金融论坛 2020 年第 12 期（总第 300 期）

QFII 持股与企业技术创新
谭 颖 杨 筝

［摘 要］本文基于中国 2009-2017 年上市公司样本，研究合格境外机构投资者是否影响企业创新

活动并揭示作用机制。研究发现：上市公司 QFII 持股比例越高，企业创新投资活动越多，其创新产出和
创新质量也显著提高，该发现在控制 QFII 持股决策内生性后依然成立。QFII 持股对企业创新活动的促
进作用在非国有企业和知识产权保护程度较差的地区更大。理论机制检验发现：QFII 持股能通过信号
效应机制促进企业技术创新。
［关键词］QFII 持股；企业技术创新；产权性质；知识产权保护
［文章编号］1009 - 9190（2020）12 - 0069 - 10 ［JEL 分类号］G21 ［文献标志码］A
DOI:10.16529/j.cnki.11-4613/f.2020.12.008

QFII Shareholding and Enterprise Technological Innovation

TAN Ying YANG Zheng

［Abstract］Based on the sample of China’s listed companies during 2009-2017, this paper studies the impact and mech－
anism of qualified foreign institutional investors on enterprise innovation activities. The result shows that the higher the
proportion of QFII shares, the more innovation investment activities of listed companies are, with significantly improved in－
novation output and quality. This resultis still significant after controlling the endogeneity of QFII shareholding decision.
The promotion effect of QFII shareholding on enterprise innovation activities is greater in non-state-owned enterprises and
regions with poor intellectual property rights protection. The theoretical mechanism test shows that, QFII shareholding can
promote enterprise technological innovation through signal effect mechanism. The findings of this paper are helpful to un－
derstand the economic impact of China’s capital market participants, and provide referential significance for reasonably in－
troducing foreign institutional investors to improve the quality of business activities.
［Key words］QFII shareholding; enterprise technological innovation; nature of property rights; intellectual property rights
protection

一、引 言
在全球市场深度融合与不确定性日益加剧的背景下，创新对于企业长远发展乃至一国竞争力提升的作
用日益突显（Manso，2011）。创新对当前中国经济发展、社会进步的决定性作用已获得广泛认同。如何激励企
业进行创新？这不仅关系到中国从高速发展向高质量发展转变、新旧动能转换，也逐渐成为理论界检验公司
治理相关理论的重要视角。从公司金融角度来看，资本是支撑企业持续创新活动的重要资源，融资约束长期
以来被视为阻碍企业创新投入产出的关键因素（Acharya and Xu，2017）。金融机构优化资本配置，为创新活
动融资提供条件，
因而其对创新的积极影响已成为理论共识（King and Levine，
1993，
Rajan and Zingales，
1998）。

［作者简介］ 谭颖，武汉大学经济与管理学院博士研究生、副教授；杨筝（通讯作者），武汉纺织大学管理学院讲师、高级
经济师（武汉，430020），E-mail：yangzheng704@gmail.com。
［基金项目］ 国家自然科学基金青年项目“家族企业代际传承对创新效率的影响机理研究：基于前景理论的框架”
（71702173）；湖北金融发展与金融安全研究中心 2018 年重点课题“利率市场化对我国实体企业投资结构选择影响研究”
（2018Z002）；河南省软科学项目，
“河南省家族企业财务舞弊的诱因、机理和对策研究”
（202400410433）。

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金融论坛 2020 年第 12 期（总第 300 期）

在当前金融市场摩擦普遍存在和高交易成本的环境中，股票市场的发展为企业提供创新融资的重要渠道
（Bernstein，2015），股票市场特征将对企业创新表现产生重要影响（He and Tian，2018）。在资本市场中，部
分积极参与型投资者通过参与上市公司的知识获取与共享的过程，逐步形成上市公司有效的外部治理机制，
进而进一步减少职业经理人基于职业生涯考虑或短视行为对创新的不利影响（Gao，et al.，2019）。合格境外
机构投资者（以下简称，QFII）作为 QFII 制度认可的境外投资主体，在参与中国资本市场的活动中长期秉持
价值投资理念，对国内机构投资者起到良好的引导示范作用，其对上市企业技术创新的确切影响以及其背
后的制度原因，亟待深入系统地理论分析与实证研究。
早在 2000 年，中国证监会首席顾问梁定邦先生提出中国大陆 A 股股票市场可以在投资者构成方面逐
步放松管制，引入境外经验丰富的投资者，实施 QFII 制度，该制度旨在提升大陆地区上市公司的治理水平
和经营业绩。2002 年 11 月，上交所和深交所分别发布《合格境外机构投资者证券交易细则》，这标志着 QFII
制度在中国进入实质性操作阶段。截止到 2017 年 9 月，中国已累计批准 286 家外资机构成为 QFII，累计批
准投资总额达 930 亿美元①。QFII 作为资本市场参与主体的重要组成部分，近些年来在资本市场中的作用
不断凸显。国内一些学者开始关注 QFII 对于资本市场和公司行为的影响。目前，国内学术界对 QFII 的研究
主要集中于资本市场、公司财务和公司治理等方面。但是，该领域的研究较少关注 QFII 对企业投资行为，特
别是研发创新活动的影响。结合中国资本市场发展状况，对上述问题的研究不仅有利于在注册制推行的背
景下反思金融市场中介在微观企业创新实践中所扮演的角色，也有利于融合现阶段相对稀缺的关于 QFII
与创新关系、机构投资者与创新关系的研究成果，进一步丰富因果关系的理论内涵。
基于以上理论与现实背景，本文选择中国非金融类上市公司为研究样本，考察 QFII 持股是否影响企业
创新以及如何影响企业创新。本文研究发现，QFII 持股对企业创新具有显著的促进作用，且在不同产权性
质和知识产权保护水平的情景下具有明显的横截面差异。本文还揭示 QFII 促进国有企业与非国有企业创
新活动的差异原因。对机制的考察发现，QFII 不仅发挥风险分担、优化外部治理的作用，而且引导更多专注
的机构投资者（dedicated institutional investors）对所投资上市公司的股份增持，改善企业创新融资的资本市
场环境。
本文的贡献主要包括以下两个方面：一方面，已有关于 QFII 持股的创新后果的实证研究主要基于发达
资本市场国家，一致地发现 QFII 持股对企业创新具有积极治理作用（Aghion， et al.，2013 ，Bena，et al.，2017）。
本文以新兴市场国家的 QFII 持股的创新后果作为研究对象，通过理论阐释与实证研究分析发现不同制度
背景的市场中机构投资者作用的差异，便于理解既有理论的适用性。对进一步研究的启发作用在于，情景因
素是理解机构投资者作用的关键，深入制度的对比分析有利于拓展对现阶段 QFII 以及机构投资者作用的
认识。另一方面，已有机构投资者对企业技术创新影响的文献考察了两者之间的因果关系（Luong，et al.，
2017；张惠琳等，2017；马妍妍等，2019），已有研究普遍认为合格的境外机构投资者投资通过缓解融资约束
的方式促进创新，却忽视了这些具有经验的投资者在资本市场发挥的信号作用及投资引导效应。本文通过
系统分析与检验中国资本市场对上市公司的影响过程，结合中国独特产权属性制度差异和知识产权保护制
度的地区差异，进一步拓展 QFII 促进公司技术创新作用机制的相关研究。本文验证 QFII 对创新的激励作
用不仅来自于直接的风险分担、公司治理参与，更重要的在于，QFII 主要通过引导长期专注的机构投资者
增持以促进创新活动，因而在已有文献基础上拓展并深化 QFII 影响公司技术创新的具体作用机制研究。
本文余下结构安排：第二部分为理论分析与研究假说，第三部分为样本选取与研究设计，第四部分为实
证结果与分析，第五部分为研究结论与政策启示。

二、理论分析与研究假说
近年来，经济全球化和金融要素流动的自由化通过不同方式塑造企业行为。资本在全球范围内的流动

① 国金证券：QFII 投资行为深度剖析，http：//fund.cnfol.com/jijindongtai/20170928/25415358.shtml.

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 谭颖、杨筝：QFII 持股与企业技术创新

增进各个经济体的增长活力和社会福利。外商直接投资（Foreign Direct Investment，以下简称 FDI）和外商证

券投资（Foreign Portfolio Investment，以下简称 FPI）是跨境资本流动的重要方式，对全球范围内的技术进步
和生产率提升发挥越来越重要的作用。具体到中国，自 2003 年 QFII 进入中国资本市场就得以迅速发展。随
着 QFII 制度设计的不断完善以及中国资本市场改革的不断深入，QFII 对资本市场的影响也逐渐加深。QFII
制度经过十多年的发展，合格的境外机构投资者也已成为中国资本市场参与者的重要组成部分。随着 QFII
在资本市场的地位和影响不断提高，其已开始引起部分学者的关注。目前，学术界开始关注 QFII 通过资本
市场对中国上市公司的影响机理。当前学术界普遍认为 QFII 对企业的影响主要体现为对市场的信号传递
效应（梅洁、张明泽，2016；乔琳等，2019）和内部治理效应（Bushee，1998）。
目前，拥有中国 QFII 资格的机构主要是瑞士银行、花旗银行和摩根士丹利等国际投资银行，它们储备
资金充足、风险承担能力强、具备有效的激励机制，这些企业作为机构投资者可以强化企业的创新条件。然
而，上述合格的境外机构投资者的持股，是否提升企业的创新表现？是通过内部治理效应还是信号传递效
应？蔡奕（2015）研究发现 QFII 相对于其他类型的机构投资者具有更低的换手率，即更加偏好于长期价值。
但乔琳等（2019）的研究中也指出 QFII 具有信息获得成本高、对上市公司持股比例偏低、内部治理能力有限、
中国当前的市场机制不完善从而限制 QFII 治理作用发挥等一系列制约。然而，QFII 的较高的专业能力、投
资分析能力和长期价值关注无疑将产生对投资者的引导作用（李春涛等，2018），从而有利于天然信息披露
不足的创新活动。
Aboody 等（2000）研究发现研发活动相对于投资者而言具有天然信息不透明性。在技术性知识的门槛
以及技术保密的限制下，企业无法像常规项目一样充分披露创新相关的信息，企业创新活动的信息也无法
被投资者有效理解。信息的劣势加之创新本身的高风险、长周期等特征共同导致投资者一定程度上的“创新
厌恶”。相比创新项目，中国以散户为主体的证券市场投资者更偏好于企业短期的财务绩效表现 （He and
Tian，2018）。QFII 引入后，通过信号传递效应，有利于优化上市公司的资本市场环境。通过引导机构投资者
长期持股建构起良好的融资氛围，缓解缺乏耐心的投资者在快速获利动机下的投机主义倾向，从而避免企
业股价剧烈波动对企业高管创新投资倾向的不利影响（温军、冯根福，2012）。QFII 持股的信号效应促进企
业改进激励机制，减少经理人的短期压力，进而促进企业创新。合格的境外机构投资者持股所传递的信号，
将形成“外部治理效应”
（Lin，et al.，2019），有效缓解高管因短期绩效压力所进行的研发投入削减。QFII 持股
越多，越可以减少企业经理人的短期压力，提升企业整体的创新水平。
基于上述分析，本文提出以下假说：
研究假说 1：QFII 持股比例越高，企业研发创新投入越多。
国有企业与非国有企业具有截然不同的行为方式和决策动机，上市公司的产权异质性构成中国资本市
场不同于发达资本市场的鲜明特征。国有企业是中国公有制经济的核心载体（Allen，et al.，2005），承担稳定
就业、维护社会稳定和扩大财政税源等政府职能（陆正飞等，2012）。因而国有企业决策的重要出发点是保证
其承担的政府职能顺利实现，而非追求企业利润或价值增加。同时，政府作为公共资源的配置主体，向国有
企业提供财政补助、低息贷款和税收优惠，导致国有企业对资本市场波动缺乏关注。由于国有企业缺乏对股
票价格管理的动机，企业行为或战略对本企业股价变动的反馈不足。因而，QFII 对创新的影响在国有企业中
相对较为缓和。与之相反，对非国有企业而言，股票价格变化与股东的财富状况息息相关，具有较强的动机
进行市场管理，为了在资本市场释放积极信号，所实施的短期主义行为往往对创新具有抑制作用。QFII 的
参与和有效引导优化资本市场环境、
提升企业风险承担意愿并减少高管人员短视行为，增加企业创新投入，提
升创新表现。国有企业行为受融资环境、风险承担意愿以及短期绩效压力下的短期行为影响较弱。因而，合
格境外机构投资者增加创新投入产出的效应相对于国有企业而言较弱。基于上述分析，本文提出以下假说：
研究假说 2：相对于国有企业，QFII 持股对非国有企业创新活动的促进作用更显著。
中国目前批准的 QFII（如瑞士银行、花旗银行和摩根士丹利）均来自发达资本市场国家，这些国家相对
完备的知识产权保护体系强化了 QFII 投资主体对投资国知识产权保护制度的敏感性。然而，由于经验不足

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金融论坛 2020 年第 12 期（总第 300 期）

和协调不佳，中国知识产权保护作为激励创新的利益机制，仍然存在界限不清、执行效率低的行政保护与司
法保护的“双重机制” （王海成、吕铁，2016）。QFII 投资者母国与中国知识产权保护程度的差异，决定知识产
权保护程度将成为 QFII 持股影响企业创新行为的关键情景因素。目前，关于当地知识产权保护在外商投资
对企业技术创新的影响中的作用有促进和抑制两种观点，其中促进作用认为知识产权保护越好，创新产出
的外部性减少，创新所产生的收益将较大概率转化为企业能力，QFII 基于拓展企业长期价值的考虑（李平、
随洪光，2007；吴超鹏、唐 菂 ，2016），积极创造更好创新环境而促进当地企业的本土化自主创新；而抑制作用
认为知识产权保护较好的地区会增加本国企业使用外商技术的成本（张源媛、仇晋文，2013），降低 QFII
在技术和知识分享中对企业的创新能力的提升作用，从而遏制技术溢出对本国企业技术的推动作用，抑制
FDI 对技术创新的促进作用。基于以上分析，本文认为地区知识产权保护程度的增强如何影响 QFII 对持股
企业创新的关系可能同时存在强化作用与弱化作用两种对立的观点，因此本文提出以下竞争性假说：
研究假说 3a：QFII 持股对在知识产权保护较差地区企业技术创新活动的促进作用更显著。
研究假说 3b：QFII 持股对在知识产权保护较好地区企业技术创新活动的促进作用更显著。

三、样本选取与研究设计
（一）样本选择
中国自 2007 年开始实施新会计准则，Defond 等（2019）研究发现，新会计准则对 QFII 持股偏好会产生
显著影响。为避免新会计准则实施对 QFII 持股产生的系统性影响，本文主要选择 2009- 2017 年中国上市公
司为原始样本，以此考察 QFII 持股是否促进企业创新投入产出。同时，本文进行以下筛选： （1）剔除金融保
险类公司；
（2）剔除财务数据以及公司治理数据不完整的公司； （3）剔除产权性质不明确的样本。本文所使用
的财务数据、研发数据来源于 CSMAR 数据库。财经新闻数据、网络新闻数据来自于 CNRDS 数据库。为了避
免异常值的影响，除虚拟变量外，本文对所有连续变量的原始数据均进行上下 1%的 Winsorize 处理。经过上
述处理本文得到 14 132 个样本观察值。
（二）模型设定与变量定义
本文结合 QFII 近期快速发展和中国实施创新驱动发展战略的现实背景，以 QFII 持股为切入点，选择
2009- 2017 年中国非金融类上市公司为核心研究样本，采用企业研发投入作为创新的代理变量，具体考察
QFII 持股是否影响企业创新活动以及如何影响企业创新活动。为了检验研究假说 1- 3，本文将待检验的回
归模型设定为以下三个方程：
N

R&Dit /lnpatentit =β0 +β1 QFIIit-1+Σβj+1 Xit-1 + ξit （1）

j=1
N

R&Dit /lnpatentit =β0 +β1 QFIIit-1+β2 Nonstate·QFIIit-1+β3 Nonstate+Σβj+1 Xit-1 + ξit （2）
j=1
N

R&Dit /lnpatentit =β0 +β1 QFIIit-1+β2 IPP·QFIIit-1+β3 IPP+Σβj+1 Xit-1 + ξit （3）
j=1

上述模型中，参考 Acharya 和 Xu（2017）、程晨（2018）、刘放等（2016）对企业创新的衡量方式，被解释变

量 R&D 为企业研发投入①（使用营业收入进行标准化），以及专利申请和授权的相关指标 patent②，表示企业
技术创新。解释变量 QFII 为合格境外机构投资者持股比例，QFII 存在缺失值的情况下，用 0 代替。为了缓解
内生性，本文对解释变量取滞后一期，Nonstate 表示非国有企业属性，当实际控制人为政府机构时取值为 0，

① 根据 2012 年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 号》要求，从 2013 年开始上市公司需要对

研发投入进行披露。在此之前的研发投入信息披露为自愿披露，存在较多的缺失值。
② 为了保证回归模型中的变异可比性，以专利数据为因变量的回归中，本文剔除了房地产行业、建筑、交通运输以及传
播与文化行业。这些行业中的企业多以过程创新、商业模式创新为主，专利并不是这些企业创新的主要载体。

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 谭颖、杨筝：QFII 持股与企业技术创新

否则取值为 1。根据研究假说，模型（1）和模型（2）中 β1 和 β2 分别为待检验系数。X 为影响企业技术创新的

控制变量，借鉴李春涛等（2018）和 Hsu 等（2014）的研究，这些控制变量包括企业规模（Size）、企业年龄
（Age）、资本投资（Invest）、经营净现金流（CFO）、公司成长性（Growth）、股票回报率（Ret）、财务杠杆（Lev）以
及资产净利润率（Roa）等指标。为了缓解潜在的内生性，对所有控制变量均取滞后一期。在检验研究假说 3
时，需要使用地区知识产权保护程度差异（IPP）的变量，本文借鉴李莉等（2014），使用一省知识产权代理公
司的密度来表示。该值越大，表示该地区知识产权保护程度越高，各省知识产权代理公司数目的数据来源于
中国国家知识产权局。上述相关变量定义如表 1。

表1 主要变量的具体定义
变量类型 变量名称 变量定义
公司研发投入（R&D） 公司当年研发支出进行营业收入标准化
专利申请总量（Apply） 公司当年专利申请量+1 后取自然对数
发明专利申请数量（IApply） 公司当年发明专利申请量+1 后取自然对数
因变量 实用新型专利申请数量（UApply） 公司当年实用新型专利申请量+1 后取自然对数
专利授权总量（ApplyG） 公司当年专利授权量+1 后取自然对数
发明专利授权数量（IApplyG） 公司当年发明专利授权量+1 后取自然对数
实用新型专利授权数量（UApplyG） 公司当年实用新型专利授权量+1 后取自然对数
QFII 持股比例（QFII） 当年 QFII 持股数除以总股数
自变量 非国有企业（Nonstate） 按照实际控制人性质，当为非国有企业时取值为 1，否则为 0
地区知识产权保护（IPP） 使用省知识产权代理公司的密度
企业规模（Size） 期末总资产取自然对数
资本投资（Invest） 企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付现金的自然对数
公司成长性（Growth） 当年营业收入与上一期营业收入之差除以上一期营业收入
经营净现金流（CFO） 经营活动产生的净现金流除以期末总资产
控制变量
财务杠杆（Lev） 期末总负债与总资产之比
资产净利润率（Roa） 年净利润与期末总资产之比
企业年龄（Age） 当年减去成立年份+1 后取自然对数
股票回报率（Ret） 不考虑红利的年个股回报率

四、实证结果与分析
（一）描述性统计
变量的描述性统计结果如表 2 所示，因变量企业研发创新投入（R&D）的均值（0.031）稍大于中位数
（0.026），表明其分布呈现右偏，研发创新投入在企业中分布不均匀。自变量 QFII 持股比例（QFII）的均值
（0.001）大于中位数（0.000），表明其分布也呈现右偏，QFII 在中国投资极不均匀，现阶段 QFII 在中国投资比
较集中和谨慎。其余各控制变量的描述性统计，详见表 2。
（二）实证过程
QFII 持股与企业创新投入即模型（1）的检验结果如表 3 所示，其中第 1- 3 列是基于研发投入表示企业
技术创新的检验结果。第（1）列没有加入年度和行业效应，QFII 系数估计值为 0.239，在 1%的水平显著，表
明具有 QFII 投资会使企业增加研发支出。第（2） （3）列中逐一加入年度和行业效应，QFII 系数估计值分别为
0.232、
0.260，回归系数均在 1%水平显著，并且第（3）列的回归结果显示模型的解释力度提高到 40%。第（4）-
（6）列是以专利产出表示企业技术创新的检验结果。无论是总的专利数量还是按照发明专利和实用新型专
利，QFII 的估计系数均显著为正，表明 QFII 持有公司股票比例越高，企业创新投入越多，QFII 持股对企业
创新呈现促进作用，该回归结果验证研究假说 1 的预期。
QFII 在资本市场所发挥的积极引导作用，可能对不同企业性质下对创新的影响也具有差异性。本文对

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金融论坛 2020 年第 12 期（总第 300 期）

假说 2 进行实证考察，以研 表2 描述性统计
发投入和专利申请总量表示 变量 N Mean Std Q1 Median Q3

企业技术创新投入和产出， R&D 14 132 0.031 0.036 0.004 0.026 0.041

模型（2）的检验结果如表 4 Apply 11 599 4.021 1.481 2.944 4.007 4.955

IApply 11 599 2.157 1.673 1.145 1.644 4.007
前两列所示。第 1 列中，交
UApply 11 599 2.929 1.856 1.386 1.091 4.205
互 项 Nonstate·QFII 的 回 归
QFII 14 132 0.001 0.004 0.000 0.000 0.000
系数为 0.07，且在 10%的水 Size 14 132 21.944 1.223 21.066 21.751 22.642
平显著。表明相比国有企 Age 14 132 2.652 0.362 2.485 2.708 2.890
业 ，非 国 有 企 业 中 ，QFII 的 Invest 14 132 0.065 0.054 0.025 0.051 0.091
参与对研发投入增加的效应 CFO 14 132 0.045 0.075 0.004 0.043 0.088
更强。第 2 列中，Nonstate· Growth 14 132 0.174 0.393 -0.023 0.043 0.477

QFII 的系数为 11.522，

在 10% Ret 14 132 0.204 0.694 -0.255 0.043 0.477
Lev 14 132 0.442 0.211 0.278 0.442 0.604
的水平显著，与第 1 列保持
Roa 14 132 0.045 0.055 0.017 0.040 0.071
一致。综合对企业性质的考
察结果可知，QFII 对创新的 表3 QFII 持股与企业技术创新
积极影响由于企业目标的不 （1） （2） （3） （4） （5） （6）
同表现出异质性，具体而言， R&D Apply IApply UApply
国有企业的多任务导向使 QFII 0.239 ***
0.232 ***
0.260 ***
14.294 ***
13.576 **
19.876***

其对股票价格的变化并不敏 （4.247） （4.140） （5.212） （4.094） （6.183） （7.480）

感，由于股价波动产生的短 年度效应 NO YES YES YES YES YES

行业效应 NO NO YES YES YES YES
期主义行为倾向较弱。而非
2
R 0.122 0.130 0.320 0.190 0.218 0.274
国有企业恰恰与之相反。当
N 14 482 14 382 14 382 11 599 11 599 11 599
QFII 在资本市场通过良好的
注：括号内为经过公司层面 Cluster 之后的稳健性标准误，*、**、*** 分别表示 10%、5%和 1%水平
信号传递，引导投资者更加 显著，下同。
关注价值时，非国有企业创
新的边际反馈更加凸显，
因而假说 2 得到证实。 表4 产权性质、知识产权保护的调节效应考察

企业所面对的知识产权保护环境差异，也 （1） （2） （3） （4）

可能对 QFII 与企业创新直接的关系形成调 R&D Apply R&D Apply

节。本文对知识产权保护程度的调节效应进行 QFII 0.107*** 7.465*** 0.321*** 17.350***

（7.323） （6.928） （15.898） （8.263）
考察，模型（3）结果如表 4 第 3、4 列所示。两列
Nonstate 0.400*** 0.108**
分别以研发投入和专利申请量为被解释变量的
（11.725） （2.051）
回归结果。IPP·QFII 系数显著为负，因为 IPP
IPP 0.708*** 0.450***
越大表示地区知识产权保护力度越大，这说明
（21.059） （4.869）
QFII 持股对地区知识产权保护程度较低地区 * *
Nonstate·QFII 0.070 11.522
的企业反而具有更显著的促进作用，这与张源 （1.812） （1.769）
媛和仇晋文（2013）关于知识产权保护如何影 IPP·QFII -0.239*** -8.727
响国际研发溢出效应的结果是一致的，支持了 （-6.692） （23.615）
研究假设 H3a 的论断。 年度效应 YES YES YES YES
（三）机制检验 行业效应 YES YES YES YES
QFII 投资在资本市场中对其他投资主体 控制变量 YES YES YES YES
2
具有引导作用，为企业创新活动提供重视价值 R 0.450 0.192 0.457 0.194

创造的融资环境，降低融资约束的可能性。当 N 14 482 11 591 14 482 11 375

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 谭颖、杨筝：QFII 持股与企业技术创新

前散户驱动下的流动性是股票市场投融资功能受限的重要影响因素，高换手率和缺乏耐心的短期投资者将
抑制企业的创新投入和产出。QFII 将通过传递积极信号，引导舆论导向，进而产生对投资者情绪的积极影
响，保证企业创新活动不至受到股价波动的频繁冲击。为了验证本文机制的合理性，参考程晨和陈青（2020）
对投资者情绪的衡量方式，本文选择托宾 Q 值作为投资者对公司认可程度的指标；利用财经新闻和网络新
闻关注及评价数据识别投资者对上市公司的态度。
为了检验信息传递机制的合理性，本文以托宾 Q 值（Tobinq）、网络新闻的正面报道数量的自然对数
（Pos）、财经媒体对公司的正面报告的加权数量（Sumwp）、财经媒体年度内正面报道的次数（Sumprt）为因变
量，以 QFII 作为自变量进行回归检验，具体检验结果见表 5。第 1 列报告未控制公司特征变量的回归结果，
QFII 持股的系数显著为正。QFII 持股提升托宾 Q 比率，表明 QFII 传递的积极信号使股票市场更加倾向于
投资该公司，也将减少股票市场投资者的耐心不足与短期行为对企业创新的不利影响。第 2- 4 列报告以网
络媒体和财经媒体作为因变量的回归结果。系数同样在 1%的显著水平为正，表明 QFII 通过传递积极信号，
引导媒体的正面报道和投资者的普遍认可，改善股票市场环境。第 5、6 列均以专利申请量的自然对数作为
因变量，除了分别加入代表外部市场情绪的变量 Tobinq 与 Pos 以外，其他模型设定均与表 3 第 4 列回归一
致。这两列 QFII 的系数均在 1%的水平显著，且系数的绝对值相比表 3 第 4 列有较明显的下降。同时，机制
变量 Tobinq 与 Pos 的系数均显著为正。结果证实本文理论分析的合理性，即境外机构投资所传达的积极信
号有利于上市公司在资本市场获得投资者积极评价，投资者对上市公司良好的态度将形成创新的良好环
境，进而增加创新投入和产出。
为了进一步对 QFII 信号传递效应进行考察，本文检验当一公司 QFII 持股比例动态增加后，是否会带
来股票市场收益率的上升。本文构建 QFII 动态变化水平的指标 Diff_qfii，作为本部分考察的主要解释变
量；同时引入股票市场回报率指标 表 5 QFII 持股的信号传递效应检验
Ret（不 考 虑 分 红 的 股 票 市 场 回 报 （1） （2） （3） （4） （5） （6）
率）与 Yretwd（考虑分红的股票市场 Tobinq Pos Sumwp Sumprt Apply Apply
回报率）。表 6 报告 QFII 动态变化对 QFII 0.065*** 3.299*** 1.694*** 2.267*** 5.843*** 7.056***
股票市场收益率的影响。第 1 列未引 （7.881） （9.694） （3.227） （3.189） （4.243） （4.697）
***
入行业和年度的控 制 变 量 ，Diff_qfii Tobinq 3.495

的系数为 0.026，在 1%的水平显著。 （3.472）

Pos 0.435***
结果表明，合格的境外机构投资者
（16.145）
的增加会带来股票投资者更积极正
年度效应 YES YES YES YES YES YES
面的预期，有利于维持企业股票价格
行业效应 YES YES YES YES YES YES
的稳定上涨，也将有利于缓解高管在 控制变量 YES YES YES YES YES YES
绩效压力下的创新削减。第 2、3 列 R 2
0.386 0.324 0.199 0.199 0.195 0.192
逐步引入模型（1）中其他控制变量 N 26 107 26 550 25 160 25 160 14 482 14 482
（行业效应和年份效应）的控制，结
表6 QFII 持股比例动态变化的股票市场反映
果依然与第（1）列保持一致。重复前
（1） （2） （3） （4） （5） （6）
3 列的检验方式 ，结 果 依 然 符 合 预
Ret Ret Ret Yretwd Yretwd Yretwd
期。表 6 的检验表明合格的境外投
Diff_qfii 0.026*** 0.002*** 0.002*** 0.023*** 0.010** 0.009**
资者持股，将通过信号传递促进投 （4.147） （3.428） （3.520） （4.454） （2.184） （2.122）
资者对持股公司的乐观预期，从而 年度效应 NO NO YES NO NO YES
提高股票市场表现。结果进一步支 行业效应 NO YES YES NO YES YES
持合格境外机构投资者缓解股票市 控制变量 YES YES YES YES YES YES
场压力进而保证企业持续的创新投 N 23791 23791 23791 32078 32078 32078

入的理论推断。 R2 0.150 0.488 0.490 0.161 0.297 0.300

75
金融论坛 2020 年第 12 期（总第 300 期）

（四）拓展性检验：机构投资者类型与创新质量的讨论
已有国外文献对机构投资者与创新关系的研究普遍认为机构投资者持股对创新的影响是均质化的促
进作用（Aghion，et al.，2013）。然而，对上述结论的使用需要审慎地考虑情景因素。基于中国的制度背景对机
构投资者异质性的讨论是认识因果关系的前提。中国资本市场成立较晚，制度设计不完善以及经验不足等
因素导致中国机构投资者短期投资和投机倾向严重。为了在新兴市场国家验证异质机构投资者对技术创新
质量的影响，本文在从佰腾网整理了 2009- 2016 年上市公司的专利被引次数作为技术创新质量的衡量指标
Cite，为了确保因变量服从正态分布特征，该指标为专利被引次数加 1 后的自然对数。本文以实证分析的形
式重点对比分析不同的机构投资者持股比例（INS）、专注的机构投资者持股比例（Dins）、非专注的机构投资
者持股比例（Nondins）下的企业创新质量异同，进而深化对机构投资者异质性及其经济后果的认识。回归结
果如表 7 所示，第 1 列中，INS 的系数在 1%的水平显著为正，与国外文献保持结论上的一致性，即机构投资
者整体既提高企业专利申请数量，又提升企业专利质量。第 2 列以 QFII 为主要解释变量的回归结果同样显
著且系数值更大，表明，QFII 是机构投资者持股促进专利质量提升的关键因素。第 3 列以专注的机构投资
者作为主要解释变量，Dins 的估计系数虽然仍然在 1%的水平显著为正，但系数以及显著性水平均低于
QFII 作为解释变量的估计值。第 4 列检验非专注机构投资者持股对企业技术创新质量的影响，结果发现，
系数显著为负。表 7 的结果整体上表明 QFII 对企业技术创新质量提升的关键驱动作用，同时也为 QFII 引
导专注的机构投资者积极参与公司治理提供间接证据支持。
（五）内生性处理 表 7 QFII 持股与企业技术创新质量考察
结合已有文献的结论可 （1） （2） （3） （4）
知，QFII 制度是中国资本市 Cite Cite Cite Cite
场国际化发展的重要实践内 INS ***
0.030 （0.000）
容之一（谢政谕，2012）。QFII QFII 0.397***（0.000）

对被投资企业的审慎筛查是 Dins 0.083***（0.004）

投资决策过程的重要步骤， Nondins -0.028***（0.000）

cons -68.247***（0.000） -71.195***（0.000） -42.924***（0.000） -71.531***（0.000）
企业所在地区的文化多样性
年度效应 YES YES YES YES
体现该地区的价值观包容
行业效应 YES YES YES YES
性。文化多样性程度较高的
控制变量 YES YES YES YES
地区可能更加尊重外商投 N 25 061 25 171 25 171 25 171
资者的投资决策权，将提供更 R2 0.231 0.230 0.121 0.230
加良好的宏观营商环境（李
仲飞等，2017）。QFII 对宏观营商环境的选择亦是积极治理活动的基本保障因素。同时，企业所在地区的宏
观文化多样性与企业微观特征之间的直接因果关系相对较弱，因而采用地区文化多样性作为 QFII 的工具
变量具有一定的理论适当性。参考刘毓芸等（2017）的研究，本文同样以企业所在地区的方言多样性衡量文
化多样性 Cultured。两阶段最小二乘回归结果如表 8 所示。前两列为第一阶段回归结果，Cultured 的系数为
正并均在 5%的水平满足显著性水平要求，即工具变量与主要解释变量之间存在较好的相关性，与 QFII 相
关研究的理论认识是一致的。第（3） （4）列分别为第二阶段的回归结果。结果显示 QFII 对企业专利产出指标
在 1%水平的正向影响，表明在充分考虑内生性问题干扰的前提下，本文的结论依然是稳健的。

五、研究结论与政策启示
2003 年中国正式引入 QFII 制度，经过十几年的发展，QFII 逐步成为中国资本市场重要的组成部分，
QFII 的引入对中国上市公司的治理水平、投资效率和经营业绩起到很大的推动作用。在中国经济进入新时
代和社会掀起“大众创业，万众创新”浪潮的背景下，QFII 的引入是否可以助推公司加大创新研发投入，是
一个具有现实意义的话题。本文基于上述研究背景，以 QFII 持股为切入点，选择 2009- 2017 年中国非金

76
 谭颖、杨筝：QFII 持股与企业技术创新

融类上市公司作 表8 基于地区开放程度的内生性问题讨论
为研究样本，具体 （1） （2） （3） （4）

考察 QFII 持股是 QFII Apply

QFII 0.152***（0.000） 0.055***（0.000）
否影响企业技术
*** **
Cultured 0.011 （0.002） 0.038 （0.041） 0.397***（0.000）
创新活动及其作
Size 0.050***（0.000） 0.005**（0.019）
用机制。本文研究 **
Age 0.001 （0.045） 0.070***（0.000）
发现：QFII 持股比 Invest 0.002**（0.037） 0.095***（0.000）
例越高，企业技术 Cash **
0.011 （0.030） 0.001***（0.001）
创新投入程度越 Growth 0.000（0.202） -0.001（0.311）
高，前者对后者呈 Lev -0.001***（0.000） 0.011***（0.000）
现显著的促进作 Roa 0.003***（0.000） -9.303***（0.000）

用；QFII 持股对企 cons -0.076（0.125） 0.038**（0.041） 2.417***（0.000） 0.055***（0.000）

年度效应 YES YES YES YES
业创新活动的促
行业效应 YES YES YES YES
进作用在非国有
N 39 396 33 583 17 351 17 351
企业中更显著；地
R2 0.020 0.021 0.036 0.043
区知识产权保护
越差，境外机构投资对非国有企业创新的促进作用更显著，上述研究结论在控制内生性和系列稳健性检验
后依然成立。理论机制检验发现：QFII 持股除了已有文献验证的融资约束缓解机制和风险分散机制之外，
更为重要的是发挥资本市场引领机制。这种机制主要通过阻碍国企高管的短期行为发挥激励创新的作用。
在经济“新常态”和“大众创业，万众创新”的时代背景下，QFII 持股和企业创新折射出中国现阶段深化
改革开放和经济结构转型升级两大主题。具体而言，QFII 持股上市公司体现着监管机构逐步放松资本市场
管制这一重要的信号，这符合现阶段政府对资本市场持续改革、扩大开放的顶层设计，也证实这种顶层设计
的正确性和合理性。与此同时，QFII 制度的引入带来国外投资者丰富的资本运作经验，为上市公司调整现
有经营模式注入强劲动力，优化公司有限资源的配置，有助于中国经济结构转型升级。因而本文的研究发现
不仅有助于从企业层面理解改革开放和经济结构转型升级给社会带来的巨大推动作用，也有助于进一步加
深对中国资本市场参与者的正确认识和理解，并对政策制定者下一步制定规范管理合格境外机构投资者相
关措施具有一定的借鉴意义。
基于上述研究结论，本文提出如下政策建议：第一，通过渐进式方式降低 QFII 进入门槛并适时扩大其
业务范围，增强国内资本市场的国际化吸引力；通过引入更有公司治理经验的合格境外机构投资者持股，促
进中国上市公司规范公司治理，推进现代企业制度的建立与健全。第二，以当前科创板的注册制实施作为契
机，推动中国资本市场法律法规和制度建设，强化监管的同时将价值判断和决策权力交由市场，健全退市制
度，以多种举措共同促进价值投资理念的建立，减少资本市场投机行为对微观经济体行为的扭曲。第三，企
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险共担、合作共赢、激励约束分明以及能容忍创新失败的良好氛围。
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（责任编辑：
鲁 津 校对：渐 修）

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