi ra 60+8 tr
CF 32 tr
 Phân biệt dòng tiền và lợi nhuận kế toán
Tiêu chí Dòng tiền Lợi nhuận kế toán
Khấu hao Khấu hao tính theo tỷ lệ quy định Tính tỷ lệ khấu hao do công ty
Không tính khấu hao vào dòng lựa chọn
tiền chi Khấu hao được tính vào chi phí

Chi phí Phản ánh dòng thu nhập cho các Phản ánh dòng thu nhập cho cổ
lãi vay nhà đầu tư đông
à Không tính đến chi phí lãi vay à Tính đến chi phí lãi vay

Vốn lưu Tính tại thời điểm đầu tư ban đầu Không được tính vào hoạt động
động và được thu hồi lại lượng vốn này và không thu hồi vốn.
khi kết thục dự án đầu tư
Vì sao khi đánh giá DAĐT không ước lượng lợi nhuận kế toán?

Doanh thu để tính lợi nhuận có thể bao gồm doanh thu bán chịu
(không bằng tiền tính ở thời điểm ghi nhận).
Chi phí để tính lợi nhuận cũng có những chi phí không bằng tiền như
khấu hao.
Có những chi phí đã chi (bằng tiền) nhưng không được tính hết vào lợi
nhuận mà chỉ tính 1 phần (chi phí phân bổ).
Có những chi phí chưa chi nhưng đã được tính vào lợi nhuận (những
chi phí trích trước).
Lợi nhuận mang tính chủ quan do phụ thuộc vào các phương pháp kế
toán khác nhau (đánh giá HTK, phân bổ chi phí vì mục tiêu kế toán
thuế). Cùng một tình hình phát sinh nhưng sẽ có những kết quả khác
nhau phụ thuộc vào những cách xử lý của doanh nghiệp.
Vì sao khi đánh giá DAĐT lại ước lượng dòng tiền?

Phản ánh chính xác hiệu quả tài chính thực của dự án.

Đảm bảo nguyên tắc tiền tệ có giá trị theo thời gian.
 Thời điểm tính dòng tiền

Thông thường, dòng tiền của các dự án được giả định là

xuất hiện vào cuối năm.

 Dòng tiền tăng thêm

Dòng tiền tăng thêm là dòng tiền sẽ xuất hiện khi và chỉ khi

các DN thực hiện dự án đầu tư

Phân loại dự án khi ước lượng dòng tiền

• Phát sinh khi tài sản hiện tại của DN

không đủ để đáp ứng nhu cầu tăng
Dự án mở rộng trưởng hoặc phát triển một sản phẩm
• DN tiến hành thực hiện đầu tư hoàn toàn
mới

• DN tiến hành thay thế các tài sản đã có

Dự án thay thế
• Giảm chi phí sản xuất
 Dòng tiền tăng thêm của dự án mở rộng

Dòng thu: doanh thu thuần có khuynh hướng tăng nhanh

Dòng chi: chi phí họat động tăng nhanh, thông thường xuất

hiện cơ hội phí, vốn luân chuyển tăng lên

 Dòng tiền tăng thêm của dự án thay thế

Dòng thu: doanh thu thuần có thể tăng như tốc độ tăng ít hoặc không
tăng. Xuất hiện phần thu do thanh lý TSCĐ cũ.

Dòng chi: chi phí họat động không đổi hoặc giảm đi, hầu như không
xuất hiện cơ hội phí, vốn luân chuyển không đổi hoặc tăng ít.

à Phân tích dự án thay thế thường phức tạp hơn vì hầu hết các dòng
tiền tăng thêm, và phát sinh thêm các chi phí mới từ chi phí cũ
 Chi phí chìm

Là một khoản chi tiêu

bằng tiền mặt trong
quá khứ và không thể
thu hồi dù dự án đang
xem xét được chấp
nhận hay từ chối.
 Chi phí cơ hội liên quan đến dự án của DN

Là lợi nhuận tốt nhất thu được

từ việc sử dụng tài sản của

doanh nghiệp nếu những tài

sản này không được sử dụng

cho dự án mới
 Ngoại ứng/Ngoại tác

Ngoại ứng là những tác

động của dự án lên các
khía cạnh khác của DN
hoặc môi trường
 Ngoại ứng/Ngoại tác
Ngoại ứng tích cực trong
DN

Ngoại ứng tiêu cực

trong DN
Ngoại ứng

Ngoại ứng với môi

trường
2. Ước tính dòng tiền dự án
Dòng tiền mặt (không phải LNKT)

Dòng tiền hoạt động kinh doanh

(không phải dòng tiền tài trợ)

Dòng tiền sau thuế

Dòng tiền tăng thêm

Nguyên tắc ước tính dòng tiền

• KHÔNG TÍNH Chi phí chìm

• KHÔNG TÍNH Chi phí lãi vay
• TÍNH ĐẾN Chi phí cơ hội
• TÍNH ĐẾN Yếu tố ngoại tác
• TÍNH ĐẾN Thay đổi của Vốn lưu động ròng
• TÍNH ĐẾN Tác động của lạm phát
Cách ước tính dòng tiền dự án
1 2 3 4 5 …… n

CP ban đầu OCF1 OCF2 OCF3 OCF4 OCFn

+ ∆NOWC CF
∆NOWC ∆NOWC ∆NOWC
… … … … cuối kỳ

NCF0 NCF1 NCF2 NCF3 NCF4 NCFn

Cách tính dòng tiền ra ban đầu
Chi phí đầu tư tài sản cố định “mới”
Chi phí liên quan đến tài sản cố định

Tăng hoặc giảm vốn lưu động ròng

Chi phí cơ hội khi thực hiện dự án

Tiền thu được từ bán tài sản cũ trong dự án thay thế

Thuế (khấu trừ thuế) nhờ bán tài sản cũ dự án thay thế
 Cách tính dòng tiền tăng thêm hàng năm

Đối với dự án mở rộng:

D NCF = D FCF= EBIT(1 - T) + KH - DNOWC (nếu có)
D NCF = D FCF= (DT– CPHĐ không gồm KH-KH )x(1-t) +
KH -DNOWC (nếu có)
Đối với dự án thay thế:
D NCF = DFCF= DEBIT(1 - T) + DKH - DNOWC
Cách tính dòng tiền vào năm cuối của dự án

D NCF năm cuối = Dòng tiền tăng thêm phát sinh từ dự án tại
năm cuối + Giá trị thu hồi của tài sản (sau thuế )+ vốn lưu
động thu hồi về (nếu có)
Trong đó:
Dòng tiền tăng thêm phát sinh từ dự án tại năm cuối: Tính tương tự
như dòng tiền phát sinh hàng năm hoạt động của dự án
Giá trị thu hồi sau thuế = Giá trị thu hồi – Thuế x(Giá trị thu hồi –
giá trị sổ sách của tài sản)
 Tổng đầu tư tài sản cố định: Ví dụ về dự án mở rộng
Thiết bị: $200,000
Vận chuyển: $10,000
Lắp đặt: $30,000
Thay đổi vốn lưu động ròng: $20,000
Doanh thu mới: 100,000 sản phẩm/năm; giá mỗi
sản phẩm: $2
Chi phí hoạt động tương ứng bằng 60% doanh thu
Vòng đời của dự án: 4 năm
Thời gian khấu hao: 4 năm theo Marcs
Giá trị thu hồi: $25,000
Thuế suất TNDN: 25%
Chi phí vốn: 10%
à Hãy ước lượng dòng tiền của dự án
à Tính NPV. Dự án có khả thi hay không?
Bước 1: Tính dòng tiền ra ban đầu

Tổng chi phí đầu tư ban đầu = chi phí đầu tư TSCĐ + ∆ NOWC

Thiết bị -$200,000
Lắp đặt -30,000
Vận chuyển thiết bị -10,000
Δ NOWC -20,000
--------------------------------------------------
CF0 -$260,000
Chi phí khấu hao hàng năm

Năm Tỷ lệ KH Nguyên giá Khấu hao

1 0.33 $240 $79.2

$240
2 0.45 108

3 0.15 $240 36

4 0.07 $240 16.8

Tổng 1.00 240

Dòng tiền tăng thêm hàng năm
Đơn vị: Triệu USD
1 2 3 4
Doanh thu 200 200 200 200
- CP HĐ -120 -120 -120 -120
- ∆ KH -79.2 -108 -36 -16.8
EBIT 0.8 -28 44 63.2
- Thuế (25%) 0.2 0 11 15.8
EAT 0.6 -28 33 47.4
+ ∆ KH 79.2 108 36 16.8
NCF 79.8 80 69 64.2
Dòng tiền năm cuối của dự án

Dòng tiền tăng thêm năm cuối 64.2

Thu hồi NOWC 20
Giá trị thu hồi từ thanh lý tài sản 25
Thuế từ thu thanh lý tài sản (40%) 10
-------------------------------------------------------
Dòng tiền năm cuối 99.2
Khi ước tính dòng tiền có xem xét tác động của tài trợ đến dòng
tiền không?

Không, cổ tức và chi phí lãi vay không đưa vào khi phân tích dòng tiền.

Tác động tài trợ đã được xem xét khi chiết khấu dòng tiền với chi phí cơ

hội của vốn WACC = 10%.

Trừ chi phí lãi vay và cổ tức sẽ “tính trùng” chi phí tài trợ.
Giả sử chi phí nghiên cứu thị trường sản phẩm trước khi mở
rộng dự án là $55,000. Chi phí này có tính vào dự án không?

Không, chi phí nghiên cứu thị trường sản phẩm trước khi mở rộng

dự án là chi phí chìm và không được tính vào dòng tiền của dự án.

Phân tích chỉ xem xét đến các khoản chi đầu tư tăng thêm cho dự án
Nếu nhà xường dự án có thể cho thuê $25,000/năm, thì có ảnh
hưởng đến việc tính toán dòng tiền hay không?

Có, khi chấp nhận dự án, công ty sẽ mất

chi phí cơ hội là tiền cho thuê hàng năm

Dòng tiền giảm đi do chi phí cơ hội hàng năm là:

$25.000x(1-T) = 25.000x (1-0.4) = $15.000
• Nếu sản phẩm mới làm àCó, tác động đến dòng tiền của dự

giảm doanh thu của sản án – hay đây được gọi là ngoại tác

phẩm khác của công ty, tiêu cực

điều này có ảnh hưởng đến à Dòng tiền thuần mỗi năm bị mất
việc ước tính dòng tiền và đi chính là chi phí của dự án này.
đánh giá dự án hay không?
 Phân tích dự án thay thế
Dữ liệu về hoạt động:
Doanh thu vẫn duy trì ở mức $2,500; Thời gian hoạt động dự kiến của
máy mới và máy cũ: 4 năm; Chi phí vốn của dự án: 10%; Thuế suất: 40%
Dữ liệu đối với máy cũ
Giá trị thu hồi máy cũ sau thuế tại thời điểm hiện tại $400;
Chi phí hoạt động hàng năm $1000
Khấu hao hàng năm $100
Dữ liệu đối với máy mới
Chi phí đầu tư máy mới $2000
Chi phí hoạt động hàng năm $400
Khấu hao theo tỷ lệ từ năm 1-4 lần lượt là 33%, 45%, 15%,7%
Tính NPV, IRR, MIRR, thời gian hoàn vốn, thời gian hoàn vốn chiết khấu.
Liệu công ty có nên thực hiện dự án này hay không?
 0 1 2 3 4
Khi hoạt động bằng máy cũ (đầu tư ban đầu (CAPEX) và NOWC =0)
Doanh thu 2500 2500 2500 2500
Chi phí hoạt động không KH 1000 1000 1000 1000
KH 100 100 100 100
EBIT 1400 1400 1400 1400
Thuế (t=40%) 560 560 560 560
EAT 840 840 840 840
KH 100 100 100 100
FCF trước khi thay thế 940 940 940 940
 Khi hoạt động bằng máy mới

Tại t= 0:
Chi phí đầu tư ban đầu (CAPEX) = Giá trị máy mới – Giá trị thanh
lý máy cũ sau thuế = 2000-400 = 1600
Năm Tỷ lệ KH Nguyên giá Khấu hao

1 0.33 $2000 $660

$2000
2 0.45 900

3 0.15 $2000 300

4 0.07 $2000 140

Tổng 1.00 200

 0 1 2 3 4
Khi hoạt động bằng máy mới (NOWC =0)
Doanh thu 2500 2500 2500 2500
Chi phí hoạt động không KH 400 400 400 400
KH 660 900 300 140
EBIT 1440 1200 1800 1960
Thuế (t=40%) 576 480 720 784
EAT 864 720 1080 1176
KH 660 900 300 140
FCF khi thay thế máy mới -1600 1524 1620 1380 1316
 0 1 2 3 4
FCF máy cũ 0 940 940 940 940
FCF máy mới -1600 1524 1620 1380 1316
CF tăng thêm -1600 584 680 440 376
 Cách khác tính dòng tiền tăng thêm trong dự án thay thế
0 1 2 3 4
1. Chi phí đầu tư máy mới -2000
2. Thanh lý máy cũ 400
3. Chi phí đầu tư ban đầu -1600
4. Giảm chi phí khi thay thế = CPHĐ cũ- 600 600 600 600
CPHĐ cũ
5. Mức giảm chi phí khi thay thế sau thuế 360 360 360 360
6. Chênh lệch khấu hao = KH mới-KH cũ 560 800 200 40
7. Chênh lệch khấu hao sau thuế 224 320 80 16
8. CF tăng thêm = (5)+ (7) -1600 584 680 440 376
Bài tập dự án mở rộng
Công ty SFK đang nghiên cứu xây dựng nhà máy sản xuất đồ gỗ nội thất, vòng đời
của dự án là 6 năm. Điều tra thị trường cho thấy sản lượng tiêu thụ hàng năm dự kiến
như sau: Năm 1 2 3 4 5 6
Sản lượng 3.000 5.000 6.000 6.500 4.000 3.000

Giá bán 1 đơn vị sản phẩm là $120. Biến phí tính trên 1 sản phẩm là $60, chi phí
cố định hàng năm chưa kể khấu hao là $25.000.
Dự án cần VLĐ ban đầu $20.000. Vào cuối mỗi năm, công ty lại bổ sung thêm
VLĐ bằng 15% doanh thu của nó
Giá trị máy móc thiết bị cần mua là $900.000, khấu hao theo phương pháp đường
thẳng trong 6 năm. Giá trị thu hồi vào năm thứ 6 bằng 20% giá trị ban đầu.
Thuế suất thuế TNDN là 30%, chi phí sử dụng vốn 15%

Hãy tính NPV của dự án. Cho biết dự án trên có khả thi hay không?
Bài tập dự án thay thế
Công ty Nam Phong dự tính thay thế một máy phát điện đang dùng. Hai năm trước
máy này được mua với giá 700 triệu đồng. Hiện nay, chiếc máy này có thể bán với
giá 300 triệu đồng và giá trị thu hồi sau 5 năm nữa là 10 triệu đồng.
Máy mới có giá bán là 1.050 triệu đồng. Giá trị thu hồi sau 5 năm là 15 triệu đồng.
Nếu sử dụng máy mới thì công ty sẽ giảm được chi phí hoạt động bằng tiền mỗi
năm như sau:
Năm 1 2 3 4 5
Tiết kiệm 360 375 395 405 455

Thuế suất thuế TNDN là 25%, chi phí sử dụng vốn là 15%. Hiện tại công ty đang
áp dụng khấu hao theo đường thẳng.

Hãy tính NPV của dự án thay thế. Cho biết công ty Nam Phong có nên thay thế
máy phát điện hay không?