CHƯƠNG 17

Giả định thị trường hoàn hảo, MM không thuế

+ No tax -> Trong trường hợp có tax: VL= VU+ PV (tax shield)
+ No transaction/ flotation costs
+ Same interest rate (risk – free rate: lãi suất phi rủi ro, không vỡ nợ, ai cũng được trả)
+ Information symmetry (thông tin cân xứng) => Thực tế thông tin là asymmertry (thông
tin bất cân xứng)
Trong thực tế, nợ của doanh nghiệp là có rủi ro và xảy ra kiệt quệ
Hầu hết các doanh nghiệp có sử dụng nợ -> áp đặt nghĩa vụ thanh toán
Chưa xét đến khả năng tồn tại bất cân xứng thông tin

1. Kiệt quệ tài chính

Bạn vay nợ, doanh nghiệp sử dụng nợ
+ Obligation (nghĩa vụ)
 Thanh toán lãi (interest)
 Thanh toán vốn gốc (principle)
Với thời gian cụ thể
Kiệt quệ là tình trạng doanh nghiệp khó khăn hoặc không thể thanh toán các nghĩa vụ
nợ.
Tình trạng không thể thanh toán các nghĩa vụ nợ có thể dẫn đến bankruptcy
Kiệt quệ tài chính phát sinh chi phí đi kèm -> chi phí KQTC (financial distress costs)
 Chi phí kiệt quệ tài chính
- Rủi ro phá sản hay chi phí phá sản
 Chi phí trực
 - PHÁ SẢN LÀM GIẢM DÒNG TIỀN CÔNG TY – SAI. Vì phá sản không làm giảm dòng
tiền chi cho nhà đầu tư, còn CP phá sản ăn mòn CP trả cho nhà đầu tư
Chi phí kiệt quệ gián tiếp
- Khách hàng rời bỏ công ty
- Nhà cung cấp từ chối chung cấp tín dụng thương mại (mua/ bán chịu)
- Nhân viên rời bỏ công ty
- Chủ nợ xâu xé, buộc thanh toán
 Việc tiến hành các hoạt động kinh doanh trở nên khó khăn -> Làm sụt giảm giá trị
(không đong đếm được)
Chi phí đại diện: xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp
Chi phí đại diện của nợ: Cổ đông + Nhà quản lý doanh nghiệp >< Chủ nợ
 Chiến lược đầu tư ích kỷ 1: mang lợi ích cho cổ đông nhưng thiệt hại cho trái
chủ. Hoạt động này diễn ra trước khi khoản nợ chưa đến hạn thanh toán bằng
việc chi trả cổ tức cho cổ đông
Rủi ro => Thành công: xác suất thấp; CF cao
=> NPV < 0
An toàn => Thành công: xác suất cao
=> NPV > 0
-> Cổ đông sẽ từ chối những dự án an toàn vì không thoát khỏi kiệt quệ
=> Chi phí kiệt quệ gián tiếp
- Chi phí liên quan đến sự khó khăn trong hoạt động kinh doanh làm sụt giảm giá trị
công ty
 Chiến lược đầu tư ích kỷ 2: từ chối đóng góp vốn cổ phần
 Chiến lược đầu tư ích kỷ 3: tẩu tán tài sản
Công ty tranh thủ trả hết cổ tức, phân phối lợi nhuận còn lại
Cổ đông chấp nhận rủi ro đánh cược nhưng sử dụng tiền của trái chủ
Ai gánh chịu các chi phí của các trò chơi này?
- Trái chủ
- Cổ đông (từ lãi suất cao, các điều khoản bảo vệ…)
Vậy trái chủ sẽ làm gì để thỏa thuận bảo vệ quyền lợi của mình (protective covenants):
hạn chế hoặc ngăn cản các hành động của công ty như:
- Không được/ Hạn chế chi trả cổ tức
- Không được thế chấp tài sản cho bên nhào khác
- Công ty không được sát nhập vào công ty khác (vì khi đó vị thế của trái chủ giảm
đi).
- Không được bán hoặc cho thuê tài sản
- Không được phát hành khoản nợ nào khác.
Tài sản lưu động (tài sản ngắn hạn) có khả năng chuyển đổi thành tiền trong vòng 1 năm
Thỏa thuận tích cực ( positive covenants): một số hành động mà công ty bắt buộc phải
đi theo
- Công ty phải duy trì vốn lưu động tối thiểu
- Phải cung cấp báo cáo cho bên cho vay
- Phải trích lập khoản lợi nhuận sau thuế vào quỹ chìm
 - Mua lại số trái phiếu theo thỏa thuận
Các lựa chọn của cổ đông để giảm chi phí vay nợ:
- Không phát hành nợ -> bỏ qua tấm chắn thuế
- Phát hành nợ không có thỏa thuận bảo vệ -> chịu lãi suất cao (lãi vay quá cao)
- Phát hành nợ có thỏa thuận bảo vệ -> lãi suất thấp hơn nhưng mất quyền tự chủ

Kết hợp thuế và kiệt quệ tài chính

VL= VU + PV (Tấm chắn thuế) – PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
Cấu trúc vốn tối ưu: là cấu trúc vốn làm cho Vmax
Tỉ lệ nợ tối ưu là tỉ lệ nợ mà tại đó
Vmax khi có đạo hàm theo B =0
Từ công thức đạo hàm => Hiện giá biên của tấm chắn thuế bằng hiện giá biên của chi phí
kiệt quệ tài chính
Trở lại mô hình chiếc bánh
Khi chưa có thuế: VT= S+B
Khi có thuế: VT= S+B+G+L
S+B: marketable: có thể giao dịch
G+L: non- marketable
Không thể tính được chính xác chi phí kiệt quệ tài chính
Nên ủng hộ doanh nghiệp vay nợ có tấm chắn thuế cao (khả năng sinh lợi cao) và cơ hội
tăng trưởng cao (tài sản vô hình và rủi ro cao); tài sản vô hình
Phát tín hiệu
Khi một công ty gia tăng nợ -> công ty có khả năng sinh lợi cao -> nâng giá cổ phiếu
Khi công ty phát hành vốn cổ phần -> công ty có vấn đề tài chính kiệt quệ, không còn
phát triển tấm chắn thuế -> giá cổ phiếu giảm

Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) dựa trên bất cân xứng thông tin và
định thời điểm thị trường (market timing).
  Bất cân xứng thông tin nghĩa là nhà quản lý biết về triển vọng công ty nhiều hơn
bất cứ nhà đầu tư nào khác.

Định thời điểm dưới góc nhìn của nhà quản lý

 Nếu nhà quản trị cho rằng cổ phần đang được định giá thấp, nhà quản trị sẽ từ chối
phát hành vốn cổ phần và chuyển sang phát hành nợ.
 Nếu nhà quản trị cho rằng cổ phần đang được định giá cao, nhà quản trị sẽ phát
hành vốn cổ phần

Trật tự phân hạng:

- Lợi nhuận giữ lại
- Nợ (chứng khoán ít rủi ro cho nhà đầu tư)
- Vốn cổ phần (chứng khoán gây rủi ro cho nhà đầu tư)
Hàm ý của lý thuyết trật tự phân hạng
- Không có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu. Mỗi công ty sẽ có tỷ lệ nợ dựa trên nhu cầu. Đầu
tiên, công ty sử dụng lợi nhuận giữ lại => giảm tỷ lệ nợ. Khi cạn kiệt lợi nhuận,
công ty sẽ ưu tiên vay nợ => tăng tỷ lệ nợ.
- Công ty có
Homework:
Hàm ý của trật tự phân hạng với khả năng sinh lợi và tăng trưởng
 Không một lý thuyết nào có thể giải thích được tất cả.