第五讲：股指期权的作用与希腊字母

1. 股指期权的作用
1.1. 对机会的定价
期权相比其他金融工具其实是比较特殊的，其最大的特殊性在于其实期权
价格实际是反应“机会”的价格，期权定价过程实际是对“机会”的定价。
不含期权的其他金融产品各有各的目的，股票本质是对该公司未来现金流
贴现价值的一个定价，本质是对该企业未来发展情况进行估计；期货是对未来
某个时点的价格进行估值。这些产品与期权的本质区别在于，其他金融产品决
策或者定价实际上面对的是一个“now or never”的问题，对于某个股票来说就
是现在买还是永远不买的时点判断问题；显然，这种“now or never”决策要求
并不符合我们实际的决策过程，现在不买还可以未来来买，也许未来能买到更
低的价格？那么出现更低价格的概率有多大呢？这本身就是期权定价问题。
期权把这个决策过程的深度朝前推了一大步，也更符合实际情况——即如
果我在未来一段时间都可以按某个价格买，那么保有这个机会的成本是多少，
或者说价格是多少。期权价格本质就是保有机会的价格，买入期权就是买入了
某个机会，卖出期权则是卖出了某个机会。
从人类社会活动来看，人们面对的大多数问题并非是“ now or never”的问
题，而是有机会改变和重新做决策的，因此虽然期权定价理论最初是为了金融
工具（期权）而展开的研究，但期权理论发展之后，人们发现期权理论揭示的
内涵远不止于金融工具，而是贯穿人们的生产生活当中，任何的决策都可以转
化成期权的视角来分析，因此说万事皆期权也并不为过。
期权最大的作用是展示了如何给机会定价，也给出了定价公式，可以利用
这个特性不但指导我们的交易活动也可以用在其他各种各样的决策行为当中。

1.2. 作为标的资产的直接替代

利用平价公式，构建现货头寸（其中， Ke−rT 是资金项）

c + K e−rT = p+ S 0

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 −rT
c− p+ K e =S 0, 比如，买入沪深 300 指数看涨期权，卖出条件相同的沪深
300 指数看跌期权，可以构建沪深 300 指数的多头头寸。

−rT
p−c−K e =−S 0，比如，买入沪深 300 指数看跌期权，卖出条件相同的
沪深 300 指数看涨期权，可构建沪深 300 指数的空头头寸，可以避免支付卖空
股票所需较高的融券成本，同时，也可以避免无券可融的流动性风险。

1.3. 利用其杠杆性提高资金的利用效率 提高交易杠杆率

股指期权作为衍生品，是保证金交易，具有杠杆效应，能够帮助投资者提
高资金利用效率，实现以小搏大的投资功能。

例如，当前沪深 300 股票指数为 4200 点，A、B 投资者均看多后市，A 投

资者选择买入沪深 300 一篮子股票，投资金额为 42 万元，B 投资者选择买入月
期行权价格为 4200 点的看涨期权，权利金为 130 点，即 1.3 万元（沪深 300 指
数期权合约乘数 100），到期时若沪深 300 指数上涨 5%至 4410 点，此时 A 投
资者可获 2.1 万元的投资收益，收益率为 5%，B 投资者可获得 210 点的行权收
益，扣除权利金 130 点，投资收益为 80 点即 8000 元，收益率高达 61%。

值得注意的是，杠杆性是把双刃剑，在提高收益、实现以小搏大功能的同
时也会放大风险，增加了标的资产向不利方向变动时的损失，例如上例中若到
期时沪深 300 指数下跌 5%至 3990 点，则 B 投资者将没有行权收益，损失期初
支付的权利金 130 点，则损失率达到 100%，而 A 投资者的损失率仅为 5%。可
见，在股指期权交易中，合理利用杠杆性，有效控制风险至关重要。

　 动作 期初 期末 1 期末 2 涨跌 1 涨跌 2
买入 ETF 或一篮子股
现货 4200 4410 3990 210 -210
票
期权 买入看涨期权 4200 4410 3990 210 -210

实际支 收益率 收益率

　 名义价值 期权费 盈亏 1 盈亏 2
付 1 2
现货 420000 　 420000 21000 -21000 5.0% -5.0%
-
期权 420000 130 13000 8000 -13000 61.5%
100.0%

1.4. “保险”
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 标的资产价格的不确定性衍生出了投资者的套期保值需求，与股指期货相
比，股指期权在套期保值上更具优势，其表现与保险更为类似：在标的资产价
格向不利方向变动时能弥补损失，在标的资产价格向有利方向变动时能保留盈
利空间，为此投资者在购买期权时需要支付一定的“保费”即权利金来获得这
种“保险”。例如，某投资者持有一篮子沪深 300 股票，目前点位为 4200 点，
该投资者认为后市尚不明朗，既不愿意卖掉股票错失上涨行情，又担心股市下
跌会带来巨大的损失，此时投资者可买入 4 月期行权价格为 4000 点的看跌期权，
支付权利金 50 点，当指数下跌时确保能以 4000 点的价格卖出股票指数以弥补
股票头寸上的损失，当指数上涨时虽然损失了 50 点的“保费”，但保留了股票
头寸上涨的全部利润。

1.5. 预测标的指数走势的指标

股指期权作为衍生产品，其交易量、交易价格都反映出投资者对标的指数
未来波动的共识，能够作为技术指标对标的指数未来走势做出预测。交易量能
反映出投资者的交易需求，股指期权交易量实质性的增长往往是标的指数运动
的一个预兆。交易价格能反映出买卖双方对隐含波动率的共识，反映出市场对
于标的未来价格波动的预期。当隐含波动率大幅高于历史水平时，通常视为一
种警示，即标的市场可能发生大幅波动，这在重要经济数据公布之前较为明显；
当隐含波动率大幅低于历史水平时，通常表示市场处于缓慢平稳上升的行情之
中，但不排除波动幅度将逐渐变大的可能。

2. 期权的希腊字母

Delta（ 标的资产价格变化引起的期权 期权价格变化/标的资产价 ∂C

∆
δ） 价格的变化 格变化 ∂S
2
Gamma（ 标的资产价格变化引起的 Delta 的变化/标的资产价 ∂ C ∂∆
γ= 2 =
γ） Delta 的变化 格变化 ∂ S ∂S
Vega（ 隐含波动率变化引起的期权价 期权价格变化/波动率的变 ∂C
ν=
ν） 格的变化 化 ∂σ
Theta（ 期权的时间价值随时间流逝损 期权价格变化/到期时间变 −∂C
θ=
θ） 耗的速度 化 ∂t
Rho（ρ 无风险利率变动对期权价格的 期权价格的变化／无风险 ∂C
ρ=
） 影响 利率的变化 ∂r

∂C
∆
∂S

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2.1. 定价公式（BS 模型）

Black-Scholes 模型是期权定价和对冲的基础，其中 c 表示欧式看涨期权价

格，p 表示欧式看跌期权价格， S0 表示当前的股票价格，K 表示行权价格，
N（x）为标准正态分布变量的累积概率分布函数，r 是以连续复利的无风险利
率，σ 为股票价格的波动率，T 为期权的距到期时间

则，欧式看涨看跌期权的价格可以表示为：

从期权的 BS 定价公式中可以看到，影响期权价格的主要因素包括：当前
时刻股票价格 S0，股票价格的波动率 σ，期权的期权 T，连续无风险利率 r，所
以，期权的希腊字母，主要就是研究在其他条件不变的情况下，单一变量的变
化对期权价格的影响程度。希腊字母值，可以用来对期权头寸进行风险监控，
也是策略对冲的指标，同时可以进行绩效归因。

下图为期权的五个主要的希腊字母，以及通过 BS 公式得出的计算公式：

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 期权价格的泰勒级数展开：

2.2. Delta

定义：期权价值变化与其标的资产价格变动的比例，它是期权价格与标的
资 产 价 格 变 化 曲 线 的 切 线 斜 率 , 表 示 为 delta= Δc/Δs （ 看 涨 期 权 ） ，
delta=Δp/Δs（看跌期权）。

假设某看涨期权 Delta 为 0.6，这意味着当股票价格变动一个很小的数量时，

相应期权价格变化大约等于股票价值变化的 60%。

图 1 delta 表示为期权价格的斜率

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 计算：
Delta(call)=N(d1) Delta (call)=N (d 1)
Delta(put)=N(d1) –1 Delta ( put)=N (d1 ) – 1
Delta(call)–Delta(put)=1 D elta( call) – Delta ( put)=1

特点 1：看涨期权随着标的价格上升，delta 值增大（范围 [0,1]）；看跌期

权随着股票价格的下降，delta 值的减小（范围 [0,-1]）。|delta |= 0.5 的期权为
平值期权，| delta | > 0.5 的期权为实值期权，| delta |< 0.5 的期权，为虚值期权。

图 2 看涨期权与看跌期权的 delta，与股票价格之间的变化关系

特点 2：随着到期日的临近（图 3），实值看涨期权 delta->1，平值看涨期

权 delta->0.5, 虚值看涨期权 delta->0 。

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 图 3 看涨期权的 delta，与股票价格之间的变化关系

应用
预估期权价格的变动，比如买入一个 50ETF 看涨期权，其他条件不变的情
况下，50ETF 价格上涨 0.01 元，则期权价格上涨 delta*0.01 元；

对冲：delta 值一般用来进行期权的对冲，以控制期权组合的单边风险。对
冲分为静态对冲和动态对冲，静态对冲是在期初调整期权组合的 delta=0, 为风
险中性，之后无需再调整，动态对冲为当期权组合的 delta 发生变化时，不断进
行 delta 的对冲，使组合始终保持中性。对冲的目的是为了规避标的方向上的风
险，从而获得其他方面的收益。

对冲工具可以选择期权或者标的资产，标的资产（如股票，指数、期货等
线性资产）的 delta 值为 1。

对冲数量：对冲手数 = 持有手数*每手 delta 值*合约乘数/ 对冲标的合约乘

数

比如，持有 10 手 delta=0.6 的沪深 300 股指期权，需要卖出的一篮子沪深

300 股票指数为= 10*0.6*100/100 = 6 手。 而持有 10 手 delta=0.6 的上证 50ETF
期权，需要卖出的 50ETF 为 600 手（ = 10*0.6*10000/100，ETF 期权的合约乘
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数为每手 1 万份 ）

2.3. Gamma

定义： Delta 的变化与标的资产价值变化的比率, 这是交易组合关于标的资

产价格的二次偏倒数，可以表示为：γ= Δdelta/Δs = Δc/ Δs^2。

图 4 Gamma 为期权价格的曲率

Delta 表示期权价格的斜率，而 gamma 表示期权价格对股票价格的曲率

（图 4），即股票价格变动 s->s’, 由 delta 引起的期权价格变化为 C -> C’, 由曲
线的曲率 convexity 引起的价格变化为 C’->C’’。

计算：对于看涨和看跌期权，gamma 的计算公式均为：

特点 1：买权的 gamma 均为正值，且当期权为平值时，gamma 值最大，虚

值和实值的 gamma 值较小。

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 特点 2：随着到期日的临近（下图），平值附近的 gamma 值会变大，而虚
值和实值的 gamma 会先增加后逐渐减为 0。短期限的平值期权 gamma 很高，意
味着期权空头持有者面临较大的 gamma 风险。

应用：
在进行 gamma 对冲时，只能使用非线性资产（eg: 期权）来进行对冲，这
是因为标的资产如股票，期货的 gamma 值为 0。当 Gamma 很小时，Delta 变化
缓慢，这是为保证 Delta 中性所做的交易调整并不需要太频繁，但是当 Gamma
的绝对值很大时，交易组合的 Delta 对标的资产价格变动就变得很敏感，此时在
任何一段时间内不对一个 Delta 中性的交易组合做调整都将会非常危险。

下图是不同 gamma 交易组合价格变动（Δ∏）与 Δs 变动的关系，当交易组

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合有较小 gamma 时，标的价格变动对交易组合的波动影响较小。

2.4. Theta

定义：在其他条件不变时，期权价值与时间变化的比率，衡量期权时间价
值的损耗（time decay）。对期权的买方来说，无论是看涨还是看跌期权，theta
一般为负数（但是，深度实值的欧式看跌期权 theta 值是正的，原因是标的下跌
是有限的），表示时间是买方的敌人，表示为：theta= Δc/Δt。

计算公式：

（看涨期权）

（看跌期权）

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 同时，因为 N（-d2）= 1 – N(d2), 看跌期权的 Theta 值比相应看涨期权的
Theta 值大 r*Ke^(-rt)的数量。

特点 1：买入期权的 theta 值通常为负，即在其他条件不变的情况下，随着

期限的减小，期权价值会降低； 对于一个看涨期权，当股票价格很低时，theta
接近于 0（即为极度虚值），在平值附近（K 附近），theta 的绝对值最大，而
股票价格大于 K 时，theta 的绝对值减小。

特点 2： 下图表示期权 theta 值的衰减速度，对于同一期限的期权来说，平

值期权 | theta | > 实值期权 | theta | > 虚值期权 | theta |； 但随着期权到期日的
临近（下图），虚值和实值权的时间衰减速度是逐渐减小的，而平值期权的时
间损耗加快，时间价值损耗较快。

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 应用：

在对冲的角度，theta 和 delta 属于不同的类型，delta 可以对冲掉未来股票

价格的不确定性，而时间的损耗 theta 是确定的，所以 theta 头寸一般不用来进
行对冲，而是用来择时，即期权的卖方通常会选择 theta 值较大时候入场，而期
权的买方则需要降低 theta 值，减少时间损耗带来的成本。同时，因为 theta 与
gamma 有很多相似性，有时可用作衡量 gamma 大小的指标。（theta 与 gamma
图像呈现镜像）

小结：delta gamma theta 的关系：

根据 BS 公式，可以得出三者之间的关系为：其中

对于一个 delta 中性组合，根据 BS 公式，可以得出三者之间的关系为：

说明：当 θ 很大并且为正时，交易组合的 Gamma 也很大，但为负，反之亦

然。这也同时解释了为什么对于 Delta 中性的交易组合，我们可以将 Theta 作为
Gamma 的近似。

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2.5. Vega

定义：Vega 是指期权价值的变化与标的资产波动率变化的比率，衡量的是
期权对于标的波动率的敏感程度，其他因素不变的情况下，期权的价格都是随
着波动率的上升而增加的，所以无论是看涨、看跌期权，Vega 值均为正，表示
为：Vega = Δc/Δσ，Vega = Δp/Δσ。

计算，对于看涨和看跌期权，vega 的计算公式相同：

特点 1：Vega 在平值附近最大，虚值和实值附近逐渐减小。

特点 2：随到期时间的临近（横轴左移），所有期权的 Vega 的值均在逐渐

减小。

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 应用：
Vega 通常用来衡量波动率风险，也是波动率交易中主要观察的指标，如果
一个交易组合的 Vega 绝对值很大，此交易组合的价值会对波动率的变化非常敏
感，当一个交易组合 Vega 绝对值较小时，资产波动率的变化对交易组合价值的
影响也会很小。

2.6. Rho

定义：一个期权交易组合的 Rho 为交易组合价值变化与利率变化的比率。

这一变量用于衡量当其他变量保持不变时，交易组合价值对于利率变化的敏感
性，可以表示为 rho = Δc/Δr, rho=Δp/Δr，即无风险利率每变动 1%，期权价格的
变化程度，看涨期权的 rho>0, 看跌期权的 rho<0。

计算：

看涨期权

看跌期权

特点：（下图是看涨期权 rho 与标的资产价格 S 以及到期时间 T 的关系

图）无风险利率在短期内变化不大，所以 rho 对期权价格的影响较小，国内一
般选用一年期国债到期收益率作为无风险利率的替代。期限越长，标的资产价
格越高，rho 值越大。

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