Reálopciók

Pénzügyi esettanulmányok – 9. hét

Kerényi Péter
Pénzügy Intézet

Kép forrása: VÁLASZ Online

Ti mondtátok

2
 Pontok eloszlása - 8. hét
9

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60

3
Pénzügyi opciók
Opcióértékelés
(ismétlés)
Berk-DeMarzo Chapters 20-21

4
 Opciók
• Pénzügyi opció (Financial Option)
• Olyan szerződés, amely jogot (right) (de nem kötelezettséget, obligation) biztosít
tulajdonosának, hogy valamely eszközt a szerződésben rögzített áron vásároljon
vagy adjon el valamilyen, a szerződésben rögzített jövőbeli időpontban
• Call opció
• Pénzügyi opció, amely jogot ad tulajdonosának egy eszköz megvásárlására
• Put opció
• Pénzügyi opció, amely jogot ad tulajdonosának egy eszköz eladására
• Opció kiírója (Option writer)
• Az opciós szerződés eladója

5
 Opciók (2)
• Opció lehívása (Exercising an Option)
• Amikor egy opció birtokosa végrehajtja a megállapodást, és megvásárolja vagy
eladja az alapterméket (underlying asset) a megállapodás szerinti áron
• Kötési ár (Strike price, exercise price)
• Az az ár, amelyen az opció tulajdonosa alapterméket vásárol vagy ad el az opció
lehívásakor
• Lejárat (Expiration date)
• Az utolsó dátum, amikor az opció tulajdonosának joga van az opció lehívására
• Amerikai opció (American option)
• Opció, amelyet az opció tulajdonosa a lejáratig bármikor lehívhat
• Európai opció (European option)
• Opció, amelyet az opció tulajdonosa csak a lejárat pontos időpontjában hívhat
le
• Egzotikus opciók (Exotic options)
6
• Asian, Bermudan, Barrier, Binary, Box, Compound etc.
 Opciók (3)
• Opció vásárlója (holder)
• Rendelkezik az opció lehívásának jogával, és long pozícióval rendelkezik a
szerződésben
• Opció eladója (kiírója, writer)
• Eladja (vagy kiírja) az opciót és short pozicióval rendelkezik a szerződésben
• Mivel a long pozíciónak van lehívási lehetősége/opciója/joga, ezért a short
pozíciónak kötelessége teljesíteni a szerződést, ha azt lehívják.

• Az opció vásárlója prémiumot fizet az opciós jogért cserébe a kiírónak

7
 Opciók jegyzése (Quotations)
• Részvényopciókkal tőzsdén is kereskednek,
legjelentősebb opciós tőzsde, Chicago Board Options
Exchange (CBOE), amit a Chicago Board of Trade
(CBOT) alapított és ma már a CME Group tagja
(Chicago Mercantile Exchange)

• Open Interest Opciós jegyzések az eBay részvényeire Forrás: Berk-DeMarzo p. 764 Table 20.1, CBOE

• Egy adott opció kiírt szerződéseinek teljes mennyisége

• At-the-money (ATM)
• Olyan opció, amelynek lehívási ára megegyezik az aktuális részvényárral
• In-the-money (ITM)
• Olyan opció, amelynek értéke azonnali lehívás esetén pozitív lenne
• Out-of-the-money (OTM)
• Olyan opció, amelynek értéke azonnali lehívás esetén negatív lenne
• Deep in-the-money, Deep out-of-the-money
• A kötési ár és a részvény aktuális/spot ára nagyon messze van egymástól 8
 Opciók – Motivációk
• Fedezés (Hedge)
• A kockázat csökkentése olyan szerződések vagy értékpapírok birtoklásával,
amelyek kifizetése negatívan korrelál bizonyos kockázati kitettséggel
• Spekulálás (Speculate)
• Amikor a befektetők szerződéseket vagy értékpapírokat használnak arra, hogy
fogadást tegyenek arra az irányra, amelyre szerintük a piac valószínűleg
elmozdul

9
 Opció kifizetése lejáratkor

Long Call Long Put

𝐶 = max 𝑆 − 𝐾, 0 𝑃 = max 𝐾 − 𝑆, 0
= 𝑆−𝐾 + = 𝐾−𝑆 +

Short Call Short Put

Forrás: Wikipedia

𝑆: Spot price, 𝐾: Strike price 10

 Opciók kombinációi
• Terpesz (Straddle)
• Olyan portfólió, amely Long call és put
opciót tartalmaz ugyanarra a részvényre,
azonos lejárattal és kötési árfolyammal
• Ez a stratégia akkor használható, ha a befektetők
arra számítanak, hogy a részvény nagyon volatilis
lesz, és nagy mértékben felfelé vagy lefelé mozog,
de nem feltétlenül van rálátásuk arra, hogy a
részvény milyen irányba mozog.
• Strangle
• Olyan portfólió, amely Long call és put
opciót tartalmaz ugyanarra a részvényre,
azonos lejárattal, de a call kötési ára
meghaladja a put kötési árát
Straddle és Strangle Forrás: Berk-DeMarzo pp. 771-772 11
 Opciók kombinációi (2)
• Pillangó (Butterfly spread)
• Olyan portfólió, amely két különböző
kötési árú long call és két az előző két
kötési ár átlagával megegyező kötési árú
short call opciót tartalmaz
• Bár a terpesz-stratégia akkor hoz pénzt, ha a
részvény és a kötési ár messze van egymástól, a
pillangós akkor termel pénzt, ha a részvény és a
kötési árfolyam közel van egymáshoz.
• További neves opciós stratégiák Butterfly spread. Forrás: Berk-DeMarzo p. 773
• Keselyű (condor), protective collar stb. (ld.
https://www.investopedia.com/trading/options-
strategies/ )

12
 Put-Call paritás (parity)
• Az egy ár törvénye alapján (LOOP),
ha két portfóliónak ugyanaz a
kifizetése, akkor az áruk is meg kell
egyezzen
• Két portfólió kifizetése megegyezik
• Egy részvény és egy long put
• Egy kötvény és egy long call
Forrás: Berk-DeMarzo p. 774 Figure 20.7
• Akkor
𝑆 + 𝑃 = 𝑃𝑉 𝐾 + 𝐶
• ahol 𝐾 a kötési ára a call-nak és a putnak, 𝐶 a call, 𝑃 pedig a put ára.
• Átrendezve kapjuk az európai osztalékot nem fizető részvény call opció árára, hogy
𝐶 = 𝑆 + 𝑃 − 𝑃𝑉(𝐾)
• Ezt az összefüggést a részvény spot ára, a kötvény jelenértéke, a call és put opció
ára között nevezzük put-call paritásnak. 13
 Opciók és vállalati pénzügy

• Equity mint egy Call opció

• A részvény felfogható a vállalat
eszközeire vonatkozó call opciónak,
amelynek kötési árfolyama
megegyezik a fennálló adósság (debt)
értékével. Forrás: Berk-DeMarzo p. 774 Figure 20.7

• Ha a vállalat értéke nem haladja meg a fennálló tartozás értékét az időszak

végén, a vállalatnak csődöt kell jelentenie, és a részvényesek nem kapnak
semmit.
• Ha a vállalat értéke meghaladja a fennálló tartozás értékét, a részvényesek
megkapják azt, ami az adósság visszafizetése után megmarad.
14
 Opciók és vállalati pénzügy (2)
• Debt mint egy opciós portfólió
• A hitelezőket (debt-holders) tekinthetjük úgy, mint ha tulajdonolnák a vállalatot
és eladtak egy call opciót, aminek a kötési árfolyama megegyezik a hitel
összegével
• Ha a vállalat értéke meghaladja a fennálló tartozás értékét, a call opciót
lehívják a hitelezőkre. A hitelezők megkapják a kötési árfolyamot (ami a hitel
összegével egyezett meg) és „feladják” a vállalatot (innentől a
részvényeseké).
• Ha a vállalat értéke nem haladja meg a fennálló tartozás értékét az időszak
végén, a call opció értéktelen lesz, a vállalatnak csődöt jelent, és a
hitelezőké maradnak a vállalat eszközei.

15
 Opciók és vállalati pénzügy (3)
• Debt mint egy opciós portfólió
• De a hitelezőket tekinthetjük úgy is, mint
egy kockázatmentes adósság és egy short
put opció a vállalat eszközeire, aminek a
kötési ára megegyezik a fennálló
tartozással.
• Amikor a vállalat eszközei kevesebbet érnek mint a
fennálló tartozás, akkor a put opció tulajdonosa
lehívja az opciót és megkapja a tartozás és az
eszközök értéke közötti különbséget Debt as an Option Portfolio Forrás: Berk-DeMarzo p. 785 Figure 20.9
• Ilyenkor a hitelezőknek csak a vállalat eszközei
maradnak meg
• Ha a vállalat értéke magasabb mint a fennálló
tartozás, akkor a hitelezők csak egyszerűen
megkapják a teljes tartozást.
16
𝑅𝑖𝑠𝑘𝑦 𝑑𝑒𝑏𝑡 = 𝑅𝑖𝑠𝑘𝑓𝑟𝑒𝑒 𝑑𝑒𝑏𝑡 − 𝑃𝑢𝑡 𝑜𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑜𝑛 𝑓𝑖𝑟𝑚 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠
 Credit Default Swap
• A előző egyenlet átrendezésével kiküszöbölhetjük a kötvény hitelkockázatát, ha
ugyanazt a put opciót vásároljuk meg annak védelmére vagy biztosítására:

𝑅𝑖𝑠𝑘𝑓𝑟𝑒𝑒 𝑑𝑒𝑏𝑡 = 𝑅𝑖𝑠𝑘𝑦 𝑑𝑒𝑏𝑡 + 𝑃𝑢𝑡 𝑜𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑜𝑛 𝑓𝑖𝑟𝑚 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠

• Ezt a put opciót hívják Credit Default Swap-nak vagy egyszerűen csak CDS-nek
• A CDS során a vevő prémiumot fizet az eladónak, és a kötvény csődje esetén
kifizetést kap az eladótól, ami pótolja a keletkezett veszteséget.

17
 Ügynökkonfliktusok (Agency conflicts)
• Az árazáson túl a debt és az equity opciós megközelítése egy új interpretációját adja
az ügynökkonfliktusoknak.
• Mivel a equity olyan, mint egy call opció, a részvényesek profitálnak a kockázatos
befektetésekből.
• A debt egy short put opció, így a hitelezőknek káros a kockázat növekedése.
• Ez potenciálisan túlbefektetési problémához (overisvestment problem) vezethet.
• Amikor a vállalat olyan új befektetéseket hajt végre, amelyek növelik eszközeinek
értékét, a put opció értéke csökkenni fog.
• Mivel a hitelezők short put pozicióban vannak, a vállalat adósságának értéke nőni
fog, így az eszközök értéknövekedésének egy része a hitelezőkhöz kerül.
• Emiatt a részvényesek kevésbé lesznek ösztönözve az új befektetésekre, ami esetleg
a debt overhang (vagy alulbefektetés, underinvestment) problémájához vezethet.
18
 Binomiális opcióárazási modell
• Binomiális opciósárazási modell
• Opcióárazási technika, amely azon a feltételezésen alapul, hogy minden
időszakban a részvény hozama csak két értéket vehet fel
• Binomiális fa
• Egy idővonal minden dátumon két ággal, amely az adott időpontban
megtörténhet lehetséges eseményeket ábrázolja
• Replikáló portfólió
• Részvényből és kockázatmentes kötvényből/bankbetétből álló portfólió,
amelynek értéke és kifizetése egy adott időpontban megegyezik az ugyanazon
részvényre kiírt opcióval
• Az egy ár törvénye értelmében, az opció aktuális értékének és a replikáló
portfóliónak egyenlőnek kell lennie.
• az Egy ár Törvényének használatával meg tudjuk határozni az opció árát anélkül,
19
hogy ismernénk a binomiális fa állapotainak valószínűségét.
Binomiális opcióárazási modell (2)

Binomial Option Pricing Model Forrás: Berk-DeMarzo pp. 800-801

20
 Realisztikusabb modell
• Bár a bináris felfelé vagy lefelé irányuló mozgások nem az éves vagy akár napi szintű
részvényárfolyamok viselkedése, az egyes periódusok hosszának csökkentésével és
a részvényárfolyam-fában a periódusok számának növelésével a részvényárfolyam
reális modellje megfogalmazható.

21
Forrás: Berk-DeMarzo pp. 803
 Folytonos idejű modell (Continuous-time)
• Black-Scholes opcióárazási modell
• Az európai típusú opciók árazásának technikája, amikor a részvényekkel folyamatosan lehet
kereskedni.
• A binomiális opcióárazási modellből származtatható úgy, hogy egyes időszakok hosszával
tartunk a nullába, az időszakok számával pedig végtelenbe.
• Modell feltevések:
• Létezik legalább egy kockázatos eszköz (pl. részvény) és pontosan egy kockázatmentes eszköz (pl.
bankbetét, kötvény).
• A kockázatmentes eszköz hozama állandó és ezt kockázatmentes kamatlábnak hívjuk (risk-free
interest rate)
• A részvényárfolyam geometriai Brown-mozgást végez, aminek a driftje és a volatilitása állandó.
• A részvény nem fizet osztalékot
• Nincsenek arbitrázs lehetőségek a piacon
• Ugyanazon a kockázatmentes kamatlábon lehet bármekkora (akár töredék összegben) betétet
elhelyezni és hitelt felvenni
• Ugyanazon az áron lehet bármekkora (akár töredék) részvényt venni és eladni
• A fenti tranzakciók nem járnak semmilyen díjjal vagy költséggel (súrlódásmentes (frictionless) piac) 22
 Black-Scholes formula
• Black-Scholes ára egy osztalékot nemfizető részvényre szóló Call opciónak

𝐶 = 𝑆 × 𝑁 𝑑1 − 𝑃𝑉 𝐾 × 𝑁(𝑑2 ),

• ahol 𝑆 a részvény aktuális (spot) ára, 𝐾 a kötési ár és 𝑁(𝑑) a standard normális

eloszlás eloszlásfüggvénye, valamint

𝑆
ln 𝑃𝑉 𝐾 𝜎 𝑇
𝑑1 = + és 𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎 𝑇,
𝜎 𝑇 2

• ahol 𝜎 az éves volatilitás és 𝑇 a lejáratig hátralévő idő (években).

• Osztalékot nemfizető Put opció esetén a put-call paritást használhatjuk
𝑃 = 𝑃𝑉 𝐾 1 − 𝑁 𝑑2 − 𝑆 1 − 𝑁 𝑑1 23
 Black-Scholes formula (2)
• A Black-Scholes formulának csak öt
input paramétere van
• Részvény spot árfolyama 𝑆 Black-Scholes Value on July 24, 2009, of the December 2009 $6 Call on JetBlue Stock
• Kötési árfolyam 𝐾 Forrás: Berk-DeMarzo p. 808 Figure 21.4

• Lejárat 𝑇
• Kockázatmentes kamatláb 𝑟𝑓
• A részvényárfolyam volatilitása 𝜎

• Belsőérték (intrinsic value)

• Időérték (time value)
• 𝐶𝑎𝑙𝑙 𝑜𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛 = 𝐼𝑛𝑡𝑟𝑖𝑛𝑠𝑖𝑐 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 +
𝑇𝑖𝑚𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒
24
Black-Scholes Value on July 24, 2009, of the January 2010 $5 Put on JetBlue Stock
Forrás: Berk-DeMarzo p. 809 Figure 21.5
 Black-Scholes formula (3)
• Osztalékot fizető részvény esetén
• Ha az opció lejáratig kifizetett részvény osztalékainak jelenértéke 𝑃𝑉(𝐷𝑖𝑣)
akkor
𝑆 𝑋 = 𝑆 − 𝑃𝑉(𝐷𝑖𝑣)
• ahol 𝑆 𝑋 a részvény árfolyama az osztalékok nélkül
• Mivel az európai call opció az osztalék nélküli részvény megvásárlásának
joga, a Black-Scholes képlet segítségével értékelhető 𝑆 helyett 𝑆 𝑋 -szel.
• Abban a speciális esetben, amikor a részvény olyan osztalékokat fizet, ami
arányos az osztalékfizetéskori árfolyammal:
• Ha 𝑞 a részvény (felhalmozott) osztalékhozama az opció lejáratáig, akkor
𝑋
1
𝑆 =𝑆
1+𝑞
25
 Implikált volatilitás (Implied Volatility)
• A Black-Scholes formula öt input paramétere közül csak a 𝜎 volatilitást nem tudjuk
közvetlenül megfigyelni
• A gyakorló szakemberek két stratégiát alkalmaznak a 𝜎 értékének becslésére.
• Historikus adatokat használnak
• Visszaírják az implied volatilityt
• Implied volatility
• Az eszköz hozamának volatilitása, amely összhangban van az
eszközre kiírt opció piacon jegyzett árával

26
 Replikáló portfólió (Replicating Portfolio)
• A Black-Scholes formula

𝐶 = 𝑆 × 𝑁 𝑑1 − 𝑃𝑉 𝐾 × 𝑁(𝑑2 )

• Egy Call opció B-S replikáló portfóliója

• Δ = 𝑁 𝑑1
• 𝐵 = −𝑃𝑉 𝐾 × 𝑁(𝑑2 )
• Opciós delta (Δ)
• Egy opció árának
változása/érzékenysége 1 dolláros
részvényárfolyam változás esetén. Példa egy Call opció replikáló portfóliójára. Forrás: Berk-DeMarzo p. 813 Figure 21.6

• Az opció replikáló portfóliójában

lévő részvények száma.
27
 Replikáló portfólió (Replicating Portfolio) (2)
• Megjegyzés: A call opció replikáló
portfóliója mindig a részvény long és a
kötvény short pozíciójából áll.
• A replikáló portfólió egy
tőkeáttételes pozíció a részvényben.
• Egy részvény tőkeáttételes pozíciója
kockázatosabb, mint maga a részvény,
ami azt jelenti, hogy a pozitív béta
részvényekre vonatkozó call opciók
kockázatosabbak, mint az
alaptermékként szolgáló részvények,
ezért magasabb hozamúak és Példa egy Call opció replikáló portfóliójára. Forrás: Berk-DeMarzo p. 813 Figure 21.6
magasabb bétaértékekkel
rendelkeznek.
28
 Monte-Carlo szimuláció
• A Monte-Carlo módszer lényegében úgy old
meg egy problémát (várható érték becslését),
hogy közvetlenül szimulálja a mögöttes
folyamatot (aminek ismert az eloszlása), majd
kiszámítja a folyamat (átlagos) eredményét. MC szimuláció a 𝜋 érték közelítésére. Forrás: Wikepedia

• A Monte-Carlo módszerek elvileg minden valószínűségi probléma megoldására használhatók. A

módszer a Nagy számok törvényén (NSZT, Law of Large Numbers, LLN) alapszik.
Nagy számok törvénye
Ha 𝑋1 , … , 𝑋𝑛 azonos eloszlású független valószínűségi változók (i.i.d.) véges 𝐸 𝑋𝑖 = 𝜇 várható értékkel, akkor
ha 𝑛 → ∞, 𝑋ത𝑛 → 𝜇, ahol 𝑋ത𝑛 jelöli az 𝑛 elemű minta átlagát.
• Megj.: Fontos, hogy a várható érték operátor egy lineáris operátor, ezért egy valváltozó nem lineáris
transzformációjának várható értéke nem egyezik meg a valváltozó várható értékének
transzformáltjával. MC szimulációnál mindig gondoljuk meg, hogy pontosan mi is a valváltozó aminek a
várható értékét szeretnénk megbecsülni.
• Példa: hatoldalú kockadobásnál mennyi a dobot számok négyzetének várható értéke valamint a dobott
számok várható értéknek négyzete?
29
𝐸(𝑋 2 ) ≠ 𝐸 2 (𝑋)
 Opció hozama és kockázata
• Opció kockázatának meghatározásához,
a replikáló portfólió Betaját kell
meghatároznunk. A replikáló portfólió Δ
darab részvényből és 𝐵 kockázatmentes
bankbetétből áll. Ekkor az opció betája: Leverage Ratio of Options. Forrás: Berk-DeMarzo p. 818
SΔ 𝐵
𝛽𝑜𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛 = 𝛽 + 𝛽
𝑆Δ + 𝐵 𝑆 𝑆Δ + 𝐵 𝐵
• Mivel a bankbetét kockázatmentes, ezért 𝛽𝐵 =
0, így az opció betajra kapjuk
𝑆Δ
𝛽𝑜𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛 = 𝛽
𝑆Δ + 𝐵 𝑆
• Opció tőkeáttétele (Leverage ratio)
𝑆Δ
𝑆Δ + 𝐵 Security Market Line and Options. Forrás: Berk-DeMarzo p. 819

30
 Opcióárazás vállalati pénzügyi alkalmazása
• Kockázatos adósság (debt) betaja
• Ha a beta nulla, akkor
𝐷
𝛽𝐸 ≈ 1 + 𝛽
𝐸 𝑈
• A magas debt-to-equity mutatókkal rendelkező vállalatok esetében azonban irreális az a feltételezés,
hogy az adósság béta értéke nulla, mivel ezeknél a vállalatoknál pozitív a csőd valószínűsége.
• Az equity egy call opcióként értelmezhető a vállalat eszközeire, ezért a replikáló portfólió alapján
𝐸 = 𝐴Δ + 𝐵
• Ezt behelyettesítve az előző dián lévő egyenletbe kapjuk, hogy
AΔ 𝐸+𝐷 Δ 𝐷
𝛽𝐸 = 𝛽 = 𝛽𝑈 = Δ 1 + 𝛽
AΔ + 𝐵 𝑈 𝐸 𝐸 𝑈
• Ezek alapján az adósság 𝐷 = 𝐴 − 𝐸 betaja
𝐴 𝐸 𝐴 𝐸 𝐷 𝐸
𝛽𝐷 = 𝛽𝑈 − 𝛽𝐸 = 𝛽𝑈 − Δ 1 + 𝛽 = 1−Δ 1+ 𝛽
𝐷 𝐷 𝐷 𝐷 𝐸 𝑈 𝐷 𝑈
• A legtöbb alkalmazásban az equity betáját meg lehet becsülni, amiből aztán számítható az eszközbéta és
az adósság beta. 31
Opcióárazás vállalati pénzügyi alkalmazása (2)

Beta of Debt and Equity. Feltételezzük, hogy a vállalat ötéves zérókupon adósságot tart fenn, és minden eredményét újra befekteti. A vállalat eszközeinek
béta értéke egy, a kockázatmentes kamatláb évi 3%, az eszközök volatilitása 30% évente. Forrás: Berk-DeMarzo p. 821
32
Adósság ügynökköltsége
• Emlékezzünk vissza a múlt hétről, a tőkeáttétel eszközhelyettesítési problémát
(substitution problem) okoz, mivel az equity call opció értéke a vállalat
volatilitásával együtt növekszik.
• Így a részvényeseket túlzott kockázatvállalásra ösztönözheti.

33
Reálopciók
Berk-DeMarzo Chapter 22

34
Reálopciók kontra pénzügyi opciók
• Reálopció
• Egy adott üzleti döntés meghozatalának joga, mint például tőkebefektetés
• A reálopciók és a pénzügyi opciók közötti fő különbség az, hogy a
reálopciókkal és a mögöttes eszközökkel, amelyeken alapulnak, gyakran nem
kereskednek versenyző piacokon.

35
Döntési fa elemzés
• Döntési fa (Decesion Tree)
• A jövőbeni döntések és bizonytalanság grafikus
ábrázolása
• Tételezzük fel, hogy a United Studios rendelkezik egy
bestseller filmjogával, valamint egy lehetőséggel, hogy
ugyanazon könyv alapján készítsen egy folytatást.
• Úgy véli, hogy mindkét film egyidejű forgatása 525 millió United’s Investment without Real Options. Forrás: Berk-DeMarzo p. 833
dollár összköltségvetésből készülhet el.
• Ha ehelyett a filmeket egymás után gyártják, akkor a teljes
várható költség 575 millió dollár lesz.
• A United opcióit bemutató döntési fa a következőképpen
néz ki
• Mivel mindkét film egyidejű forgatásának NPV értéke
125 millió dollár, az optimális döntés (kék színnel) ez
lenne.
• 650 USD – 525 USD = 125 USD. 36
Bizonytalanság (uncertainty) megjelenítése
• A United tisztában van azzal, hogy a
projekt értéke attól függ, hogy az első
film kasszasiker-e vagy sem.
• Ha az első film kasszasiker lesz, a
stúdió összesen 900 millió dollár
bevételre számít a két filmből.
• Ha az első film csak közepes sikert
arat, a stúdió összesen 400 dollár
bevételre számít a két filmből.
• 50% esély van arra, hogy az
első film kasszasiker lesz.
Representing Uncertainty. Forrás: Berk-DeMarzo p. 833
• Döntési csomópontok (decision nodes)
• Egy olyan csomópont a döntési fán, ahol
döntés születik
• Egy reálopciónak felel meg
• Információs csomópontok
• Egy olyan csomópont a döntési fán, ahol olyan
bizonytalanság jelentkezik, amely kívül esik a
döntéshozó ellenőrzési körén, amire nincs
ráhatása
37
• Fenti példában négyzettel illetve körrel jelölve
Bizonytalanság (uncertainty) megjelenítése (2)
• Valójában a Unitednek nem kell elköteleződnie a folytatás mellett, mielőtt
megtudná, hogy az első film mérsékelt siker vagy kasszasiker.
• Az ábra azt mutatja, hogy a United számára nem optimális a folytatás elkészítése,
hacsak az első film nem kasszasiker

United’s Investment with the Real Option to Produce Sequentially. Forrás: Berk-DeMarzo p. 834

Representing Uncertainty. Forrás: Berk-DeMarzo p. 833

38
A döntési fa megoldása
• Sok vállalati befektetési döntés reál opciókat tartalmaz.
• Ezek elemezhetők egy döntési fa létrehozásával, amely a következőket azonosítja:
• Döntési csomópontok, amelyek az egyes szakaszokban elérhető választási
lehetőségeket mutatják
• Információs csomópontok, amelyek a kifizetéssel kapcsolatos releváns
információkat mutatják
• Befektetések nagysága és az idő múlásával megszerzett kifizetések
• A döntési fa elkészítése után értékelhetjük a befektetési lehetőséget.

39
Halasztási (időzítési) opció (option to delay)
A befektetés mint egy Call opció
• A befektetési döntés elhalasztásának gyakran költsége van.
• A Halasztással azonban további információkhoz juthatunk a befektetés értékével
kapcsolatban.
• A várakozásra vonatkozó döntés tehát kompromisszumot jelent e költségek és a
rugalmasság megőrzése között.

40
Egy befektetési opció
• Tegyük fel, hogy megállapodást kötött egy elektromosautó-gyártóval, hogy
megnyitja a cég egyik kereskedését a szülővárosában.
• A szerződés feltételei előírják, hogy azonnal vagy pontosan egy éven múlva
meg kell nyitnia a kereskedést.
• Ha egyiket sem teszi meg, elveszíti a kereskedés megnyitásának jogát.

Electric Car Dealership Investment Opportunity. Forrás: Berk-DeMarzo p. 835

41
Egy befektetési opció (2)
• Mennyit kellene fizetni ezért a lehetőségért?
• 5 millió dollárba kerül a kereskedés megnyitása, akár most, akár egy év múlva
nyitja meg.
• Ha azonnal megnyitja a kereskedést, akkor arra számít, hogy az első évben
600 000 dollár szabad cash flow-t termel.
• A jövőbeni cash flow-k várhatóan évi 2%-os ütemben fognak növekedni.
• A beruházás tőkeköltsége 12%.

Electric Car Dealership Investment Opportunity. Forrás: Berk-DeMarzo p. 835

42
Egy befektetési opció (3)
• Ha a kereskedés ma megnyílik, akkor az értéke lenne
$600,000
𝑉= = $6 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛
12% − 2%
• Ez NPV-ben: $6 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛 − $5 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛 = $1 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛
• Tekintettel a rugalmasságra, amellyel egy évvel elhalasztja a nyitást, mennyit
kellene fizetni?
• Mikor kell megnyitni a kereskedést?

Electric Car Dealership Investment Opportunity. Forrás: Berk-DeMarzo p. 835

43
Egy befektetési opció (4)
• Halasztás esetén a kifizetés megegyezik a kereskedésre szóló egyéves európai call
opció kifizetésével, 5 millió dolláros kötési áron.
• Tegyük fel, hogy
• A kockázatmentes kamat 5%.
• A volatilitás 40%.
• Ha megvárja a kereskedés megnyitását, 600 000 dollár alternatívaköltsége
lesz.
• A pénzügyi opció terminológiájával a szabad cash flow a részvény által
fizetett osztaléknak felel meg.
• A call opció tulajdonosa az opció lehívásáig nem kapja meg az
osztalékot.

44
Egy befektetési opció (5)

Financial Option Real Option Example

Stock Price S Current Market Value of Asset $6 million
Strike Price K Upfront Investment Required $5 million
Expiration Date T Final Decision Date 1 year
Risk-Free Rate rf Risk-Free Rate 5%
Volatility of Stock σ Volatility of Asset Value 40%
Dividend Div FCF Lost from Delay $0.6 million
Black-Scholes Option Value Parameters for Evaluating a Real Option to Invest. Forrás: Berk-DeMarzo p. 837

45
Egy befektetési opció (6)
• Az eszköz aktuális értéke a hiányzó „osztalékok” nélkül
𝑋
$0.6 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛
𝑆 = 𝑆 − 𝑃𝑉 𝐷𝑖𝑣 = $6 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛 − = $5.46 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛
1.12
• Egy év múlvai kereskedés megnyitásának költsége jelenértéken
$5 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛
𝑃𝑉 𝐾 = = $4.76 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛
1.05

46
Egy befektetési opció (7)
• A kereskedés megnyitására vonatkozó vételi opció aktuális értéke
ln 𝑆 𝑋 Τ𝑃𝑉 𝐾 𝜎 𝑇 ln(5.46Τ4.76)
𝑑1 = + = + 0.20 = 0.543
𝜎 𝑇 2 0.40
𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎 𝑇 = 0.543 − 0.40 = 0.143
𝐶 = 𝑆 𝑋 𝑁 𝑑1 − 𝑃𝑉 𝐾 𝑁 𝑑2 = $5.46𝑀 × 0.706 − $4.76𝑀 × 0.557 = $1.20𝑀
• A mai érték abból, hogy várni kell a jövő évig várni kell a kereskedésbe való
befektetésig (és csak akkor nyitni, ha ez nyereséges), 1,20 millió dollár.
• Ez meghaladja a kereskedés mai megnyitásából származó 1 millió dolláros
NPV-t.
• Így jobb, ha várunk a befektetéssel, és a szerződés értéke 1,20 millió dollár.
47
 Egy befektetési opció (8)
• Mi az előnye a várakozásnak ebben az esetben?
• Ha vár, többet megtudhatunk az üzlet várható
sikeréről.
• Mivel még nem köteleződtünk el a kereskedésbe
való befektetés mellett, terveinket lemondhatjuk,
ha a kereskedés népszerűsége csökkenne.
• Azzal, hogy ma megnyitjuk a kereskedést, feladjuk
annak lehetőséget, hogy „elsétáljuk” („walk away”).
• Az, hogy ma vagy egy év múlva célszerű befektetni, az
The Decision to Invest in the Dealership. Forrás: Berk-DeMarzo p. 838
attól függ, hogy az első évben milyen nagyságrendű az
elmaradó haszon ahhoz képest, hogy milyen előnyökkel
jár, ha megmarad a döntés megváltoztatására
vonatkozó jog.
48
A befektetés időzítését befolyásoló tényezők
• Ha lehetőség van eldönteni, hogy mikor fektessünk be, általában akkor az
optimális, ha csak akkor fektetünk be, ha az NPV lényegesen nagyobb mint nulla.
• Csak akkor érdemes ma befektetni, ha a mai befektetés NPV értéke
meghaladja a várakozás opciójának értékét.
• A várakozás opciójával egy olyan befektetésnek, amely jelenleg negatív NPV-
vel rendelkezik, lehet pozitív az NPV-je.
• A várakozásra vonatkozó döntést befolyásoló egyéb tényezők
• Volatilitás
• A várakozás lehetősége akkor a legértékesebb, ha nagy a bizonytalanság.
• Osztalék
• Osztalék hiányában nem optimális a call opció korai lehívása.
• A reálopciós kontextusban mindig jobb várni, kivéve, ha ennek költsége van.
• Minél magasabb a költség, annál kevésbé lesz vonzó a halasztás lehetősége.
49
Növekedési és kilépési/felhagyási opciók
• Növekedési opció (Growth option)
• Egy reálopció befektetni a jövőben
• Kilépési opció (Abandonment option)
• Opció a dezinvesztálásra (option to disinvest)
• Mivel ezeknek az opcióknak van értéke, hozzájárulnak minden olyan vállalat
értékéhez, amelynek jövőbeli befektetési lehetőségei vannak.

50
Halasztási opció példa
• 𝑁𝑃𝑉 = 𝑉 − 𝐾,
• ahol 𝑉 a projekt jelenértéke opciók nélkül, 𝐾 a kezdeti beruházás költsége
• 𝑇 évig kizárólagos jog, addig bármikor el lehet kezdeni a beruházást.
• Ez egy amerikai call opciónak felelne meg, amihez viszont nincs árazó formulánk.
• BS formula az európai call opciót tudja árazni, ami viszont sosem drágább mint az
amerikai call opció, így ezzel alulról tudjuk becsülni az amerikai call opció árát.

51
Halasztási opció példa (2)
• Opciós paraméterek értelmezése
• 𝑆 = 𝑉, a projekt értéke kezdeti beruházás nélkül
• 𝜎: ezt több tényezőre is visszavezethető, pl. piac mérete, technológiai
változás, profitabilitás. Megbecsülhető múltbeli hasonló projektek/cégek
értékéből
• 𝐾: beruházás költsége, ha megvalósítjuk a projektet. Feltesszük, hogy
jelenértékben állandó és minden bizonytalanság az 𝑆-ben jelenik meg.
• 𝑇: koncesszió/szabadalom/kompetitív előny lejárata
• 𝑞: halasztás költsége = osztalékhozam (arányos az 𝑆-sel) = 1Τ𝑇 feltéve, hogy a
cash flow-k időben egyenletesen oszlanak el.

52
Halasztási opció példa (3)
• Becsült olajkészlet 50 millió barrel
• Kitermelési költség jelenértéke $600 millió
• Fejlesztési késedelem 2 év
• A koncesszió 20 évig tart
• Egy barrel olajon a marzs 12 dollár, ami az időben állandó
• Kockázatmentes hozam 8%
• Az olajár varianciája 3%, volatilitása 0.03 = 17,3%
• A készlet értéke évente 5%-kal csökken

53
Halasztási opció példa (4)
$12 50𝑀 𝑏𝑎𝑟𝑟𝑒𝑙
• 𝑆= × = $544.22 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛
𝑏𝑎𝑟𝑟𝑒𝑙 1.052
• 𝐾 = $600 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛
• 𝑇 = 20 𝑦𝑒𝑎𝑟
• 𝜎 = 0.173
• 𝑟𝑓 = 8%
• 𝑞 = 5%

• BS formula:
𝑆
ln 𝜎 𝑇
𝑃𝑉 𝐾
• 𝑑1 = + , 𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎 𝑇
𝜎 𝑇 2
• 𝑁 𝑑1 , 𝑁 𝑑2
𝑆 𝐾
• 𝐶 = 𝑆 𝑋 𝑁 𝑑1 − 𝑃𝑉 𝐾 𝑁 𝑑2 = 𝑁 𝑑1 − 𝑇 𝑁(𝑑2 )
1+𝑞 𝑇 1+𝑟𝑓 54
 Előzetes (10. hét)
• Témakörök
• Long-term financing
• Olvasnivaló
• Berk – DeMarzo: Chapters 23-24
• Előadás
• Vendégelőadó
• Szeminárium
• Folytatjuk a 9. heti feladatot illetve belekezdünk egy új feladatba is, amit majd
otthon kell befejezni a 12. hétre.

55
 Összefoglalva
• Out-of-the-Money reálopcióknak van értéke
• Még ha egy befektetés negatív NPV-vel is rendelkezik, ha van rá esély, hogy a
jövőben pozitív lehet, a befektetési lehetőség már ma is ér valamit.
• In-the-Money reálopciókat nem szükséges azonnal lehívni
• Az opció, hogy elhalasztjuk a befektetést többet érhet mint az azonnali
befektetés NPV-je
• A várakozás értékes
• Kivárva a bizonytalanság feloldását, jobb döntéseket hozhatunk
• A lehető legnagyobb mértékben késleltessük a beruházási költségeket
• A feltétlen szükségesség előtti tőkelekötéssel feladjuk azt az opciónkat, hogy a
bizonytalanság feloldása után jobb döntést hozzunk.
• Teremtsen értéket a reálopciók kihasználásával
• A vállalatnak folyamatosan újra kell értékelnie befektetési lehetőségeit,
beleértve a projektek elhalasztásának vagy felhagyásának, valamint azok
létrehozásának vagy bővítésének lehetőségeit. 56
 További irodalom
• Damodaran, A. (2005). The promise and peril of real options.

57