Case Analysis Report

Case 26

MGMG664 : Study Case in Finance

College of Management Mahidol University (CMMU)
Academic Year 2/2021
 Table of Content
Background and Trends 3
Operating Cash Flow Options : ทางเลือกในการบริ หารกระแสเงินสดของบริ ษทั 10
1. How has AutoZone's stock price performed over the previous five years? 11
What other financial measures can you cite that are consistent with the stock price performance? 11
2. How does a stock repurchase work? Why would a company use this tactic? What impact does it have on: EPS? ROIC? 13
3. How much of AutoZone’s stock price performance should we attribute to the share repurchase program? 15
4.) Assume that AutoZone is planning to stop its share repurchase program. What would be the best alternative use of those
cash flows? Why? 16
5.) What should Johnson do about his holding of AutoZone shares ? 17
Team Member 18
Background and Trends
Autozone, Inc.
วันที่ 1 กุมภาพันธ์ 2555 Mark Johnson ซึ่งเป็ น portfolio manager ของ Johnson & Associates ซึ่งเป็ นบริ ษทั จัดการ
สิ นทรัพย์ อยูร่ ะหว่างการตรวจสอบการถือครองที่ใหญ่ที่สุดของเขา ซึ่งรวมถึง AutoZone ซึ่งเป็ นผูค้ า้ ปลีกชิ้นส่วนยานยนต์หลัง
การขาย ผูถ้ ือหุ้น AutoZone มีความสุ ขกับการแข็งค่าของราคาตั้งแต่ปี 1997 โดยมีผลตอบแทนเฉลี่ยต่อปี 1.5% (Exhibit 28.1)
ราคาหุ้นอยูท่ ี่ 348 ดอลลาร์ แต่ Johnson กังวลเกี่ยวกับข่าวล่าสุ ดที่ Edward Lampert ผูถ้ ือหุ้นหลักของ AutoZone กําลังชําระบัญชี
หุ้นของเขาในบริ ษทั อย่างรวดเร็ ว

ตั้งแต่ปี 1995 ผูถ้ ือหุน้ AutoZone ได้รับการแจกจ่ายกระแสเงินสดของบริ ษทั ในรู ปของการซื้อหุ้นคืน เมื่อบริ ษทั ซื้อหุ้น
คืน กําไรต่อหุ้นจะเพิม่ ขึ้นโดยการลดจํานวนหุ้นที่จาํ หน่ายได้แล้ว และยังช่วยลดมูลค่าทางบัญชีของส่วนของผูถ้ ือหุน้ ด้วย (ดูงบ
การเงินของ AutoZone ใน Exhibit 28.2, 28.3, 28.4 และ 28.5) Johnson รู ้สึกว่า Lampert น่าจะเป็ นแรงผลักดันที่อยูเ่ บื้องหลังกล
ยุทธ์การซื้อคืนของ AutoZone เนื่องจากการซื้อคืนเริ่ มต้นในช่วงเวลาที่ Lampert เข้าซื้อหุ้น เมื่อ Lampert ลดสัดส่วนการถือหุ้น
จอห์นสันสงสัยว่า AutoZone จะซื้อหุ้นคืนต่อไปหรื อไม่ หรื อบริ ษทั จะเปลี่ยนกลยุทธ์และใช้กระแสเงินสดเพื่อเริ่ มการจ่ายเงิน
ปันผลหรื อนําเงินสดไปลงทุนใหม่ในบริ ษทั เพื่อทําให้ธุรกิจหลักเติบโต นอกจากนี้ ด้วยภาระหนี้ที่มีจาํ นวนมาก (Exhibit 28.6)
AutoZone จึงสามารถเลือกที่จะชําระหนี้เพื่อปรับปรุ งอันดับความน่าเชื่อถือและเพิ่มความยืดหยุน่ ทางการเงิน
 เนื่องจาก AutoZone อาจเปลี่ยนกลยุทธ์ในการใช้กระแสเงินสด Johnson จําเป็ นต้องประเมินผลกระทบของการ
เปลี่ยนแปลงที่มีต่อราคาหุน้ ของบริ ษทั จากนั้นจึงตัดสิ นใจว่าเขาควรเปลี่ยนตําแหน่งในหุ้นหรื อไม่

The Auto Parts Business

ตลาดหลังการขายชิ้นส่วนรถยนต์แบ่งออกเป็ นกลุ่ม Do-It-Yourself (DIY) และ Do-It-For-Me (DIFM) ในส่วน DIY

ชิ้นส่วนรถยนต์ถูกขายโดยตรงให้กบั เจ้าของรถที่ตอ้ งการซ่อมหรื อปรับปรุ งรถด้วยตนเอง ในส่วนของ DIFM ร้านซ่อมรถยนต์
ได้จดั หาชิ้นส่วนสําหรับรถยนต์ที่เหลือในการดูแลการซ่อมแซม ลูกค้า DIY ได้รับบริ การเป็ นหลักผ่านหน้าร้านขายปลีกในพื้นที่
ซึ่งพวกเขาสามารถพูดคุยกับพนักงานขายที่มีความรู ้ได้ และเนื่องจากความเชี่ยวชาญในการซ่อมยานพาหนะ บริ การ DIFM
โดยทัว่ ไปจะไม่ตอ้ งการการเข้าถึงหน้าร้านหรื อความเชี่ยวชาญของพนักงานขาย อย่างไรก็ตาม ลูกค้าของ DIFM มีความกังวล
เกี่ยวกับราคา ความพร้อมของผลิตภัณฑ์ และการส่งมอบผลิตภัณฑ์ที่มีประสิ ทธิภาพ ยอดขายในทั้งสองส่วนมีความสัมพันธ์
อย่างมากกับจํานวนไมล์ของรถที่ขบั สําหรับกลุ่ม DIY จํานวนรถยนต์รุ่นหลังที่ตอ้ งการการซ่อมแซมเป็ นตัวทํานายที่แข็งแกร่ ง
ของยอดขายชิ้นส่วนรถยนต์เช่นกัน เมื่ออายุของรถยนต์เพิ่มขึ้น จําเป็ นต้องมีการซ่อมแซมมากขึ้นและเจ้าของรถยนต์รุ่นเก่าก็มี
แนวโน้มที่จะซ่อมแซมยานพาหนะเก่านี้ดว้ ยตนเองมากขึ้น (Exhibit 28.7)
 จํานวนไมล์รถยนต์ได้รับผลกระทบจากปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจหลายประการ ที่สาํ คัญที่สุดคือต้นทุนนํ้ามัน
จํานวนรถเก่าบนท้องถนนเพิ่มขึ้นในช่วงเวลาดังกล่าวเมื่อผูบ้ ริ โภคซื้อรถใหม่นอ้ ยลง การซื้อรถยนต์ใหม่ข้ ึนอยูก่ บั แนวโน้ม
เศรษฐกิจโดยทัว่ ไปเช่นเดียวกับสินค้าคงทนส่วนใหญ่ ส่งผลให้ในช่วงเศรษฐกิจเติบโตแข็งแกร่ งและการว่างงานตํ่า ยอดขาย
รถยนต์ใหม่เพิ่มขึ้น ในทางกลับกัน เมื่อเศรษฐกิจตกตํ่าและการว่างงานสู ง มีการซื้อรถยนต์ใหม่นอ้ ยลง และรถยนต์รุ่นเก่าถูกเก็บ
ไว้บนถนนนานขึ้น และต้องมีการซ่อมแซมบ่อยขึ้น

โดยรวมแล้ว เมื่อเศรษฐกิจเป็ นไปด้วยดี ราคานํ้ามันและยอดขายรถยนต์ใหม่ก็เพิ่มขึ้น ทําให้จาํ นวนรถยนต์รุ่นเก่าบน

ท้องถนนลดลง และจํานวนไมล์สะสมที่เพิม่ ขึ้นด้วย เมื่อเศรษฐกิจไม่ดี ราคานํ้ามันและยอดขายรถใหม่ก็มีแนวโน้มตกตํ่าลง มี
การใช้รถรุ่ นเก่ามากขึ้น และเพิ่มระยะทาง เนื่องจากการเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ การขายชิ้นส่วนยานยนต์ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในกลุ่ม
DIY ค่อนข้างจะสวนทางกับเศรษฐกิจ

ธุรกิจชิ้นส่วนยานยนต์ประกอบด้วยผูค้ า้ ในท้องถิ่นขนาดเล็กจํานวนมาก ตลอดจนผูค้ า้ ปลีกรายใหญ่ระดับประเทศไม่กี่

แห่ง เช่น AutoZone, O'Reilly Auto Parts, Advance Auto Parts และ Pep Boys เครื อข่ายระดับประเทศมีการดําเนินการห่วงโซ่
อุปทานที่ซบั ซ้อนเพื่อให้แน่ใจว่ามีการรักษาระดับสิ นค้าคงคลังที่เหมาะสมในแต่ละร้าน ในขณะที่จดั การการแลกเปลี่ยน
ระหว่างการลดจํานวนสิ นค้าคงคลังให้นอ้ ยที่สุดและการเพิ่มจํานวนหน่วยเก็บสต็อก (SKU) ให้สูงสุ ด สิ่ งนี้ทาํ ให้ผคู ้ า้ ปลีกราย
ใหญ่ในประเทศได้เปรี ยบ เนื่องจากลูกค้ามักจะพบชิ้นส่วนที่ตอ้ งการจากร้านค้าเหล่านี้ อย่างไรก็ตาม การถ่วงดุลความได้เปรี ยบ
ด้านสิ นค้าคงคลังนั้นเป็ นความเชี่ยวชาญของพนักงานขาย ซึ่งทําให้ร้านค้าในพื้นที่ที่มีขนาดเล็กกว่าสามารถปรับปรุ ง
ประสบการณ์การบริ การลูกค้าในการขายแบบ DIY ได้

Recent Trends

ในปี 2551 เศรษฐกิจสหรัฐฯ ได้ผา่ นพ้นภาวะถดถอยที่เลวร้ายที่สุดนับตั้งแต่เกิดภาวะเศรษฐกิจตกตํ่าครั้งใหญ่ และการ

ฟื้ นตัวที่ตามมาช้าผิดปกติ ส่งผลให้ธุรกิจค้าปลีกชิ้นส่วนยานยนต์เติบโตอย่างแข็งแกร่ ง เส้นทางในอนาคตของเศรษฐกิจสหรัฐฯ
ยังคงมีความไม่แน่นอนสู ง เนื่องจากมีความเป็ นไปได้ที่จะขาดความเชื่อมโยงระหว่างการเติบโตของ GDP กับการเพิ่มขึ้นของ
ราคานํ้ามัน และระหว่างราคานํ้ามันกับระยะทางที่ขบั เคลื่อนไป (miles) นอกจากนี้ เนื่องจากผูค้ า้ ปลีกชิ้นส่วนยานยนต์
ดําเนินการด้วยอัตรากําไรขั้นต้นสู งและต้นทุนคงที่ที่สาํ คัญ ผลกําไรจึงแปรผันตามระดับการขายอย่างมาก ทําให้กาํ ไรในระยะ
สั้นในกลุ่มค้าปลีกชิ้นส่วนยานยนต์คาดเดาได้ยากเป็ นพิเศษ

ธุรกิจค้าปลีกชิ้นส่วนยานยนต์มีการแข่งขันสู งขึ้นเนื่องจากผูค้ า้ ปลีกระดับประเทศยังคงขยายการดําเนินงานอย่าง

ต่อเนื่อง การขยายตัวส่วนใหญ่เป็ นของผูค้ า้ ปลีกในท้องถิ่น แต่การแข่งขันระหว่างผูค้ า้ ปลีกรายใหญ่ในประเทศกําลังร้อนแรง
หากเศรษฐกิจแข็งแกร่ งและธุรกิจค้าปลีกชิ้นส่วนยานยนต์ได้รับผลกระทบจากการเปลี่ยนรถเก่าเป็ นรถใหม่ การแข่งขันระหว่าง
ผูค้ า้ ปลีกรายใหญ่ระดับประเทศอาจทําให้สถานการณ์แย่ลง
 เชื่อมโยงกับการแข่งขันในอุตสาหกรรมระดับสู งและการขยายตัวของผูค้ า้ ปลีกรายใหญ่คือความเป็ นไปได้ที่การเติบโต
จะกระทบกับกําแพงในที่สุดหากตลาดอิ่มตัวด้วยร้านค้าชิ้นส่วนยานยนต์ แม้จะมีขอ้ กังวลนี้ แต่ภายในปี 2555 ฝ่ ายจัดการ
AutoZone ได้ระบุว่าไม่พบสัญญาณของการอิ่มตัวมากเกินไป ซึ่งหมายความว่าโอกาสในการขยายยังคงมีอยู่

อุตสาหกรรมยังเห็นการเพิ่มขึ้นของยอดขายผ่านช่องทางออนไลน์ เนื่องจากผูบ้ ริ โภคเพลิดเพลินกับความยืดหยุน่ ใน

การซื้อออนไลน์ และรับคําสั่งซื้อจากสถานที่ที่สะดวกที่สุดหรื อส่งถึงหน้าบ้าน เนื่องจากเลเวอเรจในการดําเนินงานสู งจากการ
ขายผ่านช่องทางออนไลน์ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อพิจารณาจากห่วงโซ่อุปทานที่มีอยูแ่ ล้วซึ่งสร้างขึ้นสําหรับการดําเนินงานหน้า
ร้านแล้ว เช่นเดียวกับการเติบโตในช่องทางนี้ เครื อข่ายค้าปลีกระดับประเทศยังคงลงทุนในโซลูชนั ออนไลน์ของตนต่อไปและ
มองถึงช่องทางการเติบโตของกําไรในอนาคต

สุ ดท้าย อีกแนวโน้มหนึ่งคือการขยายตัวของผูค้ า้ ปลีกชิ้นส่วนยานยนต์รายใหญ่ของสหรัฐฯ ไปยังตลาดต่างประเทศที่

อยูต่ ิดกัน เช่น เม็กซิโก แคนาดา และเปอร์โตริ โก จนถึงตอนนี้ บริ ษทั ค้าปลีกระดับประเทศประสบความสําเร็ จโดยใช้กลยุทธ์น้ ี
แต่ความสามารถของพวกเขาที่จะประสบความสําเร็ จอย่างต่อเนื่องและรุ่ งเรื องในตลาดเหล่านี้ ตลอดจนในสถานที่ใหม่ที่
น่าสนใจ เช่น บราซิล ยังไม่เป็ นจริ ง

AutoZone

ร้านแรกของ AutoZone เปิ ดในปี 1979 ภายใต้ชื่อ Auto Shack ใน Forrest City รัฐอาร์คนั ซอ ในปี 1987 เปลี่ยนชื่อเป็ น
AutoZone และบริ ษทั ได้ทาํ แค็ตตาล็อกชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์อตั โนมัติอนั แรกสําหรับอุตสาหกรรมค้าปลีก จากนั้นในปี 1991
หลังจากการเติบโตอย่างต่อเนื่องเป็ นเวลาสี่ ปี AutoZone ก็เข้าสู่ตลาดและจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์กภายใต้
สัญลักษณ์ AZO ภายในปี 2555 AutoZone ได้กลายเป็ นผูค้ า้ ปลีกชิ้นส่วนอะไหล่และอุปกรณ์เสริ มยานยนต์ช้ นั นําใน
สหรัฐอเมริ กา โดยมีพนักงานมากกว่า 65,000 คนและร้านค้า 4,813 แห่งที่ต้งั อยูใ่ นทุกรัฐในสหรัฐอเมริ กาที่อยูต่ ิดกัน
เปอร์โตริ โก และเม็กซิโก นอกจากนี้ AutoZone ยังจําหน่ายชิ้นส่วนให้กบั ร้านซ่อมเชิงพาณิ ชย์อีกด้วย นอกจากนี้ ยอดขาย
AutoZone ในส่วนเล็กๆ มาจากช่องทางออนไลน์
จากจุดเริ่ มต้น AutoZone ได้ลงทุนอย่างมากในการขยายธุรกิจค้าปลีกผ่านการเติบโตทั้งแบบ organic และ inorganic
growth นอกจากนี้ บริ ษทั ยังได้พฒั นาระบบสิ นค้าคงคลังแบบศูนย์กลางและตัวป้อนที่มีความซับซ้อน ซึ่งช่วยให้สินค้าคงคลัง
ของร้านค้าแต่ละแห่งอยูใ่ นระดับตํ่า และลดโอกาสที่สินค้าจะหมด การขยายตัวของพื้นที่คา้ ปลีกได้ผลักดันการเติบโตของรายได้
top-line ความสําเร็ จของ AutoZone ในการพัฒนาความสามารถในการกระจายสิ นค้าชั้นนําของหมวดหมู่น้ นั ส่งผลให้มีกาํ ไรจาก
การดําเนินงานสู งสุ ดสําหรับอุตสาหกรรมและการบริ การลูกค้าที่แข็งแกร่ ง โดยได้รับการสนับสนุนจากเครื อข่ายการจัดจําหน่าย
ในการจัดหาผลิตภัณฑ์ AutoZone เกือบทั้งหมดให้กบั ร้านค้าภายในวันเดียวกัน (Exhibit 28.8)
 ฝ่ ายบริ หารของ AutoZone มุ่งเน้นที่ผลตอบแทนหลังหักภาษีจากเงินลงทุน (ROIC) เป็ นวิธีหลักในการวัดการสร้าง
มูลค่าให้กบั ผูใ้ ห้บริ การเงินทุนของบริ ษทั ด้วยเหตุน้ ี ในขณะที่ฝ่ายบริ หาร AutoZone ลงทุนในโอกาสต่างๆ ที่นาํ ไปสู่การเติบโต
ของรายได้และส่วนต่างที่เพิ่มขึ้น แต่ก็ยงั เน้นที่การดูแลเงินทุน ผลลัพธ์ที่ได้คือเงินทุนหมุนเวียนที่มีการจัดการเชิงรุ กในระดับ
ร้านค้าผ่านการใช้สินค้าคงคลังอย่างมีประสิ ทธิภาพรวมถึงเงื่อนไขที่น่าสนใจจากซัพพลายเออร์

เริ่ มในปี 2541 AutoZone ได้คนื ทุนให้กบั นักลงทุนผ่านการซื้อหุ้นคืน แม้ว่าโครงการซื้อหุ้นคืนเป็ นเรื่ องปกติในหมู่
บริ ษทั ในสหรัฐอเมริ กา แต่ผลลัพธ์โดยทัว่ ไปก็ส่งผลกระทบเพียงเล็กน้อยต่อยอดคงค้างของหุน้ อย่างไรก็ตาม การใช้การซื้อหุ้น
คืนอย่างสมํ่าเสมอของ AutoZone ส่งผลให้ท้งั จํานวนหุ้นคงค้างและ equity capital ลดลงอย่างมีนยั สําคัญ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง หุน้
ที่จาํ หน่ายได้แล้วลดลง 39% จากปี 2550 ถึง 2554 และส่วนของผูถ้ ือหุ้นลดลงเหลือ 1.2 พันล้านดอลลาร์ในปี 2554 การซื้อคืน
ได้รับการสนับสนุนจากกระแสเงินสดจากการดําเนินงานที่แข็งแกร่ งและการออกตราสารหนี้ ผลลัพธ์สุทธิคือเงินลงทุนของ
AutoZone ค่อนข้างคงที่ต้งั แต่ปี 2550 ซึ่งเมื่อรวมกับรายรับที่เพิ่มขึ้น จะสร้างระดับ ROIC ที่น่าดึงดูดใจ (Exhibit 28.9)
Operating Cash Flow Options : ทางเลือกในการบริหารกระแสเงินสดของบริษัท
ในอดีต AutoZone ได้บริ หารกระแสเงินสดของบริ ษทั ด้วยการซื้อหุ้นคืนมาตลอด แต่ Johnson รู ้สึกว่า หุ้นของ Edward ลดลงซึ่ง
อาจเป็ นสัญญาณว่าบริ ษทั อาจจะเปลี่ยนรู ปแบบในการบริ หารกระแสเงินสดแบบซื้อหุ้นคืนเป็ นแบบอื่นแทน ดังนี้

1. Dividends versus Share Repurchases: การจ่ายปันผลกับการซื้ อหุ้นคืน

โดยไปบางบริ ษทั ก็มีการบริ หารกระแสเงินสดของบริ ษทั โดยการจ่ายเงินปันผล หรื อไม่ก็ซ้ือหุน้ คืน หรื ออาจจะทําทั้ง
สองแบบก็ได้ การจ่ายเงินปันผลเป็ นการให้ผลตอบแทนกับผูถ้ ือหุน้ ในรู ปแบบของเงิน แต่ในทางกลับกันเงินปันผลที่ผู ้
ถือหุ้นได้รับก็จะต้องถูกหักภาษีดว้ ย โดยทัว่ ไปแล้วบริ ษทั จะจ่ายเงินปันผลในรู ปแบบคงที่หรื ออาจจะมีการเพิ่มขึ้นใน
แต่ละปี การที่จ่ายเงินปันผลที่เพิ่มขึ้นมันเป็ นการแสดงถึงสัญญาณที่ดีว่าบริ ษทั มีความสามารถในการดําเนินงาน และมี
รายได้เพิ่มมากขึ้นจึงทําให้มีการจ่ายเงินปันผลที่เพิ่มมากขึ้น แต่ในทางกลับกัน ถ้ามีการจ่ายเงินปันผลที่ลดลงตลาดก็จะ
มองว่าบริ ษทั ส่งสัญญาณที่ไม่ดี และด้วยเหตุน้ ีการจ่ายเงินปันผลจึงมีผลต่อราคาหุน้ ที่เปลี่ยนแปลงไป

2. Organic Growth: การขยายกิจการ

AutoZone ยังสามารถนํากระแสเงินสดจากการดําเนินมาขยายกิจการต่อได้ เช่น การขยายสาขาในแต่ละปี ถึงแม้ว่าใน

กลุ่มอุตสหกรรมนี้จะมีการแข่งขันที่สูงแต่ก็ยงั มีโอกาสที่เติบโตได้อีก ด้วยการขยายสาขา แต่ก็ตอ้ งยอมรับว่าการขยาย
สาขาออกไปก็มาพร้อมความเสี่ ยงต่างๆด้วยเช่นกัน หากบริ ษทั ขยายสาขาไปในทําเลที่ไม่ดีก็จะอาจจะส่งผลให้
ผลประโยชน์ที่ได้รับไม่คมุ้ กับการที่บริ ษทั ลงทุนไป Johnson มองว่าการขยายไปตลาดที่ต่างประเทศมีความน่าสนใจ
จะเห็นได้จากการประสบความสําเร็ จของสาขาที่ Mexico และ Puerto Rico

3. Growth by Acquisition:การซื้อกิจการ

ในปี 1998 AutoZone ได้ซ้ือกิจการจากบริ ษทั คู่แข่ง กว่า 800 แห่ง นี่ก็เป็ นอีกเหตุผลหนึ่งที่ทาํ ให้ AutoZone มีรายได้ที่
เพิม่ สู งขึ้น กลยุทธ์ในการควบรวมกิจการนี้เป็ นการทําให้ระยะเวลาในการได้รับผลตอบแทนได้ไวขึ้น กลยุทธ์น้ ีถือเป็ น
กลยุทธ์ที่น่าสนใจ เนื่องจากกลยุทธ์น้ ีเป็ นการลดคู่แข่งรายย่อยให้หมดไปด้วยเช่นกัน

4. Debt Retirement: การชําระหนี้

วิธีน้ ีเป็ นการนํากระแสเงินสดที่ได้จากการดําเนินงานมามาชําระหนี้บางส่วนของบริ ษทั ไม่ว่าจะเป็ นจากการกูย้ ืม หรื อ

การซื้อหุ้นคืน เพื่อเพิ่มสภาพคล่องให้กบั บริ ษทั สามารถลดค่าใช้จา่ ยจากดอกเบี้ยเงินกูล้ งไปอีกด้วย อีกทั้งยังคงระดับ
ความน่าเชื่อถือ จาก credit rating ถ้าบริ ษทั เกิดสถานการณ์ขาดสภาพคล่องหรื อผิดนัดชําระหนี้กจ็ ะส่งผลให้ credit
rating ลดลง ส่งผลให้การกูย้ ืมในอนาคตเป็ นไปได้ยากลําบากขึ้นด้วย
1. How has AutoZone's stock price performed over the previous five years?
What other financial measures can you cite that are consistent with the stock price performance?
ในช่วงปี 2007-2012 ราคาหุน้ ของบริ ษทั AutoZone (AZO) ได้มีการปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่อง สร้างผลตอบแทนให้กบั ผูถ้ ือ
หุ้นเป็ นจํานวนมาก ราคาหุ้นขึ้นจาก $125 (as of 1 Feb, 2007) ไปเป็ น $348 (as of 1 Feb, 2012) ซึ่งเป็ นผลตอบแทนแบบ
Capital gain ถึง 278.4% หรื อเป็ น CAGR = 22.7% ต่อปี ในช่วงปี 2007-2012 ซึ่งนับว่าเป็ นผลตอบแทนที่สูง และชนะดัชนี
ตลาด S&P500 ไปอย่างมาก

อัตราส่วนทางการเงินที่มีความสัมพันธ์กบั ราคาหุ้นของ AutoZone คือค่า Earnings Per Share (EPS) ดังตารางที่ 1 และ 2

Table 1 EPS of AutoZone (2007-2011)

Year 2007 2008 2009 2010 2011

Basic EPS 8.62 10.14 11.89 15.23 19.91
Diluted EPS 8.53 10.04 11.73 14.97 19.47
 Table 2 Chart of AutoZone's EPS 2007-2011

AutoZone's EPS in 2007-2011

30
20
$

10
0
2007 2008 2009 2010 2011
Year
Basic EPS Diluted EPS

จะสังเกตได้ว่า EPS ของหุ้น AutoZone นั้นมีค่าเพิ่มขึ้นทุกปี อย่างต่อเนื่อง ซึ่งสาเหตุมาจากกําไรสุ ทธิของบริ ษทั ที่เติบโตในช่วงปี
2007-2011 ประกอบกับทางบริ ษทั มีการซื้อหุ้นคืนที่จะทําให้อตั ราส่วน EPS มีค่าสู งขึ้นจากจํานวนหุ้นที่ลดลง

อีกตัวบ่งชี้ที่เกี่ยวข้องกับราคาหุน้ ของ AutoZone คือ Book Values of Debt และ Book Values of Equity ซึ่งจะสังเกตได้จากกราฟ
Exhibit 28.6 ที่มีส่วนของ Debt เพิ่มสู งขึ้นทุกปี ในช่วง 2007-2011 และส่วนของ Equity ที่ลดลงทุกปี ซึ่งเกิดจากนโยบายของทาง
บริ ษทั ที่มีการซื้อหุ้นคืน ทําให้ส่วนของผูถ้ ือหุ้นนั้นลดลง
2. How does a stock repurchase work? Why would a company use this tactic? What impact does it have on: EPS? ROIC?
เมื่อเราพูดถึงกระแสเงินสดอิสระในบริษัท การตัดสินใจครั้งแรกทีพ่ วกเขาต้ องทําคือว่าจะรักษากระแสเงินสดหรื อ
แจกจ่ ายให้ กับผู้ให้ บริการเงินทุนของบริษัทเพื่อเป็ นการตอบแทนการลงทุนของพวกเขา หากบริษทั เลือกที่จะรักษากระแสเงินสด
ไว้ บริษัทก็จะลงทุนในโครงการใหม่ หรื อเพิม่ เงินสํารอง หากบริษทั เลือกที่จะกระจายกระแสเงินสด ก็สามารถทําได้ โดยการซื้อ
หุ้นคืนหรื อจ่ ายเงินปันผล วิธีทบี่ ริษัทเลือกระหว่างทางเลือกอื่นในการจ่ ายเงินสดให้ ผ้ถู ือหุ้นเรียกว่านโยบายการจ่ ายเงิน

การซื้อหุ้นคืนหรื อที่เรียกว่าการซื้อคืนหุ้นคือ "ธุรกรรมที่ผ้อู อกหุ้นซื้อหุ้นคืนจากนักลงทุน" เมื่อซื้อหุ้นคืนแล้ว

โดยทั่วไปแล้วหุ้นเหล่านีจ้ ะถืออยู่ในคลังของบริษัทและกลายเป็ นหุ้นซื้อคืน (หรือหุ้นซื้อคืน) ธุรกรรมทางบัญชีที่ทําขึน้ เพื่อ
บันทึกคือจํานวนเงินดอลลาร์ ของหุ้นที่ซื้อคืนจะถูกหักเข้ าบัญชี Treasury Stock และเครดิตเงินสด บัญชีห้ ุนซื้อคืนไม่ถือเป็ น
สินทรัพย์/การลงทุน เนื่องจากหุ้นที่ซื้อมาจากหุ้นของบริษัทเอง บัญชี Treasury Stock เป็ นบัญชีส่วนของผู้ถือหุ้นที่ตรงกันข้ าม
และส่ วนใหญ่ จะพบในงบดุล โดยเฉพาะส่ วนของผู้ถือหุ้น เป็ นรายการติดลบ

ดังนั้นแล้วเหตุจูงใจและเหตุผลในการซื้อหุ้นคืนมีอะไรบ้ าง เช่ น

• ผู้บริหารส่ งสัญญาณว่าหุ้นถูกตีราคาตํ่าเกินไป

บางบริษัทใช้ การซื้อคืนเพื่อส่ งสัญญาณไปยังตลาดโดยทั่วไปว่าหุ้นของตนมีราคาตํ่าเกินไป อาจเป็ นเพราะข้อมูลภายในเป็ นไปใน

เชิงบวกมากกว่าการรับรู้ของสาธารณชนเกี่ยวกับจุดแข็งของบริษทั การซื้อคืนหุ้นในปริมาณมากในช่ วงเวลาที่กําหนดเป็ น
สัญญาณว่าหุ้นจํานวนมากในตลาดเฉพาะนีถ้ กู ตีราคาตํ่าเกินไป

• ได้ ประโยชน์ จากภาษีเงินได้

เมื่อบริษัทตัดสินใจกระจายกระแสเงินสดและคืนเงินสดบางส่ วนให้ กับผู้ถือหุ้น การซื้อหุ้นคืนจะเสนอข้อได้ เปรียบทาง

ภาษีมากกว่าเงินปันผล ในความเป็ นจริง เมื่อผู้ถือหุ้นได้ รับเงินปันผลเป็ นเงินสด เงินปันผลจะถือเป็ นรายได้ ปกติ และรายรับจะ
ถูกเก็บภาษีตามอัตราภาษีเงินได้บคุ คลธรรมดาในปัจจุบนั ในปี เดียวกันที่ได้ รับเงินปันผล ในอีกด้ านหนึ่ง เมื่อบริษัทต่ างๆ ซื้อคืน
หุ้นของตนเอง กําไรจากการขายที่เกิดขึน้ สําหรับผู้ถือหุ้นจะไม่ ถูกเก็บภาษีจนกว่าจะได้ รับกําไร นอกจากนี้ กําไรจากการขายจะ
ถูกเก็บภาษีในอัตราที่ตํ่ากว่ามาก

• ส่ วนแบ่ งที่เพิม่ ขึน้ จากตัวเลือกหุ้นของผู้บริหาร

• รักษาโครงสร้ างเงินทุนที่เหมาะสมที่สุด อีกเหตุผลหนึ่งที่อยู่เบือ้ งหลังการซื้อหุ้นคืนคือความพยายามของบริษัทต่ างๆ

ในการรักษาโครงสร้ างเงินทุนที่มองหา ผู้เชี่ยวชาญด้ านการเงินหลายคนเชื่ อว่าการมีอยู่ของเงินทุนทีเ่ หมาะสมที่สุด ซึ่งเป็ น
ส่ วนผสมของการจัดหาเงินกู้และตราสารทุนที่ถูกต้ องซึ่งเป็ นประโยชน์ และเป็ นประโยชน์ ต่อบริษัทมากที่สุด ดังนั้น บริษัทมักจะ
ใช้ การซื้อหุ้นซื้อคืนเพื่อเปลี่ยนแปลงและรักษาระดับหนีแ้ ละทุนในระดับที่เหมาะสมที่สุด

• ความยืดหยุ่น
การซื้อคืนหุ้นมีความยืดหยุ่นมากกว่าการจ่ ายเงินปันผล ต้ องจ่ ายเงินปันผลเป็ นเงินสดทันที อย่างไรก็ตาม โครงการซื้อหุ้นคืนจะ
ดําเนินการตามระยะเวลาทีข่ ยายออกไป นอกจากนี้ บริษัทไม่ ได้ถกู บังคับให้ ดําเนินโครงการซื้อคืน สามารถยกเลิกหรื อ
ปรับเปลี่ยนได้ตามความต้ องการของบริษัท อย่างไรก็ตาม บริษัทจะไม่ หยุดหรื อยกเลิกการจ่ ายเงินปันผล

Earnings per Share (EPS)

รายการทางบัญชีที่พบมากที่สุดและสําคัญที่สุดในการวัดมูลค่าบริษัทคือกําไรต่ อหุ้น (EPS) EPS คํานวณโดยการหารกําไรรวม

ของช่ วงเวลาหนึ่ง ๆ ด้ วยจํานวนหุ้นที่คงเหลือ (หุ้น) สําหรับรายได้ ในระดับเดียวกัน หากจํานวนหุ้นที่จําหน่ ายได้ แล้วลดลงจาก
การซื้อหุ้นคืน กําไรต่ อหุ้นของบริษัทจะเพิม่ ขึน้ เองตามธรรมชาติโดยไม่ มีการเพิม่ ขึน้ ของรายได้ ท้งั หมดที่สอดคล้องกัน บริษัทที่
มีกําไรต่ อหุ้นสู งถือเป็ นตัวเลือกทีด่ ีกว่าบริษัทที่มกี ําไรต่ อหุ้นตํ่า ดังนั้นการซื้อหุ้นคืนจะทําให้ กําไรต่อหุ้นเพิม่ ขึน้ และราคาหุ้น
น่ าจะสู งขึน้ Return on Invested capital (ROIC)

Return on Invested capital (ROIC)

ผลตอบแทนจากการลงทุน ซึ่งเป็ นหนึ่งในตัวชี้วัดที่ดีทสี่ ุ ดในการประเมินผลการดําเนินงานของบริษัท ก็ได้ รับผลกระทบจากการ

ซื้อหุ้นคืนเช่ นกัน ผลตอบแทนจากการลงทุน ซึ่งเป็ นหนึ่งในตัวชี้วดั ที่ดีที่สุดในการประเมินผลการดําเนินงานของบริษัท ก็ได้ รับ
ผลกระทบจากการซื้อหุ้นคืนเช่ นกัน เมื่อมีการคํานวณ ROIC ปัญหาการบัญชีที่ไม่ เกี่ยวกับเศรษฐกิจและผลกระทบจากเลเวอเร
จทางการเงินจะถูกลบออก การจัดการด้ านการจัดการของ AutoZone มุ่งเน้ นไปที่ผลตอบแทนหลังหักภาษีจากเงินลงทุน
(ROIC) เป็ นวิธีหลักในการวัดการสร้ างมูลค่าสําหรับผู้ให้ บริการเงินทุนของบริษัท เป็ นผลให้ ในขณะที่การจัดการ Autozone
ลงทุนในโอกาสที่นําไปสู่ การเติบโตของรายได้ ในบรรทัดบนและส่ วนต่ างที่เพิม่ ขึน้ แต่ ก็เน้ นที่การดูแลเงินทุน ผลลัพธ์ ที่ได้ คือ
เงินทุนหมุนเวียนที่มีการจัดการในเชิงรุกในระดับร้ านค้าผ่านการใช้ สินค้าคงคลังอย่างมีประสิทธิภาพรวมถึงเงื่อนไขที่น่าสนใจ
จากซัพพลายเออร์ ในปี 2541 ในงบดุล การซื้อหุ้นคืนจะช่ วยลดการถือเงินสดของบริษัท และทําให้ สินทรัพย์รวมลดลงและ ส่ วน
ของผู้ถือหุ้นทั้งหมด สิ่งนีแ้ สดงให้ เห็นอย่างชัดเจนในกรณีของ Autozone ที่มีการลดจํานวนหุ้นคงค้างและทุนจดทะเบียนอย่างมี
นัยสําคัญ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง หุ้นที่จําหน่ ายได้ แล้วลดลง 39% จากปี 2550 ถึง 2554 และส่ วนของผู้ถือหุ้นลดลงเหลือ 1.2 พันล้าน
ดอลลาร์ ในปี 2554

จากตารางแสดงที่ 9 ซึ่งแสดงความสัมพันธ์ ระหว่างการซื้อหุ้นคืนกับ ROIC ซึ่ง ROIC ดีขนึ้ ภายหลังการซื้อหุ้นคืน

แผนภูมิยังแสดงการเพิม่ ขึน้ อย่างแข็งแกร่ งของ ROIC หลังจากผ่านโครงการซื้อคืนอย่างกว้างขวางโดย Autozone ร่ วมกับ
โครงการซื้อหุ้นคืน การเติบโตของ Autozone ที่เพิม่ ขึน้ อย่างเห็นได้ ชัดเมื่อเศรษฐกิจถดถอยมีผลกระทบอย่างมากต่อการสร้ าง
ROIC ที่พงึ ประสงค์ ในตอนท้ าย ROIC ของ AutoZone แสดงให้ เห็นชัดเจนว่าบริษัทกําลังเสนอผลตอบแทนที่แข็งแกร่ ง
สําหรับนักลงทุน
3. How much of AutoZone’s stock price performance should we attribute to the share repurchase program?
Valuation 2011Y 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F
EBIT 1,494,803.00 1,468,473.79 1,571,266.95 1,681,255.64 1,798,943.54 1,924,869.58
Tax on EBIT 523,181.05 513,965.83 549,943.43 588,439.47 629,630.24 673,704.35
NOPAT 971,621.95 954,507.96 1,021,323.52 1,092,816.17 1,169,313.30 1,251,165.23
Add
196,209.00 196,209.00 196,209.00 196,209.00 196,209.00 196,209.00
Depre&Amortization
FCFF 1,167,830.95 1,150,716.96 1,217,532.52 1,289,025.17 1,365,522.30 19,257,264.44
Sum of PV 20,922,947.19
Less Debt OS as 2011 3,351,682.00
Equity Value 17,571,265.19
Share Outstanding 40,109.00
Equity Value per
438.09
Share
Current Price 301.3
Price as %of Value 68.78%

หมายเหตุ :
Kd 5.42% ประมาณการจากค่าเฉลี่ยต้นทุนทางการเงินต่อ IBD (ตามข้อมูล Case)
Kd(1-T) 3.52% ประมาณการโดยใช้ T = 35% จากค่าเฉลี่ยน Tax Expense/EBT
Ke 5.35% นําข้อมูลจาก Refinnitive มาใช้
Wd 0.85
We 0.15
WACC 3.80%
Growth Rate 7% ประมาณการจากค่าเฉลี่ยอัตราการเติบโตของรายได้ 5 ปี ย้อนหลัง (ตามข้อมูล Case)

จากการประเมินมูลค่าหุ้นโดยวิธี DCF ตามตารางข้างต้น พบว่า ราคาหุ้นในตลาดตํ่ากว่ามูลค่าที่ประเมินได้ถึง 68.78%

บริ ษทั ฯ ควรจะต้องพิจารณาโครงการซื้อหุ้นคืนอีกครั้งเพื่อทําให้ราคาหุ้นปรับเพิ่มขึ้น
4.) Assume that AutoZone is planning to stop its share repurchase program. What would be the best alternative use of
those cash flows? Why?
ในกรณี ที่บริ ษทั AutoZone วางแผนที่จะไม่ใช้กลยุทธ์การซื้ อหุ้นคืน ทางเลือกอื่นที่ดีที่สุดคือการขยายธุรกิจ โดยการ
เปิ ดร้านค้าใหม่ หรื อการควบรวมกิจการ

ในการเปิ ดร้านค้าใหม่หรื อสาขาใหม่ สามารถเปิ ดได้ท้ งั ในประเทศและต่างประเทศ ซึ่ งการขยายกิจการนั้น จําเป็ นที่
จะต้องแข่งขันเพื่อรักษาตําแหน่งผูน้ าํ การค้าปลีกชิ้นส่วนยานต์ยนต์และอุปกรณ์ ในสหรัฐอเมริ กาเอาไว้ให้ได้

การเป็ นผูน้ าํ การค้าปลีกของ Autozone ในสหรัฐอเมริ กานั้น เป็ นแรงผลักดันไปสู่ การขยายตลาดไปยังต่างประเทศ ซึ่ ง
ในขณะนี้ Autozone มีสาขาอยู่ที่เปอโตริ โก และเม็กซิ โกแล้ว สาขาดังกล่าวประสบความสําเร็ จเป็ นอย่างดี ทําให้เป็ นสาเหตุที่
บริ ษทั ควรที่จะขยายการลงทุนไปยังต่างประเทศต่อไป

เป้าหมายต่อไปในการขยายสาขาของ Autozone นั้นอยู่ที่ตลาดบราซิล ที่บริ ษทั วางแผนที่จะไปในอีกหลายปี ข้างหน้า การลงทุน

นี้ จะทําให้บริ ษทั ได้กาํ ไรอย่างมาก แต่ก็ตอ้ งแลกมาด้วยความเสี่ ยงที่สูงมากเช่นกัน การพิจารณาการลงทุนเพื่อการพัฒนาผล
ประกอบการนั้น ควรเป็ นไปด้วยความระมัดระวังอย่างมาก พร้อมกับต้องได้การบริ หารจัดการที่ดีจากบุคลากรผูม้ ีความเชี่ยวชาญ
ต่อตลาดในประเทศเป้าหมาย

สําหรับทางเลือกการขยายธุรกิจด้วยการควบรวมกิจการนั้น เหตุผลแรกคือตลาดชิ้นส่ วนยานยนต์ในสหรัฐอเมริ กาถือ

ว่าเป็ นตลาดอิ่มตัวแล้วในไม่กี่ปีมานี้ แม้ว่าการบริ หารจัดการของ Autozone จะมองไม่เห็นถึงสัญญาณของการอิ่มตัวในช่วงเวลา
ที่ผา่ นมา แต่ก็ไม่ได้หมายความว่าบริ ษทั มองไม่เห็นข้อจํากัดนั้น เราเชื่อว่ายังมีบางสถานที่ที่เหมาะสมในการขยายสาขาเพื่อดึงดูด
ลูกค้าในประเทศสหรั ฐอเมริ กาได้อยู่ แต่ปัญหาการอิ่มตัวของตลาดนั้น ทําให้ไม่สามารถพิจารณาการขยายสาขาต่อไปใน
ประเทศได้ แม้สถานที่น้ นั ดูเหมือนว่าจะเหมาะสมมากก็ตาม

อีกเหตุผลหนึ่ งที่ควรจะควบรวมกิจการเป็ นเพราะการเติบโตของกําไรจะเร็ วกว่าการขยายสาขาใหม่ และขณะนี้ Autozone มี

สาขามากกว่า 800 สาขาแล้ว และการขยายสาขาไปต่างประเทศนั้นเป็ นความไม่แน่นอน ต้องมีความสามารถที่จะจัดการบริ หาร
ความเสี่ ยงกับตลาดใหม่ได้
5.) What should Johnson do about his holding of AutoZone shares ?
จากการที่ Edward Lampert ผูถ้ ือหุ้นหลักของ AutoZone กําลังชําระบัญชีหุ้นของเขาในบริ ษทั อย่างรวดเร็ ว ทําให้
Johnson กังวลเกี่ยวกับราคาหุ้นในอนาคตเนื่องจาก Lampuert ได้ซ้ือหุ้นคืนเป็ นจํานวนมาก ซึ่งอาจจะส่งผลกระทบในทางลบต่อ
นักลงทุน การที่ Lampert ได้ซ้ือหุน้ คืนเป็ นจํานวนมากส่งผลให้ share outstanding ลดลงซึ่งเป็ นสาเหตุให้ EPS ของบริ ษทั เพิ่ม
สู งขึ้น แต่ในทางกลับกันเราจะสักเกตได้ว่า หนี้ของบริ ษทั ก็มีมูลค่าเพิ่มสู งขึ้นด้วยเช่นกัน และถ้าดูจาก Financial Ratio
ประกอบด้วยจะพบว่า Current Ratio มีค่าตํ่ากว่า 1 และ Quick Ratio มีค่าตํ่ากว่า 1 ด้วยเช่นกัน แสดงให้เห็นว่า บริ ษทั ไม่มี
ความสามารถในการบริ หารสภาพคล่องได้ดีเท่าที่ควร อีกทั้งยังมีหนี้ที่เพิ่มขึ้นเรื่ อยๆ ดังนั้นบริ ษทั มีโอกาสสู งมากที่จะเกิดการผิด
นัดชําระหนี้หรื ออาจะเกิดการล้มละลายได้ ทางกลุ่มจึงมีความเห็นว่า Johnson ควรขายหุ้นของ Autozone .
Team Member

1. Mr. Paphonsan Jirawanphan Student ID : 6350024

2. Miss Thanunya Swakpibool Student ID : 6350108
3. Mr. Vinithi Thongkampala Student ID : 6350116
4. Miss Kanoknad Kalaphakdee Student ID : 6350214
5. Mr. Suppawit Wareesurahan Student ID : 6350218
6. Miss Pobporn Jeasakul Student ID : 6350222
7. Miss Chattraporn Mesawas Student ID : 6350238