CHAPTER 11

THỊ TRƯỜNG KIỂM SOÁT DOANH NGHIỆP

THE MARKET FOR CORPORATE CONTROL
CẤU TRÚC CỦA CHƯƠNG

¡ 11.1 THỊ TRƯỜNG KIỂM SOÁT DOANH NGHIỆP

¡ 11.2 ĐÁNH GIÁ CỦA THỊ TRƯỜNG VỚI CÔNG TY MUA LẠI VÀ MỤC
TIÊU.
¡ 11.3 BẢO VỆ CHỐNG MUA LẠI
¡ 11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI
GIỚI THIỆU

¡ Một hệ thống điều hành doanh nghiệp tốt bao gồm:

¡ Hội đồng quản trị
¡ Kiểm toán độc lập
¡ Hệ thống luật và các quy định pháp lý
¡ Thị trường M&A – (Mergers and Acquisitions) – Thị trường kiểm soát doanh
nghiệp (Market for Corporate Control).
GIỚI THIỆU

¡ Thay vì bãi miễn nhà quản trị, hội đồng quản trị (có thể là chính cổ
đông) chuyển quyền sở hữu (cả quyền kiểm soát) cho chủ sở hữu mới.
¡ Về lý thuyết, một thương vụ có ý nghĩa kinh tế khi giá trị công ty mới
trừ đi chi phí giao dịch lớn hơn giá trị của công ty hiện hữu.
¡ Đôi khi, các thương vụ không vì nguyên nhân kinh tế mà từ động cơ
khác từ nhà quản trị của công ty chào mua.
¡ Nhà quản trị công ty mục tiêu cũng tìm cách ngăn cản thâu tóm (cho
dù thương vụ có ích cho cổ đông hai bên).
11.1 THỊ TRƯỜNG KIỂM SOÁT DOANH NGHIỆP

¡ “The lower the stock price, relative to what it could be with more
efficient management, the more attractive the takeover becomes to
those who believe that they can manage the company more efficiently.”
– Henry Manne.
¡ Thị trường kiểm soát doanh nghiệp – các thương vụ hợp nhất
(mergers), mua lại (acquisitisions), tái cấu trúc (reorganisations).
¡ Công ty đưa ra đề nghị chào mua, thâu tóm là acquirer (bidder).
¡ Công ty được chào mua, thâu tóm là công ty mục tiêu (target).
11.1 THỊ TRƯỜNG KIỂM SOÁT DOANH NGHIỆP

¡ Chào mua có thể là thân thiện (friendly) hoặc thù địch (hostile). Các cơ
chế được sử dung để chống lại chào mua thù địch là antitakeover
protections hoặc antitakeover defenses.
¡ Thâu tóm (takeover) được chia làm 2 dạng: hợp nhất (merger), mua lại
(acquisition).
¡ Hợp nhất: thương lượng trực tiếp giữa hai công ty, thường phải được
thông qua bởi hội đồng quản trị và cổ đông hai công ty.
¡ Sáp nhập – Absorption: Công ty sáp nhập giữ lại tên và pháp nhân, mua tất cả tài
sản và nợ của công ty bị sáp nhập. Công ty bị sáp nhập biến mất.
¡ Hợp nhất: cả hai công ty đều chấm dứt tư cách và là một phần của pháp nhân
mới.
11.1 THỊ TRƯỜNG KIỂM SOÁT DOANH NGHIỆP

¡ Mua lại (acquisition)

¡ Theo loại hình mua lại: mua lại cổ phiếu hoặc mua lại tài sản.
¡ Theo tính chất của mua lại: mua lại thân thiện và mua lại thù địch.
¡ Theo phương thức thanh toán: thanh toán bằng tiền mặt hoặc thanh toán bằng cổ
phiếu.
¡ Theo liên hệ giữa các công ty: mua lại theo chiều ngang, mua lại theo chiều dọc
và mua lại tổ hợp
11.1 THỊ TRƯỜNG KIỂM SOÁT DOANH NGHIỆP

¡ Các thuật ngữ chính trong M&A:

¡ Toehold: công ty chào mua bí mật gom cổ phiếu của công ty mục tiêu trên thị
trường cho đến khi đạt 5% (và nộp lịch trình 13D cho SEC)
¡ Street sweep: công ty tiếp tục mua trên thị trường mở cho đến khi kiểm soát
được công ty.
¡ Tender offer: công ty chào mua bỏ qua HĐQT và ban giám đốc của công ty mục
tiêu, mua lại cổ phần của các cổ đông với giá định trước.
¡ Proxy contest: công ty chào mua lôi kéo các cổ đông bất mãn để thay thế hội
đồng quản trị hiện tại. Nếu thành công, thương vụ mua lại sẽ trở thành thân
thiện.
¡ Sáp nhập: mua hết số cổ phần còn lại, hoặc delist (going private): cổ phần công
ty hủy niêm yết và không còn được mua trên thị trường mở
11.1 THỊ TRƯỜNG KIỂM SOÁT DOANH NGHIỆP

¡ Các lý do M&A:
¡ Sự hợp lực về tài chính (financial synergies): tăng doanh thu, giảm chi phí, lợi ích
từ thuế, giảm nhu cầu chi tiêu vốn
¡ Đa dạng hóa: giảm thiểu rủi ro kinh doanh.
¡ Thay đổi trong quyền sở hữu: lý do của thuật ngữ ”THỊ TRƯỜNG KIỂM SOÁT
DOANH NGHIỆP” của Jensen và Ruback (1986).
¡ Nonstrategic reasons. Những nguyên nhân không xuất phát từ chiến lược và lợi
ích kinh tế. Đó là gì?
11.1 THỊ TRƯỜNG KIỂM SOÁT DOANH NGHIỆP

¡ Empire building: Cựu CEO của Citigroup, Sandy Weill, xác nhận động cơ chủ yếu là
quy mô khi Citigroup lần lượt mua lại Commercial Credit, Premerica, Travelers
Insuarance, Salomon Brothers…
¡ Hubris: AT&T CEO, Michael Amstrong, bỏ ra $100 tỷ để mua lại TCI và Media One
với tham vọng mở rộng dịch vụ cung cấp. Kết quả không như mong đợi và AT&T
phải bán mình cho SBC năm 2005.
¡ Herding behavior: Pfizer mua lại Wyeth năm 2009 thì đối thủ Merck tuyên bố sáp
nhập với Schering plough, Wall Street Journal tiên đoán sẽ có một làn sóng sáp
nhập và mua lại trong lĩnh vực dược phẩm.
¡ Compensation Incentives: Gillette Com bán cho P&G, CEO Gillette nhận được $185
triệu thù lao và phúc lợi.
11.2 SỰ ĐÁNH GIÁ CỦA THỊ TRƯỜNG VỚI CÔNG TY MUA LẠI VÀ MỤC TIÊU

¡ Công ty nào sẽ là mục tiêu:

¡ Có thành quả hoạt động kém: kỳ vọng sẽ cải thiện thành quả sau khi thay đổi
quản trị và bơm thêm vốn.
¡ Yếu tố ngành: công ty trong những ngành có mức độ mua lại cao sẽ có khả năng
bị thâu tóm cao hơn.
¡ Mức độ nợ thấp: công ty có thể mua lại để tận dụng tấm chắn thuế, thuế cũng là
một trong những nguồn gốc của giá trị cộng hưởng.
¡ Dòng tiền dồi dào: có sự linh hoạt tài chính, dễ là mục tiêu LBO.
¡ Có tài sản có giá trị: và thường hoạt động dưới mức tối ưu.
11.2 SỰ ĐÁNH GIÁ CỦA THỊ TRƯỜNG VỚI CÔNG TY MUA LẠI VÀ MỤC TIÊU

¡ Ai sẽ nhận được giá trị từ thâu tóm?

11.2 SỰ ĐÁNH GIÁ CỦA THỊ TRƯỜNG VỚI CÔNG TY MUA LẠI VÀ MỤC TIÊU

¡ Ai sẽ nhận được giá trị từ thâu tóm

¡ Công ty chào mua sẽ nhận được giá trị hợp lực.
¡ Công ty mục tiêu nhận được premium từ đề nghị chào mua.
¡ Lợi ích từ thương vụ thường không bằng nhau đối với công ty chào mua và công
ty mục tiêu.
¡ Công ty chào mua thường nhận được phần giá trị ít hơn.
11.2 SỰ ĐÁNH GIÁ CỦA THỊ TRƯỜNG VỚI CÔNG TY MUA LẠI VÀ MỤC TIÊU

¡ Ai sẽ nhận được giá trị từ thâu tóm: công ty mục tiêu

¡ Premium trung bình từ 1973 – 2002 là 45%.p317
¡ Tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty mục tiêu là “hai chữ số” sau công bố. P.320
¡ Công ty mục tiêu của thâu tóm thù địch có tỷ suất sinh lợi trên mức thị trường
0.32% trong tháng sau khi công bố mua lại, trong khi mục tiêu của mua lại thân
thiện chỉ “out-perform” 0.22%. (p.320)
¡ Tỷ suất sinh lợi vượt trội của thương vụ thanh toán vốn cổ phần thường thấp hơn
thương vụ thanh toán bằng tiền mặt (p.320)
11.2 SỰ ĐÁNH GIÁ CỦA THỊ TRƯỜNG VỚI CÔNG TY MUA LẠI VÀ MỤC TIÊU

¡ Ai sẽ nhận được giá trị từ thâu tóm: công ty chào mua

¡ Giá cổ phần công ty chào mua không tăng vọt sau công bố thông tin. P320
¡ Thâu tóm thù địch làm cho thành quả của công ty chào mua thấp hơn thâu tóm
thù địch. p320
11.2 SỰ ĐÁNH GIÁ CỦA THỊ TRƯỜNG VỚI CÔNG TY MUA LẠI VÀ MỤC TIÊU

¡ Hiệu quả của mua lại trong dài hạn: tiêu cực
¡ Các công ty thường có thành quả thấp hơn nhóm đồng đẳng sau khi mua lại.
p320
¡ “winner’s curse” (lời nguyền của kẻ thắng cuộc): kẻ thắng cuộc trong một thương
vụ mua lại (có nhiều công ty tham gia) thường phải trả giá quá cao.
¡ Các vụ mua lại theo chiều ngang thường không đem lại lợi ích như mua lại tổ hợp.
¡ Mua lại tài trợ bằng tiền mặt có thành quả tốt hơn mua lại tài trợ bằng cổ phần.
11.2 SỰ ĐÁNH GIÁ CỦA THỊ TRƯỜNG VỚI CÔNG TY MUA LẠI VÀ MỤC TIÊU

¡ Một số hậu quả khác của thâu tóm đối với công ty chào mua (dù mua
thành công):
¡ Giảm biên chế.
¡ Sự thay đổi trong đội ngũ điều hành và điều hành công ty.

¡ Sự hợp nhất thuận lợi như thế nào là nhân tố chính yếu để tạo ra giá trị
kinh tế của thương vụ. p322
¡ Tranh luận: thâu tóm có phải là ý tưởng tốt không? Bằng chứng thực
nghiệm: lẫn lộn, chưa thống nhất. Lý thuyết: context matter.
11.2 SỰ ĐÁNH GIÁ CỦA THỊ TRƯỜNG VỚI CÔNG TY MUA LẠI VÀ MỤC TIÊU

¡ Nghịch lý trong thị trường M&A đối với công ty chào mua và công ty
mục tiêu?
11.3 BẢO VỆ CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER PROTECTIONS)

¡ Tại sao các công ty không muốn trở thành mục tiêu của thâu tóm?
¡ Giữ gìn giá trị dài hạn: một công ty có giá trị dài hạn nhưng chưa được phản ánh
trong giá trị thị trường sẽ không muốn bị mua lại với giá thấp (một cách giả tạo).
¡ Acquirer myopia (”chứng cận thị của kẻ thâu tóm”??? Ahihi). Công ty được bảo vệ
chống thâu tóm thường có sự linh hoạt để theo đuổi các dự án rủi ro, có tính dài
hạn (trong khi các kẻ thâu tóm chỉ nhìn thấy ngắn hạn).
¡ Nâng cao sức mạnh thương lượng: khi một công ty được bảo vệ chống mua lại,
các thương vụ trong tiềm năng phải trả giá cao hơn để có thể thâu tóm công ty.
¡ Các điều khoản bảo vệ chống mua lại có thể là biểu hiện của chi phí đại
diện – ”tham quyền cố vị” (management entrenchment).
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Trước khi trở thành mục tiêu (being in play)

¡ Classified board: Chỉ một số thành viên HĐQT được bầu lại mỗi năm.
¡ Supermajority provision: tỷ lệ tán thành cần thiết để thông qua các giao dịch quan
trọng như là sáp nhập.
¡ Dual-class share: một số cổ phần có quyền biểu quyết cao hơn loại còn lại.
¡ Charter provisions: sử dụng các điều khoản hạn chế triệu tập đại hội cổ đông bất
thường hoặc ngăn cản cổ đông biểu quyết bằng văn bản (cổ đông có thể biểu
quyết mà không cần hiện diện).
¡ Golden parachute: tiền thỏa thuận thôi việc hấp dẫn (severance packages)
¡ Poison pills: làm cho việc thâu tóm trở nên tốn kém và khó khăn thông qua các
hành động đặc biệt “khó nuốt”.
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Trước khi trở thành mục tiêu (being in play)

11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Poison pills hay còn gọi là shareholder’s rights plan.

¡ Khi cổ đông hay nhóm cổ đông đạt được một ngưỡng nhất định, điều khoản “liều
thuốc độc” sẽ được kích hoạt, các cổ đông sẽ nhận quyền mua cổ phiếu với giá
rất rẻ, thị trường sẽ tràn ngập cổ phiếu và sẽ pha loãng tỷ lệ sở hữu của công ty
thâu tóm.
¡ Flip-in poison pills: các cổ đông hiện hữu (ngoại trừ công ty mua lại) mua thêm cổ
phần mới với giá rất rẻ.
¡ Flip-over poison pills: nếu thương vụ thâu tóm thành công, cổ đông sẽ nhận được
quyền mua cổ phần của công ty thâu tóm với giá rất rẻ.
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ 2010, tập đoàn bán lẻ JCPenney đã sử dụng chiến lược liều thuốc độc.
Pershing Square Capital đã mua 16,5%, Vornado Realty Trust đã mua 9,9%.
¡ Nếu Pershing mua thêm cổ phần hoặc nếu Vornado nắm giữ hơn 10% cổ
phần của JCPenney thì mỗi cổ đông của JCPenney (trừ các công ty đề nghị
mua lại) sẽ được quyền mua thêm cổ phần với giá chỉ bằng một nửa so với
giá thị trường hiện tại.
¡ Nếu cổ đông làm như vậy, JCPenney cần phải phát hành thêm 148 triệu cổ
phần mới. Giá cổ phiếu sẽ giảm do công ty bán cổ phần với giá chỉ bằng một
nửa.
¡ Tỷ lệ sở hữu của bên đề nghị mua lại công ty sẽ giảm từ 26% xuống còn
14,9% (= 52 triệu/348 triệu).
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Bất lợi của liều thuốc độc:

¡ Giá trị cổ phiếu bị pha loãng.
¡ Các nhà đầu tư thể chế sẽ hạn chế nắm giữ cổ phần công ty có những điều khoản
‘quá khích” như vậy.
¡ Các nhà quản trị tư lợi sẽ tận dụng chiến lược này để tránh sự kỷ luật của thị
trường M&A trước những hành vi tư lợi.
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Thực tiễn:
¡ Lần đầu tiên được sử dụng: 1982, Genneral American Oil ngăn cản thâu tóm thù địch từ
T.Boone Pickens.
¡ Rất nhiều công ty bỏ Poison Pill trong những năm gần đây. (giảm 85% giữa 2004 và
2014).p325
¡ Các nhà đầu tư thể chế có quan điểm trái ngược nhau về poison pill.
¡ Một số công ty cho phép biểu quyết định kỳ liên quan đến làm mới lại các điều khoản
poison pills.
¡ Thị trường phản ứng tích cực với poison pills khi HĐQT có đa số là thành viên bên ngoài
và tiêu cực khi HĐQT có đa số là thành viên điều hành (insiders). (p326)
¡ Poison pill hiệu quả khi ngăn cản thâu tóm thù địch. (p327)
¡ Poison pills ít được áp dụng ở các nước khác.
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Poison pills ở Nhật Bản

¡ Năm 2007, Steel Partners đưa ra tender offer nhằm thâu tóm Bull-Dog Sauce với
giá ¥1,700/ cổ phần (premium là 27%).
¡ Steel Partners đã sở hữu 10% của Bull-Dog Sauce thông qua mua trên thị trường
mở. Bull-Dog Sauce đã chấp nhận poison pills: cho mỗi cổ đông (bao gồm Steel)
một chứng quyền 3 mua 1 cổ phần mới. Tuy nhiên, Steel không được thực hiện
chứng quyền mà chỉ được chuyển đổi thành tiền mặt (80% cổ đông bỏ phiếu tán
thành).
¡ Steel Partners kiện công ty nhưng tòa án phán Bull-Dog Sauce thắng kiện. Cổ
đông thực hiện chứng quyền và tỷ lệ sở hữu của Steel bị pha loãng còn 3%.
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Hội đồng quản trị xen kẻ (staggered board)

¡ Mỗi năm chỉ bầu lại một số thành viên của hội đồng nên công ty mua lại cần nhiều
hơn 1 năm để có thể dùng proxy contest chiếm quyền kiểm soát công ty.
¡ ../BaoCao-DieuLe/TerraData-ProxyStatement-2018.pdf trang 1
¡ HĐQT xen kẻ thực sự làm nản lòng các đề nghị thâu tóm thù địch.
¡ Số lượng công ty áp dụng staggered board giảm rõ rệt (hình 11.3 trang 328)
¡ Từ 1996 – 2000: không có proxy contest với công ty có staggered board.(p329)
¡ 28% công ty có staggered board và supermajority nhận được đề nghị thâu tóm
so với 38% công ty không có điều khoản bảo vệ trên. p329
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Hội đồng quản trị xen kẻ (staggered board)

¡ 28% công ty có staggered board và supermajority nhận được đề nghị thâu tóm
so với 38% công ty không có điều khoản bảo vệ trên. p329
¡ Tuyên bố destagger sẽ làm giá cổ phiếu tăng 1%. (p329)
¡ Công ty sẳn sàng destagger được xem là có hệ thống điều hành tốt hơn.
¡ Staggered board được xem là có sự ổn định cao hơn, các thành viên không điều
hành sẵn lòng thách thức các insider hơn..
¡ Tuy nhiên, cũng có quan điểm staggered board có hại cho governance. (các thành
viên HĐQT sẽ thiếu trách nhiệm và sức ép)
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Nơi thành lập công ty

¡ Hơn một nửa công ty cổ phần đại chúng Mỹ thành lập ở bang Delaware. Phần còn
lại thành lập tại bang nó thành lập hoặc đặt trụ sở.
¡ Luật của bang sẽ ảnh hưởng rất lớn đến các quyền trong điều hành công ty.
¡ Một số công ty chống lại các thâu tóm thù địch bằng cách tái thành lập tại bang
mà có hệ thống luật hà khắc hơn nhưng các nhà đầu tư thể chế phản đối các
chiến lược này.
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Pennesylvia Senate Bill áp dụng cho các công ty Pennesylvia như sau:
¡ Giám đốc có thể đánh giá các tác động ngắn hạn và dài hạn đến tất cả stakeholders của
một đề nghị thâu tóm.
¡ Các cổ đông có tỷ lệ 20% trở lên sẽ không có quyền bỏ phiếu cho thâu tóm trừ phi được
đa số các cổ đông nhỏ khác (disinterested shareholder) bỏ phiếu cho phép.
¡ Lợi nhuận từ bán cổ phiếu của nhóm cổ đông kiểm soát trong vòng 18 tháng sẽ bị thu lại.
¡ Trợ cấp thôi việc (severance) 6 tháng cho bất cứ nhân viên nào bị sa thải trong 24 tháng
sau khi bị thâu tóm.
¡ Công ty mua lại không được phép thanh lý hợp đồng hiện tại.
¡ Tuy nhiên, công ty có quyền không chấp nhận bất cứ điều khoản nào.
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ PA-SB 1310 có tác động như thế nào đến giá trị cổ đông
¡ Những công ty đặt trụ sở tại Pennsylvia có thành quả tệ hơn những công ty khác
trong thời gian 6 tháng kể từ khi đạo luật được thông qua. (p.331)
¡ Những công ty tại Pennsylvia nhưng bỏ qua 1 hoặc tất cả điều khoản trên lại có tỷ
suất sinh lợi cao hơn vào ngày công bố thông tin.
¡ Những công ty được thành lập tại các bang có bảo vệ chống mua lại cao hơn thì
cũng nhận được premium tương tự, nghĩa là không đem lại sức mạnh trong
thương lượng.
¡ Vì thế, các bang ứng dụng những điều luật này được giới học thuật gọi là “race to
the bottom”
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Dual – Class Shares

¡ Các loại cổ phiếu có quyền lợi giống nhau nhưng có quyền bỏ phiếu khác nhau.
Sự khác biệt giữa quyền lợi kinh tế và quyền bỏ phiếu gọi là wedge (miếng chêm).
¡ Các cổ phần ưu đãi biểu quyết thường được insider, gia đình sáng lập viên nắm
giữ và thường không được chuyển nhượng.
¡ Công ty thâu tóm có thể mua được đa số cổ phần nhưng vẫn không có đa số về
biểu quyết.
¡ Hầu hết các nhà đầu tư thể chế phản đối dual-class shares. (p.332)
¡ Dual-class chỉ hợp lý trong một số hoàn cảnh cụ thể.
¡ Bằng chứng thực nghiệm: dual-class shares làm giảm chất lượng điều hành công
ty. (p.333)
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Controlled company
¡ Là công ty cổ phần đại chúng niêm yết mà trên 50% quyền biểu quyết là do 1 cổ
đông hoặc một nhóm cổ đông nắm giữ.
¡ Controlled company được miễn một số tiêu chuẩn về điều hành của NYSE, bao
gồm: đa số HĐQT độc lập, tiểu ban lương thưởng, nhân sự độc lập.
¡ Quyền của các cổ đông khác sẽ cực kỳ hạn chế.
¡ ../BaoCao-DieuLe/Google-Proxy-Statement-2018.pdf trang 7,13,30
¡ ../BaoCao-DieuLe/Oil-Dri-ProxyStatement-2018.pdf trang 2,13 (p11,31)
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Warding off Unwanted Acquirers (Shark Repellent):

¡ Các nghiên cứu thường chứng minh các cơ chế bảo vệ chống mua lại thường làm
giảm chất lượng điều hành công ty và giá trị của các cổ đông. Vì sao?
¡ Mức độ hiệu quả của các cơ chế bảo vệ (từ hiệu quả cao nhất):p334
(1) Có dual- class hoặc staggered board và cấm triệu tập đại hội bất thường hoặc bỏ
phiếu bằng văn bản.
(2) Staggered board nhưng không giới hạn triệu tập đại hội bất thường hoặc bỏ
phiếu bằng văn bản.
(3) Annually elected board nhưng cấm triệu tập đại hội bất thường hoặc bỏ phiếu
bằng văn bản.
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Một điều khoản khác được xem lại hành động chống mua lại. Đó là gì?
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Yahoo VS Microsoft p335

¡ Tháng 1, 2008 Microsoft đưa ra đề nghị mua lại Yahoo! Với giá $44.6 tỷ ($31/cổ phần),
premium của đề nghị trên là 62%.
¡ Yahoo từ chối đề nghị trên và thực thi “chiếc dù thiếc” (tin parachute): mỗi người lao động
bị sa thải không lý do trong 2 năm kể từ khi thâu tóm sẽ bị bồi thường tiền lương hàng
năm, quyền chọn cổ phiếu.
¡ Microsoft rút lại lời đề nghị trên.
¡ Tháng 5, nhà đầu tư năng động Carl Icahn mua 50 triệu cổ phần và thực hiện proxy
contest để thay thế HĐQT Yahoo! Tại đại hội thường niên, các thành viên HĐQT được bầu
lại nhưng với tỷ lệ rất thấp (60%). Sau đó, Jerry Jang (CEO) từ chức, Yahoo với 2 ứng cử
viên của Icahn vào HĐQT.
¡ Microsoft và Yahoo vẫn không đồng ý, giá cổ phần Yahoo rơi xuống rất thấp và “ngắc
ngoải” thêm vài năm nữa.
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Để đánh giá về cơ chế chống mua lại, cần xem xét:

¡ Thị trường quản lý doanh nghiệp quan trọng như thế nào, nhất là với cơ chế kỷ
luật nhà quản trị.
¡ Các yếu tố khác của hệ thống điều hành công ty có đủ hiệu quả để giảm thiểu chi
phí đại diện?
¡ Động cơ của các đề nghị tiềm năng? Các động cơ này có phù hợp với giá trị trong
dài hạn của cổ đông và các stakeholders khác không?
¡ Các điều khoản chống mua lại có thực sự bảo vệ lợi ích cổ đông không, hay có chỉ
là biểu hiện của “tham quyền cố vị”?
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ SAU KHI TRỞ THÀNH MỤC TIÊU

¡ Thư xanh (green mail) và thỏa thuận nắm giữ cổ phần (standstill
areement)
¡ CEO sắp xếp mua lại cổ phần của chính công ty (bằng tiền công ty) từ chính công
ty thâu tóm với giá cao, kèm theo điều kiện không mua lại công ty trong một thời
gian nào đó.
¡ CEO sắp xếp để công ty thâu tóm ngưng mua thêm cổ phần, với một khoản phí
nhất định. Ngoài ra, công ty mục tiêu sẽ được ưu tiên mua cổ phần từ họ.
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Hiệp sĩ áo trắng (white knight) và địa chủ áo trắng (white squire)

¡ Khi gặp đề nghị thâu tóm thù địch, công ty mục tiêu thường kiếm những lời đề
nghị từ những đối tác thân thiện (hiệp sĩ áo trắng).
¡ CEO cũng có thể yêu cầu nhà đầu tư khác đầu tư vào công ty với điều kiện ủng
hộ CEO hiện tại và không mua cổ phần bổ sung. Nhà đầu tư này là địa chủ áo
trắng.
11.4 CÁC HÀNH ĐỘNG CHỐNG MUA LẠI (ANTITAKEOVER ACTIONS)

¡ Tái cơ cấu vốn và mua lại cổ phần chính mình.

¡ Phát hành nợ để thanh toán cổ tức (leveraged recapitalization): chống chỉ định
những công ty có mức nợ ở mức tối ưu. Chỉ định cho những công ty có dòng tiền
ổn định và mức nợ thấp.
¡ Mua lại cổ phần (share repurchase), đặc biệt là chào mua cổ phần chính mình loại
trừ đối thủ.
¡ Tái cấu trúc tài sản
¡ Tái cấu trúc tài sản có thể làm gia tăng hiệu quả hoạt động, tăng giá thị trường và
làm giảm tính hấp dẫn của mục tiêu.
¡ Công ty mua lại chỉ quan tâm tài sản hoặc mảng kinh doanh nào đó, việc bán đi
sẽ làm giảm tính hấp dẫn của thương vụ (chính sách vườn không nhà trống –
scorched earth policy)