الادارة المالية للشركات أحمد العلي

‫اإلدارة المالية للشركات‬
‫الدكتور أحمد العلي‬
‫‪ISSN: 2617-989X‬‬
‫اإلدارة المالية للشركات‬
‫الدكتور أحمد العلي‬
‫من منشورات الجامعة االفتراضية السورية‬

‫الجمهورية العربية السورية ‪2020‬‬
‫هذا الكتاب منشور تحت رخصة المشاع المبدع – النسب للمؤلف – حظر االشتقاق (‪)CC– BY– ND 4.0‬‬
‫‪https://creativecommons.org/licenses/by-nd/4.0/legalcode.ar‬‬
‫يحق للمستخدم بموجب هذه الرخصة نسخ هذا الكتاب ومشاركته وإعادة نشره أو توزيعه بأية صيغة وبأية وسيلة للنشر وألية غاية تجارية‬
‫أو غير تجارية‪ ،‬وذلك شريطة عدم التعديل على الكتاب وعدم االشتقاق منه وعلى أن ينسب للمؤلف األصلي على الشكل اآلتي حصرا‪:‬‬
‫أحمد العلي‪ ،‬اإلجازة في علوم اإلدارة‪ ،‬من منشورات الجامعة االفتراضية السورية‪ ،‬الجمهورية العربية السورية‪2020 ،‬‬
‫متوفر للتحميل من موسوعة الجامعة ‪https://pedia.svuonline.org/‬‬
‫‪Financial Management of Enterprises‬‬

‫‪Ahmad Alalee‬‬
‫)‪Publications of the Syrian Virtual University (SVU‬‬
‫‪Syrian Arab Republic, 2020‬‬
‫‪Published under the license:‬‬
‫‪Creative Commons Attributions- NoDerivatives 4.0‬‬
‫)‪International (CC-BY-ND 4.0‬‬
‫‪https://creativecommons.org/licenses/by-nd/4.0/legalcode‬‬
‫‪Available for download at: https://pedia.svuonline.org/‬‬

‫الـــــفـــــهـــــرس‬
‫الفصل األول‪ :‬اختيار الهيكل التمويلي ‪1 ...............................................................‬‬
‫‪ 1-1‬مفهوم الهيكل التمويلي ‪1 .....................................................................‬‬
‫‪ 2-1‬المصادر التمويلية المتاحة للشركات ‪1 ........................................................‬‬
‫‪ 3-1‬اختيار الهيكل التمويلي المناسب للشركة‪ :‬المفاضلة بين العائد والخطر ‪2 .......................‬‬
‫‪ 4-1‬عوامل أخرى مؤثرة في قرار تركيبة الهيكل التمويلي‪12 ........................................‬‬
‫‪ 5-1‬تقييم العوامل المؤثرة في قرار تركيبة الهيكل التمويلي ‪14 .....................................‬‬
‫‪ 6-1‬حدود استخدام القروض في الهيكل التمويلي للشركات ‪15 .....................................‬‬
‫المراجع المستخدمة في الفصل‪17 .................................................................:‬‬
‫أسئلة الفصل ‪18 .................................................................................:‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬تأثير الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة ‪20 ...................................‬‬
‫‪ 1-2‬تأثير الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة في ظل عدم وجود ضرائب أو تكلفة إفالس أو‬
‫تكلفة وكالة ‪20 ....................................................................................‬‬
‫‪ 2-2‬تأثير الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة في ظل وجود ضرائب ‪28 ..................‬‬
‫‪ 1-2-2‬تأثير الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة في ظل وجود ضرائب على دخل‬
‫الشركة‪29 ......................................................................................‬‬
‫‪ 2-2-2‬تأثير الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة في ظل وجود ضرائب على دخل‬
‫المستثمر‪33 ....................................................................................‬‬
‫‪ 3-2‬تأثير الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة في ظل وجود تكلفة إفالس ‪35 ...............‬‬
‫‪ 4-2‬تأثير الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة في ظل وجود تكلفة وكالة ‪37 ................‬‬
‫‪ 5-2‬نظرية توازن هيكل رأس المال والقيمة السوقية للشركة‪38 ......................................‬‬
‫أسئلة الفصل ‪40 .................................................................................:‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬الرافعة التشغيلية والرافعة المالية والهيكل التمويلي‪42 ....................................‬‬
‫‪ 1-3‬مفهوم الرفع وأنواعه ‪42 ......................................................................‬‬
‫‪ 2-3‬الرافعة التشغيلية ومصادرها‪42 ...............................................................‬‬
‫‪ 3-3‬الرافعة المالية ‪48 ............................................................................‬‬
‫‪ 4-3‬العالقة بين الرافعة التشغيلية والرافعة المالية ‪53 ...............................................‬‬
‫‪ 5-3‬الرافعة الكلية وأسلوب قياسها ‪54 .............................................................‬‬
‫أسئلة الفصل ‪59 .................................................................................:‬‬
‫الفصل الرابع‪ :‬التمويل باالستئجار ‪61 .................................................................‬‬
‫‪ 1-4‬فلسفة التمويل باالستئجار ‪61 ................................................................‬‬
‫‪ 2-4‬مفهوم التمويل باالستئجار ‪61 ................................................................‬‬
‫‪ 3-4‬أنواع التمويل باالستئجار ‪62 .................................................................‬‬
‫‪ 4-4‬مزايا التمويل باالستئجار ‪66 .................................................................‬‬
‫‪ 5-4‬المفاضلة بين استئجار األصل وتمويل شراء األصل بقروض ‪67 ..............................‬‬
‫‪ 6-4‬المفاضلة بين استئجار األصل وتمويل شراء األصل بالملكية‪70 ...............................‬‬
‫‪ 7-4‬المفاضلة بين استئجار األصل وتمويل شراء األصل بمزيج من الملكية واالقتراض ‪73 ..........‬‬
‫‪ 8-4‬أثر التمويل باالستئجار على الميزانية ‪76 .....................................................‬‬
‫أسئلة الفصل ‪79 .................................................................................:‬‬
‫الفصل الخامس‪ :‬االندماج واالستحواذ‪81 ..............................................................‬‬
‫‪1-5‬مفهوم االندماج وأشكاله ‪81 ...................................................................‬‬
‫‪ 2-5‬مفهوم االستحواذ وأشكاله ‪82 .................................................................‬‬
‫‪ 3-5‬أسباب عمليات االندماج واالستحواذ ‪84 ......................................................‬‬
‫‪ 4-5‬النظريات المفسرة لظاهرة االندماج ‪86 ........................................................‬‬
‫‪ 5-5‬تقييم الشركات ألغراض االندماج ‪87 .........................................................‬‬
‫‪ 6-5‬صعوبات تقييم الشركات ألغراض االندماج واالستحواذ ‪91 ....................................‬‬
‫‪ 7-5‬فشل عمليات االندماج ‪91 ...................................................................‬‬
‫أسئلة الفصل‪94 ...................................................................................‬‬
‫الفصل السادس‪ :‬التصفية واعادة هيكلة الشركات ‪96 ...................................................‬‬
‫‪ 1-6‬الفشل المالي للشركات ‪96 ...................................................................‬‬
‫‪ 2-6‬اإلفالس وتصفية الشركة ‪97 .................................................................‬‬
‫‪ 3-6‬كيفية توزيع القيمة التصفوية للشركة‪97 .......................................................‬‬
‫‪ 4-6‬اإلفالس واعادة هيكلة الشركة ‪100 ..........................................................‬‬
‫‪ 5-6‬اإلجراءات الخاصة بإعادة هيكلة الشركات ‪100 ..............................................‬‬
‫‪ 6-6‬خطة إعادة الهيكلة‪101 .....................................................................‬‬

‫‪ 7-6‬إعادة الهيكلة بتخفيض الحجم ‪104 ..........................................................‬‬
‫المراجع المستخدمة في الفصل‪106 ...............................................................:‬‬
‫أسئلة الفصل‪107 .................................................................................‬‬
‫الفصل السابع‪ :‬سياسة توزيع العوائد‪109 .......................................... Dividend Policy.‬‬
‫‪ 1-7‬العوامل المؤثرة في توزيع األرباح‪109 .......................................................:‬‬
‫‪ 2-7‬نظريات سياسة توزيع األرباح‪110 ..........................................................:‬‬
‫‪ .1-2-7‬نظرية الحيادية‪ [ ،‬حجة موديجلياني وميلر(‪110 ............................ :])1961‬‬
‫‪ .2-2-7‬نظرية المتبقي ‪113 ......................... :The Residual Theory of Dividend‬‬
‫‪ .3-2-7‬نظرية العصفور في اليد ‪113 ..................... :The Bird in the hand Theory‬‬
‫‪ .4-2-7‬نظرية التفضيل الضريبي ‪114 .......................... :Tax Preference Theory‬‬
‫‪ .5-2-7‬نظرية اإلشارة ‪114 ...........................................:The Signal Theory‬‬
‫‪ 3-7‬نماذج توزيع األرباح‪114 .................................................................. :‬‬
‫‪ .1-3-7‬نموذج والتر ‪114 ......................................... :Walter's Model1962‬‬
‫‪ .2-3-7‬نموذج غوردن ‪116 ............................................. :Gordon's Model‬‬
‫‪ 4-7‬األرباح الموزعة بشكل أسهم‪118 ..........................................:Stock Dividends‬‬
‫‪ 5-7‬تجزئة السهم ‪121 .......................................................... : Stock Split‬‬
‫‪ 6-7‬إعادة شراء األسهم ‪122 ................................................:Stock Repurchase‬‬
‫المراجع المستخدمة في الفصل‪125 ................................................................‬‬
‫أسئلة الفصل‪126 .................................................................................‬‬
‫الفصل الثامن‪:‬التكاليف واتخاذ الق اررات قصير األجل في المنشأة‪129 ................................. .‬‬
‫‪ 1-8‬إجراءات اتخاذ القرار‪129 ..................................................................:‬‬
‫‪ 2-8‬التكاليف المناسبة التخاذ الق اررات‪129 ...................................................... :‬‬
‫‪.1-2-8‬التبويب بحسب الوظيفة ‪130 ..........................................................‬‬
‫‪ .2-2-8‬تبويب التكاليف بحسب سلوكها ‪130 ..................................................‬‬
‫‪ .3-8‬الق اررات اإلدارية قصيرة األجل ‪133 .........................................................‬‬
‫‪.1-3-8‬ق اررات التسعير للمنتجات والخدمات ‪134 ..............................................‬‬
‫‪ .2-3-8‬قرار شراء أو تصنيع المنتج ‪137 .....................................................‬‬
‫‪.3-3-8‬قرار قبول أو رفض طلبية ‪139 ........................................................‬‬
‫‪ .4-3-8‬الق اررات الخاصة بالموارد المحدودة ‪142 ..............................................‬‬
‫‪ .5-3-8‬الق اررات المتعلقة بالمنتجات المشتركة وقرار التصنيع اإلضافي‪143 ................... :‬‬
‫‪.6-3-8‬قرار إيقاف نشاط أو خط إنتاجي خاسر‪145 ...........................................‬‬
‫المراجع المستخدمة في هذا الفصل ‪147 ...........................................................‬‬
‫أسئلة الفصل‪148 .................................................................................‬‬
‫الفصل التاسع‪ :‬العنوان‪ :‬تقييم األوراق المالية ‪151 ........................... Valuation of Securities‬‬
‫‪ 1-9‬القيمة الدفترية ‪152 ............................................................ Book Value‬‬
‫‪ 2-9‬قيمة التصفية ‪153 .................................................... Liquidation Value‬‬
‫‪ 3-9‬القيمة الحقيقية (القيمة العادلة) ‪154 .............................................Fair Value‬‬
‫‪ 4-9‬القيمة السوقية ‪154 .........................................................Market Value‬‬
‫‪ 5-9‬تقييم األسهم العادية ‪155 ....................................... Common Stock Valuation‬‬
‫‪ 1-5-9‬طريقة خصم التدفقات النقدية‪156 .................................................... :‬‬

‫‪ 2-5-9‬طريقة المضاعفات‪160 ...............................................................‬‬
‫‪ 3-5-9‬طريقة التدفقات النقدية الحرة‪161 ......................................................‬‬
‫‪ 6-9‬تقييم األسهم الممتازة ‪164 ...................................... Preferred Stock Valuation‬‬
‫‪ 7-9‬تقييم السندات ‪165 ........................................................Bond Valuation‬‬
‫أسئلة الفصل‪168 .................................................................................‬‬
‫الفصل العاشر‪ :‬مخاطر األوراق المالية وعوائدها ‪171 ..................... Risk and Rates of Return‬‬
‫‪1- 10‬مفهوم و قياس العائد ‪171 ......................... Concept & Return Measurement‬‬
‫‪ 1-1-10‬قياس العائد التاريخي )‪171 ... :Measuring Historical Returns (EX Post: Past‬‬
‫‪ 2-1-10‬قياس العائد المتوقع )‪173 ........... :Measuring Expected Returns (EX ante‬‬
‫‪ 2 -10‬قياس المخاطر ‪174 ................................................ :Risk Measurement‬‬
‫‪ 1 – 2-10‬قياس المخاطرة التاريخية ‪175 .....................................................‬‬
‫‪ 2-2-10‬قياس المخاطرة المتوقعة‪176 ........................................................‬‬
‫‪ 3 – 2-10‬معامل االختالف ‪177 ................................ Coefficient Of Variation‬‬
‫‪ 3-10‬عائد وخطر المحفظة‪178 ................................... Portfolio Risk and Return :‬‬
‫‪ 1-3-10‬عوائد المحفظة االستثمارية ‪178 ................................ Portfolio Returns‬‬
‫‪ 2-3-10‬خطر المحفظة ‪179 ............................................... Portfolio Risk‬‬
‫‪ 4-10‬نموذج تسعير األصول الرأسمالية ( ‪182 .......... Capital Asset Pricing Model )CAPM‬‬
‫‪ 5-10‬خط سوق الورقة المالية (‪185 ...............................Security Market Line )SML‬‬

‫أسئلة الفصل‪188 .................................................................................‬‬
‫الفصل الحادي عشر‪ :‬المشتقات المالية ‪191 ............................... Financial Derivatives‬‬
‫عقود الخيارات المالية ‪191 ...........................................................................‬‬
‫‪ 1-11‬ماهية المشتقات المالية ‪191 ...............................................................‬‬
‫‪ 2-11‬آلية عمل عقود المشتقات‪191 .............................................................‬‬
‫‪ 3-11‬استخدامات المشتقات‪192 .................................................................‬‬
‫‪ 4-11‬عقود الخيار ‪192 ...................................................Options Contracts‬‬
‫‪ 1 -4-11‬مفهوم عقود الخيار‪192 ...........................................................‬‬
‫‪ 2-4-11‬آلية عمل عقود الخيار ‪194 ........................................................‬‬
‫‪ 3-4-11‬ربحية عقود الخيار‪195 ............................................................‬‬
‫‪ 4-4-11‬تقييم الخيارات ‪199 ............................................Option Valuation‬‬
‫‪ 5-4-11‬نماذج تسعير الخيارات ‪201 ........................................................‬‬
‫‪ 5-11‬اليونانيات ‪204 ...................................................... The Greeks Letters‬‬
‫أسئلة الفصل‪208 .................................................................................‬‬
‫الفصل الثاني عشر‪ :‬إدارة المشتقات المالية‪ :‬العقود اآلجلة والمستقبلية وعقود المبادالت ‪211 ............‬‬
‫‪ 1-12‬مفهوم العقود المستقبلية‪211 ..............................................................:‬‬
‫‪ 1-1-12‬أنواع العقود المستقبلية‪212 ....................................................... :‬‬
‫‪ 2-1-12‬الهامش‪212 .............................................................Margin :‬‬
‫‪ 3-1-12‬تحديدأرباح وخسائر العقود المستقبلية‪213 ........................................ :‬‬

‫‪ 4-1-12‬تسعير العقود المستقبلية‪214 ....................... :Pricing Of Futures Contract :‬‬
‫‪ 5-1-12‬مزايا و مخاطر العقود المستقبلية‪216 ...............................................‬‬
‫‪ 2-12‬عقود المبادلة ‪216 ................................................................ Swaps‬‬
‫‪ 1-2-12‬مفهوم عقود المبادلة‪216 ...........................................................‬‬
‫‪ 2-2-12‬المبادالت والميزة النسبية ‪218 ......................................................‬‬
‫أسئلة الفصل‪221 .................................................................................‬‬
‫المراجع والمصادر‪224 .................................................................. References‬‬
‫المراجع والمصادر العربية ‪224 ....................................................................‬‬
‫المراجع األجنبية ‪226 .............................................................................‬‬
‫الجداول المالية ‪228 ....................................................... The Financial tables‬‬

‫الفصل األول‪ :‬اختيار الهيكل التمويلي‬
‫‪ 1-1‬مفهوم الهيكل التمويلي‬

‫إذا كان الهيكل العظمي لإلنسان يحدد شكله ومالمحه وقوته وضعفه‪ ،‬األمر كذلك بالنسبة لمنشآت‬
‫األعمال‪ ،‬إذ يعد الهيكل التمويلي للشركة من المحددات األساسية لقوة الشركة من الناحية المالية‪ .‬كما أن‬
‫فشل العديد من الشركات وخروجها من عالم األعمال يعود إلى ٍ‬
‫خلل في هيكلها التمويلي‪ .‬والسؤال الهام‬
‫اآلن‪ ،‬ما هو الهيكل التمويلي؟‬
‫يمكن تعريف الهيكل التمويلي (‪ )Financing structure‬بأنه تشكيلة المصادر التي حصلت منها الشركة‬
‫مارتها‪ ،‬ومن ثم فإنه يتضمن كافة العناصر التي يتكون منها جانب‬
‫على أموال بهدف تمويل استث ا‬
‫المطاليب وحقوق الملكية في قائمة المركز المالي للشركة‪ ،‬سواء كانت تلك العناصر قصيرة األجل أم‬
‫طويلة األجل أم أبدية‪.‬‬
‫يمكن القول انطالقاً من هذا التعريف أن الهيكل التمويلي يختلف عن هيكل رأس المال ( ‪Capital‬‬
‫‪ ،)structure‬وذلك باعتبار أن الهيكل التمويلي يتضمن كافة مصادر التمويل المتاحة للشركة (كامل‬
‫الجانب األيسر في قائمة المركز المالي) بينما يقتصر هيكل رأس المال على مصادر التمويل طويلة‬
‫األجل (جزء من الجانب األيسر لقائمة المركز المالي)‪ .‬بمعنى آخر‪ ،‬يمثل الهيكل التمويلي مفهوماً أوسع‬
‫من مفهوم هيكل رأس المال‪ ،‬أو يمكننا القول أن هيكل رأس المال هو أحد أجزاء الهيكل التمويلي‪.‬‬
‫‪ 2-1‬المصادر التمويلية المتاحة للشركات‬

‫إن تحديد المصادر التمويلية المتاحة للشركة يقتضي العودة إلى قائمة المركز المالي للشركة‪ ،‬ال سيما‬
‫الجانب األيسر منها‪:‬‬
‫الجدول (‪ :)1-1‬قائمة المركز المالي لشركة‪ xxx‬بتاريخ ‪xxx‬‬
‫المطاليب وحقوق الملكية‬ ‫األصول‬
‫مطاليب متداولة‬ ‫أصول متداولة‬

‫الهيكل التمويلي‬ ‫مطاليب طويلة األجل‬ ‫أصول ثابتة‬
‫هيكل رأس المال‬ ‫حقوق الملكية‬
‫‪xxx‬‬ ‫‪Xxx‬‬
‫نجد أن الجانب األيسر من قائمة المركز المالي يمثل الهيكل التمويلي للشركة‪ ،‬فهو يتضمن‪:‬‬
‫‪ -‬المطاليب المتداولة‪ :‬وهي تعبر عن االلتزامات قصيرة األجل المترتبة على الشركة لصالح الغير‪،‬‬
‫كالقروض قصيرة األجل‪ ،‬الدائنون‪ ،‬أوراق الدفع‪ ،‬المستحقات وغيرها من االلتزامات قصيرة األجل‪.‬‬
‫‪ -‬المطاليب طويلة األجل‪ :‬وهي تعبر عن االلتزامات طويلة األجل المترتبة على الشركة لصالح‬
‫الغير‪ ،‬كالقروض المصرفية طويلة األجل والسندات وغيرها من االلتزامات طويلة األجل‪ .‬ويمكن‬
‫القول أن المطاليب قصيرة األجل والمطاليب طويلة األجل تمثل الديون المترتبة على الشركة‬
‫لصالح الغير‪.‬‬
‫‪ -‬حقوق الملكية‪ :‬وتشمل رأس مال الشركة الذي يعبر عن مساهمة مالك الشركة في تمويل‬
‫استثماراتها ويكون مقسم إلى أسهم تمثل حصص المساهمين (المالك)‪ ،‬باإلضافة إلى‬
‫االحتياطيات واألرباح المحتجزة‪.‬‬
‫‪ 3-1‬اختيار الهيكل التمويلي المناسب للشركة‪ :‬المفاضلة بين العائد والخطر‬

‫هل الهيكل التمويلي ‪ %60‬ديون و‪ %40‬حقوق ملكية هو الهيكل التمويلي المناسب للشركة؟ أم أن الهيكل‬
‫التمويلي المناسب هو ‪ %40‬ديون و‪ %60‬حقوق ملكية‪ ،‬أو ‪ %70‬ديون و‪ %30‬حقوق ملكية ‪...‬الخ‬
‫إن تحديد الهيكل التمويلي المناسب يتطلب دراسة أثر الهيكل التمويلي على كل من العائد (تكلفة التمويل)‬
‫وقدرة الشركة على السداد (المخاطر)‪.‬‬
‫تكلفة التمويل هي تكلفة حصول الشركة على األموال الالزمة لها‪ ،‬وتتمثل بفوائد الديون عند التمويل‬
‫بأموال الغير‪ ،‬وباألرباح الموزعة على المساهمين في حال التمويل من حقوق الملكية‪ .‬وتعد تكلفة التمويل‬
‫من خالل الديون أقل من تكلفة التمويل من خالل حقوق الملكية‪ ،‬وذلك باعتبار أن المخاطر التي يتعرض‬
‫لها الدائنون أقل من المخاطر التي يتعرض لها المساهمون‪ ،‬األمر الذي يتضح بالمقارنة في الجدول‬
‫اآلتي‪:‬‬
‫الجدول (‪ :)2-1‬مقارنة التمويل بالديون بالتمويل بحقوق الملكية‬
‫التمويل بحقوق الملكية‬ ‫التمويل بالديون‬
‫‪ -‬حصول المساهم على حصته من األرباح‬ ‫‪ -‬فائدة ثابتة ومحددة من حيث القيمة‬
‫مرهون بقرار توزيع األرباح على المساهمين‪.‬‬ ‫والتوقيت‪.‬‬
‫‪ -‬توزع األرباح تبعاً لسياسة الشركة‪.‬‬ ‫‪ -‬تدفع بانتظام‪.‬‬
‫‪ -‬أولوية حصول الدائنين على حقوقهم‬
‫‪ -‬حقوق المساهمين قد تضيع عند تصفية‬
‫عند التصفية‪.‬‬
‫الشركة‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫وبالتالي فإن وجود الديون في هيكل التمويل قد يخفض من تكلفة التمويل‪ ،‬األمر الذي يمكن توضيحه‬
‫بالمثال اآلتي‪:‬‬
‫مثال (‪:)1-1‬‬
‫لنفترض لدينا شركة تعتمد بالكامل في تمويل استثماراتها على حقوق الملكية‪ ،‬وأن معدل العائد على حقوق‬
‫الملكية (تكلفة التمويل) يساوي ‪ ،%25‬ولنفترض أن أمام الشركة فرصة تمويل ‪ %50‬من احتياجاتها المالية‬
‫من خالل الديون وبمعدل فائدة ‪ ،%14‬وبفرض أن الشركة استفادت من هذه الفرصة التمويلية‪ ،‬فكم‬
‫ستصبح تكلفة التمويل لهذه الشركة؟‬
‫الحل‪:‬‬
‫تكلفة التمويل بالكامل من حقوق الملكية = ‪.%25‬‬
‫تكلفة التمويل بعد اعتماد الشركة على الديون في تمويل استثماراتها= ‪=%50× %14 + %50×%25‬‬
‫‪.%19.5‬‬
‫وبالتالي اعتم اد الشركة على الديون في تمويل جزء من احتياجاتها المالية أدى إلى تخفيض تكلفة التمويل‬
‫بمقدار ‪.%5.5‬‬
‫كما يمكن أن تكون التكلفة الفعلية للتمويل أقل من ذلك إذا أخذنا بالحسبان الوفر الضريبي الذي يمكن أن‬
‫تحققه الشركة كون الفوائد تدفع قبل دفع الضريبة‪ ،‬مما يؤدي إلى تقليل المطرح الخاضع للضريبة‪.‬‬
‫ولتوضيح ذلك‪ ،‬نأخذ المثال اآلتي‪:‬‬
‫مثال (‪:)2-1‬‬
‫بأخذ بيانات المثال السابق وبفرض أن الشركة خاضعة لضريبة بنسبة ‪ ،%40‬فكم تصبح التكلفة الفعلية‬
‫للتمويل؟‬
‫الحل‪ :‬تكلفة التمويل بالدين بعد أخذ الوفر الضيربي بالحسبان= ‪%4.2 =)%40-1(×%50×%14‬‬
‫وبالتالي تصبح التكلفة الفعلية للتمويل= ‪%16.7 =%4.2+%12.5‬‬
‫يتضح مما سبق أن تكلفة التمويل التي تمثل الحد األدنى للعائد االستثماري الذي يطلبه المستثمرون‬
‫تختلف باختالف الخليط الذي يتكون منه الهيكل التمويلي ونسبة كل عنصر فيه‪ .‬ومن الطبيعي أن يكون‬
‫النخفاض تكلفة التمويل أث اًر ايجابياً على القيمة السوقية للشركة‪ .‬ولكن يجب أن يهتم المدير المالي بهذا‬
‫األثر على األمد الطويل‪ ،‬بمعنى أال يتوسع باالعتماد على مصادر التمويل منخفضة التكلفة لتمويل‬
‫استثمارات حالية إذا كان من شأن ذلك أن يزيد من المخاطر التي تتعرض لها الشركة بالشكل الذي قد‬
‫‪3‬‬
‫يؤدي إلى ارتفاع تكلفة التمويل مستقبالً وبالتالي انخفاض القيمة السوقية للشركة‪ .‬ولتجنب هذه المشكلة‬
‫يمكن للشركة أن تضع لنفسها هيكالً تمويلياً مستهدفاً (‪ )Target financing structure‬يحدد المصادر‬
‫التمويلية المكونة له ونسبة كل مصدر‪ .‬تسعى الشركة لتحقيق هذا الهيكل التمويلي على أساس المفاضلة‬
‫بين العائد والمخاطر الناجمين عنه‪ ،‬بمعنى أن تكون المخاطر الناجمة عن مصدر تمويلي منخفض‬
‫التكلفة متوازنة مع العائد الناجم عنه‪ .‬وبالتالي فإن المفاضلة بين هياكل تمويلية بديلة تقتضي قياس العائد‬
‫الذي يتوقع أن يحصل عليه حملة األسهم العادية من كل هيكل والمخاطر الناجمة عنه أيضاً‪ ،‬ومن ثم‬
‫المفاضلة بين العائد والمخاطر من أجل اختيار الهيكل التمويلي المناسب‪.‬‬
‫‪ -‬العائد المتوقع لحملة األسهم العادية‬
‫يتمثل العائد المتوقع للسهم العادي بحصته من صافي األرباح بعد الضرائب والفوائد وبعد دفع حصة حملة‬
‫األ سهم الممتازة‪ .‬ولتوضيح كيفية االعتماد على هذا العائد في اختيار الهيكل التمويلي المناسب‪ ،‬سنأخذ‬
‫المثال التالي‪:‬‬
‫مثال (‪:)3-1‬‬
‫تبلغ قيمة أصول شركة النجوم ‪ 10,000,000‬ل‪.‬س ممولة بالكامل من األسهم العادية‪ ،‬حيث تم إصدار‬
‫‪ 10,000‬سهماً عادياً وبيع السهم الواحد بـ ‪ 1,000‬ل‪.‬س‪ .‬تريد شركة النجوم القيام باستثمارات توسعية من‬
‫خالل شراء أصول جديدة بقيمة ‪ 5,000,000‬ل‪.‬س‪ .‬كما تتوقع الشركة أن يبلغ ربحها التشغيلي قبل الفوائد‬
‫والضرائب (‪ 2,000,000 )EBIT‬ل‪.‬س بعد االستثمار الجديد‪ ،‬وتخضع الشركة لضريبة دخل معدلها ‪.%40‬‬
‫توافر للشركة البدائل التمويلية اآلتية‪:‬‬
‫البديل األول‪ :‬تمويل األصول الجديدة بالكامل بأسهم عادية وذلك من خالل إصدار ‪ 5,000‬سهماً عادياً‬
‫وبيع السهم الواحد بـ ‪ 1,000‬ل‪.‬س‪ .‬وبالتالي سيكون الهيكل التمويلي للشركة مكوناً من أسهم عادية فقط‪.‬‬
‫البديل الثاني‪:‬تمويل األصول الجديدة بالكامل بأسهم ممتازة تحصل على نسبة ثابتة من األرباح قدرها‬
‫‪%10‬من القيمة االسمية لهذه األسهم‪،‬وذلك من خالل إصدار أسهم ممتازة وبيعها بقيمتها االسمية‪ .‬وبالتالي‬
‫سيكون الهيكل التمويلي للشركة مكوناً ‪ %66.67‬أسهماًعادية و‪ %33.33‬أسهماً ممتازة‪.‬‬
‫البديل الثالث‪ :‬تمويل األصول الجديدة بالكامل من خالل قروض مصرفية بمعدل فائدة قدرها‪.%8‬وبالتالي‬
‫سيكون الهيكل التمويلي للشركة مكوناً‪ %66.67‬أسهماً عادية و‪ %33.33‬ديوناً‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬المفاضلة بين البدائل التمويلية الثالثة على أساس ربحية السهم العادي‪.‬‬
‫الحل‪:‬لحساب ربحية السهم الواحد يمكن تطبيق المعادلة اآلتية‪:‬‬
‫‪4‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :EPS‬ربحية السهم العادي؛‬
‫‪ :EBIT‬الربح التشغيلي قبل الفوائد والضرائب؛‬
‫‪ :I‬فوائد الديون؛‬
‫‪ :T‬معدل الضريبة؛‬
‫‪ :D‬توزيعات األرباح على األسهم الممتازة؛‬
‫‪ :N‬عدد األسهم العادية‪.‬‬
‫وبالتالي يكون‪:‬‬
‫‪ -‬ربحية السهم العادي (البديل األول)‪:‬‬
‫‪ -‬ربحية السهم العادي (البديل الثاني)‪:‬‬
‫‪ -‬ربحية السهم العادي (البديل الثالث)‪:‬‬
‫يمكننا أيضاً توضيح حساب ربحية السهم العادي في الهياكل التمويلية الثالثة كما هو مبين في الجدول‬
‫الجدول (‪ :)3-1‬ربحية السهم العادي عند ربح تشغيلي ‪ 2,000,000‬ل‪.‬س‬
‫البديل الثالث‬ ‫البديل الثاني‬ ‫البديل األول‬
‫‪2,000,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫الربح التشغيلي‬
‫‪400,000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الفوائد‬
‫‪1,600,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫صافي الربح قبل الضريبة‬
‫‪640,000‬‬ ‫‪800,000‬‬ ‫‪800,000‬‬ ‫الضريبة ‪%40‬‬
‫‪960,000‬‬ ‫‪1,200,000‬‬ ‫‪1,200,000‬‬ ‫صافي الربح بعد الضريبة‬
‫‪-‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫توزيعات على حملة األسهم الممتازة‬
‫‪960,000‬‬ ‫‪700,000‬‬ ‫‪1,200,000‬‬ ‫أرباح متاحة لحملة األسهم العادية‬
‫‪10,000‬‬ ‫‪10,000‬‬ ‫‪15,000‬‬ ‫عدد األسهم العادية‬
‫‪96‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪80‬‬ ‫ربحية السهم العادي‬
‫‪5‬‬
‫نالحظ أن ربحية السهم في الخيار الثالث هي األفضل يليها الخياراألول ثم الخيار الثاني‪ .‬ولكن السؤال‬
‫الذي يطرح نفسه‪ :‬هل تتغير ربحية السهم العادي في هذه الهياكل التمويلية بتغير الربح التشغيلي‬
‫(‪)EBIT‬؟‬
‫لتوضيح هذه النقطة دعونا نفترض أن الربح التشغيلي (‪ )EBIT‬انخفض إلى ‪ 1,000,000‬ل‪.‬س‪ .‬يمكننا‬
‫انطالقاً من ذلك حساب ربحية السهم العادي في الهياكل التمويلية الثالثة كما هو موضح في الجدول‬

‫‪1,000,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫الربح التشغيلي‬
‫‪400,000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الفوائد‬
‫‪600,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫صافي الربح قبل الضريبة‬

‫‪240,000‬‬ ‫‪400,000‬‬ ‫‪400,000‬‬ ‫الضريبة ‪%40‬‬
‫‪360,000‬‬ ‫‪600,000‬‬ ‫‪600,000‬‬ ‫صافي الربح بعد الضريبة‬
‫‪-‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫‪-‬‬
‫توزيعات على حملة األسهم الممتازة‬
‫‪360,000‬‬ ‫‪100,000‬‬ ‫‪600,000‬‬ ‫أرباح متاحة لحملة األسهم العادية‬

‫نالحظ أن ربحية السهم العادي في البديل األول هي األفضل يليها البدياللثالث ثم البديل الثاني‪.‬‬
‫واذا افترضنا أن الربح التشغيلي (‪ )EBIT‬ارتفع إلى ‪ 4,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬تكون ربحية السهم العادي في‬
‫الهياكل التمويلية الثالثة كما هو موضح في الجدول اآلتي‪:‬‬

‫‪4,000,000‬‬ ‫‪4,000,000‬‬ ‫‪4,000,000‬‬ ‫الربح التشغيلي‬
‫‪400,000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الفوائد‬
‫‪3,600,000‬‬ ‫‪4,000,000‬‬ ‫‪4,000,000‬‬ ‫صافي الربح قبل الضريبة‬

‫‪1,440,000‬‬ ‫‪1,600,000‬‬ ‫‪1,600,000‬‬ ‫الضريبة ‪%40‬‬
‫‪6‬‬
‫‪2,160,000‬‬ ‫‪2,400,000‬‬ ‫‪2,400,000‬‬ ‫صافي الربح بعد الضريبة‬
‫‪-‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫توزيعات على حملة األسهم الممتازة‬
‫‪2,160,000‬‬ ‫‪1,900,000‬‬ ‫‪2,400,000‬‬ ‫أرباح متاحة لحملة األسهم العادية‬

‫نالحظ أن ربحية السهم العادي في البديل الثالث هي األفضل يليها البديل الثاني ثم أخي اًر البديل األول‪.‬‬
‫يمكن القول إذاً أن أفضلية الهياكل التمويلية الثالثة تختلف باختالف الربح التشغيلي (‪ .)EBIT‬وبالتالي من‬
‫الضروري أن نبحث عن ربحية السهم الذي يمكن أن تتقاطع عنده هذه البدائل التمويلية‪ ،‬ويكون ذلك من‬
‫خالل الرجوع إلى المعادلة (‪ )1-1‬وتحديد مستوى الربح التشغيلي (‪ )EBIT‬الذي تكون عنده ربحية السهم‬
‫العادي نفسها‪.‬‬
‫بالرجوع إلى المعادلة (‪ )1-1‬لحساب الربح التشغيلي (‪ )EBIT‬الذي يتقاطع عنده البديالن األول والثالث‪،‬‬
‫نجد أنه يساوي ‪ 1,200,000‬ل‪.‬س‪ ،‬حيث تكون ربحية السهم العادي في هذين الهيكلين التمويليين (األول‬
‫والثاني‬ ‫األول‬ ‫البديل‬ ‫أن‬ ‫نجد‬ ‫كما‬ ‫ل‪.‬س‪.‬‬ ‫‪48‬‬ ‫وتساوي‬ ‫متساوية‬ ‫والثالث)‬
‫يتقاطعانعندمستوىربحتشغيلي(‪ )EBIT‬يساوي‪ 2,500,000‬ل‪.‬س‪ ،‬حيث تكون ربحية السهم العادي في هذين‬
‫الهيكلين التمويليين (األول والثاني) متساوية وتساوي‪100‬ل‪.‬س‪ .‬بينما نجد أن البديلين الثاني والثالث ال‬
‫يتقطعان أبداً‪.‬‬
‫ويمكن تمثيل ذلك بالشكل البياني اآلتي‪:‬‬
‫الشكل (‪ :)1-1‬ربحية السهم العادي في ظل مستويات مختلفة لصافي الربح التشغيلي‬
‫‪7‬‬
‫البديل الثاالث‬
‫البديل الثاني‬
‫البديل األول‬
‫‪140‬‬
‫‪120‬‬
‫‪O‬‬
‫ربحية‬ ‫‪100‬‬
‫السهم‬ ‫‪80‬‬
‫العادي‬ ‫‪60‬‬ ‫‪M‬‬
‫‪40‬‬
‫‪20‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬

‫الربح التشغيلي قبل الفوائد والضرائب (بالماليين)‬
‫من هذا الشكل نالحظ أنه عند النقطة (‪ )M‬يكون الربح التشغيلي (‪ 1,200,000 = )EBIT‬ل‪.‬س وتكون‬
‫ربحية السهم العادي ‪ 48‬ل‪.‬س سواء اخترنا البديل األول أو الثالث‪ .‬وفي حال زاد مستوى الربح التشغيلي‬
‫(‪ )EBIT‬عن ‪ 1,200,000‬ل‪.‬س يصبح من األفضل اختيار البديل الثالث ألن ربحية السهم العادي ستكون‬
‫أكبر‪ ،‬أما في حال انخفض مستوى الربح التشغيلي (‪ )EBIT‬وأصبح أقل من ‪ 1,200,000‬ل‪.‬س سيكون من‬
‫األفضل اختيار البديل األول ألن ربحية السهم العادي ستكون أكبر‪.‬‬
‫كما نالحظ أنه عند النقطة (‪)O‬يكون الربح التشغيلي (‪ 2,500,000 )EBIT‬ل‪.‬س وتكون ربحية السهم‬
‫العادي ‪ 100‬ل‪.‬س سواء اخترنا البديل األول أو الثاني‪ .‬وفي حال زاد مستوى الربح التشغيلي (‪ )EBIT‬عن‬
‫‪ 2,500,000‬ل‪.‬س يصبح من األفضل اختيار البديل الثاني ألن ربحية السهم العادي ستكون أكبر‪ ،‬أما‬
‫في حال انخفض مستوى الربح التشغيلي (‪ )EBIT‬وأصبح أقل من ‪ 2,500,000‬ل‪.‬س سيكون من األفضل‬
‫اختيار البديل األول ألن ربحية السهم العادي ستكون أكبر‪.‬‬
‫نالحظ أخي اًر أن البديل الثاني والثالث يمثالن خطين متوازيين ال يتقاطعان‪ ،‬وذلك ألن البديل الثالث كان‬
‫أفضل من البديل الثاني في مختلف الحاالت السابقة‪ ،‬ويعود ذلك لكون ربحية السهم العادي في الهيكل‬
‫التمويلي الذي يتكون من أسهم عادية وديون أكبر من ربحية السهم العادي في هيكل تمويلي يتكون من‬
‫أسهم عادية وأسهم ممتازة‪ ،‬وذلك باعتبار أن تكلفة التمويل بالديون أقل من تكلفة التمويل باألسهم‬
‫‪8‬‬
‫الممتازة‪ .‬وبمراجعة ربحية السهم في الحاالت الثالث السابقة نجد أن الفرق بين ربحية السهم العادي في‬
‫الهياكل التمويلية الثالثة هو نفسه دائماً ويساوي ‪ 26‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫وخالصة القول أن المفاضلة يجب أن تكون بين البديل األول والبديل الثالث‪ ،‬فعندما يكون الربح التشغيلي‬
‫(‪ )EBIT‬أقل من ‪ 1,200,000‬ل‪.‬س يكون البديل األول هو األفضل‪ ،‬أما عندما يكون الربح التشغيلي أكبر‬
‫من ‪ 1,200,000‬ل‪.‬س فإن البديل الثالث هو األفضل‪ .‬ولكن المفاضلة بين الهياكل التمويلية على أساس‬
‫ربحية السهم العادي لوحدها ال تكفي‪ ،‬بل يجب أن نأخذ أيضاً بالحسبان مخاطر السهم العادي الناتجة‬
‫عن كل هيكل تمويلي‪.‬‬
‫‪ -‬مخاطر ربحية السهم العادي‬
‫إن اختيار الشركة لهيكل تمويلي معين يعرضها لمخاطر مالية (‪ ،)Financial risks‬فكلما ازداد اعتماد‬
‫الشركة على المصادر التمويلية ثابتة التكلفة (ديون وأسهم ممتازة)‪ ،‬أدى تغير معين في الربح التشغيلي‬
‫(‪ )EBIT‬إلى تغير أكبر في ربحية السهم العادي‪ .‬وتقاس مخاطر تقلب ربحية السهم العادي من خالل‬
‫الرافعة المالية (‪ )Financial leverage‬بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :FL‬الرافعة المالية؛‬
‫‪ :EBIT‬الربح التشغيلي قبل الفوائد والضرائب؛‬
‫‪ :FC‬األعباء الثابتة قبل الضريبة التي تدفع لحملة األسهم الممتازة أو المقرضين‪.‬‬
‫وبالتطبيق على المثال السابق يكون‪:‬‬

‫‪ -‬الرافعة المالية للبديل األول‪:‬‬
‫‪ -‬الرافعة المالية للبديل الثاني‪:‬‬
‫قمنا بحساب توزيعات األسهم الممتازة قبل الضرائب من خالل قسمة توزيعات األسهم الممتازة على ‪-1‬‬
‫معدل الضريبة‪833,333.33 =)%40-1( ÷ 500,000 :‬‬
‫‪ -‬الرافعة المالية للبديل الثالث‪:‬‬
‫‪9‬‬
‫نالحظ أن مخاطر البديل الثاني هي األكبر يليه البديل الثالث ثم البديل األول‪.‬‬
‫والسؤال اآلن‪ :‬هل تختلف مخاطر هذه البدائل التمويلية الثالثة باختالف الربح التشغيلي (‪)EBIT‬؟‬
‫بأخذ بيانات المثال السابق‪ ،‬وبفرض أن الربح التشغيلي (‪ 1,000,000 = )EBIT‬ل‪.‬س‪ ،‬تكون مخاطر‬
‫ربحية السهم العادي بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫الرافعة المالية للبديل األول‪:‬‬
‫الرافعة المالية للبديل الثاني‪:‬‬
‫الرافعة المالية للبديل الثالث‪:‬‬
‫وبفرض أن الربح التشغيلي (‪ )EBIT‬ارتفع إلى ‪ 4,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬تكون مخاطر ربحية السهم العادي‬
‫بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫الرافعة المالية للبديل األول‪:‬‬
‫الرافعة المالية للبديل الثاني‪:‬‬
‫الرافعة المالية للبديل الثالث‪:‬‬
‫والسؤال الذي يطرح نفسه اآلن‪ :‬كيف يمكننا الربط بين درجة الرافعة المالية ومخاطر ربحية السهم العادي‬
‫‪10‬‬
‫(التغير في ربحية السهم العادي)؟‬
‫يمكننا تحديد التغير في ربحية السهم العادي انطالقاً من الرافعة المالية من خالل العالقة اآلتية‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬التغير في ربحية السهم العادي؛‬
‫‪ :‬التغير في الربح التشغيلي قبل الفوائد والضرائب؛‬
‫‪ :‬الرافعة المالية‪.‬‬
‫وبالعودة إلى المثال السابق‪ ،‬كانت الرافعة المالية (‪1 = )FL‬؛ ‪1.74‬؛ ‪ 1.25‬للبدائل الثالثة على التوالي‬
‫وذلك عند مستوى ربح تشغيلي (‪ 2,000,000 )EBIT‬ل‪.‬س‪ ،‬وبفرض أن التغير في الربح التشغيلي‬
‫(‪ )EBIT‬بلغ ‪ %40‬فكم سيكون التغير ربحية السهم العادي في البدائل الثالثة؟‬
‫‪ -‬التغير في ربحية السهم العادي في البديل األول‪:‬‬
‫هذا يعني أن التغير في الربح الشتغيلي (‪ )EBIT‬سيؤدي إلى تغير في ربحية السهم العادي بنفس النسبة‬
‫عندما يكون الهيكل التمويلي مكوناً من أسهم عادية فقط‪.‬‬
‫‪ -‬التغير في ربحية السهم العادي في البديل الثاني‪:‬‬
‫هذا يعني أن التغير في الربح التشغيلي (‪ )EBIT‬بنسبة ‪ %40‬زيادة أو نقصاناً سيؤدي إلى تغير في ربحية‬
‫السهم العادي بنسبة ‪ %69.6‬زيادة أو نقصاناً‪.‬‬
‫‪ -‬التغير في ربحية السهم العادي في البديل الثالث‪:‬‬
‫هذا يعني أن التغير في الربح التشغيلي (‪ )EBIT‬بنسبة ‪ %40‬زيادة أو نقصاناً سيؤدي إلى تغير في ربحية‬
‫السهم العادي بنسبة ‪ %50‬زيادة أو نقصاناً‪.‬‬
‫نالحظ مما سبق أن تغير الربح التشغيلي (‪ )EBIT‬بنسبة معينة يؤدي إلى تغير ربحية السهم العادية بنسب‬
‫مختلفة‪ ،‬وعندما يكون الهيكل التمويلي يتضمن مصادر ذات عبء ثابت يكون تغير ربحية السهم العادي‬
‫أكبر من تغير الربح التشغيلي (‪.)EBIT‬‬
‫‪ -‬الموازنة بين العائد والمخاطر‬
‫إن اختيار الهيكل التمويلي المناسب ال يكون على أساس ربحية السهم أو على أساس المخاطر كالً على‬
‫‪11‬‬
‫حده‪ ،‬وانما على أساس الموازنة بين العائد والمخاطر‪ .‬وألجل ذلك سنرتب النتائج التي حصلنا عليها سابق ًا‬
‫في الجدول اآلتي‪:‬‬
‫الجدول (‪ :)6-1‬عوائد ومخاطر الهياكل التمويلية الثالثة‬
‫الرفع المالي‬ ‫ربحية السهم‬ ‫البديل‬

‫‪1‬‬ ‫‪80‬‬ ‫األول‬
‫‪1.74‬‬ ‫‪70‬‬ ‫الثاني‬

‫‪1.25‬‬ ‫‪96‬‬ ‫الثالث‬
‫نستنتج أنه بإمكاننا استبعاد البديل الثاني باعتباره ينطوي على مخاطر أعلى وعوائد أقل‪ ،‬وتبقى المفاضلة‬
‫بين البديل األول والبديل الثالث‪ ،‬حيث نالحظ أن ربحية السهم في البديل األول أقل منها في البديل الثالث‬
‫ولكن مخاطره أقل من مخاطر البديل الثالث‪ .‬إن االختيار بين هذين البديلين يقتضي أن تحدد إدارة‬
‫الشركة فيما إذا كان زيادة ربحية السهم العادي بمقدار ‪ 16‬ل‪.‬س كافية لتغطية زيادة قدرها ‪ 0.25‬في‬
‫مخاطر هذا العائد‪ .‬وهذا يعتمد على ميل إدارة الشركة إلى اتخاذ المخاطر‪.‬‬
‫إن المفاضلة بين الهياكل التمويلية السابقة قائمة على االعتبارات المالية فقط‪ ،‬ولكن يجب أال ننسى أن‬
‫ثمة عوامل أخرى مؤثرة في اختيار الهيكل التمويلي المناسب‪ ،‬وأخذها بالحسبان قد يغير الهيكل التمويلي‬
‫المناسب للشركة‪ ،‬فقد يكون مثالً الهيكل التمويلي في البديل الثاني الذي استبعد هو المناسب‪.‬‬
‫‪ 4-1‬عوامل أخرى مؤثرة في قرار تركيبة الهيكل التمويلي‬

‫يتضح من مفهوم الهيكل التمويلي أن للشركات مصدرين تمويليين أساسيين‪ :‬الديون وحقوق الملكية‪ ،‬وأن‬
‫اختيار الهيكل التمويلي المناسب يعتمد بشكل أساسي على المفاضلة بين العائد والخطر‪ ،‬ولكن يوجد‬
‫عوامل أخرى تؤثر في قرار تحديد تركيبة الهيكل التمويلي وهي تفسر اختالف الهياكل التمويلية من شركة‬
‫إلى شركة أخرى‪ .‬وفيما يلي سنوضح أهم هذه العوامل‪:‬‬
‫‪ -‬المالءمة ‪Suitability‬‬
‫تعني مالءمة مصادر األموال الستخداماتها‪ ،‬أي استخدام مصادر التمويل طويل األجل لتمويل‬
‫االستثمارات طويلة األجل واستخدام مصادر التمويل قصيرة األجل لتمويل االستثمارات قصيرة األجل‪.‬‬
‫وبالتالي فإن غلبة االستثمارات طويلة األجل على االستثمارات قصيرة األجل لشركة ما يقتضي ذلك زيادة‬
‫نسبة مصادر التمويل طويل األجل في الهيكل التمويلي‪ .‬إن عدم مراعاة الشركة لمالءمة مصادر أموالها‬
‫الستخدامات هذه األموال سيؤدي إلى مخاطر سيولة (عندما تمول استثمارات طويلة األجل من مصادر‬
‫تمويلية قصيرة األجل) أو مخاطر تجميد جزء من أموالها (عندما تمول استثماراتها قصيرة األجل بأموال‬
‫‪12‬‬
‫طويلة األجل)‪.‬‬
‫‪ -‬االستحقاق ‪Maturity‬‬
‫للديون تاريخ استحقاق محدد سواء كان الدين قروضاً أم سندات‪ ،‬حيث يتم تحديد مواعيد سداد الدين‬
‫وااللتزامات المترتبة عليه‪ .‬كما أن تأخر الشركة في سداد دينها يعرضها لمخاطر اتخاذ الدائنين لإلجراءات‬
‫القانونية التي قد تؤدي إلى إعالن إفالس الشركة‪ .‬أما حقوق الملكية فليس لها تاريخ استحقاق‪ ،‬إذ أن‬
‫الشركة غير ملزمة برد األموال المستثمرة إلى المستثمرين بتايخ معين‪ ،‬كما أنها غير ملزمة بتوزيع أرباح‬
‫على المستثمرين أن لم يقرر مجلس إدارتها ذلك‪ .‬وبالتالي فإن هذا العامل قد يزيد من نسبة حقوق الملكية‬
‫في الهيكل التمويلي‪.‬‬
‫‪ -‬اإلدارة والسيطرة ‪Authority‬‬
‫إن رغبة مالك الشركة بالسيطرة على الشركة يجعلها تزيد من اعتمادها على أموال الغير لتأمين‬
‫احتياجاتها المالية وهو ما يسمى بالمتاجرة بالملكية (‪ ،)Trading on the equity‬كما قد يدفعها ذلك إلى‬
‫االعتماد أكثر على األسهم الممتازة‪ ،‬وبالتالي زيادة نسبة هذين المصدرين التمويليين في الهيكل التمويلي‪.‬‬
‫وذلك باعتبار أنه ال يحق للدائنين وكذلك حملة األسهم الممتازة التدخل في الشؤون اإلدارية للشركة‪ .‬ولكن‬
‫هذه الرغبة يجب أال تجعل الشركة تعتمد بشكل كبير على هذين المصدرين التمويليين على حساب بقية‬
‫المصادر التمويلية‪ ،‬ألن ذلك سيرتب على الشركة أعباء ثابتة وخاصة أعباء الديون‪ ،‬كما يحق للدائنين‬
‫التدخل في الشؤون اإلدارية للشركة بشكل مباشر من خالل الشروط التي يفرضونها على الشركة‪ ،‬فقد‬
‫يشترط الدائنون مستوى سيولة معين‪ ،‬عدم توزيع األرباح على المساهمين‪ ،‬عدم االستثمار في مجاالت‬
‫معينة‪ ،‬عدم دفع عالوات مرتفعة للمديرين األساسيين في الشركة‪ ،‬عدم إجراء تغييرات إدارية معينة خالل‬
‫فترة الدين‪...‬الخ‪.‬‬
‫‪ -‬المرونة ‪Flexibility‬‬
‫نقصد بالمرونة قدرة الشركة على تعديل مصادر أموالها بالزيادة أو النقصان تبع ًا للتغيرات الرئيسية التي‬
‫تط أر على استثماراتها‪ ،‬ومن المعروف أن المصادر التمويلية قصيرة األجل أكثر مرونة من المصادر‬
‫طويلة األجل‪ ،‬وبالتالي فإن التقلبات الموسمية المحتملة في استثمارات الشركة ستزيد من نسبة مصادر‬
‫التمويل قصيرة األجل في الهيكل التمويلي للشركة والعكس بالعكس‪.‬‬
‫‪ -‬الموقف الضريبي ‪Tax position‬‬
‫تسمح الديون للشركة بتحقيق وفر ضريبي باعتبار أن فوائد الديون تقتَطع من األرباح قبل اقتطاع‬
‫الضريبة‪ ،‬وبالتالي انخفاض التكلفة الحقيقية للدين‪ .‬األمر الذي يؤدي إلى زيادة اعتماد الشركة على الدين‬
‫‪13‬‬
‫كمصدر تمويلي‪ .‬بالمقابل عندما تنعدم الضريبة أو تتمتع الشركة بإعفاءات ضريبية أو لديها خسائر‬
‫رأسمالية‪ ،‬فإن الوفورات الضريبية ال تشجع الشركة على زيادة اعتمادها على الدين كمصدر ألموالها‪.‬‬
‫‪ -‬تحفظ أو جرأة اإلدارة ‪Conservatism vs Aggressiveness‬‬
‫قد تتمتع إدارة الشركة بالجرأة والميل التخاذ المخاطر وقد تكون متحفظة ال تميل التخاذ المخاطر‪،‬‬
‫وباعتبار أن مخاطر التمويل بالديون أكبر من مخاطر التمويل من خالل حقوق الملكية‪ ،‬فإن اإلدارة‬
‫الجريئة بعكس اإلدارة المتحفظة قد تزيد من نسبة الديون في الهيكل التمويلي‪.‬‬
‫‪ 5-1‬تقييم العوامل المؤثرة في قرار تركيبة الهيكل التمويلي‬

‫إن تحديد الهيكل التمويلي المالئم للشركة يتطلب الموازنة بين العائد والمخاطر لمختلف المصادر التمويلية‬
‫المتاحة‪ ،‬كما يتطلب هذا الهيكل القيام بعملية توفيق بين العوامل المؤثرة على تركيبة الهيكل التمويلي‬
‫سابقة الذكر‪ .‬ولكن األمر ليس بسيطاً كما قد يخطر ببال البعض‪ ،‬إذ أن ذلك يتم في بيئة‬
‫(‪ )Environment‬سيطرتنا عليها محدودة أو معدومة في بعض األحيان‪ .‬لذلك من الضروري مناقشة‬
‫المظاهر الرئيسية لهذه البيئة عند تحديد الشركة لهيكلها التمويلي المناسب‪ .‬ومن أهم تلك المظاهر التي‬
‫سننافشها‪ :‬الحالة االقتصادية العامة‪ ،‬خصائص الصناعة التي تنتمي إليها الشركة‪ ،‬خصائص الشركة‬
‫نفسها‪.‬‬
‫‪ -‬الحالة االقتصادية العامة‬
‫عندما تتنبأ الشركة بنمو سريع في النشاط التجاري‪ ،‬فإنها تركز على عامل المرونة عند تحديد هيكلها‬
‫التمويلي‪ .‬كما أن تنبؤ الشركة بتغيرات أسعار الفائدة يجعلها تهتم بالعائد‪ ،‬فحين تتنبأ بارتفاع أسعار الفائدة‬
‫تزيد من المتاجرة بالملكية‪ ،‬وحين تتنبأ بانخفاض أسعار الفائدة تقلل من اعتمادها على القروض حالياً مع‬
‫االهتمام بعامل المرونة من أجل االستفادة من انخفاض أسعار الفائدة عند حدوثه‪ .‬كما أن اهتمام الشركة‬
‫بالعائد يزيد مع ارتفاع معدالت الضريبة‪ ،‬حيث تقوم الشركة نتيجة ذلك بزيادة اعتمادها على الديون‬
‫ويحدث العكس عند تنبؤ الشركة بانخفاض معدالت الضريبة‪.‬‬
‫‪ -‬الصناعة التي تنتمي إليها الشركة‬
‫عندما تخضع الصناعة التي تنتمي إليها الشركة إلى تقلبات موسمية واسعة في مبيعاتها‪ ،‬فإن الشركة‬
‫تركز على عاملي المرونة ومالءمة مصادر األموال الستخداماتها‪ .‬كما أن ارتفاع مرونة الطلب على‬
‫بعض المنتجات يجعل الشركة تهتم بعاملي المرونة والخطر حتى تتمكن من التوسع واالنكماش في‬
‫نشاطها بسرعة وبسهولة‪ ،‬ولن تتوسع الشركة في هذه الحالة بالمتاجرة بالملكية تجنباً لمخاطر عدم قدرتها‬
‫على سداد الديون في فترات انخفاض الطلب على منتجاتها‪ .‬ومن ناحية أخرى فإن درجة المنافسة السائدة‬
‫‪14‬‬
‫في الصناعة تؤثر على تركيبة الهيكل التمويلي‪ ،‬فزيادة درجة المنافسة وصعوبة التنبؤ باألرباح الناتجة‬
‫عن ذلك تجعل الشركة تعتمد على حقوق الملكية أكثر من الديون‪ ،‬ألن عدم قدرة الشركة على الوفاء‬
‫بالتزاماتها يعني خروجها من السوق‪ ،‬ويحدث العكس من ذلك في حال كانت الصناعة معروفة بانخفاض‬
‫درجة المنافسة السائدة فيها‪.‬‬
‫‪ -‬خصائص الشركة‬
‫ال التخاذ المخاطر والتوسع في االقتراض من مالك‬

‫قد يكون المالّك في الشركات المساهمة أكثر مي ً‬
‫المشروعات الفردية والشركاء المتضامنين في شركات األشخاص باعتبار أن هؤالء مسؤوليتهم غير‬
‫محدودة بعكس المالك في الشركات المساهمة الذي تكون مسؤوليتهم محدودة بمقدار مساهمتهم في‬
‫الشركة‪ .‬كما أن المقرضين يميلون إلى إعطاء قروض طويلة األجل للشركات المساهمة أكثر من‬
‫المشروعات الفردية أو شركات األشخاص‪ ،‬ألن المشروع الفردي ينتهي غالباً بوفاة صاحبه‪ ،‬وتنتهي‬
‫شركات األشخاص بوفاة أو انسحاب أو إفالس أحد الشركاء‪ ،‬بينما ذلك ال يؤثر على استمرار الشركات‬
‫المساهمة‪ .‬وبالتالي فإن عنصر المالءمة يمثل مشكلة بالنسبة للمشروعات الفردية وشركات األشخاص‬
‫وذلك بعكس الشركات المساهمة التي تتميز بإمكانية حصولها على مختلف أشكال التمويل‪.‬‬
‫كما أن حجم الشركة يؤثر في تركيبة هيكلها التمويلي‪ ،‬فالمشروعات الصغيرة والمتوسطة تعتمد بنسبة أكبر‬
‫على أموال مالكها‪ ،‬بينما الشركات الكبيرة تعتمد على مصادر تمويلية متنوعة باعتبار أن احتياجاتها‬
‫المالية تكون كبيرة‪ ،‬وال يمكنها االعتماد في تغطيتها على مصدر تمويلي واحد‪.‬‬
‫‪ 6-1‬حدود استخدام القروض في الهيكل التمويلي للشركات‬

‫يوجد إضافة إلى العوامل المؤثرة في تركيبة الهيكل التمويلي عوامل أخرى تعد من محددات استخدام‬
‫القروض في الهيكل التمويلي‪ ،‬من أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬تركيبة األصول‬
‫إن امتالك الشركة ألصول يمكن تقديمها كضمانات يزيد من دافعها الستخدام القروض ( ‪Myers and‬‬
‫‪ ،)Majluf,1984‬حيث أن هذه الضمانات تقلل من شروط المقرضين‪ ،‬وبالتالي انخفاض تكلفة القروض‪.‬‬
‫وتعد األصول الثابتة بشكل عام أفضل األصول مالءمة لتقديمها كضمانات للمقرضين‪.‬‬
‫‪ -‬تكلفة الوكالة‬
‫عندما تكون تكلفة الوكالة لالقتراض (‪ )Agency cost of debt‬أقل من تكلفة الوكالة لحقوق الملكية‬
‫(‪ ،)Agency cost of equity‬تميل الشركة إلى زيادة نسبة القروض في الهيكل التمويلي‪ ،‬وتخفض الشركة‬
‫من اعتمادها على القروض في الحالة المعاكسة‪.‬‬
‫‪15‬‬
‫‪ -‬تكلفة اإلفالس‬
‫ترتفع تكلفة إفالس الشركة (‪ )Bankruptcy cost‬تبعاً لعوامل عدة كزيادة التركز على نشاط معين وعدم‬
‫التنويع‪ ،‬حاجة منتجات الشركة لخدمات ما بعد البيع‪...‬الخ‪ .‬إن ارتفاع هذه التكلفة يجعل الشركة تخفض‬
‫من نسبة اإلقتراض في هيكلها التمويلي‪ ،‬وذلك باعتبار أن القروض تزيد من مخاطر اإلفالس‪.‬‬
‫‪16‬‬
:‫المراجع المستخدمة في الفصل‬
،‫ الدمام‬،‫مكتبة المتنبي‬، ‫ النظريات العلمية والممارسات التطبيقية‬:‫مبادئ اإلدارة المالية‬،)2015( ،‫أمير‬،‫ شوشة‬.1
.‫السعودية‬
‫ دارصفاء للنشر‬،‫ الطبعة الثانية‬،‫ تطبيقات‬،‫مفاهيم‬،‫ أسس‬-‫اإلدارة والتحليل المالي‬،)2006( ،‫وآخرون‬،‫ عبدالحليم‬،‫ كراجة‬.2
.‫ األردن‬،‫ عمان‬،‫و التوزيع‬
.‫ األردن‬،‫ عمان‬،‫ الطبعةاألولى‬،‫ دارالمسيرة‬،‫ النظرية والتطبيق‬:‫ اإلدارة المالية‬،)2007( ،‫ وآخرون‬،‫عدنان تايه‬،‫ النعيمي‬.3
،‫ الطبعة الرابعة‬،‫ المكتب العربي الحديث‬،‫ مدخل تحليلي معاصر‬:‫ اإلدارة المالية‬،)1999( ،‫ منير ابراهيم‬،‫ هندي‬.4
.‫ مصر‬،‫االسكندرية‬
1. Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management, 14th
Edition, Univerity of Florida.
2. Cohen, E., (1991), Gestion financièredel'entrepriseetdéveloppement financier, EDICEF,
Canada.
3. Myers, S.C., & Majluf, N.S., (1984) Corporate Financing and Investment Decisions When
Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics,
Vol.13, Issue 2, PP. 187-221.
4. Paramasivan, C., & Subramanian, T., (2008), financial management, New Age
International Pvt Ltd Publishers, India.
5. Pike, R., Neale, B., & Linsley, Ph., (2015), Corporate Finance and Investment: Decisions
and Strategies, 8TH Edition, Pearson Academic Computing.
6. Van Horne, J.C & Wachowicz, J.M., (2008), Fundamentals of Financial Management,
13TH edition, Pearson Education Limited.
17
‫أسئلة الفصل ‪:‬‬
‫‪ )1‬أسئلة صح ‪ /‬خطأ ‪True/False‬‬
‫خطأ‬ ‫صح‬ ‫السؤال‬

‫‪‬‬ ‫الهيكل التمويلي هو تشكيلة المصادر التي حصلت منها الشركة على األموال الالزمة لها‪.‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫ال يختلف الهيكل التمويلي عن هيكل رأس المال‪.‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫تشغل المصادر التمويلية الجانب األيسر من قائمة الدخل‪.‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫قد يخفض وجود الديون في هيكل التمويل من تكلفة التمويل‪.‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫الهيكل التمويلي المناسب يحقق التوازن بين العائد والمخاطر‪.‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫ال تتغير ربحية السهم العادي في الهياكل التمويلية بتغير الربح التشغيلي‪.‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫يمكن المفاضلة بين الهياكل التمويلية على أساس ربحية السهم العادي فقط‪.‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪‬‬ ‫تختلف مخاطر الهياكل التمويلية باختالف الربح التشغيلي‪.‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪‬‬ ‫تهتم الشركة بالعائد عندما تتنبأ بتغيرات أسعار الفائدة‪.‬‬ ‫‪9‬‬
‫‪ )2‬أسئلة خيارات متعددة ‪Multiple Choices‬‬

‫‪ -1‬يتضمن الهيكل التمويلي مصادر تمويلية‪:‬‬
‫د) كل ما سبق‬ ‫ج) أبدية؛‬ ‫ب) طويلة األجل؛‬ ‫أ) قصيرة األجل؛‬
‫‪ -2‬المخاطرالتي يتعرض لها الدائنون‪:‬‬

‫ب) أكبرمن المخاطرالتي يتعرض لها المساهمون؛‬ ‫أ) أقل من المخاطر التي يتعرض لها المساهمون؛‬
‫د) ال شيء مما سبق ذكر‬ ‫ج) تساوي المخاطر التي يتعرض لها المساهمون؛‬
‫‪ -3‬كلما ازداد اعتماد الشركة على المصادر التمويلية ثابتة التكلفة (ديون وأسهم ممتازة)‪ ،‬أدى تغير معين في الربح‬
‫التشغيلي (‪ )EBIT‬إلى‪:‬‬
‫ب) تغير أكبر في ربحية السهم العادي؛‬ ‫أ) تغير أقل في ربحية السهم العادي؛‬
‫د) ال شيء مما سبق ذكره‪.‬‬ ‫ج) التغير ذاته في ربحية السهم العادي‪،‬‬
‫‪ -4‬التغير في ربحية السهم العادي يساوي األرباح التشغيلية قبل الضرائب والفوائد‪:‬‬
‫ب) مضافة إلى الرافعة المالية؛‬ ‫أ) مقسومة على الرافعة المالية؛‬
‫د) مضروبة بالرافعة المالية‪.‬‬ ‫ج) مطروح منها الرافعة المالية؛‬
‫‪18‬‬
‫‪ )3‬أسئلة \ قضايا للمناقشة‬
‫السؤال (‪ :)1‬وضح الفرق بين الهيكل التمويلي وهيكل رأس المال‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 5 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .5 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}1-1‬‬
‫السؤال (‪:)2‬إذا علمت أن شركة الرواد تمول ‪ %60‬من استثماراتها من حقوق الملكية‪ ،‬وأن معدل العائد على حقوق الملكية‬
‫يساوي ‪ ،%30‬كما تمول الجزء المتبقي من استثماراتها من خالل الديون وبمعدل فائدة ‪ .%20‬المطلوب‪ :‬حساب التكلفة‬
‫الفعلية للتمويل علماً أن الشركة خاضعة لضريبة بنسبة ‪%40‬؟‬
‫السؤال (‪:)3‬بلغت قيمة أصول شركة األوائل ‪ 20,000,000‬ل‪.‬س ممولة بالكامل من األسهم العادية‪ ،‬حيث تم إصدار‬
‫‪ 20,000‬سهماً عادياً وبيع السهم الواحد بـ ‪ 1,000‬ل‪.‬س‪ .‬تريد الشركة القيام باستثمارات توسعية من خالل شراء أصول‬
‫جديدة بقيمة ‪ 10,000,000‬ل‪.‬س‪ .‬كما تتوقع الشركة أن يبلغ ربحها التشغيلي قبل الفوائد والضرائب (‪)EBIT‬‬
‫‪ 4,000,000‬ل‪.‬س بعد االستثمار الجديد‪ ،‬وتخضع الشركة لضريبة دخل معدلها ‪ .%30‬توافر للشركة البدائل التمويلية‬
‫اآلتية‪:‬‬
‫البديل األول‪ :‬تمويل األصول الجديدة بالكامل بأسهم عادية وذلك من خالل إصدار ‪ 10,000‬سهماً عادياً وبيع السهم‬
‫الواحد بـ ‪ 1,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫البديل الثاني‪:‬تمويل األصول الجديدة بالكامل بأسهم ممتازة تحصل على نسبة ثابتة من األرباح قدرها ‪%9‬من القيمة‬
‫االسمية لهذه األسهم‪ ،‬وذلك من خالل إصدار أسهم ممتازة وبيعها بقيمتها االسمية‪.‬‬
‫البديل الثالث‪ :‬تمويل األصول الجديدة بالكامل من خالل قروض مصرفية بمعدل فائدة قدرها‪.%10‬‬
‫المطلوب‪ :‬المفاضلة بين البدائل التمويلية الثالثة‪ ،‬واختيار الهيكل التمويلي المناسب لشركة األوائل‪.‬‬
‫السؤال (‪ :)4‬ناقش محددات استخدام القروض في الهيكل التمويلي‪.‬‬

‫‪19‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬تأثير الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة‬
‫يعد تأثير الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة من أكثر الموضوعات أهمية في اإلدارة المالية‪ ،‬إال‬
‫أنه ال يزال يثير جدالً واسعاً بين المفكرين الماليين رغم كثافة الدراسات العلمية التي أًنجزت لهذه الغاية‪.‬‬
‫تتحدد القيمة السوقية للشركة على ضوء التدفقات النقدية التي تحققها وسعر خصم هذه التدفقات الذي‬
‫يساوي غالباً تكلفة التمويل‪ ،‬فإذا كان الهيكل التمويلي للشركة واالقتراض على وجه التحديد يؤثر على‬
‫القيمة السوقية للشركة‪ ،‬فإن هذا التأثير يكون من خالل التدفقات النقدية أو سعر الخصم أو كليهما معاً‪.‬‬
‫فاالقتراض يؤدي إلى وفورات ضريبية كما رأينا سابقاً في الفصل األول‪ ،‬وبالتالي سينعكس ذلك إيجاباً‬
‫على التدفقات النقدية للشركة‪ ،‬وتكلفة التمويل تتحدد –كما رأينا سابقاً في مقرر مبادئ اإلدارة المالية‪-‬‬
‫بالتكلفة المتوسطة المرجحة لمصادر التمويل‪ ،‬واالعتماد على االقتراض في التمويل يخفض من تكلفة‬
‫التمويل (كما رأينا في الفصل األول)‪ .‬يمكن القول بناء على ذلك أن االعتماد على االقتراض سيؤثر‬
‫إيجاباً على القيمة السوقية للشركة‪.‬‬
‫ولكن عالقة االقتراض بالقيمة السوقية للشركة ليست على أرض الواقع بهذه البساطة‪ ،‬إذ أن توضيحها‬
‫يقتضي تفصيالً أكثر على ضوء وجود‪ /‬عدم وجود ضرائب‪ ،‬تكلفة لإلفالس‪ ،‬تكلفة للوكالة‪ .‬وهذا ما سنقوم‬
‫بتفصيله في هذه الفصل‪.‬‬
‫‪ 1-2‬تأثير الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة في ظل عدم وجود ضرائب أو‬
‫تكلفة إفالس أو تكلفة وكالة‬
‫لتأثير الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة في ظل عدم وجود ضرائب أو تكلفة إفالس أو تكلفة‬
‫وكالة مداخل عدة‪ ،‬أهمها‪:‬مدخل صافي الدخل؛ مدخل صافي الدخل التشغيلي؛ المدخل التقليدي؛ مدخل‬
‫‪ .Modigliani & Miller‬واآلن سنناقش بشكل مختصر هذه المداخل‪:‬‬
‫‪ -‬مدخل صافي الدخل‬
‫يفترض مدخل صافي الدخل (‪ )Net income approach‬أن معدل تكلفة كل من االقتراض وحقوق الملكية‬
‫ثابت ال يتغير بتغير نسبة االقتراض في الهيكل التمويلي‪ ،‬بمعنى أن زيادة نسبة االقتراض في الهيكل‬
‫التمويلي لن يترتب عليها زيادة معدل العائد االستثماري الذي يطلبه سواء الدائنون أو المالك‪ .‬ولما كانت‬
‫تكلفة االقتراض أقل من تكلفة األسهم العادية‪ ،‬فإن زيادة نسبة االقتراض في الهيكل التمويلي ستؤدي إلى‬
‫انخفاض تكلفة التمويل وبالتالي زيادة القيمة السوقية للشركة‪.‬‬
‫‪20‬‬
‫مثال (‪:)1-2‬‬
‫يتكون الهيكل التمويلي لشركة السعادة من سندات قيمتها االسمية ‪5,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬ويحصل حملتها على‬
‫معدل فائدة قدره ‪ .%10‬كما يبلغ معدل العائد االستثماري الذي يطلبه حملة األسهم العادية ‪( %16‬مع‬
‫افتراض عدم وجود تكفة إلصدار األسهم)‪ ،‬فإذا علمت أن صافي ربح الشركة في عام ما بلغ ‪2,000,000‬‬
‫ل‪.‬س‪ .‬المطلوب‪ :‬حساب القيمة السوقية للشركة‪.‬‬

‫‪ -‬فوائد السندات = ‪ 500,000 = %10 × 5,000,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫‪ -‬صافي الربح المتاح لحملة األسهم العادية= ‪1,500,000 = 500,000–2,000,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫القيمة السوقية لألسهم العادية = صافي الربح المتاح للمالك ÷ معدل العائد الذي يطلبونه‬
‫‪ -‬القيمة السوقية لألسهم العادية = ‪9,375,000= %16 ÷ 1,500,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫القيمة السوقية للسندات = فوائد السندات ÷ معدل العائد على االستثمار في السندات‬
‫القيمة السوقية للسندات =‪5,000,000 = %10 ÷ 500,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪-‬‬
‫القيمة السوقية للشركة = القيمة السوقية لألسهم ‪ +‬القيمة السوقية للسندات‬
‫القيمة السوقية للشركة = ‪ 14,375,000 = 5,000,000+9,375,000‬ل‪.‬س‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫وبالتالي يكون معدل تكلفة التمويل= ‪.%13.91 = 14,375,000÷2,000,000‬‬ ‫‪-‬‬
‫ويمكن حسابها بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪9,375,000‬‬ ‫‪5,000,000‬‬
‫= ‪%13.91‬‬ ‫‪%16 +‬‬ ‫معدل تكلفة التمويل = ‪× %10‬‬
‫‪14,375,000‬‬ ‫‪14,375,000‬‬
‫واآلن دعونا نفترض أن الشركة أصدرت سندات جديدة بقيمة ‪3,000,000‬ل‪.‬س وباعتها بقيمتها االسمية‪،‬‬
‫واستخدمت حصيلة بيعها لشراء جزء من أسهمها‪ .‬المطلوب‪ :‬حساب القيمة السوقية للشركة على ضوء‬
‫هذه المعطيات الجديدة؟‬
‫لن يتغير معدل تكلفة السندات بعد إصدار سندات جديدة وسيبقى ‪ ،%10‬ولن يتغير معدل العائد المطلوب‬
‫من قبل حملة األسهم العادية (‪ )%16‬وكل ذلك وفق مدخل صافي الدخل‪ ،‬وبالتالي تكون القيمة السوقية‬
‫للشركة وفق هذه المعطيات‪:‬‬
‫‪1‬افترضــنا أن معــدل العائــد علــى االســتثمار فــي الســندات يســاوي معــدل فائــدة الســندات‪ ،‬وبالتــالي القيمــة االســمية للســندات =‬
‫قيمتها السوقية‪.‬‬
‫‪21‬‬
‫‪ -‬فوائد السندات = (‪ 800,000 =%10 × )3,000,000 + 5,000,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫‪ -‬صافي الربح المتاح لحملة األسهم العادية =‪1,200,000 = 800,000–2,000,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة السوقية لألسهم العادية = ‪7,500,000=%16 ÷ 1,200,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة السوقية للسندات‪8,000,000 = %10÷800,000= 2‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة السوقية للشركة = ‪15,500,000= 8,000,000+7,500,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫ويكون بذلك‪:‬‬
‫‪7,500,000‬‬ ‫‪8,000,000‬‬
‫= ‪.%12.9‬‬ ‫‪%16 +‬‬ ‫معدل تكلفة التمويل = ‪× %10‬‬
‫‪15,500,000‬‬ ‫‪15,500,000‬‬
‫نالحظ أن معدل تكلفة التمويل انخفض بمقدار ‪ %1.01‬على الرغم من بقاء معدل تكلفة االقتراض نفسه‬
‫وكذلك معدل تكلفة التمويل باألسهم العادية‪ .‬وهذا االنخفاض في معدل تكلفة التمويل أدى إلى ارتفاع‬
‫القيمة السوقية للشركة بمقدار ‪ 1,125,000‬ل‪.‬س‪ .‬واذا قمنا على النحو ذاته بزيادة نسبة االقتراض في‬
‫الهيكل التمويلي وتخفيض نسبة األسهم العادية‪ ،‬ستنخفض تكلفة التمويل وتزداد القيمة السوقية للشركة‪،‬‬
‫وعندما يصبح التمويل بالكامل بالسندات ستنخفض تكلفة التمويل إلى ‪( %10‬انظر الشكل ‪.)1-2‬‬
‫الشكل (‪ :)1-2‬العالقة بين تكلفة األموال ونسبة االقتراض وفق مدخل صافي الدخل‬
‫تكلفة‬
‫التمويل‬
‫تكلفة األسهم العادية‬

‫‪%16‬‬
‫متوسط تكلفة األموال‬
‫تكلفة االقتراض‬
‫‪%10‬‬
‫اقتراض =‪0‬‬ ‫اإلقتراض‬

‫اقتراض= ‪%100‬‬
‫‪2‬افترضــنا أن معــدل العائــد علــى االســتثمار فــي الســندات يســاوي معــدل فائــدة الســندات‪ ،‬وبالتــالي القيمــة االســمية للســندات =‬
‫قيمتها السوقية‪.‬‬
‫‪22‬‬
‫يمكن القول إذاً أن أفضل هيكل تمويلي وفق مدخل صافي الدخل هو الهيكل الذي يتضمن أكبر نسبة‬
‫ممكنة من االقتراض‪ ،‬ولكن تكمن مشكلة هذا المدخل بافتراضه أن معدل كل من تكلفة االقتراض وتكلفة‬
‫التمويل باألسهم العادية يبقى ثابتاً بزيادة نسبة االقتراض في الهيكل التمويلي‪.‬‬
‫‪ -‬مدخل صافي الدخل التشغيلي‬
‫يفترض مدخل صافي الدخل التشغيلي (‪ )Net operating income approach‬أن معدل تكلفة التمويل يبقى‬
‫ثابتاً بزيادة نسبة االقتراض في الهيكل التمويلي‪ .‬ولكن كيف؟‬
‫يرتفع معدل تكلفة التمويل من خالل حقوق الملكية وفق هذا المدخل بزيادة نسبة التمويل باالقتراض‪ ،‬بينما‬
‫يبقى معدل تكلفة االقتراض ثابتاً‪ .‬ولكن االرتفاع في معدل تكلفة التمويل الناتج عن ارتفاع معدل تكلفة‬
‫التمويل من خالل حقوق الملكية يعوضها انخفاض بالقيمة نفسها في معدل تكلفة التمويل نتيجة زيادة‬
‫االعتماد على االقتراض (قروض أو سندات)‪ ،‬أي نتيجة زيادة االعتماد على مصادر تمويلية منخفضة‬
‫التكلفة نسبياً‪.‬‬
‫مثال (‪:)2-2‬‬
‫بأخذ بيانات المثال السابق‪ ،‬وبفرض صافي الدخل هو نفسه صافي الدخل التشغيلي (‪ 2,000,000‬ل‪.‬س)‪،‬‬
‫وبفرض أن معدل تكلفة التمويل باألسهم العادية غير معلوم‪ ،‬وانما المعلوم هو معدل تكلفة التمويل‬
‫ويساوي ‪ .%16‬المطلوب‪ :‬حساب القيمة السوقية للشركة‪ ،‬القيمة السوقية للسندات‪ ،‬القيمة السوقية لألسهم‪،‬‬
‫معدل تكلفة التمويل باألسهم العادية‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة السوقية للشركة = ‪ 12,500,000 =%16 ÷ 2,000,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة السوقية للسندات = ‪ 5,000,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة السوقية لألسهم العادية = ‪7,500,000 = 5,000,000 - 12,500,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫‪ -‬وباعتبار أن فوائد السندات = ‪ 500,000‬ل‪.‬س‪ ،‬يكون‪:‬‬
‫‪ -‬معدل تكلفة التمويل باألسهم العادية = ‪.%20 =7,500,000 ÷ 500,000–2,000,000‬‬
‫واآلن دعونا نفترض كما افترضنا في مدخل صافي الربح أن الشركة أصدرت سندات جديدة بنفس سعر‬
‫فائدة السندات القديمة ‪ ،%10‬وباعتها بـ ‪ 3,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬واستخدمت حصيلة بيع هذه السندات لشراء‬
‫‪23‬‬
‫جزء من أسهمها العادية‪ .‬فكم ستصبح على ضوء هذه المعطيات القيمة السوقية للشركة‪ ،‬وللسندات‬
‫ولألسهم العادية؟ وكم سيصبح معدل تكلفة التمويل باألسهم العادية؟‬
‫‪ -‬القيمة السوقية للشركة = ‪ 12,500,000 =%16 ÷ 2,000,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة السوقية للسندات = ‪ 8,000,000 = 3,000,0000 + 5,000,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة السوقية لألسهم العادية = ‪ 4,500,000 = 8,000,000 - 12,500,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫‪ -‬وباعتبار أن فوائد السندات = ‪ 800,000 = %10 × 8,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬يكون‪:‬‬
‫‪ -‬معدل تكلفة التمويل باألسهم العادية = (‪.%26.67 =4,500,000 ÷ (800,000–2,000,000‬‬
‫نالحظ أن معدل تكلفة التمويل باألسهم العادية ارتفع بزيادة نسبة االقتراض في الهيكل التمويلي‪ ،‬وبقي‬
‫معدل تكلفة السندات (سعر الفائدة ) ثابتاً‪ .‬كما أن معدل تكلفة التمويل بقي ثابتاً (‪ ،)%16‬ويمكننا التجقق‬
‫من ذلك بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪7,500,000‬‬ ‫‪5,000,000‬‬ ‫معدل تكلفة التمويل قبل إصدار‬
‫= ‪%16‬‬ ‫‪%20 +‬‬ ‫= ‪× %10‬‬
‫‪12,500,000‬‬ ‫‪12,500,000‬‬ ‫السندات‬
‫‪4,500,000‬‬ ‫‪8,000,000‬‬ ‫معدل تكلفة التمويل بعد إصدار‬

‫= ‪%16‬‬ ‫‪%26.67 +‬‬ ‫= ‪× %10‬‬
‫‪12,500,000‬‬ ‫‪12,500,000‬‬ ‫السندات‬
‫ويمكن تمثيل تكلفة التمويل وفق مدخل صافي الربح التشغيلي بالشكل البياني اآلتي‪:‬‬
‫الشكل (‪ :)2-2‬العالقة بين تكلفة األموال ونسبة االقتراض وفق مدخل صافي الربح التشغيلي‬
‫تكلفة‬
‫التمويل‬
‫تكلفة األسهم العادية‬
‫متوسط تكلفة األموال‬

‫‪%16‬‬
‫تكلفة االقتراض‬
‫‪%10‬‬
‫األسهم العادية‬
‫نسبة االقتراض إلى‪24‬‬
‫يمكن القول أنه ال يوجد هيكل تمويلي أمثل وفق مدخل صافي الربح التشغيلي‪ ،‬فسواء اقترضت الشركة أم‬
‫لم تقترض‪ ،‬وبالتالي سواء ارتفعت نسبة االقتراض في الهيكل التمويلي أم انخفضت‪ ،‬فإن تكلفة التمويل‬
‫تبقى ثابتة‪ ،‬وبالتالي تبقى القيمة السوقية للشركة ثابتة أيضاً‪.‬‬
‫‪ -‬المدخل التقليدي‬
‫يقوم المدخل التقليدي (‪ )Traditional approach‬على افتراضين رئيسيين‪ )1( :‬وجود هيكل تمويلي أمثل‪،‬‬
‫تكون عنده تكلفة التمويل في حدها األدنى والقيمة السوقية للشركة في حدها األعلى‪ )2( .‬يزداد معدل‬
‫العائد الذي يطلبه المستثمرون (المالك والدائنون) بازدياد نسبة االقتراض في الهيكل التمويلي‪ ،‬نظ اًر الزياد‬
‫مخاطر العوائد التي يتوقعونها نتيجة ذلك‪.‬‬
‫إن وجود هيكل تمويلي أمثل يعني وجود نسبة اقتراض مثلى‪ .‬ولكن كيف نحدد هذه النسبة؟‬
‫يقوم المدخل التقليدي على فكرة أن تكلفة التمويل تنخفض ضمنياً بزيادة نسبة االقتراض‪ ،‬ألن الوفورات‬
‫الناتجة عن االعتماد على االقتراض أكبر من الزيادة في تكلفة التمويل من خالل حقوق الملكية‪ ،‬ويستمر‬
‫انخفاض تكلفة التمويل حتى وصول نسبة االقتراض إلى نقطة معينة (ولتكن ‪ M‬مثالً) تسمى نقطة‬
‫االقتراض المثلى ألن الوضع ينقلب عند تجاوز نسبة االقتراض لهذه النقطة‪ ،‬حيث تبدأ تكلفة التمويل‬
‫باالرتفاع ألن الوفورات التي تحققها الشركة نتيجة استمرار اعتمادها على االقتراض تصبح أقل من زيادة‬
‫تكلفة التمويل بحقوق الملكية التي يزداد ارتفاعها عند تجاوز هذه النقطة‪ .‬واذا استمرت الشركة باالعتماد‬
‫على االقتراض تزداد تكلفة االقتراض نفسها نتيجة االرتفاع الكبير في تكلفة التمويل وازدياد المخاطر‪.‬‬
‫ويمكن تمثيل ذلك بالشكل البياني اآلتي‪:‬‬
‫‪25‬‬
‫الشكل (‪ :)3-2‬العالقة بين تكلفة األموال ونسبة االقتراض وفق المدخل التقليدي‬
‫‪ -‬مدخل‪Modigliani & Miller‬‬
‫يقوم هذا المدخل على فكرة أن تكلفة التمويل ال تتأثر بنسبة االقتراض كما هو الحال بالنسبة لمدخل‬
‫صافي الربح التشغيلي‪ .‬ويعتبر ‪( Modigliani & Miller‬من اآلن فصاعداً ‪ )M&M‬أن قيمة الشركة تتوقف‬
‫على ق اررات االستثمار وليس على ق اررات التمويل‪ ،‬بمعنى أن القيمة السوقية للشركة تساوي القيمة السوقية‬
‫الستثماراتها بغض النظر عن مصادر تمويل هذه االستثمارات سواء كانت قروضاً أم حقوق ملكية‪.‬‬
‫ولكي تكون فكرة (‪ )M&M‬مقنعة‪ ،‬قدما فكرة المراجحة (‪ )Arbitrage‬التي تجعل القيمة السوقية لمنشأتين‬
‫متماثلتين متساوية على الرغم من اختالف هيكلهما التمويلي‪ ،‬وذلك من خالل قيام المستثمرين ببيع‬
‫أسهمهم في الشركة (‪ )B‬التي تكون قيمتها السوقية أعلى وشراء أسهم في الشركة (‪ )A‬التي تكون قيمتها‬
‫السوقية أقل‪ ،‬األمر الذي يؤدي ارتفاع القيمة السوقية للشركة (‪ )A‬وانخفاض القيمة السوقية للشركة (‪،)B‬‬
‫ويستمر ذلك إلى أن تتساوى قيمة الشركتين‪.‬‬
‫ولتوضيح فكرة المراجحة نأخذ المثال اآلتي‪:‬‬
‫مثال (‪:)3-2‬‬
‫بفرض لدينا شركتان متماثلتان ‪A‬و‪ ،B‬إال أن هيكلهما التمويلي مختلف‪ ،‬حيث تعتمد الشركة ‪ A‬على حقوق‬
‫الملكية فقط‪ ،‬بينما تعتمد الشركة ‪ B‬على حقوق الملكية والسندات‪ .‬بلغت القيمة االسمية للسندات‬
‫‪4,000,000‬ل‪.‬س بمعدل فائدة ‪ .%10‬كما بلغ معدل العائد على حقوق الملكية ‪ %17 ،%16‬للشركتين‬
‫‪26‬‬
‫على التوالي‪ .‬المطلوب‪ :‬حساب القيمة السوقية للشركتين‪ ،‬وذلك بفرض أنهما يحققان صافي الربح‬
‫التشغيلي ذاته ‪ 2,000,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫يمكن ترتيب الحل بالجدول اآلتي‪:‬‬

‫الشركة ‪B‬‬ ‫الشركة ‪A‬‬ ‫البيان‬
‫‪2,000,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫صافي الربح التشغيلي‬
‫‪400,000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫فوائد‬
‫‪1,600,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫صافي الربح بعد الفوائد‬
‫‪%17‬‬ ‫‪%16‬‬ ‫معدل العائد على حقوق الملكية‬
‫‪9,411,764.71‬‬ ‫‪12,500,000‬‬ ‫القيمة السوقية لألسهم‬
‫‪4,000,000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫القيمة السوقية للسندات‬
‫‪13,411,764.71‬‬ ‫‪12,500,000‬‬ ‫القيمة السوقية للشركة‬
‫‪%14.91‬‬ ‫‪%16‬‬ ‫تكلفة التمويل‬
‫‪%42.5‬‬ ‫‪0‬‬ ‫نسبة االقتراض إلى حقوق الملكية‬
‫نالحظ أن القيمة السوقية للشركة ‪ B‬أكبر من القيمة السوقية للشركة ‪ .A‬ولكن (‪ )M&M‬يعتقدان أن هذا‬
‫الوضع مؤقت‪ ،‬وذلك ألن المستثمر في الشركة ‪ B‬بإمكانه بيع أسهمه واقتراض مبلغ إضافي وشراء أسهم‬
‫في الشركة ‪ ،A‬وةبذلك يمكن أن يحقق العائد ذاته الذي كان يحققه في الشركة ‪ ،B‬ولكن بمبلغ استثماري‬
‫أقل‪.‬‬
‫ولتوضيح هذه الفكرة‪ ،‬دعونا نفترض أن المستثمر أحمد الذي يمتلك ‪ %5‬من أسهم الشركة ‪ B‬قام ببيعها‪،‬‬
‫وبالتالي سيحصل على ‪ 470,588.24‬ل‪.‬س (‪ .)%5× 9,411,764.71‬ثم نفترض أن المستثمر أحمد‬
‫حصل على قرض بفائدة ‪ %10‬بحيث تكون نسبة هذا القرض إلى القيمة التي باع فيها أسهمه تساوي‬
‫نفس نسبة االقتراض إلى حقوق الملكية في الشركة ‪ B‬أي ‪ ،%42.5‬وبالتالي ستكون قيمة القرض تساوي‬
‫قيمة األسهم التي باعها والقرض الذي حصل عليه‬ ‫‪ 200,000‬ل‪.‬س‪ .‬وبالتالي سيصبح مجموع‬
‫‪670,588.24‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫بفرض أن المستثمر أحمد اشترى أسهماً من الشركة ‪ A‬بنسبة ‪ ،%5‬أي نفس النسبة من األسهم التي كان‬
‫يمتلكها في الشركة ‪ ،B‬وبالتالي سيدفع ‪ 625,000‬ل‪.‬س (‪ ،)%5×12,500,000‬وبالتالي سيبقى لدى‬
‫‪27‬‬
‫المستثمر أحمد ‪ 45,588.24‬ل‪.‬س‪ ،‬يمكنه أن يستثمرها في مكان آخر ويحقق منها عائداً استثمارياً‪،‬‬
‫إضافة لكونه أصبح يحقق العائد نفسه الذي كان يحصل عليه في الشركة ‪.B‬‬
‫كان المستثمر أحمد يحصل في الشركة ‪ B‬قبل عملية المراجحة على عائد استثماري قدره ‪ 80,000‬ل‪.‬س‬
‫(‪.)%17×%5×9,411,764.71‬‬
‫وبعد المراجحة أصبح المستثمر أحمد يحصل على عائد استثماري قدره ‪80,000‬ل‪.‬س من الشركة ‪، A‬‬
‫ولكن كيف؟‬
‫العائد االستثماري الذي يحصل عليه المستثمر أحمد من الشركة ‪=%16×%5 ×12,500,000 =A‬‬
‫‪ 100,000‬ل‪.‬س‬
‫ولكن المستثمر أحمد حصل على قرض قيمته ‪200,000‬ل‪.‬س بفائدة ‪ ،%10‬هذا يعني أنه سيدفع فائدة‬
‫قدرها ‪20,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وبالتالي العائد الذي حصل عليه المستثمر أحمد = ‪80,000 = 20,000 -100,000‬‬
‫ل‪.‬س‪.‬‬
‫حصل إذاً المستثمر أحمد على العائد االستثماري نفسه‪ ،‬وبقي معه ‪ 45,588.24‬ل‪.‬س بإمكانه استثماره‬
‫في مجا ل استثماري آخر‪ .‬كما أن المخاطر المالية لن تزداد بالنسبة له لطالما أن الرافعة المالية في هيكله‬
‫التمويلي الخاص تساوي الرافعة المالية في الهيكل التمويلي للشركة ‪.B‬‬
‫على الرغم من أهمية التحليل السابق إال أنه يعاب عليه كونه يفترض أن المستثمر يحصل على قروض‬
‫بنفس تكلفة قروض الشركة‪ ،‬وهذا قد يكون صعباً على أرض الواقع‪ .‬كما أن التحليل يفترض أنه ال يوجد‬
‫تكلفة لبيع وشراء األوراق المالية‪ ،‬حيث أن وجود مثل هذه التكاليف قد يبطل أثر عملية المراجحة‪ .‬يضاف‬
‫إلى هذه العيوب كون هذا التحليل يفترض أن آثار الرافعة المالية الشخصية تساوي آثار الرافعة المالية‬
‫للشركة‪ ،‬ولكن على أرض الواقع نجد أن عدم سداد الشركة لديونها يهددها بمخاطر اإلفالس دون المساس‬
‫باألموال الخاصة بالمستثمرين‪ ،‬بينما مخاطر عدم سداد المستثمر لديونه تطال أمواله الخاصة‪.‬‬
‫‪ 2-2‬تأثير الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة في ظل وجود ضرائب‬

‫أعاد (‪ )M&M‬النظر بتحليلهما مع األخذ بالحسبان تأثير الضرائب‪ ،‬ومي از بين الضرائب على دخل الشركة‬
‫والضرائب على دخل المستثمر‪.‬‬
‫‪28‬‬
‫‪ 1-2-2‬تأثير الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة في ظل وجود ضرائب على دخل الشركة‬
‫ال يختلف تحليل (‪ )M&M‬ألثر الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة في ظل وجود ضرائب على‬
‫دخلها عن تحليلهما لذلك في حال غياب الضرائب كثي اًر‪ .‬صحيح أنهما أق ار بأثر الضريبة على دخل‬
‫الشركة‪ ،‬بمعنى أن القيمة السوقية للشركة التي يتكون هيكلها التمويلي من قروض وحقوق ملكية أكبر من‬
‫القيمة السوقية لشركة مماثلة ولكن هيكلها التمويلي يتكون من حقوق ملكية فقط‪ ،‬وذلك نتيجة الوفورات‬
‫الضريبية (‪ )Tax shield‬الناتجة عن القروض‪ .‬ولكن َّبين (‪ )M&M‬أن الفرق بين القيمة السوقية لهاتين‬
‫الشركتين ينبغي أن يساوي القيمة الحالية للوفورات الضريبة الناتجة عن االقتراض‪ .‬وفي حال عدم‬
‫التساوي بينهما‪ ،‬فإن فكرة المراجحة التي وضحناها سابقاً كفيلة بجعل الفرق بين القيمة السوقية لهاتين‬
‫الشركتين مساوياً للقيمة الحالية للوفورات الضريبية‪ .‬ويمكن حساب القيمة الحالية للوفورات الضريبية‬
‫بالعالقة اآلتية‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :PVT‬القيمة الحالية للوفورات الضريبية؛‬
‫‪ :L‬قيمة القروض؛‬
‫‪ :I‬معدل الفائدة؛‬
‫‪ :T‬معدل الضريبة‪.‬‬
‫تشير إلى القيمة السوقية للشركة التي يتكون هيكل تمويلها من حقوق ملكية وقروض‪ ،‬و‬ ‫فإذا كان‬
‫تشير إلى القيمة السوقية للشركة التي يتكون هيكل تمويلها من حقوق ملكية فقط‪ ،‬يكون‪:‬‬
‫والسؤال اآلن‪ ،‬كيف نحدد القيمة السوقية لكال الشركتين‪:‬‬

‫بالنسبة للشركة *‪ E‬التي يتكون هيكل تمويلها من حقوق ملكية فقط‪ ،‬يمكن حساب العائد المتاح للمالك‬
‫بالعالقة اآلتية‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬العائد المتاح للمالك؛‬
‫‪29‬‬
‫‪ :EBIT‬الربح التشغيلي؛‬
‫‪ :T‬معدل الضريبة‪.‬‬
‫‪:‬‬ ‫وتكون القيمة السوقية (الحالية) للشركة‬
‫حيث‪:‬‬
‫؛‬ ‫‪ :‬القيمة السوقية للشركة‬

‫‪ :R‬معدل العائد الذي يطلبه المالك‪.‬‬
‫أما بالنسبة للشركة ‪ ،E‬فيمكن حساب العائد المتاح للمالك والدائنين بالعالقة اآلتية‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬العائد المتاح للمالك والدائنين؛‬

‫‪ :I‬قيمة فائدة القروض‪.‬‬
‫نالحظ من هذه المعادلة أنها مؤلفة من جزأين‪ :‬يمثل الجزء األول العائد المتاح للمالك ويمثل الجزء الثاني‬
‫العائد المتاح للدائنين‪ .‬وتكون القيمة السوقية (الحالية) للشركة ‪:E‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬القيمة السوقية للشركة ؛‬

‫‪ :PVT‬صافي القيمة الحالية للوفورات الضريبية‪.‬‬
‫ولتوضيح كل ما سبق نأخذ المثال اآلتي‪:‬‬

‫مثال (‪:)4-2‬‬
‫بأخذ بيانات المثال السابق الذي افترضنا فيه أنه لدينا شركتان متماثلتان ‪A‬و‪ ،B‬إال أن هيكلهما التمويلي‬
‫مختلف‪ ،‬حيث تعتمد الشركة ‪ A‬على حقوق الملكية فقط‪ ،‬بينما تعتمد الشركة ‪ B‬على حقوق الملكية‬
‫والسندات‪ .‬بلغت القيمة االسمية للسندات ‪ 4,000,000‬ل‪.‬س بمعدل فائدة ‪ .%10‬كما بلغ معدل العائد‬
‫على حقوق الملكية ‪ %17 ،%16‬للشركتين على التوالي‪ .‬المطلوب‪ :‬حساب القيمة السوقية للشركتين‪ ،‬وذلك‬
‫بفرض أنهما تحققان صافي الربح التشغيلي ذاته ‪ 2,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وتخضعان لمعدل ضريبة ‪.%30‬‬
‫‪30‬‬
‫يمكن ترتيب الحل في الجدول اآلتي‪:‬‬
‫‪B‬‬ ‫الشركة‬ ‫‪A‬‬ ‫الشركة‬ ‫البيان‬

‫‪2,000,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫صافي الربح التشغيلي‬
‫‪400,000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫فوائد‬
‫‪1,600,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫صافي الربح بعد الفوائد‬
‫‪480,000‬‬ ‫‪600,000‬‬ ‫الضريبة ‪%30‬‬
‫‪1,120,000‬‬ ‫‪1,400,000‬‬ ‫العائد المتاح للمالك‬
‫‪%17‬‬ ‫‪%16‬‬ ‫معدل العائد على حقوق الملكية‬
‫‪6,588,235.29‬‬ ‫‪8,750,000‬‬ ‫القيمة السوقية لألسهم‬
‫‪4,000,000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫القيمة السوقية للسندات‬
‫‪10,588,235.29‬‬ ‫‪8,750,000‬‬ ‫القيمة السوقية للشركة‬
‫نالحظ أن القيمة السوقية للشركة ‪ B‬أكبر من القيمة السوقية للشركة ‪ A‬بمقدار ‪ 1,838,235.29‬ل‪.‬س‬
‫والذي يجب أن يساوي القيمة الحالية للوفورات الضريبية‪.‬‬
‫القيمة الحالية للوفورات الضريبية‪:‬‬
‫نجد أن الفرق بين القيمة السوقية للشركتين ‪ A‬و‪ B‬ال يساوي القيمة الحالية للوفورات الضريبية‪ ،‬والفارق‬
‫بينهما يساوي ‪638,235.29‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫وباعتبار أن‪:‬‬
‫=‪E‬‬ ‫‪+ PVT‬‬
‫يجب أن تكون القيمة السوقية للشركة ‪9,950,000 = 1,200,000 + 8,750,000 :B‬ل‪.‬س‪ .‬أي يجب أن‬
‫تنخفض قيمتها السوقية بمقدار‪638,235.29‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫ولتوضيح عملية المراجحة التي تحقق ذلك دعونا نفترض أن المستثمر أحمد الذي يمتلك ‪ %5‬من أسهم‬
‫الشركة ‪ B‬قام ببيعها‪ ،‬وبالتالي سيحصل على ‪ 329,411.76‬ل‪.‬س (‪ .)%5× 6,588,235.29‬ثم نفترض أن‬
‫المستثمر أحمد حصل على قرض بفائدة ‪ %10‬بحيث تكون قيمته تساوي قيمة القرض في حال عدم وجود‬
‫‪31‬‬
‫ضرائب (كما رأينا في المثال السابق) مضروبا بـ (‪ ،)1-T‬وقيمة هذا القرض في المثال السابق كانت‬
‫‪ 200,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وبالتالي تكون قيمة القرض في حال وجود ضريبة على دخل الشركة =‬
‫كما يمكننا الوصول إلى النتيجة ذاتها من خالل ضرب نسبة االقتراض إلى حقوق الملكية بـ (‪،)1-T‬‬
‫وضرب الناتج بالقيمة التي باع بها المستثمر أحمد أسهمه في الشركة ‪.B‬‬
‫وبالتالي يصبح مجموع قيمة األسهم التي باعها والقرض الذي حصل عليه ‪469,411.76‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫بفرض أن المستثمر أحمد اشترى أسهماً من الشركة ‪ A‬بنسبة ‪ ،%5‬أي نفس النسبة من األسهم التي كان‬
‫يمتلكها في الشركة ‪ ،B‬وبالتالي سيدفع ‪437,500‬ل‪.‬س (‪ ،)%5×8,750,000‬وبالتالي سيبقى لدى المستثمر‬
‫أحمد ‪32,000‬ل‪.‬س‪ ،‬يمكنه أن يستثمرها في مكان آخر ويحقق منها عائداً استثمارياً‪ ،‬إضافة لكونه أصبح‬
‫يحقق العائد نفسه الذي كان يحصل عليه في الشركة ‪.B‬‬
‫المستثمر أحمد كان يحصل في الشركة ‪ B‬قبل عملية المراجحة على عائد استثماري قدره ‪ 56,000‬ل‪.‬س‬
‫(‪ .)%17×%5×6,588,235.29‬وبعد المراجحة أصبح المستثمر أحمد يحصل على عائد استثماري قدره‬
‫‪56,000‬ل‪.‬س من الشركة ‪ ،A‬ولكن كيف؟‬
‫العائد االستثماري الذي يحصل عليه المستثمر أحمد من الشركة ‪70,000 =%16×%5 × 8,750,000 =A‬‬
‫ل‪.‬س‪ .‬ولكن المستثمر أحمد حصل على قرض قيمته ‪ 140,000‬ل‪.‬س بفائدة ‪ ،%10‬هذا يعني أنه سيدفع‬
‫فائدة قدرها ‪ 14,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وبالتالي العائد الذي حصل عليه المستثمر أحمد = ‪= 14,000 -70,000‬‬
‫‪ 56,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫حصل إذاً المستثمر أحمد على العائد االستثماري نفسه‪ ،‬وبقي معه ‪ 32,000‬ل‪.‬سبإمكانه استثمارها في‬
‫مجال استثماري آخر‪ .‬كما أن المخاطر المالية لن تزداد بالنسبة له لطالما أن الرافعة المالية في هيكله‬
‫التمويلي الخاص تساوي الرافعة المالية في الهيكل التمويلي للشركة ‪.B‬‬
‫‪32‬‬
‫‪ 2-2-2‬تأثير الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة في ظل وجود ضرائب على دخل المستثمر‬
‫إن خضوع دخل المستثمر لضرائب شخصية (‪ )Personal tax‬يؤثر على القيمة السوقية للشركة سواء‬
‫تكون هيكلها التمويلي من حقوق ملكية فقط أم من حقوق ملكية وقروض‪ .‬فالبنسبة للشركة ( ) التي‬
‫يتكون هيكلها التمويلي من حقوق ملكية فقط(‪ ،)Unlevered Firm‬فإنه من المتوقع أن يقيِّم المستثمرون‬
‫في السوق الشركة على أساس القيمة الحالية لصافي الربح الذي سيحصلون عليه بعد خصم الضريبة‬
‫على كل من أرباح الشركة وأرباحهم الشخصية‪ .‬وبالتالي يمكن أن نعبر عن القيمة السوقية للشركة‬
‫بالمعادلة اآلتية‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬القيمة السوقية للشركة *‪E‬؛‬

‫‪ :R‬معدل العائد الذي يطلبه المالك‪.‬‬
‫‪ :T‬معدل الضريبة على دخل الشركة؛‬
‫‪ :‬معدل الضريبة على دخل المستثمر‪.‬‬
‫وبمقارنة المعادلة (‪ )7-2‬بالمعادلة (‪ )4-2‬يتضح لنا أن للضريبة على ربح المستثمر أث اًر سلبياً على القيمة‬
‫السوقية للشركة‪.‬‬
‫مثال (‪:)5-2‬‬
‫) يساوي ‪ 5,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وتخضع لمعدل ضريبة ‪،%25‬‬ ‫بفرض أن صافي الربح التشغيلي للشركة (‬
‫كما يبلغ معدل العائد االستثماري المطلوب من قبل المستثمرين ‪ .%15‬المطلوب‪ :‬حساب القيمة السوقية‬
‫للشركة ( )‪ ،‬في حال عدم وجود ضريبة على دخل المستثمرين‪ ،‬وفي حال خضع دخل المستثمرين في‬
‫هذه الشركة لمعدل ضريبة ‪.%30‬‬
‫لحساب القيمة السوقية للشركة ( ) يمكن تطبيق المعادلة (‪ )4-2‬في حال عدم وجود ضريبة على دخل‬
‫المستثمرين‪:‬‬
‫‪33‬‬
‫أما لحساب القيمة السوقية للشركة ( ) يمكن تطبيق المعادلة (‪ )7-2‬في حال وجود ضريبة على دخل‬
‫الستثمرين‪:‬‬
‫نالحظ انخفاض القيمة السوقية للشركة بمقدار ‪7,500,000‬ل‪.‬س نتيجة وجود ضريبة على دخل‬
‫المستثمرين قدرها ‪.%30‬‬
‫أما بالنسبة للشركة ( ) التي يتكون هيكلها التمويلي من حقوق ملكية وقروض‪ ،‬فإنه يمكننا الرجوع إلى‬
‫المعادلة (‪ )6-2‬لنتذكر أن القيمة السوقية لشركة يتكون هيكلها التمويلي من حقوق ملكية وقروض يساوي‬
‫القيمة السوقية لشركة مماثلة ولكن يتكون هيكلها التمويلي من حقوق ملكية فقط باإلضافة إلى القيمة‬
‫الحالية للوفورات الضريبية‪ .‬وبالتالي تكون القيمة السوقية للشركة (‪:)E‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬القيمة السوقية لشركة يتكون هيكلها التمويلي من حقوق ملكية وقروض؛‬
‫القيمة السوقية لشركة يتكون هيكلها التمويلي من حقوق ملكية فقط؛‬
‫‪ :‬صافي القيمة الحالية للوفورات الضريبية‪.‬‬
‫وتحسب القيمة الحالية للوفورات الضريبية في هذه الحالة وفق نموذج ‪ Miller‬لعام ‪ 1977‬بالشكل التالي‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :PVT‬القيمة الحالية للوفورات الضريبية؛‬
‫‪ :T‬معدل الضريبة على دخل الشركة؛‬
‫‪ :‬معدل الضريبة على دخل حملة األسهم؛‬
‫‪ :‬معدل الضريبة على حملة السندات (الدائنون)؛‬

‫‪ :L‬قيمة السندات (القروض)‪.‬‬
‫بتعويض المعادلة (‪ )9-2‬بالمعادلة (‪ )8-2‬يكون‪:‬‬
‫‪34‬‬
‫مثال (‪:)6-2‬‬
‫بفرض أنه لدينا شركة (‪ )E‬مماثلة تماماً للشركة ( ) الواردة في المثال السابق‪ ،‬إال أن هيكلها التمويلي‬
‫يتكون باإلضافة إلى حقوق الملكية من سندات بقيمة ‪ 1,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬ويخضع حملتها لمعدل ضريبة‬
‫‪ .%40‬المطلوب‪ :‬حساب القيمة السوقية للشركة (‪.)E‬‬
‫نقوم أوالً بحساب الوفورات الضريبية وفق القانون السابق‪:‬‬
‫وبالتالي تكون القيمة السوقية للشركة (‪:)E‬‬
‫وتجدر اإلشارة هنا إلى أن األرباح التي يحصل عليها حملة األسهم هي حصتهم من التوزيعات التي‬
‫تجريها الشركة باإلضافة لألرباح الرأسمالية‪ ،‬وعادة ما تكون الضريبة على األرباح التي يحصلون عليها‬
‫كتوزيعات أكبر من الضريبة على األرباح الرأسمالية‪ ،‬وحينما نقول الضريبة على أرباح المستثمرين (حملة‬
‫األسهم) فالمقصود هو المتوسط الحسابي المرجح باألوزان لمعدل الضريبة الشخصية على التوزيعات‬
‫واألرباح الرأسمالية‪ .‬وبالتالي ستكون الضريبة على أرباح المستثمرين (حملة األسهم) أقل من معدل‬
‫الضريبة على عائد السندات (القروض)‪ ،‬باعتبار أن الفوائد تمثل أرباح إيرادية تخضع لمعدل ضريبة‬
‫يساوي معدل الضريبة على التوزيعات‪.‬‬
‫‪ 3-2‬تأثير الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة في ظل وجود تكلفة إفالس‬
‫ٍ‬
‫سندات‬ ‫تنشأ مخاطر اإلفالس نتيجة فشل الشركة في سداد الديون وفوائدها إلى الدائنين سواء كان الدين‬
‫أو قروضاً‪ ،‬ألن هذا الفشل يعطي الحق للدائنين باتخاذ اإلجراءات القانوينة التي قد تفضي بإعالن إفالس‬
‫الشركة‪ .‬وباعتبار أن األسهم ال ترتب على الشركة المصدرة مسؤولية دفع قيمة األسهم في تاريخ معين أو‬
‫توزيع أرباح على المساهمين‪ ،‬فإن الشركة التي يتكون هيكلها التمويلي من حقوق ملكية فقط ال تتعرض‬
‫لمخاطر اإلفالس التي تتعرض لها الشركة المكون هيكل تمويلها من حقوق ملكية وقروض‪.‬‬
‫‪35‬‬
‫تكون العالقة بين نسبة االقتراض ومخاطر اإلفالس خطية حتى نسبة اقتراض معينة‪ ،‬وبتجاوز هذا النسبة‬
‫تزداد مخاطر اإلفالس بمعدل أكبر من الزيادة في نسبة االقتراض كما هو مبين في الشكل (‪.)4-2‬‬
‫وبشكل عام يمكن القول أن زيادة مخاطر اإلفالس تؤثر بشكل سلبي على القيمة السوقية للشركة من‬
‫خالل زيادة تكلفة التمويل‪ .‬فزيادة مخاطر اإلفالس يجعل الدائنين يطلبون معدل عائد استثماري أعلى‬
‫(زيادة تكلفة التمويل بالدين)‪ ،‬وهذا يمثل نقالً لعبء مخاطر اإلفالس إلى المالك‪ ،‬األمر الذي يدفع‬
‫المالك أنفسهم (كردة فعل) لزيادة معدل العائد االستثماري المطلوب من قبلهم‪ ،‬وهذا يعني زيادة تكلفة‬
‫التمويل باألسهم‪ .‬وبالتالي يمكن القول أن زيادة مخاطر اإلفالس تزيد من تكلفة التمويل وتخفض من‬
‫القيمة السوقية للشركة بالتبعية‪ ،‬وتتحدد نسبة اإلقتراض إلى حقوق الملكية المثلى في ظل وجود تكلفة‬
‫إفالس عندما تكون تكلفة التمويل في حدها األدنى‪ .‬وتجدر اإلشارة هنا إلى أن تكلفة اإلفالس‬
‫(‪ )Bankruptcy cost‬ال تشمل فقط المصاريف اإلدارية والقانونية لإلفالس وانما تشمل أيضاً الخسائر‬
‫الناتجة عن بيع األصول وتلك التي تنتج عن انخفاض أرباح الشركة في الفترة التي تسبق إفالس الشركة‬
‫الشكل (‪ :)4-2‬العالقة بين نسبة االقتراض إلى حقوق الملكية ومعدل العائد الذي يطلبة المالك في ظل‬
‫وجود تكلفة إفالس‬
‫المخاطر ومعدل‬
‫العائد الذي يطلبه‬
‫المالك‬ ‫معدل العائد المطلوب في حال وجود تكلفة إفالس‬
‫عائد مقابل المخاطر المالية‬
‫معدل العائد المطلوب في حال عدم وجود تكلفة إفالس‬
‫عائد مقابل مخاطر النشاط‬
‫عائد مقابل عنصر الزمن‬
‫نسبة االقتراض إلى حقوق الملكية‬
‫‪36‬‬
‫‪ 4-2‬تأثير الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة في ظل وجود تكلفة وكالة‬
‫قد يفرض المقرضون مجموعة من الشروط على الشركة طالبة القرض مثل عدم إجراء توزيعات على‬
‫المساهمين‪ ،‬عدم رفع أجور العاملين أو عالوات المديرين‪ ،‬عدم الدخول في مجاالت استثمارية‬
‫معينة‪...‬الخ‪ .‬وغالباً ما يتضمن عقد القرض حق المقرض باسترجاع قيمة القرض في حال عدم االلتزام‬
‫بالشروط المنصوص عليها في عقد القرض‪.‬‬
‫يقوم المقرضون برقابة الشركة إما بشكل مباشر أو من خالل وكيل عنهم‪ ،‬وذلك للتأكد من التزام الشركة‬
‫بهذه الشروط‪ ،‬وهذا ينجم عنه تكلفة تسمى بتكلفة الوكالة (‪ )Agency cost‬التي يتكبدها المقرضون‪ .‬وكما‬
‫هو الحال بالنسبة لتكلفة اإلفالس‪ ،‬فإن المقرضون ينقلون هذه التكلفة إلى المالك من خالل رفع سعر‬
‫الفائدة‪ ،‬األمر الذي يجعل المالك (كردة فعل) يرفعون معدل العائد االستثماري المطلوب من قبلهم‪،‬‬
‫وبالتالي ارتفاع تكلفة التمويل وانخفاض القيمة السوقية للشركة‪.‬‬
‫يمكن القول مما سبق أن وجود تكلفة الوكالة يؤثر على الهيكل التمويلي‪ ،‬من خالل تخفيض نسبة‬
‫االقتراض إلى حقوق الملكية‪ .‬يوضح الشكل (‪ )5-2‬أن الشركة يمكن أن تخفض نسبة االقتراض إلى‬
‫حقوق الملكية من النقطة (‪ )H‬إلى النقطة (‪ )L‬التي يجب أن تتساوى عندها الوفورات الضريبية لالقتراض‬
‫مع تكلفة كل من اإلفالس والوكالة‪ ،‬أما قبل الوصول إلى هذه النقطة تكون قيمة الوفورات الضريبية أكبر‬
‫من تكلفة كل من اإلفالس والوكالة‪ ،‬ويحدث العكس بعد تجاوز هذه النقطة‪.‬‬
‫الشكل (‪ :)5-2‬قيمة الشركة في ظل وجود ضرائب وتكلفة إفالس وتكلفة وكالة‬
‫قيمة الشركة‬
‫تأثير الضرائب‬
‫تأثير الضرائب وتكلفة اإلفالس‬
‫تأثير الضرائب وتكلفة اإلفالس والوكالة‬
‫‪37‬‬
‫نسبة القروض إلى حقوق الملكية‬ ‫‪L‬‬ ‫‪H‬‬
‫‪ 5-2‬نظرية توازن هيكل رأس المال والقيمة السوقية للشركة‬
‫تبين نظرية توازن هيكل رأس المال أن قرار االقتراض األمثل الذي يضمن أعلى قيمة سوقية للشركة هو‬
‫القرار الذي يحقق التوازن بين األثر اإليجابي الناتج عن الوفورات الضريبية واألثر السلبي الذي تسببه‬
‫تكلفة اإلفالس (‪.)Ross, and al., 2001‬‬
‫يبين الشكل (‪ )6-2‬أن زيادة نسبة االقتراض يرافقها ارتفاع في القيمة السوقية للشركة‪ ،‬وذلك من خالل‬
‫زيادة القيمة الحالية للوفر الضريبي‪ .‬ولكنه يبين أيضاً األثر السلبي لتكلفة اإلفالس على القيمة السوقية‬
‫للشركة‪ ،‬ويتحقق التوازن بين القيمة الحالية للوفورات الضريبية والقيمة الحالية لتكلفة اإلفالس عند نسبة‬
‫االقتراض (‪ ،)M‬وتحقق الشركة عند هذه النقطة أعلى قيمة سوقية‪ .‬أما قبل هذه النقطة فتكون القيمة‬
‫الحالية للوفورات الضريبية أكبر من القيمة الحالية لتكلفة اإلفالس‪ ،‬وتنقلب الصورة عند تجاوز هذه‬
‫النقطة ‪ ،‬بمعنى إذا استمرت الشركة باالقتراض بعد هذا المستوى ستصبح القيمة الحالية لتكلفة اإلفالس‬
‫أكبر من القيمة الحالية للوفورات الضريبية‪ ،‬وبالتالي ارتفاع تكلفة التمويل وانخفاض القيمة السوقية‬
‫للشركة‪ .‬وبالتالي فإن نسبة االقتراض(‪ )M‬تمثل نقطة التوازن بين التمويل باالقتراض والتمويل بحقوق‬
‫الملكية‪.‬‬
‫القيمة‬ ‫الشكل (‪ :)6-2‬نظرية التوازن والقيمة السوقية للشركة‬

‫السوقية‬
‫للشركة‬
‫القيمة السوقية لشركة مقترضة‬ ‫األثر‬

‫األثر‬
‫اإليجابي‬
‫السلبي‬
‫للوفر‬
‫لتكلفة‬
‫أعلى قيمة‬ ‫الضريبي‬
‫اإلفالس‬
‫سوقية‬
‫للشركة‬ ‫القيمة‬
‫السوقية‬
‫لشركة‬
‫غير‬
‫مقترضة‬
‫‪M‬نقطة‬
‫االقتراض المثلى‬
‫‪38‬‬
‫المراجع المستخدمة في الفصل‪:‬‬
‫‪ .1‬دادن‪ ،‬عبد الوهاب‪ ،)2006( ،‬تحليل المقاربات النظرية حول أمثلية الهيكل المالي مجلة الباحث‪ ،‬العدد ‪،4‬جامعة‬
‫ورقلة‪.‬‬
‫‪ .2‬الزبيدي‪،‬حمزة محمود‪ ،)2008( ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬دارالوراق‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .3‬عبد هللا‪ ،‬عبد القادر محمد أحمد؛ السهالوي‪ ،‬خالد من عبد العزيز‪ ،)2017( ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬مطابع السروات‪،‬‬
‫الطبعة الخامسة‪ ،‬الرياض‪ ،‬السعودية‪.‬‬
‫‪ .4‬هندي‪ ،‬منير ابراهيم‪ ،)1999( ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪ ،‬الطبعة الرابعة‪،‬‬
‫االسكندرية‪ ،‬مصر‪.‬‬
‫مصر‪..‬‬ ‫‪ .5‬هندي‪ ،‬منير ابراهيم‪ ،)2005( ،‬الفكر الحديث في هيكل تمويل الشركات‪ ،‬منشأة المعارف‪ ،‬الطبعة الثانية‪،‬‬
‫‪1. Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management, 14th‬‬
‫‪Edition, Univerity of Florida.‬‬
‫‪2. Cohen, E., (1991), Gestion financièredel'entrepriseetdéveloppement financier, EDICEF,‬‬
‫‪Canada.‬‬
‫‪3. Gitman, L.J., (2013), Principles of Managerial Finance, 10ed, Edition Person, U.S.‬‬
‫‪4. Ross, S.A., Westerfield, R.W. & Jaffe, J., (2002) Corporate Finance, McGraw – Hill,‬‬
‫‪USA.‬‬
‫‪5. Van Horne, J.C & Wachowicz, J.M., (2008), Fundamentals of Financial Management,‬‬
‫‪13TH edition, Pearson Education Limited.‬‬
‫‪39‬‬

‫يفترض مدخل صافي الدخل ثبات معدل تكلفة كل من االقتراض وحقوق الملكية بزيادة‬
‫‪‬‬ ‫‪1‬‬
‫نسبة االقتراض في الهيكل التمويلي‪.‬‬
‫يفترض مدخل صافي الدخل التشغيلي زيادة معدل تكلفة التمويل بزيادة نسبة االقتراض في‬
‫‪‬‬ ‫‪2‬‬
‫الهيكل التمويلي‪.‬‬
‫‪‬‬ ‫يوجد هيكل تمويلي أمثل وفق مدخل صافي الربح التشغيلي‪.‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫آثار الرافعة المالية الشخصية ال تساوي آثار الرافعة المالية لشركة‪.‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫ميز (‪ )M&M‬بين الضرائب على دخل الشركة والضرائب على دخل المستثمر‪.‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫ال تؤثر الضرائب على دخل المستثمر على القيمة السوقية للشركة حسب مدخل (‪.)M&M‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫العالقة بين نسبة االقتراض ومخاطر اإلفالس خطية بغض النظر عن نسبة االقتراض‪.‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪‬‬ ‫تؤثر تكلفة الوكالة على الهيكل التمويلي‪.‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪‬‬ ‫تفترض نظرية التوازن وجود هيكل تمويلي أمثل‪.‬‬ ‫‪9‬‬

‫‪ -1‬يفترض مدخل صافي الدخل التشغيلي أن معدل تكلفة التمويل بحقوق الملكية‪:‬‬
‫ب) يزداد بانخفاض نسبة االقتراض؛‬ ‫أ) يزداد بزيادة نسبة االقتراض؛‬
‫د) ال شيء مما سبق‬ ‫ج) يبقى ثابتاً بزيادة نسبة االقتراض؛‬
‫‪ -2‬يقوم المدخل التقليدي على‪:‬‬
‫ب) افتراضين رئيسيين؛‬ ‫‪ -3‬أ) افتراض رئيسي واحد؛‬
‫د) ال شيء مما سبق ذكره‪.‬‬ ‫ج) ثالثة فروض رئيسية‪،‬‬
‫‪ -4‬اعتبر (‪ )M&M‬أن قيمة الشركة تتوقف على‪:‬‬
‫ب) ق اررات التمويل‪،‬‬ ‫أ) ق اررات االستثمار؛‬
‫د) كل ما سبق ذكره‪.‬‬ ‫ج) ق اررات توزيع األرباح‪،‬‬
‫‪ -5‬حسب مدخل (‪ )M&M‬وفي ظل وجود ضرائب على دخل الشركة‪ ،‬القيمة السوقية لشركة يتكون هيكلها التمويلي من‬
‫قروض وحقوق ملكية‪:‬‬
‫أ) أكبر من القيمة السوقية لشركة مماثلة يتكون هيكلها التمويلي من حقوق ملكية فقط؛‬
‫ب) أصغر من القيمة السوقية لشركة مماثلة يتكون هيكلها التمويلي من حقوق ملكية فقط؛‬
‫ج) تساوي القيمة السوقية لشركة مماثلة يتكون هيكلها التمويلي من حقوق ملكية فقط؛‬
‫د) ال شيء مما سبق ذكره‪.‬‬
‫‪40‬‬
‫السؤال (‪ :)1‬يتكون الهيكل التمويلي لشركة النور من سندات قيمتها االسمية ‪7,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬ويحصل حملتها على‬
‫معدل فائدة قدره ‪ .%9‬كما يبلغ معدل العائد االستثماري الذي يطلبه حملة األسهم العادية ‪ ،%14‬فإذا علمت أن صافي ربح‬
‫الشركة في عام ما بلغ ‪ 3,000,000‬ل‪.‬س‪ .‬المطلوب‪ :‬حساب القيمة السوقية للشركة وفق مدخل صافي الدخل‪ .‬ثم بفرض‬
‫أن الشركة أصدرت سندات جديدة بقيمة ‪4,000,000‬ل‪.‬س وباعتها بقيمتها االسمية‪ ،‬واستخدمت حصيلة بيعها لشراء جزء‬
‫من أسهمها‪ .‬المطلوب‪ :‬حساب القيمة السوقية للشركة على ضوء هذه المعطيات الجديدة؟‬
‫السؤال (‪:)2‬بفرض لدينا شركتان متماثلتان ‪ A‬و‪ ،B‬إال أن هيكلهما التمويلي مختلف‪ ،‬حيث تعتمد الشركة ‪ A‬على حقوق‬
‫الملكية فقط‪ ،‬بينما تعتمد الشركة ‪ B‬على حقوق الملكية والسندات‪ .‬بلغت القيمة االسمية للسندات ‪ 6,000,000‬ل‪.‬س‬
‫بمعدل فائدة ‪ .%12‬كما بلغ معدل العائد على حقوق الملكية ‪ %20 ،%18‬للشركتين على التوالي‪ .‬المطلوب‪ :‬حساب‬
‫القيمة السوقية للشركتين حسب مدخل (‪ )M&M‬في ظل عدم وجود ضرائب‪ ،‬وذلك بفرض أنهما يحققان صافي الربح‬
‫التشغيلي ذاته ‪ 3,000,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫السؤال (‪ :)3‬اشرح بشكل مختصر العالقة بين نسبة االقتراض إلى حقوق الملكية ومعدل العائد الذي يطلبة المالك في ظل‬
‫وجود تكلفة إفالس‪ ،‬ومثل ذلك بيانياً‪.‬‬

‫السؤال (‪ :)4‬اشرح بشكل مختصر أثر الهيكل التمويلي على القيمة السوقية للشركة في ظل وجود تكلفة وكالة‪ ،‬ومثل ذلك‬
‫بيانياً‪{ .‬مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}4-2‬‬
‫‪41‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬الرافعة التشغيلية والرافعة المالية والهيكل التمويلي‬
‫‪ 1-3‬مفهوم الرفع وأنواعه‬

‫يعود مفهوم الرفع (‪ )Leverage‬إلى علم الفيزياء‪ ،‬حيث أن الرافعة بالمفهوم الفيزيائي تعمل على تضخيم‬
‫القوة المستخدمة إلزاحة كتلة معينة من خالل زيادة طول ذراع القوة (انظر الشكل ‪ .)1-3‬والرافعة هي أداة‬
‫تستخدم عند نقطة ارتكاز مناسبة (‪ )Fulcrum‬لمضاعفة القوة(‪)Force‬الميكانيكية التي يمكن تطبيقها على‬
‫جسم آخر‪ ،‬بمعنى تحويل قوة داخلة صغيرة إلى قوة خارجة كبيرة‪ .‬كما تجدر اإلشارة إلى أن الروافع‬
‫وصفت ألول مرة في عام ‪ 260‬ق‪.‬م بواسطة العالم اليونانيأرشميدس‪ ،‬واستخدمها المصريون القدماء في‬
‫البناء وري األراضي‪.‬‬
‫الشكل (‪ :)1-3‬المفهوم الفيزيائي للرافعة‬
‫وانطالقاً من فكرة تداخل العلوم مع بعضها البعض‪ ،‬وضرورة االستفادة من هذا التداخل لتحقيق مزيد من‬
‫التطور‪ ،‬فقد استفاد الباحثون في اإلدارة المالية من المفهوم الفيزيائي للرافعة في تطوير مفهومين ماليين‬
‫جديدين‪ :‬الرافعة التشغيلية (‪)Operating leverage‬والرافعة المالية (‪ ،)Financial leverage‬حيث أن ارتفاع‬
‫مستوى التكاليف الثابتة في هيكل التكاليف التشغيلية وارتفاع نسبة الديون في الهيكل التمويلي بنسبة معينة‬
‫(قوة داخلة أصغر) قد ي ِّ‬
‫مكن الشركة من تحقيق مستوى عائد أعلى (قوة خارجة أكبر)‪ .‬وهذا ما سنقوم‬
‫بتوضيحه بالتفصيل في هذه الفصل‪.‬‬
‫‪ 2-3‬الرافعة التشغيلية ومصادرها‬

‫تعبر الرافعة التشغيلية عن نسبة التكاليف الثابتة في هيكل التكاليف‪ ،‬بمعنى أن وجود هذه الرافعة مرتبط‬
‫بوجود التكاليف الثابتة‪ ،‬فهي ترتفع في الشركات كثيفة رأس المال مثل شركات تصنيع الحديد‪ ،‬اإلسمنت‪،‬‬
‫‪42‬‬
‫البترول‪ ،‬الطيران‪...‬الخ‪ ،‬وتنخفض في الشركات التي تعرف بانخفاض كثافة رأس المال مثل شركات‬
‫التأمين‪ ،‬المصارف‪ ،‬شركات تجارة الجملة ‪...‬الخ‪ ،‬حيث تتسم هذه الشركات بارتفاع التكاليف المتغيرة‬
‫وانخفاض التكاليف الثابتة‪.‬‬
‫تقيس الرافعة التشغيلية درجة حساسية الربح التشغيلي للتغير في حجم صافي المبيعات‪ ،‬بمعنى كلما كان‬
‫التغير في الربح التشغيلي أكبر تبعاً للتغير في صافي المبيعات كانت الرافعة التشغيلية أكبر والعكس‬
‫بالعكس‪ .‬ولتوضيح فكرة الرافعة التشغيلية نأخذ المثال اآلتي‪:‬‬
‫مثال (‪:)1-3‬‬
‫بلغت قيمة صافي مبيعات إحدى الشركات ‪ 10,000,000‬ل‪.‬س في عام ‪ ،2018‬كما بلغت تكاليفها الثابتة‬
‫‪ 3,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وكانت نسبة تكاليفها المتغيرة ‪ %60‬من صافي مبيعاتها‪ .‬المطلوب‪ :‬حساب التغير في‬
‫الربح التشغيلي بفرض أن مبيعات الشركة ارتفعت ‪ %20‬في عام ‪ ،2019‬ثم أعد الحساب ذاته بفرض‬
‫انخفاض مبيعاتها في عام ‪ 2019‬بالنسبة نفسها‪.‬‬
‫يمكن إعداد الحل في الجدول اآلتي‪:‬‬
‫‪2019‬‬
‫‪2018‬‬ ‫البيان‬
‫انخفاض المبيعات ‪%20‬‬ ‫زيادة المبيعات ‪%20‬‬
‫‪8,000,000‬‬ ‫‪12,000,000‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫المبيعات‬
‫‪4,800,000‬‬ ‫‪7,200,000‬‬ ‫‪6,000,000‬‬ ‫التكاليف المتغيرة ‪%60‬‬
‫‪3,000,000‬‬ ‫‪3,000,000‬‬ ‫‪3,000,000‬‬ ‫التكاليف الثابتة‬
‫‪200,000‬‬ ‫‪1,800,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫الربح التشغيلي‬
‫نسبة التغير في الربح‬
‫‪%80-‬‬ ‫‪%80‬‬ ‫‪-‬‬
‫التشغيلي‬
‫نستنتج من ذلك أن زيادة المبيعات بنسبة ‪ %20‬أدت إلى زيادة في الربح التشغيلي بمقدار ‪ ،%80‬ولكن‬
‫بالمقابل عندما انخفضت المبيعات بنسبة ‪ %20‬انخفض أيضاً الربح التشغيلي بمقدار ‪ .%80‬وباعتبار أن‬
‫الرافعة التشغيلية تقيس حساسية صافي الربح التشغيلي تبعاً لتغير صافي المبيعات يمكن القول أن‪:‬‬
‫المعادلة )‪………………………………………….......................(1-3‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪43‬‬
‫‪ :DOL‬درجة الرافعة التشغيلية؛‬
‫‪ :∆EBIT‬التغير النسبي في الربح التشغيلي؛‬
‫‪ :∆S‬التغير النسبي في صافي المبيعات‪.‬‬
‫وبالتعويض في المثال السابق (‪ )1-3‬يكون‪:‬‬
‫وهذا يعني أن تغير صافي المبيعات بمقدار ‪ %1‬بالزيادة أو النقصان سيؤدي إلى تغير بمقدار ‪ %4‬في‬
‫الربح التشغيلي وبنفس االتجاه‪ .‬وبالتالي يؤدي تغير معين في صافي المبيعات إلى تغير في الربح‬
‫التشغيلي بالنسبة ذاتها مضروبة بدرجة الرافعة التشغيلية‪.‬‬
‫يمكننا أيضاً حساب درجة االرافعة التشغيلية من خالل المعادلة اآلتية‪:‬‬
‫المعادلة )‪..................................................................(2-3‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :S‬صافي المبيعات؛‬
‫‪ :VC‬إجمالي التكاليف المتغيرة؛‬
‫‪ :FC‬إجمالي التكاليف الثابتة‪.‬‬
‫وبالتطبيق على المثال السابق (‪ )1-3‬يكون‪:‬‬
‫نالحظ أنه يمكننا التعبير عن المعادلة السابقة بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫المعادلة )‪.......................................................................(4-3‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :EBIT‬صافي الربح التشغيلي‪.‬‬
‫‪44‬‬
‫وبالتطبيق على المثال السابق (‪ )1-3‬يكون‪:‬‬
‫وبالتالي يمكن القول أن الرافعة التشغيلية سالح ذو حدين‪ ،‬باعتبار أن ارتفاع الربح التشغيلي بنسبة أكبر‬
‫من نسبة زيادة المبيعات يقابله أيض ًا انخفاض نسبة الربح التشغيلي بنسبة أكبر من نسبة انخفاض‬
‫المبيعات وهو ما يسمى بالمخاطر التشغيلية (‪.)Operating risks‬‬
‫‪ -‬العالقة بين الرافعة التشغيلية ونقطة التعادل‬

‫يكون إجمالي اإليرادات مساوياً إلجمالي التكاليف عند نقطة التعادل‪ ،‬وبالنظر إلى مقام الكسر في‬
‫المعادلة (‪ )2-3‬نستنتج أن الرافعة التشغيلية تكون في الالنهاية عند نقطة التعادل‪ ،‬باعتبار أنه عند نقطة‬
‫التعادل يكون مقام هذا الكسر صف اًر‪ ،‬يعني تكون في أعظم قيمة لها‪ ،‬ثم تبدأ بالتناقص تدريجباً كلما‬
‫ابتعدنا إلى األعلى عن نقطة التعادل‪ ...‬وتستمر في الوجود طالما أن هناك تكاليف ثابتة‪ .‬ويمكن توضيح‬
‫ذلك بالمثال اآلتي‪:‬‬
‫مثال(‪:)2-3‬‬
‫بفرض لدينا البيانات اآلتية حول إحدى الشركات‪ :‬سعر بيع الوحدة الواحدة = ‪ 100‬ل‪.‬س‪ ،‬التكاليف الثابتة‬
‫= ‪ 1,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬التكاليف المتغيرة = ‪ %60‬من قيمة المبيعات‪ .‬احسب نقطة التعادل والرافعة‬
‫التشغيلية عند مستوى المبيعات اآلتية‪ 25,000 :‬وحدة؛ ‪30,000‬وحدة؛ ‪ 35,000‬وحدة؛ ‪ 40,000‬وحدة؛‬
‫‪ 50,000‬وحدة؛ ‪ 70,000‬وحدة؛ ‪ 100,000‬وحدة؛ ‪ 200,000‬وحدة؛ ‪ 500,000‬وحدة؛ ‪ 1,000,000‬وحدة‪.‬‬
‫الحل‪:‬يمكن ترتيب الحل في الجدول اآلتي‪:‬‬
‫التكلفة‬
‫الرافعة‬ ‫نقطة‬ ‫المتغيرة‬ ‫التكاليف المتغيرة‬ ‫التكاليف‬
‫قيمة المبيعات‬ ‫كمية المبيعات‬
‫التشغيلية‬ ‫التعادل‬ ‫للوحدة‬ ‫‪%60‬‬ ‫الثابتة‬
‫الواحدة‬
‫∞‬ ‫‪25,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪1,500,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪2,500,000‬‬ ‫‪25,000‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪25,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪1800,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪3000,000‬‬ ‫‪30,000‬‬
‫‪45‬‬
‫‪3.5‬‬ ‫‪25,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪2,100,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪3,500,000‬‬ ‫‪35,000‬‬
‫‪2.67‬‬ ‫‪25,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪2.400,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪4000,000‬‬ ‫‪40,000‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪25,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪3,000,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪5000,000‬‬ ‫‪50,000‬‬
‫‪1.56‬‬ ‫‪25,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪4,200,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪7000,000‬‬ ‫‪70,000‬‬
‫‪1.33‬‬ ‫‪25,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪6,000,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫‪100,000‬‬
‫‪1.14‬‬ ‫‪25,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪12,000,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪20,000,000‬‬ ‫‪200,000‬‬
‫‪1.05‬‬ ‫‪25,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪30,000,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪50,000,000‬‬ ‫‪500,000‬‬
‫‪1.02‬‬ ‫‪25,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪60,000,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪100,000,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬
‫إذا كان البعد عن نقطة التعادل لألعلى يعني مزيد من األمان واالستقرار بالنسبة للشركة‪ ،‬فإن القرب من‬
‫نقطة التعادل يعني زيادة المخاطر التشغيلية التي تقاس بدرجة الرافعة التشغيلية‪ .‬واذا كانت نقطة التعادل‬
‫ترتبط بالتكاليف الثابتة‪ ،‬حيث تزداد نقطة التعادل بزيادة التكاليف الثابتة‪ ،‬هو األمر كذلك بالنسبة للرافعة‬
‫التشغيلية‪ ،‬التي تقيس أساساً نسبة التكاليف الثابتة في هيكل التكاليف‪ .‬وللتأكيد على هذه الفكرة نأخذ‬
‫المثال اآلتي‪:‬‬
‫مثال (‪:)3-3‬‬
‫بأخذ بيانات المثال السابق نفسها ولكن بفرض أن التكاليف الثابتة أصبحت ‪ 2,000,000‬ل‪.‬س‪ .‬المطلوب‪:‬‬
‫بيان أثر زيادة التكاليف الثابتة على كل من نقطة التعادل والرافعة التشغيلية‪.‬‬
‫يمكن ترتيب الحل في الجدول اآلتي‪:‬‬
‫التكلفة‬
‫الرافعة‬ ‫نقطة‬ ‫المتغيرة‬ ‫التكاليف المتغيرة‬ ‫التكاليف‬
‫قيمة المبيعات‬ ‫كمية المبيعات‬
‫التشغيلية‬ ‫التعادل‬ ‫للوحدة‬ ‫‪%60‬‬ ‫الثابتة‬
‫الواحدة‬
‫‪-1‬‬ ‫‪50,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪1,500,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫‪2,500,000‬‬ ‫‪25,000‬‬
‫‪-1.5‬‬ ‫‪50,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪1800,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫‪3000,000‬‬ ‫‪30,000‬‬
‫‪-2.33‬‬ ‫‪50,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪2,100,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫‪3,500,000‬‬ ‫‪35,000‬‬
‫‪-4‬‬ ‫‪50,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪2.400,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫‪4000,000‬‬ ‫‪40,000‬‬
‫∞‬ ‫‪50,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪3,000,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫‪5000,000‬‬ ‫‪50,000‬‬
‫‪3.5‬‬ ‫‪50,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪4,200,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫‪7000,000‬‬ ‫‪70,000‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪50,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪6,000,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫‪100,000‬‬
‫‪46‬‬
‫‪1.33‬‬ ‫‪50,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪12,000,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫‪20,000,000‬‬ ‫‪200,000‬‬
‫‪1.11‬‬ ‫‪50,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪30,000,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫‪50,000,000‬‬ ‫‪500,000‬‬
‫‪1.05‬‬ ‫‪50,000‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪60,000,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫‪100,000,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬
‫نالحظ أن نقطة التعادل زادت بزيادة التكاليف الثابتة‪ ،‬كما أن الرافعة التشغيلية زادت أيضاً‪ .‬نالحظ أيضاً‬
‫أن الرافعة التشغيلية تكون سالبة قبل بلوغ الشركة نقطة التعادل‪ ،‬وطالما أن مبيعات الشركة لم تصل إلى‬
‫نقطة التعادل تزداد الرافعة التشغيلية بزيادة مستوى المبيعات وصوالً إلى أعظم قيمة لها في نقطة التعادل‪،‬‬
‫ثم تبدأ بالتناقص تدريجياً بزيادة المبيعات بعد تجاوز نقطة التعادل‪.‬‬
‫‪ -‬مصادر المخاطر التشغيلية‬
‫يوجد مجموعة من العوامل التي يمكن اعتبارها كمصادر للمخاطر التشغيلية‪ ،‬أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬عدم استقرار الطلب على منتجات الشركة‪ :‬إن التقلبات على منتجات الشركة تزيد المخاطر‬
‫التشغيلية‪ ،‬والعكس صحيح‪.‬‬
‫‪ -‬عدم استقرار أسعار منتجات الشركة‪ :‬تؤدي التقلبات التي تصيب أسعار منتجات الشركة إلى‬
‫تقلبات في مبيعاتها‪ ،‬وبالتالي زيادة مخاطرها التشغيلية (والعكس صحيح)‪ ،‬آخذين بالحسبان مرونة‬
‫الطلب على هذه المنتجات ودرجة المنافسة الموجودة في السوق‪.‬‬
‫‪ -‬تقلبات تكاليف منتجات الشركة‪ :‬إن عدم استقرار تكاليف منتجات الشركة‪ ،‬سيؤدي إلى عدم‬
‫استقرار أسعار مبيعاتها‪ ،‬وبالتالي يلعب هذا العامل دو اًر مماثالً للعامل السابق‪.‬‬
‫‪ -‬هيكل التكاليف‪ :‬إن ارتفاع التكاليف الثابتة في هيكل التكاليف يزيد من ال ارفعة التشغيلية وبالتالي‬
‫من المخاطر التشغيلية‪ ،‬وهذا ما وضحناه سابق ًا‪.‬‬
‫‪ -‬التقدم التكنولوجي وعدم قدرة الشركة على مجاراته‪.‬‬
‫‪... -‬الخ‬
‫وأخي اًر يمكن أن نتساءل عن عالقة الرافعة التشغيلية بالهيكل التمويلي؟ ويمكن أن يكون هذا السؤال‬
‫محقاً باعتبار أننا الحظنا أن الرافعة التشغيلية تتعلق بقرار االستثمار وليس بقرار التمويل‪.‬‬
‫إن هذا السؤال يدفعنا للتأكيد على أن قراري االستثمار والتمويل متعلقان ببعضهما البعض وال يمكن‬
‫فصلهما في أية حال‪ ،‬متذكرين بذلك القاعدة الذهبية في اإلدارة المالية التي تم شرحها في مقرر‬
‫مبادئ اإلدارة المالية والتي تقضي بمالءمة مصادر األموال الستخداماتها‪ .‬كما يدفعنا ذلك للقول أن‬
‫زيادة الرافعة التشغيلية يشير إلى ارتفاع نسبة التكاليف الثابتة في هيكل التكاليف‪ ،‬وهذه تكاليف ال‬
‫‪47‬‬
‫يمكن تخفيضها في األوقات التي تنخفض فيها مبيعات الشركة‪ ،‬أي أنه يجب على الشركة تحملها‪،‬‬
‫األمر الذي يدفع الشركة في هذه الحالة إلى تخفيض اعتمادها على المصادر التمويلية ثابتة التكلفة‬
‫وذلك تخفيفاً لألعباء المالية المترتبة عليها‪ .‬وهذا ما يدفعنا أيضاً إلى توضيح مفهوم الرافعة المالية‪.‬‬
‫‪ 3-3‬الرافعة المالية‬
‫إذا كانت الرافعة التشغيلية تقيس التغير في األرباح التشغيلية (قبل الفوائد والضرائب) الذي يحدث‬
‫نتيجة التغير في صافي المبيعات‪ ،‬فإن الرافعة المالية تقيس التغير في صافي الربح (بعد الفوائد‬
‫والضرائب) الذي يحدث نتيجة التغير في الربح التشغيلي‪ .‬وهذا يعني أن الرافعة المالية تأخذ بالحسبان‬
‫الفوائد التي تدفعها الشركة على مصادر تمويلية ثابتة التكلفة كالسندات والقروض‪ ،‬بمعنى أن الرفع‬
‫المالي أو ما يسمى بالمتاجرة بحقوق الملكية (‪ )Trading on equity‬يستند لفكرة تحسين صافي الربح‬
‫باالعتماد على االقتراض بتكلفة ثابتة‪.‬‬
‫وبالتالي يمكننا حساب الرافعة المالية من خالل المعادلة اآلتية‪:‬‬
‫المعادلة )‪………………….……...…………............................(5-3‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :DFL‬درجة الرافعة المالية؛‬
‫‪ :NI‬تغير صافي الربح؛‬
‫‪ :EBIT‬تغير الربح التشغيلي‪.‬‬
‫وباعتبار أن ‪ NI‬تمثل صافي الربح المتاح للتوزيع على المساهمين العاديين‪ ،3‬يمكن أن نعبر عن‬
‫المعادلة السابقة بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫المعادلة )‪……………….…....………………………… ...............(6-3‬‬
‫حيث ‪ EPS‬تشير إلى ربحية السهم الواحد‪.‬‬
‫كما يمكن حساب الرافعة المالية من خالل المعادلة اآلتية‪:‬‬
‫المعادلة )‪................................................................(7-3‬‬
‫‪3‬فــي حــال وجــود أســهم ممتــازة‪ ،‬نطــرح مــن صــافي ال ـربح (‪ )NI‬توزيعــات األســهم الممتــازة‪ ،‬والبــاقي يكــون متاح ـاً للتوزيــع علــى‬
‫المساهمين العاديين‪.‬‬
‫‪48‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :FC‬إجمالي التكاليف الثابتة؛‬
‫‪ :I‬فوائد الديون‪.‬‬
‫ويمكن التعبير عن المعادلة (‪ )7-3‬بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫المعادلة )‪.....................................................................(8-3‬‬
‫حيث‪ EBIT :‬تشير إلى الربح التشغيلي‪.‬‬
‫مثال (‪:)4-3‬‬
‫بأخذ بيانات المثال (‪ ،)1-3‬وبفرض أن فوائد ديون الشركة تساوي ‪ 100,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وخاضعة لضريبة‬
‫وفسر‬
‫معدلها ‪ ،%30‬وعدد األسهم العادية للشركة ‪ 100,000‬سهم عادي‪ .‬المطلوب‪ :‬حساب الرافعة المالية ّ‬
‫النتيجة‪.‬‬
‫الحل‪ :‬يمكن ترتيب الحل في الجدول اآلتي‪:‬‬
‫‪2019‬‬
‫‪2018‬‬ ‫البيان‬
‫‪8,000,000‬‬ ‫‪12,000,000‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫المبيعات‬
‫‪200,000‬‬ ‫‪1,800,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫الربح التشغيلي‬
‫‪100,000‬‬ ‫‪100,000‬‬ ‫‪100,000‬‬ ‫فوائد ‪%30‬‬
‫‪100,000‬‬ ‫‪1,700,000‬‬ ‫‪900,000‬‬ ‫الربح التشغيلي بعد الفوائد‬
‫‪30,000‬‬ ‫‪510,000‬‬ ‫‪270,000‬‬ ‫الضرائب ‪%30‬‬
‫‪70,000‬‬ ‫‪1,190,000‬‬ ‫‪630,000‬‬ ‫صافي الربح‬
‫‪0.7‬‬ ‫‪11.9‬‬ ‫‪6.3‬‬ ‫ربحية السهم العادي‬
‫نسبة التغير في صافي‬
‫‪%89-‬‬ ‫‪%89‬‬ ‫‪-‬‬
‫الربح‬
‫‪49‬‬
‫‪%80-‬‬ ‫‪%80‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪%89-‬‬ ‫‪%89‬‬ ‫‪-‬‬ ‫تغير ربحية السهم العادي‬
‫نالحظ من الجدول السابق أن تغير نسبة الربح التشغيلي بنسبة ‪ %80‬زيادة أو نقصاناً‪ ،‬يؤدي إلى تغير‬
‫صافي الربح أو ربحية السهم العادي بنسبة ‪ %89‬وبنفس االتجاه‪ .‬وهذا يعني أن زيادة في الربح التشغيلي‬
‫بنسبة ‪ %1‬سيؤدي إلى زيادة صافي الربح أو ربحية السهم العادي بنسبة ‪ .%1.11‬كما أن انخفاض الربح‬
‫التشغيلي بنسبة ‪ %1‬سيؤدي إلى انخفاض صافي الربح أو ربحية السهم العادي بنسبة ‪.%1.11‬‬
‫وهو ما يمكن الوصول إليه من خالل تطبيق المعادلة (‪:)5-3‬‬
‫كما يمكن الوصول إلى النتيجة ذاتها من تطبيق المعادلة (‪:)7-3‬‬
‫نالحظ أن زيادة صافي الربح التشغيلي بنسبة معينة أدت إلى زيادة صافي الربح بنسبة أعلى (بنفس‬
‫النسبة مضروبة بدرجة الرافعة المالية)‪ ،‬بالمقابل سيؤدي أيضاً انخفاض نسبة الربح التشغيلي بنسبة معينة‬
‫إلى انخفاض صافي الربح بنسبة أكبر‪ ،‬وبالتالي يمكن القول أن الرافعة المالية هي كالرافعة التشغيلية‬
‫سالح ذو حدين‪ .‬واذا كانت الرافعة التشغيلية ترتفع بارتفاع نسبة التكاليف الثابتة في هيكل التكاليف‪ ،‬فإن‬
‫الرافعة المالية ترتفع أيضاً بارتفاع نسبة الفوائد الثابتة‪ .‬ولتوضيح ذلك دعونا نفترض أن الفوائد الثابتة‬
‫زادت في المثال السابق (‪ )4-3‬من ‪ 100,000‬ل‪.‬س إلى ‪ 200,000‬ل‪.‬س‪ .‬تكون الرافعة المالية في هذه‬
‫الحالة على الشكل التالي‪:‬‬
‫‪2019‬‬
‫‪2018‬‬ ‫البيان‬
‫‪8,000,000‬‬ ‫‪12,000,000‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫المبيعات‬
‫‪200,000‬‬ ‫‪1,800,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫الربح التشغيلي‬
‫‪200,000‬‬ ‫‪200,000‬‬ ‫‪200,000‬‬ ‫فوائد‬
‫‪50‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪1,600,000‬‬ ‫‪800,000‬‬ ‫الربح التشغيلي بعد الفوائد‬
‫‪0‬‬ ‫‪480,000‬‬ ‫‪240,000‬‬ ‫الضرائب ‪%30‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪1,120,000‬‬ ‫‪560,000‬‬ ‫صافي الربح‬
‫‪0‬‬ ‫‪11.2‬‬ ‫‪5.6‬‬ ‫ربحية السهم العادي‬
‫نسبة التغير في صافي‬
‫‪%100-‬‬ ‫‪%100‬‬ ‫‪-‬‬
‫الربح‬
‫‪%80-‬‬ ‫‪%80‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪%100-‬‬ ‫‪%100‬‬ ‫‪-‬‬ ‫تغير ربحية السهم العادي‬
‫وبالتالي تكون الرافعة المالية على ضوء هذه المعطيات‪:‬‬
‫أو‬
‫أي أن زيادة الفوائد من ‪ 100,00‬ل‪.‬س إلى ‪200,000‬ل‪.‬س أدى إلى زيادة الرافعة المالية من ‪ 1.11‬إلى‬
‫‪ .1.25‬وهذا يعني أن زيادة في الربح التشغيلي بنسبة ‪ %1‬سيؤدي إلى زيادة صافي الربح أو ربحية السهم‬
‫العادي بنسبة ‪ .%1.25‬كما أن انخفاض الربح التشغيلي بنسبة ‪ %1‬سيؤدي إلى انخفاض صافي الربح أو‬
‫ربحية السهم العادي بنسبة ‪.%1.25‬‬
‫‪ -‬عالقة الرافعة المالية بربحية السهم‬
‫يظهر األثر اإليجابي للرافعة المالية على ربحية السهم العادي بشرط أن تحقق الشركة معدل عائد على‬
‫حقوق المساهمين أكبر من تكلفة االقتراض‪.‬ولتوضيح هذه الفكرة‪ ،‬دعونا نأخذ المثال اآلتي‪:‬‬
‫مثال (‪:)5-3‬‬
‫لنفرض لدينا شركة ما يتكون هيكلها التمويلي الحالي من حقوق ملكية فقط‪ ،‬وتفكر الشركة بالحصول على‬
‫قروض بقيمة ‪ 5,000,000‬ل‪.‬س بسعر فائدة (‪ )%10‬تستخدم حصيلتها لشراء أسهم الشركة‪ ،‬وبفرض‬
‫حصلنا على البيانات اآلتية عن الواقع الحالي والمتوقع للشركة‪:‬‬
‫‪51‬‬
‫الواقع المتوقع‬ ‫الواقع الحالي‬ ‫البيان‬
‫‪10,000,000‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫الموجودات‬
‫‪5,000,000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫قروض‬
‫‪5,000,000‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫حقوق ملكية‬
‫‪100%‬‬ ‫‪0‬‬ ‫نسبة القروض إلى حقوق الملكية‬
‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫سعر السهم‬
‫‪50,000‬‬ ‫‪100,000‬‬ ‫األسهم المصدرة‬
‫وبفرض أن أمام الشركة ‪ 3‬سيناريوهات لربحها التشغيلي بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪ -‬بالنسبة للواقع الحالي (الشركة تعتمد بشكل كامل على حقوق الملكية)‪:‬‬
‫سيناريو ‪3‬‬ ‫سيناريو ‪2‬‬ ‫سيناريو ‪1‬‬ ‫البيان‬

‫‪2,500,000‬‬ ‫‪1,600,000‬‬ ‫‪900,000‬‬ ‫الربح التشغيلي‬
‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الفوائد (‪)%10‬‬
‫‪2,500,000‬‬ ‫‪1,600,000‬‬ ‫‪900,000‬‬ ‫صافي الربح بعد الفوائد‬
‫‪750,000‬‬ ‫‪480,000‬‬ ‫‪270,000‬‬ ‫ضريبة ‪%30‬‬
‫‪1,750,000‬‬ ‫‪1,120,000‬‬ ‫‪630,000‬‬ ‫صافي الربح‬
‫‪%17.5‬‬ ‫‪%11.2‬‬ ‫‪%6.3‬‬ ‫معدل العائد على حقوق الملكية‬
‫‪17.5‬‬ ‫‪%11.2‬‬ ‫‪6.3‬‬ ‫ربحية السهم‬
‫‪ -‬وبالنسبة للواقع المتوقع (الشركة تعتمد على القروض وحقوق الملكية بنسبة ‪:)50/50‬‬
‫سيناريو ‪3‬‬ ‫سيناريو ‪2‬‬ ‫سيناريو ‪1‬‬ ‫البيان‬

‫‪2,500,000‬‬ ‫‪1,600,000‬‬ ‫‪900,000‬‬ ‫صافي الربح التشغيلي‬
‫‪500,000‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫الفوائد (‪)%10‬‬
‫‪2,000,000‬‬ ‫‪1,100,000‬‬ ‫‪400,000‬‬ ‫صافي الربح بعد الفوائد‬
‫‪600,000‬‬ ‫‪330,000‬‬ ‫‪120,000‬‬ ‫ضريبة ‪%30‬‬
‫‪1,400,000‬‬ ‫‪770,000‬‬ ‫‪280,000‬‬ ‫صافي الربح‬
‫‪52‬‬
‫‪%28‬‬ ‫‪%15.4‬‬ ‫‪%5.6‬‬ ‫معدل العائد على حقوق الملكية‬
‫‪28‬‬ ‫‪15.4‬‬ ‫‪5.6‬‬ ‫ربحية السهم‬
‫نالحظ أن ربحية السهم في السيناريو األول انخفضت من ‪ 6.3‬إلى ‪ 5.6‬باعتبار أن الشركة في ظل هذا‬
‫السيناريو تحقق معدل عائد على حقوق الملكية أقل من تكلفة القروض‪ .‬أما في السيناريو الثاني والثالث‪،‬‬
‫نجد أن ربحية السهم ارتفعت باعتبار أن معدل العائد على حقوق الملكية المتوقع أكبر من تكلفة‬
‫القروض‪.‬‬
‫‪ 4-3‬العالقة بين الرافعة التشغيلية والرافعة المالية‬

‫يأتي تأثير الرافعة المالية بعد تأثير الرافعة التشغيلية‪ ،‬باعتبار أن الدخل التشغيلي يتأثر بالرافعة التشغيلية‪،‬‬
‫وصافي الربح يتأثر بالرافعة المالية‪ ،‬لذا تسمى الرافعة التشغيلية برافعة المرحلة األولى أو الجزء األعلى‬
‫من قائمة الدخل‪ ،‬وتسمى الرافعة المالية برافعة المرحلة الثانية أو الجزء األسفل من قائمة الدخل (انظر‬
‫الشكل ‪.)2-3‬‬
‫الشكل (‪ :)2-3‬العالقة بين الرافعة التشغيلية والرافعة المالية‬

‫قائمة الدخل‬
‫المبلغ‬ ‫البيان‬
‫‪------------‬‬ ‫صافي المبيعات‬
‫‪------------‬‬ ‫التكاليف المتغيرة‬ ‫الرافعة التشغيلية‬
‫‪------------‬‬ ‫التكايف الثابتة‬

‫‪------------‬‬ ‫الربح التشغيلي‬
‫‪------------‬‬ ‫الفوائد‬ ‫الرافعة المالية‬ ‫الرافعة الكلية‬
‫‪------------‬‬ ‫الضرائب‬
‫‪------------‬‬ ‫صافي الربح‬
‫نجد من خالل هذا الشكل أن الرافعة التشغيلية والرافعة المالية تغطيان كل قائمة الدخل‪ ،‬وأن ما يربطهما‬
‫ببعض هما هو الربح التشغيلي‪ .‬ولمزيد من فهم العالقة بين هاتين الرافعتين‪ ،‬سنتناول في الفقرة التالية‬
‫الرافعة الكلية وكيفية قياسها‪.‬‬
‫‪53‬‬
‫‪ 5-3‬الرافعة الكلية وأسلوب قياسها‬
‫تعد الرافعة الكلية (‪ )Total leverage‬أدة لقياس المخاطر التشغيلية والتمويلية التي تتعرض لها الشركة‪،‬‬
‫وبالتالي هي محصلة الرافعتين التشغيلية والمالية‪ ،‬وهي تقيس قدرة الشركة على تعظيم صافي أرباحها من‬
‫جراء التغيرات التي تط أر على صافي مبيعاتها‪ ،‬أي أنها تقيس أثر التكاليف الثابتة سواء لمصادر أموالها‬
‫أو الستخدامات هذه األموال على صافي أرباحها‪.‬‬
‫يمكن القول انطالقاً من ذلك‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :DTL‬درجة الرافعة الكلية؛‬
‫‪ :DFL‬درجة الرافعة المالية؛‬
‫‪ :DOL‬درجة الرافعة الكلية‪.‬‬
‫وبتعويض المعادلتين (‪ )5-3( ،)1-3‬في المعادلة (‪ ،)9-3‬تكون الرافعة الكلية‪:‬‬
‫وبتعويض المعادلتين (‪ )7-3( ،)2-3‬في المعادلة (‪ ،)9-3‬تكون الرافعة الكلية‪:‬‬
‫مثال (‪:)6-3‬‬
‫بلغت قيمة صافي مبيعات شركة الروابي ‪ 40,000,000‬ل‪.‬س بتاريخ ‪ ،2019/12/31‬وتقدر الشركة زيادة‬
‫مبيعاتها بنسبة ‪ %20‬للعام القادم‪ ،‬وبفرض توافرت لديك البيانات اآلتية عن قائمة الدخل للشركة بتاريخ‬
‫‪:2019/12/31‬‬
‫القيمة‬ ‫البيان‬
‫‪40,000,000‬‬ ‫صافي المبيعات‬
‫‪10,000,000‬‬ ‫التكاليف المتغيرة (‪ %25‬من صافي المبيعات)‬
‫‪12,000,000‬‬ ‫التكاليف الثابتة‬
‫‪22,000,000‬‬ ‫إجمالي التكاليف‬
‫‪54‬‬
‫‪18,000,000‬‬ ‫الربح التشغيلي‬
‫‪2,000,000‬‬ ‫الفوائد‬
‫‪16,000,000‬‬ ‫صافي الربح بعد الفوائد وقبل الضرائب‬
‫‪3,200,000‬‬ ‫الضرائب ‪%20‬‬
‫‪12,800,000‬‬ ‫صافي الربح‬
‫‪4,000,000‬‬ ‫عدد األسهم‬
‫‪3.2‬‬ ‫ربح السهم‬
‫المطلوب‪ :‬حساب الرافعة التشغيلية؛ الرافعة المالية؛ الرافعة الكلية‪ ،‬وذلك بفرض أن الشركة تعمل بأقل من‬
‫طاقتها االنتاجية القصوى‪ ،‬ثم حلل النتائج‪.‬‬
‫لتوضيح اآلثار المترتبة على زيادة المبيعات بنسبة ‪ ،%20‬نقوم بإعداد قائمة الدخل التقديرية للشركة‬
‫ونقارنها بقائمة الدخل الحالية‪:‬‬
‫القيمة المتوقعة‬ ‫القيمة الحالية‬ ‫البيان‬

‫‪48,000,000‬‬ ‫‪40,000,000‬‬ ‫صافي المبيعات‬
‫‪12,000,000‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫التكاليف المتغيرة (‪ %25‬من صافي المبيعات)‬
‫‪12,000,000‬‬ ‫‪12,000,000‬‬ ‫التكاليف الثابتة‬
‫‪24,000,000‬‬ ‫‪22,000,000‬‬ ‫إجمالي التكاليف‬
‫‪24,000,000‬‬ ‫‪18,000,000‬‬ ‫الربح التشغيلي‬
‫‪2,000,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫الفوائد‬
‫‪22,000,000‬‬ ‫‪16,000,000‬‬ ‫صافي الربح بعد الفوائد وقبل الضرائب‬
‫‪4,400,000‬‬ ‫‪3,200,000‬‬ ‫الضرائب ‪%20‬‬
‫‪17,600,000‬‬ ‫‪12,800,000‬‬ ‫صافي الربح‬
‫‪4,000,000‬‬ ‫‪4,000,000‬‬ ‫عدد األسهم‬
‫‪4.4‬‬ ‫‪3.2‬‬ ‫ربح السهم‬
‫انطالقاً من هذه البيانات‪ ،‬نالحظ أن زيادة المبيعات بنسة ‪ %20‬أدت إلى زيادة الربح التشغيلي بنسبة‬
‫‪ ،%33.33‬كما نالحظ زيادة صافي الربح وكذلك ربحية السهم العادي بنسبة ‪ ،%37.5‬وبالتالي يكون‪:‬‬
‫‪55‬‬
‫‪ -‬الرافعة التشغيلية‪:‬‬
‫هذا يعني أن تغير صافي المبيعات بنسبة ‪ %1‬زيادة أو نقصاناً يؤدي إلى تغير في الربح التشغيلي بنسبة‬
‫‪ %1.67‬في االتجاه ذاته‪.‬‬
‫‪ -‬الرافعة المالية‪:‬‬
‫هذا يعني أن تغير الربح التشغيلي بنسبة ‪ %1‬زيادة أو نقصاناً يؤدي إلى تغير في صافي الربح بنسبة‬
‫‪ %1.125‬في االتجاه ذاته‪.‬‬
‫‪ -‬الرافعة الكلية‪:‬‬
‫يمكن حساب الرافعة الكلية بالطرائق الثالثة السابقة‪:‬‬
‫هذا يعني أن تغير صافي المبيعات بنسبة ‪ %1‬زيادة أو نقصاناً يؤدي إلى تغير في صافي الربح بنسبة‬
‫‪ %1.88‬في االتجاه ذاته‪ .‬وهذا يعبر عن إجمالي أثر الرفع التشغيلي والرفع المالي‪ .‬وأما لو تساءلنا عن‬
‫قيمة الرافعة الكلية (‪ ،)1.88‬وفيما إذا كانت تعكس مخاطر كلية مرتفعة للشركة‪ ،‬علينا مقارنتها بالرافعة‬
‫الكلية لشركات مماثلة أو بمتوسط الرافعة الكلية للنشاط أو الصناعة التي تنتمي إليها الشركة‪.‬‬
‫تبين المقارنة ارتفاع الرافعة الكلية للشركة‪ ،‬فهذا يعني ارتفاع المخاطر الكلية (التشغيلية والمالية)‪،‬‬
‫وحينما ّ‬
‫ويجب على الشركة اتخاذ اإلجراءات التي تخفف من هذه المخاطر كالتقليل من االعتماد على مصادر‬
‫التمويل ثابتة التكلفة‪ .‬وفي هذا اإلطار نجد بعض الشركات تصدر سندات قابلة لالستدعاء ( ‪Callable‬‬
‫‪ )bonds‬تم ّكن الشركة من استدائها ليس فقط عند انخفاض سعر الفائدة‪ ،‬وانما أيضاً من أجل تخفيف‬
‫‪56‬‬
‫عبئها المالي‪ ،‬وبالتالي تخفيف المخاطر المالية والمخاطر الكلية بالتبعية‪ .‬ويمكن للشركة أيض ًا أن تقوم‬
‫بتخفيض تكاليفها الثابتة من خالل التخلص من األصول الثابتة ذات اإلنتاجية المنخفضة‪ ،‬وبالتالي‬
‫تخفيض المخاطر التشغيلية والمخاطر الكلية بالتبعية‪.‬‬
‫‪57‬‬
‫‪ .1‬الزبيدي‪ ،‬حمزة محمود‪ ،)2008( ،‬اإلدارة المالية المتقدمة ‪،‬دارالوراق‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .2‬شوشة‪،‬أمير‪،)2015( ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ :‬النظريات العلمية والممارسات التطبيقية‪ ،‬مكتبة المتنبي‪ ،‬الدمام‪،‬‬
‫السعودية‪.‬‬
‫‪ .3‬النعيمي‪،‬عدنان تايه‪،‬وآخرون‪ ،)2007( ،‬اإلدارة المالية‪ :‬النظرية والتطبيق‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.‬‬
‫‪ .5‬هندي‪ ،‬منير ابراهيم‪ ،)2005( ،‬الفكر الحديث في هيكل تمويل الشركات‪ ،‬منشأة المعارف‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬مصر‪.‬‬
‫‪1. Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management, 14th‬‬
‫‪Edition, Univerity of Florida.‬‬
‫‪2. Cohen, E., (1991), Gestion financièredel'entrepriseetdéveloppement financier, EDICEF,‬‬
‫‪Canada.‬‬
‫‪4. Ross, S.A., Westerfield, R.W. & Jaffe, J., (2002) Corporate Finance, McGraw – Hill,‬‬
‫‪USA.‬‬
‫‪5. Van Horne, J.C & Wachowicz, J.M., (2008), Fundamentals of Financial Management,‬‬
‫‪13TH edition, Pearson Education Limited.‬‬
‫‪58‬‬

‫‪‬‬ ‫تم تطوير مفهومي الرافعة التشغيلية والرافعة المالية باالستناد إلى المفهوم الفيزيائي للرافعة‪.‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫يشير ارتفاع الرافعة التشغيلية إلى زيادة نسبة التكاليف المتغيرة في هيكل التكاليف‪.‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫يشير ارتفاع الرافعة المالية إلى زيادة حقوق الملكية في الهيكل التمويلي‪.‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫تعنى الرافعة التشغيلية بقرار االستثمار‪.‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫تعنى الرافعة المالية بقرار التمويل‪.‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫يكون تأثير الرافعة المالية باتجاه واحد‪.‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫يكون تأثير الرافعة التشغيلية باتجاه واحد‪.‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪‬‬ ‫يمكن تخفيض المخاطر الكلية من خالل تخفيض المخاطر التشغيلية‪.‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪‬‬ ‫تغطي الرافعة الكلية كامل قائمة الدخل‪.‬‬ ‫‪9‬‬

‫‪ -1‬تقيس الرافعة التشغيلية درجة حساسية الربح التشغيلي للتغير في‬
‫ب) صافي الربح؛‬ ‫أ) صافي المبيعات؛‬
‫د) ال شيء مما سبق‬ ‫ج) الضرائب والفوائد؛‬
‫‪ -2‬تقيس الرافعة المالية درجة حساسية صافي الربح للتغير في‪:‬‬
‫ب) صافي الربح التشغيلي؛‬ ‫أ) صافي المبيعات؛‬
‫‪ -3‬تقيس الرافعة الكلية درجة حساسية صافي الربح للتغير في‬
‫ب) الربح التشغيلي؛‬ ‫‪ :‬أ) صافي المبيعات؛‬
‫‪ -4‬الرافعة الكلية هي‪:‬‬
‫ب) الرافعة التشغيلية – الرافعة المالية؛‬ ‫أ) الرافعة التشغيلية × الرافعة المالية؛‬
‫د) ال شيء مما سبق‬ ‫ج) الرافعة المالية ÷ الرافعة التشغيلية؛‬
‫‪59‬‬
‫السؤال (‪ :)1‬وضح مفهوم الرافعة التشغيلية‪ ،‬وبين كيفية قياسها‪.‬‬

‫السؤال (‪ :)2‬وضح مفهوم الرافعة المالية‪ ،‬وبين كيفية قياسها‪.‬‬

‫السؤال (‪ :)3‬وضح مفهوم الرافعة الكلية‪ ،‬وبين كيفية قياسها‪.‬‬

‫السؤال (‪:)4‬بلغت قيمة صافي مبيعات إحدى الشركات ‪ 100,000,000‬ل‪.‬س بتاريخ ‪ ،2019/12/31‬وتقدر الشركة‬
‫زيادة مبيعات بنسبة ‪ %30‬للعام القادم‪ ،‬وبفرض توافرت لديك البيانات اآلتية عن قائمة الدخل للشركة بتاريخ‬
‫‪:2019/12/31‬‬
‫‪100,000,000‬‬ ‫صافي المبيعات‬
‫‪25,000,000‬‬ ‫التكاليف المتغيرة (‪ %25‬من صافي المبيعات)‬
‫‪35,000,000‬‬ ‫التكاليف الثابتة‬
‫‪60,000,000‬‬ ‫إجمالي التكاليف‬
‫‪40,000,000‬‬ ‫الربح التشغيلي‬
‫‪5,000,000‬‬ ‫الفوائد‬
‫‪35,000,000‬‬ ‫صافي الربح بعد الفوائد وقبل الضرائب‬
‫‪7,000,000‬‬ ‫الضرائب ‪%20‬‬
‫‪28,000,000‬‬ ‫صافي الربح‬
‫‪10,000,000‬‬ ‫عدد األسهم‬
‫‪2.8‬‬ ‫ربح السهم‬
‫المطلوب‪ :‬حساب الرافعة التشغيلية؛ الرافعة المالية؛ الرافعة الكلية‪ ،‬وذلك بفرض أن الشركة تعمل بأقل من طاقتها االنتاجية‬
‫القصوى‪ ،‬ثم حلل النتائج‪.‬‬
‫‪60‬‬
‫الفصل الرابع‪ :‬التمويل باالستئجار‬
‫‪ 1-4‬فلسفة التمويل باالستئجار‬

‫ٍ‬
‫لعهود عدة‪ .‬ولكن الالفت‬ ‫ال يعد التمويل عن طريق االستئجار (‪ )Lease‬مفهوماً حديثاً‪ ،‬بل يعود ظهوره‬
‫في األمر هو التطورات الكبيرة التي شهدها هذا األسلوب التمويلي في اآلونة األخيرة‪ ،‬وذلك نتيجة ارتفاع‬
‫تكلفة األصول ال أرسمالية‪ ،‬وتزايد حجم الشركات وتنوع مجاالت استثماراتها‪ ،‬وما نتج عن ذلك من تزايد في‬
‫حجم احتياجاتها المالية وضرورة تأمين هذه االحتياجات من مصادر تمويلية أكثر مرونة وأكثر استجابة‬
‫لمتطلبات النمو‪.‬‬
‫لقد بات التمويل عن طريق االستئجار بذلك منافساً قوياً للتمويل عن طريق االقتراض‪ ،‬إذ لم يعد بوسع‬
‫المصارف تأمين االحتياجات المالية المتنامية للشركات‪ ،‬فالمصارف ال تقدم قروضاً لعمالئها بشكل‬
‫عشوائي‪ ،‬وانما ضمن سياسات ومبادئ ائتمانية وقيود تفرض عليها لعل أهمها عدم تجاوز نسبة القروض‬
‫حداً معيناً من ودائعها‪ .‬كما أن زيادة اعتماد الشركات على االقتراض يزيد من حجم مديونيتها وبالتالي‬
‫مخاطرها االئتمانية‪ ،‬األمر الذي يدفع المصرف إلى فرض مزيد من الشروط وطلب ضمانات أكثر‪،‬‬
‫وبالتالي زيادة تكلفة التمويل بالنسبة للشركات طالبة االقتراض‪.‬‬
‫لم تقتصر منافسة التمويل عن طريق االستئجار للتمويل من خالل االقتراض‪ ،‬بل شملت هذه المنافسة‬
‫أيضاً التمويل من خالل إصدار األسهم‪ ،‬وذلك لما يترتب على إصدار األسهم العادية من تكاليف وتغيرات‬
‫إدارية محتملة في الشركة‪ ،‬كما أن األسهم الممتازة تلزم الشركة بدفع نسبة ثابتة من أرباحها التي تقرر‬
‫توزيعها على حملة هذه األسهم‪.‬‬
‫اكتسبت منافسة التمويل عن طريق االستئجار للمصادر التمويلية األخرى قوة أكبر من خالل الفكرة‬
‫األساسية التي يقوم عليها هذا األسلوب التمويلي والمتمثلة بتحقيق الربح من خالل استخدام األصل وليس‬
‫من خالل اقتنائه‪ .‬فملكية األصل ليست الدافع األساسي لعملية التعاقد بين المؤجر والمستأجر‪ ،‬بل هي‬
‫خيار مطروح أمام المستأجر في نهاية فترة االستئجار‪ ،‬وألجل ذلك نجد أنه ال يمكن استنتاج هذا المصدر‬
‫التمويلي من قائمة المركز المالي للشركة‪.‬‬
‫‪ 2-4‬مفهوم التمويل باالستئجار‬

‫االستئجار هو بشكل عام شراء منفعة أو خدمة لمدة معينة بمقابل معلوم‪،‬وبالتالي يمكن تعريفه بأنه اتفاق‬
‫بين طرفين‪ :‬المؤجر والمستأجر يقوم بمقتضاه الطرف األول – المؤجر – بالسماح للطرف الثاني –‬
‫المستأجر ‪ -‬بالحصول على المنافع أو الخدمات التي يؤديها أصل معين‪،‬وذلك لفترة زمنية معينة مقابل‬
‫‪61‬‬
‫قيام المستأجر بسداد مبلغ معين – القيمة اإليجارية –على مدى فترات زمنية معينة‪ ،‬وعلى هذا األساس‬
‫فإن المالك أو المؤجر في عقد التأجير يوافق على السماح للمستأجر باستخدام األصل لفترة محددة‪ ،‬وفي‬
‫المقابل فإن المستأجر يوافق على دفع أقساط دورية للمؤجر‪.‬‬
‫ومن هذا التعريف نستنتج أن الشركة يمكنها تأمين احتياجاتها من األصول الرأسمالية كاآلالت والمعدات‬
‫وغيرها دون الحاجة لشرائها‪ ،‬ولذلك يمكن النظر إلى االستئجار على أنه مصدر من مصادر‬
‫التمويل‪،‬وباعتبار أن معظم آجال اتفاقات االستئجار تتراوح بين عام وعدة أعوام‪ ،‬فقد اعتبر الكتّاب‬
‫الماليون االستئجار مصد اًر من مصادر التمويل متوسط األجل‪.‬‬
‫‪ 3-4‬أنواع التمويل باالستئجار‬

‫للتمويل باالستئجار نوعان رئيسيان‪ :‬االستئجار التشغيلي واالستئجار التمويلي (انظر الشكل ‪،)1-4‬‬
‫وفيما يلي سنوضح مفهوم هذين النوعين من االستئجار‪:‬‬
‫الشكل (‪ :)1-4‬أنواع التمويل باالستئجار‬
‫وفيما يلي شرح مختصر لهذه األنواع‪:‬‬
‫‪ -‬االستئجار التشغيلي‬
‫االستئجار التشغيلي (‪ )Operating leases‬هو عقد يقدم المؤجر بموجبه األصول وخدمات الصيانة‬
‫المتعلقة بها إلى المستأجر‪ ،‬كما يعد المؤجر مسؤوالً عن التأمين على األصل المؤجر ودفع الضرائب‬
‫‪62‬‬
‫ال كافياً للمؤجر ألنه يتوقع أن يعاد األصل المؤجر‬
‫المترتبة عليه‪ .‬ال يحقق هذا النوع من االستئجار دخ ً‬
‫بعد فترة قصيرة وقبل انتهاء عمره اإلنتاجي‪ ،‬حيث يستثمره مالكه بالتأجير مرة أخرى أو يبيعه‪ .‬هذا يعني‬
‫أن مجموع أقساط اإليجار ال يساوي تكلفة األصل محل االستئجار‪،‬ومن أمثلة ذلك استئجار السيارات‬
‫وآالت تصوير المستندات وغيرها‪.‬‬
‫وتجدر اإلشارة إلى أنه ال يوجدهنا كأية عالقة بين العمر االنتاجي لألصول المؤجرة وعقداإليجار‪ ،‬حيث‬
‫يحق للمستأجر إلغاء العقد وارجاع األصل قبل انتهاء مدة العقد األساسية‪ .‬أما بالنسبة لقيمة قسط اإليجار‬
‫فهو يتعلق بظروف اإليجار (العرض والطلب) ومرونة الطلب على منفعة األصل‪.‬‬
‫يستخدم هذا النوع من اإليجار عادة الستئجار األصول التي تتعرض لتغيرات تكنولوجية سريعة‪ ،‬وهذا‬
‫يعطي المستأجر فرصة إحالل أصل حديث محل أصل آخر قديم‪ ،‬وبالتالي االستفادة من التكنولوجيا‬
‫األحدث‪ .‬األمر الذي يجعل الشركات تفضل التأجير التشغيلي عندما ال ترغب بتملك األصل وانما تتبع‬
‫استراتيجية التحديث الدائم ألصولها‪.‬‬
‫تفضل أيضاً المنشآت التأجير التشغيلي عندما تواجه الظروف اآلتية‪:‬‬

‫‪ ‬انخفاض الطلب على منتجات الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬ظهور منتج بديل منافس‪ ،‬وال يستطيع األصل المساهمة في إنتاجه‪.‬‬
‫‪ ‬انكماش السوق بسبب الدورة االقتصادية والدخول في مرحلة الركود والكساد‪.‬‬
‫‪ -‬االستئجار التمويلي‬
‫االستئجار التمويلي (‪)Leases financing‬هو عقد ال يستطيع المستأجر إلغاءه‪ ،‬حيث ينتهي هذا العقد عادةً‬
‫بامتالك المستأجر لألصل المؤجر طالما أن المستأجر يدفع أقساط مالية لمالك األصل نظير استعماله‬
‫لهذا األصل تساوي مجموع قيمته وفوائده‪.‬ينتج عن هذا العقد التزام المستأجر بنفقات الصيانة بالكامل‬
‫وكذلك بتكاليف التأمين والضرائب‪،‬وال يشترط أن تكون الشركة المؤجرة ذات صلة مباشرة في تجارة‬
‫األصول المؤجرة‪.‬كما يعداالستئجار التمويلي بمثابة الديون من الدرجة األولى ألنه يسمح للمؤجر بإشهار‬
‫إفالس المستأجر في حالة عدم الدفع‪ .‬أما أطراف عقد االستئجار التمويلي فهم ثالثة‪ :‬المؤجر و المستأجر‬
‫والمورد‪ ،‬والعقد يتكون من عقدين متصلين ببعضهما‪ ،‬وهما‪ :‬عقد البيع الذي يبرم بين المورد والمؤجر‪،‬وعقد‬
‫اإليجار الذي يبرم بين المؤجر والمستأجر‪ ،‬وبهذا يعتبر عقد االستئجار التمويلي تقنية قانونية جديدة ذات‬
‫طبيعة خاصة تهدف إلى تمويل المشاريع الصناعية والتجارية‪ .‬إن خاصية عدم إلغاء عقد االستئجار‬
‫‪63‬‬
‫التمويلي حتى في حالة عدم الحاجة إلى األصل المؤجر تجعل هذاالعقد قريباً من بعض أنواع القروض‬
‫طويلة األجل‪ .‬ومن مجاالت استخدام االستئجار التمويلي‪ :‬استئجار األراضي‪ ،‬المباني‪،‬المعدات‪،‬‬
‫اآلالت‪...‬يتم الخلط كثي اًر بين االستئجار التمويلي واالستئجار التشغيلي كوسيلة من وسائل تمويل األصول‬
‫الرأسمالية رغم اختالفهما‪ ،‬وفيمايلي مقارنة بينهما‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪:)1-4‬مقارنة بين االسئجار التمويلي واالستئجار التشغيلي‬
‫االستئجار التشغيلي‬ ‫االستئجار التمويلي‬ ‫عناصرالمقارنة‬
‫مدة العقد طويلة تصل إلى ما يقارب العمر مدة العقد قصيرة ال تتجاوز الفترة التي يحتاج فيها المستأجر‬
‫مدة العقد‬
‫لألصل ألداء عمل معين وعادة ماتجدد سنوياً‪.‬‬ ‫اإلنتاجي لألصل‪.‬‬
‫عدمصالحية يتحمل المؤجر عدم صالحية األصل سواء باإلهتالك أو‬ ‫مسؤولية‬ ‫المستأجر‬ ‫يتحمل‬
‫مسؤولية تقادم األصل‬
‫بالتقادم‪.‬‬ ‫األصل سواء باإلهتالك أوالتقادم‪.‬‬
‫المستأجر يتحمل تكاليف صيانة واصالح المؤجر يتحمل تكاليف صيانة واصالح األصل وتكاليف‬
‫التأمين عليه خالل فترة التعاقد مالم ينص عقد االتفاق على‬ ‫األصل وتكلفة التأمين عليه خالل فترة التعاقد‪.‬‬ ‫الصيانة والتأمين‬
‫غيرذلك‪.‬‬
‫تكون العالقة بينهم معقدة ومتشابكة ولذلك‬
‫تحتاج إلى قانون ينظم هذه العالقة ويحافظ العالقة بين المؤجر والمستأجر تتسم بالسهولة والتثير مشاكل‬ ‫العالقة بين المؤجر‬
‫على حقوق كل طرف فيه اوذلك بسببط ولفترة قانونية وذلك لقصر فترة التأجير‪.‬‬ ‫والمستأجر‬
‫التعاقد واألهمية النسبية لقيمة العقد‪.‬‬
‫يكون للمستأجر حرية االختيارات بين ثالث‬
‫ال يجوز للمستأجر ملكية أو شراء األصل المستأجر في نهاية‬ ‫بدائل في نهاية العقد‪:‬‬
‫مدة العقد بل يرد األصل محل التأجير إلى المؤجر مرةأخرى‪.‬‬ ‫أن يعيداألصل إلى المؤجر‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫مآل الملكية‬
‫أن يعيد استئجار األصل لمدة‬ ‫‪-‬‬
‫أخرى‪.‬‬
‫شراءاألصل من المؤجر‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫اليجوز إلغاء عقد اإليجار خالل المدة المتفق يجوز إلغاء عقد اإليجار من قبل المستأجر خالل المدة‬
‫عليها في العقد من قبل أحد طرفي العقد ولكن المتفق عليها في العقد وفي هذه الحالة يلتزم المستأجر‬
‫نظام إلغاءالتعاقد‬
‫بسداداإليجار عن فترة استغالل األصل مع تطبيق ماقد يكون‬ ‫ال بد من اتفاق الطرفين على ذلك‪.‬‬
‫متفقًاعليه في مثل هذه الحاالت‪.‬‬
‫ولالستئجار التمويلي نوعان‪:‬‬

‫‪ -‬البيع واعادة االستئجار‬
‫البيع واعادة االستئجار (‪ )Sale and Leaseback‬يعني بيع األصل ثم إعادة استئجاره‪ ،‬وهو يمثل عقد بين‬
‫طرفين‪ :‬طرف أول مالك لألصل‪ ،‬يقوم ببيعه إلى طرف ثاني بشرط أن يقوم الطرف الثاني (الشاري)‬
‫‪64‬‬
‫بإعادة تأجير األصل إلى الطرف األول (البائع) الذي يصبح له الحق باالنتفاع من األصل خالل فترة‬
‫االستئجار مقابل دفع أقساط إيجار متفق عليها‪.‬‬
‫يحق للمالك الجديد لألصل أن يسترده عند انتهاء عقد اإليجار‪ .‬ولكن يمكن أن ينتهي عقد اإليجار بين‬
‫الطرفين بانتقال الملكية إلى المستأجر عندما يتطلب استئجار األصل إطفاء كامل قيمته خالل فترة عقد‬
‫اإليجار‪ ،‬وبالتالي يعتبر البيع واعادة االستئجار من أنواع االستئجار التمويلي‪.‬‬
‫يمكن للشركات أن تستخدم البيع واعادة االستئجار بغاية الحصول على سيولة‪ ،‬وتحقيق أرباح من الفرق‬
‫بين القيمة السوقية والقيمة الدفترية لألصل‪.‬‬
‫‪ -‬االستئجار الرفعي‬
‫يخص هذاالنوع من االستئجار التمويلي األصول الثابتة عالية القيمة‪ ،‬ويوجد في هذاالنوع من العقود ثالثة‬
‫أطراف‪ :‬المستأجر؛ المؤجر؛ المقرض (المصرف)‪ .‬بالنسبة للمستأجر اليختلف وضعه عن الحاالت‬
‫المذكورة سابقاً‪ ،‬فهو ملزم بدفع أقساط اإليجار خالل مدة العقد‪ ،‬أما بالنسبة للمؤجر الذي يقوم بشراء‬
‫األصل وفقا التفاق مع المستأجر فوضعه هنا يختلف عن الحاالت السابقة‪ ،‬إذيقوم بتمويل هذااألصل من‬
‫أمواله بنسبة معينة والباقي يتم تمويله بأموال مقترضة (من المقرض)‪ ،‬وفي هذه الحالة يعداألصل رهن ًا‬
‫لقيمة القرض‪ ،‬ويوقع عقد القرض من الطرفين المؤجر و المستأجر‪ ،‬وذلك باعتبار أن المؤجر هو‬
‫المقترض الحقيقي‪ ،‬والمستأجر هوالذي يستعمل األصل ويوقع على عقد القرض باعتباره ضامناً للسداد‪.‬‬
‫وبالتالي يمكن توضيح أطراف التأجير الرفعي بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫الشكل (‪ :)2-4‬أطراف التأجير الرفعي‬
‫المقرض (المصرف)‬
‫المستأجر‬ ‫المؤجر (المقترض)‬
‫من الشكل يتضح لنا التزام المستأجر اتجاه المصرف باعتبار أن األصل الذي تم استئجاره هو مرهون‬
‫للمصرف حتى يتم سداد قيمة القرض كاملة‪ ،‬وهو ملتزم أيضاً اتجاه المؤجر بسداد أقساط اإليجار‪ .‬أما‬
‫المؤجر فهو ملتزم اتجاه المقرض (المصرف) بسداد أقساط القرض وااللتزمات المترتبة عليها‪.‬‬
‫‪65‬‬
‫يمكن أيض ًا أن تتم العملية بشكل مماثل تمام ًا مع اختالف أن المصرف يقوم بنفسه بشراء األصل من‬
‫المصنع أو المورد ثم يقوم بنفسه بتأجير األصل إلى المستأجر‪.‬‬
‫ّ‬
‫‪ 4-4‬مزايا التمويل باالستئجار‬
‫ال تقتصر مزايا التمويل باالستئجار على االقتصاد الوطني كونه يعنى بإضافة أسلوب تمويلي جديد يكمل‬
‫األساليب التمولية التقليدية‪ ،‬األمر الذي من شأنه أن يدعم المشروعات القائمة‪ ،‬ويسهم بإقامة مشروعات‬
‫جديدة‪ ،‬وما يترتب على ذلك من فوائد على مستوى الدولة‪ .‬للتمويل باالستئجار مزايا أيضاً بالنسبة‬
‫ألطرافه‪ :‬المستأجر والمؤجر‪ ،‬يمكن إيجازها بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪ -‬مزايا التمويل عن طريق االستئجار بالنسبة للمؤجر‬
‫يحقق التمويل باالستئجار للمؤجر مجموعة مزايا‪ ،‬أهمها‪:‬‬
‫‪ o‬اإلبقاء على ملكية األصل كضمان الستثمارات الشركة المؤجرة في االستئجار‪.‬‬
‫‪ o‬تحميل المستأجر أعباء الصيانة والتأمين على األصل المؤجر‪.‬‬
‫‪ o‬عدم تحمل مخاطر تقادم األصل‪.‬‬
‫الخفية‪ ،‬باعتبار أن المستأجر هو من يحدد مواصفات األصل‬
‫ّ‬ ‫‪ o‬عدم تحمل العيوب‬
‫المطلوب استئجاره‪.‬‬
‫‪ -‬مزايا التمويل عن طريق االستئجار بالنسبة للمستأجر‬
‫يحقق التمويل باالستئجار للمستأجر مزاياعديدة‪ ،‬أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬ضمان تمويل االستثمار بنسبة‪ %100‬دون مساهمة المستأجر بأمواله الخاصة‪ ،‬وهذا ال يوجد عادةً‬
‫في أدوات التمويل األخرى‪.‬‬
‫‪ -‬سهولة وسرعة الحصول على هذا التمويل‪ ،‬وذلك مقارنة بقرض مصرفي مثالً الذي يتطلب وقتاً‬
‫أطول واجراءات أشد تعقيدًا‪.‬‬
‫‪ -‬إمكانية امتالك األصول دون حاجة المستأجر لتجميد أمواله في هذه األصول‪ ،‬وهذا بدوره سيتيح‬
‫له فرصة استخدام هذه األموال في مجاالت أخرى وتحقيق عائد استثماري‪ ،‬كما من شأن ذلك‬
‫عدم اإلخالل بمستوى السيولة الواجب عليه االحتفاظ بها لمواجهة التزاماته الجارية‪.‬‬
‫‪ -‬إن استخدام التمويل باالستئجار يمنح المستأجر إمكانية االقتراض باعتباره التزام خارج الميزانية‪،‬‬
‫وبالتالي ال يغير القراءة األولية لميزانيته وجداول الحسابات األخرى التي تعتمد عليهاالمصارف‬
‫‪66‬‬
‫لتقديم قروض مصرفية كالسيكية‪ .‬ولكن بعض المؤسسات المالية والمصرفية باتت تراقب اليوم‬
‫االلتزامات المترتبة على التمويل باالستئجار‪.‬‬
‫‪ -‬إمكانية امتالك األصل المستأجر من خالل سداد قيمته على شكل دفعات (أقساط اإليجار)‪ ،‬كما‬
‫سيترتب على أقساط اإليجار وف اًر ضريبياً باعتباره سيقتطع من األرباح قبل اقتطاع الضريبة‪،‬‬
‫وبالتالي تقليل المطرح الخاضع للضريبة‪.‬‬
‫‪ -‬مواكبة التطور االقتصادي والتكنولوجي‪ ،‬حيث أن االستئجار يم ّكن الشركة من تجديد أصولها‪،‬‬
‫وبالتالي زيادة اإلنتاج والدخل‪.‬‬
‫‪ 5-4‬المفاضلة بين استئجار األصل وتمويل شراء األصل بقروض‬

‫عندما تحتاج الشركة ألصل رأسمالي ما‪ ،‬فإنها قد تجد نفسها أمام خيارات عدة‪ ،‬منها خيار المفاضلة بين‬
‫استئجار األصل وخيار شراء هذا األصل وتمويل عملية الشراء بقرض مصرفي‪ .‬ولكي تتخذ الشركة قرارها‬
‫باختيار واحد من هذين الخيارين‪ ،‬فإن األمر يتطلب المفاضلة بين القيمة الحالية لصافي التدفقات التي‬
‫يحققها كال البديالن لكي يصار إلى اختيار البديل الذي يحقق تدفقات نقدية أعلى باعتباره البديل‬
‫األفضل‪ .‬ولتوضيح هذه الفكرة سنأخذ المثال اآلتي‪:‬‬
‫مثال (‪:)1-4‬‬
‫ترغب شركة الهالل لإلطارات بشراء آلة ثمنها ‪ 10,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وأمام هذه الشركة خياران‪:‬‬
‫الخيا ار ألول‪ :‬استئجار اآللة مقابل مبلغ ‪ 2,600,000‬ل‪.‬س سنوياً‪ ،‬ولمدة تساوي العمر اإلنتاجي لآللة وهو‬
‫‪ 5‬أعوام‪.‬‬
‫الخيار الثاني‪ :‬شراءاآللة من خالل اقتراض مبلغ ‪10,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬لمدة ‪ 5‬أعو ٍام بمعدل فائدة ‪،%10‬‬
‫على أن يسدد القرض على أقساط سنوية متساوية‪.‬‬
‫فإذا علمت أن قيمة الخردة لآللة في نهاية المدة ‪1,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وتبلغ تكلفة صيانتها سنوياً‬
‫‪500,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وتتبع الشركة طريقة القسط الثابت في حساب اهتالك أصولها‪ ،‬المطلوب‪ :‬بأي الخيارين‬
‫تنصح الشركة؟ علماً أن معدل الضريبة الذي تخضع له = ‪.%40‬‬
‫يجب أن نقوم بحساب القيمة الحالية لصافي التدفقات النقدية لكال البديلين‪:‬‬
‫‪67‬‬
‫‪ -‬البديل األول‪ :‬استئجار اآللة‬
‫إن استئجار اآللة سيؤدي إلى تدفقات نقدية خارجة متمثلة بأقساط اإليجار لمدة ‪ 5‬أعوام‪ ،‬ولكن أقساط‬
‫اإليجار تسمح للشركة المستأجرة بتحقيق وفر ضريبي والذي يمثل تدفقاً نقدياً داخالً‪ ،‬وباعتبار أن التدفقات‬
‫النقدية الداخلة والخارجة الناتجة عن هذا الخيار ال تحدث اآلن بل خالل ‪ 5‬أعوام‪ ،‬فال بد من حساب‬
‫ٍ‬
‫مساو لمعدل الفائدة على القرض‪ .‬انطالقاً من ذلك يمكن القول‪:‬‬ ‫قيمتها الحالية بسعر خصم‬
‫القيمة الحالية بعد الضريبة لصافي أقساط االستئجار = (‪ -1‬معدل الضريبة) × قسط اإليجار السنوي ×‬
‫معامل القيمة الحالية لدفعة سنوية مقدارها وحدة نقدية واحدة تستحق في نهاية العام الخامس وبمعدل‬
‫ٍ‬
‫مساو لمعدل الفائدة‪%10‬‬ ‫خصم‬
‫يمكن حساب معامل القيمة الحالية بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫بالتعويض يكون‪:‬‬
‫القيمة الحالية بعد الضريبة لصافي أقساط االستئجار = (‪=3.791 × 2,600,000 × )0.40 - 1‬‬
‫‪ 5,913,960‬ل‪.‬س وهي تمثل التكلفة الفعلية لخيار االستئجار‪.‬‬
‫‪ -‬البديل الثاني‪ :‬شراء اآللة‬
‫لحساب القيمة الحالية بعد الضريبة لصافي التدفقات النقدية الناتجة عن خيار االقتراض لتمويل شراء‬
‫اآللة‪ ،‬يجب حساب النقاط اآلتية‪:‬‬
‫‪ .1‬القيمة الحالية لإلعفاء الضريبي للفائدة‬
‫يجب أن نقوم أوالً بحساب قسط سداد القرض‪:‬‬
‫قسطسدادالقرض = قيمةالقرض ÷ معامل القيمة الحالية لدفعة سنوية مقدارها وحدة نقدية واحدة‬
‫تستحق في نهاية العام الخامس وبمعدل خصم‪%10‬‬
‫قسط سداد القرض =‪ 2,637,826 = 3.791/10,000,000‬ل‪.‬س‬

‫نقوم بعد ذلك بإعداد الجدول الالزم لحساب القيمة الحالية لإلعفاء الضريبي للفائدة‪:‬‬
‫‪68‬‬
‫القيمة الحالية‬ ‫معامل القيمة‬ ‫اإلعفاء‬ ‫العام‬
‫اإلهالك السنوي‬
‫لإلعفاء الضريبي‬ ‫الحالية بسعر‬ ‫الضريبي‬ ‫الفائدة ‪%10‬‬ ‫رصيد القرض‬
‫للقرض‬
‫للفائدة‬ ‫خصم ‪%10‬‬ ‫‪%40‬‬
‫‪363,600‬‬ ‫‪0.909‬‬ ‫‪400,000‬‬ ‫‪1,637,826‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪216,761‬‬ ‫‪0.826‬‬ ‫‪334,486.96‬‬ ‫‪1,801,608.6‬‬ ‫‪836,217.4‬‬ ‫‪8,362,174‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪197,079‬‬ ‫‪0.751‬‬ ‫‪262,422.62‬‬ ‫‪1,981,769.46‬‬ ‫‪656,056.54‬‬ ‫‪6,560,565.4‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪125,093‬‬ ‫‪0.683‬‬ ‫‪183,151.84‬‬ ‫‪2,179,946.406‬‬ ‫‪457,879.594‬‬ ‫‪4,578,795.94‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪59,587‬‬ ‫‪0.621‬‬ ‫‪95,953.98‬‬ ‫‪2,397,941.0466‬‬ ‫‪239,884.9534‬‬ ‫‪2,398,849.534‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪962,120‬‬ ‫مج‬
‫‪ .2‬القيمة الحالية لإلعفاء الضريبي لالهتالك‬

‫القيمة الحالية لإلعفاء الضريبي لالهتالك= االهتالك السنوي لألصل × معامل القيمة الحالية لدفعة‬
‫سنوية مقدارها وحدة نقدية واحدة تستحق في نهاية العام الخامس وبمعدل خصم‪ × %10‬معدل‬
‫الضريبة‬
‫االهتالك السنوي لألصل= (قيمة األصل‪ -‬قيمة الخردة) ÷ العمر االفتراضي لألصل‬
‫االهتالك السنوي لألصل = (‪ 1,800,000 = 5 ÷ (1,000,000–10,000,000‬ل‪.‬س‬
‫القيمة الحالية لإلعفاء الضريبي لالهتالك= ‪ 2,729,520 = %40× 3.791×1,800,000‬ل‪.‬س‬
‫‪ .3‬القيمة الحالية لتكاليف الصيانة بعد الضريبة‬
‫القيمة الحالية لتكاليف الصيانة بعدالضريبة = تكاليف الصيانة السنوية× (‪– 1‬معداللضريبة) ×‬
‫خصم = ‪%10‬‬
‫القيمة الحالية لتكاليف الصيانة بعد الضريبة = ‪ 1,137,300 = 3.791× )%40 – 1( ×500,000‬ل‪.‬س‬
‫‪ .4‬القيمة الحالية للخردة‬
‫القيمةالحاليةللخردة = قيمة الخردة × معامل القيمة الحالية لمبلغ وحدة نقدية واحدة تستحق في نهاية العام‬
‫الخامس وبمعدل خصم‪%10‬‬

‫‪69‬‬
‫القيمة الحالية للخردة = ‪ 621,000 = 0.621 × 1,000,000‬ل‪.‬س‬
‫‪ .5‬القيمة الحالية ألقساط سداد القرض‬
‫القيمة الحالية ألقساط سداد القرض= قسط السداد السنوي × معامل القيمة الحالية لدفعة سنوية مقدارها‬
‫وحدة نقدية واحدة تستحق في نهاية العام الخامس وبمعدل خصم يساوي‪%10‬‬
‫القيمة الحالية ألقساط سداد القرض= ‪ 10,000,000 = 3.791 × 2,637,826‬ل‪.‬س‬

‫‪ .6‬حساب التدفقات النقدية الداخلة والخارجة‬
‫التدفقات الداخلة‬ ‫التدفقات الخارجة‬ ‫البيان‬
‫‪-‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫القيمة الحالية ألقساط سداد القرض‬
‫‪-‬‬ ‫‪1,137,300‬‬ ‫القيمة الحالية لتكاليف الصيانة بعد الضريبة‬
‫‪2,729,520‬‬ ‫‪-‬‬ ‫القيمة الحالية لإلعفاء الضريبي لالهتالك‬
‫‪962,120‬‬ ‫‪-‬‬ ‫القيمة الحالية لإلعفاء الضريبي للفوائد‬
‫‪621,000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫القيمة الحالية للخردة‬
‫‪4,312,640‬‬ ‫‪11,137,300‬‬ ‫المجموع‬

‫‪ .7‬حساب صافي التدفق النقدي الخارج الذي يمثل تكلفة االقتراض والشراء‬
‫صافي التدفق النقدي الخارج الذي يمثل تكلفة االقتراض والشراء= ‪= 4,312,640 -11,137,300‬‬
‫‪ 6,824,660‬ل‪.‬س‬
‫وباعتبار أن تكلفة البديل األول (االستئجار) = ‪ 5,913,960‬ل‪.‬س فهي البديل األفضل‪ ،‬حيث أن استئجار‬
‫اآللة سيحقق للشركة وف اًر قدره ‪ 910,700 = 5,913,960–6,824,660‬ل‪.‬س‬
‫‪ 6-4‬المفاضلة بين استئجار األصل وتمويل شراء األصل بالملكية‬

‫عندما تحتاج الشركة ألصل رأسمالي ما‪ ،‬فإنها قد ال تجد نفسها أمام خيار االستئجار أو شرائه من خالل‬
‫قرض مصرفي‪ ،‬بل قد تكون أمام خيار استئجار األصل أو شراء األصل وتمويل عملية الشراء من خالل‬
‫حقوق الملكية سواء من خالل إصدار أسهم عادية أو من خالل األرباح المحتجزة‪ .‬وكما هو الحال بالنسبة‬
‫للحالة السابقة‪ ،‬فإنه يجب على الشركة المفاضلة بين القيمة الحالية لصافي التدفقات التي يحققها كال‬
‫‪70‬‬
‫البديالن لكي يصار إلى اختيار البديل الذي يحقق تدفقات نقدية أعلىباعتباره البديل األفضل‪ .‬واذا ما قارنا‬
‫هذه الحالة بالحالة السابقة نجد نقطتي اختالف فقط‪ :‬في الحالة السابقة أدت فوائد القرض إلى وفورات‬
‫ضريبية اعتبرت تدفقات نقدية داخلة وفي حالة تمويل شراء األصل من حقوق الملكية فال وجود لهذه‬
‫الوفورات‪ .‬كما أننا في الحالة السابقة قمنا بحساب القيمة الحالية للتدفقات النقدية باالعتماد على سعر‬
‫خصم يساوي سعر الفائدة على القرض التي حصلت عليه الشركة‪ ،‬أما في هذه الحالة فإن سعر الخصم‬
‫سيكون معدل العائد المطلوب من قبل المساهمين في الشركة‪ .‬ولتوضيح هذه الفكرة سنأخذ المثال اآلتي‪:‬‬
‫مثال (‪:)2-4‬‬
‫بأخذ بيانات المثال السابق‪ ،‬وبفرض أن الشركة أمام خيار استئجار األصل أو شرائه وتمويل عملية الشراء‬
‫من خالل األرباح المحتجزة‪ .‬المطلوب‪ :‬بأي الخيارين تنصح الشركة؟ علماً أن معدل العائد المطلوب من‬
‫قبل مساهمي الشركة = ‪.%20‬‬
‫يجب أن نقوم بحساب القيمة الحالية لصافي التدفقات النقدية لكال البديلين‪:‬‬
‫يمكن حساب القيمة الحالية لصافي أقساط االستئجار بنفس الطريقة التي اتبعناها في المثال السابق‪ ،‬ولكن‬
‫باالعتماد على سعر خصم = ‪ .%20‬وبالتالي يكون‪:‬‬
‫القيمة الحالية بعد الضريبة لصافي أقساط االستئجار = (‪ -1‬معدل الضريبة) × قسط اإليجار السنوي ×‬
‫خصم=‪%20‬‬
‫‪= 2.991 × 2,600,000 × )0.40‬‬ ‫القيمة الحالية بعد الضريبة لصافي أقساط االستئجار = (‪-1‬‬
‫‪ 4,665,960‬ل‪.‬س وهي تمثل التكلفة الفعلية لخيار االستئجار‪.‬‬
‫‪71‬‬
‫لحساب القيمة الحالية بعد الضريبة لصافي التدفقات النقدية الناتجة عن خيار شراء األصل‪ ،‬وتمويل‬
‫عملية الشراء من األرباح المحتجزة‪ ،‬يجب حساب النقاط اآلتية‪:‬‬
‫االهتالك السنوي لألصل = (‪ 1,800,000 = 5 ÷ )1,000,000–10,000,000‬ل‪.‬س‬
‫القيمة الحالية لإلعفاء الضريبي لالهتالك= ‪ 2,153,520 = %40× 2.991×1,800,000‬ل‪.‬س‬

‫‪ .2‬القيمة الحالية لتكاليف الصيانة بعدالضريبة‬
‫القيمة الحالية لتكاليف الصيانة بعدالضريبة = تكاليف الصيانة السنوية× (‪– 1‬معداللضريبة) ×معامل‬
‫القيمة الحالية لدفعة سنوية مقدارها وحدة نقدية واحدة تستحق في نهاية العام الخامس وبمعدل خصم =‬
‫‪%20‬‬
‫القيمة الحالية لتكاليف الصيانة بعد الضريبة = ‪ 897,300 = 2.991× )%40 – 1( ×500,000‬ل‪.‬س‬
‫‪ .3‬القيمةالحالية للخردة‬
‫القيمة الحالية للخردة = قيمة الخردة × معامل القيمة الحالية لمبلغ وحدة نقدية واحدة تستحق في نهاية‬
‫العام الخامس وبمعدل خصم‪%20‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫سداد قيمة اآللة‬
‫‪-‬‬ ‫‪897,300‬‬ ‫القيمة الحالية لتكاليف الصيانة بعد الضريبة‬
‫‪72‬‬
‫‪2,555,520‬‬ ‫‪10,897,300‬‬ ‫المجموع‬

‫‪ .5‬حساب صافي التدفق النقدي الخارج الذي يمثل تكلفة الشراء‬
‫صافي التدفق النقدي الخارج الذي يمثل تكلفة الشراء= ‪ 8,341,780 = 2,555,520 -10,897,300‬ل‪.‬س‬
‫اآللة سيحقق للشركة وف اًر قدره ‪ 3,675,820 =4,665,960–8,341,780‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫‪ 7-4‬المفاضلة بين استئجار األصل وتمويل شراء األصل بمزيج من الملكية واالقتراض‬
‫إذا قمنا بدمج الحالتين السابقتين مع بعضهما‪ ،‬يمكن القول أن الشركة يمكن أن تجد نفسها أمام خيار‬
‫استئجار األصل أو شراء األصل وتمويل عملية الشراء من خالل القروض وحقوق الملكية في ٍ‬
‫آن واحد‪.‬‬
‫ويمكن تحديد الخيار األفضل بنفس األسلوب في المثال (‪ )1-4‬ولكن مع األخذ بالحسبان أن جزءاً فقط‬
‫من قيمة األصل سيتم تمويله بقروض والجزء اآلخر بحقوق ملكية‪ .‬كما يجب األخذ بالحسبان أن سعر‬
‫الخصم سيكون في هذه الحالة مساوياً للوسطي المرجح لتكلفة التمويل‪ .‬ولتوضيح هذه الفكرة سنأخذ المثال‬
‫مثال (‪:)3-4‬‬
‫بأخذ بيانات المثالين السابقين‪ ،‬وبفرض أن الشركة أمام خيار استئجار األصل أو شرائه وتمويل عملية‬
‫الشراء من خالل األرباح المحتجزة بنسبة ‪ %50‬وتمويل الجزء المتبقي من خالل القروض‪ .‬المطلوب‪ :‬بأي‬
‫الخيارين تنصح الشركة؟‬
‫يجب أن نقوم أوالً بحساب الوسطي المرجح لتكلفة التمويل‪:‬‬
‫الوسطي المرجح لتكلفة التمويل = ‪%15 = %50 × %20 + %50 × %10‬‬
‫ثم نقوم بعد ذلك بحساب القيمة الحالية لصافي التدفقات النقدية لكال البديلين‪:‬‬
‫يمكن حساب القيمة الحالية لصافي أقساط االستئجار بنفس الطريقة التي اتبعناها في المثالين السابقين‪،‬‬
‫ولكن باالعتماد على سعر خصم = ‪ .%15‬وبالتالي يكون‪:‬‬
‫‪73‬‬
‫القيمة الحالية بعد الضريبة لصافي أقساط االستئجار = (‪ -1‬معدل الضريبة) × قسط االيجار السنوي ×‬
‫خصم=‪%15‬‬
‫=‬ ‫القيمة الحالية بعد الضريبة لصافي أقساط االستئجار = (‪3.352× 2,600,000 × (0.40 -1‬‬
‫‪5,229,120‬ل‪.‬س وهي تمثل التكلفة الفعلية لخيار االستئجار‪.‬‬

‫لحساب القيمة الحالية بعد الضريبة لصافي التدفقات النقدية الناتجة عن خيار االقتراض لتمويل شراء‬
‫اآللة‪ ،‬يجب حساب النقاط اآلتية‪:‬‬
‫‪ .1‬القيمة الحالية لإلعفاء الضريبي للفائدة‬
‫يجب أن نقوم أوالً بحساب قسط سداد القرض‪:‬‬
‫قسط سدادالقرض = قيمة القرض ÷ معامل القيمة الحالية لدفعة سنوية مقدارها وحدة نقدية واحدة‬
‫تستحق في نهاية العام الخامس وبمعدل خصم‪%15‬‬
‫قسط سداد القرض =‪ 1,491,647 =3.352 ÷ 5,000,000‬ل‪.‬س‬
‫نقوم بعد ذلك بإعداد الجدول الالزم لحساب القيمة الحالية لإلعفاء الضريبي للفائدة‪:‬‬
‫القيمة الحالية‬ ‫معامل القيمة‬ ‫اإلعفاء‬ ‫العام‬

‫اإلهالك السنوي‬
‫لإلعفاء الضريبي‬ ‫الحالية بسعر‬ ‫الضريبي‬ ‫الفائدة ‪%10‬‬ ‫رصيد القرض‬
‫للقرض‬
‫للفائدة‬ ‫خصم ‪%15‬‬ ‫‪%40‬‬
‫‪174,000‬‬ ‫‪0.870‬‬ ‫‪200,000‬‬ ‫‪991,647‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫‪5,000,000‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪121,213‬‬ ‫‪0.756‬‬ ‫‪160,334.12‬‬ ‫‪1,090,811.7‬‬ ‫‪400,835.3‬‬ ‫‪4,008,353‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪76,790‬‬ ‫‪0.658‬‬ ‫‪116,701.65‬‬ ‫‪1,199,892.87‬‬ ‫‪291,754.13‬‬ ‫‪2,917,541.3‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪39,300‬‬ ‫‪0.572‬‬ ‫‪68,705.94‬‬ ‫‪1,319,882.157‬‬ ‫‪171,764.843‬‬ ‫‪1,717,648.43‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪74‬‬
‫‪7,908‬‬ ‫‪0.497‬‬ ‫‪15,910.65‬‬ ‫‪1,451,870.3727‬‬ ‫‪39,776.6273‬‬ ‫‪397,766.273‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪419,211‬‬ ‫مج‬

‫االهتالك السنوي لألصل = (‪ 1,800,000 =5÷ (1,000,000–10,000,000‬ل‪.‬س‬
‫القيمة الحالية لإلعفاء الضريبي لالهتالك= ‪ 2,413,440 =%40× 3.352×1,800,000‬ل‪.‬س‬

‫‪ .3‬القيمة الحالية لتكاليف الصيانة بعدالضريبة‬
‫القيمة الحالية لتكاليف الصيانة بعدالضريبة= تكاليفالصيانةالسنوية× (‪– 1‬معداللضريبة) × معامل القيمة‬
‫الحالية لدفعة سنوية مقدارها وحدة نقدية واحدة تستحق في نهاية العام الخامس وبمعدل خصم = ‪%15‬‬
‫القيمة الحالية لتكاليف الصيانة بعد الضريبة= ‪ 1,005,600 = 3.352× )%40 – 1( ×500,000‬ل‪.‬س‬
‫‪ .4‬القيمة الحالية للخردة‬
‫القيمة الحالية للخردة = قيمة الخردة × معامل القيمة الحالية لمبلغ وحدة نقدية واحدة تستحق في نهاية‬
‫العام الخامس وبمعدل خصم‪%15‬‬

‫‪ .5‬القيمة الحالية ألقساط سداد القرض‬
‫القيمة الحالية ألقساط سداد القرض= قسط السداد السنوي × معامل القيمة الحالية لدفعة سنوية مقدارها‬
‫وحدة نقدية واحدة تستحق في نهاية العام الخامس وبمعدل خصم يساوي‪%15‬‬
‫القيمة الحالية ألقساط سداد القرض= ‪5,000,000 = 3.352 × 1,491,647‬ل‪.‬س‬

‫‪5,000,000‬‬ ‫سداد نصف قيمة اآللة من األرباح المحتجزة‬
‫‪-‬‬ ‫‪5,000,000‬‬ ‫القيمة الحالية ألقساط سداد القرض‬
‫‪75‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪1,005,600‬‬ ‫القيمة الحالية لتكاليف الصيانة بعد الضريبة‬
‫‪419,211‬‬ ‫‪-‬‬ ‫القيمة الحالية لإلعفاء الضريبي للفوائد‬
‫‪3,329,651‬‬ ‫‪11,005,600‬‬ ‫المجموع‬

‫‪ .7‬حساب صافي التدفق النقدي الخارج الذي يمثل تكلفة الشراء‬
‫صافي التدفق النقدي الخارج الذي يمثل تكلفة الشراء = ‪ 7,675,949 = 3,329,651 -11,005,600‬ل‪.‬س‬
‫اآللة سيحقق للشركة وف اًر قدره ‪ 2,446,829 = 5,229,120–7,675,949‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫‪ 8-4‬أثر التمويل باالستئجار على الميزانية‬

‫يسمى التمويل عن طريق االستئجار بالتمويل من خارج الميزانية (‪ )Off Balance Sheet Financing‬ألن‬
‫األصل المستأجر أو االلتزام الذي ينشأ عنه ال يظهران في الميزانية‪.‬ويمكن توضيح الفكرة من خالل‬
‫المثال اآلتي‪:‬‬
‫مثال (‪ :)4-4‬لدينا الميزانيتين العموميتين للشركتين ‪ A‬و‪:B‬‬
‫‪500,000‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫أصول متداولة‬
‫‪500,000‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫أصول ثابتة‬
‫‪1,000,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫المجموع‬
‫‪500,000‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫ديون‬
‫‪500,000‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫حقوق مكلية‬
‫‪1,000,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫المجموع‬
‫‪50%‬‬ ‫‪50%‬‬ ‫نسبة االقتراض‬
‫تبين هاتان الميزانيتان تطابق الشركتين من حيث األصول وااللتزامات وحقوق الملكية ونسبة االقتراض‪،‬‬
‫وبفرض أن الشركة ‪ A‬قررت شراء أصول ثابتة بقيمة ‪ 1,000,000‬ل‪.‬س وتمويل عملية الشراء من خالل‬
‫الديون‪ ،‬بينما قررت الشركة ‪ B‬استئجار أصول ثابتة بنفس القيمة‪ .‬المطلوب‪ :‬تحديد أثر ذلك على ميزانيتي‬
‫الشركتين‪.‬‬
‫‪76‬‬
‫بالنسبة للشركة ‪ ،A‬ستزداد األصول الثابتة في ميزايتها بقيمة ‪ 1,000,000‬ل‪.‬س وستزداد أيضاً قيمة‬
‫الديون بالقيمة نفسها‪ .‬أما الشركة ‪ B‬فلن يط أر أي تغيير على ميزانيتها‪ ،‬باعتبار أن األصول الثابتة التي‬
‫استأجرتها وااللتزامات المترتبة على ذلك لن يظه ار في ميزانيتها‪ .‬ستكون بالتالي ميزانيتا الشركتين على‬
‫الشكل التالي‪:‬‬

‫‪500,000‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫أصول متداولة‬
‫‪500,000‬‬ ‫‪1,500,000‬‬ ‫أصول ثابتة‬
‫‪1,000,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫المجموع‬
‫‪500,000‬‬ ‫‪1,500,000‬‬ ‫ديون‬
‫‪500,000‬‬ ‫‪500,000‬‬ ‫حقوق مكلية‬
‫‪1,000,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫المجموع‬
‫‪%50‬‬ ‫‪%75‬‬ ‫نسبة االقتراض‬
‫ولكن في اآلونة األخيرة تمت مطالبة الشركات التي تعتمد على االستئجار التمويلي أن تظهر األصول‬
‫المستأجرة في ميزانيتها ضمن مجموعة األصول الثابتة‪ ،‬واظهار القيمة الحالية ألقساط االستئجار في‬
‫جانب االلتزامات‪ ،‬حيث تسمى هذه العملية برسملة االستئجار (‪ .)Capitalizing Lease‬واذا طبقنا ذلك‬
‫على الشركة ‪ B‬ستكون ميزانيتها مماثلة لميزانية الشركة ‪.A‬‬
‫‪77‬‬
،‫ الدمام‬،‫ مكتبة المتنبي‬،‫ النظريات العلمية والممارسات التطبيقية‬:‫ مبادئ اإلدارة المالية‬،)2015( ،‫ أمير‬،‫ شوشة‬.1
،)‫ التطبيقية‬،‫ التشريعية‬،‫ االقتصادية‬،‫ المحاسبية‬،‫ التأجير التمويلي ومدخله (المالية‬،)2000(،‫ سمير محمد‬،‫ عبدالعزيز‬.2
.‫ االسكندرية‬،‫مكتبة االشعاع‬
،‫ دار كنوز المعرفة العلمية‬،‫ التمويل التأجيري المفاهيم واألسس‬،(2014( ،‫ حاج سعيد عمر‬،‫ معراج هواري‬.3
.‫األردن‬،‫الطبعة األولى‬،‫والتوزيع‬
1. Paramasivan, C., Subramanian, T., (2009), Financial management, New Delhi : New Age
International (P) Ltd., Publishers.
2. Philippossian, P., (1998), Le crédit –bail et le leasing, outils de financements locatifs,
SEFI, Montréal (Québec).
3. Pike, R., & Neale, B., (2009), Corporate Finance and Investment: Decisions and
Strategies, Sixth Edition, Personal Education.
78

‫‪‬‬ ‫معظم آجال اتفاقات االستئجار تتراوح بين عام وعدة أعوام‪.‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫يعد التمويل عن طريق االستئجار (‪ )Lease‬مفهوماًحديثاً‪.‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫في عقد التأجير التشغيلي‪ ،‬يتحمل المؤجر خدمات الصيانة والتأمين على األصل‪.‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫يعداالستئجار التمويلي بمثابة الديون من الدرجة األولى‪.‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫للتمويل باالستئجار مزايا لكل من المؤجر والمستأجر‪.‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫يعد البيع واعادة الشراء نوعاً من أنواع التأجير التشغيلي‪.‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫يحقق خيار استئجار األصل تدفقات نقدية خارجة فقط‪.‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪‬‬ ‫يحقق تمويل شراء اآللة من خالل قرض مصرفي تدفقات نقدية داخلة وخارجة‪.‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪‬‬ ‫يحقق تمويل شراء اآللة من خالل حقوق الملكية وف اًر ضريبياً‪.‬‬ ‫‪9‬‬

‫‪ -1‬يعد التمويل باالستئجار منافساً قوياً للتمويل من خالل‪:‬‬
‫ب) األسهم العادية؛‬ ‫أ) القروض؛‬
‫د) كل ما سبق ذكره‬ ‫ج) األسهم الممتازة؛‬
‫‪ -2‬يعد التمويل باالستئجار مصد اًر من مصادر التمويل‪:‬‬
‫ب) متوسط األجل؛‬ ‫أ) قصير األجل؛‬
‫د) ال شي مما سبق ذكره‬ ‫ج) طويل األجل؛‬
‫‪ -3‬للتمويل باالستئجار‪:‬‬
‫ب) ثالثة أنواع؛‬ ‫أ) نوعان رئيسيان؛‬
‫د) خمسة أنواع‬ ‫ج) أربعة أنواع؛‬
‫‪ -4‬تفضل الشركات التأجير التشغيلي عندما‪:‬‬
‫ب) تتبع استراتيجية التحديث الدائم ألصولها؛‬ ‫أ) ترغب بتملك األصل؛‬
‫د) ال شيء مما سبق ذكره‬ ‫ج) تكون قيمة األصل كبيرة؛‬
‫‪ -5‬أطراف التأجير الرفعي‪:‬‬
‫ب) أربعة؛‬ ‫أ) ثالثة؛‬
‫د) ال شيء مما سبق‬ ‫ج) خمسة؛‬
‫‪79‬‬
‫السؤال (‪ :)1‬اشرح باختصار مفهوم االستئجار‪.‬‬

‫السؤال (‪ :)2‬قارن بين االستئجار التشغيلي واالستئجار التمويلي‪.‬‬
‫السؤال (‪ :)3‬اشرح باختصار مزايا التمويل باالستئجار بالنسبة للمستأجر‪.‬‬
‫السؤال (‪ :)4‬ترغب إحدى الشركات بشراء خط انتاجي ثمنه ‪ 50,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وأمام هذه الشركة خياران‪:‬‬
‫الخياراألول‪ :‬استئجار الخط االنتاجي مقابل مبلغ ‪13,000,000‬ل‪.‬سسنوياً‪ ،‬ولمدة تساوي العمر اإلنتاجي لألصل وهو ‪5‬‬
‫أعوام‪.‬‬
‫الخيارالثاني‪ :‬شراء الخط اإلنتاجي من خالل اقتراض مبلغ ‪30,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬لمدة ‪ 5‬أعو ٍام بمعدل فائدة ‪ ،%11‬على‬
‫أن يسدد القرض على أقساط سنوية متساوية‪ .‬وتمويل الجزء المتبقي من األصل من خالل إصدار وبيع أسهم عادية علم ًا‬
‫أن معدل العائد المطلوب من قبل المساهمين = ‪ .%22‬فإذا علمت أن قيمة الخردة لآللة في نهاية المدة‬
‫‪8,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وتبلغ تكلفة صيانتها سنوياً ‪3,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وتتبع الشركة طريقة القسط الثابت في حساب اهتالك‬
‫أصولها‪ ،‬المطلوب‪ :‬بأي الخيارين تنصح الشركة؟ علماً أن معدل الضريبة الذي تخضع له =‪.%30‬‬
‫‪80‬‬
‫الفصل الخامس‪ :‬االندماج واالستحواذ‬
‫‪1-5‬مفهوم االندماج وأشكاله‬

‫يمكننا تعريف االندماج (‪ )Merger‬على أنه عملية مزج كيانين أو أكثر في كيان واحد جديد‪ ،‬وذلك‬
‫ألهداف عدة كاالستفادة من تكامل نقاط قوة الكيانات المندمجة والتغلب على نقاط ضعفها‪ ،‬أوتنويع‬
‫أنشطتها‪ ،‬أوزيادة حصتهاالسوقية‪ ،‬أو الحد من المنافسة السائدة في السوق‪ .‬يحدث االندماج عادة بين‬
‫كيانات متقاربة الحجم‪ ،‬حيث تذوب كيانات الشركات المندمجة لتظهر في كيان الشركة الناتجة عن عملية‬
‫الدمج‪ ،‬وهذا يعني استبدال أسهم الشركات المندمجة بأسهم الشركة الجديدة الناتجة عن عملية الدمج‪ .‬كما‬
‫يمكن تعريف االندماج على أنه عملية ضم شركة أو أكثر إلى شركة أخرى قائمة بحيث يختفي كيان‬
‫الشركة المندمجة ليظهر في كيان الشركة الدامجة‪ ،‬كما أن الذمم المالية للشركة المندمجة تنتقل إلى‬
‫الشركة الدامجة وذلك بشكل يختلف عن حالة المزج حيث تنتقل الذمم المالية للشركات المندمجة إلى‬
‫الكيان الجديد الناتج عن عملية االندماج‪.‬‬
‫يعد االندماج من خالل الضم الحالة األكثر انتشا ًار مقارنة باالندماج من خالل المزج‪ ،‬وذلك لكون‬
‫الشركات المعنية باالندماج ال تتمتع بنفس المركز المالي‪ ،‬األمر الذي يجعل الشركات األقوى تبتلع‬
‫الشركات األضعف مالياً‪ ،‬إضافة إلى أن االندماج من خالل المزج يقتضي إنشاء شركة جديدة وهذا بحد‬
‫ذاته يتطلب وقتاً أطول ونفقات أكبر‪.‬‬
‫يميز علماء اإلدارة المالية بين ثالثةأشكال لالندماج كما هو موضح في الشكل اآلتي‪:‬‬
‫الشكل (‪ :)1-5‬أشكال االندماج‬
‫وفيما يلي مفهوم مختصر كل من هذه األشكال‪:‬‬

‫‪81‬‬
‫‪ -‬االندماج األفقي‪:‬‬
‫يحدث االندماج األفقي (‪ )Horizontal merger‬بين شركتين أو أكثر تمارسان النشاط نفسه كاندماج‬
‫مصرفين تجاريين أو شركتي تأمين أو شركتين صناعيتين تنتجان السلعة نفسها‪ .‬األمر الذي يعني أن هذا‬
‫االندماج يتم بين شركات كانت متنافسة قبل االندماج‪ .‬يحدث عادة االندماج األفقي بغاية االستفادة من‬
‫وفورات الحجم باعتبار أنه يسمح للشركة الناتجة عن عملية االندماج بتخفيض تكاليفها وزيادة حصتها‬
‫السوقية‪.‬‬
‫‪ -‬االندماج الرأسي‪:‬‬
‫يمثل االندماج الرأسي أو العمودي (‪ )Vertical Merger‬شكالً مختلفاً من أشكال االندماج تندمج بموجبه‬
‫شركتين أو أكثر تمارسان أنشطة مكملة لبعضها البعض‪ ،‬وذلك كاندماج شركة اسمنت مع شركة عقارية‪،‬‬
‫أو اندماج شركة مصنعة للسيارات مع شركة مصنعة لإلطارات‪ .‬كما يمكن القول أن هذا الشكل من‬
‫االندماج يحدث بين شركات تمر صناعة منتجها بمراحل عدة كاندماج شركات تنقيب النفط واستخراجه‬
‫ونقله وتكريره‪ .‬يكون الهدف من عملية االندماج عادة تخفيض التكاليف وجعل عملية اإلنتاج أكثر كفاءة‪.‬‬
‫يمكن لالندماج الرأسي أن يؤدي إذاً إلى تكامل أمامي أي باتجاه المستهلك (‪ )Forward Integration‬أو‬
‫إلى تكامل خلفي باتجاه المورد (‪.)Backward Integration‬‬
‫‪ -‬االندماج المختلط‪:‬‬
‫يحدث االندماج المختلط (‪ )Conglomerate Merger‬بين شركات تمارس أنشطة مختلفة كاندماج شركة‬
‫مصنعة للمشروبات الكحولية مع شركة مصنعة للمشروبات الغازية‪ ،‬ويكون الهدف من هذا االندماج تنويع‬
‫األنشطة‪ ،‬وبالتالي تخفيض المخاطر التي تواجهها الشركات المندمجة‪.‬‬
‫‪ 2-5‬مفهوم االستحواذ وأشكاله‬

‫يختلف االستحواذ (‪ )Acquisitionor Takeover‬عن االندماج باعتباره يمثل عملية سيطرة شركة على‬
‫شركة أخرى من خالل شراء أكثر من ‪ %50‬من حقوق التصويت في هذه الشركة‪ .‬وهذا يعني أن‬
‫الشركات في عملية االستحواذ تحافظ على كياناتها بعكس الشركات المندمجة التي تذوب كياناتها لتظهر‬
‫في كيان الشركة الناتجة عن عملية الدمج‪ .‬ويحدث االستحواذ أو االقتناء عادة عندما تقوم شركة كبيرة‬
‫بامتالك حصة ملكية في شركة أصغر منها تمكنها من السيطرة عليها‪.‬‬
‫‪82‬‬
‫يصنف االستحواذ تبعاً لمعيارين أساسيين‪ :‬طريقة إتمام الصفقة وطريقة دفع قيمة الصفقة‪ ،‬وذلك كما هو‬
‫مبين في الشكل اآلتي‪:‬‬
‫الشكل (‪ :)2-5‬أشكال االستحواذ‬
‫وفيما يلي مفهوم مختصر كل من هذه األشكال‪:‬‬

‫‪ -‬االستحواذ الودي‪:‬‬
‫االستحواذ الودي (‪)Friendly Takeover‬هو عملية استحواذ شركة لشركة أخرى وذلك بعد مفاوضات بين‬
‫الشركة المستحوذة والشركة المستحوذ عليها ممثلة بمجلس إدارتها‪.‬‬
‫‪ -‬االستحواذ العدائي‪:‬‬
‫يحصل االستحواذ العدائي (‪ )Hostile Takeover‬عند عدم موافقة مجلس إدارة الشركة المراد استحواذها‬
‫على عملية االستحواذ‪ .‬األمر الذي يجعل الشركة المستحوذة تقدم عرضاً مباش اًر لحملة األسهم‬
‫المستهدفين‪.‬‬
‫‪ -‬االستحواذ النقدي‪:‬‬
‫يعني االستحواذ النقدي (‪ )Cash Takeover‬قيام الشركة المستحوذة بدفع قيمة أسهم المساهمين في الشركة‬
‫المستحوذ عليها نقداً‪ .‬ويحدث غالباً هذا االستحواذ عند عدم رغبة المساهمين في الشركة المستحوذ عليها‬
‫بالمشاركة في الكيان الجديد الناجم عن عملية االستحواذ‪.‬‬
‫‪83‬‬
‫‪ -‬االستحواذ غير النقدي‪:‬‬
‫يعني االستحواذ غير النقدي (‪)Non-Cash Takeover‬قيام الشركة المستحوذة باستبدال أسهم مالك الشركة‬
‫ٍ‬
‫بأسهم في الكيان الجديد‪ .‬وبالتالي فإن االستحواذ ال يعني بالضرورة استبعاد المساهمين‬ ‫المستحوذ عليها‬
‫في الشركة المستحوذ عليها من الشراكة في الكيان الجديد الناتج عن عملية االستحواذ‪.‬‬
‫‪ 3-5‬أسباب عمليات االندماج واالستحواذ‬

‫تعد أدبيات اإلدارة المالية أن الدمج هو الحالة األعم واألوسع مقارنة باالستحواذ‪ ،‬كما أن بعض هذه‬
‫األدبيات تخلط بين الدمج واالستحواذ ال سيما بين االندماج بطريقة الضم واالستحواذ‪ .‬األمر الذي جعل‬
‫البعض منهم يعد االستحواذ حالة من حاالت االندماج‪.‬‬
‫تحدث عمليات االندماج واالستحواذ بين الشركات ألسباب عدة ليست مستقلة عن بعضها‪ ،‬ويندر أن‬
‫تحدث هذه العمليات لسبب واحد فقط‪ .‬ومن أهم هذه األسباب‪:‬‬
‫‪ -‬النمو‬
‫يمثل النمو هدفاً استراتيجي ًا لمعظم الشركات‪ .‬ويمكن للشركات أن تحقق هذا الهدف داخلي ًا من خالل‬
‫االستثمارات الرأسمالية الجديدة أو خارجياً من خالل االندماج مع شركات أخرى‪ .‬ولعل بعض الشركات‬
‫تفضل النمو الخارجي على النمو الداخلي لالعتبارات اآلتية‪:‬‬
‫‪ o‬انخفاض التكلفة‪ :‬يعد النمو الخارجي أقل تكلفة من النمو الداخلي باعتبار أن شراء أصول‬
‫رأسمالية (‪ )Capital Assets‬جديدة أكثر تكلفة من الحصول عليها من خالل االندماج أو‬
‫االستحواذ‪.‬‬
‫‪ o‬توفير الوقت‪ :‬تأخذ عمليات االستحواذ أو االندماج وقتاً أقل من عمليات تنفيذ مشروعات رأسمالية‬
‫جديدة‪.‬‬
‫‪ o‬السهولة‪ :‬إن عمليات االستحواذ أو االندماج مع شركات قائمة لديها كادرها وهيكلها وقدراتها‬
‫اإلنتاجية والتسويقية والمالية أكثر سهولة وأقل مخاطرة من تكوين كل ذلك من جديد‪.‬‬
‫‪ -‬اقتصاديات التشغيل واقتصاديات الحجم الواسع‬
‫تستفيد الشركات المندمجة من اقتصاديات التشغيل (‪ )Operating Economies‬باعتبار أن الدمج يمكنها‬

‫من تخفيض النفقات اإلدارية‪ ،‬وذلك من خالل دمج الدوائر اإلدارية وتخفيض أعداد العاميلن فيها واإلبقاء‬
‫‪84‬‬
‫فقط على من يمتلكون الخبرات والمهارات الالزمة للقيام بالعمل‪ .‬كما يمكن الدمج الشركات المندمجة من‬
‫االستفادة من اقتصاديات الحجم (‪ )Economies of Large Scale‬من خالل تخفيض متوسط التكلفة‬
‫(‪ )Average Cost‬بالنسبة لمختلف األنشطة التي تمارسها الشركات‪ ،‬أي من خالل االستغالل الكفء‬
‫للطاقات المتاحة‪ ،‬كما يمكن تفسير ذلك من خالل وجود التكاليف الثابتة في هيكل التكاليف وذلك باعتبار‬
‫أن نصيب الوحدة الواحدة من هذه التكاليف ينخفض بزيادة اإلنتاج‪.‬‬
‫‪ -‬تنويع المنتجات‬
‫قد تلجأ الشركات التي تواجه مخاطر تقلبات في أرباحها إلى االندماج مع شركات أخرى تمارس نشاطاً‬
‫مختلفاً بشرط أن يكون معامل االرتباط بين إيرادات هذه الشركات سالباً أو موجباً ضعيفاً‪ .‬إن من شأن هذا‬
‫التنويع في األنشطة (‪ )Diversification of activities‬أن يجعل أرباح الشركات المندمجة أكثر استق ار اًر‪.‬‬
‫‪ -‬التمويل‬
‫يوفر االندماج على الشركة استعمال سيولتها أو االقتراض لشراء أصول رأسمالية جديدة‪ ،‬وذلك باعتبار أن‬
‫عملية االندماج تقوم على تبادل األسهم (‪ )Exchange OF Stocks‬بين الشركات المندمجة‪ .‬كما يمكن‬
‫للسيولة المتوافرة عند أحد الشركات أن تشكل حاف اًز لشركات أخرى لالندماج معها أو القتنائها‪.‬‬
‫‪ -‬تكامل القدرات‬
‫إن امتالك أحد الشركات لقدرات فنية أو إدارية أو مالية ‪...‬الخ مكملة لقدرات تمتلكها شركات أخرى قد‬
‫يشكل حاف اًز لالندماج‪ .‬إن من شأن االندماج الذي يحصل بدافع تكامل القدرات أو الموارد‬
‫(‪ )Complementary resources‬أن يخلق شركة أكثر فاعلية من الشركات المندمجة قبل االندماج‪.‬‬
‫‪ -‬السيطرة‬
‫يمكن أن يحدث االندماج أو االقتناء بهدف السيطرة (‪ )Control‬على صناعة ما‪ .‬ولكن يجب اإلشارة هنا‬
‫إلى وجود أنظمة وقوانين في معظم البلدان لمواجهة حاالت السيطرة على سوق أو صناعة معينة‪.‬‬
‫‪85‬‬
‫‪ 4-5‬النظريات المفسرة لظاهرة االندماج‬
‫ظهرت العديد من النظريات التي سعت إلى تفسير ظاهرة االندماج واالستحواذ ولعل أهم هذه النظريات‪:‬‬
‫‪ -‬نظرية تعظيم القيمة‬
‫تفترض هذه النظرية أن تعظيم القيمة يشكل دافعاً أساسياً لعمليات االندماج أو االستحواذ‪ ،‬وذلك نتيجة‬
‫زيادة العائد االستثماري (وفورات التكلفة) وتخفيض المخاطر (تنويع األنشطة) التي يتعرض لها الكيان‬
‫الجديد بعد عمليات االندماج أو االستحواذ‪ .‬وهذا ما بيناه في الفقرة السابقة حينما أشرنا إلى اقتصاديات‬
‫التشغيل واقتصاديات الحجم كأسباب لعمليات االندماج واالستحواذ‪ .‬حيث عبر البعض عن القيمة التي‬
‫يؤدي إليها االندماج بـ ـ ـ ‪ ،3 = 1+1‬أي أن االندماج ينتج شركة قيمتها أكبر من مجموع قيمة الشركتين قبل‬
‫الدمج‪.‬‬
‫كما يرى بعض مؤيدي هذه النظرية أن تعظيم القيمة يمكن أن ينتج عن احتكار القلة الذي يمكن أن ينتج‬
‫بدوره عن اندماج شركتين متنافستين‪ ،‬بينما يرى البعض اآلخر أن تعظيم القيمة يأتي مما يتوافر للمديرين‬
‫من معلومات تبين أن قيمة الشركة المستهدفة لالندماج أكبر من قيمتها المتوقعة بالنسبة للمستثمرين‪ ،‬وأن‬
‫االندماج مع هذه الشركة يؤدي تعظيم قيمة الكيان الناتج عن عملية الدمج‪.‬‬
‫‪ -‬نظرية العولمة‬
‫تؤدي العولمة (‪ )Globalization‬إلى حرية حركة رؤوس األموال والسلع والخدمات بين الدول ولكن بدون‬
‫حرية حركة اليد العاملة‪ .‬ويرى مؤيدو نظرية العولمة أن الشركات اتجهت إلى عمليات االندماج‬
‫واالستحواذ لمواجهة هذه الظاهرة التي ألغت موانع دخول الشركات إلى األسواق العالمية‪ ،‬وهذا يعني‬
‫احتدام المنافسة بين الشركات الوطنية والشركات األجنبية‪ ،‬فاالندماج واالستحواذ يمكن أن يزيد من قدرات‬
‫وامكانات الشركات الوطنية في مواجهة الشركات األجنبية الداخلة إلى األسواق المحلية‪.‬‬
‫‪ -‬نظرية االستجابة للتحليل البيئي‬
‫تمثل الشركة نظاماً مفتوحاً على بيئتها (‪ ،)Open System‬فهي تؤثر ببيئتها وتتأثر بها‪ ،‬وذلك باعتبار أن‬
‫الشركة تحصل على مدخالتها (مادية‪ ،‬بشرية‪ ،‬مالية‪ ،‬معلوماتية ‪ )...‬من البيئة المحيطة وتطرح في هذه‬
‫البيئة مخرجاتها المتمثلة بالسلع والخدمات التي تقدمها لعمالئها‪.‬‬
‫‪86‬‬
‫يتوقف نجاح الشركة على مدى دراسة العوامل البيئية المؤثرة فيها سواء كانت عوامل مرتبطة بالبيئة‬
‫الداخلية أم بالبيئة الخارجية (‪ )SWOT Analysis‬والعمل على معالجة نقاط الضعف واالستفادة أكثر من‬
‫نقاط القوة واالستعداد لمواجهة التهديات واقتناص الفرص‪ .‬يمكن للشركات تحقيق ذلك من خالل االندماج‬
‫أو استحواذ شركات أخرى‪.‬‬
‫‪ -‬نظرية الهروب من اإلفالس‬
‫قد تكون استجابة الشركة التي تمر بحالة من الفشل (‪ )Failure‬لالستحواذ من قبل شركة أخرى أو االندماج‬
‫مع شركة أخرى حالً للهروب من ظاهرة الفشل أو اإلفالس (‪ ،)Bankruptcy‬وذلك لما يمكن أن تتمتع به‬
‫الشركة الدامجة أو المستحوذة من نقاط قوة على الصعيد البشري أو المالي أو التقني أو البحث‬
‫والتطوير‪ ...‬وما لذلك من دور في التغلب على نقاط الضعف التي تعاني منها الشركة الفاشلة‪ .‬فقد تتمتع‬
‫مثالً الشركة الدامجة أو المستحوذة بانخفاض رافعتها المالية (‪ )Financial Leverage‬نتيجة زيادة اعتمادها‬
‫على حقوق الملكية في تمويل استثماراتها‪ ،‬وبالمقابل قد تكون الرافعة المالية للشركة الفاشلة مرتفعة وقد‬
‫يكون صافي حقوق ملكيتها سالباً‪ ،‬وبالتالي فإن االندماج أو استحواذ هذه الشركة سيخفض من رافعتها‬
‫المالية‪.‬‬
‫‪ 5-5‬تقييم الشركات ألغراض االندماج‬

‫يقتضي االندماج أو االستحواذ تقييم الشركة المستهدفة‪ ،‬وذلك من خالل تحديد القيمة الحالية لصافي‬
‫التدفقات النقدية التي تحققها هذه الشركة‪ .‬ويمكن القيام بهذا التقييم من خالل االعتماد على العالقة اآلتية‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :Vtc‬قيمة الشركة المستهدفة باالندماج أو االستحواذ‪.‬‬
‫‪ :OP‬الربح التسغيلي‪.‬‬
‫‪ :t‬معدل الضريبة‪.‬‬
‫‪ :I‬الفوائد السنوية التي تدفعها الشركة المستهدفة‪.‬‬
‫‪ :r‬معدل العائد على االستثمار المطلوب من قبل الشركة الدامجة أو المستحوذة‪.‬‬
‫‪ :ir‬سعر الفائدة السائد في السوق‪.‬‬
‫‪87‬‬
‫مثال (‪:)1-5‬‬
‫بلغت مبيعات إحدى الشركات المستهدفة بعملية دمج أو استحواذ ‪ 10,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬كما بلغت تكلفة‬
‫هذه المبيعات ‪ 7,500,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وتخضع الشركة لمعدل ضريبة قدره ‪ ،%20‬وتدفع فوائد سنوية على‬
‫ديونها بمقدار ‪ 500,000‬ل‪.‬س‪ .‬فإذا كان سعر الفائدة السائد في السوق يساوي ‪ %12‬ومعدل العائد‬
‫المطلوب من قبل الشركة الدامجة أو المستحوذة يساوي ‪ ،%16‬فما هي قيمة الشركة المستهدفة باالندماج‬
‫أو االستحواذ؟‬
‫الربح التشغيلي = ‪ 2,500,000 = 7,500,000–10,000,000‬ل‪.‬س‬
‫ولحساب قيمة الشركة المستهدفة‪ ،‬يمكن تطبيق العالقة السابقة بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫هذا يعني أن الشركة الدامجة أو الشركة المستحوذة لن تدفع أكثر من هذه القيمة كثمن للشركة المستهدفة‪.‬‬
‫ولكن عملية االندماج بين شركتين يمكن أن تتم من خالل تبادل األسهم‪ ،‬األمر الذي يقتضي تحديد نسبة‬
‫تبادل هذه األسهم (‪ )Stock exchange ratio‬التي تتم على أساسها عملية االندماج‪ .‬كما تقتضي عملية‬
‫االندماج تحليل تأثير نسبة التبادل على ربحية السهم وعلى القيمة السوقية للسهم‪.‬‬
‫يثير تأثير االندماج على ربحية السهم اهتمام مديري الشركات والمساهمين على حد سواء‪ ،‬األمر الذي‬
‫يشير إلى أهمية العالقة بين االندماج ونصيب السهم من األرباح‪ .‬وهذا ما سنوضحه في المثال اآلتي‪:‬‬
‫مثال (‪ :)2-5‬لنفترض أن الشركة (‪ )A‬تريد اقتناء الشركة (‪ ،)B‬ولدينا البيانات اآلتية حول الشركتين‪:‬‬
‫الشركة (‪)B‬‬ ‫الشركة (‪)A‬‬ ‫البيان‬
‫‪2,500,000‬‬ ‫‪10,000,000‬‬ ‫إجمالي األرباح‬
‫‪1,250,000‬‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫عدد األسهم العادية‬
‫‪2‬‬ ‫‪5‬‬ ‫األرباح بالسهم‬
‫‪20‬‬ ‫‪60‬‬ ‫سعر السهم بالسوق‬
‫‪88‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪12‬‬ ‫نسبة سعر السهم إلى ربحية السهم‬
‫ولنفترض أن الشركة (‪ )A‬قدمت عرضاً القتناء أسهم الشركة (‪ )B‬بسعر ‪ 22.8‬ل‪.‬س للسهم الواحد أي‬
‫بزيادة ‪ %14‬عن السعر السوقي ألسهمها‪.‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ -‬تحديد نسبة التبادل‪.‬‬
‫‪ -‬تحديد عدد األسهم الذي يجب على الشركة )‪ (A‬إصدارها‪.‬‬
‫‪ -‬تحديد تأثيرعمليةاالندماجعلىربحيةالسهم‪،‬وذلكبفرضبقاءأرباحالشركتينعلىحالهابعدعمليةالدمج‪.‬‬
‫نسبة التبادل = سعر السهم السوقي للشركة (‪ ÷ )A‬السعر المعروض القتناء أسهم الشركة (‪)B‬‬
‫نسبة التبادل = ‪2.63 = 22.8 ÷ 60‬‬
‫هذا يعني أن السهم الواحد من أسهم الشركة )‪ 2.63 = (A‬سهماً من أسهم الشركة )‪ ،(B‬وبالتالي يجب‬
‫على الشركة (‪ )A‬إصدار ‪ 475,285.17‬سهماً (‪ )2.63 ÷ 1,250,000‬القتناء أسهم الشركة (‪ .)B‬وبالتالي‬
‫سيصبح عدد أسهم الشركة (‪2,475,285.17 = 475,285.17 + 2,000,000 )A‬سهماً‪ .‬وسيصبح مجموع‬
‫أرباحها ‪12,500,000 = 2,500,000 + 10,000,000‬ل‪.‬س‬
‫وبالتالي سيكون ربح السهم الواحد في الشركة (‪ )A‬بعد الدمج = ‪5.05 = 2,475,285.17 ÷12,500,000‬‬
‫ل‪.‬س‪ .‬هذه الزيادة في ربحية السهم في الشركة (‪ )A‬من شأنها أن تؤدي إلى زيادة السعر السوقي‬
‫ألسهمها‪ .‬أما المساهم في الشركة (‪ )B‬الذي كان يمتلك ‪ 2.63‬سهماً قبل الدمج وكان يحصل على‬
‫‪ 5.26‬ل‪.‬س كحصة من الربح أصبح يمتلك سهماً واحدا في الشركة (‪ )A‬ويحصل على ‪ 5.05‬مقابل‬
‫أسهمه في الشركة (‪ )B‬التي أصبحت سهماً واحداً في الشركة (‪.)A‬أي أن ربح السهم بالنسبة للمساهم في‬
‫الشركة (‪ )A‬زاد‪ ،‬أما ربح السهم بالنسبة للمساهم في الشركة (‪ )B‬فقد انخفض‪.‬‬
‫ولكن هذه النتيجة ترتبط بشكل أساسي بنسبة تبادل األسهم‪ ،‬بمعنى أن تغير نسبة تبادل األسهم يـؤثر في‬
‫ربحية السهم بالنسبة للمساهمين في كال الشركتين (‪ )A‬و(‪ .)B‬وقد يؤدي األمر إلى نتيجة معاكسة للنتيجة‬
‫السابقة‪ .‬ولتوضيح هذه الفكرة نأخذ المثال اآلتي‪:‬‬
‫‪89‬‬
‫مثال (‪:)3-5‬‬
‫بأخذ بيانات المثال السابق نفسها‪ ،‬وبفرض أن الشركة (‪ )A‬قدمت عرضاً القتناء أسهم الشركة (‪ )B‬بسعر‬
‫‪ 30‬ل‪.‬س للسهم الواحد أي بزيادة ‪ %50‬عن السعر السوقي ألسهمها‪.‬‬
‫‪ -‬تحديد تأثير عملية االندماج على ربحية السهم‪ ،‬وذلك بفرض بقاء أرباح الشركتين على حالها بعد‬
‫عملية الدمج‪.‬‬
‫نسبة التبادل = ‪2 = 30 ÷ 60‬‬
‫هذا يعني أن السهم الواحد من أسهم الشركة )‪ = (A‬سهمين من أسهم الشركة )‪ ،(B‬وبالتالي يجب على‬
‫الشركة (‪ )A‬إصدار ‪ 625,000‬سهماً (‪ )2 ÷ 1,250,000‬القتناء أسهم الشركة (‪ .)B‬وبالتالي سيصبح عدد‬
‫أسهم الشركة (‪ 2,625,000 = 625,000 + 2,000,000 )A‬سهماً‪ .‬وسيصبح مجموع أرباحها ‪10,000,000‬‬
‫‪ 12,500,000 = 2,500,000 +‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫وبالتالي سيكون ربح السهم الواحد في الشركة (‪ )A‬بعد الدمج = ‪4.76 = 2,625,000 ÷12,500,000‬‬
‫ل‪.‬س‪ .‬هذا االنخفاض في ربحية السهم في الشركة (‪ )A‬من شأنه أن يؤدي إلى انخفاض السعر السوقي‬
‫ألسهمها‪ .‬أما المساهم في الشركة (‪ )B‬الذي كان يمتلك سهمين قبل الدمج وكان يحصل على ‪ 4‬ل‪.‬س‬
‫كحصة لهذين السهمين من الربح أصبح يمتلك سهم ًا واحداً في الشركة (‪ )A‬ويحصل على ‪ 4.76‬مقابل‬
‫هذين السهمين اللذين أصبحا سهماً واحداً‪ .‬وبالتالي نستنتج أن ربحية السهم تغيرت بتغير نسبة التبادل‪،‬‬
‫فقد انخفضت في الشركة (‪ )A‬وزادت في الشركة (‪ .)B‬األمر الذي جعل نسبة تبادل األسهم محل اهتمام‬
‫كبير من قبل مديري الشركات والمساهمين‪ .‬ويمكن القول أن االنحالل في ربحية السهم في الشركة‬
‫المقتنية يحصل لطالما أن نسبة سعر السهم المدفوع للشركة المراد اقتناؤها لربحيته أكبر من نسبة سعر‬
‫السهم لربحيته في الشركة المقتنية‪.‬‬
‫‪90‬‬
‫‪ 6-5‬صعوبات تقييم الشركات ألغراض االندماج واالستحواذ‬
‫تواجه عملية تقييم الشركات ألغراض االندماج واالستحواذ العديد من الصعوبات‪ ،‬ومن أهم هذه‬
‫الصعوبات‪:‬‬
‫‪ -‬اختالف أساليب تقدير قيمة الشركة المستهدفة باالندماج أو االستحواذ‪ ،‬وأن كل أسلوب يمكن أن‬
‫يعطينا قيمة مختلفة للشركة المستهدفة‪ .‬فتقييم الشركة باالعتماد على عوائدها يختلف عن تقييم‬
‫الشركة من خالل األصول أو من خالل األصول والعوائد معاً‪.‬‬
‫‪ -‬تتأثر القيمة التقديرية للشركة المستهدفة بعملية مفاوضات بين الشركتين الدامجة والمدمجة‪ ،‬وأن‬
‫القيمة التقديرية التي تم تحديدها باالعتماد على أسلوب من أساليب التقييم قد تستخدم فقط كحد‬
‫أدنى أو حد أعلى في عملية المفاوضات‪.‬‬
‫‪ -‬صعوبة تقدير القيمة الحقيقية للشركة المستهدفة وتأثر هذه القيمة برغبة الشركة المستهدفة‬
‫باالندماج أو االستحواذ‪ ،‬كما أن قيمة الشركة المستهدفة تتعلق بقدرتها على مقاومة عمليات‬
‫االندماج أو االستحواذ‪ .‬فعدم رغبة الشركة المستهدفة باالندماج أو االستحواذ وقدرتها على مقاومة‬
‫االندماج أو االستحواذ يزيد من قيمتها‪.‬‬
‫‪ 7-5‬فشل عمليات االندماج‬

‫تشير نتائج الدراسات المالية إلى فشل ‪ %80-40‬من عمليات االندماج واالستحواذ‪ ،‬وذلك لكثير من‬
‫األسباب من أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬القيام بعمليات االندماج واالستحواذ باالعتماد على التخطيط قصير األجل الذي يأخذ بالحسبان‬
‫الظروف السائدة في أسواق األوراق المالية‪ ،‬وذلك دون التنبؤ بالظروف المستقبلية المحتملة في‬
‫هذه األسواق‪.‬‬
‫‪ -‬اتخاذ ق اررات االندماج واالستحواذ بناء على مصالح إدارة الشركة دون أن يتوافق ذلك بالضرورة‬
‫مع مصالح المالك وأهدافهم‪.‬‬
‫‪ -‬أن تكون عمليات االندماج واالستحواذ إجراء دفاعياً ضد العولمة أو ظروف معينة‪ ،‬وذلك دون أن‬
‫تلق الدراسة والتحليل الكافيين‪.‬‬
‫‪ -‬االختالف الثقافي (‪ )Cultural differences‬بين الشركات قد يقود إلى فشل عمليات االندماج أو‬
‫االستحواذ‪.‬‬
‫‪91‬‬
‫وانطالقاً من هذه األسباب‪ ،‬فقد و ِ‬
‫ضع مجموعة من التوجيهات العامة بغاية إنجاح عمليات االندماج‬
‫واالستحواذ‪ ،‬أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬اختيار الشركة المستهدفة (‪ )Target Firm‬بعمليات االندماج أو االستحواذ بشكل صحيح بناء على‬
‫معايير محددة تسمح بتحديد قيمة الشركة المستهدفة ونسبة تبادل األسهم‪.‬‬
‫‪ -‬دراسة اتجاهات السوق وعدم االكتفاء بدراسة الظروف الحالية‪ ،‬والتركيز على إمكانية نمو الشركة‬
‫المستهدفة‪.‬‬
‫‪ -‬مراعاة ثقافة العاملين في الشركة المستهدفة وظروف عملهم وتجنب كل ما شأنه أن يؤثر سلباً في‬
‫أدائهم‪ ،‬ال سيما انخفاض روحهم المعنوية التي يمكن أن تنتج عن مخاطر فقدانهم لوظائفهم‪.‬‬
‫‪... -‬الخ‬
‫‪92‬‬
‫‪ .1‬الميداني‪ ،‬محمد أيمن عزت‪ ،)2010( ،‬اإلدارة التمويلية في الشركات‪ ،‬اإلصدار الثالث‪ ،‬مكتبة العبيكان‪ ،‬الرياض‪،‬‬
‫‪ .2‬بصبوص‪ ،‬فايز‪ ،)2010( ،‬اندماج الشركات المساهمة العامة‪ ،‬واآلثار القانونية المترتبة عليها‪ ،‬دار الثقافة‪،‬‬
‫عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .3‬الخرابشة‪ ،‬سامي‪ ،)2008( ،‬التنظيم القانوني إلعادة هيكلة الشركات المساهمة العامة‪ ،‬دراسة مقارنة‪ ،‬دار الثقافة‪،‬‬
‫‪ .4‬شوشة‪،‬أمير‪ ،)2015( ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ :‬النظريات العلمية والممارسات التطبيقية ‪ ،‬مكتبة المتنبي‪ ،‬الدمام‪،‬‬
‫‪ .5‬العيساوي‪ ،‬عبد الكريم‪ ،)2007( ،‬االندماج والتملك االقتصاديان‪ :‬المصارف أنموذجاً‪ ،‬مركز االمارات للدراسات‬
‫ولبحوث االستراتيجية‪ ،‬اإلماراتالعربية المتحدة‪.‬‬
‫‪ .6‬المحيسن‪ ،‬أسامة‪ ،)2008( ،‬الوجيز في الشركات التجارية واإلفالس‪ ،‬دار الثقافة‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .7‬نجم‪ ،‬رغد محمد‪ ،)2012( ،‬انعكاس االندماج واالستحواذ في عوائد األسهم واألداء المالي‪ ،‬دراسة تطبيقية لكبرى‬
‫الشركات العالمية لصناعة األدوية‪ .‬مجلة العلوم االقتصادية واإلدارية‪ ،‬المجلد ‪ ،18‬العدد ‪ ،68‬ص‪.‬ص‪-169 .‬‬
‫‪.205‬‬
‫‪.‬‬
‫‪1. Caves, R.E., (1987), Effects of Mergers and Acquisitions on the Economy: An Industrial‬‬
‫‪Organization Perspective, Conference Series; [Proceedings], Federal Reserve Bank of‬‬
‫‪Boston, pages 149-172.‬‬
‫‪2. Junior, P., Junior, P., Pamplona, E. & Silva, A., (2013) Mergers and Acquisitions: An‬‬
‫‪Efficiency Evaluation. Applied Mathematics, Vol. 4, pp. 1583-1589.‬‬
‫‪3. Nogeste, K., (2010), Understanding Mergers and Acquisitions (M&A) from a Program‬‬
‫‪Management Perspective, International Journal of Managing Projects in Business, Vol. 3,‬‬
‫‪No. 1, pp. 111-138.‬‬
‫‪4. Roberts, A., Wallace W., & Moles, P., (2010), Mergers and Acquisitions, Edinburgh‬‬
‫‪Business School, United Kingdom.‬‬
‫‪5. Robinson, S., (2010), TheMergers & Acquisitions Review, 4th Edition, Law Business‬‬
‫‪Research, London.‬‬
‫‪93‬‬
‫أسئلة الفصل‬

‫‪‬‬ ‫يعد االندماج من خالل الضم الحالة األكثر انتشا اًر‪.‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫اندماج مصرفين تجاريين هو اندماج عمودي أو رأسي‪.‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫يصنف االستحواذ تبعاً لثالثة معايير أساسية‪.‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫االستحواذ الودي هو شكل من أشكال االستحواذ تبعاً لطريقة إتمام الصفقة‪.‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫يم ِّكن الدمج الشركات المندمجة من االستفادة من اقتصاديات الحجم‪.‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫تعد أدبيات اإلدارة المالية أن االستحواذ هو الحالة األعم واألوسع مقارنة باالندماج‪.‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫تشير نتائج الدراسات المالية إلى فشل ‪ %90-60‬من عمليات االندماج واالستحواذ‪.‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪‬‬ ‫ال للهروب من ظاهرة الفشل‪.‬‬
‫قد تكون استجابة الشركة الفاشلة لالستحواذ ح ً‬ ‫‪8‬‬
‫‪‬‬ ‫قد يقود االختالف الثقافي بين الشركات إلى فشل عمليات االندماج أو االستحواذ‪.‬‬ ‫‪9‬‬

‫‪ -1‬يمكن أن يحدث االندماج بطريقة‪:‬‬
‫ب) الضم؛‬ ‫أ) المزج؛‬
‫د) ال شيء مما سبق ذكره‬ ‫ج) المزج والضم؛‬
‫‪ -2‬يميز علماء اإلدارة المالية بين‪:‬‬

‫ب) شكلين لالندماج؛‬ ‫أ) ثالثة أشكال لالندماج؛‬
‫د) عدد غير ٍ‬
‫منته من أشكال االندماج‬ ‫ج) أربعة أشكال لالندماج‪،‬‬
‫‪ -3‬يعد اندماج شركة استخراج النفط مع شركة نقل النفط اندماجاً‪:‬‬

‫ب) رأسياً؛‬ ‫أ) أفقياً؛‬
‫د) ال شيء مما سبق ذكره‬ ‫ج) مختلطاً؛‬
‫‪ -4‬عبر البعض عن القيمة التي يؤدي إليها االندماج ب ـ ــ‪:‬‬

‫ب) ‪3 = 1+1‬؛‬ ‫أ) ‪2=1+1‬؛‬
‫د) ال شيء مما سبق ذكره‬ ‫ج) ‪3=2+1‬؛‬
‫‪94‬‬
‫السؤال (‪ :)1‬اشرح باختصار مفهوم االندماج‪.‬‬
‫السؤال (‪ :)2‬اشرح باختصار مفهوم االستحواذ‪.‬‬
‫السؤال (‪ :)3‬اشرح باختصار نظرية تعظيم القيمة كإحدى النظريات المفسرة لظاهرة االندماج‪.‬‬
‫السؤال (‪ :)4‬اشرح باختصار أهم أسباب فشل عمليات االندماج‪.‬‬
‫السؤال (‪ :)5‬لنفترض أن الشركة (‪ )A‬تريد اقتناء الشركة (‪ ،)B‬ولدينا البيانات اآلتية حول الشركتين‪:‬‬
‫الشركة (‪)B‬‬ ‫الشركة (‪)A‬‬ ‫البيان‬

‫‪10,000,000‬‬ ‫‪20,000,000‬‬ ‫إجمالي األرباح‬
‫‪1,000,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬ ‫عدد األسهم العادية‬
‫‪10‬‬ ‫‪20‬‬ ‫األرباح بالسهم‬
‫‪40‬‬ ‫‪100‬‬ ‫سعر السهم بالسوق‬
‫‪4‬‬ ‫‪5‬‬ ‫نسبة سعر السهم إلى ربحية السهم‬
‫ولنفترض أن الشركة (‪ )A‬قدمت عرضاً القتناء أسهم الشركة (‪ )B‬بسعر ‪ 40‬ل‪.‬س للسهم الواحد أي بسعره السوقي‪.‬‬

‫‪ -‬تحديد تأثير عملية االندماج على ربحية السهم‪ ،‬وذلك بفرض بقاء أرباح الشركتين على حالها بعدعملية الدمج‪.‬‬
‫‪95‬‬
‫الفصل السادس‪ :‬التصفية وإعادة هيكلة الشركات‬
‫‪ 1-6‬الفشل المالي للشركات‬

‫استثناء في عالم األعمال‪ ،‬فهو يثير قلق الشركات‬
‫ً‬ ‫يعد فشل الشركات (‪ )Firms Failure‬قاعدةً وليس‬
‫جميعها بما في ذلكالشركات التي م ّكنت نفسها في السوق إلى ٍّ‬
‫حد بعيد‪ .‬فإذا كان فشل الشركة يشير‬
‫بصورة عامة إلى عدم قدرتها على الوفاءبالتزاماتها ومستحقاتها كاملة للغير وبالقيمة المطلوبة‪ ،‬وذلك‬
‫باعتبار أن القيمة الحقيقية ألصولها تكون أقل من قيمة مطاليبها‪ ،‬األمر الذي منشأنه أن يؤدي في كثير‬
‫كاف من ناحية وصف‬‫من األحيان إلى إفالس الشركة‪ ،‬إال أن مصطلح فشل الشركة ليس دقيقاً بشكل ٍ‬
‫الحالة المالية التي تتعرض لها الشركة حتى تعتبر فاشلة‪ ،‬وذلك ألن هذاالمفهوم العام لفشل الشركة يخلط‬
‫بين المفاهيم المالية واالقتصادية والقانونية لحاالت فشاللشركات‪.‬‬
‫انطالقاً من ذلك‪ ،‬يمكن التمييز بين ثالثة أشكال أساسية متداخلة مع بعضها البعض لفشل الشركات‪:‬‬
‫‪ -‬الفشل المالي (‪:)Financial failure‬يحدثعندما ال تمتلك الشركة السيولة الكافية للوفاء بالتزاماتها‬
‫الجارية عند االستحقاق‪ .‬ولكن تكون قيمة أصول الشركة أكبر من قيمة التزاماتها وهو ما يسميه‬
‫البعض بالفشل الفني (‪ ،)Technical Failure‬ويمكن إلدارة الشركة تدارك هذه الحالة من الفشل‬
‫من خالل اتخاذ اإلجراءات المالية المناسبة التي من شأنها أن تحقق القاعدة الذهبية في اإلدارة‬
‫المالية‪ ،‬وذلك من خالل العمل على تحقيق مالءمة مصادر األموال الستخداماتها‪ ،‬أي بعبارة‬
‫أخرى تحقيق التوازن بين السيولة والربحية‪.‬‬
‫‪ -‬الفشل االقتصادي (‪ :)Economic failure‬يحدث عندما يكون معدل العائد المحقَّق على رأس‬
‫المال المستثمر أقل بكثير وبشكل مستمر من المعدالت المحقَّقة على االستثمارات المماثلة‪ ،‬ولكن‬
‫دون أن تتوقَّف الشركة عن العمل‪ ،‬أو عندما يكون متوسط العائد على االستثمار أقل من تكلفة‬
‫رأس المال المستثمر‪ ،‬وفي هذه الحالة ال تكون إيرادات الشركة كافية لتغطية تكاليفها‪ ،‬أوعندما‬
‫يكون صافي أصول الشركة سالباً‪ ،‬وذلك عندما تتجاوز القيمة الدفترية لاللتزامات القيمة الدفترية‬
‫ألصولها‪ .‬يسمي البعض هذا النوع من الفشل بالفشل المالي الكامل أو الفشل على المدى‬
‫الطويل‪ ،‬وهو غالباً ما ينتهي بإفالس الشركة (‪.)Bankruptcy‬‬
‫‪ -‬الفشل القانوني (‪ )Legal failure‬يمثل هذا النوع من الفشل تتويج الفشل المالي الكامل للشركة‬
‫بإعالن إفالسها من قبل المحكمة‪ ،‬ليعاد بعد ذلك هيكلتها (تنظيمها) أو تصفيتها‪ .‬أي أن اإلفالس‬
‫‪96‬‬
‫يشير إلى إعالن الفشل المالي للشركة بشكل قانوني‪ ،‬وهو يمثل أقصى درجات الفشل المالي‬
‫للشركة‪.‬‬
‫‪ 2-6‬اإلفالس وتصفية الشركة‬

‫عندما تكون الشركة في مرحلة الفشل المالي الكامل‪ ،‬يبدأ الدائنون باتخاذ اإلجراءات القضائية ضد‬
‫الشركة من أجل استعادة حقوقهم‪ ،‬أو أن الشركة نفسها تقدم طلباً إلى الجهات القضائية المختصة من‬
‫أجل إشهار إفالسها‪ .‬تقوم المحكمة المختصة نتيجة ذلك بتعيين خبير أو محكم (‪ )Referee‬إلدارة‬
‫الشركة مؤقت ًا‪ ،‬حيث يقوم بالتحقق من صحة وقانونية مطالب الدائنين‪ ،‬وفي حال ثبات صحتها يقوم‬
‫الخبير بالتشاور مع الدائنين لتعيين مؤتمن اإلفالس (‪ )Trustee Bankruptcy‬من أجل إشهار إفالس‬
‫الشركة وتصفية موجوداتها وذلك في حال تحقق الشرطين اآلتيين‪:‬‬
‫‪ -‬انعدام األمل في قدرة الشركة على استعادة ربحيتها والتغلب على المصاعب التي تواجهها‪.‬‬
‫قيمة الشركة التصفوية أكبر من قيمتها مستمرة في العمل‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ 3-6‬كيفية توزيع القيمة التصفوية للشركة‬

‫يقوم مؤتمن اإلفالس بتوزيع القيمة التصفوية للشركة على الدائنين تحت إشراف المحكمة وفق اآلولويات‬
‫اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬المصاريف اإلدارية والقانوينة لعملية اإلفالس‪.‬‬
‫‪ -‬األجور والرواتب غير المدفوعة للعاملين في الشركة‪.‬‬
‫‪ -‬الضرائب المستحقة على الشركة‪.‬‬
‫‪ -‬الدائنون المضمونون‪.‬‬
‫‪ -‬الدائنون العاديون (العامون)‪.‬‬
‫‪ -‬حملة األسهم الممتازة‪.‬‬
‫‪ -‬حملة األسهم العادية‪.‬‬
‫وبالنسبة للدائنين المضمونين‪ ،‬هم دائنون رِهن لهم بعض أصول الشركة كضمان لدينهم‪ ،‬حيث تباع هذه‬
‫األصول المرهونة وتسدد من قيمتها حقوقهم‪ ،‬وفي حال لم ِ‬
‫تكف القيمة البيعية لألصول المرهونة لسداد‬
‫كامل حقوق هؤالء الدائنين المضمونين‪ ،‬فإنهم يتحولون بالجزء المتبقي من دينهم إلى دائنين عاديين أو‬
‫عامين (‪ .)General Creditors‬كما أنه من الضروري معرفة أنه في حال عدم كفاية القيمة التصفوية‬
‫‪97‬‬
‫لسداد حقوق أي فئة من الفئات المذكورة أعاله‪ ،‬فإن القيمة التصفوية المتبقية توزع على هذه الفئة على‬
‫أساس نسبة القيمة التصفوية المتبقية إلى إجمالي حقوق هذه الفئة‪ ،‬وذلك كما سنبينه في المثال اآلتي‪:‬‬
‫مثال (‪:)1-6‬‬
‫لدينا الميزانية العمومية لشركة النورس عند إشهار إفالسها‪:‬‬
‫المطاليب‬ ‫األصول‬
‫البيان‬ ‫المبلغ‬ ‫البيان‬ ‫المبلغ‬
‫حسابات دائنة‬ ‫‪1,800,000‬‬
‫رواتب وأجور متأخرة‬ ‫‪1,200,000‬‬
‫سندات دين مضمونة‬ ‫‪2,000,000‬‬ ‫أصول متداولة‬ ‫‪3,000,000‬‬
‫سندات دين‬ ‫‪1,200,000‬‬ ‫أصول ثابتة‬ ‫‪8,400,000‬‬
‫أسهم ممتازة‬ ‫‪2,000,000‬‬
‫أسهم عادية‬ ‫‪6,000,000‬‬
‫أرباح محتجزة‬ ‫)‪(2,800,000‬‬
‫‪11,400,000‬‬ ‫‪11,400,000‬‬
‫وبفرض أن مؤتمن اإلفالس باع أصول الشركة بمبلغ ‪7,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وبفرض أن المصاريف القانونية‬
‫المستحقة‬ ‫واألجور‬ ‫الرواتب‬ ‫وقدرت‬ ‫‪1,500,000‬ل‪.‬س‪،‬‬ ‫بلغت‬ ‫باإلفالس‬ ‫المتعلقة‬ ‫واإلدارية‬
‫‪1,200,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وقد بلغت حصيلة األصول المرهونة لصالح السندات المضمونة ‪1,800,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬حساب المبلغ المتاح للتوزيع على الدائنين العاديين‪.‬‬
‫يتم التسديد كما يلي‪:‬‬
‫حصيلة تصفية جميع أصول الشركة – مصاريف التصفية – الرواتب واألجور المستحقة – السندات‬
‫المضمونة (الدائنين المضمونين) = المبلغ المتبقي المتاح للتوزيع على الدائنين العاديين‬
‫بالتعويض يكون لدينا‪:‬‬
‫المبلغ المتبقي المتاح للتوزيع على الدائنين العاديين=‬

‫‪ 2,500,000 =1,800,000 -1,200,000 – 1,500,000 - 7,000,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫و لكن من هم الدائنون العاديون؟‬
‫بالرجوع إلى الميزانية نجد أن الدائنين العاديين هم‪:‬‬
‫‪98‬‬
‫‪1,800,000‬‬ ‫حسابات دائنة‬
‫‪200,000‬‬ ‫سندات دين مضمونة‬
‫‪1,200,000‬‬ ‫سندات دين‬
‫‪3,200,000‬‬ ‫المجموع‬
‫ماذا نستنتج من ذلك؟‬
‫تتجاوز حقوق الدائنين العاديين المبلغ المتاح للتوزيع عليهم‪ .‬وهذا يعني أننا سنسدد على أساس النسبة‬
‫والتناسب أي‪0.78125 = 3,200,000 ÷ 2,500,000:‬‬
‫إسناداً لذلك ستتم تسوية الديون بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫قيمة التسوية‬ ‫المبلغ‬ ‫البيان‬

‫‪1,406,250‬‬ ‫‪1,800,000‬‬ ‫حسابات دائنة‬
‫‪156,250‬‬ ‫‪200,000‬‬ ‫سندات دين مضمونة‬
‫‪937,500‬‬ ‫‪1,200,000‬‬ ‫سندات دين‬
‫‪2,500,000‬‬ ‫‪3,200,000‬‬ ‫المجموع‬
‫نستنتج أيضاً أنه لم يبق شيئاً من القيمة التصفوية للتوزيع على كل من حملة األسهم الممتازة والعادية‪.‬‬
‫واآلن دعونا نفترض أن مؤتمن اإلفالس تمكن من بيع أصول الشركة بـ ـ ‪ 8,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬فكم سيكون‬
‫المبلغ المتبقي للتوزيع على الدائنين العاديين؟ وهل سيحصل حملة األسهم الممتازة والعادية على حقوقهم‬
‫جزئياً أو كلياً؟ وذلك بفرض بقاء بقية المعطيات على حالها‪.‬‬
‫المبلغ المتبقي المتاح للتوزيع على الدائنين العاديين=‬
‫‪ 3,500,000 =1,800,000 -1,200,000–1,500,000 - 8,000,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫وباعتبار أن حقوق الدائنين العاديين = ‪ 3,200,000‬ل‪.‬س فإنهم سيحصلون على كامل حقوقهم‪ ،‬ويبقى‬
‫مبلغ ‪ 300,000‬ل‪.‬س نستخدمه لسداد حقوق حملة األسهم الممتازة البالغة ‪ 2,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬هذا يعني‬
‫‪99‬‬
‫أن حملة األسهم الممتازة سيحصلون على ‪ %15‬من حقوقهم وال يحصل حملة األسهم العادية على أي من‬
‫حقوقهم‪.‬‬
‫وأخي اًر‪ ،‬تجدر اإلشارة إلى أن توزيع القيمة التصفوية للشركة على الدائنين وأصحاب الحقوق اآلخرين يعفي‬
‫الشركة التي أشهرت إفالسها من أي التزامات اتجاه الغير‪ ،‬أي ال يمكن بعد ذلك مطالبة الشركة بسداد أي‬
‫التزامات أخرى لم يتم سدادها‪.‬‬
‫‪ 4-6‬اإلفالس واعادة هيكلة الشركة‬

‫عندما تصل الشركة إلى مرحلة اإلفالس قد يقتضي األمر تصفية موجوداتها )كما رأينا سابقاً(‪ ،‬ولكن قرار‬
‫التصفية قد ال يكون صائباً دائم ًا‪ ،‬بل قد يكون القرار الصحيح بإعادة هيكلتها أو إعادة تنظيمها‬
‫(‪ ،)Reorganizing or Restructuring‬حيث يعتمد هذا القرار على شرطين‪:‬‬
‫‪ -‬وجود أمل في قدرة الشركة على استعادة ربحيتها والتغلب على المصاعب التي تواجهها‪.‬‬
‫‪ -‬قيمة الشركة مستمرة في العمل أكبر من قيمتها التصفوية‪.‬‬
‫وتعني إعادة هيكلة الشركة القيام بإعادة هيكلة رأسمال الشركة (‪،)Restructuring of Capital Structure‬‬
‫بمعنى استبدال الديون ذات الفائدة الثابتة (قروض وسندات) بأسهم عادية‪ .‬األمر الذي من شأنه أن يخفف‬
‫من ديون الشركة‪ ،‬وبالتالي من العبء المالي المترتب عليها‪ ،‬وذلك باعتبار أن الشركة ال توزع أرباحاً‬
‫على مساهميها إن لم يسمح وضعها المالي بذلك وحامل السهم ليس له الحق بالمطالبة بحصته من أرباح‬
‫الشركة بل بحصته من األرباح التي تقرر الشركة أن توزعها‪ ،‬بينما تلتزم الشركة بسداد ديونها واألعباء‬
‫المترتبة على هذه الديون بغض النظر عن وضعها المالي‪ .‬كما أن األسهم ال تعطي لحامليها الحق باتخاذ‬
‫إجراءات قانونية ضد الشركة لعدم توزيعها أرباح عليهم بينما يتمتع الدائنون بهذه الحق‪.‬‬
‫‪ 5-6‬اإلجراءات الخاصة بإعادة هيكلة الشركات‬

‫تقوم المجكمة بتعيين مؤتمناً (‪ )Trustee‬إلدارة الشركة خالل فترة إعادة هيكلتها‪ .‬يجتمع هذا المؤتمن مع‬
‫لجان من الدائنين والمساهمين لمناقشة وضع خطة إلعادة هيكلة الشركة‪ ،‬ليبدأ المؤتمن بتنفيذها بعد‬
‫الموافقة عليها من قبل المحكمة المختصة وكل من الدائنين والمساهمين‪ ،‬حيث تصبح الخطة ملزمة‬
‫لجميع األطراف بعد الموافقة عليها‪ .‬ويجب أن تحقق هذه الخطة شرطين‪:‬‬
‫‪ -‬العدالة (‪ :)Fairness‬يتم التعامل مع حملة األوراق المالية بحسب أولوية حقوقهم ( ‪Priority of‬‬
‫‪ ،)Claims‬حيث ينظر أوالً إلى حقوق حملة السندات وبعد أن يتم تسوية أوضاعهم يتم النظر في‬
‫حقوق حملة األسهم الممتازة ثم أخي اًر حملة األسهم العادية‪.‬‬
‫‪100‬‬
‫‪ -‬الجدوى (‪ :)Feasibility‬يعني أن تؤدي الخطة إلى حل مشكلة الشركة من خالل التوازن بين‬
‫األرباح المتوقعة للشركة والتزاماتها المالية الثابتة‪ ،‬أي توازن بين الهيكل التمويلي الجديد والقوة‬
‫اإليرادية للشركة بحيث تسمح األرباح المتوقعة بتغطية االلتزمات الثابتة بعدد معين من المرات‬
‫يتم االتفاق عليه‪.‬‬
‫‪ 6-6‬خطة إعادة الهيكلة‬

‫يعد وضع خطة إعادة الهيكلة من أصعب الجوانب المتعلقة بعملية إعادة الهيكلة‪ .‬يقوم المؤتمن الذي‬
‫تعينه المحكمة باتخاذ اإلجراءات الالزمة – كما رأينا‪ -‬إلعداد خطة إعادة الهيكلة (‪،)Restricting Plan‬‬
‫حيث يجب أن تتضمن الخطة ثالثة جوانب أساسية‪:‬‬
‫‪ -‬تقدير قيمة إجمالية للشركة‪:‬‬
‫يقدر المؤتمن قيمة إجمالية للشركة من خالل حساب القيمة الحالية لصافي أرباحها المستقبلية المتوقعة في‬
‫المستقبل‪ ،‬وهذا يقتضي تقدير اإليرادات المستقبلية‪ ،‬وكذلك التكاليف المستقبلية‪ ،‬وسعر الخصم المناسب‪.‬‬
‫سيكون من مصلحة مالك الشركة الحصول على أفضل قيمة تقديرية للشركة (‪ )Best Estimate‬ألن ذلك‬
‫قد يضمن لهم البقاء في الشركة واالحتفاظ بجزء من ملكيتهم‪ ،‬كما سيكون من مصلحتهم أيضاً زيادة هذه‬
‫القيمة عند ارتفاع القيمة البيعية ألصول الشركة فيما لو تم تصفيتها‪ ،‬وذلك ألن ارتفاع القيمة البيعية‬
‫ألصول الشركة قد يدفع الدائنين إلى تفضيل تصفية الشركة على إعادة هيكلتها‪.‬‬
‫مثال (‪:)2-6‬‬
‫لدينا البيانات اآلتية المتعلقة بإحدى الشركات المطلوب إعادة هيكلتها‪:‬‬

‫‪ ‬صافي األرباح السنوية المتوقعة = ‪ 3,000,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫‪ ‬معدل رسملة األرباح للشركات المماثلة (سعر الخصم) = ‪.%10‬‬
‫المطلوب‪ :‬تحديد القيمة اإلجمالية للشركة‪.‬‬
‫القيمة اإلجمالية للشركة = صافي األرباح السنوية المتوقعة ÷ معدل رسملة األرباح (سعر الخصم)‬
‫القيمة اإلجمالية للشركة = ‪ 30,000,000 = 0.10 ÷ 3,000,000‬ل‪.‬س‪.‬‬
‫‪101‬‬
‫ولكن هذه القيمة اإلجمالية قد تختلف من جهة إلى أخرى عند عملية التقييم‪ ،‬وذلك بسبب صعوبة تقدير‬
‫صافي األرباح السنوية المتوقعة‪ ،‬وكذلك صعوبة تحديد معدل رسلمة األرباح أو سعر الخصم المناسب‪.‬‬
‫‪ -‬اقتراح هيكل رأسمالي جديد للشركة‪:‬‬
‫ربما يمثل هذا االقتراح القرار األصعب بالنسبة للمؤتمن‪ ،‬حيث يجب أن يقترح هيكالً تمويلياً جديدًا‬
‫تنخفض فيه نسبة الديون ذات األعباء الثابتة إلى حقوق الملكية‪ ،‬وال يقتصر األمر هنا على استبدال‬
‫الديون بأسهم عادية وممتازة بل يمتد أيضاً ليشمل إجراءات أخرى مثل‪ :‬تمديد آجال الديون المتبقية‪،‬‬
‫تخفيض سعر الفائدة‪ ،‬تخفيض أقساط سداد الديون‪...‬الخ‬
‫‪ -‬تحديد كيفية استبدال األوراق المالية القديمة باألوراق المالية الجديدة‪:‬‬
‫يتم أوالً استبدال السندات المضمونة (‪ )Secured Bounds‬بكامل قيمتها االسمية بأوراق مالية أخرى في‬
‫الهيكل التمويلي الجديد‪ ،‬ثم السندات العادية غير المضمونة‪ ،‬ثم األسهم الممتازة‪ ،‬وأخي اًر األسهم العادية‪.‬‬
‫مثال (‪:)3-6‬‬
‫لدينا هيكل رأس المال لشركة البيارق التي تواجه صعوبات مالية‪ ،‬وهي اآلن قيد إعادة التنظيم‪:‬‬
‫‪15,000,000‬‬ ‫سندات مضمونة‬
‫‪11,000,000‬‬ ‫سندات دين‬
‫‪6,500,000‬‬ ‫أسهم ممتازة‬
‫‪19,500,000‬‬ ‫أسهم عادية‬
‫‪52,000,000‬‬ ‫المجموع‬
‫وبفرض أن القيمة التصفوية في حال بيع موجودات الشركة كافة في السوق يقدر بـ ‪ 25,000,000‬دوالر‪.‬‬
‫قدر المؤتمن على إعادة تنظيم الشركة أن األرباح السنوية الصافية التي يمكن لشركة البيارق الحصول‬
‫عليها بـ ‪3,250,000‬دوالر‪،‬وحدد المؤتمن نسبة ‪ %10‬كمعدل خصم مناسب‪ .‬وبالتالي فإن قيمة الشركة‬
‫مستمرة في العمل = ‪32,500,000‬دوالر (‪ .)%10 ÷ 3,250,000‬هذا يعني أن قيمة الشركة مستمرة في‬
‫العمل أكبر من قيمتها التصفوية‪ .‬وبما أن قرار إعادة تنظيم الشركة أكثر جدوى من قرار تصفيتها بناء‬
‫على هذه المعطيات‪ ،‬اقترح المؤتمن هيكل رأس المال الجديد بالشكل اآلتي‪:‬‬
‫‪102‬‬
‫‪6,500,000‬‬ ‫سندات دين‬
‫‪2,500,000‬‬ ‫أسهم ممتازة‬
‫‪23,500,000‬‬ ‫أسهم عادية‬
‫‪32,500,000‬‬ ‫المجموع‬
‫ماذا نستنتج من هيكل رأس المال الجديد مقارنة بهكيل رأس المال القديم؟‬
‫انخفضت نسبة المديونية إلى رأس المال من ‪ %50‬إلى ‪،%20‬وهذا يعني انخفاض االلتزامات المالية الثابتة‬
‫على الشركة‪.‬األمر الذي سيساعدها في مواجهة الصعوبات المالية التي تتعرضها‪.‬‬
‫تحظى نسبة المديونية الجديدة أهمية بالغة باعتبارها تحدد كيفية استبدال األوراق المالية القديمة بأوراق‬
‫مالية جديدة بحيث نحصل على نسبة المديوينة نفسها‪.‬‬
‫في هذا المثال‪،‬تم استبدال سندات الدين المضمونة في هيكل رأس المال القديم والبالغة قيمتها‬
‫‪ 15,000,000‬دوالر بسندات دين في الهيكل الجديد بقيمة ‪ 6,500,000‬دوالر وأسهم ممتازة بقيمة‬
‫‪2,500,000‬دوالر‪ ،‬وأسهم عادية بقيمة ‪6,000,000‬دوالر‪.‬‬
‫وتم استبدال سندات الدين القديمة البالغة قيمتها ‪11,000,000‬دوالر بأسهم عادية وبنفس القيمة‪ ،‬كما تم‬
‫تحويل األسهم الممتازة القديمة البالغة قيمتها ‪6,500,000‬دوالر إلى أسهم عادية في هيكل رأس المال‬
‫الجديد‪ .‬وبالتاليألغيت األسهم العادية في النموذج القديم‪ ،‬ولم يحصل حملتها على أي شيء من حقوقهم‪.‬‬
‫رس المال (‪.)%20‬‬
‫وبهذا التوزيع حافظ المؤتمن على نسبة المديونية إلى أ‬
‫يمكننا أن نستنتج من مثالنا السابق نقتطين هامتين‪:‬‬

‫‪ -‬تقتضي مصلحة المساهمين الحاليين في شركة قيد إعادة الهيكلة أن تقدر قيمتها بأكبر ما يمكن‬
‫من أجل ضمان جزء من ملكيتهم في الشركة بعد إعادة هيكلتها‪ .‬فلو فرضنا أن القيمة التقديرية‬
‫للشركة ‪35,000,000‬دوالر بدالً من ‪ 32,500,000‬دوالر لحصل حملة األسهم العادية القدامى على‬
‫‪%12.82‬من حقوقهم وسيضمنون مشاركتهم في هيكل رأس المال الجديد‪ .‬بالمقابل لو كانت القيمة‬
‫التقديرية للشركة ‪ 26,000,000‬دوالر لما حصل حملة األسهم الممتازة والعادية في هيكل رأس‬
‫المال القديم على شيء من حقوقهم‪.‬‬
‫‪103‬‬
‫‪ -‬مخاطر االستثمار في األسهم العادية أكبر من مخاطر االستثمار في السندات المضمونة والعادية‬
‫وكذلك األسهم الممتازة‪ .‬ففي كثير من حاالت إعادة الهيكلة يخسر حملة األسهم العادية حقوقهم‬
‫كاملة خاصة عندما تكون مديونية الشركة مرتفعة و‪/‬أو القيمة التقديرية للشركة صغيرة‪.‬‬
‫‪ 7-6‬إعادة الهيكلة بتخفيض الحجم‬

‫يوجد ثالثة أشكال أساسية إلعادة الهيكلة بتخفيض الحجم كما هو مبين في الشكل اآلتي‪:‬‬
‫وفيما يلي شرح مختصر لكل من هذه األشكال‪:‬‬
‫‪ -‬تفتيت الشركة الواحدة إلى شركات مستقلة‪:‬‬
‫يقصد بتفتيت الشركة الواحدة إلى شركات مستقلة نقل جزء من أصول والتزامات الشركة األم إلى شركة أو‬
‫شركات أخرى يتم إنشاؤها لهذه الغاية (‪ .)Spin-Off‬وتكون الشركات الجديدة مستقلة بالكامل وذلك‬
‫بأصولها وملكيتها وادارتها‪ ،‬كما تكون ملكية المساهمين في الشركات الجديدة بنفس نسبة ملكيتهم في‬
‫الشركة األم وبالحجم ذاته‪ ،‬أي أن ما حدث هو نقل ملكية المساهم –إذا رغب بذلك‪ -‬من الشركة األم إلى‬
‫و ٍ‬
‫احدة من الشركات الناتجة عن تفتيتها‪.‬وال ينتج عن عملية التفتيت أي تدفقات من طرف إلى طرف آخر‪،‬‬
‫باعتبار أن العملية تمثل توزيع الملكية المركزة في شركة واحدة إلى أكثر من شركة‪.‬‬
‫ويمكن أن تنطوي عملية تفتيت الشركة األم إلى اختفائها نهائياً‪ ،‬وذلك عندما يتم نقل أصولها والتزاماتها‬
‫بالكامل إلى الشركات الجديدة‪ .‬ومن أمثلة ذلك تفتيت الشركة األمريكية للتلفون والتلغراف إلى مجموعة من‬
‫الشركات اإلقليمية‪ ،‬وتفتيت الشركة األرجنتينية لالتصاالت إلى شركتين متنافستين‪.‬‬
‫‪104‬‬
‫يتمتع أسلوب تفتيت الشركة األم بميزتين أساسيتين‪:‬‬
‫‪ ‬القضاء على االحتكار في قطاع معين‪ ،‬ولكن يجب أن تكون الشركات الجديدة المستقلة قادرة‬
‫على توليد تدفقات نقدية داخلة تمكنها من االستمرار والمنافسة‪.‬‬
‫‪ ‬زيادة كفاءة وفاعلية إدارة الكيانات اإلدارية‪ ،‬حيث يمكن إدارة الشركات الصغيرة بكفاءة وفاعلية‬
‫أكثر من الشركات الكبيرة‪.‬‬
‫‪ -‬التخلص من األصول التي يمكن االستغناء عنها‪:‬‬
‫يتم بموجب هذا األسلوب بيع بعض أصول الشركة إلى شركة أخرى (‪ )Divestiture‬إما للحصول على‬
‫سيولة تحتاج إليها الشركة البائعة‪ ،‬أو أن األصل المراد بيعه يشكل عبئاً على الشركة المالكة له (خط‬
‫انتاجي ال يتسق مع بقية الخطوط اإلنتاجية مثالً)‪ .‬وبعكس األسلوب السابق‪ ،‬فإن هذا األسلوب ينطوي‬
‫على تدفقات نقدية داخلة ناتجة عن بيع األصول‪ ،‬ولكن هذا األسلوب ال يقتضي إنشاء كيانات جديدة‬
‫مستقلة كما هو الحال في األسلوب األول‪.‬‬
‫‪ -‬تأسيس شركة جديدة بجزء من أصول شركة أخرى‪:‬‬
‫تقوم الشركة بموجب هذا األسلوب بتكوين شركة جديدة ونقل جزء من أصولها إليها‪ ،‬بحيث تكون األصول‬
‫المنقولة إلى الكيان الجديد قادرة على تشغيله بشكل اقتصادي‪ .‬ثم تقوم الشركة األصلية ببيع ملكيتها في‬
‫الشركة الجديدة إلى مستثمرين آخرين (‪ .)Equity Carve-Out‬يشبه بذلك هذا األسلوب ما رأيناها في‬
‫األسلوب السابق (التخلص من األصول التي يمكن االستغناء عنها) من حيث أنه يترتب عليه تدفقات‬
‫نقدية داخلة ناتجة عن بيع الشركة األصلية ملكيتها في الشركة الجديدة‪ ،‬ولكنه يعتبر أفضل من األسلوب‬
‫السابق من حيث قيمة األصول المراد بيعها‪ ،‬وذلك باعتبار أنه في هذا األسلوب ال يتم بيع األصول‬
‫مباشرة بل نقلها أوالً إلى شركة جديدة واستخدامها في عمليات التشغيل في هذه الشركة ومن ثم بيعها‬
‫كشركة مستمرة (‪ )On-going concern‬بقيمة تفوق القيمة التي كان يمكننا الحصول عليها من بيع‬
‫األصول بشكل منفرد‪.‬يشبه هذا األسلوب أيضاً األسلوب األول (تفتيت الشركة الواحدة إلى شركات‬
‫مستقلة) باعتباره ينطوي على خلق كيان جديد‪.‬‬
‫‪105‬‬
.‫ مصر‬،‫ جامعة القاهرة‬،‫ كلية التجارة‬،2 ‫ اإلدارة المالية‬،)‫ (بدون سنة نشر‬،‫ خيري علي‬،‫ الجزيري‬.1
،‫ دار الثقافة للنشر والتوزيع‬،‫ التنظيم القانوني إلعادة هيكلة الشركات المساهمة العامة‬،)2008( ،‫ سامي‬،‫ الخرابشة‬.2
.‫األردن‬
،‫ الرياض‬،‫ مكتبة العبيكان‬،‫ اإلصدار الثالث‬،‫ اإلدارة التمويلية في الشركات‬،)2010( ،‫ محمد أيمن عزت‬،‫ الميداني‬.3
،‫ الهندسة المالية باستخدام التوريق والمشتقات‬:‫ الفكر الحديث في إدارة المخاطر‬،)2006( ،‫ منير ابراهيم‬،‫ هندي‬.4
.‫ مصر‬،‫ كلية التجارة‬،‫ جامعة طنطا‬،‫سلسلة الفكر الحديث في اإلدارة المالية‬
1. Antill, S., & Grenadier, S.R., (2019), Optimal Capital Structure and Bankruptcy Choice:
Dynamic Bargaining vs Liquidation, Journal of Financial Economics, July, Vol. 133,
Issue 1, pp.198-224.
2. Baciu, E. C., (2012), Evolution of Insolvency Regulations in Romania, CES Working
Papers, ISSN 2067-7693, Alexandru Ioan Cuza University of Iasi, Centre for European
Studies, Iasi, Vol. 4, Iss. 3a, pp. 452-458
3. Corbae, D., & D’Erasmo, P., (2017), Reorganization or Liquidation: Bankruptcy Choice
and Firm Dynamics, Working Papers 17-14, Federal Reserve Bank of Philadelphia.
4. Hashi, I., (1995), The Economics of Bankruptcy, Reorganization and Liquidation:
Lessons for East European Transitional Economies, CASE - Center for Social &
Economic Research, Staffordshire University Stoke on Trent, U.K.
5. LoPucki, L.M., & William C. Whitford, W.C., (1993), Corporate Governance in the
Bankruptcy Reorganization of Large, Publicly Held Companies, University of
Pennsylvania Law Review, Vol. 141, No. 3, pp. 669-800.
6. Schwarcz, S.L., (1987), Basics of Business Reorganization in Bankruptcy, Vol. 68,
Journal of Commercial Bank Lending, pp. 36-44.
106

‫‪‬‬ ‫يمثل اإلفالس أقصى درجات الفشل المالي للشركة‪.‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫استثناء في عالم األعمال‪.‬‬
‫ً‬ ‫يعد فشل الشركات‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫يمكن مطالبة الشركة بالتزامات مترتبة عليها بعد توزيع قيمتها التصفوية على الدائنين‪.‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫يتبع مؤتمن اإلفالس أولويات محددة عند توزيع القيمة التصفوية للشركة على الدائنين‪.‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫عندما تصل الشركة إلى مرحلة اإلفالس ال يجب بالضرورة تصفيتها‪.‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫يجب أن تحقق خطة إعادة الهيكلة ثالثة شروط‪.‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫تتضمن خطة إعادة الهيكلة جانبين أساسيين‪.‬‬ ‫‪7‬‬
‫ارتفاع القيمة البيعية ألصول الشركة قد يدفع الدائنين إلى تفضيل تصفية الشركة على‬
‫‪‬‬ ‫‪8‬‬
‫إعادة هيكلتها‪.‬‬
‫‪‬‬ ‫عند استبدال األوراق المالية في عملية إعادة الهيكلة‪ ،‬يتم أوالً استبدال السندات المضمونة‪.‬‬ ‫‪9‬‬
‫‪ -1‬يسمي البعض الفشل االقتصادي بــ‪:‬‬

‫ب) الفشل على المدى المتوسط؛‬ ‫أ) الفشل على المدى الطويل؛‬
‫د) الفشل الفني‪.‬‬ ‫ج) الفشل على المدى القصير؛‬
‫‪ -2‬من شروط تصفية الشركة أن تكون‪:‬‬

‫أ) القيمة التصفوية للشركة تساوي قيمتها مستمرة بالعمل؛‬
‫ب) القيمة التصفوية للشركة أصغر من قيمتها مستمرة بالعمل؛‬
‫ج) القيمة التصفوية للشركة أكبر من قيمتها مستمرة بالعمل؛‬
‫د) ال شيء مما سبق ذكره‬
‫‪ -3‬من شروط إعادة هيكلة الشركة أن تكون‪:‬‬
‫أ) القيمة التصفوية للشركة تساوي قيمتها مستمرة بالعمل؛‬
‫ب) القيمة التصفوية للشركة أصغر من قيمتها مستمرة بالعمل؛‬
‫ج) القيمة التصفوية للشركة أكبر من قيمتها مستمرة بالعمل؛‬
‫د) الشيء مما سبق ذكره‬
‫‪107‬‬
‫‪ -4‬يوجد إلعادة الهيكلة بتخفيض الحجم‪:‬‬
‫ب) شكالن أساسيان؛‬ ‫أ) شكل أساسي واحد؛‬
‫د) أربعة أشكال أساسية‬ ‫ج) ثالثة أشكال أساسية؛‬

‫السؤال (‪ :)1‬اشرح باختصار الفشل المالي كأحد أشكال فشل الشركات‪.‬‬
‫السؤال (‪ :)2‬اذكر أولويات توزيع القيمة التصفوية للشركة‪.‬‬

‫السؤال (‪ :)3‬اشرح باختصار تقدير قيمة إجمالية للشركة كأحد الجوانب األساسية التي تتضمنها خطة إعادة الهيكلة‪.‬‬
‫السؤال (‪ :)4‬اذكر باختصار مزايا تفتيت الشركة األم إلى شركات مستقلة‪.‬‬
‫السؤال (‪ :)5‬لدينا الميزانية العمومية إلحدى الشركات عند إشهار إفالسها‪:‬‬

‫المطاليب‬ ‫األصول‬
‫البيان‬ ‫المبلغ‬ ‫البيان‬ ‫المبلغ‬
‫حسابات دائنة‬ ‫‪2,800,000‬‬
‫رواتب وأجور متأخرة‬ ‫‪2,000,000‬‬
‫سندات دين مضمونة‬ ‫‪2,500,000‬‬ ‫أصول متداولة‬ ‫‪5,000,000‬‬
‫سندات دين‬ ‫‪1,500,000‬‬ ‫أصول ثابتة‬ ‫‪10,000,000‬‬
‫أسهم ممتازة‬ ‫‪2,300,000‬‬
‫أسهم عادية‬ ‫‪6,000,000‬‬
‫أرباح محتجزة‬ ‫)‪(2,100,000‬‬
‫‪15,000,000‬‬ ‫‪15,000,000‬‬
‫وبفرض أن مؤتمن اإلفالس باع أصول الشركة بمبلغ ‪11,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وبفرض أن المصاريف القانونية واإلدارية‬
‫المتعلقة باإلفالس بلغت ‪ 1,900,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وقدرت الرواتب واألجور المستحقة ‪2,000,000‬ل‪.‬س‪ ،‬وقد بلغت حصيلة‬
‫األصول المرهونة لصالح السندات المضمونة ‪2,300,000‬ل‪.‬س‪.‬المطلوب‪ :‬حساب المبلغ المتاح للتوزيع على الدائنين‬
‫العاديين‪.‬‬
‫‪108‬‬
‫الفصل السابع‪ :‬سياسة توزيع العوائد‪Dividend Policy.‬‬
‫عد سياسة توزيع األرباح على المساهمين ‪ DIVIDEND POLICY‬من أهم السياسات المالية التي‬
‫ت ّ‬
‫يتوجب على الشركات‪ ،‬وخصوصاً المدرجة في السوق المالي‪ ،‬أن تعلنها وتقوم بتحديدها وذلك لعالقتها‬
‫الفعال على سعر السهم السوقي‪ .‬وتتمثل هذه السياسة بكيفية تقسيم األرباح‬
‫المباشرة بالمساهمين وألثرها ّ‬
‫المعدة للتوزيع على المساهمين العاديين‪ ,‬وذلك بعد توزيع الحصص على حملة األسهم‬
‫الصافية المحققة و ّ‬
‫الممتازة‪ .‬حيث أنه يمكن للشركة أن توزع أرباحها الصافية على المساهمين ‪ DIVIDENDS‬أو تقوم‬
‫باحتجازها ألسباب مختلفة ‪.RETAINED EARNINGS‬‬
‫والبد من التفريق بين مفهومين أساسيين ضمن سياسة التوزيع هما؛ نسبة األرباح الموزعة واألرباح للسهم‬
‫الواحد‪ .‬فلو كانت األرباح المتوفرة للسهم الواحد ‪ ، $4‬وكانت التوزيعات ‪ ،$2‬فهذا يعني أن نسبة التوزيع‬
‫هي ‪.%50‬‬
‫‪ 1-7‬العوامل المؤثرة في توزيع األرباح‪:‬‬

‫هناك مجموعة من العوامل التي يتوجب على الشركة أخذها بعين االعتبار في تقرير سياسة توزيع األرباح‬
‫نذكر منها‪:‬‬
‫‪ ‬التشريعات القانونية‪ :‬حيث تخضع الشركات ألنظمة وقوانين البلد الذي تعمل به‪ .‬فهنالك العديد من‬
‫الدول التي تحظر على الشركات دفع توزيعات األرباح في حال كان ذلك يؤدي إلى تآكل نسبي لرأس‬
‫مالها‪.‬‬
‫‪ ‬توفر السيولة واحتياجاتها التمويلية‪ :‬يتطلب توزيع األرباح على المساهمين توفر السيولة النقدية‪ ,‬فقد‬
‫تكون الشركة رابحة إال أنه ال تتوفر لديها السيولة الكافية لتوزيع األرباح على المساهمين بسبب‬
‫استعمال هذه األرباح في تمويل الموجودات‪.‬‬
‫‪ ‬القدرة على االقتراض و قيود اتفاقيات القروض‪ :‬والتي تشكل بدورها قيوداً على حرية الشركة في‬
‫توزيعاتها ألرباحها على المساهمين‪.‬‬
‫‪ ‬معدالت نمو الشركة‪ :‬في حال كانت الشركة تنمو بمعدالت مرتفعة فإن ذلك يتطلب منها االستفادة‬
‫من جميع مصادر التمويل المتاحة‪ .‬فمثل هذه الشركات لن تكون ميالة إلى نحو توزيع أرباح كبيرة‬
‫على المساهمين‪.‬‬
‫‪109‬‬
‫‪ ‬استقرار أرباح الشركة‪ :‬ففي حال تقلب أرباح الشركة من سنة إلى أخرى فإن مجلس اإلدارة قد يتجه‬
‫نحو احتجاز نسبة عالية من األرباح في الشركة تحسباً للمستقبل‪.‬‬
‫‪ ‬قدرة الشركة على الدخول في األسواق المالية‪ :‬تعاني الشركات الصغيرة و الجديدة من قدرتها‬
‫المحدودة على االقتراض وعلى التمويل بإصدار األسهم‪ .‬والسبب في أن هذه الشركات ال تكون‬
‫معروفة جيداً من قبل المصارف أو من قبل المستثمرين في السوق المالية مما يؤدي إلى بطء تداول‬
‫سنداتها وأسهمها‪ .‬لذلك تعتمد هذه الشركات على األرباح المحتجزة كمصدر رئيسي للتمويل بالملكية‪.‬‬
‫‪ 2-7‬نظريات سياسة توزيع األرباح‪:‬‬

‫اختلفت اآلراء حول توزيع األرباح واحتجازها إلعادة استثمارها‪ .‬وقد تم تنظيم هذه اآلراء ضمن مجموعة‬
‫من النظريات حول أثر توزيع األرباح على القيمة السوقية للسهم‪( .‬الزبيدي‪،2004،‬ص ‪ .)869‬وسنعرض‬
‫ضمن هذا الكتاب أهم هذه النظريات‪.‬‬
‫‪ .1-2-7‬نظرية الحيادية‪ [ ،‬حجة موديجلياني وميلر(‪:])1961‬‬
‫يبين ‪ Modigliani & Miller‬أن قيمة المؤسسة تتحدد من خالل قدرتها على االستخدام األمثل للموارد‬
‫المختلفة المتاحة وليس على الكيفية التي يتم من خاللها التعامل مع األرباح وتقسيمها بين موزعة وغير‬
‫موزعة‪ ,‬كما أنهما أكدا بأن كفاءة االستثمارات هي المحدد الرئيسي لثروة المساهمين (قيمة المؤسسة)‪.4‬‬
‫(بريش‪ ،‬بدروني‪ ،2013 ،‬ص‪.)12‬‬
‫وتقوم هذه النظرية على االفتراضات التالية‪( :‬شوشة‪ ،2015 ،‬ص ‪:)385‬‬
‫‪ ‬توافر ومجانية المعلومات المتعلقة باألرباح المستقبلية للشركات لجميع المستثمرين‪.‬‬
‫‪ ‬التوجد تكلفة إلصدار األوراق المالية‪.‬‬
‫‪ ‬اليوجد ضرائب على أرباح الشركات ودخل األفراد‪.‬‬
‫‪ ‬يتمتع المستثمرون بالعقالنية والرشد‪.‬‬
‫‪ ‬وجود فصل بين سياسة الشركة االستثمارية وسياسة توزيع األرباح‪.‬‬
‫‪ ‬اليوجد تأثير لسياسة التوزيع على تكلفة رأس المال‪.‬‬
‫‪ ‬اليوجد تأثير لسياسة التوزيع على ق اررات المستثمرين‪.‬‬
‫‪ -4‬قيمة المؤسسة تتحدد بقوة ربحها األساسية ومخاطرة أعمالها فقط‪.‬‬

‫‪110‬‬
‫ووفقاً لنموذج ‪ ،M&M‬فإنه يمكن حساب سعر السهم من خالل الصيغة التالية‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪:‬سعر السهم الحالي‪.‬‬
‫)‪ : E(D‬التوزيعات المتوقعة استالمها في نهاية الفترة (‪.)1‬‬
‫)‪ : E(P‬السعر السوقي المتوقع للسهم (المستقبلي) في نهاية الفترة (‪.)1‬‬
‫‪ : K‬معدل العائد المطلوب أو تكلفة األموال الخاصة‪.‬‬
‫أي أن السعر السوقي للسهم في بداية الفترة يساوي القيمة الحالية للتوزيعات المتوقعة في نهاية الفترة‬
‫مضافاً إليها السعر السوقي المتوقع في نهاية الفترة‪ .‬حيث أن العائد عل االستثمار يتحقق من خالل‬
‫التوزيعات واألرباح الرأسمالية‪.‬‬
‫وبحسب ‪ ،M&M‬فإنه في حال وجود فروقات في معدل العائد لألسهم‪ ،‬فإن المستثمرين سوف يشترون‬
‫األسهم العالية العائد ويبيعون تلك المنخفضة العائد محققين بذلك اختفاء لتلك الفروقات‪.‬‬
‫وتتحدد قيمة المؤسسة وفقاً لهذا النموذج على النحو التالي‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪:N0‬عدد األسهم الحالية‪.‬‬
‫‪ :N1‬عدد األسهم الجديدة‪.‬‬
‫‪ : M‬مبلغ االستثمار‪.‬‬
‫‪111‬‬
‫‪ :I‬صافي األرباح السنوية‪.‬‬
‫يتم حساب عدد األسهم الجديدة المتوجب إصدارها بعد االستثمار الجديد كمايلي‪:‬‬
‫مثال (‪:)1-7‬‬
‫بلغ عدد أسهم إحدى الشركات ‪ 2000000‬سهم‪ ،‬سعر السهم ‪ ،$50‬معدل العائد المطلوب ‪،%10‬‬
‫التوزيعات المتوقعة في نهاية السنة المالية ‪ $4‬للسهم‪ .‬تتوقع إدارة هذه الشركة أن تحقق ربحاً صافياً مقداره‬
‫‪ ،$3000000‬واستثمارات جديدة متوقعة بقيمة ‪.$6000000‬‬
‫والمطلوب‪:‬‬
‫وفق نموذج مودجيلياني وميلر‪،‬‬

‫‪ -1‬احسب سعر السهم في حالة وزعت الشركة أرباح ًا‪ ،‬وكذلك في حالة عدم التوزيع‪.‬‬
‫‪ -2‬هل تؤثر سياسة التوزيع على ثروة المساهمين (قيمة الشركة)؟‬
‫سعر السهم في حالة وزعت الشركة أرباحاً‪ ،‬وكذلك في حالة عدم التوزيع‪.‬‬
‫‪ -‬حالة التوزيع‪:‬‬
‫نعيد صياغة المعادلة (‪:)1‬‬
‫‪ -‬حالة عدم التوزيع‪:‬‬
‫‪-2‬القيمة‪:‬‬
‫‪ -‬في حالة التوزيع‪:‬‬
‫نحسب بدايةً عدد األسهم الجديدة‪ ،‬باستخدام المعادلة رقم (‪= )3‬‬
‫‪112‬‬
‫وتكون قيمة الشركة حسب المعادلة (‪:)2‬‬
‫‪ -‬في حالة عدم التوزيع‪:‬‬
‫نحسب عدد األسهم الجديدة في هذه الحالة‪ ،‬باستخدام المعادلة رقم (‪:)3‬‬
‫وتكون قيمة الشركة حسب المعادلة (‪:)2‬‬
‫نالحظ بأن القيمة السوقية هي نفسها‪ ،‬سواء تم توزيع األرباح من قبل الشركة أم تم احتجازها‪.‬‬
‫‪ .2-2-7‬نظرية المتبقي ‪:The Residual Theory of Dividend‬‬
‫تقوم هذه النظرية على فكرة مفادها بأن الشركة ال توزع األرباح على المساهمين إال بعد أن تكون قد قامت‬
‫بتمويل كل الفرص االستثمارية المتاحة والمجديةوالباقي من األرباح سيتم توزيعه على المالك‪ ،‬والذين لن‬
‫يمانعوا ذلك بشرط أن يكون معدل العائد على األستثمار في الشركة يفوق المعدل في الفرص البديلة‪.‬‬
‫‪ .3-2-7‬نظرية العصفور في اليد ‪:The Bird in the hand Theory‬‬
‫‪113‬‬
‫مبدأ هذه النظرية هو أن توزيعات األرباح الحالية أقل خطورة من توزيعات األرباح في المستقبل‪.‬وتنسب‬
‫هذه النظرية إلى (جون لينتر ومايرون جوردن)‪ ،‬حيث أشا ار إلى وجود عالقة بين توزيعات األرباح والسعر‬
‫السوقي للسهم‪ ،‬األمر الذي يناقض مودجلياني وميلر‪ .‬حيث يقوم المستثمرون في ظل ظروف عدم التأكد‬
‫إلى رفع معدل الخصم للتوزيعات ذات األجل الطويل بنسبة أكبر منه في األجل القصير‪.‬‬
‫‪ .4-2-7‬نظرية التفضيل الضريبي ‪:Tax Preference Theory‬‬
‫تقوم هذه النظرية على أن المستثمرين يفضلون االستثمار في الشركات التي تقوم بتوزيع نسبة أقل من‬
‫األرباح ‪ ،‬ويعود ذلك إلى رغبتهم بتخفيض قيمة الضرائب التي تكون نسبتها أكبر على األرباح الموزعة‬
‫مقارنة باألرباح الرأسمالية‪.‬‬
‫‪ .5-2-7‬نظرية اإلشارة ‪:The Signal Theory‬‬
‫تنص هذه النظرية على أن هنالك أثر للمحتوى المعلوماتي واشاراته على سياسة توزيع األرباح‪ .‬وناقضت‬
‫هذه النظرية نظرية مودجلياني وميلر الذين افترضا بأن المعلومات متماثلة لدى الجميع بشأن سياسة‬
‫التوزيع‪ .‬فالمعلومات التي يمتلكها أصحاب الفائض وأصحاب العجز المالي ليست متماثلة‪ ،‬فأصحاب‬
‫العجز المالي يعرفون أنفسهم أكثر من أصحاب الفائض‪ ،‬فالفئة األولى تبحث عن مصادر تمويل مما‬
‫يجعلهم يقومون بإرسال إشارات دالة على حسن أوضاعهم المالية‪ ،‬وكذلك مقدرتهم على السداد مستقبالً‬
‫للمستحقات المطلوبة منهم‪ ،‬وفي الجهة المقابلة يبحث أصحاب الفوائض على استثمار أمثل لفوائضهم‪.‬‬
‫‪ 3-7‬نماذج توزيع األرباح‪:‬‬

‫هنالك العديد من النماذج التي قامت بتفسير توزيعات األرباح في الشركات‪ .‬وسوف نتطرق إلى أهم‬
‫هذه النماذج‪.‬‬
‫‪ .1-3-7‬نموذج والتر ‪:Walter's Model1962‬‬
‫بحث هذا النموذج في طبيعة العالقة بين توزيعات األرباح والقيمة السوقية ألسهم الشركة‪ ،‬وقد‬
‫توصل إلى أن أن سياسة التوزيع التي تتبناها الشركة لها تأثير على القيمة السوقية للشركة‪.‬‬
‫‪114‬‬
‫ويقوم هذا النموذج على الفروض التالية‪( :‬شوشة‪.)373 ،2015،‬‬
‫‪ ‬سيتم تمويل جميع االستثمارات المتاحة بواسطة مصدر األرباح المحتجزة فقط‪.‬‬
‫‪ ‬أي استثمارت إضافية تحصل في الشركة‪ ،‬سوف لن تغير من مخاطر األعمال‪.‬‬
‫‪ ‬ثبات معدل تكلفة رأس المال‪ ،‬وثبات توزيعات ربحية السهم بمجرد تحديدها ألول مرة‪.‬‬
‫‪ ‬تتمتع الشركة بصفة االستم اررية في حياتها من دون تحديد ألجل انقضاءها‪.‬‬
‫إن أساس هذا النموذج هو العالقة المثلى بين معدل العائد المتوقع على االستثمار (معدل العائد الداخلي)‬
‫ومعدل العائد المطلوب من قبل المالك (التكلفة المتوسطة المرجحة)‪ .‬وتتحدد هذه العالقة المثلى كمايلي‪:‬‬
‫‪ -‬في حال كان معدل العائد المتوقع على االستثمار أعلى من متوسط التكلفة المرجحة‪ ،‬فإن إدارة الشركة‬
‫سوف تلجأ إلى احتجاز األرباح‪.‬‬
‫‪ -‬في حال كان معدل العائد المتوقع على االستثمار اقل من متوسط التكلفة المرجحة‪ ،‬فإنه سوف يتم‬
‫توزيع األرباح على المساهمين‪( .‬الزبيدي‪.)894 ،2004،‬‬
‫وقد عبر والتر عن القيمة السوقية للسهم وفق المعادلة التالية‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :P‬السعر السوقي للسهم‪.‬‬
‫‪ :D‬التوزيعات السنوية للسهم‪:‬‬
‫‪ r‬معدل العائد المتوقع على االستثمار‪.‬‬
‫‪ : K‬معدل العائد المطلوب من قبل المستثمرين‪.‬‬
‫‪ :E‬نصيب السهم من الربح اإلجمالي للشركة‪.‬‬
‫‪115‬‬
‫مثال (‪:)2-7‬‬
‫توفرت لدينا البيانات التالية عن إحدى الشركات‪:‬‬
‫معدل العائد على االستثمار ‪ ،%15‬معدل التكلفة المرجحة ‪ ،%12‬الربح المتوقع للسهم الواحد ‪.$ 8‬‬
‫والمطلوب‪ :‬استخدم نموذج والتر لتحديد قيمة السهم و سياسة توزيع األرباح المثلى من بين البدائل الثالث‬
‫التالية‪-1 ( :‬توزيع كامل الربح‪ -2،‬توزيع ‪-3 ،%50‬احتجاز كامل لألرباح)‪.‬‬
‫باستخدام المعادلة رقم (‪:)4‬‬
‫‪-1‬قيمة السهم في حالة التوزيع الكامل لألرباح‪:‬‬
‫‪-2‬قيمة السهم في حال توزيع ‪: %50‬‬
‫‪-3‬قيمة السهم في حال االحتجاز الكامل‪:‬‬
‫وبالتالي فإن السياسة المثلى هي عدم توزيع األرباح (االحتجاز الكامل)‪.‬‬
‫‪ .2-3-7‬نموذج غوردن ‪:Gordon's Model‬‬
‫يسمى هذا النموذج بنموذج خصم التوزيعات‪ ،‬وينطلق من فكرة مفادها أن قيمة السهم هي القيمة الحالية‬
‫للتوزيعات المستقبلية‪.‬‬
‫ومن أهم افتراضات هذا النموذج هي‪:‬‬

‫‪ ‬تعتمد الشركة في استثماراتها على مصدر واحد فقط وهو األرباح المحتجزة‪.‬‬
‫‪116‬‬
‫‪ ‬معدل العائد على االستثمار ومعدل التكلفة ثابتين‪.‬‬
‫‪ ‬تتمتع الشركة بصفة االستم اررية في حياتها من دون تحديد ألجل انقضاءها‪.‬‬
‫‪ ‬ال يوجد ضرائب على الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬نسبة االحتجاز لألرباح ثابتة‪.‬‬
‫ووفقاً لهذا النموذج‪ ،‬وفي حال قيام الشركة باحتجاز نسبة األرباح فإن توزيعات السهم يتم حسابها على‬
‫النحو التالي‪:‬‬
‫توزيعات السهم المتوقعة = ربحية السهم المتوقعة ×( ‪ -1‬نسبة احتجاز األرباح)‪.‬‬
‫ويرى غوردن أن األرباح المحتجزة يعاد استثمارها بمعدل عائد وهو ما يؤدي إلى نمو التوزيعات‪ ،‬ويحسب‬
‫معدل نمو التوزيعات بالمعادلة التالية‪( :‬شوشة‪.)379 ،2015 ،‬‬
‫معدل نمو التوزيعات = معدل العائد على االستثمار × نسبة احتجاز األرباح‪.‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪:g‬معدل نمو التوزيعات‪.‬‬
‫مثال (‪:)3-7‬‬
‫معدل العائد على االستثمار ‪ ،%15‬معدل التكلفة المرجحة على األموال ‪ ،%12‬الربحية المتوقعة للسهم‬
‫‪ ,$ 8‬والمطلوب‪ :‬استخدم نموذج‪ Gordon‬لتحديد قيمة السهم و سياسة احتجاز األرباح المثلى من بين‬
‫البدائل الثالث التالية‪-1 ( :‬احتجاز ‪ -2،%75‬احتجاز ‪-3 ،%50‬احتجاز ‪%25‬من األرباح)‪.‬‬
‫‪ -1‬احتجاز ‪:%75‬‬
‫توزيعات السهم المتوقعة = ‪$2 = )0.75-1( 8‬‬
‫معدل النمو للتوزيعات = ‪%11.25 = 0.75 × 0.15‬‬
‫‪117‬‬
‫وباستخدام المعادلة (‪:)5‬‬
‫‪ -2‬احتجاز ‪:%50‬‬
‫توزيعات السهم المتوقعة = ‪.$4 = )0.50-1(8‬‬
‫معدل النمو في التوزيعات = ‪%7.5 =0.50 × 0.15‬‬
‫‪ -3‬احتجاز‪:%25‬‬
‫توزيعات السهم المتوقعة = ‪$6 = )0.25-1 (8‬‬
‫معدل النمو في التوزيعات = ‪%3.75 = 0.25 × 0.15‬‬
‫والسياسة المثلى هي احتجاز ‪.%75‬‬
‫أسهم‪:Stock Dividends‬‬ ‫‪ 4-7‬األرباح الموزعة بشكل‬

‫يطلق عليها أيضاً مصطلح األسهم المجانية‪ ،‬وتعرف بأنها شكل من أشكال توزيعات األرباح‪ ،‬حيث تعمد‬
‫الشركات أحياناً إلى توزيع أرباح على المساهمين بشكل أسهم عادية إضافية‪ ،‬بدالً من منحه توزيعات‬
‫نقدية‪ .‬ويتطلب ذلك إعادة هيكلة لحقوق المساهمين من دون أن يط أر أي تغيير على إجمالي قيمة‬
‫الحساب‪ ,‬أو على حصة المساهمة ألي من المساهمين‪ ،‬فما هو إال تحويل من حساب في حقوق الملكية‬
‫إلى حساب آخر في نفس الحساب‪( .‬الميداني‪.)694 :2010 ،‬‬
‫مثال (‪ :)4-7‬يتألف هيكل حقوق المساهمين في إحدى الشركات قبل توزيع األرباح بشكل أسهم من‬
‫‪118‬‬
‫الحسابات التالية‪:‬‬
‫األرقام باآلف‬
‫‪$10000‬‬ ‫رأس المال (أسهم عادية‪/$10 :‬للسهم) مليون سهم‬
‫‪$2000‬‬ ‫عالوة إصدار‬
‫‪$20000‬‬ ‫أرباح محتجزة‬
‫‪$32000‬‬ ‫إجمالي حقوق المساهمين‬
‫واآلن وعلى فرض أن هذه الشركة تقوم بدفع ‪ %5‬من األرباحالموزعة على شكل أسهم‪ ,‬وان السهم يباع‬
‫في السوق بـ ‪ ,$15‬وقيمته االسمية هي ‪ .$ 10‬فما هو تأثير ذلك على هيكل حقوق المساهمين؟‬
‫‪50000‬‬ ‫الحل‪ :‬إن ‪ %5‬أرباح موزعة بشكل أسهم يعني ذلك أنه يتوجب على الشركة أن تقوم بإصدار‬
‫سهم جديد (‪ )1000000×%5‬تبلغ قيمتها السوقية ‪ .$750000‬ويجب أن يقتطع هذا المبلغ من‬
‫حساب األرباح المحتجزة ومن ثم يتم توزيعه على ٍ‬
‫كل من حسابي األسهم العادية وعالوة اإلصدار‪ ,‬أي أنه‬
‫يتم إضافة القيمة االسمية لألسهم الصادرة والبالغة ‪ $50000‬إلى حساب األسهم العادية‪ ,‬و يتم أيضاً‬
‫إضافة الفارق بين سعر السهم في السوق وقيمته مضروباً بعدد األسهم الجديدة المصدرة والبالغة قيمته‬
‫‪50000( $250000‬سهم ×(‪ )10-15‬إلى عالوة اإلصدار‪ .‬وبذلك يصبح هيكل حقوق المساهمين‬
‫على الشكل التالي ‪:‬‬
‫األرقام باآلف‬
‫‪$10500‬‬ ‫رأس المال (أسهم عادية‪/$10 :‬للسهم) مليون‬

‫وخمسين ألف سهم‬
‫‪$2250‬‬ ‫عالوة إصدار‬
‫‪$19250‬‬ ‫أرباح محتجزة‬
‫‪119‬‬
‫‪$32000‬‬ ‫إجمالي حقوق المساهمين‬
‫ومن خالل هذا المثال‪ ,‬يتبين لنا بأن عملية التوزيع على شكل أسهم ما هي إال عملية إعادة هيكلة‬
‫لحقوق المساهمين وذلك عن طريق تحويل مبالغ من األرباح المحتجزة إلى حسابي السهم العادية وعالوة‬
‫اإلصدار دون إي تغيير في القيمة اإلجمالية أو في حصة ملكية المساهم‪ .‬والجدير بالذكر في هذا‬
‫السياق هوأن وجود احتياطيات وأرباح محتجزة لدى الشركة هو العامل الرئيسي الذي يجعل من الممكن‬
‫توزيع أرباح بشكل أسهم‪.‬‬
‫والسؤال الذي يطرح نفسه هنا هو ما تأثير ذلك على سعر السهم؟‬
‫من الناحية النظرية‪ ,‬إنه يؤدي إلى انخفاض في القيمة السوقيةللسهم وذلك بسبب الزيادة في عدد السهم‬
‫الصادرة مع بقاء أرباح الشركة على حالها‪ .‬على اعتبار أن الربح بالسهم يساوي إلى صافي األرباح على‬
‫عدد األسهم‪ .‬إن زيادة عدد األسهم المصدرة مع بقاء األرباح على حالها يسمى االنحالل في األرباح‬
‫بالسهم ‪ (.Dilution of Earnings Per Share‬الميداني‪ ،‬مرجع سابق‪.)2010 ،‬‬
‫مثال (‪:)5-7‬‬
‫لنأخذ نفس بيانات المثال السابق مع إضافة بند أرباح الشركة الصافية ‪.$ 1000000‬‬
‫والمطلوب ما هو تأثير األرباح الموزعة بشكل أسهم على سعر السهم في السوق؟‬
‫الحل‪ :‬إن األرباح بالسهم قبل توزيع األرباح بشكل أسهم تساوي إلى ‪1000000÷1000000( $1‬‬
‫سهم)‪.‬‬
‫أما بعد توزيع السهم فإن األرباح بالسهم تنخفض إلى ‪1050000÷1000000( $0.9524‬سهم)‪ .‬هذا‬
‫يعني أن ربحية السهم قد انخفضت بنسبة ‪ ،](1-0.9524)/1[ 0.04762‬وذلك بسبب االنحالل في‬
‫األرباح الذي يؤدي أيضاً إلى تخفيض سعر السهم في السوق وبنسبة تعادل تقريب ًا نسبة الزيادة في عدد‬
‫األسهم والبالغة ‪.%5‬‬
‫‪120‬‬
‫و باستطاعتنا استخدام المعادلة التالية لحساب سعر السهم في السوق بعد توزيع األرباح بشكل أسهم‪.‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :P‬سعر السهم بعد توزيع األرباح بشكل أسهم مجانية (منحة)‪.‬‬
‫‪ :P0‬السعر السابق للسهم‪.‬‬
‫‪ :S‬نسبة التوزيع بشكل أسهم‪.‬‬
‫وباستخدام المعادلة (‪ )6‬ينتج لدينا‪:‬‬
‫أي أنه بعد توزيع األرباح بشكل أسهم‪ ,‬انخفض سعر السهم السوقي ليصبح ‪ ,$ 14.2857‬بعد أن كان‬
‫قبل تنفيذ هذه العملية ‪.$ 15‬‬
‫والفرق يعادل نسبة االنخفاض في ربحية السهم الواحد والبالغة ‪ ،0.04762‬كما تظهره الصيغة التالية‪:‬‬
‫‪: Stock Split‬‬ ‫‪ 5-7‬تجزئة السهم‬

‫يقصد بتجزئة السهم قيام الشركة بتقسيم أسهمها إلى عدد أكبر مما هو اآلن وبقيمة أسمية أقل من القيمة‬
‫الحالية دون أن يؤدي ذلك إلى التأثير على رأس المال المصدر ورأس المال المدفوع‪ .‬ويتم ذلك عندما‬
‫يكون سعر السهم مرتفعاً‪ ,‬فإن عدد قليل من شرائح المستثمرين المحتملين يكون قاد اًر أو راغباً في شراء‬
‫السهم‪ .‬لذلك تلجأ الشركة إلى تجزئة السهم بهدف تخفيض سعره إلى مستويات مناسبة للتداول‪ .‬وتتضمن‬
‫عملية التجزئة تخفيض القيمة االسمية للسهم بنسبة معينة واصدار أسهم جديدة بالنسبة عينها الشيء الذي‬
‫يؤدي إلى تخفيض سعر السهم في السوق‪.‬‬
‫‪121‬‬
‫في هذه الحالة يجب أن ينخفض السعر بنفس نسبة التجزئة‪ ,‬فلو كانت نسبة التجزئة ‪2‬ـ‪ 1‬فمن المفروض‬
‫ينخفض سعر السهم إلى النصف‪ .‬ولكن في الواقع العملي يجري تداول سعر السهم بسعر أعلى قليالً من‬
‫النصف‪ ,‬لماذا؟‬
‫يمكن تفسير هذه الظاهرة كما يلي‪(:‬الميداني‪ ،‬مرجع سابق‪)2010 ،‬‬

‫‪ -1‬تخفيض سعر السهم يؤدي إلى زيادة الطلب على شراء هذه األسهم‪ ,‬وبالتالي زيادة السعر في‬
‫البورصة‪.‬‬
‫‪ -2‬قد يفسر المستثمرون عملية التجزئة للسهم من قبل الشركة على أنها إشارة أيجابية من الشركة‬
‫تعكس توقعات اإلدارة بأن أرباح الشركة ستستمر في النمو مستقبالً‪ .‬ويكون التحسن في سعر‬
‫السهم في السوق نتيجة لتوقعات متفائلة لنمو األرباح المستقبلية في هذه الحالة‪.‬‬
‫‪ -3‬من الممكن أن تزيد الشركة من األرباح الموزعة لسهم بعد تجزئته‪.‬‬
‫مثال (‪:)6-7‬‬
‫لو أخذنا بيانات المثال السابق وبفرض أن الشركة قامت بتجزئة أسهمها بنسبة ‪ , 1 :2‬وقد قامت‬
‫بتوزيع أرباحاً بمقدار ‪ 0,55‬عوضاً عن ‪ $ 0,50‬المفروض دفعها (حيث أنها كانت تدفع للسهم قبل‬
‫التجزئة ‪ .)$1‬فإذا كان مساهم يملك ‪ 100‬سهم قبل التجزئة‪ ,‬فإنه يحصل على ‪ $100‬أرباح ًا موزعة‬
‫على األسهم التي يملكها‪ .‬أما بعد التجزئة فإنه سيحصل على ‪ $110‬على الـ ‪200‬سهم التي أصبح‬
‫يملكها‪ .‬وبالتالي فإن الزيادة في األرباح الموزعة بالسهم البالغة ‪ $ 10‬قد تنعكس إيجاباً فتؤدي إلى‬
‫تحسن سعر السهم في السوق‪.‬‬
‫‪ 6-7‬إعادة شراء األسهم ‪:Stock Repurchase‬‬

‫من المساهمين في‬ ‫قد تعمد بعض الشركات أحياناً إلى إعادة شراء أسهمها (المصدرة والمباعة)‬
‫السوق‪.‬ويطلق على األسهم المعاد شراؤها أسهم الخزينة ‪ . Treasury Stock‬ومن الممكن أن تكون دوافع‬
‫الشركات للجوء إلى مثل هذا اإلجراء متعددة‪ ,‬نذكر أهمها ما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬قد تقوم الشركة بذلك إلعادة جمع ما يكفي من األسهم بهدف مواجهة احتياجات ممارسة خيارات‬
‫األسهم‪ ,‬فيما إذا كان عند الشركة خيارات قائمة من هذا النوع‪ .‬إن عملية الشراء هذه ليست فقط‬
‫‪122‬‬
‫اقل تكلفة من إصدار أسهم جديدة‪ ,‬بل تجنب المساهمين انخفاض األرباح الناجم عن إصدارات‬
‫جديدة من األسهم‪.‬‬
‫‪ ‬قد تكون دوافع الشركة من إعادة شراء أسهمها هو اقتناء وحيازة شركات أخرى‪ ,‬لذلك فإنها تقوم‬
‫بتجميع عدد من األسهم الستعماله في عملية االقتناء‪.‬‬
‫‪ ‬قد تكون عملية إعادة الشراء هذه خطة لمواجهة عملية شراء عدواني من قبل إحدى الشركات‬
‫بهدف السيطرة‪ .‬ولذلك فإنها تقوم بعرض إلعادة شراء هذه األسهم وبسعر أعلى مما تعرضه‬
‫الشركة الراغبة في السيطرة‪.‬‬
‫‪ ‬ومن الممكن أن تكون عملية إعادة شراء الشركة ألسهمها سياسة من سياسة الشركة في توزيع‬
‫األرباح على المساهمين‪.‬‬
‫ويترتب على شراء الشركة ألسهمها آثار مالية مختلفة ؛ فهي تؤثر على سعر السهم في السوق باالرتفاع‬
‫من خالل االنخفاض من المعروض منها‪ ،‬كما تؤثر بالزيادة على ربحية السهم وتوزيعات األرباح كما‬
‫يوضحه المثال التالي‪:‬‬
‫مثال (‪:)7-7‬‬
‫بفرض أن إحدى الشركات تقوم بدراسة بديلين لسياسة توزيع األرباح‪:‬‬
‫األول‪ :‬توزيع أرباح الشركة البالغة ‪ $1000000‬بالكامل على المساهمين‪.‬‬
‫الثاني‪ :‬إعادة شراء أسهم الشركة وذلك بتقديم عرض رضائي‪ Tender Offer‬إلى المساهمين وبسعر‬
‫‪ $32‬للسهم‪ ,‬علماً أن سعر السهم في السوق ‪ ,$30‬وعدد األسهم ‪ 500000‬سهم‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬دراسة أثر كل بديل على األرباح بالسهم؟‬
‫الحل‪ :‬إذا اختارت الشركة توزيع األرباح على المساهمين‪ ,‬فإن كل مساهم سيحصل على ‪$2‬‬
‫(‪500000 ÷1000000‬سهم) أرباحاً موزعة بالسهم‪ .‬أما إذا اختارت الشركة بديل شراء األسهم فإنها‬
‫تستطيع أن تشتري ‪ 31250‬سهم (‪ )$ 32÷1000000‬بسعر ‪/ $ 32‬سهم‪.‬‬
‫ويمكن بيان تأثير ذلك على األرباح بالسهم قبل وبعد إعادة شراء األسهم‪.‬‬
‫األرباح بالسهم قبل إعادة شراء األسهم = (‪ $2 = )500000 ÷ 1000000‬بالسهم‬
‫‪123‬‬
‫األرباح بالسهم بعد إعادة شراء األسهم = (‪/$ 2.133 = )468750 ÷ 1000000‬سهم‪.‬‬
‫نالحظ أن األرباح بالسهم تزداد من ‪ 2‬إلى ‪ $2,133‬بعد شراء األسهم‪ .‬ويعود السبب في ذلك إلى أن‬
‫عدد األسهم القائمة ينخفض من ‪ 500000‬سهم إلى ‪ 468750‬سهم (‪.)31250– 500000‬‬
‫‪124‬‬
‫المراجع المستخدمة في الفصل‬
‫‪ .1‬شوشة‪ ،‬أمير‪ .2015 .‬مبادئ اإلدارة المالية‪ :‬النظريات العلمية والممارسات التطبيقية‪ ،‬الطبعة الرابعة‪،‬‬
‫الدمام‪.‬‬
‫‪ .2‬الميداني‪ ،‬محمد أيمن‪ .2010 .‬اإلدارة التمويلية في الشركات‪ ،‬اإلصدار الثالث‪ .‬العبيكان‪ .‬دمشق‪.‬‬
‫‪ .3‬الزبيدي‪ ،‬حمزة محمود‪ .2004 .‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬الوراق‪ .‬عمان‪.‬‬
‫‪ .4‬بريش‪ ،‬عبد القادر‪ ،‬بدروني‪ ،‬عيسى‪ .2013 ،‬محددات سياسة توزيع األرباح في المؤسسات الخاصة‬
‫الجزائرية‪ .‬األكاديمية للدراسات االجتماعية واإلنسانية‪ ،‬العدد ‪ ،10‬ص ‪22-12‬‬

‫‪7. Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management,‬‬
‫‪14th Edition, Univerity of Florida.‬‬
‫‪125‬‬
‫‪ )1‬أسئلة صح ‪ /‬خطأ‪True/False‬‬
‫صح خطأ‬ ‫السؤال‬
‫‪‬‬ ‫‪ 1‬يتطلب توزيع األرباح على المساهمين توفر السيولة النقدية‪.‬‬
‫تتحدد قيمة المؤسسة من خالل قدرتها على الكيفية التي يتم من خاللها‬
‫‪‬‬ ‫‪2‬‬
‫التعامل مع األرباح وتقسيمها بين موزعة وغير موزعة‪.‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ 3‬تكون األرباح الموزعة بشكل أسهم مدفوعة الثمن‪.‬‬
‫بحسب نموذج غوردن‪ ،‬تعتمد الشركة في استثماراتها على مصدر واحد فقط‬
‫‪‬‬ ‫‪4‬‬
‫وهو األرباح المحتجزة‪.‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ 5‬من أهداف لمواجهة عملية شراء عدواني‪.‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ 6‬ال تؤثر عملية إعادة شراء الشركة ألسهمها من سعر السهم في السوق‬
‫‪‬‬ ‫عملية إعادة الشراء الشركة ألسهمها تقلل م نربحية السهم‪.‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪-1‬تقوم نظرية الحياد على افتراض‪:‬‬

‫ب) عقالنية المستثمرين؛‬ ‫أ) إنعدام تكلفة اإلصدار؛‬
‫د) ال شيء مما سبق‬ ‫ج) عدم تأثير سياسة التوزيع على تكلفة رأس المال؛‬
‫‪-2‬تستند فكرة نظرية اإلشارة في التوزيعات إلى‪:‬‬
‫أ) الوجود ألثر للمحتوى المعلوماتي؛‬
‫ب) وجود أثر للمعلومات على سياسة التوزيع؛‬
‫ج) تماثل المعلومات لدى جميع المتعاملين في السوق؛‬
‫د) ال شيء مما سبق‬
‫‪126‬‬
‫‪ )3‬أسئلة \ قضايا للمناقشة‪:‬‬
‫السؤال األول‪:‬‬
‫ما هي العوامل المؤثرة في توزيع األرباح؟‬

‫{مدة اإلجابة‪ 10 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .10 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}1‬‬
‫السؤال الثاني‪:‬‬
‫ما هي االفتراضات التي تقوم عليها نظرية الحياد؟‬

‫السؤال الثالث‪:‬‬
‫معدل العائد على االستثمار ‪ ،%14‬معدل التكلفة المرجحة ‪ ،%13‬الربح المتوقع للسهم الواحد ‪.$ 8.5‬‬
‫والمطلوب‪ :‬استخدم نموذج والتر لتحديد قيمة السهم و سياسة توزيع األرباح المثلى من بين البدائل الثالث‬
‫التالية‪-1 ( :‬توزيع كامل الربح‪ -2،‬توزيع ‪-3 ،%50‬احتجاز كامل لألرباح)‪.‬‬
‫السؤال الرابع‪:‬‬
‫بلغ عدد أسهم إحدى الشركات ‪ 1200000‬سهم‪ ،‬سعر السهم ‪ ،$40‬معدل العائد المطلوب ‪،%10‬‬
‫التوزيعات المتوقعة في نهاية السنة المالية ‪ $5‬للسهم‪ .‬تتوقع إدارة هذه الشركة أن تحقق ربحاً صافياً مقداره‬
‫‪ ،$2800000‬واستثمارات جديدة متوقعة بقيمة ‪.$7000000‬‬
‫والمطلوب‪:‬‬
‫وفق نموذج مودجيلياني وميلر‪،‬‬
‫‪127‬‬
‫‪ -1‬احسب سعر السهم في حالة وزعت الشركة أرباح ًا‪ ،‬وكذلك في حالة عدم التوزيع‪.‬‬
‫‪ -2‬هل تؤثر سياسة التوزيع على ثروة المساهمين؟‬
‫‪{ -3‬مدة اإلجابة‪ 10 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .10 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}1-2‬‬
‫السؤال الخامس‪:‬‬
‫بفرض أن إحدى الشركات تقوم بدراسة بديلين لسياسة توزيع األرباح‪:‬‬

‫‪ ‬األول‪ :‬توزيع أرباح الشركة البالغة ‪ $2000000‬بالكامل على المساهمين‪.‬‬
‫‪ ‬الثاني‪ :‬إعادة شراء أسهم الشركة وذلك بتقديم عرض رضائي ‪ Tender Offer‬إلى المساهمين‬
‫وبسعر ‪ $ 35‬للسهم‪ ,‬علماً أن سعر السهم في السوق ‪ ,$30‬وعدد األسهم ‪ 600000‬سهم‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬دراسة أثر كل بديل على األرباح بالسهم؟‬

‫‪128‬‬
‫المنشأة‪.‬‬ ‫الفصل الثامن‪:‬التكاليف واتخاذ القرارات قصير األجل في‬
‫‪Costs and short-term decision making in company‬‬
‫تعتمد صناعة القرار اإلداري في الشركة على التكاليف كداعم أساسي فياستقرار الوحدات االقتصادية‬
‫ٍ‬
‫بشكل جيد بما‬ ‫وازدهارها وقدرتها على المنافسة مع مثيالتها‪.‬ألجل ذلك ال بد من دراسة و تحليل التكاليف‬
‫الفعالية‬
‫يحقق أهداف متعددة تم ّكن إدارة الوحدة االقتصادية من أداء وظائفها بأكبر قدر ممكن من ّ‬
‫والكفاءة‪.‬‬
‫‪ 1-8‬إجراءات اتخاذ القرار‪:‬‬

‫ٍ‬
‫بشكل رشيد‪ ،‬فإن ذلك يتطلب توافر بيانات‬ ‫لكي تتمكن إدارة الشركة من اتخاذ الق اررات اإلدارية‬
‫ومعلومات عن التكاليف واإليرادات‪ .‬وقد تكون هذه الق اررات إما قصيرة األجألو طويلة األجل‪ .‬وتمر‬
‫عملية اتخاذ القرار بالخطوات األساسية التالية ‪:‬‬
‫‪ ‬تحديد المشكلة (تحديد الهدف‪ ،‬أو موضوع القرار)‪.‬‬
‫‪ ‬تحديد الحلول الممكنة لحل المشكلة ( البدائل )‪.‬‬
‫‪ ‬تقييم هذه الحلول أو البدائل من خالل بيان التكاليف والعوائد واإليجابيات والسلبيات‬
‫الخاصة بكل بديل‪.‬‬
‫‪ ‬اختيار البديل األمثل‬
‫‪ ‬عملية اتخاذ وتنفيذ القرار اإلداري‪.‬‬
‫‪ ‬التغذية الراجعة "العكسية" عبر تقييم القرار المتخذ‪.‬‬
‫‪ 2-8‬التكاليف المناسبة التخاذ الق اررات‪:‬‬

‫من أحد متطلبات عملية إتخاذ الق اررات اإلدارية‪ ،‬توافر بيانات مالية تتعلق بالتكاليف واإليرادات المالئمة‪،‬‬
‫أي أن تكون مفيدة عند اتخاذ القرار اإلداري و يجب أن تتالئم وتتناسب مع القرار المراد اتخاذه‪ .‬ولتتسم‬
‫هذه التكاليف بالمالئمة يتوجب تحقيق الشرطين التاليين‪:‬‬
‫‪129‬‬
‫‪ ‬أن تكون التكاليف متوقعة في المستقبل‪:‬‬
‫أي أن تكون التكاليف مستقبلية وليست تاريخية‪ ،‬وهذه األخيرة تكون مناسبة التخاذ القرار في حال توقع‬
‫استمرارها في المستقبل‪.‬‬
‫‪ ‬أن تختلف باختالف بدائل القرار‪:‬‬
‫وبذلك تكون أكثر فائدة من تلك العناصر التي تدخل في تكلفة كل البدائل وبنفس القيمة‪ ،‬من خالل‬
‫استخدام التكلفة التفاضلية‪ .‬وباإلمكان تجنبها في حال عدم اتخاذ القرار‪.‬ويمكن تصنيف التكاليف وفق‬
‫أسس مختلفة من أهمها‪:‬‬
‫‪.1-2-8‬التبويب بحسب الوظيفة‬
‫وتقسم إلى ‪ :‬تكاليف صناعية ‪ ,‬تكاليف إدارية ومالية و تكاليف بيعية‪.‬‬

‫‪ ‬التكاليف الصناعية‪ :‬وتقسم هذه التكاليف إلى تكاليف مباشرة تتعلق بشكل مباشر باإلنتاج (مواد‬
‫مباشرة‪ ,‬أجور مباشرة‪ ,‬مصاريف مباشرة)‪ ,‬والى تكاليف غير مباشرة ال يمكن ربطها بشكل مباشر‬
‫بالمنتج (مواد غير مباشرة‪ ,‬أجور غير مباشرة‪ ,‬مصاريف غير مباشرة)‪.‬‬
‫‪ ‬تكاليف إدارية و مالية‪ :‬وهي جميع التكاليف غير الصناعية مثل اإليجارات ‪.‬‬
‫‪ ‬التكاليف البيعية‪ :‬مثال‪ :‬تكاليف الدعاية واإلعالن‪ ،‬نقل المبيعات‪ ،‬إيجار مراكز البيع‪..‬ألخ‪.‬‬
‫‪ .2-2-8‬تبويب التكاليف بحسب سلوكها‬

‫ويقصد بسلوك التكاليف طريقة تغير عنصر التكلفة‪ ،‬أو باألحرى استجابته للتغير في حجم النشاط‪,‬‬
‫ٍ‬
‫بشكل رشيد‪.‬‬ ‫ويعتبر هذا التصنيف هام جداً ألنه يساعد اإلدارة في أداء وظيفتها الرقابية واتخاذ ق ارراتها‬
‫وبموجب هذا التبويب يتم تقسيم التكاليف إلى ثالثة أنواع‪:‬‬
‫تكاليف ثابتة‬ ‫‪‬‬
‫‪ ‬تكاليف متغيرة‬
‫‪ ‬التكاليف شبه المتغيرة‪.‬‬
‫‪ .1-2-2-8‬التكاليف الثابتة‪:‬‬
‫وهي التكاليف التي ال تتغير بتغير مستوى النشاط ولكن في حدود معينة‪ ،‬ويجب على المشروع دفعها‬
‫‪130‬‬
‫سواء أنتج أو لم ينتج‪ .‬مثال ذلك اإليجارات‪ ,‬االستهالك‪ ،‬التأمين‪ ،‬المصاريف اإلدارية وغيرها‪(.‬قاسم‬
‫وآخرون‪ .2011 ،‬ص‪.)221‬‬
‫ومعادلة هذه التكليف هي‪:‬‬
‫‪Y=x‬‬
‫حيث‪ x :‬ثابت‪.‬‬
‫‪ .2-2-2-8‬لتكاليف المتغيرة ‪:Variable Costs‬‬
‫هي التكاليف التي ترتبط بمستوى النشاط (حجم اإلنتاج)‪ .‬أي أن مجموعها يزيد أو ينقص بطريقة مباشرة‬
‫وتناسبية مع التغير في مستوى النشاط‪ ،‬فهي تكاليف تالحق مستوى النشاط وتغيره وبنفس النسبة‪ ،‬وتكون‬
‫هذه التكاليف صف اًر عندما تتوقف المنشأة عن اإلنتاج أو عندما يكون حجم اإلنتاج صف اًر‪ .‬ومن األمثلة‬
‫على التكاليف المتغيرة‪ ،‬تكاليف المواد الخام المباشرة وتكاليف العمل المباشرة (األجور المباشرة)والشكل‬
‫التالي يوضح ذلك‪:‬‬
‫‪131‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪50‬‬
‫وتعطى معادلة هذه التكلفة بالعالقة التالية‪:‬‬
‫‪=mV‬‬
‫‪ :‬هيإجمالي التكلفة المتغيرة‬ ‫حيث‪:‬‬
‫‪ :V‬تمثل مستوى النشاط‬
‫‪: m‬التكلفة المتغيرة لوحدة النشاط‬
‫‪ .3-2-2-8‬التكاليف شبه المتغيرة ‪:Semi variable Costs‬‬
‫وهي التكاليف التي تحمل صفات كل من التكاليف المتغيرة والثابتة‪ .‬فهي تتغير مع تغير حجم اإلنتاج‬
‫ولكن بصورة غير طردية وغير تناسبية‪ .‬مثل تكاليف الكهرباء والصيانة والعمل غير المباشر بمعنى‬
‫أنها تتضمن قد اًر ثابتاً وآخر متغي اًر‪ .‬ويمكن تمثيل التكاليف شبه المتغيرة (المختلطة) بيانياً بخطوط متدرجة‬
‫في االرتفاع على النحو التالي‪:‬‬
‫‪132‬‬
‫متوسط التكاليف‬
‫التكاليف‬
‫شبه المتغيرة‬
‫‪5000‬‬ ‫التكاليف شبه المتغيرة‬
‫‪4000‬‬
‫‪3000‬‬
‫‪2000‬‬
‫‪1000‬‬ ‫التكلفة الثابتة‬
‫مستوى اإلنتاج‬
‫‪10‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪50‬‬
‫وبالتالي فإن معادلة التكاليف الثابتة تتفاعل مع معادلة التكاليف المتغيرة لينتج لدينا معادلة التكاليف شبه‬
‫المتغيرة (المختلطة) على النحو التالي‪:‬‬
‫‪=mV‬‬ ‫معادلة التكلفة المتغيرة ‪:‬‬
‫‪=x‬‬ ‫معادلة التكلفة الثابتة ‪:‬‬
‫‪=mV + x‬‬ ‫معادلة التكلفة الشبه متغيرة ‪:‬‬
‫أي أن إجمالي التكلفة الشبه متغيرة= التكلفة الثابتة ‪ +‬التكلفة المتغيرة ‪.‬‬
‫‪ .3-8‬الق اررات اإلدارية قصيرة األجل‬

‫ٍ‬
‫وبشكل أساسي على مفهوم‬ ‫تعتمد غالبية الق اررات التي تتخذها إدارة الشركة على دراسة وتحليل التكاليف‪،‬‬
‫عد مالئمة ألتخاذ القرار من خالل ترشيدها‪ ،‬ومن أهم الق اررات‪:‬‬
‫التكلفة التفاضلية‪ ،‬لكون هذه األخيرة ت ّ‬
‫‪ -‬ق اررات التسعير للمنتجات والخدمات‪.‬‬
‫‪ -‬قرار قبول أو رفض طلبية‪.‬‬
‫‪ -‬قرار الشراء أو الصنع‪.‬‬
‫‪ -‬قرار زيادة األسعار أو تخفيضها‪.‬‬
‫‪ -‬الق اررات الخاصة بالموارد المحدودة‪.‬‬
‫‪ -‬قرار اختيار استثمار (المفاضلة بين االستثمارات)‪.‬‬
‫‪133‬‬
‫‪ -‬تقدير التكاليف المستقبلية‪.‬‬
‫‪ -‬إيقاف نشاط خاسر‪.‬‬
‫وسوف نتطرق في هذا الفصل إلى بعض هذه الق اررات بالدراسة والتحليل مع ذكر األمثلة‪.‬‬
‫‪.1-3-8‬قرارات التسعير للمنتجات والخدمات‬
‫تعد ق اررات التسعير من أهم المتغيرات التي تستخدمها وتعتمد عليها اإلدارة في عمليات التخطيط والرقابة‬
‫واتخاذ الق اررات‪ ( .‬بسيوني عيد وآخرون‪ ،2017 ،‬ص ‪.)99‬‬
‫ٍ‬
‫وبشكل دوري‪ ،‬األسعار التي تقومبتحميلها‬ ‫فكل المنشآت التي تهدف إلى تحقيق الربح يجب أن تراجع ‪،‬‬
‫على عمالئها‪ ،‬بما في ذلك المنظمات التي ال تسعى إلى تحقيق األرباح فهي معنية بق اررات تسعير‬
‫وتحديد رسوم ما تقدمه من خدمات‪.‬‬
‫إن قرار تغيير سعر بيع المنتج إنما يؤثر بالضرورة على عدد الوحدات المباعة من هذا المنتج‪ ،‬فضالً عن‬
‫إيرادات المبيعات وربحية هذا المنتج‪ ،‬وغالباً ما تسعى اإلدارة إلى تغيير السعر أمالً في زيادة ربحية‬
‫المنتج على الرغم من أن حجم المبيعات قد ينخفض‪ ،‬كما أنه في أحوال أخرى قد يكون تغير السعر عبارة‬
‫عن رد فعل أو استجابة لما يقابل المنشأة من منافسات‪ ،‬وبغض النظر عن سبب تغير سعر المنتج فإنه‬
‫يبقى تساؤل هام هو ما هو األثر على حجم المبيعات وربحية المنتج؟(العلي‪ ،2007 ،‬ص ‪.)101‬‬
‫و للوصول إلى سعر البيع األمثل يجب معرفة العالقة الموجودة بين التكلفة و سعر البيع و هذا مرتبط‬
‫بظروف السوق‪.‬و غالباً ما يتم الوصول إلى هذا السعر من خالل اختيار ذلك السعر الذي عنده يكون‬
‫أجمالي اإليرادات المستقبلية أكبر من أجمالي التكاليف المتغيرة بأكبر قدر ممكن‪ ,‬أو بعبارة أخرى اختيار‬
‫السعر الذي يحقق أكبر هامش مساهمة‪.‬‬
‫هامش المساهمة = اإليرادات (المبيعات) – التكاليف المتغيرة‬
‫مثال (‪:)1-8‬‬
‫نفرض أن التكاليف الثابتة إلحدى المنشآت الصناعية بلغت ‪ $12000‬خالل الفترة المنتهية في‬
‫‪ ,2018/12/31‬و أن التكاليف المتغيرة للوحدة بلغت ‪$6‬‬
‫وقد كانت التقديرات على طلب منتجات المنشأةكما هو ظاهر في الجدول التالي‪:‬‬
‫سعر بيع الوحدة الواحدة (‪)$‬‬ ‫الطلب على منتجات المنشأة (وحدة)‬ ‫االبدائل المتاحة‬
‫‪5.5‬‬ ‫‪14000‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪134‬‬
‫‪7‬‬ ‫‪12000‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪7.5‬‬ ‫‪10000‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪9‬‬ ‫‪8000‬‬ ‫‪4‬‬
‫و المطلوب‪ :‬تحديد سعر البيع األمثل‪.‬‬
‫الحل‪ :‬يمكن ترتيب الحل على النحو التالي‪:‬‬
‫إجمالي هامش الربح(‪)$‬‬ ‫عدد الوحدات‬ ‫هامش المساهمة للوحدة‬ ‫البيان‬
‫)‪(7000‬‬ ‫‪14000‬‬ ‫)‪(0.5‬‬ ‫االبديل األول‬
‫‪12000‬‬ ‫‪12000‬‬ ‫‪1‬‬ ‫البديل الثاني‬
‫‪15000‬‬ ‫‪10000‬‬ ‫‪1.5‬‬ ‫االبديل الثالث‬
‫‪24000‬‬ ‫‪8000‬‬ ‫‪3‬‬ ‫البديل الرابع‬
‫و من خالل هذا التحليل نستنتج أن سعر البيع األمثل هو البديل الرابع‪ ,‬أي سعر البيع ‪ ,$9‬ألنه يحقق‬
‫أكبر هامش مساهمة‪.‬‬
‫من الممكن أن تؤثر زيادة السعر ألحد منتجات الشركة على اإليرادات والربحية‪ ،‬لذلك البد في هذا‬
‫المجال من إجراء الدراسة الالزمة وتوفير المعلوماتلمساعدة اإلدارة في تقرير؛ هل تزيد السعر أو تبقيه‬
‫على ما هو عليه‪ ،‬ومن أهم المعلومات التي تًساعد اإلدارة في حل هذه المشكلة هو ما يعرف بنقطة تماثل‬
‫السعر ‪ .Price Indifference Point‬وهي عبارة عن حجم المبيعات المتوقع بالسعر الجديد والذي‬
‫يحقق نفس القدر من الربح الناتج عن حجم المبيعات بالسعر القديم‪( .‬بسيوني وآخرون‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‬
‫‪.)109‬‬
‫‪135‬‬
‫مثال (‪:)2-8‬‬
‫تنتج إحدى المنشآت منتجاً يحقق لها ربحاً صافياً قدره ‪ $110000‬في ظل المعطيات التالية خالل‬
‫دورةمالية‪ :‬التكاليف الثابتة‪ ,$100000‬سعر بيع الوحدة‪ ,$7‬الكلفة المتغيرة للوحدة ‪$3‬وقد أرادت تلك‬
‫المنشآة تغيير سعر البيع ليكون ‪ $10‬للفترة القادمة مع ثبات عناصر التكلفة و تحقيق نفس الربح‪.‬‬
‫والمطلوب‪ :‬استخراج عدد الوحدات المباعة التي تحقق نفس مستوى الربح (نقطة تماثل السعر)‪.‬‬
‫يمكن استنتاج عدد الوحدات المباعة بالسعر الجديد التي تحقق نفس الربح المستهدف ‪$110000‬‬
‫انطالقاً من تطبيقات تحليل التعادل‪ ،‬على النحو التالي‪:‬‬
‫اإليرادات = التكاليف ‪ +‬الربح المستهدف‬
‫سعر البيع للوحدة الواحدة × عدد الوحدات المباعة = التكاليف الثابتة ‪ +‬التكاليف المتغيرة ‪ +‬الربح المستهدف‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ : Y‬عدد الوحدات المباعة‪.‬‬
‫‪ :FC‬إجمالي التكاليف الثابتة‪.‬‬
‫‪ :VC‬إجمالي التكاليف المتغيرة‪.‬‬
‫‪ :RT‬الربح المستهدف‪.‬‬
‫‪ :P‬سعر الوحدة الواحدة‪.‬‬
‫‪136‬‬
‫ويمكن التحقق من هذه النتيجة كمايلي‪:‬‬
‫‪300000‬‬ ‫المبيعات (‪)30000×10‬‬
‫‪90000‬‬ ‫التكاليف المتغيرة (‪)30000×3‬‬
‫‪210000‬‬ ‫هامش المساهمة‬
‫(‪)10000‬‬ ‫التكاليف الثابتة‬
‫الربح ‪110000‬‬
‫وفيما يتعلق بتسعير الخدمات‪ ،‬فهي تختلف بطبيعتها عن تسعير السلع والتي تمتاز بوجود مادي‪ .‬ويتم‬
‫التركيز بشكل أساسي على تكلفة اليد العاملة والساعات المطلوبة لإلنجاز (الزمن)‪.‬‬
‫‪ .2-3-8‬قرار شراء أو تصنيع المنتج‬
‫قد تتعرض إدارة إحدى المنشآت الصناعية إلى مشكلة المفاضلة بين قرار صنع بعض األجزاء أو قطع‬
‫التبديل داخليا وبين قرار شراءها‪.‬من السوق لديها ‪.‬‬
‫وهنا تلعب التكاليف التفاضلية‪ ،‬وخصوصاً في حالة وجود طاقة غير مستغلة‪ ،‬في ترشيد عملية اتخاذ‬
‫القرار ‪ ،‬حيث يتم تحديد تكلفة الوحدة في حالة الصنع وتكلفة الوحدة في حالة الشراء والمفاضلة‬
‫بينهما‪.‬والمثال الرقمي التالي يوضح ذلك ‪:‬‬
‫مثال (‪:)3-8‬‬
‫تنتج إحدى المنشآت الصناعية منتجاً بكمية ‪ 150000‬وحدة وتبيعه بسعر ‪ ،$12‬وتحتاج إلى مواد‬
‫أولية تدخل كأجزاء داخلية في إنتاجه بتكلفة شراء ‪ $2.5‬لكل قطعة‪ .‬وتفكر اإلدارة في إنتاج هذا الجزء‬
‫عوضاً عن شرائه‪ ،‬وخصوصاً أنه توجد طاقة غير مستغلة في المنشأة‪ .‬وسيؤدي تنفيذ قرار التصنيع إلى‬
‫التغييرات التالية‪ :‬زيادة في التكاليف الصناعية المتغيرة لتصبح ‪ ،$570000‬والثابتة بإضافة ‪.$25000‬‬
‫وستنخفض التكاليف التسويقية المتغيرة لتصبح ‪ .$76000‬وفيما يتعلق بالتكاليف اإلدارية الكلية فستصبح‬
‫‪137‬‬
‫‪( $67000‬بزيادة متساوية للجزء الثابت كما المتغير)‪ .‬وقد توفرت لدينا البيانات التالية عن قائمة الدخل‬
‫الحالية قبل الزيادة‪:‬‬
‫كلي‬ ‫جزئي (‪)2‬‬ ‫جزئي (‪)1‬‬ ‫البيان‬
‫‪$1800000‬‬ ‫المبيعات (‪ 150000‬وحدة‬

‫×‪)12‬‬
‫ينزل‪:‬‬
‫تكاليف صناعية‪:‬‬
‫‪470000‬‬ ‫متغيرة‬
‫‪150000‬‬
‫‪620000‬‬ ‫ثابتة‬
‫تكاليف بيعية وتسويقية‬
‫‪80000‬‬ ‫متغيرة‬
‫‪45000‬‬
‫‪125000‬‬ ‫ثابتة‬
‫تكاليف إدارية وعمومية‬
‫‪30000‬‬ ‫متغيرة‬
‫‪35000‬‬
‫‪65000‬‬ ‫ثابتة‬
‫‪810000‬‬
‫‪$990000‬‬ ‫الربح‬
‫والمطلوب‪ :‬مستنداً إلى منهج التحليل التفاضلي‪ ،‬هل تنصح اإلدارة بالتصنيع أم الشراء ؟‬
‫‪138‬‬
‫التفاضل‬ ‫قرار التصنيع (المقترح)‬ ‫قرار الشراء (الحالي)‬ ‫البيان‬
‫‪-‬‬ ‫‪1800000‬‬ ‫‪1800000‬‬ ‫المبيعات‬

‫‪677000‬‬ ‫‪580000‬‬
‫(‪)97000‬‬ ‫التكاليف المتغيرة‬
‫‪256000‬‬ ‫‪230000‬‬
‫(‪)26000‬‬ ‫‪867000‬‬ ‫‪990000‬‬ ‫التكاليف الثابتة‬
‫(‪)123000‬‬ ‫صافي الربح‬
‫والقرار المناسب هو اإللقاء على الوضع الحالي‪ .‬على اعتبار أن التكاليف ستزيد وينخفض الربح في حال‬
‫تبني قرار اإلنتاج‪.‬‬
‫‪.3-3-8‬قرار قبول أو رفض طلبية‬
‫في كثير من الحاالت يتقدم المتعاملون مع الشركة أو المؤسسة بطلب كمية من المنتجات أو الخدمات‬
‫ولكن بسعر منخفض‪ ،‬ويكون على اإلدارة اتخاذ القرار بقبول ذلك أو رفضه‪ .‬والتخاذ هذا القرار يجب أوالً‬
‫دراسة الطاقة المستغلة والطاقة المتاحة والتكاليف الثابتة والمتغيرة أي أنه يجب اإلجابة على عدة أسئلة‬
‫من أهمها‪( :‬العلي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.)103‬‬
‫‪ -‬هل الطاقة اإلنتاجية مستغلة بالكامل أم ال؟‬
‫‪ -‬هل يتطلب قبول الطلبية زيادة في التكاليف الثابتة؟‬
‫‪ -‬هل السعر المعروض يزيد عن التكاليف المتغيرة؟‬
‫‪ -‬هل يمكن أن يؤدي قبول هذه الطلبية إلى تخفيض في التكلفة المتغيرة‪.‬‬
‫فإذا كانت لدى المؤسسة طاقة عاطلة وتؤدي هذه الطلبية إلى استغاللها فيفضل قبول الطلبية طالما أن‬
‫إيراداتها تزيد عن التكاليف المتغيرة‪.‬كما يمكن في بعض الحاالت قبول الطلبية حتى في حال كون‬
‫إيراداتها أقل من تكاليفها المتغيرة وذلك في حال تحقيقها وفورات في التكلفة المتغيرة‪.‬ويساعد ما يسمى‬
‫‪139‬‬
‫بالتحليل التفاضلي باإلجابة النهائية على هذا السؤال من الناحية المالية حيث يتم مقارنة حالة قبول‬
‫الطلبية مع حالة رفض الطلبية ونتائج كل حالة‪.‬والبد أيضاً من أخذ العوامل األخرى غير المالية بعين‬
‫االعتبار عند اتخاذ القرار‪ ،‬كرد فعل باقي العمالء‪ ،‬وتأثير الطلبية على المصاريف اإلدارية وتأثيرها على‬
‫السـوق‪.‬‬
‫مثال (‪:)4-8‬‬
‫‪:‬تقوم إحدى المنظمات الصناعية بإنتاج و بيع منتج واحد‪ ,‬وان التكلفة المتغيرة المتوقعة للوحدة ‪$8‬‬
‫والتكاليف الثابتة الكلية المتوقعة ‪$45000‬والطاقة اإلنتاجية للمنظمة هي ‪ 16000‬وحدة‪ .‬سعر بيع‬
‫الوحدة المتوقع ‪ $20‬يتوقع بالنسبة للسنة المقبلة إنتاج و بيع ‪ 8000‬وحدة من هذا المنتج‪ ,‬و حسب‬
‫البيانات التالية‪:‬‬
‫المبلغ (‪)$‬‬ ‫البيان‬
‫‪160000‬‬ ‫المبيعات (‪)20×8000‬‬
‫‪45000‬‬ ‫الثابتة‬ ‫التكاليف‬
‫‪64000‬‬ ‫المتغيرة (‪)8×8000‬‬
‫‪51000‬‬ ‫الربح‬
‫وقد تقدمت شركة ما بطلب شراء ‪ 3200‬وحدة من هذا المنتج بسعر ‪ $13‬للوحدة الواحدة‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬هل توصي إدارة الشركة بقبول الطلبية أم رفضها ؟‬
‫• الحل‪ :‬في حالة قبول الطلبية سيتم احتساب صافي الربح على النحو التالي‪:‬‬
‫‪140‬‬
‫‪201600‬‬ ‫المبيعات (‪)13×3200+20 ×8000‬‬
‫‪89600‬‬ ‫المتغيرة(‪)8×8000‬‬
‫‪)8×3200(+‬‬
‫‪67000‬‬ ‫صافي الربح‬
‫على الرغم من أن سعر الطلبية المعروض يقل عن سعر بيع العادي إال أنه يزيد عن التكلفة المتغيرة‬
‫للوحدة بـ‪$5‬و استناداً لهذه التحليالت فإنه يجب قبول الطلبية ألنها تساهم في تحقيق إيراد إضافي بمبلغ‬
‫‪.$16000‬و يمكن إعادة إنتاج الحل السابق على النحو التالي‪:‬‬
‫التفاضل‬ ‫قرار رفض الطلبية‬ ‫قرار قبول الطلبية‬ ‫البيان‬
‫‪41600‬‬ ‫‪160000‬‬ ‫‪201600‬‬ ‫المبيعات‬

‫‪25600‬‬ ‫‪64000‬‬ ‫‪89600‬‬
‫التكاليف المتغيرة‬
‫صفر‬ ‫‪45000‬‬ ‫‪45000‬‬
‫‪51000‬‬ ‫‪67000‬‬ ‫التكاليف الثابتة‬
‫‪16000‬‬
‫صافي الربح‬
‫و عليه يكون قبول الطلبية أفضل ألنه يحقق ربحاً إضافي قدره‪ .$16000‬كما يمكن التوصل إلى النتيجة‬
‫نفسها لو قمنا باستبعاد التكاليف الثابتة باعتبارها تكاليف غير مالئمة التخاذ القرار بسبب كونها تصرف‬
‫سواء تم قبول الطلبية أو رفضها‪.‬‬
‫‪141‬‬
‫‪ .4-3-8‬القرارات الخاصة بالموارد المحدودة‬
‫تتعرض اإلدارة في بعض األحيان لقيود في العملية اإلنتاجية‪ ،‬مثل وجود عدد محدود من عوامل اإلنتاج‬
‫غير كافي لتلبية وسد الطلب‪ .‬األمر الذي يستدعي من اإلدارة اتخاذ قرار بزيادة الطاقة اإلنتاجية للمنشأة‬
‫وزيادة عدد االآلت‪ .‬فإذا كان لدى إحدى المنشآت آلة واحدة لتصنيع ثالثة أنواع من المنتجات ‪X, Y, Z‬‬
‫وكانت الطاقة اإلنتاجية القصوى لهذه اآللة هي ‪ 100000‬وحدة سنوياً‪ ،‬وكانت كميات الطلب على‬
‫منتجات المنشأة هي ‪ 35000‬وحدة للمنتج ‪ X‬و ‪ 45000‬وحدة للمنتج ‪ Y‬و ‪ 30000‬وحدة للمنتج ‪،Z‬‬
‫فإن المنشأة غير قادرة على تلبية كامل الكمية المطلوبة‪ ،‬األمر الذي يتطلب من إدارتها المفاضلة بين هذه‬
‫المنتجات الثالث وبما يخفض من تكاليف الشركة ويزيد من أرباحها بتفضيلها للمنتج الذي يحقق أعلى‬
‫‪5‬‬
‫مستوى من الربحية‪.‬‬
‫مثال (‪ :)5-8‬لدى إحدى المنشآت آلة واحدة لتصنيع ثالثة أنواع من المنتجات ‪ X, Y, Z‬وكانت الطاقة‬
‫اإلنتاجية القصوى لهذه اآللة هي ‪175000‬ساعة‪ /‬سنوياً‪ ،‬وكانت كميات الطلب على منتجات المنشأة‬
‫هي ‪ 35000‬وحدة للمنتج ‪ X‬و ‪ 45000‬وحدة للمنتج ‪ Y‬و ‪ 30000‬وحدة للمنتج ‪ .Z‬فإذا علمت بأن‬
‫أسعار بيع هذه المنتجات وتكاليفها وعدد الساعات الالزمة إلنتاج الوحدة الواحدة منها موضحة كما في‬
‫الجدول أدناه‪ ،‬هل المنشأة قادرة على تلبية هذه الطلبيات‪ ،‬وما هي المنتجات التي تحقق أعلى ربحية وما‬
‫هي كمياتها؟‬
‫المنتجات‬ ‫البيان‬
‫‪Z‬‬ ‫‪Y‬‬ ‫‪X‬‬

‫‪5‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪12‬‬ ‫سعر البيع للوحدة (‪)$‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪8‬‬ ‫التكلفة المتغيرة للوحدة(‪)$‬‬
‫‪0.5‬‬ ‫‪1.5‬‬ ‫‪3‬‬ ‫عدد الساعات الالزمة إلنتاج وحدة‬

‫واحدة (ساعة)‬
‫‪30000‬‬ ‫‪45000‬‬ ‫‪35000‬‬ ‫كمية الطلب السنوية (وحدة)‬
‫‪22000‬‬ ‫‪22000‬‬ ‫‪22000‬‬ ‫التكاليف الثابتة (‪)$‬‬
‫‪5‬المحاسبة اإلدارية واإلدارة المالية‪ ،‬المجمع الدولي العربي للمحاسبين القانونيين‪ ،‬الحزء الثاني‪ ،‬طبعة ‪ ،2014‬ص‪.250‬‬
‫‪142‬‬
‫الحل‪ :‬من الواضح بأن المنشأة غير قادرة على تلبية الطلب‪ ،‬على اعتبار أن الطاقة التشغيلية القصوى‬
‫هي ‪ 175000‬ساعة‪ ،‬ومجموع الساعات الكلية حسب الطلبات الجديدة هي ‪)3×35000(( 187500‬‬
‫‪.))0.5 × 30000( + )1.5×45000( +‬‬
‫ويمكن تحديد المنتجات والكميات التي يتوجب على الشركة تصنيعها والتي تحقق أعلى ربحية وفق‬
‫الصورة التالية‪:‬‬
‫المنتجات‬ ‫البيان‬
‫‪Z‬‬ ‫‪Y‬‬ ‫‪X‬‬

‫‪5‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪12‬‬ ‫سعر البيع للوحدة (‪)$‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪8‬‬ ‫التكلفة المتغيرة للوحدة(‪)$‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬ ‫هامش المساهمة‬
‫÷‬
‫‪0.5‬‬ ‫‪1.5‬‬ ‫‪3‬‬
‫عدد ساعات التشغيل‬
‫‪6‬‬ ‫‪2.67‬‬ ‫‪1.34‬‬ ‫هامش المساهمة لكل منتج (‪)$‬‬
‫أي أن المنتج ‪ Z‬هو األفضل‪ .‬وبالتالي سيتم ترتيب أفضلية اإلنتاج لـ ‪)15000= 0.5 × 30000( Z‬‬
‫‪=3 ÷ 92500‬‬ ‫وأخي اًر يخصص الباقي للمنتج‪( X‬‬ ‫أوالً ثم ‪)67500 =1.5 × 45000( Y‬‬
‫‪ 30833.3‬وحدة فقط) ‪.‬‬
‫‪ .5-3-8‬القرارات المتعلقة بالمنتجات المشتركة وقرار التصنيع اإلضافي‪:‬‬
‫تمتاز طبيعة بعض المنشآت بإنتاجها لعدة منتجات وفق عملية تصنيع واحدة من خالل سلسلة من‬
‫المراحل التصنيعية‪ ،‬تبدأ من إدخال المواد األولية إلى صول المنتج إلى مرحلة معينة يطلق عليها تسمية‬
‫نقطة االنفصال مولدة مجموعة من المنتجات كما هو الحال في شركات األلبان وتكرير البترول‪ .‬كما‬
‫تسمى المنتجات الظاهرة عند هذه المرحلة بالمنتجات المشتركة‪ .‬وبالتالي تكون تكاليفها مشتركة‪ ،‬والتي يتم‬
‫توزيعها بعدة طرق على هذه المنتجات‪ ،‬مثل كمية اإلنتاج من كل منتج والقيمة البيعية عند نقطة‬
‫‪143‬‬
‫‪6‬‬
‫اإلنفصال لكل منتج والقيمة البيعية الصافية للمنتجات‪.‬‬
‫مثال (‪:)6-8‬‬
‫تنتج إحدى المنشآت الصناعية ثالثة أنواع من المنتجات ‪ ، Z ، Y , X‬عبر عملية تصنيع واحدة تقوم‬
‫من خاللها بمزج المواد األولية‪ .‬بلغت التكاليف المشتركة قبل نقطة اإلنفصال ‪ .$250000‬والمطلوب‪:‬‬
‫توزيع التكاليف المشتركة على هذه المنتجات وفق طريقتي الكمية والقيمة مستنداً إلى البيانات التالية‪:‬‬
‫المجموع‬ ‫‪Z‬‬ ‫‪Y‬‬ ‫‪X‬‬ ‫البيان‬
‫‪100000‬‬ ‫‪45000‬‬ ‫‪37000‬‬ ‫الكمية المنتجة عند نقطة ‪18000‬‬
‫االنفصال (وحدة)‬
‫‪230000‬‬ ‫‪160000‬‬ ‫‪40000‬‬ ‫القيمة البيعية عند نقطة ‪30000‬‬
‫االنفصال (‪)$‬‬
‫نصيب ‪:X‬‬
‫‪-‬حسب طريقة كمية اإلنتاج‪$45000 = )100000 ÷ 18000 ( × 250000 :‬‬
‫‪ -‬حسب طريقة القيمة البيعية‪$32609 = )230000 ÷ 30000( 250000 :‬‬
‫نصيب ‪:Y‬‬
‫نصيب ‪:Z‬‬
‫‪6‬المحاسبة اإلدارية واإلدارة المالية‪ ،‬المجمع الدولي العربي للمحاسبين القانونيين‪ ،‬الحزء الثاني‪ ،‬طبعة ‪ ،2014‬ص‪.254‬‬
‫‪144‬‬
‫‪.6-3-8‬قرار إيقاف نشاط أو خط إنتاجي خاسر‬
‫إن قرار إيقاف نشاط أو خط إنتاجي خاسر ليس بالضرورة قرار سليم لذلك يجب على اإلدارة إجراء‬
‫التحليل الكافي قبل اتخاذ هذا القرار‪.‬إن التكاليف المشتركة للمؤسسة يتم تحميلها أو توزيعها على أنشطة‬
‫المؤسسة بطريقة محددة‪ ،‬وان إيقاف أحد األنشطة سيؤدي إلى تحميل حصته من المصاريف المشتركة‬
‫على باقي األنشطة وقد يؤدي ذلك إلى أن تصبح أنشطة أخرى خاسرة ذلك ألنه يوجد في كل مؤسسة‬
‫مصاريف ثابتة ال يمكن التخلص منها حتى في حال إيقاف بعض األنشطة ألنه كما نعرف التكاليف‬
‫الثابتة ال تتأثر بمستوى النشاط ضمن المدى المالئم لذلك يجب على اإلدارة إجراء تحليل تفاضلي يقارن‬
‫بين حالة إيقاف الخط اإلنتاجي وحالة االستمرار ويبين نتيجة المؤسسة في كل حالة واتخاذ القرار الذي‬
‫يحقق أحسن نتيجة كلية للمؤسسة‪.‬وبالطبع يضاف إلى العوامل السابقة عوامل أخرى اجتماعية أو‬
‫اقتصادية يجب أن تؤخذ في االعتبار قبل اتخاذ القرار‪(.‬العلي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪.)106‬‬
‫مثال (‪:)7-8‬نفرض أن إحدى المنشآت الصناعية لديها ثالثة أقسام إنتاجية‪ ,‬و يقوم كل قسم منها بإنتاج‬
‫منتج معين‪ .‬المعطيات المستقاة من قائمة الدخل التقديرية للمنظمة تم تلخيصها كالتالي‪:‬‬
‫المجموع‬ ‫الورشة ‪3‬‬ ‫الورشة ‪2‬‬ ‫الورشة ‪1‬‬ ‫البيان (‪)$‬‬
‫‪400000‬‬ ‫‪80000‬‬ ‫‪140000‬‬ ‫‪180000‬‬ ‫المبيعات‬

‫‪229000‬‬ ‫‪75000‬‬ ‫‪64000‬‬ ‫‪90000‬‬
‫تكلفة المبيعات‬
‫‪171000‬‬ ‫‪5000‬‬ ‫‪76000‬‬ ‫‪90000‬‬
‫‪104000‬‬ ‫‪24000‬‬ ‫‪40000‬‬ ‫‪40000‬‬ ‫مجمل الربح‬
‫‪67000‬‬ ‫(‪)19000‬‬ ‫‪36000‬‬ ‫‪50000‬‬ ‫المصروفات البيعية‬
‫يتضح من الجدول أعاله أن الورشة رقم ‪ 3‬تشكل خسارة و قد ترى إدارة المنظمة إغالقها‪.‬‬
‫مالحظة‪:‬تمت عملية التقييم أعاله وفق طريقة التكلفة الكلية‪ ،‬األمر الذي من شأنه إعطاء نتائج مضللة‬
‫للمشكلة المطروحة بسبب عملية توزيع المصروفات الثابتة‪ .‬و لحل هذه المشكلة نستخدم طريقة التكلفة‬
‫المتغيرة ‪ .‬كمايلي‪:‬‬
‫‪145‬‬
‫المجموع‬ ‫الورشة ‪3‬‬ ‫الورشة ‪2‬‬ ‫الورشة ‪1‬‬ ‫البيان‬
‫‪400000‬‬ ‫‪80000‬‬ ‫‪140000‬‬ ‫‪180000‬‬ ‫المبيعات‬

‫‪170000‬‬ ‫‪45000‬‬ ‫‪55000‬‬ ‫‪65000‬‬
‫تكلفة متغيرة للبضاعة المباعة‬
‫‪60000‬‬ ‫‪20000‬‬ ‫‪15000‬‬ ‫‪25000‬‬
‫‪170000‬‬ ‫‪15000‬‬ ‫‪70000‬‬ ‫‪90000‬‬ ‫تكاليف البيع المتغيرة‬
‫هامش المساهمة‬
‫‪72000‬‬ ‫‪20000‬‬ ‫‪25000‬‬ ‫‪27000‬‬ ‫التكاليف الثابتة‪:‬‬
‫‪31000‬‬ ‫‪14000‬‬ ‫‪9000‬‬ ‫‪13000‬‬
‫تكاليف صناعية ثابتة‬
‫‪67000‬ل‪.‬س‬ ‫(‪)19000‬‬ ‫‪36000‬‬ ‫‪50000‬‬
‫تكاليف البيع الثابتة‬
‫من هذا الجدول يتضح أنه إذا ما اتخذ القرار بإقفال الورشة ‪ 3‬فإنه سيتم تجنب مبلغ ‪ $ 65000‬كتكاليف‬
‫متغيرة‪ ,‬في حين ستضيع المنظمة فرصة تحقيق إيراد بمبلغ ‪ ,$80000‬و بمقارنة مبلغ التكاليف التي‬
‫يمكن تجنبها بمبلغ اإليراد الضائع (اإليراد الضائع ‪80000‬ـ و الموفورات في التكاليف)‪ ,‬يتبين أن هناك‬
‫مبلغ ‪ 10000‬ل‪.‬س عائد مساهمة سيتم فقدانه‪.‬‬
‫= ‪$ 170000‬‬ ‫عائد المساهمة الكلي بوجود الورشة ‪3‬‬
‫عائد المساهمة الكلي بد ون وجود الورشة‪$155000 = 3‬‬
‫= ‪ , $15000‬و بالتالي فإنه يجب عدم إقفال الورشة ‪.3‬‬ ‫انخفاض في عائد المساهمة‬
‫‪146‬‬
‫المراجع المستخدمة في هذا الفصل‬
‫‪-‬قاسم‪ ،‬عبد الرزاق‪ .‬العلي‪ ،‬أحمد‪ .‬قصوعة‪ ،‬رغيد‪ )2011( .‬مبادئ التمويل‪ .‬جامعة دمشق‪ ،‬دمشق‪.‬‬
‫‪ -‬المجمع الدولي العربي للمحاسبين القانونيين‪،‬المحاسبة اإلدارية واإلدارة المالية‪ ، .2014 ،‬الحزء‬
‫الثاني‪ ،‬طبعة ‪.2014‬‬
‫العلي‪ ،‬أحمد‪ ،)2007( .‬اإلدارة المالية (‪ .)2‬منشورات الجامعة االفتراضية‪.‬‬
‫عيد‪ ،‬صالح بسيوني وآخرون‪ ،)2017(.‬المحاسبة اإلدارية‪ ،‬جامعة القاهرة‪ .‬القاهرة‪.‬‬
‫‪147‬‬
‫‪‬‬ ‫التكاليف المتغيرة هي التي تتغير بتغير مستوى النشاط‪.‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫التكاليف المباشرة هي تكاليف ثابتة‪.‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫هامش المساهمة هو الفرق بين المبيعات والتكاليف الثابتة‪.‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫التكاليف الثابتة هي متغيرة بالوحدة الواحدة‪.‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫التكاليف المتغيرة هي ثابتة على مستوى الوحدة الواحدة‪.‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫إجمالي التكاليف يساوي التكاليف الثبتة مضافاً إليها التكاليف المتغيرة للوحدة‪.‬‬ ‫‪6‬‬

‫‪ -1‬واحد ممايلي ليس من تصنيفات التكاليف بحسب الوظيفة‪:‬‬
‫ب) إدارية ومالية‪.‬؛‬ ‫أ) تكاليف متغيرة‬
‫د) ال شيء مما سبق‬ ‫ج) تكاليف بيعية؛‬
‫‪-2‬قرار قبول أو رفض طلبية يطرح األسئلة التالية‪:‬‬
‫أ) هل الطاقة اإلنتاجية مستغلة بالكامل أم ال؟‬
‫ب) هل يتطلب قبول الطلبية زيادة في التكاليف الثابتة؟‬
‫ج)هل السعر المعروض يزيد عن التكاليف المتغيرة؟‬
‫د) كل ما سبق‬
‫‪148‬‬
‫السؤال األول‪:‬عرف القرار اإلداري‪ ،‬التكاليف المالئمة‪ ،‬التكاليف شبه المتغيرة‪.‬‬

‫{مدة اإلجابة‪ 8 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .8 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة &‪}31&2‬‬
‫السؤال الثاني‪ :‬عدد خطوات أتخاذ القرار اإلداري‪.‬‬

‫السؤال الثالث‪ :‬ما هي الشروط الواجب توافرها في التكاليف لكي تكون مالئمة؟‬
‫السؤال الرابع‪ :‬بفرض أن التكاليف الثابتة إلحدى المنشآت الصناعية بلغت ‪ $18000‬خالل الفترة‬
‫المنتهية في ‪ ,2019/12/31‬و أن التكاليف المتغيرة للوحدة بلغت ‪$7‬‬
‫وقد كانت التقديرات على طلب منتجات المنشأةكما هو ظاهر في الجدول التالي‪:‬‬
‫سعر بيع الوحدة الواحدة (‪)$‬‬ ‫الطلب على منتجات المنشأة (وحدة)‬ ‫االبدائل المتاحة‬
‫‪6.5‬‬ ‫‪16000‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪15000‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪8.25‬‬ ‫‪12000‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪9.5‬‬ ‫‪9000‬‬ ‫‪4‬‬
‫و المطلوب‪ :‬تحديد سعر البيع األمثل‪.‬‬

‫السؤال الخامس‪ :‬تنتج إحدى المنشآت منتجاً يحقق لها ربحاً صافياً قدره ‪ $300000‬في ظل المعطيات‬
‫التالية خالل دورةمالية‪ :‬التكاليف الثابتة‪ ,$1200000‬سعر بيع الوحدة‪ ,$9‬الكلفة المتغيرة للوحدة ‪$5‬وقد‬
‫أرادت تلك المنشآة تغيير سعر البيع ليكون ‪ $11‬للفترة القادمة مع ثبات عناصر التكلفة و تحقيق نفس‬
‫الربح‪ .‬والمطلوب‪ :‬استخراج عدد الوحدات المباعة التي تحقق نفس مستوى الربح (نقطة تماثل السعر)‪.‬‬
‫‪149‬‬
‫السؤال السادس‪ :‬تقوم إحدى المنظمات الصناعية بإنتاج و بيع منتج واحد‪ ,‬وان التكلفة المتغيرة المتوقعة‬
‫للوحدة ‪ $10‬والتكاليف الثابتة الكلية المتوقعة ‪$55000‬والطاقة اإلنتاجية للمنظمة هي ‪ 20000‬وحدة‪.‬‬

‫سعر بيع الوحدة المتوقع ‪ $25‬يتوقع بالنسبة للسنة المقبلة إنتاج و بيع ‪ 16000‬وحدة من هذا المنتج‪ ,‬و‬
‫حسب البيانات التالية‪:‬‬
‫المبلغ (‪)$‬‬ ‫البيان‬
‫‪400000‬‬ ‫المبيعات (‪)25×16000‬‬
‫‪160000‬‬ ‫المتغيرة (‪)10×16000‬‬
‫‪185000‬‬ ‫الربح‬
‫وقد تقدمت شركة ما بطلب شراء ‪ 2500‬وحدة من هذا المنتج بسعر ‪ $ 18‬للوحدة الواحدة‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬هل توصي إدارة الشركة بقبول الطلبية أم رفضها ؟‬

‫‪150‬‬
‫الفصل التاسع‪ :‬العنوان‪ :‬تقييم األوراق المالية ‪Valuation of‬‬
‫‪Securities‬‬
‫مقدمة‪:‬‬
‫تمتاز األوراق المالية بأهمية كبيرة في األسواق المالية كونها تمثل األساس الذي تبنى عليه هذه األسواق‪.‬‬
‫ولكي يتسنى للمستثمر إمكانية اتخاذ القرار السليم في شأن تداول و استثمار األوراق المالية فإنه البد من‬
‫توفر المعلومات الكافية والضرورية المحتمل تأثيرها على القيمة السوقية لها‪ ,‬حيث تشكل المعلومات‬
‫والبيانات التي تتاح لجمهور المستثمرين في األوراق المالية حجر الزاوية في اتخاذ ق اررات االستثمار‪.‬‬
‫وحتى يمكن االنتفاع بتلك البيانات و المعلومات‪ ,‬فإنها تحتاج بطبيعة الحال إلى تحليل عميق يساعد‬
‫المستثمر على استخالص النتائج و العبر التي تمهد بالتالي السبل إلى اتخاذ ق اررات استثمارية مالئمة‪.‬‬
‫نبحث من خالل هذا الفصل في موضوع تقييم األوراق المالية والذي يشكل أهمية خاصة بالنسبة إلى ٍ‬
‫كل‬
‫من المستثمرين واإلدارة و المحللين الماليين‪ .‬فالمستثمر يهتم بالتقييم لمعرفة القيمة الحقيقية أو المناسبة‬
‫للورقة المالية ليقوم بمقارنتها مع السعر السائد في السوق (القيمة السوقية)‪ ,‬وبناءاً على هذه المقارنة يتخذ‬
‫ق ارره بشأن تداول هذه الورقة من خالل بيعها أو شرائها‪ .‬أما فيما يخص اإلدارة فهي تهتم بالتقييم لمعرفة‬
‫تأثير سياساتها على سعر الورقة المالية‪ ,‬حيث أن اإلدارة تهدف إلى تعظيم قيمة السهم (تعظيم ثروة‬
‫المساهمين)‪ .‬وبالنسبة للمحللين الماليين‪ ,‬فهم يهتمون بمعرفة أهم وأحدث الطرق واألساليب المطبقة في‬
‫التقييم ألنهم يقومون بتطبيقها باستمرار بهدف تقديم المشورة والتوصيات لشركاتهم وعمالئهم‪.‬‬
‫تتمثل قيمة أي أصل بالقيمة الحالية لجميع التدفقات النقدية المتوقعة منها في الفترات المستقبلية‪.‬انطالقاً‬
‫من ذلك المبدأ يمكن تقييم األوراق المالية كاألسهم العادية والممتازة و السندات بسهولة‪ .‬حيث يعد ذلك‬
‫أداة هامة من أدوات اتخاذ القرار بالنسبة للمستثمرين في األوراق المالية‪ .‬يقوم بهذا التقييم في أغلب‬
‫األحيان خبراء متخصصون يعملون كمستشارين لمدراء المحافظ المالية‪.‬‬
‫ويهدف هذا التقييم إلى توفير معلومات تساعد المستثمر في األسهم والسندات في الحصول على إجابات‬
‫لتساؤالت مثل‪:‬‬
‫‪ -1‬ما االتجاه المتوقع لحركة سعر السهم وسعر السند؟ ثم ما عالقة ذلك بعوامل مثل تقلب أسعار‬
‫الفائدة‪ ,‬و الدورة االقتصادية‪ ,‬و التغير الحادث في الدخل القومي والناتج القومي‪.‬‬
‫‪ -2‬ما هو الوقت المالئم لشراء األسهم والسندات‪ ,‬و لبيع السهم والسند‪ ,‬ثم ما هو السعر المناسب لكل‬
‫منهما في كل حالة‪.‬‬
‫‪151‬‬
‫‪ -3‬ما العائد على االستثمار المتوقع من كل من السهم و السند‪ ,‬ثم ما المؤشرات التي يمكن‬
‫استخدامها لقياس العائد؟‬
‫تلعب معدالت الفائدة السائدة في األسواق المالية دور أساسياً في الدورة النقدية‪ ,‬وذلك من خالل مساهمتها‬
‫في توجيه األموال من المنشآت التي لديها فائض إلى المنشآت التي لديها فرص استثمارية وانما تحتاج‬
‫وبناء على ذلك يعتبر معدل الفائدة السوقي بمثابة المحرك األساسي آللية سوق‬
‫ً‬ ‫إلى األموال لتمويلها ‪.‬‬
‫المال‪ ,‬مما يحدو بخبراء االستثمار إلى اعتبار معدل الفائدة ألدوات االستثمار العديمة المخاطر ‪Risk‬‬
‫‪ Free Rate‬أساساً لتحديد العائد المتوقع من األدوات االستثمارية المختلفة‪.‬‬
‫ومن المعروف في علم االقتصاد‪ ,‬أن االقتصاد العالمي يمر وعلى مدار حقبات زمنية تكاد تكون منتظمة‬
‫بفترة من االنتعاش‪ ,‬تتلوها فترة من الركود يطلق على كل منهما مصطلح دورة اقتصادية ‪Economic‬‬
‫‪ . Cycle‬ومن الطبيعي أن تنعكس آثار هذه الدورة على أسعار األدوات المالية المتداولة في سوق المال‬
‫وعلى األخص األسهم والسندات‪.‬‬
‫وقد كشفت الدراسات التي أجريت في هذا المجال عن مجموعة من المؤشرات منها ‪:‬‬
‫‪ -1‬إن أسعار الفائدة وبشكل عام ترتفع خالل فترة االنتعاش االقتصادي‪ ,‬مما ينعكس سلباً على‬
‫أسعار السندات فتؤدي إلى انخفاضها‪ .‬وعلى العكس من ذلك تميل أسعار السندات إلى االرتفاع‬
‫خالل فترة الركود ألن أسعار الفائدة تميل إلى االنخفاض‪.‬‬
‫‪ -2‬أما أسعار األسهم فتتحرك غالباً باتجاه معاكس لحركة أسعار السندات‪ ,‬إذ تصل أسعارها إلى‬
‫أعلى مستوى قبيل وصول النشاط االقتصادي إلى قمة االنتعاش لكنها تصل إلى أدنى مستوى لها‬
‫قبيل وصول النشاط االقتصادي إلى قاع الركود‪ .‬وعلى هذا األساس يعتبر المحللون الماليون‬
‫حركة أسعار األسهم مؤش اًر هاماً للتنبؤ بالدورة االقتصادية (مطر‪.‬محمد‪ ,2005 ,‬ص ‪-129‬‬
‫‪.)130‬‬
‫و نظ اًر للتطور التاريخي واالقتصادي وانتاج الهندسة المالية للعديد من االبتكارات في األدوات المالية‪ ,‬فإنه‬
‫يوجد العديد من القيم لهذه األوراق (أو لألصول بشكل عام)‪ .‬وسوف نقوم فيما يلي بتوضيح المفاهيم‬
‫المختلفة للقيمة والتفريق بينها‪.‬‬
‫‪Book Value‬‬ ‫‪ 1-9‬القيمة الدفترية‬

‫المقصود بالقيمة الدفترية بأنها القيمة المحاسبية المقيدة في دفاتر الشركة‪ .‬وتعكس هذه القيمة ما قدمه‬
‫المساهم لتمويل استثمارات الشركة‪ .‬بالنسبة ألصل ما (آلة مثالً)‪ ,‬تمثل هذه القيمة تكلفة هذا األصل‬
‫‪152‬‬
‫مطروحاً منه مجمع اهتالكه‪ .‬ونعني بتكلفة األصل هو سعر الشراء مضافاً إليه كافة المصاريف التي‬
‫أنفقت عليه ليصبح جاه اًز لالستخدام في الشركة‪ .‬أما فيما يتعلق بالقيمة الدفترية للسهم فهي تمثل القيمة‬
‫المسجلة في دفاتر الشركة وسجالتها المحاسبية‪ ,‬ويمكن استخراج معادلة القيمة الدفترية للسهم عن طريق‬
‫قسمة حقوق المساهمين‪ ,‬بعد استبعاد األسهم الممتازة‪ ,‬على عدد األسهم العادية القائمة‪ .‬ويتكون حساب‬
‫حقوق المساهمين من رأس المال المدفوع ‪ +‬عالوة اإلصدار ‪ +‬االحتياطيات ‪ +‬األرباح المحتجزة ‪+‬‬
‫المخصصات‪.‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ : BVCS‬القيمة الدفترية للسهم العادية‪.‬‬
‫‪ :EQ‬حقوق الملكية ‪.‬‬
‫‪ :PS‬األسهم الممتازة‪.‬‬
‫‪ :NCS‬عدد األسهم العادية‪.‬‬
‫وبالنسبة إلى القيمة الدفترية للشركة فهي تساوي إلى صافي حقوق الملكية‪ ,‬أي إجمالي الموجودات‬
‫مطروحاً منها االلتزامات‪.‬‬
‫‪Liquidation Value‬‬ ‫‪ 2-9‬قيمة التصفية‬

‫وهي عبارة عن القيمة المتوقع الحصول عليها في حال كانت الشركة مفلسة ويجري عرض موجوداتها‬
‫للبيع‪ ,‬وذلك بعد سداد كافة االلتزامات التي على الشركة (سداد المقرضين أو حملة السندات وأيضاً سداد‬
‫حملة األسهم الممتازة)‪ .‬وغالباً فإن تصفية الشركة وانهاء نشاطها ال يمثل نتيجة جيدة بالنسبة للمساهمين‬
‫(حملة األسهم العادية) حيث ال يحصلون إال على جزء صغير جداً من القيمة االسمية ألسهمهم وقد ال‬
‫يحصلون على شيء أبداً‪ .‬والمقصود بالقيمة االسمية‪ ,‬هي تلك القيمة التي تحدد وفق القوانين الخاصة‬
‫والعامة‪ ,‬والتي على أساسها يتم توزيع األرباح‪.‬‬
‫ويحدد نصيب السهم العادي من القيمة التصفوية وفق المعادلة التالية‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪153‬‬
‫‪ :LV‬القيمة التصفوية‪.‬‬
‫‪ :MA‬قيمة الموجودات في السوق‪.‬‬
‫‪ :L‬االلتزامات‪.‬‬
‫‪Fair Value‬‬ ‫‪ 3-9‬القيمة الحقيقية (القيمة العادلة)‬

‫ٍ‬
‫بشكل أساسي باألسهم العادية‪ ,‬ويدل على القيمة الحقيقية أو العادلة لسهم ما‪ .‬وهناك‬ ‫يرتبط هذا المفهوم‬
‫مجموعة من العوامل التي يتم على أساسها تحديد هذه القيمة نذكر منها‪ :‬موجودات الشركة‪ ,‬إنتاجية هذه‬
‫الموجودات‪ ,‬مبيعات وأرباح الشركة‪ ,‬سياسة توزيع األرباح على المساهمين‪ ,‬معدالت النمو المستقبلية‬
‫ٍ‬
‫بشكل كبير نظ اًر‬ ‫للشركة وأرباحها‪ ,‬قدرات الشركة ومستوى أداء وكفاءة إدارتها‪ .‬ويهتم المستثمر بهذه القيمة‬
‫ألنها تمثل القيمة التي يجب أن تكون للسهم‪ .‬وبناءاً على هذه القيمة يقوم المستثمر بإجراء مقارنة بين‬
‫القيمة العادلة للسهم وبين قيمته السوقية وذلك وفق ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬في حال كانت القيمة السوقية للسهم أكبر من القيمة العادلة (الحقيقية)‪ ,‬فهذا يعني أن السهم‬
‫مغالى في تقييمه‪ ,‬وبالتالي فهنالك مبالغة في تقييمه ‪ ,Overvalued‬وفي هذه الحالة فإنه ينصح‬
‫بعدم االستثمار بهذه األسهم‪ ,‬وان كان المستثمر مالكاً لهذه األسهم فإنه يتوجب عليه بيع هذه‬
‫األسهم‪ ،‬أو القيام بتقنية البيع على المكشوف‪.‬‬
‫‪ -‬في حال كانت القيمة السوقية أقل من القيمة العادلة للسهم‪ ,‬فهذا يعني أن السهم مقيم بأقل مما‬
‫ينبغي ‪ ,Undervalued‬وفي هذه الحالة فإنه ينصح باالستثمار في هذه األسهم‪ ,‬وذلك ألن سعر‬
‫السهم يجب أن يرتفع مستقبالً ليصل إلى القيمة العادلة (الحقيقية)‪ ,‬مما يسمح بتكوين أرباح‬
‫رأسمالية للمستثمر‪ ،‬إذاً القرار المناسب هنا هو الشراء‪( .‬الميداني‪ ،2010 ،‬ص ‪.)713‬‬
‫‪ -‬في حال كانت القيمة السوقية مساوية للقيمة العادلة‪ ,‬فهذا يعني أن السهم مقيم كما ينبغي‪.‬‬
‫وغالباً ما تختلف القيمة العادلة عن القيمة السوقية للسهم‪ .‬ويتبع ذلك إلى كفاءة السوق المالية‪ .‬ويمكن‬
‫ذكر أهم أسباب عدم تساوي القيمة الحقيقية للسهم مع القيمة السوقية بما يلي‪ :‬اإلشاعات‪ ،‬المضاربات‪,‬‬
‫اإلفراط في التشاؤم واإلفراط في التفاؤل‪ ,‬التالعب في أسعار األسهم في البورصة‪ ،‬النقص في اإلفصاح ‪،‬‬
‫ٍ‬
‫وبشكل عام عدم تطبيق مبادئ حوكمة الشركات‪.‬‬ ‫عدم توفر أو تماثل المعلومات‪,‬‬
‫‪Market Value‬‬ ‫‪ 4-9‬القيمة السوقية‬

‫تمثل هذه القيمة السعر الذي يمكن أن يباع به السهم أو األصل في السوق المالي‪ .‬وبالتالي تتحدد قيمته‬
‫‪154‬‬
‫بناءاً إلى المعطيات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬ظروف العرض والطلب في السوق المالي‪.‬‬
‫‪ -‬الظروف االقتصادية العامة‪ ،‬وخصوصاً تلك المتعلقة بالتضخم واالنكماش‪.‬‬
‫‪ -‬تنبؤات وتوقعات المحللين الماليين لمستقبل الشركة‪.‬‬
‫‪ -‬المركز المالي للشركة والقدرة على تحقيق األرباح في المستقبل‪.‬‬
‫‪ -‬سياسة توزيع األرباح في الشركة‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة الدفترية لألصل أو السهم‪ .‬وبالنسبة للسهم العادي فإن سعره في السوق ممكن في السوق‬
‫قد يساوي القيمة الدفترية أو قد يكون أكبر أو أقل منها‪ ,‬وهذا يتعلق بربحية الشركة‪.‬‬
‫‪Common Stock Valuation‬‬ ‫‪ 5-9‬تقييم األسهم العادية‬

‫إن قيمة أي ورقة مالية تتعلق في العوائد المتوقعة عليها في المستقبل وفي المخاطرة المرتبطة بها‪ .‬وقد تم‬
‫تطوير العديد من النماذج لتقييم مختلف األوراق المالية من أهمها النموذج األساسي لتقييم األسهم‬
‫والسندات‪ ،‬والذي نجد أنه من الضرورة بمكان ذكره قبل البدء في التطرق إلى تقييم السهم العادي‪.‬‬
‫ويحدد النموذج األساسي لتقييم األسهم والسندات قيمة السند‪ ,‬السهم الممتاز والعادي في الوقت الحالي‪.‬‬
‫ويتضمن النموذج العوائد المتوقعة على األصل‪ ,‬توقيتها‪ ،‬ودرجة مخاطرتها والتي تنعكس في معدل العائد‬
‫المطلوب من طرف المستثمر‪ .‬ويعطى هذا النموذج بالمعادلة التالية‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪Ct‬‬
‫‪P0  t ‬‬
‫‪t 1‬‬ ‫‪(1  k ) t‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :P0‬القيمة الحالية لألصل (سهم عادي‪ ,‬سهم ممتاز‪ ,‬سند)‪.‬‬
‫‪ :Ct‬العائد المتوقع في الفترة الزمنية ‪.t‬‬
‫‪ :K‬معدل العائد المطلوب من قبل المستثمر‪ ,‬ويساوي إلى التكلفة األساسية للتمويل بحقوق الملكية‪ ،‬فكلما‬
‫زاد الخطر‪ ,‬كلما ارتفع العائد المطلوب من قبل المستثمرين لتوظيف أموالهم في األصل موضوع الدراسة‪.‬‬
‫‪ :N‬فترة االحتفاظ باألصل‪.‬‬
‫‪155‬‬
‫إن المشكلة األساسية التي تعترضنا عند تقييم األسهم العادية تتمثل في أن األرباح الموزعة على حملة‬
‫األسهم العادية ال يمكن معرفتها بدقة‪ ،‬الشيء الذي يجعل عملية تحديد التدفقات النقدية المستقبلية لألسهم‬
‫العادية عملية صعبة جداً‪.‬‬
‫وهنالك العديد من الطرق التي يمكن بموجبها تقييم األسهم‪ ،‬يمكن تصنيفها في ثالث مجموعات أساسية‪،‬‬
‫الطرق المستندة إلى خصم التدفقات النقدية‪ ،‬طرق المضاعفات وطرق التدفقات النقدية الحرة‪.‬‬
‫‪ 1-5-9‬طريقة خصم التدفقات النقدية‪:‬‬
‫إن الطريقة المتبعة لتقييم األسهم العادية هي طريقة خصم التدفقات النقدية المستقبلية‪ .‬وتتمثل التدفقات‬
‫النقدية لألسهم العادية في األرباح الموزعة المتوقع الحصول عليها خالل فترة االحتفاظ به‪ ,‬باإلضافة إلى‬
‫سعر بيع السهم العادي المتوقع في نهاية الفترة االستثمارية‪.‬‬
‫إذاً فإن قيمة السهم العادي هي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية التي يتوقع المستثمر الحصول‬
‫عليها نتيجة االستثمار في السهم‪ .‬ويمكن حساب قيمة السهم العادي في حالتين هما‪:‬‬
‫‪ -‬الحالة األولى‪ :‬فترة احتفاظ محددة‪.‬‬
‫‪ -‬الحالة الثانية‪ :‬فترة احتفاظ متعددة‪.‬‬
‫‪ .1-1-5-9‬قيمة السهم العادي‪ :‬فترة احتفاظ واحدة‪ :‬إذا كانت فترة االحتفاظ بالسهم هي سنة واحدة‪,‬‬
‫فإن القيمة الحالية للسهم العادي هي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المتوقعة من السهم خالل سنة‪ ,‬وهي‬
‫تتكون من توزيعات األرباح المتوقعة خالل سنة‪ ،‬وسعر البيع خالل سنة‪ ,‬كما ذكرنا سابقاً‪ .‬وبناءاً على‬
‫ذلك فإنه يمكن حساب القيمة الحالية للسهم باستخدام المعادلة التالية ‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪Dt‬‬ ‫‪Pn‬‬
‫‪P0 ‬‬ ‫) ‪ (1  K‬‬
‫‪i 1‬‬
‫‪t‬‬
‫‪‬‬
‫‪(1  K ) n‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :P0‬القيمة الحالية للسهم العادي‪.‬‬
‫‪ :Dt‬التوزيعات للسهم العادي في الفترة ‪.t‬‬
‫‪ :K‬معدل العائد المطلوب على السهم العادي من طرف المستثمر‪.‬‬
‫‪ :Pn‬سعر السهم العادي في الفترة ‪.n‬‬
‫وتحسب التوزيعات المتوقعة خالل سنة ‪ Dt‬باستخدام المعادلة التالية‪:‬‬

‫‪156‬‬
‫) ‪Dt  D(1  g‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :D‬التوزيعات الحالية‪ ،‬وهي آخر توزيعات حصل عليها السهم‪.‬‬
‫‪ g‬معدل نمو التوزيعات المتوقع‪.‬‬
‫مثال (‪:)1-9‬‬
‫احسب قيمة سهم عادي في ضوء المعطيات التالية‪:‬‬
‫التوزيعات للسهم العادي في الفترة = ‪.$ 4‬‬
‫سعر السهم العادي في الفترة = ‪ .$ 30‬اليوجد نمو‪.‬‬
‫الفترة الزمنية‪ :‬سنة واحدة‪ ،‬معدل العائد المطلوب من المستثمر = ‪.% 12‬‬
‫الحل‪ :‬عند التعويض في معادلة تقييم األسهم العادية المذكورة أعاله‪ ,‬يتبين أن القيمة الحالية للسهم‬
‫العادي تساوي إلى ‪.$30.36‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪30‬‬
‫‪P0 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ 30.36$‬‬
‫)‪(1  0.12) (1  0.12‬‬
‫مثال (‪:)2-9‬‬
‫احسب قيمة سهم عادي إذا كانت قيمة آخر توزيعات حصل عليها السهم تساوي إلى ‪ ،$ 3‬ومعدل نمو‬
‫التوزيعات المتوقع ‪ ,%13.5‬وسعر البيع المتوقع للسهم خالل سنة ‪ ،$ 24‬علماً أن معدل العائد‬
‫المطلوب هو ‪.%12‬‬
‫‪3.405‬‬ ‫‪24‬‬
‫‪P0 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ 24.468$‬‬
‫)‪(1  0.12) (1  0.12‬‬
‫إن التوزيعات المتوقعة بعد سنة = ‪.$ 3.405 = )0.135 + 1( 3‬‬
‫‪ .2-1-5-9‬قيمة السهم العادي–فترة متعددة–النهائية‪ :‬يمكن حساب القيمة الحالية للسهم العادي إذا‬
‫احتفظ المستثمر بالسهم لفترة طويلة جداً‪ ,‬أي طالما بقيت الشركة مستمرة في العمل ‪.Going Concern‬‬
‫ويتم ذلك من خالل اعتبار أن التوزيعات المستقبلية المتوقعة النهائية ‪Infinite Expected Dividend‬‬
‫‪ .Stream‬تحسب قيمة السهم العادي وفقاً لهذه الحالة باستخدام النموذج التالي‪:‬‬
‫‪157‬‬
‫‪‬‬
‫‪Dt‬‬
‫‪P0  ‬‬
‫‪t 1‬‬ ‫‪(1  K ) t‬‬
‫يسمى هذا النموذج بنموذج تقييم األسهم لفترة ال نهائية‪.‬‬
‫ونظ اًر ألن توزيعات األرباح المستقبلية غير مؤكدة‪ ،‬فبإمكان المستثمر أن ي ّكون افتراضات بالنسبة لمعدل‬
‫النمو المتوقع في هذه التوزيعات عبر الزمن وذلك على النحو التالي‪:‬‬
‫‪ -‬نموذج تقييم السهم العادي في حالة عدم النمو في التوزيعات‪:‬‬
‫ويقوم هذا النموذج على افتراض أن أرباح الشركة ال تنمو‪ ,‬وأن الشركة تقوم بتوزيع كامل أرباحها على‬
‫حملة األسهم‪ .‬في هذه الحالة فإن معدل النمو = الصفر‪ ,‬ونستخدم لتقييم السهم العادي المعادلة التالية‪:‬‬
‫‪D‬‬
‫‪P0 ‬‬
‫‪K‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :D‬التوزيعات للسهم العادي‪.‬‬
‫‪ :K‬معدل العائد المطلوب على السهم العادي من طرف المستثمر‪.‬‬
‫مثال (‪:)3-9‬‬
‫ما هي القيمة الحالية للسهم في ظل البيانات التالية‪:‬‬
‫التوزيعات للسهم العادي = ‪.$ 10‬‬
‫معدل العائد المطلوب على السهم العادي من طرف المستثمر ‪0,12‬‬
‫الحل‪ :‬بتطبيق نموذج تقييم السهم العادي في حالة عدم النمو في األرباح ينتج لدينا ما يلي‪:‬‬
‫‪10‬‬
‫‪P0 ‬‬ ‫‪ 83.33$‬‬
‫‪0.12‬‬
‫‪ -‬نموذج تقييم السهم العادي في حالة النمو الثابت في التوزيعات‪:‬‬
‫‪Constant Growth Rate of‬‬ ‫يستند هذا النموذج على فرضية النمو الثابت في األرباح الموزعة‬
‫‪ ,Dividends‬ويمكن صياغة هذا النموذج على الشكل التالي‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪D0 (1  g ) t‬‬
‫‪P0  ‬‬
‫‪t 1‬‬ ‫‪(1  k ) t‬‬
‫‪158‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ g‬معدل النمو الثابت في التوزيعات ‪.‬‬

‫‪ -‬نموذج غوردن ذو النمو الثابت في التوزيعات‪:‬‬
‫يعتبر هذا النموذج صيغة مبسطة للنموذج السابق‪ ،‬وذلك على افتراض أن معدل الخصم ‪ K‬أكبر من‬
‫معدل النمو في التوزيعات ‪.g‬‬
‫‪D1‬‬
‫‪P0 ‬‬
‫‪Kg‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪D1= D0 (1 + g ) :D1‬‬
‫مثال (‪:)1‬ما هي القيمة الحالية للسهم العادي في ظل المعطيات التالية‪:‬‬
‫‪D0, $3.5=g = 5 % , k = 15 %‬‬
‫الحل‪ :‬بعد تطبيق النموذج السابق ينتج لدينا‬

‫‪D1= D0 (1 + g ) =3.5 (1 + 0,05) = 3.675 $‬‬
‫وبالتالي تكون القيمة الحالية للسهم العادي ‪ 36.75$‬‬
‫‪3.675‬‬
‫‪P0 ‬‬
‫‪0.15  0.05‬‬
‫‪ -‬نموذج تقييم السهم العادي في حال تعدد معدالت النمو للتوزيعات‪:‬‬
‫يستخدم هذا النموذج في حال اختالف معدالت نمو الشركة‪ .‬ويعطى هذا النموذج بالعالقة التالية‪:‬‬
‫‪n‬‬ ‫‪D0 (1 g 1 ) t‬‬ ‫‪ D‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬

‫‪‬‬
‫‪1‬‬
‫‪P0 ‬‬ ‫‪  n 1‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪n ‬‬
‫‪t 1‬‬ ‫‪(1 k ) t‬‬ ‫‪ K  g2‬‬ ‫‪  (1 k ) ‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ g1‬معدل النمو األول في التوزيعات‪.‬‬
‫‪: g2‬معدل النمو الثاني في التوزيعات‪.‬‬
‫‪ : n‬فترة النمو غير العادي في التوزيعات‪.‬‬
‫‪ :Dn+1‬التوزيعات للسهم العادي في الفترة ‪.n+1‬‬
‫‪159‬‬
‫مثال (‪:)4-9‬‬
‫لو كانت لدينا البيانات التالية عن أحد األسهم‪:‬‬
‫‪ 3 = n‬سنوات‬ ‫‪، k=16% ، %6 = g2‬‬ ‫‪، %18 = g1‬‬ ‫‪،‬‬ ‫‪$3 = D0‬‬
‫فعندها نستطيع أن نصل إلى قيمة السهم على النحو التالي‪:‬‬
‫‪ 2-5-9‬طريقة المضاعفات‬
‫‪ .1-2-5-9‬مضاعف السعر للسهم (مكرر األرباح) ‪:Price-Earnings (P/E) Ratios‬‬
‫تمتاز هذه الطريقة بسهولة حسابها‪ ،‬فهي نسبة العالقة بين سعر السهم وربحيته‪.‬‬
‫ويتم قياس القيمة من خالل العالقة التالية‪:‬‬

‫)‪P (1  b‬‬
‫‪‬‬
‫‪E rg‬‬
‫حيث ‪ ، r:‬معدل العائد المطلوب‪.‬‬
‫‪ g‬معدل النمو في التوزيعات‪ ،‬ويتم حسابها من خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫‪g  ROE  b‬‬
‫‪ :ROE‬معدل العائد على حقوق الملكية‪ .‬و‪ ،b‬تمثل نسبة االحتجاز لألرباح‪.‬‬
‫ومن ثم يتم حساب قيمة السهم من خالل العالقة التالية‪:‬‬

‫‪P‬‬
‫‪V ‬‬ ‫‪ E1‬‬
‫‪E‬‬
‫‪ :V‬القيمة العادلة للسهم‪.‬‬
‫‪ E1‬الربحية المتوقعة للسهم بعد معالجتها مع معدل النمو‪.‬‬
‫مثال (‪:)5-9‬‬
‫بفرض توفرت لدينا البيانات المالية التالية ‪:‬‬
‫نسبة االحتجاز ‪ ،%65‬معدل العائد على حقوق الملكية ‪ ،%15‬معدل العائد المطلوب ‪ .%13‬ربحية‬
‫السهم الحالية ‪.$2‬‬
‫‪160‬‬
‫المطلوب‪ :‬أوجد قيمة مضاعف سعر السهم وقيمة السهم‪.‬‬
‫‪g  ROE  b  0.15  0.65  0.0975‬‬

‫‪E1=2(1+0.0975)=2.195$‬‬
‫‪P‬‬ ‫)‪(1  0.65‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ 10.77‬‬
‫‪E 0.13  0.0975‬‬
‫‪V= 10.77 (2.195)= 23.64$‬‬
‫‪ .2-2-5-9‬نسبة سعر السهم إلى القيمة الدفترية‪:Price-to-book‬‬
‫عندما تكون هذه النسبة مرتفعة‪ ،‬فإن ذلك يدل أن السوق يبالغ في تقييم السهم أكبر مما تبرره أصول‬
‫الشركة‪.‬‬
‫مثال (‪ :)6-9‬لو أن سهم يباع في السوق بسعر ‪ ،$40‬وقيمته الدفترية ‪ .$10‬هذا يعني أن نسبة السعر‬
‫إلى القيمة الدقترية = ‪.4‬‬
‫‪ .3-2-5-9‬نسبة سعر السهم إلى المبيعات ‪:Price-to-Sales Ratio‬‬
‫ويتم احتساب هذه النسبة من خالل تقسيم سعر السهم على حصته من المبيعات‪ .‬فمثالً لو كان سعر‬
‫السهم ‪ $10‬وحصته من المبيعات ‪ ،$18‬فهذا يعني أن مضاعف هذه النسبة يساوي =‪ .0.56‬والنسبة‬
‫التي تكون أصغر من الواحد تشكل فرصة جيدة لالستثمار‪ .‬ويجب االنتباه إلى أن المبيعات الضخمة‬
‫للشركة التعني دوماً بأنها مربحة‪(.‬الكراسنة‪ ،2010 ،‬ص‪.)27‬‬
‫‪ 3-5-9‬طريقة التدفقات النقدية الحرة‬
‫وبموجب هذه الطريقة يمكن الوصول إلى قيمة السهم من خالل العالقة التالية‪(Brigham,E.BK, :‬‬
‫)‪2009, P.288‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :EBIT‬األرباح قبل الفائدة والضريبة‪.‬‬
‫‪ :Tax‬معدل الضريبة‪.‬‬
‫‪ :Dep and amt‬األهتالكات واإلطفاءات‪.‬‬
‫‪161‬‬
‫‪ :CE‬النفقات الرأسمالية‪.‬‬
‫‪ : In NWC‬التغير في صافي رأس المال العامل‪.‬‬
‫وبالتالي يمكن حساب قيمة الشركة في نهاية المدة وفق الصيغة التالية‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :WACC‬التكلفة المتوسطة المرجحة‪.‬‬
‫مالحظة‪:‬‬
‫يمكن قياس صافي التدفقات النقدية الحرة لحقوق الملكية )‪ (FCFE‬على النحو التالي‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :Interest Exp‬مصروف الفائدة‪.‬‬
‫‪ :Increase in Net Debt‬التغير في صافي القروض‪.‬‬
‫وبالتالي يمكن حساب قيمة الشركة وفق الصيغة التالية‪:‬‬
‫حيث ‪ K‬تمثل تكلفة حقوق الملكية‪.‬‬
‫مثال (‪:)7-9‬‬
‫الربح قبل الفائدة والضريبة ‪ ،$50000000‬معدل الضريبة ‪ ،%38‬األهتالكات ‪ ،$4000000‬التغيرات‬

‫في صافي رأس المال العامل ‪ ،$5000000‬النفقات الرأسمالية ‪.$8000000‬‬
‫والمطلوب‪ :‬أحسب التدفقات النقدية الحرة للشركة؟‬
‫الحل‪ :‬نطبق العالقة‬
‫‪162‬‬
‫وبالتعويض ينتج لدينا‪:‬‬
‫مثال (‪:)8-9‬‬
‫بفرض أن التدفقات النقدية الحرة لشركة ‪ ،$120000000 Omega‬ويتوقع لهذه التدفقات أن تنمو‬
‫بمعدل ‪ .%4‬فإذا علمت أن التكلفة المتوسطة المرجحة = ‪ ،%8.75‬فما هي إجمالي قيمة الشركة؟‬
‫الحل‪ :‬نعوض في العالقة التالية‪:‬‬
‫مثال (‪:)9-9‬‬
‫حققت شركة األنوار البيانات التالية‪:‬‬
‫التدفقات النقدية الحرة ‪ .$650000000‬معدل الضريبة ‪ ،%38‬التغيرات الحاصلة في الديون‬

‫‪ ،$60000000‬مصروف الفائدة = ‪.$77000000‬‬
‫المطلوب‪ :‬حساب صافي التدفقات النقدية الحرة لحقوق الملكية )‪(FCFE‬؟‬
‫الحل‪ :‬نعوض في المعادلة التالية‪:‬‬
‫مثال (‪:)10-9‬‬
‫توفرت لدينا البيانات التالية عن إحدى الشركات‪ :‬مصروف الفائدة ‪ ،$25000000‬التدفقات النقدية الحرة‬
‫‪ ،$260000000‬ومتوقع أن تنمو هذه التدفقات بمعدل ‪ ،%3‬التغيرات الحاصلة في الديون‬
‫‪ ،$32000000‬معدل الضريبة ‪ ،%38‬تكلفة حقوق الملكية ‪ .%12.5‬المطلوب‪ :‬ما هي القيمة السوقية‬
‫لهذه الشركة؟‬
‫‪163‬‬
‫‪Preferred Stock Valuation‬‬ ‫‪ 6-9‬تقييم األسهم الممتازة‬
‫يتم تقييم األسهم الممتازة بنفس الطريقة المشار إليها عند تقييم األسهم العادية‪ .‬أي أنه يتم خصم األرباح‬
‫الموزعة بالسهم بمعدل الخصم المناسب أو العائد المطلوب للوصول إلى القيمة الحالية لألسهم الممتازة‪,‬‬
‫ولكن عند تقييم هذه األسهم يجب األخذ بعين االعتبار ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬إن توزيعات أرباح األسهم الممتازة ثابتة ال تتغير‪ ,‬أي أنها ال تنمو خالل السنوات القادمة‪.‬‬
‫‪ -‬إن األسهم الممتازة ال تستحق‪ ,‬وبالتالي يتم االحتفاظ بها لفترة طويلة جداً (أبدية) ‪.Perpetuity‬‬
‫واذا أخذنا هذه المالحظات بعين االعتبار‪ ,‬فإنه يمكن حساب القيمة الحالية وفق النموذج التالي‪:‬‬
‫‪‬‬ ‫‪Dp‬‬
‫‪P0 ‬‬ ‫‪ (1  k‬‬
‫‪t 1‬‬ ‫‪)t‬‬
‫‪p‬‬
‫أو ‪:‬‬
‫‪Dp‬‬
‫‪P0 ‬‬
‫‪Kp‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :Dp‬التوزيعات للسهم الممتاز لفترة ال نهائية‪.‬‬
‫‪ :Kp‬معدل العائد المطلوب على السهم الممتاز من طرف المستثمر‪.‬‬
‫مثال (‪:)11-9‬‬
‫تدفع إحدى الشركات ‪ $ 6‬أرباحاً موزعة بالسهم إلصدار األسهم الممتازة‪ .‬فما هي قيمة السهم لمستثمر‬
‫يطلب ‪ % 15‬عائداً على االستثمار ؟‬
‫‪6‬‬
‫‪P0 ‬‬ ‫‪ 40$‬‬
‫‪0.15‬‬
‫‪164‬‬
‫‪Bond Valuation‬‬ ‫‪ 7-9‬تقييم السندات‬
‫السندات هي عبارة عن أدوات دين طويلة األجل تصدرها الشركات أو الحكومات‪ .‬وتعد من األوراق‬
‫المالية التي يتم تقييمها بسهولة إلمكانية تقدير التدفقات النقدية الناجمة عنها بدقة‪ .‬حيث تتكون هذه‬
‫األخيرة من الفائدة الدورية والقيمة االسمية للسند‪ .‬ويتم تقييم السندات عن طريق خصم التدفقات الناتجة‬
‫عنها بمعدل خصم مناسب‪ .‬وفيم يلي نماذج تقييم هذه السندات ‪:‬‬
‫‪ -‬نموذج تقييم السندات بأسعار فائدة سنوية‪:‬‬
‫‪7‬‬
‫‪+B(PVIF)k,n‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :V0‬القيمة الحالية للسند‪.‬‬
‫‪ :I‬الفائدة المدفوعة سنوياً‪.‬‬
‫‪ :B‬القيمة االسمية للسند المطلوبة في الفترة ‪.n‬‬
‫‪ :K‬معدل العائد المطلوب على السند من قبل المستثمر‪.‬‬
‫‪ n‬فترة االحتفاظ بالسند‪.‬‬
‫‪ :PVIFA‬معامل القيمة الحالية للدفعات المتساوية‪.‬‬
‫‪ :PVIF‬القيمة الحالية لدفعة واحدة أو دفعات مختلفة بعد ‪ n‬سنة‪.‬‬
‫مثال (‪ :)12-9‬ما هي القيمة الحالية للسند في ضوء المعلومات التالية ‪:‬‬
‫معدل الكوبون ‪ ,% 9‬القيمة االسمية = ‪ ,$ 1000‬الفائدة تدفع بشكل سنوي‪ ,‬يستحق السند بعد ‪10‬‬
‫سنوات‪ ,‬معدل العائد المطلوب على السند = ‪.% 10‬‬
‫‪7‬‬
‫‪Van Horne and Wachowicz, Fundamentals of Financial Management, 13th edition‬‬
‫‪165‬‬
‫‪ -‬نموذج تقييم السندات بأسعار فائدة نصف سنوية‪:‬‬
‫من الممكن أن يتم تسديد الكوبون لحامل السند على أساس نصف سنوي‪ ,‬في هذه الحالة نستخدم لحساب‬
‫القيمة الحالية للسند المعادلة التالية‪:‬‬
‫مثال (‪:)13-9‬‬
‫باستخدام بيانات التمرين السابق‪ ,‬احسب القيمة الحالية للسند مع مراعاة أن الفوائد تدفع بشكل نصف‬
‫سنوي‪.‬‬
‫الحل‪ :‬بعد تطبيق النموذج السابق ينتج لدينا ما يلي‪:‬‬
‫‪166‬‬
‫‪ -1‬الميداني‪ ،‬محمد أيمن‪ .2010 .‬اإلدارة التمويلية في الشركات‪ ،‬اإلصدار الثالث‪ .‬العبيكان‪.‬‬
‫دمشق‪.‬‬
‫‪ -2‬الكراسنة‪ ،‬إبراهيم‪ .2010 .‬إرشادات عملية في تقييم األسهم والسندات‪ ،‬صندوق النقد العربي‪.‬‬
‫أبو ظبي‪.‬‬
‫‪ -3‬مطر‪.‬محمد‪ ,‬تيم‪.‬فايز‪ .2005. ,‬إدارة المحافظ االستثمارية‪ ,‬وائل للنشر‪ .‬عمان ‪.‬‬
‫‪4- Brigham,E. Ehrhardt, M.C,2009, Financial Management: theory‬‬

‫‪and practice. 13 ed.South-Western. Cengage Learninig.‬‬
‫‪5-Van Horne and Wachowicz, Fundamentals of Financial Management,‬‬
‫‪13th edition. Pearson Education.‬‬
‫‪167‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ 1‬ألسعار الفائدة دو اًر أساسياً في توجيه الدورة النقدية‪.‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ 2‬تتحرك أسعار األسهم غالباً باتجاه معاكس لحركة أسعار السندات‪.‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ 3‬تميل أسعار السندات إلى االنخفاض خالل فترة الركود ألن أسعار الفائدة تميل إلى االرتفاع‪.‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ 4‬تتساوى دائماً القيمة العادلة مع القيمة السوقية‪.‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ 5‬السندات هي أدوات ملكية طويلة األجل‪.‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ 6‬نسبة االحتجاز ‪ +‬نسبة التوزيع =‪.1‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ 7‬تمتاز األسهم الممتازة بأنها هجينة بسمات األسهم العادية والسندات ‪.‬‬

‫‪ -1‬تقوم طريقة المضاعفات على عالقة ‪:‬‬
‫ب) سعر السهم إلى التوزيعات؛‬ ‫أ) سعر السهم إلى ربحيته؛‬
‫د) ال شيء مما سبق‬ ‫ج) الربحية إلى التوزيعات؛‬
‫‪-2‬في حال كانت األرباح ‪ ،$10000‬والتوزيعات ‪ $4000‬فإن‪:‬‬

‫ب) نسبة االحتجاز ‪%60‬؛‬ ‫أ) نسبة االحتجاز ‪%40‬؛‬
‫د) ال شيء مما سبق‬ ‫ج) نسبة الوزيع ‪%60‬؛‬
‫‪-3‬بفرض سهم يباع في السوق بسعر ‪ ،$60‬وقيمته الدفترية ‪ .$15‬هذا يعني أن نسبة السعر إلى القيمة‬
‫الدقترية‬
‫؛ ب) ‪0.25‬؛‬ ‫أ)= ‪4‬‬
‫د) غير ذلك‪.‬‬ ‫ج) ‪8‬؛‬
‫‪168‬‬
‫السؤال األول‪ :‬عرف ما يلي‪ :‬القيمة الدفنرية‪ ،‬القيمة التصفوية‪ ،‬القيمة العادلة‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 5 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .5 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}3&2&1‬‬
‫السؤال الثاني‪ :‬ما هي محددات القيمة السوقية‪.‬‬

‫السؤال الثالث‪ :‬عدد الطرق المتبعة في تقييم األوراق المالية‪.‬‬

‫السؤال الرابع‪ :‬ما هي القيمة الحالية لسهم ممتاز في ضوء المعطيات التالية؟‬
‫التوزيعات للسهم الممتاز لفترة ال نهائية ‪ .$8.5‬معدل العائد المطلوب على السهم الممتاز من طرف‬
‫المستثمر ‪.% 15‬‬
‫السؤال الخامس‪ :‬ما هي قيمة سهم عادي إذا كانت توزيعات األرباح المتوقعة على السهم خالل سنة ‪5‬‬
‫‪ ،$‬وأن هذه التوزيعات سوف تنمو بمعدل ثابت مقداره ‪ % 9‬خالل السنوات القادمة‪ ,‬وأن معدل العائد‬
‫المطلوب ‪ % 20‬؟‬
‫{مدة اإلجابة‪ 10 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}2-5 &1-5‬‬
‫السؤال السادس‪ :‬ما هي القيمة الحالية للسند في ضوء المعلومات التالية ‪:‬‬
‫معدل الكوبون ‪ ,% 8‬القيمة االسمية = ‪ ,$ 1000‬الفائدة تدفع بشكل سنوي‪ ,‬يستحق السند بعد ‪8‬‬
‫سنوات‪ ,‬معدل العائد المطلوب على السند = ‪.% 12‬‬
‫‪169‬‬
‫السؤال السابع‪ :‬توفرت لدينا البيانات التالية عن إحدى الشركات‪ :‬مصروف الفائدة ‪،$30000000‬‬
‫التدفقات النقدية الحرة ‪ ،$300000000‬ومتوقع أن تنمو هذه التدفقات بمعدل ‪ ،%2‬التغيرات الحاصلة‬
‫في الديون ‪ ،$36000000‬معدل الضريبة ‪ ،%40‬تكلفة حقوق الملكية ‪ .%14‬المطلوب‪ :‬ما هي القيمة‬
‫السوقية لهذه الشركة؟‬
‫‪170‬‬
‫الفصل العاشر‪ :‬مخاطر األوراق المالية وعوائدها ‪Risk and Rates of‬‬
‫‪Return‬‬
‫إن األساس المعتمد في بناء المحافظ األستثمارية وكذلك األستثمارات الفردية‪ ،‬يبنى على مبدأ هام في‬
‫التمويل؛ المقايضة بين العائد والمخاطرة‪ .‬حيث يقوم هذا المبدأ على فكرة مفادها" كلما كان األستثمار‬
‫المتوقع خط اًر كلما أدى ذلك إلى زيادة العائد المطلوب‪.‬‬
‫انطالقاً من ذلك‪ ,‬سوف نبين من خالل هذا الفصل مفهوم كل من العائد والمخاطر المرتبطة‬
‫باألوراق المالية‪ ,‬والمناهج المتبعة في قياسهما وذلك بالنسبة للعوائد والمخاطر التاريخية والمتوقعة‪.‬‬
‫‪1- 10‬مفهوم و قياس العائد ‪Concept & Return Measurement‬‬
‫العائــد هــو مــا يطمــح إليــه المســتثمر فــي المســتقبل لقــاء التضــحية بمبلــغ معــين اآلن‪ ,‬منتظ ـ اًر بــذلك تعظــيم‬
‫ثروتــه‪ .‬وقــد تكــون هــذه العوائــد فــي صــورة مبــالغ ثابتــة (كمــا فــي الســندات)‪ ،‬أو فــي شــكل خصــم للمبــالغ مــن‬
‫سعر الحيازة (أذون الخزينة)‪ ،‬أو توزيعات ومكاسب أرسمالية (األسهم العادية)‪.‬‬
‫‪ 1-1-10‬قياس العائد التاريخي )‪:Measuring Historical Returns (EX Post: Past‬‬
‫يمكن حساب العائد من األحتفاظ ‪ (HPR) Holding Period Rate‬بورقة مالية ما من خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫) ‪D  ( PS  PB‬‬
‫‪HPR ‬‬
‫‪PB‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ : D‬التوزيعات (التدفقات النقدية ‪.)Cash Flows:‬‬
‫‪ :PS‬سعر البيع (سعر اإلقفال)‪.‬‬
‫‪ :PB‬سعر الشراء‪.‬‬
‫كما يمكن حساب العائد السنوي )‪ (Annualized Return‬وفق الصيغة التالية على النحو التالي‪:‬‬
‫أوالً‪ :‬في حال كانت فترة االستثمار تزيد عن السنة‪.‬‬
‫‪HPR‬‬
‫‪HPRAnn ‬‬
‫‪n‬‬
‫حيث ‪ n‬تمثل فترة االحتفاظ أو االستثمار‪.‬‬
‫‪171‬‬
‫ثانياً‪ :‬في حال كانت فترة االستثمار أقل من سنة‪.‬‬
‫‪HPRAnn  HPR  n‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫)‪n=(12/Period of Investment‬‬
‫مثال(‪:)1-10‬‬
‫بفرض أن مستثمر ما قام بشراء ‪ 2500‬سهم في ‪ 2017/7/1‬بسعر ‪ $40‬للسهم الواحد‪ ،‬و حصل على‬
‫توزيعات‪ ،‬خالل فترة استثمار لمدة عامين‪ ،‬مقدارها ‪ $6‬لكل سهم‪ ،‬فإذا علمت بأن هذا المستثمر قد باع‬
‫هذه األسهم في ‪ 2019/7/1‬بقيمة إجمالية ‪ .$115000‬فما هو العائد اإلجمالي السنوي؟‬
‫)‪6  (46  40‬‬
‫‪HPR ‬‬ ‫‪ 2  0.15  15%‬‬
‫‪40‬‬
‫مثال (‪:)2-10‬‬
‫بفرض أنه نتج لدينا ‪ ، HPR=%7‬ومدة االستثمار ‪ 3‬أشهر‪ ،‬في هذه الحالة فإن العائد السنوي = ‪×0.07‬‬
‫(‪.%28= 0.28 = )3÷12‬‬
‫و يمكن حساب متوسط العائد ‪ R‬عن عدة فترات ‪( n‬العائد التاريخي ‪ )Ex post‬بواسطة المعادلة‬
‫الخاصة بحساب المتوسط الحسابيِ ‪ Arithmetic Average‬كما يلي‪:‬‬
‫‪1 n‬‬
‫‪R‬‬ ‫‪ Rt‬‬
‫‪n t 1‬‬
‫مثال (‪:)3-10‬‬
‫لتكن لدينا البيانات التاريخية الملخصة في الجدول أدناه لعوائد أسهم متعلقة بشركتين كما يلي‪:‬‬
‫عوائد األوراق المالية (األسهم) ‪%‬‬ ‫البيان‬

‫(‪)2‬‬ ‫(‪)1‬‬ ‫السنة‬
‫‪9‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪2014‬‬
‫‪7‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪2015‬‬
‫(‪)4.5‬‬ ‫(‪)3‬‬ ‫‪2016‬‬
‫(‪)3‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪2017‬‬
‫‪11‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪2018‬‬
‫‪172‬‬
‫المطلوب‪ :‬حساب متوسط العائد التاريخي لألسهم أعاله وبيان أي الشركتين أفضل‪.‬‬
‫‪1 n‬‬
‫‪Rt  0.07  0.08  (0.03)  0.10  0.09  0.062‬‬
‫‪1‬‬
‫‪R1‬‬ ‫‪‬‬
‫‪n t 1‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪n‬‬
‫‪R2   Rt  0.09  0.07  (0.045)  (0.03)  0.11  0.039‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪n t 1‬‬ ‫‪5‬‬
‫والشركة األولى هي األفضل‪.‬‬
‫كما يمكن قياس متوسط العائد ‪ R‬عن عدة فترات ‪( n‬العائد التاريخي ‪ )Ex post‬بواسطة المعادلة‬
‫الخاصة بحساب المتوسط الهندسي ) ‪ (GM) Geometric Average Return‬كما يلي‪:‬‬
‫‪1/ n‬‬
‫‪ n‬‬ ‫‪‬‬
‫‪GM   (1  R i ) ‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪ T 1‬‬ ‫‪‬‬
‫مثال (‪:)4-10‬‬
‫بفرض توفرت لدينا البيانات التالية المتعلقة بعوائد سهم ما خالل السنوات الخمس الماضية على النحو‬
‫التالي‪ )%17.5 ،%20 ،%22 ،%32 ،%18-( :‬على التوالي من األقدم إلى األحدث‪.‬‬
‫والمطلوب‪ :‬حساب متوسط العائد الهندسي لهذه العوائد‪.‬‬
‫‪GM  (1 - 0.18)(1.32)(1.22)(1.20)(1.175) ‬‬ ‫‪ 1  0.132  13.2%‬‬
‫‪1/ 5‬‬
‫‪ 2-1-10‬قياس العائد المتوقع )‪:Measuring Expected Returns (EX ante‬‬
‫لحساب العوائد المتوقعة من استثمار ما‪ ،‬فإنه البد من ضرورة توافر تقديرات احتمالية عن العوائد وعن‬
‫أسعارها في المستقبل‪ .‬وبناءاً على هذه التوزيعات االحتمالية يمكن قياس العائد المتوقع وفق الصيغة‬
‫التالية‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪E ( R)   Ri Pi‬‬
‫‪ 1‬‬
‫حيث ‪ Pi‬تمثل درجة التوزيع االحتمالي‪.‬‬

‫ويمكن حسابها بالقيمة النقدية (‪.)$‬‬
‫‪n‬‬
‫‪E ( R)   CF i Pi‬‬
‫‪ 1‬‬
‫مثال (‪ :)5-10‬يبين الجدول التالي معدالت العائد واحتماالت تحققها من استثمار مبلغ ‪$ 100000‬‬
‫‪173‬‬
‫في إحدى الشركات‪:‬‬
‫‪.‬‬ ‫معدل العائد بالشركة‬ ‫التدفقات النقدية‬ ‫احتمال حدوث الحالة‬ ‫الحالة االقتصادية‬
‫المتولدة عن الشركة‬
‫‪0,16‬‬ ‫‪16000‬‬ ‫‪0,50‬‬ ‫‪ Strong‬قوية‬
‫‪0,10‬‬ ‫‪10000‬‬ ‫‪0,30‬‬ ‫طبيعية‬ ‫‪Normal‬‬
‫‪0.02-‬‬ ‫(‪)2000‬‬ ‫‪0,20‬‬ ‫ضعيفة‬ ‫‪Weak‬‬
‫و المطلوب‪ :‬حساب معدل العائد المتوقع لهذه الشركة‪.‬‬
‫بتطبيق القانون المتعلق بالعائد المتوقع ينتج لدينا‪:‬‬
‫يمكن حسابها بالدوالر وكنسبة مئوية على النحو التالي‪:‬‬

‫‪n‬‬
‫‪E ( R)   CF i Pi  (16000  0.50)  (10000  0.30)  ((2000)  0.20)  .10600$‬‬
‫‪ 1‬‬
‫‪n‬‬
‫‪E ( R)   Ri Pi  (0.16  0.50)  (0.10  0.30)  ((0.02)  0.20)  0.106  10.6%‬‬
‫‪ 1‬‬
‫‪:Risk Measurement‬‬ ‫‪ 2 -10‬قياس المخاطر‬
‫تعرف المخاطر بأنها عدم انتظام العوائد حول العوائد المتوقعة‪ ,‬فهي انحراف العائدات عما هو متوقع‬
‫لها‪ ,‬ولذلك فإن البحث في المخاطرة يتطرق لدراسة العوامل والمحددات التي تؤدي إلى تشتت أو انحراف‬
‫العوائد الفعلية عن العوائد المتوقعة‪.‬‬
‫ويرتبط بمفهوم المخاطر مفهوم عدم التأكد‪ ,‬إذ أنه وعلى الرغم أنه قد يكون هناك خلط بين مفهوم كل‬
‫منهما‪ ,‬إال أنهما متميزان عن بعض‪ ,‬ويكمن أساس االختالف في الدقة التي تتوفر حول معرفة وتحديد‬
‫احتماالت حدوث التوزيع االحتمالي للحدث‪ .‬فيمثل عدم التأكد الموقف الذي ال يكون لدى متخذ القرار‬
‫التوزيع االحتمالي نتيجة نقص المعلومات‪ ,‬في حين أن المخاطرة تمثل الموقف الذي يمكن لمتخذ القرار‬
‫وضع توزيع احتمالي له بسبب توفر المعلومات‪.‬‬
‫وفــي ســياق الق ـرار االســتثماري‪ ,‬يســتخدم مصــطلح المخــاطر بشــكل متبــادل مــع عــدم التأكــد ليمثــل تقلــب أو‬
‫تغير ‪ Variability‬العائدات المرتبطة بأصل محدد‪( .‬قاسم‪ ،‬العلي‪ ، 2011،‬ص‪.)50‬‬
‫‪174‬‬
‫بما يعني أن المخاطر هي انعكاس أو تعبير عن عدم التأكد الذي ينطوي عليه المستقبل‪ ,‬فكلما حدث‬
‫تشتت كبير في القيم المتوقعة للنواتج‪ ,‬كلما انطوى القرار االستثماري على مخاطر كبيرة‪.‬‬
‫وبناء عليه‪ ,‬تتضمن دراسة المخاطر بشكل أساسي التعرض لدراسة العوائد‪ ,‬فتعتبر العالقة بينهما عالقة‬
‫طردية‪ ,‬فالرغبة في تحقيق عائدات مرتفعة تتضمن احتمال التعرض لمخاطر أكبر‪.‬‬
‫وبغض النظر عن سلوك المستثمرين تجاه المخاطر‪ .‬فإن متخذ القرار االستثماري‪ ,‬يسعى إلى دراسة‬
‫العالقة بين العائد والمخاطر‪ ,‬ويتخذ ق ارره الذي يحقق له‪:‬‬
‫‪ -1‬أكبر عائد عند مستوى محدد من المخاطر‪.‬‬
‫‪ -2‬أقل مخاطرة عند مستوى محدد من العائد‪.‬‬
‫‪ 1 – 2-10‬قياس المخاطرة التاريخية‬
‫يمثل االنحراف المعياري ‪ Standard Deviation‬األداة األكثر استخداما كمؤشر على مخاطر االستثمار‪,‬‬
‫ويقيس هذا المؤشر التشتت ‪ Dispersion‬حول القيمة المتوقعة للعائدات‪ .‬وبشكل عام كلما ازدادت قيمة‬
‫االنحراف المعياري كلما كانت المخاطر مرتفعة‪ ,‬فهناك عالقة طردية بين قيمة االنحراف المعياري ودرجة‬
‫المخاطر‪ .‬ويأخذ االنحراف المعياري في حسبانه كافة العوائد المتوقعة‪ ,‬ويقاس على أنه الجذر التربيعي‬
‫للتباين‪ ,‬والذي يمكن الوصول إليه من خالل إتباع الخطوات التالية‪:‬‬
‫أ‪ -‬نحسب التباين يمكن حسابه وفق الصيغة التالية‪:‬‬
‫‪1 n‬‬
‫‪2 ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪n i 1‬‬
‫‪( Ri  R ) 2‬‬
‫حيث أن‪:‬‬
‫‪ :  2‬التباين‪.‬‬
‫‪ : Ri‬العائد عن الفترة ‪. i‬‬
‫ب‪ -‬نأخذ حذر التباين‪ ،‬ونحصل بذلك على اإلنحراف المعياري‪.‬‬
‫‪Expost Standard Deviation : σ  σ 2‬‬
‫‪175‬‬
‫مثال (‪ :)6-10‬بفرض أنه توفرت لدينا المعلومات التالية الخاصة بعوائد أحد االستثمارات خالل ثالث‬
‫السنوات‪:‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫السنة‬

‫‪16%‬‬ ‫‪14%‬‬ ‫‪17%‬‬ ‫العائد‬
‫والمطوب حساب اإلنحراف المعياري لهذ االستثمار‪.‬‬
‫الحل‪ :‬للحل نتبع الخوات التالية‪:‬‬
‫‪ – 1‬حساب الوسط الحسابي لمعدل العائد المتوقع= (‪15.67% =3÷)0.16+0.14+0.17‬‬
‫‪ – 2‬حساب قيمة ‪ ( ‬االنحراف المعياري)‪ ,‬وتساوي‪:‬‬
‫‪3‬‬
‫‪(17  15.67) 2  (14  15.67) 2  (16  15.67) 2‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪i 1‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪ 1.247 =0.01247‬‬
‫‪ 2-2-10‬قياس المخاطرة المتوقعة‬
‫يمكن قياس المخاطرة المتوقعة بواسطة من خالل الربط بالتوزيعات احتمالية للحاالت االقتصادية‬
‫المتوقعة‪ ,‬وعليه‪ ،‬فإن معادلة االنحراف المعياري الخاص بقياس المخاطرة تأخذ الشكل التالي‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ P ( R  E ( R)‬‬
‫‪2‬‬
‫‪i‬‬ ‫‪i‬‬ ‫‪i‬‬
‫‪i 1‬‬
‫حيث أن‪ Pi :‬تمثل احتمال تحقق الحالة االقتصادية‪.‬‬
‫مثال (‪:)7-10‬‬
‫لدينا البيانات التالية الخاصة ببديلين استثماريين كما هو موضح في الجدول التالي‪:‬‬
‫البديل االستثماري ‪B‬‬ ‫البديل االستماري ‪A‬‬ ‫احتمال تحقق الحالة‬ ‫الحالة االقتصادية‬
‫‪%‬‬ ‫‪%‬‬
‫‪22‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫ازدهار‬
‫‪18‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫طبيعي‬
‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫كساد‬
‫والمطلوب‪ :‬قياس المخاطرة لهذين البديلين؟‬

‫‪176‬‬
‫لقياس اإلنحراف المعياري لهذين البديلي االستثماريين‪ ،‬فإنه يتوجب أوالً قياس العائد المتوقع لكليهما ومن‬
‫ثم حساب اإلنحراف المعياري‪.‬‬
‫‪n‬‬
‫‪E ( R) A   Ri Pi  0.3(15)  0.5(10)  0.2(3)  10.1%‬‬
‫‪ 1‬‬
‫‪n‬‬
‫‪E ( R) B   Ri P  0.3(22)  0.5(18)  0.2(2)  16%‬‬
‫‪ 1‬‬
‫‪n‬‬
‫‪A ‬‬ ‫‪ P ( R  E ( R)‬‬
‫‪i 1‬‬
‫‪i‬‬ ‫‪i‬‬
‫‪2‬‬
‫‪i‬‬ ‫‪ 0.3(0.15  0.101)2  0.5(0.10  0.101)2  0.2(0.03  0.101)2  0.0416‬‬
‫‪n‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ ( R  E ( R) P ‬‬ ‫‪0.3(0.22  0.16) 2  0.50(0.18  0.16) 2  0.2(0.02  0.16) 2  0.0721‬‬
‫‪2‬‬
‫‪i‬‬ ‫‪i‬‬
‫‪i 1‬‬
‫‪Coefficient Of Variation‬‬ ‫‪ 3 – 2-10‬معامل االختالف‬
‫يؤخذ على االنحراف المعياري بأنه يعتبر مقياساً مطلقاً للمخاطرة‪ ،‬ويمكن أن يكون االنحراف المعياري‬
‫كمقياس للمخاطر مقبوال في حالة تساوي العوائد المتوقعة من االستثمار لالقتراحات المعروضة‪ ،‬أو في‬
‫حال تساوي المخاطر‪ ,‬وبالتالي عند مقارنة هذه المقترحات من المتوقع قبول المقترح االستثماري الذي‬
‫يرتبط بأقل قيمة لالنحراف المعياري (أقل درجة للمخاطرة)‪ ,‬طالما أن العوائد متساوية‪ .‬وهنا يحقق‬
‫المستثمر أقل درجة للمخاطرة عند مستوى محدد من العائد‪ ،‬وقبول المقترح االستثماري ذو العائد األعلى‬
‫في حال تساوي المخاطر‪.‬‬
‫ولذلك نستخدم في عملية المقايضة معامل االختالف‪ ،‬والذي يمثل مقياساً نسبياً للتشتت‪ ,‬حيث أنه يفيد في‬
‫مقارنة مخاطر االستثمار باختالف العوائد‪ ,‬ويتم حسابه من خالل قسمة االنحراف المعياري على العائد‬
‫‪‬‬
‫‪CV ‬‬ ‫المتوقع كما يلي‪:‬‬
‫)‪E (R‬‬
‫مثال (‪:)8-10‬‬
‫لنأخذ نفس بيانات المثال السابق‪ ،‬والسؤال أي المقترحين االستثماريين هو األفضل؟‬
‫(‪) B‬‬ ‫(‪) A‬‬ ‫البيـ ـ ـ ــان‬
‫‪16%‬‬ ‫‪10.1%‬‬ ‫معدل العائد المتوقع‬
‫‪7.21%‬‬ ‫‪4.16%‬‬ ‫االنحراف المعياري‬
‫‪0.4506 0.4118‬‬ ‫معامل االختالف‬
‫‪177‬‬
‫وبناء على ذلك فإن المقترح االستثماري األول هو األفضل‪.‬‬
‫‪Portfolio Risk and Return‬‬ ‫‪ 3-10‬عائد وخطر المحفظة‪:‬‬

‫تعــرف المحفظــة االســتثمارية بأنهــا تشــكيلة مــن مجموعــة أصــول (أكثــر مــن اثنــين)‪ ,‬قــد تكــون هــذه األصــول‬
‫حقيقة كالسلع والذهب‪ ،‬كما قد تكون مالية كاألوراق المالية (األسهم والسندات)‪.‬‬
‫‪ 1-3-10‬عوائد المحفظة االستثمارية ‪Portfolio Returns‬‬
‫إن العائد لمحفظة ما هو عبارة عن المتوسط المرجح للعائد على األوراق المالية المكونة لهذه المحفظة‪.‬‬
‫فإذا رمزنا بـ ‪ R p‬للعائد المتوقع من المحفظة‪ ،‬و ‪ wi‬للوزن النسبي للورقة المالية ‪ i‬المستثمرة في المحفظة‪،‬‬
‫‪ Ri‬العائد المتوقع من الورقة ‪ ، i‬عندها نستطيع كتابة المعادلة التالية‪:‬‬

‫‪n‬‬
‫‪E ( R) P   wi E ( R)i‬‬
‫‪i 1‬‬
‫حيث‪ : wi :‬تمثل الوزن النسبي لقيمة استثمار ما في المحفظة ككل‪.‬‬
‫مثال (‪ :)9-10‬بفرض أنه لدى أحد المستثمرين ‪ ،$25000‬وقد اشترى بها األوراق المالية التالية‪:‬‬
‫العائد المتوقع‪%‬‬ ‫قيمة االستثمار‬ ‫الورقة‬
‫‪18‬‬ ‫‪7000‬‬ ‫‪A‬‬

‫‪6‬‬ ‫‪8000‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪17‬‬ ‫‪6000‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪17.5‬‬ ‫‪4000‬‬ ‫‪D‬‬
‫والمطلوب‪ :‬ما هو العائد المتوقع على المحفظة المتكونة من هذه األوراق؟‬
‫‪178‬‬
‫‪n‬‬
‫‪7000‬‬ ‫‪8000‬‬ ‫‪6000‬‬ ‫‪4000‬‬
‫‪E ( R) P   wi E ( R)i ‬‬ ‫‪(18) ‬‬ ‫‪(6) ‬‬ ‫‪(17) ‬‬ ‫‪(17.5)  13.84%‬‬
‫‪i 1‬‬ ‫‪25000‬‬ ‫‪25000‬‬ ‫‪25000‬‬ ‫‪25000‬‬
‫‪ 2-3-10‬خطر المحفظة ‪Portfolio Risk‬‬
‫إن تباين محفظة تحتوي على ورقتين ماليتين يساوي‪:‬‬
‫‪ P2  w1212  2w1w2 cov12  w22 22‬‬
‫حيث ‪ cov12‬تمثل االنحراف المشترك بين األصلين ‪1‬و ‪ .2‬والذي يقيس إلى أي مدى يتحرك متغيران‬
‫عشوائيان مع بعض في االتجاه نفسه‪.‬‬
‫قد تكون درجة مخـاطرة المحفظـة أقـل أو تسـاوي أو أكبـر مـن مجمـوع مخـاطرة األوراق الماليـة الفرديـة التـي‬
‫تك ــون ه ــذه المحفظ ــة‪ .‬تتح ــدد درج ــة مخ ــاطرة المحفظ ــة االس ــتثمارية بن ــاءاً عل ــى حج ــم واش ــارة االنحـ ـراف‬
‫المشترك لعوائد هذه االستثمارات ‪Covariance of Returns‬‬
‫ويمكن التعبير عن االنح ارف المشترك باستخدام مفهوم إحصائي آخر‪ ،‬هو مفهوم معامل االرتباط‬
‫‪ .Correlation Coefficient‬هذا األخير يبين إلى أي مدى يمكن لعوائد استثمارين أن يتحركا معاً في نفس‬
‫االتجاه‪ .‬ويأخذ معامل االرتباط قيماً تتراوح بين الـ ‪ +1‬و الـ ‪. -1‬‬
‫‪ 1  pij  1‬‬
‫حيث‪ p1.2 :‬هو معامل االرتباط بين الورقتين (األصلين) ‪ 1‬و ‪.2‬‬
‫‪covij  pij i j‬‬
‫وبالتالي فإن معامل االرتباط يساوي إلى االنحراف المشترك لعوائد الورقتين مقسوماً على حاصل ضرب‬
‫االنحراف المعياري للورقة األولى باالنحراف المعياري للورقة الثانية‪.‬‬
‫‪cov ij‬‬
‫‪pij ‬‬
‫‪ i j‬‬
‫وباستبدال االنحراف المشترك بما يساويها فإننا نحصل على الصيغة التالية‪:‬‬
‫‪179‬‬
‫‪ P2  w12 12  2w1w2 p12 1 2  w22 22‬‬
‫تمثل هذه المعادلة تباين محفظة مالية (استثمارية) مكونة من أصلين فقط‪ .‬ويتم التعبير عن مخاطرة‬
‫المحفظة بالجذر التربيعي للتباين (االنحراف المعياري)‪ .‬وقد تم استخراج هذه المعادلة بناءاً على‬
‫المصفوفة التالية‪:‬‬
‫الورقة ‪2‬‬ ‫الورقة ‪1‬‬
‫‪w1w2 cov1, 2‬‬ ‫‪w12 12‬‬ ‫الورقة ‪1‬‬
‫‪w22 22‬‬ ‫‪w1w2 cov1, 2‬‬ ‫الورقة ‪2‬‬
‫وفي حال احتوت المحفظة على أكثر من ورقتين (أصلين) بفرض ثالثة أوراق‪ .‬في هذه الحالة يمكن‬
‫صياغة التباين الخاص بمحفظة تحتوي على ثالثة أوراق على النحو التالي‪:‬‬
‫الورقة ‪3‬‬ ‫الورقة ‪2‬‬ ‫الورقة ‪1‬‬
‫‪w1w3 cov1.3‬‬ ‫‪w1w2 cov1, 2‬‬ ‫‪w12 12‬‬ ‫الورقة ‪1‬‬
‫‪w2 w3 cov 2.3‬‬

‫‪w22 22‬‬ ‫‪w1w2 cov1, 2‬‬ ‫الورقة ‪2‬‬
‫‪w32 32‬‬ ‫‪w2 w3 cov 2.3‬‬ ‫‪w1w3 cov1.3‬‬ ‫الورقة ‪3‬‬
‫وبالتعويض عن القيمة المتوقعة بما تساويه تصبح المعادلة السابقة على الشكل التالي‪:‬‬
‫‪ P2  w12 12  w22 22  w32 32  2w1w1 cov12  2w1w3 cov13  2w2 w3 cov 23‬‬
‫مثاااال (‪ :)10-10‬إذا ك ــان االنحـ ـراف المعي ــاري للس ــهم أ = ‪ %28‬وللس ــهم ب = ‪ , %19‬وك ــان معام ــل‬
‫االرتباط بين السهمين = ‪ , 1 +‬و الوزن النسبي للسهم أ = ‪ %60‬وللسهم ب = ‪%40‬‬
‫المطلوب‪ :‬احسب االنحراف المعياري للمحفظة‪.‬‬
‫‪180‬‬
‫الحل‪ :‬إن تباين المحفظة يعطى بالعالقة التالية‪:‬‬
‫‪ P2  w12 12  2w1w2 p12 1 2  w22 22‬‬
‫وبالتعويض ينتج لدينا ما يلي‪:‬‬
‫‪ P2  0.36(0.0784)  0.0255  0.16(0.0361)  0.0595‬‬
‫وبالتالي فإن مخاطرة المحفظة هي عبارة عن الجذر التربيعي للتباين أي‪:‬‬
‫‪ ‬‬ ‫‪0.0595  0.244‬‬
‫مثال (‪ :)11-10‬فيمايلي بيانات متعلقة بمحفظة مالية مكونة من األصول التالية‪:‬‬
‫عمالت أجنبية‬ ‫سندات مالية‬ ‫أسهم عادية‬ ‫البيان‬
‫‪0,02‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪0,09‬‬ ‫العائد المتوقع‬
‫‪0,012‬‬ ‫‪0,06‬‬ ‫‪0,11‬‬ ‫االنحراف المعياري‬
‫‪0,15‬‬ ‫‪0,30‬‬ ‫‪0,55‬‬ ‫الوزن النسبي‬
‫وكانت معامالت االرتباط بين هذه االستثمارات على النحو التالي‪:‬‬
‫بين األسهم والسندات = ‪ ,0,40‬بين األسهم والعمالت = ‪ , 0,07-‬بين السندات والعمالت = ‪0,18‬‬
‫المطلوب‪-1 :‬حساب العائد المتوقع للمحفظة‪.‬‬
‫‪-2‬حساب مخاطرة المحفظة‪.‬‬
‫‪-1‬يمكن حساب العائد باستخدام العالقة التالية‪:‬‬
‫‪181‬‬
‫‪n‬‬
‫‪E ( R) P   wi E ( R)i  (0.55  0.09)  (0.30  0.05)  (0.15  0.02)  0.0675‬‬
‫‪i 1‬‬
‫‪-2‬مخاطرة المحفظة‪:‬‬
‫باستخدام العالقة التالية‬
‫‪ P2  w12 12  w22 22  w32 32  2w1 w1 cov 12  2w1 w3 cov 13  2w2 w3 cov 23‬‬
‫‪covij  pij i j‬‬
‫‪=0.0692‬‬
‫‪Capital Asset Pricing Model )CAPM‬‬ ‫‪ 4-10‬نموذج تسعير األصول الرأسمالية (‬

‫يمثل نموذج تسعير األصول الرأسمالية وصفاً للعالقة بين العائد المتوقع (المطلوب) والمخاطرة‪ .‬وهو‬
‫يساوي إلى العائد الخالي من المخاطرة مضاف ًا إليه عالوة المخاطرة السوقية باالعتماد على المخاطر‬
‫المنتظمة‪ .‬حيث أن هذه األخيرة هي جزء من المخاطرة الكلية المكونة أيضاً من المخاطر غير المنتظمة‪.‬‬
‫فالمخاطر المنتظمة تمثل المخاطر العامة (السوقية) ويطول أثرها كل األوراق المالية‪ ،‬اليمكن التخفيف‬
‫منها عبر التنويع في مكونات المحفظة (التغيرات في أسعار الفوائد‪ ،‬التضخم‪...‬ألخ)‪ ،‬كما هو الحال‬
‫بالنسبة للمخاطر غير المنتظمة (الخاصة) والتي تقتصر على شركة معينة أو قطاع معين (أخطاء‬
‫اإلدارة‪ ،‬تقادم تكنولوجي)‪.‬‬
‫تم استحداث هذا النموذج من قبل وليم شارب ‪ Sharpe, 1964‬و جون لنتر ‪ Linter, 1965‬وكذلك‬
‫جان موسين ‪ Mossin, 1966‬و ايغون فاما ‪(.Fama, 1968‬الهندي‪ ،2003 ،‬ص‪.)299-298‬‬
‫ويقوم هذا النموذج على الفروض التالية‪:‬‬

‫‪ ‬يعتمد المستثمر في المفاضلة بين المحافظ االستثمارية المتاحة على متغيرين أساسيين هما العائد‬
‫والمخاطرة‪ ،‬ويتميز المستثمرون بالرشد؛‬
‫‪ ‬إن تقييم المستثمر للورقة المالية يمتد لفترة واحدة فقط ‪One- Period‬؛‬
‫‪ ‬يهتم المستثمر دائماً بأعلى العوائد وهو بطبيعته يكره المخاطر‪.‬‬
‫‪ ‬إن األصول المالية قابلة للتجزئة والتسييل‪ ،‬أي أن بإمكان المستثمر شراء أي كمية من األصول‬
‫التي يرغب في اقتناءها؛‬
‫‪182‬‬
‫‪ ‬يمكن للمستثمر اإلقراض (شراء أذون الخزينة) واالقتراض بمعدل فائدة يعادل العائد الخالي من‬
‫المخاطرة‪.‬‬
‫‪ ‬كفاءة سوق رأس المال‪.‬‬
‫‪ ‬إن توقعات المستثمرين متشابهة بشأن العوائد والمخاطر المتوقعة‪.‬‬
‫إذاً يمكن صياغة نموذج تسعير األصول الرأسمالية )‪ (CAPM‬على النحو اآلتي‪:‬‬
‫) ‪E ( R)i  R f  i ( E ( R) m  R f‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :Rf‬العائد الخالي من المخاطرة‪.‬‬
‫‪ :E(R)m‬العائد المتوقع لمحفظة السوق‪.‬‬
‫ه‪ :β‬معامل بيتا للسهم ‪ ، i‬وهي مقياس لحساسية عوائد السهم للتغيرات في عوائد محفظة السوق‪.‬‬
‫ويعطى بالعالقة التالية‪:‬‬

‫‪cov i m‬‬
‫‪i ‬‬
‫‪ m2‬‬
‫‪ : cov i,m‬هو االنحراف المشترك بين معدل العائد على السهم ‪ i‬أو المحفظة وعائد السوق‪.‬‬
‫‪ :  m2‬التباين في العوائد على محفظة السوق‪.‬‬
‫هذا ويمكننا إيجاد معامل بيتا أيضاً عن طريق المعادلة التالية‪:‬‬
‫‪pi ,m i m‬‬

‫‪i ‬‬
‫‪ m2‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ : pi ,m‬هو معامل االرتباط بين السهم ومحفظة السوق‪.‬‬
‫ويفسر معامل بيتا للسهم ‪ i‬أو لمحفظة بالنسبة لمعامل ‪ β‬لمحفظة السوق والذي يساوي الواحد كما يلي‪:‬‬
‫‪ : β>1‬مخاطرة السهم ‪ i‬أكبر من مخاطرة السوق (أستثمارات هجومية)‪.‬‬
‫‪ : β=1‬مخاطرة السهم ‪ i‬مساوية لمخاطرة السوق‬
‫‪183‬‬
‫‪ :β<1‬مخاطرة السهم ‪ i‬أقل من مخاطرة السوق (استثمارات دفاعية)‪.‬‬
‫وتقاس بيتا بالنسبة للمحفظة وفق الصيغة التالية‪:‬‬

‫‪n‬‬
‫‪ i   wi   i‬‬
‫‪i 1‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :Wi‬تمثل الوزن النسبي الستثمار الورقة ضمن المحفظة‪.‬‬
‫مثال (‪:)12-10‬‬
‫أحسب قيمة بيتا لمحفظة عائدها المطلوب ‪ ،%18‬والعائد الخالي من المخاطرة =‪ ،%4‬والعائد المتوقع‬
‫على محفظة السوق =‪.%13‬‬
‫الحل‪ :‬باستخدام نموذج تسعير األصول الرأسمالية ينتج لدينا‪:‬‬

‫‪0.14‬‬
‫‪E ( R)i  R f  i ( E ( R) m  R f )  0.04   (0.13  0.04)  0.18   ‬‬ ‫‪ 1.556‬‬
‫‪0.09‬‬
‫مثال (‪:)13-10‬‬
‫محفظة استثمارية بقيمة ‪$100000‬؛ تتضمن ‪ ، $40000‬بمعامل بيتا ‪ ،1.4‬استثمارات في الشركة ‪،A‬‬
‫و‪ $24000‬في الشركة ‪ ( B‬معامل بيتا ‪ ،)1‬والباقي يمثل استثمارات في الشركة ‪ C‬حيث معامل بيتا لها‬
‫‪.0.9‬‬
‫ما هو معامل بيتا للمحفظة؟‬

‫‪n‬‬
‫‪40000‬‬ ‫‪24000‬‬ ‫‪36000‬‬
‫‪ i   wi  i ‬‬ ‫‪(1.4) ‬‬ ‫‪(1) ‬‬ ‫‪(0.9)  1.124‬‬
‫‪i 1‬‬ ‫‪100000‬‬ ‫‪100000‬‬ ‫‪100000‬‬
‫مثال (‪:)14-10‬‬
‫إذا كانت بيتا ألحد األسهم ‪ 0,9‬والعائد الخالي من المخاطرة ‪ ,%4‬والعائد المتوقع على محفظة السوق‬
‫‪ ,%13‬فما هو العائد المطلوب من هذا السهم حسب نظرية تسعير األصول الرأسمالية ‪CAPM‬؟‬
‫‪E ( R)i  R f  i ( E ( R)m  R f )  0.04  0.9(0.13  0.04)  0.121  12.1%‬‬
‫‪184‬‬
‫(‪Security Market Line )SML‬‬ ‫‪ 5-10‬خط سوق الورقة المالية‬
‫إن العالقة بين العائد المتوقع والمخاطرة المنتظمة للورقة المالية يمكن تمثيلها بيانيـاً‪ ،‬حيـث تظهـر‬
‫بيتا (المقياس الخـاص بالمخـاطر المنتظمـة) علـى المحـور األفقـي‪ ,‬والعائـد المتوقـع علـى المحـور العمـودي‪.‬‬
‫والخط المستقيم الذي يمثل هذه العالقة يسمى خط سوق الورقة الماليـة ‪ .SML‬والـذي يشـكل تمثـيالً بيانيـاً‬
‫لنظريــة تســعير األصــول ال أرســمالية‪ .‬ومــن خــالل هــذا الخــط يمكــن لمــدير المحفظــة أن يوضــح العالقــة بــين‬
‫العوائــد المتوقعــة والمخــاطر المنتظم ـة ومعرفــة هــل الورقــة الماليــة التــي بحوزتــه مقيمــة بــأعلى مــن قيمتهــا‬
‫الحقيقية‪ ،‬وذلك أو أقل أو في حالة توازن‪ ،‬ويتم ذلك مـن خـالل مقارنـة العائـد المطلـوب مـع العائـد المتوقـع‪.‬‬
‫وعند تساوي هذين العائدين نكون أمام حالة تـوازن والورقـة تتموضـع علـى الخـط تمامـاً‪ ،‬بينمـا عـدم التسـاوي‬
‫يعني وقوع الورقة المدروسة فوق (مقيمة بأقل مما ينبغي) أو تحت الخط (مقيمة بأعلى مما ينبغي)‪.‬‬
‫‪SM‬‬
‫‪L‬‬
‫العائد‬
‫المتوقع‬ ‫‪D‬‬
‫‪Rf‬‬
‫‪I‬‬
‫‪βm‬‬ ‫المخاطرة‬
‫مثال (‪:)15-10‬‬
‫المنتظمة‬
‫يبين لنا الجدول التالي العوائد المتوقعة وكذلك بيتا المتوقعة لمحفظة مالية تحتوي على ثالثة أسهم على‬
‫النحو التالي‪:‬‬
‫بيتا المتوقعة‬ ‫العائد المتوقع‬ ‫السهم‬

‫‪0.8‬‬ ‫‪0.10‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪1.4‬‬ ‫‪0.125‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪1.1‬‬ ‫‪0.116‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪185‬‬
‫فإذا علمت بأن معدل العائد الخالي من المخاطرة يساوي ‪ %5‬والعائد المتوقع على محفظة السوق ‪.%11‬‬
‫المطلوب‪ :‬بحسب خط سوق رأس المال‪ ،‬هل هذه األوراق في حالة توزان أم ال؟‬
‫الورقة ‪A:‬‬
‫‪E ( R)i  R f  i ( E( R)m  R f )  0.05  0.8(0.11  0.05)  0.098‬‬
‫والورقة مقيمة بأقل مما ينبغي‪ .‬فالعائد المتوقع أكبر من العائد المطلوب‪ .‬وهي تقع فوق خط سوق الورقة‬
‫المالية‪.‬‬
‫الورقة ‪:B‬‬
‫‪E ( R)i  R f  i ( E( R)m  R f )  0.05  1.4(0.11  0.05)  0.134‬‬
‫والورقة مبالغ بتقييمها‪ .‬حيث أن العائد المتوقع أقل من العائد المطلوب‪ .‬وهي تقع تخت خط ‪SML‬‬
‫الورقة ‪:C‬‬
‫‪E ( R)i  R f  i ( E ( R)m  R f )  0.05  1.1(0.11  0.05)  0.116‬‬
‫والورقة في حالة توازن‪( .‬تساوي العائد المتوقع مع العائد المطلوب)‪ .‬وهي على الخط تماماً‪.‬‬
‫‪186‬‬
‫‪-1‬الهندي‪ ،‬منير (‪ :)2003‬أدوات االستثمار في أسواق رأس المال‪ ,‬المكتب العربي الحديث‪،‬‬
‫اإلسكندرية‪.‬‬
‫‪-2‬قاسم‪ ،‬عبد الرزاق‪ .‬العلي‪ ،‬أحمد‪ )2011( .‬إدارة االستثمارات والمحافظ االستثمارية‪ .‬جامعة دمشق‪،‬‬
‫دمشق‪.‬‬
‫المراجع األجنبية‪.‬‬
‫‪1- Brigham,E. Ehrhardt, M.C,2009, Financial Management: theory‬‬

‫‪and practice. 13 ed.South-Western. Cengage Learninig.‬‬
‫‪2- Van Horne and Wachowicz, Fundamentals of Financial Management,‬‬

‫‪13th edition. Pearson Education.‬‬
‫‪187‬‬
‫‪‬‬ ‫أساس بناء المحافظ االستثمارية هو المقايضة بين العائد والمخاطرة‪.‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫مخاطر المحفظة االستمارية دوم ًا أكبر من مخاطر االستثمارات المكونة منها المحفظة‪.‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫معامل االختالف المرتفع يعني استثمار جيد‪.‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫معامل بيتا مرتفع يقابله عائد متوقع مرتفع‪.‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫يشير معامل االرتباط إلى مدى تحرك عائدين في اتجاه معين‪.‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫يستند خط سوق رأس المال إلى المخاطر الكلية‪.‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫يمثل االنحراف المعياري مقياساً نسبياً للخطر‪.‬‬ ‫‪7‬‬

‫‪ -1‬معامل بيتا للسوق دائماً يساوي ‪:‬‬
‫ب) ‪0.5‬؛‬ ‫أ) الواحد ؛‬
‫د) ال شيء مما سبق‬ ‫ج) ‪2‬؛‬
‫‪-2‬تموضع الورقة المالية فوق خط سوق الورقة المالية يعني‪:‬‬

‫ب) مقيمة بأقل مما ينبغي؛‬ ‫أ) سعر عادل؛‬
‫د) ال شيء مما سبق‬ ‫ج) مبالغ في تقييمها؛‬
‫‪-3‬يتأرجح معامل االرتباط بين‪:‬‬

‫ب) الصفر و الواحد؛‬ ‫أ) ‪ 1-‬و‪1+‬؛‬
‫د) ال شيء مما سبق‬ ‫ج) الصفر والناقص واحد؛‬
‫‪-4‬الوزن النسبي في المحفظة لورقة ما يساوي‪:‬‬

‫أ) قيمة االستثمار هذه الورقة إلى إجمالي االستثمار؛‬
‫ب) قيمة االستثمار في الورقة – إجمالي االستثمار؛‬
‫‪188‬‬
‫ج) إجمالي االستثمار ÷ قيمة االستثمار في الورقة؛‬
‫السؤال األول‪ :‬عرف ما يلي‬
‫العائد المتوقع‪ ،‬العائد التاريخي‪ ،‬المخاطرة‪ ، ،‬الوسط الهندسي‪ ،‬االنحراف المعياري‪ ،‬معامل االختالف‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 12 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}3-2 ،2-1 ،1-1‬‬
‫السؤال الثاني‪ :‬ما هي افتراضات نموذج تسعير األصول الرأسمالية؟‬

‫السؤال الثالث‪ :‬برهن لماذا بيتا لمحفظة السوق تساوي الواحد الصحيح؟‬
‫السؤال الرابع‪ :‬بفرض أن هناك ثالث فرص لالستثمار في أسهم عادية‪ :‬أ ‪ ,‬ب ‪ ,‬ج ‪ .‬وقد قام المستثمر‬
‫بتقدير التوزيع االحتمالي للعائد على كل من هذه االستثمارات لثالثة أوضاع اقتصادية ممكنة حسب‬
‫الجدول التالي‪:‬‬
‫األرقام بـ ‪%‬‬
‫السهم ج‬ ‫السهم ب‬ ‫السهم أ‬ ‫االحتمال‬ ‫الحالة االقتصادية‬
‫‪9-‬‬ ‫‪10-‬‬ ‫‪8-‬‬ ‫‪25‬‬ ‫كساد‬
‫‪10‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪45‬‬ ‫طبيعي‬
‫‪13‬‬ ‫‪17‬‬ ‫‪14‬‬ ‫‪30‬‬ ‫ازدهار‬
‫والمطلــوب‪ :‬اختيــار محفظــة االســتثمار المثلــى المؤلفــة مــن ســهمين‪ ,‬مــع األخــذ بعــين االعتبــار أن نســب‬
‫االستثمار في السهمين متساوية‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 15 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .15 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}2-3 ،1-3‬‬
‫‪189‬‬
‫السؤال الخامس‪ :‬إذا كانت خصائص الخطر و العائد للمشروعين أ و ب كمايلي‪:‬‬
‫المشروع ( ب)‬ ‫المشروع ( أ)‬ ‫البيان‬
‫‪%28‬‬ ‫‪%24‬‬ ‫العائد المتوقع‬
‫‪%14‬‬ ‫‪%16‬‬ ‫االنحراف المعياري‬
‫المطلوب‪ :‬أي االستثمارين هو األفضل وفقاً لمقياس معامل االختالف‪.‬‬

‫{مدة اإلجابة‪10 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .10 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}3-2‬‬
‫السؤال السادس‪ :‬بفرض أنه لدى أحد المستثمرين ‪ ،$45000‬وقد اشترى بها األوراق المالية التالية‪:‬‬
‫العائد المتوقع‪%‬‬ ‫قيمة االستثمار‬ ‫الورقة‬
‫‪17‬‬ ‫‪15000‬‬ ‫‪A‬‬

‫‪6‬‬ ‫‪17000‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪14‬‬ ‫‪8000‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪16.5‬‬ ‫‪5000‬‬ ‫‪D‬‬
‫والمطلوب‪ :‬ما هو العائد المتوقع على المحفظة المتكونة من هذه األوراق؟‬
‫‪190‬‬
‫الفصل الحادي عشر‪ :‬المشتقات المالية ‪Financial Derivatives‬‬
‫عقود الخيارات المالية‬
‫تقسم األوراق المالية المتداولة في األسواق المالية إلى مجموعتين أساسيتين‪ :‬أدوات مالية أساسية‬
‫‪ Fundamental‬وأدوات مالية مشتقة ‪ .Derivatives‬وهذه األخيرة اكتسبت في السنوات األخيرة أهمية‬
‫متزايدة في مجال التمويل واالستثمار‪ .‬فما هو هذا النوع من االستثمار؟ وكيف يعمل وما هي طرق‬
‫تقييمه؟‬
‫‪ 1-11‬ماهية المشتقات المالية‬

‫تعرف المشتقات المالية بأنها عبارة عن أدوات مالية تعتمد قيمتها على قيمة و أداء األصل (حقيقي أو‬
‫مالي) أو أحد مؤشرات األسواق المالية موضوع العقد‪ ،‬وبذلك فهي تسمح للمستثمر بتحقيق مكاسب أو‬
‫خسائر‪ .‬وهي تسهّل عملية نقل وتوزيع المخاطر بين األطراف المتعاقدة‪.‬‬
‫‪Futures‬‬ ‫وهناك أربعة أنواع رئيسية لعقود المشتقات وهي‪ :‬عقود الخيار ‪ Options‬و العقود المستقبلية‬
‫‪ Forward‬و عقود المبادالت ‪ .Swaps‬والعقود غير‬ ‫‪ Contracts‬و العقود اآلجلة ‪Contracts‬‬
‫العادية‪ .Exotics.‬وتاريخياً‪ ،‬كانت العقود اآلجلة أولى المشتقات التي ظهرت ثم تالها في الظهور العقود‬
‫المستقبلية ثم عقود الخيارات وأخي اًر عقود المبادلة‪.‬‬
‫ومن أمثلة األصول محل التعاقد‪ :‬األسهم‪ ،‬العمالت‪ ،‬معدالت الفائدة‪ ،‬السلع‪ ،‬مؤشر أسعار‪.‬‬
‫‪ 2-11‬آلية عمل عقود المشتقات‬

‫للدخول في عقود مشتقات‪ ,‬فإنه يجب أن يكون لدينا طرفين‪ ،‬طرف أول يرغب بالشراء‪ ،‬و الطرف‬
‫الثاني المقابل الداخل في العقد يجب أن يكون راغباً في أن يبيع للطرف األول‪ .‬ولذلك فإن توقعات‬
‫أطراف العقود المشتقة تكون دائماً متناقضة‪ .‬وهكذا فإن مفهوم المشتقات يتلخص فيما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬هي عقود‬
‫يتم تسويتها في المستقبل‪.‬‬

‫‪ ‬ال تتطلب استثمارات مبدئية أو‪ .‬تتطلب مبلغ مبدئي صغير مقارنة بقيمة العقود‬
‫‪191‬‬
‫‪ ‬تعتمد قيمتها واألرباح والخسائر على أداء األصل موضوع العقد‪.‬‬
‫ويتضمن العقد‪:‬‬
‫‪ ‬تحديد سعر معين للتنفيذ في المستقبل‪.‬‬
‫‪ ‬تحديد الكمية التي يطبق عليها السعر‪.‬‬
‫‪ ‬تحديد الزمن الذي يسري فيه العقد‪.‬‬
‫‪ ‬تحديد الشيء موضوع العقد‪.‬‬
‫ويتم التعامل في عقود المشتقات من قبل المتحوطون ‪ Hedgers‬والمضاربون ‪ Speculators‬و‬

‫المراجحون ‪( . Arbitrageurs‬قاسم‪ ،‬العلي‪ 2017،‬ص‪.)240‬‬
‫‪ 3-11‬استخدامات المشتقات‬
‫من أهم استخدامات المشتقات المالية ما يلي‪:8‬‬
‫أ‪ .‬أداة للتحوط ضد المخاطر المختلفة‪.‬‬
‫ب‪ .‬تأمين أفضل الفرص للمضاربة‪ .‬وأعطاء فكرة عن اإلتجاه المستقبلي للسوق‪.‬‬
‫ج‪ .‬تستخدم لتغيير طبيعة األلتزام‪.‬‬
‫د‪ .‬أداة للتنبؤ باألسعار المتوقعة‬
‫ه‪ .‬تخطيط التدفقات النقدية‪.‬‬
‫و‪ .‬تنشيط التعامل على األصول محل التعاقد‪.‬‬
‫ز‪ .‬تؤدي إلى تحقيق مستوى عال من الكفاءة في سوق المال‪.‬‬
‫ح‪ .‬تغيير طبيعة االستثمار‪ ،‬دون الحاجة إلى تكبد مصاريف بيع محفظة وشراء أخرى‪.‬‬
‫وسوف تناول في هذا الفصل عقود الخيارات من حيث المفهوم وآلية التعامل والتقييم‪.‬‬
‫الخيار ‪Options Contracts‬‬ ‫‪ 4-11‬عقود‬
‫‪ 1 -4-11‬مفهوم عقود الخيار‬
‫عقد الخيار ‪ Option Contract‬هو عقد بين طرفين أحدهما مشتري الخيار ‪ Buyer‬واآلخر محرر الخيار‬
‫‪ , Writer‬وبموجبه يعطى للطرف األول أي المشتري الحق في أن يشتري (إذا أراد) من الطرف الثاني أي‬
‫‪8‬‬
‫‪Options, Futures, and Other Derivatives, 9th Edition, Copyright © John C. Hull 2014‬‬
‫‪192‬‬
‫المحرر أو أن يبيع (إذا أراد) للطرف الثاني أصالً معيناً بسعر معين وفي تاريخ معين حسب االتفاق‪.‬‬
‫وذلك مقابل أن يقوم الطرف األول بدفع عالوة أو مكافأة معينة للطرف الثاني‪ .‬وهي عبارة عن مكافأة غير‬
‫قابلة للرد وليست جزء من قيمة الصفقة ‪ .‬ويطلق على محرر الخيار اسم صاحب المركز القصير‬
‫‪ ،Short Position‬بينما مشتري العقد فيسمى بصاحب المركز الطويل ‪.Long Position‬‬
‫ويمكن تحديد عدة أنواع من الخيارات كمايلي‪:‬‬
‫‪ .1-1-4-11‬خيارات شراء‪ ,‬خيارات بيع‪.‬‬

‫خيار الشراء ‪ : Call Option‬وهو عبارة عن منح حق االختيار لصاحب المركز الطويل لشراء‬ ‫‪‬‬
‫أصل أو أصول بتاريخ محدد وبسعر التنفيذ )‪.(Strike price‬‬
‫خيار البيع ‪ : Put Option‬وهو عبارة عن منح حق االختيار لصاحب المركز الطويل لبيع‬ ‫‪‬‬
‫أصل أو أصول بتاريخ محدد وبسعر التنفيذ )‪.(Strike price‬‬
‫‪.2-1 -4-11‬عقود الخيار األمريكية‪ ,‬عقود الخيار األوربية‪.‬‬

‫‪ ‬عقود الخيار األمريكية ‪ :American Options‬وهي عبارة عن عقود يمكن تنفيذها في أي وقت‬
‫أثناء فترة سريان العقد‪.‬‬
‫‪ ‬عقود الخيار األوربية ‪ :European Options‬وهي عبارة عن عقود ال يمكن تنفيذها إال في تاريخ‬
‫استحقاق العقد‪.‬‬
‫‪ .3-1-4-11‬مربحة‪ ,‬غير مربحة‪ ,‬متعادلة‪.‬‬

‫‪ ‬الخيار المربح ‪ :In -The- Money option‬ويكون العقد رابحاً عندما يكون سعر السوق أكبر من‬
‫سعر التنفيذ في حال كان العقد للشراء‪ ،‬أو يكون أصغر من سعر التنفيذ في حال كان عقد بيع‪.‬‬
‫‪ ‬الخيار الخاسر ‪ :Out-of-the-money option‬ويكون العقد رابحاً عندما يكون سعر السوق أصغر‬
‫من سعر التنفيذ في حال كان العقد للشراء‪ ،‬أو يكون أكبر من سعر التنفيذ في حال كان عقد‬
‫بيع‪.‬‬
‫‪ :At-the-money option ‬ويكون العقد متكافئاً عندما يكون سعر السوق مساوياً لسعر التنفيذ‪،‬‬
‫اء أكان خيار شراء أو خيار بيع‪.‬‬
‫سو ً‬
‫ويجب األخذ بعين االعتبار العالوة المدفوعة عند احتساب األرباح والخسائر‪.‬‬
‫‪193‬‬
‫‪ -4‬عقود الخيار غير العادية ‪ :Exotic Options‬وهي أنواع جديدة من الخيارات تلبي االحتياجات‬
‫المختلفة للمستثمرين‪.‬‬
‫‪ .4-1-4-11‬عقود الخيارات اآلسيوية ‪:Options Asian‬‬
‫بناء على متوسط أسعار األصل المتعلق بالعقد منذ‬

‫في هذا النوع من الخيارات يتم تحديد سعر التنفيذ ً‬
‫إبرام العقد وحتى تاريخ انتهاء العقد (المتوسط السعري)‪.‬‬
‫عقود الخيارات الثنائية ‪:Binary Options‬‬ ‫‪‬‬
‫بناء على شروط من بينها‪ :‬دفع قيمة سعر التنفيذ نقداً (في حال تنفيذ‬
‫وهنا يتم دفع مستحقات العقد ً‬
‫الخيار) أو دفع قيمة السعر التنفيذي عين ًا‪.‬‬
‫‪ ‬عقود الخيار بالسعر التفضيلي ‪:Look back options‬‬
‫بناء على أفضل األسعار خالل فترة سريان العقد ‪.‬‬

‫وهذا النوع من العقود يسمح بتنفيذ العقد ً‬
‫‪ 2-4-11‬آلية عمل عقود الخيار‬
‫تتمتع عقود الخيار المتداولة في السوق النظامية ب نمطيتها ‪ ،Standardized Contracts‬ففيما يتعلق‬
‫بحجم الخيار ‪ ،Contract Size‬فإن عقد الخيار لألسهم الشراء (البيع) المعياري يعطي المشتري الحق في‬
‫شراء (بيع) ‪ 100‬سهم‪ 9‬من أسهم شركة معينة بسعر ممارسة محدد في تاريخ محدد‪ .‬ومن يرغب في‬
‫شراء ‪ 600‬سهم فما عليه في هذه الحالة إال أن يشتري ستة عقود‪ .‬أما فيما يتعلق بالخيار على العمالت‪،‬‬
‫ال العقد على اليورو ‪ 125000‬يورو‪ ،‬وللتعبير عن‬
‫فيختلف حجم العقد باختالف العملة محل العقد‪ .‬مث ً‬
‫السلع فيتضمن العقد المعياري للذهب مثالً ‪ 100‬أونصة‪ .‬وتتحدد تواريخ التنفيذ (االستحقاق)‬
‫‪ Expiration or Exercise Date‬في دورات أو سالسل‪ ،‬وتستحق معظم عقود الخيار لألسهم في الساعة‬
‫الحادية عشرة من يوم السبت التالي لثالث يوم جمعة من شهر االستحقاق‪ .‬وغالباً ما تصدر عقود‬
‫الخيارات بثالثة أسعار تنفيذ ‪ ، Strike (Exercise) Price‬وأحيانا يصل العدد لحدود خمسة أسعار‪ .‬وتضع‬
‫أسواق الخيارات حدوداً لعدد العقود التي يمكن للمستثمر الواحد تنفيذها‪ .‬وتلزم مؤسسة تسوية عقود‬
‫فــي بعــض األس ـواق قــد يكــون عقــد الخيــار صــغير جــداً )‪ (Mini‬مينــي‪ ،‬وفــي هــذه الحالــة يكــون حجمــه ‪ 10‬أســهم‪ ،‬أو كبيــر‬ ‫‪9‬‬
‫جامبو (‪ 1000‬سهم)‪.‬‬
‫‪194‬‬
‫محرر العقد أن يودع لدى السمسار هامش قد‬ ‫)‪Option Clearing Corporation (OCC‬‬ ‫الخيارات‬
‫يكون مبلغاً نقدياً في حالة خيار البيع‪ ،‬أو قد يكون األصل موضوع العقد أو مبلغاً نقدياً في حالة خيار‬
‫الشراء‪ .‬مهمة هذا الهامش هي توفير الحماية للمشتري من مخاطر عدم الوفاء‪ .‬وال يحتاج البائع ألي‬
‫هامش أوضمان من المشتري على اعتبار أن هذا األخير يؤدي جميع التزاماته والمتمثلة بالعالوة منذ‬
‫لحظة تحرير العقد‪ .‬ويتم إنشاء كل من حقوق البيع أو الشراء بواسطة البائعين (المنشآت) الذين يسعون‬
‫إلى تحقيق أرباح نتيجة توقعاتهم بشأن األداء المحتمل ألسعار األسهم وهذا ينطبق على المشترين‪.‬‬
‫ويوجد لدى المشتري والبائع توقعات متعارضة بشأن األداء المحتمل لألسهم‪ ,‬وبالتالي أداء حق الشراء أو‬
‫البيع‪ .‬فمثالً‪:‬‬
‫‪ -‬بائع خيار الشراء يتوقع أن يظل سعر السهم ثابتاً أو ربما يهبط‪.‬‬
‫‪ -‬بينما مشتري خيار الشراء يتوقع أن يتجه سعر السهم إلى االرتفاع خالل فترة قريبة‪.‬‬
‫‪ -‬بائع خيار البيع يتوقع أن يظل سعر السهم ثابتاً أو يرتفع‪.‬‬
‫‪ -‬بينما مشتري خيار البيع يتوقع أن يهبط سعر السهم خالل وقت قريب نسبياً‪.‬‬
‫‪ 3-4-11‬ربحية عقود الخيار‬
‫يمكن تحديد ربحية أو خسارة عقود الخيار وذلك على النحو التالي‪:‬‬
‫‪ .1-3 -4-11‬ربحية عقود خيار الشراء‪ :‬يمكن تحديد ربحية عقد خيار الشراء وفق طبيعة المركز‬
‫المتخذ‪ ،‬مركز طويل ‪ ،Long Call‬أو مركز قصير ‪:Short Call‬‬

‫‪ ‬المركز الطويل ‪:Long Position Call‬‬
‫‪ -‬إذا كان السعر السوقي أكبر من سعر التنفيذ‪ ,‬فإن الربحية تتحدد السعر السوقي ـ سعر التنفيذ ـ العالوة‬
‫‪ -‬إذا كان السعر السوقي = سعر التنفيذ‪ ,‬فإن الربحية = ‪ -‬العالوة‬
‫‪ -‬إذا كان السعر السوقي < سعر التنفيذ‪ ,‬فإن الربحية = ‪ -‬العالوة‬
‫وكما هو مالحظ فإن أقصى خسارة يتحملها المشتري هي العالوة‪.‬‬
‫‪195‬‬
‫مثال (‪:)1-11‬‬
‫بفرض بأن سعر التنفيذ لخيار شراء أوربي يساوي ‪ ،$90‬وأن تاريخ استحقاقه ثالثة أشهر‪ ،‬العالوة ‪3‬‬
‫دوالر‪ .‬أحسب الربحية في حال كان السعر السوقي بتاريخ االستحقاق أحد األسعار االفتراضية التالية‪:‬‬
‫‪ ،100 ،90 ،80 ،70 ،60‬وما هي نقطة التعادل (سعر التعادل)؟‬
‫الحل‪ :‬في حال كان السعر السوقي ‪ ،60‬فالخسارة = ‪.$ 3‬‬
‫وفي حال كان السعر ‪ 70‬أو ‪ 90 ، 80‬فإن الخسارة = ‪( $3‬العالوة)‬
‫وعندما يكون السعر ‪ ،$100‬فالربح = ‪$7 = )3+90( – 100‬‬
‫ونقطة التعادل ‪ ،$93 =Break-even Price‬والتي تعطى من خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫نقطة التعادل = سعر التنفيذ ‪ +‬العالوة‪.‬‬
‫الربح (‪)$‬‬
‫‪20‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪90‬‬

‫سعر السهم (‪)$‬‬
‫‪3-‬‬
‫‪ ‬المركز القصير‪:Short Call Option‬‬
‫يمكن توضيح ربحية المحرر بالنظر إلى ربحية المشتري‪ ,‬حيث أن ربحية المشتري هي خسارة البائع‬
‫وخسارة المشتري هي ربحية البائع‪.‬‬
‫‪ -‬إذا كان السعر السوقي > سعر التنفيذ‪ ,‬فإن‬
‫الربحية = ـ ( السعر السوقي ـ سعر التنفيذ ـ العالوة)‬
‫‪196‬‬
‫‪ -‬إذا كان السعر السوقي = سعر التنفيذ‪ ,‬فإن الربحية = ‪ +‬العالوة‬
‫‪ -‬إذا كان السعر السوقي < سعر التنفيذ‪ ,‬فإن الربحية = ‪ +‬العالوة‬
‫مثال (‪:)2-11‬‬
‫لو أخذنا نفس بيانات المثال السابق‪ ،‬المطوب‪ :‬بيان أرباح وخسائر المحرروكذلك سعر التعادل؟‬
‫الحــل‪ :‬يحقــق المحــرر أرباح ـاً بقيمــة قص ـوى قيمتهــا ‪ ،$ 3‬إلــى أن يصــل الســعر إلــى ‪( 93‬ســعر التعــادل)‬
‫لتصبح أرباحه صف اًر ومن ثم يتكبد الخسائر والمساوية بالقيمة المطلقة ألرباح صاحب المركز الطويل‪.‬‬
‫مالحظــة‪ :‬مــن خــالل المثــال الســابق‪ ،‬نســتنتج بــأن أقصــى خســارة يتكبــدها المشــتري تســاوي قيمــة العــالوة‬
‫المدفوعة من قبله للمحرر‪ ،‬وبالمقابل فإن أرباحه غير محدودة‪.‬‬
‫وفيما يتعلق بصاحب المركز القصير (المحرر)‪ ،‬فـالعكس تمامـا يمكـن قولـه‪ ،‬أي أقصـى ربـح يمكـن تحققيـه‬
‫من خالل الصفقة هو قيمة العالوة‪ ،‬بينما خسائره تكون غير محدودة‪.‬‬
‫‪.2-3-4-11‬ربحية عقود خيار البيع‪ :‬يمكن تحديد ربحية المشتري والبائع في عقود خيار البيع كما‬
‫يلي‪:‬‬
‫‪ ‬المركز الطويل ‪:long Position Put‬‬
‫‪ -‬إذا كان السعر السوقي < سعر التنفيذ‪ ,‬فإن الربحية = سعر التنفيذ ‪ -‬السعر السوقي‪ -‬العالوة‬
‫‪197‬‬
‫‪ -‬إذا كان السعر السوقي = سعر التنفيذ‪ ,‬فإن الربحية = ـ‪-‬العالوة‬
‫‪ -‬إذا كان السعر السوقي > سعر التنفيذ‪ ,‬فإن الربحية = ‪ -‬العالوة‬
‫مثال (‪ :)3-11‬خيار بيع‪ ،‬سعر التنفيذ ‪ ،$60‬سعر الخيار (العالوة) = ‪ .$ 5‬المطوب‪ :‬حساب‬
‫المكاسب والخسائر في ظل األسعار التالية‪.$80 ،$70 ،$50 ،$35 :‬‬
‫الربح (‪)$‬‬
‫‪20‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪80‬‬

‫‪5-‬‬
‫الحل‪ :‬في حال كان السعر السوقي ‪ ،35‬فالربح = ‪.$ 20‬‬
‫وفي حال كان السعر ‪ 50‬فإن الربحية = ‪$5‬‬
‫وعندما يكون السعر ‪ ،$70‬فالخسارة = ‪( $5‬العالوة)‬
‫ونقطة التعادل ‪ ،$55 =Break-even Price‬والتي تعطى من خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫نقطة التعادل = سعر التنفيذ ‪ -‬العالوة‪.‬‬

‫المركز القصير‪: Short Put Option‬‬ ‫‪‬‬
‫يمكن توضيح ربحية البائع (المحرر) بالنظر إلى ربحية المشتري‪ ,‬حيث أن ربحية المشتري هي خسارة‬
‫البائع وخسارة المشتري هي ربحية البائع‪.‬‬
‫‪ -‬إذا كان السعر السوقي < سعر التنفيذ‪ ,‬فإن الربحية = ‪ (-‬سعر التنفيذ‪ -‬السعر السوقي‪ -‬العالوة)‬
‫‪198‬‬
‫‪ -‬إذا كان السعر السوقي = سعر التنفيذ‪ ,‬فإن الربحية = ‪ +‬العالوة‬
‫‪ -‬إذا كان السعر السوقي > سعر التنفيذ‪ ,‬فإن الربحية = ‪ +‬العالوة‬
‫مثاااال (‪ :)4-11‬يتوق ــع أحــد المس ــتثمرين حال ــة إنكمــاش ت ــؤدي إل ــى انخف ــاض أس ــعار األســهم ف ــي الس ــوق‬
‫المــالي‪ ,‬فــدخل ســوق عقــود الخيــار مشــترياً لمجموعــة مــن عقــود الخيــار األوربيــة تشــمل ‪ 1000‬ســهم مــن‬
‫األسهم العادية إلحدى الشركات وذلك بالشروط التالية‪:‬‬
‫‪ -1‬سعر التنفيذ ‪ / $ 70‬للسهم‬
‫‪ -2‬تاريخ التنفيذ ‪2019/6/30‬‬
‫‪ -3‬العــالوة المدفوعــة ‪ / $ 7‬للســهم ‪.‬والمطلــوب‪ :‬فــي حــال وصــل الســعر الســوقي بتــاريخ التنفيــذ إلــى‬
‫‪ $40‬فما هي ربحية (خسارة ) البائع ؟‬
‫الحل‪ :‬الربحية = ‪ (-‬سعر التنفيذ‪ -‬السعر السوقي‪ -‬العالوة)‬
‫الربحية = ‪23- = )) 7 + 40( – 70(-‬‬
‫ربحية البائع هي = ‪ ، )$23000 (-‬وهي نفسها ربحية للمشتري‪.‬‬
‫‪ 4-4-11‬تقييم الخيارات ‪Option Valuation‬‬
‫يمكننا التعبير عن قيمة الخيارات بأن نطلق عليها تعبير خيار رابح‪ ،‬أو خاسر أو متعادل‪ .‬وقبل التطرق‬
‫آللية تقييم الخيارات‪ ،‬البد من الحديث عن القيمة الذاتية والقيمة الزمنية للخيارات‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة الذاتية والقيمة الزمنية للخيار ‪:Intrinsic Value and Time Value‬‬
‫‪ ‬القيمة الذاتية ‪:Intrinsic Value‬‬
‫تتحدد القيمة الذاتية لخيار الشراء بالفرق بين سعر السوق وسعر التنفيذ أو الصفر أيهما أكبر‪ .‬وفق‬
‫الصيغة التالية‪:‬‬
‫‪Vi  MaxS  K ,0‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ : Vi‬القيمة الذاتية لألصل‬
‫‪199‬‬
‫‪ : S‬السعر السوقي لألصل‬
‫‪ : K‬سعر التنفيذ لألصل‬
‫مثال (‪ :)5-11‬إذا كان سعر أحد األسهم في السوق ‪ $140‬وكان سعر تنفيذ الخيار المتعلق بهذا‬
‫األصل هو ‪ ،$130‬ففي حالة خيار الشراء‪ ،‬فإن هذا الخيار هو من النوع ‪ ، ITM‬وقيمته الذاتية هي‬
‫‪( $10‬الفرق بين السعرين)‪.‬‬
‫ويكون لحق الخيار قيمة ذاتية إذا كان وضعه ‪ ،ITM‬والتوجد قيمة سالبة لحق الخيار‪.‬‬
‫ويكون الوضع معاكساً تماماً لما سبق بالنسبة لخيار البيع‪ ،‬ويمكننا التعبير عن ذلك رياضياً من خالل‬
‫العالقة التالية‪:‬‬
‫‪Vi  MaxK  S ,0‬‬
‫أي أن قيمة حق خيار البيع الذاتية هي عبارة عن الفرق بين سعر التنفيذ وسعر السوق أو الصفر أيهما‬
‫أكبر‪.‬‬
‫‪ ‬القيمة الزمنية للخيار ‪:Time Value‬‬
‫تتمثل قيمة خيار ما (العالوة) من مجموع القيمة الذاتية لهذا الخيار مع قيمته الزمنية‪ .‬من هنا يمكننا‬
‫تعريف القيمة الزمنية على أنها الفرق بين قيمة الخيار الكلية وقيمته الذاتية‪( .‬قاسم‪ ،‬العلي‪ ،‬مرجع سابق‪،‬‬
‫ص ‪.)253‬‬
‫‪Price value = Intrinsic + Time Value‬‬
‫فمثالً لو كان السعر السوقي لسهم ما ‪ $ 140‬وكان سعر التنفيذ لخيار الشراء ‪ ،$130‬وكانت قيمة‬
‫العالوة المدفوعة عند تحرير العقد ‪ .$13‬فهذا يعني أن القيمة الزمنية للعقد هي ‪.$3 = 10-13‬‬
‫وال بد من اإلشارة إلى أن القيمة الزمنية للخيار تتناقص مع مرور الزمن إلى أن تصبح صف ًار بتاريخ‬
‫االستحقاق‪.‬‬
‫‪200‬‬
‫‪ 5-4-11‬نماذج تسعير الخيارات‬
‫نظ اًر لكون العالقة بين قيمة الخيار وسعر األصل محل العقد ليست خطية‪ ،‬وكذلك الصعوبة التي يمكن‬
‫مالقاتها عند تقدير التدفقات النقدية المستقبلية وصعوبة تحديد الفرصة البديلة ومن ثم مستوى المخاطر‬
‫التي يتعرض لها المستثمر‪ ،‬فإنه ال يمكن إتباع الطرق التقليدية ألجل تقييم الخيارات‪ .‬األمر الذي تطلب‬
‫استخدام وسائل أخرى لتقييم الخيارات‪ ،‬كان من أهمها النموذج الثنائي لتسعير الخيارات‪ .‬وسوف نتناول‬
‫في سياق هذا المقرر نموذج بالك وشولز فقط‪.‬‬
‫‪ ‬نموذج بالك و شولز ‪:Black and Scholes‬‬
‫يستخدم هذا النموذج نطاق واسع في مجتمع االستثمارات‪ ,‬حيث قام بصياغته بالك و شولز‪.‬‬
‫ويعتمد هذا النموذج على خمسة متغيرات لتقييم خيارات الشراء اآلجل‪ ,‬وهي‪:‬‬
‫أ‪ .‬سعر السهم موضوع الخيار‪.‬‬
‫ب‪ .‬سعر ممارسة الخيار‪.‬‬
‫ج‪ .‬الوقت المتبقي حتى تاريخ انتهاء سريان الخيار‪.‬‬
‫د‪ .‬سعر الفائدة‪.‬‬
‫ه‪ .‬تقلب أسعار األسهم في السوق‪.‬‬
‫ويمكن التعبير عن صيغة تسعير خيارات البيع‪/‬الشراء اآلجل وفقاً لنموذج بالك ـ شولز كمايلي‪:‬‬
‫‪C  S N (d1 )  Ke‬‬ ‫‪N (d2 )‬‬

‫‪ rf t‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ : C‬سعر خيار الشراء اآلجل‬
‫‪ : S‬السعر السوقي الجاري لألسهم العادية‬
‫) ‪ : N (d‬دالة التوزيع المتراكم‪.‬‬
‫‪ : K‬سعر التنفيذ‬
‫‪ : e‬أساس اللوغاريتم الطبيعي = ‪ 2,71828‬تقريباً‪.‬‬
‫‪ : r f‬سعر الفائدة عديم المخاطرة ‪ ،‬المستمر والسنوي‪.‬‬

‫‪201‬‬
‫‪ : t‬الوقت المتبقي حتى تاريخ االستحقاق معب اًر عنه كنسبة كسرية من السنة‪.‬‬
‫يمكننا حساب المتغيرات ‪ d1‬و ‪ d2‬وفق الصيغ التالية‪:‬‬
‫‪S‬‬
‫(‪ln‬‬ ‫‪)  (r f  0,5 2 )t‬‬
‫‪d (1) ‬‬ ‫‪K‬‬
‫‪1‬‬
‫) ) ‪( (t‬‬‫‪2‬‬
‫‪1‬‬
‫) ‪d ( 2 )  d (1)  ( (t ) 2‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫) (‪ : ln‬اللوغاريتم الطبيعي لـ‬

‫‪S‬‬ ‫‪S‬‬
‫‪K‬‬ ‫‪K‬‬
‫‪ : ‬االنحراف المعياري لمعدل العائد على األسهم موضوع الخيار‪.‬‬
‫مثال (‪:)6-11‬‬
‫احسب قيمة خيار شراء باتخدم البيانات التالية‪:‬‬
‫سعر السهم ‪ ،$36‬السعر التنفيذي ‪ ،$40‬اإلنحراف المعياري ‪ ،0.40‬معدل العائد الخالي من المحاطرة‬
‫‪ ،%10‬استحقاقه بعد ‪ 90‬يوم‪.‬‬
‫الحل‪ :‬ألجل الحل البد من إتباع الخطوات التالية‪:‬‬

‫‪ -1‬إيجاد ‪:d1‬‬
‫يمكن تحديد ‪ d1‬بتطبيق العالقة السابقة لينتج لدينا مايلي‪:‬‬
‫‪N(d(1)) =1-0.6206 =0.3794‬‬ ‫وبعد قراءة جدول التوزيع نستنتج أن‬ ‫= ‪0.3070 -‬‬ ‫‪d1‬‬
‫‪ -2‬إيجاد ‪: d2‬‬
‫‪d (2)  d (1)   t‬‬

‫‪d (2)  0,5056‬‬
‫‪N (d 2 )  1  0.6935  0.3065‬‬
‫‪202‬‬
‫‪ -2‬حساب قيمة خيار الشراء من خالل نموذج بالك ـ شولز‪:‬‬
‫‪90‬‬
‫‪ 0,10‬‬
‫‪c  (0.3794  36  0.3065  (e‬‬ ‫‪365‬‬
‫‪)0.3065  1.70$‬‬
‫وبذلك تكون القيمة النظرية (العادلة) ‪ ,‬وفقا لنموذج بالك ـ شولز هي ‪ .$ 1.70‬فإذا كان السعر السوقي‬
‫الجاري للخيار أكبر من القيمة النظرية يعني ذلك أنه مبالغ في تسعيره‪ ,‬أما إذا كان أقل فيعني ذلك أنه‬
‫مسعر بأقل مما يستحق‪.‬‬
‫‪-‬تقييم خيارات البيع ‪Put Option Valuation‬‬
‫ألجل تحديد أسعار خيارات البيع ألجل يمكننا أن نعتمد على عالقة التكافؤ أو تطابق خيار الشراء اآلجل‬
‫وخيار البيع اآلجل‪ .‬وهو يعبر عن العالقة بين أسعار خيارات الشراء اآلجل وخيارات البيع اآلجل لنفس‬
‫األسهم‪ .‬ويمكن التعبير عن هذه العالقة على النحو التالي‪:‬‬
‫‪K‬‬
‫‪PCS ‬‬
‫) ‪(1  rf‬‬
‫ويمكن كتابة هذه العالقة على الشكل التالي‪:‬‬

‫‪ rf t‬‬
‫‪P  C  S  Ke‬‬
‫مثال (‪:)7-11‬‬
‫في كانون الثاني من عام ‪ ،2018‬تم بيع خيار شراء (‪ 6‬أشهر) على أسهم إحدى الشركات بسعر تنفيذ‬
‫‪ .$21‬وقد تم بيعه بـ ‪ ،$ 14,30‬السعر السوقي كان ‪ ،$26,25‬معدل الفائدة الخالي من المخاطر‬
‫‪.%3,9‬‬
‫المطلوب‪ :‬ما هو المبلغ الذي يكون مستثمر ما مستعداً لدفعه على خيار بيع لنفس السهم وبنفس تاريخ‬
‫االستحقاق وبنفس سعر التنفيذ؟‬
‫الحل‪ :‬باستخدام العالقة التالية‪:‬‬
‫‪K‬‬ ‫‪21‬‬
‫‪P CS ‬‬ ‫‪ 14.30  26.25 ‬‬ ‫‪ 8.65$‬‬
‫) ‪(1  r f‬‬ ‫‪(1.039) 0.5‬‬
‫‪203‬‬
‫‪The Greeks Letters‬‬ ‫‪ 5-11‬اليونانيات‬
‫تمثل اليونانيات مقاييس (تقنيات) الحساسية بالنسبة للخيارات‪ ،‬وتستخدم من قبل المتعاملين المحترفين‬
‫بالمشتقات المالية‪.‬‬
‫وبموجب هذه التقنيات يستطيع المستثمرين قياس حساسية مركزهم االستثماري فيما يتعلق بتطورات سعر‬
‫األداة المالية األصل‪ ،‬والتقلبات السوقية وتطورات سعر الفائدة‪ ،‬وكذلك التحوط لمحافظهم ضد المخاطر‪.‬‬
‫ويتمكنون أيضاً من إعادة النظر في تركيب محافظهم وفقاً ألهدافهم وميولهم‪ .‬ومن أهم هذه األدوات‬
‫(التقنيات) المستعملة في السوق يمكننا ذكر دلتا ‪ ، Delta‬غاما ‪ ، Gamma‬فيغا ‪ Vega‬وأخي اًر ذيتا‬
‫‪ .Theta‬وستنتاول هذه التقنيات بشيء من االختصار فيما يأتي‪.‬‬
‫‪ -‬إدارة دلتا ‪ Delta‬لمحفظة الخيارات‪:‬‬
‫تعرف دلتا بأنها مشتق سعر الخيار (العالوة) بالنسبة لسعر األصل‪ .‬و يمكن تسمية دلتا بنسبة التحوط‪،‬‬
‫لكونها تسمح بتحديد عدد األسهم (الخيارات) التي يجب شراؤها أو بيعها للتحوط ضد المخاطر التي يمكن‬
‫تتعرض لها المحفظة‪ .‬وهذه األخيرة تقيس حساسية سعر الخيار لتغيرات طفيفة في سعر السهم (الورقة‬
‫األصل)‪ .‬ويمكن التعبير عن هذا المؤشر من خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫‪C C‬‬
‫‪Delta ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪S‬‬ ‫‪S‬‬
‫) ‪call  N (d1‬‬
‫‪put  N (d1 )  1‬‬
‫هي مقياس لالحتماالت‪ ،‬أي احتمال أن يكون العقد قابل للتنفيذ عندما يحين تاريخ‬ ‫)‪N(d1‬‬ ‫إن‬
‫ذلك التنفيذ‪ ،‬وتتراوح قيمتها بين الصفر والواحد الصحيح‪ ،‬مع اختالف بين خيار الشراء وخيار البيع‪.‬‬
‫فبينما قيمة دلتا خيار الشراء البد وان تكون موجبة بما يعكس عالقة طردية بين سعر السهم وسعر‬
‫العقد‪ ،‬فإن قيمتها لعقد خيار البيع البد أن تكون سالبة‪ ،‬بما يعكس عالقة عكسية بين سعر السهم‬
‫وسعر العقد‪ .‬أو بعبارة أخرى دلتا خيار الشراء دائماً ما تكون أكبر من الصفر‪ .‬بينما دلتا خيار البيع‬
‫دائماً أقل من الصفر‪ .‬مع إعادة التأكيد على أن قيمة دلتا في الحالتين ال يمكن أن تزيد عن الواحد‬
‫الصحيح‪ ،‬مع مراعاة تباين اإلشارة‪.‬‬
‫فعندما تكون القيمة السوقية للسهم في خيار الشراء أكبر بكثير من سعر التنفيذ ‪ ،‬في هذه الحالة فإن‬
‫قيمة دلتا مساوية للواحد الصحيح‪ .‬وبلغة نسبة التغطية ينبغي أن يمتلك المحرر سهم لكل خيار‬
‫يحرره‪ .‬هذا‪ ،‬بينما تكون قيمة دلتا مساوية للصفر عندما تكون القيمة السوقية للسهم أقل كثي اًر من‬
‫‪204‬‬
‫سعر التنفيذ‪ ،‬إذ حينئذ ال تصبح هناك حاجة المتالك السهم ‪.‬‬
‫أما بالنسبة لخيار البيع‪ ،‬فإنه عندما تكون القيمة السوقية للسهم أقل كثي اًر من سعر التنفيذ‪ ،‬تكون قيمة‬
‫دلتا ‪ ، 1-‬بما يعني أن يصبح احتمال التنفيذ هو األكبر‪ ،‬أي احتمال أن يبيع مشتري العقد السهم إلى‬
‫المحرر‪ .‬ووفقاً لألساس الذي يقوم عليه نموذج تسعير الخيارات‪ ،‬يصبح على المحرر أن يبيع سهم‬
‫على المكشوف لكل خيار يحرره‪ .‬على أن يستخدم السهم الذي حصل عليه كنتيجة لتنفيذ العقد‪،‬‬
‫للوفاء بالتزامات عملية البيع على المكشوف‪ .‬إذا كانت القيمة السوقية للسهم أعلى كثي اًر من سعر‬
‫التنفيذ‪ .‬هذا ويصبح احتمال التنفيذ بعيداً‪ ،‬ومن ثم تكون قيمة دلتا مساوية للصفر‪ ،‬أو قريبة منه‪ ،‬وال‬
‫تصبح حاجة لبيع أسهم على المكشوف‪.‬‬
‫‪ -‬إدارة غاما ‪:Gamma‬‬
‫نظ اًر لما يواجهه مقياس دلتا من مشكالت تتعلق بإعادة تشكيل المحفظة مع كل تغير في سعر السهم‪.‬‬
‫ولقياس مدى ضعف حساسية دلتا لتقدير تأثير تغير سعر السهم على سعر العقد األساسي‪ ،‬فإن األمر‬
‫يتطلب استخدام مقياس غاما‪ ،‬والذي يستخدم لقياس حساسية ‪ delta‬على تغيرات سعر السهم‪ .‬أو بمعنى‬
‫آخر‪ ،‬يقيس هذا المعامل التغير المتوقع في معامل دلتا ألي خيار عندما يتغير سعر األصل المبني عليه‬
‫الخيار‪ .‬فعندما يكون مؤشر غاما ألي خيار =‪ %10‬مثالً‪ ،‬فإن ذلك يعني أن مؤشر دلتا لذلك الخيار‬
‫سيتغير بهذه النسبة (‪(.)%10‬الطراد‪ ،2005 ،‬ص‪ ،)337‬ويستخرج هذا المؤشر من خالل إيجاد‬
‫المشتق األول لقيمة ‪ delta‬بالنسبة إلى سعر السهم‪.‬‬
‫) ‪ (delta‬‬
‫‪S‬‬
‫كلما كانت قيمة ‪ Gamma‬كبيرة‪ ،‬كلما كانت نسبة تقلبات ‪ Delta‬كبيرة بالنسبة لتغيرات سعر األصل محل‬
‫التعاقد‪.‬‬
‫‪-‬إدارة المؤشر ‪ :thêta‬ويقيس هذا المؤشر حساسية الخيار بالنسبة للزمن المتبقي‪ ,‬أو بمعنى آخر يستخدم‬
‫هذا المؤشر من أجل تقييم تأثير جريان الوقت على قيمة الخيار‪ .‬فمن المعروف أنه مع مرور الوقت‬
‫يقترب الخيار من تاريخ االستحقاق‪ ،‬مما يؤدي إلى أن القيمة الزمنية لهذا الخيار تنخفض‪ .‬ألجل ذلك‬
‫تمثل ذيتا قيمة سالبة )‪ .(Teulie, J, et al,Finance,2005,p.418-419‬وهي عبارة عن المشتق األول‬
‫لسعر الخيار بالنسبة للزمن المتبقي حتى تاريخ االستحقاق‪.‬‬
‫‪C‬‬
‫‪theta ‬‬
‫‪t‬‬
‫‪205‬‬
‫‪ -‬إدارة المؤشر ‪:VEGA‬‬
‫وهي تشير إلى العالقة بين سعر الخيار واالنحراف المعياري للعائد على السهم‪ .‬ويقيس هذا المؤشر‬
‫حساسية سعر الخيار للتقلبات في عائد السهم‪.‬‬
‫‪C‬‬
‫‪vega ‬‬
‫‪‬‬
‫سعر الخيار للتغيرات في معدالت الفائدة (العائد الخالي من‬ ‫‪ Rho -‬رهو‪ :‬وهي تقيس حساسية‬
‫المخاطرة) ‪ .‬وتمثل ‪ Rho‬المشتق األول لسعر الخيار بالنسبة لسعر الفائدة‪.‬‬
‫‪C‬‬
‫‪rho ‬‬
‫‪r‬‬
‫‪206‬‬
‫‪ -1‬قاسم‪ ،‬عبد الرزاق‪ .‬العلي‪ ،‬أحمد‪ )2011( .‬إدارة االستثمارات والمحافظ االستثمارية‪ .‬جامعة‬
‫دمشق‪ ،‬دمشق‪.‬‬
‫‪ -2‬الهندي‪ ،‬منير (‪ :)2007‬إدارة المخاطر‪ :‬الجزء الثالث‪ :‬عقود الخيارات‪ ،‬منشأة المعارف‪،‬‬
‫‪ -3‬حماد‪ .‬طارق عبد العال(‪ :)2001‬المشتقات المالية‪ :‬المفاهيم‪ ،‬إدارة المخاطر‪ ،‬المحاسبة‪،‬الدار‬
‫الجامعية‪ ،‬القاهرة‪.‬‬
‫المراجع األجنبية‪:‬‬
‫‪1-Options, Futures, and Other Derivatives, 9th Edition, Copyright © John C.‬‬
‫‪Hull 2014‬‬
‫‪207‬‬
‫‪‬‬ ‫تستخدم المشتقات ألغراض المضاربة والتحوط‪.‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫يمكن لقيمة الخيار أن تكون سالبة‪.‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫تمثل دلتا نسبة المضاربة‪.‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫يستخدم نموذج بالك شولز إليجاد القيمة العادلة للخيار‪.‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪‬‬ ‫التغيرات بين سعر السهم وسعر الخيار غير تناسبية‪.‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪‬‬ ‫يقيس معامل ذيتا تأثير جريان الوقت على قيمة الخيار‪.‬‬ ‫‪6‬‬

‫‪-1‬قيمة خيار الشراء ‪:‬‬
‫أ) الفرق بين سعر السوق وسعر التنفيذ أو الصفر أيهما أكبر؛‬
‫ب) الصفر؛‬
‫ج) سعر التنفيذ‬
‫‪-2‬الخيار المغطى يعني‪:‬‬

‫أ) حيازة المحرر على نصف حجم الصفقة موضوع العقد؛‬
‫ب)‪ :‬يمتلك المحرر لألصول محل العقد؛‬
‫ج) دلتا = ‪0.5‬؛‬
‫د) ال شيء مما سبق‪.‬‬
‫‪-3‬تمثل دلتا‪:‬‬
‫ب) االنحراف المعياري؛‬ ‫أ) المشتق األول للخيار على سعر السهم؛‬
‫د) ال شيء مما سبق‬ ‫ج) التابع األصلي لسعر السهم؛‬
‫‪208‬‬
‫السؤال األول‪:‬‬
‫عرف مايلي‪ :‬خيار الشراء‪ ،‬خيار البيع‪ ،‬القيمة الزمنية‪ ،‬مقاييس الحساسية‪ ،‬المركز الطويل‪.‬‬
‫السؤال الثاني‪:‬‬
‫من هم المتعاملون في سوق المشتقات المالية؟‬

‫السؤال الثالث‪:‬‬
‫ما هي أنواع الخيارات؟‬

‫قام أحد المستثمرين في ‪ 2019/5/5‬باالتفاق مع مستثمر آخر على أن يشتري منه خيار شراء لسهم‬
‫إحدى الشركات بسعر تنفيذ ‪ $25‬للسهم على أن يكون تاريخ التنفيذ في ‪ ، 2019/12/5‬وبمقابل ذلك‬
‫يدفع المستثمر المشتري مبلغاً وقدره ‪ $8‬لكل سهم‪.‬‬
‫‪ -1‬حساب أرباح وخسائر كل من المشتري ومحرر حق الخيار في ظل األسعار السوقية التالية‪:‬‬
‫‪.12 ،15 ،20 ،25 ،30 ،33 ،30 ،40 ،50‬‬
‫‪ -2‬بين من خالل الرسم أرباح وخسائر كل من المشتري والمحرر لحق الخيار‪.‬‬
‫‪ -3‬حدد نقطة التعادل لكل من مشتري ومحرر حق الخيار‪.‬‬
‫‪{ -4‬مدة اإلجابة‪ 12 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .10 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}3-4‬‬
‫‪209‬‬
‫بفرض أنه لدينا سعر خيار الشراء = ‪ , 2.98‬وأن معدل الفائدة العديم الخطر هو ‪ ,10%‬الوقت المتبقي‬
‫حتى االستحقاق = ستة أشهر‪ .‬سعر السهم = ‪ , 42$‬سعر التنفيذ = ‪ ,47$‬المطلوب حساب سعر خيار‬
‫البيع وذلك حسب طريقة بالك – شولز‪.‬‬
‫السؤال السادس‪ :‬بفرض أن السعر السوقي ألحد األسهم العادية = ‪ $40‬و سعر التنفيذ يبلغ ‪ ً,$30‬إن‬
‫االنحراف المعياري للعائد على هذا السهم = ‪ %40‬سنوياً وأن ‪ ,%5 = rf‬االستحقاق = سنة (‪365‬‬
‫يوم)‪،‬‬
‫المطلوب‪ :‬حساب سعر خيار الشراء وخيار البيع‪.‬‬

‫‪210‬‬
‫الفصل الثاني عشر‪ :‬إدارة المشتقات المالية‪ :‬العقود اآلجلة والمستقبلية‬
‫وعقود المبادالت‬
‫‪Derivatives management: Forward, future and swap contracts‬‬
‫‪ 1-12‬مفهوم العقود المستقبلية‪:‬‬

‫العقد اآلجل ‪ Forward Contract‬هو عقد يبرم بين طرفين‪ ،‬مشتري (‪ )Long Position‬وبائع ‪Short‬‬
‫)‪ )Position‬وذلك لتبادل أصل ما‪ ،‬على أساس سعر يحدد لحظة التعاقد ويكون التسليم في تاريخ الحق‪.‬‬
‫وال يتم تداول العقود اآلجلة في البورصة‪ .‬ويتشابه هذا العقد مع العقد المستقبلي ‪Future Contract‬‬
‫بدرجة كبيرة إال أن العقد المستقبلي هو عقد نمطي‪ .‬وعلى الرغم من أن بعض العقود اآلجلة تتطلب‬
‫تسليمها المادي لألصول محل التعاقد‪ ،‬إال أن معظمها تتم تسويته نقداً‪.‬‬
‫وسيتم التركيز هنا على العقود المستقبلية كونها عقود قد تم تنميطها‪.‬‬
‫يعرف العقد المستقبلي بأنه عبارة عن عقد معياري منظم بواسطة البورصة بين طرفين يفرض على‬
‫أحدهما أن يسلم اآلخر كمية محددة من أصل معين في تاريخ الحق في مكان محدد وبسعر يحدد اآلن‪.‬‬
‫وبذلك فإن هذا العقد ينشأ بين طرفين يكون أحدهما مشتر للعقد واآلخر بائعاً له‪ .‬أما األصل الذي يسري‬
‫عليه التعامل بموجب العقد فيمكن أن يكون أصالً حقيقياً أو أصالً مالياً‪ .‬ويجب أن تحدد في العقد‬
‫العناصر التالية باإلضافة إلى طرفي العقد (البائع والمشتري)‪:‬‬
‫‪ -‬تاريخ العقد ‪,‬نوع األصل محل العقد ‪ ,‬تاريخ التسليم‪ ,‬الكمية‪ ,‬سعر التنفيذ أوسعر التسوية‪ ,‬مكان وطريقة‬
‫التسليم‪ .‬ويتم التعامل في أسواق العقود المستقبلية بطريقة المزاد المفتوح عن طريق وسطاء أو بيوت‬
‫مقاصة ‪ Clearing Houses‬توكل إليها عادة تنظيم التسويات التي تتم يومياً بين طرفي العقد بعد األخذ‬
‫بالحسبان اآلثار التي تترتب على حق كل منهما بسبب التقلبات السعرية التي تحدث في سعر العقد‪.‬‬
‫وألجل االلتزام المتبادل بين طرفي العقد المستقبلي (المشتري والبائع) يلتزم كل منهما بأن يسلم الوسيط‬
‫بتاريخ نشوء العقد هامشاً معيناً (‪ )Margin‬تتراوح قيمته بين ‪ %15 -5‬من القيمة اإلجمالية للعقد وال يتم‬
‫استرداده إال عند تصفية العقد‪ .‬ويقوم الوسيط عادة بإجراء تسوية يومية بين طرفي العقد تعكس التغيرات‬
‫السعرية التي تحدث على سعر العقد و من ثم يعكس أثر ذلك على رصيد كل منهما في سجالته‪.‬‬
‫‪211‬‬
‫‪ 1-1-12‬أنواع العقود المستقبلية‪:‬‬
‫يتم تداول العديد من السلع والمعادن واألوراق المالية في أسواق العقود المستقبلية‪ ,‬ومن أهمها‪،‬الحبوب‬
‫والزيوت والماشية واللحوم‪ ،‬السلع الغذائية ‪ ،‬المعادن و القطن وغيرها‪ .‬باإلضافة إلى ذلك يوجد العديد من‬
‫العقود المستقبلية المالية وأهمها‪ ،‬أسعا ار لفائدة‪ :‬سندات الخزينة‪ ,‬اليورو‪ ,‬الدوالر و مؤشرات األسهم‬
‫والعمالت‪.‬‬
‫ولكي يكون لألصل عقد مستقبلي السمات يجب توافر مجموعة من السمات‪ ،‬من أهمها‪:‬‬
‫‪ -1‬أن يكون األصل قابل للتنميط من حيث الكمية والجودة وما شابه ذلك‪ ،‬مما يحقق سيولة كافية للعقد‪.‬‬
‫‪ -2‬أن يوجد طلب نشط على األصل‪ ،‬مما يحقق السيولة لسوق العقد‪.‬‬
‫‪ -3‬أن يكون األصل من النوع القابل للتخزين‪ ،‬مما يتيح توفيره في التاريخ المحدد في العقد‪.‬‬
‫‪ -4‬أن يكون األصل ذات قيمة بالمقارنة بحجمه‪.‬‬
‫‪ -5‬أن تكون القيمة السوقية لألصل عرضة للتقلب‪ ،‬وأن يوجد عدد كاف من المستثمرين‪ ،‬يواجهون‬
‫احتمال الخسارة‪ ،‬إذا ما تحرك في اتجاه معين‪.‬‬
‫‪ 2-1-12‬الهامش‪Margin :‬‬
‫يقصد بالهامش في العقود المستقبلية‪ ,‬هو عبارة عن المبالغ النقدية أو قد يكون أوراق مالية‪ ،‬الذي يجب‬
‫على المستثمر إيداعها في حساب مصرفي تعبي ًار عن حسن نية المستثمر‪ ،‬سواء أكان المستثمر مشترياً‬
‫أم بائعأ‪ ،‬و تحقيقاً لمبدأ اإللزام في العقود المستقبلية‪ .‬والهوامش تلعب دو اًر أساسياً في تخفيض حجم‬
‫الخسائر‪.‬‬
‫ويوجد نوعان من الهامش‪ :‬الهامش المبدئي ‪ ،Initial Margin‬وهو مبلغ منخفض نسبياً بالقياس إلى حجم‬
‫العقد‪ ,‬و هامش الوقاية ‪ ،Maintenance Margin‬وهو يمثل أدنى مستوى مسموح أن يصل إليه رصيد‬
‫الهامش بالحد األدنى‪ ,‬والذي يصبح فيه المستثمر مجب اًر ‪،‬في حال انخفض رصيد الهامش المبدئي عن‬
‫هذا المستوى‪ ,‬إليداع مبلغ إضافي يكفي إلعادة الرصيد إلى المبلغ المطلوب حسب الهامش المبدئي‪.‬‬
‫‪212‬‬
‫‪ 3-1-12‬تحديدأرباح وخسائر العقود المستقبلية‪:‬‬
‫من أهم المهام الملقاة على عاتق غرفة المقاصة هو تعديل القيمة السوقية للعقود المستقبلية وحساب‬
‫ربحية المستثمر في العقد بشكل يومي على النحو التالي‪:‬‬
‫في حالة االرتفاع للسعر السوقي‪ ،‬فإن صاحب المركز الطويل في عقد الشراء يحقق ربحاً يحسب كمايلي‪:‬‬
‫(لسعر السوقي – السعر المستقبلي) × حجم العقد‬
‫وفي حالة االنخفاض فإنه يتكبد خسارة‪ .‬وـتضاف الربحية لحساب العميل‪ ،‬كما وتخصم الخسارة من‬
‫حسابه‪.‬‬
‫أما بالنسبة للمستثمر (صاحب المركز الطويل) في عقد البيع فإنه يحقق ربحاً إذا انخفض السعر السوقي‬
‫لألصل محل التعاقد‪ .‬ويحسب كمايلي‪:‬‬
‫(السعر المستقبلي – السعر السوقي) × حجم العقد‬
‫واذا ارتفع السعر فإنه يتكبد خسارة‪ .‬وـتضاف الربحية لحساب العميل‪ ،‬كما وتخصم الخسارة من حسابه‪.‬‬
‫ويجوز للمستثمر خالل فترة سريان العقد وتحقيق أرباح أن يسحب أي رصيد يزيد عن رصيد الهامش‬
‫المبدئي‪ .‬وبالمقابل‪ ،‬وفي حال الخسائر المتتالية يتم إشعار العميل بإشعار الهامش ‪ ،Margin Call‬إليداع‬
‫ما يكف ي من األموال إلعادة الرصيد إلى رصيد الهامش المبدئي‪ , ,‬والذي قد يحققه المستثمر نتيجة تحقيق‬
‫العقد ربحية واضافة هذه الربحية إلى الرصيد أثناء التعديل‪.‬‬
‫مثال (‪:)1-12‬‬
‫لنفرض أن أحد المستثمرين قد اتخذ مرك اًز طويالً بشرائه عقد شراء مستقبلي للذهب لشهر كانون األول‬
‫عام ‪ 2019‬وتوفرت لدينا البيانات التالية عن هذه الصفقة‪ :‬السعر المستقبلي ‪ $ 1300‬لألونصة الواحدة‪،‬‬
‫علماً بأن حجم العقد المعياري هو ‪ 100‬أونصة‪ .‬الهامش المبدئي ‪ ،$6000‬ويتوجب أال ينخفض دون‬
‫مستوى ‪ .$4800‬والمطلوب‪ :‬حساب األرباح والخسائر وتوضيح آلية عمل الهوامش في غرفة المقاصة‬
‫وفقاً لألسعار التي تم رصدها والموضحة في الجدول أدناه‪.‬‬
‫‪213‬‬
‫‪7‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫التاريخ‬
‫‪1282‬‬ ‫‪1278.20‬‬ ‫‪1289‬‬ ‫‪1290‬‬ ‫‪1293‬‬ ‫‪1288.10‬‬ ‫‪1290‬‬ ‫سعر‬

‫اإلغالق‬
‫‪/‬تعلية‬ ‫الخسارة رصيد الهامش إشعار‬ ‫الربح‪/‬‬ ‫الربح‪/‬الخسارة‬ ‫سعر اإلغالق‬ ‫التاريخ‬
‫الهامش‬ ‫التراكمية‬ ‫اليومية‬
‫‪6000‬‬ ‫‪1300‬‬
‫‪5000‬‬ ‫(‪)1000‬‬ ‫(‪)1000‬‬ ‫‪1290‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪4810‬‬ ‫(‪)1190‬‬ ‫(‪)190‬‬ ‫‪1288.10‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪5300‬‬ ‫(‪)700‬‬ ‫‪490‬‬ ‫‪1293‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪5000‬‬ ‫(‪)1000‬‬ ‫(‪)300‬‬ ‫‪1290‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪4900‬‬ ‫(‪)1100‬‬ ‫(‪)100‬‬ ‫‪1289‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪980‬‬ ‫‪3820‬‬ ‫(‪)2180‬‬ ‫(‪)1080‬‬ ‫‪1278.20‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪5180‬‬ ‫(‪)1800‬‬ ‫‪380‬‬ ‫‪1282‬‬ ‫‪7‬‬
‫إذاً‪ ،‬الخسارة اإلجمالية = ‪ . $1800‬ويمكن الوصول إلى نفس النتيجة من خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫(السعر السوقي – السعر المستقبلي) × حجم العقد =( ‪.$1800- =100 × ) 1300- 1282‬‬
‫‪ 4-1-12‬تسعير العقود المستقبلية‪:Pricing Of Futures Contract :‬‬
‫يتقلب سعرالعقد المستقبلي صعوداً وهبوطاً مع تقلب سعر األصل في السوق الحاضر‪ .‬هذا ال يعني‬
‫بالطبع أن هذين السعرين يجب أن يتساويا‪ ،‬بل يعني فقط يدل على وجود ارتباط بينهما‪ ،‬وان بقي السعر‬
‫في العقد المستقبلي في العادة أعلى‪ ،‬بما يعادل تكلفة األحتفاظ باألصل حتى تاريخ التسليم‪ .‬وعادةً ما‬
‫‪214‬‬
‫يطلق على تكلفة االحتفاط بالنسبة للسلع القابلة للتخزين باألساس ‪ ، Basis‬ويمثل هذا األخير الفرق بين‬
‫سعر العقد المستقبلي والسعر الجاري في السوق الحاضر‪.‬وكلما اقترب تاريخ التسليم انخفض الهامش بين‬
‫السعرين‪ ،‬على أساس أنه ببلوغ تاريخ التسليم لن يكون هناك محل لتكلفة االحتفاظ‪ ،‬ويصبح الهامش‬
‫مساوياً للصفر‪.‬‬
‫ويمكن تفسير عدم تساوي السعر في السوق الحاضر والسعر في العقود المستقبلية قبل بلوغ تاريخ التسليم‪،‬‬
‫إلى ظروف العرض والطلب الحالية والمستقبلية‪.‬‬
‫يتم استخدام المعادلة التالية في الصول إلى السعر العادل للعقد المستقبلي ‪:F‬‬
‫أي أن سعر األصل في العقد المستقبلي يساوي السعر في السوق الحاضر مضافاً إليه تكلفة التمويل‬
‫وتكلفة االحتفاظ باألصل من تاريخ الشراء حتى تاريخ التسليم‪.‬‬
‫حيث‪ :SC :‬تمثل تكلفة االحتفاظ‪ :S ،‬السعر الجاري‪ ،t ،‬فترة العقد‪ :r ،‬سعر الفائدة السائد في السوق‬
‫(تكلفة التمويل)‪.‬‬
‫مثال (‪:)2-12‬‬
‫أحسب القيمة العادلة لعقد مستقبلي على إحدى السلع‪ ،‬علماً أنه لدينا البيانات التالية‪:‬‬
‫‪S =45, t= 30 day, r= 10%, SC=0‬‬

‫مالحظة‪:‬‬
‫في حال حساب السعر المستقبلي لألصول المالية‪ ،‬فسوف تحل التوزيعات ‪ CY‬النقدية مع تكاليف األحتفاظ‬
‫‪ ،SC‬وتصبح المعادلة الخاصة باستنتاج السعر العادل المستقبلي على النحو التالي‪:‬‬
‫مثال (‪:)3-12‬‬
‫بفرض أنه توفرت لدينا المعلومات التالية عن أحد العقود المستقبلية الخاصة بأصل مالي‪، S=76$ :‬‬
‫‪215‬‬
‫التوزيعات ‪ ، CY=0.02‬المدة شهرين‪ ،‬تكلفة التمويل ‪ .r =10%‬والمطلوب‪ :‬حساب القيمة العادلة لهذا‬
‫العقد؟‬
‫‪ 5-1-12‬مزايا و مخاطر العقود المستقبلية‬
‫يمكن استخدام العقود المستقبلية ألغراض المضاربة عن طريق استخدام ما يسمى بميزة المتاجرة بالهامش‬
‫أو الرفع المالي‪ .‬حيث بإمكان المستثمر استخدام مبالغ صغيرة نسبياً للمتاجرة بصفقات كبيرة‪ .‬أو للتحوط‬
‫بهدف تخفيض المخاطر المتعلقة بمخاطر تقلب أسعار األوراق المالية وتقلب أسعار الفائدة وسعر‬
‫الصرف وغيرها من المخاطر التي يتعرض لها المستثمرون‪.‬‬
‫‪Swaps‬‬ ‫‪ 2-12‬عقود المبادلة‬
‫‪ 1-2-12‬مفهوم عقود المبادلة‬
‫وهي عبارة عن اتفاقية لتبادل التدفقات النقدية بين طرفين في المستقبل وفقًا لقواعد معينة‪ ،‬وتتم بواسطة‬
‫وسيط في السوق المالي‪.‬‬
‫انطالقاً من ذلك يمكن رصد العناصر الرئيسية التالية ضمن عقد المبادلة‪ :‬طرفي العقد‪ ،‬االلتزام موضوع‬
‫العقد‪ ،‬المبالغ المدفوعة والمستلمة بموجب المبادلة‪ ،‬ونوع العملة والسعر اآلجل ومدة العقد‪ .‬وتطبق عقود‬
‫المبادالت على العديد من األدوات كعقود مبادلة أسعار الفائدة و عقود مبادلة العمالت والبضائع وغيرها‪.‬‬
‫وسوف نتناول في هذا المقرر عقود مبادلة أسعار الفائدة فقط لما له من أهمية في عالم األعمال‪.‬‬
‫عقود مبادلة أسعار الفائدة ‪Interest Rate Swaps‬‬ ‫‪‬‬
‫وهذه العقود تمثل اتفاق بين طرفين لمبادلة مدفوعات الفوائد بموجب فترات منتظمة‪ .‬والنوع األكثر انتشا اًر‬
‫في هذه المبادالت ويسمى ‪( Plain vanilla‬الصفقات العادية)‪ ،‬حيث يتم مبادلة أسعار الفائدة الثابتة‬
‫بالمتغيرة‪ .‬وبموجب هذا النوع من المبادالت يدفع أحد األطراف الداخل سلسلة معدالت الفائدة الثابتة وفي‬
‫‪216‬‬
‫نفس الوقت يستلم سلسلة من التدفقات النقدية التي تعتمد على معدالت الفائدة المتغيرة‪ .‬والطرف المقابل‬
‫يمثل الحالة المعاكسة تماماً‪ .‬على أن يحدد مبلغ اعتباري (افتراضي) ووفقاً لمعدل مرجعي يتحدد وفق ًا‬
‫لسعر الفائدة المعمول بها بين البنوك العالمية الكبيرة ‪.)London Inter-Bank Offering Rate LIBOR‬‬
‫تتم التسوية لعقود المبادلة على أساس دوري متفق عليه (كل ثالثة أشهر‪ ،‬كل ستة أشهر‪ )...،‬وهي كما‬
‫أشرنا سابقاً ال تتم بصفة يومية لذلك تسمى األرباح والخسائر المتولدة عن عقد المبادلة باألرباح والخسائر‬
‫الورقية ‪ .Paper Profits Or Losses‬وباعتبار أن أسعار ‪ LIBOR‬تكون غير معروفة في المستقبل لذلك‬
‫فإن مدفوعات الفائدة المتغيرة في الزمن ‪ T‬سوف تعتمد على سعر ‪ LIBOR‬في الزمن ‪(.T-1‬حماد‪ ،‬طارق‪،‬‬
‫مرجع سابق‪.)234-233 ،‬‬
‫ويمكن حساب المدفوعات أو المتحصالت بموجب العالقة التالية (قاسم‪ ،‬العلي‪ ،‬مرجع سابق‪ .‬ص‬
‫‪:)283‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪M  I floting  I fixed ‬‬
‫‪n‬‬
‫‪360‬‬
‫‪V‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ : M‬تمثل المدفوعات أو المتحصالت‪.‬‬
‫‪ : I floting‬معدل الفائدة المتغير‪.‬‬
‫‪ : I fixed‬معدل الفائدة الثابت‪.‬‬
‫‪ : n‬عدد األيام (فترة التسوية المنصوص عنها في العقد)‪.‬‬
‫‪ : V‬قيمة عقد المبادلة‪.‬‬
‫مثال (‪ : )4-12‬بفرض أن هناك عقد مبادلة لسنتين تم الدخول فيها في يوم ‪ 5‬آذار ‪ ,2016‬وبموجبه‬
‫توافق الشركة ‪ B‬على أن تدفع للشركةِ ‪ A‬سعر ‪ %6‬سنوياً على أصل دين وهمي بقيمة ‪ 150‬م‪ ,$‬وفي‬
‫المقابل توافق الشركة ‪ A‬على أن تدفع للشركة ‪ B‬سعر ‪ LIBOR‬لستة أشهر على نفس أصل الدين‪ .‬فإذا‬
‫علمت أن أسعار الفائدة كانت كمايلي‪ %5,4 :‬ـ ‪ 5,8‬ـ ‪ 6.2‬ـ ‪ 6,6‬ـ ‪ 6,7‬ـ ‪ 7‬ـ ‪ , % 7,4‬وذلك على‬
‫أساس نصف سنوي اعتبا اًر من تاريخ الدخول في العقد‪.‬‬
‫‪217‬‬
‫و المطلوب‪:‬‬
‫‪ -‬تحديد التدفقات النقدية على أساس متغير وعلى أساس ثابت‪.‬‬
‫‪ -‬تحديد قيمة المدفوعات والطرف الذي سوف يدفع‪.‬‬
‫بالنسبة للشركة (ب)‪:‬‬
‫صافي التدفق‬ ‫سعر الفائدة المتغير ‪%‬‬ ‫سعر الفائدة الثابت ‪%‬‬ ‫التاريخ‬
‫(‪)0.3‬‬ ‫‪2.7‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2016/9/5‬‬
‫(‪)0.1‬‬ ‫‪2.9‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2017/3/5‬‬
‫‪0.1‬‬ ‫‪3.1‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2017/9/5‬‬
‫‪0.3‬‬ ‫‪3.3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2018/3/5‬‬
‫‪0.35‬‬ ‫‪3.35‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2018/9/5‬‬
‫‪0.50‬‬ ‫‪3.50‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2019/3/5‬‬
‫× ‪= 150000000‬‬ ‫وبالتالي فإن صافي التدفقات بالنسبة للشركة (ب) هي ‪%0.85‬‬

‫‪ $127500000‬ربح‪ ،‬وهو ما يمثل خسارة وتدفق سلبي بالنسبة للشركة (‪.)A‬‬
‫‪ 2-2-12‬المبادالت والميزة النسبية‬
‫أن أهم ما تتمتع به المبادالت هو الميزة النسبية‪ ,‬فقد تمتاز بعض الشركات نسبياً عند اإلقتراض في‬
‫أسواق األسعار الثابتة‪ ,‬في حين أن بعضها اآلخر لديهها ميزة نسبية في أسواق األسعار المتغيرة‪ ,‬و عند‬
‫الحصول على قرض جديد يكون من المنطقي أن تذهب الشركة إلى السوق التي توجد لها فيها ميزة‬
‫نسبية‪ ،‬وقد يؤدي هذا بالشركة إلى اإلقتراض بأسعار فائدة ثابتة في الوقت الذي ترغب فيه في أسعار‬
‫معومة أو اإلقتراض بأسعار معومة وهي تريد أسعار ثابتة‪ ,‬وتستخدم المبادلة في تحويل قرض بسعر‬
‫فائدة ثابت إلى قرض بسعر فائدة متغير والعكس‪.‬‬
‫‪218‬‬
‫ويمكن قياس الفائدة المتحققة من كال طرفي العاقد وفق الصيغة التالي‪S= a-b :‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ a‬الفرق بين أسعار الفائدة التي تواجه الشركتين في أسواق الفائدة الثابتة‬
‫‪ b‬الفرق بين أسعار الفائدة التي تواجه الشركتين في أسواق الفائدة المعومة‪.‬‬
‫مثال (‪ :)5-12‬بفرض أنه لدينا شركتين ‪ ، B & A‬الشركة ‪ A‬تستطيع أن تقترض مبلغاً قدره‬
‫‪ $2500000‬بسعر فائدة ثابت ‪ ،%5.5‬أو بسعر فائدة متغير ‪. LIBOR+1.5%‬‬
‫‪ B‬فتستطيع أن تقترض نفس المبلغ بسعر فائدة متغير ‪ ،LIBOR +2%‬أو بسعر فائدة‬ ‫بينما الشركة‬
‫ثابت ‪.%6.5‬‬
‫فما هي الميزة النسبية لكال الطرفين؟‬
‫‪S= a-b = (6.5%-5.5%) – ( LIBOR +2% - LIBOR+1.5%) = 0.50‬‬

‫وهي متساوية لكل من الشركتين‪ ،‬بحيث نصيب ‪ ، A =0.25‬ونصيب ‪B=0.25‬‬
‫‪219‬‬
‫‪ -1‬قاسم‪ ،‬عبد الرزاق‪ .‬العلي‪ ،‬أحمد‪ )2011( .‬إدارة االستثمارات والمحافظ االستثمارية‪ .‬جامعة‬
‫دمشق‪ ،‬دمشق‪.‬‬
‫‪ -2‬حماد‪ .‬طارق عبد العال(‪ :)2001‬المشتقات المالية‪ :‬المفاهيم‪ ،‬إدارة المخاطر‪ ،‬المحاسبة‪،‬الدار‬
‫الجامعية‪ ،‬القاهرة‪.‬‬
‫‪ -3‬الهندي‪ ،‬منير (‪ :)2007‬إدارة المخاطر‪ :‬الجزء الثالث‪ :‬العقود اآلجلة والمستقبلية‪ ،‬منشأة‬
‫المعارف‪ ،‬اإلسكندرية‪.‬‬
‫المراجع األجنبية‪:‬‬
‫‪1- John C. Hull 2014 Options, Futures, and Other Derivatives Pearson,‬‬
‫‪9th Edition,‬‬
‫‪220‬‬
‫‪ )1‬أسئلة صح ‪ /‬خطأ‪True/False‬‬
‫‪‬‬ ‫العقود المستقبلية هي عقود آجلة تم تنميطها‪.‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫ال توجد شروط يتوجب توافرها في أصل ما ليكون محل لعقد مستقبلي‪.‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪‬‬ ‫الهامش المبدئي أصغر من هامش الوقاية‪.‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪‬‬ ‫العقد المستقبلي‪ ،‬ممكن أن يكون للشراء أو للبيع‪.‬‬ ‫‪4‬‬
‫تتحدد ربحة عقد الشراء المستقبلي بالفرق بين االسعر السوقي والسعر المستقبلي مضروب ًا‬
‫‪‬‬ ‫‪5‬‬
‫بحجم العقد‪.‬‬
‫‪‬‬ ‫مبادالت سعر الفائدة الثابت بالمتغير هو النوع غير العادي في المبادلة‪.‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪‬‬ ‫تتحقق الميزة النسبية لكال طرفي التعاقد في المبدالت وبنسبة متساوية‪.‬‬ ‫‪7‬‬

‫‪-1‬العقود المستقبلية هي ‪:‬‬
‫ب) تتم بتوافق بين طرفين دون العودة للسوق؛‬ ‫أ) نمطية؛‬
‫د) ال شيء مما سبق‬ ‫ج) غير نمطية‬
‫‪-2‬حجم العقد المعياري المستقبلي للذهب‪:‬‬

‫ب) ‪100‬أونصة؛‬ ‫أ) ‪ 50‬أونصة؛‬
‫د) ال شيء مما سبق‬ ‫ج) ‪ 25‬أونصة؛‬
‫‪-3‬ميزة المضاربة في المشتقات تقوم على مبدأ‪:‬‬

‫ب) توقعات متوافقة بين طرفي العقد؛‬ ‫أ) الرفع المالي؛‬
‫د) ال شيء مما سبق‬ ‫ج) تسليم نصف الكمية لحظة االستحقاق؛‬
‫‪221‬‬
‫السؤال األول‪ :‬عرف العقود المستقبلية‪ ،‬العقود اآلجلة‪ ،‬الهامش المبدأي‪ ،‬هامش الصيانة‪ ،‬إشعار الهامش‪.‬‬
‫{مدة اإلجابة‪ 8 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .8 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}2&1‬‬
‫السؤال الثاني‪ :‬ما هي الشروط الواجب توافرها ليكون العقد مستقبلياً؟‬

‫السؤال الثالث‪ :‬ما الفرق بين العقود المستقبلية وعقود المبادالت؟‬

‫{مدة اإلجابة‪ 7 :‬دقيقة‪ .‬الدرجات من ‪ .7 :100‬توجيه لإلجابة‪ :‬الفقرة ‪}2&1‬‬
‫إليك المعلومات التالية الخاصة بأحد العقود المستقبلية‪:‬‬
‫نوع العقد ‪ :‬عقد شراء لسلعة الذهب‬ ‫تاريخ العقد ‪2018 /11/7‬‬
‫السعر المستقبلي‪$ 1350 :‬‬ ‫حجم العقد‪ 100 :‬أونصة‬
‫‪$ 5000‬‬ ‫هامش الوقاية‪:‬‬ ‫‪$ 6500‬‬ ‫الهامش األولي‪:‬‬
‫‪11/17 11/16 11/15 11/14 11/13 11/10‬‬ ‫‪11/9‬‬ ‫‪11/8‬‬ ‫التاريخ‬
‫‪3831‬‬ ‫‪3791‬‬ ‫‪1376‬‬ ‫‪1374‬‬ ‫‪1342‬‬ ‫سـ ـ ـ ـ ـ ـ ــعر ‪1355 1348 1345‬‬
‫اإلغالق‬
‫المطلوب ‪ :‬أكمل الجدول السابق موضحاً كيفية تسوية هذا العقد في غرفة المقاصة في البورصة‪,‬‬
‫وأحسب ربحية العقد اإلجمالية‪.‬‬
‫أحسب القيمة العادلة لعقد مستقبلي على إحدى السلع‪ ،‬علماً أنه لدينا البيانات التالية‪:‬‬
‫‪222‬‬
‫‪S =50, t= 60 day, r= 10%, SC=8‬‬
‫السؤال السادس‪:‬‬
‫بفرض أن هناك عقد مبادلة لسنتين تم الدخول فيها في يوم ‪ 1‬آذار ‪ ,2016‬وبموجبه توافق الشركة ‪B‬‬
‫على أن تدفع للشركةِ ‪ A‬سعر ‪ %8‬سنوياً على أصل دين وهمي بقيمة ‪ 250‬م‪ ,$‬وفي المقابل توافق‬
‫الشركة ‪ A‬على أن تدفع للشركة ‪ B‬سعر ‪ LIBOR‬لستة أشهر على نفس أصل الدين‪ .‬فإذا علمت أن‬
‫أسعار الفائدة كانت كمايلي‪ %6,4 :‬ـ ‪ 6,8‬ـ ‪ 7.2‬ـ ‪ 7,6‬ـ ‪ 7,7‬ـ ‪ 8‬ـ ‪ , % 8,4‬وذلك على أساس‬
‫نصف سنوي اعتبا اًر من تاريخ الدخول في العقد‪.‬‬
‫و المطلوب‪:‬‬
‫‪ -‬تحديد التدفقات النقدية على أساس متغير وعلى أساس ثابت‪.‬‬
‫‪ -‬تحديد قيمة المدفوعات والطرف الذي سوف يدفع‪.‬‬
‫‪223‬‬
‫المراجع والمصادر‪References‬‬
‫المراجع والمصادر العربية‬
‫‪ .1‬بصبوص‪ ،‬فايز‪ ،)2010( ،‬اندماج الشركات المساهمة العامة‪ ،‬واآلثار القانونية المترتبة عليها‪ ،‬دار الثقافة‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫‪ .2‬بريش‪ ،‬عبد القادر‪ ،‬بدروني‪ .‬عيسى‪ .)2013( ،‬محددات سياسة توزيع األرباح في المؤسسات الخاصة الحزائرية‪.‬‬
‫األكاديمية للدراسات االجتماعية واإلنسانية‪ ،‬العدد ‪ ،10‬ص ‪.22-12‬‬
‫حماد‪ .‬طارق عبد العال(‪ :)2001‬المشتقات المالية‪ :‬المفاهيم‪ ،‬إدارة المخاطر‪ ،‬المحاسبة‪،‬الدار الجامعية‪ ،‬القاهرة‪.‬‬ ‫‪.3‬‬
‫‪ .4‬الخرابشة‪ ،‬سامي‪ ،)2008( ،‬التنظيم القانوني إلعادة هيكلة الشركات المساهمة العامة‪ ،‬دراسة مقارنة‪ ،‬دار الثقافة‪،‬‬
‫‪ .5‬دادن‪ ،‬عبد الوهاب‪ ،)2006( ،‬تحليل المقاربات النظرية حول أمثلية الهيكل المالي مجلة الباحث‪ ،‬العدد ‪ ،4‬جامعة‬
‫ورقلة‪.‬‬
‫‪ .6‬العلي‪ ،‬أحمد‪ ،)2007( .‬اإلدارة المالية (‪ .)2‬منشورات الجامعة االفتراضية‪.‬‬
‫‪ .7‬الزبيدي‪ ،‬حمزة محمود‪ ،)2008( ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬دار الوراق‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .8‬شوشة‪ ،‬أمير‪ ،)2015( ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ :‬النظريات العلمية والممارسات التطبيقية‪ ،‬مكتبة المتنبي‪ ،‬الدمام‪،‬‬
‫‪ .9‬عبدالعزيز‪،‬سمير محمد‪ ،)2000( ،‬التأجير التمويلي ومدخله (المالية‪ ،‬المحاسبية‪ ،‬االقتصادية‪ ،‬التشريعية‪ ،‬التطبيقية)‪،‬‬
‫مكتبة االشعاع‪ ،‬االسكندرية‪.‬‬
‫‪ .10‬عبد اهلل‪ ،‬عبد القادر محمد أحمد؛ السهالوي‪ ،‬خالد من عبد العزيز‪ ،)2017( ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬مطابع السروات‪،‬‬
‫الطبعة الخامسة‪ ،‬الرياض‪ ،‬السعودية‪.‬‬
‫‪ .11‬عيد‪ ،‬صالح بسيوني وآخرون‪ ،)2017(.‬المحاسبة اإلدارية‪ ،‬جامعة القاهرة‪ .‬القاهرة‪.‬‬
‫‪ .12‬قاسم‪ ،‬عبد الرزاق‪ .‬العلي‪ ،‬أحمد‪ .‬قصوعة‪ ،‬رغيد‪ )2011( .‬مبادئ التمويل‪ .‬جامعة دمشق‪ ،‬دمشق‪.‬‬
‫‪ .13‬قاسم‪ ،‬عبد الرزاق‪ .‬العلي‪ ،‬أحمد‪ )2011( .‬إدارة االستثمارات والمحافظ االستثمارية‪ .‬جامعة دمشق‪ ،‬دمشق‪.‬‬
‫‪ .14‬العيساوي‪ ،‬عبد الكريم‪ ،)2007( ،‬االندماج والتملك االقتصاديان‪ :‬المصارف أنموذجاً‪ ،‬مركز االمارات للدراسات‬
‫ولبحوث االستراتيجية‪ ،‬اإلمارات العربية المتحدة‪.‬‬
‫المجمع الدولي العربي للمحاسبين القانونيين‪،‬المحاسبة اإلدارية واإلدارة المالية‪ ، .2014 ،‬الحزء الثاني‪ ،‬طبعة‬ ‫‪.15‬‬
‫‪.2014‬‬
‫‪224‬‬
‫‪.14‬الكراسنة‪ ،‬إبراهيم‪ .2010 .‬إرشادات عملية في تقييم األسهم والسندات‪ ،‬صندوق النقد العربي‪ .‬أبو ظبي‪.‬‬
‫‪ .16‬كراجة‪ ،‬عبد الحليم‪ ،‬وآخرون‪ ،)2006( ،‬اإلدارة والتحليل المالي‪ -‬أسس‪ ،‬مفاهيم‪ ،‬تطبيقات‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬دار صفاء‬
‫للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .17‬المحيسن‪ ،‬أسامة‪ ،)2008( ،‬الوجيز في الشركات التجارية واإلفالس‪ ،‬دار الثقافة‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .18‬معراج هواري‪ ،‬حاج سعيد عمر‪ ،(2014( ،‬التمويل التأجيري المفاهيم واألسس‪ ،‬دار كنوز المعرفةالعلمية‪ ،‬والتوزيع‪،‬‬
‫الطبعة األولى‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ .19‬مطر‪.‬محمد‪ ,‬تيم‪.‬فايز‪ .2005. ,‬إدارة المحافظ االستثمارية‪ ,‬وائل للنشر‪ .‬عمان ‪.‬‬
‫‪ .20‬الميداني‪ ،‬محمد أيمن عزت‪ ،)2010( ،‬اإلدارة التمويلية في الشركات‪ ،‬اإلصدار الثالث‪ ،‬مكتبة العبيكان‪ ،‬الرياض‪،‬‬
‫‪ .21‬نجم‪ ،‬رغد محمد‪ ،)2012( ،‬انعكاس االندماج واالستحواذ في عوائد األسهم واألداء المالي‪ ،‬دراسة تطبيقية لكبرى‬
‫الشركات العالمية لصناعة األدوية‪ .‬مجلة العلوم االقتصادية واإلدارية‪ ،‬المجلد ‪ ،18‬العدد ‪ ،68‬ص‪.‬ص‪-169 .‬‬
‫‪.205‬‬
‫‪ .22‬النعيمي‪ ،‬عدنان تايه‪ ،‬وآخرون‪ ،)2007( ،‬اإلدارة المالية‪ :‬النظرية والتطبيق‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫‪ .24‬هندي‪ ،‬منير (‪ :)2003‬أدوات االستثمار في أسواق رأس المال‪ ,‬المكتب العربي الحديث‪ ،‬اإلسكندرية‪.‬‬
‫‪ .25‬الهندي‪ ،‬منير(‪ : )2003‬الفكر الحديث في إدارة المخاطر‪ :‬الهندسة المالية باستخدام التوريق و المشتقات‪ ,‬الجزء‬
‫الثاني‪ :‬المشتقات‪ :‬العقود اآلجلة والعقود المستقبلية‪ ،‬منشأة المعارف‪ ،‬اإلسكندرية‪.‬‬
‫‪ .27‬هندي‪ ،‬منير ابراهيم‪ ،)2006( ،‬الفكر الحديث في إدارة المخاطر‪ :‬الهندسة المالية باستخدام التوريق والمشتقات‪،‬‬
‫سلسلة الفكر الحديث في اإلدارة المالية‪ ،‬جامعة طنطا‪ ،‬كلية التجارة‪ ،‬مصر‪.‬‬
‫‪ .28‬هندي‪ ،‬منير (‪ :)2007‬إدارة المخاطر‪ :‬الجزء الثالث‪ :‬عقود الخيارات‪ ،‬منشأة المعارف‪،‬‬
‫‪225‬‬
‫المراجع األجنبية‬
1. Antill, S., & Grenadier, S.R., (2019), Optimal Capital Structure and Bankruptcy Choice:
Dynamic Bargaining vs Liquidation, Journal of Financial Economics, July, Vol. 133,
Issue 1, pp.198-224.
2. Baciu, E. C., (2012), Evolution of Insolvency Regulations in Romania, CES Working
Papers, ISSN 2067-7693, Alexandru Ioan Cuza University of Iasi, Centre for European
Studies, Iasi, Vol. 4, Iss. 3a, pp. 452-458
3. Brigham, E.F., & Houston, J.F., (2016), Fundamental of Financial Management, 14th
Edition, Univerity of Florida.
4. Brigham,E. Ehrhardt, M.C,2009, Financial Management: theory and practice. 13
ed.South-Western. Cengage Learninig.
5. Caves, R.E., (1987), Effects of Mergers and Acquisitions on the Economy: An Industrial
Organization Perspective, Conference Series; [Proceedings], Federal Reserve Bank of
Boston, pages 149-172.
6. Cohen, E., (1991), Gestion financièredel'entrepriseetdéveloppement financier, EDICEF,
Canada.
7. Corbae, D., & D’Erasmo, P., (2017), Reorganization or Liquidation: Bankruptcy Choice
and Firm Dynamics, Working Papers 17-14, Federal Reserve Bank of Philadelphia.
8. Gitman, L.J., (2013), Principles of Managerial Finance, 10ed, Edition Person, U.S.
9. Hashi, I., (1995), The Economics of Bankruptcy, Reorganization and Liquidation:
Lessons for East European Transitional Economies, CASE - Center for Social &
Economic Research, Staffordshire University Stoke on Trent, U.K.
10. Junior, P., Junior, P., Pamplona, E. & Silva, A., (2013) Mergers and Acquisitions: An
Efficiency Evaluation. Applied Mathematics, Vol. 4, pp. 1583-1589.
11. John C. Hul.(2014), - Options, Futures, and Other Derivatives, Pearson Education. 9th
Edition,
12. LoPucki, L.M., & William C. Whitford, W.C., (1993), Corporate Governance in the
Bankruptcy Reorganization of Large, Publicly Held Companies, University of
Pennsylvania Law Review, Vol. 141, No. 3, pp. 669-800.
13. Myers, S.C., & Majluf, N.S., (1984) Corporate Financing and Investment Decisions
When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial
Economics, Vol.13, Issue 2, PP. 187-221.
14. Nogeste, K., (2010), Understanding Mergers and Acquisitions (M&A) from a Program
Management Perspective, International Journal of Managing Projects in Business, Vol. 3,
No. 1, pp. 111-138.
15. Paramasivan, C., & Subramanian, T., (2008), financial management, New Age
International Pvt Ltd Publishers, India.
16. Paramasivan, C., Subramanian, T., (2009), Financial management, New Delhi : New Age
International (P) Ltd., Publishers.
17. Philippossian, P., (1998), Le crédit –bail et le leasing, outils de financements locatifs,
SEFI, Montréal (Québec).
226
18. Pike, R., & Neale, B., (2009), Corporate Finance and Investment: Decisions and
Strategies, Sixth Edition, Personal Education.
19. Pike, R., Neale, B., & Linsley, Ph., (2015), Corporate Finance and Investment: Decisions
and Strategies, 8TH Edition, Pearson Academic Computing.
20. Roberts, A., Wallace W., & Moles, P., (2010), Mergers and Acquisitions, Edinburgh
Business School, United Kingdom.
21. Robinson, S., (2010), TheMergers & Acquisitions Review, 4th Edition, Law Business
Research, London.
22. Ross, S.A., Westerfield, R.W. & Jaffe, J., (2002) Corporate Finance, McGraw – Hill,
USA.
23. Ross, S.A., Westerfield, R.W. & Jaffe, J., (2002) Corporate Finance, McGraw – Hill, US
24. Schwarcz, S.L., (1987), Basics of Business Reorganization in Bankruptcy, Vol. 68,
Journal of Commercial Bank Lending, pp. 36-44.
227
The Financial tables ‫الجداول المالية‬
228
229
230
231
232
233
234
235
‫الجدول رقم (‪:)5‬‬
‫‪236‬‬
237

الادارة المالية للشركات أحمد العلي

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

الادارة المالية للشركات أحمد العلي

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

‫اإلدارة المالية للشركات‬

‫الدكتور أحمد العلي‬

‫من منشورات الجامعة االفتراضية السورية‬

‫متوفر للتحميل من موسوعة الجامعة ‪https://pedia.svuonline.org/‬‬

‫‪Financial Management of Enterprises‬‬

‫)‪Publications of the Syrian Virtual University (SVU‬‬

‫‪Syrian Arab Republic, 2020‬‬

‫‪Published under the license:‬‬

‫‪Creative Commons Attributions- NoDerivatives 4.0‬‬

‫)‪International (CC-BY-ND 4.0‬‬

‫‪Available for download at: https://pedia.svuonline.org/‬‬

‫‪ 1-1‬مفهوم الهيكل التمويلي ‪1 .....................................................................‬‬

‫‪ 2-1‬المصادر التمويلية المتاحة للشركات ‪1 ........................................................‬‬

‫‪ 4-1‬عوامل أخرى مؤثرة في قرار تركيبة الهيكل التمويلي‪12 ........................................‬‬

‫‪ 5-1‬تقييم العوامل المؤثرة في قرار تركيبة الهيكل التمويلي ‪14 .....................................‬‬

‫‪ 6-1‬حدود استخدام القروض في الهيكل التمويلي للشركات ‪15 .....................................‬‬

‫المراجع المستخدمة في الفصل‪17 .................................................................:‬‬

‫أسئلة الفصل ‪18 .................................................................................:‬‬

‫‪ 5-2‬نظرية توازن هيكل رأس المال والقيمة السوقية للشركة‪38 ......................................‬‬

‫المراجع المستخدمة في الفصل‪39 .................................................................:‬‬

‫أسئلة الفصل ‪40 .................................................................................:‬‬

‫الفصل الثالث‪ :‬الرافعة التشغيلية والرافعة المالية والهيكل التمويلي‪42 ....................................‬‬

‫‪ 1-3‬مفهوم الرفع وأنواعه ‪42 ......................................................................‬‬

‫‪ 2-3‬الرافعة التشغيلية ومصادرها‪42 ...............................................................‬‬

‫‪ 3-3‬الرافعة المالية ‪48 ............................................................................‬‬

‫‪ 4-3‬العالقة بين الرافعة التشغيلية والرافعة المالية ‪53 ...............................................‬‬

‫‪ 5-3‬الرافعة الكلية وأسلوب قياسها ‪54 .............................................................‬‬

‫المراجع المستخدمة في الفصل‪58 .................................................................:‬‬

‫أسئلة الفصل ‪59 .................................................................................:‬‬

‫الفصل الرابع‪ :‬التمويل باالستئجار ‪61 .................................................................‬‬

‫‪ 1-4‬فلسفة التمويل باالستئجار ‪61 ................................................................‬‬

‫‪ 2-4‬مفهوم التمويل باالستئجار ‪61 ................................................................‬‬

‫‪ 3-4‬أنواع التمويل باالستئجار ‪62 .................................................................‬‬

‫‪ 4-4‬مزايا التمويل باالستئجار ‪66 .................................................................‬‬

‫‪ 6-4‬المفاضلة بين استئجار األصل وتمويل شراء األصل بالملكية‪70 ...............................‬‬

‫المراجع المستخدمة في الفصل‪78 .................................................................:‬‬

‫أسئلة الفصل ‪79 .................................................................................:‬‬

‫الفصل الخامس‪ :‬االندماج واالستحواذ‪81 ..............................................................‬‬

‫‪1-5‬مفهوم االندماج وأشكاله ‪81 ...................................................................‬‬

‫‪ 2-5‬مفهوم االستحواذ وأشكاله ‪82 .................................................................‬‬

‫‪ 3-5‬أسباب عمليات االندماج واالستحواذ ‪84 ......................................................‬‬

‫‪ 4-5‬النظريات المفسرة لظاهرة االندماج ‪86 ........................................................‬‬

‫‪ 5-5‬تقييم الشركات ألغراض االندماج ‪87 .........................................................‬‬

‫‪ 6-5‬صعوبات تقييم الشركات ألغراض االندماج واالستحواذ ‪91 ....................................‬‬

‫‪ 7-5‬فشل عمليات االندماج ‪91 ...................................................................‬‬

‫المراجع المستخدمة في الفصل‪93 .................................................................:‬‬

‫أسئلة الفصل‪94 ...................................................................................‬‬

‫الفصل السادس‪ :‬التصفية واعادة هيكلة الشركات ‪96 ...................................................‬‬

‫‪ 1-6‬الفشل المالي للشركات ‪96 ...................................................................‬‬

‫‪ 2-6‬اإلفالس وتصفية الشركة ‪97 .................................................................‬‬

‫‪ 3-6‬كيفية توزيع القيمة التصفوية للشركة‪97 .......................................................‬‬

‫‪ 4-6‬اإلفالس واعادة هيكلة الشركة ‪100 ..........................................................‬‬

‫‪ 5-6‬اإلجراءات الخاصة بإعادة هيكلة الشركات ‪100 ..............................................‬‬

‫‪ 6-6‬خطة إعادة الهيكلة‪101 .....................................................................‬‬

‫المراجع المستخدمة في الفصل‪106 ...............................................................:‬‬

‫أسئلة الفصل‪107 .................................................................................‬‬

‫الفصل السابع‪ :‬سياسة توزيع العوائد‪109 .......................................... Dividend Policy.‬‬

‫‪ 1-7‬العوامل المؤثرة في توزيع األرباح‪109 .......................................................:‬‬

‫‪ 2-7‬نظريات سياسة توزيع األرباح‪110 ..........................................................:‬‬

‫‪ .1-2-7‬نظرية الحيادية‪ [ ،‬حجة موديجلياني وميلر(‪110 ............................ :])1961‬‬

‫‪ .2-2-7‬نظرية المتبقي ‪113 ......................... :The Residual Theory of Dividend‬‬

‫‪ .4-2-7‬نظرية التفضيل الضريبي ‪114 .......................... :Tax Preference Theory‬‬

‫‪ .5-2-7‬نظرية اإلشارة ‪114 ...........................................:The Signal Theory‬‬

‫‪ 3-7‬نماذج توزيع األرباح‪114 .................................................................. :‬‬