MGMG 664 Cases study in Finance

Case 12 H.J. Heinz:

Estimating the Cost of Capital in Uncertain Times

By

Group C

Tasson Wongpanit 6450216

Pattaranit Akharapancharat 6450224

Lattawan Chaimongkol 6450371

Natcha Tongkaow 6450395

Prempree Sriyuthakrai 6450401

Rachata Asavalikitsom 6450405

Ichaya Ekaraya 6450485

Submitted to

Mr. Thanachai Phoopatana

College of Management, Mahidol University (CMMU)

 คำนำ
รายงานนีเ้ ป็ นส่วนหนึง่ ของวิชา Study Cases in Finance (MGMG 664) จัดทาขึน้ เพื่อวัตถุประสงค์ใน
การศึ ก ษาวิ เคราะห์ แ ละเปรี ย บเที ย บ เกี่ ย วกั บ Cost of Capital ของบริ ษั ท Heinz และ บริ ษั ท ที่ อ ยู่ ใ น
อุตสาหกรรมเดียวกันโดยมีการนารายละเอียดตามเนือ้ หาที่กาหนด มาวิเคราะห์เพื่อหาสาเหตุและหาค่าของ
Cost of Capital ของแต่ละบริษัทที่อยู่ในอุตสาหกรรมเดียวกัน เพื่อประเมิณด้านความเสี่ยงรวมถึงการระดม
ทุน ซึง่ เป็ นการวิเคราะห์ตงั้ แต่ปี 2008 ถึง 2010
 สำรบัญ

Introduction : H.J. Heinz 1

Case Overview 3
Case Background 4
Question 1 8
Yield to Maturity Calculation of Heinz 9
Question 2 10
WACC Calculation for Heinz 2009-2010 13
Question 3 15
WACC – Book value of equity 15
WACC – Market value of equity 16
 1

Introduction : H.J. Heinz

Heinz and The Food Industry

Founder, Henry John Heinz

ในปี 1869 Herry John Heinz ได้รเิ ริม่ สร้างบริษทั อาหารโดยเริม่ จากการทา ครีม Horseradish
สูตรแม่ของเขา ซึง่ ในต่อมา Heinz ได้เดินทางด้วยรถไฟ และเหลือบไปเห็นป้ ายโฆษณารองเท้าแบรนด์หนึ่ง
ทีก่ ล่าวว่า “21 styles of shoes” เขาจึงเกิดไอเดียขึน้ จากป้ ายโฆษณานี้
และเขาจึงใช้สโลแกนของแบรนด์ในการโฆษณาว่า “57 varieties” ซึง่ เลข 57 เป็ นเลขนาโชคของเขา

โดยต่อมาในปี 2010 บริษทั Heinz ได้เป็ นบริษทั อาหารขนาดใหญ่ ด้วยรายได้ $10 billion
และพนักงานอีกถึง 29,600 คนทัวโลก
่
โดย Heinz มีผลิตภัณฑ์ 3 ชนิดคือ Ketchup and Sauces และ Meals and Snacks และ Infant
Nutrition ซึง่ กลยุทธ์ของ Heinz คือการเป็ นผูน้ าในตลาดของแต่ละผลิตภัณฑ์ทเ่ี ขาผลิตขึน้ มา
และสร้างให้แบรนด์ตวั เองเป็ นทีโ่ ดดเด่นและเป็ นทีร่ จู้ กั ของคนทัวโลก
่ โดย Heinz Ketchup มียอดขาย
$1.5 billion ต่อปี หรือ 650 ล้านขวด ซึง่ ถือว่าเป็ นอันดับหนึ่งในโลก
 2

Heinz พุง่ เป้ าไปทีต่ ลาดของประเทศทีก่ าลังพัฒนา ซึง่ ทาให้เติบโตขึน้ 30%

และรวมถึงยอดขายรวมโตขึน้ 15%
Heinz : Competitors
คูแ่ ข่งของ Heinz ซึง่ เป็ นบริษทั ด้านอาหารทีม่ ชี อ่ื เสียงทีต่ งั ้ อยูท่ ป่ี ระเทศสหรัฐอเมริกา ได้แก่
1. Kraft Foods บริษทั อาหารและเครือ่ งดืม่ ยักษ์ใหญ่ของประเทศสหรัฐอเมริกา ก่อตัง้ ขึน้ เมือ่ วันที่ 10
ธันวาคม พ.ศ. 2466 โดย Thomas H. McInnerney

2. Campbell Soup Company บริษทั ทีข่ น้ึ ชือ่ เรือ่ งการทาอาหารกระป๋ อง

3. Del Monte Foods หนึ่งในบริษทั ทีผ่ ลิตและกระจายอาหาร premium-quality food และ อาหารสัตว์

Heinz มีความสามารถในการแข่งขันกับบริษทั ระดับประเทศอื่นๆ เช่น Nestle

บริษทั ทีเ่ ป็ นผูน้ าด้านการขายของโลก และ Unilever บริษทั อันดับหนึ่งด้านเวชภัณฑ์ เครือ่ งสาอางค์
 3

Case Overview
ปลายเดือนเมษายน ค.ศ. 2010 บริษทั H.J. Heinz ประเทศสหรัฐอเมริกา ฝ่ ายสินค้าอุปโภคบริโภค
ได้เกิดการโต้เถียง เกีย่ วกับโครงการพัฒนาผลิตภัณฑ์อาหารชนิดใหม่ของกิจการหลายโครงการ เกีย่ วกับ
ความถูกต้องในการศึกษาความเป็ นไปได้ รวมไปถึงการประมาณการกระแสเงินสดของโครงการเหล่านัน้
โดยประเด็นสาคัญทีท่ าให้เกิดข้อโต้แย้งคือความน่าเชือ่ ถือของค่าต้นทุนถัวเฉลีย่ ถ่วงน้าหนักของเงินทุน
(WACC) ทีท่ างกิจการใช้นนั ้ มีความน่าเชือ่ ถือมากน้อยเพียงใด
ความสาคัญของค่าต้นทุนถัวเฉลีย่ ถ่วงน้าหนักของเงินทุน (WACC) คือ เป็ นหนึ่งในตัวชีว้ ดั สาคัญ
ว่ากิจการจะทาการลงทุนในโครงการเหล่านัน้ หรือไม่ หากโครงการใดให้ผลตอบแทนจากการลงทุนทีค่ าด
หวังต่ากว่าค่าต้นทุนถัวเฉลีย่ ถ่วงน้าหนักของเงินทุน (WACC) กิจการจะไม่ทาการลงทุนในโครงการเหล่านัน้
ส่งผลให้หากค่าต้นทุนถัวเฉลีย่ ถ่วงน้าหนักของเงินทุน (WACC) ทีก่ จิ การใช้มคี า่ สูงเกินไป จะส่งผลให้องค์กร
เสียโอกาศในการลงทุนในโครงการทีใ่ ห้ผลตอบแทนสูง และ หากค่าต้นทุนถัวเฉลีย่ ถ่วงน้าหนักของเงินทุน
(WACC) ทีก่ จิ การใช้มคี า่ ต่าเกินไป จะส่งผลให้องค์กรอาจทาการลงทุนในโครงการทีไ่ ม่คมุ้ ค้าต่อการลงทุน
ในวันที่ 1 พฤษภาคม ค.ศ. 2010 Solomon Sheppard ได้รบั มอบหมายจากหัวหน้าฝ่ ายสินค้า
อุปโภคบริโภทขององค์กร ให้ทาการทบทวนพร้อมให้ความเห็นเกีย่ วกับค่าต้นทุนถัวเฉลีย่ ถ่วงน้าหนักของ
เงินทุน (WACC) ของกิจการ
สาเหตุทท่ี าให้การคานวณค่าต้นทุนถัวเฉลีย่ ถ่วงน้าหนักของเงินทุน (WACC)ของกิจการนัน้ สามารถ
ทาได้ยากเกิดจากสาเหตุหลัง 3 ประการอันได้แก่
1.ความผันผวนของราคาหุน้ ของบริษทั H.J. Heinz โดยราคาหุน้ ณ สิน้ ปี บญ ั ชีนบั ตัง้ แต่ปี ค.ศ.
2008 และ 2009 มีมลู ค่าอยูท่ ่ี 47 เหรียญสหรัฐ และ 34 เหรียญสหรัฐตามลาดับ ต่อมาเมือ่ งบการเงินของ
กิจการประจาปี ค.ศ. 2010 ถูกรายงานออกมาปรากฏว่า มูลค่าหุน้ ณ สิน้ ปี บญ ั ชีของกิจการประจาปี ค.ศ.
2010 มีมลู ค่าอยูท่ ่ี 47 เหรียญสหรัฐ เท่ากับในปี 2008 ส่งผลให้เกิดข้อโต้แย้งทีว่ า่ กิจการควรทาการคานวณ
ค่าต้นทุนถัวเฉลีย่ ถ่วงน้าหนักของเงินทุน (WACC) ใหม่เพือ่ ให้สะท้อนการเปลีย่ นแปลงของราคาหุน้ หรือไม่
2.ผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลในขณะนัน้ มีคา่ ต่ากว่าผลตอบแทนในอดีตอย่างมีนยั สาคัญอาจ
ส่งผลให้คา่ ต้นทุนถัวเฉลีย่ ถ่วงน้าหนักของเงินทุน (WACC) ทีก่ จิ การได้จากคานวณอาจต่ากว่าทีค่ วรจะเป็ น
3.Risk Appetite ของตลาดทีม่ คี วามอ่อนไหวมากขึน้ เนื่องจากภาวะเศรษฐกิจถดถอยของประเทศ
สหรัฐอเมริกา ปั จจัยนี้จะส่งผลกระทบต่อค่าต้นทุนถัวเฉลีย่ ถ่วงน้าหนักของเงินทุน (WACC) หรือไม่ และถ้า
มีจะส่งผลอย่างไร
 4

Case Background
นับตัง้ แต่ปี ค.ศ.1890ประเทศอเมริกาเป็ นประเทศทีเ่ ศรษฐกิจใหญ่ทส่ี ดุ ในโลกรวมกับภาวะดอกเบีย้
ขาลงตัง้ แต่ ปี ค.ศ. 1982 เมือ่ ดอกเบีย้ ลดลง การอนุมตั กิ เู้ งินก็งา่ ยขึน้ ค่าใช้จ่ายทีน่ ้อยลงส่งผลให้คนกูเ้ งิน
มาใช้อุปโภคบริโภคมากขึน้ เรือ่ ย ๆ รวมถึงซือ้ บ้านกันมากขึน้ ทัง้ ซือ้ เพือ่ อยูอ่ าศัย ปล่อยเช่า หรือสินทรัพย์
เพือ่ เก็งกาไรตลอดหลายสิบปี เริม่ มีคนทีป่ ระสบความสาเร็จจากการซือ้ บ้านมาขาย มาปล่อยเช่ามากขึน้
เรือ่ ยๆ ในขณะทีร่ าคาบ้านเพิม่ สูงขึน้ ตลอดเวลา ใครซือ้ ไว้กไ็ ด้กาไรไม่มใี ครคาดคิดด้วยซ้าว่าราคาบ้าน
จะลดลงได้ เพราะอสังหาถูกมองว่าเป็ น safe asset ในเวลาต่อมาสถาบันการเงินเริม่ ปล่อยสินเชือ่ ให้คน
ทีเ่ ครดิตการเงินต่ากว่าทีค่ วรอนุมตั ิ แลกกับการได้คา่ ธรรมเนียมทีส่ งู กว่าปกติ และเอาบ้านเป็ นหลักประกัน
สถาบันการเงินมองว่าความเสีย่ งมันไม่เพิม่ เพราะราคาบ้านเพิม่ สูงขึน้ ตลอดเวลา หากลูกหนี้ไม่สามารถ
ชาระหนี้ได้ตนก็ได้ประโยชน์จากราคาบ้านทีข่ ายได้สงู ขึน้ นอกจากนี้สถาบันการเงินก็วนเอาบ้านทีไ่ ด้เป็ น
หลักประกันมาทาหุน้ กูเ้ พือ่ ดึงเงินจากนักลงทุนมาปล่อยให้คนกูบ้ า้ นได้เพิม่ ตัวไหนนักลงทุนไม่สนใจก็จบั มา
มัดรวมกันกับตัวคุณภาพดีเอามาขายใหม่ ทีเ่ รียกว่า Mortgage-backed security (MBS) นอกจากนี้ยงั เกิด
การออกตราสารอนพันธ์ทเ่ี ป็ นการประกันความเสียงของ Mortgage-backed security (MBS) ทีเ่ รียกว่า
Credit Default Swap (CDS)
จุดเริม่ ต้นของวิกฤต เกิดขึน้ เมือ่ ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ประกาศขึน้ ดอกเบีย้ เป็ น 2.25% ในปี
ค.ศ. 2004 และ ขึน้ ดอกเบีย้ เป็ น 5.24% ในปี ด.ศ. 2006 ส่งผลให้เกิดการผิดนัดชาระหนี้มากขึน้ เรือ่ ยๆ
เนื่องจากลูกหนี้ไม่สามารถปรับโครงสร้างเงินกูไ้ ด้ เพราะดอกเบีย้ เริม่ สูงขึน้ เมือ่ ความต้องการบ้านลดลง
ส่งผลให้ราคาบ้านตกต่า เป็ นเหตุให้สถาบันการเงินในประเทศสหรัฐอเมริกาขาดทุนอย่างย่อยยับ
 5

เหตุการสาคัญไ้ ด้เกิดขึน้ ในวันที่ 15 กันยายน ค.ศ. 2008 เมือ่ Lehman Brothers วาณิชธนกิจหรือ
ธนาคารเพือ่ การลงทุนรายใหญ่ทจ่ี ดั เป็ นสถาบันการเงินที่ ‘Too Big to Fall’ หรือใหญ่เกินกว่าทีจ่ ะปล่อยให้
ล้มได้เพราะมีความสาคัญต่อเศรษฐกิจโลกอย่างมาก ได้ยน่ื ขอล้มละลายอย่างเป็ นทางการ เนื่องจากไม่
สามารถดาเนินกิจการได้ต่อไป เพราะมีภาระหนี้สนิ ถึง 6.13 แสนล้านเหรียญสหรัฐ ขณะทีแ่ ฮงก์ พอลสัน
รัฐมนตรีวา่ การกระทรวงการคลังของสหรัฐฯ ในเวลานัน้ ได้ยนื ยันว่ารัฐบาลจะไม่อดั ฉีดเงินเข้าไปช่วยโอบ
อุม้ ธนาคารกลายเป็ นจุดเริม่ ต้นในเชิงสัญลักษณ์ของวิกฤตการเงินทัวโลกที
่ เ่ รียกว่า Subprime Mortgage
Crisis หรือทีค่ นไทยรูจ้ กั กันในชือ่ Hamburger Crisis

ผลจากการประกาศขอล้มละลายของ Lehman Brothers ส่งผลให้นกั ลงทุนในตลาดเกิดความตืน่

ตระหนก โดยดัชนีเฉลีย่ อุตสาหกรรมดาวโจนส์ ตลาดหุน้ นิวยอร์ก ร่วงลงกว่า 350 จุดจากข่าวดังกล่าว
นอกจากนี้ยงั ส่งแรงกระเพือ่ มสะเทือนไปทัง้ ตลาดเงินทัวโลก
่ ทาให้เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยรุนแรงส่งผลให้
ประชากรอเมริกนั เปลีย่ นพฤติกรรมการบริโภคอาหารจากการซือ้ กินนอกบ้านเป็ นการประกอบอาหารภายใน
ครัวเรือนเพือ่ ลดตนทุนค่าครองชีพ ส่งผลทางบวกต่อ ยอดขาย และ ราคาหุน้ ในกลุ่มอุตสาหกรรมอาหาร
ปรับตัวสูงขึน้ สวนทางกับตลาด รวมไปถึง บริษทั H.J. Heinz โดยราคาหุน้ ของ H.J. Heinz เริม่ ปรับตัวสูง
กว่าตลาดในช่วงไตรมาสที่ 3 ของปี ค.ศ. 2008 และอยูส่ งู กว่าตลาดมาโดยตลอด
6
 7

จากข้อมูลทีแ่ สดงในงบการเงินของบริษทั H.J. Heinz จะเห็นได้วา่ กิจการมียอดขายทีเ่ พิม่ ขึน้

อย่างต่อเนื่อง ข้อสังเกตุทส่ี าคัญคือ กาไรจากการดาเนินงาน ไม่ได้เติบโตสอดคล้องกับการเติบโตของ
ยอดขาย ในส่วนของกาไรจากการดาเนินงานทีล่ ดลงในปี 2009 มีสาเหตุมาจาก ต้นทุน Cost of goods sold
ทีเ่ พิม่ ขึน้ เร็วกว่ายอดขาย โดยมีสาเหตุมาจากราคาวัตถุดบิ ทีเ่ พิม่ สูงขึน้ โดยมีรายการสาคัญได้แก่ น้าเชือ่ ม
ข้าวโพด และบรรจุภณ ั ฑ์ทม่ี รี าคาสูงขึน้ ในส่วนของต้นทุนการขายและบริหารทีเ่ พิม่ ขึน้ ในปี 2010 สันนิฐาน
ว่ามีสาเหตุมาจากการทาตลาดในต่างประเทศ สอดคล้องกับ ยอดขายจากต่างประเทศทีเ่ พิม่ ขึน้ โดยเฉพาะ
อย่างยิง่ ในตลาดเอเชีย
 8

Question 1: What were the yields on the two representative outstanding Heinz-debt
issues as of the end of April 2010? What were they one year earlier?
วัตถุประสงค์เพือ่ คานวณหาต้นทุนของหนี้ (Cost of Debt) ของบริษทั H.J. Heinz
ซึง่ เป็ นหนึ่งในตัวแปรทีใ่ ช้สาหรับการคานวณต้นทุนถัวเฉลีย่ ถ่วงน้าหนักของเงินทุน (WACC) โดย Cost of
Debt สามารถหาได้จากการคานวณ Yield to Maturity ของหุน้ กู้

บริษทั H.J. Heinz มีการออกหุน้ กู้ 2 ชนิด คือ ระยะยาว (Long Term) และระยะสัน้ (Short Term)
ในปี 2009 และ 2010 ดังนี้

Yield to Maturity (YTM)

คือ อัตราผลตอบแทนทีค่ านวณถึงวันครบกาหนดไถ่ถอน ซึง่ เป็ นตัววัดอัตราผลตอบแทนโดยรวม
ของการถือตราสารหนี้หนึ่งๆ จนถึงวันครบกาหนดอายุ โดยคานวณจากดอกเบีย้ รับตลอดช่วงอายุและเงิน
ต้นเมือ่ ครบอายุ รวมทัง้ กาไรทีไ่ ด้รบั (หากซือ้ ตราสารหนี้มาในราคาต่ากว่าราคาหน้าตั ๋ว) หรือหักด้วยผล
ขาดทุน (หากซือ้ ตราสารหนี้มาในราคาสูงกว่าราคาหน้าตั ๋ว) Yield to Maturity ยังเป็ นเครือ่ งมือสาหรับ
นักลงทุนทีใ่ ช้เปรียบเทียบอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ชนิดต่างๆ เพือ่ ลงทุนโดยแม้วา่ จะมีอตั รา
ดอกเบีย้ และอายุทแ่ี ตกต่าง ซึง่ จะสะท้อนผลตอบแทนทีแ่ ท้จริงของตราสารหนี้มากกว่า Current yield
และในมุมมอง Yield to Maturity ของบริษทั คือเป็ นการประมาณการต้นทุนของหนี้ (Cost of Debt)
 9

Calculate Yield to Maturity of Heinz bond

การคานวณ Yield to Maturity จะต้องหาค่าตัวแปรทีจ่ าเป็ นในการคานวณทัง้ หมด ดังนี้
1. Face Value (FV) มูลค่าหน้าตั ๋ว กาหนดให้เท่ากับ $100
2. Present Value (PV) มูลค่าปั จจุบนั ของหุน้ กู้ หรือราคาตลาดในเวลานัน้
3. NPER จานวนงวดในการจ่ายผลตอบแทน ซึง่ หุน้ กูเ้ ป็ นแบบ Semiannual เป็ นการจ่ายปี ละ 2 ครัง้
จึงกาหนดงวดจ่ายเป็ นปี ละสองครัง้ แล้วคูณจานวนปี ทถ่ี อื จนครบอายุ
4. PMT มูลค่าผลตอบแทนในแต่ละงวดทีต่ อ้ งจ่าย ซึง่ หุน้ กูเ้ ป็ นแบบ Semiannual
จึงคิดมูลค่าผลตอบแทนเป็ น 2 ครัง้ ต่อปี คานวณจากราคาหน้าตั ๋วคูณด้วย Coupon rate แล้วหารด้วยสอง
จะได้เป็ นผลตอบแทนทีต่ อ้ งจ่ายในแต่ละงวด
เมือ่ ได้คา่ ของตัวแปรดังกล่าวแล้ว จะสามารถมาหาค่า YTM ได้จากสูตรใน Excel :
rate(NPER,PMT, PV, FV) ได้คา่ YTM ดังนี้

จากการคานวณ Yield to Maturity ของหุน้ กูร้ ะยะสัน้ และระยะยาว ในปี 2009 และ 2010 พบว่า
YTM ของหุน้ กูร้ ะยะสัน้ ในปี 2009 และ 2010 ต่ากว่า Coupon Rate
เนื่องจากราคาตลาดสูงกว่าราคาหน้าตั ๋ว และสาหรับหุน้ กูร้ ะยะยาว ในปี 2009 มี YTM มากกว่าปี 2010
เนื่องมาจากราคาตลาดในปี 2009 น้อยกว่าราคาหน้าตั ๋ว ซึง่ ในปี 2009 จะทาให้บริษทั มี Cost of Debt
ทีส่ งู ขึน้
 10

Question 2: What was the WACC for Heinz at the start of fiscal year 2010? What
was the WACC one year earlier?
วัตถุประสงค์ของรายงานนี้คอื การกาหนดต้นทุนถัวเฉลีย่ ถ่วงน้าหนักของเงินทุน (WACC) สาหรับ
บริษทั H.J. Heinz ในปี 2009 และ 2010 วิกฤตเศรษฐกิจในสหรัฐอเมริกา เริม่ เกิดขึน้ กลางปี 2007 และเห็น
ผลรุนแรงขึน้ เรือ่ ยๆในปี 2008 บางครัง้ เรียกว่า วิกฤตการณ์แฮมเบอร์เกอร์ (Hamburger Crisis) เนื่องจาก
ปั ญหาวิกฤตเศรษฐกิจเริม่ เกิดขึน้ ทีส่ หรัฐอเมริกาและส่งผลกระทบต่อเนื่องไปทัวโลก ่ บางครัง้ เรียกว่าวิกฤต
ซับไพรม์หรือวิกฤตหนี้ดอ้ ยคุณภาพ เนื่องจากเริม่ เข้าสูภ่ าวะเศรษฐกิจถดถอย แต่ไฮนซ์และคูแ่ ข่งใน
อุตสาหกรรมแปรรูปอาหารสามารถต่อสูก้ บั ภาวะเศรษฐกิจถดถอยได้เนื่องจากความมีชอ่ื เสียงและความ
ยั ่งยืนของผลิตภัณฑ์ และMarket Risk Premiums ก็อยูใ่ นระดับต่า ซึง่ เป็ นไปตามข้อโต้แย้งของนักวิเคราะห์
และไฮนซ์ตอ้ งตัดสินใจว่าจะปรับการคาดการณ์ให้สะท้อนถึงผลกระทบของภาวะเศรษฐกิจถดถอยและปั จจัย
อื่นๆ หรือไม่ การปรับ WACC จะเพิม่ ความคาดหวังในประสิทธิภาพของ Heinz หรือลดความคาดหวัง
เหล่านัน้ ด้วยอัตราคิดลดทีส่ งู ขึน้ การปรับเปลีย่ นใด ๆ ต่อ WACC ต้องขึน้ อยูก่ บั การวิเคราะห์เชิงคุณภาพ
ปริมาณ และการเปรียบเทียบแต่ละรายการ
เพือ่ พิจารณาว่า WACC ของ Heinz จาเป็ นต้องปรับเปลีย่ นหรือไม่ และควรปรับเปลีย่ นอย่างไร จะต้อง
พิจารณาประเด็นสาคัญต่อไปนี้: ความเป็ นมาและรูปแบบบริษทั แปรรูปอาหาร H.J. Heinz Company, การ
ประเมินเศรษฐกิจและอุตสาหกรรมในช่วงเวลาทีเ่ กิดภาวะเศรษฐกิจถดถอย และปั จจัยต่างๆ ทีม่ อี ทิ ธิพลต่อ
การวิเคราะห์ คาอธิบายระเบียบวิธแี ละการกาหนดต้นทุนเงินทุนถัวเฉลีย่ ถ่วงน้าหนักของไฮนซ์ การ
เปรียบเทียบตัวแปรหลักทีเ่ กีย่ วข้องกับการคานวณนี้กบั บริษทั อื่นทีเ่ ทียบเคียงได้ และบทสรุปของ WACC ที่
เราจะนาไปใช้กบั บริษทั
WACC
ต้นทุนเงินทุนเฉลีย่ ถ่วงน้าหนัก (Weighted Average Cost of Capital: WACC) ซึง่ แสดงถึงต้นทุนแบบ
ผสมผสานต้นทุนของเงินทุน คืออัตราผลตอบแทนขัน้ ต่าทีธ่ ุรกิจต้องได้รบั ก่อนสร้างมูลค่า ก่อนทีธ่ ุรกิจจะ
สามารถทากาไรได้อย่างน้อยก็ตอ้ งสร้างรายได้ให้เพียงพอทีจ่ ะครอบคลุมค่าใช้จ่ายในการระดมทุนในการ
ดาเนินงาน จากแหล่งทีม่ าทัง้ หมดรวมถึงหุน้ สามัญหุน้ บุรมิ สิทธิและหนี้ ต้นทุนของทุนแต่ละประเภทถ่วง
น้าหนักด้วยเปอร์เซ็นต์ของเงินทุนทัง้ หมดและรวมเข้าด้วยกัน
• ต้นทุนเงินทุนหรือผลตอบแทนทีต่ อ้ งการหรืออัตราคิดลด หมายถึง ต้นทุนค่าเสียโอกาสทีเ่ สียไปใน
การใช้เงินทุนลงทุนในโครงการ แต่ไม่ได้ลงทุนในสินทรัพย์ทางการเงินทีม่ คี วามเสีย่ งทีเ่ ป็ นระบบ
ระดับเดียวกันกับโครงการ
 11

• ผูถ้ อื หุน้ จะต้องการให้กจิ การลงทุนในโครงการก็ต่อเมือ่ ผลตอบแทนคาดหมายจากโครงการมีคา่ ไม่

น้อยกว่าผลตอบแทนคาดหมายจากการลงทุนในสินทรัพย์ทางการเงินทีม่ คี วามเสีย่ งทีเ่ ป็ นระบบ
ระดับเดียวกันกับโครงการ
• ต้นทุนเงินทุน = ผลตอบแทนคาดหมาย
• ผลตอบแทนทีเ่ ป็ นตัวเงิน = ผลตอบแทนจากเงินปั นผล + ผลตอบแทนจากกาไรส่วนเกิน
• พิจารณาการทีก่ จิ การระดมเงินทุนด้วยการออกหุน้ ใหม่ ต้นทุนของเงินทุนในกรณีน้จี ะประกอบด้วย
- เงินปั นผลทีจ่ า่ ยให้ผถู้ อื หุน้ รายใหม่ ซึง่ ไม่ได้จ่ายให้ผถู้ อื หุน้ รายเดิม
- กาไรส่วนเกิน ซึง่ จะต้องแบ่งให้ผถู้ อื หุน้ รายใหม่ดว้ ย
ณ สิน้ ปี 2010 นักวิเคราะห์ทางการเงินของไฮนซ์ไม่เห็นด้วยกับต้นทุนถัวเฉลีย่ ถ่วงน้าหนักของ
บริษทั (WACC) เนื่องจากราคาหุน้ ไฮนซ์เพิม่ ขึน้ จาก 47 ดอลลาร์ในปี 2008 เป็ น 34 ดอลลาร์ในปี 2009
กลับมาเป็ น 47 ดอลลาร์ในปี 2010 และอัตราดอกเบีย้ ยังคงอยูใ่ นระดับต่าเป็ นเวลานานกว่าปกติ ด้วยปั จจัย
ทีเ่ กิดจากเศรษฐกิจถดถอย นักลงทุนอาจเต็มใจรับความเสีย่ งน้อยลง จากประเด็นสาคัญเหล่านี้ Heinz
จาเป็ นต้องปรับน้าหนักของหนี้สนิ และส่วนของผูถ้ อื หุน้ ในการคานวณ WACC อย่างไรก็ตามนักวิเคราะห์
กลัวว่าอัตราคิดลดทีต่ ่ากว่าจะสร้างความเอนเอียงในการเริม่ โครงการใหม่ เราพิจารณาในรายงานนี้วา่ Heinz
ควรปรับ WACC ของตนหรือไม่ หาก WACC ทีป่ รับแล้วควรใช้เพือ่ ประโยชน์ของบริษทั ทีเ่ ทียบเคียงได้และ
ค่าเฉลีย่ ของอุตสาหกรรม และเหตุใดจึงตัดสินใจเช่นนัน้ การใช้งาน WACC ที่ Heinz สามารถใช้ได้ ดังนี้
- WACC ใช้เพือ่ ประเมินผลตอบแทนจากการลงทุน (ROIC) เพือ่ เปรียบเทียบผลการดาเนินงานของ
บริษทั ไม่วา่ จะมีรายได้เพียงพอทีจ่ ะชดเชยต้นทุนของเงินทุนหรือไม่
- WACC ยังใช้สาหรับการคานวณมูลค่าเพิม่ ทางเศรษฐกิจ (EVA)
- มีบทบาทสาคัญสาหรับนักลงทุนในการลงทุนในธุรกิจเฉพาะ หาก WACC สูง แสดงว่านักลงทุนคิด
ว่าบริษทั มีความเสีย่ งมากกว่า ดังนัน้ ในระดับนัน้ นักลงทุนจึงหลีกเลีย่ งการลงทุนในบริษทั ทีม่ คี วามเสีย่ ง
- WACC แสดงถึงอัตราผลตอบแทนขัน้ ต่าทีบ่ ริษทั สัญญาว่าจะจ่ายให้กบั นักลงทุนและสร้างมูลค่า
ให้กบั นักลงทุน
- มีบทบาทสาคัญในการตัดสินใจ หากบริษทั จะลงทุนในโครงการใด บริษทั จะเปรียบเทียบ
ผลตอบแทนจากโครงการนัน้ กับ WACC หากผลตอบแทนสูงกว่า WACC บริษทั จะยอมรับโครงการนัน้
มิฉะนัน้ จะปฏิเสธ
Cost of Equity
ในการประมาณต้นทุนของทุน ต้องมีการประมาณต้นทุนของทุนก่อน กรณีน้ี Market Risk
Premium เฉลีย่ อยูท่ ป่ี ระมาณ 7.5% หรือ 6% หรือ 5% อย่างไรก็ตามเราใช้คา่ Market Risk Premium อยูท่ ่ี
 12

6% เนื่องจากค่าความเสีย่ งนี้เป็ นค่ากลาง ถ้าใช้คา่ เฉลีย่ จากในอดีตซึง่ เป็ นช่วงทีเ่ กิดวิกฤติเศรษฐกิจซึง่

ในช่วงดังกล่างจะเป็ นช่วงเวลาทีไ่ ม่ปกติ ค่าอาจจะสูงกว่าปกติ ดังนัน้ จึงควรเลือกใช้ Market Risk Premium
ที่ 6% และหากใช้ Risk Premium ทีต่ ่ากว่านี้ อาจถือเป็ นอคติในการประเมินโครงการลงทุนได้
กรณีน้มี ขี อ้ มูลเกีย่ วกับการคานวณเบต้าน้อย ดังนัน้ ข้อมูลเปรียบเทียบในอุตสาหกรรมจึงถูกนามาใช้
ในการประมาณค่าเบต้าเพือ่ คานวณต้นทุนของส่วนของผูถ้ อื หุน้ ค่าเบต้าเฉลีย่ อยูท่ ป่ี ระมาณ 0.65 ตามที่
แสดงใน excel อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี ถอื เป็ นอัตราปลอดความเสีย่ งซึง่ เท่ากับ 3.69% ต้นทุน
ของผูถ้ อื หุน้ คานวณโดยใช้แบบจาลอง CAPM โดยใช้สตู รนี้
Cost of Equity= Risk Free rate + beta*Market risk premium
Cost of Debt
ใช้ YTM ทีค่ านวณได้จากข้อ 1 โดยใช้ YTM ของ Long term Bond ดอกเบีย้ ระยะยาวจะสะท้อน
ดอกเบีย้ ระยะสัน้ แล้ว เพราะถ้าใช้ระยะสัน้ จะมีการ rollover เรือ่ ย ๆ จะทาให้ไม่สะท้อนความเสีย่ งทีแ่ ท้จริง
Effects of Changes in Interest Rates
ต้นทุนถัวเฉลีย่ ถ่วงน้าหนักของบริษทั เปลีย่ นแปลงตามการเพิม่ ขึน้ ของอัตราดอกเบีย้ ดังนัน้ ในกรณี
ทีอ่ ตั ราดอกเบีย้ เพิม่ ขึน้ ต้นทุนของเงินทุนก็จะสูงขึน้ ด้วย ในทานองเดียวกันต้นทุนของเงินทุนลดลงพร้อมกับ
การลดลงของอัตราดอกเบีย้ อย่างไรก็ตามหากอัตราดอกเบีย้ สูงขึน้ เรือ่ ย ๆ ในระยะยาวก็จะส่งผลกระทบต่อ
ความสามารถในการทากาไรของบริษทั เนื่องจากบริษทั มีภาระหนี้สนิ สูง หากดอกเบีย้ ลดลงเมือ่ ถึงกาหนด
ชาระหนี้ระยะยาว บริษทั สามารถทากาไรได้สงู เนื่องจากบริษทั จะจ่ายดอกเบีย้ ในอัตราต่า
Risk free rate
Risk free rate คือผลตอบแทนจากหลักทรัพย์ทบ่ี ริษทั สามารถได้รบั โดยไม่ตอ้ งแบกรับความเสีย่ ง
ใด ๆ และค่อนข้างต่าเมือ่ เปรียบเทียบกับผลตอบแทนในตลาดอื่น ๆ สาหรับการประเมินโครงการในอนาคต
บริษทั มักจะใช้ผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลและหลักทรัพย์ของรัฐบาล เช่น ตั ๋วเงินรัฐบาล เป็ นอัตรา
ผลตอบแทนแบบปลอดความเสีย่ ง ในขณะที่ Market Premium คือความแตกต่างของอัตราความเสีย่ งของ
ตลาดและอัตราปลอดความเสีย่ ง
Risk free rate ทีใ่ ช้ในการวิเคราะห์ของเราเพือ่ กาหนด WACC ของไฮนซ์และบริษทั อื่นที่
เปรียบเทียบได้คอื 3.16% และ 3.69% ในปี 2009 และ2010 ตามลาดับ อัตรานี้อา้ งอิงจากพันธบัตรรัฐบาล
อายุ 10 ปี ซึง่ ถือว่าเป็ นพันธบัตรทีม่ อี ตั ราดอกเบีย้ สูงสุด โดยจัดอันดับตามเกณฑ์อนุรกั ษ์นิยม
Taxation
ภาษีเป็ นปั จจัยสาคัญทีต่ อ้ งพิจารณาในการคานวณ WACC ดอกเบีย้ จ่ายเป็ นค่าใช้จ่ายทีอ่ นุญาตใน
การคานวณกาไรทางภาษี ในขณะทีเ่ งินปั นผลไม่ใช่คา่ ใช้จ่ายทีอ่ นุ ญาตให้ใช้ในการคานวณกาไร ดังนัน้ การ
คานวณ WACC ทีด่ ขี น้ึ ต้นทุนของหนี้จะคานวณหลังจากหักภาษีแล้ว
Cash Flow Projections
 13

กระแสเงินสดทีค่ าดการณ์มบี ทบาทสาคัญในการประเมินโครงการใดๆ ในบางครัง้ การคาดการณ์

กระแสเงินสดของโครงการนัน้ ทาได้ยาก เนื่องจากความซับซ้อนของตลาดและสภาพแวดล้อมทีม่ กี าร
เปลีย่ นแปลงอย่างต่อเนื่อง ดังนัน้ เพือ่ ทาให้การตัดสินใจได้ดขี น้ึ ผูบ้ ริหารจะต้องใช้ประมาณการทีด่ ที ส่ี ดุ เพือ่
ประมาณการกระแสเงินสด ประมาณการกระแสเงินสดตัง้ อยูบ่ นสมมติฐานทีส่ มเหตุสมผลและคาดว่าจะ
เกิดขึน้ จริงในอนาคต ซึง่ สามารถทาได้โดยใช้การประเมินตามผลประกอบการทีผ่ า่ นมาหรือสามารถใช้แบบ
สารวจตลาดเพือ่ ทานายกระแสเงินสด หากผูบ้ ริหารไม่สามารถคาดการณ์กระแสเงินสดได้อย่างสมเหตุสมผล
การตัดสินใจของผูบ้ ริหารอาจส่งผลอย่างมากเนื่องจากกระแสเงินสดในอนาคตเป็ นตัวขับเคลื่อนหลักในการ
คานวณมูลค่าปั จจุบนั สุทธิ หากฝ่ ายบริหารตัดสินใจบนพืน้ ฐานของกระแสเงินสดทีไ่ ม่แน่นอน ก็จะเป็ นการ
ลดมูลค่าของผูถ้ อื หุน้

WACC Calculation for Heinz 2009-2010

เราจะคานวณ WACC โดยใช้สตู รนี้
WACC = (E/V x Re) + ((D/V x Rd) x (1 - T))
E = มูลค่าตลาดของส่วนของบริษทั Market Capitalization (Market Cap) คือมูลค่าตลาดล่าสุดของหุน้ ทีโ่ ดดเด่นของบริษทั
Market Cap จะเท่ากับราคาหุน้ ปั จจุบนั คูณด้วยจานวนหุน้ ทีอ่ อกจากการลงทุน
D = มูลค่าตลาดของหนี้ของบริษทั
V = มูลค่ารวมของทุน (ส่วนของผูถ้ อื หุน้ บวกหนี้)
E/V = เปอร์เซ็นต์ของเงินทุนทีเ่ ป็ นส่วนของผูถ้ อื หุน้
D/V = เปอร์เซ็นต์ของทุนทีเ่ ป็ นหนี้
Re = ต้นทุนของส่วนของผูถ้ อื หุน้ (อัตราผลตอบแทนทีต่ อ้ งการ คือผลตอบแทนขัน้ ต่าทีน่ กั ลงทุนคาดว่าจะได้รบั จากการ
ลงทุนโดยพืน้ ฐานแล้วอัตราผลตอบแทนทีต่ อ้ งการคือค่าตอบแทนขัน้ ต่าทีย่ อมรับได้ สาหรับระดับความเสีย่ งของการลงทุน)
Rd = ต้นทุนของหนี้ (ผลตอบแทนเมือ่ ครบกาหนดหนี้ทม่ี อี ยู)่
T = อัตราภาษี
 14

2009 2010
Income before taxes 1,319,883.00 1,290,454.00 1
Income taxes 375,483.00 358,514.00 2
Tax rate 28% 28% 3 2/1=3
Shares outstanding 314860 317690 4
Heinz stock price 34.42 46.87 5
Equity 10,837,481.20 14,890,130.30 6 4*5=6
Short-term debt 61,297.00 43,853.00 7
Long-term debt 5,076,186.00 4,559,152.00 8
Current portion of long-term debt 4,341.00 15,167.00 9
Total Debt 5,141,824.00 4,618,172.00 10 7+8+9=10
Total Equity+Debt 15,979,305.20 19,508,302.30 11 6+10=11
Weight of Equity 0.68 0.76 12 6/11=12
Weight of Debt 0.32 0.24 13 10/11=13
MRP 6.00% 6.00% 14
Beta 0.65 0.65 15
Rf (10Years treasury) 3.16% 3.69% 16
Cost of Equity 7.06% 7.59% 17 CAPM
Cost of Debt 7.54% 5.42% 18
After tax cost of debt 5.40% 3.91% 19 18*(1-3)
WACC 6.52% 6.72% 20

จากการวิเคราะห์จะเห็นได้วา่ บริษทั มี WACC 6.52% และ 6.72% ในปี 2009 และ 2010ตามลาดับ
เพิม่ ขึน้ จากปี ทแ่ี ล้วซึง่ บ่งชีว้ า่ บริษทั ต้องแบกรับภาระค่าใช้จ่ายเพิม่ เติมเพือ่ สร้างภาระหนี้และผูถ้ อื หุน้ ร่วมกัน
ไฮนซ์สามารถใช้อตั ราคิดลดนี้เพือ่ ประเมินประสิทธิภาพทีเ่ ป็ นไปได้ในการออกผลิตภัณฑ์ใหม่ โดยจะมีการ
ใช้สมมติฐานทีแ่ ตกต่างกันเพือ่ กาหนด WACC ตามปั จจัยต่อไปนี้
- Risk free rate ใช้พนั ธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี ในการคานวน
- Market Premium จะถือเป็ นค่าเฉลีย่ ของค่าความเสีย่ ง (Risk Premium) ในระยะสัน้ และระยะ
ยาว
- มูลค่าตลาดของส่วนของผูถ้ อื หุน้ คานวณโดยการคูณราคาหุน้ ณ สิน้ ปี บญ
ั ชีดว้ ยจานวนหุน้ ที่
จาหน่ายได้แล้ว
- มูลค่าตามบัญชีของตราสารหนี้จะเท่ากับมูลค่าตลาด
 15

Question 3: What is your best estimate of the WACC for Kraft Foods, Campbell
Soup Company, and Del Monte Foods? How do these WACCs influence your
thinking about the WACC for Heinz?
WACC = (𝐸/𝑉)re + (D/V) rd (1 − T)
WACC – Book value of equity

Campbell Soup
จากตารางการคานวณ WACC – Book value of equity ของทัง้ 3 บริษทั พบว่าบริษทั Campbell
Soup มีคา่ WACC ทีต่ ่าทีส่ ดุ โดยมีคา่ อยู่ท่ี 3.98% ซึง่ พบว่ามาจากการทีบ่ ริษทั มีตน้ ทุนทัง้ ส่วนของ
หนี้สนิ (Cost of debt) และส่วนของทุน (Cost of equity) ในสัดส่วนทีต่ ่ากว่าบริษทั Kraft และ Del
Monte ซึง่ มีสาเหตุมาจากการทีบ่ ริษทั มี Credit rating ทีม่ าจาก S&P bond rating ทีด่ กี ว่าทัง้ 2
บริษทั โดย Campbell มี Credit rating ที่ A, Kraft มี Credit rating ที่ BBB- และ Del Monte มีอยู่
ที่ BB ซึง่ ในส่วนนี้จะส่งผลต่ออัตราดอกเบีย้ ทีบ่ ริษทั ได้รบั หรือออกหุน้ กู้
ต่อมาในส่วนของทุน (Cost of equity) ของ Campbell ต่ากว่ามาจากค่า Beta เนื่องจากบริษทั มีคา่
Beta อยูท่ ่ี 0.55 ทาให้มคี า่ Cost of equity ที่ 6.99% จึงทาให้สามารถสรุปได้วา่ บริษทั Campbell มี
WACC ทีต่ ่าทีส่ ดุ เนื่องมาจากทางบริษทั มี Credit rating ทีด่ กี ว่า และมีคา่ Beta ทีน่ ้อย
 16

Kraft
ในส่วนของบริษทั Kraft มีคา่ WAC อยูท่ ่ี 5.94% พบว่าเนื่องจากบริษทั มี Credit rating อยูท่ ่ี BB
ซึง่ ถือเป็ นระดับ Good คือก็มคี วามเสีย่ งทีป่ านกลาง แต่กย็ งั มีความเสีย่ งทีส่ งู ทีส่ ดุ ในกลุ่ม Credit
rating ความเสีย่ งต่า ทาให้มตี น้ ทุนในส่วนของหนี้อยูท่ ่ี 5.12% และส่วนของทุน (Cost of equity)
อยูท่ ่ี 7.59% ก็มาจาก Beta บริษทั มีคา่ ที่ 0.65 เช่นกัน
Del Monte
บริษทั Del Monte มีคา่ WACC ทีส่ งู ทีส่ ดุ อยูท่ ่ี 6.47% เนื่องจากส่วนแรกคือส่วนของหนี้สนิ (Cost
of debt) บริษทั มี Credit rating ที่ BB ซึง่ ต่ากว่า non-investment grade ซึง่ มันจะสะท้อนถึงความ
เสีย่ งทีส่ งู ขึน้ จึงส่งผลต่อดอกเบีย้ การกูย้ มื จากธนาคาร หรือการออกหุน้ กู้ ทีจ่ ะต้องจ่ายสูงขึน้ ด้วย
และต่อมาในส่วนของต้นทุนของทุน (Cost of equity) บริษทั Del Monte มีคา่ Beta อยูท่ ่ี 0.7 ทาให้
มีคา่ Cost of equity ที่ 7.89%
WACC – Market value of equity

จากตารางพบว่า เมือ่ ปรับค่าในส่วนของ Equity จาก Book Value เป็ น Market Value
โดยการนาจานวนหุน้ คูณด้วยราคาของหุน้ และเมือ่ นามาคานวณ WACC จะพบว่า WACC ของทัง้ 3 บริษทั
จะมีคา่ มากกว่าการคานวณด้วย Book Value of Equity โดยจากการคานวณพบว่า Campbell จะมี WACC
ต่าทีส่ ดุ เนื่องจากมีตน้ ทุนในส่วนของทุน
 17

ทีม่ คี า่ เบต้าทีต่ ่ากว่าและต้นทุนในส่วนของหนี้ทต่ี ่าจากการทีบ่ ริษทั มี Credit rating ทีด่ กี ว่าทัง้ 2 บริษทั
ส่งผลให้ WACC ของ Campbell มีคา่ ต่ากว่าทัง้ 2 บริษทั ส่วน Del Monte จะมีคา่ WACC สูงทีส่ ดุ เท่ากับ
6.79% โดยสาเหตุมาจาก Cost of Equity ทีส่ งู จากค่าเบต้า รวมถึง Cost of Debt ทีส่ งู จากอันดับ Credit
rating ทีต่ ่ากว่าอีก 2 บริษทั ด้วย
จากการเปรียบเทียบการคานวณ WACC พบว่า การคานวณด้วยีการใช้ Market value of equity
มีความเหมาะสมมากกว่า เนื่องจาก การคานวณ WACC ของ Heinz ใช้วธิ คี านวณด้วย Market value of
equity เพือ่ ให้สามารถนามาเปรียบเทียบกันได้จงึ ควรใช้คา่ WACC ทีค่ านวณด้วย Market value of equity
เช่นเดียวกัน

เมือ่ เปรียบเทียบ Heinz กับทัง้ 3 บริษทั พบว่า WACC

แต่ละบริษทั มีคา่ ค่อนข้างทีจ่ ะไม่แตกต่างกันมากนัก โดย WACC ของ Heinz มีคา่ ใกล้เคียง กับ Kraft
เนื่องจากลักษณะการดาเนินงานใกล้เคียงกัน และมีโครงสร้างเงินทุนทีค่ อ่ นข้างใกล้เคียงกัน และ Campbell
มีคา่ WACC ทีต่ ่าทีส่ ดุ อยูท่ ่ี 6.34% โดยหากบริษทั จะลดต้นทุนเงินทุน หรือ WACC
ก็สามารถทาได้โดยการเพิม่ สัดส่วนของหนี้ให้มากขึน้
เนื่องจากต้นทุนในส่วนของหนี้สนิ นัน้ ต่ากว่าต้นทุนในส่วนของทุน และยังมีผลประโยชน์ทางภาษีอกี ด้วย
ทัง้ นี้ตอ้ งระวังไม่ให้กระทบในส่วนของ Credit Rating ด้วย