Inhoud

M.C. Jensen & W.H. Meckling, 1976. Theory of the firm: managerial behaviour, agency cost and
ownership structure 3
Summary: 3
Questions: 6
The role of boards of directors in corporate governance: A conceptual framework and survey (R.B.
Adams, B.E. Hermalin & M.S. Weisbach 2010) 7
Summary: 7
Questions: 12
E.J. Zajac, 1990 CEO Selection, Succession, Compensation and Firm Performance: a theoretical
integration and empirical analysis 13
Summary: 13
Questions: 16
Samenvatting Maud 17
J.C. Coffee, 2002, Understanding Enron: it’s about gatekeeper, stupid, Business Law 21
Summary 21
Questions 29
Rock, E.B. (2020). For whom is the Corporation Managed in 2020?: the debate over Corporate
purpose 30
Summary: 30
Questions 34
Samenvatting Stijn 35
Barth, M., Cahan, S., Chen, L. and E. Venter, 2017. The Economic Consequences Associated with
Integrated Report Quality: Capital Market and real Effects 39
Summary’ 39
Questions 41
Samenvatting van Maaike: 42
Martynova & L. Renneboog, 2011, Evidence on the international evolution and convergence of
corporate governance regulations 47
summary 47
Questions 52
Samenvatting Nancy: 53
McCahery, Z. Sautner & L.T. Starks, 2016, Behind the scenes: the corporate governance preferences
of institutional investors 57
Summary 57
Questions 63
Samenvatting van Aniek 65
Compensation goals and firm performance", Benett, Bettis, Gopalan & Milbourn (2017) 71
Summary (Rick) 71
Questions 76
Dyck, A. Morse, and L. Zingales. Who blows the whistle on corporate fraud? 77
Summary 77
Questions 87
M.C. Jensen & W.H. Meckling, 1976. Theory of the firm: managerial
behaviour, agency cost and ownership structure

Summary:
LET OP: deze samenvatting bevat enkel de introductie en “the rationale”

● In deze paper gaan we kijken naar de ontwikkeling van de “theory of the firm”
● De theorie of wonership structure kunnen we verdelen in 3 theorien:
o Theory of propery rights
o Theory of agency
o Theory of finance

● De theorie helpt ons uitteleggen dat:

o Waarom een entrepreneur of manager in een bedrijf (die zowel debt als outside
equity bezit) kiest voor een set van activiteiten voor het bedrijf zodat de totale
waarde van het bedrijf minder is dan wanneer het een solo entrepreneur/owner
was. En waarom dit resultaat onafhankelijk/niet anders is of een bedrijf
monopolistisch is of niet!
o Waarom het falen van de managers in waarde maximalisatie voor bedrijf in lijn ligt
met het zijn van efficiënt
o Waarom de verkoop van normale aandelen een levensvatbare bron van kapitaal is,
zelfs als de managers niet de waarde van bedrijf maximaliseert
o Waarom schuld werd gebruikt als bron van kapitaal al voor dat schuldfinanciering
belastingvoordeel bood ten opzichte van aandelen
o Waarom perfecte aandelen worden uitgegeven
o Waarom verslagen open aan aandeelhouders zouden moeten worden verschaft +
zorgen voor onafhankelijke accountants die zorgen dat alles juist is
o Waarom kredietgevers beperkingen opleggen aan de onderneming
o Waarom sommige alleen lenen als kapitaal bron (solo entrepreneur)
o Waarom sterk gereguleerde bedrijfstakken, een hogere debt/equity ratio’s hebben
voor gelijkwaardige risiconiveaus dan de gemiddelde niet-gereguleerde
ondernemingen
o Waarom veiligheidsanalyse productief zijn ook al verhoogt het rendement niet

● Theory of the firm (theory of markets in which firms are important actors)
o Bedrijven vormen een “black box” die zo worden bestuurd dat om te voldoen aan de
relevante marginale voorwaarden met betrekking op in- en output, waardoor winst,
(present value) gemaximaliseerd is.
o Gedrag van bedrijf/manager hangt af van de nature van een contract.

● Agency cost
o We definiëren een agency relationship als een contract waarbij 1 of meerdere
personen (de principaal) een ander persoon inschakelen (de agent) die voor hen
moet presenteren. Hiermee geven ze power over beslissing maken weg aan de
agent. Als beide partijen utility maximizers zijn dan kan je aannemen dat de
incentives van de agent niet altijd in lijn liggen met die van de principaal(s).
o Om dit te voorkomen moet er agency kosten gemaakt worden om er voor te zorgen
dat de agent in beste voorkeur werkt van de principaal
 o Agency cost = monitoring costs from the principal + bonding costs from the agent +
residual cost
o Residual cost = welvaart verlies van de principaal door de andere incentives

● Agency kosten ontstaan door de splitsing van “eigenaar” en “control/management”.

● Originele blijk op agency relationship:

o De contractuele relatie (met inbegrip van de beloningsprikkels) moet worden
gestructureerd tussen de principaal en de agent om de juiste stimulansen te geven
voor de agent om keuzes te maken die de welvaart van de principaal maximaliseert.
Gegeven het bestaan van onzekerheid en onvolmaakte controle.
● In deze paper:
o We nemen aan dat individuen deze normatieve pronlemen oplossen, aangezien
alleen aandelen en obligaties als vorderingen kunnen worden uitgegeven. Hierdoor
onderzoekt de paper de stimulansen voor elk van de partijen en de elementen die
een rol spelen bij de bepaling van de contractuele evenwichtsvorm die de relatie
tussen manager van de onderneming en de externe houders van aandelen en
obligaties bepalen!

● De eigenaar van een monopolie heeft dezelfde vermogensstimulansen om de monitoring

kosten te minimaliseren als de eigenaar veen competitive bedrijf
o Hierdoor zullen beide het niveau van monitoring zo uitoefenen dat de marginale
kosten van het toezicht gelijk is aan de marginale vermogensstijging door minder het
gebruik van privileges door de managers
o Het bestaan van een monopolie leidt dus niet tot lagere agency kosten!!!

● Ondanks de hoge agency kosten waarom vinden we het splitsen van manager en
eigenaarschap toch een goede vorm van een organisatie?
o Hogere eigen vermogen van het bedrijf wordt zo gerealiseerd
● Sommige alternatieve verklaringen van zo’n structuur:
o The role of limited liability. 🡪 Hierdoor is niemand die eigenaar is verantwoordelijk
voor bedrijf zijn/haar schulden met zijn/haar eigen privé vermogen.
o The irrelevance of capital structure. 🡪 door afwezigheid van faillissement kosten en
belasting subsidies op de betalingen van interest, zal de waarde van het bedrijf
onafhankelijk van de financiële structuur zijn (denk aan de finance 2 lessen!!!)

● Agency costs die geassocieerd worden met schuld zijn:

o Het verlies aan opportuniteitsvermogen veroorzaakt door het effect van de schuld
op de investeringsbeslissingen van de onderneming
o De uitgave voor toezicht en binding door de obligatiehouders en de
eigenaar-manager
o De faillissements- en reorganisatiekosten
● Conclusie
o De NV is een geweldige sociale uitvinden
o Heel veel mensen vertrouwen miljarden euro’s persoonlijk toe aan een manager op
basis van een complex geheel van contractuele relaties die de rechten afbakken van
de betrokken partijen
o NV zien we de afgelopen jaren alleen maar stijgen!
o Agency kosten zijn even reëel als alle andere kosten
o De hoogte van agency kosten hangt af van de wettelijke en gemeenschappelijke
bepaling en van de menselijke vindingrijkheid bij het opstellen van het contract
o Wet en verfijning van contracten zijn het product van het historisch proces waarin er
sterke prikkels waren voor individuen om de agency kosten te minimaliseren.
Questions:

In what kind of companies do agency costs arise?

🡺 In companies where there is no sole entrepreneur, so where to owner is not the director.
When those functions lie not by the same person there need to be agency costs to make sure
the agent acts on behave of the principal.

What types of costs do agency costs consist of?

🡺 Agency cost = monitoring expenditures by the principal + bonding costs by the agent +
residual loss

How do the authors define “the firm”?

🡺 The firm is a “black box” operated so, as to meet the relevant marginal conditions with
respect to inputs and output, thereby maximizing profits, or more accurately, present value.
The role of boards of directors in corporate governance: A conceptual
framework and survey (R.B. Adams, B.E. Hermalin & M.S. Weisbach
2010)

Summary:
Introduction:
● Wat is de rol van BoD?
o Actieve rol spelen in het algemene beheer en de controle van een onderneming
o Echter zijn er veel verschillende definities omdat iedere bedrijf anders functioneert

● Maken een verschil tussen outside (non-management) directors & inside (management)
directors. We zullen veder gaan kijken of deze 2 verschillende directors ander besturen
rondom bijvoorbeeld het ontslaan van een CEO
● Men kijkt ook naar de financiële prestaties om te zien of het bestuur het goed doet

● We stellen dat “Board structures” endogenous zijn

o Dit betekent dat de “Board structure” wordt bepaald/gevormd door factoren binnen
het systeem zelf.
o Je moet jezelf altijd afvragen waarom je voor deze bestuursstructuur hebt gekozen.
Het moet immers een oplossing bieden voor de optimalisatieproblemen waarmee
organisaties worden
geconfronteerd

● Uit figuur 1 kan de conclusie getrokken

worden dat een bedrijf het beter doet als de
“Size” van een bestuur kleiner wordt.
o Echter vergeet je nu waarom een bedrijf
misschien gekozen heeft voor juist een
groot bestuur

● Figuur 2 laat figuur 1 zien maar ook het optimalisatie probleem die de 2
bedrijven hebben.
o Bedrijf 2 zal natuurlijk liever op de curve van bedrijf 1 zitten.
Maar dat zit het niet en het bedrijf zou het ook slechter doen als
het bestuur kleiner zou worden.
o We zien dus dat figuur 1 & 2 verschillende Corporate Governance
problemen beschrijven met ieder een totaal andere uitkomt

● Dit leidt dus tot “heterogeneity” in de uitkomsten.

o Iets wat kan helpen bij de heterogeneity probleem is theoretische analyse
▪ Zo zien we dat toezicht houden van BoD (monotoring) goed past bij
algemene literatuur over toezichten & bestuur samenwerkingen te passen
bij literatuur over free-riding en het ploegenprobleem
 ● Ploegenprobleem (“teams-prolem)
o Wanneer iemands deel van het totaal/team’s output daalt dat hij of zij ook minder
inspanning zal leveren. Hoe groter de Board hoe kleiner het aandeel is van een
enkele director waardoor hij/zij minder inspanning levert. Hierdoor is de vraag wat
er zal gebeuren met de totale inspanning. Echter kunnen we niet duidelijk
concluderen of inspanning afhangt van de board size.

● Goede modellen creëren voor Corporate Governance is erg lastig

o In het echte leven hangt CG af van extreem veel factoren zoals: type van een board,
opereren in een bepaalde industrie, enz.
o In een model neem je dingen aan voor wat ze zijn echter zijn bestuursstructuren
endogeen en verschilt dus binnen ieder bedrijf

● Deze paper bouwt voor op eerdere papers zoals die van

🡺 John and Senbet (1998)

🡺 Hermaling and Weisbach (2003)

What do Directors do?

● Dit kunnen we achterhalen door directors te bestuderen.
o Voorgaande literatuur van Mace concludeerde dat 🡪 “bestuurders dienen als bron
van advies en raad, dienen als een soort discipline, en treden op in crisissituaties”
o Raad dient voornamelijk als een klankbord voor de CEO en het topmanagement, af
en toe expertise verschaffend wanneer een bedrijf wordt geconfronteerd met een
kwestie waarin een of meer leden van de raad deskundig zijn. (Mace)
o Demb en Neubauer 🡪 de strategische richting van het bedrijf bepalen
o Veel verschillende functies: toezicht houden management/CEO // benoemen &
ontslaan van CEO/management // dienen als een “watchdog” voor aandeelhouder

● Een specifieke rol is de top wordt gehuurd, gepromoveerd, beoordeeld en indien nodig
ontslagen.
o Beoordeling kan worden gezien als bestaande uit twee componenten, één is het
controleren van wat het topmanagement doet en de andere is het bepalen van de
intrinsieke bekwaamheid van topmanagement

● Assessment (=beoordeling), onderhandelen & CEO control

o Beginperiode van een CEO wordt beoordeeld en op basis daarvan worden besloten
of ze morgen blijven of moeten worden vervangen. OF met de zittende CEO
onderhandelen over bestuur samenstelling en toekomstige salarissen.
o De onafhankelijkheid van de raad (BoD) wordt bepaald door het
onderhandelingsspel tussen de raad en de zittende CEO als die wordt behouden. Zo
zou een CEO een minder onafhankelijk BoD willen terwijl de raad zelf zijn
onafhankelijkheid wil behouden. CEO die goed presteert krijgt te maken met een
minder onafhankelijk bestuur (🡪 hogere onderhandelingsmacht). De keerzijde is dat
een slecht presenterende CEO kwetsbaar is voor vervanging.
● Een manier om te beoordelen of een CEO het goed doet is te kijken naar de NPV van de
projecten/investeringen die de CEO heeft geselecteerd/gedaan.
o Goede CEO zal naar verwachting goede/positieve NPV hebben

● Hermalin stelt dat informatie waardevoller is wanneer een raad de bekwaamheid van een
relatief onbekende CEO probeert af te leiden dan die van een meer gevestigde veteraan
o Kies je voor een Inside of Outside CEO als
opvolger
o Volgens Hermalin is een externe (Outside)
onbekender is en zal dus van grotere waarde zijn
o Zie figuur 4 dit is een grafische samenvatting
van Hermalin (2005) model.

o Eén reactie van CEO's op deze grotere

controledruk is dat zij harder te werken" (wat kan worden
geïnterpreteerd als minder beloningen nemen). Zowel omdat
zij ertoe worden aangezet harder te werken en hun baan
minder zeker is, zullen CEO's een hogere beloning als
compensatie eisen.
o Een gevolg van onafhankelijkerraden van bestuur op termijn een opwaartse druk op
de beloning van CEO's

● In Almazan en Suarez, is het onderscheid tussen sterke en zwakke besturen een onderscheid
over hun onderhandelingsmacht. In Laux (2008) heeft het bestuur altijd alle
onderhandelingsmacht in de heronderhandelingsfase (kan een take-it-or-leave-it aanbod
doen aan de ceo), maar besturen verschillen in hun mate van onafhankelijkheid. Deze
variatie in mate van onafhankelijkheid werkt echter als een verschuiving in
onderhandelingsmacht. Bijgevolg, om redenen gelijkaardig aan die in Almazan en Suarez, kan
een bedrijf beter af zijn met een minder onafhankelijke raad dan een meer onafhankelijke
raad

● Weisbach resultaten tonen aan dat wanneer raden van bestuur gedomineerd worden door
outside bestuurders, het verloop van CEO's gevoeliger is voor de bedrijfsprestaties dan in
bedrijven met door insiders gedomineerde raden van bestuur. Dit resultaat komt overeen
met de voorspellingen van Hermalin en Weisbach (1998) en Laux (2008) onder de aanname
dat de dominantie van outside board een goede proxy is voor bestuur onafhankelijkheid

● Yermack stelt dat kleinere boards betere relatie’s hebben tussen poor performance en CEO
turnover. Deze bevinding strookt met de vaak gehoorde opvatting dat kleinere raden van
bestuur waakzamer zijn ten aanzien van de CEO dan grotere raden. In het bijzonder, als
 reactie op slechte prestaties, zijn ze wellicht niet verlamd door free-riding of anderszins
geplaagd door inertie, zoals grotere raden van bestuur dat wel zijn.
o Groot bestuur zullen minder snel reageren op een signaal van slechte performance
(=interaction effect).

How are BoD structured?

● Je hebt 2 soorten management: insider directors & outsider directors.
o Full-time employee = inside director
o Primary employment is buiten het bedrijf = outside director ⬄ worden gezien als
independent directors (is soms lastig zoals bij advocaten of bankiers die zaken doen
met bedrijf ook)
o Is U.S.S we zien vooral terug: 55% outsiders, 30% insiders % 15% aangesloten
directors, gemiddelde boards bestaan uit 12 man 🡨 majority non-executive board
o Over de jaren heen zien we dat het aandeel outside directors steeds groter wordt

● Naast inside-outside ratio en grootte van board zijn er andere factoren zoals de
achtergronden en skills van de directors maar ook hun incentives en connecties.
o In 1991 zag je bijna in 80% van de bedrijven in Amerika dat de CEO ook Chairman
was van de BoD.
o Er zijn vele verschillende gedachten of dit goed is de ene zegt dat de CEO turnover
hierdoor stuk lager is de andere vindt daar geen bewijs voor. Andere zegt dat CEO als
die ook Chairman is een betere invloed heeft op decision-making.
o Zelfs als het waar is dat het combineren van de titels van ceo en voorzitter betekent
dat een individu gemiddeld meer invloed heeft op zijn onderneming, volgt daaruit
niet dat het verplicht stellen van afzonderlijke titels de bedrijfsprestaties zou
verbeteren

● Wanneer bedrijven kiezen voor een “staggered board” vinden er geen jaarlijkse verkiezingen
plaats voor de posities van bestuurders in de BoD maar worden bestuurder gekozen voor
meerdere jaren.
o Vaak wordt dan steeds 1/3 van het bestuur dit jaar gekozen die dan 3 jaar lang zitten.
En de andere 1/3 het volgende jaar gekozen. Dit wordt gedaan ter bescherming van
overnames.
o We zien al met al dat ondernemingen met gespreid bestuur het slechter doen dan
ondernemingen met jaarlijkse bestuursverkiezingen. Deel hiervan komt door de
endogeniteit van een onderneming.

● Je hebt verschillende rollen die toe behoren tot specifieke types of outside directors
o Bankers 🡪 zij kunnen bedrijf monitoren voor de schuldeiser waarvoor ze werken en
het bedrijf financiële expertise bieden.
o Veneture capitalists 🡪 hebben een verantwoordelijk tegenover hun eigen
investeerders om deze ondernemingen (waar ze in BoD zitten) snel te verlaten door
hun eigendomsbelang te verkopen en daar winst mee te realiseren. Echter van
belang om in BoD te zetten omdat hierdoor de “bargaining power” van de CEO
minder wordt. Ook jaren na dat de VC uit de BoD is zien we dat bedrijven waar VC in
BoD hebben gezeten de CEO minder controle heeft over hun BoD
o Politically-connected directors 🡪 bedrijven creëren zo hogere waardes omdat ze
invloed kunnen oefenen op overheid beslissingen. Hierdoor zullen de connecties van
 het bedrijf enorm stijgen. Vooral belangrijk voor bedrijven die afhankelijk zijn van
overheidsbeslissingen kiezen dan meer voor directors met politieke of
rechtsgeleerde achtergronden.
o CEO as directors 🡪 CEO van een ander bedrijf is een outside director is andermans
BoD. Dit levert meer management skills en het begrijpen van problemen aan de top
binnen de BoD.
o Stakeholders representatives on board 🡪 zoals werknemers, die zo invloed kunnen
oefenen op management om situatie voor hen te verbeteren.
How does the board work?
● BoD is een team dat samenwerken om de doelen van een bedrijf te halen.
o De effort van een board kan dalen/toenemen door het veranderen van de grootte
van een Board

● Board doet meest van werk in committees

o Yermack gebruikt de nominating committee om te bepalen wat de invloed is van de
CEO op de BoD. We zien dat wanneer de CEO zit in zo’n commissie of die commissie
bestaat niet dat er minder independent directors in de board zitten en zien we dat
de aandelenprijs lager is dan bij bedrijven met een nominating commissie zonder
CEO.
o Dit komt omdat wanneer CEO in de commissie zit dat hij invloed kan hebben op
welke directors gekozen gaan worden en dus op de structure van de board wat
minder onafhankelijkheid impliceert.
o Audit commissie kijkt naar de kwaliteit van de boekhoudkundige zaken.

What motivates directors?

● Direct compensation
● Directors zullen meer welvaart boven die van minder zetten en kunnen dus vallen voor
financiële incentives.
o De onafhankelijkheid van de BoD en de bonussen voor de BoD kunnen elkaar
vervangen
o Onafhankelijke BoD zouden minder ijverig toezichthouders zijn dan BoD die minder
onafhankelijk zijn. (Een onafhankelijke raad hoeft niet perse het beste te zijn)
o Een minder onafhankelijkere raad heeft een sterkere prikkel om informatie over een
mogelijke beloning voor de CEO te vergaren dan een meer onafhankelijke board.
Omdat zij al zwakkere onderhandelingspositie hebben kan zulke info hun posities
versterken.

● Ander factor dan direct compensation is reputatie

o Directors willen gezien worden als waardige business mensen. Reputatie is extreem
belangrijk in de wereld van directors en daarom willen ze hun reputatie graag goed
houden
Questions:
1) What is the difference between outside and inside directors?
🡺 Je kunt directors onderverdelen in 2 groepen inside en outside directors.
o Inside 🡪 worden gezien als “fully employee” van het bedrijf zelf. Denk hierbij aan
CFO, CEO, COO dit soort functies
o Outside 🡪 worden gezien als “primary employment lies not with the firm” dus wordt
niet gezien als een werknemer van het bedrijf zelf. Outside directors worden gezien
als independent directors. We kennen vele verschillende zoals bankiers, CEO’s van
andere bedrijven & venture capaitalists

2) In deciding on CEO retention, which directors are more likely to look at performance?
🡺 Outside directors kijken meer naar performance dan inside directors.
o Outside directors worden gezien als onafhankelijk en hebben een sterkere
onderhandelingspositie dan inside directors. Hierdoor zijn zij degene die meer kijken
naar enkel de performance van de CEO.
o Omdat directors worden gekozen via een evenwichtig selectie process is er sprake
van veel verschillende soorten bestuurders. Zo zien we dat ondernemingen met een
“staggered board” lagere waarderingen hebben dan ondernemingen met een
non-staggered board

3) What does it mean that many corporate governance choices are jointly endogenous with
company characteristics? Vond dit een lastige vraag
🡺 Je ziet dat de samenstelling van de BoD invloed heeft op wat het bedrijf zal gaan doen in de
toekomst. Echter zien we ook dat de samenstelling van de BoD wordt beïnvloed door
datgene wat het bedrijf wil gaan doen.
o Bijna alle variabele die zijn besproken in dit artikel zijn “jointly endogenous”
o Neem bijvoorbeeld de bevindingen van Weisbach (1988) dat externe bestuurders
meer lijken te reageren op prestaties bij de beslissing over het behouden van de CEO
dan interne bestuurders. Omdat de bestuurders in kwestie werden gekozen door
middel van een evenwichtig (zij het mogelijk het op één na beste) selectieproces,
heeft men niet te maken met een klassiek experiment waarin verschillende soorten
bestuurders willekeurig worden toegewezen aan controle- en pools. Of willekeurige
toewijzing van bestuurders tot soortgelijke bevindingen zou leiden niet bekend zijn
en men kan er dus niet zeker van zijn dat de bevindingen, hoewel zowel zinvol en
suggestief zijn, niet gedreven worden door een onzichtbare derde kracht die het
aandeel van buitenstaanders in de raad, de prestaties van de CEO, en de neiging van
de eerste om de laatste te ontslaan
o Jointly endogenous = twee of meer variabelen zijn gezamenlijk bepaald in het model
E.J. Zajac, 1990 CEO Selection, Succession, Compensation and Firm
Performance: a theoretical integration and empirical analysis

Summary:
Introductie
● De relatie tussen de karakter/acties van een CEO en de performance van een bedrijf is vaak
het onderwerp van verschillende onderzoeken.
o Zo zien we dat recent dat er onderzoeken zijn begonnen om systematisch de
implicaties van CEO-opvolging (succession) voor bedrijfspresentaties te onderzoeken.
o Zo zien we ook een sterk verband tussen de CEO compensation (bonussen, etc.) en
de bedrijfsprestaties

● Agency theorie
o Principal = de aandeelhouders
o Agent = CEO
o Wanneer de principaal de macht van “decision-making” weggeeft aan de agent zien
we het probleem ontstaan dat wat de agent wilt anders is dan wat de agent wilt.

● Ondanks de vele onderzoeken zien we niet echt een theorie of empirische verklaring of de
onderwerpen:
o CEO selection en de implicaties op bedrijfsresultaten
o CEO succession en de implicaties op bedrijfsresultaten
o CEO compensation en de implicaties op bedrijfsresultaten

● In deze studie gaan we kijken naar de performances van een bedrijf gebaseerd op
gecombineerde agent & bedrijf perspectieven over CEO selection, succession &
compensation

● In het algemeen kan een organisatie (meestal via BoD) proberen de optimale
CEO-besluitvorming (Decision-making) te beïnvloeden via 3 belangrijke manieren:
1) Werf de type CEO aan die volgens jou de bedrijfspresentaties het meest gunstig zou
beïnvloeden. Dit kan je doen door bijvoorbeeld te kiezen tussen:
o Insider (gepromoveerd van binnen het bedrijf)
o Outsider (binnengehaalde CEO vanuit buiten het bedrijf)
2) Je kan de CEO vergoeden om zo te verzekeren dat de CEO zal handelen om de
bedrijfspresentaties te maximaliseren. Met andere woorden maak gebruik van de incentives
van de CEO!
 3) Begin al voordat de zittende CEO weg is met het kiezen van een opvolger. Opnieuw kan dan
de keuze ontstaan tussen insider of een outsider.

CEO selection and succession

● We zien dat er vele verschillende onderzoeken zijj over dit onderwerp
o Zo stelde een bepaald onderzoek dat outsiders worden gezien als “different” en
zullen dus vele veranderingen binnen het bedrijf doorvoeren.
o Insiders kan bedrijf beïnvloeden omdat hij al goede relaties heeft binnen en om het
bedrijf heen
o Outsider kan bedrijf beïnvloeden omdat hij juist niet ten laste ligt van bestaande
relaties binnen het bedrijf.
● Er valt geen duidelijke conclusie te trekken of bedrijven met een juist slechte of goede
performance zullen kiezen voor een insider of outsider als opvolger.

● Er is een theorie dat stelt dat er een basic niet-intuïtief verschil is tussen insider en outsider
CEO en de performance van een bedrijf
o Dit verschil komt niet door de karakteristieken van deze 2 verschillende personen
maar door de agent-principaal relatie
o CEO zal altijd zijn eigen utility willen maximaliseren, wat wellicht tegen de utility in
gaat van de principaal ⬄ aandeelhouders
o Informatie asymmetrie 🡪 principal heeft minder informatie dan de agent over:
▪ Karakteristieken van de agent ⬄ adverse selection

▪ Beslissingen/acties genomen door de agent ⬄ moral hazard.

o Zo stellen we dat we vaak van de insider meer weten over de karakteristieken dan
die van de outsider. Deze karakteristieken zijn echter wel extreem van belang voor
het kiezen van een goede CEO.
o Dus informatie asymmetrie is stuk minder aanwezig bij de insider!! Hieruit kan je
concluderen dat insider beter is dan outsider!!!
● Hypotheses 1: “Firms whose CEOs were promoted from within will be higher-performing
firms”

● Een tweede punt waar we naar gaan kijken is de CEO succssion planning en
bedrijfsresultaten.
o De vraag is of een bepaalde CEO een opvolger al in gedachte heeft ja of nee!
o Studie stelt dan bedrijven die al een CEO in gedachte hebben als opvolger een sterk
top management hebben!
o Meerdere argumenten ondersteunen dit:
▪ Hoog management talent onder de CEO

▪ CEO is actief in de top management ontwikkelingen

▪ Voorkomt management verstoringen/onderbrekingen

 ● Hypotheses 2: “Firms whose CEOs have a specific successor in mind will be higher
performing firms”

CEO compensation
● Veel onderzoeken hebben de CEO compensatie gebruikt om de rol van board uit te leggen.
Deze studie is geïnteresseerd in CEO compensatie als motivatie tool om bedrijfsperformance
te verbeteren.
o Mensen die tevreden zijn met zijn/haar compensatie zijn beter gemotiveerd
o CEO compensatie bestaat vaak uit: vast salaris, geld bonus, aandelen bonus,
aandelen opties en andere beloningen.
● Hypotheses 3: “Firms whose CEOs are more satisfied with their overall personal
compensation will be higher-performing firms.”

● Het doel van bedrijf is om de incentives van de agent te gebruiken (die zijn utility wilt
maximaliseren) te gebruiken in het voordeel van de principaal (aandeelhouders)
● Echter zijn er problemen met die compensaties:
o Proportionele vermogenswinst/verlies voor een CEO. Want een CEO met een grotere
nettowaarde zou niet zo gemotiveerd zijn voor die jaarlijkse bonus van $X dan
iemand met een kleinere nettowaarde. ⬄ persoonlijke welzijn is dus van belang
● Hypotheses 4: “Firms whose CEOs perceive greater connection between their personal
wealth and the wealth of the firm will be higher performing firms.”

● Natuurlijk is er ook de drang van de CEO om goed te presteren in ruil voor een goede
reputatie!
● Hypotheses 5: “firms whose CEOs perceive greater connection between their personal
reputation as CEOs and the wealth of the firm will be higher-performing firms”

🡨 de 5 hypotheses
Results:
● Welke hypotheses worden gesteund door de uitkomsten die we zien in de tabellen en welke
niet?
o Hypothese 1 🡪 WEL, Bedrijven met inside CEOs zijn meer winstgevend dan bedrijven
met outside CEOs.
o Hypothese 2 🡪 WEL, bedrijven die al een opvolger in gedachte hebben zijn meer
winstgevend
o Hieruit volgt (hypothese 1 & 2) dat CEO selection en CEO succession sterk
gecorreleerd is met bedrijfsperformance

o Hypothese 3 🡪 NIET sterk gesteund (p=0.13). dus niveau van CEO tevredenheid met
de totale compensatie is geen significante voorspeller van bedrijfspresentaties
o Hypothese 4 🡪 WEL, bedrijven waarbij de CEO sterke connectie voelt tussen
persoonlijke welvaart en dat van bedrijf zijn een stuk winstgevender.
o Hypothese 5 🡪 NIET, bedrijven waar CEO sterke connectie voelt tussen persoonlijke
reputatie en bedrijfswelvaart zijn niet meer/minder winstgevend!

● R2 =0.20 wat zegt dat 20% van de variatie in bedrijfspresentatie is verklaar door de model

Questions:
1) Why are firms with insider CEO's more profitable?
🡺 Omdat de insider het bedrijf beter kent en de agency kosten een stuk lager zijn omdat de
karakteristieken van de insider al bekend zijn binnen het bedrijf zal de het bedrijf een stuk
winstgevender zijn dan een met een outsider CEO waar de agency kosten (monitoren, etc.)
veel hoger liggen.

2) What implications do the results have for CEO selection?

🡺 De implicaties van de 3 bevindingen zijn:

🡺 Bij de inside/outside is de implicatie dat dit gaat over centrale gevallen en niet individuele
gevallen. Dus mag er geen conclusie worden gemaakt dat outsiders inferieur zijn aan
insiders. Maar dat ondernemingen gemiddeld een relatief informatienadeel kunnen
ondervinden bij het overwegen van een outside CEO.
 🡺 Bij de opvolger van de CEO (al in je hoofd hebben) is de implicatie dat het een negatief
signaal uitstraalt wanneer bedrijven niet een opvolger in gedacht hebben. Een negatief
signaal over de huidige en toekomstige financiële prestaties van een bedrijf.
🡺 Bij de personal welzijn/bedrijf welzijn is de implicatie dat er een link is tussen CEO
beloningen en bedrijfsprestaties. Maar ook dat de CEO beloning/bedrijfspresentatie meet in
termen van proportionele vermogenseffecten, in plaats van simpelweg te vertrouwen op de
hoogte van de jaarlijkse compensatie in $. We weten namelijk niet de overall welzijn van een
CEO.

Samenvatting Maud

Introduction

From the 1980s a lot of research has been done on the relationship between the characteristics
and/or actions of CEO’s (chief executive officers) and organizational performance. But also the
relationship between CEO compensation and organizational outcomes/performance. Recent studies
in the financial economics literature have paralleled the strategy literature’s interest in these
subjects. The agency relationship between the stockholders of the firm (the principal) and the CEO
(the agent) is a dominant theme in the financial economics study and has led to an abundance of
economic research on the relationship between CEO compensation and organizational performance.

Neither the strategic management nor the financial economic literature has offered a unified
theoretical or empirical examination of the related topics of CEO selection, CEO succession, and CEO
compensation (and their consequences for firm performance). One implication of this situation:

● CEO-related issues have not benefited from a multiple perspective approach

- The agency approach for example has not yet been used to address CEO
selection/succession issues that have been studies extensively in the organizational
literature (the choice of an insider versus outsider CEO, for example)
(this is the same the other way around)

In addition, the stream of empirical economic research on this topic has never collect or analyzed
primary data provided by the CEO themselves. This is the same on strategy and organizational
literature on CEO issues and firm performance. While you would think many of the questions about
this topic could benefit from primary data from CEOs. Two reasons why all of these studies have not
a clear answer:

1. The fragmented conceptual and empirical treatment of CEO issues

2. A singular approach to data collection
This study attempts to extend prior research in the following ways. First, a more complete conceptual
model based on a combined agency and organizational perspective on CEO selection, succession,
compensation and firm performance (maximizing firm performance). Secondly, the study collects
perceptual data from key informant CEOs.

The CEO and the firm

An organization (typically through its board of directors) may seek to influence the likelihood of
optimal CEO decision-making in three mayor ways:

1. Hire the type of CEO believed to be most likely to affect firm performance favorably, for
example prefer an insider over an outsider
2. Compensate the selected CEO to best ensure that the CEO will act to maximize firm
performance
3. Choose a successor to the incumbent (current holder) CEO

CEO selection and succession

CEO succession is the selection of a replacement CEO. The study of CEO succession has been viewed
as suffering from the lack of cumulative knowledge.

Research assumes that there is an important distinction between insider versus outsider succession:
it is claimed that outsiders are ‘different’ from insiders, and are more likely to make changes in an
organization than would insiders (but this has not been specified conceptually).

But you can also say: outsiders can influence the firm because they are not encumbered (bezwaard)
by existing relationships in the firm, but insiders can influence the firm because they may use existing
relationships to get things done, and so on.

🡺 The existing literature’s discussing of the prior performance conditions and/or future
performance implications associated with choosing an insider versus an outsider CEO
remains ambiguous.

There is a study that argues that the roots of the difference between insider and outsider CEOs are in
the features of the principal-agent relationship. Two conditions that underlie principal-agent
relationships: goal incongruence & information asymmetry.

▪ Goal incongruence: CEOs (agents) seek to maximize their own utility function, which may be
at odds with the utility function of the shareholder (principal)
▪ Information asymmetry: the principal has less information than the agent about the
characteristics of the agent and the decisions made/actions taken by the agent 🡪 adverse
selection & moral hazard

This study argues that the Board is more likely to know better the characteristics of a CEO candidate
from within the firm, which can be an advantage 🡪 the problem of information asymmetry is less
severe than with outsider CEOs.

Hypothesis 1: Firms whose CEOs were promoted from within will be higher-performing firms.

A second issue is CEO succession planning. Having a specific successor in mind represents a strong
positive signal about the firm’s top management, because:
 - Suggests that there is highly qualified management talent at the level below the CEO
- CEO has been active in top management development (reflects favorably on quality of
the present top management team)
- This may indicate a firm’s ability to avoid potential management disruptions in general

Hypothesis 2: Firms whose CEOs have a specific successor in mind will be higher-performing firms.

CEO compensation

A relevant issue would be the extent to which a CEO is satisfied with his/her overall compensation
and thus performs better. Lawler (1981) argues that an individual who is satisfied with his/her
compensation is motivated to perform better. He also notices that organizational reward systems
influence motivation.

Hypothesis 3: Firms whose CEOs are more satisfied with their overall personal compensation will be
higher-performing firms.

Agency theory formally recognizes the role of compensation in tightening the connection between
the interests of the principal and the agent. The issue is how the firm uses incentives to influence the
actions of a CEO who is maximizing his/her personal utility. From an economic perspective: the
motivational effect of CEO compensation is unavoidably influenced by a CEO’s personal wealth.

Hypothesis 4: Firms whose CEOs perceive greater connection between their personal wealth and the
wealth of the firm will be higher-performing firms.

There is a possibility that CEOs may have another incentive (not directly emerging from the CEO’s
compensation arrangement) to act in the interests of shareholders.

Hypothesis 5: Firms whose CEOs perceive greater connection between their personal reputation as
CEOs and the wealth of the firm will be higher-performing firms.

In summary, the preceding discussion suggested that issues relating to CEO selection, succession, and
compensation can be understood from a combined agency and organizational perspective, and
linked to firm performance.
Methodology

The hypotheses noted above required the collection of primary data from the total of 591 CEOs.

Two other variables that were not part of the conceptual framework, but could be viewed as perhaps
influencing firm performance, were also considered for inclusion as control variables: average firm
size and industry membership.

Results

The results offer strong support for Hypothesis 1 and Hypothesis 2.

🡺 Suggest that issues surrounding CEO selection and succession are strongly related to firm
performance.

Hypothesis 3 is not strongly supported.

🡺 The level of CEO satisfaction with

total compensation is not a statistically
significant predictor of firm
performance.

Hypothesis 4 is strongly supported.

🡺 Firms whose CEOs perceive a

stronger connection between their personal financial wealth and the wealth of their
organization tend to be more profitable.

Hypothesis 5 was found not to be statistically significant.

🡺 Firms whose CEOs perceive a stronger connection between their personal reputation and the
wealth of their organization are not more or loss profitable than firms whose CEOs perceive a
weaker connection.

The additional reputational (labor market) incentive discussed earlier is not a significant predictor of
variation in firm performance. The control variable of firm size was not statistically significant.

The statistical significance of the overall model was {p < 0.0001). The adjusted R2 equalled 0.20,
suggesting that almost 20 percent of the variance in firm performance could be explained solely by
reference to issues relating to CEO selection, succession, and compensation (approximately 2 percent
of the variance is attributable to the control variable of firm size).
J.C. Coffee, 2002, Understanding Enron: it’s about gatekeeper, stupid,
Business Law

Summary
INTRO

● De Enron saga liet zwaktes zien in ons huidige systeem van CG

○ Maar waar lag de zwakte?
■ Bij Enron was dit erg uniek, oftewel bij een ander bedrijf zou zulke fraude
niet mogelijk zijn geweest
● Juist daarom is de passiviteit van de board of directors van Enron
uniek, en is het geen trend
○ Echter gaf Enron ons bewijs van een systematische governance failure
■ Er waren wel meer fraudes, maar niet een die de hele markt verstoorde zoals
Enron
● Enron heeft de markt duidelijk verstoord en ervoor gezrogd dat
investeerders meer transparantie weillen
○ Daarnaast liet dit debacle zien dat de markt niet blind kon vertrouwen op de
professionele gatekeepers
■ Auditors, analysten etc.
● Gatekeepers zijn reputational intermediars die verficatie en certificatie diensten aanbieden
aan investeerders
○ Denk bijvoorbeeld aan:
■ Het controleren van de financiele statements van het bedrijf (auditors)
■ Evaluatie van de kredietwaardigheid van het bedrijf (debt rating agencies)
■ Vergelijken van het bedrijf met concurrenten (securities analist)
■ Controle van de betrouwbaarheid/eerlijkheid van een specifieke transactie
(investment banker)
○ Bedrijven willen deze controle van de gatekeeper
■ Want de markt gelooft hun uitspraken sneller dan van het bedrijf zelf,
want ze hebben minder aanleiding om te liegen → meer betrouwbaar
■ Normaliter betaald de partij die gecontroleerd wil worden → mogelijk
belangenconflict → opgelost door repuational capital
● Een auditor wil niet onherstelbare gezichtsverlies lijden voor één
cliënt tegen een schappelijke prijs
○ Echter botst theorie en praktijk → sprake van fraude
door professionele gatekeepers, zelfs als het potentiele
verlies de mogelijke winst overschaduwt
● Daarom moeten we niet vragen: Waarom doen sommige bedrijven aan fraude, maar
waarom lieten de gatekeepers dat toe?

THE CHANGING STATUS OF THE GATEKEEPER

● Gatekeepers hebben normaliter veel klanten die ieder een schappelijk bedrag betalen, wat
een fractie is van het totaal
 ○ Arthur Andersen (Former Big 5 lid) heeft bijvoorbeeld 2300 cliënten
■ Hoewel het jaarlijkse bedrag van Enron (100 mil) veel was, was het een
fractie van hun totale inkomen (9 miljard in 2001)
■ Waarom ging een van de meest gerespecteerde bedrijven in zee met
bekende securities fraudes, zoals WorldCom, WasteManagement en Enron?
● Echter weinig bewijs dat AA veel roekelozer was dan andere auditors
● Echter lijkt het dat iets ervoor zorgde dat de kwaliteit van financial reporting eind jaren 90
achteruit ging
○ In deze periode namen earnings restatements flink toe → voorbode voor
fraude
■ van 49 in ‘97-’99 naar 156 in 2000
○ Oorzaak van dit op eerste gezicht niet duidelijk
■ Want bedrijven lopen risico op:
● Dalen aandelenprijs
● Securities class actions
● Onderzoek van de SEC
■ Zelfs als de SEC’s activisme over earningsmanagement een invloed heeft,
gaan bedrijven niet enorme aansprakelijkheid riskeren om de SEC te pleasen
○ Niet alleen de aantal restatements namen toe, maar ook de bedragen gemoeid
■ Voorbode dat earnings management uit de hand was gelopen

● Daarnaast heeft deze stijging laten zien dat de Big Five, agressieve earnings management
toelieten en dat, vooral het vroegtijdig toekennen van opbrengsten niet meer volgehouden
kon worden

● Niet alleen auditors, maar ook securities experts leken steeds meer proberen hun cliënten te
pleasen
○ Er wordt meer aan hun objectiviteit getwijfeld door het publiek en congres dan
accountants
■ Bijvoorbeeld, een Buy rating geven aan Enron
○ Analysten zijn ook reputationele intermediars, die graag als betrouwbaar en
objectief gezien worden
■ Twijfel over onafhankelijkheid en objectiviteit (schadelijk voor investeerders)
ontstond door de grote verandering van buy to sell verhouding van aandelen
● van 6 tot 1 in ‘91 → 100 tot 1 in ‘00

EXPLAINING GATEKEEPER FAILURE

- Geen van de waakhonden (auditors, analisten & debt rating agencies) die de val van
Enron hadden moeten zien aankomen, zagen het → tot pas vlak voor de val
- Dit is de gemeenschappelijke factor in het Enron drama, het collectieve falen van de
gatekeepers
- Twee redenen waarom ze deze duidelijke fraude niet zagen
 - Algemene afschrikking (economisch)
- De bubbel (psychologisch)

THE DETERRENCE EXPLANATION: THE UNDER DETERRED GATEKEEPER

● Voornamelijk is het gekomen door dalende verwachte aansprakelijkheidskosten die komen

door berusting van accounants in agressieve accounting policies, wat management graag wil.
○ Auditor aansprakelijkheid nam af, terwijl de voordelen van “berusting” toenamen
■ Als kosten dalen en opbrengsten stijgen → meer “productie”
○ Redenen dat de legal risks daalden in de jaren 90:
■ Rechtzaken (Lampf vs Gilbertson & Central Bank of Denver decision)
■ De Private Securities Ligitation Reform Act [PSLRA] (1995)
■ De Securities Litigation Uniform Standards Act [SLUSA] (1998)
■ Veranderende focus van SEC
● Ipv focussen van enforcement op de Big Five → naar andere
prioriteiten
○ Geen van de beslissingen waren onjuist of excessief, echter zorgde de collectieve
impact van alles bij elkaar voor een flinke daling van aansprakelijkheid
■ Bijvoorbeeld auditors zijn beter beschermd tegen rechtzaken dan vroeger
○ Naast de voordelen van “berusting”, leerden de Big Five hoe ze consulting services
moesten “cross-sellen” en de audit functie als een opening zagen voor het
aantrekken van lucratieve klanten
■ Auditors krijgen gemiddeld 3x meer voor consulting dan voor audits
■ Consulting was winstgevender en konden ze voor de audits “lowballen”
● Dus die services onder kostprijs verkopen → loss-leader om
andere services te marketen
● Echter lijkt er een groot tegenpunt voor dit argument te zijn
○ De groei van consulting services maakt niet uit, aangezien het bedrijf de auditor
daarvoor ook betaalde om zijn audits te doen
■ Bijvoorbeeld partners van grote klanten als Enron hebben vaak maar
een klant → dus verliezen klant → geen werk
○ Algemene concensus is ook dat auditors hun cliënten willen behouden
■ Echter wordt er vergeten dat ontslaan van auditor erg moeilijk is
● Dit kan leiden dat het bedrijf een auditor makkelijker ongezien kan
bedreigen
 ○ Bijvoorbeeld dreigen met stoppen consultdiensten als ze
niet bepaalde earningsmanagement goedkeuren als auditor
○ Geen regelgeving/SEC onderzoek voor ontslaan consultant
(wat wel is bij auditors)
■ Echter meer op logica dan empirisch bewijs
gebasseerd

THE IRRATIONAL MARKET STORY

● De val van Enron en Arthur Andersen kan ook verklaard worden door de bubbel die de equity
markets eind jaren 90 beheerste
○ Dit leidde tot euforie → steeds stijgende aandelenprijzen en werden
gatekeepers tijdelijk irrelevant
■ Want gatekeepers zijn een last voor management en zijn niet nodig om
investeerders aan te trekken op een booming markt, ze zijn alleen nodig als
de markt sceptisch is
■ Auditors werden nog wel gebruikt omdat de SEC dat verplichtte
■ Voor een securities analist zorgde de bubbel voor nog erge problemen
● “It’s dangerous to be sane in an insane world”
○ De realistische securities analist. die een kleine groei
voorspelt wordt overschaduwd door de “guru” die gouden
bergen beloofde
● Daarnaast zorgde een bloei in de IPO markt dat ze beroemdheden
werden en waardevol werden voor hun bedrijven
○ Investment banks vochten om IPO klanten, aangezien de
underwriter met de “star” analyst de grootste stijging in
aandelenprijs kon regelen
○ Hoewel het salaris van de analisten enorm stijgde, kwam het wel uit de hoek van de
investment banking zijde
■ Net als auditors, werden ze afhankelijk om de belangen te verkiezen van
personen buiten hun professie, die weinig reden hadden om de standaarden
van de gatekeeper de observeren of te respecteren

● Samengevat, auditors zochten steeds meer naar consulting inkomen en analysten ging steeds
meer de strijd aan om investment banking revenues te maximaliseren
○ De behoefte om hun reputational capital te behouden slonk enorm
■ Was winstgevender om dat oneindige kapitaal in te ruilen voor de korte
termijn
 ■ Dus als het waar is dat auditing een steeds minder winstgevend gebeuren
werd, is het niet vreemd dat bedrijven niet meer uitgeven of bedrijfskansen
laten liggen voor een licht winstgevend aspect

TOWARDS SYNTHESIS

- Deze redenen verklaren niet alles

- Daarom moeten andere factoren ook gewogen worden

THE INCREASED INCENTIVE FOR SHORT TERM STOCK PRICE MAXIMIZATION

- De druk op gatekeepers om toe te stemmen in earnings management was niet

constant maar groeide in de jaren 90.
- Executive compensatie bewoog van cash gebaseerd naar voornamelijk aandelen
gebaseerd
- Duidelijkste voorbeeld daarvan was de groei in aandelenopties
- van 5% → 15% van de shares outstanding van grote
Amerikaanse bedrijven in de laatste 10 jaar
- De waarde van deze opties groeide nog explosiever in een nog korter
tijdsbestek
- 50 bln in 1997 → 162 bln in 2000 (de 2000 grootste bedrijven)
- Aandelenopties geven de incentive om alleen aan de korte termijn te denken ipv de
lange termijn
- Door de aandelenprijs te maximaliseren, kunnen ze hun opties uitoefenen en
de onderliggende aandelen voor een extra hoge prijs verhogen
- Dit kwam doordat begin jaren 90 de wet werd versoepeld uit 1934
die directors en officers verbood de aandelen uit te oefenen en te
verkopen binnen 6 maanden (ze moesten minstens 6 maanden de
aandelen vasthouden)
- Executives kunnen dus op korte termijn de aandelenprijs opblazen en de
voordelen pakken, waar de andere aandeelhouders de lasten, oftewel de
dalende aandelenprijs dragen later
 - Gegeven deze incentives is het logisch voor executives om lucratieve consulting
contracten of negatieve of positieve incentives te gebruiken om gatekeepers mee te
trekken en zelf erg rijk ervan te worden
- Concluderend gezegd is dat de groei van aandelenopties tot meer druk heeft geleid
op gatekeepers om toe te stemmen met korte termijn georiënteerde financiële en
accounting strategieën

THE ABSENCE OF COMPETITION

- Big 5 in een erg geconcentreerde markt, kleine concurrenten konden zich niet tussen
deze grootmachten mengen, gewoonweg doordat ze niet zo goedkoop kunnen zijn
- Daarnaast in zo’n geconcentreerde markt is er meer kans op samenspanning
- Elk van deze partijen kon een gedeelde strategie ontwikkelen en volgen
zonder bang te zijn ondermijnd te worden door een concurrent
- Zo hoefden niet super ethisch te zijn, zolang ze als collectief de
mogelijke gevolgen maar accepteerden

OBSERVABILITY

- Fraude is niet altijd de schuld van auditors

- Als ze kunnen bewijzen dat ze misleid zijn door een oneerlijk management
kunnen ze het verlies aan reputationele kapitaal vermijden, zolang
concurrenten net zo kwetsbaar zijn, en ze dus zo niet een reden hebben om
die “failures” uit te lichten
- Een systeem van reputational intermediairs kan alleen werken als de schuldvraag
helder kan worden beantwoord.

PRINCIPAL AGENT PROBLEMS

- Auditors wisten dat een partner gedomineerd kan worden door een cliënt →
wat kan leiden tot zo’n afwijking → wat tot een risico voor het bedrijf →
ontwikkeling systemen interne monitoring (nog uitgebreider dat law firms ooit
hadden geprobeerd)
- Maar binnen audit firm niet krachtig, want is geen profit center
 - Aangezien consulting een belangrijk profit center werd → natuurlijke
samenwerking tussen auditor en consulting afdeling → want
gemeenschappelijk doel
- Incentives en het feit dat het costly kon zijn voor beide partijen zorgde
ervoor dat de interne auditafdeling vaak overruled werd

IMPLICATIONS
MODELS FOR REFORM

● Welk verhaal overtuigender is maakt niet uit, ook al zijn ze meer complentair dan
tegenstrijdend
○ De plausabiliteit maakt erg uit voor het bepalen welke veranderingen nodig of
gewenst zijn
■ Aanhangers van de deterrence story pleiten voor het veranderen van
regelgeving, waardoor de kosten omhoog, of de opbrengsten omlaag gaan
voor auditors om “een oogje dicht te knijpen”
■ Aanhangers van de irrational market story geloven dat het probleem
zichzelf oplost. Zodra de bubbel barst → Gatekeepers weer populair
→ investeerders weer skeptisch en eisen zekerheiden die
reputationele intermediars als enige kunnen bieden. Om dit te
verzekering is regelgeving misschien nodig
● Kunnen markten zichzelf oplossen?
○ Aangezien we een regel-gebasseerde accounting systeem hebben, die alleen van
auditor vereist om te controleren of de statements aan de regels voldoen en de
autditor niet verantwoordelijk of noodzakelijk is stelt om te controleren die correct
zijn
■ SEC pleit voor “principles-based system” maar kan niet alleen komen door
private action

● Nontheless hebben de diensten van de gatekeepers alleen waarde als de gatekeeper een
bepaalde standaard houdt
○ Echter is het niet in het belang/mogelijk voor de gatekeeper om de standaard te
bepalen
■ Een organisatorisch hervorming van de auditor heeft geen nut zonder het
verandeen van belangrijke accounting principes
● Bijvoorbeeld niet alleen kijken of iets aan GAAP voldoet, maar kijken
of de financiele positie een realistisch beeld zijn van de werkelijkheid
■ Andere manier hangt af van substantiele regelgeving
 ● Vereist meer activisme van Financial Accounting Standards Board
(FASB)
○ Die worden echter beperkt door bemoeienis van het
bedrijfsleven en het congres
■ Ze bevrijden en hun financiele onafhankelijkheid
garanderen zullen al goede stappen zijn naar
hervorming

CONCLUSION

● De zaak “Enron” was meer een gatekeeper failure dan een board failure
● Aantal redenen waarom gatekeepers of “reputational intermediairs” falen
○ Reputational capital is niet een asset die professionele dienstverlenende bedrijven
oneindig vasthouden en beschermen
■ Als de aansprakelijkheid afneemt en de voordelen van het dienen van
de belangen van de klant toeneemt → Meer gatekeeper failure
○ Market bubbels kunnen ook de verklaring zijn
■ Werkt beter in het geval van securities analisten
● Zij liepen weinig risico in het verleden, omdat in een omgeving van
enthousiaste investeerders ze niet afhankelijk waren van
gatekeepers, die dus weinig leverage hadden met respect tot hun
klanten
○ Andere populaire redenen zijn minder harden concepten, zoals hebberigheid en een
lagere morality
■ Echter weinig bewijs voor veranderingen in deze fenomenen in de jaren
■ Daarnaast zijn er weinig opties voor regelgeving om dit te tackelen
● Focussen op gatekeepers, die een speciale rol spelen in dit systeem
van private C.G. wiens incentives moeten gereguleerd worden is van
belang
● Er zijn twee grote crises die de security markets bedreigen
○ Die aan het licht kwamen door de val van Enron en de groeiende controverse van
security analisten
■ Beide gemotiveerd door de ontdekking van investeerders dat reputationele
intermediair, op wie ze vertrouwden, tegenstrijdige belangen hadden en hun
belang niet volledig hebben gediend
● Noch de wet of de markt heeft een van deze twee problemen
opgelost
Questions

What does John Coffee mean with “gatekeepers”

🡺 Gatekeepers zijn reputational intermediars die verficatie en certificatie diensten aanbieden
aan investeerders

And what do they gatekeep

● Denk bijvoorbeeld aan:

o Het controleren van de financiele statements van het bedrijf (auditors)
o Evaluatie van de kredietwaardigheid van het bedrijf (debt rating agencies)
o Vergelijken van het bedrijf met concurrenten (securities analist)
o Controle van de betrouwbaarheid/eerlijkheid van een specifieke transactie
(investment banker
Rock, E.B. (2020). For whom is the Corporation Managed in 2020?:
the debate over Corporate purpose

Summary:
LET OP!! in deze samenvatting wordt enkel gekeken naar: introduction // understaning the question
// the finance debate

Introductie:
● Een van de oudste vennootschappelijke kwestie is: voor wie wordt de vennootschap
bestuurd?
o Zowel politici, bedrijfsleiders, rechters, en bedrijfsacademici hebben zich hier al over
uitgesproken
o In deze essay gaan we proberen deze onenigheid te begrijpen

● Het huidige debat kan best worden gedateerd aan de brief van CEO Larry Fink, waarin hij het
bedrijf opriep om een “purpose” (doel) te formuleren en na te streven:
o “de samenleving eist dat bedrijven, zowel publiek als privaat, een maatschappelijk
doel dient. Om op termijn te kunnen slagen moet ieder bedrijf niet alleen financiële
prestaties leveren, maar ook laten zien hoe het een positieve bijdrage levert aan de
samenleving. Bedrijven moeten ten goede komen aan al hun belanghebbende,
waaronder aandeelhouders/werknemers/klanten/maatschappij.

● In 2019 kwam er een brief genaamd “Statement on the Purpose of a Corporation”. Dit
statement is getekend door 181 CEO leden. Zijn zeggen zichzelf vast te leggen aan:
o Leveren van waarde aan onze klanten. In het voor op lopen in het voldoen aan/
overtreffen van de verwachtingen van de klant
o Investeren in onze werknemers. Zoals studies/opleidingen maar ook diversiteit en
respect naar elkaar.
o Eerlijk en ethisch omgaan met onze leveranciers. Goed zijn voor andere bedrijven
(groot of klein)
o Ondersteunen van de gemeenschappen waarin wij werken. Respecteer de mensen in
de omgeving en bescherm het milieu
o Langetermijnwaarde generen voor aandeelhouders, die het kapitaal verschaffen
waardoor bedrijven kunnen investeren, groeien en innoveren. Zetten ons in voor
transparantie naar en effectieve betrokkenheid van de aandeelhouders.
● Iedere STAKEHOLDER is van belang. We zullen daarom waarde leveren aan iedereen, voor de
toekomst van ons bedrijf, omgeving en land!
● Om te begrijpen wat dit bovenstaande “Business Roundtable statement” zoveel indruk
maakte moeten we kijken naar het statement uit 1997:
o Het hoofddoel van een onderneming is het genereren van economisch rendement
voor de eigenaren
o Belangrijkste verplichtingen zijn die aan de aandeelhouder! Je zou dus niet belangen
van andere belanghebbende moeten afwegen aan die van de aandeelhouder.

● Recenter heeft Klaus Schwab, een statement naar buiten gebracht die zei:
o Doel van een onderneming is al haar belanghebbende te trekken bij gedeelde en
duurzame waarde creatie. Bedrijf moet niet enkel zijn aandeelhouder maar al zijn
belanghebbende dienen bij het creëren van waarde. Beste manier om de
uiteenlopende belangen van alle belanghebbende te begrijpen en te harmoniseren is
door een gedeelde beleid en beslissingen die inzetten op de lange-termijn welvaart
van een bedrijf.

● Veel verschillende kritieken over de vraag van “corporate purpose” en “shareholder primacy”
o Zo zijn vraagstukken om klimaat en verliezen van de werknemers steeds meer
centraal komen te staan
o Zo stelde Bernie Sanders voor dat bedrijven die minstens $100 miljoen aan jaarlijkse
omzet hebben & alle publieke bedrijven gedwongen moeten worden om minstens
2% per jaar van hun aandelen tot de 20% van de aandelen is bereikt aan de
werknemers wordt gegeven. Ook zouden 45% van de directors gekozen moeten
worden door de werknemers. En moeten ze een federaal “stakeholder” handvest
krijgen die een eind maakt aan het feit dat aandeelhoudersrendement boven dat van
andere stakeholders staan!

● Ook Marco Rubio is tegen het feit dat aandeelhouders voorgetrokken worden:
o Vormt een probleem tegen duurzaamheid.
o De aandeelhoudersvoorrangstheorie biedt een kader om de negatieve gevolgen op
langere termijn, voor de economie en de samenleving. Zo zullen ze externe
negatieve effecten negeren door ze buiten het domein van het zakelijke te plaatsen.
Maar de gezondheid van de economie wordt hierdoor wel verslechtert op lange
termijn.

● Veder gaan we kijken waar deze hernieuwede aandacht van corporate purpose om draait.
Dit komt (de hernieuwde aandacht) deels door de financiële crisis van 2007 en een daarmee
samenhangende verstoring van eerder gemaakte afspraken.
● In deze ontwikkeling zijn er ten minste 2 gerelateerde lijnen
o Ten eerste is er na 2008 een opleving van populisme in de US en elders dat zich op
verschillende manieren heeft gemanifesteerd waaronder een gevoel van
vervreemding (denk aan Brexit, Donald Trump).
o Ten tweede de politieke polarisatie van onze electorale politiek heeft geleid tot een
impasse in de wetgeving. Vele geloven niet meer in de mogelijkheid van wetgeving
om maatschappelijke kwesties aan te pakken, zoals klimaatverandering. Tegelijkertijd
worden radicale wetgevende oplossingen overwogen, ook al hebben ze op dit
moment niet veel kans om aangenomen te worden.
 ● Combinatie van frustratie over het gebrek aan wetgevende acties en angst voor radicale
toekomstige regelgeving heeft geleid tot een overvloed aan ideeën in particulieren sectoren.
o Denk aan ESG ⬄ Enviromental Social and governance! Hierdoor op bestuursniveau
aandacht voor klimaatverandering, diversiteit en menselijk kapitaal. Sluit aan bij de
inspanning om te convergeren naar een duurzamer systeem ⬄ Substainability!

Understanding the question or questions

● Traditioneel gezien vormt corporate form/law antwoord op enkele problemen
o Rechtspersoonlijkheid met onbepaalde levensduur // beperkte aansprakelijkheid //
kapitaal dat voor de duur van de onderneming // overdraagbare aandelen //
gedelegeerd beheer met een bestuursstructuur // en investeerder eigendom
o Beheersen van drie “agency costs”die voortvloeien uit de uiteenlopende belangen
tussen: aandeelhouders-managers, controlerende & niet controlerende
aandeelhouders EN aandeelhouders-schuldeiser

● Corporate managers worden geconfronteerd met een beperkte optimalisatie probleem:

maximaliseer de waarde van een bedrijf onder voorbehoud van zijdelingse beperkingen
opgelegd door de regelgeving (en mogelijke sociale normen)
o Nu de andere belanghebbende bescherm worden door regelgeving en/of contracten
van markten, creëert de traditionele focus van managers op aandeelhouders een
stimulans om waardevolle bedrijven te creëren, en daarmee de samenleving als
geheel ten goede te komen terug. In dit beeld is juist de focus op aandeelhouders
een manier om de sociale welvaart te verhogen en geen doel op zich!!!

● Bedrijven zouden meet moeten focussen op de omgeving en bijvoorbeeld de uitstoot

moeten verminderen
● Als “shareholder primacy” in de weg staat voor bepaalde doelen die de moeite waard zijn
zouden we deze aan de kant moeten schuiven (denk aan substainability, maar ook andere
stakeholders belangen zoals opkomen van ongelijkheid in de bevolking)

● We kunnen de debat over corporate prupose verdelen in 4 delen:

1) Legal debat 🡪 bedrijfsdoelstellingen en de taken van de bestuurders.
2) Financial debat 🡪 ontwikkelen van een theorie over het bedrijf (theory of the firm).
Kijken naar aandeelhouder waarde, gemeten in aandeelprijzen en market capitalization.
3) Management debat 🡪 wat is de beste strategie van het bedrijf rekening houdend met
alle deelnemers van het bedrijf (werknemers, investors, klanten, leveranciers)
4) Political debat 🡪 de sociale rol van een bedrijf.

The finance debate

● Onderneming is ten bate van de aandeelhouders
o Vertrouwen op de aandelenkoers als benadering voor de waarde ban bedrijf
impliceert men een versie van “voorrang aan de aandeelhouder”
o Doe je dit niet, dan is een stijging/daling van de koers enkel verschuiving van de
waarde van de aandeelhouders naar andere belanghebbende.
o Toch zijn financiële maatstaven zo gezet dat grootste deel van de tijd we manage in
het voordeel van de aandeelhouders
● Veel uit gegaan van voorrang aan de aandeelhouders
o Cumulative abnormal return event study. 🡪 Waarderingsgevolgen van een
bedrijfsgebeurtenis zoals een fusie of een bedrijfsaankondiging. Door effect op de
aandelenkoers te onderzoeken, en het rendement dat wordt gemeten is het
rendement voor de aandeelhouders. Tenzij bedrijven worden gerund in belang van
aandeelhouders is de koers geen goede maatstaf voor de waarde van een bedrijf.
o “Simple Q”/ “Tobin’s Q” veel gebruikte maatstaf voor bedrijfswaarde. Verhouding
van de marktwaarde van de effecten van de onderneming gedeeld door de
boekwaarde van haar activa. De eenvoudige q incorporeert aldus effectief de
veronderstelling dat ondernemingen worden beheerd ten voordele van
aandeelhouders
o Investeren in de hoogste NPV investeringen in belang van de aandeelhouders!

● Ondanks dat debat over bedrijfsdoelen uiteindelijk verandering zal brengen in het besturen
van een bedrijf, is er vooralsnog twee kenmerken in de financiële omgeving waarvan
economen zeggen deze niet te veranderen:
o Aandeelhouders kiezen de bestuurders en dus zouden die kiezen voor degene die
meest in hun voordeel is
o Aandeelhouders momenteel supermachtig. Door wettelijke rechten van
aandeelhouders en de zeer concurrente markt voor vermogensbeheer. Zolang
aandeelhouders blijven verwachten dat ondernemingen de onderneminswaarde in
hun voordeel bevorderen, zal dat waarschijnlijke het beste werkmodel zijn voor hoe
de ondernemingen in feite zou moeten worden bestuurd.

● Bedrijven worden voor het financiële voordeel van aandeelhouders bestuurd. Maar dit geeft
geen antwoord op de normatieve vraag hoe bedrijven bestuurd moeten worden.
o Bedrijven moeten de aandeelhouders hun welzijn maximaliseren niet de
marktwaarde van het bedrijf. Tenminste wanneer externe effecten niet te scheiden
zijn van productieontwikkelingen.
o VB: als ik bereid ben om $100 uit te geven om de vervuiling met $120 te
verminderen, waarom zou ik dan niet willen dat een bedrijf waar ik aandelen in heb
dit ook doet?
o Bedrijven die goed geadviseerd en overtuigd zijn dat verminderen van vervuiling in
collectieve economisch belang is en dat van de aandeelhouders zouden beschermd
worden door de “busniess judgement rule” door te kiezen voor de aandeelhouder
welvaart verhogende beslissing.

● Om te zeggen aandeelhouder welzijn moet je boven bedrijfswaarde plaatsen in een

ingewikkelde vraag
o Welke strategie maximaliseert het welzijn van aandeelhouders? Het is al lastig te
bepalen welke strategie die van de marktwaarde maximaliseert.
o Wat moet je doen als je aandeelhouders heterogeen zijn over een bepaald
onderwerk?
o Bv dat slecht een deel bereid is die %100 te besteden om $120 minder aan vervuiling
te hebben?
 ● Tweede reeks vragen heeft betrekking op de doelstellingen
o Traditioneel 🡪 focus op verhogen van de waarde van de onderneming die dan ten
goede komt aan de aandeelhouders
o Acties die rechtstreeks ondernomen om het welzijn van aandeelhouder te
verhogen, wanneer in feite die van bedrijf niet verhoogt is een ingewikkelder kwestie
omdat de waarde van de onderneming en het welzijn van de aandeelhouders uiteen
kunnen lopen

● Voordeel van bedrijfswaarde doelstelling ligt niet op niveau van de theorie maar eerder in de
tenuitvoerlegging (=praktijk)
o Door heterogene aandeelhouders is het maximaliseren van bedrijfswaarde de enige
strategie die kans heeft om een consensus (=overeenstemming) bereiken

● De keuze tussen regelgeving en corporate governance als strategie voor het beheersen van
externe effecten is zeer lastig
o Ten eerste wordt het vergelijken erg lastig door de scala aan regelgevende
alternatieven dat zowel directe regelgeving (beperking van de koolstofuitstoot door
een bedrijf) als indirecte regelgeving (bedrijven laten betalen voor de “sociale
kosten” van koolstof”) bevat.
o Ten tweede is het niet duidelijk waarom je als aandeelhouder genoeg belang hebt
aan het internaliseren van de kosten van vervuiling in bedrijfsvoering, maar zij niet
invloedrijk genoeg zijn om de wetgever ervan te overtuigen vervuiling op andere
manieren te reguleren

● Bij de besprekingen van de rol van vermogensbeheer (=asset managers), wijzen de auteurs
op de komt van open-end beleggingsfondsen die gericht zijn op het aantrekken van
beleggers met pro-sociale voorkeuren. Zoals het terugdringen van CO2-uitstoof.
● Een manier om prominente omarming van “corporate purpose” en klimaatinformatie te
begrijpen is dat het deel uit maakt van een productmarktstrategie om het aanbod van
BlackRock te onderscheiden van dat van zijn concurrenten.

Questions
Deze week kent geen oefen vragen!!!
Samenvatting Stijn
Abstract

A high profile public debate is taking place over one of the oldest questions in corporate law, namely,
“For whom is the corporation managed?” In addition to legal academics and lawyers, high profile
business leaders and business school professors have entered the fray and politicians have offered
legislative “fixes” for the “problem of shareholder primacy.” In this article, I take this debate to be an
interesting development in corporate governance and try to understand and explain what is going
on. I argue that, analytically and conceptually, there are four separate questions being asked. First,
what is the best theory of the legal form we call “the corporation”? Second, how should academic
finance understand the properties of the legal form when building models or engaging in empirical
research? Third, what are good management strategies for building valuable firms? And, finally, what
are the social roles and obligations of large publicly traded firms? I argue that populist pressures that
emerged from the financial crisis, combined with political dysfunction, have led to the confusion of
these different questions, with regrettable results.

Introduction

Statement 181 CEO members about corporate purpose in 2019

We commit to:

- Delivering value to our customers. (exceeding customer expectations)

- Investing in our employees. (fairly compensation and support with education)
- Dealing fairly and ethically with our suppliers.
- Supporting the communities in which we work. (respect people and protect environment)
- Generating long-term value for shareholders. (trough transparency and effective
engagement)

Each of our stakeholders is essential. We commit to deliver value to all of them, for the future
success of our companies, our communities and our country.

Same Business roundtable in 1997: “the principal objective of a business enterprise is to generate
economic returns to its owners”.

Over the last several years, the question of “corporate purpose” and “shareholder primacy” have
become prominent issues in the public debate. These critiques have resulted in various policy
proposals.

What is going on? What accounts for this recent outpouring of commentary and policy initiatives? In
this Essay, I seek to understand what this renewed attention to corporate purpose is all about. I argue
that the focus on redefining corporate purpose is a result of political dysfunction stemming from the
2008 financial crisis and a related disruption of previously settled arrangements.

Two related strands:

 - a post-2008 upsurge of populism in the United States and elsewhere that has manifested
itself in a variety of ways including a sense of alienation, Brexit and the election of Donald
Trump.
- the political polarization of our electoral politics has resulted in legislative deadlock.

The combination of frustration with legislative inaction and fear of radical future regulation has
brought forth a plethora of ideas that can be implemented through private sector initiatives.

Understanding the Question

From the perspective of corporate law, this current debate marks a dramatic change from the
traditional understanding of corporate law’s role and the division of labor between corporate law
and other regulation.

Traditional view:

- legal personality with indefinite life; limited liability; capital committed for the life of the
enterprise; transferable shares; delegated management with a board structure; and investor
ownership.
- other social problems have other solutions.
- corporate managers face a constrained optimization problem: maximize the value of the
company subject to side constraints imposed by regulation (and possibly social norms).

Political dysfunction raises fundamental questions for the traditional view.

- corporate law and governance should do more to control climate change, either by treating it
as an additional risk factor that boards should consider, or as a direct object?
o Same for employees, inequality etc.

Four separate debates

- there is a legal debate over corporate objective and director duties.

- there is a debate within academic finance and economics: how should the “corporation” be
modeled in developing a theory of the firm.
o Shareholder value is measured as stock price, while its fickle
- there is a debate about management strategy and how best to build valuable and sustainable
firms
- there is a political debate over the social role of large corporations.

There is no a priori reason to expect that the answer to the legal question will provide a useful
strategy for building great firms, yet it may nevertheless be an entirely correct description of the law.

- lawyers and economists have political views and sometimes make political arguments that
draw on their professional expertise. Similarly, lawyers may have client interests that are
served by particular sorts of management or political interventions. Finally, legal and finance
arguments can be persuasive in the management or political context, whether because of
law’s expressive dimension, or because of finance’s technical/quantitative basis. While these
four debates intersect in a variety of important ways and for a variety of reasons, keeping
them separate is useful at least at the beginning.

The legal debate

 - “The objective is to promote the value of the corporation for the benefit of its stockholders.
Thus, broadly, directors may be said to owe a duty to shareholders as a class to manage the
corporation within the law, with due care and in a way intended to maximize the long run
interests of shareholders.”
- in traditional jurisdictions such as Delaware there are at least three main arguments for why
the “shareholder primacy” principle is the best description of the characteristics of the
corporate form in traditional jurisdictions:
o the statutory structure
o the case law
o the history of reform efforts in and out of Delaware. It is the legal standard

The finance debate

Were the corporation not run for the ultimate benefit of shareholders, then an increase or decrease
in stock price might be unrelated to firm value and might simply represent a shift of value from
shareholders to other stakeholders. While this undoubtedly happens from time to time, the
modeling and measurement conventions of Finance represent a maintained assumption that, at least
most of the time, managers manage for the benefit of the shareholders.

Over corporate purpose will ultimately change how firms are managed, for now, two features of the
current environment would counsel financial economists against changing their approach:

- only shareholders elect directors, contests for control or influence of the board of directors,
including proxy contests for control and short-slate proxy contests, are fought on a
shareholder value basis.
- with the re-concentration of shareholding in the hands of institutional investors over the last
twenty years, shareholders are more powerful than ever.

The advantage of the “firm value” objective is not at the level of theory but rather in
implementation.

The choice between regulation and corporate governance as a strategy for controlling externalities is
extremely complicated.

- the comparison is complicated by the range of regulatory alternatives that include both
direct regulation (limiting the carbon that a firm can emit) and indirect regulation (charging
firms for the “social cost” of carbon).
- the comparative feasibility of shareholders inducing firms through the corporate governance
channel to take externalities into account versus voters inducing the legislature to regulate
externalities is unclear: it is not obvious why, if shareholders care enough to vote for
internalizing the cost of pollution in corporate decisions they will not be sufficiently
influential to convince legislatures to regulate pollution through other means.

The management debate

- On the one hand, as a strategy for running actual firms, “shareholder primacy” is an
implausible approach for motivating the various participants in the firm to work together to
build a great company.
- On the other hand, private equity has demonstrated that a focus on the “bottom line,”
combined with incentives that align management’s interests with those of the shareholders
and close monitoring, can generate huge value.
One, but only one, factor in how an industry adjusts in a changing world is the basic governance
structure created by the corporate form: the business and affairs of the corporation are managed by
or under the direction of the board of directors; and only shareholders vote for directors.

The fact that corporate law does not determine management strategy, however, is hardly surprising
or problematic. All of the arguments made against “shareholder value maximization” as a business
strategy apply however one interprets corporate law.

The political debate

- Just a discussion about focusing on shareholders value.

How should the law of corporate governance respond?

That a single organizational form can perform so many different functions, from the one-man
enterprise to the corner shop to the conglomerate, from social enterprise to manufacturing to public
infrastructure, from the no-tech to the low-tech to the high-tech, is truly remarkable. That the
corporation can explain the growth of nations around the world and the failure of others to progress
is indicative of its macroeconomic significance. That the different nature of the corporation is
associated with social benefits and ills, and its changes over time with their emergence and
eradication, suggests that it is to the corporation that we should turn for both the source of our
prosperity and our impoverishment

Things odd about this formulation:

- the “general corporation” has competition (there are alternatives)

- having boards of directors make difficult tradeoffs between and among stakeholders suffers
from a fundamental problem of political “legitimacy.”
- corporate law provides adequate flexibility for firms to adopt value enhancing business
strategies and to behave in a politically sustainable way

Corporate law is both private law and public law. In its private law aspect, it provides a menu of
enterprise forms and then allows parties to arrange their affairs in a way that accomplishes their
goals. In this way, it can be useful to think of corporate law as providing a sort of standard form
contract that parties can opt into. Although the contract analogy is imperfect – corporate law
contains many mandatory terms such as a board of directors and the duty of loyalty – it usefully
emphasizes the extent to which the corporate form is a tool that parties voluntarily choose to use or
modify.

Finally, we should never forget that many of our problems require regulatory solutions and that we
should not fool ourselves into thinking that tinkering with “corporate objective” can begin to
substitute for regulation to control climate change, assure decent wages and working hours, and
decent health care, as well as social insurance against the various downsides from competitive global
markets.

The private lawyer’s worry, of course, is that using private law to solve social problems will destroy
the value generating potential of private law while failing to solve the social problems, leaving all of
us worse off.
Barth, M., Cahan, S., Chen, L. and E. Venter, 2017. The Economic
Consequences Associated with Integrated Report Quality: Capital
Market and real Effects

Summary’
LET OP: deze samenvatting bevat enkel de onderwerpen: introduction en 2.1 “background” + de
samenvatting die Maaike heeft gemaakt (=bevat meer stof)

Introductie
● We kijken naar hoe inttegrated report kwaliteit gelikt is met waarde van een bedrijf.
● 2 kananelen waarmee IRQ geassocieerd kan worden met bedrijfswaarde:
o Kapitaal markt kanaal ⬄ voor betere informatie verschaffen aan verschaffers van
kapitaal
o Reële effect kanaal (“real effect channel”) ⬄ verbeterd interne beslissingen

● IIRC kent twee doelstellingen voor geïntegreerde rapporten

o Verbetering van de kwaliteit van de informatie die beschikbaar is vor externe
verstrekkers van financieel kapitaal om een efficiëntere kapitaalallocatie mogelijk te
maken
o Het ondersteunen van geïntegreerd intern denken, besluitvorming en acties die
gericht zijn op waarde creatie voor de onderneming
● Geïntegreerde verslaggeving heeft tweeledig doel: het verstekken van informatie aan
externe en interne besluitvormingen

● De IRRC gaat ook sinds 2017-2018 samenwerken met onderandere IASB (International
Accounting Standards Board) & de FASB (U.S. Financial Accounting Standards Board)

● Eerst gaan we kijken of er een positief verband is tussen de IRQ en bedrijfswaarde

● Dan gaan we bedrijfswaarde splitsen in 3 componenten:
o Liquidity ⬄ Capital market effect
o Cost of capital ⬄ Capital market effect
o Expected future cash flows ⬄ positieve relatie tussen hoge IRQ en een
toekomstige kasstromen kunnen toegeschreven worden aan capital market effect
maar omdat managers nu beter beslissing kunnen nemen omdat ze beter effect
hebben valt het meer onder reële effect. Deze valt dus onder ALLEBEI!
● Daarna kijken we of IRQ samenhang met een of meerdere hoge componenten!
 ● De data komt van Zuid-Afrika
o Daar is integratie report verplicht en vermijden we problemen over zelfselectie
(self-selction), dat probleem ontstaat als het vrijwillig is!
o De scores van een report hangt af van kwaliteit van rapport vooral als die de
strategie en waarde creatie proces beschrijft.
● Twee voordelen voor gebruik van EY ratings:
o De EY juryleden zin experts
o Gedetailleerde EY-scoreblad en de gegevens stellen ons in staat de IRQ score uit te
splitsen in zijn componenten op basis van het IIRC framework.

● We vinden positief verband tussen IRQ en bedrijfswaarde

o Als voorspel we zien dat IRQ is negatief geassocieerd met bid-ask spread (=een
inverse maatstaf voor aandelen liquiditeit).
o Positief verband tussen jaarlijkse verandering in IRQ en verandering in toekomstige
aandelen prijs (target price)
o Relatie is ook positief voor verwachte kasstromen maar NIET significant. Dus we
vinden geen bewijs voor dit verband!!!
● Al met al wijzen deze bevindingen erop dat IRQ verband houdt met bedrijfswaarde via
verhoogde liquiditeit en verwachte toekomstige kasstromen

● Het belang van connectiviteit is bijzonder pertinent omdat connectiviteit nauw samenhangt
met geïntegreerd denken, dat de sleutel is tot het bereiken van de tweeledige doelstelling
van geïntegreerde rapportage.

● We vinden dat positief verband tussen IRQ en toekomstige cash flows vooral gedreven is bij
real effects!
o Eerst we vinden geen verband dat een hogere IRQ is niet geassocieerd meer accurate
cash flow voorspellingen.
o Ten tweede een positief verband tussen IRQ en ex post operating cash flows ⬄
verbeterede beslissingen!!!

Background
● IIRC is ontworpen in 2010 en gesteund door A4S (Accounting for Sustainability) en wordt
gesteund door GRI (Global report initiative)
o Om aan verschaffers van financieel kapitaal hoe een organisatie aan zijn/haar
waarde komt.
o IIRC is een op principe gebaseerd model maar geeft dus niet een standaard format
weer van een IRQ. 🡨 Geeft 7 richtingslijnen/principes en 8 elementen voor een IRQ
(deze principes en elementen zijn gerelateerd aan 6 kapitalen waar bedrijven waarde
kunnen creëren
o IRQ bevat financieel als niet-financiële gegevens 🡨 alle materiële impacts op waarde
creatie activiteiten van een bedrijf op kort, middel en lange termijnen.
 ● Een belangrijk kenmerk waarom geïntegreerde rapporten anders zijn dan andere
verslaggeving vormen is het concept van connectiviteit
o Geïntegreerd verslagmoet een holistisch beeld schetsen van de combinatie,
onderlinge samenhang en afhankelijkheid tussen de factoren die van invloed zijn op
het vermogen van de organisatie om waarde te creëren over loop van tijd.
o Connectiviteit is gecorreleerd aan geïntegreerd denken, dit soort denken verbeterd
beslissing maken en verbeterd het niveau van gerichte rapportage en communicatie
met belanghebbende.

● Eerst in Zuid-Afrika dat dit verplicht werd

o Zien dat steeds meer landen het aan stelt zoals China!

Questions
What is the objective of integrated reporting? 
🡺 Geïntegreerde verslaggeving heeft een tweeledig doel. Het verschaffen van informatie aan
zowel externe als interne beleggers. Extra informatie over geïntegreerde verslaggeving: Het
primaire doel van een geïntegreerd verslag is om verschaffers van financieel kapitaal uit te
leggen hoe een organisatie in de loop der tijd waarde creëert. Geïntegreerde verslagen zijn
breder van opzet en bevatten financiële en niet-financiële informatie. De bedoeling van
geïntegreerde verslagen is om alle middelen en relaties te behandelen die een wezenlijke
invloed hebben op de waarde creatie activiteiten van de onderneming op korte, middellange
en lange termijn.

What are the channels through which integrated reporting affect firm value?
🡺 Kapitaalmarktkanaal dat betrekking heeft op betere informatie voor externe
kapitaalverschaffers.
🡺 Reële-effectenkanaal dat betrekking heeft op betere interne besluitvorming.

Why is a South African sample interesting?

🡺 In Zuid-Afrika is geïntegreerde rapportage een vereiste van de JSE. Omdat dit (tot dusver) het
enige land ter wereld is waar geïntegreerde rapportage verplicht is, is de Zuid-Afrikaanse
steekproef de enige steekproef waarbij de bezorgdheid over zelfselectie wordt vermeden.
Samenvatting van Maaike:
Abstract
The International Integrated Council’s Framework identifies two goals for integrated
reporting:

▪ Improved information for outside providers of financial capital.

▪ Better internal decision making.

Research finds a positive association between integrated report quality (IRQ) and
firm value by examining two channels through which this association may arise:
capital market channel & real effects channel. To do this research, the firm (firm
value) has to be divided in three components:
1. Liquidity. There is a positive association between IRQ and liquidity -->
supports the capital market channel.
2. Cost of capital. No relation between IRQ and cost of capital.
3. Expected future cash flows. Positive association between IRQ and expected
future cash flows --> a higher IRQ is (not) associated with higher realized
future operating cash flows and with higher investment efficiency.

Introduction
There are two channels through which IRQ may be associated with firm value:

▪ Capital market channel that relates to improved information for outside

providers of capital.
▪ Real effects channel that relates to improved internal decision making.

There is chosen for these effects because the IIRC identifies two aims for integrated
reporting:
1. Improving the quality of information available to outside providers of financial
capita lto enable more efficient capital allocation.
2. Supporting integrated internal thinking, decision-making, and action that focus
on value creation for the firm.
So integrated reporting has the dual objective of providing information to external
and internal decision makers.
Liquidity and cost of capital are the capital market effects. If an analysts’ target price
forecast accuracy is higher for firms with higher IRQ, then it supports the capital
market interpretation. Whether realized future operating cash flow is higher for firms
with higher IRQ, which would support the real effect interpretation of the relation
between IRQ and expected future cash flow.
The data comes from South Africa, where integrated reporting is a requirement of
the JSE. The advantage of South Africa is that we avoid concerns about
self-selection that arise when issuance of an integrated report is voluntary (then
there is no selection bias).
The ratings of the quality of integrated reports of the top 100 JSE firms focus on the
quality of the disclosure, specifically whether the integrated report gives readers a
sense of the firm’s strategy and value creation process.
Two benefits of using EY ratings:
1. The EY adjudicators are experts.
2. The detailed EY score sheet and data allow us to disaggregate the IRQ score
into its components based on the IIRC framework.
There is a positive relationship between IRQ and the firm value. Also firms with
larger annual increases in IRQ have larger increases in firm value. Relating to
liquidity, IRQ is negatively associated with bid-ask spread (an inverse measure of
stock liquidity) (firms with larger annual increases in IRQ have larger decreases in
bid-ask spreads). Relating to expected future cash flows, there is a positive
association between annual changes in IRQ and changes in analyst estimates of
future share prices. Relating to cost of capital, there is no evidence found for a
relation with IRQ.
Connectivity (closely linked to integrated thinking, so very important for integrated
reporting), stakeholder relationships, materiality, and conciseness are the most
important drivers of our findings for firm value and for its liquidity and expected cash
flow components.
A higher IRQ is not associated with more accurate cash flow forecasting. There is a
positive relationship between IRQ and ex post operating cash flows.
The relations we document include controls for the issuance of a standalone CSR
report as well as accounting quality and overall disclosure quality, so integrated
reports are associated with benefits incremental to those associated with existing
reports.

Background
The IIRC’s mandate is to develop a framework for integrated reporting and to
promote its use. The primary purpose of an integrated report is to explain to
providers of financial capital how an organization creates value over time.
The framework sets out seven guiding principles and eight content elements for an
integrated report. Integrated reports include financial and non-financial information.
The intent of integrated reports is to address all resources and relationships that
materially impact the value-creation activities of the firm in the short, medium, and
long terms.
A key feature that distinguishes integrated reporting from other reporting formats is
the concept of connectivity = ’Integrated reports should show a holistic picture of the
combination, interrelatedness and dependencies between the factors that affect the
organization’s ability to create value over time.’ Connectivity is related to integrated
thinking (= integral component of integrated reporting).
Integrated reports allow investors to make better resource allocation decisions by
providing a more comprehensive view of the firm.
South Africa’s history of apartheid has been influential in shaping social and
environmental governance. The apply-or-explain approach recognizes that often the
issue is not whether to comply, but rather how to apply the principles and
recommendations.
Outside South Africa, integrated reporting continues to gain momentum, albeit
primarily as a voluntary reporting option. Also, the IIRC collaborates with other
standard-setters to ensure that integrated reporting plays a role in improving
corporate reporting.

Theory and hypothesis

Differences between IFRS and integrated reporting:

▪ The IFRS framework is based on principles and standards. Integrated

reporting is solely based on principles.
▪ IFRS applies only to financial information. Integrated reporting combines
financial and non-financial information.
▪ IFRS does not discus show the reports are communicated to investers.
Communication with investors and stakeholders is fundamental to integrated
reporting.
▪ IFRS is silent on how it may affect managers’ internal decision making. But
with integrated reporting, the internal decision making is expected to improve.
The primary purpose of an integrated report is to explain to providers of financial
capital how an organizations creates value over time.
There are 3 channels through which disclosure can affect cost of capital:
1. Disclosure can reduce information asymmetry.
2. Disclosure can improve investors’ awareness of non-financial aspects of the
firm.
3. Investors do not know the firm’s true expected return.
A capital market effect can arise if integrated reports improve investors’ ability to
estimate future cash flows by improving the quality, range, and connectivity of
information. Thus, higher quality reports could improve investors’ forecasting.

Research
Proxies for:
1. Liquidity: When information asymmetry is small, investors are less concerned
about adverse selection and are more willing to trade, which results in lower
bid-ask spreads (using bid-ask spread as a proxy for information asymmetry).
2. Cost of capital: subject to measurement error.
3. Expected future cash flows: one-year-ahead target share prices.

Expected future cash flow: real and/or capital market effect?

There is a positive association between IRQ and expected future cash flows. The
findings are consistent with investors revising upwards estimates of future cash flows
because they have better understanding of the firm’s capitals and business strategy,
i.e. a capital market effect.

Additional analyses
There are three potential sources of endogeneity that could affect our inferences:
1. Correlated omitted variable bias. To address this, we estimate changes
specifications of the equations.
2. Selection bias. This is more of a concern when the issuance of an integrated
report is voluntary.
3. Simultaneity. In the paper, they do not believe that this is a concern:
managers can observe the firm’s bid-ask spread and alter the quality of the
firm’s integrated report. When a firm’s bid-ask spread is high, its managers
may increase IRQ in the current year to reduce bid-ask spread in the next
year. But given that we find a negative association between bid-ask spread
and IRQ, any effect of bid-ask spread on IRQ is unlikely to explain the
findings.

Conclusion
- A positive relation between IRQ and liquidity (= capital market effect).
 - A positive relation between IRQ and expected future cash flow (capital market
effect if there is improved information and a real effect if there is improved
internal decision-making). The findings make it clear that in South Africa, it is
a real market effect.
- Firms with higher IRQ have higher investment efficiency.
- So, the positive association between IRQ and firm value is the result of both
capital market and real effects.

Questions lecture
What is the objective of integrated reporting?
Integrated reporting has a dual objective. Providing information to both externa land
internal investors.
Extra information about integrated reporting: The primary purpose of an integrated
report is to explain providers of financial capital how an organization creates value
over time. Integrated reports are broader in scope and include financial and
non-financial information. The intent of integrated reports is to address all resources
and relationships that materially impact the value-creation activities of the firm in the
short, medium and long terms.

What are the channels through which integrated reporting affect firm value?

▪ Capital market channel that relates to improved information for outside

providers of capital.
▪ Real effects channel that relates to improved internal decision making.

Why is a South African sample interesting?

In South Africa, integrated reporting is a requirement of the JSE. Because this is (so
far) the only country in the world where integrated reporting is obligated, the South
African sample is the only sample where you avoid the concerns about
self-selection.
Martynova & L. Renneboog, 2011, Evidence on the international
evolution and convergence of corporate governance regulations

summary
Provides a comprehensive comparative analysis and there evolution. It proposes a methodology to
create detailed corporate governanve indices, which capture the major geatures of capital market
laws in analyzed countries. The indives indicate how the law addresses potential agency conflicts
between shareholder and managers.

Introductie

Belang van wetgeving op economische activiteiten extra sinds late jaren 30

● LLSV ontwikkelde tools die onderzoekers toelaten om institutionele omgevingen tussen

landen te vergelijken en effect van corporate regulation te meten
● Echter wat limieten
○ Sommige zijn statisch
○ Auteurs gebruiken een vergelijkende aanpak om ze te maken
○ Verificatie of dezelfde aspecten ook present zijn in andere landen, dus landen die op
de VS lijken scoren hoog
VS is shareholder gebaseerd system

● Bescherm corporate investors tegen misbruik door management van onderneming

● Veel landen stakeholder gebaseerd dus scoren laag op LLSV schaal
● We ontwikkelen 3 maatstaven om de kwaliteit van nationale wetten te meten die
○ Beschermen aandeelhouders tegen misbruik door management
○ Beschermen kleine aandeelhouders tegen grote
○ Beschermen crediteurs tegen aandeelhouders
● Aantrekkelijk, want draagt bij aan het debat

2 De rol van CG wetgeving

● Public corporations = legale entiteit met

○ Beperkte aansprakelijkheid
○ Handelbare aandelen
○ Gedelegeerde management onder een board structure
○ Investeerder ownership
 ● Maakt meest aantrekkelijke vorm, want:
○ Scheiding tussen eigendom en controle → mogelijk misbruik van corporate
assets
■ Oplossing: Executive compensatie contracten die zorgen voor gedeelde
belangen
○ Minder geconcentreerd eigendom → Risico op opportunistisch gedrag grote
blockholders
■ Equity van een levered firm kan worden gezien als call option op de assets

Waarom hebben we CG wetgeving nodig?

● Gelijke uitkomsten in het geval van lange termijn economische groei

○ Belangrijkste functie is bescherming aandeelhouders tegen uitbuiting van
management
○ Verschilt per land in de hoeveelheid eigendom en controle
■ Waar private benefits van controle hoog zijn, zorgen nieuwe wetgeving
gericht op investeerdersbescherming voor versterking van huidige eigendom
en controle structuur

3 CG Database

● Huidige CG wetgeving laat veel ruimte voor interpretatie → zorgt voor verwarring
soms zelfs voor legal experts

4 Corporate governance indices

● Oplossingen principaal-agent problemen

○ Maak incentives die agenten in het belang van principaal handelen
○ Versterk de disciplinering kracht van principalen
● Kan op aantal manieren
○ Appointment Rights strategy
■ Regulate mogelijkheidheid om directeurs te aannemen of verwijderen
● De kracht om directeurs te kiezen en de compositie van de
board → representativiteit van belang van aandeelhouders
● Toestaan dat aandeelhouders via mail mogen stemmen →
betere representatie van interesses aandeelhouders
○ Hogere index → waarschijnlijker dat management in
belang van aandeelhouder handelt
○ Decision rights strategy
■ Geef bevoegdheid om beslissingen van managers te onderbreken of starten
■ Maak het mogelijk om effectief het management te monitoren
■ Voorkom misbruik van corporate assts
■ Managers willen takeover defense measures die tegen het belang van
aandeelhouders gaan
■ Des te lager minimumpercentage nodig is voor algemene vergadering
→ Des te meer ze kunnen onderbreken
 ○ Trusteeship strategy
■ Neem onafhankelijke partij aan die interesses van het bedrijf representeren
en managers monitoren
● Onafhankelijkheid belangrijk (kan one-tier of two-tier board zijn)
■ Sommige landen vereisen aparta board vmet auditors → voor
zekerheid dat management genoeg en eerlijke informatie uitbrengt
○ Transparency strategy
■ Elimineer belangenconflicten dmv strenge openbaringseisen op
bedrijfspolices en managercontracten
● Is vooral om om kwaliteit van info over bedrijf en management te
verbeteren (bepaald door accounting standard boards)
■ Kwaliteit is betrouwbaarder als de wet een comply-or-explain principe heeft

■ Hogere index score → Meer transparantie over coroporate en

manager activiteiten en winsten
○ Affiliation strategy
■ Bepaal de manier waarop aandeelhouders affiliate met managers

● Wanneer aandeelhouders beperkte macht hebben → agency problemen

(management handelt in eigen belang, bijv empire building). Provision geeft
aandelhouders mogelijkheid om BOD te bepalen en verwijderen
● Met geconcentreerd mogelijkheid dat grote aandeelhouders beslissingen van management
beinvloeden voor eigen voordeel ten koste van kleine aandeelhouders
○ Daarom zijn rechten voor kleine aandeelhouders erg belangrijk
■ Board representatie, minority claims, general meetings, blocking minoities
○ Decision right strategy
■ Geef kleine aandeelhouders beslissingsrechten door een blocking
minority approval toe te staan → blokkeren schadelijke policies
● Des te hoger percentage drempel is voor toestaan des te sterker
minderheid is
○ Trusteeship strategy
■ Door het recht te geven om directeurs aan de board toe te voegen, geeft
grote aandeelhouders mogelijkheid om board compositie en beslissingen te
beinvloeden
■ Nederland verboden zodat minderheid niet benadeeld wordt
○ Affiliation rights strategy
■ Bied kleine aandeelhouders rechten om eerlijk toe te treden of te vertrekken
(grotendeels deel van wetgeving betreft overnames)

● Crediteurbescherming = mogelijkheden die crediteurs mogelijkheid geven om betaling

makkelijker af te dwingen
○ LLSV= crediteurs zijn minder kwetsbaar tot opportunisch gedrag wanneer ze
colleteral mogen claimen zonder te wachten voor afmaken reorganisatie
■ Ook meer beschermd als er een official is toegekend
 ○ Creditor oriented code is een pure liquidatie, zonder mogelijkheid voor reorganisatie,
dus alle assets worden verkocht
○ Debtor oriented code laat reorganisatie, om daarna door te gaan toe.
■ Is voor bedrijven die de voorspelling hebben daarna winstgevend weer te
worden

5 Evolutie van corporate regulations rond de wereld

● Shareholder-based in Europa= aandelen gehouden door een aandeelhouder of een kleine

groep investeerders
● Shareholder-based in VS, VK en Ierland= Verspreide aandelenstructuur
● Hoewel dit verschilt voor bedrijven onder minority control

2 maatstaven

● Anti-director right index: LLSV methodologie, met beperkte set criteria

● Ruimere index
○ Meet kracht om directeurs te benomen, beslissingskracht aandeelhouders en board
structuur
● Alle landen in 6 groepen, gebasseerd op legale origine en economische ontwikkeling
● Meeste landen hervormden corporate law in 1990 → betere bescherming
aandeelhoduers.
○ Engelse landen deden het niet (hadden al goede bescherming)
○ Verschil in indexen komt doordat wetgeving in VS per staat kan verschillen ipv
landelijk
■ Onanks dit blijven landen van Engelse origine leider in de kwaliteit van
bescherming van rechten van aandeelhoduers
○ Minste bescherming zijn landen van Duitse en/of Scandinavische origine die de EU in
2004 toetraden
● Landen die meeste vooruitgang maken op legaal vlak (1990-2005) → voornamelijk
oostblok/communistische landen die net tot EU toegetreden zijn
○ Toename bescherming aandeelhouders niet nuttig als bescherming rechten in
rechtzaken mmoeilijk is.
○ Landen met Engelse origine en die de EU in 2007 toetreden, hervormde om naar een
trusteeship relatie te gaan (Een BOD die de interesses van aandeelhouders
representeren)

Minority Shareholder protection

● Sinds 1990 minder verandering in wetgeving

○ Landen van Franse en Duitse origine zijn de leiders onder de hervormers
 ○ Nu is het niveau van bescherming kleine aandeelhouders vergelijkbaar tussen alle
landen (scandinavische landen lopen iets achter)
○ Franse en Scandinavische landen is relatieve kracht van kliene aandeelhouders
toegenomen door sterkere board representatie
■ Affiliation strategy wordt in meer landen gestreeft → verbeteren
bescherminng minderheden
● Bied kleine aandeelhouders rechten om eerlijk toe te treden of te
vertrekken
● Daarnaast versterkt door introductie van openbarings vereisten die
investeerders duidelijk maken welke problemen er zijn met het
bedrijf voor ze aandelen besluiten te kopen
■ Meer convergentie naar een shareholder gebasseerd systeem met minder
ownership concentratie

Verschillende perspectieven van bescherming van rechten crediteurs

● Landen met Franse, Duitse of Scandinavische origine →

crediteurbescherming significant verminderd
● Voormalig communistische landen → meer crediteurbescherming
● Landen met engelse origine → minste bescherming crediteurs
● Veel landen hebben een debtor-oriented insolvence code (die reorginsaite bevatten), of pure
liquidatie code.
● Gebrek van een goed ontwikkelde equity markt → een van de belangrijkste redenen
voor regulators van EU accesion countries om crediteurenbescherming toe te laten
nemen

● Veschil tussen bidder en target CG standaarden kan op het doelwit worden toegepast en kan
leiden dat de returns hoger zijn doordat de bidder een beter shareholder focus heeft ivm
target.
● Toekomstige waarde kan geanticipeerd worden bij de aankondiging overname
● Positieve spillover door law hypothesis → des te beter de CG standaarden zijn van
de bidder → des te hoger de returns zijn voor de bidder en target voor de overname
aankondiging
○ In volledige overnames als bieder uit land komt die aandeelhouders minder
beschermt dan doelwit → mindere CG → negatieve spillover
○ Maar definieren spillover by control hypothesis voor niet volleidge overnames
(minder dan 100% stemrecht) → Bieder kan governance standaarden
imposen
● Bootstrapping hypothese = bidders met slechte CG maken zich vrijwillig vast aan het
betere regime van het doelwit → toename aandelenprijs
Questions

What is the main objective and research method of this article?

🡺 They look at evolution. They say shareholders are more protected as we go into the future.
Looking at convergence is a good thing to do. It is a study that looks at the nineties.
Differences between various countries are often caused by things that happened hundreds
of years ago.
🡺 Look at the three agency problems there are. They look at the national laws and the different
dimensions who are present. You add up all the point of the subclasses and then you get the
total score.
🡺 There is no optimal legal system in the world available.

Why is there a need for corporate governance regulation?

🡺 You need a governance to implement these rules for the regulation, otherwise nobody would
stick to these rules. There would be no regulation otherwise.

Interpret figure 4
🡺 The improvement of the countries of different origins. They look at the shareholder right
protection. There was not a big improvement. A lot of conversion to shareholder protection
systems.

What can acquisitions tell us about corporate governance effects?

🡺 They look at a financing example and a cost of acquisition example.
Samenvatting Nancy:
Provides a comprehensive comparative analysis and there evolution. It proposes a methodology to
create detailed corporate governanve indices, which capture the major geatures of capital market
laws in analyzed countries. The indives indicate how the law addresses potential agency conflicts
between shareholder and managers.

Introduction:

● Importance of regulation on economic activities has been stresses since late 1930s.
● LLSV developed the tools that enable researchers to compare institutional environments
acress countries and to study the effect of corporate regulation. But have limitations:
- Some are static
- Authors use a comparative approach to construct them.
- Verify whether the same provisions are present in other countries, so countries that
resemble the US, score high.

● US is a shareholder-based system: protect corporate investors from being expropriated by

the firms management. In most countries at stakeholder-based and therefore score low on
the LLSV scale.
● We develop 3 indices that reflect quality of national law at protecting:
1. Corporate governance from being expropriated by management
2. Minority shareholders
3. Creditors by shareholders.
4. Study of evolution is appealing because it contributes to the debate.

2. The role of corporate governance regulation:

● Public corporation= legal entity with limited liability, transferable shares, delegated
management under a board structure and investor ownership. Makes it the most attractive
form of business.
o Leads to separation of ownership and control, by possible misuse of corporate
assets. You can prevent this by executive compensation contracts that align the
interests.
o Less severe in concentrated ownership but then you get the problem of
opportunistic behaviour of large blockholders. Equity of a levered firm can be seen
as a call option on the girs assets.
Why do we need corporate governance regulation?

● The different types of governance regimes produce similar outcomes in terms of long-term
economic growth. The main function of corporate governance regulation is to protect
shareholders from being expropriated by management. This differs in countries by the
degree of ownership and control.
o Where private benefits of control are high, regulatory reforms aimed at improving
investor protection are likely to reinforce the existing ownership and control
structure.

3. Corporate governance database

● the current corporate governance regulations leave much room for interpretation and
sometimes even cause confusion among legal experts.

4. Corporate governance indices:

● Solutions for principal-agent problems:
o Create incentives that agents act in the interest of the principals
o Enhance disciplining power of principals
Deze kunnen op enkele manier voorzien worden.

o Appointment rights strategy= regulate power to select or remove directors. The

power to elect the directors an affect composition on the board should ensure the
responsiveness to shareholders interest on the board. Allowing shareholders to send
their vote by mail gives a better representation on the shareholders interest. Higher
index score gives a higher likelihood that management acts in shareholders’ interest.
o Decision rights strategy= grants power to intervene and initiate managerial decisions
and effectively monitor management and prevent misuse of corporate assets.
Managers want to implement takeover defense measures against het interest of the
shareholders (pre-emption rights). The lower the minimum percentage needed to
call a general meeting the more they can intervene.
o Trusteeship strategy= appoint independent body that will represent interests of the
firm and monitor managers. The board his independence from management is
essential and can be one-tier or two-tier board. In a two-tier board overlap is
restricted and in the one-tier board they are together with management on the top.
Some countries require a separate board of auditors to ensure management provides
sufficient an truthful information.
o Transparency strategy= eliminate conflicts of interest by enforcing strict disclosure
requirements on corporate policies and contracts related to managers. Intends to
improve the quality of information about the company and management, set by
accounting standards boards. The quality is more reliable when the law include a
comply-or-explain principle. A higher index score reflects more transparency about
corporate and managerial activities and profits.
 o Affiliation strategy= sets the terms on which shareholders affiliate with managers.

● When shareholders have limited power, agency problems can occur because management
may pursue their own interest(empire building strategy). Provision grant shareholders the
right to appoint and dismiss th board of directors.
● With concentrated ownership it is possible that the dominant shareholders influences
managerial decisions to his own benefit and at the expense of minority shareholders, here
are the direct minority shareholder rights very important (board representation, minority
claims, general meetings, blocking minorities)
o Decision rights strategy= granting minority shareholders decision rights by
introduction a blocking minority bu supermajority approval so that they van block
harmful policies. The higher the required percentage how more powerful minority is.
o Trusteeship strategy=right to elect directors to the board gives large shareholders
opportunity to affect board composition and decisions. Countries like the
Netherlands restrict this. So that minority is not benadeeld.
o Affiliation rights strategy= provide minority shareholders with entry and exit rights
on fair terms. Most are part of the takeover regulation.

● Creditor protection is about the provisions that allow creditors to forece payment more
easily. LLSV says that creditors are less vulnerable to opportunism when they are allowed to
pull collateral without waiting for completion of reorganization. They are also more
protected when an official is assigned.
o Creditor oriented code is a pure liquiditation and no possibility for a reorganization,
and assets are being sold.
o Debtor-oriented code makes a reorganization to continue its operations after
restructuring. Is for companies with prospect of continues profitable activity.

5. Evolution of corporate regulations around the world:

- Shareholder-based in Europe= stock held in hands of one shareholder or a small group of
investors
- Shareholder-based in US and UK and Ireland= dispersed equity structure.
Although this difference still variation in companies under minority control.

● We develop 2 indices:
o Anti-director right index: LLSV methodology, with limited set of criteria
o Broader index: measures power to appoint directors, decision power shareholders
and board structure.
Classify all countries in 6 groups according to legal origin and economic development.

● Most European countries reformed corporate law in 1990 to ensure better shareholder
protection. English origin were not involved in reforms (had already high protection).
Difference in indexes is because regulations in the US are in state level rather than on federal
level. Although the changes in the US, the countries of English origin remain leader in terms
of quality of shareholder protection. The lowest level are the countries in German and of
scandanavian origin and countries that joint the EU in 2004.
● Countries that made the most improvement in legal environment over 1990-2005 are the
former communist-block countries that have recently joined the EU. An improvement in
shareholder protection may not be meaningful if the enforcement of these rights in courts is
 difficult. Countries of English origin and who joined the EU in 2007 direct their reform to the
establishment of a trusteeship relation.

Trusteeship relation= a board o directors representing the interest in shareholders.

● A strategy that all countries use is to provide more transparency and introduction disclure
regulations, because it reduces the private benefit of control to blockholders and monitor
management better.

● Since 1990 fewer regulatory changes have taken place. Countries of French and german legal
origin are the leaders among reformers. Nowadays the level minority rights protection is
relative similar across all countries, with Scandinavian countries somewhat behind. In
countries of French and Scandinavian origin the relative power of minority shareholders have
been increased by stronger board representation.
o Affiliation strategy is pursued in all countries to improve minority protection. It
grants minority shareholders the right to entry and exit the company on fair terms.
This is strengthened by the introduction of disclosure requirements, this should
make investors aware of the problems before they decide to buy a firms shares.
o More convergence towards a shareholder-based system with lower ownership
concentration.

● Different perspectives on the protection of creditor rights:

1. Creditor protection in countries of French, german and Scandinavian legal origin has
weakened significantly
2. Former communist countries have moved towards more creditor protection
3. English legal origin countries have currently a system which is least protective for
creditors.
Many European countries have a debtor-oriented insolvency code that includes
reorganization or a pure liquidation code. The lack of a well developed equity market is one
of the main reasons for the regulators of EU accession countries to increase creditor
protection.

● Differences between bidder and target corporate governanve standards may be imposed on
the target and may result from that the stronger shareholder focus of the acquirer may
generate additional returns due to better management of the target assets and label this as
the positive spillover by law hypothesis. This future value can be anticipated at the takeover
announcement.
Positive spillover by law hypothesis: the better the bidder corporate governance standards,
the higher are the bidder and target takeover announcement returns.
o In full takeovers the bidder is from a country that protects shareholders less well that
the target country, so because of the poorer corporate governance regime there will
be a negative spillover.
o But they define the spillover by control hypothesis for partial takeovers (less than
100% of the voting rights). Bidder may impose its governance standards.
Bootstrapping hypothesis= poor governance bidders voluntarily bootstrap to the
better-governance regime of the target, that will make the share price increase.

McCahery, Z. Sautner & L.T. Starks, 2016, Behind the scenes: the
corporate governance preferences of institutional investors

Summary
Abstract

● Enquête onder institutionele investeerders

○ Rol in CG van bedrijven
● Weinig kennis over wat er gebeurt achter de scènes
● Daarom Twee mogelijke acties om hun ontevredenheid te uiten
○ Voice
■ Met management engageren om verandering te krijgen
○ Exit
■ Vertrekken dmv verkoop aandelen
● Investeerders met lange termijn horizon en/of die zich geen zorgen maken over
liquiditeit van aandeel → grijpen intensiever in
○ Vanwege zorgen over lange termijn strategie of cg ipv korte termijn problemen
○ Dus niet vanwege korte termijn myopische activisten die korte termijn winsten willen
● Daarnaast gebruiken veel investeerders proxy advisors → informatie van deze
adviseurs verbetert hun eigen stemkeuze

1 Enquête

● Vragen die inzicht bieden in openstaande vragen in het onderzoek naar shareholder
engagement
● Risico op oneerlijke of strategische antwoorden
○ Daarom enquête volledig anoniem
● Veel senior managers in de respondenten → nuttig, want hun visie is relevant
○ Werken vaak voor grote investeerders → ook nuttig, want hebben de meeste
resources en interesse om aan shareholder engagement te doen
● Aantal dingen gevraagd
○ Positie van respondent
○ Institutional investeerder type
○ Assets under management
○ Locatie
○ Investeerder horizon
 ○ Investeringsstructuur
○ Stock liquidity
● Waarschijnlijk bias naar activistische en lange termijn investeerders
○ Belangrijk → meer aannemelijk dat zij de governance van bedrijven vormen

2 Shareholder Engagement Channels

● Omdat voice & exit achter schermen gebeurt → meten en observeren moeilijk
● Daarnaast exit vanwege ontevredenheid moeilijk te onderscheiden van andere redenen
● Tabel 2 → In het algemeent veel engagement van respondenten
○ Meerdere kanalen → voornamelijk voice, maar ook exit

● Discussies met management meest

○ Daarnaast ook met leden van BOD buiten de aanwezigheid van management
○ Ze willen het liefst het bedrijf achter de schermen engagen
■ Lukt dit niet → publieke acties
● Meer dan helft stemt tegen management als aandeelhouder als actie → effectief
○ Echter voorstellen indienen veel minder gebruikt
■ Een deel doet het pas nadat discussies met management faalden
● Extreme acties zoals legal action of publieke kritiek < prive bespreken met management

● Om intensiteit van de voice van instituties te meten → voice index

● Intensiteit = spectrum van voice acties
○ Index laat zien welke verschillende type voice acties een investeerder gebruikte
■ Max 11, dus tussen 0 en 11

● Instituties met een hogere index hebben een grotere waarschijnlijkheid om via meerdere
dimensies te engagen
● Theoretische onderbouwing
○ Liquiditeit van het aandeel
■ Belangrijk voor de interventie beslissing, maar directie van effect onduidelijk
● Enerzijds beperkend effect, omdat aandeelhouders gewoon snel het
aandeel kunnen verkopen
● Anderzijds is de dreiging tot vertrek veel credible
● Ook kan het zijn dat er juist meer gemonitord worden, omdat het
makkelijker is te vertrekken voor bepaalde prijs

● Relatie tussen interventie en horizon investeerder ook onduidelijk

 ○ Lange horizon → meer reden om te intervenen (lange termijn winsten, meer
kennis etc)
○ Korte termijn → interventie om korte termijn winsten te pushen ten koste van
lange termijn
● Grootte ook van belang
○ Grotere instituties → vaak groter aandeel in portfolio bedrijven
○ Grotere belangen → meer belang om te engagen, want meer winst bij
success
○ Ook meer middelen tot beschikking

● Daarnaast kan engagement verschillen door verschillen in: regulatie, compensatie, structuur,
expertise of belangenconflicten

● Daarnaast kan het ook als iets complementair gezien worden

○ Voice effectiever als het gesteund wordt door dreiging van vertrek
● Andere zeggen dat het substituten zijn
○ Investeerders die gebrek aan expertise hebben voor een interventie leunen op het
dreigen tot vertrek

3. Exit

● Hierdoor willen managers de bedrijfswaarde verhogen → geen exit indien de dreiging

legitiem is
● Voordelige effecten
○ Verkoop van aandelen door Instituional investeerders → hogere CEO
turnover
● Echter lastig te meten, 3 vragen om dit probleem te tackelen

● Vragen of ze eerst met management engagen voor ze vertrekken wegens ontevredenheid

over management
○ Grootste deel doet dit
● Heeft de dreiging tot exit geleid tot gedragsverandering management
○ 42% denkt van wel
● Wat is de invloed van de grootte van het aandelenbelang
○ 2 tegenstrijdige effecten
■ Als het aandelenbelang stijgt dan kan een geïnformeerde blockholder
meer aandelen verkopen als het negatieve info verzamelt → Dreiging
groeit des te groter het aandelenbelang is
■ Echter als het aandeel te groot is → verkoop aandeel moeilijk, want
verkoop leidt tot te grote impact op de share price
● Er is dus een optimale aandelen grootte

Wanneer dreiging exit effectief

● Liquiditeit van het aandeel

 ○ Des te liquider des te sterker de exit threat,
■ want het moedigt blockholders aan info te verzamelen over het bedrijf
■ Laat ze agressiever handelen gebaseerd op de info
■ Leidt tot grotere initiële blocks
● Of managers veel equity hebben
○ Want managers lijden een zwaarder verlies door daling aandelenprijs door vertrek
van een blockholder
● Of meerdere geïnformeerde blockholders aandelen in het bedrijf hebben
○ Hun verkoop van het aandeel laat meer info zien → effect op aandelenprijs

● Wanneer Instituional investeerders index volgen → meer kans op tracking fouten

wanneer ze aandelen verkopen → minder sterke dreiging
● Daarnaast zwakker als investeerders geven om investor flows → want bang om de
schijn geven aan cliënten dat ze de verkeerde aandelen hebben gekocht

● 3 belangrijkste factoren die invloed hebben op effectiviteit exit threat

○ Of andere investeerders voor dezelfde reden vertrekken
○ Managerial equity ownership
○ Zijn er andere grote aandeelhouders in het bedrijf

4 Impediments and Triggers to Shareholder Activism

● Waarom pushen investeerders niet voor meer verandering in de bedrijven

○ Kunnen makkelijker effectief zijn door het te verkopen
○ Economische of legale beperkingen

● 4 argumenten waarom niet meer engagement

○ Incentives to engage
■ Bang voor free-rider gedrag
● Interventie is duur en voor intervener alleen, maar voordeel voor
iedereen
○ Conflicts of interest
■ Business ties → waardevolle info → winstgevende trades
■ Daarnaast het risico op beschadiging huidige of toekomstige bedrijfsrelatie
○ Legale barrières
■ Bang om bepaalde wetten te breken
○ Investment management industry structure
■ Structuur kan het moeilijker maken

● Niet enkele reden om niet te engagen

○ Meerdere economische en legale factoren
■ Voornamelijk incentives
 ● Te klein, te weinig voordeel, beperkte middelen, te veel bedrijven in
portfolio
○ Ook legale factoren
● Regels tegen bepaalde acties
■ Daarnaast is CG niet belangrijk voor firm performance volgens sommigen

Aantal triggers voor engagement

● Fraude
● Inadequate CG
● Excessieve management compensatie
● Slechte strategie
● Grote diversifying merger of acquisitie
● Slechte financiële performance (algemeen of ivm peers)
● Grote gerelateerde transactie door insiders
● Sociaal onverantwoordelijke CG
● Uitbrengen van veel equity
● Groot verrassend verlies
● Oncoöperatief management
● Weinig dividend ondanks hoge cash reserves
● Donaties naar de politiek

● Main triggers → governance & strategy

○ Voornamelijk inadequate governance en excessieve compensatie zijn belangrijke
trigger
○ Ook als ze tegen de strategie zijn is een trigger
● Niet alleen korte termijn problemen, ook lange termijn strategie problemen
● Willen ook meer transparantie over politieke donaties → belangrijke trigger

5 Outsourced Shareholder Activism? The Role of Proxy Advisors

● Een belangrijk kanaal van shareholder activism → stemmen bij

aandeelhoudersvergadering
○ Proxy stemmen is belangrijk voor regulatory, fiduciary redenen, soms verplicht om
hun proxy votes te disclosen, net als hun voting policies
● Maar proxy voting heeft kosten
○ daarom gebruik van proxy advisors
 ● Proxy advisors betrouwbare bron van geinformeerd stem advies
○ Want verzamelen info
○ Monitoren
○ Gebruiken ervaring en expertise voor geïnformeerde stemadvies
● Dus minder kosten voor investeerders

● Kritiek
○ Te gestandaardiseerd, negeren bedrijfsspecifieke omstandigheden en gebrek aan
transparantie
■ Vooral belangrijk als het voornamelijk gebruikt wordt om stemgedrag te
bepalen, maar niet zorgen maken over de kwaliteit van het advies

● Daarnaast vraag of conflict of interest is bij proxy investors

○ Geven advies hoe CG moet zijn aan bedrijven, maar geven ook stemadvies aan
aandeelhouders
○ Echter vaak gescheiden → weinig kans op conflicts of interests

● Veel investeerders meer dan 1 infobron

○ Gebruik van proxy advisor → intensievere voice, (complement > substituut)
○ Dus niet perse dat activisme komt van proxy advisors en zelf passief blijven
○ < 33% denkt dat het advies te gestandaardiseerd is
○ Niet alleen versterkt hun advies het, maar heeft positief effect op stemgedrag

6 Conclusie

I.I gebruiken frequent voice in hun shareholder engagements

Meest gebruikte is achter de schermen discussie met management

● Bepaalde problemen die engagement belemmeren

● Liquiditeits zorgen
● Free rider problemen
● Legale zorgen
● Investeerders met lange termijn horizon en/of die zich geen zorgen maken over
liquiditeit van aandeel → grijpen intensiever in
○ Vanwege zorgen over lange termijn strategie of cg ipv korte termijn problemen

● >40% denkt dat dreiging tot exit disciplinerend werkt op management

○ Hangt af van
■ Aandelenbelang
■ Of andere investeerders voor dezelfde reden vertrekken
■ Managerial equity ownership
■ Zijn er andere grote aandeelhouders in het bedrijf
○ Exit en voice zijn complementair
 ● Proxy adviseurs versterken niet alleen aandeelhouders voorkeuren, maar hebben positief
invloed op het stemgedrag vanwege de informatie die ze bieden

Questions
What do institutional investors do to engage with a firm?
First, they can engage with management to try to effect change: “voice” or direct intervention. They
can engage in direct discussions with management and can have private discussions with company’s
board outside of management’s presence. Second, they can leave the firm by selling shares: “exit” or
“voting with their feet”.

Shareholder engagement measures in table II: discussions with top management, voting against
management, selling shares because of dissatisfaction with performance, discussions with board of
directors outside of management, selling shares because of dissatisfaction with corporate
governance, proposing a specific action to management, aggressively questioning management on a
conference call, criticizing management and the board at the annual meeting, publicizing a dissenting
vote, submitting shareholder proposals for the proxy statement, legal action against management,
publicly criticizing management in the media, changing SEC filings from Schedule 13G to 13D.

Is there a difference between long-term and short-term oriented investors with respect to
engagement with a company?
On the one hand, investors with longer horizons may have stronger incentives to intervene. For
example, these investors may be more interested in long-term profits, they may be more likely to
remain shareholders long enough to realize the corresponding benefits, or they may have more time
to learn about a firm in order to intervene effectively. On the other hand, activism may be performed
more often by short-term investors who intervene to procure short-term profits.

Long-term investors intervene more intensively than short-term investors, possibly because their
long-term orientation provides them stronger incentives to monitor. Investors who choose
engagement do so more often because of concerns about a firm’s corporate governance or strategy
than about short-term issues. Interventions are not driven by short-term, myopic activists who
simply aim to reap short-term gains.

Interpret table III (p.2916)

Table III, columns (1) to (5) report regressions that relate our voice intensity measure to investor and
investment characteristics. The table shows that voice intensity is significantly negatively related to
institutions’ preferences for liquidity, which suggests that investors who care more about stock
liquidity, and who arguably hold more liquid stocks, engage less. This result supports theories in
which liquidity discourages voice. Our results also show that investors with longer holding periods
use voice more intensively, possibly because their long-term orientation provides them stronger
incentives to monitor. We also find weak evidence that investors with more active holdings use voice
more intensively. Surprisingly, we find no evidence that the intensive use of voice concentrates
among large investors. However, because the investors in our sample are rather large, we do not
want to overinterpret this result. We create a dummy variable that equals one if an institutional
investor used exit as a governance mechanism over the past five years (because of dissatisfaction
with corporate governance or performance). The regressions in columns (6) and (7) relate this exit
dummy to the previously defined voice intensity index. We find that both variables are positively and
statistically significantly correlated, which suggests that investors that use exit as a governance
mechanism also have a higher intensity of voice.

What triggers shareholder activism?

A number of different triggers as important for engagement: corporate fraud, inadequate corporate
governance, excessive management compensation, poor corporate strategy, large diversifying
merger or acquisition, poor absolute financial performance, poor financial performance relative to
peers, large related-party transaction by insiders, socially “irresponsible” corporate behaviour, large
equity issuance, large negative earnings surprise, uncooperative management, suboptimal capital
structure, earnings restatement, low payments to shareholders despite high cash holdings, financial
contributions to political parties or politicians, the threat of a major shareholder to sell shares. The
main triggers are governance and strategy. More specifically, inadequate corporate governance and
excessive compensation are considered somewhat or very important triggers. Another important
trigger for shareholder activism is disagreement with a firm’s strategy. Consistent with a recent wave
of shareholder proposals that ask companies to be more transparent about their political donations,
we also find that 40% of the respondents consider financial contributions to politicians as a
somewhat or very important intervention trigger.
Samenvatting van Aniek
Academic article
McCahery, Z. Sautner & L.T. Starks, 2016, Behind the scenes: the corporate governance preferences
of institutional investors, Journal of Finance, vol.LXXI n.6, pp.2905-2932

Abstract
We survey institutional investors to better understand their role in the corporate governance of
firms. Consistent with a number of theories, we document widespread behind-the-scenes
intervention as well as governance-motivated exit. These governance mechanisms are viewed as
complementary devices, with intervention typically occurring prior to a potential exit. We further
find that long-term investors and investors that are less concerned about stock liquidity intervene
more intensively. Finally, we find that most investors use proxy advisors and believe that the
information provided by such advisors improves their own voting decisions.

Yet we have little direct knowledge regarding how institutional investors engage with portfolio
companies, as many of these interactions occur behind the scenes. In this paper, we help fill this
knowledge gap by conducting a survey of institutional investors. Researchers have highlighted two
choices available to institutional investors when they are unhappy with a portfolio firm: (i) they can
engage with management to try to effect change (“voice” or direct intervention), or (ii) they can
leave the firm by selling shares (“exit” or “voting with their feet”). Our survey’s 143 respondents,
mostly very large institutional investors with a long-term focus, indicate that voice, especially when
conducted behind the scenes, is important.

In addition, we find that the investor’s horizon makes a difference. First, long-term investors
intervene more intensively than short-term investors. Second, investors who choose engagement do
so more often because of concerns about a firm’s corporate governance or strategy than about
short-term issues. These findings support the view that interventions are not driven by short-term,
myopic activists who simply aim to reap short-term gains.
Institutional investors also indicate that they face impediments to their activism, with the most
important hurdles being free rider problems and legal concerns over “acting in concert” rules. We
also find that investors who are more concerned about liquidity (and hence probably hold more
liquid stocks) use voice less intensively.

A challenge arises in analysing whether institutional investors use the threat of exit and whether this
mechanism is effective in inducing changes in management behaviour, as the threat of exit is
unobservable. The investors in our survey view exit as a viable strategy. Since our respondents tend
to be dedicated, long-term investors who engage privately, it is plausible that their potential exit is a
meaningful threat. The investors in our survey further believe that exit is a complement to voice
rather than a substitute, with intervention typically occurring prior to a potential exit. The survey
results also suggest that the effectiveness of an exit threat depends on the size of the investor’s
equity stake, whether other investors also exit for the same reason, managerial equity ownership,
and whether other large shareholders are also present.

Finally, we consider the increasingly controversial role of proxy advisors. The investors report that,
while proxy advisors help them make better voting decisions, they remain their own decision makers.
Investors that use proxy advisors also indicate that they engage their portfolio companies more
intensively, rather than substituting proxy advice for their own voice. The use of proxy advisors does
not necessarily imply that investors take a passive governance role.

I. Survey Design
We developed our survey by considering questions that would provide insights into outstanding
questions in research on shareholder engagement. In a survey of the opinions of economic agents
such as this one, we naturally face the risk that respondents answer in a strategic or untruthful
fashion. To mitigate these concerns, we conducted the survey anonymously and did not require (or
ask) respondents to reveal their names or employers. The large presence of senior managers among
respondents is useful because the views of these decision makers are particularly relevant. The
respondents tend to work for large investors, which is also useful for our analysis because large
investors are most likely to have the resources for and interest in pursuing shareholder engagement.

We asked about: position of respondent, institutional investor type, assets under management,
location, investor horizon, investment structure and stock liquidity (see table 1 page 6). We should
note that our respondent group is probably biased toward the more activist and long-term investors
among the population of institutional investors. However, understanding the preferences of these
investors is particularly important because they are more likely to shape the governance of firms.

II. Shareholder Engagement Channels

Addressing the question of how widely voice and exit are actually contemplated or used by
institutional investors is challenging because many interventions may take place behind the scenes,
making their observation and measurement difficult. Similarly, exit that results from dissatisfaction
with a portfolio firm is empirically difficult to distinguish from exit resulting from other motives, such
as liquidity or portfolio rebalancing needs. Table II presents evidence of a generally high level of
engagement by our respondents, which, as discussed earlier, may reflect our sample selection. The
responses also indicate that investors use multiple engagement channels, relying primarily on voice
but also using exit.

Discussions with management are the most frequently used engagement channel. Respondents also
indicate that they had conducted discussions with members of the board of directors outside of
management’s presence. Our finding of widespread use of private discussions supports the view that
investors try to engage firms behind the scenes through direct negotiations, and take public
measures (e.g., shareholder proposals, public criticism) only if these private interventions fail.

More than half of the respondents report voting against management as a shareholder engagement
channel. Shareholder voting is an effective corporate governance mechanism. Interestingly,
submissions of shareholder proposals have been used by only 16% of respondents. To the extent that
investors submit proposals only after discussions with management fail, this result may be due to a
high success rate for behind-the-scenes activities. Extreme engagement channels are taking legal
action or publicly criticizing. The overall observation is that investors prefer private negotiations to
public engagement.

To examine the determinants of institutions’ intensity of voice, we construct a composite

investor-specific “voice index.” As we consider intensity as reflecting the spectrum of voice actions,
the index sums the different types of voice actions an investor has taken. Our survey covers 11
possible intervention channels, implying that the voice index can vary between zero and 11.
Institutions with a higher index have shown a stronger tendency to engage along multiple
dimensions.
In examining the potential determinants of an investor’s voice intensity, we turn to the theoretical
literature for guidance. The first characteristic we consider is the liquidity of a portfolio firm’s stock.
Researchers have argued that liquidity is important for the intervention decision, although the
direction of the effect is theoretically ambiguous. On the one hand, Coffee and Bhide argue that
stock liquidity has a limiting effect because it encourages investors to “cut and run” rather than
intervene. Similar predictions come from exit theories that show that liquidity makes the exit threat
more credible, reducing the need to govern through direct intervention. On the other hand,
Faure-Grimaud and Gromb predict that higher stock liquidity results in more intervention. In their
model, a shareholder is more likely to engage in monitoring when liquidity is higher because liquidity
makes it easier to exit at a price that reflects the engagement activities if the shareholder has to sell
the stake prematurely.

Similar to liquidity, the relation between intervention and the horizon of an institutional investor is
also unclear. On the one hand, investors with longer horizons may have stronger incentives to
intervene. For example, these investors may be more interested in long-term profits, they may be
more likely to remain shareholders long enough to realize the corresponding benefits, or they may
have more time to learn about a firm in order to intervene effectively. These arguments imply that
investors with longer horizons intervene more often. On the other hand, activism may be performed
more often by short-term investors who intervene to procure short-term profits. For instance,
short-term investors may push for actions that are profitable in the short term but detrimental to
firm value in the long term. This argument implies that investors with shorter horizons intervene
more often.

The size of an institutional investor can also be important for the use of voice. Larger investors are
more likely to have larger holdings in their portfolio firms, and larger holdings provide stronger
engagement incentives because they allow an investor to keep a larger share of the benefits if
engagement is successful. Larger funds generally also have more resources available to engage.

Finally, engagement may vary across institutions because of differences in regulation, compensation
structure, expertise, or conflicts of interest.

A number of authors argue that exit and voice are complements. For example, Hirschman states that
“the chances for voice to function effectively . . . are appreciably strengthened if voice is backed up
by the threat of exit.” Other arguments hold that exit and voice could be substitutes, at least for
some investors. For example, investors that lack the expertise for intervention or face other
impediments to engagement may rely on exit in their portfolios.

III. The Threat of Exit

The threat of exit can induce managers to increase firm value, in which case exit will not occur if the
exit threat is credible. Exit can have beneficial effects because selling by institutional investors is
associated with higher Chief Executive Officer (CEO) turnover. A key challenge to testing exit models
and evaluating the effectiveness of governance-motivated exit is that the threat of exit is
unobservable. Our survey addresses this challenge in three ways.

First, we asked investors whether they engage management before they exit a firm because of their
dissatisfaction with management. Engagement prior to exit reinforces the exit threat by reminding
management of the possibility that an informed investor will sell. Prior to exiting, the large majority
of investors first engage management. Second, we asked investors whether they believe that the
threat of exit, rather than exit itself, causes management to change behaviour. Our survey showed
that 42% of the respondents believe that the threat of selling shares causes management to change
behaviour. Third, we investigate the importance of an investor’s equity stake size for the threat of
exit. Exit theories predict that stake size has two opposing effects. If stake size increases, an informed
blockholder can sell more shares upon collecting negative information about the manager, and the
incentives to collect information in the first place increase as well. Both effects imply that the exit
threat increases with stake size. However, if stake size becomes too large, selling the entire stake
upon the arrival of negative information becomes difficult because the price impact will be too large.
This counter effect implies that an optimal stake size exists.

Theory predicts that the effectiveness of an exit threat depends not only on the size of an investor’s
equity stake, but also on a number of other factors: the stock’s liquidity, management’s equity
incentives, the existence of other blockholders (which could also be threatening to sell), investor flow
concerns, and tracking error considerations. Liquidity increases the exit threat because it encourages
blockholders to collect information on firm fundamentals, allows blockholders to trade more
aggressively on that information, and leads to larger initial blocks. The threat of exit is also
considered more credible if a firm’s managers have greater equity ownership, as managers would
then experience a larger loss if the stock price were depressed because of a blockholder’s exit. The
exit threat is also more effective if multiple informed blockholders hold shares in a firm because their
trading then incorporates more information about the fundamental firm value into the stock price.
If institutional investors follow an index, they increase tracking error when they sell shares in a firm,
which can make the exit threat less credible. The threat of exit can also be weaker if institutional
investors care about investor flows. Thus, investors might not sell for fear that doing so would make
their clients think that they initially bought the wrong stocks.

Investors indicate that the three most important factors influencing the effectiveness of an exit
threat are: selling by other investors for the same reason, managerial equity ownership and the
presence of large shareholders in the firm.

IV. Impediments and Triggers to Shareholder Activism

There is the question of why institutional investors are not more active in pursuing changes in the
companies in which they invest. One explanation might be that investors govern more effectively
through exit. Alternative reasons could be that economic or legal impediments to activism exist. A
number of arguments have been proposed to explain why investors do not engage more actively.
These arguments focus on four areas: incentives to engage, conflicts of interest, legal barriers, and
investment management industry structure.
(1) Large investors face disincentives to becoming activists because of a free rider problem: they
would incur large costs from intervention, costs that would be borne solely by the activist, but any
benefits from these activities would be spread among all shareholders. Theory predicts that this free
rider problem decreases with stake size, because a larger stake allows an investor to capture a bigger
share of the value increase resulting from the intervention. (2) Engagement might also be hindered
by investors’ conflicts of interest. Business ties provide valuable information to fund managers and
can lead to profitable trades. Investors’ concerns over existing or future business relations with firms
can also inhibit intervention. (3) In addition, investors might not intervene if they fear that in doing
so they will breach legal rules. (4) Intervention can further be impeded because of the structure of
the investment management industry.

Consistent with theory and practice, we do not find that there is a single, dominant reason for not
engaging. Regulators who want to encourage more engagement face the challenge of addressing a
range of economic and legal factors, as simple solutions do not seem to exist. Among the different
hurdles, the ones identified as important are related to incentives. In particular, respondents indicate
they do not engage because the benefits from engagement are too small, their stakes are too small,
they have limited resources (personnel), and they have too many firms in their portfolios. Investors
also indicate that legal factors, especially rules against concerted actions, discourage engagement.
Finally, our results indicate that the belief that corporate governance matters to firm performance is
not universal.

A number of different triggers as important for engagement: corporate fraud, inadequate corporate
governance, excessive management compensation, poor corporate strategy, large diversifying
merger or acquisition, poor absolute financial performance, poor financial performance relative to
peers, large related-party transaction by insiders, socially “irresponsible” corporate behaviour, large
equity issuance, large negative earnings surprise, uncooperative management, suboptimal capital
structure, earnings restatement, low payments to shareholders despite high cash holdings, financial
contributions to political parties or politicians, the threat of a major shareholder to sell shares. The
main triggers are governance and strategy. More specifically, inadequate corporate governance and
excessive compensation are considered somewhat or very important triggers. Another important
trigger for shareholder activism is disagreement with a firm’s strategy. Overall, these results indicate
that investors engage not only due to short-term issues but also, and even more so, over long-run
strategic issues. Consistent with a recent wave of shareholder proposals that ask companies to be
more transparent about their political donations, we also find that 40% of the respondents consider
financial contributions to politicians as a somewhat or very important intervention trigger.

V. Outsourced Shareholder Activism? The Role of Proxy Advisors

An important channel of shareholder activism is voting at the annual shareholder meeting. Proxy
voting itself is important for regulatory and fiduciary reasons, and some institutions are required (or
voluntarily choose) to disclose their proxy votes, as well as their voting policies.
However, proxy voting entails costs, particularly since many investors have to cast votes on
thousands of securities. As a result, institutional investors commonly rely on proxy advisors, at least
for voting platforms in which the investors provide the advisors with instructions on how they want
their shares voted. In addition, many institutions also rely on proxy advisors for information on which
to base their vote. The proxy advisory industry has therefore grown substantially over the past
decade. The current debate about the use of proxy advisors centers around two issues: the quality of
their voting advice and their conflicts of interest.
With respect to the first issue, one view holds that proxy advisors are a reliable source of informed
voting advice because they collect information, perform delegated monitoring, and use their
expertise and experience to make informed voting recommendations. According to this view, the
services of proxy advisors reduce investors’ voting costs, leading to better and more informed voting
decisions. An alternative view holds that the recommendations of proxy advisors are too
standardized and ignore firm-specific circumstances, and their recommendation criteria entail a lack
of transparency, making the assessment of voting recommendation quality difficult. These issues are
of particular concern when investors use advisors primarily to fulfill their duty to vote, but do not
worry about the quality of advisors’ recommendations, as in this case proxy advisors may have
incentives to conduct only low-cost analyses.

The second major issue surrounding the use of proxy advisors is whether these advisors have
conflicts of interests in arriving at their recommendations. For example, ISS advises firms on how
they can improve their corporate governance and at the same time makes recommendations about
how investors in these firms should vote. Some researchers maintain that this dual role may give rise
to recommendations that are affected by conflicts of interest. ISS, however, argues that it has
structurally separated its voting advice from its consulting business, reducing the potential for
conflicts of interest.

Many investors rely on more than one source of information when forming their views on voting
matters. We find that investors who employ the services of proxy advisors use voice more intensively,
which implies that direct intervention and the services of proxy advisors are complements rather
than substitutes. These data therefore refute the view that investors outsource activism to proxy
advisors and then remain passive when it comes to engagement. Less than one-third of the
respondents agree or strongly agree that proxy advisors’ advice is too standardized. These results
suggest that proxy advisors do not just aggregate shareholder preferences or coincide with them, but
actually influence voting decisions in a positive way.

VI. Conclusions
Our survey shows that institutional investors frequently employ voice in their shareholder
engagements. The most common engagement channels are behind-the-scenes discussions with
management and boards of directors. Investors face several impediments to engagement, however,
principally because of liquidity concerns, free rider problems, and legal concerns. In addition, we find
that investor horizon matters for engagement: long-term investors intervene more intensively than
short-term investors, and engagements are primarily triggered by concerns about a firm’s corporate
governance or strategy rather than about short-term issues.

More than 40% of our respondents indicate that they believe the threat of exit disciplines
management. The effectiveness of this threat depends, according to our survey respondents, on the
investor’s equity stake size, whether other investors also exit for the same reason, managerial equity
ownership, and whether other large shareholders are also present. Moreover, exit and voice are
related, as the surveyed investors indicate that the two governance mechanisms are complementary.

Our survey responses indicate that proxy advisors do not simply aggregate shareholder preferences
or coincide with them, but actually influence voting in a positive way because of the information they
provide
Compensation goals and firm performance", Benett, Bettis, Gopalan
& Milbourn (2017)

Summary (Rick)
Abstract

Research

● CEO and management performance goals

● Score on these performance goals
Key finding

● Performance goals that are achieved by only a small margin, are much more common than
goals that are just not achieved by a small margin.
Especially:

oEarnings is the goal

oCompensation based on 1 goal
oConcave payoff structure
oNon-equity based payout
● When the compensation target is only just achieved, a firm is more likely to achieve goals in
the next period.
How managers can push earnings

● Higher accruals (myopic behaviour

● Lower R&D expenditure that is unfavourable
● Lower SG&A expenditure for the long-term)

Introduction
Performance grant

● A bonus based on a performance measure

● Can be equity and non-equity
● Threshold (only a bonus from a certain value)
● Target (expectations around which the structure is based)
● Maximum (achieving above this value gives no extra bonus)
Advantages

● Gives managers incentive to perform well

Disadvantages
 ● Jumps and kinks in the structure may cause opportunistic behaviour
● Managers will steer performance measures based on these kinks, which is beneficial for
themselves, but unfavourable for the company.
Slope

● A steep slope gives more incentive to push performance measure compared to a flatter
slope.
● Concave slope = the marginal payoff lowers if you increase performance
● Convex slope = the marginal payoff rises if you increase performance
This is an explanation of convex/concave lines, in reality payoff schemes are not often
quadratic, so the paper looks at convex concave kinks.
● Concave kink = At the kink, the slope decreases
● Convex kink = At the kink, the slope increases
Target ratcheting effect

=The effect that managers do not want to overachieve targets by too much,

because this will make the target higher next year.

● Targets are positively related to past performance

● Target around performance is likely to meet the target next period.
● If goals are relative-performance, this effect diminishes
Forced turnover effect

=If managers are punished (by getting fired) if a target is not achieved,

managers will act such that the target is just achieved, possibly having myopic

effects.

Distribution of performance compared to goal

● Discontinuity around the goal = The frequency of just overachieving the goal is much higher
than the frequency of just underachieving the goal.
● Discontinuity test by McCrary (2008) 🡪 significant discontinuity
● Bootstrapping discontinuity by Bollen & Pool (2009)
Scope

● Top 5 highest paid managers of the top 750 US firms (by market cap)
● 1998-2012
● Focus is on absolute accounting-based metrics (directly observable)
o Earnings, EPS, Sales, EBIT, EBITDA, Operating Income, FFO
● EPS most popular (46% of grants)
● Cash and Stock most popular payments
A) Actual less target

● Target -/- actual performance

● Done for EPS, sales, profit and total (normalized and bundled)
● Significant discontinuity for actual less target
● McCrary test 🡪 EPS significant, Profit and Sales not significant
● Bootstrapping 🡪 EPS, Profit, Sales significant
B) Actual less threshold
 ● Instead of looking at the target, here we look at threshold
● Done for EPS, sales, profit and total (normalized and bundled)
● Significant discontinuity for just beating the threshold
C) One vs multiple performance measure

● If a manager has 3 performance measures, it is much more difficult to tweak all of these
measures in the desired direction, because the measures are related to each other.
● One performance measure can be steered more easily
● Finding: discontinuity is more present if there is only one measure
D) Equity vs non-equity

● Non-equity payouts have more discontinuity at the target than equity payouts
E) Concave grants have more discontinuity at threshold

● less incentive to push on targets after the kink

Related literature
Findings by other papers (not relevant to know the details)

● Firms may repurchase shares to manipulate EPS

● Firms may reduce R&D and SG&A to improve margins
● CEOs admit to smooth earnings at the cost of long term value
● Discretionary accruals are used to tweak profit

Emprical methodology
● McCrary (2008) test of discontinuity 🡪 STATA
● Bollen and Pool (2009) bootstrapping for continuity

Hypothesis
All hypotheses are stated already in this summary

Data
From Incentive Lab, ExecuComp, Center for Research in Security Prices, Compustat

Table 1

● Gives how many times a CEO/firm is assessed on a certain metric (974 total)
● Gives how the bonus is given or what the structure of the bonus is
● Gives summary statistics for actual less target (Total, EPS, sales, profit)
● Gives summary statistics for actual less threshold (Total, EPS, sales, profit)

Empirical tests

Figure 1A

● Histogram of Actual less target

● Way denser distribution around target than normal density
● Bar of just exceeding target is way higher than just below target
Figure 1B

● Distribution (non-binned) of actual less target

● Significant discontinuity at 0 (with pval 0.01)
Figure 1C
 ● Plots the t value for significance of discontinuity at all values of actual less target. We see
that the only point in which the t-statistic is significant is for actual less targets around 0
(with alpha 0.05).
Figure 2A

● Test for discontinuity of Actual less target EPS

● Significant around 0 (pval 0.01)
Figure 2B

● Test for discontinuity of Actual less target sales

● Not significant around 0 (pval 0.41)
Figure 2C

● Test for discontinuity of Actual less target profit

● Not significant around 0 (pval 0.46)
Figure 3A

● Histogram of Actual less Threshold

● Way denser distribution around threshold than normal density
● Bar of just exceeding threshold is way higher than just below target
Figure 3B

● Distribution (non-binned) of actual less threshold

● Significant discontinuity at 0 (with pval 0.018)
Figure 3C

● Plots the t value for significance of discontinuity at all values of actual less target. We see
that the only point in which the t-statistic is significant is for actual less thresholds around 0
(with alpha 0.05).
Figure 4A

● Discontinuity for Actual less target with a single metric

● Significant
Figure 4B

● Discontinuity for Actual less target with multiple metrics

● Not significant
Figure 5A

● Convex Actual less target

● Not significant discontinuity (pval 0.11)
Figure 5B

● Concave Actual less target

● Significant discontinuity (pval 0.06)
Figure 6A

● Actual less target for Non-equity payouts

● Significant discontinuity at 0 (pval 0.05)
Figure 6B

● Actual less target for Equity payouts

● No significant discontinuity at 0 (pval 0.46)
Regression

● Companies with the same number of goals are sign. more likely to fall in the same bin of
reported performance.
● Companies with concave goals are sign. more likely to fall in the same bin of reported
performance.
● Companies with the same method of (equity or non-equity) payout are sign. more likely to
fall in the same bin of reported performance.
Figure 7A

● In relative performance bases, there is no tendency to just beat the target.

Figure 7B

● In relative performance bases, there is no significant discontinuity at 0 to just beat the

target.
Table 3

● Performance vs past performance

● Strong correlation in all metric groups🡪 target ratcheting
Table 4

● CEOs who fail to miss target are indeed more likely to be forced a turnover
Table 5

● Firms that exceed EPS goals have higher abnormal accruals compared to firms that miss EPS
goals.
● Firms that exceed EPS goals have lower changes in R&D expenditures than firms that miss
EPS goals.
Table 6

● Summarizing confirmation of table 5 results

.
Conclusion
● All key findings are already mentioned in this summary
● Advice for compensation structure: pay for performance contracts should be made relative.
Questions
What does “pay for performance” mean?

Pay for performance means that the wage of a CEO/management board

member dependent on how well this person has performed. This creates an
incentive for the person to work in favour of the company. This structure can,
however, be complicated. Effort of the management is not always proportional
to the company's performance. The goal is to assess managers on their
performance, but since company performance is much more observable, in
practice, managers are assessed on company performance.

What are non-linear contracts? How do ‘kinks’ affect managers?

To answer this question, it can be useful to first define what linear contracts for managers
are. Linear contracts state that the bonus/pay of a manager is perfectly proportional to a certain
performance measure, there is only one gradient. If a manager misses a goal by a certain amount,
the cut in his pay is exactly equal to the premium he/she received is the goal is overachieved by the
same amount.

Nonlinear contracts, however, contain kinks. Two common kinks are a minimum – a line
below which no pay is granted if the performance measure lies below this line – and a maximum – a
line above no extra pay is given if this there is overachieved above this point. Other kinks can change
the slope of the payoff line. If kinks are convex, the slope increases from the kink onwards. If kinks
are concave, the slope decreases from the kink onwards.

What we saw in this paper, is that managers act opportunistic towards these kinks. If the
minimal value of a performance measure is just not achieved, managers can tweak the profit a bit
(e.g. cutting R&D expenditure) such that the performance is achieved. In this way, the manager gets
the minimal bonus instead of no bonus (big difference). This is not in the best interest of the firm. On
the other hand, if managers are well above the maximum, managers will be more cautious in
declaring profit. The maximum bonus is already achieved, and in this way, the manager can take this
profits to the next year. Furthermore, if kinks are convex (decreasing slope), managers are more likely
to stop pushing the target at the kink. If kinks are convex, managers are stimulated to push targets
further than the kink.

Interpret figure 1

Figure 1A

o Histogram of Actual less target

o Way denser distribution around target than normal density
o Bar of just exceeding target is way higher than just below target
Figure 1B

o Distribution (non-binned) of actual less target

o Significant discontinuity at 0 (with pval 0.01)
Figure 1C

Plots the t value for significance of discontinuity at all values of actual less target. We see that the
only point in which the t-statistic is significant is for actual less targets around 0 (with alpha 0.05).

Dyck, A. Morse, and L. Zingales. Who blows the whistle on corporate

fraud?
Summary
Introductie

Fraudes rond millenieum wisseling in VS leidde tot SArbanes Oxley act (SOX)

● Wet was er omdat bestaande instituties faalden om de fraude te ontdekken → dus

incentives en monitoring moest toenemen
○ Wegens snelle politieke ingreep geen emprisch onderzoek mogelijk voor oorzaak wet
■ Wie brengt fraude aan t licht
■ Wat motiveert hen
■ Zijn de juiste doelen bereikt met de veraderingen & is t effectief?
■ Kan detectie kost-effectiever gedaan worden
Data = grote sample van fraudes van bedrijven uit VS met meer dan $750 miljoen tussen ‘96 en ‘04
(216 zaken, waaronder Enron en WorldCom)

Aantal vragen

● Wie is betrokken bij ontmanteling fraude?

● Waarom zijn deze fraudedectectors actief?
● Wat is de rol van short-sellers?

3 views

● Legal view → corporate fraude zou moeten ontdekt worden door degene die die taak
hebben → auditors en securities regulators (geen bewijs, SEC maar 7% ondekt en
auditors 10%)
● Private litigation view → Corporate fraude zou moeten ontdekt worden door prive
litigation lawyers (geen bewijs, slechts 3%)
 ● Financial risk view → Fraude moet ontdekt worden door partijen met meeste risico bij
payoff → investeerders(geen bewijs, schuldeisers niet en equity holders maar 3%)
● Voornamelijk, medewerkers, non-financial market regulators en de media ontdekken fraudes
○ Vooral bij grote fraudes speelt media een rol
● 2 redenen voor verschil tussen theorie en praktijk
○ Traditonal view focust op incentives die komen van residual claims, maar negeren
het verschil in kosten voor het vinden van fraude
■ Werknemers en regulators komen het eerder met toeval tegen, terwijl
analysten en shortsellers door financiele rapporten moeten zwoegen om iets
te vinden, hoewel ze er minder voor krijgen, zijn hun kosten ook lager
○ Daarnaast spelen prestige (bijvoorbeel journalist die het voor roem doet) en de qui
tam statute (wanneer false claim gedaan wordt tegen overheid, individueen die
relevante info brengen krijgen tussen 15 en 30% van het geld teruggevorderd door
overheid)

Aantal factoren voor ontdekken fraude

● Informatiebeschikbaarheid
○ Het hebben van inside informatie vergroot de kans op ontdekken fraudes significant
○ De kosten voor verzamelen info alleen barriere voor kleinere fraudes
● Reputationeel
○ Vaak bij grote fraudes (want voor een kleine fraude wordt je niet bekend als analyst
en journalist)
● Monetair
○ Spelen altijd een rol, hoe klein de fraude ook is
○ Vaak beloning werknemers (zoals in de gezondsheidzorg) voor
whistleblowing → meer fraudes aan het licht
○ Daardoor is er een sterke monetaire reden om te whistleblowen

Kosten baten whistleblowers

● Baten > Kosten (anders whistleblow je niet)

● Duidelijke kosten voor whistleblowing door auditors (verliezen cliënt, maar krijgen niet veel
nieuwe clienten ervoor terug)
● Career incentives
○ Analysten: Niet meer kans op promotie dan peers, maar minder kans op demotie wel
○ Journalisten: Meer kans op betere baan dan andere journalisten na ontdekken
fraude
○ Medewerkers: Financieel veel voordeel als ze qui tam suit doen (gemiddeld 40
miljoen dollar) & voorkomen aansprakelijkheid bij betrokkenheid, maar ook
significante kosten
■ Daarom vaak anoniem whistleblowen
● Anders vaak ontslagen, gestopt wegens stress, of andere
vervelende gevolgen → vaak spijt van besluit
 ● Dit web van monitors werkt met relatief lage monetairy en reputationele incentives
○ Verschil meten van voor en na Enron & Worldcom schandalen
■ Signifcante stijging bij ontdekken fraudes door auditors en SEC

A Data: Sample of Frauds

● Bedrijven uit VS, met securities class action lawsuit, tussen ‘96 en ‘04 (Data van SSAC)
○ Vanwege negatief effectief op aandelenprijs → weinig kans dat er geen class
action lawsuit komt na ontdekking fraude
● Mogelijke probleem → niet missen belagnrijke fraudes, maar hebben van lichtere
zaken
○ Daarom 6 filters:
■ Alleen fraudes na ontstaan PSLRA (Private Securites Litigation Reform Act),
tussen ‘96 en 04
■ Alleen grote Amerikaanse/nationale bedrijven (meer dan 750 miljoen dollar
in assets voor bekend worden fraude)
■ Zaken die verworpen worden → niet meegenomen
■ Alleen zaken waar de regeling minstens 3 miljoen dollar is
■ Geen IPO underwriter allocation cases, mututal fund timeing, late trading
cases, analyst cases waar de analyst een false positive coverage gaven en
zaken waar de SSCAC schuldigen aanwijst voor de fraude die niet
management zijn
■ Zaken waar de regeling meer dan 3 miljoen is, maar wss gedaan is om
negatieve publiciteit te vermijden als hoofdreden, dus niet wegens duidelijk
bewezen fraude
○ Hoewel fraudes genoemd, zijn het alleged fraudes
■ Kunnen echte fraudes, groffe nalatigheid of fouten zijn, maar niet van belang
onderzoek (want gaat over begrijpen mechanismes die slechte executies van
Governance aan licht brengen, niet vinden of er opzet is)

B Data: identifying the Detector of a Fraud

● Belangrijkste variabele = wie brengt fraude aan t licht?

● aantal variabelen
○ Dectetor of fraud (wie heeft de fraude als eerst ondekt)
 ○ Settlements and fines (Som van settlements betaald)
○ Assets (waarde van assets in $ voor bekendwording fraude)
○ Fraud duration (Hoe lang rechtzaak heeft geduurd, max 3 jaar)
○ Financial restatement dummy
○ Short interest (aantaal short solded aandelen, maar niet teruggekocht)
○ Investment bank tier of equity analysts
○ All-Star analysts (Is de analyst een All-Star?)
○ Media status change indicator (Journalist gepromoveerd[1]/degradeerd[0])
○ Health care dummy (Bedrijf uit gezondsheidsector)
○ Regulated firms (Is het een overheidsgereguleerd bedrijf)
○ Organization depth (diepte van organisatie)
● Aantal gevallen is whistleblower iemand anders dan media beweert
● Om subjectieviteit in proces indentificatie voorkomen → pas vast als concensus was
tussen auteur, onderzoeker en research assistent
● Problematisch als whistleblowers short-sellers zijn
○ Sterke incentive om slecht nieuws te zoeken en onthullen, maar niet perse om
indentiteit bekend gemaakt (blokkade toekomsitge informatie of rechtzaken aan zijn
broek)
● Sommige fraudes groter dan andere
○ Daarom weighted (hangt af van hoogte van (alle) settlements)

C Selection Bias of Data—Frauds Not in the Public Domain

2 selectie biases bij focus op ontdekte fraudes

● We observeren geen fraudes die nooit zijn gepakt

● We observeren geen fraudies die ontdekt waren voor het publiek werd

● Monitoren van BOD effectief in herkennen en vroeg stoppen fraude

○ 34%, maar wss hoger (onderschatting)
● Wat zijn de meest effectieve externe mechanismes die helpen corporate fraude te
herkennen wanneer interne falen (ondergeschoven kindje van governance)

D(2): Distributie van whistlebowers

● Geen type onthuller domineert

○ Werknemers het meest met 17% van de fraudes onthult, daarna media en regulators
(13%), auditors maar 10.5%, short-sellers 14.5%
○ Veel mechanismes onbelangrijk zogezegd (investment/commerciele banken en stock
excahnges ontbreken)
○ Sec, plaintiff lawyers en aandeelhouders maar 13%
● Mediaan straf voor fraude is 34 miljoen,gemiddelde 198 miljoen
○ Enron 7.4 miljard en Cendant 9.7 miljard zijn uitschieters
■ Bij zulke grote fraudes is media steeds meer de onthuller (bijna 25%)
II II. Making Sense of the Distribution: Theory and Results

A (2)Theory: Who should blow the whistle?

● Legal view → corporate fraude zou moeten ontdekt worden door degene die die taak
hebben → auditors en securities regulators
● Private litigation view → Corporate fraude zou moeten ontdekt worden door prive
litigation lawyers
● Financial risk view → Fraude moet ontdekt worden door partijen met meeste risico bij
payoff → investeerders
Hoewel populair → missen bepaalde belangrijke factoren voor detectie fraude

1. Monteray incentives om fraude te openbaren die niet komen door aandelenbelang

● Bijvoorbeeld short-sellers die voordeel pakken bij negatief nieuws
○ Zelfde voor werknemers in industrieen die met overheid samenwerken
■ Door FCFCA (Federal civil false claims act) → wanneer false claim
gedaan wordt tegen overheid, individueen die relevante info brengen
krijgen tussen 15 en 30% van het geld teruggevorderd door overheid
● Vooral bij gezondsheidssector en defensie

2. Zorgen over carrière

● Mogelijke voordelen voor whistleblowing → betere carrieremogelijkheden
○ Vooral bij Journalisten, analysten, auditors, regulators en law firms.
■ Alleen bij law firms alleen voordelen
● Ook mogelijke kosten met whistleblowing
○ Bijv. Journalisten die bekend staan vaak scandalen aan het licht brengen krijgen geen
toegang tot informatie
 3. Kosten om de informatie te bereiken
● Verschillen in kosten om info te bereiken
○ Bepaalde actoren hoeven minder moeite te doen (bijproduct van werk)
■ Werknemers en regulators komen het eerder met toeval tegen, terwijl
analysten en shortsellers door financiele rapporten moeten zwoegen om iets
te vinden

B Results of Testing Competing Theories of Whistleblowing

● Welke van deze visies beste verklaring fraude-detectie? → lastig te bepalen

● Bundelen van verwachte whistleblowers en kijken welke bundels verklaring geven distributie
○ Legal view = whistleblower is een auditor of SEC
○ Private litigation = law firms
○ Financial risks = analysten, auditors en aandeelhouders
○ Monetary rewards = short-sellers of health-care medewerkers
○ Career concerns = analysten, auditors, industry regulators, law firms, media & SEC
○ Cost of access = bron van informatie (prive, of publiek beschikbaar)
■ Alleen bij auditors en werknemers is informatiebron prive intern
● Legal en private litigation weinig bewijs, auditors hadden maar 10.5% van de zaken onthuld
en lititgation lawyers 3%
○ Auditors zien dit niet als verantwoordelijkheid
○ Bij litigation lawyers, niet perse nutteloos in bestrijding fraude
■ Ze straffen namelijk degenen die fraude hebben gepleegd
■ Helpen in publiek maken en credibel maken van claims gemaakt door
whistleblowers
■ Echter in hun eentje is het niet genoeg om fraude te stoppen → wekrt
alleen in een web van andere mechanismes die fraude onthullen
● Geen significant effect voor financieel risico
● Sterk effect voor andere 3 variabelen
○ Monetary rewards, career incentives en betere info vergroten de kans dat ze
whistleblowen
● Analysten blowen eerder de whistle als ze een All-star zijn (niet significant)
● Traiditionele visie van fraude detectie is niet genoeg als verklaring
● Daarom kijken naar incentives (monetary en reputationeel) voor whistleblowen en kosten
van verzamelen informatie
○ Kosten vooral belangrijke barriere voor normale fraudes, niet bij grote zaken
C Incentive Payoffs within Whistleblower Type—Results

● Monetaire en reputationele voordelen hebben positief effect op ontdekken fraude →

rmaar reputationele voordelen alleen impact hebben bij grote zaken
○ dmv 6 hoofdfilters kunnen we carriere-effecten meten voor auditors, analysten,
jorunalisten en werknemers
■ Niet voor short-sellers (geen indentiteit te achteralen, en industry-regulators
(geen carrierepad te achterhalen
● Waarschuwing, alleen data voor whistleblowers die besloten te whistleblowen (benefits >
kosten)

C.1. Auditors

● Bijna elke theorie → Auditors hebben significante rol

○ Niet alleen agents met een oversight mandate, maar ook directe toegang tot interne
en externe info
○ Hebben incentive om fraude te melden, als het waarschijnlijk is account te houden
en nieuwe accounts te krijgen na het whistleblowen
● In theorie sterk, maar in praktijk minder krachtig
○ Voor SOX werden ze door management aangewezen, waardoor ze vriendelijk waren
tegen management ipv loyaal tegenover aandeelhouders
■ Zwakke incentive om fraude te ontmantelen
● Meten auditor turnover en nieuwe account aquisities vanwege whistleblowen
○ Auditors die de whistle blowen verliezen 50% van de tijd hun cliënt in het jaar van
ontdekken fraude (of 3 maanden na relevatie indien laatste kwart)
■ Veel meer dan non-whistleblowing auditors (5%) en auditors die voor een
frauderend bedrijf auditen, maar niet bekend maken (14-15%)
● Dus als een bedrijf gepakt wordt voor fraude, waarschijnlijker client
kwijt, maar nog eerder als ze whistleblowen
● Bedrijf ontslaat 91% van de auditors als ze de whistleblower zijn, 83% als de whistleblower
extern is en 91% als het bedrijf zelf de whistleblower is
● Auditors die frauderende bedrijven auditen hebben een beetje reputatieverlies (4.8% minder
kans op nieuwe client
○ Nog erger als er een rstatement nodig is (7.3% minder kans op nieuwe client)
● Whistleblowing heeft een positief effect op het krijgen van nieuwe clienten, maar niet
significant
● Samenvattend: Er zwakke incentive om te whistleblowen. Een frauderend bedrijf auditen is
slecht voor reputatie, maar whistleblowen kost de auditor meer, aangezien er geen toename
is in nieuwe clienten

C.2 Financial analysts

 ● Net als auditors → Belangrijke rol
○ Krijgen niet perse direct monetaire compensatie voor ontdekken fraude →
krijgen veel reputatie en carriere voordelen
● Incentives om fraude te onthullen kunnen verminderen als er conflictof interest is tussen
analyse van bepaalde client en de investment bank diensten die ze doen voor die client
○ Ook de tendency to herd heeft invloed
○ Daarnaast voor Regulation FD waren incentives voor analysten om een goede
reputatie met bedrijven te hebben voor betere informatietoegang
● 2 maatstaven
○ Institutional Investor All American Analyst Ranking = beste van elke categorie
(All-stars) hieruit worden vaak gezocht door investment banks en pakken hoogste
salarissen
○ Klassering van investment bank voor wie de analyst werkt
● Whistleblowers zijn meer waarschijnlijk All-Stars (50% vs 9.8%) en werken voor de betere
investment banks op het moment dat ze whistleblowen (60% vs 38%)
○ Pas credibel als ze goede reputatie hadden
● Whistleblowers hebben meer kans op promotie en hebben minder kans op degradatie dan
Non-Whistleblowers (echter niet significant effect)
● Whistleblowen wordt dus gedaan bij succesvolle analysten, die niet bezorgd zijn over
consequenties van bedrijven voor het onthullen van slecht nieuws

C.3 Journalists

● Verzamelen informatie net als analysten

○ Hebben baat bij goede relatie met bedrijven → betere bronnen
■ Mogelijk conflict, doordat bedrijven journalisten betalen voor verhalen
● Journalisten minder gespecialiseerd en minder toegang tot bedrijfs en
industriespecifieke info, maar kunnen meer behalen bij ontdekken fraude → Boost in
reputatie en carriere
● Maken vaak indentiteit bekend als ontdekker van de fraude (75%)
● Carriere vaak positief effect na whistleblowing
○ Slechts 6% degradeert in de eerste 3 jaar (nooit binnen 1 jaar) ivm 12%/26% (binnen
1 | 3 jaar) voor niet whistleblowers journalisten
○ 18 | 24 % promoveert in 1 | 3 jaar ivm met non-whistleblower journalist waarvan 10
| 22 % promoveert in 1 | 3 jaar
○ Duidelijk positief effect op carriere, positieve incentives voor media om fraude te
onthullen

C.4 Werknemers

● Werknemers→ beste toegang tot info

● Bijna geen enkele fraude kan zonder kennis/ondersteuning werknemers plaatsvinden
Soms pakken ze ook voordeel, meestal echter niet
 ● Groot deel whistle blowers verbergt indentieit → reputationele kosten zijn hoger dan
reputationele voordelen
○ Grootste deel wordt ontslagen of krijgt andere functie
○ Ander deel moet naar andere industrie of andere stad vanwege bedreigingen
● 29% doen een a qui tam lawsuit →
○ Individuen die fraude openbaar maken krijgen tussen 15 tot 30% van de
teruggehaalde geld van de overheid
■ Hoewel lang proces (5-10 jaar meestal) zijn mogelijke beloning →
belangrijke factor voor werknemer om te praten
● Andere reden is voorkomen aansprakelijkheid
● Daarnaast vaak voorkomend in combinatie met rechtzaken wegens ontslag
○ Ontslagen wegens whistleblowing
○ Als wraak voor onterecht ontslag

C.5 Monetary Incentives in Whistleblowing

● Qui tam lawsuits maar in beperkt aantal sectoren (waar de overheid een belangrijke koper is)
○ Significant effect op whistleblowen (41% in gezondsheidszorg (waar qui tam is) vs
14% (zonder qui tam)
● 3 andere verklaringen
○ Hoge monetaire incentives geven werknemers een gratis optie → excessieve
hoeveelheid valse claims → echter lager in gezondsheidszorg dan in andere
industrieen, dus geen bewijs
○ Eerder whistleblowen in sensitive industries (pharmaceuten,
gezondsheidzrog, olie, natuur, nutsbedrijven, medicijnen en banken) → geen
bwijs dat medewerkers in regulated industries meer whistleblowen
○ Medewerkers kunnen meer acties van executives zien (minder verticale
hiërarchie en worden geinformeerd over fraude als het gebeurt (van
management) → Des te verticaler de hiërarchie is des te minder kans op
whistleblowen, maar niet significant)

C.6 Summary

● Positieve reputationele en cariere incentives zwak voor allen, behalve journalisten

○ Maar alleen bij erg grote fraudes bij bekende bedrijven
■ Daarom media niet effectieve monitor bij kleine bedrijven en fraudes
○ Monetaire incentives werken, zonder negatieve bijeffecten die ze vaak krijgen
→ maar bij beperkte set cases bruikbaar
○ Bij employees significante kosten als ze whistleblowen

D Impact of Regulatory Changes on Incentives

 ● Periode van 96’ tot ‘04 als homogeen behandeld → Echter aantal wetswijzigingen
geweest (vooral na Enron en WorldCom)
○ 2000: Reulgation Fair Disclosure
■ Onmogelijk gemaakt voor analysten om prive gesprekken met top executives
te hebben van bedrijven die ze volgen
● Meer onafhankelijk → Meer waarschijnlijk onthullen fraude
● Maar ook minder incentives voor zoeken informatie → minder
kans op ontdekken fraude
○ Juli 2002: Sarbanes Oxley Act (SOX)
■ SEC mag public penalties uitvoeren om investeerders te compenseren die
slachtoffer waren van securities fraude
■ Verbod op consultingdiensten van auditfirms, het aannemen en ontslaan van
auditors wordt gedaan door audit committee die enkel bestaan uit
independent directors
■ Introductie Section 404 → meer monitoren van interne controle
systems
■ Section 301 = Audit committees van beursgenoteerde bedrijven moeten
procedures invoeren die anoniem melden van werknemers over
“questionable accounting or auditing matters” mogelijk maakte
● Meer bescherming werknemers tegen ontslag wegens het melden
van dit neiuws
○ April 2003: Settlement bereikt met 10 grootste investment firms om de
onafhankelijkheid van equity research te promoten → analysten meer
onafhanekelijk → actiever in onthullen fraude
● Alle effecten in relatief korte tijd → moeilijk om ieder effect apart te meten
○ Positief effect op meldingen door auditors (6% → 24%) met restatement
gevallen, maar ook gevallen die niet restatement gerelateerd waren
■ Waarschijnlijk doordat auditors meer aansprakelijk werden voor fraude bij
een bedrijf
■ Ook meer bewust van frauduleuze acitiviteiten als resultaat van hun
verantwoordelijkheid om interne controle te evalueren (wegens SOX sectie
404)
■ Ook zijn ze gevoeliger geworden voor de behoeftes van aandeelhouders
omdat ze gekozen werden door independent directors
● Minder stijgend effect bij analysten en industry regulators
● Werknemers doen minder aan whistleblowers (18 → 13%) ondanks betere
bescherming
○ Verbeterde bescherming minder voordelen dan nadelen die ze krijgen
○ Ondanks baangarantie → niet perse zeker dat whistleblowing geen effect
heeeft op carrierevoortgang in bedrijf
○ Daarnaast heb je niks aan baangarantie als bedrijf failiet gaan

III Conclusies(1)

● Fraude detectie hangt af van een wide range van actoren, geen groep springt erboven uit
 ○ Dus om CG te verbeteren → bredere visie dan de legale of private litigation
aanpak van CG, dus insufficient om VS insttuties zoals SEC en class action
suits te repliceren

● VS is afhankelijk van complexweb van actoren die elkaar complementeren, moeilijker te

kopieren dan een enkele legale institutie

● Incentives voor bestaande netwerk van whistleblowers is zwak

○ Auditors, analysten en werknemers hebben niet veel voordelen, werknemers lijken
vooral te verliezen als ze whistleblowen
■ Uitzondering voor journalisten die grote zaken ontrafelen en werknemers die
toegang hebben tot een qui tam suit
● Qui tam/monetaire beloningen → positieve incentive → meer whistleblowing, zonder
absurd veel valse beschuldiging, uitbreiding in toekomst?

Questions

What parties are involved in the revelation of fraud?

- Werknemers
- Auditors
- Media
- Financieel analisten

What is their relative importance (occurrence)? What are their incentives?

- Werknemers: Monetaire redenen (for qui tam industrieen) en carrière kansen, erg belangrijk

- Auditors: Reputatieschade voorkomen en meer kans op nieuwe clienten, op papier erg belangrijk, in praktijk
kleinere rol

- Media: Reputatie en betere carrière kansen (belangrijk vooral bij grote fraudezaken)

- Financieel analisten : Reputatie en betere carrière kansen, relatief belangrijk

What happens to journalists who blow the whistle? Check table VII on p.2239

- Vaak promotie, bijna geen kans op demotie of ontslag