‫ﻣﺪﺧﻞ ﻣﻘﺘﺮﺡ ﻹﻋﺎﺩﺓ ﻫﻴﻜﻠﺔ ﺁﻟﻴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﻋﻠﻰ ﺃﺳﻬﻢ ﺍﻟﺨﺰﻳﻨﺔ ﻛﻤﻨﻄﻠﻖ ﻟﺪﻋﻢ ﻗﺮﺍﺭﺍﺕ‬ ‫ﺍﻟﻌﻨﻮﺍﻥ‪:‬‬

‫ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻓﻲ ﺃﺳﻮﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻝ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣﻴﺪﺍﻧﻴﺔ‬

‫ﻣﺠﻠﺔ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ ﻭﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬ ‫ﺍﻟﻤﺼﺪﺭ‪:‬‬
‫ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻃﻨﻄﺎ ‪ -‬ﻛﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ‬ ‫ﺍﻟﻨﺎﺷﺮ‪:‬‬
‫ﻣﻄﺎﻭﻉ‪ ،‬ﺃﺣﻤﺪ ﻛﻤﺎﻝ‬ ‫ﺍﻟﻤؤﻟﻒ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻲ‪:‬‬
‫ﻉ‪3‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺠﻠﺪ‪/‬ﺍﻟﻌﺪﺩ‪:‬‬

‫مدخل مقرتح إلﻧﻌﻢاعدة هيكلة آليدت التعدمل اعلى أسهم اخلزينة‬

‫ﻣﺤﻜﻤﺔ‪:‬‬
‫‪2012‬‬ ‫ﺍﻟﺘﺎﺭﻳﺦ ﺍﻟﻤﻴﻼﺩﻱ‪:‬‬

‫‪ 379‬قرارات املستثمرين يف أسواق املدل‬

‫لداعم‬
‫كمنطلق‪- 442‬‬ ‫ﺍﻟﺼﻔﺤﺎﺕ‪:‬‬
‫‪335509‬‬ ‫ﺭﻗﻢ ‪:MD‬‬
‫ﺑﺤﻮﺙ ﻭﻣﻘﺎﻻﺕ(ةراسة ميدانية)‬ ‫ﻧﻮﻉ ﺍﻟﻤﺤﺘﻮﻯ‪:‬‬
‫‪EcoLink‬‬ ‫ﻗﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎﺕ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻌﺮﺽ ﻭﺍﻟﻄﻠﺐ ‪ ،‬ﺍﻷﺳﻮﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻭﻥ ‪ ،‬ﺍﺗﺨﺎﺫ ﺍﻟﻘﺮﺍﺭﺍﺕ ‪ ،‬ﺃﺳﻌﺎﺭ ﺍﻷﺳﻬﻢ ‪،‬‬ ‫ﻣﻮﺍﺿﻴﻊ‪:‬‬
‫ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎﺕ ‪ ،‬ﺍﻟﻤﻀﺎﺭﺑﺔ ‪ ،‬ﻗﺎﻧﻮﻥ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎﺕ ‪ ،‬ﻣﺼﺮ ‪ ،‬ﺍﻹﻓﺼﺎﺡ ﺍﻟﻤﺤﺎﺳﺒﻲ ‪ ،‬ﺍﻟﻤﻌﺎﻳﻴﺮ‬
‫ﺍﻟﻤﺤﺎﺳﺒﻴﺔ‬
‫‪http://search.mandumah.com/Record/335509‬‬ ‫ﺭﺍﺑﻂ‪:‬‬

‫د‪ .‬أمحد كمال مطاوع‬

‫مدرس احملاسبة‬
‫كلية التجارة – جامعة املنصورة‬

‫© ‪ 2022‬ﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﻨﻈﻮﻣﺔ‪ .‬ﺟﻤﻴﻊ ﺍﻟﺤﻘﻮﻕ ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ‪.‬‬

‫ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻤﺎﺩﺓ ﻣﺘﺎﺣﺔ ﺑﻨﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﺍﻹﺗﻔﺎﻕ ﺍﻟﻤﻮﻗﻊ ﻣﻊ ﺃﺻﺤﺎﺏ ﺣﻘﻮﻕ ﺍﻟﻨﺸﺮ‪ ،‬ﻋﻠﻤﺎ ﺃﻥ ﺟﻤﻴﻊ ﺣﻘﻮﻕ ﺍﻟﻨﺸﺮ ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ‪ .‬ﻳﻤﻜﻨﻚ ﺗﺤﻤﻴﻞ ﺃﻭ ﻃﺒﺎﻋﺔ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻤﺎﺩﺓ ﻟﻼﺳﺘﺨﺪﺍﻡ‬
‫ﺍﻟﺸﺨﺼﻲ ﻓﻘﻂ‪ ،‬ﻭﻳﻤﻨﻊ ﺍﻟﻨﺴﺦ ﺃﻭ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳﻞ ﺃﻭ ﺍﻟﻨﺸﺮ ﻋﺒﺮ ﺃﻱ ﻭﺳﻴﻠﺔ )ﻣﺜﻞ ﻣﻮﺍﻗﻊ ﺍﻻﻧﺘﺮﻧﺖ ﺃﻭ ﺍﻟﺒﺮﻳﺪ ﺍﻻﻟﻜﺘﺮﻭﻧﻲ( ﺩﻭﻥ ﺗﺼﺮﻳﺢ ﺧﻄﻲ ﻣﻦ ﺃﺻﺤﺎﺏ ﺣﻘﻮﻕ ﺍﻟﻨﺸﺮ ﺃﻭ ﺩﺍﺭ‬
‫ﺍﻟﻤﻨﻈﻮﻣﺔ‪.‬‬
‫مدخل مقرتح إلاعدة هيكلة آليدت التعدمل اعلى أسهم اخلزينة‬
‫كمنطلق لداعم قرارات املستثمرين يف أسواق املدل‬
‫(ةراسة ميدانية)‬

‫د‪ .‬أمحد كمال مطاوع‬

‫مدرس احملاسبة‬
‫كلية التجارة – جامعة املنصورة‬
 ‫القسم األول‬
‫اإلطدر العدم للبحث‬
‫طبيعة املشكلة‪:‬‬
‫على مدار العقود املاضية تزايد أالهتمام مبوضوع إعادة شراء الشركات ألهسممما ‪(Stock repurchase or‬‬
‫)‪ ،Re buy Stock, Treasury Stock‬واهستمدف هذه اآللية إدارة أموال املسامهني بشكل يعظم من مصاحلمم‪،‬‬
‫وحيمى رؤوس أمواهلم من التآكل نتيجة االهنيارات اليت قد حتدث يف العديد من أهسواق املال لظروف عامة ليست هلا‬
‫عالقة بكفاءة اإلدارة يف إدارهتا ألنشطتما املعتادة )‪ .(In-Mu et al.,2011‬واملثال على ذلك االهنيارات غري املسبوقة‬
‫يف أهسعار األهسمم واليت حدثت يف البورصة املصرية يف أعقاب ثورة اخلامس والعشرين من يناير عام ‪ ،1122‬ففي ظل‬
‫تسارع وترية البيع لألهسمم يف تلك اآلونة اضطرت بعض الشركات إىل التدخل وإعادة شراء أهسممما إلرهسال إشارات‬
‫تطمئن املستثمرين‪ .‬فضال عما هسبق فأن إدارات الشركات قد تلجأ إىل تلك اآللية يف حال اكتشافما أن حجم املوارد‬
‫املتاحة لالهستخدام يتجاوز الفرص أالهستثمارية املتاحة خالل فتات زمنية معينة‪.‬‬
‫وتعد عمليات إعادة شراء الشركات ألهسممما تدخالا مقصودا من جانب إدارات هذه الشركات يستمدف‬
‫التحكم يف آليات العرض والطلب على األهسمم‪ ،‬واليت من املفتض أن تظل حرة دون تدخل حىت تعكس األهسواق املالية‬
‫القيمة العادلة لألهسمم‪ ،‬غري أن آلية العرض والطلب‪ -‬يف كثري من األحيان‪ -‬تتأثر ابلعديد من األحداث السياهسية‪،‬‬
‫والظروف املناخية‪ ،‬والكوارث الطبيعية‪ ،‬أو ما يطلق عليه العوامل اخلارجة عن هسيطرة الشركات ‪Uncontrollable‬‬
‫‪ ،Factors‬ومن هنا كانت مشروعية التدخل من خالل عمليات إعادة شراء الشركات ألهسممما إلعادة التوازن يف‬
‫األهسواق املالية ومحاية حقوق املسامهني‪.‬‬
‫ورغم أن عملية إعادة شراء الشركات ألهسممما يعد أحد األدوات اليت حتقق العديد من املزااي االقتصادية حلملة‬
‫األهسمم من انحية وألهسواق املال من انحية أخرى‪ ،‬فأن هذه األداة شأهنا شأن كل األدوات اليت تستخدم للتحكم يف‬
‫آليات العرض والطلب هلا العديد من املزااي ولكن على اجلانب األخر هلا العديد من اآلاثر السلبية‪ .‬فقد تستغل تلك‬
‫األداة يف إرهسال إشارات مضللة للمتعاملني يف أهسواق املال (‪.)Konan et al., 2010‬‬
‫ويعزز من ذلك التخوف تغلب اجلانب غري األخالقي على إدارات بعض الشركات‪ ،‬فالقائمني على هذه‬
‫اإلدارات قد يستغلون عملية إعادة شراء األهسمم يف املضاربة عليما حلساهبم اخلاص مستغلني يف ذلك ما ميلكون من‬
‫معلومات قد ال تكون متاحة جلموع املستثمرين يف أهسواق املال‪ ،‬واألكثر من ذلك أن إدارات الشركات قد تستغل الفجوة‬
‫املعلوماتية أو ما يعرف مبشكلة عدم متاثل املعلومات يف تعظيم مصاحلما على حساب املسامهني احلاليني من انحية‬
‫وإخفاء جوانب القصور يف أداء هذه اإلدارات من انحية أخرى‪ ،‬من خالل حماولة اهستخدام عمليات إعادة شراء األهسمم‬
‫لتجميل النسب املالية وإعطاء إشارات اجيابية عن أدائما مبا خيالف واقع احلال‪.‬‬
‫جتدر اإلشارة إىل أن معظم القوانني يف خمتلف دول العامل كانت ال تسمح للشركات بعمليات إعادة شراء‬
‫األهسمم‪ ،‬وخصوصا يف الدول النامية وذلك نظرا لعدم وجود أهسواق رأس املال املتطورة‪ ،‬وقصور األطر القانونية واملؤهسسية‬

‫‪083‬‬
‫اليت حتكم عمل تلك األهسواق‪ ،‬واألكثر من ذلك أن تلك العمليات كانت ممنوعة يف أهسواق رأس املال حىت يف بعض‬
‫الدول املتقدمة مثل أملانيا وفرنسا حىت عام ‪ ،2991‬كذلك مل تسمح السويد بعمليات إعادة شراء األهسمم أال يف عام‬
‫‪ ،1111‬بيد أن السماح بتلك العمليات يف هذه الدول كأن من خالل ضوابط حمددة وصارمة من قبل اجلمات الرقابية‬
‫لضمان عدم وجود تداعيات هسلبية لتلك العمليات على محلة األهسمم‪ ،‬أو ابألحرى لضمان تنظيم هذه العمليات مبا خيدم‬
‫املصلحة الكلية جلميع األطراف أصحاب املصاحل يف أهسواق رأس املال‪)Li Hua et al.,2011) -‬‬
‫ويف مجمورية مصر العربية تناولت املادة (‪ )81‬من قانون الشركات رقم ‪ 259‬لسنة ‪ 2912‬عمليات إعادة شراء‬
‫األهسمم حيث نصت على أنه إذا حصلت الشركة أبي طريقة على جانب من أهسممما‪ ،‬تعني عليما أن تتصرف يف هذه‬
‫األهسمم للغري يف مدة أقصاها هسنة من اتريخ حصوهلا عليما‪ ،‬وأال التزمت بتخفيض رأمساهلا ابلقيمة أالمسية لتلك األهسمم‬
‫وإبتباع اإلجراءات املقررة لذلك‪ ،‬وجيوز للشركة شراء بعض أهسممما لتوزيعما على العاملني هبا كجزء من نصيبمم يف‬
‫األرابح‪ .‬ومل يطرأ أي تغيري على املادة السابقة ضمن التعديالت الصادرة ابلقانون رقم ‪ 3‬لسنة ‪ 2991‬الذي صدر‬
‫تعديالا لبعض أحكام قانون الشركات رقم ‪ 259‬لسنة ‪.2912‬‬
‫وتتبلور مشكلة الدراهسة يف أن هذا االجتاه املتسارع يف البيئة املصرية حنو إعادة شراء الشركات ألهسممما مل يتزامن‬
‫معه تطور يف الضوابط التنظيمية والرقابية للحد من اآلاثر السلبية املتوقعة لتلك العمليات‪ ،‬واليت تنشأ ألهسباب عديدة‬
‫منما أن إدارات الشركات هي املميمنة على اختاذ القرارات بشأن تلك العمليات‪ ،‬وأن القانون املصري مل يلزم الشركات‬
‫بتنفيذ برامج إعادة الشراء اليت يتم اإلعالن عنما‪ ،‬كما أنه مل يتضمن أي ضوابط تتعلق بتنظيم عمليات إعادة إصدار‬
‫أهسمم اخلزانة أو التصرف فيما وهذا يفتح الباب أمام إدارات الشركات للتالعب مبصاحل املسامهني وغريهم من األطراف‬
‫أصحاب املصاحل ابلشركة‪ ،‬وقد يكون التالعب لصاحل إدارات الشركات أو قد تتحالف تلك اإلدارات مع كبار املسامهني‬
‫ضد مصاحل صغار املسامهني يف ضوء ما متلكه تلك اإلدارات من معلومات داخلية تكون غري متاحة لألطراف اخلارجية‬
‫مستغلة بذلك فجوة عدم متاثل املعلومات‪.‬‬
‫ويعزز من املشكلة السابقة ويزيد من حدهتا أن املعايري احملاهسبية املصرية ذات الصلة مبوضوع إعادة شراء األهسمم‬
‫والتصرف فيما مل تلزم ابإلفصاح عن بعض اآلاثر احملاهسبية اهلامة لتلك العمليات من انحية كذلك أن تلك املعايري أعطت‬
‫مرونة يف اإلفصاح عن تلك العمليات من انحية أخرى‪ ،‬مما جيعل كال من توقيت ومستوى اإلفصاح عن املعلومات‬
‫املرتبطة بتلك العمليات هو قرار إدارة الشركة وهذا ابلطبع يساهم يف اتساع فجوة عدم متاثل املعلومات‪.‬‬
‫تسدؤالت البحث‪:‬‬
‫‪ −‬ما هي الدوافع اليت تسعى إليما الشركات من تبين خطة إعادة شراء األهسمم؟‬
‫‪ −‬ما هي الضوابط الالزمة للموافقة على إمتام عمليات إعادة الشراء لألهسمم؟‬
‫‪ −‬ما هي الضوابط واآلليات املناهسبة لتنفيذ عمليات إعادة شراء األهسمم؟‬
‫‪ −‬ما هي ضوابط التصرف يف أهسمم اخلزينة؟‬
‫‪ −‬هل املعلومات اليت يتم اإلفصاح عنما حاليا عن عمليات إعادة شراء األهسمم والتصرف فيما تعد كافية لدعم قرارات‬
‫األطراف أصحاب املصاحل يف الشركات؟‬
‫‪083‬‬
 ‫أهداف البحث‪:‬‬
‫يمدف البحث إيل تقدم مقتح إلعادة هيكلة آليات عمليات إعادة شراء الشركات ألهسممما وهسوف يكون‬
‫مدخل الباحث إلعادة هيكلة تلك اآلليات هو تقييم مدى كفاية التنظيم القانوين واحملاهسيب لتلك لعمليات كمنطلق‬
‫لتطوير تلك التنظيمات مبا يعزز اجلوانب أالجيابية لتلك العمليات وحيد من آاثرها السلبية‪ .‬وهسوف يتم حتقيق هذا اهلدف‬
‫من خالل األهداف الفرعية التالية‪:‬‬
‫‪ −‬حتديد الدوافع أالجيابية والسلبية لتبين الشركات املصرية برامج إعادة شراء األهسمم‪.‬‬
‫‪ −‬تقييم التنظيم القانوين لربامج إعادة شراء األهسمم يف البيئة املصرية يف ضوء جتارب الدول األخرى‪.‬‬
‫‪ −‬تقييم دور معايري احملاهسبة املصرية يف احلد من اآلاثر السلبية لعمليات إعادة شراء األهسمم والتصرف فيما‪ ،‬كذلك‬
‫دورها يف احلد من فجوة عدم متاثل املعلومات‪.‬‬
‫‪ −‬تقدمي مقتحات لتطوير التنظيم القانوين واحملاهسيب لعمليات إعادة شراء األهسمم والتصرف فيما مبا يتوافق مع‬
‫متطلبات الفئات ذات الصلة يف البيئة املصرية‪.‬‬
‫أهمية البحث‪:‬‬
‫تعترب خطط إعادة شراء الشركات ألهسممما أحد األدوات اليت تستخدم ملعاجلة أالزمات اليت تتعرض هلا األهسواق‬
‫املالية لتحقيق نوع من أالهستقرار‪ ،‬واحلد من حدوث اهنيارات متتالية للشركات اليت تتداول أهسممما بتلك األهسواق‪ .‬ويرى‬
‫الباحث أن اهستخدام تلك اخلطط ميثل حماولة إليقاف االهنيار يف تلك األهسواق ولكن بشكل مؤقت‪ ،‬ولكنما ال متثل‬
‫حلوال دائمة لألزمات‪ .‬وجند أن هناك جمود بذلت يف العديد من دول العامل لتحسني وتطوير الضوابط الرقابية على تلك‬
‫اخلطط وتنفيذها لالهستفادة من اآلاثر أالجيابية هلا واحلد من آاثرها السلبية‪ .‬لذا تتمثل أمهية هذا البحث يف أنه حماولة‬
‫إلحداث تطوير لتلك الضوابط الرقابية على عمليات إعادة شراء األهسمم والتصرف فيما مبا يتناهسب مع البيئة املصرية‪،‬‬
‫ويتحقق ذلك من خالل تناول التجارب الدولية من انحية‪ ،‬ومعرفة أراء عينة من املستثمرين‪ ،‬ومديري أالهستثمار واحملافظ‬
‫املالية وكذلك األكادمييني من انحية أخرى‪ .‬ويعزز من أمهية البحث أن موضوع إعادة شراء الشركات ألهسممما والتصرف‬
‫فيما مت تناوله بكثرة يف كتاابت اإلدارة املالية األجنبية‪ ،‬أما الدراهسات احملاهسبية فمي قليلة جدا ملستوى ميكن أن نصفما فيه‬
‫ابلندرة (وذلك يف حدود قراءات الباحث)‪.‬‬
‫فروض البحث‪:‬‬
‫‪ −‬تتعدد دوافع اإلدارة جتاه قرار شراء أهسمم اخلزينة والتصرف فيما‪.‬‬
‫‪ −‬تتطلب بيئة األعمال املصرية إعادة النظر يف الضوابط الرقابية املتعلقة ابملوافقة على عمليات شراء األهسمم‬
‫والتصرف فيما‪.‬‬
‫‪ −‬جيب إعادة النظر يف الضوابط الرقابية اخلاصة بتنفيذ عمليات الشراء والتصرف يف أهسمم اخلزينة يف البيئة املصرية‪.‬‬
‫‪ −‬جيب تبين آليات ملعاقبة الشركات اليت تتالعب ابإلعالن عن عمليات إعادة الشراء هبدف إرهسال إشارات كاذبة‬
‫للمتعاملني يف أهسوق املال‪.‬‬

‫‪083‬‬
 ‫‪ −‬جيب تطوير احملتوى اإلعالمي للتقارير املالية فيما يتعلق بعمليات الشراء والتصرف يف أهسمم اخلزينة‪.‬‬
‫حدوة البحث‪:‬‬
‫‪ −‬هسوف يتم تناول املواد القانونية واإلصدارات اخلاصة ابلبورصة املصرية ذات الصلة ابلتعامل على أهسمم اخلزينة‬
‫فقط دون غريها من املواد أو اإلصدارات اخلاصة ابلتعامل على ابقي أنواع األهسمم‪.‬‬
‫‪ −‬هسوف يتم تناول التنظيم القانوين لعمليات إعادة شراء األهسمم يف عديد من الدول بغرض االهستشاد بتجارب‬
‫تلك الدول دون التطرق لتقييم تلك التنظيمات أو اقتاح تعديلما خلروج ذلك عن هدف البحث والذي يرتبط ابلبيئة‬
‫املصرية‪.‬‬
‫‪ −‬يتم تناول معايري احملاهسبة العصرية املرتبطة ابلتعامالت على أهسمم اخلزينة دون غريها من املعايري‪.‬‬
‫منهج وأسلوب البحث‪:‬‬
‫يعتمد البحث على كالا من املنمج االهستقرائي واالهستنباطي للقيام بنوعني من الدراهسات مها‪ :‬الدراهسة النظرية‪،‬‬
‫وتتم من خالل حتليل ما ورد ابلكتاابت القانونية واحملاهسبية عن دوافع التعامل على أهسمم اخلزينة‪ ،‬كذلك اآلاثر االجيابية‬
‫والسلبية املرتبطة بتلك العمليات وانعكاهسما على احملتوى اإلعالمي للتقارير املالية وأخريا الضوابط الرقابية لتلك العمليات‬
‫ودورها يف احلد من آاثرها السلبية على أهسواق املال خاصة يف مجمورية مصر العربية‪ .‬وتتمثل أهم املصادر اليت يتم احلصول‬
‫منما على املعلومات الالزمة يف الكتب والدورايت األجنبية والعربية‪ ،‬كذلك ما أصدرته املنظمات واهليئات املعنية بشأن‬
‫تنظيم التعامل يف أهسواق املال‪ .‬أما الدراهسة امليدانية فتتم من خالل قائمة اهستبيان ملعرفة أراء عينة من املستثمرين ومديري‬
‫االهستثمار واألكادمييني‪ ،‬خبصوص بعض االهستفسارات املتعلقة مبوضوع البحث‪.‬‬
‫تنظيم البحث‪:‬‬
‫لتحقيق أهداف البحث واختبار فروضه مت تقسيمه إىل عدة أقسام على النحو التايل‪:‬‬
‫‪ −‬القسم األول‪ :‬يتضمن عرض ا لإلطار العام للبحث‪ ،‬والذي يتناول مشكلة البحث‪ ،‬أهدافه‪ ،‬أمهيته‪ ،‬فروضه‪،‬‬
‫حدوده‪ ،‬منمج وأهسلوب البحث‪ ،‬وكيفية تنظيمه‪.‬‬
‫‪ −‬القسم الثاين‪ :‬يعرض أهم الدراهسات السابقة املرتبطة مبوضوع البحث‪.‬‬
‫‪ −‬القسم الثالث‪ :‬يتناول الدوافع واآلاثر احملتملة لعمليات إعادة شراء األهسمم‪.‬‬
‫‪ −‬القسم الرابع‪ :‬يعرض تقييم التنظيم القانوين واحملاهسيب لعمليات إعادة شراء األهسمم يف مجمورية مصر العربية‪.‬‬
‫‪ −‬القسم اخلامس‪ :‬يعرض الدراهسة امليدانية وحتليل نتائجما‪.‬‬
‫‪ −‬القسم السادس‪ :‬يتناول النتائج والتوصيات‪.‬‬
‫‪ −‬القسم السابع‪ :‬املراجع املستخدمة‪.‬‬

‫‪080‬‬
 ‫القسم الثدني‬
‫الدراسدت السدبقة‬
‫دراهسة (‪ ) Baker et al.,2003‬وتناولت الدراهسة األهسباب اليت تدفع الشركات إلعادة شراء أهسممما وانتمت‬
‫الدراهسة إىل أن الشركات اليت تتبىن عمليات إعادة الشراء تسعى يف املقام أألول إىل إرهسال إشارات إىل املتعاملني يف‬
‫األهسواق أبن الشركة لديما تقييمات للقيمة العادلة ألهسممما أفضل من تقييمات السوق لتلك األهسمم‪ ،‬فضال عما هسبق‬
‫فقد أوضحت الدراهسة أن عمليات إعادة الشراء يف عينة الشركات اليت طبقت عليما الدراهسة مل متول مجيعما من فائض‬
‫نقدي غري مستغل لدى هذه الشركات‪ ،‬فقد أوضحت الدراهسة أن حوايل ‪ %29‬من هذه الشركات جلأت إىل أالقتاض‬
‫لتمويل عملية إعادة الشراء‪ ،‬ابإلضافة إىل ذلك أوضحت الدراهسة أن الكميات اليت أعلن عن إعادة شرائما بواهسطة عينة‬
‫الدراهسة مل ينفذ منما هسوى ‪ %21‬دون أن توضح هذه الشركات األهسباب اليت حالت دون تنفيذ الشراء لباقي الكمية‪.‬‬
‫دراهسة )‪ (Block, 2006‬وقامت الدراهسة ابهستطالع أراء املديرين املاليني يف العديد من الشركات األمريكية‬
‫حول دوافع الشركات إلعادة شراء أهسممما‪ ،‬وقد أوضحت الدراهسة العديد من الدوافع ومت ترتيبما من حيث األمهية‪ ،‬فأول‬
‫هذه الدوافع هو اهستخدام إعادة الشراء لألهسمم بديال عن التوزيعات النقدية‪ ،‬أما الدافع التايل إلعادة الشراء فيتمثل يف‬
‫الوفاء حبقوق شراء األهسمم للمديرين دون احلاجة إلصدار أهسمم جديدة تؤثر على رحبية السمم‪ ،‬وأخريا فأن الدافع الثالث‬
‫يتمثل يف إرهسال إشارات اجيابية للسوق أبن السمم يتداول حالي ا بسعر يقل عن قيمته العادلة‪.‬‬
‫دراهسة )‪ (Dixon et al., 2008‬واهستمدفت الدراهسة التعرف على الدوافع احلقيقة اليت تدفع الشركات‬
‫الربيطانية إىل إعادة شراء جزء من أهسممما‪ ،‬وقام الباحثون يف هذه الدراهسة ابهستطالع آراء األطراف ذات أالهتمام هبذه‬
‫القضية من خالل قائمة اهستقصاء تضمنت بعض الدوافع األكثر احتماالا من وجمة نظر الباحثون‪ ،‬وانتمت الدراهسة إىل‬
‫أن أهم الدوافع لعملية إعادة شراء األهسمم تتمثل يف حتقيق أفضل مزيج لعناصر التمويل اليت تعتمد عليما الشركات واليت‬
‫تتنوع بني التمويل ابمللكية والتمويل ابلديون‪ ،‬أما الدافع التايل يف األمهية فأنه يتمثل يف رغبة الشركات يف التخلص من‬
‫الفائض النقدي غري املوظف لديما‪ ،‬ابإلضافة إىل ما هسبق يعد حتسني مستوى رحبية السمم من الدوافع ذات األمهية اليت‬
‫أوضحتما الدراهسة‪ ،‬ويضاف إىل الدوافع السابقة دوافع أخرى ولكنما أقل أمهية وتتمثل يف التخلص من هسيطرة مساهم‬
‫معني‪ ،‬وحماوالت الظمور اإلعالمي للشركة وزايدة تداول أخبارها مبا يعطي إشارات اجيابية تنعكس على أهسعار التداول‬
‫أهسممما‪.‬‬
‫دراهسة )‪ :(Paul et al., 2008‬أوضحت الدراهسة أن عمليات إعادة شراء األهسمم واليت تتم بواهسطة الشركات املسامهة‬
‫يف الوالايت املتحدة األمريكية قد تزايدت بشكل ملحوظ بعد تبين جلنة هسوق أألوراق املالية األمريكية ‪ SEC‬القواعد‬
‫(‪ )21-25‬عام ‪ 2911‬واليت أعطت للشركات احلماية القانونية من التمديدات املتعلقة مبقضاهتا من جراء تشويه أهسعار‬
‫األهسمم الناتج عن تلك العمليات‪ ،‬وقد دللت الدراهسة على هذا النمو املتزايد يف عمليات إعادة شراء األهسمم أبن حجم‬
‫تلك العمليات يف السوق األمريكي بلغت ما يقارب ‪ 2.1‬ترليون دوالر يف الفتة من ‪ 2992‬حىت ‪ 1115‬وهو ما‬
‫يعادل أضعاف عمليات إعادة الشراء لألهسمم يف العشرين عام السابقة هلذه الفتة‪.‬‬

‫‪083‬‬
‫وحاولت الدراهسة اإلجابة عن تساؤل رئيسي وهو هل أن البيئة القانونية املتماونة ‪ -‬أن صح التعبري ‪ -‬يف‬
‫الوالايت املتحدة األمريكية واليت حتيط بعمليات إعادة شراء الشركات ألهسممما تفتح أبواب التالعب حبقوق محلة‬
‫األهسمم؟‪ ،‬وقد أوضحت الدراهسة أن املرونة املرتبط بعمليات إعادة الشراء لألهسمم يف السوق األمريكية تضر مبصاحل‬
‫املسامهني يف أغلب األحيان نتيجة إاتحة احلق للشركات يف إعادة الشراء لألهسمم دون اإلعالن املسبق عن ذلك‪،‬‬
‫ابإلضافة إىل ذلك ميكن للشركات اإلعالن عن قيامما بعمليات إعادة شراء دون وجود إلزام قانوين هلا بتنفيذ ما أعلنت‬
‫عنه‪.‬‬
‫وانتمت الدراهسة إىل أنه نظرا للمرونة املمنوحة للشركات يف اإلفصاح عن عمليات إعادة الشراء وما يرتبط هبا من‬
‫معلومات فأن اإلدارة يكون لديما احلرية يف تقدير توقيت اإلفصاح ومستوى التفصيل للمعلومات اليت يتم اإلفصاح عنما‬
‫بشكل اختياري‪ ،‬ويؤدي هذا إىل أن اإلدارة تسمح ابإلفصاح عن األخبار السيئة عن الشركة وبشكل متكرر قبل عمليات‬
‫إعادة الشراء وتؤجل األخبار اجليدة عن الشركة وتسمح ابإلفصاح عنما وبشكل متكرر بعد إمتام عملية إعادة الشراء‪،‬‬
‫وهذا حيقق مكاهسب للمالك الذين مل يقوموا بعمليات البيع ولكنه على اجلانب األخر يعد إهدار حلقوق هؤالء الذين‬
‫أقبلوا على عمليات البيع‪ ،‬ويزداد هذا الدافع لدى اإلدارة يف حالة وجود أهسمم مملوكة هلا أو وجود نية لديما يف اهستخدام‬
‫تلك األهسمم لتوزيعما على العاملني كحوافز‪.‬‬
‫دراهسة )‪ (skinner, 2008‬واهستمدفت الدراهسة متابعة التطورات اخلاصة بسياهسات توزيع األرابح خالل العقود‬
‫الثالث املاضية‪ ،‬وصنفت الدراهسة الشركات من هذه الزاوية إىل ثالث فئات هي‪ :‬شركات تقوم بتوزيع أرابح نقدية ويف‬
‫نفس الوقت حترص على إعادة شراء األهسمم بشكل منتظم‪ ،‬وأخرى تقوم بشراء أهسمم خزينة بشكل منتظم‪ ،‬وأخريا‬
‫شركات تقوم بشراء أهسمم اخلزينة بشكل مومسي‪.‬‬
‫وانتمت الدراهسة إىل نتيجة مؤداها أن الشركات اليت تقوم بعمليات توزيع نقدي لألرابح قد اخنفضت بشكل‬
‫كبري يف حني زاد تفضيل الشركات لعمليات إعادة شراء األهسمم كبديل للتوزيع النقدي لألرابح‪ ،‬كذلك أوضحت‬
‫الدراهسة وجود عالقة طردية بني مستوايت األرابح احملققة وعمليات إعادة شراء األهسمم‪.‬‬
‫دراهسة )‪ (John et al., 2009‬ذهبت الدراهسة إىل أن املستوايت املتزايدة يف السنوات األخرية من عمليات‬
‫إعادة شراء األهسمم تزيد من اهتمام املستثمرين حول أتثري تلك العمليات على تقييمات األهسمم‪ ،‬فإمجايل عمليات إعادة‬
‫الشراء لألهسمم أصبحت يف مستوى غري مسبوق واهستخدمتما الشركات يف كثري من األحيان كبديل عن توزيعات األرابح‬
‫النقدية‪ ،‬ويف ضوء ذلك انقشت الدراهسة اجلدل الثائر حول أن اهستخدام مناذج توزيعات األرابح املخصومة ‪dividends‬‬
‫‪ (DDMs) discount models‬يف تقييم األهسمم قد عفا عليما الزمن‪ ،‬حيث ألهنا ال تتضمن التدفقات النقدية‬
‫للمستثمر من عمليات إعادة شراء األهسمم‪ ،‬وابلتايل يؤثر ذلك هسلبا على القيمة احلالية للتدفقات النقدية املستقبلية‪،‬‬
‫ابإلضافة إىل أن إمهال التدفقات النقدية من تلك العمليات يؤثر هسلبا على معدل العائد احلقيقي على حقوق املسامهني‪.‬‬
‫وطرحت الدراهسة تساؤل رئيسي يتمثل يف‪ :‬هل أن منوذج إمجايل التدفقات النقدية والذي يتضمن التوزيعات‬
‫النقدية املباشرة كذلك التوزيعات من عمليات إعادة الشراء جيب أن حيل حمل منوذج توزيعات األرابح املخصومة؟ وانتمت‬
‫الدراهسة إىل أن اجلدل حول عدم صالحية منوذج القيمة احلالية للتوزيعات ‪dividends discount models‬‬

‫‪083‬‬
‫)‪ (DDMs‬ال مربر له حيث ال يوجد فروق معنوية بني نتائج التقييم ابهستخدام هذا النموذج الذي يممل التدفقات‬
‫النقدية من عمليات إعادة شراء األهسمم والنماذج األخرى اليت أتخذ تلك التدفقات يف احلسبان‪.‬‬
‫دراهسة )‪ (Chan et al., 2010‬وهدفت الدراهسة إىل حتديد ما إذا كأن تضليل املستثمرين عن طريق اإلعالن‬
‫عن عمليات إعادة شراء األهسمم أحد الدوافع لتبين هذا الربانمج يف ظل وجود ضغوط على اإلدارة نتيجة اخنفاض أهسعار‬
‫األهسمم يف بعض الفتات‪ .‬وقد انتمت الدراهسة إىل أن دافع التضليل للمستثمرين من خالل اإلعالن عن عمليات إعادة‬
‫الشراء هو مبثابة دافع واقعي يتحقق كثريا على أرض الواقع نتيجة عدم وجود إلزام قانوين يلزم الشركات إبمتام عملية إعادة‬
‫الشراء أو يلزم الشركة بشراء مجيع كميات األهسمم املعلن عنما‪.‬‬
‫دراهسة )‪ (Lee et al., 2010‬اهستمدفت الدراهسة التعرف على اآلاثر املتتبة على برانمج إعادة شراء األهسمم‬
‫وخصوصا فيما يتعلق ابألثر على أهسعار تداول األهسمم يف كال من فرنسا‪ ،‬وأملانيا‪ ،‬وإيطاليا وأخريا اململكة املتحدة‪.‬‬
‫ابإلضافة إىل ما هسبق حاولت الدراهسة التعرف على أهم الدوافع للقيام بعمليات إعادة شراء األهسمم‪.‬‬
‫وانتمت الدراهسة إىل أنه توجد عالقة ارتباط اجيايب قوي بني تلك الربامج وأهسعار التداول على أهسمم الشركات يف‬
‫كالا من أملانيا وايطاليا‪ ،‬يف حني أن تلك العالقة كانت ضعيفة يف اململكة املتحدة وأخريا أوضحت الدراهسة أن تلك‬
‫العالقة تنعدم يف فرنسا‪ ،‬وفيما يتعلق أبكثر الدوافع اليت تقف وراء تبين برامج إعادة الشراء أوضحت الدراهسة أن‬
‫االخنفاض يف هسعر السمم وحماوالت الشركة لتجنب أالهستحواذ هي أهم الدوافع احملركة لتبين برامج إعادة شراء األهسمم‪.‬‬
‫ويف ختام هذا القسم من الدراهسة يرى الباحث أن البعض من الدراهسات ركزت على دوافع عملية إعادة شراء‬
‫الشركات ألهسممما هسواء كانت دوافع اجيابية أو هسلبية‪ ،‬والبعض األخر من الدراهسات ركز على اآلاثر املتوقعة لعمليات‬
‫التعامل على أهسمم اخلزينة وآاثرها املرتقبة على العديد من املؤشرات والنسب املالية ذات األمهية ملتخذي القرار من‬
‫املستثمرين‪ ،‬غري أن هذه الدراهسات رغم توصيفما للعديد من املشاكل املرتبطة بتلك العمليات ‪-‬ومنما مشكلة عدم متاثل‬
‫املعلومات وما يرتبط هبا من هسلوك غري أخالقي لبعض إدارات الشركات قد يكون له أتثري مضلل على قرارات‬
‫املستثمرين‪ -‬إال أهنا مل تتبىن مدخالا أو منمجا للحد من حدوث تلك املشكالت‪ ،‬وانطالقا مما هسبق فأن تلك الدراهسة‬
‫تعد إضافة إىل اجلمود اليت بذهلا الباحثون يف الدراهسات السابقة بوصفما حماولة لتبين مدخالا مقتحا للحد من اآلاثر‬
‫السلبية لتلك العمليات‪.‬‬

‫‪083‬‬
 ‫القسم الثدلث‬
‫الدوافع واآلثدر احملتملة لعمليدت إاعدة شراء األسهم‬
‫تتعد دوافع جلوء الشركات إلعادة شراء أهسممما‪ ،‬وميكن للشركة املصدرة اللجوء إىل إعادة شراء أهسممما لواحد‬
‫أو أكثر من األهسباب اآلتية (‪:)http://www.iinvest.org.eg‬‬
‫‪ ‬اهستخدام الفائض النقدي املتاح لدى الشركة والذي ال يتوافر أمامما فرص الهستثماره‪.‬‬
‫‪ ‬تستخدم كبديل إلجراء التوزيعات يف حالة توقع اإلدارة أن يكون هلا أتثري اجيايب على أهسعار أهسمم الشركة يف‬
‫هسوق أألوراق املالية‪.‬‬
‫‪ ‬تستخدم خللق طلب إضايف على أهسمم الشركة أو لتدعيم هسعر السوق اجلاري ألهسمم الشركة املتداولة‪ .‬وتلجأ‬
‫الشركات إىل هذه اآللية يف حالة اخنفاض أهسعار أهسممما ألهسباب غري مرتبطة أبداء الشركة ذاهتا‪.‬‬
‫‪ ‬تستخدم لضبط حقوق امللكية وهيكل املسامهني مبا حيد من هسيطرة بعض املسامهني‪.‬‬
‫‪ ‬مواجمة عروض الشراء العدائية ألهسمم الشركة حيث يؤدى شراء الشركة ألهسممما إىل ختفيض عدد األهسمم حرة‬
‫التداول يف السوق وزايدة أهسعار تداوهلا‪.‬‬
‫‪ ‬احلصول على مزااي ضريبية ‪-‬يف حال خضوع التوزيعات النقدية للضريبة‪ -‬حيث يتتب على شراء الشركة‬
‫ألهسممما أبهسعار تزيد عن أهسعارها العادلة حتقيق أرابح رأمسالية من قبل مسامهيما واليت قد تكون معفاة ضريبي ا‪.‬‬
‫‪ ‬زايدة رحبية السمم من خالل ختفيض عدد األهسمم القائمة‪ ،‬وابلتايل ختفيض مضاعف الرحبية مما جيعل هسعر‬
‫السمم ذو جاذبية معينه للمستثمرين‪.‬‬
‫‪ ‬تستخدم هذه اآللية يف حالة الطروحات الثانوية اجلديدة‪ ،‬حيث تستخدم أهسمم اخلزينة يف ضبط هسعر أألوراق‬
‫املالية املصدرة من الشركة وخلق نوع من التوازن بني العرض والطلب كما يف حالة الطرح الثانوي وتكوين‬
‫صندوق أو حساب للحفاظ على اهستقرار هسعر السمم السوقي خالل فتة معينه بعد الطرح‪.‬‬
‫‪ ‬تستخدم يف حالة توزيع األرابح يف شكل أهسمم جمانية وذلك ابهستخدام أهسمم اخلزينة املتاحة لدى الشركة عند‬
‫التوزيع‪.‬‬
‫‪ ‬تستخدم يف عمليات عقود اخليارات وعقود املستقبليات اليت تكون الشركة طرفا فيما‪.‬‬
‫والشك أن عمليات إعادة شراء الشركات ألهسممما له العديد من اآلاثر املالية أالجيابية املتوقعة من جانب املسامهني‬
‫وهي مبثابة إشارات اجيابية تسعى اإلدارة لتهسيخما يف أذهاهنم‪ ،‬وتتمثل أهم تلك اإلشارات يف اآليت‪:‬‬
‫‪ ‬زايدة نصيب السمم من األرابح‪ :‬فالعديد من الشركات تسعى إىل إدارة أرابحما بشكل يساعدها يف إظمار‬
‫نصيب السمم من األرابح بشكل يرضي املسامهني احلاليني واملرتقبني ومبا يتوافق مع توقعات احملللني املاليني‪،‬‬
‫ونظرا لظمور العديد من الوهسائل اليت تساعد يف احلد من عمليات إدارة األرابح واليت هتدف إىل تعظيم نصيب‬
‫السمم من األرابح تتجه العديد من الشركات إىل إدارة الربح من خالل عمليات إعادة الشراء لألهسمم‪ ،‬فنصيب‬
‫السمم من األرابح هو عالقة بني صايف الربح واملتوهسط املرجح لعدد األهسمم القائمة وتساهم عمليات إعادة‬

‫‪083‬‬
‫شراء األهسمم يف ختفيض هذا املتوهسط )‪ ،(Poul et al., 2006‬بيد أن هذا أالرتفاع يف نصيب السمم من‬
‫األرابح مرهون مبصادر متويل عملية إعادة الشراء‪ ،‬فإذا مت متويل عملية الشراء من قروض بفوائد مرتفعة تزيد عن‬
‫معدالت الرحبية فأن األثر على رحبية السمم هسوف تكون هسلبية نتيجة خصم فوائد أالقتاض من صايف ربح‬
‫العام‪ ،‬لذلك حترص بعض الشركات على الدخول يف اتفاقيات متويل متنحما فتات مساح يف هسداد تلك القروض‬
‫وفوائدها لتدنيه أثر فوائد التمويل على صايف ربح العام واالهستفادة من عملية إعادة الشراء يف زايدة رحبية السمم‬
‫يف عام الشراء ونقل أثر الفوائد التمويلية إىل العام التايل‪ ،‬ونظرا ألمهية مؤشر نصيب السمم يف األرابح فقد‬
‫تطلبت معظم املعايري احملاهسبية يف أغلب دول العامل اإلفصاح عن رحبية السمم يف هناية قائمة الدخل‬
‫)‪(Jin,2009; Margaret., 2012‬‬
‫‪ ‬زايدة توزيعات األرابح النقدية‪ :‬تنص معظم املعايري احملاهسبية والقواعد القانونية يف أغلب دول العامل على منع‬
‫توزيع أرابح على أهسمم اخلزينة وابلتايل فأن مبالغ األرابح املعلن عن توزيعما هسوف تقسم على عدد أقل من‬
‫األهسمم وابلتايل يزيد نصيب السمم من التوزيع النقدي لألرابح‪ ،‬واألكثر من ذلك أن العديد من الشركات‬
‫اهستبدلت عمليات التوزيع النقدي لألرابح بعمليات إعادة شراء األهسمم واليت تبدو يف ظاهرها عملية إعادة شراء‬
‫لألهسمم ولكن يف ابطنما هي عملية شراء لألهسمم مصحوبة بتوزيع أرابح رأمساليه وأرابح جارية &‪(Douglas‬‬
‫)‪ Eugene, 2009‬ويتحقق هذا يف الدول اليت ال تفرض حدود هسعريه على عمليات إعادة الشراء لألهسمم‪،‬‬
‫فإذا كانت القيمة الدفتية للسمم ‪ 81‬جنيه وهسعر التداول يف األهسواق قبل اإلعالن عن إعادة الشراء ‪ 21‬جنيه‬
‫وقررت الشركة إعادة الشراء مببلغ ‪ 01‬فاملساهم هنا حقق ربح رأمسايل ‪ 11‬جنيه وهي الفرق بني السعر السوقي‬
‫وفقا ألخر جلسة تداول والقيمة الدفتية للسمم‪ ،‬أما الفرق بني هسعر إعادة الشراء والقيمة السوقية وفقا ألخر‬
‫جلسة تداول وهو ‪ 21‬جنيه لكل هسمم هي مبثابة توزيع أرابح عن العام‪ ،‬وهذه اآللية تعظم من مصاحل املسامهني‬
‫رغم ما يشوهبا من شبة التمرب الضرييب أو ابألحرى مساعدة الشركة للمساهم يف التمرب الضرييب‪ ،‬فمن وجمة‬
‫النظر القانونية األرابح الرأمسالية مقدارها ‪ 31‬جنيه ال ختضع للضريبة ابلكامل يف حني أن وجمة النظر املنطقية‬
‫ترى أن هناك أرابح رأمسالية ‪ 11‬جنيه فقط ال ختضع للضريبة ولكن الزايدة يف هسعر الشراء عن هسعر السوق هو‬
‫مبثابة توزيع لألرابح جيب أن خيضع للضريبة‪.‬‬
‫‪ ‬زايدة الربح الرأمسايل للسمم نتيجة اخنفاض قيمته الدفتية‪ :‬تنص املعايري احملاهسبية هسواء املصرية أو األمريكية على‬
‫ختفيض حقوق امللكية بتكلفة أالهستحواذ على أهسمم اخلزينة‪ ،‬والشك أن ارتفاع تكلفة االهستحواذ على أهسمم‬
‫اخلزينة عن القيمة الدفتية للسمم هسوف يؤدي إىل اخنفاض القيمة الدفتية للسمم بعد عملية االهستحواذ بشكل‬
‫يؤدي إىل زايدة الفرق بني هسعر السوق للسمم والقيمة الدفتية له بعد عملية إعادة الشراء‪ ،‬وهذا يرهسل إشارات‬
‫اجيابية للمسامهني بزايدة نصيبمم من األرابح الرأمسالية بعد عملية إعادة الشراء عنه قبل عملية إعادة الشراء‪.‬‬
‫والطبع هسوف يكون األثر عكسيا إذا كانت تكلفة االهستحواذ تقل عن القيمة الدفتية للسمم‪.‬‬
‫‪ ‬اخنفاض مضاعف رحبية السمم‪ :‬ويتم حساب مضاعف رحبية السمم (فتة االهستداد) بقسمة السعر السوقي‬
‫للسمم على نصيب السمم من األرابح‪ ،‬وحيث أن هذا النصيب من األرابح هسوف يرتفع كما أوضحنا هسابقا‬

‫‪088‬‬
‫بسبب حذف أهسمم اخلزانة من مقام معادلة حساب نصيب السمم من األرابح فمن البديمي أن تنخفض فتة‬
‫أالهستداد لالهستثمار يف األهسمم مما يشجع املستثمرين لإلقبال على شراء تلك األهسمم بشكل يعزز جانب‬
‫الطلب على أهسمم هذه الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬االهستفادة من مزااي الرفع املايل‪ :‬يقصد ابلرفع املايل أو املتاجرة على امللكية ‪ Trading on Equity‬كما يسميه‬
‫البعض أالعتماد على أالقتاض اثبت التكلفة لتمويل عمليات الشركة‪ ،‬ويتحقق األثر اإلجيايب للرفع املايل إذا مت‬
‫يف ظل عائد على األصول أعلى من تكلفة أالقتاض )‪ ،(Li& Hawang, 2011‬لذلك تلجأ العديد من‬
‫الشركات إىل متويل عملية إعادة شراء األهسمم عن طريق االقتاض‪ ،‬وحيقق ذلك العديد من املزااي منما زايدة‬
‫معدل العائد على حقوق امللكية‪ ،‬االهستفادة من مزااي الرفع املايل‪ ،‬واألكثر من ذلك إذا كانت الشركة لديما‬
‫معدل رفع تشغيلي مرتفع فأهنا تستطيع مضاعفة أثر ذلك الرفع من خالل إجياد رافعة مالية‪ ،‬حيث أن الرفع‬
‫اجملمع يساوي حاصل ضرب الرفع التشغيلي والرفع املايل‪ ،‬فعلى هسبيل املثال إذا كان الرفع التشغيلي مساوي ‪3‬‬
‫والرفع املايل ‪ 2.5‬فأن الرفع اجملمع يكون مساوي ‪ ،8.5‬مبعىن أن زايدة يف املبيعات قدرها ‪ %2‬من شأهنا أن‬
‫تسفر عن زايدة صايف الربح املتاح للمسامهني بنسبة ‪( %8.5‬منري‪.)2992 ،‬‬
‫‪ ‬زايدة أهسعار التداول على أهسمم الشركة‪ :‬تساهم كل املؤشرات واإلشارات االجيابية السابقة يف زايدة أهسعار‬
‫التداول على األهسمم فالبعض يعتمد يف اختاذ قرار الشراء على النمو يف معدل العائد على االهستثمار‪ ،‬والبعض‬
‫اآلخر قد يعتمد على مضاعف الرحبية أو قد أيخذ البعض كل املؤشرات السابقة يف احلسبان عند اختاذ قرار‬
‫الشراء ألهسمم الشركة‪ ،‬لذلك اعترب البعض أن من أهم النتائج االجيابية لعمليات إعادة الشراء هو إرهسال إشارات‬
‫اجيابية تعزز الثقة يف أهسمم الشركة وابلتايل زايدة الطلب عليما واحملافظة على املستوايت السعرية هلا خاصة يف‬
‫أوقات أالزمات )‪ ،(Andreas & Zdantchouk, 2006‬فعلى هسبيل املثال إذا كأن صايف أرابح العام‬
‫احلايل ‪ 1011111‬جنيه وعدد األهسمم القائمة ‪ 911111‬هسمم فأن نصيب السمم يف األرابح يكون ‪3‬‬
‫جنيه وبفرض أن السعر السوقي احلايل للسمم ‪ 05‬جنيه فأن مضاعف الرحبية للسمم يكون مساوايا ‪ 15‬وبفرض‬
‫أن الشركة قررت إعادة شراء ‪ 111111‬هسمم فتصبح رحبية السمم بعد إعادة الشراء ‪ 3.1‬جنيه لكل هسمم‬
‫وابفتاض ثبات املضاعف للرحبية الذي يقبله املستثمر يف ضوء اخلربة السابقة ابلشركة عند مستوى ‪ 15‬إذا‬
‫السعر السوقي املتوقع للسمم يساوي حاصل ضرب مضاعف الرحبية يف نصيب السمم من األرابح بعد إعادة‬
‫الشراء أي ‪ ٥٩‬جنيه (منري‪.)2992 ،‬‬
‫ورغم املزااي االجيابية املتوقعة من قيام الشركات بعمليات إعادة شراء األهسمم إال أن هناك العديد من اآلاثر السلبية‬
‫واليت ميكن أن حتدث نتيجة تعامل الشركة على أهسممما يف ضوء عدم متاثل املعلومات بني املتعاملني على السمم أبهسواق‬
‫املال إلدارة الشركة‪ ،‬وفيما يلي توضيح لبعض تلك اآلاثر السلبية املتوقع حدوثما عند تعامل الشركات على أهسممما‬
‫إبعادة الشراء‪:‬‬
‫‪ ‬اهستغالل اإلدارة للمعلومات الداخلية‪ :‬متتع إدارة الشركة والعاملني فيما بوضع مميز عن وضع بقية املتعاملني يف‬
‫البورصة‪ ،‬حيث أن إدارة الشركة متتلك دائما معلومات خاصة غري متاحة للجممور مما يسمح هلا ابهستغالل‬
‫‪083‬‬
‫تلك املعلومات املتاحة لتعظيم منافعما على حساب ابقي األطراف أصحاب املصاحل يف الشركة‪ ،‬وهو ما ميثل‬
‫جرمية من جرائم البورصات‪ .‬فاإلدارة يف حالة ملكيتما ألهسمم يف الشركة حييط ‪.‬هبا العديد من الشكوك عند‬
‫إمتام عمليات إعادة الشراء لألهسمم‪ ،‬فمي املالك الوحيد للمعلومات ومتخذ مجيع القرارات املتعلقة بعمليات‬
‫إعادة الشراء واملتحكم يف توقيت اإلعالن عن تلك العمليات‪ ،‬كذلك هي احملددة للكميات املزمع شراؤها‬
‫وتوقيت إمتام تلك الصفقات‪ ،‬ويضاف إىل ذلك أن اإلدارة هي املتحكم يف توقيت ومستوى اإلفصاح‬
‫االختياري خاصة فيما يتعلق بتوقيت اإلعالن عن األنباء السيئة أو السارة عن الشركة‪.‬‬
‫ويؤكد الباحثون على أن إدارة الشركة تعترب من أكثر الداخليني املطلعني على املعلومات الداخلية غري املنشورة للغري‬
‫وعليه فأهنا ميكنما االهستفادة من آلية إعادة الشراء ألهسممما يف ظل وجود معلومات غري منشورة هسواء أكانت اجيابية أم‬
‫هسلبية لتحقيق مكاهسب غري عادية على حساب املستثمرين يف هسوق املال &‪(Lara et al., 2005; Masaya‬‬
‫)‪.Hidetomo, 2011‬‬
‫‪ ‬قيد هسعر غري حقيقي‪ :‬يف ظل املمارهسات غري القانونية قد ترغب إدارة الشركة يف اهستخدام آلية إعادة شراء‬
‫أهسممما للوصول ابلسمم إىل مستوى هسعري غري حقيقي‪ ،‬فقد لوحظ أن العديد من الشركات تعلن عن‬
‫عمليات إعادة شراء ألهسممما أبهسعار مرتفعة عن األهسعار احلقيقة املتعامل هبا يف األهسواق املالية‪ ،‬ويستمدف‬
‫هذا اإلجراء توصيل معلومات للمسامهني أبن أهسعار التداول احلالية يف األهسواق ال تعرب عن القيمة العادلة‬
‫للسمم مما يزيد من حجم الطلب ومن مث يرتفع هسعر السمم‪ .‬وأن كانت هذه اآللية هلا مربرها يف حالة تعرض‬
‫هسوق املال ألحداث خارجة عن السيطرة لضمان اهستقرار أهسعار األهسمم إال أنه خارج هذا النطاق إذا كانت‬
‫الشركة لديما تعثر مايل واختالل يف معدالت الرحبية فأن هذا التصرف يعد خداع للمستثمرين وجيب أن يوجه‬
‫إىل إدارة هذه الشركة هتمة التالعب أبهسعار األهسمم وجيب إيقاف التعامل بتلك األهسعار اليت حددهتا اإلدارة‬
‫)‪ ،(Bruce& Halit, 2012‬فتلك املمارهسات على حد قول أحد الكتاب تدخل املستثمر إىل نفق مظلم‬
‫)‪.(Ann Crotty, 2012‬‬
‫ويتفق الباحث مع االجتاه السابق واخلاص مبعاقبة الشركات اليت حتاول التالعب أبهسعار األهسمم للتأثري على أهسعار‬
‫التداول يف األهسواق املالية‪ ،‬فالسماح هبذا التصرف هسوف يفتح الباب على مصراعيه العتماد إدارات الشركات على‬
‫التالعب ابملؤشرات املالية اليت تستخدم كأداة للحكم على كفاءة أدائما يف إدارة أعمال الشركة يف الغرض االهستثماري‬
‫الذي أهسست من أجله‪ ،‬فمذا السماح يؤدى إىل احنراف إدارة الشركة عن وظائفما وأداء دورها الرئيسي املتمثل يف‬
‫االهستثمار املباشر بغرض تقدمي منتجاهتا أو خدماهتا ملستملكيما واجتاهما حنو املضاربة على أهسممما ابلبورصة األمر الذي‬
‫يضر بكافة األطراف املتعاملة مع الشركة هسواء كانوا مسامهني أو دائنني‪.‬‬
‫‪ ‬قد تستغل الشركة آلية إعادة شراء أهسممما ابإلعالن عن خطة إلعادة الشراء ويتتب على ذلك اندفاع أهسعار‬
‫األهسمم للصعود مبا يغري املستثمرين بعمليات الشراء وانتظار تنفيذ الشركة لتلك اخلطة جلين األرابح ولكن‬
‫تتاجع الشركة عن التنفيذ مما يؤثر على أهسعار األهسمم ابلسلب وغالبا ما هسيعود السعر إىل مستواه احلقيقي‬
‫حممالا املسامهني خبسائر غري عادية‪ ،‬ويرى بعض الباحثني أن هذه اآللية تستخدمما العديد من الشركات كنوع‬
‫‪033‬‬
‫من أنواع اخلداع للمسامهني وخللق طلب ومهي على أهسممما يف فتات معينة مبا يتوافق مع أغراض إدارة الشركة‬
‫وهنا تلعب الشركة دور صانع السوق )‪ ،(Beverly& Robert, 1997‬واألكثر من ذلك أن بعض‬
‫الشركات تلجأ عند اخنفاض مستوى األرابح السنوية إىل عمليات إعادة شراء األهسمم إلخفاء فشلما يف إدارة‬
‫أموال املسامهني حيث تؤدي عمليات إعادة الشراء إىل اخنفاض حقوق املسامهني وارتفاع معدل العائد على‬
‫حقوق املالك وتسعى اإلدارة إىل حتقيق هذا األثر املؤقت دون النظر إىل أوضاع السيولة النقدية لديما ومدى‬
‫احلاجة إىل الفائض النقدي من عدمه‪ ،‬فأثر عملية إعادة الشراء رغم أنه اجيايب على معدل العائد على حقوق‬
‫امللكية ‪-‬وهذه اإلشارة اليت تصل إىل املسامهني‪ -‬أال أنه على اجلانب األخر خيفي ورائه فشل اإلدارة يف توظيف‬
‫موارد املنشأة وهذه احلقيقة قد التصل إىل املسامهني الهستحواذ اإلدارة على معلومات داخلية ال ميلكما‬
‫املسامهني‪.‬‬
‫‪ ‬تواطؤ اإلدارة مع بعض املسامهني‪ :‬كلمة التواطؤ تشري إىل القيام أبفعال قد تبدو مشروعة يف مظمرها اخلارجي‬
‫ولكنما تستمدف حتقيق مصاحلة فئة على حساب فئة أخرى رغم‪.‬‬
‫تساوى حقوق تلك الفئات قانونيا‪ ،‬ففي بعض احلاالت السلبية مثل حتقيق الشركة خلسائر أو تعرضما لبعض الظروف‬
‫السيئة مثل وجود قضااي مرفوعة على الشركة هلا أتثري مرتقب على مقدرات الشركة قد تقوم إدارة الشركة ابالتفاق مع‬
‫بعض كبار املسامهني فيما أو أعضاء جملس إدارهتا على شراء جزء من األهسمم املتداول يف البوصة حلساهبم والذي يكون‬
‫أبهسعار منخفضة نظرا لتأثري األخبار السيئة عن الشركة مث تعلن الشركة عن شراء أهسمم خزينة بسعر أعلى ويقوم هؤالء‬
‫املسامهني ببيع هذه األهسمم للشركة ابلسعر املتفق عليه مما جيعل هؤالء املسامهني حيققوا منافع بصورة غري عادلة على‬
‫حساب ابقي املسامهني املستثمرين ابلشركة والذين ال تتوافر لديمم املعلومات املستقبلية اخلاصة ابلشركة واليت يؤدى نشرها‬
‫إىل اطمئنان املتعاملني على السمم أبن اآلاثر السلبية هي جمرد حالة مؤقتة أو عارضة‪.‬‬
‫‪ ‬املساس حبقوق دائين الشركة‪ :‬قد تتخذ بعض الشركات ذات اإلدارة غري امللتزمة مببادئ حوكمة الشركات قرارا‬
‫بشراء أهسمم خزينة لإلضرار والتأثري هسلبا على حقوق الدائنني عن قصد أو غري قصد‪ ،‬فقد تقوم الشركات بشراء‬
‫أهسمم خزينة مبا لديما من فائض نقدي دون مراعاة تواريخ اهستحقاق الديون أو فوائدها‪ ،‬كذلك قد تقوم الشركة‬
‫ببيع بعض أصوهلا واهستغالل احلصيلة يف عمليات إعادة شراء األهسمم بصورة يشوهبا نوع من السلوك غري‬
‫األخالقي لتصفية الشركة بصورة غري قانونية وحصول املسامهني على أمواهلم وضياع حقوق الدائنني‪ ،‬وأخريا فأن‬
‫عملية إعادة شراء األهسمم تؤثر على إمجايل األصول املتداولة يف حالة السداد النقدي لقيمة األهسمم املشتاه‬
‫وابلتايل تنخفض نسبة التداول اليت متثل احد النسب املالية اهلامة واليت تعرب عن قدرة الشركة على الوفاء‬
‫اباللتزامات‪ ،‬فالنسبة املتعارف عليما كنسبة مقبولة هي ‪ 2: 1‬ولكن يف بعض األحيان تؤدي عمليات إعادة‬
‫الشراء إىل تدهور هذه النسبة بشكل كبري‪.‬‬
‫ونتيجة لذلك التخوف فقد نصت املادة (‪ )223‬من الالئحة التنفيذية لقانون الشركات املصري ‪ 259‬لسنة‬
‫‪ 2912‬على أنه جيوز للدائنني الذين نشأت حقوقمم قبل نشر قرار ختفيض رأس املال على الوجه املبني ابملادة (‪)219‬‬
‫من الالئحة التنفيذية لقانون الشركات املصري وكذلك املمثل القانوين جلماعة محلة السندات اليت أصدرهتا الشركة قبل‬
‫‪033‬‬
‫ذلك التاريخ‪ ،‬أالعتاض على قرار ختفيض رأس مال الشركة ما مل يكن التخفيض متتبا على خسارة منيت هبا الشركة‪،‬‬
‫وجيوز للشركة أن ترد إىل الدائنني املعتضني حقوقمم‪ ،‬أو أن تقدم هلم الضماانت الالزمة ألداء حقوقمم يف مواعيدها‬
‫املقررة‪ ،‬ويكون للدائن املعتض إذا مل يقبل ما تعرضه عليه الشركة أن يلجأ إىل القضاء للحكم له مبا حيفظ حقوقه‪ .‬ويف‬
‫مجيع األحوال ال جيوز للدائنني الذين نشأت حقوقمم بعد نشر قرار التخفيض االعتاض على ختفيض رأس مال الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬اهستخدام أهسمم اخلزينة كآلية لعرقلة إمتام عمليات أالهستحواذ العدائي‪ :‬قد تسعى بعض الشركات املنافسة إىل‬
‫االهستحواذ على أهسمم شركة معينة من خالل هسوق األوراق املالية املقتحة هبدف الوصول إىل نسبة ملكية حتقق‬
‫هلذه الشركة املنافسة حالة االهستحواذ على الشركة املستمدفة ولكن من أبواب خلفية لعملية االهستحواذ وليس من‬
‫خالل خطوات قانونية حددها القانون إلمتام تلك الصفقات ويطلق على هذه احلالة عروض الشراء العدائية نظرا‬
‫ألن االهستحواذ يتم دون إرادة الشركة املستمدفة‪ ،‬وقد حتاول إدارة الشركة املستمدفة منع تلك العمليات ابلتدخل‬
‫من جانب جملس اإلدارة لعرقلة تلك العمليات حىت لو كأن ذلك يف مصلحة املسامهني‪ ،‬من خالل قيامما بتنفيذ‬
‫عمليات إعادة شراء لألهسمم أبهسعار مرتفعة مبالغ فيما وذلك بقصد خلق طلب ومهي على هذه األهسمم‪ ،‬األمر‬
‫الذي يؤدى إىل رفع هسعرها‪ ،‬وهو ما قد يؤدى إىل اضطرار الشركة اليت تسعى إىل االهستحواذ للتاجع عن قرارها‬
‫وذلك الرتفاع تكلفة االهستحواذ‪.‬‬
‫ويف ضوء العرض السابق جند أن عملية إعادة شراء الشركات ألهسممما هلا من الدوافع املشروعة ما يربرها وجيعلما‬
‫تصب يف مصلحة أصحاب املصاحل ‪ stack holders‬ابلشركة‪ ،‬وعلى اجلانب اآلخر يوجد العديد من التخوفات من‬
‫السماح للشركات إبعادة شراء أهسممما‪ ،‬ففي العديد من الدول كانت تلك العمليات حيظر القيام هبا ومسحت القوانني يف‬
‫تلك الدول بعمليات إعادة شراء الشركات ألهسممما لضرورة فرضما الواقع العملي منذ وقت قريب رغم تواجد أهسواق‬
‫مالية نشطة هبذه الدول منذ زمن بعيد‪ ،‬فعلى هسبيل املثال وافقت الدمنارك والسويد على السماح بتلك العمليات منذ عام‬
‫‪ ،1111‬وكذلك مت املوافقة على السماح بتلك العمليات يف فرنسا منذ عام ‪(Nidal., 2003) 2999‬‬
‫ويرى الباحث أن لب التخوف من عمليات إعادة شراء األهسمم يف الدول املختلفة هو تالعب اإلدارة من خالل‬
‫حتكمما يف مستوايت وتوقيت اإلفصاح ‪-‬والذي ينتج عن ما يسمى بقضية عدم متاثل املعلومات‪ -‬مبقدرات أصحاب‬
‫املصاحل يف الشركة وخروج الشركات عن دورها كمستثمر يف األنشطة التجارية والصناعية واخلدمية إىل دور صانع السوق‬
‫أو املضارب على أألوراق املالية‪ ،‬لذلك هسعت القوانني واملعايري احملاهسبية يف الدول املختلفة إىل احلد من التأثري السليب‬
‫إلدارات الشركات على مقدرات أصحاب املصاحل فيما من خالل حماوالت جادة لتحقيق مستوى مناهسب من اجلودة يف‬
‫التقارير املالية والتأكيد على أمهية الشفافية من خالل تبين تطبيق قواعد حوكمة الشركات‪.‬‬
‫وبناء على ما هسبق هسوف يكون مدخل الباحث يف هذه الدراهسة مرتكزا على تقييم التنظيم القانوين واحملاهسيب لعملية‬
‫إعادة شراء األهسمم والتصرف فيما وأثره على جودة احملتوى اإلعالمي للتقارير املالية ودورها من احلد من اآلاثر السلبية‬
‫لتلك العمليات يف هسوق املال املصري‪ ،‬وهسوف يتناول الباحث ذلك تفصيال يف القسم التايل‪.‬‬

‫‪033‬‬
 ‫القسم الرابع‬
‫تقييم التنظيم القدنوني واحملدسبي لعمليدت إاعدة شراء األسهم يف مجهورية مصر‬
‫العربية‬
‫أكدت العديد من الدراهسات وجود أتثري جوهري لظاهرة عدم متاثل املعلومات وقدرة اإلدارة على التحكم يف‬
‫اختيار توقيت اإلعالن عن األرابح كذلك احملتوى اإلعالمي لتوقيت اإلفصاح عن املعلومات على أهسعار األهسمم واهستقرار‬
‫أهسواق املال (الرفاعي ‪ ;1111‬مدثر ‪ )1112‬وانطالقا مما هسبق فأن التنظيمات القانونية واحملاهسبية يف اغلب دول العامل‬
‫اهستمدفت حتقيق التقارير الصادرة عن املنشأة مبا حتتويه من معلومات ملعيار اجلودة والشفافية للحد من دوافع اإلدارة حنو‬
‫التالعب مبصاحل األطراف ذات العالقة ابملنشأة‪.‬‬
‫وقد اجتمت العديد من الدول املتقدمة والنامية إىل السماح للشركات إبعادة شراء أهسممما وذلك ضمن ضوابط‬
‫وشروط حمددة من قبل القوانني املتعلق ابلشركات وكذلك قرارات اهليئات الرقابية بتلك الدول‪ ،‬ويف هذا السياق هسوف‬
‫يتناول الباحث التجربة املصرية وكذلك جتارب بعض الدول األخرى فيما يتعلق بتنظيم عمليات إعادة شراء الشركات‬
‫ألهسممما والتصرف فيما‪.‬‬
‫الوالايت املتحدة األمريكية‪:‬‬
‫وضعت اجلمات الرقابية على أهسواق املال يف الوالايت املتحدة األمريكية ممثلة يف جلنة هسوق أألوراق املالية‬
‫(‪ )SEC‬العديد من الشروط إلمتام عمليات إعادة الشراء لألهسمم متثلت يف القاعدة )‪ (10b-18‬منذ عام ‪.2911‬‬
‫وهذه االشتاطات اليت تضمنتما القاعدة هي مبثابة شروط اختيارية غري ملزمة‪ ،‬واهلدف من هذه القاعدة توفري ما يسمى‬
‫حبلول آمنة للشركات (‪ )Safe Harbor‬حتميما من التعرض للمسائلة القانونية بتممة التالعب أبهسعار األهسمم نتيجة‬
‫عمليات إعادة شرائما ألهسممما‪ .‬ومن ابرز االشتاطات اليت تضمنتما القاعدة )‪ (10b-18‬ما يلي ‪(Cook et al.,‬‬
‫)‪:2003‬‬
‫‪ ‬جيب على الشركة إعادة شراء أهسممما من خالل وهسيط واحد خالل اليوم وال جيوز اهستخدام أكثر من وهسيط‬
‫خالل اليوم الواحد‪.‬‬
‫‪ ‬جيب أال يكون هسعر الشراء أعلى من أعلى هسعر معروض خالل اجللسة أو أعلى من أخر هسعر يف أخر جلسة‬
‫تداول‪.‬‬
‫‪ ‬جيب عدم وضع أي أمر شراء يف العشر دقائق األخرية من جلسة التداول‪ ،‬وابلنسبة للشركات الصغرية فال جيوز‬
‫وضع أوامر شراء يف النصف هساعة األخرية‪.‬‬
‫‪ ‬جيب أن ال يتجاوز احلجم اليومي لعمليات إعادة الشراء ربع معدل حجم التداول اليومي لألهسابيع األربعة‬
‫السابقة‪.‬‬
‫ويالحظ يف هذه االشتاطات أهنا اختيارية وأهنا مل تشتط اإلعالن املسبق عن عمليات إعادة الشراء وكمياهتا إضافة‬
‫إىل ذلك مل تشتط أي إفصاحات عن عمليات الشراء الفعلية‪ ،‬وقد مت تعديل تلك االشتاطات يف عام ‪ 1118‬حيث‬

‫‪030‬‬
‫نص التعديل املضاف على وجوب اإلفصاح عن عمليات إعادة الشراء الفعلية وكمياهتا ومتوهسط األهسعار ضمن التقارير‬
‫ربع السنوية )‪ .(Kim& Varaiya, 2005‬وقد أوضح جمموعة من الباحثني )‪ (Cook et al., 2003‬صعوبة إثبات‬
‫مدى االلتزام ابلشروط السابقة حيث وجد أن العديد من الشركات تلتزم هبذه الشروط التزام ا شكلي ا‪ ،‬واألكثر من ذلك‬
‫وجد أن جمموعة من الشركات ضمن عينة الدراهسة مل تلتزم مطلقا بتلك الشروط بلغت ‪ 58‬شركة وارتبط عدم االلتزام‬
‫بتلك الشروط ابخنفاض أهسعار األهسمم لتلك الشركات‪.‬‬
‫اململكة املتحدة‪:‬‬
‫يسمح قانون الشركات يف اململكة املتحدة إبعادة شراء األهسمم وفقا لطريقتني مها‪ :‬الشراء من السوق املقتح‬
‫)‪ (Open Market Repurchase‬أو الشراء من خارج السوق ابلعرض على املسامهني بسعر حمدد أو ابملزايدة ( ‪Off‬‬
‫‪ )Market Repurchase‬وقد حدد القانون يف اململكة املتحدة االشتاطات التالية ;‪(Kim& Varaiya, 2005‬‬
‫)‪:Dixon et al., 2008‬‬
‫‪ ‬جيب احلصول على موافقة اجلمعية العمومية على خطة إعادة الشراء ويتم إخطار هيئة السوق املالية ابخلطة حمدد‬
‫هبا الكميات اإلمجالية وكمية الشراء اليومي‪.‬‬
‫‪ ‬جيب تنفيذ خطة الشراء يف مدة أقصاها مثانية عشر شمرا وإذا مل يتم الشراء خالل املدة القصوى جيب إعادة‬
‫احلصول على موافقة اجلمعية العمومية‪.‬‬
‫‪ ‬احلد األقصى للكمية املخطط لشرائما ال يتجاوز ‪ %25‬من أهسمم الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬احلد األقصى لسعر الشراء ال جيب أن يتجاوز حد ‪ %5‬زايدة عن متوهسط السعر يف اخلمس أايم السابقة‬
‫للشراء‪.‬‬
‫‪ ‬ال جيوز أن تقوم الشركة أبي عمليات شراء ألهسمم اإلدارة أو األطراف ذوى العالقة خالل فتة إمتام عمليات‬
‫إعادة الشراء‪.‬‬
‫‪ ‬يتم إلغاء األهسمم املشتاه هنائيا وختفيضما من رأس املال وال جيوز إعادة إصدارها‪.‬‬
‫كندا‪:‬‬
‫يسمح قانون الشركات يف كندا للشركات املسامهة إبعادة شراء أهسممما وفق ا للشروط التالية &‪(Hughes‬‬
‫)‪:Hewat, 2007‬‬
‫‪ ‬احلصول على موافقة جملس اإلدارة‪.‬‬
‫‪ ‬موافقة هيئة هسوق املال على خطة إعادة الشراء‪.‬‬
‫‪ ‬إصدار نشرة إعالمية حتدد عدد األهسمم اليت هسوف يتم شرائما وطريقة التصرف فيما وأهسباب إعادة الشراء‪.‬‬
‫‪ ‬اإلفصاح عن أي عمليات إعادة شراء متت يف االثىن عشر شمر السابقة وعددها وكيفية التصرف فيما ومتوهسط‬
‫أهسعار الشراء‪.‬‬
‫‪ ‬يتم الشراء لألهسمم من السوق املفتوح فقط‪.‬‬
‫‪ ‬جيب أال يتم الشراء من أهسمم السمسار الذي يتوىل عملية البيع‪.‬‬
‫‪033‬‬
‫‪ ‬ال جيوز الشراء لألهسمم أو تنفيذ برانمج إعادة الشراء يف حالة وجود طلب رمسي لشراء أهسمم الشركة يف عملية‬
‫هسيطرة‪.‬‬
‫‪ ‬جيب أال تتجاوز كمية الشراء ‪ %15‬من حجم التداول يف اليوم أو ‪ 2111‬هسمم‪.‬‬
‫‪ ‬ال جيوز أن تتجاوز عملية الشراء ‪ %21‬من أهسمم الشركة خالل العام وال جيب أن تزيد كمية الشراء يف الشمر‬
‫الواحد ‪ %1‬من األهسمم املتداولة‪.‬‬
‫اإلمارات العربية املتحدة‪:‬‬
‫أصدرت هيئة األوراق املالية والسلع يف دولة اإلمارات العربية املتحدة تعليمات خاصة بتنظيم إعادة شراء‬
‫الشركات ألهسممما يف عام ‪ 1112‬وذلك اهستنادا إىل املادة (‪ )221‬من قانون الشركات التجارية وتعديالته‪ ،‬حيث‬
‫حددت هذه التعليمات ضوابط لعمليات شراء أهسمم اخلزينة وكذلك ضوابط لعملية البيع يف حال رغبة الشركة يف بيع‬
‫أهسمم اخلزانة اليت يف حوزهتا (هيئة األوراق املالية والسلع‪ ،‬اإلمارات العربية املتحدة‪ ،‬قرار رئيس جملس إدارة اهليئة ‪/223‬ر‬
‫لسنة ‪:)1112‬‬
‫‪ ‬جيب أال تتجاوز نسبة األهسمم املراد إعادة شراؤها من قبل الشركة ‪ %21‬من األهسمم املكتتب هبا‪.‬‬
‫‪ ‬ضرورة احلصول على موافقة اهليئة مبوجب طلب يربر موافقة جملس اإلدارة ويوضح أهسباب الشراء ونسبة األهسمم‬
‫اليت ترغب الشركة بشرائما‪.‬‬
‫‪ ‬جيب أال تتم عملية شراء الشركة ألهسممما قبل ‪ 25‬يوم من هناية الفتة املالية هسواء الربع أو النصف هسنوية أو‬
‫السنوية‪.‬‬
‫‪ ‬جيب أن تتم عملية الشراء بنظام السوق املفتوح‪.‬‬
‫‪ ‬إلزام الشركات مبتطلبات اإلفصاح الالحق لعملية الشراء وفقا للنماذج املعدة لذلك‪.‬‬
‫‪ ‬يف حالة الرغبة يف التصرف يف أهسمم اخلزانة جيب احلصول على موافقة كتابية من اهليئة‪.‬‬
‫‪ ‬تلتزم الشركة يف حالة بيع األهسمم مبتطلبات اإلفصاح الالحق للبيع وفقا للنموذج املعد لذلك من اهليئة‪.‬‬
‫سلطنة عمان‪:‬‬
‫جييز قانون الشركات العماين للشركات املسامهة العامة إعادة شراء أهسممما وذلك وفقا ألحكام الفقرة الثالثة من‬
‫املادة (‪ )15‬من قانون الشركات التجارية رقم ‪ 8‬لسنة ‪ 2908‬وتعديالته‪ .‬وقد أصدرت هيئة هسوق املايل العمانية‬
‫تعليمات وقواعد حتدد اشتاطات عملية إعادة الشراء لألهسمم وذلك عام ‪ 1119‬وأهم ما جاء بتلك التعليمات‪:‬‬
‫‪ ‬ال يتجاوز عدد األهسمم اليت يتم إعادة شرائما ‪ %21‬من رأس مال الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬ضرورة حصول الشركة الراغبة يف إعادة الشراء ألهسممما على موافقة اجلمات الرقابية وجيب أن تقدم الشركة هليئة‬
‫هسوق املال خطة إعادة الشراء وتوضيح مربرات إعادة الشراء لألهسمم‪.‬‬
‫‪ ‬عقد اجتماع مجعية عمومية غري عادية ملناقشة خطة إعادة الشراء خالل فتة ال تتجاوز ‪ 31‬يوم من احلصول‬
‫على موافقة اجلمات الرقابية‪.‬‬

‫‪033‬‬
 ‫ابإلجنليزية‬ ‫‪ ‬ضرورة نشر إعالن عن عملية إعادة الشراء يف صحيفتني حمليتني احدمها ابللغة العربية واآلخر‬
‫ملرتني يفصل بينمما مدة ال تقل عن ‪ 3‬أايم وال تزيد عن ‪ 0‬أايم‪.‬‬
‫‪ ‬ال تزيد قيمة األهسمم اليت يعاد شرائما عن قيمة األرابح احملتجزة القابلة للتوزيع‪.‬‬
‫‪ ‬ال جيوز للشركة أن تعيد شراء أهسممما إذا كانت القوائم املالية توضح خسائر متاكمة أو الشركة لديما التزامات‬
‫عاجزة عن هسدادها أو أن هناك دعوى قضائية قد يكون هلا أتثري هسليب على املركز املايل للشركة‪.‬‬
‫‪ ‬ال جيوز للشركة أن تعيد شراء أهسممما إذا كان الشراء هسوف يؤدى إىل‪:‬‬
‫‪ −‬اخنفاض رأس مال الشركة عن احلد األدىن املنصوص عليه يف القانون‪.‬‬
‫‪ −‬عجز الشركة عن هسداد التزامات قائمة أو أية التزامات قصرية أو طويلة اآلجل‪.‬‬
‫‪ −‬اخنفاض نسبة األصول اجلارية إىل االلتزامات اجلارية عن ‪.%251‬‬
‫‪ −‬اخنفاض نسبة حقوق املسامهني إىل االلتزامات طويلة اآلجل عن ‪.%211‬‬
‫مجهورية مصر العربية‪:‬‬
‫مسح قانون الشركات املصري ‪ 259‬لسنة ‪ 2912‬للشركات إبعادة شراء أهسممما فقد نصت املادة (‪ )81‬من‬
‫القانون هسالف الذكر على أنه "إذا حصلت الشركة أبية طريقة على جانب من أهسممما‪ ،‬تعني عليما أن تتصرف يف هذه‬
‫األهسمم للغري يف مدة أقصاها هسنة من اتريخ احلصول عليما‪ ،‬وإال التزمت الشركة بتخفيض رأمساهلا مبقدار القيمة االمسية‬
‫لتلك األهسمم إبتباع اإلجراءات املقررة لذلك "وأجاز القانون للشركات إعادة شراء األهسمم هبدف توزيعما على العاملني‬
‫كجزء من نصيبمم من األرابح‪.‬‬
‫وقد مت إجراء تعديل على القانون السابق مبوجب القانون رقم ‪ 3‬لسنة ‪ 2991‬وتضمن التعديل حذف املادة‬
‫(‪ )81‬وإضافة ثالثة مواد جديدة تضمنت ما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬املادة (‪ :)2‬إذا حصلت شركة مسامهة أو شركة التوصية ابألهسمم أبية طريقة على جانب من أهسممما وجب‬
‫عليما إخطار اهليئة العامة لسوق املال بذلك‪ ،‬كما يتعني عليما عند إعداد قوائمما املالية ويف مجيع حاالت‬
‫اإلفصاح اليت تنشرها أو تعلنما أن تبني ما حصلت عليه من أهسممما ونسبته إىل رأس املال املصدر واتريخ‬
‫حصوهلا عليه‪.‬‬
‫‪ ‬املادة (‪ :)1‬ال يكون ألهسمم اخلزينة أية حقوق يف األرابح اليت توزعما الشركة‪ ،‬ويقتصر اهستحقاق الربح الذي‬
‫يتقرر توزيعه على األهسمم القائمة يف اتريخ قرار التوزيع‪ ،‬كما تستبعد أهسمم اخلزينة عند تشكيل اجلمعية العامة‬
‫للشركة ومن التمثيل فيما‪.‬‬
‫‪ ‬املادة (‪ :)3‬على الشركة أن تتصرف يف أهسمم اخلزينة قبل مضى مدة ال تزيد عن هسنة ميالدية من اتريخ حصوهلا‬
‫عليما‪ ،‬وإال التزمت بدعوة اجلمعية العامة غري العادية للشركة خالل الثالثني يوما التالية ملضى املدة إلنقاص رأس‬
‫املال مبقدار القيمة االمسية لتلك األهسمم‪ ،‬وفقا لإلجراءات املقررة لدعوة اجلمعية وإلنقاص رأس املال‪.‬‬
‫وقد نظمت املادة (‪ )19‬من قواعد قيد واهستمرار قيد وشطب األوراق املالية ابلبورصة املصرية بعض اجلوانب املرتبطة‬
‫بعمليات إعادة شراء الشركات ألهسممما‪ ،‬ومن أبرز هذه التنظيمات ما يلي‪:‬‬
‫‪033‬‬
‫‪ ‬إخطار هيئة هسوق املال والبورصة بربانمج إعادة الشراء على النموذج املعد مبعرفة اهليئة وجيب أن يتضمن‬
‫اإلخطار توضيح ألهسباب إعادة الشراء‪ ،‬ومصادر التمويل واألثر املتوقع على املؤشرات املالية‪.‬‬
‫‪ ‬حمضر اجتماع جملس اإلدارة والذي يتضمن املوافقة على عملية إعادة الشراء‪.‬‬
‫‪ ‬إذا رغبت الشركة يف جتاوز كمية أهسمم اخلزينة املطلوب شرائما أو جتاوز الكمية احملتفظ هبا نسبة ‪ %5‬من‬
‫أهسممما جيب أن يكون الشراء من مجيع املسامهني الراغبني يف بيع أهسمممم مع مراعاة إذا زادت األهسمم‬
‫املعروضة عن األهسمم املطلوبة أن نقوم الشركة ابلشراء من مجيع املسامهني بنسبة األهسمم املطلوبة إىل األهسمم‬
‫املعروضة مع جرب الكسور لصغار املسامهني‪.‬‬
‫‪ ‬يف حالة اإلخالل بربانمج الشراء املرفق ابإلخطار جيب إبالغ هيئة هسوق املال ابألهسباب وخطة معاجلتما‪.‬‬
‫‪ ‬جيب إخطار هيئة هسوق املال والبورصة بعمليات إعادة الشراء اليت مت تنفيذها ومتوهسط أهسعار التنفيذ أهسبوعيا‪،‬‬
‫وأهسباب عدم التصرف يف أهسمم اخلزانة حىت هناية السنة املالية‪.‬‬
‫غري أن تتبع هسوق األوراق املالية يف مجمورية مصر العربية يف اآلونة األخرية يكشف عن قيام بعض الشركات ابلعديد‬
‫من املمارهسات غري صحيحة واليت تستغل فيما مساح القانون بعمليات إعادة الشراء لألهسمم‪ ،‬وتتمثل تلك املمارهسات يف‬
‫تقدميما لطلبات إعادة شراء ألهسممما مث تراجعما وعدم تنفيذها لعمليات إعادة الشراء‪ ،‬حيث تتعلل أغلب الشركات أبن‬
‫أهسعار األهسمم ليست مغرية ومل تسنح الفرصة للدخول وشراء الكمية املطلوبة‪ ،‬وقد أوضح رئيس البورصة املصرية أن‬
‫أغلب املستثمرين يف البورصة يسعون لشراء األهسمم اليت تعلن الشركات التابع هلا السمم عن نيتما يف شراء أهسمم خزينة‬
‫وذلك ألن حجم املعروض من األهسمم هسيقل وابلتايل يزداد الطلب ومن مث يرتفع هسعر السمم‪ ،‬ولكن أحياان تعلن الشركة‬
‫عن نيتما شراء مليون هسمم ويف احلقيقة تنتمي مدة الشراء وال تكون قد اشتت كامل الكمية‪ ،‬وابلتايل يكون ارتفاع هسعر‬
‫السمم نتيجة إعالن الشركة عن شراء أهسمم اخلزينة ارتفاعا ومهيا وهسينخفض هسعر السمم بقوة بعد أن يثبت عدم جدية‬
‫الشركة يف تنفيذ عملية إعادة الشراء‪.‬‬
‫ونتيجة هلذه املمارهسات غري الصحيحة أصدر جملس إدارة اهليئة العامة الرقابة املالية القرار رقم (‪ )21‬لسنة ‪1122‬‬
‫وتضمنت املادة األوىل من القرار تعديل أحكام املادة رقم (‪ )19‬من قواعد القيد والشطب يف البورصة املصرية‪ ،‬ونص‬
‫التعديل على ما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬على الشركات اليت ترغب يف شراء جانب من أهسممما هسواء كانت يف صورة أهسمم حملية أو شمادات إيداع‬
‫إخطار اهليئة والبورصة برغبتما وفقا للنموذج املعد لذلك ابهليئة وقبل البدء يف إجراءات التنفيذ بثالثة أايم عمل‬
‫على األقل وجيب أن يتضمن اإلخطار أهسباب الشراء وهسعر الشراء وكمية األهسمم املطلوبة واألثر املتوقع لعمليات‬
‫الشراء على مؤشرات أداء الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬يكون شراء األهسمم من السوق املفتوحة بعد صدور موافقة جملس إدارة الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬أال تتجاوز نسبة أهسمم اخلزانة املطلوب شرائما أو اليت حتتفظ هبا الشركة ملدة تزيد عن هسنة ميالدية نسبة ‪%21‬‬
‫من إمجايل أهسمم الشركة املقيدة ابلبورصة‪.‬‬

‫‪033‬‬
‫ويتضح من اهستقراء التشريعات والضوابط القانونية املرتبطة بعملية إعادة شراء األهسمم واملتبعة يف العديد من الدول‬
‫العربية واألجنبية وجود ثالث مداخل للرقابة على عمليات إعادة شراء األهسمم والتصرف فيما‪:‬‬
‫‪ ‬مدخل اإلجراءات واألحكام التفصيلية‪ :‬وحيدد القانون وكذلك التعليمات الصادرة من هيئة هسوق املال مجيع‬
‫اخلطوات الواجب إتباعما بواهسطة الشركات الراغبة يف التعامل على أهسمم اخلزينة هسواء ابلشراء أو ابلتصرف‬
‫فيما‪ ،‬كذلك قواعد اإلفصاح عن املعلومات املرتبطة بتلك العمليات‪.‬‬
‫‪ ‬مدخل القواعد العامة‪ :‬يف ظل هذا املدخل تقوم اجلمة الرقابية بوضع مبادئ أو قواعد عامة دون الدخول يف‬
‫تفاصيل وإجراءات التنفيذ ويتك للشركات إتباع ما تراه يف ضوء املبادئ العامة الصادرة يف شأن عمليات أهسمم‬
‫اخلزينة هسواء عند الشراء أو التصرف فيما بشرط عدم اهستخدام تلك العمليات للتالعب أبهسعار األهسمم املصدرة‬
‫منما أو حتقيق مصلحة فئة على حساب فئة أخرى‪.‬‬
‫‪ ‬املدخل املختلط‪ :‬وتتبع بعض الدول مزيج من القواعد اليت حتتوي بعضما على مرونة والبعض اآلخر ال يتوافر‬
‫فيه جوانب لالختيار واملفاضلة‪ ،‬فاجلمات الرقابية يف تلك الدول ال متنع الشركة من شراء أهسممما بصورة مطلقة‬
‫ولكنما حتدد كيفية التصرف يف األهسمم كما يف التشريع الربيطاين حيث ال يسمح أبي تصرف يف أهسمم اخلزانة‬
‫ولكنما ختفض فورا من رأس املال‪.‬‬
‫والتساؤل الذي يتبادر إىل الذهن يف ضوء تعدد املداخل الرقابية وتنوعما بني الدول املختلفة هو أي من هذه املداخل‬
‫نفضل يف البيئة املصرية؟‪ ،‬ويرى البحث أن اهستطالع آراء املمتمني بسوق املال املصري ضرورة حتمية للتعرف على آرائمم‬
‫حلسم النقاط اخلالفية بني التشريعات املتعلقة بعمليات إعادة الشراء‪ ،‬حيث أن آرائمم متثل نقطة االنطالق لتطوير البيئة‬
‫الرقابية املتعلقة بعمليات الشراء والتصرف يف أهسمم اخلزينة‪ ،‬وميكن عرض أهم اجلوانب اخلالفية يف النقاط التالية‪:‬‬
‫‪ ‬السلطة املختصة ابملوا قة على عمليات إعادة الشراء والتصرف يف أسهم اخلزانة‪ :‬تذهب القواعد الرقابية يف‬
‫بعض الدول إىل منح هذه السلطة جمللس اإلدارة‪ ،‬بينما يف دول أخر متنح السلطة إىل اجلمعية العمومية‪ ،‬أما يف‬
‫مصر إذا كانت عملية إعادة شراء األهسمم بقصد ختفيض رأس املال فسلطة املوافقة للجمعية العمومية‪ ،‬بينما إذا‬
‫كان اهلدف خالف ذلك فسلطة املوافقة تتك جمللس اإلدارة هسواء يف عملية الشراء أو التصرف ويف رأي الباحث‬
‫أن ترك هذه السلطة جمللس اإلدارة ممما كان الدافع من عملية إعادة الشراء هو أمر غري مرغوب ألنه يشجع‬
‫اإلدارة على ممارهسة أنشطة من شأهنا اإلضرار مبصاحل فئة من أصحاب املصاحل حلساب فئة أخرى بوصف اإلدارة‬
‫هي املالكة للمعلومات الداخلية واألكثر اطالع على تفاصيل تلك املعلومات‪ ،‬مما يؤدى إىل العديد من اآلاثر‬
‫السلبية اليت هسبق تناوهلا يف القسم السابق من هذه الدراهسة‪.‬‬
‫‪ ‬الضوابط الرقابية املتعلقة ابحلفاظ على حقوق الدائنني‪ :‬أوضح الباحث فيما هسبق إمكانية اهستخدام عمليات‬
‫إعادة الشراء لألهسمم هبدف اإلضرار مبصاحل الدائنني‪ ،‬ومن اهستعراض التنظيم القانوين لعملية إعادة الشراء يف‬
‫الدول املختلفة ومبا فيما مجمورية مصر العربية جند أنه ال يوجد أي محاية حلقوق تلك الفئة ضد األضرار اليت‬
‫تلحق هبم من عمليات إعادة شراء األهسمم‪ ،‬لذلك يتفق الباحث مع ما أورده القانون العماين من اشتاطات‬
‫تتعلق ابحلفاظ على حقوق تلك الفئة كشرط للموافقة على السماح بعملية إعادة شراء األهسمم‪ ،‬ومنما على‬
‫‪038‬‬
‫هسبيل املثال ال احلصر أال تقل نسبة األصول اجلارية إىل االلتزامات اجلارية عن ‪ %251‬بعد إمتام عملية إعادة‬
‫الشراء‪.‬‬
‫‪ ‬الضوابط الرقابية السابقة على تنفيذ عمليات إعادة الشراء‪ :‬ويوجد تباين بني الدول يف هذا الشأن حيث‬
‫تشتط بعض الدول احلصول على موافقة مسبقة من هيئة هسوق املال على خطة إعادة الشراء‪ ،‬متضمنة الكمية‬
‫املطلوب شراؤها وأهسباب ودوافع عملية إعادة الشراء‪ ،‬واألهسعار املتوقعة لعملية الشراء‪ ،‬وأخريا األثر املتوقع لعملية‬
‫الشراء على املؤشرات املالية‪ ،‬وخيتلف حجم ونوعية وتفصيل هذه البياانت من دولة إىل أخرى‪ ،‬واألكثر من ذلك‬
‫أن هناك دول تشتط اإلعالن املسبق عن عملية إعادة الشراء يف الصحف ملرتني على األقل بينما ال يشتط‬
‫ذلك يف دول أخرى‪ ،‬ولكن ما اهستلفت نظر الباحث أنه ال يوجد عقوابت على الشركات اليت ال تلتزم بتنفيذ‬
‫عمليات إعادة الشراء واليت هسبق اإلعالن عنما وهذا يشكل خطورة على أهسواق املال ومصاحل املتعاملني فيما‪،‬‬
‫فقد أوضح بياانت هسوق املال املصري أن هناك العديد من الشركات تعلن عن إهنا هسوف تقوم بعمليات إعادة‬
‫شراء ولكنما ال تنفذ تلك العمليات واهلدف من هذا اإلعالن املضلل التحايل على املستثمرين ورفع أهسعار‬
‫التداول للورقة املالية‪.‬‬
‫‪ ‬الضوابط الرقابية املتعلقة بتنفيذ عملية إعادة الشراء‪ :‬تتعد وتتباين تلك الضوابط على النحو التايل‪:‬‬
‫‪ −‬تتباين التشريعات يف اململة املمنوحة لبدء تنفيذ عملية الشراء‪.‬‬
‫‪ −‬تضع التشريعات نسب متباينة من رأس املال مسموح مبزاولة عملية إعادة الشراء عليه‪.‬‬
‫‪ −‬بعض التشريعات تلزم الشركات بتنفيذ عملية إعادة الشراء من خالل السوق املفتوحة بينما البعض اآلخر يتك‬
‫للشركة حرية االختيار لطريقه التنفيذ‪.‬‬
‫‪ −‬متنع بعض التشريعات اإلدارة الداخلية للشركة من التعامل على أهسممما أثناء فتة إعادة الشراء بينما ال متنع‬
‫التشريعات األخرى ومنما القانون املصري‪.‬‬
‫‪ −‬تضع العديد من التشريعات حدود للكمية املسموح بشرائما يوميا ملنع حدوث خالل جوهري يف أهسعار السوق‬
‫بينما مل يشري التشريع املصري أو قواعد الرقابة املالية إىل أيه حدود لتلك الكميات‪.‬‬
‫‪ −‬حتدد الكثري من التشريعات احلدود السعرية إلعادة الشراء وكذلك الضوابط الزمنية لتنفيذ عملية إعادة الشراء‬
‫خالل جلسة التداول ومل تتضمن قواعد الرقابة املالية يف مصر أي إشارة إىل ذلك الشأن‪.‬‬
‫‪ ‬الضوابط الرقابية املرتبطة بعملية إعادة إصدار أسهم اخلزينة‪ :‬وتتباين التشريعات يف تقيد تلك العمليات يف‬
‫العديد من اجلوانب على النحو التايل‪:‬‬
‫‪ −‬متنع بعض التشريعات مثل القانون الربيطاين إعادة إصدار أهسمم اخلزانة وأوجب القانون إعدامما مبجرد الشراء‪،‬‬
‫بينما تعطي تشريعات أخرى ومنما التشريع املصري احلق للشركات يف إعادة اإلصدار لتلك األهسمم خالل فتة‬
‫أقصاها هسنة مالية وإال مت دعوة اجلمعية العمومية يف اجتماع طارئ واإلعالن عن إلغاء تلك األهسمم وختفيض رأس‬
‫املال‪ ،‬بينما يف دول أخرى أعطيت فرصة للتصرف يف األهسمم حبد أقصى مثانية عشر شمرا‪ ،‬وان كان الباحث يرى‬
‫عدم حتديد املدة بشكل قاطع وإلزامي‪ ،‬مبعىن حتديد املدة ولكن مع إعطاء الشركة يف ظل الظروف االهستثنائية ‪ -‬كما‬
‫‪033‬‬
‫هو احلال يف فتة ما بعد الثورة املصرية اليت امتدت حالة االضطراب فيما إىل ما يقرب من عامني‪ -‬إمكانية التقدم‬
‫بطلب لسوق املال لتمديد فتة االحتفاظ أبهسمم اخلزينة ملدة تزيد عن املدة اليت حددها القانون‪.‬‬
‫‪ −‬مل تضع معظم التشريعات أي حدود هسعريه للتصرف يف أهسمم اخلزينة‪ ،‬أو اشتاطات خاصة ابحلصول على‬
‫موافقة اجلمعية العمومية وترك األمر بكامله جملالس إدارة الشركات‪ .‬ويرى الباحث يف هذا الصدد ضرورة إلعداد خطة‬
‫مسبقة توضح خطة التصرف يف تلك األهسمم وموافقة هيئة الرقابة املالية على هذه اخلطة وعرضما على اجلمعية‬
‫العمومية‪ ،‬على أن يوضح ضمن هذه اخلطة األثر املتوقع على رحبية األهسمم وهيكل امللكية وحقوق األطراف ذوي‬
‫العالقة‪.‬‬
‫‪ −‬مل تتضمن التشريعات املختلفة بيان لكيفية التعامل على إعادة إصدار أهسمم اخلزينة وهل يتم تداوهلا يف خالل‬
‫السوق املفتوح أو أهسواق حقوق األولوية‪ ،‬ويرى الباحث أمهية ذلك ألن اإلدارة قد تتعمد التواطؤ مع فئة من‬
‫املسامهني على حساب فئة أخرى‪ ،‬خاصة وان القانون مل يضع حدود ألهسعار إعادة اإلصدار لتلك األهسمم‪ ،‬كذلك‬
‫مل حيدد احلدود القصوى اليومية إلعادة إصدار األهسمم‪.‬‬
‫ويف هناية هذا العرض للتباين الواضح بني التنظيمات القانونية لعمليات إعادة شراء أهسمم اخلزينة والتصرف فيما يف‬
‫خمتلف الدول‪ ،‬يرى الباحث أن هذه التنظيمات هلا انعكاهسات جوهرية على جودة احملتوى اإلعالمي للتقارير املالية‪ ،‬وان‬
‫تلك التنظيمات القانونية هي إحدى حمددات جودة احملتوى اإلعالمي للتقارير الصادرة عن الشركات‪ ،‬فكلما اهستطاعت‬
‫تلك التنظيمات القانونية احلد من دوافع اإلدارة السلبية حنو مصاحل األطراف ذات املصاحل يف املنشأة‪ ،‬كلما أعطى هذا‬
‫املزيد من الثقة يف املعلومات املتداولة من خالل التقارير املنشورة وابلتايل املزيد من الثقة يف األهسواق املالية‪.‬‬
‫فخالل السنوات األخرية اعترب الباحثون موضوع جودة التقارير املالية من القضااي احليوية يف البحث احملاهسيب‬
‫)‪ .(Imhoff, 2003; Barth, 2005‬ودراهسات جودة التقارير املالية هتتم بقياس املتغريات احملاهسبية اليت تعكس جودة‬
‫التقارير‪ ،‬كما هتتم أيضا ابلعوامل املؤثرة يف اجلودة‪ .‬فالبحث احملاهسيب اقتح العديد من املتغريات احملاهسبية اليت تعترب‬
‫مؤشرات للجودة‪ ،‬من هذه املتغريات مقدار االهستحقاق االختياري يف القوائم املالية‪ ،‬إتباع اإلدارة هسياهسات هجومية يف‬
‫االعتاف ابألرابح‪ ،‬درجة الشفافية يف القوائم املالية‪ ،‬وخاصية وقتية الربح احملاهسيب‪ .‬وفيما يتعلق ابلعوامل املؤثرة يف جودة‬
‫التقرير املايل‪ ،‬فالبحث احملاهسيب اخترب العديد من العوامل واليت من أمهما إتباع الشركة جملموعة عالية اجلودة من معايري‬
‫احملاهسبة‪ ،‬العوامل النظامية اليت ختضع هلا الشركة‪ ،‬والعوامل املرتبطة ابلشركة (مدثر‪.)1110 ،‬‬
‫ويرى الباحث أمهية تناول املعايري احملاهسبية املصرية يف إصدارها األخري واليت تعرضت ملوضوع إعادة شراء األهسمم‬
‫والتصرف فيما ودورها يف حتقيق جودة احملتوى اإلعالمي للتقارير املالية اهستنادا إىل معيار للحكم على تلك اجلودة وهو‬
‫قدرة هذه املعايري احملاهسبية يف احلد من نزعات اإلدارة حنو حتقيق مصاحل غري متكافئة لألطراف أصحاب املصاحل يف‬
‫املنشأة أو نزعات تلك اإلدارة حنو حتقيق مصاحل خاص هلا يف ضوء ما متلكه من معلومات داخلية تتميز هبا عن األطراف‬
‫اخلارجية‪.‬‬
‫وقد أشار املعيار املصري رقم (‪ )2‬اخلاص بعرض القوائم املالية يف البند (ج) من الفقرة رقم (‪ )25‬إىل أن العرض‬
‫السليم للقوائم املالية يتحقق عند االلتزام مبعايري احملاهسبة املصرية حمل التطبيق وأوضح البند املذكور هسابقا أن من وهسائل‬
‫‪333‬‬
‫حتقيق هذا العرض السليم للقوائم املالية عرض أي إفصاحات إضافية عندما تكون املتطلبات الواردة يف معايري احملاهسبة‬
‫املصرية غري كافية لتمكني املستخدمني من فمم أتثري معامالت معينة على املركز املايل للمنشأة وأدائما املايل‪ ،‬ويرى‬
‫الباحث أن هذه الفقرة هي اعتاف صريح من املعايري احملاهسبية املصرية أبن املتطلبات اخلاصة ابإلفصاح الواردة هبا هي‬
‫احلدود الدنيا لإلفصاح وأن األمر متوك لإلدارة يف تقدير أي معلومات أخرى ترى أمهية اإلفصاح عنما‪ ،‬وهذه املرونة متثل‬
‫جانب اجيايب يف املعايري احملاهسبية حيث تتك لكل منشأة حسب ظروفما واألحداث اليت متر هبا احلرية يف املزيد من‬
‫اإلفصاح االختياري‪ ،‬ولكن األمر على اجلانب األخر ينطوي على العديد من السلبيات واليت تتمثل يف ترك احلرية لإلدارة‬
‫يف اختيار كمية وتوقيت اإلفصاح االختياري والذي قد يؤدى إىل اهستغالل اإلدارة للمعلومات الداخلية مبا يتفق مع بعض‬
‫دوافعما غري املشروعة‪.‬‬
‫ويف إشارة لإلفصاح عن عمليات إعادة شراء األهسمم نصت الفقرة (‪ )02‬من املعيار احملاهسيب رقم (‪ )2‬على أنه جيب‬
‫على املنشأة أن تفصح إما يف صلب امليزانية أو يف اإليضاحات املتممة هلا عن اآليت‪ :‬احلصة اليت حتتفظ هبا الشركة‬
‫إلصدارها مبوجب عقود اخليارات وعقود البيع متضمنة شروط اإلصدار وقيمتما‪ ،‬احلصة اليت حتتفظ هبا املنشأة ذاهتا يف‬
‫أهسمم رأس ماهلا‪ ،‬عمليات رد رأس املال‪ ،‬توزيعات األرابح يف شكل أهسمم‪.‬‬
‫وأشارت الفقرة (‪ )33‬من معيار احملاهسبة املصري رقم (‪ )15‬اخلاص ابألدوات املالية العرض واإلفصاح‪ :‬إىل أنه إذا‬
‫قامت املنشأة إبعادة شراء أدوات حقوق امللكية اخلاصة هبا (أهسمم خزينة) فيتم خصم تلك األدوات من حقوق امللكية‬
‫دون االعتاف أبي ربح أو خسارة انتج عن شراء أو بيع أو إلغاء تلك األدوات يف قائمة الدخل‪ ،‬وميكن أن تقوم املنشأة‬
‫أو أية منشأة أخرى تكون ضمن اجملموعة بشراء تلك األهسمم واالحتفاظ هبا ويتم االعتاف ابلقيمة املدفوعة أو احملصلة‬
‫مباشرة يف حقوق امللكية‪.‬‬
‫وقد تضمن املعيار احملاهسيب املصري رقم (‪ )0‬اخلاص ابألحداث التالية لتاريخ امليزانية يف الفقرة رقم (‪ )12‬إشارة إىل‬
‫أنه إذا كانت األحداث التالية لتاريخ امليزانية ال تستوجب تعديل القوائم املالية بصورة جوهرية ولكن يؤثر عدم اإلفصاح‬
‫عنما على قدرة مستخدم القوائم املالية على التقييم الصحيح واختاذ القرارات السليمة بناء على هذه القوائم املالية فأنه‬
‫فيجب على املنشأة يف هذه احلالة أن تفصح عن املعلومات التالية لكل جمموعة هامة من تلك األحداث‪ ،‬من حيث‬
‫طبيعتما وتقدير األثر املايل للحدث أو ذكر عدم إمكان تقديره‪.‬‬
‫ويفمم من النص أنه إذا قامت اإلدارة بتنفيذ عمليات إعادة شراء األهسمم بعد إمتام مراجعة التقارير املالية واعتمادها‬
‫من املراجع اخلارجي وقبل إصدار تلك التقارير‪ -‬حيث أن القانون املصري مل مينع ذلك التصرف يف حني تضع بعض‬
‫التشريعات قيود زمنية على تلك املعامالت‪ -‬فان األمر متوك لإلدارة لتقدير األمهية النسبية لتلك املعاملة من عدمه واختاذ‬
‫القرار بشأن اإلفصاح عنما أو أتجيل ذلك اإلفصاح للعام القادم‪ ،‬ويرى الباحث أن هذه املرونة ليست يف حملما واألكثر‬
‫من ذلك فان الباحث يرى اتفاقا مع ما انتمت إليه العديد من الدراهسات ;‪(Masaya& Hidetomo, 2011‬‬
‫)‪ Beverly& Rober, 1997‬أن جمرد اإلعالن عن عمليات إعادة الشراء لألهسمم فان هذا ميثل حداثا جوهرايا له‬
‫انعكاهسه على داللة القوائم املالية وابلتايل جيب اإلفصاح يف اإليضاحات املتممة للقوائم املالية عن التأثري املتوقع لتنفيذ‬
‫تلك العمليات املعلن عنما‪.‬‬
‫‪333‬‬
‫ورغم أن الفقرة (‪ )11‬من ذات املعيار قد أشارت إىل بعض األمثلة لألحداث التالية لتاريخ امليزانية واليت ال تستوجب‬
‫تعديل القوائم املالية واليت من األمهية حبيث يؤثر عدم اإلفصاح عنما على التقييم الصحيح واختاذ القرارات السليمة‪ ،‬فعلى‬
‫هسبيل املثال قد أشار البند (و) من ذات الفقرة إىل أمهية اإلفصاح عن املعامالت اهلامة على األهسمم العادية واملعامالت‬
‫احملتملة على األهسمم العادية بعد اتريخ امليزانية إال أن كلمة املعامالت اهلامة ترجع أمر تقدير األمهية النسبية لإلدارة‪،‬‬
‫لذلك يرى الباحث حذف كلمة اهلامة من النص واالكتفاء بعبارة املعامالت على األهسمم اليت متت بعد اتريخ امليزانية أو‬
‫املعامالت احملتملة‪ ،‬وابلتايل يتحول اإلفصاح هنا من الصفة االختيارية إىل الصفة اإللزامية‪.‬‬
‫ويعزز ختوف الباحث من ممارهسات اإلدارة ما هسبق اإلشارة إليه من إمكانية اهستخدامما للمعلومات الداخلية خلدمة‬
‫بعض املسامهني من خالل عمليات إعادة شراء األهسمم‪ ،‬وقدرة اإلدارة على تسريب معلومات مسبقة عن عزمما اإلعالن‬
‫عن عمليات إعادة شراء األهسمم أو التصرف يف أهسمم اخلزينة جملموعة معينة من األطراف ذوي التأثري أو النفوذ وهذه‬
‫القدرة املتوافرة لدى اإلدارة يف التحكم يف إاتحة املعلومات هلا أكرب األثر على افتقار املعلومات احملاهسبية ملعيار اجلودة عند‬
‫االعتماد عليما يف اختاذ القرارات بواهسطة ابقي أصحاب املصاحل الذين حصلوا على املعلومات يف توقيت متأخر (مدثر‪،‬‬
‫‪.)1112‬‬
‫ويؤكد على املعىن السابق العديد من الباحثني الذين توصلوا إىل وجود عالقة ارتباط اجيايب بني التوقيت املالئم‬
‫للمعلومات احملاهسبية املنشورة وجودة تلك املعلومات الالزمة الختاذ القرارات‪ ،‬فقد أشار الباحثون إىل أنه يوجد أربعة حماور‬
‫رئيسية لتحسني جودة املعلومات احملاهسبية املنشورة وهي التوقيت املالئم والدقة والكمال والثبات‪ .‬وانتمي الباحثون إىل أن‬
‫خاصية التوقيت املالئم هي أهم احملاور اليت تؤثر يف جودة املعلومات احملاهسبية املنشورة‪ ،‬كما أنه ميكن التنازل عن بعض‬
‫الدقة يف املعلومات احملاهسبية املنشورة يف هسبيل حتقيق التوقيت املالئم وحتسني جودة املعلومات احملاهسبية ‪(Hongjiang‬‬
‫)‪.et al., 2003‬‬
‫ابإلضافة إىل ما هسبق أشار املعيار احملاهسيب املصري رقم (‪ )25‬اخلاص ابإلفصاح عن األطراف ذوي العالقة يف الفقرة‬
‫رقم (‪ )20‬إىل أنه إذا كانت هناك معامالت مع األطراف ذوي العالقة جيب على املنشأة اإلفصاح عن طبيعة العالقة مع‬
‫هذه األطراف‪ ،‬وكذلك املعلومات عن هذه املعامالت واألرصدة املستحقة واليت تعترب ضرورية لفمم التأثري احملتمل لتلك‬
‫العالقة على القوائم املالية‪ .‬ويرى الباحث أن النص وفقا للمعيار يتطلب اإلفصاح عن العمليات الالحقة لتنفيذ عملية‬
‫إعادة الشراء أو التصرف يف أهسمم اخلزينة‪ ،‬ولكنه ال يفصح عن مدى وجود تسريبات للمعلومات عن تلك العمليات من‬
‫جانب اإلدارة لألطراف ذوي العالقة قبل اإلعالن عنما‪ ،‬لذلك فان بعض التشريعات ال تسمح لتلك األطراف بتداول‬
‫األهسمم اخلاصة هبم خالل تنفيذ عمليات إعادة الشراء ومن هنا أتتى أمهية نص املعيار يف التعرف على معامالت تلك‬
‫األطراف والتغري يف حصصمم وتوقيتما للحكم على مدى االلتزام يوقف التعامل خالل فتة احلظر من عدمه‪.‬‬
‫ونظرا لتأثري عمليات التعامل على أهسمم اخلزينة على نصيب السمم من األرابح وابلتايل على اختاذ القرارات بواهسطة‬
‫املستثمرين احلاليني واملرتقبني فقد أشار املعيار احملاهسيب املصري رقم (‪ )11‬إىل أمهية القياس لنصيب السمم يف األرابح‬
‫واإلفصاح عن ذلك النصيب يف هناية قائمة الدخل‪ ،‬وقد تناولت الفقرات من الفقرة رقم (‪ )9‬حىت الفقرة (‪ )19‬كيفية‬
‫حساب نصيب السمم من األرابح أو ما يطلق عليه النصيب األهساهسي للسمم من األرابح ‪Basic Earning Per‬‬

‫‪333‬‬
‫‪ Share‬عن طريق قسمة صايف الدخل من األنشطة املستمرة اخلاصة ابلشركة على املتوهسط املرجح لعدد األهسمم القائمة‬
‫وقد أوضحت الفقرة رقم (‪ )11‬من املعيار املذكور أن السبب يف اهستخدام املتوهسط املرجح لألهسمم العادية القائمة خالل‬
‫الفتة يرجع إىل أن رأس املال قد يتغري خالل الفقرة نتيجة تغري عدد األهسمم القائمة ابلزايدة أو النقص يف أي وقت خالل‬
‫الفتة‪ ،‬وحيسب املتوهسط املرجح لألهسمم العادية القائمة خالل الفتة على أهساس عدد األهسمم القائمة أول الفتة بعد‬
‫تعديلما ابألهسمم العادية اليت مت اقتناؤها من أهسمم الشركة كأهسمم خزينة أو اليت مت إعادة بيعما أو إصدارها خالل الفتة‬
‫مرجح ا بعامل الوقت على أهساس عدد األايم اليت يظل فيما عدد من األهسمم قائما ابلنسبة إىل إمجايل عدد أايم الفتة‪.‬‬
‫ويرى الباحث أن املعيار (‪ )11‬قد أوضح كيفية املعاجلة احملاهسبية ألثر عمليات الشراء أو البيع أو التصرف يف أهسمم‬
‫اخلزينة ‪ -‬العمليات الفعلية‪ -‬على النصيب األهساهسي للسمم من األرابح‪ ،‬ولكن يبقى ما هو أكثر أمهية وهو األثر احملتمل‬
‫لبدائل التصرف يف تلك األهسمم على رحبية السمم خاصة وأن عمليات التصرف اليت تنوي اإلدارة القيام هبا ال يعلمما‬
‫املستخدمني على وجه التحديد‪ ،‬وقد تدارك املعيار رقم (‪ )11‬أمهية األثر احملتمل للتعامالت املستقبلية على أهسمم الشركة‬
‫على نصيب السمم من األرابح‪ ،‬حيث ألزم املعيار الشركات ابإلفصاح عن النصيب املخفض للسمم من األرابح‬
‫‪ ،Diluted Earning Per Share‬فقد أوضحت الفقرات من (‪ )31‬حىت (‪ )25‬كيفية حساب النصيب املخفض‬
‫للسمم من األرابح‪ .‬وأشارت تلك الفقرات إىل العمليات اليت حيتمل أن تؤدي إىل ختفيض نصيب السمم من األرابح مثل‬
‫اخليارات والتعمدات وما يف حكمما‪ ،‬األدوات املالية القابلة للتحويل‪ ،‬األهسمم املشروطة‪ ،‬العقود اليت يتم تسويتما أبهسمم‬
‫عادية أو نقدية‪ .‬ويتماشى اإلفصاح عن تلك اآلاثر حمتملة احلدوث مع هسياهسة احليطة واحلذر ويدعم قدرة املستثمر على‬
‫اختاذ قرارات اهستثمارية هسليمة يف إطار من الشفافية يف اإلفصاح عن املعلومات احملاهسبية‪.‬‬
‫وعلى الرغم من االشتاطات السابقة فان الباحث يتشكك يف قدرة املعيار السابق يف اإلفصاح عن األثر احملتمل‬
‫للتعامالت على أهسمم اخلزينة‪ ،‬حيث أن األمر مرهون برغبة اإلدارة يف اإلفصاح‪ ،‬و مبعىن أكثر وضوحا قد تعلن اإلدارة يف‬
‫خطة إعادة شراء األهسمم أن اهلدف من عملية إعادة الشراء هو اهستخدام تلك األهسمم كتوزيعات عينية على املسامهني‬
‫بدال من التوزيع النقدي العام القادم ويف هذه احلالة يكون لتلك األهسمم أثر خافض على نصيب السمم من األرابح العام‬
‫القادم ابفتاض ثبات صايف الدخل‪ ،‬مما يدفع بعض املستثمرين إىل بيع األهسمم والتخلص منما أبهسعار تقل عن قيمتما‬
‫العادلة نتيجة تلك اإلشارة السلبية‪ ،‬يف حني تغري اإلدارة قرارها فيما بعد وتقرر ختفيض األهسمم من رأس املال ‪ -‬والقانون‬
‫املصري ال مينع ذلك‪ -‬أي أن نصيب السمم من األرابح لن ينخفض كما توقع املستثمرين وهذا التصرف ينطوي على‬
‫خداع للمستثمرين وإضرار مبصاحلمم‪.‬‬
‫ويف ضوء ما هسبق من إشارة إىل املعايري احملاهسبية اليت تناولت بعض اجلوانب املتعلقة أبهسمم اخلزينة يتضح للباحث أن‬
‫هذه املعايري ركزت على األحداث الفعلية املرتبطة بشراء وبيع أهسمم اخلزينة‪ ،‬كما تناول املعيار رقم (‪ )11‬أثر التعامل على‬
‫أهسمم اخلزينة على النصيب األهساهسي للسمم من األرابح كذلك األثر احملتمل للتصرف يف أهسمم اخلزانة يف ضوء خطة‬
‫إعادة الشراء على ختفيض نصيب السمم من األرابح‪ ،‬غري أن الباحث يرى أن ما تناولته املعايري من معاجلات وأشكال‬
‫لإلفصاح عن تلك العمليات ال يعد كافيا يف ظل املرونة املتاحة لإلدارة يف اختاذ قرار تنفيذ عملية إعادة الشراء ابلكامل أو‬

‫‪330‬‬
‫جزء منما‪ ،‬كذلك املرونة اليت مينحما القانون إلدارات الشركات للتصرف يف أهسمم اخلزينة على حنو خيالف خطة إعادة‬
‫الشراء املعلنة وما يتتب على ذلك من آاثر ختالف توقعات املستثمرين احلاليني واملرتقبني‪.‬‬
‫وانطالق ا مما هسبق جند أن تلك الضبابية يف التنظيم القانوين واحملاهسيب لعمليات إعادة شراء األهسمم والتصرف فيما‬
‫يتطلب إعادة النظر يف تلك التنظيمات هبدف تطويرها مبا خيدم مصاحل متخذي القرار من املستثمرين يف هسوق املال‬
‫املصري‪ ،‬ويوضح الشكل رقم (‪ )2‬املدخل املقتح جملاالت التطوير القانوين واحملاهسيب‪ ،‬ويفضل الباحث يف هذا الصدد‬
‫اهستطالع آراء الفئات ذات الصلة بتلك العمليات يف البيئة املصرية خاصة فيما يتعلق بتساؤالت وفروض البحث‪.‬‬

‫‪333‬‬
‫وهسوف حياول الباحث يف اجلزء التايل من هذه الدراهسة من خالل الدراهسة امليدانية التوصل إىل إجاابت عن‬
‫تساؤالت البحث يف نطاق مجمورية مصر العربية‪ ،‬وهسوف يعتمد الباحث على آراء املستخدمني للمعلومات‪ ،‬وكذلك‬
‫اخلرباء األكادمييني يف جمال احملاهسبة واملراجعة‪.‬‬
‫القسم اخلدمس‬
‫الدراسة امليدانية‬
‫اهستكماالا للفائدة املرجوة من هذا البحث وبعد عرض اإلطار النظري‪ ،‬يرى الباحث ضرورة اهستقراء الواقع خبصوص آراء‬
‫كال من املستثمرين بوصفمم الطرف الذي يتأثر بشكل مباشر بعمليات شراء أهسمم اخلزينة والتصرف فيما‪ ،‬مديري احملافظ‬
‫االهستثمارية ومديري االهستثمار يف شركات تداول األوراق املالية بوصفمم طرف ذو ممنية عالية يف جمال تداول األهسمم‪،‬‬
‫األكادمييني بوصفمم طرف حمايد ذو خربة ويساهم بشكل فعال يف صياغة النظم واملعايري املرتبطة مبوضوع البحث‪ ،‬وذلك‬
‫من خالل إعداد قائمة اهستبيان يستطلع فيما الباحث رأي عينة من هذه الفئات الثالث‪ ،‬خبصوص بعض االهستفسارات‬
‫املتعلقة مبوضوع البحث‪ .‬وهسوف يتم عرض الدراهسة امليدانية من خالل النقاط التالية‪:‬‬
‫عينة الدراسة امليدانية‪:‬‬
‫قام الباحث ابختيار عينة تتضمن ‪ 151‬مفردة متثل الفئات الثالث كالتايل‪ 211 :‬مفردة متثل املستثمرين‪51 ،‬‬
‫مفردة متثل مديري احملافظ املالية ومديري االهستثمار يف شركات تداول األوراق املالية‪ 211 ،‬مفردة متثل األكادمييون‪ .‬وقد‬
‫بلغ عدد قوائم االهستبيان اليت مت توزيعما ‪ 151‬قائمة اهستبيان‪ ،‬أما القوائم املعادة واليت ميكن إخضاعما للتحليل فقد بلغ‬
‫عددها ‪ 128‬قائمة مبعىن أن عدد القوائم غري املعادة ‪ 32‬قائمة‪ ،‬ومت انتقاء عينة الدراهسة بشكل حتكمي‪ .‬وفيما يلي‬
‫جدول يبني عدد القوائم املقدمة واملستبعدة من التحليل والقوائم اليت أجرى عليما التحليل اإلحصائي‪.‬‬
‫قوائم االهستبيان املوزعة واجملمعة واليت أجرى عليما التحليل اإلحصائي‬
‫النسبة املئوية لالهستجابة‬ ‫قوائم االهستبيان اجملمعة‬ ‫قوائم االهستبيان املوزعة‬ ‫مفردات العينة‬
‫‪%15‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪211‬‬ ‫‪ -2‬املستثمرون‬
‫‪%02‬‬ ‫‪31‬‬ ‫‪51‬‬ ‫‪ -1‬مديري االهستثمار‬
‫‪92‬‬ ‫‪211‬‬
‫‪%92‬‬ ‫‪ -3‬األكادمييون‬
‫‪%15.2‬‬ ‫‪128‬‬ ‫‪151‬‬ ‫اإلمجايل‬
‫أساليب مجيع البياانت‪:‬‬
‫قام الباحث جبمع البياانت الالزمة الختبار الفروض من خالل إعداد قائمة اهستبيان يستطلع فيما الباحث ألي‬
‫عينة الدراهسة خبصوص بعض االهستفسارات املتعلقة مبوضوع البحث‪ .‬وقد مرت عملية إعداد قائمة االهستبيان مبرحلتني‬
‫أهساهسيتني إىل أن مت الوصول لصورهتا النمائية وتوزيعما مها‪:‬‬
‫‪ -2‬مرحلة اإلعداد املبدئي للقائمة‪ :‬مت هنا وضع تصور أويل ملضمون القائمة‪ ،‬يف ضوء اإلطار النظري للبحث وإجراء‬
‫بعض املقابالت الشخصية مع بعض املستقصى منمم ملعرفة مدى إملاممم مبوضوع البحث‪ ،‬وحتديد األهسئلة األكثر ارتباطا‬

‫‪333‬‬
‫مبوضوع البحث‪ ،‬واإلجابة على بعض التساؤالت اليت قد تطرح منمم‪ ،‬جبانب توضيح بعض النقاط الواردة بقائمة‬
‫االهستبيان‪ .‬وقد اتسمت القائمة يف هذه املرحلة ابلتفصيل‪.‬‬
‫‪ -1‬مرحلة اإلعداد النمائي للقائمة وتوزيعما‪ :‬مت هنا التحقق من هسالمة القائمة‪ ،‬من خالل إجراء دراهسة اهستطالعية‬
‫لبعض مفردات العينة هبدف مراجعة واختبار مدى صالحية القائمة ومدى احتوائما على األهسئلة والبياانت الضرورية‬
‫ومدى وضوحما‪ .‬وقد أهسفرت هذه الدراهسة عن اهستبعاد بعض األهسئلة وإعادة صياغة بعضما وإعادة ترتيب البعض‬
‫األخر ودمج بعضما‪ ،‬ويف هناية هذه املرحلة مت إعداد الشكل النمائي للقائمة‪ ،‬وتوزيعما على عينة الدراهسة‪.‬‬
‫أساليب حتليل البياانت‪:‬‬
‫بعد جتميع قوائم االهستبيان متت مراجعتما وتصنيفما‪ ،‬وذلك متميدا لعملية ترميز األهسئلة الواردة هبا وإدخال‬
‫إجاابهتا على احلاهسب اآليل ابهستخدام برانمج التحليل اإلحصائي (‪ )SPSS‬وقد مت اهستخدام اإلصدار السادس عشر‪.‬‬
‫ولتحليل متغريات قائمة االهستبيان مت اهستخدام األهساليب اإلحصائية التالية‪:‬‬
‫أوال‪ :‬أهسلوب الوهسط احلسايب‪ :‬هو أحد اإلحصاءات الوصفية ‪ ،Descriptive Statistics‬اليت ختتص بطرق مجع‬
‫البياانت وحتليلما ووصفما دون تعميم‪ .‬ويستخدم كمؤشر لتحديد األمهية النسبية لكل متغري من متغريات الدراهسة‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬االختبارات اإلحصائية‪ :‬وتتمثل يف االختبارات اإلحصاءات االهستداللية ‪ .Statistics Inferential‬واليت ختتص‬
‫بطرق حتليل وتفسري وتقدير واهستخالص االهستنتاجات ابالعتماد على عينة للتوصل لقرارات ختص اجملتمع‪ ،‬أي أهنا‬
‫تتعامل مع التعميم‪ .‬وقد مت اهستخدام االختبارات اإلحصائية التالية‪:‬‬
‫‪ ‬اختبار(كا‪ :)1‬يستخدم اختبار كا‪ Chi Square Test 1‬ملعرفة مدى الداللة اإلحصائية بني متغريين موضوعني‬
‫يف صورة جدول تكراري لدراهسة العالقة بينمما‪ .‬ويستخدم هذا االختبار للتحقق مما إذا كانت هناك فروق ذات‬
‫داللة إحصائية بني كال من التكرارات الفعلية واملتوقعة‪.‬‬
‫‪ ‬اختبار كروهسكال واليز ‪ :Kruskal Wallis‬ميثل أحد االختبارات اإلحصائية الالمعلمية اليت تستخدم يف‬
‫اختبار مدى وجود فروق ذات داللة إحصائية بني ثالثة جمموعات أو أكثر من اجملموعات ذات البياانت الرتبية‬
‫أو اليت ميكن ترتيبما‪ .‬ويتم اختبار مدى صحة أو خطأ فروض الدراهسة امليدانية عند مستوى معنوية (درجة خطأ)‬
‫‪ .%2‬ويالحظ أن عدم وجود فروق مبثابة اتفاق العينة حول أي متغري من متغريات الدراهسة‪ .‬يف حني أن وجود‬
‫فروق أو اختالفات بني فئات ومفردات الدراهسة خبصوص متغري معني يعين عدم اتفاقمم حول هذا املتغري‪.‬‬
‫نتائج التحليل اإلحصائي لبياانت الدراسة امليدانية‪:‬‬
‫(‪ )1‬حتليل البياانت املرتبطة ابلفرض األول واختباره‪.‬‬
‫نص الفرض‪ :‬تتعدد دوافع اإلدارة جتاه قرار شراء أهسمم اخلزينة والتصرف فيما‪ .‬ميكن من خالل حتليل إجاابت السؤال‬
‫األول يف قائمة االهستبيان اختبار صحته أو خطأه‪ .‬ويعتمد هذا التحليل على البياانت اإلحصائية الواردة يف اجلدول‬
‫التايل‪:‬‬

‫‪333‬‬
 ‫اختبار كروهسكال‬
‫الوهسط احلسايب حسب الفئة‬ ‫اختبار كا تربيع‬ ‫الوهسط‬ ‫دوافع اإلدارة جتاه‬
‫واليس‬
‫احلسايب‬ ‫عمليات شراء أهسمم‬
‫مستوى‬ ‫مديري‬ ‫املستثمري‬ ‫مستوى‬
‫القيمة‬ ‫األكادمييون‬ ‫القيمة‬ ‫اإلمجايل‬ ‫اخلزينة والتصرف فيما‬
‫الداللة‬ ‫االهستثمار‬ ‫ن‬ ‫الداللة‬
‫حتقيق االهستقرار يف‬
‫‪0.05‬‬ ‫‪6.431‬‬ ‫‪4.22‬‬ ‫‪4.77‬‬ ‫‪3.55‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪84.575‬‬ ‫‪4.18‬‬ ‫أهسعار األهسمم يف ظل‬
‫الظروف االهستثنائية‬
‫وجود هسيولة نقدية لدى‬
‫‪0.178‬‬ ‫‪9.98‬‬ ‫‪3.55‬‬ ‫‪3.76‬‬ ‫‪3.50‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪79.622‬‬ ‫‪3.6‬‬ ‫الشركة تزيد عن الفرص‬
‫االهستثمارية املتاحة‪.‬‬
‫الوفاء خبيارات األهسمم‬
‫‪0.193‬‬ ‫‪9.51‬‬ ‫‪3.88‬‬ ‫‪3.48‬‬ ‫‪4.01‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪96.077‬‬ ‫‪3.79‬‬
‫املمنوحة للعاملني‬
‫حتسني املؤشرات املالية‬
‫‪0.043‬‬ ‫‪7.274‬‬ ‫‪4.06‬‬ ‫‪3.60‬‬ ‫‪3.45‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪113.910‬‬ ‫‪3.7‬‬
‫للشركة‬
‫الوفاء ابلتوزيعات السنوية‬
‫لألرابح مع توزيع بعض‬
‫األرابح الرأمسالية وتعظيم‬
‫‪0.046‬‬ ‫‪7.92‬‬ ‫‪3.9‬‬ ‫‪4.6‬‬ ‫‪3.05‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪122.780‬‬ ‫‪3.85‬‬
‫مصاحل املستثمر من‬
‫خالل جتنب هسداد‬
‫ضرائب‬
‫اإلعالن عن عمليات‬
‫إعادة الشراء هبدف‬
‫‪0.288‬‬ ‫‪2.51‬‬ ‫‪4.01‬‬ ‫‪3.63‬‬ ‫‪3.55‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪93.373‬‬ ‫‪3.73‬‬ ‫إرهسال إشارات اجيابية‬
‫للمستثمرين دون االلتزام‬
‫بتنفيذ تلك العمليات‬
‫اهستغالل املعلومات‬
‫الداخلية لإلدارة يف‬
‫‪0.705‬‬ ‫‪0.678‬‬ ‫‪3.89‬‬ ‫‪3.77‬‬ ‫‪4.12‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪183.803‬‬ ‫‪3.92‬‬
‫تعظيم مصاحلما على‬
‫حساب املالك‬
‫التواطؤ مع كبار املالك‬
‫‪0.004‬‬ ‫‪2.83‬‬ ‫‪3.41‬‬ ‫‪3.77‬‬ ‫‪3.09‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪117.150‬‬ ‫‪3.42‬‬ ‫على حساب صغار‬
‫املالك لألهسمم‬
‫‪0.005‬‬ ‫‪2.78‬‬ ‫‪3.01‬‬ ‫‪3.06‬‬ ‫‪3.1‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪112.166‬‬ ‫‪3.05‬‬ ‫اإلضرار حبقوق الدائنون‬

‫‪333‬‬
‫يتضح من اجلدول السابق اتفاق أفراد عينة الدراهسة على أمهية مجيع دوافع اإلدارة جتاه عمليات شراء أهسمم‬
‫اخلزينة والتصرف فيما‪ ،‬ويبدو ذلك جليا يف ارتفاع قيمة الوهسط احلسايب لكل دافع (أكرب من ‪ ،)3‬وجاء دافع حتقيق‬
‫االهستقرار يف أهسعار األهسمم يف ظل الظروف االهستثنائية يف املرتبة األوىل من حيث األمهية‪ ،‬يليه دافع اهستغالل املعلومات‬
‫الداخلية لإلدارة يف تعظيم مصاحلما على حساب املالك مث دافع الوفاء ابلتوزيعات السنوية لألرابح مع توزيع بعض‬
‫األرابح الرأمسالية وتعظيم مصاحل املستثمر من خالل جتنب هسداد ضرائب يف املرتبة الثالثة‪ ،‬ويف املرتبة الرابعة جاء دافع‬
‫الوفاء خبيارات األهسمم املمنوحة للعاملني‪ ،‬مث دافع حتسني املؤشرات املالية للشركة يف حني جاءت دوافع التخلص من‬
‫السيولة الزائدة‪ ،‬والتواطؤ مع كبار املالك واإلضرار حبقوق الدائنون يف املراتب األخرية‪ ،‬ويالحظ تعدد دوافع عمليات إعادة‬
‫شراء األهسمم واختالف أمهيتما من وجمة نظر كل فئة من فئات العينة‪.‬‬
‫والختبار مدى داللة الفروق بني توزيع التكرارات على الدرجات املختلفة ألمهية كل حمدد مت اهستخدام اختبار كا‬
‫تربيع‪ ،‬ومن اجلدول يتضح أن قيمة مستوى الداللة أقل من ‪ %2‬لكل احملددات‪ ،‬مما يشري إىل وجود فروق ذات داللة‬
‫إحصائية وذلك لصاحل اآلراء املؤيدة ألمهية كل دافع من دوافع عملية إعادة شراء أهسمم اخلزينة‪ ،‬أي أن األغلبية يرون أمهية‬
‫تلك الدوافع‪ ،‬ومن مث يتم قبول الفرض‪.‬‬
‫ولبيان االختالفات بني آراء الفئات الثالث حول درجة أمهية كل دافع مت اهستخدام اختبار كروهسكال واليس‪،‬‬
‫ويتبني من اجلدول السابق عدم وجود فروق ذات داللة إحصائية (مستوى الداللة أكرب من ‪ )%2‬جلميع الدوافع‪ ،‬ما عدا‬
‫على حساب صغار املالك لألهسمم‪ ،‬ودافع األضرار حبقوق الدائنني‪.‬‬ ‫دافع التواطؤ مع كبار املالك‬
‫(‪ )1‬حتليل البياانت اخلاصة ابلفرض الثاين واختباره‪:‬‬
‫نص الفرض‪ :‬تتطلب بيئة األعمال املصرية إعادة النظر يف الضوابط الرقابية املتعلقة ابملوافقة على عمليات شراء األهسمم‬
‫والتصرف فيما‪ .‬وهسوف يتم اختبار هذا الفرض من خالل إجاابت األهسئلة رقم (‪ )3( ،)1‬يف قائمة االهستبيان‪.‬‬
‫ويوضح اجلدول التايل حتليل اهستجاابت مفردات العينة حول التساؤل رقم (‪ )1‬وهو يف ضوء خربتك ابلبورصة‬
‫املصرية ما هي اجلمة اليت ترى أمهية اهستئثارها بسلطة املوافقة على عمليات إعادة شراء األهسمم للحد من اآلاثر السلبية‬
‫لتلك العمليات؟‬
‫اختبار كروهسكال‬
‫الوهسط احلسايب حسب الفئة‬ ‫اختبار كا تربيع‬ ‫الوهسط‬
‫واليس‬
‫احلسايب‬
‫مستوى‬ ‫مديري‬ ‫املستثمري‬ ‫مستوى‬
‫القيمة‬ ‫األكادمييون‬ ‫القيمة‬ ‫اإلمجايل‬
‫الداللة‬ ‫االهستثمار‬ ‫ن‬ ‫الداللة‬
‫‪12.09‬‬
‫‪0.02‬‬ ‫‪2.32‬‬ ‫‪2.28‬‬ ‫‪1.62‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪124.326‬‬ ‫‪2.07‬‬ ‫جملس اإلدارة‬
‫‪5‬‬
‫اجلمعية العمومية يف‬
‫‪13.50‬‬ ‫حالة اهستخدام تلك‬
‫‪0.04‬‬ ‫‪1.57‬‬ ‫‪2.11‬‬ ‫‪2.14‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪119.150‬‬ ‫‪1.94‬‬
‫‪0‬‬ ‫األهسمم يف ختفيض رأس‬
‫املال فقط‬

‫‪338‬‬
 ‫اجلمعية العمومية ممما‬
‫‪16.11‬‬
‫‪0.031‬‬ ‫‪4.28‬‬ ‫‪3.77‬‬ ‫‪3.62‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪97.665‬‬ ‫‪3.89‬‬ ‫كان الغرض من شراء‬
‫‪3‬‬
‫تلك األهسمم‬
‫موافقة هيئة الرقابة‬
‫املالية بسوق املال مث‬
‫‪0.04‬‬ ‫‪11.89‬‬ ‫‪4.44‬‬ ‫‪3.89‬‬ ‫‪4.52‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪212.450‬‬ ‫‪4.28‬‬ ‫موافقة اجلمعية العامة‬
‫ممما كان الغرض من‬
‫الشراء‬
‫يتضح من اجلدول السابق اتفاق أفراد عينة الدراهسة على ضرورة موافقة اجلمعية العامة للمسامهني على خطة‬
‫إعادة الشراء ممما كان الغرض من تلك العمليات‪ ،‬واألكثر من ذلك أن مفردات العينة يتفقون حول الرأي اخلاص أبمهية‬
‫موافقة هيئة الرقابة املالية بسوق املال مث موافقة اجلمعية العامة ممما كان الغرض من الشراء‪ ،‬ويبدو ذلك جلي ا‪ .‬يف ارتفاع‬
‫قيمة الوهسط احلسايب (أكرب من ‪ ،)3‬وال يوجد موافقة من أطراف العينة على تدخل جملس اإلدارة يف املوافقة على قرار‬
‫إعادة الشراء لألهسمم كما هو وارد ابلتشريع املصري‪ ،‬ويؤيد الباحث الرأي اخلاص أبمهية موافقة هيئة الرقابة املالية بسوق‬
‫املال مث موافقة اجلمعية العامة ممما كان الغرض من الشراء‪ ،‬على اعتبار أن ذلك حيد من املمارهسات السلبية لإلدارة ومن‬
‫حماوالت اهستغالل املعلومات الداخلية يف تعظيم مصاحلما على حساب املسامهني‪ ،‬ومن حماوالت حتقيق مصاحل فئة على‬
‫حساب فئة أخرى من األطراف أصحاب املصاحل يف املنشأة‪.‬‬
‫والختبار مدى داللة الفروق بني توزيع التكرارات على الدرجات املختلفة ألمهية كل حمدد مت اهستخدام كا تربيع‪،‬‬
‫ومن اجلدول يتضح أن قيمة مستوى الداللة أقل من ‪ %2‬لكل االهستجاابت‪ ،‬مما يشري إىل وجود فروق ذات داللة‬
‫إحصائية وذلك لصاحل اآلراء املؤيدة جلعل هسلطة املوافقة األولية على عمليات إعادة الشراء من اختصاص هيئة الرقابة‬
‫املالية بسوق املال مث يلي ذلك موافقة اجلمعية العامة ممما كان الغرض من الشراء دون أي هسلطة جمللس اإلدارة يف ذلك‬
‫الشأن‪.‬‬
‫ولبيان االختالفات بني آراء الفئات الثالث مت اهستخدام اختبار كروهسكال واليس‪ ،‬ويتبني من اجلدول السابق‬
‫عدم وجود فروق ذات داللة إحصائية (مستوى الداللة أكرب من ‪ )%2‬جلميع االهستجاابت‪.‬‬
‫ويوضح اجلدول التايل حتليل اهستجاابت أطراف العينة حول التساؤل رقم (‪ )3‬وهو يف ضوء أي من اخلصائص‬
‫التالية ترى عدم منح الشركة موافقة على عملية إعادة شراء األهسمم محاية حلقوق الدائنني؟‬

‫‪333‬‬
 ‫اختبار كروهسكال‬ ‫أي من اخلصائص التالية‬
‫الوهسط احلسايب حسب الفئة‬ ‫اختبار كا تربيع‬ ‫الوهسط‬
‫واليس‬ ‫تعترب عائق للموافقة على‬
‫احلسايب‬
‫مستوى‬ ‫مديري‬ ‫املستثمري‬ ‫مستوى‬ ‫عمليات إعادة شراء‬
‫القيمة‬ ‫األكادمييون‬ ‫القيمة‬ ‫اإلمجايل‬
‫الداللة‬ ‫االهستثمار‬ ‫ن‬ ‫الداللة‬ ‫األهسمم‬
‫زايدة قيمة األهسمم اليت‬
‫يعاد شرائما عن قيمة‬
‫‪0.040‬‬ ‫‪55.284‬‬ ‫‪4.24‬‬ ‫‪4.51‬‬ ‫‪4.11‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪119.511‬‬ ‫‪4.28‬‬
‫األرابح احملتجزة القابلة‬
‫للتوزيع‪.‬‬
‫إذا كانت القوائم املالية‬
‫توضح خسائر متاكمة‬
‫أو الشركة لديما التزامات‬
‫‪0.036‬‬ ‫‪18.584‬‬ ‫‪4.32‬‬ ‫‪3.49‬‬ ‫‪4.5‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪177.365‬‬ ‫‪4.10‬‬ ‫عاجزة عن هسدادها أو‬
‫أن هناك دعوى قضائية‬
‫قد يكون هلا أتثري هسليب‬
‫على املركز املايل للشركة‪.‬‬
‫إذا كانت عملية إعادة‬
‫الشراء هسوف تؤدي إىل‬
‫اخنفاض رأس مال الشركة‬
‫‪0.136‬‬ ‫‪43.106‬‬ ‫‪4.12‬‬ ‫‪4.05‬‬ ‫‪3.55‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪76.549‬‬ ‫‪3.9‬‬
‫عن احلد األدىن‬
‫املنصوص عليه يف‬
‫القانون‪.‬‬
‫عجز الشركة عن هسداد‬
‫التزامات قائمة أو أية‬
‫‪0.176‬‬ ‫‪27.587‬‬ ‫‪4.01‬‬ ‫‪3.57‬‬ ‫‪3.66‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪217.680‬‬ ‫‪3.74‬‬
‫التزامات قصرية أو طويلة‬
‫األجل‬
‫اخنفاض نسبة حقوق‬
‫املسامهني إىل االلتزامات‬
‫‪0.086‬‬ ‫‪45.879‬‬ ‫‪3.62‬‬ ‫‪4.01‬‬ ‫‪3.90‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪141.45‬‬ ‫‪3.84‬‬
‫طويلة األجل عن‬
‫‪%211‬‬
‫اخنفاض نسبة األصول‬
‫‪0.038‬‬ ‫‪53.141‬‬ ‫‪4.52‬‬ ‫‪3.56‬‬ ‫‪3.38‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪125.476‬‬ ‫‪3.82‬‬ ‫اجلارية إىل االلتزامات‬
‫اجلارية عن ‪%251‬‬

‫‪333‬‬
 ‫يتضح من اجلدول السابق أن هناك اجتاه حنو املوافقة على أن توافر أي من اخلصائص السابقة يعد عائق أمام‬
‫الشركة للحصول على موافقة على إمتام صفقات عملية إعادة الشراء ألهسممما وذلك محاية حلقوق الدائنني‪ ،‬وابلتايل جيب‬
‫تضمني تلك االشتاطات ضمن قانون الشركات على أن تكون هسلطة فحص هذه اجلوانب هي اختصاص أصيل هليئة‬
‫الرقابة املالية يف هسوق األوراق املالية عند تقدم الشركة إليما للحصول على موافقة للقيام بعمليات إعادة شراء ألهسممما‪،‬‬
‫ويبدو ذلك جليا يف ارتفاع قيمة الوهسط احلسايب الهستجاابت مفردات العينة (أكرب من ‪.)3‬‬
‫والختبار مدى داللة الفروق بني توزيع التكرارات على اآلراء املختلفة حول كل خاصية من اخلصائص مت‬
‫اهستخدام اختبار كا تربيع‪ ،‬ومن اجلدول يتضح أن قيمة مستوى الداللة أقل من ‪ ،%2‬مما يشري إىل وجود فروق ذات‬
‫داللة إحصائية وذلك لصاحل اآلراء املؤيدة ومن مث يتم قبول الفرض الثاين‪.‬‬
‫ولبيان االختالفات بني آراء الفئات الثالث حول درجة املوافقة على موانع املوافقة على عمليات إعادة شراء‬
‫الشركة ألهسممما مت اهستخدام اختبار كروهسكال واليس‪ ،‬ويتبني من اجلدول السابق عدم وجود فروق ذات داللة إحصائية‬
‫(مستوى الداللة أكرب من ‪ )%2‬مما يعين اتفاق الفئات الثالثة يف الرأي‪.‬‬
‫(‪ )3‬حتليل البياانت اخلاصة ابلفرض الثالث واختباره‪:‬‬
‫الفرض الثالث جيب إعادة النظر يف الضوابط الرقابية اخلاصة بتنفيذ عمليات الشراء والتصرف يف أهسمم اخلزينة يف‬
‫البيئة املصرية‪ .‬وهسوف يتم اختبار هذا الفرض من خالل اهستجاابت مفردات العينة حول التساؤالت (‪)0( )2( )5( )8‬‬
‫(‪ ،)1‬ويعرض اجلدول التايل اهستجاابت مفردات العينة على السؤال الرابع بشأن أهسلوب تنفيذ عمليات إعادة الشراء‪.‬‬
‫اختبار كروهسكال واليس‬ ‫الوهسط احلسايب حسب الفئة‬ ‫اختبار كا تربيع‬ ‫الوهسط‬
‫يفضل القيام بعملية إعادة‬
‫مستوى‬ ‫مديري‬ ‫مستوى‬ ‫احلسايب‬
‫القيمة‬ ‫األكادمييون‬ ‫املستثمرين‬ ‫القيمة‬ ‫الشراء لألهسمم‬
‫الداللة‬ ‫االهستثمار‬ ‫الداللة‬ ‫اإلمجايل‬
‫‪0.06‬‬ ‫‪55.284‬‬ ‫‪3.54‬‬ ‫‪4.12‬‬ ‫‪3.33‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪121.511‬‬ ‫‪3.66‬‬ ‫الشراء من السوق املفتوحة‬
‫الشراء من مجيع املسامهني‬
‫بنسبة ملكية كل مساهم‬
‫‪0.076‬‬ ‫‪18.584‬‬ ‫‪4.33‬‬ ‫‪3.77‬‬ ‫‪3.21‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪133.365‬‬ ‫‪3.76‬‬ ‫يف أهسمم الشركة مع جرب‬
‫الكسور لصاحل صغار‬
‫املستثمرين‬
‫‪0.097‬‬ ‫‪43.106‬‬ ‫‪2.54‬‬ ‫‪1.87‬‬ ‫‪2.11‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪87.549‬‬ ‫‪2.17‬‬ ‫الشراء بنظام املناقصة‬
‫الشراء من خالل عرض‬
‫‪0.003‬‬ ‫‪57.587‬‬ ‫‪2.01‬‬ ‫‪1.55‬‬ ‫‪1.98‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪142.713‬‬ ‫‪1.84‬‬ ‫هسعر اثبت ملن يستجيب‬
‫من املسامهني‬
‫السماح للشركات إبتباع‬
‫‪0.027‬‬ ‫‪27.587‬‬ ‫‪2.78‬‬ ‫‪2.57‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪214.508‬‬ ‫أي نظام إلعادة الشراء ترى ‪2.33‬‬
‫أنه يتوافق مع مصاحلما‬

‫‪333‬‬
‫يتضح من اجلدول السابق أن هناك اجتاه حنو املوافقة على إمتام صفقات عملية إعادة شراء الشركات ألهسممما‬
‫من خالل السوق املفتوح‪ ،‬كذلك الشراء من مجيع املسامهني بنسبة ملكية كل مساهم يف أهسمم الشركة مع جرب الكسور‬
‫لصاحل صغار املستثمرين ويرجع الباحث املوافقة على الشراء النسيب من مجيع املسامهني إىل رغبة املسامهني يف احلفاظ على‬
‫حقوقمم حال اهستخدام عمليات إعادة الشراء بديال عن التوزيع النقدي لألرابح‪ ،‬ويبدو ذلك التوافق جلي ا يف ارتفاع قيمة‬
‫الوهسط احلسايب (أكرب من ‪ )3‬ابلنسبة للبديل األول والثاين‪ .‬أما ابقي البدائل لتنفيذ عمليات إعادة الشراء مل حتظى‬
‫ابملوافقة الكافية من أطراف العينة الثالث ويتضح ذلك الرفض جليا من اخنفاض قيمة الوهسط احلسايب (أقل من ‪.)3‬‬
‫والختبار مدى داللة الفروق بني توزيع التكرارات على اآلراء املختلفة حول كل من البدائل املطروحة لتنفيذ‬
‫عملية إعادة الشراء مت اهستخدام اختبار كا تربيع‪ ،‬ومن اجلدول يتضح أن قيمة مستوى الداللة أقل من ‪ ،%2‬مما يشري إىل‬
‫وجود فروق ذات داللة إحصائية وذلك لصاحل اآلراء املؤيدة للبديلني األول والثاين‪ ،‬وكذلك جند أن مستوى الداللة لآلراء‬
‫الرافضة للبدائل من رقم ‪ 3‬حىت رقم ‪ 5‬أقل من ‪ %2‬مما يشري إىل وجود فروق ذات داللة إحصائية وذلك لصاحل اآلراء‬
‫غري املؤيدة لتلك البدائل‪.‬‬
‫ولبيان االختالفات بني آراء الفئات الثالث حول درجة املوافقة على أهسلوب تنفيذ عملية إعادة شراء الشركة‬
‫ألهسممما مت اهستخدام اختبار كروهسكال واليس‪ ،‬ويتبني من اجلدول السابق عدم وجود فروق ذات داللة إحصائية‬
‫(مستوى الداللة اكرب من ‪ - )%2‬فيما عاد التوافق يف الرأي ابلنسبة لتنفيذ عملية إعادة الشراء من خالل عرض هسعر‬
‫اثبت ملن يستجيب من املسامهني فان مستوى الداللة اقل من ‪ %2‬مما يعين عدم وجود اتفاق يف الرأي بني أطراف العينة‬
‫بشأن هذا البديل‪ ،‬ولكن من اهستقراء متوهسط املوافقة على هذا البديل للفئات الثالثة جتد أن املتوهسط اقل من ‪ 3‬درجات‬
‫‪ -‬مما يعىن اتفاق الفئات الثالثة يف الرأي على أتييد البديل األول والثاين‪.‬‬
‫ويعرض اجلدول التايل اهستجاابت مفردات العينة على السؤال اخلامس بشأن احلد األقصى للمدة اليت جيب أن‬
‫تنفذ فيما الشركة خطة إعادة الشراء‬

‫‪333‬‬
‫اختبار كروهسكال‬ ‫الوهسط احلسايب حسب الفئة‬ ‫اختبار كا تربيع‬ ‫احلدود الزمنية املناهسبة الوهسط‬
‫واليس‬ ‫لتنفيذ خطة إعادة احلسايب‬
‫مستوى‬ ‫القيمة‬ ‫األكادمييون‬ ‫مستوى املستثمرين مديري‬ ‫اإلمجايل القيمة‬ ‫الشراء لألهسمم‬
‫الداللة‬ ‫االهستثمار‬ ‫الداللة‬
‫‪0.069 85.28‬‬ ‫‪1.89‬‬ ‫‪2.01‬‬ ‫‪3.32 0.000‬‬ ‫‪119.511‬‬ ‫‪ 2‬أشمر من اتريخ ‪2.4‬‬
‫‪4‬‬
‫اإلعالن عن خطة‬
‫إعادة الشراء‬
‫‪0.082 49.55‬‬ ‫‪1.32‬‬ ‫‪2.49‬‬ ‫‪1.66 0.000‬‬ ‫‪187.305‬‬ ‫‪ 9‬أشمر من اتريخ ‪1.8‬‬
‫‪4‬‬
‫اإلعالن عن خطة‬
‫إعادة الشراء‬
‫‪0.057 73.12‬‬ ‫‪3.43‬‬ ‫‪4.05‬‬ ‫‪3.21 0.000‬‬ ‫‪86.549‬‬ ‫اتريخ ‪3.56‬‬ ‫هسنة من‬
‫‪2‬‬
‫اإلعالن عن خطة‬
‫إعادة الشراء‬
‫‪0.047 88.94‬‬ ‫‪3.89‬‬ ‫‪4.66‬‬ ‫‪3.79 0.000‬‬ ‫‪212.780‬‬ ‫اتريخ ‪4.11‬‬ ‫هسنة من‬
‫‪5‬‬
‫اإلعالن عن خطة‬
‫إعادة الشراء مع‬
‫السماح مبد الفتة‬
‫مبوافقة هيئة الرقابة‬
‫املالية يف ضوء االقتناع‬
‫مبربرات التمديد‬
‫‪0.059 112.4‬‬ ‫‪2.45‬‬ ‫‪1.02‬‬ ‫‪1.34 0.000‬‬ ‫‪112.430‬‬ ‫مثانية عشر شمرا من ‪1.60‬‬
‫‪59‬‬
‫اإلعالن عن خطة‬
‫إعادة الشراء‬
‫‪0.094 39.53‬‬ ‫‪1.01‬‬ ‫‪2.57‬‬ ‫‪1.66 0.000‬‬ ‫‪189.264‬‬ ‫ترك املدة مفتوحة على ‪1.74‬‬
‫‪4‬‬
‫أن ختتار الشركة‬
‫املناهسب‬ ‫الوقت‬
‫للتنفيذ‬
‫يتضح من اجلدول السابق أن هناك اجتاه حنو املوافقة على تنفيذ برانمج إعادة الشراء خالل هسنة مالية من‬
‫اإلعالن عن برانمج إعادة الشراء كحد أقصى‪ ،‬كذلك يوجد اتفاق بني أطراف العينة على السماح مبد احلد الزمين عن‬
‫هسنة مالية مبوافقة هيئة الرقابة املالية يف ضوء االقتناع مبربرات التمديد‪ ،‬ويبدو ذلك التوافق جليا يف ارتفاع قيمة الوهسط‬
‫‪330‬‬
 ‫احلسايب (أكرب من ‪ ،)3‬ويؤيد الباحث ذلك حيث أن بعض الظروف اخلارجة عن اإلرادة قد ميتد أثرها ألكثر من عام‪،‬‬
‫ويتضح ذلك يف البيئة املصرية حيث ترتب على ثورة اخلامس والعشرون من يناير تدهور يف أهسواق املال لفتة تزيد عن‬
‫العامني مما يتطلب التعامل مع احلدود القصوى للفتات املقررة قانوان بشيء من املرونة اليت تتوافق مع حتدايت الواقع‪.‬‬
‫والختبار مدى داللة الفروق بني توزيع التكرارات على اآلراء املختلفة حول احلدود الزمنية لتنفيذ برانمج إعادة‬
‫الشراء مت اهستخدام اختبار كا تربيع‪ ،‬ومن اجلدول يتضح أن قيمة مستوى الداللة أقل من ‪ ،%2‬مما يشري إىل وجود فروق‬
‫ذات داللة إحصائية وذلك لصاحل اآلراء املؤيدة‪ ،‬وكذلك جند أن مستوى الداللة لآلراء الرافضة أقل من ‪ %2‬مما يشري‬
‫إىل وجود فروق ذات داللة إحصائية وذلك لصاحل اآلراء غري املؤيدة‪.‬‬
‫ولبيان االختالفات بني آراء الفئات الثالث حول درجة املوافقة على أهسلوب تنفيذ عملية إعادة شراء الشركة‬
‫ألهسممما مت اهستخدام اختبار كروهسكال واليس‪ ،‬ويتبني من اجلدول السابق عدم جود فروق ذات داللة إحصائية (مستوى‬
‫الداللة أكرب من ‪ )%2‬مما يعين اتفاق الفئات الثالثة يف الرأي على أتييد أن احلد األقصى لتنفيذ برانمج إعادة الشراء‬
‫حيب أال يزيد عن عام مع السماح ابلتمديد عن العام يف احلاالت االهستثنائية اليت تقدرها هيئة الرقابة املالية‪.‬‬
‫ويعرض اجلدول التايل اهستجاابت مفردات العينة على السؤال السادس بشأن الضوابط اليت حتد من قدرة اإلدارة‬
‫على التالعب مبصاحل املسامهني لصاحلما أو لصاحل كبار املسامهني من خالل اهستغالهلا للمعلومات الداخلية‪.‬‬
‫اختبار كروهسكال‬ ‫الوهسط احلسايب حسب الفئة‬ ‫اختبار كا تربيع‬ ‫ضوابط عدم تالعب الوهسط‬
‫واليس‬ ‫اإلدارة ابملعلومات احلسايب‬
‫مستوى‬ ‫القيمة‬ ‫األكادمييون‬ ‫مستوى املستثمرين مديري‬ ‫اإلمجايل القيمة‬ ‫الداخلية‬
‫الداللة‬ ‫االهستثمار‬ ‫الداللة‬
‫‪0.042 45.20‬‬ ‫‪4.55‬‬ ‫‪3.51‬‬ ‫‪3.19 0.000‬‬ ‫‪109.566‬‬ ‫منع املوظفني ذوي ‪3.75‬‬
‫‪4‬‬
‫الصلة ابملنشأة من بيع‬
‫أهسمممم يف فتة تنفيذ‬
‫خطة إعادة الشراء‬
‫‪0.021 27.52‬‬ ‫‪1.32‬‬ ‫‪2.49‬‬ ‫‪2.57 0.000‬‬ ‫‪201.575‬‬ ‫للموظفني ‪2.12‬‬ ‫السماح‬
‫‪1‬‬
‫ذوي الصلة ابملنشأة‬
‫ببيع أهسمممم يف فتة‬
‫تنفيذ خطة إعادة‬
‫الشراء مع توفري‬
‫اآلليات لإلفصاح عن‬
‫تلك املعامالت‬
‫‪0.072 53.10‬‬ ‫‪3.12‬‬ ‫‪4.33‬‬ ‫‪3.67 0.000‬‬ ‫‪88.553‬‬ ‫حظر تعامل املوظفني ‪3.70‬‬
‫‪6‬‬
‫ابلشركة على أهسمم‬
‫‪333‬‬
 ‫الشركة خالل تنفيذ‬
‫خطة إعادة الشراء‬
‫هسواء ابلبيع أو الشراء‬
‫‪0.161 55.86‬‬ ‫‪2.01‬‬ ‫‪1.98‬‬ ‫‪3.01 0.000‬‬ ‫‪115.342‬‬ ‫تعامل كبار ‪2.33‬‬ ‫حظر‬
‫‪2‬‬
‫املالك الذين تزيد‬
‫حصصمم عن ‪%5‬‬
‫من أهسمم الشركة من‬
‫التعامل على أهسمممم‬
‫خالل فتة تنفيذ خطة‬
‫إعادة الشراء‬
‫‪0.036 28.03‬‬ ‫‪4.0‬‬ ‫‪3.98‬‬ ‫‪3.54 0.000‬‬ ‫‪208.718‬‬ ‫لكبار ‪3.84‬‬ ‫السماح‬
‫‪9‬‬
‫املسامهني ابلتعامل‬
‫على أهسمممم خالل‬
‫فتة تنفيذ اخلطة يف‬
‫حدود احملافظة على‬
‫نفس األنصبتمم يف‬
‫رأس املال‬
‫يتضح من اجلدول السابق أن هناك اجتاه حنو املوافقة على منع العاملني يف الشركة أاي كان عملمم من التعامل‬
‫على أهسمم الشركة هسواء ابلبيع أو الشراء خالل فتة تنفيذ برانمج إعادة الشراء‪ ،‬كذلك يوجد توافق يف الرأي حول حظر‬
‫تعامل كبار املالك الذين تزيد حصصمم عن ‪ %5‬من أهسمم الشركة من التعامل على أهسمممم خالل فتة تنفيذ خطة‬
‫إعادة الشراء مع السماح هلم ابلتعامل يف حدود احملافظة على نفس أنصبتمم احلالية يف رأس املال‪ ،‬ويبدو ذلك التوافق‬
‫جليا يف ارتفاع قيمة الوهسط احلسايب لآلراء املؤيدة (أكرب من ‪.)3‬‬
‫والختبار مدى داللة الفروق بني توزيع التكرارات على اآلراء املختلفة حول الضوابط الرقابية املانعة الهستغالل‬
‫اإلدارة للمعلومات الداخلية لصاحلما أو لصاحل كبار املالك لألهسمم مت اهستخدام اختبار كا تربيع‪ ،‬ومن اجلدول يتضح أن‬
‫قيمة مستوى الداللة أقل من ‪ ،%2‬مما يشري إىل وجود فروق ذات داللة إحصائية وذلك لصاحل اآلراء املؤيدة‪ ،‬وكذلك‬
‫جتد أن مستوى الداللة لآلراء الرافضة أقل من ‪ %2‬مما يشري إىل وجود فروق ذات داللة إحصائية وذلك لصاحل اآلراء‬
‫غري املؤيدة‪.‬‬
‫ولبيان االختالفات بني آراء الفئات الثالث حول درجة املوافقة على تلك الضوابط املانعة للسلوك غري األخالقي‬
‫إلدارة الشركة مت اهستخدام اختبار كروهسكال واليس‪ ،‬ويبني من اجلدول السابق عدم جود فروق ذات داللة إحصائية‬
‫(مستوى الداللة أكرب من ‪ )%2‬مما يعين اتفاق الفئات الثالثة يف الرأي الذي يقضي مبنع العاملني يف الشركة من التعامل‬
‫‪333‬‬
 ‫على أهسمممم ابلبيع أو الشراء خالل فتة تنفيذ برانمج إعادة الشراء‪ ،‬كذلك عدم السماح لكبار مالك األهسمم ابلتعامل‬
‫على أهسمممم خالل تلك الفتة إال يف حدود احملافظة على أنصبتمم النسبية يف رأس مال الشركة‪.‬‬
‫ويعرض اجلدول التايل اهستجاابت مفردات العينة على السؤال السابع بشأن الضوابط تنفيذ خطة إعادة الشراء‬
‫هبدف احلد من التالعب آبليات العرض والطلب على األهسمم يف هسوق املال‪.‬‬
‫كروهسكال‬ ‫اختبار‬ ‫الوهسط احلسايب حسب الفئة‬ ‫اختبار كا تربيع‬ ‫مدى املوافقة على الوهسط‬
‫واليس‬ ‫ضوابط تنفيذ خطة احلسايب‬
‫مستوى‬ ‫القيمة‬ ‫األكادمييون‬ ‫مديري‬ ‫املستثمرين‬ ‫مستوى‬ ‫القيمة‬ ‫اإلمجايل‬ ‫إعادة الشراء‬
‫الداللة‬ ‫االهستثمار‬ ‫الداللة‬
‫‪0.045‬‬ ‫‪45.26‬‬ ‫‪4.01‬‬ ‫‪3.51‬‬ ‫‪3.11‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪129.510‬‬ ‫عدم تنفيذ خطة الشراء ‪3.54‬‬
‫‪4‬‬
‫إال من خالل وهسيط‬
‫واحد خالل اليوم‬
‫‪0.067‬‬ ‫‪33.59‬‬ ‫‪3.32‬‬ ‫‪3.01‬‬ ‫‪4.06‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪107.385‬‬ ‫عدم وضع عروض شراء ‪3.46‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬
‫يف النصف هساعة األوىل‬
‫واألخرية يف يوم التداول‬
‫‪0.078‬‬ ‫‪53.11‬‬ ‫‪3.12‬‬ ‫‪4.30‬‬ ‫‪3.11‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪76.549‬‬ ‫جيب أال تتجاوز الكمية ‪3.51‬‬
‫‪6‬‬
‫املطلوبة للشراء يوميا‬
‫متوهسط كمية التداول‬
‫ابلشراء خالل اخلمس‬
‫أايم السابقة لعملية‬
‫الشراء‬
‫‪0.045‬‬ ‫‪47.76‬‬ ‫‪3.77‬‬ ‫‪3.05‬‬ ‫‪4.34‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪89.543‬‬ ‫جيب أال يتجاوز هسعر ‪3.72‬‬
‫‪1‬‬
‫عرض الشراء هسعر‬
‫التداول خالل اجللسة‬
‫إال يف حدود ‪%5‬‬
‫كحد أقصى‬
‫‪0.053‬‬ ‫‪28.56‬‬ ‫‪3.00‬‬ ‫‪3.63‬‬ ‫‪4.02‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪111.730‬‬ ‫عدم السماح للوهسيط ‪3.55‬‬
‫‪3‬‬
‫ببيع أهسمم ميلكما يف‬
‫الشركة خالل فتة‬
‫إعادة الشراء‬
‫يتضح من اجلدول السابق أن هناك اجتاه حنو املوافقة على مجيع الضوابط اخلاصة بتنفيذ عملية إعادة الشراء‬
‫ويبدو ذلك التوافق جليا يف ارتفاع قيمة الوهسط احلسايب لآلراء املؤيدة (أكرب من ‪.)3‬‬

‫‪333‬‬
 ‫والختبار مدى داللة الفروق بني توزيع التكرارات على اآلراء املختلفة مت اهستخدام اختبار كا تربيع‪ ،‬ومن اجلدول‬
‫يتضح أن قيمة مستوى الداللة أقل من ‪ ،%2‬مما يشري إىل وجود فروق ذات داللة إحصائية وذلك لصاحل اآلراء املؤيدة‪.‬‬
‫وتوضح نتائج خبيار كروهسكال واليس عدم وجود فروق ذات داللة إحصائية (مستوى الداللة أكرب من ‪ )%2‬مما يعىن‬
‫اتفاق الفئات الثالثة يف الرأي حول تلك الضوابط احلاكمة لتنفيذ برانمج إعادة شراء الشركة ألهسممما‪.‬‬
‫ويعرض اجلدول التايل اهستجاابت مفردات العينة حول السؤال الثامن بشأن الضوابط الواجب االلتزام هبا فيما‬
‫يتعلق ابلتصرف يف أهسمم اخلزينة‪.‬‬
‫اختبار كروهسكال‬
‫الوهسط احلسايب حسب الفئة‬ ‫اختبار كا تربيع‬ ‫الوهسط‬ ‫مدى املوافقة على‬
‫واليس‬
‫احلسايب‬ ‫ضوابط التصرف يف‬
‫مستوى‬ ‫مديري‬ ‫مستوى‬
‫القيمة‬ ‫األكادمييون‬ ‫املستثمرين‬ ‫القيمة‬ ‫اإلمجايل‬ ‫أهسمم اخلزينة‬
‫الداللة‬ ‫االهستثمار‬ ‫الداللة‬
‫إلزام الشركات بتخفيض‬
‫‪75.28‬‬
‫‪0.094‬‬ ‫‪1.91‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪1.33‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪112.511‬‬ ‫‪1.75‬‬ ‫أهسمم اخلزينة من رأس‬
‫‪4‬‬
‫مال الشركة فور شرائما‬
‫إلزام الشركات‬
‫ابلتصرف يف أهسمم‬
‫اخلزينة وفقا للشكل‬
‫‪38.58‬‬
‫‪0.056‬‬ ‫‪2.32‬‬ ‫‪1.44‬‬ ‫‪1.89‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪187.365‬‬ ‫‪1.88‬‬ ‫املعلن لذلك التصرف‬
‫‪4‬‬
‫يف خطة إعادة الشراء‬
‫مع االلتزام ابحلد الزمين‬
‫املقرر قانوان‬
‫ترك احلرية للشركات يف‬
‫اختيار الشكل املناهسب‬
‫للتصرف يف أهسمم‬
‫اخلزينة خالل احلد‬
‫‪53.10‬‬
‫‪0.033‬‬ ‫‪4.16‬‬ ‫‪3.35‬‬ ‫‪3.55‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪78.549‬‬ ‫‪3.68‬‬ ‫الزمين املقرر قانوان حىت‬
‫‪6‬‬
‫لو اختالف ذلك‬
‫الشكل مع التصرف‬
‫املعلن يف خطة إعادة‬
‫الشراء‬
‫‪77.35‬‬ ‫عدم السماح للشركات‬
‫‪0.073‬‬ ‫‪3.88‬‬ ‫‪4.01‬‬ ‫‪3.46‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪105.329‬‬ ‫‪3.78‬‬
‫‪6‬‬ ‫بعرض األهسمم بسعر‬

‫‪333‬‬
 ‫يقل عن أدىن هسعر‬
‫مسجل للسمم يف‬
‫جلسة التداول‬
‫عدم السماح بوضع‬
‫عروض بيع لألهسمم يف‬
‫‪0.174‬‬ ‫‪45.61‬‬
‫‪3.55‬‬ ‫‪3.01‬‬ ‫‪3.53‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪89.489‬‬ ‫‪3.36‬‬ ‫النصف هساعة األوىل أو‬
‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬
‫األخرية من جلسة‬
‫التداول‬
‫جيب أال تتجاوز كمية‬
‫األهسمم املعروضة للبيع‬
‫‪0.029‬‬ ‫‪55.71‬‬
‫‪4.01‬‬ ‫‪3.45‬‬ ‫‪4.0‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪201.452‬‬ ‫‪3.82‬‬ ‫متوهسط الكميات‬
‫‪1‬‬ ‫‪3‬‬
‫املعروضة للبيع يف أخر‬
‫مخس جلسات تداول‬
‫عدم السماح للعاملني‬
‫‪38.09‬‬ ‫ابلشركة بشراء أهسمم‬
‫‪0.183‬‬ ‫‪3.87‬‬ ‫‪3.22‬‬ ‫‪3.01‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪101.231‬‬ ‫‪3.36‬‬
‫‪8‬‬ ‫خالل فتة التصرف يف‬
‫أهسمم اخلزينة‬
‫السماح لكبار املالك‬
‫الذين تتجاوز‬
‫حصصمم ‪ %5‬من‬
‫أهسمم الشركة ابلشراء‬
‫‪0.056‬‬ ‫‪78.56‬‬
‫‪4.09‬‬ ‫‪3.45‬‬ ‫‪3.12‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪99.428‬‬ ‫‪3.55‬‬ ‫خالل فتة إعادة طرح‬
‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬
‫األهسمم للبيع مبا حيافظ‬
‫على حصصمم السابقة‬
‫لتنفيذ خطة إعادة‬
‫الشراء‬
‫عدم السماح للوهسيط‬
‫‪0.018‬‬ ‫‪68.34‬‬
‫‪3.55‬‬ ‫‪3.21‬‬ ‫‪3.01‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪112.562‬‬ ‫‪3.25‬‬ ‫بشراء األهسمم املعاد‬
‫‪1‬‬ ‫‪5‬‬
‫طرحما للبيع‬
‫يتضح من اجلدول السابق أن هناك اجتاه حنو املوافقة على مجيع الضوابط الواجب االلتزام هبا فيما يتعلق‬
‫ابلتصرف يف أهسمم اخلزانة فيما عدا إلزام الشركات بتخفيض أهسمم اخلزانة من رأس مال الشركة فور شرائما‪ ،‬كذلك إلزام‬

‫‪338‬‬
‫الشركات ابلتصرف يف أهسمم اخلزانة وفقا للشكل املعلن لذلك التصرف يف خطة إعادة الشراء مع االلتزام ابحلد الزمين‬
‫املقرر قانوان‪ ،‬ويبدو ذلك التوافق جليا يف ارتفاع قيمة الوهسط احلسايب لآلراء املؤيدة (أكرب من ‪ ،)3‬والختبار مدى داللة‬
‫الفروق بني توزيع التكرارات على اآلراء املختلفة مت اهستخدام اختبار كا تربيع‪ ،‬ومن اجلدول يتضح أن قيمة مستوى الداللة‬
‫أقل من ‪ ،%2‬مما يشري إىل وجود فروق ذات داللة إحصائية وذلك لصاحل اآلراء املؤيدة‪ .‬وتوضح نتائج اختبار كروهسكال‬
‫واليس عدم وجود فروق ذات داللة إحصائية (مستوى الداللة أكرب من ‪ )%2‬مما يعين اتفاق الفئات الثالثة يف الرأي‬
‫حول تلك الضوابط الواجب االلتزام هبا فيما يتعلق ابلتصرف يف أهسمم اخلزانة‪.‬‬
‫ويف ضوء حتليل نتائج االهستجابة لألهسئلة السابقة ‪-‬من رقم ‪ 8‬حىت رقم ‪ -1‬ميكن قبول الفرض الثالث من‬
‫الدراهسة‪.‬‬
‫(‪ )8‬حتليل البياانت اخلاصة ابلفرض الرابع واختباره‪:‬‬
‫الفرض الرابع‪ :‬جيب تبين آليات ملعاقبة الشركات اليت تتالعب ابإلعالن عن عمليات إعادة الشراء هبدف إرهسال إشارات‬
‫كاذبة للمتعاملني يف أهسوق املال‪ ،‬وهسوف يتم اختبار هذا الفرض من خالل اهستجاابت مفردات العينة حول السؤال رقم‬
‫(‪ ،)9‬ويعرض اجلدول التايل اهستجاابت مفردات العينة على السؤال التاهسع بشأن العقوابت اليت جيب فرضما على‬
‫الشركات اليت ال تلتزم خبطة إعادة الشراء هسواء بشكل كامل أو جزئي‪.‬‬
‫اختبار كروهسكال‬ ‫مدى املوافقة على‬
‫الوهسط احلسايب حسب الفئة‬ ‫اختبار كا تربيع‬ ‫الوهسط‬
‫واليس‬ ‫عقوابت عدم االلتزام‬
‫احلسايب‬
‫مستوى‬ ‫مديري‬ ‫مستوى‬ ‫خبطة إعادة الشراء‬
‫القيمة‬ ‫األكادمييون‬ ‫املستثمرين‬ ‫القيمة‬ ‫اإلمجايل‬
‫الداللة‬ ‫االهستثمار‬ ‫الداللة‬ ‫املعلنة‬
‫حرمان الشركة من‬
‫ممارهسة عملية إعادة‬
‫‪56.67‬‬
‫‪0.048‬‬ ‫‪3.00‬‬ ‫‪3.89‬‬ ‫‪3.44‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪119.511‬‬ ‫‪3.44‬‬ ‫الشراء ملدة ال تقل‬
‫‪8‬‬
‫عن عامني وال تزيد‬
‫عن مخسة أعوام‬
‫فرض غرامة مالية على‬
‫الشركات اليت مل تلتزم‬
‫‪48.54‬‬ ‫خبطة إعادة الشراء‬
‫‪0.030‬‬ ‫‪3.32‬‬ ‫‪3.49‬‬ ‫‪3.07‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪129.365‬‬ ‫‪3.29‬‬
‫‪8‬‬ ‫على أن خيتلف حجم‬
‫الغرامة املالية مع نسبة‬
‫عدم االلتزام‬
‫‪53.22‬‬ ‫حرمان الشركة اليت مل‬
‫‪0.076‬‬ ‫‪4.12‬‬ ‫‪4.52‬‬ ‫‪3.55‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪89.549‬‬ ‫‪4.06‬‬
‫‪3‬‬ ‫تلتزم بشراء كامل‬
‫‪333‬‬
 ‫كمية األهسمم املعلن‬
‫عن إعادة شرائما مع‬
‫التصرف يف الكمية‬
‫اليت قامت بشراؤها‬
‫وختفيضما من رأس‬
‫املال‬
‫إضافة نص قانوين يف‬
‫قانون الشركات يعطي‬
‫املستثمرين يف الشركة‬
‫احلق يف املطالبة‬
‫بتعويض عن الضرر‬
‫‪77.65‬‬ ‫الواقع عليمم من جراء‬
‫‪0.123‬‬ ‫‪3.06‬‬ ‫‪3.38‬‬ ‫‪4.00‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪117.896‬‬ ‫‪3.46‬‬
‫‪2‬‬ ‫اإلعالن الكاذب عن‬
‫عمليات إعادة الشراء‬
‫وتتوىل هيئة الرقابة‬
‫املالية تقدير مستوى‬
‫الضرر الذي حلق‬
‫ابملستثمر‬
‫يتضح من اجلدول السابق أن هناك اجتاه حنو املوافقة على مجيع العقوابت اليت جيب فرضما على الشركات اليت‬
‫ال تلتزم خبطة إعادة الشراء هسواء بشكل كامل أو جزئي‪ ،‬ويبدو ذلك التوافق جليا يف ارتفاع قيمة الوهسط احلسايب لآلراء‬
‫املؤيدة (أكرب من ‪ .)3‬والختبار مدى داللة الفروق بني توزيع التكرارات على آراء املختلفة مت اهستخدام اختبار كا تربيع‪،‬‬
‫ومن اجلدول يتضح أن قيمة مستوى الداللة أقل من ‪ ،%2‬مما يشري إىل وجود فروق ذات داللة إحصائية وذلك لصاحل‬
‫اآلراء املؤيدة‪ .‬وتوضح نتائج اختبار كروهسكال واليس عدم وجود فروق ذات داللة إحصائية (مستوى الداللة أكرب من‬
‫‪ )%2‬مما يعىن اتفاق الفئات الثالثة يف الرأي حول أمهية وجود عقوابت رادعة للشركات اليت ال تلتزم خبطة إعادة الشراء‬
‫هسواء بشكل كامل أو جزئي‪ .‬ويف ضوء حتليل النتائج السابقة ميكن قبول الفرض الرابع من الدراهسة‪.‬‬
‫(‪ )5‬حتليل البياانت اخلاصة ابلفرض اخلامس واختباره‪:‬‬
‫الفرض اخلامس‪ :‬جيب تطوير احملتوى اإلعالمي للتقارير املالية فيما يتعلق بعمليات الشراء والتصرف يف أهسمم‬
‫اخلزينة‪ .‬وهسوف يتم اختبار هذا الفرض من خالل اهستجاابت مفردات العينة للسؤال العاشر من قائمة االهستبيان‪ ،‬ويعرض‬
‫اجلدول التايل اهستجاابت مفردات العينة بشأن اإلفصاحات املطلوب إلزام الشركات هبا عندما تقرر التعامل على أهسمم‬
‫اخلزينة‪.‬‬
‫‪333‬‬
 ‫اختبار كروهسكال‬
‫الوهسط احلسايب حسب الفئة‬ ‫اختبار كا تربيع‬ ‫الوهسط‬
‫واليس‬
‫احلسايب‬
‫مستوى‬ ‫مديري‬ ‫مستوى‬
‫القيمة‬ ‫األكادمييون‬ ‫املستثمرين‬ ‫القيمة‬ ‫اإلمجايل‬
‫الداللة‬ ‫االهستثمار‬ ‫الداللة‬
‫جيب أن تتضمن خطة‬
‫إعادة الشراء عدد‬
‫‪0.192‬‬ ‫‪65.456‬‬ ‫‪3.44‬‬ ‫‪3.11‬‬ ‫‪3.23‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪158.221‬‬ ‫‪3.26‬‬
‫األهسمم اليت ختطط‬
‫الشركة لشرائما‬
‫الربانمج الزمين لعملية‬
‫إعادة الشراء كذلك‬
‫‪0.039‬‬ ‫‪58.480‬‬ ‫‪3.32‬‬ ‫‪4.19‬‬ ‫‪3.01‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪144.332‬‬ ‫‪3.5‬‬ ‫عملية التصرف يف‬
‫األهسمم وشكل هذا‬
‫التصرف‬
‫اإلفصاح أهسباب‬
‫‪0.068‬‬ ‫‪63.116‬‬ ‫‪4.12‬‬ ‫‪3.95‬‬ ‫‪2.98‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪79.271‬‬ ‫‪3.7‬‬ ‫ودوافع عملية إعادة‬
‫الشراء‬
‫اإلفصاح عن وهسيلة‬
‫‪0.051‬‬ ‫‪57.340‬‬ ‫‪3.56‬‬ ‫‪2.66‬‬ ‫‪3.18‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪88.872‬‬ ‫أو وهسائل متويل عملية ‪3.13‬‬
‫الشراء‬
‫اإلفصاح عن األثر‬
‫احملتمل لتنفيذ برانمج‬
‫إعادة الشراء على‬
‫بعض املؤشرات املالية‬
‫‪0.401‬‬ ‫‪50.419‬‬ ‫‪4.02‬‬ ‫‪3.37‬‬ ‫‪3.00‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪119.381‬‬ ‫‪3.5‬‬
‫اهلامة مثل نصيب‬
‫السمم يف األرابح‬
‫نسبة الرفع املايل‬
‫نسب املديونية‬
‫اإلفصاح عن األثر‬
‫‪0.061‬‬ ‫‪66.790‬‬ ‫‪3.79‬‬ ‫‪3.09‬‬ ‫‪3.12‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪97.387‬‬ ‫‪3.3‬‬ ‫احملتمل للتصرف يف‬
‫أهسمم اخلزانة وفقا‬
‫‪333‬‬
 ‫للخطة املعلنة على‬
‫بعض املؤشرات املالية‬
‫اهلامة مثل نصيب‬
‫السمم يف األرابح‬
‫نسبة الرفع املايل‬
‫نسب املديونية‬
‫اإلفصاح عن أهسباب‬
‫‪0.047‬‬ ‫‪59.992‬‬ ‫‪3.52‬‬ ‫‪4.18‬‬ ‫‪3.00‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪67.342‬‬ ‫‪3.6‬‬ ‫عدم االلتزام خبطة‬
‫إعادة الشراء‬
‫اإلفصاح عن نسبة‬
‫التنفيذ خلطة إعادة‬
‫‪0.180‬‬ ‫‪79.309‬‬ ‫‪3.40‬‬ ‫‪3.41‬‬ ‫‪2.89‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪77.291‬‬ ‫‪3.2‬‬
‫الشراء يف التقارير‬
‫الفتية‬
‫اإلفصاح عن أثر عدم‬
‫االلتزام خبطة إعادة‬
‫الشراء والتصرف يف‬
‫‪0.029‬‬ ‫‪87.208‬‬ ‫‪3.01‬‬ ‫‪3.88‬‬ ‫‪3.06‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪112.451‬‬ ‫‪3.3‬‬ ‫أهسمم اخلزينة على‬
‫املؤشرات املالية مقارنة‬
‫ابألثر املتوقع يف حالة‬
‫االلتزام ابخلطة‬
‫إضافة اإلفصاحات‬
‫السابقة إىل املعيار‬
‫احملاهسيب اخلاص‬
‫ابلعرض واإلفصاح رقم‬
‫‪0201‬‬ ‫‪98.098‬‬ ‫‪4.09‬‬ ‫‪3.76‬‬ ‫‪4.18‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪144.294‬‬ ‫‪4.0‬‬ ‫(‪ )2‬يلزم املراجع‬
‫بفحصما وإبداء الرأي‬
‫فيما مما يضفي عليما‬
‫مستوى مناهسب من‬
‫املصداقية‬

‫‪333‬‬
‫يتضح من اجلدول السابق أن هناك اجتاه حنو املوافقة على إلزام الشركات ابإلفصاحات اإلضافية السابق ذكرها‪،‬‬
‫ويبدو ذلك التوافق جليا يف ارتفاع قيمة الوهسط احلسايب لآلراء املؤيدة (أكرب من ‪ .)3‬والختبار مدى داللة الفروق بني‬
‫توزيع التكرارات على اآلراء املختلفة مت اهستخدام اختبار كا تربيع‪ ،‬ومن اجلدول يتضح أن قيمة مستوى الداللة أقل من‬
‫‪ ،%2‬مما يشري إىل وجود فروق ذات داللة إحصائية وذلك لصاحل اآلراء املؤيدة‪ .‬وتوضح نتائج اختبار كروهسكال واليس‬
‫عدم وجود فروق ذات داللة إحصائية (مستوى الداللة أكرب من ‪ )%2‬مما يعين اتفاق الفئات الثالثة يف الرأي حول أمهية‬
‫تلك اإلفصاحات اإلضافية وأمهية إخضاعما لعملية املراجعة بواهسطة املراجع اخلارجي‪ ،‬وابلتايل ميكن قبول الفرض اخلامس‬
‫من الدراهسة‪.‬‬
‫القسم السدةس‬
‫النتدئج والتوصيدت‬
‫أوال‪ :‬النتائج‪:‬‬
‫تناولت الدراهسة أحد املوضوعات اليت حظيت ابهتمام ابلغ يف الفتة األخرية‪ ،‬وهو موضوع التعامل على أهسمم‬
‫اخلزينة‪ ،‬واهستعرض الباحث جانب من الدراهسات السابقة يف هذا املوضوع واليت ركزت على جوانب عديدة مرتبطة بتلك‬
‫العمليات مثل دوافع القيام هبا‪ ،‬وأثرها على املؤشرات املالية للشركات واختاذ القرارات بواهسطة املستثمرين‪ ،‬كذلك اآلاثر‬
‫االجيابية والسلبية املتوقعة من تبين الشركات لتلك العمليات اليت كانت حمظورة يف العديد من الدول لوقت غري بعيد‪،‬‬
‫ويعتقد الباحث أن هسبب احلظر لتلك العمليات يف الفتات املاضية كان مرجعه التخوف الشديد من آاثرها السلبية واليت‬
‫تناوهلا الباحث يف األجزاء السابقة من هذا البحث‪ ،‬وأن العدول عن ذلك احلظر يف العديد من الدول يف اآلونة األخرية‬
‫يرجع إىل تعاظم أمهية تلك اآللية يف حتقيق مصاحل األطراف ذات العالقة ابملنشأة واحلفاظ على اهستمراريتما خاصة يف ظل‬
‫تعرض بعض املنشآت إىل العديد من االضطراابت العارضة اليت خترج عن نطاق حتكمما‪ ،‬وبناء على ذلك يرى الباحث‬
‫أن عمليات التعامل على أهسمم اخلزينة أشبة بدواء له العديد من اآلاثر االجيابية والسلبية على األطراف أصحاب املصاحل‬
‫ابملنشآت اليت تتداول أهسممما يف أهسواق املال‪.‬‬
‫وانطالقا من أن عمليات التعامل على أهسمم اخلزينة أصبحت أمرا واقعا يف البيئة املصرية فان الباحث اهستمدف‬
‫من هذه الدراهسة التعرف على احملرك أو املسبب احلقيقي لوجود آاثر هسلبية لتلك العمليات وحماولة إجياد آليات للتعامل‬
‫معما للحد من آاثرها السلبية وتعظيم آاثرها االجيابية‪ ،‬وقد انتمت الدراهسة إىل أن املسبب الرئيسي لتلك اآلاثر السلبية‬
‫يرجع إىل ما تعاىن منه أهسواق املال من مشكلة عدم متاثل املعلومات واليت ينتج عنما وجود فجوة معرفية بني القائمني‬
‫على إدارات الشركات وأصحاب املصاحل اآلخرين فيما‪ ،‬ويعزز من تلك الفجوة ويزيد منما بعض املمارهسات غري‬
‫األخالقية إلدارات بعض الشركات واليت ترقى يف بعض األحيان إىل مستوى التحايل واإلضرار مبصاحل األطراف األخرى‬
‫ذات املصاحل يف تلك الشركات‪.‬‬
‫وانتمي الباحث يف هذه الدراهسة إىل أن السبيل للحد من قضية عدم متاثل املعلومات يتمثل يف جودة احملتوى‬
‫اإلعالمي للتقارير املالية‪ ،‬ورغم أن العديد من الدراهسات ذهبت إىل أن وجود معايري حماهسبية تلتزم هبا الشركات املصرية‬

‫‪330‬‬
‫يعترب مدخل مناهسب لتحقيق اجلودة للمحتوى اإلعالمي للتقارير املالية فان الباحث يرى أن وجود تلك املعايري وااللتزام‬
‫هبا هو خطوة حنو حتقيق جودة احملتوى اإلعالمي للتقارير املالية ولكن البد أن يتكامل ويتزامن مع تلك املعايري بيئة قانونية‬
‫ضابطة‪ ،‬واألكثر من ذلك أنه ميكن القول أبن البيئة القانونية الضابطة هي الضمانة األوىل لتحقيق اهلدف من تبين املعايري‬
‫احملاهسبية‪ ،‬وبناء على ما تقدم تناول الباحث يف تلك الدراهسة اجلوانب القانونية واحملاهسبية املرتبطة بعملية التعامل على‬
‫أهسمم اخلزينة يف مجمورية مصر العربية يف حماولة للتعرف على مدى كفايتما للحد من اآلاثر السلبية املتوقعة لتلك‬
‫العمليات‪ ،‬وقد حاول الباحث تقييم تلك اجلوانب من خالل اهستطالع آراء املمتمني بتلك العمليات من خالل الدراهسة‬
‫امليدانية واليت انتمت إىل النتائج التالية‪:‬‬
‫أوال‪ :‬يوجد العديد من جوانب القصور يف التنظيم القانوين لعمليات إعادة شراء الشركات ألسهمها واليت تتمثل يف‬
‫اآليت‪:‬‬
‫‪ ‬وفقا لقواعد القيد والشطب لألوراق املالية يف البورصة املصرية جند أن إخطار هيئة الرقابة املالية بعملية إعادة‬
‫الشراء لألوراق املالية هو إجراء اتيل ملوافقة جملس اإلدارة على عملية إعادة الشراء وكذلك اإلعالن عنما‪ ،‬وهذا‬
‫يفقد عملية اإلخطار أمهيتما لسببني األول إهنا اتلية إلعالن الشركة عن إعادة الشراء ألهسممما والثاين أنه ال‬
‫يوجد نص قانوين أو قواعد حمددة للمسببات اليت مبوجبما يتم حرمان هذه الشركات من ممارهسة تلك العمليات‬
‫اليت قد هتدد بعض أصحاب املصاحل يف الشركة مثل الدائنون‪.‬‬
‫‪ ‬أعطى قانون الشركات املصري ‪ 259‬لسنة ‪ 2912‬احلق جمللس اإلدارة يف اختاذ قرار إعادة الشراء ألهسمم الشركة‬
‫والتصرف فيما ‪ -‬ماعدا اهستخدامما يف ختفيض رأس املال اهستوجب القانون موافقة اجلمعية العامة‪ -‬وهذا احلق‬
‫يزيد من حالة التخوف جتاه تلك العمليات‪ ،‬حيث أن املسبب الرئيسي لآلاثر السلبية لتلك العمليات يرجع إىل‬
‫اهستغالل اإلدارة ملا متلكه من معلومات داخلية غري متاحة لألطراف األخرى صاحبة املصاحل يف الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬مل حيدد قانون الشركات املصري ‪ 259‬لسنة ‪ 2912‬كذلك قواعد القيد والشطب الضوابط املتعلقة بتنفيذ‬
‫عملية إعادة الشراء من حيث الكميات الواجب طلبما يوميا أو احلدود السعرية الواجب االلتزام هبا عند إمتام‬
‫عملية إعادة الشراء‪ .‬فقد تقوم الشركة بشراء كامل الكمية يف جلسة واحدة مما يدفع الطلب إىل االرتفاع بشكل‬
‫مبالغ فيه وابلتايل يرتفع هسعر الشراء عن السعر العادل يف ذلك اليوم مما يعين توزيع أرابح رأمسالية مبالغ فيما على‬
‫املسامهني‪ ،‬وخداع املستثمرين املرتقبني هبذه املوجة الوقتية من االرتفاعات السعرية‪.‬‬
‫‪ ‬مل مينع التنظيم القانوين لعمليات إعادة شراء الشركات ألهسممما أي فئة من الفئات املالكة لألهسمم من املشاركة‬
‫يف عمليات إعادة الشراء وخاصة األهسمم اململوكة إلدارة الشركة وهذا يف تصور الباحث ميثل هتديدا جديدا‬
‫لألطراف أصحاب املصاحل األخرى يف الشركة نتيجة احتمال إهساءة اهستخدام اإلدارة ملا متلكه من معلومات‬
‫داخلية لصاحلما أو تسريبما إىل كبار املالك‪.‬‬
‫‪ ‬مل يتضمن التنظيم القانوين لربانمج إعادة الشراء أي ضوابط تتعلق بكيفية التصرف يف أهسمم اخلزينة ماعدا حالة‬
‫ختفيض األهسمم من رأس املال حال مرور عام على اقتناء الشركة لتلك األهسمم دون التصرف فيما‪.‬‬

‫‪333‬‬
‫‪ ‬مل يتضمن التنظيم القانوين لعمليات إعادة شراء الشركة ألهسممما أي عقوبة ميكن توقيعما على الشركات غري‬
‫امللتزمة هسواء بشكل جزئي أو كلي خبطط وبرامج إعادة الشراء لألهسمم وهذا يفتح الباب إلدارات هذه الشركات‬
‫الهستخدام اإلعالن عن تلك الربامج واخلطط إلرهسال إشارات مضللة ألهسواق املال واألضرار مبصاحل املسامهني‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬يوجد العديد من جوانب القصور يف التنظيم احملاسيب لعمليات إعادة شراء الشركات ألسهمها واليت تتمثل يف‬
‫اآليت‪:‬‬
‫‪ ‬مل تلزم املعايري احملاهسبية املصرية الشركات ابإلفصاح املسبق عن عمليات إعادة شرائما ألهسممما‪ ،‬فعلى الرغم من‬
‫أن املعيار احملاهسيب املصري رقم (‪ )2‬اخلاص بعرض القوائم املالية قد أشار يف الفقرة رقم (‪ )25‬إىل أنه جيب على‬
‫الشركات اإلفصاح اإلضايف عن أي معلومات ال تتطلبما املعايري احملاهسبية ولكنما ذات أتثري على احملتوى‬
‫اإلعالمي للقوائم املالية إال أن املرونة يف النص تتك احلرية إلدارات الشركات يف اختاذ قرارها ابإلعالن املسبق عن‬
‫النية يف إعادة شراء أهسممما من عدمه‪ ،‬والشك أن هذا القرار يتأثر بدوافع اإلدارة من عملية إعادة الشراء‪.‬‬
‫‪ ‬تناولت املعايري احملاهسبية املصرية املعاجلة احملاهسبية لعمليات إعادة الشراء ألهسمم اخلزينة والتصرف فيما واليت مت‬
‫تنفيذها ابلفعل كذلك كيفية اإلفصاح عنما‪ ،‬ولكنما مل تلزم ابإلفصاح عن بعض املعلومات اجلوهرية اليت تساهم‬
‫يف احلكم على اجلدوى االقتصادية لتلك العمليات‪ ،‬فعلى هسبيل املثال مل تلزم املعايري احملاهسبية الشركات ابإلفصاح‬
‫عن مصادر متويل عمليات إعادة الشراء ألهسممما‪ ،‬كذلك األثر على املؤشرات املالية اهلامة مثل نسبة السيولة‪،‬‬
‫والرفع املايل‪ ،‬ومعدل العائد على االهستثمار‪.‬‬
‫‪ ‬خلت املعايري احملاهسبية املصرية من أي إلزام للشركات اليت تقوم بتنفيذ برانمج إعادة شراء ألهسممما من اإلفصاح‬
‫عن اآلاثر احملاهسبية الناجتة عن احنراف تنفيذ عمليات شراء أهسمم اخلزينة والتصرف فيما عن اخلطة املعلنة لعملية‬
‫إعادة الشراء‪ .‬على الرغم من أن املعيار احملاهسيب املصري رقم (‪ )5‬اخلاص ابلسياهسات احملاهسبية والتغري يف‬
‫التقديرات واألخطاء اهستمدف اإلفصاح عن أثر التغريات اليت حتدث يف التقديرات أو السياهسات هبدف ختليص‬
‫داللة القوائم املالية من أي شبة حتريف انجتة تغري يف الطرق أو السياهسات واليت قد يعتقد قارئ القوائم املالية‬
‫بوجودها يف حني أن الشركة عدلت عنما‪ ،‬أال أن هذا املعيار مل يرد به أي إشارة إىل أمهية اإلفصاح عن اآلاثر‬
‫احملاهسبية الناجتة عن عدول الشركات عند تنفيذ برانمج إعادة الشراء ألهسممما أو تنفيذه بشكل خمالف للربانمج‬
‫املعلن هسلفا‪.‬‬
‫ثدنيد‪ :‬التوصيدت‪:‬‬
‫يف ضوء ما هسبق تناوله يف الدراهسة النظرية وما انتمت إليه الدراهسة امليدانية يرى الباحث أمهية تطوير التنظيم‬
‫القانوين واحملاهسيب لعمليات شراء أهسمم اخلزينة والتصرف فيما هبدف احلد من التداعيات السلبية لتلك العمليات على‬
‫هسوق األهسمم يف مجمورية مصر العربية‪ ،‬وميكن للباحث تقدمي التوصيات التالية كمسامهة يف هذا التطوير املنشود‪:‬‬
‫‪ ‬إضافة نص إىل قانون الشركات ‪ 259‬لسنة ‪ 2912‬خيول هليئة الرقابة املالية عدم املوافقة على عمليات إعادة‬
‫شراء الشركات ألهسممما إذا توافرت أاي من اخلصائص التالية‪:‬‬
‫‪ −‬زايدة قيمة األهسمم اليت يعاد شرائما عن قيمة األرابح احملتجزة القابلة للتوزيع‪.‬‬
‫‪333‬‬
‫‪ −‬إذا كانت القوائم املالية توضح خسائر متاكمة أو الشركة لديما التزامات عجزت عن هسدادها أو أن هناك دعوى‬
‫قضائية قد يكون هلا أتثري هسليب على مركزها املايل‪.‬‬
‫‪ −‬إذا كانت عملية إعادة الشراء هسوف تؤدي إىل اخنفاض رأس مال الشركة عن احلد األدىن املنصوص عليه يف‬
‫القانون‪.‬‬
‫إذا عجزت الشركة عن هسداد التزامات قائمة أو أية التزامات قصرية أو طويلة األجل‪.‬‬ ‫‪−‬‬
‫اخنفاض نسبة حقوق املسامهني إىل االلتزامات طويلة األجل عن ‪.%211‬‬ ‫‪−‬‬
‫اخنفاض نسبة األصول اجلارية إىل االلتزامات اجلارية عن ‪.%251‬‬ ‫‪−‬‬
‫تعديل النص القانوين الذي يعطي احلق جمللس اإلدارة يف املوافقة على عمليات إعادة شراء األهسمم وينقل هذا‬ ‫‪ ‬جيب‬
‫احلق كحق أصيل للجمعية العامة وال جيوز تفويض جملس اإلدارة فيه‪ ،‬ويقتصر دور جملس اإلدارة على تقدمي مشروع‬
‫إعادة الشراء للجمعية العامة للموافقة عليه أو رفضه‪ ،‬على أن يسبق ذلك وقبل اإلعالن عن تلك العمليات أو عرضما‬
‫على اجلمعية العامة احلصول على موافقة هيئة الرقابة املالية على تلك العمليات‪.‬‬
‫‪ ‬يكون الشراء ألهسمم اخلزينة من السوق املفتوح أو الشراء من مجيع املسامهني بنسبة ملكية كل مساهم يف أهسمم الشركة‬
‫مع جرب الكسور لصاحل صغار املستثمرين‪.‬‬
‫‪ ‬أن يكون احلد األقصى لتنفيذ خطة إعادة الشراء والتصرف يف أهسمم اخلزينة هسنة مالية من اتريخ اإلعالن عن خطة‬
‫إعادة الشراء مع السماح مبد الفتة مبوافقة هيئة الرقابة املالية يف ضوء االقتناع مبربرات التمديد‪.‬‬
‫‪ ‬لضمان عدم تالعب اإلدارة مبا متلكه من معلومات داخلية لصاحلما أو لصاحل كبار املسامهني جيب النص ضمن قانون‬
‫الشركات على حظر تعامل املوظفني ابلشركة على أهسمم الشركة خالل فتة تنفيذ خطة إعادة الشراء هسواء ابلبيع أو‬
‫ابلشراء‪ ،‬كذلك حظر تعامل كبار املالك الذين تزيد حصصمم عن ‪ %5‬من أهسمم الشركة على أهسمممم خالل فتة‬
‫تنفيذ خطة إعادة الشراء إال يف حدود احملافظة على أنصبتمم النسبية يف رأس املال‪.‬‬
‫‪ ‬جيب إضافة الضوابط التالية إىل قواعد القيد والشطب لألهسمم يف البورصة املصرية لتنظيم عملية إعادة الشراء واحلد من‬
‫تداعياهتا السلبية على هسوق املال‪:‬‬
‫‪ −‬عدم تنفيذ خطة الشراء إال من خالل وهسيط واحد خالل اليوم‪.‬‬
‫‪ −‬عدم وضع عروض شراء يف النصف هساعة األوىل واألخرية يف يوم التداول‪.‬‬
‫‪ −‬جيب أال تتجاوز الكمية املطلوبة للشراء يوميا متوهسط كمية التداول خالل اخلمس أايم السابقة لعملية الشراء‪.‬‬
‫‪ −‬جيب أال يتجاوز هسعر عرض الشراء هسعر التداول خالل اجللسة إال يف حدود ‪ %5‬كحد أقصى‪.‬‬
‫‪ −‬عدم السماح للوهسيط ببيع أهسمم ميلكما يف الشركة خالل فتة إعادة الشراء‪.‬‬
‫‪ ‬جيب إضافة الضوابط التالية إىل قواعد القيد والشطب لألوراق املالية يف البورصة املصرية فيما يتعلق ابلتصرف يف‬
‫أهسمم اخلزينة‪:‬‬
‫‪ −‬ترك احلرية للشركات يف اختيار الشكل املناهسب للتصرف يف أهسمم اخلزينة خالل احلد الزمين املقرر قانوان حىت لو‬
‫اختالف ذلك الشكل مع ما هسبق اإلعالن عنه يف خطة إعادة الشراء‪.‬‬
‫‪333‬‬
 ‫‪ −‬عدم السماح للشركات بعرض األهسمم بسعر يقل عن أدىن هسعر مسجل للسمم يف جلسة التداول‪.‬‬
‫‪ −‬عدم السماح بوضع عروض بيع لألهسمم يف النصف هساعة األوىل أو األخرية من جلسة التداول‪.‬‬
‫‪ −‬جيب أال تتجاوز كمية األهسمم املعروضة للبيع يوميا متوهسط الكميات املعروضة للبيع يف أخر مخس جلسات‬
‫تداول‪.‬‬
‫‪ −‬عدم السماح للعاملني ابلشركة بشراء أهسمم خالل فتة التصرف يف أهسمم اخلزينة‪.‬‬
‫‪ −‬السماح لكبار املالك الذين تتجاوز حصصمم ‪ %5‬من أهسمم الشركة ابلشراء خالل فتة إعادة طرح األهسمم‬
‫للبيع مبا حيافظ على حصصمم السابقة لتنفيذ خطة إعادة الشراء‪.‬‬
‫‪ −‬عدم السماح للوهسيط بشراء األهسمم املعاد طرحما للبيع‪.‬‬
‫‪ ‬يقتح الباحث إضافة نص إىل قانون الشركات ‪ 259‬لسنة ‪ 2912‬بشأن العقوابت اليت جيب فرضما على‬
‫الشركات اليت ال تلتزم خبطة إعادة الشراء هسواء بشكل كامل أو جزئي على النحو التايل‪:‬‬
‫‪ −‬حرمان الشركة من ممارهسة عملية إعادة الشراء ملدة ال تقل عن عامني وال تزيد عن مخسة أعوام‪.‬‬
‫‪ −‬فرض غرامة مالية على الشركات اليت مل تلتزم خبطة إعادة الشراء على أن خيتلف حجم الغرامة املالية مع نسبة‬
‫عدم االلتزام‪.‬‬
‫‪ −‬حرمان الشركة اليت مل تلتزم بشراء كامل كمية األهسمم املعلن عن إعادة شرائما من التصرف يف الكمية اليت قامت‬
‫بشرائما وختفيضما من رأس املال‪.‬‬
‫‪ −‬إعطاء املستثمرين يف الشركات احلق يف املطالبة ابلتعويض عن الضرر الواقع عليمم من جراء اإلعالن الكاذب عن‬
‫عمليات إعادة الشراء وتتوىل هيئة الرقابة املالية تقدير مستوى الضرر الذي حلق ابملستثمر‪.‬‬
‫‪ ‬يقتح الباحث إلزام الشركات اليت تتعامل على أهسمم اخلزينة ابإلفصاحات التالية على أن ينص على تلك‬
‫اإلفصاحات صراحة ضمان معايري احملاهسبة املصرية‪:‬‬
‫‪ −‬جيب أن ينص يف املعيار احملاهسيب املصري رقم (‪ )2‬اخلاص بعرض القوائم املالية على إلزام الشركات ابإلفصاح عن‬
‫خطة إعادة الشراء والربانمج الزمين للتنفيذ ضمن مالحق القوائم املالية أو يف نشرة مستقلة إذا كان اتريخ اإلعالن عن‬
‫تلك اخلطط ال يتواكب مع اتريخ إعداد التقارير املالية‪ ،‬وجيب مراجعة تلك النشرة واعتمداها بواهسطة مراجع‬
‫خارجي‪.‬‬
‫‪ −‬جيب اإلفصاح يف خطة إعادة الشراء عن عدد األهسمم اليت ختطط الشركة لشرائما‪ ،‬كذلك جيب اإلفصاح عن‬
‫الربانمج الزمين لعملية إعادة الشراء وعملية التصرف يف األهسمم وشكل هذا التصرف‪ ،‬وأخريا اإلفصاح عن أهسباب‬
‫ودوافع عملية إعادة الشراء وهسيلة أو وهسائل متويل تلك العمليات‪.‬‬
‫‪ −‬جيب اإلفصاح عن األثر احملتمل لتنفيذ برانمج إعادة الشراء على بعض املؤشرات املالية اهلامة مثل نصيب السمم‬
‫يف األرابح نسبة الرفع املايل نسب املديونية‪.‬‬
‫‪ −‬اإلفصاح عن األثر احملتمل للتصرف يف أهسمم اخلزانة وفقا للخطة املعلنة على بعض املؤشرات املالية اهلامة مثل‬
‫نصيب السمم يف األرابح نسبة الرفع املايل نسب املديونية‪.‬‬
‫‪333‬‬
 ‫‪ −‬اإلفصاح عن نسبة التنفيذ خلطة إعادة الشراء يف التقارير ربع السنوية‪.‬‬
‫‪ −‬اإلفصاح عن أهسباب عدم االلتزام خبطة إعادة الشراء‪ ،‬كذلك اإلفصاح عن أثر عدم االلتزام خبطة إعادة الشراء‬
‫والتصرف يف أهسمم اخلزينة على املؤشرات املالية مقارنة ابألثر املتوقع يف حالة االلتزام ابخلطة‪ ،‬ويرى الباحث أن ينص‬
‫على ذلك ضمن املعيار احملاهسيب املصري رقم (‪ )5‬اخلاص ابلسياهسات احملاهسبية والتغري يف التقديرات واألخطاء‪.‬‬
‫القسم السدبع‬
‫املراجع‬
‫أوال‪ :‬املراجع العربية‪:‬‬
‫دورايت عربية‪:‬‬
‫(‪ )2‬د‪ .‬الرفاعي إبراهيم مبارك‪ ،‬احملتوى اإلعالمي لتوقيت اإلفصاح عن األرابح احملاهسبية ودوافع اإلدارة واهستجابة‬
‫السوق‪ ،‬جملة التجارة والتمويل‪ ،‬كلية التجارة‪ ،‬جامعة طنطا‪ ،‬العدد األول‪.1111 ،‬‬
‫(‪ )1‬د‪ .‬مدثر أبو اخلري‪ ،‬أثر معايري احملاهسبة الدولية والعوامل النظامية على جودة التقارير املالية‪ :‬دراهسة ميدانية عن تطبيق‬
‫معيار االخنفاض يف قيمة األصول‪ ،‬جملة التجارة والتمويل‪ ،‬كلية التجارة‪ ،‬جامعة طنطا‪ ،‬العدد الثاين‪.1110 ،‬‬
‫(‪ )3‬د‪ .‬مدثر أبو اخلري‪ ،‬مدى مسئولية اإلدارة عن تسريب املعلومات احملاهسبية الداخلية‪ -‬دراهسة ميدانية للعوائد غري‬
‫العادية اليت تتحقق قبل نشر القوائم املالية السنوية‪ ،‬جملة التجارة والتمويل‪ ،‬كلية التجارة‪ ،‬جامعة طنطا‪ ،‬العدد الثاين‪،‬‬
‫امللحق األول‪.1112 ،‬‬
‫(‪ )8‬د‪ .‬منري إبراهيم هندي‪ ،‬اإلدارة املالية – مدخل حتليلي معاصر‪ ،‬املكتب العريب احلديث‪ ،‬اإلهسكندرية‪.2992 ،‬‬
‫مصادر عربية أخرى‪:‬‬
‫(‪ )5‬اهليئة العامة للرقابة املالية‪ ،‬قرار جملس إدارة اهليئة العامة للرقابة املالية رقم (‪ )21‬لسنة ‪ ،1122‬بشأن تعديل أحكام‬
‫املادة رقم (‪ )19‬من قواعد القيد والشطب يف البورصة املصرية‪.‬‬
‫(‪ )2‬اهليئة العامة للرقابة املالية‪ ،‬قواعد قيد واهستمر القيد وشطب األوراق املالية ابلبورصة املصرية‪ ،‬مادة (‪ )19‬يونيو‪،‬‬
‫‪.1121‬‬
‫(‪ )0‬قانون رقم ‪ 259‬لسنة ‪ ،2912‬قانون الشركات املسامهة وشركات التوصية ابألهسمم والشركات ذات املسئولية‬
‫احملدودة‪ ،‬مجمورية مصر العربية‪ ،‬املطابع األمريية‪.1111 ،‬‬
‫(‪ )1‬معايري احملاهسبة املصرية‪ ،‬مركز املراجع والبحوث الضريبية واملالية‪.1111 ،‬‬
‫(‪ )9‬هيئة األوراق املالية والسلع‪ ،‬اإلمارات العربية املتحدة‪ ،‬قرار رئيس جملس إدارة اهليئة ‪/223‬ر لسنة ‪ ،1112‬بشأن‬
‫الضوابط واإلجراءات التنظيمية لتطبيق نص املادة (‪ )221‬من قانون الشركات التجارية املعدل مبوجب القانون االحتادي‬
‫رقم (‪ )21‬لسنة ‪ 1112‬بشأن شراء الشركة ألهسممما‪.‬‬
‫(‪ )21‬قرار وزير االقتصاد رقم (‪ )01‬لسنة ‪ 2991‬بشأن تنفيذ أحكام القانون رقم (‪ )3‬لسنة ‪ 2991‬بتعديل بعض‬
‫أحكام قانون الشركات املسامهة وشركات التوصية ابألهسمم والشركات ذات املسئولية احملدودة رقم ‪ 259‬لسنة ‪.2912‬‬

‫‪338‬‬
 :‫ املراجع األجنبية‬:‫اثنيا‬
:‫دورايت أجنبية‬

(11) Andreas, Hackethal, and- Alexandre, Zdantchouk, Signaling power of open

market share repurchases in Germany, Fin Mkts Portfolio Mgmt ,2006.
(12) Baker, H, G Powell, and E Veit, Why Companies Use Open Market
Repurchases : A Managerial Perspective , The Quarterly Review of Economics
and Finance (43), 2003.
(13) Barth, M., International accounting standards and accounting quality, Working
Paper, 2005. www.ssrn.com.
(14) Beverly, Kracher, and Rober R., Johnson, Repurchase Announcements Lies
and False Signals, Journal of Business Ethics, November, 1997.
(15) Block S., An Empirical Study of Stock Repurchase Programs Among Fortune
1000 Companies, Corporate Finance Review. 11 (2), 2006.
(16) Bruce, Seiferdt and Halit, Gonenc, Issuing and Repurchasing : The Influence
of Mispricing, Corporate Life Cycle and Financing Waves, Journal of
Multinational Financial Management, 2012.
(17) Chan, K., Ikenberry, D., Lee, I., and Wang, Y., Share Repurchases as A
Potential Tool To Mislead Investors, Journal of Corporate Finance, Vol.
16,2010.
(18) Cook, D. L., Krigman, and J., Leach, An analysis of SEC Guidelines for
Executing Open Market Repurchases, The Journal of Business, 76(2): 2003.
(19) Dixon R. G., Palmer, B., Stradling and A., Woodhead, An Empirical Survey of
The Motivation for Share Repurchases in UK, Managerial Finance, 34 (12),
2008.
(20) Douglas, J., Skinner, and Eugene, Soltes, What do Dividends Tell us about
Earning Quality? , Review of Accounting Studies, Forthcoming, August 1,
2009.

333
(21) Hongjiang, X., et al., "Key Issues of Accounting Information Quality
Management: Australian Case Studies", Industrial Management & Data
Systems, Vol.103, No.7, 2003.
(22) Hughes, P., and C., Hewat, TSX Amends Rules on Normal Course Issuer Bids,
Blakes Bulletin on Securities Law, May, 2007.
(23) Imhoff, E., "Accounting Quality, Auditing, and corporate governance",
Accounting Horizons, (Supplement), 2003.
(24) In-Mu, Haw, Simon S.M., Ho, Bingbing, Hu, and Xu, Zhang, The Contribution
of Stock Repurchases to The Value of The Firm and Cash Holdings Around
The World, Journal of Corporate Finance, (17), 2011.
(25) John, D., Dennis, W., and Jerald, E., Share Repurchases and Stock Valuation
Models, Journal of Portfolio Management, Summer, 3 5(4),2009.
(26) Kim, J., R., Schremper, and N., Varaiya, Open Market Repurchases
Regulation, Corporate Finance Review, 9(4), 2005.
(27) Konan, Chan, David, L., Ikeberry, Inmoo, Lee, and Yanzhi, Wang, Share
Repurchases as a Potential Tool To Mislead Investors, Journal of Corporate
Finance, (16), 2010.
(28) Lara, G., et al., The effect of Earning on The Asymmetric Timeliness of
Earnings, Journal of Business Finance & Accounting , Vol.32,2005.
(29) Lee, C., Ejara, D., and Gleasan, K., An Empirical Analysis of European Stock
Repurchases, Journal of Multinational Financial Management, Vol. 20, 2010.
(30) Li-Hua, Lin, Szu-Hsien, Lin, and Ya-Chiu, Angela, Liu, Stock Repurchase
Announcements and Stock Prices Evidence from Taiwan, The International
Journal of Business and Finance Research, Vol.5, No. 1, 2011.
(31) Li, M. Y., and N. C. R., Hawang, Effect of Firm Size, Financial Leverage and
R&D Expenditures on Firm Earnings : An Analysis Using Quintile Regression
Approach, ABACUS, Vol.47, No.2. January, 2011.
(32) Margaret, Horan, Are Buyback Increasing EPS?, Accounting & Taxation ,Vol.
4, No.1,2012.

303
(33) Masaya, Ishikawa, and Hidetomo, Takahashi, Testing The Managerial Timing
Ability : Evidence From Stock Repurchases in Japan, Finance Research Letter
(8), 2011.
(34) Nidal, Rashid, Sabri, Using Treasury and Repurchase Share to Stabilize Stock
Market, Journal of Business, Vol. 8, 2003.
(35) Paul, Brockman, and et al., Voluntary Disclosures Around Share repurchases,
Journal of Financial Economics,(89), 2008.
(36) Poul, Hribar , Nicole, Thorne, and W., Bruce, Johnson, Stock Repurchases as
An Earning Management Device, Journal of Accounting and Economic, Vol
41 2006.
(37) Skinner, D., The evolving Relation Between Earnings Dividends and Stock
Repurchases, Journal of Financial Economics, Vol. 87, 2008.
:‫مصادر أجنبية أخرى‬

(38) Ann Crotty, 2012, http://www.iol.co.za/business/business-news/jse-s-lax-

disclosure-regulations-for-share-repurchases-leave-shareholders-in-the-dark-
1.1315665.
(39) Jin Yu, Share Repurchases and Earning Management, Dissertation, Lincoln,
Nebraska, University of Nebraska,2009.

303
 ‫مالحق البحث‬

‫قائمة استبيان بشأن‬

‫مدخل مقرتح إلعادة هيكلة آليات التعامل على أسهم اخلزانة كمنطلق لدعم قرارات املستثمرين يف أسواق املال‬
‫(دراسة ميدانية)‬
‫أهستاذي‪ /‬زميلي الفاضل‪..................................................................... /‬‬
‫السالم عليكم ورمحة هللا وبركاته‬
‫تزايددد االهتمددام الدددويل واحمللددي يف اآلونددة األخددرية مبوضددوع غايددة يف األمهيددة والتعقيددد وهددو شدراء الشددركات ألهسددممما‬
‫وإعادة التصرف فيمدا أو مدا أطلدق عليده بدرامج إعدادة شدراء األهسدمم‪ ،‬ويرجدع هدذا االهتمدام إىل العديدد مدن االضدطراابت الديت‬
‫تعرضت هلا العديد من دول العامل ومنما مصر بشكل كان له انعكاس هسليب على أهسواق بتلك الدول‪ ،‬لدذا فدان العديدد مدن‬
‫الددول مسحدت للشدركات بتبدين بدرامج إلعدادة شدراء األهسدمم كدأداة الهسدتعادة التدوازن يف األهسدواق ملواجمدة تلدك االضدطراابت‬
‫الدديت تددؤثر هسددلبا علددى قدديم األهسددمم وتددؤدي إىل هبددوط أهسددعارها إىل مسددتوايت ال تعكددس قيمتمددا العادلددة‪ ،‬ولكددن علددى اجلانددب‬
‫األخددر جنددد أن هددذه اآلليددة قددد تس د بعددض إدارات الشددركات اهسددتخدامما وهددو مددا أشددار إليدده الباحددث أبندده اجلانددب السددليب‬
‫احملتمددل مددن وراء تلددك العمليددات‪ ،‬واألكثددر مددن ذلددك أن بعددض البدداحثني أوضددح أن تلددك العمليددات اخلاصددة إبعددادة ش دراء‬
‫األهس ددمم والتص ددرف فيم ددا ق ددد تض ددع املس ددتثمرين احلد داليني واملد درتقبني يف من دداطق مظلم ددة بش ددكل ي ددؤثر عل ددى هس ددالمة قد دراراهتم‬
‫االهستثمارية‪.‬‬
‫وقددد انتمددى الباحددث يف الدراهسددة النظريددة إىل أن اآلاثر السددلبية لتلددك العمليددات ترجددع يف معظممددا إىل فجددوة عدددم‬
‫متاثل املعلومات واحتكار اإلدارة للجدزء األكدرب مدن املعلومدات عدن تلدك العمليدات‪ ،‬لدذلك يسدعى الباحدث مدن خدالل تلدك‬
‫الدراهسة إىل البحث عدن مددخل للحدد مدن اآلاثر السدلبية لعمليدات إعدادة الشدراء لألهسدمم والتصدرف فيمدا‪ ،‬واعتمدد الباحدث‬
‫يف هددذا املدددخل علددى تط ددوير اجلوانددب القانونيددة كددذلك اجلوانددب احملاهسددبية اخلاص ددة ابإلفصدداح عددن تل ددك العملي ددات وذل ددك‬
‫كمنطلق لوضع ضوابط حتد من املمارهسات السلبية إلدارات الشركات عند تبنيما لربامج إعادة شدراء األهسدمم وابلتدايل تدوفري‬
‫الدعم واحلماية الكفاية لقرارات املستثمرين من أي عوار قد يصيبما‪.‬‬
‫لذا أرجو من هسيادتكم اهستيفاء بياانت هذا االهستبيان‪ ،‬والذي يمدف إىل معرفة رأي هسيادتكم يف بعدض الضدوابط‬
‫الرقابيددة هسدواء القانونيددة أو احملاهسددبية ومدددى أمهيتمددا يف احلددد مددن اآلاثر السددلبية لعمليددات إعددادة شدراء األهسددمم والتصددرف فيمددا‬
‫على قرارات املستثمرين‬
‫شكرا مقدما لتعاون هسيادتكم الصادق‪،‬‬

‫‪303‬‬
 ‫‪ −‬إىل أي فئة من الفئات التالية تنتمون‪:‬‬
‫)‬ ‫أكادميي (‬ ‫)‬ ‫مدير اهستثمار (‬ ‫)‬ ‫مستثمر (‬
‫‪ -8‬فيما يلي أهم دوافع عمليات إعادة شراء األهسمم الديت تناولتمدا الدراهسدات يف هدذا اجملدال‪ ،‬برجداء إبدداء درجدة موافقتدك‬
‫على مدى وجود هذه الدوافع لدى إدارات الشركات يف البيئة املصرية بوضع عالمة (√) حتت االختيار املناهسب‪:‬‬
‫مواف د د د د د د ددق غ د د د د د د د د د د د ددري غ د د د د د د د د د ددري‬ ‫موافق‬ ‫موافق متاما‬ ‫دوافع عمليات إعادة شراء األهسمم‬
‫إىل حد د ددد موافق موافد د د د ددق‬
‫متاما‬ ‫ما‬
‫حتقيق االهستقرار يف أهسعار األهسمم يف ظدل الظدروف‬
‫االهستثنائية‬
‫وجددود هسدديولة نقديددة لدددى الشددركة تزيددد عددن الفددرص‬
‫االهستثمارية املتاحة‪.‬‬
‫الوفاء خبيارات األهسمم املمنوحة للعاملني‬
‫حتسني املؤشرات املالية للشركة‬
‫الوفدداء ابلتوزيعددات السددنوية لددألرابح مددع توزيددع بعددض‬
‫األرابح الرأمسالي د ددة وتعظد د دديم مصد د دداحل املسد د ددتثمر مد د ددن‬
‫خالل جتنب هسداد ضرائب‬
‫اإلعددالن عددن عمليددات إعددادة الش دراء هبدددف إرهسددال‬
‫إشد ددارات اجيابيد ددة للمسد ددتثمرين دون االلت د دزام بتنفيد ددذ‬
‫تلك العمليات‬
‫اهس د ددتغالل املعلوم د ددات الداخلي د ددة ل د ددإلدارة يف تعظ د دديم‬
‫مصاحلما على حساب املالك‬
‫التواطؤ مدع كبدار املدالك علدى حسداب صدغار املدالك‬
‫لألهسمم‬
‫اإلضرار حبقوق الدائنون‬
‫دوافع أخرى يرجى ذكرها‬
‫‪.................................................................................................‬‬
‫‪.................................................................................................‬‬
‫‪ -1‬يف ضددوء خربتددك ابلبورصددة املص درية مددا هددي اجلمددة الدديت تددرى أمهيددة اهسددتئثارها بسددلطة املوافقددة علددى عمليددات إعددادة ش دراء‬
‫األهسمم للحد من اآلاثر السلبية لتلك العمليات؟ برجاء إبداء درجة موافقتك عن كل عبارة منمدا بوضدع عالمدة (√) حتدت‬
‫االختيار املناهسب‪:‬‬
‫‪300‬‬
 ‫مواف د د د د د د ددق غ د د د د د د د د د د د ددري غ د د د د د د د د د ددري‬ ‫موافق‬ ‫موافق متاما‬
‫إىل حد د ددد موافق موافد د د د ددق‬
‫متاما‬ ‫ما‬
‫جملس اإلدارة‬
‫اجلمعيددة العموميددة يف حالددة اهسددتخدام تلددك األهسددمم‬
‫يف ختفيض رأس املال فقط‬
‫اجلمعية العموميدة مممدا كدان الغدرض مدن شدراء تلدك‬
‫األهسمم‬
‫موافق ددة هيئ ددة الرقاب ددة املالي ددة بس ددوق امل ددال مث موافق ددة‬
‫جملس اإلدارة‬
‫موافق ددة هيئ ددة الرقاب ددة املالي ددة بس ددوق امل ددال مث موافق ددة‬
‫اجلمعية العامة ممما كان الغرض من الشراء‬
‫‪ -3‬يف ضوء أي من اخلصائص التالية ترى عدم منح الشركة موافقة على عملية إعادة شراء األهسمم محاية حلقدوق الددائنني؟‬
‫برجاء إبداء درجة موافقتك عن كل عبارة بوضع عالمة (√) حتت االختيار املناهسب‪:‬‬
‫مواف د د د د د د ددق غ د د د د د د د د د د د ددري غ د د د د د د د د د ددري‬ ‫موافق‬ ‫أي من اخلصائص التالية تعترب عائق للموافقة على موافق متاما‬

‫موافد د د د ددق‬ ‫إىل حد د ددد موافق‬ ‫عمليات إعادة شراء األهسمم‬

‫متاما‬ ‫ما‬

‫زايدة قيمد ددة األهسد ددمم الد دديت يعد دداد ش د درائما عد ددن قيمد ددة‬

‫األرابح احملتجزة القابلة للتوزيع‪.‬‬

‫إذا كانددت الق دوائم املاليددة توضددح خسددائر متاكمددة أو‬

‫الشددركة لددديما التزامددات عدداجزة عددن هسدددادها أو أن‬

‫هناك دعدوى قضدائية قدد يكدون هلدا أتثدري هسدليب علدى‬

‫املركز املايل للشركة‪.‬‬

‫إذا كان ددت عملي ددة إع ددادة الشد دراء هس ددوف ت ددؤدي إىل‬

‫‪303‬‬
 ‫اخنف د د د دداض رأس م د د د ددال الش د د د ددركة ع د د د ددن احل د د د ددد األدىن‬

‫املنصوص عليه يف القانون‪.‬‬

‫عجد ددز الشد ددركة عد ددن هسد ددداد التزامد ددات قائمد ددة أو أيد ددة‬

‫التزامات قصرية أو طويلة األجل‪.‬‬

‫اخنف د دداض نس د ددبة حق د ددوق املس د ددامهني إىل االلتزام د ددات‬

‫طويلة األجل عن ‪%211‬‬

‫اخنفد د دداض نسد د ددبة األصد د ددول اجلاريد د ددة إىل االلتزامد د ددات‬

‫اجلارية عن ‪%251‬‬

‫خصائص أخرى يرجى توضيحما‬

‫‪..................................................................................................:‬‬

‫‪...................................................................................................‬‬

‫‪ -8‬أي من أ هساليب التالية تناهسب البيئة املصرية لتنفيذ عمليات إعادة شراء الشركات ألهسممما؟ برجاء إبداء درجة‬
‫أهسلوب عن كل مقوم بوضع عالمة (√) حتت االختيار املناهسب‪:‬‬
‫غري‬ ‫موافق‬
‫غري‬
‫موافق‬ ‫إىل حد‬ ‫موافق‬ ‫موافق متاما‬ ‫يفضل القيام بعملية إعادة الشراء لألهسمم‬
‫موافق‬
‫متاما‬ ‫ما‬

‫الشراء من السوق املفتوحة‬

‫الشراء من مجيع املسامهني بنسبة ملكية كل مساهم‬

‫يف أهسمم الشركة مع جرب الكسور لصاحل صغار‬

‫املستثمرين‬

‫‪303‬‬
 ‫الشراء بنظام املناقصة‬

‫الشراء من خالل عرض هسعر اثبت ملن يستجيب‬

‫من املسامهني‬

‫السماح للشركات إبتباع أي نظام إلعادة الشراء‬

‫ترى أنه يتوافق مع مصاحلما‬

‫‪ -5‬يف ضوء خربتك بسوق املال املصري ما هو احلد األقصى للمدة اليت جيب أن تنفذ فيما الشركة خطة إعادة الشراء؟‬
‫برجاء إبداء درجة موافقتك عن كل عبارة بوضع عالمة (√) حتت االختيار املناهسب‪:‬‬
‫غري‬ ‫موافق‬
‫غري‬ ‫احلدود الزمنية املناهسبة لتنفيذ خطة إعادة الشراء‬
‫موافق‬ ‫إىل حد‬ ‫موافق‬ ‫موافق متاما‬
‫موافق‬ ‫لألهسمم‬
‫متاما‬ ‫ما‬

‫‪ 2‬أشمر من اتريخ اإلعالن عن خطة إعادة الشراء‬

‫‪ 9‬أشمر من اتريخ اإلعالن عن خطة إعادة الشراء‬

‫هسنة من اتريخ اإلعالن عن خطة إعادة الشراء‬

‫هسنة من اتريخ اإلعالن عن خطة إعادة الشراء مع‬

‫السماح مبد الفتة مبوافقة هيئة الرقابة املالية يف ضوء‬

‫االقتناع مبربرات التمديد‬

‫مثانية عشر شمرا من اإلعالن عن خطة إعادة‬

‫الشراء‬

‫ترك املدة مفتوحة على أن ختتار الشركة الوقت‬

‫املناهسب للتنفيذ‬

‫‪303‬‬
‫‪ -2‬أي من الضوابط التالية حتد من قدرة اإلدارة على التالعب مبصاحل املسامهني لصاحلما أو لصاحل كبار املسامهني من‬
‫خالل اهستغالهلا للمعلومات الداخلية؟ برجاء إبداء درجة موافقتك عن كل ضابط بوضع عالمة (√) حتت االختيار‬
‫املناهسب‪:‬‬
‫غري‬ ‫موافق‬
‫غري‬
‫موافق‬ ‫إىل حد‬ ‫موافق‬ ‫موافق متاما‬ ‫ضوابط عدم تالعب اإلدارة ابملعلومات الداخلية‬
‫موافق‬
‫متاما‬ ‫ما‬

‫منع املوظفني ذوي الصلة ابملنشأة من بيع أهسمممم‬

‫يف فتة تنفيذ خطة إعادة الشراء‬

‫السماح للموظفني ذوي الصلة ابملنشأة ببيع‬

‫أهسمممم يف فتة تنفيذ خطة إعادة الشراء مع توفري‬

‫اآلليات لإلفصاح عن تلك املعلومات‬

‫حظر التعامل مع املوظفني ابلشركة على أهسمم‬

‫الشركة خالل تنفيذ خطة إعادة الشراء هسواء ابلبيع‬

‫أو الشراء‬

‫حظر تعامل كبار املالك الذين تزيد حصصمم عن‬

‫‪ %5‬من أهسمم الشركة من التعامل على أهسمممم‬

‫خالل فتة تنفيذ خطة إعادة الشراء‬

‫السماح لكبار املسامهني ابلتعامل على أهسمممم‬

‫خالل فتة تنفيذ اخلطة يف حدود احملافظة على‬

‫نفس أنصبتمم يف رأس املال‬

‫‪303‬‬
‫‪ -0‬ما هي مدى موافقتك على الضوابط التالية للحد من التالعب آبليات العرض والطلب على األهسمم يف هسوق املال‬
‫عند تنفيذ خطة إعادة الشراء لألهسمم؟ برجاء إبداء درجة موافقتك عن كل ضابط بوضع عالمة (√) حتت االختيار‬
‫املناهسب‪:‬‬
‫غري‬ ‫موافق‬
‫غري‬
‫موافق‬ ‫إىل حد‬ ‫موافق‬ ‫موافق متاما‬ ‫مدى املوافقة على ضوابط تنفيذ خطة إعادة الشراء‬
‫موافق‬
‫متاما‬ ‫ما‬

‫عدم تنفيذ خطة الشراء إال من خالل وهسيط واحد‬

‫خالل اليوم‬

‫عدم وضع عروض شراء يف النصف هساعة األوىل‬

‫واألخرية يف يوم التداول‬

‫جيب أال تتجاوز الكمية املطلوبة للشراء يوميا‬

‫متوهسط كمية التداول ابلشراء خالل اخلمس أايم‬

‫السابقة لعملية الشراء‬

‫جيب أال يتجاوز هسعر عرض الشراء هسعر التداول‬

‫خالل اجللسة إال يف حدود ‪ %5‬كحد أقصى‪.‬‬

‫عدم السماح للوهسيط ببيع أهسمم ميلكما يف الشركة‬

‫خالل فتة إعادة الشراء‬

‫‪ -1‬ما هي مدى موافقتك على االلتزام ابلضوابط التالية عند التصرف يف أهسمم اخلزينة؟ برجاء إبداء درجة موافقتك عن‬
‫كل ضابط بوضع عالمة (√) حتت االختيار املناهسب‪:‬‬

‫‪308‬‬
‫مواف د د د د د د ددق غ د د د د د د د د د د د ددري غ د د د د د د د د د ددري‬ ‫موافق‬ ‫موافق متاما‬ ‫مدى املوافقة على ضوابط التصرف يف أهسمم‬

‫موافد د د د ددق‬ ‫إىل حد د ددد موافق‬ ‫اخلزانة‬

‫متاما‬ ‫ما‬

‫إلزام الشركات بتخفيض أهسمم اخلزينة من رأس مدال‬

‫الشركة فور شرائما‬

‫إل د دزام الشد ددركات ابلتصد ددرف يف أهسد ددمم اخلزاند ددة وفق د ددا‬

‫للش د ددكل املعل د ددن ل د ددذلك التص د ددرف يف خط د ددة إع د ددادة‬

‫الشراء مع االلتزام ابحلد الزمين املقرر قانوان‬

‫ت ددرك احلري ددة للش ددركات يف اختي ددار الش ددكل املناهس ددب‬

‫للتصددرف يف أهسددمم اخلزانددة خددالل احلددد الددزمين املقددرر‬

‫قانوان حدىت لدو اخدتالف ذلدك الشدكل مدع التصدرف‬

‫املعلن يف خطة إعادة الشراء‬

‫عدددم السددماح للشددركات بعددرض األهسددمم بسددعر يقددل‬

‫عن أدىن هسعر مسجل للسمم يف جلسة التداول‬

‫عد د دددم السد د ددماح بوضد د ددع عد د ددروض بيد د ددع لألهسد د ددمم يف‬

‫النصف هساعة األوىل أو األخرية من جلسة التداول‬

‫جي د ددب أال تتج د دداوز كمي د ددة األهس د ددمم املعروض د ددة للبي د ددع‬

‫متوهس ددط الكمي ددات املعروض ددة للبي ددع يف أخ ددر مخ ددس‬

‫جلسات تداول‬

‫عدم السدماح للعداملني ابلشدركة بشدراء أهسدمم خدالل‬

‫‪303‬‬
 ‫فتة التصرف يف أهسمم اخلزانة‬

‫السد ددماح لكبد ددار املد ددالك الد ددذين تتجد دداوز حصصد ددمم‬

‫‪ %5‬م ددن أهس ددمم خ ددالل ف ددتة إع ددادة ط ددرح األهس ددمم‬

‫للبي ددع مبد ددا حيد ددافظ عل ددى حصصد ددمم السد ددابقة لتنفيد ددذ‬

‫خطة إعادة الشراء‬

‫عددم السدماح للوهسدديط بشدراء األهسددمم املعداد طرحمددا‬

‫للبيع‬

‫‪ -9‬أي من اآلليات التالية جيب أن يتضمنما قانون الشركات املصري ملعاقبة الشركات اليت تتالعب ابإلعالن عن‬
‫عمليات إعادة الشراء من أجل إرهسال إشارات كاذبة للمتعاملني يف هسوق املال؟ برجاء إبداء درجة موافقتك عن كل‬
‫عقوبة بوضع عالمة (√) حتت االختيار املناهسب‪:‬‬
‫مواف د د د د د د ددق غ د د د د د د د د د د د ددري غ د د د د د د د د د ددري‬ ‫موافق‬ ‫موافق متاما‬ ‫مدى املوافقة على عقوابت عدم االلتزام خبطة‬

‫موافد د د د ددق‬ ‫إىل حد د ددد موافق‬ ‫إعادة الشراء املعلنة‬

‫متاما‬ ‫ما‬

‫حرمان الشدركة مدن ممارهسدة عمليدة إعدادة الشدراء ملددة‬

‫ال تقل عن عامني وال تزيد عن مخسة أعوام‬

‫فرض غرامدة ماليدة علدى الشدركات الديت مل تلتدزم خبطدة‬

‫إعددادة الش دراء علددى أن خيتلددف حجددم الغرامددة املاليددة‬

‫مع نسبة عدم االلتزام‬

‫حرم د ددان الش د ددركة ال د دديت مل تلت د ددزم بش د دراء كام د دل كمي د ددة‬

‫األهسددمم املعلددن عددن إعددادة ش درائما مددع التصددرف يف‬

‫الكمية اليت قامت شراؤها وختفيضما من رأس املال‬

‫‪333‬‬
 ‫إض د ددافة ن د ددص قد د ددانوين يف ق د ددانون الش د ددركات يعطد د ددي‬

‫املسدتثمرين يف احلددق يف املطالبددة بتعددويض عددن الضددرر‬

‫الواق د ددع عل د دديمم م د ددن جد د دراء اإلع د ددالن الك د دداذب ع د ددن‬

‫عملي ددات إع ددادة الشد دراء وتت ددوىل هيئد دة الرقاب ددة املالي ددة‬

‫تقدير مستوى الضرر الذي حلق ابملستثمر‬

‫‪ -21‬أي من اإلفصاحات التالية ترى أمهية إلزام الشركات هبا عند شراء أو بيع أهسمم اخلزينة؟ برجاء إبداء درجة‬
‫موافقتك عن كل إفصاح من اإلفصاحات التالية بوضع عالمة (√) حتت االختيار املناهسب‪:‬‬
‫غري‬ ‫موافق‬
‫غري‬
‫موافق‬ ‫إىل حد‬ ‫موافق‬ ‫موافق متاما‬ ‫العبارة‬
‫موافق‬
‫متاما‬ ‫ما‬

‫جيب أن تتضمن خطة إعادة الشراء عدد األهسمم‬

‫اليت ختطط الشركة لشرائما‬

‫الربانمج الزمين لعملية إعادة الشراء كذلك عملية‬

‫التصرف يف األهسمم وشكل هذا التصرف‬

‫اإلفصاح أهسباب ودوافع عملية إعادة الشراء‬

‫اإلفصاح عن وهسيلة أو وهسائل متويل عملية الشراء‬

‫اإلفصاح عن األثر احملتمل لتنفيذ برانمج إعادة‬

‫الشراء على بعض املؤشرات املالية اهلامة مثل‬

‫نصيب السمم يف األرابح نسبة الرفع املايل نسب‬

‫املديونية‬

‫‪333‬‬
 ‫اإلفصاح عن األثر احملتمل للتصرف يف أهسمم‬

‫اخلزانة وفقا للخطة املعلنة على بعض املؤشرات‬

‫املالية اهلامة مثل نصيب السمم يف األرابح نسبة‬

‫الرفع املايل نسب املديونية‬

‫اإلفصاح عن أهسباب عدم االلتزام خبطة إعادة‬

‫الشراء‬

‫اإلفصاح عن نسبة التنفيذ خلطة إعادة الشراء يف‬

‫التقارير الفتية‬

‫اإلفصاح عن أثر عدم االلتزام خبطة إعادة الشراء‬

‫والتصرف يف أهسمم اخلزينة على املؤشرات املالية‬

‫مقارنة ابألثر املتوقع يف حالة االلتزام ابخلطة‬

‫إضافة اإلفصاحات السابقة إىل املعيار احملاهسيب‬

‫اخلاص ابلعرض واإلفصاح رقم (‪ )2‬يلزم املراجع‬

‫بفحصما وإبداء الرأي فيما مما يضفي عليما‬

‫مستوى مناهسب من املصداقية‬

‫جزاكم هللا خريا كثريا على حسن تعاونكم‬

‫الباحث‬
‫د‪ .‬أمحد كمال مطاوع‬
‫مدرس بقسم احملاهسبة‪ -‬كلية التجارة‬
‫جامعة املنصورة –مجمورية مصر العربية‬
‫الربيد اإللكتوين‪a_metawee1968@yahoo.com :‬‬

‫‪333‬‬

‫)‪Powered by TCPDF (www.tcpdf.org‬‬