证券研究报告

房地产

保租房 REITs——地产新模式的开始

华泰研究 房地产开发 增持 (维持)

2022 年 8 月 16 日│中国内地 专题研究 房地产服务 增持 (维持)
研究员 陈慎
SAC No. S0570519010002 chenshen@htsc.com
保障性租赁住房将入市，有望成为新风口
SFC No. BIO834 +(86) 21 2897 2228
2022 年 8 月 15 日至 16 日，首批 3 支保障性租赁住房 REITs 将完成发行。
保障性租赁住房凭借土地端成本优势以及税收优惠支持，能够解决传统租赁 研究员 刘璐
房租售比、流动性低的两大痛点。而保障性租赁住房 REITs 打通了不动产管 SAC No. S0570519070001 liulu015507@htsc.com
SFC No. BRD825 +(86) 21 2897 2218
理“投融管退”周期中的退出环节，形成“REITs 发行—募集资金—转投资
—二次扩募—再投资”的良性循环模式，政策支持、资产优质、成长稳定性 研究员 林正衡
强化其长期配置价值。我们认为利好拥有长租公寓和优质商业不动产、具备 SAC No. S0570520090003 linzhengheng@htsc.com
SFC No. BRC046 +(86) 21 2897 2087
不动产管理能力的企业，如招商蛇口、万科、新城控股、华润置地、龙湖集
团、碧桂园、旭辉控股集团等。
行业走势图
政策风口：中央支持政策不断加码，地方政府纷纷响应
房地产开发 房地产服务
2021 年 6 月 29 日，发改委发布“958 号文”
，将能源基础设施，保障性租
(%) 沪深300
赁住房等行业范围纳入公募 REITs 试点范围。2022 年 5 月 25 日，国务院 22
出台《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，指出推动基础设施
11
REITs 健康发展，重点盘活保障性租赁住房等领域基础设施；5 月 27 日，
证监会、发改委联合发布文件指出，保障性租赁住房发行基础设施 REITs， (1)

有利于盘活存量资产，回收资金用于新的保障性租赁住房项目建设，促进形 (12)
成投融资良性循环，上海、广东、浙江等地方政府也纷纷积极动作。 (23)
Aug-21 Dec-21 Apr-22 Aug-22
资产优质：坐拥优质底层资产，平均评估增值率达 27% 资料来源：Wind，华泰研究
红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT 及华夏北京保障房 REIT 评估价值
较账面价值溢价分别为 24.8%、11.6%、51.9%。3 支 REITs 的底层资产均 重点推荐
分别位于深圳、厦门、北京，且都处于核心区域，成熟的产业配套、较低的
目标价
租售比强化这些城市中优质保障性租赁住房需求的稳定性和持续性，这也是 股票名称 股票代码 (当地币种) 投资评级
底层资产能够长期稳定运营的重要基础。截至 2022Q1 末，3 支保租房 REITs 招商蛇口 001979 CH 19.01 买入
底层资产综合出租率分别达到 98.7%、99.3%与 94.7%，已经达到成熟运营 万科 A 000002 CH 25.20 买入
的状态，募集说明书中预计上市次年 EBITDA 利润率分别为 84.5%、76.2%、 新城控股 601155 CH 43.12 买入
华润置地 1109 HK 55.56 买入
72.6%，高于其它行业型 REITs。
龙湖集团 960 HK 53.76 买入
旭辉控股集团 884 HK 6.96 买入
认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约 8% 碧桂园 2007 HK 8.58 买入
3 支保租房 REITs 共募集资金约 38 亿元，其中红土深圳安居 REIT、中金厦 资料来源：华泰研究预测
门安居 REIT 及华夏北京保障房 REIT 分别募集资金 12.4、13.0 及 12.6 亿
元，较评估价值分别增值 7.3%、7.1%及 9.0%。战略配售占比均值 61%，
彰显投资者认可度。网下认购倍数均值 119 倍，远超首批上市公募 REITs
的 5-15 倍，主要是因为保租房 REITs 具有使用期限长、收入成长稳定性高、
底层资产流动性强、扩募空间大的优点。根据红土深圳安居 REIT 募集说明
书披露，深圳安居集团尚有 4 个合计投资 54 亿元的在建项目作为该 REIT
的可扩募资产储备。

资产优质、稳定派息为热度支点，政策加持、未来空间强化市场持续性
整体而言，保租房 REITs 首次启航的火热基于两大支点：1. 资产优质，均
位于核心城市核心区域，EBITDA 利润率占优；2. 稳定派息。4%以上的稳
定派息率在市场利率下行环境下优势凸显。持续性角度我们认为有两大推
力：1. 政策持续加持；2.未来规模空间可观（截至 2022H1 末 TOP30 运营
商管理体量已突破 100 万间）。对于不动产运营而言，有利于降低企业杠杆
率，激发存量盘活的潜能。我们认为利好拥有长租公寓和优质商业不动产、
具备不动产管理能力的企业，如招商蛇口、万科、新城控股、华润置地、龙
湖集团、碧桂园、旭辉控股集团等。

风险提示： REITs 进一步推进节奏不及预期，疫情导致资产盈利能力下降。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1
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房地产

正文目录

政策风口：中央支持政策不断加码，地方政府纷纷响应 ..............................................................................................3
中央政策支持逐渐加码，战略高度不断提升 .........................................................................................................3
地方支持纷纷响应，未来容量可期 ........................................................................................................................3

资产优质：坐拥优质底层资产，平均评估增值率达 27%..............................................................................................5
发改委、证监会高度支持，申报至获批用时最短仅一周 .......................................................................................5
优质底层资产提高投资价值...................................................................................................................................6
EBITDA 利润率水平为已上市 REITs 各行业中最高 ................................................................................................7
首批保租房 REITs 募资 38 亿元 .............................................................................................................................8

认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约 8%.............................................................................................. 11
战略投资者积极参与，受资管、保险资金青睐.................................................................................................... 11
认购超百倍，热度远超首批 REITs....................................................................................................................... 11
扩募空间大，优质物业充沛.................................................................................................................................15

资产优质、稳定派息为支点，政策加持、未来空间强化持续性 .................................................................................17

重点推荐标的 ..............................................................................................................................................................18
招商蛇口（001979 CH，买入，目标价 19.01 元） ....................................................................................18
万科 A（000002 CH，买入，目标价 25.20 元） ........................................................................................18
新城控股（601155 CH，买入，目标价 43.12 元）.....................................................................................18
华润置地（1109 HK，买入，目标价 55.56 港元） .....................................................................................18
龙湖集团（0960 HK，买入，目标价 53.76 港元） .....................................................................................18
旭辉控股集团（0884 HK，买入，目标价 6.96 港元） ................................................................................19
碧桂园（2007 HK，买入，目标价 8.58 港元）...........................................................................................19
风险提示..............................................................................................................................................................19

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房地产

政策风口：中央支持政策不断加码，地方政府纷纷响应
中央政策支持逐渐加码，战略高度不断提升
2021 年 6 月 29 日，发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）
试点工作的通知》 （958 号文）
，重新明确试点区域和行业范围，首次扩围将能源基础设施，
保障性租赁住房，水利设施，旅游基础设施等行业范围纳入试点。2022 年 5 月 25 日，国
务院出台《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，指出推动基础设施 REITs 健康
发展，重点盘活保障性租赁住房等重点领域基础设施；5 月 27 日，证监会、发改委联合发
布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有
关工作的通知》指出，保障性租赁住房发行基础设施 REITs，有利于盘活存量资产，回收资
金用于新的保障性租赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环。

相关利好政策频出，保障性租赁住房 REITs 成为新风口。自保障性租赁住房行业纳入 REITs

扩围范围以来，国务院、发改委、证监会均释放有利政策，并官方定调保障性租赁住房 REITs
的重要意义。保障性租赁住房凭借土地端成本优势以及税收优惠支持，能够解决传统租赁
房租售比低、流动性不强的两大痛点。此次保障性租赁住房打通 REITs 通道，是推进建设
保障性租赁住房体系的组合拳之一，从投资的角度，也会是沪深市场 REITs 投资的新风口
之一。

图表1： 中央保障性租赁住房 REITs 相关政策一览

发布时间 发布部门 文件 主要内容
2021-06-29 发改委 《关于进一步做好基础设施领域不动 958 号文与 586 号文主要扩围对比
产投资信托基金（REITs）试点工作 1）试点区域扩大至全国各地区
的通知》 2）行业范围新增能源基础设施，保障性租赁住房，水利设施，旅游基础设施。
2022-05-25 国务院 《关于进一步盘活存量资产扩大有效 1）重点领域。重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，
投资的意见》 包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、
仓储物流、旅游、新型基础设施等。
2）推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展。进一步提高推荐、审核效
率，鼓励更多符合条件的基础设施 REITs 项目发行上市。对于在维护产业链供应链稳定、
强化民生保障等方面具有重要作用的项目，在满足发行要求、符合市场预期、确保风险可控
等前提下，可进一步灵活合理确定运营年限、收益集中度等要求。建立健全扩募机制，探索
建立多层次基础设施 REITs 市场。国有企业发行基础设施 REITs 涉及国有产权非公开协议
转让的，按规定报同级国有资产监督管理机构批准。研究推进 REITs 相关立法工作。
2022-05-27 证监会、 《关于规范做好保障性租赁住房试点 保障性租赁住房发行基础设施 REITs，有利于盘活存量资产，回收资金用于新的保障性租
发改委 发行基础设施领域不动产投资信托基 赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环；有利于更好吸引社会资本参与，拓宽保障性租
金（REITs）有关工作的通知》 赁住房建设资金来源；有利于加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举住房制度，推动
实现全体人民住有所居；有利于防范化解重大风险，保持房地产市场平稳健康发展。
资料来源：国务院、发改委，华泰研究

地方支持纷纷响应，未来容量可期
自“958 号文”刊发之后，各地纷纷响应，发布加快发展保障性租赁住房的实施意见，其中
均提及“支持保障性租赁住房项目开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。”
据我们的不完全统计，目前上海、广东、浙江、江苏等 19 个地方政府均发文支持加快发展
保障性租赁住房，并且提及将 REITs 作为金融层面支持保租房投融退的重要通道。重点城
市如杭州、合肥等也均发布相应实施意见。

更有城市也在积极实施之中，但项目暂未落地。2021 年 10 月，南京举行“保障性租赁住
房项目集中交付暨新项目集中开工、公募 REITs 集中签约”活动。会上，建设银行与安居
集团、雨花台区软件谷合作，就珑熹台、软件谷（菁英）人才公寓项目预计发行金额约 25-30
亿元；中信证券与东南集团的仙林青年汇等项目捆绑发行，预计发行金额约 5 亿元。广州
人才工作集团也拟筹备就“广州香雪国际公寓”作为基础资产发行 REITs，通过“REITs
发行—募集资金—转投资—二次扩募—再投资”良性循环模式，实现住房租赁领域“轻资
产+重运营”的全周期循环运作模式。

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房地产

图表2： 地方响应保障性租赁住房 REITs 相关政策的动作

发布时间 发布部门 文件 主要内容
2021-11-23 上海市 《关于加快发展本市保 金融方面，通过长期贷款、发行债券、发行基础设施不动产投资信托基金（REITs）三项支持政
障性租赁住房的实施意 策为保障性租赁住房融资。
见》
2021-11-05 广东省 《关于加快发展保障性 积极支持保障性租赁住房项目开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。
租赁住房的实施意见》
2021-11-08 浙江省 《关于加快发展保障性 支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。
租赁住房的指导意见》
2021-12-09 江苏省 《关于加快发展保障性 支持符合条件的保障性租赁住房项目发行基础设施领域不动产投资信托基金和房地产投资信托
租赁住房的实施意见》 基金（REITs）。
2021-11-09 杭州市 《杭州市加快发展保障 支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。
性租赁住房实施方案》
2021-12-31 合肥市 《关于加快发展保障性 支持 保 障性 租 赁 住房 项 目申 报 基础 设 施领 域 不动 产 投资 信 托 基金 和 房地 产 投资 信 托基 金
租赁住房的实施意见》 （REITs）试点。
2021-10-11 南京安居集团、建设银行 交换保障性租赁住房项 举行了“保障性租赁住房项目集中交付暨新项目集中开工、公募 REITs 集中签约”活动。会上：
南京、中国（南京）软件 目公募 REITs 合作协议 1）建设银行与安居集团珑熹台保障性租赁住房项目合作，预计发行金额约 15-20 亿元；
谷管委会、中信证券江苏 文本 2）建设银行与雨花台区软件谷（菁英）人才公寓保障性租赁住房项目，预计发行金额约 10 亿
分公司、东南集团 元；
3）中信证券与东南集团的仙林青年汇等项目捆绑发行，预计发行金额约 5 亿元。
2021-11-26 广州人才工作集团、建设 《 保 障 性 租 赁 住 房 本次合作协议拟就“广州香雪国际公寓”作为基础资产，为人才工作集团发行保障性租赁住房
银行广东分行、建信基 REITs 项目合作协议》 REITs。该集团通过“REITs 发行—募集资金—转投资—二次扩募—再投资”良性循环模式，实
金、建信资本 现住房租赁领域“轻资产+重运营”的全周期循环运作模式。
资料来源：地方人民政府，华泰研究

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资产优质：坐拥优质底层资产，平均评估增值率达 27%
发改委、证监会高度支持，申报至获批用时最短仅一周
在“958”号文刊发之后，发改委投资司高度重视，不仅采用“开门办公”的方式支持深圳
市人才安居集团推进保障性租赁住房 REITs 项目，并且现场调研北京市有关租赁住房项目，
积极研究上海市有关保障性租赁住房项目发行 REITs 的监管要求等。深圳市发改委主任郭
子平表示，该部门积极协助国家发展改革委提前介入、工作前移，帮助人才安居集团在 2
个月内完成了项目申报材料从准备到定稿的全部工作，并提前协调解决了项目发行阶段的
潜在问题。

5 月 27 日，两单保障性租赁住房 REITs 项目，中金厦门安居 REIT 和红土深圳安居 REIT

分别在上海证券交易所和深圳证券交易所正式申报，成为首批正式申报的保障性租赁住房
REITs 项目。7 月 29 日，红土创新深圳人才安居 REIT、中金厦门安居 REIT 获证监会注册
批复。同日，华夏北京保障房 REIT 完成证监会及上交所受理。8 月 5 日，华夏北京保障房
REIT 获证监会注册批复，此时据其申报被受理仅仅一周。可以看出证监会对保租房 REITs
发行的高度认可。

图表3： 保租房 REITs 的发行历程

2022年5月 2022年5月 2022年5月 2022年7月 2022年7月 2022年8月

国务院指出重 发改委投资司 中金厦门安居 上交所、深交 红土创新深圳 华夏北京保障

点盘活保障性 高度重视，采 REIT 和 红 土 所分别发布 人 才 安 居 房 REIT 获 证
租赁住房等重 用“开门办公” 深 圳 安 居 《公开募集基 REIT 、 中 金 监会注册批复，
点领域基础设 的方式支持深 REIT 分 别 在 础设施证券投 厦 门 安 居 此时据其申报
施；证监会、 圳市人才安居 上交所和深交 资 基 金 REIT 获 证 监 被受理仅仅一
发改委联合官 集团推进保租 所正式申报， （ REITs ） 规 会注册批复。 周。8月15日-
宣保障性租赁 房 REITs 项 目 ， 成为首批正式 则适用指引第 同日，华夏北 16日，三支保
住房发行基础 并且现场调研 申报的保障性 4号—保障性 京 保 障 房 租 房 公 募
设 施 REITs 的 北京市有关租 租 赁 住 房 租赁住房（试 REIT 完 成 上 REITs 将 完 成
重要意义 赁住房项目。 REITs项目。 行）》 交所受理。 发行

资料来源：中国政府网，华泰研究

图表4： 保租房 REITs 申报到通过时间点

REITs 名称 状态 申报时间 受理时间 通过时间 期间（天）
华夏北京保障房 REIT 通过 2022-07-29 2022-07-29 2022-08-05 7
中金厦门安居 REIT 通过 2022-05-27 2022-05-30 2022-07-14 45
红土深圳安居 REIT 注册生效 2022-05-27 2022-05-30 2022-07-29 60
资料来源：发改委，证监会，上交所，深交所，华泰研究

之所以这 3 支保租房 REITs 可以迅速推进，一方面得益于政策的支持，另一方面主要是由

于保障性租赁住房建设的必要性。以红土深圳安居 REIT 为例，该 REIT 底层资产是位于深
圳的 4 个保租房项目，而根据第七次全国人口普查数据，深圳非户籍常住人口占常住人口
的 71%，市民住房呈现以租为主的特点，所以深圳对于保租房的需求很大。根据深圳十四
五住房发展规划， “十四五”期间，深圳计划建设筹集保障性租赁住房 40 万套，占住房建
设筹集总量 45%左右。深圳安居集团需要在十四五期间承担 1/3 的保租房建设筹集任务，
如此大规模的建设需求对深圳安居集团来说是有较大的资金压力的，所以需要长期、大额、
低成本的资金支持。而本次安居集团选择 4 个底层项目通过发行 REITs 筹集建设资金，也
是现时形势下的必然选择。同样北京保障房中心、厦门安居集团都承担相应的战略任务，
所以本次保租房 REITs 的顺利发行上市，既有中央层面的战略意义，也有地方层面的现实
意义，多方协作支持，打通保租房投融管退环节，助力完成保租房体系建设的战略目标。

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房地产

优质底层资产提高投资价值
首批保障性租赁住房 REITs 底层资产均为优质资产。三个项目分别位于深圳、厦门、北京，
且都处于核心区域。持续的人口净流入、成熟的产业配套、较低的租售比强化这些城市中
优质保障性租赁住房需求的稳定性和持续性，这也是此类项目能够长期稳定运营的重要基
础。截至 2022Q1 末，红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT 和华夏北京保障房 REIT
底层资产综合出租率分别达到 98.7%、99.3%与 94.7%，均已经达到成熟运营的状态。

图表5： 红土深圳安居 REIT 底层资产安居百泉阁区位示意图 图表6： 中金厦门安居 REIT 底层资产区位示意图

资料来源：高德地图，华泰研究 资料来源：基金募集说明书，华泰研究

图表7： 首批保障性租赁住房 REITs 项目面积和出租面积 图表8： 首批 REITs 保障性租赁住房 REITs 项目租户结构

万平
用人单位 个人
住房建筑面积（万平） 出租面积（万平） 出租率（2022.03.31）
25 100% 100%
90%
99% 80%
20 70%
98%
60%
97% 50%
15
40%
96% 30%
10 20%
95%
10%
94% 0%
5 安 安 保 凤 园 珩 文 熙
93% 居 居 利 凰 博 琦 龙 悦
百 锦 香 公 公 公 家 尚
泉 园 槟 馆 寓 寓 园 郡
0 92% 阁 苑 项 项
红土深圳安居REIT 中金厦门安居REIT 华夏北京保障房REIT 目 目

资料来源：基金募集说明书，华泰研究 资料来源：基金募集说明书，华泰研究

根据募集说明书，三支 REITs 的保租房项目租金较周边物业租金平均水平大约折让 40%，

但项目租金预计每年会持续上涨，租金年涨幅区间基本在 2%-3%，其中华夏北京保障房
REIT 下属项目文龙家园和熙悦尚郡 2024 年迎来续租期，两项目租金将分别上调至 55 和
64 元/平/月，较 2022Q1 分别上涨 5.8%和 6.7%，因此之后租金涨幅稍低（募集说明书预
测） 。租金的涨幅会影响 REITs 的收益预期，REITs 的收入主要来自于稳定的租金现金流、
租金的涨幅以及交易差价。

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房地产

图表9： 首批 REITs 保障性租赁住房 REITs 项目租金与折让（2022Q1） 图表10： 首批 REITs 保障性租赁住房 REITs 项目租金涨幅预期

元/平/月 租金单价（元/平方米/月） 租金折让

租金涨幅区间-下限 租金涨幅区间-上限
70 50% 4%
45%
60
40%
50 35% 3%
40 30%
25%
30 20% 2%
20 15%
10%
10 1%
5%
0 0%
安 安 保 凤 园 珩 文 熙
居 居 利 凰 博 琦 龙 悦 0%
百 锦 香 公 公 公 家 尚 安 安 保 凤 园 珩 文 熙
泉 园 槟 馆 寓 寓 园 郡 居 居 利 凰 博 琦 龙 悦
阁 苑 项 项 百 锦 香 公 公 公 家 尚
目 目 泉 园 槟 馆 寓 寓 园 郡
阁 苑

资料来源：基金募集说明书，华泰研究 资料来源：基金募集说明书，华泰研究

EBITDA 利润率水平为已上市 REITs 各行业中最高

但尽管保租房相对周边物业租金有折让，底层资产运营依然利润率较高，预计净利润较首
批公募 REITs 而言并不低。在目前上市及准备上市的 17 支 REITs 中，深圳安居 REIT 的
EBITDA 利润率最高，厦门安居 REIT 和北京保障房 REIT 也排在中位，项目的预期盈利能
力具有保障。从整体行业来看，保租房行业 REITs 的 EBITDA 利润率也是所有上市 REITs
行业中最高的，体现了保租房类 REITs 优秀的持有价值。

图表11： 17 支 REITs 上市当年及上市次年预计 EBITDA 利润率横向对比

亿元
EBITDA（上市当年E） EBITDA（上市次年E）
8 EBITDA利润率（上市当年E） EBITDA利润率（上市次年E） 90%
7 80%

6 70%
60%
5
50%
4
40%
3
30%
2 20%
1 10%
0 0%
蛇 广 越 盐 深 首 张 沪 首 中 中 苏 普 中 深 厦 北
口 州 秀 田 圳 钢 江 杭 创 国 国 园 洛 关 圳 门 京
产 广 高 港 能 绿 光 甬 水 铁 交 产 斯 村 安 安 保
园 河 速 源 能 大 务 建 建 业 居 居 障
房
资料来源：基金募集说明书，华泰研究

图表12： 17 支 REITs 上市当年及上市次年预计 EBITDA 利润率横向对比（按行业划分）

亿元 EBITDA（上市当年E） EBITDA（上市次年E）
EBITDA利润率（上市当年E） EBITDA利润率（上市次年E）
30 90%

80%
25
70%

20 60%

50%
15
40%

10 30%

20%
5
10%

0 0%
保障性租赁住房 仓储物流 交通基础设施 能源基础设施 生态环保 园区基础设施
资料来源：基金募集说明书，华泰研究

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房地产

值得注意的是，红土深圳安居 REIT 底层资产中的安居百泉阁配有 414.1 平的配套商业设施

和 294 个车位，安居锦园项目中也有配套 216 个车位。并且该类配套商业设施租金/运营收
入、配套停车场停车费收入、广告位租金收入、临时摊位租金/运营收入均计入相应的保障
性租赁住房项目运营收入中。

图表13： 首批保障性租赁住房 REITs 底层资产明细

REITs 简称 红土深圳安居 REIT 中金厦门安居 REIT 华夏北京保障房 REIT
底层资产 安居百泉阁 安居锦园 保利香槟苑 凤凰公馆 园博公寓 珩琦公寓 文龙家园项目 熙悦尚郡项目
保障性租赁住房
保障性租赁住房
业态 配套商业设施、 保障性租赁住房 保障性租赁住房 保障性租赁住房 保障性租赁住房 保障性租赁住房 保障性租赁住房
配套车位 216 个
配套车位 294 个
福田区 罗湖区 大鹏新区 坪山区 集美区 集美区 海淀区 朝阳区
区域
安托山片区 笋岗片区 大鹏街道 碧岭街道 商业核心区 珩琦二里 文龙家园一里 朝阳北路 82 号院
建筑数 2 1 2 2 7 5 5 2
套数 594 360 210 666 2614 2051 1396 772
住房建筑面积（万平） 3.93 2.69 1.65 5.16 11.29 8.57 7.66 3.62
出租面积（万平） 3.89 2.67 1.65 5.05 11.22 8.49 7.26 3.42
出租率（2022.03.31） 99.0% 99.0% 100.0% 98.0% 99.4% 99.1% 94.80% 94.30%
租金单价
59.7 44.4 14.5 17.2 32.4 30.5 52 60
（元/平方米/月）
租约（年） 3年 3年 3年 3年 1-3 年 1-3 年 1-3 年 1-3 年
用人单位 64% 100% 74% 23% 89% 24% 0%
个人 36% 0% 26% 77% 11% 76% 100%
收益法估值 (亿元) 5.76 3.01 0.68 2.13 7.04 5.10 7.32 4.19
单价（元/平方米） 10747 8554 4150 4134 6237 5952 9,561 11,564
运营时间 2022-01 2021-11 2020-07 2020-11 2020-11 2020-11 2015-02 2018-10
资料来源：基金募集说明书，华泰研究

首批保租房 REITs 募资 38 亿元
3 支首批保障性租赁住房 REITs 即将上市，募集资金共 38 亿元。从募集资金的角度来看，
3 支保租房 REITs 募集份额一致，募集规模基本相当，其中中金厦门安居 REIT 发行价格最
高，为 2.6 元/份，红土深圳安居 REIT 发行价格最低，为 2.484 元/份，华夏北京保障房 REIT
发行价格 2.51 元/份。

3 支 REITs 虽然均属于保租房 REITs，但在面向对象上存在一定差异。红土深圳安居 REIT

主要面向新市民、青年人；中金厦门安居 REIT 主要面向无房的新就业大学生、青年人等；
群体均倾向于“新市民”概念。而华夏北京保障房 REIT 的项目主要面向城镇中低收入住房
困难家庭、城镇稳定就业的外来务工人员等，从概念上更偏向于公租房的范围。

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房地产

图表14： 公募 REITs 扩围后首批上市的三支保障性租赁住房 REITs 基本情况

保障性租赁住房 REITs 红土深圳安居 REIT 中金厦门安居 REIT 华夏北京保障房 REIT
基金管理人 红土创新基金 中金基金 华夏基金
托管人 招商银行 兴业银行 建设银行
深圳市人才安居集团有限公司（发起人）、
项目原始权益人 深圳市福田人才安居有限公司、 厦门住房租赁发展有限公司 北京保障房中心
深圳市罗湖人才安居有限公司
百泉阁管理公司、锦园管理公司、
基础资产项目公司 厦门安居集团有限公司 北京燕保宜业住房租赁有限公司
鼎吉管理公司
厦门安居园博住房租赁有限公司、
运营管理实施机构 深圳市房屋租赁运营管理有限公司 北京保障房中心
厦门安居珩琦住房租赁有限公司
更新日期 2022/8/2 2022/8/9 2022/8/13
安居百泉阁项目、安居锦园项目、
项目 园博公寓项目、珩琦公寓项目 文龙家园项目、熙悦尚郡项目
保利香槟苑项目、凤凰公馆项目
主要面向厦门市无房的新就业大学生、青年
城镇中低收入住房困难家庭、新就业无房职工
面向对象 新市民、青年人 人、城市基本公共服务人员等新市民群体，解
和城镇稳定就业的外来务工人员
决阶段性住房困难问题
发行份额（亿份） 5 5 5
发行价格（元/份） 2.484 2.6 2.51
资料来源：基金募集说明书，华泰研究

图表15： 首批保障性租赁住房 REITs 发行价格及份额 图表16： 首批 REITs 保障性租赁住房 REITs 项目募资额占比情况

元/份
发行价格 发行份额
2.7 6

2.6 北京保障房
5
33%
2.5
4
2.4
3
深圳安居
2.3
33%
2 厦门安居
2.2 34%

2.1 1

2.0 0
深圳安居 厦门安居 北京保障房

资料来源：基金份额发售公告，华泰研究 资料来源：基金募集说明书、基金份额发售公告，华泰研究

3 支保障性租赁住房 REITs 体量有差异，但评估价值基本相当。中金厦门安居 REIT 底层

资产体量最大，两个合计可出租面积 19.9 万平，房源 4665 套。红土深圳安居 REIT 次之，
四个项目合计可出租面积 13.4 万平，房源 1830 套。华夏北京保障房 REIT 的两个项目合
计可出租面积 11.3 万平，房源 2168 套。但因为深圳、北京的项目租金单价较厦门项目更
具优势，所以三个项目底层资产评估价值基本相近。

截至目前，已上市和拟上市公募 REITs 共有 17 支，综合比较下来，三支保障房租赁 REITs

的评估价值较账面价值溢价相对较低。从行业的角度来看，能源基础设施、仓储物流、园
区基础设施的类 REITs 的评估增值率要比交通基础设施、保障性租赁住房和生态环保要高，
主要是由于未来现金流的弹性不同，能源基础设施、园区基础设施未来现金流的弹性显著
大于交通基础设施与保障性租赁住房。在保障性租赁住房 REITs 中，北京的文龙家园项目、
熙悦尚郡项目评估增值率明显高于深圳与厦门的项目，主要是由于项目收购时间较早，成
本较低，经过公租房改造运营后，租金收益水平良好。

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房地产

图表17： 17 支 REITs 账面价值、评估价值与评估增值率

亿元
账面价值 评估价值 评估增值率
120 600%

100 500%

400%
80
300%
60
200%
40
100%
20 0%

0 -100%
蛇 广 越 盐 深 首 张 沪 首 中 中 苏 普 中 深 厦 北
口 州 秀 田 圳 钢 江 杭 创 国 国 园 洛 关 圳 门 京
产 广 高 港 能 绿 光 甬 水 铁 交 产 斯 村 安 安 保
园 河 速 源 能 大 务 建 建 业 居 居 障
房
资料来源：基金募集说明书，华泰研究

图表18： 17 支 REITs 账面价值、评估价值与评估增值率（按行业划分）

亿元
账面价值 评估价值 评估增值率
350 500%
450%
300
400%
250 350%
300%
200 250%

150 200%
150%
100 100%
50%
50
0%
0 -50%
保障性租赁住房 仓储物流 交通基础设施 能源基础设施 生态环保 园区基础设施
资料来源：基金募集说明书，华泰研究

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认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约 8%
战略投资者积极参与，受资管、保险资金青睐
3 支保租房 REITs 网下配售份额占比基本相当。从认购情况来看，依据战略投资、网下认
购的分类划分，3 支 REITs 公众所能认购的份额占比也基本相近，占除战略配售份额之外
份额的 30%。但战略投资中，3 支 REITs 的原始权益人份额占比有所不同，红土深圳安居
REIT 的原始权益人份额明显高于其它 2 支 REITs，但其它战略投资者配售比例较低。但全
部 17 支 REITs 综合来看，保租房 REITs 的战略配售比例水平处于平均水平。

图表19： 17 支 REITs 认购结构

原始权益人 其他战投 网下配售份额占比 公众配售份额占比

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
蛇 广 越 盐 深 首 张 沪 首 中 中 苏 普 中 深 厦 北
口 州 秀 田 圳 钢 江 杭 创 国 国 园 洛 关 圳 门 京
产 广 高 港 能 绿 光 甬 水 铁 交 产 斯 村 安 安 保
园 河 速 源 能 大 务 建 建 业 居 居 障
房

资料来源：基金份额发售公告，华泰研究

深受资产管理产品青睐，证券公司、保险公司、信托公司均积极认购。中金厦门安居 REIT
其它战略投资者份额较高，其中证券公司、资产管理产品为主力，而华夏北京保障房 REIT
则获不少保险公司认购。保租房 REITs 凭借稳定的现金流与派息受大资金青睐。其它战略
投资者的限售期一般在 12 个月
（中金基金管理公司认购中金厦门安居 REIT 锁定 36 个月）
。

图表20： 首批保租房 REITs 其它战投配售份额划分 图表21： 首批保租房 REITs 战投配售限售期情况（单位：月）

证券公司 保险公司 信托公司 私募基金 限售期

基金管理公司 资产管理产品 银行理财产品 70

30% 60
60
25%
50
20%
36
40
15%
30

10%
20
12
5% 10

0% 0
中金厦门安居REIT 红土深圳安居REIT 华夏北京保障房REIT 原始权益人持有20% 原始权益人持有超出20% 其它战略投资者

资料来源：基金份额发售公告，华泰研究 资料来源：基金份额发售公告，华泰研究

认购超百倍，热度远超首批 REITs
首批保租房 REITs 热度很高，网下拟认购倍数均超过 100 倍。保租房 REITs 的认购倍数区
间为 109.0-133.0 倍，而其他 REITs 认购倍数区间为 4.5-109.2 倍，均值仅为 25.5 倍，在
所有 REITs 行业中保租房 REITs 认购倍数最高，这也反映了公众投资者对保租房 REITs 较
高的预期。

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房地产

图表22： 17 支 REITs 认购倍数

倍
网下拟认购倍数
140

120

100

80

60

40

20

0
蛇 广 越 盐 深 首 张 沪 首 中 中 苏 普 中 深 厦 北
口 州 秀 田 圳 钢 江 杭 创 国 国 园 洛 关 圳 门 京
产 广 高 港 能 绿 光 甬 水 铁 交 产 斯 村 安 安 保
园 河 速 源 能 大 务 建 建 业 居 居 障
房
资料来源：基金份额发售公告，华泰研究

图表23： 17 支 REITs 认购倍数（按行业划分）

亿元
网下拟认购倍数
140

120

100

80

60

40

20

0
保障性租赁住房 仓储物流 交通基础设施 能源基础设施 生态环保 园区基础设施
资料来源：基金份额发售公告，华泰研究

从溢价率的角度来看，本次保租房 REITs 募资额较评估价值溢价率处于中等水平。三支

REITs 溢价率约 7%-9%，从行业的角度来看，本次保租房行业 REITs 整体发行溢价率高于
交通基础设施和园区基础设施，而能源基础设施与生态环保类基础设施行业 RIETs 发行溢
价率较高主要是收入弹性较大，投资者预期更强。保租房板块 REITs 内部比较，华夏北京
保障房 REIT 发行溢价率最高，主要是因为运营时间最早，运营成熟度和稳定性均足够高。

图表24： 17 支 REITs 募集溢价率

亿元
评估价值 募资额 溢价率
12000% 50%

10000% 40%

8000% 30%

6000% 20%

4000% 10%

2000% 0%

0% -10%
蛇 广 越 盐 深 首 张 沪 首 中 中 苏 普 中 深 厦 北
口 州 秀 田 圳 钢 江 杭 创 国 国 园 洛 关 圳 门 京
产 广 高 港 能 绿 光 甬 水 铁 交 产 斯 村 安 安 保
园 河 速 源 能 大 务 建 建 业 居 居 障
房
资料来源：基金募集说明书，华泰研究

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房地产

图表25： 17 支 REITs 募集溢价率（按行业划分）

亿元
评估价值 募资额 溢价率
350 20%

300 15%

250
10%
200
5%
150
0%
100

50 -5%

0 -10%
保障性租赁住房 仓储物流 交通基础设施 能源基础设施 生态环保 园区基础设施

资料来源：基金募集说明书，华泰研究

本次保租房 REITs 派息率水平不高，与其它行业呈现两级分化态势。从行业的角度来看，

保租房 REITs 派息率水平处于行业最低。因为保租房 REITs 是持有型物业 REITs，特许经
营权型 REITs 派息率高于持有物业型 REITs，基于特许经营权的生态环保以及交通基础设
施板块的派息收益率较高，而保租房和园区板块派息收益率较低。主要有三方面原因：1）
两者使用权期限不同。特许经营权的期限约 20-25 年，到期残值为 0；而持有型物业如保租
房期限一般超过 60 年，到期后符合条件还可以续期。2）收入成长性不同。特许经营权型
REITs 单价受硬约束，而持有物业型租金以市场化定价为主，成长性更强。3）底层资产流
动性不同。特许经营权型物业资产基本不存在流动性，而持有物业具有成熟的交易市场，
流动性更强。

图表26： 17 支 REITs 派息率

亿元
派息利润率（上市当年E） 派息利润率（上市次年E）
14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%
蛇 广 越 盐 深 首 张 沪 首 中 中 苏 普 中 深 厦 北
口 州 秀 田 圳 钢 江 杭 创 国 国 园 洛 关 圳 门 京
产 广 高 港 能 绿 光 甬 水 铁 交 产 斯 村 安 安 保
园 河 速 源 能 大 务 建 建 业 居 居 障
房
资料来源：基金募集说明书，华泰研究

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房地产

图表27： 17 支 REITs 派息率（按行业划分）

派息利润率（上市当年E） 派息利润率（上市次年E）
12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%
保障性租赁住房 仓储物流 交通基础设施 能源基础设施 生态环保 园区基础设施

资料来源：基金募集说明书，华泰研究

首批保租房 REITs 项目期限区间为 62-66 年，均值为 64 年。保租房 REITs 底层资产运营

年限主要与土地使用权相关，到期时基金管理人会视情况续期。分行业来看，交通基础设
施、仓储物流以及园区基础设施的平均存续期相对较长，分别为 60、43 和 37 年，生态环
保类基础设施相对较短，为 23.5 年。

图表28： 17 支 REITs 项目期限

年
期限
120

100

80

60

40

20

0
蛇 广 越 盐 深 首 张 沪 首 中 中 苏 普 中 深 厦 北
口 州 秀 田 圳 钢 江 杭 创 国 国 园 洛 关 圳 门 京
产 广 高 港 能 绿 光 甬 水 铁 交 产 斯 村 安 安 保
园 河 速 源 能 大 务 建 建 业 居 居 障
房

资料来源：Wind，华泰研究

图表29： 17 支 REITs 期限（按行业划分）

年
期限
70

60

50

40

30

20

10

0
保障性租赁住房 仓储物流 交通基础设施 能源基础设施 生态环保 园区基础设施

资料来源：基金募集说明书，华泰研究

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房地产

扩募空间大，优质物业充沛
保障房体系建设是十四五规划的重要内容，保租房 REITs 扩募空间大。据我们不完全统计，
全国重点 40 城中 28 城都推出了《住房发展“十四五”规划》
。保障房需求与城市能级高度
呈正相关，作为面向持续不断流入的新市民、青年人群体的租赁住房，保租房可以获取持
续稳定的租金收益，面临充沛的租住需求。而发展保障性租赁住房是大势所趋，所以作为
金融支持的一方面，保租房 REITs 是帮助政府和企业构建“REITs 发行—募集资金—转投
资—二次扩募—再投资”良性循环模式，实现住房租赁领域“轻资产+重运营”的全周期循
环运作模式的重要利器。

如目前深圳市人才安居集团以绝对控股方式持有的可扩募资产包括但不限于位于深圳市的
4 个在建的保障性租赁住房项目，预计投资规模 53.6 亿元，是本次拟发行红土深圳安居
REIT 资产估值的 4.6 倍，意味着该 REIT 未来将有更多的项目作为备选资产，可扩募资产
储备充足。

同时，目前很多房企都在加速发展长租公寓板块，未来有望通过两种途径发行 REITs：1）
长租公寓纳入保障性租赁住房体系，扩大保租房 REITs 底层资产的规模。优点是操作性高，
通过政府保租房认定即可，促进保租房 REITs 快速成熟的同时可以向保租房领域引进专业
化的运营管理商如龙湖、旭辉永升等，缺点是保租房对租金的要求较为严格，长租公寓纳
入保障性租赁住房体系可能会降低盈利空间。2）公募 REITs 二度扩围，单列长租公寓类
REITs。这也意味着沪深 REITs 市场发展向成熟的 REITs 市场又靠近一步，优点是长租公
寓市场化运营与定价更容易打开盈利空间，在产品打造、用户体验上也可做更多增值服务。
缺点是目前多数房企长租公寓尚未做到盈利，未来发展不确定性高，同时与目前沪深 REITs
市场的政策导向有所偏移，推进过程尚不能预期。

图表30： 各地十四五住房规划中商品房和保障房的比例划分

商品房占比 保障房占比

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
厦门 深圳 上海 广州 南京 北京 青岛 济南 杭州 合肥 无锡 南宁

资料来源：地方人民政府，华泰研究

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房地产

图表31： 长租公寓管理规模 TOP30（截至 2022H1 末）

间
管理规模
250,000

200,000

150,000

100,000

50,000

0
万 龙 旭 魔 乐 珠 华 朗 合 百 中 招 上 广 华 合 自 中 保 安 碧 上 金 方 南 睿 银 中 滨 宝
科 湖 辉 方 乎 江 润 诗 肥 瑞 骏 商 海 州 住 景 如 富 利 歆 桂 海 地 圆 京 享 城 国 江 武
集 控 生 公 实 住 纪 集 地 泰 旅 集 集 园 城 集 集 东 空 地 海
A

置 地 蛇 城 集 集 集
团 股 活 寓 业 地 产 发 集 团 口 产 投 团 富 居 团 团 投 团 团 南 间 产 外 团 团
集 服 集 集 股 团 控 集 集 集 国 服 集 发
团 务 团 团 份 股 团 团 团 投 务 团 展
资料来源：克而瑞租售，华泰研究

图表32： 红土深圳安居 REIT 预计可扩募资产

资产名称 所属行业 所在区域 资产状态（在建、完工或运营及时间） 建筑面积（万 m2） 预计总投资（亿元）
安居海鸿居 保障性租赁住房 深圳市盐田区 在建，预计 2022 年 12 月竣工 6.92 8.45
薯田埔花园 保障性租赁住房 深圳市光明区 在建，预计 2023 年 2 月竣工 30.88 16.03
安居南馨苑 保障性租赁住房 深圳市南山区 在建，预计 2023 年 6 月竣工 3.35 7.33
安居高新花园 保障性租赁住房 深圳市南山区 在建，预计 2023 年 12 月竣工 11.56 21.82
资料来源：基金募集说明书，华泰研究

整体而言，目前首批保障性租赁住房 REITs 都具备优质的底层资产，均为一二线城市的成

熟运营物业，并采用完备的定价体系，因此派息收益率相对较低。短期内需关注认购高热
度下，REITs 资产价值的增值空间；长期来看，关注行业未来发展趋势以及企业运营管理溢
价。

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房地产

资产优质、稳定派息为支点，政策加持、未来空间强化持续性
保租房 REITs 首次启航的火热认购基于两大支点：1. 资产优质，均位于核心城市核心区域，
EBITDA 利润率占优；2. 稳定派息。4%以上的稳定派息率在市场利率下行环境下优势凸显。

持续性角度我们认为有两大推力：1. 政策持续加持。国务院发文关于盘活存量资产，尤其
点明支持保租房 REITs，同时，租赁住房体系建设为房地产行业长效机制的重要环节，我们
认为后续政策红利的释放具备持续性；2.未来规模空间可观。需求角度，核心城市核心区域
持续的新市民流入提供的租住需求与租金上涨空间具备稳定性和持续性，供给角度，截至
2022H1 末，全国 TOP30 长租公寓品牌开业项目已逾 122 万间，22 年开始，长租公寓纳
保节奏加快，意味着保租房 REITs 未来规模空间可观，行业的发展趋势以及运营方管理溢
价值得关注。

我们认为本次保障性租赁住房 REITs 上市的重要意义即实现了住房领域公募 REITs 的首次

破冰。对于不动产运营而言，保租房公募 REITs 的成立意味着“融投管退”这一管理周期
中的退出环节被打通，解决了持有运营的最大痛点，有利于降低企业杠杆率，激发存量盘
活的潜能。我们认为利好拥有长租公寓和优质商业不动产、具备不动产管理能力的企业，
如招商蛇口、万科、新城控股、华润置地、龙湖集团、碧桂园、旭辉控股集团等。

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房地产

重点推荐标的
招商蛇口（001979 CH，买入，目标价 19.01 元）
4 月 27 日公司发布 22 年一季报，一季度公司实现营收 188.0 亿元，同比+48.4%，归母净
利 4.4 亿元，同比-33.7%，EPS0.01 元。截至 2022H1 末，公司长租公寓管理规模 3.6 万
间。我们维持 2022-2024 年 EPS 为 1.32/1.39/1.50 元的预测，可比公司 2022 年平均 PE
为 10.4 倍（Wind 一致预期），考虑到公司丰富的土地储备以及央企背景对未来成长空间的
加持，我们认为公司合理 2022PE 为 14.4 倍，目标价 19.01 元，维持“买入”评级。 （最新报
告日期：2022 年 4 月 28 日）

风险提示：行业销售下行风险；园区开发业务周转低于预期。

万科 A（000002 CH，买入，目标价 25.20 元）

4 月 28 日公司发布一季报，一季度实现营收人民币 626.7 亿元，同比+0.7%；归母净利 14.3
亿元，同比+10.6%；EPS 0.12 元。截至 2022H1 末，公司长租公寓管理规模 20.9 万间，
我们维持 2022/2023/2024 年 EPS 为 2.23/2.55/2.86 元的预测，A 股（000002 CH）参考
可比公司 2022 年 PE 均值 8.5x（Wind 一致预期） ，稳健的财务强化公司龙头地位，万物云
分拆上市加快多元化价值重估，我们予以 2022 年 11.3xPE，予以目标价 25.20 元。（最新
报告日期：2022 年 5 月 4 日）

风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。

新城控股（601155 CH，买入，目标价 43.12 元）

4 月 29 日公司发布 22 年一季报，一季度实现营收 186.8 亿元，同比+5.9%；实现归母净利
润 5.1 亿元，同比-5.9%；EPS0.23 元。公司地产+商业双轮驱动，不动产管理经验丰富，
我们维持 2022-2024 年 EPS 为 5.60/5.71/6.36 元的预测，参考可比公司 2022 年 7.3 倍 PE
估值，作为一家财务相对稳健的民企，公司商业外拓积极，开发土储充沛，双轮驱动路径
日益清晰，我们认为公司 2022 年合理 PE 估值为 7.7 倍，目标价 43.12 元，维持“买入”
评级。（最新报告日期：2022 年 5 月 3 日）

华润置地（1109 HK，买入，目标价 55.56 港元）

公司 3 月 31 日发布年报，2021 年实现营收 2,121 亿元，同比+18%；归母净利润 324 亿元，
同比+9%；核心归母净利润 266 亿元，同比+10%。截至 2022H1 末，公司长租公寓管理规
模 5.5 万间。考虑到行业利润率的下行趋势，我们预计 2022E/2023E/2024E EPS 为
5.00/5.69/6.59 元。可比公司 2022E PE 平均为 7.5 倍，考虑到公司强大的不动产经营能力
和融资优势，我们认为公司合理 2022E PE 为 9 倍，目标价 55.56 港币，维持“买入”评
级。 （最新报告日期：2022 年 4 月 3 日）

风险提示：疫情影响业务开展，尤其是经营性不动产业务；盈利能力和销售增速不及预期。

龙湖集团（0960 HK，买入，目标价 53.76 港元）

公司公布 2021 年报：1）收入同比增长 21%至 2,234 亿元（投资性物业和物业管理收入同
比增长 39%至 188 亿元）；2）尽管毛利率同比下降 4pct，但核心净利润依然同比增长 20%
至 224 亿元。公司派息率为 45%，处于行业高位。截至 2022H1 末，公司长租公寓管理规
模 12.0 万间。参考结转情况，我们预计 2022/2023/2024 年 EPS 为 4.38/4.89/5.70 元。可
比公司平均 2022 年 PE 为 7 倍（Wind 一致预期），考虑到公司长期稳健的运营能力和前瞻
的经营性业务布局，我们认为公司合理 2022 年预测 PE 为 10 倍，目标价 53.76 港币，维
持“买入”。 （最新报告日期：2022 年 3 月 28 日）

风险提示：疫情影响业务开展；行业下行削弱公司融资能力；销售增速和非开发业务发展
不及预期。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18
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旭辉控股集团（0884 HK，买入，目标价 6.96 港元）

公司 3 月 24 日发布年报，2021 年实现营收 1078.4 亿元，同比+50.2%；归母净利润 76.1
亿元，同比-5.2%，归母核心净利 72.8 亿，同比-9.2%，低于我们预期（归母净利 90.8 亿）。
截至 2022H1 末，公司长租公寓管理规模 8.6 万间。我们预计公司 2022/2023/2024 年归母
净利为 76.8/80.7/88.3 亿元，对应 EPS 为 0.87/0.92/1.01 元，可比公司平均 2022 PE 为
6.2x（Wind 一致预期），我们看好公司稳健的财务表现以及中长期多元化布局，我们予以公
司 2022PE 6.5x，目标价 6.96 港币，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 3 月 27
日）

风险提示：销售额增长慢于预期；市场份额收缩；利润率明显恶化。

碧桂园（2007 HK，买入，目标价 8.58 港元）

碧桂园 3 月 30 日公布年报， 2021 年营收同比增长 13%，毛利率同比下降 4.1pct 至 17.7%，
归母净利润同比下降 23%至 268 亿元，低于我们预期（364 亿元） 。公司派息率为 26%。
公司当前财务稳健，未来有望穿越周期享受行业格局改善. 截至 2022H1 末，公司长租公寓
管理规模 1.7 万间。我们预计 2022E/2023E/2024E EPS 为 1.16/1.18/1.34 元。可比公司
2022E PE 平均为 5.1 倍，考虑到公司财务相对稳健、销售规模领跑行业，我们认为公司合
理 2022E PE 为 6 倍，目标价 8.58 港币，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 4
月 1 日）

风险提示：疫情影响业务开展；行业下行削弱公司资金链稳健性；盈利能力和销售增速不
及预期。

图表33： 重点公司一览表
8 月 15 日 目标价 EPS (元) P/E (倍)
行业板块 公司代码 公司名称 评级 收盘价 (交易货币) (交易货币) 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E
A 股开发 000002 CH 万科 A 买入 16.29 25.20 1.94 2.23 2.55 2.86 8.40 7.30 6.39 5.70
001979 CH 招商蛇口 买入 13.32 19.01 1.31 1.32 1.39 1.50 10.17 10.09 9.58 8.88
601155 CH 新城控股 买入 19.32 43.12 5.57 5.60 5.71 6.36 3.47 3.45 3.38 3.04
港股开发 1109 HK 华润置地 买入 29.70 55.56 4.54 5.00 5.69 6.59 5.67 5.14 4.52 3.90
0960 HK 龙湖集团 买入 22.15 53.76 3.93 4.38 4.89 5.70 4.88 4.38 3.92 3.37
0884 HK 旭辉控股集团 买入 1.86 6.96 0.87 0.87 0.92 1.01 1.85 1.85 1.75 1.59
2007 HK 碧桂园 买入 2.32 8.58 1.16 1.16 1.18 1.34 1.73 1.73 1.70 1.50
注：EPS 单位为人民币元；1HKD=0.866CNY；以上推荐文字和预测都来自于最新预测报告
资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测

风险提示
公募 REITs 进一步推进节奏不及预期。回顾 REITs 的发展历史，对于任何一个国家或地区
而言，创设 REITs 需要建立和完善与之相配套的法律制度、税收制度、交易制度，需要理
顺与过往制度相冲突的部分，需要监管层、发行方、投资者的学习和适应，是一个非常复
杂的过程。这使得我国公募 REITs 的试点在进一步推进节奏方面存在不确定性。

疫情导致资产盈利能力下降：海外疫情蔓延、国内疫情反复、病毒变异的可能等因素使得
疫情发展存在不确定性影响资产的盈利性。

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房地产

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揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私
人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯
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行业务的收入。
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标的公司提供投资银行服务并收取报酬。
 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究
所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股
票及债券（包括衍生品） 。
 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的
任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能
存在利益冲突。

评级说明
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期
（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级
增持：预计行业股票指数超越基准
中性：预计行业股票指数基本与基准持平
减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级
买入：预计股价超越基准 15%以上
增持：预计股价超越基准 5%~15%
持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间
卖出：预计股价弱于基准 15%以上
暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策
无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

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美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经
营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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