JELC - Volume 65 - Issue 2 - Pages 563-682

‫بعض اإلشكاليات القانهنية السختبظة بالذخكات ذات غرض‬
‫االستحهاذ )‪(SPACs‬‬
‫(دراسة مقارنة)‬
‫دكتهرة‬
‫نهال عظية دمحم خميل‬
‫مجرس بقدم القانهن التجاري والبحخي‬
‫كمية الحقهق‪-‬جامعة عين شسذ‬
‫‪563‬‬
‫مجلة العلوم القانونية واالقتصادية – العدد الثانى – السنة الخامسة والستون‪ -‬يوليو ‪0202‬‬
‫بعض اإلشكاليات القانونية املرتبطة بالشركات ذات غرض االستحواذ( )‪ (SPACs‬دراسة مقارنة)‬ ‫‪465‬‬
‫السمخص‬
‫تشاوؿ البحث مػضػع الشطاـ القانػني لمذخكات ذاث غرض االستحػاذ الذخكات‬
‫ذاث غرض االستحػاذ‪ ،‬وأوضح ماىيتيا مغ حيث التعخيف بيحا الشػع مغ الذخكات‬
‫والتفخقة بيشو وبيغ ما يتذابو معو مغ أنطسة أخخى‪ ،‬وكحلظ السبلمح السسيدة لييكل‬
‫الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪.‬‬
‫وتصخؽ البحث ً‬
‫أيزا إلى اإلشكاليات الستعمقة بسرالح السداىسيغ في‬
‫الذخكة ذاث غرض االستحػاذ وأىسية ترػيتيع عمى إحًاو االستحػاذ وسيصختيع‬
‫أيزا ضساناتيع وتذجيعيع عمى االستثسار‬
‫عمى الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪ ،‬و ً‬
‫في الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪.‬‬
‫وكحلظ ناقر البحث اإلشكاليات السختبصة بسرالح السؤسديغ وإدارة‬
‫الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪ ،‬وقجـ حمػؿ لتذجيع إدارة الذخكة عمى تبشي‬
‫استخاتيجية شػيمة السجى لخفع الدعخ الدػقي لديع الذخكة السدتيجفة‪ ،‬وأشار إلى‬
‫بعس اآلليات التي تيجؼ إلى تجشب تعارض السرالح بيغ السؤسديغ‬
‫والسداىسيغ‪.‬‬
‫أخيخ أوضح البحث إمكانية الػصػؿ إلى أفزل تشطيع لمذخكة ذاث‬
‫و ًا‬
‫غرض االستحػاذ مع كيفية تفادي عيػب ىحا الشطاـ مغ خبلؿ اتباع بعس‬
‫اآلليات مع تحقيق االستفادة القرػى مغ ىحا الشطاـ دوف تحسل تكاليف‪ ،‬باإلضافة‬
‫إلى تدميط الزػء عمى أىسية اإلفراح والعشاية الػاجبة ‪.due diligence‬‬
‫الكمسات السفتاحية‪ :‬الذخكات ذات غخض خاص ىػ االستحػاذ‪،‬‬
‫السؤسدػف (الخعاة)‪ ،‬السداىسػف‪ ،‬الذخكة السدتيجفة‪ ،‬السسػؿ اإلضافي‪ ،‬اإلفصاح‪،‬‬
‫تعارض السرالح‪.‬‬
0202 ‫ يوليو‬-‫مجلة العلوم القانونية واالقتصادية – العدد الثانى – السنة الخامسة والستون‬
Abstract
The research dealt with the issue of the legal system
for SPACs and explained the definition this type of companies
in order to distinguish between it and other similar legal
systems, as well as the distinctive features of the SPAC
structure.
The research also discussed the interests of the
shareholders in SPAC, the importance of their vote to
complete the acquisition and their control over SPAC, as well
as their guarantees to be encouraged to invest in SPAC.
The research also dealt with the interests of the
founders and management of SPAC and provided solutions to
encourage the company's management to adopt a long-term
strategy to raise the market price of the target company's
shares and indicated some mechanisms that aim to avoid
conflicts of interest between founders and shareholders.
Finally, the research clarified the possibility of reaching
the best organization for SPAC and how to avoid the
drawbacks of this system by following some mechanisms as
well as achieving maximum benefit from this system without
)‫( دراسة مقارنة‬SPACs) (‫بعض اإلشكاليات القانونية املرتبطة بالشركات ذات غرض االستحواذ‬ 466
incurring costs, in addition to highlighting the importance of

disclosure and due diligence.
Keywords: Special Purpose Acquisition Companies (SPACs),
Shareholders, Target Company, PIPE, Disclosure, Conflict of
Interests.
‫قائسة بسعاني السرظمحات السدتخجمة بالمغة اإلنجميدية‬

‫السعشى‬ ‫السرظمح‬
‫الذخكات ذاث غرض االستحػاذ‬ ‫‪SPACs‬‬
‫صشجوؽ االستثسار الخاص‬ ‫‪Private equity‬‬
‫الذخكات الستشامية‬ ‫‪Growth companies‬‬
‫السسػؿ اإلضافي‬ ‫‪PIPE‬‬
‫االكتتاب العاـ (الصخح العاـ التقميجي)‬ ‫‪IPO‬‬
‫كػبػنات تدسح بذخاء أسيع في السدتقبل بدعخ محجد‬ ‫‪Warrant‬‬
‫األسيع التي يستمكيا الخعاة في الذخكة‬ ‫‪Promote Share‬‬
‫‪Trust Account‬‬
‫حداب بشكي إليجاع حريمة االكتتاب‬
‫)‪(Escrow‬‬
‫روتيشي وغيخ فعاؿ‬ ‫‪Rubber stamp‬‬
‫قػاعج بػرصة األوراؽ السالية‬ ‫‪Exchange Rules‬‬
‫االنجماج عغ شخيق الزع‬ ‫‪Statutory Merger‬‬
‫شخوط تقييجية‬ ‫‪Bulldog Provisions‬‬
‫قػاعج القيج في البػرصة‬ ‫‪Listing Rules‬‬
‫احفاقاث حجد أسيع الخعاة‬ ‫‪Lock-up agreements‬‬
‫وحجات مالية قابمة التجاوؿ‬ ‫‪Units‬‬
‫العشاية الػاجبة‬ ‫‪Due diligence‬‬
‫انخفاض قيسة الديع‬ ‫‪Value dilution‬‬
‫احفاقاث دعع‬ ‫‪back-stop agreements‬‬
‫‪three performance-‬‬
‫صخؼ مكافأة عمى ثبلث دفعات متػقفة عمى أداء الذخكة‬
‫‪based installments‬‬
‫‪U.S. Securities and‬‬
‫ىيئة األوراؽ السالية والبػرصات األمخيكية‬ ‫‪Exchange Commission‬‬
‫)‪(SEC‬‬
‫السداىع‬ ‫استخجاع‬ ‫ضساف‬
‫‪Money-back Guarantee‬‬ ‫ألمػالو‬
‫السقجمة‬
‫الذخكة ذاث غرض االستحػاذ ىي شخكة ال تدتيجؼ سػى االستحػاذ عمى‬
‫الذخكة السدتيجفة وتكػف تمظ األخيخة غيخ مقيجة بالبػرصة وبالتالي يسكغ القػؿ إف‬
‫الذخكة ذاث غرض االستحػاذ تدعى إلى القيج بالبػرصة لصخح أسيع ججيجة بغخض‬
‫زيادة رأسساليا مغ أجل جسع األمػاؿ البلزمة لبلستحػاذ عمى الذخكة السدتيجفة‪.‬‬
‫أيزا عمى ىحا الشػع مغ الذخكات "شخكات الذيظ عمى بياض"‬
‫ويصمق ً‬
‫وذلظ ألف السدتثسخيغ في ىحا الشػع مغ الذخكات ال يعمسػف إلى مغ ستؤوؿ ىحه‬
‫الذخكة أي ال يعمسػف الذخكة التي سػؼ يتع االستحػاذ عمييا‪ ،‬باإلضافة إلى أف‬
‫السدتثسخيغ ال يدتصيعػف الحرػؿ عمى أي وعػد فيسا يتعمق بالشتائج االقترادية‬
‫أو السالية لمذخكات السدتيجفة‪.‬‬
‫وحيث إف ىحا الشػع مغ الذخكات يأخح شكل شخكة السداىسة‪ ،‬فإنو يكػف‬
‫لو أىس ية كبيخة لمبػرصة السرخية حيث إف الدساح بتأسيذ ىحا الشػع مغ الذخكات‬
‫يػفخ فخصة كبيخة لمذخكات في السخاحل األولى مغ تصػرىا لئلدراج في البػرصة‬
‫السرخية مسا يديج مغ الكيسة الدػقية لمبػرصة وعجد الصخوحات العامة في مرخ‪.‬‬
‫وفي الػاليات الستحجة األمخيكية‪ ،‬يعتبخ ىحا الشػع مغ الذخكات مجخد خيار‬
‫تسػيمي إضافي لبعس الذخكات حيث يذيخ البعس ليحا الشػع مغ الذخكات التي‬
‫تخغب في دخػؿ الدػؽ عغ شخيق الذخكة ذاث غرض االستحػاذ بالذخكات‬
‫الستشامية ‪.1 growth companies‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Franz Gustav Oertel, Capital for Champions: SPACs as a driver of‬‬
‫‪innovation and Growth, Herstellung und Verlag, 2022, p. 10.‬‬
‫وتعتبخ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ مغ الذخكات العاممة في مجاؿ‬

‫األوراؽ السالية‪ ،‬وبالتالي تخزع لقانػف سػؽ راس الساؿ الرادر بالقانػف رقع ‪95‬‬
‫لدشة ‪ 199١‬وذلظ تصبيًقا لمسادة ‪ ١7‬مغ ىحا القانػف‪ ،‬وكحلظ تخزع لقانػف‬
‫الذخكات رقع ‪ 159‬لدشة ‪ 1981‬فيسا لع يخد بذأنو نز خاص في قانػف سػؽ‬
‫رأس الساؿ‪.‬‬
‫التعخيف بالسهضهع وأهسيته‬

‫إشكالية البحث‬
‫تتسثل إشكالية البحث في الػقػؼ عمى مجى كفاية القػانيغ والق اخرات‬
‫الستعمقة بيحا الشػع مغ الذخكات في مرخ إلمكانية استعخاض مجى وجػد قرػر‬
‫تذخيعي مسا يدتمدـ األخح بشرػص القػانيغ السقارنة وتصبيق التجارب الجولية‬
‫وذلظ لمػصػؿ إلى تشطيع كامل ليحه الذخكات السؤسدة‪.‬‬
‫أهجاف البحث‪:‬‬
‫ييجؼ ىحا البحث إلى تحقيق اآلتي‪:‬‬
‫‪ -‬التعخيف بالذخكات ذاث غرض االستحػاذ‪.‬‬
‫‪ -‬التفخقة بيغ الذخكات ذاث غرض االستحػاذ وما يتذابو معيا مغ أنطسة‬
‫أخخى‪.‬‬
‫‪ -‬التذجيع عمى تأسيذ ىحا الشػع مغ الذخكات مغ خبلؿ الػقػؼ عمى‬
‫ضسانات السدتثسخيغ وضخورة السػاءمة بيغ السخاشخ والسشافع التي تعػد‬
‫عمييع‪.‬‬
‫‪ -‬التغمب عمى تعارض السرالح بيغ السؤسديغ والسدتثسخيغ‪.‬‬
‫‪ -‬الػصػؿ إلى أفزل تشطيع لمذخكة ذاث غرض االستحػاذ مغ خبلؿ اتباع‬
‫بعس اآلليات‪.‬‬
‫‪ -‬تدميط الزػء عمى القػانيغ السقارنة والتجارب الجولية لسعخفة القرػر في‬
‫القانػف السرخي وسج الشقز التذخيعي‪.‬‬
‫مشهجية البحث‬
‫اتبع الباحث السشيج التحميمي السقارف مغ خبلؿ استعخاض مػقف القانػف‬
‫السرخي بذأف الذخكات ذاث غرض االستحػاذ ومػقف القػانيغ السقارنة والقزايا‬
‫والتجارب الجولية ومحاولة االستفادة مشيا‪.‬‬
‫خظة البحث‬
‫وعمى ىجي ما سبق قسشا بتقديع خصة البحث عمى الشحػ التالي‪:‬‬
‫السبحث األوؿ‪ :‬مالية الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫السصمب األوؿ‪ :‬التفخقة بيغ الذخكات ذاث غرض االستحػاذ وما يتذابو‬
‫معيا مغ أنطسة‬
‫السصمب الثاني‪ :‬السبلمح السسيدة لييكل الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫السبحث الثاني‪ :‬اإلشكاليات الستعمقة بسرالح السداىسيغ في الذخكة ذاث غرض‬
‫االستحػاذ‬
‫السصمب األوؿ‪ :‬ترػيت السداىسيغ عمى إحًاو االستحػاذ وسيصختيع عمى‬
‫الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫السصمب الثاني‪ :‬ضسانات السدتثسخيغ وتذجيعيع عمى االستثسار في‬
‫الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫السبحث الثالث‪ :‬اإلشكاليات السختبصة بإدارة الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬

‫ومرالح السؤسديغ فييا‬
‫السصمب األوؿ‪ :‬تذجيع إدارة الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫السصمب الثاني‪ :‬الحػكسة وتعارض السرالح بيغ السؤسديغ والسدتثسخيغ‬
‫السبحث الخابع‪ :‬كيفية الػصػؿ إلى أفزل تشطيع لمذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫لمتغمب عمى اإلشكاليات الستعمقة بيا‬
‫السصمب األوؿ‪ :‬مجى اعتبار الذخكة ذاث غرض االستحػاذ شخيقة مثالية‬
‫لتأسيذ الذخكة‬
‫السصمب الثاني‪ :‬كيفية االستفادة مغ مسيدات نطاـ الذخكات ذاث غرض‬
‫االستحػاذ بجوف تحسل تكاليف ىحا الشطاـ‬
‫السبحث األول‬
‫ماهية الذخكة ذات غرض االستحهاذ‬
‫تعج شخكة الغخض الػاحج بقرج االستحػاذ أو االنجماج والتي تعخؼ باسع‬
‫‪ Special Purpose Acquisition Company‬واخترارىا )‪ (SPAC‬شخكة‬
‫أسدت لتحقيق غخض خاص ووحيج ىػ العثػر عمى شخكة قائسة بالفعل وتدسى‬
‫بالذخكة السدتيجفة واالنجماج معيا‪ ،‬ونحاوؿ مغ خبلؿ ذلظ السبحث تدميط الزػء‬
‫عمى تعخيف ىحا الشػع مغ الذخكات والتفخقة بيشو وما يختمط بو مغ نطع تتذابو‬
‫معو‪ .‬ولحلظ قسشا بتقديع ىحا السبحث عمى الشحػ التالي‪:‬‬
‫السصمب األوؿ‪ :‬التفخقة بيغ الذخكات ذاث غرض االستحػاذ وما يتذابو معيا مغ‬
‫أنطسة أخخى‬
‫السصمب الثاني‪ :‬السبلمح السسيدة لييكل الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫السظمب األول‬
‫التفخقة بين الذخكات ذات غرض االستحهاذ وما يتذابه معها من‬
‫أنظسة أخخى‬
‫سػؼ نتحجث في ىحا السصمب عغ التفخقة بيغ الذخكات ذاث غرض‬

‫االستحػاذ واالستثسار الخاص ‪ private equity‬في بعس الشقاط ثع بعج ذلظ‬
‫تفريبل التفخقة بيغ الذخكات ذاث غرض االستحػاذ والصخح العاـ‬
‫ً‬ ‫ندتعخض‬
‫التقميجي مغ نػاح عجيجة‪.‬‬
‫فسغ خبلؿ االستثسار الخاص‪ ،‬يتعامل السدتثسخ مع نطيخ واحج فقط‬
‫‪ Counter part‬وىػ شخكة قابمة لمشسػ‪ ،‬ويتخارج السدتثسخوف بعج فتخة معيشة يتع‬
‫تحجيجىا ‪ ١‬بعج وصػؿ الذخكة السدتيجفة إلى الكيسة السزافة الشيائية الي يدتيجفيا‬
‫االستثسار الخاص؛ فعشج وصػؿ السدتثسخ إلى الكيسة السزافة التي يدتيجفيا فإنو‬
‫يتخارج ليبحث عغ مذخوعات صغيخة أخخى تحتاج إلى تسػيل‪ ،‬مسا يعشي أف رأس‬
‫الساؿ الخاص يدتيجؼ السذخوعات الرغيخة والستػسصة مغ بجاية تأسيديا لتحقيق‬
‫‪2‬‬
‫‪Franz Gustav Oertel, Op. Cit., p 11.‬‬
‫قج تكػف ىحه الفتخة مغ خسذ إلى سبع سشػات‪.‬‬
‫قيسة مزافة كبيخة‪ ،‬مغ ثع ال يبقى مع ىحه السذخوعات ولكغ يتخارج ليبحث عغ‬
‫مذخوعات أخخى يجخل معيا في دورة ججيجة مغ التسػيل ‪.3‬‬
‫وبالتالي تتذابو الذخكة ذاث غرض االستحػاذ مع االستثسار الخاص في‬
‫أف الذخكة ذاث غرض االستحػاذ تقجـ لمذخكات السدتيجفة فخصة دخػؿ سػؽ‬
‫رأس الساؿ بجوف الجخػؿ في إجخاءات االكتتاب العاـ التقميجي ‪ IPO‬السعقجة فبل‬
‫يػجج تعامل مغ قبل الذخكة السدتيجفة إال مع إدارة الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫ويكسغ االختبلؼ بيغ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ واالستثسار الخاص في أف‬
‫األولى ال تدتحػذ عمى الذخكة السدتيجفة لكي تشسػ وتحرل مشيا عمى نريبيا‬
‫في الكيسة السزافة ثع تتخارج مشيا‪ ،‬ولكغ لكي تبقى وتشجمج مع الذخكة السدتيجفة‬
‫وتسارس نفذ نذاشيا وبالتالي يتع قيجىا في البػرصة‪.‬‬
‫التفخقة بين الذخكة ذات غرض االستحهاذ والظخح العام التقميجي‬

‫(االكتتاب العام)‪:‬‬
‫يتع الصخح العاـ التقميجي في الدػؽ األولي عغ شخيق شخح أسيع شخكة‬
‫‪4‬‬
‫وإذا تع‬ ‫لبلكتتاب العاـ لمجسيػر‪ ،‬ويجب أف يتع االكتتاب في كامل رأس الساؿ‬
‫االكتتاب في أكثخ مغ نرف األسيع السصخوحة لبلكتتاب‪ ،‬يجػز أف تقػـ شخكة‬
‫لمتخويج بذخاء ما تبقى مغ األسيع السصخوحة لبلكتتاب‪ ،‬وإال فذل تأسيذ الذخكة‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Franz Gustav Oertel, Op. Cit., p 1١.‬‬
‫‪4‬ويكػف الحج األدنى لخأس ماؿ شخكات السداىسة ذات االكتتاب العاـ مميػف جشيو ومائتيغ‬
‫وخسديغ ألف جشيو لذخكات السداىسة السغمقة‪.‬‬
‫أما بالشدبة ألسيع الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪ ،‬يتع االكتتاب مغ خبلؿ‬
‫الصخح العاـ غيخ التقميجي وبعج أف تربح أسيع الذخكة مقبػلة لمقيج في البػرصة‪.‬‬
‫وتدتيجؼ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ سخعة أكبخ وتكاليف أقل وقيػد‬
‫تشطيسية أقل الستسثمة في القػانيغ والمػائح‪.‬‬
‫يخى البعس أف ىحه الذخكة تػفخ ًا‬
‫قجر أكبخ مغ اليقيغ في األسعار‪ ،‬ويقيغ‬
‫في إتساـ الرفقة‪ ،‬والدخعة مقارنة باالكتتاب العاـ التقميجي‪ .‬فعمى سبيل السثاؿ‪،‬‬
‫يخى البعس أف "الذخكة ذاث غرض االستحػاذ تستمظ ميدة جيجة لمذخكة‬
‫السدتيجفة‪ ،‬وىي أنو عشجما تػقع الذخكة عمى اتفاقية االنجماج‪ ،‬فإنيا تكػف عمى‬
‫قجر كبيخ مغ اليقيغ بالدعخ وذلظ عمى ال يسكغ تحكيقو في حالة الصخح العاـ‬
‫‪5‬‬
‫التقميجي‪".‬‬
‫وكحلظ‪ ،‬يذيخ تقخيخ اإلذاعة الػششية حػؿ الذخكات ذاث غرض االستحػاذ‬
‫إلى "سخعة" الذخكة ذاث غرض االستحػاذ باعتبارىا واحجة مغ مدايا الرفقة مقارنة‬
‫باالكتتابات العامة التقميجية ‪.6‬‬
‫‪5‬‬
‫‪See A Surge of SPACS in a Turbulent Economic Climate, BAKER‬‬
‫‪BOTTS, July 27, 2020 available at‬‬
‫‪https://www.bakerbotts.com/thought-‬‬
‫‪leadership/publications/2020/july/a-surge-of-spacs-in-a-turbulent-‬‬
‫‪economic-climate‬‬
‫‪("A SPAC transaction provides a target company with a measure of‬‬
‫‪certainty that a traditional IPO cannot.").‬‬
‫‪6‬‬
‫‪Camila Domonoske, The Spectacular Rise of SPACs: The Backwards‬‬
‫‪IPO That's Taking over Wall Street, NPR, Dec. 29, 2020, available at‬‬
‫أواال‪ :‬اليقين من وجهد سعخ مؤكج لمدهم‬

‫يخى البعس أف أىع ما يسيد الذخكات ذاث غرض االستحػاذ عغ‬
‫االكتتابات األولية ىػ أف األولى تحقق اليقيغ فيسا يتعمق بدعخ الديع بالشدبة‬
‫لمذخكات السدتيجفة‪.‬‬
‫ويخى الباحث أف ىحه السيدة بالشدبة لمذخكة ذاث غرض االستحػاذ ميدة‬
‫مبالغ فييا ألنو حتى وإف كاف صحيح أف اتفاقية انجماج ىحا الشػع مغ الذخكات‬
‫تحجد سعخ األسيع لبلنجماج قبل وقت شػيل مغ إقفاؿ االنجماج‪ ،‬وفي السقابل‪ ،‬ال‬
‫يتع تحجيج سعخ الصخح لبلكتتاب العاـ حتى اليػـ الدابق لبجء تجاوؿ أسيع‬
‫السرجر‪.‬‬
‫ُ‬
‫إال أف عسميات انجماج الذخكة ذاث غرض االستحػاذ تتزسغ مفاوضات‬
‫متدمدمة متعجدة األشخاؼ بيغ ىحه الذخكة والذخكة السدتيجفة وكبار السداىسيغ‬
‫وغالبا السسػؿ اإلضافي ‪ ،PIPE‬وفي الغالب يتع تعجيل اتفاقيات‬
‫ً‬ ‫مغ الجسيػر‬
‫انجماج الذخكة ذاث غرض االستحػاذ أثشاء مفاوضات الذخكة مع السدتثسخيغ‬
‫والسسػليغ اإلضافييغ ‪ PIPE‬لمتأكج مغ أنو سيكػف ىشاؾ سيػلة نقجية كافية في‬
‫الذخكة وقت االنجماج ‪ .7‬وال يتع التحقق مغ الدعخ إال بعج االنجماج الشيائي‬
‫والػصػؿ إلى اتفاقيات ‪ PIPE‬ويكػف ذلظ قبل أسابيع قميمة مغ االنجماج‪.‬‬
‫‪https://www.npr.org/2020/12/29/949257672/the- spectacular-rise-of-‬‬
‫‪spacs-the-backwards-ipo-thats-taking-over-wall-street.‬‬
‫‪7‬‬
‫‪See Andrew R. Brownstein, Andrew J. Nussbaum, and Igor Kirman,‬‬
‫‪The Resurgence of SPACS: Observations and Considerations, Wachtell,‬‬
‫عمى سبيل السثاؿ شخكة ‪ ،Nesco Inc.‬التي انجمجت في ‪ 33‬يػليػ‬

‫‪ ١319‬مع ‪ ،Capitol Investment Corporation IV‬بعج اإلفراح عغ‬
‫اتفاقية االنجماج األصمية في ‪ 8‬أبخيل ‪ ،١319‬تع تعجيل ىحه االتفاقية في ‪11‬‬
‫يػليػ ‪ ،8 ١319‬قبل أقل مغ ثبلثة أسابيع مغ إغبلؽ االنجماج‪.‬‬
‫ومغ بيغ التغييخات الخئيدية األخخى‪ ،‬استبجلت االتفاقية ‪ 7.5‬مميػف سيع‬
‫إضافي مغ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ مغ الستػقع اصجارىع ب ‪ 75‬مميػف‬
‫نقجا كاف عمى مالكي الذخكة السدتيجفة الحرػؿ عمييع كجدء مغ مكافأتيع‪،‬‬
‫دوالر ً‬
‫وسخعاف ما انخفزت أسعارىا مغ ‪ 13‬دوالرات إلى ‪ 3‬دوالرات بعج ذلظ ‪.9‬‬
‫شا يقزي بأف يقػـ السالكػف لمذخكة‬
‫أيزا‪ ،‬أدخمت االتفاقية السعجلة شخ ً‬
‫و ً‬
‫السدتيجفة باستثسار نقجي ججيج بكيسة ‪ ١5‬مميػف دوالر (عغ شخيق شخاء ‪١.5‬‬
‫مميػف سيع إضافي ججيج) في وقت االنجماج ‪.13‬‬
‫اعتبار مغ ‪ 8‬أبخيل‪ ،‬فإف‬
‫ًا‬ ‫وبحلظ‪ ،‬في حيغ أف الرفقة ربسا بجت مؤكجة‬
‫الذخوط أو البشػد الشيائية‪ ،‬التي تع وضعيا قبل أسابيع قميمة مغ اإلغبلؽ‪ ،‬كانت‬
‫أقل فائجة إلى حج كبيخ لسالكي الذخكة السدتيجفة‪.‬‬
‫‪Lipton,‬‬ ‫‪Rosen‬‬ ‫&‬ ‫‪Katz,‬‬ ‫‪2020.‬‬ ‫‪Available‬‬ ‫‪at‬‬

‫‪https://corpgov.law.harvard.edu/2020/08/22/the-resurgence-of-spacs-‬‬
‫‪observations-and-considerations.‬‬
‫‪8‬‬
‫‪Capitol Investment Corp. IV. Current Report, Form 8-K, July 11,‬‬
‫‪2019.‬‬
‫‪9‬‬
‫‪CTSO Historical Data, NASDAQ available at https://www.nasdaq.com‬‬
‫‪10‬‬
‫‪Capitol Investment Corp. IV, Current Report, supra note 84.‬‬
‫عبلوة عمى ذلظ‪ ،‬حتى بعج تػقيع اتفاقيات الجمج الشيائي واتفاقيات‬
‫السسػليغ اإلضافييغ ‪ ،PIPE‬فإف السبمغ اإلجسالي لرافي الديػلة الشقجية الحي‬
‫تحرل عميو الذخكة السدتيجفة يعتسج عمى عجد األسيع التي تدتخدىا الذخكة ذاث‬
‫غرض االستحػاذ ويكػف ذلظ غيخ معخوؼ إال قبل وقت قريخ مغ إغبلؽ‬
‫االنجماج‪.‬‬
‫ومغ ثع‪ ،‬ال تقجـ الذخكات ذاث غرض االستحػاذ اليقيغ السصمػب بذأف‬
‫مقجار الشقج الرافي الحي سيقجمػنو لمذخكة السدتيجفة‪ ،‬وتؤثخ عسميات االستخداد‬
‫أيزا عمى مقجار الدعخ الرافي لكل سيع تحرل عميو الذخكة السدتيجفة حيث‬
‫ً‬
‫إف مقجار الدعخ الرافي لكل سيع ىػ في الػاقع الدعخ الحي ستبيع بو الذخكة‬
‫السدتيجفة أسيسيا‪.‬‬
‫فعمى سبيل السثاؿ‪ ،‬إذا اتفقت الذخكة السدتيجفة عمى تبادؿ سيع واحج‬
‫مقابل سيع واحج وتػقعت أف يشتج عغ ذلظ ‪ 8‬دوالرات بالشدبة لمدعخ الرافي لكل‬
‫سيع مغ أسيع الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪ ،‬ثع تع استخداد ‪ :75‬مغ أسيع ىحه‬
‫الذخكة‪ ،‬فإف الذخكة السدتيجفة ستحرل عمى ‪ 5‬دوالرات فقط لكل سيع ‪.11‬‬
‫‪11‬‬
‫‪Assume that at the time the target signs the merger agreement, the‬‬
‫‪SPAC has 100 shares 88. outstanding, 20 of which are the sponsor's‬‬
‫‪promote and 80 of which are public shares for which there is $10.00‬‬
‫‪each in the SPAC. The SPAC will have $8.00 per share in cash. If 60‬‬
‫‪of the 80 public shares are redeemed, the SPAC will have 40 shares‬‬
‫‪outstanding, 20 of which are public shares with $200 remaining in the‬‬
‫‪SPAC. This comes to $5 per SPAC share. See Michael Klausner,‬‬
‫وبحلظ‪ ،‬يكػف عجـ اليقيغ في األسعار مػجػد حتى المحطة األخيخة كسا ىػ الحاؿ‬
‫في االكتتاب العاـ التقميجي‪.‬‬
‫تعسل بعس اتفاقيات انجماج الذخكة ذاث غرض االستحػاذ عمى تخفيف‬
‫عجـ اليقيغ بذأف عسميات االستخداد مغ خبلؿ تحجيج الحج األدنى مغ الديػلة‬
‫الشقجية الحي يجب أف يكػف في حداب الذخكة ذاث غرض االستحػاذ كذخط‬
‫لئلغبلؽ‪.‬‬
‫باإلضافة إلى ذلظ‪ ،‬يشز عجد مغ اتفاقيات االنجماج عمى أف الخاعي‬
‫سيمغي جدء مغ العجد الثابت ألسيسو إذا كاف لجى الذخكة أقل مغ السبمغ السحجد‬
‫أيزا في بعس الذخكات ذاث غرض االستحػاذ‪ ،‬يػافق السكتتب‬
‫وقت االنجماج‪ ،‬و ً‬
‫عمى تعجيل رسػـ االكتتاب نتيجة عسميات االستخداد‪ ،‬ولكغ تعج ىحه السسارسات‬
‫نادرة‪.‬‬
‫فإذا لع يقع الخاعي بإلغاء أسيسو ولع يػافق السكتتب عمى تعجيل الخسػـ بسا‬
‫يتشاسب مع عسميات االستخداد‪ ،‬فإف ىحه التكاليف تخمق حالة مغ عجـ اليقيغ بذأف‬
‫صافي سعخ كل سيع تحرل عميو الذخكة السدتيجفة‪.‬‬
‫وحتى إذا تع إجخاء ىحه التعجيبلت‪ ،‬فديطل ىشاؾ عجـ يقيغ بدبب العجد‬
‫‪1١‬‬
‫مسا‬ ‫الثابت مغ الكػبػنات التي تدسح بذخاء أسيع في السدتقبل بدعخ محجد‬
‫‪Michael Ohlrogge & Emiley Ruan, A sober look at SPACs, Yale Journal‬‬
‫‪on Regulation, Vol. 39:228, 2022, p. 275.‬‬
‫‪12‬‬
‫‪Michael Klausner, Michael Ohlrogge & Emiley Ruan, Op., Cit., p.‬‬
‫‪276.‬‬
‫يثبت أف االدعاءات حػؿ وجػد يقيغ في األسعار في عسميات انجماج الذخكة ذاث‬
‫غرض االستحػاذ مبالغ فييا‪.‬‬
‫ثانايا‪ :‬اليقين من إتسام االستحهاذ‬
‫دائسا تقخيب ًيا يسكغ عشجه إكساؿ اكتتاب الذخكة ذاث‬
‫نطخ لػجػد سعخ ً‬ ‫ًا‬
‫غرض االستحػاذ‪ ،‬فإف اليقيغ في إبخاـ الرفقة يتعمق بسخاشخ الدعخ‪ ،‬أي مخاشخ‬
‫أف الدعخ غيخ مقبػؿ لمسرجر أو الذخكة السدتيجفة حيث كسا ذكخنا أعبله‪ ،‬تقمل‬
‫عسميات االستخداد مغ الدعخ الرافي لكل سيع في الذخكة ذاث غرض‬
‫االستحػاذ‪ ،‬وبالتالي تخمق حالة مغ عجـ اليقيغ بالشدبة لمذخكة السدتيجفة بذأف‬
‫الدعخ الحي ستبيع بو أسيسيا في الدػؽ‪.‬‬
‫وفي العجيج مغ عسميات االستحػاذ‪ ،‬سسحت االتفاقية لمذخكة السدتيجفة‬
‫بإلغاء الرفقة إذا لع يكغ ىشاؾ أمػاؿ كافية في الحداب البشكي الحي يػدع بو‬
‫حريمة االكتتاب ”‪ “trust account‬بعج عسميات االستخداد‪.‬‬
‫عبلوة عمى ذلظ‪ ،‬بعس صفقات الذخكة ذاث غرض االستحػاذ فذمت‬
‫بالفعل‪ ،‬عمى سبيل السثاؿ وقعت ‪ TGI Fridayays‬عمى صفقة الذخكة ذاث‬
‫غرض االستحػاذ وبعج ذلظ اختار مدتثسخو الذخكة بذكل جساعي استخداد‬
‫‪13‬‬
‫أيزا فذمت بعس عسميات دمج الذخكة ذاث‬
‫و ً‬ ‫أسيسيع بجالً مغ االحتفاظ بيا‬
‫‪13‬‬
‫‪See SPAC Scraps $380M TGI Friday's Deal, PITCHBOOK, Apr. 8,‬‬
‫‪2020,‬‬ ‫‪available‬‬ ‫‪at‬‬ ‫‪https://pitchbook.com/newsletter/spac-scraps-‬‬
‫تع استخداد ‪ 3،8‬مميػف سيع ‪380m-tgi-fridays-dea.‬‬
‫‪See also Allegro Merger Corp., Current Report (Form 8-K) Jan. 6,‬‬
‫‪2020.‬‬
‫غرض االستحػاذ حتى مغ قبل الػصػؿ إلى ىحه الشقصة حيث وقعت شخكة‬
‫ اتفاقية‬، ‫ عمى سبيل السثاؿ‬، Saban Capital Acquisition Corporation
‫ ثع بعج ذلظ تع‬، Sim Video International ‫انجماج لبلستحػاذ عمى شخكة‬
‫ بدبب ما وصفو الخئيذ التشفيحي لذخكة‬،‫إلغاء االتفاقية وترفية الذخكة الحًقا‬
‫ بػ "ضخوؼ الدػؽ الستقمبة" و "الفذل في استيفاء شخوط‬Sim International
14
"‫االغبلؽ‬
‫ و‬١319 ‫وكحلظ تع ترفية اثشيغ مغ الذخكات ذاث غرض االستحػاذ في‬
‫ بعج تػقيع اتفاقيات االنجماج التي تيجؼ إلى شخح أسيع الذخكات‬١3١3
15
‫ اتفاقية‬Chuck E. Cheese Pizza ‫ وقعت‬،‫أخيخا‬
ً ‫ و‬. ‫السدتيجفة لبلكتتاب‬
Available at https://www.sec.gov/edgar/browse/?CIK=0001720025.
14
Etan Vlessing, Panavision, Sim and Saban Capital Acquisition
Abandon Merger Plans, HOLLYWOOD REP, Feb. 28,
https://www.hollywoodreporter.com/business/business-
news/panavision-sim-saban-capital-acquisition-abandon-merger-
plans-1191387/
See also Saban Capital Acquisition Corp., Current Report (Form 8-K)
Feb. 28, 2019.
Available at https://www.sec.gov/edgar/browse/?CIK=0001671854/
15
See Vantage Energy Acquisition Corporation's agreement to take
QEP Energy Company public, Current Report, Form 8-K, Feb. 20,
2019, "the deterioration in commodity prices and that it was unlikely the
conditions to closing would be satisfied".
‫انجماج مع ‪ ، SPAC Leo Holdings‬ولكغ فذمت الرفقة وأبخمت ‪ leo‬اتفاؽ‬

‫مع شخكة أخخى ‪.16‬‬
‫ويدتشتج مسا سبق أنو ال تػفخ عسميات انجماج الذخكة ذاث غرض‬
‫كبيخ مغ اليقيغ في ابخاـ الرفقات‪ ،‬ويخى الباحث أنو لتحقيق قجر‬
‫قجر ًا‬
‫االستحػاذ ًا‬
‫كبيخ مغ اليقيغ‪ ،‬يسكغ لمخاعي االلتداـ بتعػيس السبالغ الي يتع استخدادىا في‬
‫عسميات االستخداد أو الكياـ بجحب عجد كافي مغ السدتثسخيغ لمكياـ بحلظ‪.‬‬
‫ثال اثا الدخعة في إتمام االستحهاذ‬

‫يخى البعس أف مغ مسيدات الذخكات ذاث غرض االستحػاذ أنو يسكغ‬
‫لمذخكة شخح أسيسيا لبلكتتاب العاـ غيخ التقميجي بذكل أسخع مسا يسكشيا في‬
‫‪17‬‬
‫بيشسا يخى البعس اآلخخ أنو ال يػجج اختبلؼ جػىخي‬ ‫االكتتاب العاـ التقميجي‬
‫حيث عمق أحج مكاتب السحاماة التي تسثل الذخكات ذاث غرض االستحػاذ‬
‫باآلتي‪:‬‬
‫"إف الفخوؽ بيغ الحج األدنى مغ الػقت البلزـ لئلغبلؽ لػمذخكات ذاث غرض‬
‫االستحػاذ أو االكتتابات األولية أو والقػائع السباشخة) ليدت جػىخية‪ ....‬أما‬
‫غالبا ما تبجأ الذخكات التي تدتعج لبلكتتاب العاـ‬
‫االختبلؼ العسمي يكسغ في أف ً‬
‫‪16‬‬
‫‪Jonathan Maze, Chuck E. Cheese's Parent Company's Merger Deal‬‬
‫‪Collapses, RESTAURANT BUS, July 29, 2019.‬‬
‫‪17‬‬
‫‪John Luttig, SPAC Attack: Everything a Founder or Investor Should‬‬
‫‪Know, LUTTIG'S LEARNINGS, 2020,‬‬
‫‪available‬‬ ‫‪at‬‬ ‫‪https://luttig.substack.com/p/spac-attack-everything-a-‬‬
‫‪founder.‬‬
‫أو اإلدراج السباشخ قبل الذخكات التي تتبع ‪ ......‬الذخكات ذاث غرض االستحػاذ‬
‫في تحزيخ البيانات السالية البلزمة‪ ،‬والزػابط الجاخمية والسالية وأية تغييخات‬
‫‪18‬‬
‫ضخورية في السػضفيغ‪".‬‬
‫ومغ الرعب قياس ما إذا كانت الذخكات ذاث غرض االستحػاذ أسخع‬
‫عسبل‬
‫نطخ ألف كبل العسميتيغ تتزسغ ً‬
‫مغ االكتتابات العامة األولية التقميجية بجقة‪ً ،‬ا‬
‫أيزا‪ ،‬إذا تع شخح أنػاع مختمفة مغ‬
‫تسييجيا قبل اإلعبلف عغ الرفقات لمجسيػر‪ .‬و ً‬
‫ً‬
‫الذخكات لمجسيػر عبخ الذخكات ذاث غرض االستحػاذ في مقابل شخح شخكات‬
‫أخخى مغ خبلؿ االكتتابات األولية التقميجية‪ ،‬فقج يكػف لبلختبلفات في الدخعة‬
‫عبلقة أكبخ بخرائز ومسيدات الذخكات بجالً مغ مقارنة الذخكة ذاث غرض‬
‫االستحػاذ بعسمية االكتتاب العاـ ‪.19‬‬
‫‪18‬‬
‫‪See Gerry Spedale and Eric Pacifici, “9 Factors To Evaluate When‬‬
‫‪Considering A SPAC”, Gibson Dunn, 2019,‬‬
‫‪Available at‬‬
‫‪https://www.gibsondunn.com/wp-content/uploads/2019/03/Spedale-‬‬
‫‪Pacifici-9-Factors-To-Evaluate-When-Considering-A-SPAC-‬‬
‫‪Law360-03-11-2019.pdf.‬‬
‫‪19‬‬
‫‪See E. Ramey Layne, Brenda Lenahan, S. Gregory Cope & Scott D.‬‬
‫‪Rubinsky, Alternative Routes to Going Public: Initial Public Offering, De-‬‬
‫‪SPAC or Direct Listing, VINSON & ELKINS, 2020, p. 4-5.‬‬
‫‪Available at https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=6903457b-‬‬
‫‪c979-4bb2-94d3-0bccbc34b3ca.‬‬
‫أبجا‬
‫وعسػما ال يسكششا القػؿ أف الذخكات ذاث غرض االستحػاذ ال تقجـ ً‬ ‫ً‬
‫سعخ أو صفقة مؤكجة أو أنيا ال تقجـ سخعة أكبخ مغ االكتتابات العامة التقميجية‪،‬‬
‫ًا‬
‫ففي بعس الحاالت تحقق الذخكة ذاث غرض االستحػاذ السسيدات الدابقة وبالتالي‬
‫جال مغ االكتتابات العامة األولية‪ ،‬شالسا أف‬
‫تختار بعس الذخكات ىحا الشطاـ ب ً‬
‫رعاة الذخكة ذاث غرض االستحػاذ يتحسمػف معطع التكاليف‪ ،‬وبالشدبة لبعس‬
‫الذخكات التي ليذ لجييا خيار االكتتاب العاـ‪ ،‬فإف ىحه السيدات السحتسمة لػمذخكة‬
‫ذاث غرض االستحػاذ‪ ،‬إلى جانب ميدات اكتذاؼ األسعار‪ ،‬قج تجعميع يقبمػف‬
‫بعس تكاليف الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪ .‬وكسا سششاقر فيسا بعج‪ ،‬يسكغ‬
‫الحرػؿ عمى السدايا التي تقجميا الذخكة ذاث غرض االستحػاذ مع إمكانية تقميل‬
‫التكمفة ‪.١3‬‬
‫ويخى الباحث أف الذخكة ذاث غرض االستحػاذ تجسع بيغ مدايا نطاـ‬
‫االستثسار الخاص ونطاـ االكتتاب العاـ التقميجي إلمكانية دخػؿ الدػؽ حيث‬
‫تدتصيع الذخكة دخػؿ الدػؽ بدخعة بجوف الجخػؿ في إجراءاث الصخح العاـ‬
‫التقميجي السعقجة التي تدتغخؽ وقت شػيل باإلضافة إلى وجػد صعػبة في إقشاع‬
‫عجد كبيخ مغ السدتثسخيغ بشجاح الذخكة وشخاء أسيسيا‪.‬‬
‫السظمب الثاني‬
‫السالمح السسيدة لهيكل الذخكة ذات غرض االستحهاذ‬
‫‪١3‬انطخ السصمب الثاني مغ السبحث الخابع‪.‬‬
‫تبجأ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ حياتيا عغ شخيق السؤسدػف (الخعاة)‬

‫حيث يدتثسخوف رأس ماؿ السخاشخ في ىيئة مجفػعات ال يجػز استخدادىا‪ .‬وفي‬
‫حالة فذميع في تأسيذ الذخكة خبلؿ السجة السحجدة‪ ،‬تشحل الذخكة ويدتخد‬
‫السدتثسخوف جسيع أمػاليع‪.‬‬
‫وبحلظ يخدخ الخعاة رأس ماؿ السخاشخ باإلضافة إلى خدارتيع بعس‬
‫الػقت‪ ،‬ويعتبخ ذلظ حافد لمخعاة عمى إتساـ االستحػاذ خػًفا مغ خدارة رأس ماؿ‬
‫السخاشخ وضياع الػقت‪.‬‬
‫ويكػف لمخعاة الجور األساسي في تأسيذ الذخكة حيث يداىسػف بجدء‬
‫تسثل ‪ : ١3‬مغ حقػؽ‬ ‫‪١1‬‬
‫صغيخ مغ رأس الساؿ عغ شخيق الحرػؿ عمى أسيع‬
‫الترػيت في الذخكة‪ ،‬ثع بعج ذلظ يتع شخح األسيع عمى الجسيػر عغ شخيق‬
‫الصخح العاـ‪ ،‬وال يجػز تحػيل أسيع الخعاة إلى أسيع عادية أو تجاوليا بعج قيجىا‬
‫بالبػرصة إال بعج إحًاو عسمية االستحػاذ ‪.de-SPAC‬‬
‫وفي مرخ تكػف مداىسة السؤسديغ ‪ : 5‬مغ رأس ماؿ الذخكة بعج زيادة‬
‫رأس ماليا‪ ،‬ويجب أال تقل ندبة مداىستيع عغ عذخة مبلييغ جشيو عشج تأسيذ‬
‫الذخكة‪ .‬كسا يجب عمييع االحتفاظ بسا يسمكػنو مغ أسيع في رأس ماؿ الذخكة لسجة‬
‫سشتيغ مغ تاريخ تأسيديا أو حتى اكتساؿ عسمية االستحػاذ أييسا أقخب‪ ،‬وبحج أدنى‬
‫سشة بعج إحًاو عسمية االستحػاذ وال يجخل في احتداب ىحه السجة الفتخة البلزمة‬
‫إلحًاو إجراءاث االنجماج ‪.١١‬‬
‫‪١1‬تدسى أسيع الخعاة ”‪“promote‬‬

‫مكخر ‪ 5‬مغ قخار الييئة العامة لمخقابة السالية رقع ‪ 171‬لدشة ‪١3١1‬‬
‫ًا‬ ‫‪١١‬السادة الثانية عذخة‬
‫بذأف القػاعج السشطسة لسداولة نذاط الذخكات ذات غخض االستحػاذ‪.‬‬
‫وبعج ذلظ يذتخي السدتثسخوف األسيع قبل تحجيج الذخكة السدتيجفة حيث‬
‫إف الخعاة غيخ ممتدميغ بتحجيج أىجافيع بحجع معيغ أو صشاعة أو معيار جغخافي‬
‫معيغ ويكػف ذلظ مػضح في نذخة االكتتاب ‪. IPO materials‬‬
‫وفي الػاليات الستحجة األمخيكية‪ ،‬يحرل السدتثسخوف عمى وحجات مالية‬
‫قابمة لمتجاوؿ تدسى ‪ units‬تذسل نػعيغ مغ األوراؽ السالية وىسا األسيع العادية‬
‫وتكػف قيسة الديع عمى سبيل السثاؿ عذخة دوالر‪ ،‬وكػبػنات تدسح بذخاء أسيع‬
‫في السدتقبل بدعخ محجد وتدسى ‪ warrant‬وتكػف قيستو عمى سبيل السثاؿ ‪11،5‬‬
‫دوالر‪.‬‬
‫وبالشدبة ليحه الكػبػنات ‪ ،warrants‬بعس الذخكات ذاث غرض‬
‫االستحػاذ ترجر كػبػف واحج لكل سيع والبعس اآلخخ يرجر نرف أو ثمث‬
‫كػبػف لكل سيع وىشاؾ شخكات ال ترجر أية كػبػنات‪.‬‬
‫والججيخ بالحكخ إف ىحه الكػبػنات غيخ مشرػص عمييا في القانػف‬
‫السرخي حيث إف الذخكة ذاث غرض االستحػاذ تصخح أسيع عادية مثل األسيع‬
‫التي تصخحيا شخكة السداىسة التقميجية وبالتالي ال تذتسل ىحه األسيع عمى ىحه‬
‫الكػبػنات‪ ،‬ولكششا نخى أف ىشاؾ بجيل لتمظ الكػبػنات وىػ األسيع السستازة التي‬
‫يسكغ لمسدتثسخيغ الحرػؿ عمييا لتسشحيع أولػية في ناتج ترفية الذخكة قبل‬
‫السؤسديغ‪ ،‬وبحلظ يزسغ السدتثسخيغ استخداد أمػاليع عشج فذل االستحػاذ‪.‬‬
‫أيزا السذخع السرخي لمذخكة أف ترجر أسيسا مستازة في أي‬
‫وقج أجاز ً‬
‫مخحمة مغ مخاحل حياتيا بعج مػافقة الجسعية العامة غيخ العادية حيث كاف يذتخط‬
‫السذخع قبل ذلظ الشز في الشطاـ األساسي لمذخكة عمى إيكاَيت اصجار األسيع‬
‫السستازة ‪.١3‬‬
‫وقج نز قخار الييئة العامة لمخقابة السالية رقع ‪ 171‬لدشة ‪ ١3١1‬عهى‬
‫َسبت يشاركت انًساهًيٍ في رأش يال انشركت حيث اشخرط أال تقل ندبة‬
‫األشخاص االعتبارية عغ ‪ : 53‬مغ رأس ماؿ الذخكة‪ ،‬عمى أال تقل ندبة‬
‫السؤسدات السالية و‪ /‬أو السدتثسخيغ السؤىميغ عغ ‪ : ١5‬مغ رأس ماليا ‪.١4‬‬
‫وبعج أف يذتخي السدتثسخوف األسيع‪ ،‬تبجأ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫في اختيار الذخكة التي ستدتحػذ عمييا وتدتيجؼ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫الذخكات الشاشئة التي تسخ بسخحمة رأس ماؿ السخاشخ حيث يكػف ليحه الذخكة‬
‫عجة خيارات مشيا الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪.‬‬
‫وتقجـ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ لمذخكات السدتيجفة مسيدات خاصة‬
‫تفػؽ الخيارات التسػيمية األخخى‪ ،‬فعمى سبيل السثاؿ مقارنة بالصخح العاـ التقميجي‪،‬‬
‫تقجـ ىحه الذخكة سخعة وشفافية أكبخ ورسػـ أقل‪.‬‬
‫فسغ ناحية الدخعة‪ ،‬تأخح عسمية االستحػاذ مغ ثبلثة إلى خسدة أشيخ‬
‫عمى عكذ الصخح العاـ التقميجي الحي يأخح مغ تدعة إلى اثشا عذخ شيخا‪ .‬ولع‬
‫‪١3‬‬
‫تع تعجيل الفقخة الثانية والثالثة مغ السادة ‪ 35‬مغ القانػف رقع ‪ 159‬لدشة ‪ 1981‬بذأف‬
‫شخكات السداىسة وشخكات التػصية باألسيع والذخكات ذات السدئػلية السحجودة وشخكات‬
‫الذخز الػاحج بسػجب القانػف رقع ‪ 4‬لدشة ‪.١318‬‬
‫ًا‬ ‫‪١4‬السادة الثانية عذخة‬
‫تتصمب الذخكة ذاث غرض االستحػاذ بحؿ العشاية التي يتصمبيا الصخح التقميجي‬
‫ويعتبخ ذلظ سبلح ذو حجيغ ألنو يسكغ أف يؤدي إلى تقجيخات خاشئة ‪.١5‬‬
‫يجب أف تبحث الذخكة ذاث غرض االستحػاذ عغ الذخكة السدتيجفة‬
‫خبلؿ مجة أقراىا سشتيغ ونخى أنو يسكغ لمسذخع السرخي أف يححو ححو السذخع‬
‫األمخيكي في جػاز مج ىحه السجة ثبلثة أو ستة أشيخ بذخط أف يكػف قج تع تحجيج‬
‫الذخكة السدتيجفة وأف الذخكة ذات غخض االستحػاذ تحتاج فقط لبعس الػقت‬
‫إلتساـ االستحػاذ‪ .‬وعبلوة عمى ذلظ‪ ،‬تدسح ناسجاؾ وبػرصة نيػيػرؾ بسج السجة إلى‬
‫‪ 36‬شيخ ‪.١6‬‬
‫عشجما تجج الذخكة ذاث غرض االستحػاذ الذخكة السدتيجفة‪ ،‬يجػز‬
‫‪١7‬‬
‫لمذخكة األولى الجخػؿ عمى سجبلت الذخكة األخيخة بسػجب اتفاؽ اإلفراح‪،‬‬
‫ومغ ثع يكػف لمذخكة ذاث غرض االستحػاذ وقت أكبخ لمحرػؿ عمى معمػمات‬
‫أكثخ مقارنة بالذخكة السدتثسخة ‪ investor assessing company‬في حالة‬
‫االكتتاب العاـ التقميجي حيث يكػف لمذخكة السدتثسخة في ىحه الحالة األخيخ بزعة‬
‫أياـ فقط لتقييع إمكانات الذخكة‪.‬‬
‫إذا لع تدتصع الذخكة ذاث غرض االستحػاذ إغبلؽ االتفاؽ في مجة أربعة‬
‫شيخا‪ ،‬تشحل الذخكة‪ .‬ويتختب عمى ذلظ تدييل الحداب ويحرل‬
‫ً‬ ‫وعذخيغ‬
‫السداىسػف عمى حرتيع في ىحا الحداب‪ ،‬ويخدخ السؤسدػف رأس ماؿ‬
‫السخاشخ‪.‬‬
‫‪25‬‬
‫‪Franz Gustav Oertel, Op. Cit., p. 23.‬‬
‫‪26‬‬
‫‪Ibid.‬‬
‫‪١7‬انطخ السصمب الثاني مغ السبحث الخابع‪.‬‬
‫وإذا تػصل السؤسدػف إلى الذخكة السدتيجفة‪ ،‬يتع االستحػاذ ويختار‬

‫السدتثسخوف إما االستسخار في الذخكة أو االندحاب مع أخح أمػاليع بفػائجىا‪،‬‬
‫عبلوة عمى إمكانية احتفاضيع بالكػبػنات ”‪ “warrants‬مسا يعتبخ تذجيع‬
‫لمسدتثسخيغ عمى الجخػؿ في ىحا الشػع مغ الذخكات‪.‬‬
‫وكشا نأمل أف يتبشى السذخع السرخي ذلظ الػضع الدائج في القانػف‬
‫األمخيكي مغ حيث إيكاَيت حرػؿ السدتثسخوف عمى فػائج عمى أمػاليع السػدعة‬
‫في الحداب البشكي ‪ trust account‬وتبشي نطاـ الكػبػنات ‪.warrants‬‬
‫في الػاليات الستحجة األمخيكية‪ ،‬قبل إتساـ االستحػاذ ال تحرل إدارة‬
‫الذخكة ذاث غرض االستحػاذ عمى مختب لسجيػداتيا‪ ،‬ولكغ يذتخوف ‪warrants‬‬
‫‪١8‬‬
‫أيزا أف تكتدب إدارة‬
‫بكيسة أسسية ‪ :3‬مغ حجع رأس ماؿ السخاشخ ‪ ،‬ويجػز ً‬
‫الذخكة ‪ :١3‬مغ أسيع الذخكة ”‪ “Promote shares‬في مقابل أجخ سشػي‬
‫وذلظ بذخط أف يحجث االستحػاذ في خبلؿ السجة السحجدة‪.‬‬
‫أما في مرخ‪ ،‬ال يجػز أف يحرل أعزاء مجمذ اإلدارة عمى أي‬
‫مسيدات أو حػافد إال بعج إتساـ عسمية االستحػاذ عمى الذخكة السدتيجفة وذلظ وفًقا‬
‫لسا ىػ مفرح عشو في نذخة االكتتاب أو محكخة السعمػمات ‪.١9‬‬
‫وفي حالة إتساـ االستحػاذ ‪ ،33‬تدتسخ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫كذخكة تأخح شكل قانػني معيغ‪ .‬وتتعجد شخؽ إحًاو االستحػاذ وفًقا لمقانػف‬
‫‪31‬‬
‫السرخي كاآلتي‪:‬‬
‫‪ ١8‬عمى الخغع مغ ذلظ إذا لع يحجث االستحػاذ تشتيي ‪ warrants‬وتربح ببل قيسة‪.‬‬
‫‪١9‬السادة الثانية عذخة مكخر ‪ 4‬مغ قخار مجمذ إدارة الييئة العامة لمخقابة السالية رقع ‪ 171‬لدشة‬
‫‪ ١3١1‬بذأف القػاعج السشطسة لسداولة نذاط الذخكات ذات غخض االستحػاذ‪.‬‬
‫‪ -1‬االسخحىاذ بُسبت ‪ ٪ ٠١١‬عهى رأش انًال أو حقىق انخصىيج ويخبعها‬

‫االَدياج في انشركت‪.‬‬
‫‪ -١‬االسخحىاذ عهى َسبت يسيطرة يٍ رأش انًال أو حقىق انخصىيج حجاوز‬
‫انُسبت انالزيت الحخاذ قرار االَدياج انًشار إنيه بانبُد (‪.)1‬‬
‫‪ -3‬االسخحىاذ عهى َسبت حًثم أغهبيت يطهقت يٍ رأش انًال أو حقىق انخصىيج‬
‫وبحلظ يتع االستحػاذ بأحج شخؽ ثبلثة‪:‬‬
‫‪ -1‬إما عغ شخيق شخاء الذخكة ذاث غرض االستحػاذ كل أسيع الذخكة‬
‫السدتيجفة وبحلظ لغ يربح مداىسي الذخكة األخيخة مداىسيغ برفة مباشخة في‬
‫الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪ ،‬وفي حالة عجـ كفاية األمػاؿ لذخاء جسيع أسيع‬
‫الذخكة السدتيجفة‪ ،‬تقػـ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ بعسل شخح خاص لجسع‬
‫أمػاؿ أخخى إليكاَيت شخاء جسيع األسيع‪.‬‬
‫‪ -١‬كحلظ يسكغ أف تدتحػذ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ عمى جسيع أصػؿ‬
‫الذخكة السدتيجفة‪ ،‬وبعج ذلظ ترجر الذخكة األولى أسيع ججيجة لرالح السداىسيغ‬
‫في الذخكة انًسخهدفت‪ ،‬ولكغ مع وجػد قيج وىػ عجـ تجاوز أي مغ السداىسيغ في‬
‫الذخكة السدتيجفة‪-‬سػاء كاف يترخؼ بسفخده أو مع أشخاص مختبصة‪ -‬لشدبة‬
‫الثمث مغ رأس الساؿ أو حقػؽ الترػيت في الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪.‬‬
‫‪30‬‬
‫‪See business combination definition in NYSE Listing Standards, Sec.‬‬
‫‪102.06.‬‬
‫‪31‬السادة الثانية عذخة مكخر ‪ 4‬مغ قخار مجمذ إدارة الييئة العامة لمخقابة السالية رقع ‪ 171‬لدشة‬
‫وبالشدبة لسا تبقى مغ أسيع في الذخكة السدتيجفة‪ ،‬يجب تقجيع عخض‬

‫شخاء اجباري لذخاء ىحه األسيع الستبكية‪.‬‬
‫‪ -3‬وتتسثل آخخ شخيقة في إحًاو االستحػاذ في أف يتع االنجماج بيغ الذخكة ذاث‬
‫غرض االستحػاذ والذخكة السدتيجفة عغ شخيق االبتبلع أو عغ شخيق السدج‪.‬‬
‫وإذا لع يتع االنجماج خبلؿ سشتيغ سػاء لعجـ إمكانية الػصػؿ إلى اليجؼ‬
‫أو عجـ وجػد دعع مغ السداىسيغ الكتساؿ االنجماج‪ ،‬تشحل الذخكة ويدتخجع‬
‫السدتثسخوف أمػاليع‪.‬‬
‫وبالتالي‪ ،‬يتع حل الذخكة ذاث غرض االستحػاذ وشصب أسيسيا في‬
‫حالتيغ‪:‬‬
‫‪ -1‬عجـ تشفيح االستحػاذ عمى الذخكة السدتيجفة خبلؿ سشتيغ مغ تاريخ إتساـ‬
‫إجخاءات زيادة رأس ماؿ الذخكة‪.‬‬
‫‪ -١‬عجـ مػافقة الجسعية العامة غيخ العادية عمى إتساـ االستحػاذ بالشدبة السقخرة‬
‫قانػنا‪.‬‬
‫ً‬
‫وفي الحالة الثانية ال يتع ترفية الذخكة إال في حالة عجـ تحقق شخشيغ‪:‬‬
‫الذخط األوؿ‪ :‬عجـ انقزاء مجة سشتيغ مغ تاريخ إتساـ إجخاءات زيادة رأس ماؿ‬
‫الذخكة‪.‬‬
‫الذخط الثاني‪ :‬عجـ استيفاء الذخكة لمحج األدنى مغ رأس الساؿ البلزـ لسباشخة‬
‫نذاشيا بعج زيادة رأس ماليا والبالغ مائة مميػف جشيو مرخي ‪.3١‬‬
‫مكخر ‪ 13‬مغ قخار مجمذ إدارة الييئة العامة لمخقابة السالية رقع ‪171‬‬
‫ًا‬ ‫‪3١‬السادة الثانية عذخة‬
‫لدشة ‪ ١3١1‬بذأف القػاعج السشطسة لسداولة نذاط الذخكات ذات غخض االستحػاذ‪.‬‬
‫ويثهر التداؤل هشا عن ندبة الترهيت السظمهبة في اجتساع الجسعية‬

‫العامة غيخ العادية لرجور قخار االستحهاذ؟‬
‫حيث تشز السادة ‪ ١١9‬مغ البلئحة التشفيحية لمقانػف رقع ‪ 159‬لدشة‬
‫‪ 1981‬عمى أنو ترجر ق اخرات الجسعية العامة غيخ العادية بأغمبية ثمثي األسيع‬
‫السسثمة في االجتساع‪ ،‬وترجر بأغمبية ثبلثة أرباع األسيع السسثمة في االجتساع إذا‬
‫كاف القخار يتعمق بديادة رأس الساؿ السخخز بو أو تخفيس رأس الساؿ أو حل‬
‫الذخكة قبل السيعاد‪ ،‬أو تغييخ غخضيا‪ ،‬أو ادماجيا‪ ،‬أو تقديسيا‪.‬‬
‫وحيث إف االستحػاذ لع يحكخ مغ بيغ الق اخرات التي تدتمدـ لرجورىا ثبلثة‬
‫أرباع األسيع السسثمة في االجتساع‪ ،‬فتكػف ندبة الترػيت السصمػبة في االجتساع‬
‫لرجور قخار االستحػاذ ىي ثمثي األسيع الحاضخة‪.‬‬
‫ونحغ نخى أف ندبة الترػيت السصمػبة صعب الػصػؿ إلييا لحلظ يخى‬
‫‪33‬‬
‫أنو يكفي مػافقة مجمذ اإلدارة عمى ىحا األمخ كسا ىػ الحاؿ في‬ ‫البعس‬
‫القانػف األمخيكي‪ ،‬ولكششا نخى أف الخاعي يكػف لو سيصخة كاممة عمى مجمذ اإلدارة‬
‫باإلضافة إلى وجػد تعارض بيغ مرالح الخاعي ومجمذ اإلدارة مغ ناحية‬
‫ومرالح السداىسيغ مغ ناحية أخخى ‪.34‬‬
‫كسا ذكخنا‪ ،‬يجب قيج الذخكة ذاث غرض االستحػاذ ببػرصة األوراؽ‬
‫السالية مسا يدتمدـ أف تتخح الذخكة ذاث غرض االستحػاذ شكل شخكة السداىسة‬
‫والحي يعج أندب شكل مغ أشكاؿ الذخكات الحي يسكغ أف تتخحه الذخكة ذاث‬
‫‪33‬انطخ د سامي عبج الباقي‪ ،‬الذخكات ذاث غرض االستحػاذ أو االنجماج‪ ،‬ورقة عسل‪،‬‬
‫األكاديسية الجولية لمػساشة والتحكيع‪ ،‬ص ‪.41‬‬
‫‪34‬‬
‫انطخ السصمب الثاني مغ السبحث الثاني‬
‫غرض االستحػاذ‪ .‬وبعج تحجيج شكل الذخكة‪ ،‬يقػـ السؤسدػف بجسع األمػاؿ‬
‫البلزمة لبلستحػاذ عمى الذخكة السدتيجفة وذلظ مغ خبلؿ شخح أسيع الذخكة‬
‫لبلكتتاب العاـ أو الصخح الخاص‪.‬‬
‫‪trust‬‬ ‫ويتع وضع ىحه األمػاؿ السحرمة في حداب بشكي يدسى‬
‫‪ ،account‬ويتفق السذخع السرخي مع السذخع األمخيكي في أنو يجب بعج إحًاو‬
‫االكتتاب في األسيع السصخوحة إيداع األمػاؿ السحرمة في حداب بشكي وذلظ‬
‫حتى اكتساؿ االستحػاذ‪.‬‬
‫وفي ذلظ يشز قخار الييئة العامة لمخقابة السالية رقع ‪ 17١‬لدشة ‪١3١1‬‬
‫عمى أنو يجب أف يشز الشطاـ األساسي لمذخكة ذاث غرض االستحػاذ عمى‬
‫االحتفاظ بكامل رأس ماؿ الذخكة بسا في ذلظ حريمة االكتتاب في الحداب‬
‫البشكي لحريمة االكتتاب‪ ،‬وذلظ فيسا عجا السراريف البلزمة لتأسيذ وتخخيز‬
‫الذخكة وأتعاب مخاقب الحدابات وأتعاب شخكة خجمة اإلدارة ‪.35‬‬
‫مكخر ‪ 1‬مغ قخار مجمذ إدارة الييئة العامة لمخقابة السالية رقع ‪ 171‬لدشة‬
‫ًا‬ ‫‪35‬السادة الثانية عذخة‬
‫السبحث الثاني‬
‫اإلشكاليات الستعمقة بسرالح السداهسين في الذخكات ذات غرض‬
‫االستحهاذ‬
‫سػؼ نتصخؽ في ىحا السبحث إلى بعس اإلشكاليات الستعمقة بسرالح‬
‫السداىسيغ في الذخكة مغ خبلؿ التعخض لجورىع في إحًاو االستحػاذ عمى الذخكة‬
‫السدتيجفة سػاء مغ ناحية استخجاـ حقيع في الترػيت أو حقيع في استخداد‬
‫أسيسيع حيث يختمف الػضع في مرخ عغ الػضع في الػاليات الستحجة‬
‫األمخيكية‪ ،‬كحلظ نتشاوؿ ضسانات السدتثسخيغ وتذجيعيع عمى االستثسار في‬
‫الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪.‬‬
‫ترهيت السداهسين عمى االنجماج وسيظختهم‬
‫سػؼ نتشاوؿ في ىحا السصمب ترػيت السداىسيغ عمى إتساـ االستحػاذ‬
‫وما إذا كاف ىشاؾ سيصخة مشيع عمى الذخكة‪.‬‬
‫أواال‪ :‬ترهيت السدتثسخين عمى إتمام االستحهاذ‬
‫كسا ذكخنا يذتخط السذخع السرخي مػافقة ندبة معيشة مغ السداىسيغ عمى‬
‫إحًاو االستحػاذ وىي ثمثي األسيع السسثمة في اجتساع الجسعية العامة غيخ العادية‪،‬‬
‫وإذا لع تتحق ىحه الشدبة يتع شصب أسيع الذخكة وتبجأ الذخكة في اتخاذ إجراءاث‬
‫ترفيتيا وذلظ ما لع يتحقق أحج الذخشيغ اآلتييغ‪:‬‬
‫‪ -1‬عجـ انقزاء مجة سشتيغ مغ تاريخ إحًاو إجراءاث زيادة رأس ماؿ الذخكة‪.‬‬
‫‪ -١‬استيفاء الذخكة الحج األدنى مغ رأس الساؿ البلزـ لسباشخة نذاشيا بعج زيادة‬
‫رأس ماليا والبالغ مائة مميػف جشيو مرخي ‪.36‬‬
‫وفي الػاليات الستحجة األمخيكية‪ ،‬كانت ىيئة األوراؽ السالية والبػرصات‬
‫)‪ (SEC‬تذتخط في ‪-‬فتخة معيشة‪ -‬ترػيت السداىسيغ إلتساـ االستحػاذ حيث‬
‫كانت تخى أف ذلظ يذكل حساية ليؤالء السداىسيغ ‪37‬عبلوة عمى اعتباره آلية ىامة‬
‫لمحػكسة ‪ ،38‬ولكغ بعج ذلظ كانت ىشاؾ حيل مغ السداىسيغ وأصبح مغ الرعب‬
‫الحرػؿ عمى مػافقتيع ‪ ،39‬ومغ ثع تع استبعاد ترػيتيع وأصبح ترػيت‬
‫‪37‬‬
‫‪Securities Exchange Act Release No. 57785, May 6, 2008,‬‬
‫‪SEC Release No. 34-58228, July 25, 2008, at 2-3.‬‬
‫‪38‬‬
‫‪For example, a Cadwalader comment letter noted that "the right to‬‬
‫‪approve a business combination is central to ownership of SPAC‬‬
‫‪securities, due to the SPAC's structure." SEC Release No. 34-85885,‬‬
‫‪July 25, 2008, at 4 (describing Cadwalader comment letter).‬‬
‫‪39‬‬
‫‪The NYSE noted that "certain hedge funds and other activist investors‬‬
‫‪have sometimes employed a strategy of acquiring an interest in a SPAC‬‬
‫‪and then using their ability to vote against a proposed business‬‬
‫‪combination to obtain additional consideration not available to other‬‬
‫‪shareholders in a practice known as "greenmail." Exchange Act Release‬‬
‫‪34-80199, Mar. 10, 2017, at 9.‬‬
43
‫السداىسيغ عمى االستحػاذ ال يعشي وجػد أي تأثيخ لمسداىسيغ عمى الذخكة‬
“rubber stamp” ‫حيث وصف البعس ذلظ الترػيت بأنو روتيشي وغيخ فعاؿ‬
41
‫ألنو ال يػجج أي التداـ عمى الذخكة بأخح ترػيت السداىسيغ عمى إحًاو‬
‫وكانت السذكمة تتسثل في أف الذخكة تكػف غيخ مؤىمة لئلدراج في‬ 4١
‫االستحػاذ‬
.‫البػرصة بعج استبعاد ترػيت السداىسيغ‬
‫ بتغييخ شخوشيا‬Nasdaq ‫وبعج ذلظ رضخت البػرصة وقامت بػرصة‬
‫وسسحت لمذخكة ذاث غرض االستحػاذ التي استبعجت الترػيت أف تجرج‬
40
See Usha R. Rodrigues & Michael Stegemoller, Redeeming SPACs,
University of Georgia, Research Paper no. 2021-09, pp. 30-40.
Michael Klausner and Michael Ohlrogge, SPAC Governance: In Need of
Judicial Review, Law and Economics Research Paper No. 22-07,
2021, p. 8 (noting "the absence of a meaningful shareholder vote" in
SPACs).
41
See Usha R. Rodrigues & Michael Stegemoller, redeeming SPACs,
Op., cit., p. 30.
42
E.g., Pivotal II S-1 at 17 ("The decision as to whether we will seek
stockholder approval of a proposed business combination or conduct a
tender offer will be made by us, solely in our discretion, and will be
based on a variety of factors such as the timing of the transaction and
whether the terms of the transaction would require us to seek
stockholder approval under applicable law or stock exchange listing
requirement.").
‫ بعجد كبيخ مغ الذخكات ذاث غرض‬Nasdaq ‫بالبػرصة وبحلظ فازت بػرصة‬

.43 ‫ حيث تع تدييل قػاعج االنجماج‬١316‫ و‬١313 ‫االستحػاذ ما بيغ‬
‫ولكغ يبلحع أنو عمى الخغع مغ عجـ اشتخاشو ترػيت السداىسيغ عمى‬
‫ تقػـ أغمب الذخكات ذاث‬،‫إتساـ االستحػاذ إال أنو في الػاليات الستحجة األمخيكية‬
‫غرض االستحػاذ بإج اخء الترػيت وذلظ ألف معطع االستحػاذات تتع ليكمتيا عمى‬
44
‫حيث يستمظ الخاعي‬ “Statutory Merger” ‫أساس االنجماج عغ شخيق الزع‬
.‫ مغ األصػات‬: 37.5 ‫ مغ األسيع وال يتع االستحػاذ إال بسػافقة‬%١3
43
Alexander Osipovich. Nasdaq Looks to Ease Rules for Blank-Check
IPOs, Wall Street Journal, Sept. I, 2017.
-Ryan Dezember & Alexander Osipovich, Blank Check Debuts on Big
Board After NYSE Eases Rules, Wall Street Journal, May 5, 2017 (“The
NYSE unveiled a plan to loosen its listing standards for blank check
companies to bring them more in line with Nasdaq's rules.").
44
Clifford Chance, Guide to SPACs, September 2021, pp 7-8 (In the
United States, stock exchange rules do not always require a vote by the
SPAC shareholders, but the structure of the de-SPAC transaction (e.g.,
if the SPAC does not survive a merger or is re-domiciling in a different
jurisdiction) may require a vote and, if more than 20% of the voting
stock of the SPAC is being issued in the de-SPAC transaction (to the
seller of the target business, to PIPE investors or to a combination), the
stock exchange rules will require a shareholder 8 vote. This results in
most de-SPAC transactions involving a public vote of the SPACS
shareholders....).
‫عبلوة عمى ذلظ‪ ،‬تغيخ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ مغ حػافد‬

‫السداىسيغ بصخيقتيغ مسا يقمل مغ أىسية ترػيتيع ‪:45‬‬
‫أواال‪ :‬بالشدبة لمسداىسيغ الحيغ يخغبػف في استخجاع حرتيع ً‬

‫نقجا ال‬
‫يرػتػف ضج االستحػاذ حيث يكػف ليع الحق في استخجاع أسيسيع بغس الشطخ‬
‫عغ الترػيت ‪46‬؛ ومغ ثع يكػف ىشاؾ فرل بيغ حق االستخداد وأي ترخؼ يقػـ‬
‫بو السداىع مسا يعشي أف السداىع قج يرػت في مرمحة االستحػاذ وفي نفذ‬
‫الػقت يقػـ باستخداد أسيسو‪.‬‬
‫وكانت تصمب قػاعج بػرصة األوراؽ السالية ”‪ “Exchange rules‬أف‬
‫تسشح الذخكة ذاث غرض االستحػاذ حق االستخداد لفئة معيشة وىع السداىسيغ‬
‫ولكغ وجج الخاعي أنو يػاجو مذكمة‬ ‫‪47‬‬
‫الحيغ يقػمػف بالترػيت ضج االستحػاذ‬
‫‪45‬‬
‫‪Usha R. Rodrigues & Michael Stegemoller, redeeming SPACs, Op.,‬‬
‫‪cit., pp 30-40.‬‬
‫‪46‬‬
‫‪See, e.g., Pivotal II S-1 at 17 ("Each public stockholder may elect to‬‬
‫‪convert their public shares irrespective of whether they vote for or‬‬
‫‪against the proposed transaction or vote at all.").‬‬
‫‪47‬‬
‫‪NYSE Listed Company Manual $ 102.06(b) (requiring redemption‬‬
‫‪right for "each public shareholder voting against the business‬‬
‫‪combination") (emphasis added): Nasdaq IM 5101-2(d) (requiring‬‬
‫‪redemption right for "public Shareholders voting against a business‬‬
‫‪combination") (emphasis added). This has long been the governing rule.‬‬
‫‪SEC Release No. 34-58228. July 25, 2008, at "8 (emphasis added).‬‬
‫الحرػؿ عمى مػافقة السداىسيغ إذا كاف حق االستخداد متػقف عمى ترػيتيع‬
‫‪.‬‬ ‫‪48‬‬
‫بالخفس؛ ومغ ثع يذكل السداىسػف السعتخضػف تيجيج عمى إتساـ االستحػاذ‬
‫‪49‬‬
‫‪ ،‬وعمى‬ ‫وبالتالي أصبحت الذخكة تسشح حق االستخداد ألي مداىع‬
‫الخغع مغ أف ىحا الفرل لو مسيدات حيث إف جسيع األسيع يكػف ليا حق‬
‫االستخداد وليذ فقط األسيع التي يرػت حاممييا ضج االستحػاذ إال أف ذلظ‬
‫الفرل يغيخ مغ حػافد السداىسيغ لمترػيت‪.‬‬
‫حيث يؤدي ىحا الفرل إلى حخص السداىع عمى الترػيت عمى إتساـ‬
‫االستحػاذ حتى وإف كاف يخى أنو غيخ مقشع وذلظ ألنو إذا كاف يعارض إتساـ‬
‫االستحػاذ ولكشو يعمع أنو يدتصيع استخداد حرتو فإنو يفزل أف يدتخد أسيسو بعج‬
‫إتساـ االستحػاذ وليذ عشج ترفية الذخكة حيث إف االستخداد يكػف متاح في حالة‬
‫مسا يعشي أف السداىسيغ يعتبخوف أسيع الذخكة استثسار‬ ‫‪53‬‬
‫السػافقة عمى االستحػاذ‬
‫‪48‬‬
‫‪See E.g., Connie Loizos, Almost Everything You Need to Know‬‬
‫‪About SPACs, TechCrunch.com, Aug. 22, 2020 (noting that an earlier‬‬
‫‪SPAC model required investors to "either vote 'yes' to the deal if they‬‬
‫‪wanted to keep their money in, or 'no' if they wanted to redeem their‬‬
‫‪shares and get out" but this resulted in what an investment banker‬‬
‫‪called “a bit of bullying in the marketplace”).‬‬
‫‪49‬‬
‫‪Clifford Chance, Op., Cit., ("Shareholders can redeem their IPO‬‬
‫‪shares in connection with the de-SPAC transaction even if they vote in‬‬
‫)"‪favor of the de-SPAC transaction.‬‬
‫‪50‬‬
‫‪E.g., Pivotal Investment II Amendment No. 2 to Form S-4‬‬
‫‪Registration Statement, filed Dec. 1, 2020, at 8 ("Holders of public‬‬
“time fixed income SPAC investment” ‫يحرمػف مشو عمى دخل ثابت‬
51
‫وبالتالي يقمل ذلظ الفرل مغ خصخ خدارة الترػيت عمى االستحػاذ بالشدبة‬
.5١ ‫أيزا يعدز مغ سيصختو عمى الذخكة‬
ً ‫لمخاعي و‬
‫ كسا ذكخنا تعصي الذخكة ذاث غرض االستحػاذ لمسداىسيغ حافد‬:‫ثانيا‬
‫ا‬
‫آخخ ليقػمػا بالترػيت عمى إتساـ االستحػاذ حتى وإف كانػا معارضيغ لو وىػ‬
shares do not need to affirmatively vote for or against the business

combination proposal or vote at all, or be a holder of such public shares
as of the record date to exercise conversion rights. If the Business
Combination is not completed, no shares will be converted to cash.").
-Minmo Gahng, Jay R. Ritter & Donghang Zhang, SPACS, research
paper, 2023 at 11 ("[P]ublic shareholders now have an incentive to
approve a bad merger and redeem their shares....");
51
See Jon Sindreu, It's Official: SPACS Are the New Money-Market
Funds, Wall Street Journal, 2022 (noting investors who invest in SPACS
as "more as sources of risk-free arbitrage tha as ways to invest in
exciting startups);
Sam Goldfarb, No Longer Highfliers, SPACS Offer Havens for Investors,
Wall Street Journal, 2021, (describing investors who treat SPAC shares
"as an alternative to bonds")..
52
See Usha R. Rodrigues & Michael Stegemoller, redeeming SPACs,
Op., cit., pp. 34-35 (arguing that SPAC votes are "nearly irrelevant" and
"a mere fig leaf" because the vehicle has "decoupled voting and
economic interest in the de-SPAC").
‫ التي تسشح لحامل الديع خيار شخاء أسيع أخخى بعج إتساـ‬warrants ‫الكػبػنات‬
53
‫وعمى الخغع مغ استخجاع السداىع ألسيسو فإنو‬ ‫االستحػاذ بدعخ ثابت ومحجد‬
‫وال تكػف ىحه الكػبػنات‬ 54
‫يطل محتفع بالكػبػنات والتي يسكغ تجاوليا عمى حجى‬
‫فعالة أو ذات قيسة إال إذا تست السػافقة عمى االستحػاذ مسا يحفد السداىسيغ عمى‬
.55 ‫الترػيت والسػافقة عمى إتساـ االستحػاذ حتى تكػف لمكػبػنات قيسة‬
:‫القيهد الهاردة عمى حق االستخداد‬
53
Ramey Layne & Brenda Lenahan, Special Purpose Acquisition
Companies: An Introduction, Harvard Law School Forum on Corporate
Governance , 2018 ("The warrants become exercisable on the later of
(i) 30 days after the De- SPAC transaction and (ii) the twelve-month
anniversary of the SPAC IPO.").
54
Gahng, Ritter & Zhang, Op. cit., p. 2.
55
Clifford Chance Guide to SPACs, Op., cit., p. 8 ("An investor who
does not approve of the terms of the de-SPAC transaction may seek
redemption of its shares. However, such non-approving investors
typically still vote for the deal to maintain the value of their warrants.")
‫كسا ذكخنا كاف يعصي حق االستخداد لمسداىسيغ فخصة لمتأثيخ حيث وصفو‬
‫‪56‬‬
‫"‪"A key Investor protection‬‬ ‫البعس بأنو الحساية الجػىخية لمسداىع‬
‫حيث ال يسكغ استكساؿ االستحػاذ إذا اختار أكثخ مغ ‪ %43‬مغ السداىسيغ‬
‫‪57‬‬
‫مسا يعشي أنو يجب مػافقة أغمبية السداىسيغ عمى عجـ استخداد‬ ‫استخداد أسيسيع‬
‫أسيسيع وبعج ذلظ استبعجت الذخكة اشتخاط ترػيت السداىسيغ عمى إتساـ‬
‫االستحػاذ مسا أىجر أي تأثيخ لمسداىسيغ عمى الذخكة ‪.58‬‬
‫وعمى الخغع مغ عجـ تػقف إتساـ االستحػاذ عمى ق اخرات استخداد األسيع‬
‫أحيانا تػافق الذخكة عمى وضع قيػد معيشة عمى االستخداد كجدء مغ‬
‫ً‬ ‫إال أنو‬
‫مفاوضات إتساـ االستحػاذ عمى سبيل السثاؿ إذا شمبت الذخكة السدتيجفة مبمغ‬
‫معيغ لتسػيل السعامبلت التي لع تشتيي بعج‪ ،‬فإنو يجػز ليحه الذخكة اإلصخار عمى‬
‫تقييج االستخداد لمتحقق مغ أف التسػيل سػؼ يكػف مػجػد ومتاح عشج اإلغبلؽ‪.‬‬
‫‪56‬‬
‫‪Usha Rodrigues, Mike Stegemoller, Exit, voice and reputation: the‬‬
‫‪evolution of SPACS, Delware Journal of Corporate Law, vol., 37, 2012,‬‬
‫‪p. 888.‬‬
‫‪57‬‬
‫‪Exchange Act Release 34-80199, Mar. 10, 2017, at 3. The 40%‬‬
‫‪could be lowered but not raised by the SPAC. Id.‬‬
‫‪58‬‬
‫‪Rodrigues & Stegenmoller, Exit, voice and reputation, Op., cit., p.‬‬
‫‪889 (noting that what they described as "Third Generation' SPACS‬‬
‫"‪emerged in 2009, which "employ a much higher conversion threshold‬‬
‫‪than carlier SPAC structures that "effectively eliminat[es] investor‬‬
‫‪voice"). See Rodrigues & Stegemoller, redeeming SPACs, Op., cit., pp.‬‬
‫‪32-33.‬‬
‫ولكغ ال يدتصيع السداىسػف استخجاـ ذلظ كػسيمة لئلستغبلؿ الحي يؤثخ‬

‫عمى إتساـ االستحػاذ وذلظ ألف الذخكة تقيج عجد األسيع التي يسكغ ألي مداىع‬
‫استخدادىا والتي تكػف ما بيغ ‪ %13‬و‪ %١3‬مغ األسيع‪ ،‬ويصمق البعس عمى‬
‫ذلظ الذخوط التقييجية ”‪.59 “bulldog Provisions‬‬
‫‪63‬‬
‫وذلظ لمتقميل‬ ‫ومغ ثع يسكغ القػؿ إف االستخداد مدسػح بو ولكغ بقيػد‬
‫مغ قجرة جساعة السداىسيغ عمى محاولة إعاقة الذخكة إلتساـ عسمية االستحػاذ‬
‫خرػصا عشجما ترخ الذخكة السدتيجفة عمى وجػد التسػيل البلزـ لمسعامبلت‬
‫ً‬
‫التي مازالت مدتسخة وذلظ عشج اإلغبلؽ‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬سيظخة السداهسين‬
‫ا‬
‫في الػاليات الستحجة األمخيكية‪ ،‬يكػف لمسداىسيغ سيصخة عمى عسمية‬
‫االستحػاذ‪ ،‬وذلظ بصخيقتيغ‪:‬‬
‫أواال‪ :‬إذا كاف االنجماج يخزع لترػيت السداىسيغ شػاعية أو بسػجب‬
‫أو شخوط القيج بالبػرصة ‪ .6١ Listing conditions‬وفي الحالتيغ‬ ‫‪61‬‬
‫نز قانػني‬
‫األخيختيغ يذتخط إلحًاو االستحػاذ مػافقة معطع السداىسيغ‪.‬‬
‫‪59‬وتعػد ىحه التدسية إلى مجسػعة السدتثسخيغ األمخيكية ‪.Bulldog‬‬

‫‪See Rodrigues and Stegemoller, Exit, voice and reputation…,Op., Cit.,‬‬
‫‪p. 912.‬‬
‫‪60‬‬
‫‪Nasdaq IM 5101-2(d) (permitting restriction no lower than 10% of‬‬
‫‪public shares); NYSE Listed Company Manual $ 102.06(b) (same).‬‬
‫‪61‬‬
‫‪See Model Business Corporation Act (MBCA) Sec. 11.04 (b), 11.05.‬‬
‫‪Delaware General Corporation law (DGCL) 251(c) et seq.‬‬
‫عبلوة عمى ذلظ‪ ،‬يكػف لمسداىسيغ الستخارجيغ أو السشذقيغ الحق في‬

‫تحػيل أسيسيع واستخدادىا وذلظ يسثل شخيقة أخخى لديصخة السداىسيغ‪.‬‬
‫عمى أنو يكػف‬ ‫‪63‬‬
‫مكخر ‪9‬‬
‫ًا‬ ‫وقج نرت الفقخة الخابعة مغ السادة الثانية عذخة‬
‫لمسداىسيغ السعتخضيغ عمى قخار االستحػاذ باجتساع الجسعية العامة التخارج مغ‬
‫الذخكة خبلؿ ثبلثيغ يػماً مغ تاريخ الترػيت عمى ىحا القخار مغ خبلؿ إحجى‬
‫الػسائل اآلحيت‪:‬‬
‫‪ -1‬بيع أسيسيع في البػرصة‪.‬‬
‫‪ -١‬شخاء الذخكة ألسيع كأسيع خديشة‪.‬‬
‫‪ -3‬شراء يًىنيٍ إضافييٍ )‪ (PIPES‬ألسهًهى‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬في الػاليات الستحجة‪ ،‬إذا لع يخزع االنجماج لترػيت السداىسيغ‪،‬‬
‫ا‬
‫يكػف لجسيع السداىسيغ الحق في استخجاع أسيسيع عغ شخيق عخض شخاء‬
‫األسيع ”‪.64 “voluntary tender offer‬‬
‫وفي ىحه الحالة‪ ،‬إذا رغب عجد كبيخ مغ السداىسيغ في عخض شخاء‬
‫أسيسيع‪ ،‬قج ال يكػف لمذخكة ذاث غرض االستحػاذ الػسائل السالية الكافية لتشفيح‬
‫االستحػاذ مسا يجبخ الذخكة عمى زيادة رأس الساؿ أو تخؾ الذخكة السدتيجفة‬
‫والبحث عغ شخكة أخخى إذا كاف ىشاؾ وقت كافي‪ ،‬ومغ ثع يعصي عخض الذخاء‬
‫‪62‬‬
‫‪See NYSE Listing Standards, 102.06.‬‬
‫‪64‬‬
‫‪The listing conditions of NASDAQ (IM-5101-2(e) and NYSE-MKT‬‬
‫‪Sec. 119(e )).‬‬
‫‪ tender offering‬لمسداىسيغ فخصة الخخوج مغ الذخكة والحي يصمق عميو‬

‫البعس الترػيت بالخحيل ‪.65‬‬
‫وفي الحالتيغ يكػف لمسداىسيغ الخائفيغ مغ نجاح الذخكة ذاث غرض‬
‫االستحػاذ فخصة استخجاع أسيسيع والخخوج مغ الذخكة بعج الحرػؿ عمى أمػاليع‬
‫مغ الحداب البشكي ‪.trust fund‬‬
‫وتكسغ التفخقة بيغ ىاتيغ الصخيقتيغ في الحج األدنى مغ السداىسيغ‬
‫الزخوري إلتساـ االستحػاذ‪:‬‬
‫فإذا كاف االستحػاذ يخزع لترػيت السداىسيغ فإنو يذتخط مػافقة أغمبية‬
‫السداىسيغ الحاضخيغ االجتساع أو مػافقة أغمبية األسيع التي يكػف ليا حق‬
‫الترػيت ‪.66‬‬
‫أما في حالة عخض شخاء األسيع يعتسج الحج األدنى الزخوري إلتساـ‬
‫االستحػاذ عمى الديػلة الشقجية التي تحتاجيا الذخكة السؤسدة ذات غخض‬
‫االستحػاذ‪.‬‬
‫ويبلحع أف التجارب الدابقة أثبتت أنو يسكغ أف يدئ السداىع حقو في‬
‫الترػيت مع حقو في االستخداد عغ شخيق استغبلؿ حق الترػيت اإليجابي في‬
‫‪65‬‬
‫‪See Gul Okutan Nilsson, Incentive Structure of Special Purpose‬‬
‫‪Acquisition Companies, European Business Organisation Law Review,‬‬
‫‪Vol., 19, 2018, p. 258.‬‬
‫‪66‬‬
‫‪See NYSE Listing Standards, 102.06.‬‬
‫‪Delaware General Corporation law (DGCL) Sec 251 (c).‬‬
‫مقابل بيع أسيسيع بأسعار مختفعة وتديج عغ الدعخ الحي يسكغ أف يحرل عميو‬
‫مغ الحداب البشكي ‪ trust account‬إذا استخجـ حق االستخداد‪.‬‬
‫وقاـ الخعاة بسشع ذلظ االستغبلؿ ”‪ “greenmailing‬مغ خبلؿ استبجاؿ‬
‫حق الخخوج الحي يتستع بو جسيع السداىسيغ مغ خبلؿ شخاء األسيع بحق‬
‫‪68‬‬ ‫‪67‬‬
‫أيزا قػاعج القيج بالبػرصة ‪Listing rules‬‬
‫وأخحت بحلظ ً‬ ‫الترػيت لمسداىع‬
‫بجال‬
‫حيث تع تعجيميا في ‪ ١313‬و‪ ١311‬لمدساح باتخاذ نطاـ عخض شخاء األسيع ً‬
‫مغ ترػيت السداىع عمى إتساـ االستحػاذ‪.‬‬
‫عبلوة عمى ذلظ‪ ،‬تدسح قػاعج القيج بالبػرصة بػضع قيػد لمحج األقرى‬
‫لؤلسيع التي يسكغ أف يدتخجـ مغ خبلليا السداىع حق االستخداد ‪ ،69‬ويدسى ذلظ‬
‫كسا ذكخنا بالذخوط التقييجية ”‪ “bulldog provisions‬مسا يجعل السؤسديغ‬
‫يختاروف شخاء أسيع ىؤالء السداىسيغ‪.‬‬
‫ومغ ثع يسكغ القػؿ إف مدتػى الجعع السصػب مغ السداىسيغ في حالة‬
‫قجيسا كاف الخعاة‬
‫عخض شخاء األسيع تختمف عغ حالة ترػيت السداىسيغ؛ حيث ً‬
‫في الذخكة ذاث غرض االستحػاذ يدسحػا ؿ ‪ : ١3‬مغ السداىسيغ أف يدتخدوا‬
‫‪67‬‬
‫‪See Rodrigues & Stegemoller, Exit, voice and reputation... Op., cit.,‬‬
‫‪pp 911-912.‬‬
‫‪68‬‬
‫‪See the releases by the SEC for the NASDAQ amendment: Release‬‬
‫‪No. 34-63607; File No. SR-NASDAQ-2010-137.‬‬
‫‪For NYSE-MKT amendment: Release No. 34-63752; File No. SR-‬‬
‫‪NYSEMEX-2011-04.‬‬
‫‪69‬‬
‫‪See, e.g., NYSE-MKT Company Guideline, 119(d).‬‬
‫أسيسيع‪ ،‬ولكغ كاف ذلظ يؤثخ عمى إمكانية إتساـ االستحػاذ حيث كاف يذتخط‬
‫مػافقة ‪ : 83‬عمى األقل مغ السداىسيغ عمى االستحػاذ مسا يعشي أنو إذا رغب‬
‫الكثيخ مغ السداىسيغ في مسارسة حق االستخداد‪ ،‬فإف االستحػاذ ال يكتسل‪،‬‬
‫وبالتالي لسشع اعتخاض السداىسيغ‪ ،‬كاف يمدـ زيادة الحج األدنى لؤلسيع التي يسكغ‬
‫استخدادىا مع مخور الػقت ‪.73‬‬
‫لحلظ حجيثًا حاوؿ الخعاة الدساح الكتساؿ االستحػاذ بالتسػيل الستبقي في‬
‫الحداب البشكي ‪ trust account‬بعج الدساح باستخداد أقرى حج مغ األسيع ‪.71‬‬
‫أيزا لمذخكة الحرػؿ عمى قخوض لتسػيل االستحػاذ عغ شخيق اصجار‬
‫ويجػز ً‬
‫سشجات والتي تدسح بجورىا لمسداىسيغ باستخداد أسيسيع ‪.7١‬‬
‫‪70‬‬
‫‪See Milan Lakicevic and Milos Vulanovic, A story on SPACS,‬‬
‫‪Managerial Finance, vol., 39, Issue, 4, 2013, p 392‬‬
‫‪See also Milan Lakicevic, Yochanan Shachmurove and Milos Vulanovic,‬‬
‫‪Institutional changes of specified purpose acquisition companies‬‬
‫‪(SPACS), The North American Journal of Economics and Finance,‬‬
‫‪2014, vol., issue C, p 156.‬‬
‫‪71‬‬
‫‪See for example, Fintech Acquisition Corp. Form S1 Registration‬‬
‫‪Statement as filed with SEC on December 12, 2014.‬‬
‫‪72‬‬
‫‪See LM hale, SPAC: a financing tool with something for everyone,‬‬
‫‪Journal of Corporate Accounting & Finance Vol., 18, 2007, p 73.‬‬
‫‪See also V Jog V, C Sun, Blank check IPOs: a home run for‬‬
‫‪management, 2007, p 15.‬‬
‫وعمى الخغع مغ أف تصػر ليكل الذخكة ذاث غرض االستحػاذ أدى إلى‬
‫اضعاؼ سيصخة السداىسيغ عمى الذخكة‪ ،‬إال أف الجراسات أثبتت أنو إذا كاف‬
‫السداىسػف قادريغ عمى مسارسة الديصخة‪ ،‬فإنيع ال يخفزػا إتساـ االستحػاذ ً‬

‫دائسا‬
‫مسا يزخ بالذخكة وذلظ ألف الخعاة يدتصيعػف شخاء األسيع أو ابخاـ اتفاؽ عمى‬
‫الترػيت مسا يؤثخ عمى إمكانية وجػد سيصخة مغ السداىسيغ‪.73‬‬
‫ومغ ثع‪ ،‬ال تزسغ سيصخة السداىسيغ بالزخورة أف يكػف االستحػاذ ذا‬
‫قيسة حيث أثبتت بعس الجراسات أف رد فعل الدػؽ عمى اإلعبلف عغ اقتخاح‬
‫االستحػاذ يكػف لو مؤشخ جيج عمى نتيجة االتفاؽ؛ فإذا كاف رد فعل الدػؽ إيجابي‬
‫بالشدبة لمذخكة السدتيجفة‪ ،‬يكػف االستحػاذ ذا قيسة والعكذ صحيح ‪.74‬‬
‫‪73‬‬
‫‪See T Jenkinson and M Sousa, Why SPAC investors should listen to‬‬
‫‪the market? Journal of Applied Finance, Vol., 21, 2011, p 57.‬‬
‫‪See also A Thompson, Organizational form and investment decisions:‬‬
‫‪the case of special purpose acquisition companies. Dissertation, Purdue‬‬
‫‪University, 2010, pp 6-7.‬‬
‫‪74‬‬
‫‪See Jenkinson and Sousa, Op., cit., p 42 et seq.‬‬
‫ضسانات السدتثسخين وتذجيعهم عمى االستثسار في الذخكات ذات‬
‫غرض االستحهاذ‬
‫ندتعخض في ىحا السصمب ضسانات السداىسيغ وكيفية تذجيعيع عمى االستثسار‬
‫في الذخكات ذاث غرض االستحػاذ لتذجيع نسػ وازدىار ىحا الشػع مغ الذخكات‪.‬‬
‫أواال‪ :‬ضسانات السدتثسخين‬

‫يػاجو السدتثسخوف خصخ عجـ إيجاد الذخكة السدتيجفة أو عجـ اكتساؿ‬
‫عسمية االستحػاذ ألي سبب‪ ،‬عبلوة عمى أنو يجب استخجاـ األمػاؿ السجسعة مغ‬
‫االكتتاب في االستحػاذ فقط وال يجػز استخجاـ ىحه األمػاؿ في أي غخض آخخ‪.‬‬
‫مكخر ‪ 1‬عمى أنو "ويجب‬
‫ًا‬ ‫ولحلظ تشز الفقخة الثالثة مغ السادة الثانية عذخ‬
‫أف يشز الشطاـ األساسي لمذخكة عمى أف يتع االحتفاظ بكامل رأس ماؿ الذخكة‬
‫بسا في ذلظ حريمة االكتتاب في الحداب البشكي لحريمة االكتئاب‪ ،‬وذلظ فيسا‬
‫عجا السراريف البلزمة لتأسيذ وتخخيز الذخكة وأتعاب مخاقب الحدابات وأتعاب‬
‫‪75‬‬
‫شخكة خجمات اإلدارة‪".‬‬
‫في الػاليات الستحجة األمخيكية‪ ،‬لتقميل ىحه السخاشخ ولكدب ثقة‬
‫السدتثسخيغ‪ ،‬تتبع الذخكة ذاث غرض االستحػاذ نطاـ إيجاع ‪ : 93‬مغ األمػاؿ‬
‫‪76‬‬
‫أحيانا ترل‬
‫السجسعة مغ خبلؿ االكتتاب في حداب يدسي ‪ ، trust account‬و ً‬
‫ىحه الشدبة إلى ‪ :133‬نتيجة دفع الخعاة أمػاؿ لمكػبػنات ‪ warrants‬التي‬
‫ترجرىا الذخكة ‪.77‬‬
‫عبلوة عمى ذلظ‪ ،‬يتفق السكتتبػف عمى تأخيخ جدء مغ الخسػـ بعج انتياء‬
‫عسمية االستحػاذ مسا يديج مغ حريمة االكتتاب التي يتع ايجاعيا في الحداب‬
‫البشكي ‪ .78 trust account‬ونخى أف ىحا التأخيخ في دفع جدء مغ الخسػـ بعج‬
‫انتياء عسمية االستحػاذ يدتخجـ كػسيمة إلقشاع السدتثسخيغ أف السكتتبيغ ليع نفذ‬
‫اليجؼ وىػ إتساـ االتفاؽ عمى االستحػاذ ‪.79‬‬
‫ويكػف الغخض الػحيج مغ حريمة االكتتاب السػدعة في الحداب البشكي‬
‫‪ trust account‬إتساـ عسمية االستحػاذ‪ ،‬وإال يدتخجع السداىسػف أسيسيع‪.‬‬
‫والتداؤل الحي يثهر هشا كيفية تذغيل الذخكة وحرهلها عمى التسهيل‬
‫الالزم إلداراتها قبل إتسام عسمية االستحهاذ؟‬
‫‪76‬‬
‫‪DN Feldman, Reverse mergers, Bloomberg press, New York 2006 pp‬‬
‫‪180-181.‬‬
‫‪-the NYSE Listing Standards Sec. 102.06, NYSE (ex-AMEX) Listing‬‬
‫‪Standards Sec. 119 (a), NASDAQ Listing Rules IM-5101-2.‬‬
‫‪77‬‬
‫‪Milan Lakicevic, Yochanan Shachmurove and Milos Vulanovic,‬‬
‫‪Institutional changes… Op., cit., pp 154-155.‬‬
‫دراسة عغ ‪ SPAC 184‬في الفتخة ما بيغ ‪ ١333‬و‪.8١٠8‬‬
‫‪78‬‬
‫‪Rodrigues & Stegemoller, Exit, voice and reputation.., Op., cit., p‬‬
‫‪915.‬‬
‫‪79‬‬
‫‪Feldman, Op., cit., pp 190-191.‬‬
‫في الػاليات الستحجة األمخيكية‪ ،‬تقػـ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬

‫باستيفاء التسػيل البلزـ خبلؿ الفتخة التي تدبق االستحػاذ عغ شخيق جدء مغ‬
‫حريمة االكتتاب أو مغ الكػبػنات ‪ warrants‬التي يجفعيا السدتثسخوف ويتع‬
‫إيجاعيا في الحداب البشكي ‪ trust account‬أو مغ الفػائج السدتحقة مغ األمػاؿ‬
‫السػدعة في ىحا الحداب ‪.83‬‬
‫أما في مرخ‪ ،‬يختمف الػضع حيث يتع الحرػؿ عمى التسػيل البلزـ‬
‫لتأسيذ وتخخيز الذخكة وأتعاب مخاقب الحدابات وأتعاب شخكة خجمة اإلدارة مغ‬
‫حريمة االكتتاب فقط‪ ،‬وفي ذلظ يشز قخار الييئة العامة لمخقابة السالية عمى أنو‬
‫يجب أف يشز الشطاـ األساسي لمذخكة ذاث غرض االستحػاذ عمى االحتفاظ‬
‫بكامل رأس ماؿ الذخكة بسا في ذلظ حريمة االكتتاب في الحداب البشكي لحريمة‬
‫االكتتاب‪ ،‬وذلظ فيسا عجا السراريف البلزمة لتأسيذ وتخخيز الذخكة وأتعاب‬
‫مخاقب الحدابات وأتعاب شخكة خجمة اإلدارة ‪.81‬‬
‫‪80‬‬
‫‪L Dimitrova, Perverse incentives of special purpose acquisition‬‬
‫‪companies, the 'poor man's private equity funds', Journal of accounting‬‬
‫‪and economics, vol., 63, Issue, 1 2017, p 7.‬‬
‫‪See also Milan Lakicevic and Milos Vulanovic, A story on SPACS, Op.,‬‬
‫‪cit., p. 392.‬‬
‫أما بالشدبة لمتكاليف البلزمة الختيار الذخكة أو الذخكات السدتيجفة‬

‫واتخاذ إجخاءات االستحػاذ عمييا فيتحسميا السؤسدػف ‪ ،8١‬ويعتبخ ذلظ مدمظ جيج‬
‫وتذجيعا مشو لمسدتثسخيغ عمى الجخػؿ في ىحا الشػع مغ‬
‫ً‬ ‫لمسذخع السرخي‬
‫الذخكات‪.‬‬
‫عبلوة عمى ذلظ‪ ،‬لزساف استخجاـ حريمة االكتتاب بسا يتفق مع مرالح‬
‫السدتثسخيغ‪ ،‬تذتخط قػاعج القيج بالبػرصة ‪ Listing Conditions‬أف يكػف لمذخكة‬
‫السدتيجفة قيسة سػقية تعادؿ عمى األقل ‪ :83‬مغ األمػاؿ السػدعة في الحداب‬
‫البشكي ‪ trust account‬حيث تذتخط ىحه القػاعج أف يكتسل االستحػاذ عمى‬
‫شخكة تستمظ قيسة سػقية تعادؿ ‪ :83‬مغ األمػاؿ السػدعة في الحداب وذلظ بعج‬
‫استبعاد أية رسػـ لمسكتتبيغ والزخائب السجفػعة عمى فػائج الحداب ويكػف إتساـ‬
‫االستحػاذ في خبلؿ ‪ 36‬شيخ مغ بياف تدجيل االكتتاب أو خبلؿ السجة التي‬
‫تحجدىا الذخكة في ىحا البياف بذخط أف تكػف أقل مغ ‪ 36‬شيخ ‪.83‬‬
‫ًا‬ ‫‪8١‬السادة الثانية عذخة‬
‫‪83‬‬
‫‪NYSE-MKT (ex-AMEX) Listing Standards Sec. 119(b), NYSE (Sec.‬‬
‫‪102.06).‬‬
‫‪.‬‬
‫مكخر ‪ 9‬عمى أنو يجب‬

‫ًا‬ ‫وكحلظ تشز الفقخة الثالثة مغ السادة الثانية عذخة‬
‫أف تسثل قيسة الذخكة أو الذخكات السدتحػذ عمييا ندبة ‪ : 83‬عمى األقل مغ‬
‫حجع حريمة األمػاؿ الستاحة (حريمة االكتتاب ‪ + PIPEs +‬االستخدادات) ‪.84‬‬
‫وبعج انتياء السجة السحجدة لمبحث عغ الذخكة السدتيجفة‪ ،‬إذا لع تجج‬
‫الذخكة ذاث غرض االستحػاذ شخكة مدتيجفة أو إذا لع تجج الذخكة السدتيجفة‬
‫السقتخحة الجعع الكافي مغ السداىسيغ‪ ،‬تشحل الذخكة ويدتخجع السداىسػف أمػاليع‬
‫السػدعة في الحداب البشكي وفًقا لشدبة مداىستيع‪.‬‬
‫وبحلظ يسكغ القػؿ إف فذل الذخكة ذاث غرض االستحػاذ في إتساـ‬
‫االستحػاذ ال يسثل خصخ أو تيجيج كبيخ لمسدتثسخيغ ألنيع يزسشػا استخجاع أكثخ‬
‫مغ ‪ :93‬مغ استثساراتيع باإلضافة إلى فائجة عمى أمػاليع وذلظ بعج استقصاع‬
‫الفائجة التي تع استخجاميا في تذغيل الذخكة خبلؿ الفتخة التي تدبق إتساـ‬
‫وبسجخد إعبلف االستحػاذ‪ ،‬يجػز لمسداىسيغ مخاجعة الخصة السقتخحة‬
‫لبلستحػاذ وليع سمصة تقجيخية في تدييل أسيسيع والحرػؿ عمى ندبة مغ السبمغ‬
‫السػدع في الحداب البشكي بسقجار حرتيع وذلظ يدسي بحق االستخداد‬
‫”‪.“redemption or conversion right‬‬
‫وبالتالي يزسغ السدتثسخوف الخخوج مغ الذخكة قبل إتساـ االستحػاذ وذلظ‬
‫دوف تحسل خدارة كبيخة‪ ،‬ولكغ مع األخح في االعتبار خدارة الػقت الزائع في‬
‫عجـ استثسار األمػاؿ السػدعة في الحداب البشكي ‪.85‬‬
‫وعشج الشطخ إلى الػضع في مرخ نجج أف السذخع السرخي قج نز فقط‬

‫عمى التداـ الذخكة بخد أمػاؿ السدتثسخيغ دوف تحجيج آلية ذلظ ودوف الشز عمى‬
‫‪86‬‬
‫كسا فعل السذخع األمخيكي‪ ،‬وكشا نأمل أف يتبشى‬ ‫حقيع في الحرػؿ عمى فائجة‬
‫تذجيعا لمسدتثسخيغ‪.‬‬
‫ً‬ ‫السذخع السرخي مػقف السذخع األمخيكي في ذلظ‬
‫ثانيا‪ :‬تذجيع السدتثسخين عمى االستثسار في الذخكة ذات غرض‬

‫ا‬
‫لقج ذكخنا أف الذخكة ذاث غرض االستحػاذ ترجر وحجات مالية ‪units‬‬
‫تتكػف مغ أسيع وكػبػنات ‪ warrants‬تدسح لحامميا بالحرػؿ عمى أسيع‬
‫إضافية‪ ،‬أي أف الكػبػنات تعصي لحامميا الحق في شخاء سيع أو جدء مغ سيع‬
‫شائعا مسا جعل السدتثسخيغ‬
‫ً‬ ‫بدعخ محجد‪ .‬وقج أصبح اصجار ىحه الكػبػنات‬
‫يتػقعػنو مغ معطع الذخكات ذاث غرض االستحػاذ ‪.87‬‬
‫‪85‬‬
‫‪Feldman, Op., cit., p 190.‬‬
‫‪87‬‬
‫‪See, e.g., the Barington/Hilco acquisition corp. Form S1 registration‬‬
‫‪statement filed with the SEC on November 13, 2014, ‘securities‬‬
‫‪offered’.‬‬
‫ ولكغ ال يسكغ استخجامو إال بعج إتساـ‬،‫ويسكغ بيع الكػبػنات بدعخ محجد‬
88
‫مشفربل عغ الديع بعج مجة قريخة مغ االكتتاب‬
ً ‫إال أنو يجػز تجاولو‬ ‫االستحػاذ‬
.89
‫ الحيغ يختاروف استخداد أسيسيع‬-‫ يدتصيع السداىسػف‬،‫عبلوة عمى ذلظ‬
‫ االحتفاظ بالكػبػنات وتحقيق أرباح عمييا إذا ارتفع سعخ‬-‫والخخوج مغ الذخكة‬
‫ والججيخ بالحكخ أف الكػبػنات قج تربح ببل قيسة إذا تست ترفية‬.93 ‫الديع‬
.91 ‫الذخكة‬
88
Feldman, Op., cit., p 187.
See e.g., Quinpario Acquisition Corp. 2 registration Statement
Amendment No. 3 to form S-1 as filed with the SEC on January 8,
2015:
".‫ شيخ مغ غمق االكتتاب‬1١ ‫ يػـ مغ إحًاو االستحػاذ أو‬33 ‫ بعج‬warrant ‫"يسكغ استخجاـ‬
89
See, e.g., 57th Street General Acquisition Corp. Amendment No. 5 to
Form S1 Registration Statement as filed with the SEC on May 14,
2010.
90
See, for example, Information Services Group Inc. Form S1
Registration Statement as filed with the SEC on January 29, 2007.
See also the Barington/Hilco acquisition corp. Amendment No. 5 to
Form S1 registration statement filed with the SEC on Febrauary 4,
2015.
91
See, for example, 57th Street General Acquisition Corp. Amendment
No. 5 to Form S1 Registration Statement as filed with the SEC on May
14, 2010.
‫ويػفخ ذلظ االنفراؿ في تجاوؿ األسيع وتجاوؿ الكػبػنات آلية تدسح‬

‫لمسدتثسخيغ بتحسل مطاىخ مختمفة مغ السخاشخ بحيث يختمف الخصخ الحي يتحسمو‬
‫السداىع في حالة امتبلؾ الديع عغ ذلظ الحي يتحسمو في حالة امتبلؾ الكػبػنات‪.‬‬
‫ففي حالة تجاوؿ أسيع الذخكة‪ ،‬يتع التجاوؿ وفقاً لمشقج السػدع في الحداب‬
‫البشكي وتكػف أسعار األسيع غيخ متقمبة أي تتستع بالثبات إلى حج ما وذلظ ألنو‬
‫قبل إتساـ االستحػاذ‪ ،‬تعتبخ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ مجخد حداب إليجاع‬
‫األمػاؿ‪.‬‬
‫ومغ ثع‪ ،‬يجػز لمسداىسيغ اختيار بيع أو استخداد أسيسيع بدعخ متقارب‬
‫أو مداوي لدعخ الذخاء واالحتفاظ بالكػبػنات التي يسكغ أف يختفع سعخىا‪ ،‬مسا‬
‫يجعميع يبتعجوف عغ أية مخاشخ ‪.9١‬‬
‫ويخى البعس أنو نتيجة وجػد الحداب البشكي وحقػؽ االستخداد‬
‫والكػبػنات يعتبخ االستثسار في الذخكة ذاث غرض االستحػاذ حتى إتساـ‬
‫االستحػاذ استثسار بجوف مخاشخ مع وجػد اختيار االستسخار بعج إتساـ االستحػاذ‬
‫‪.93‬‬
‫‪92‬‬
‫‪Feldman, Op., cit., p. 188.‬‬
‫‪93‬‬
‫‪‘A SPAC IPO investor essentially owns a riskless zero-coupon bond‬‬
‫’‪with an option on a future acquisition.‬‬
‫‪See SM Lewellen, SPACS as an asset class, 2009, p. 3‬‬
‫‪Jenkinson and Sousa, Op., cit., p. 42.‬‬
‫‪Lakicevic, Shachmurove, Vulanovic Op., cit., p. 164.‬‬
‫ تدعى بعس الذخكات ذاث غرض االستحػاذ إلى‬،‫واألكثخ مغ ذلظ‬

‫اصجار أسيع مستازة تسشح حقػؽ محجدة واستثشائية وذلظ لدببيغ ىسا جحب عجد‬
‫ وحتى يكػف ىشاؾ اختبلؼ بيشيا وبيغ الذخكات ذاث غرض‬،‫أكبخ مغ السدتثسخيغ‬
‫االستحػاذ األخخى مسا يجعل السدتثسخوف يختاروف ىحه الذخكة دوف غيخىا مغ‬
.94 ‫الذخكات السؤسدة لغخض االستحػاذ األخخى‬
‫ويتسثل الحق الحي يسشحو الديع السستاز لمسداىع في الحرػؿ عمى عذخ‬
،95 ‫قيسة الديع في الذخكة ذاث غرض االستحػاذ وذلظ بعج إتساـ االستحػاذ‬
‫مشفربل وكحلظ االحتفاظ بو حتى إذا قاـ باستخداد أسيسو‬
ً ‫ويجػز لمسداىع تجاولو‬
.97 ‫ تربح ىحه الحقػؽ ببل قيسة‬،‫ ولكغ إذا لع يكتسل االستحػاذ‬،96
94
See, for example, Arowana Inc, Form S1 Registration Statement as
filed with the SEC on March 13, 2015, Barington/Hilco Acquisition Corp.
Amendment No. 5 to Form S1 Registration Statement as filed with the
SEC on February 4, 2015.
95
See, for example Arowana Inc. Amendment No. 5 to Form S1
Registration Statement as filed with the SEC on March 13, 2015: 'Each
right entitles the holder to receive one-tenth (1/10) of a share upon
consummation of our initial business combination.'
96
See for example, Barington/Hilco Acquisition Corp. Amendment No. 5
to Form S1 Registration Statement as filed with the SEC on February 4,
2015: 'Public stockholders who convert their shares will still receive
one-tenth of a share for each right held (provided that we will not issue
any fractional shares to the extent that the number of rights held by a
‫‪“preference or bonus‬‬ ‫ويكسغ االختبلؼ بيغ األسيع السستازة‬

‫”‪ shares‬والكػبػنات ”‪ “warrants‬في أنو في األولى ال يذتخط دفع مبالغ‬
‫إضافية لمحرػؿ عمييا عشج إتساـ االستحػاذ وذلظ عمى عكذ الثانية التي تذتخط‬
‫دفع مبالغ إضافية لمحرػؿ عمييا ‪.98‬‬
‫أما بالشدبة لمقانػف السرخي‪ ،‬لع يشز عمى آلية رد أمػاؿ السدتثسخيغ؛‬
‫فإذا لع تشجح الذخكة ذاث غرض االستحػاذ في االستحػاذ عمى شخكة أخخى خبلؿ‬
‫سشتيغ مغ تاريخ زيادة رأس الساؿ‪ ،‬تمتدـ الذخكة بخد أمػاؿ السكتتبيغ‪ .‬وكحلظ إذا لع‬
‫تػافق الجسعية العامة غيخ العادية بشدبة الثمثيغ عمى عسمية االستحػاذ‪ ،‬يتع رد‬
‫أمػاؿ السكتتبيغ‪.‬‬
‫أما إذا تحققت ندبة الترػيت السصمػبة في اجتساع الجسعية العامة غيخ‬
‫العادية وىي ثمثي األسيع السسثمة في االجتساع‪ ،‬يجػز لمسداىسيغ السعتخضيغ عمى‬
‫‪holder is not divisible by ten) and continue to have the right to exercise‬‬
‫‪any warrants they may hold if the business combination is‬‬
‫'‪consummated.‬‬
‫‪97‬‬
‫‪See, for example: Hydra Industries Acquisition Corp. Amendment No.‬‬
‫‪5 to Form S1 Registration Statement as filed with the Securities and‬‬
‫‪Exchange Commission on October 24, 2014: 'If we are unable to‬‬
‫‪complete an initial business combination within the required time period‬‬
‫‪and we redeem the public shares for the funds held in the trust account,‬‬
‫‪holders of rights will not receive any such funds in exchange for their‬‬
‫'‪rights and the rights will expire worthless.‬‬
‫‪98‬‬
‫يػما مغ تاريخ الترػيت عمى ىحا القخار‬

‫قخار االستحػاذ التخارج خبلؿ ثبلثيغ ً‬
‫ويكػف التخارج بأي مغ ىحه الصخؽ‪:‬‬
‫‪ -1‬بيع األسيع في البػرصة‪.‬‬
‫‪ -١‬شخاء الذخكة ألسيسيع كأسيع خديشة‪.‬‬
‫‪99‬‬
‫‪ -3‬شخاء مسػليغ إضافييغ ‪ PIPEs‬ألسيسيع‪.‬‬
‫ويدتشتج مغ ذلظ نتيجتيغ‪:‬‬
‫أوًال‪ :‬إف السذخع السرخي لع يػضح آلية استخداد السدتثسخ ألسيسو كسا‬
‫ىػ الحاؿ في القانػف األمخيكي الحي أوضح ىحه اآللية كسا ذكخنا‪ ،‬واكتفى السذخع‬
‫السرخي بسشح السدتثسخ السعتخض عمى قخار االستحػاذ سمصة بيع أسيسو‪ ،‬وفيسا‬
‫عجا الحاالت السحكػرة يمتدـ السدتثسخ بالبقاء في الذخكة وذلظ عمى عكذ مػقف‬
‫السذخع األمخيكي الحي يسشح السدتثسخ حق االندحاب في أي وقت قبل االستحػاذ‬
‫أو بعجه‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬لع يفخض السذخع السرخي عمى الذخكة أي التداـ بإعادة شخاء أسيع‬
‫ً‬
‫السداىسيغ السعتخضيغ عمى قخار االستحػاذ بشفذ سعخ االكتتاب حيث كسا ذكخنا‬
‫يجػز ليؤالء السداىسيغ بيع أسيسيع في البػرصة أو قياـ الذخكة بذخاء ىحه‬
‫األسيع كأسيع خديشة أو الكياـ ببيعيا لسسػؿ إضافي‪.‬‬
‫ومغ ثع‪ ،‬كشا نأمل أف يححو السذخع السرخي ححو السذخع األمخيكي‬
‫لتذجيع السدتثسخيغ عمى استثسار أمػاليع في الذخكة ذاث غرض االستحػاذ حيث‬
‫‪99‬‬
‫ًا‬ ‫السادة الثانية عذخة‬
‫يزسغ السدتثسخ عجـ تحسمو أية خدارة ألنو سيدتصيع بيع أسيسو بشفذ سعخ‬
‫االكتتاب‪.‬‬
‫ويثػر التداؤؿ ىشا عغ إذا كاف السدتثسخ ال يتحسل أية خدارة عشج‬
‫استخداد أسيسو حيث يدتخد أسيسو مغ الذخكة بشفذ سعخ االكتتاب وذلظ عمى‬
‫عكذ السؤسذ أو الخاعي الحي يتحسل خدارة كسا ذكخنا‪ ،‬فيل يسكغ تكييف ىحا‬
‫الذخط بأنو شخط أسج أي شخشا باشبل مسا يبصل عقج الذخكة بأكسمو ألنو يخالف‬
‫أحج األركاف السػضػعية الخاصة لعقج الذخكة وىػ نية اقتداـ األرباح والخدائخ؟‬
‫وقج حدست محكسة الشقس الفخندية ىحه السدألة في قزية تتمخز‬
‫وقائعيا في أف أحج السدتثسخيغ ساىع في رأس ماؿ شخكة بذخاء ‪ 333‬سيع بدعخ‬
‫‪ 133‬فخنظ لكل سيع باإلضافة لعبلوة إصجار‪ .‬ونط اخ ألف مذاركتو كانت أىسيتيا‬
‫أبخـ وعجا بإعادة شخاء االسيع مع السداىسيغ القجامى حيث‬
‫قميمة األىسية‪ ،‬قاـ ب ا‬
‫يمتدـ ىؤالء السداىسيغ بذخاء األسيع التي اشتخىا السدتثسخ الججيج وذلظ وفًقا لدعخ‬
‫اصجارىا بسا في ذلظ عبلوة االصجار باإلضافة إلى دفع فائجة سشػية قيستيا ‪14‬‬
‫‪ ،:‬ولكغ رفس السداىسػف تفعيل ىحا الػعج حيث يخوف أنو وعج باشل ألنو يعتبخ‬
‫شخط أسج‪.‬‬
‫‪133‬‬
‫مذجعة‬ ‫وقج انتيت محكسة الشقس الفخندية في ىحا الرجد إلى نتيجة‬
‫لمػجػد وازدىار ىحا الشػع مغ انشركاث‪ ،‬وىي تتسثل في أف االتفاؽ الحى تع إبخامو‬
‫‪100‬‬
‫‪dans une opération de capital investissement, une telle clause‬‬
‫‪constituait une promesse d'achat d'actions et avait pour objet, en fixant‬‬
‫‪un prix minimum de cession, d'assurer l'équilibre des conventions‬‬
‫‪conclues entre les parties en assurant à l'une, qui était un bailleur de‬‬
‫بيغ السدتثسخيغ الججد وباقي السداىسيغ والحى بسػجبو يزسغ السدتثسخوف الججد‬
‫بيع أسيسيع بشفذ الدعخ الحي دفعػه عشج االكتتاب في الديع‪ ،‬ال يعتبخ شخط اسج‬
‫وال يؤثخ في ركغ اقتداـ االرباح والخدائخ الحي يعج أحج األركاٌ السػضػعية‬
‫الخاصة البلزمة لرحة عقج الذخكة‪ .‬وبخرت السحكسة ذلػظ بػأف مدتثسخ رأس‬
‫الساؿ الخاص أو رأس الساؿ السخاشخ ىػ فى الشياية مسػؿ لحلظ فسغ الصبيعي أف‬
‫يزسغ سجاد استثساراتو أو الحرػؿ عمييا عشج التخارج‪.‬‬
‫وقج استقخت محكسة استئشاؼ باريذ عمى ذات السبجأ ‪ ،131‬وكحلظ خمز‬
‫الفقو إلى أف ىشاؾ بعس السداىسيغ في الذخكة يجب اعتبارىع مجخد مدتثسخيغ‬
‫يقتخب مػقفيع مغ مػقف حسمة الدشجات‪ ،‬لحلظ يعتبخ ىؤالء السداىسيغ مختمفيغ‬
‫عغ السداىسيغ الحيغ يكػف لجييع نية السذاركة‪.‬‬
‫‪fonds, le remboursement de l'investissement auquel elle n'aurait pas‬‬

‫‪consenti sans cette condition déterminante". Cass, com, 16 novembre‬‬
‫‪2004, n 1643 F-P+B Belkhelfa c/Rossler, D. 2004, p. 3144, obs. A‬‬
‫‪Lienhard; Droit et Patrimoine, fevier 2005, p. 133. Obs. D. Poracchia.‬‬
‫مذار إليو د سامي عبج الباقي‪ ،‬مخجع سابق‪ ،‬ص ‪.43‬‬
‫‪101‬‬
‫‪Paris, 17 avril 1996, Azer et autres c/ SA Inovelf et autres, Bull.‬‬
‫‪joly. bourse, 1996, pp. 808 et ss.. note Alain COURET; CA Paris, 15‬‬
‫‪septembre 2000, Rosseler c/Belkhefa, Droit societes fevrier, 2001, pp.‬‬
‫‪19 et s; Bull. joly boues, 2001, note Alin COURET, pp. 47.‬‬
‫مذار إليو د سامي عبج الباقي‪ ،‬مخجع سابق‪ ،‬ص ‪43‬‬
‫السبحث الثالث‬
‫اإلشكاليات السختبظة بإدارة الذخكة ذات غرض االستحهاذ ومرالح‬
‫السؤسدين فيها‬
‫ندتعخض في ىحا السبحث كيفية تذجيع السؤسديغ وإدارة الذخكة ذاث‬
‫غرض االستحػاذ عمى الػصػؿ إلى أفزل اتفاؽ استحػاذ‪ ،‬واإلشكاليات الستعمقة‬
‫بالديصخة التي يتستع بيا السؤسدػف عمى الذخكة مسا يتصمب التصخؽ إلى الحػكسة‬
‫وكيفية تجشب تعارض السرالح بيغ السؤسديغ والسداىسيغ‪.‬‬
‫تذجيع إدارة الذخكة ذات غرض االستحهاذ‬
‫سػؼ نتشاوؿ في ىحا السصمب كيفية تذجيع إدارة الذخكة ذاث غرض‬
‫االستحػاذ عمى الػصػؿ إلى أفزل اتفاؽ استحػاذ مع تقجيع بعس االقتخاحات‬
‫لعجـ كفاية الزسانات الحالية لتحقيق أفزل استحػاذ‪.‬‬
‫أواال‪ :‬الحرهل عمى أسهم ”‪ “promote‬في الذخكة ذات غرض‬

‫يعتقج البعس أف إدارة الذخكة ذاث غرض االستحػاذ تحرل عمى أجخ‬
‫فعميا ىػ حرػؿ اإلدارة عمى أسيع ”‪“promote‬في‬
‫نطيخ اإلدارة‪ ،‬ولكغ ما يحث ً‬
‫الذخكة مسا يذكل تعػيس ليا عغ مجيػداتيا ‪.13١‬‬
‫في الػاليات الستحجة األمخيكية‪ ،‬يقػـ السؤسدػف بذخاء أسيع في شخح‬
‫خاص يدبق الصخح العاـ ويقػمػف بجفع مبمغ محجد ‪ ،133‬ثع بعج ذلظ يتع الصخح‬
‫العاـ لمجسيػر وفي نياية ىحا الصخح‪ ،‬تستمظ إدارة الذخكة ‪ : ١3‬مغ األسيع بيشسا‬
‫يستمظ السدتثسخوف ‪.134 : 83‬‬
‫‪102‬‬
‫‪Robert Berger, SPACS: an alternative way to access public markets.‬‬
‫‪Journal of Applied Corporate Finance, Vol., 20, Issue, 3, 2008, p 70.‬‬
‫‪Jenkinson and Sousa, Op., Cit., p 38.‬‬
‫‪103‬‬
‫‪Lakicevic, Shachmurove, Vulanovic, Op., cit., p 155.‬‬
‫‪104‬‬
‫;‪Hale, Op., Cit., p 70; Jenkinson and Sousa, Op., Cit., p 39‬‬
‫‪Lakicevic and Vulanovic, Op., Cit., p 389,‬‬
‫‪Carol Boyer and Glenn Baigent, SPACs as alternative investments: an‬‬
‫‪examination of performance and factors that drive prices, Journal of‬‬
‫‪Private Equity, Vol., 11, Issue, 3, 2008, p 14,‬‬
‫‪Lewellen, Op., Cit., p 4.‬‬
‫ويخى البعس أف الساؿ الحي يداىع بو السؤسدػف في رأس ماؿ الذخكة‬

‫في مقابل حرػليع عمى أسيع يعتبخ مبمغ اسسي حيث إنو في مقابل ذلظ الساؿ‬
‫الحي يداىع بو السدتثسخوف يحرمػف عمى مبلييغ الجوالرات ‪.135‬‬
‫خبلصة القػؿ‪ ،‬يحرل الخعاة عمى ‪ : ١3‬مغ أسيع الذخكة كتعػيس عغ‬
‫مجيػدىع في البحث عغ الذخكة السدتيجفة واتساـ االستحػاذ‪ .‬ويعتبخ ذلظ‬
‫التعػيس حافد قػي لئلدارة عمى إيجاد الذخكة السدتيجفة واتساـ االستحػاذ مسا‬
‫أيزا مرالح السدتثسخيغ‪.‬‬
‫يخجـ ً‬
‫ثانيا‪ :‬حرهل السؤسدين عمى كهبهنات ”‪“warrants‬‬
‫ا‬
‫يدتصيع السؤسدػف االستثسار في الكػبػنات ‪ warrants‬بكيسة ‪ : 3‬إلى‬
‫‪ : 5‬مغ حريمة االكتتاب وتػدع قيسة الكػبػنات في الحداب البشكي ‪.136‬‬
‫‪105‬‬
‫‪The average gross proceeds in 161 SPAC IPOs in the US between‬‬
‫‪2003 and 2009 is calculated at 126.4 million USD. Lakicevic and‬‬
‫‪Vulanovic, Op., Cit., p 390.‬‬
‫‪Another study based on 184 SPAC IPOS between 2003 and 2012‬‬
‫‪shows this figure to be 127.8 million USD. See Lakicevic,‬‬
‫‪Shachmurove, Vulanovic, Op., cit., p 155.‬‬
‫‪106‬‬
‫‪Berger, Op., Cit., p 70.‬‬
‫تػصمت دراسة إلى أف ندبة مذاركة السؤسديغ في الحداب البشكي ترل إلى ‪ : ١،76‬مغ‬
‫إجسالي األمػاؿ السػدعة‪.‬‬
‫‪See Lakicevic and Vulanovic, Op., Cit., p 390.‬‬
‫وتػصمت دراسة أخخى إلى أف ندبة مداىسة السؤسديغ تختفع مع الػقت مقارنة بسداىستيع عشج‬
‫تأسيذ ‪.SPAC‬‬
‫وفي حالة نجاح االستحػاذ وارتفاع سعخ الديع بعج االستحػاذ‪ ،‬تكػف‬
‫اإلدارة استفادت وحققت أرباح‪.‬‬
‫أما في حالة عجـ نجاح االستحػاذ‪ ،‬تشتيي الكػبػنات وتربح ببل قيسة‬
‫وتسثل خدارة لئلدارة‪ .‬وذلظ يذجع السؤسديغ عمى الدعي إلى إتساـ االستحػاذ‬
‫ومػاءمة مرالحيع مع مرالح السدتثسخيغ ‪.137‬‬
‫ثال اثا‪ :‬تشازل السؤسدين عن الحق في االستخداد وحقهق الترفية‬

‫في معطع الذخكات ذاث غرض االستحػاذ يتشازؿ السؤسدػف عغ حقػؽ‬
‫االستخداد وحقػؽ الترفية بالشدبة لؤلسيع التي يحرمػف عمييا عغ شخيق الصخح‬
‫الخاص ‪ ،138‬ويزسغ ذلظ عجـ خخوج اإلدارة مغ الذخكة عغ شخيق استخداد‬
‫أسيسيع والحرػؿ عمى قيسة الديع مغ الحداب البشكي أو الحرػؿ عمى أي‬
‫تعػيس مغ ناتج الترفية في حالة فذل السذخوع‪.‬‬
‫‪See Lakicevic, Shachmurove, Vulanovic, Op., cit., p 156.‬‬

‫‪107‬‬
‫‪See Rodrigues and Stegemoller, Exit, voice and reputation… Op.,‬‬
‫‪Cit., p 895.‬‬
‫‪Daniel S. Riemer, Special purpose acquisition companies: SPAC and‬‬
‫‪SPAN, or blank check redux? Washington University Law Review, Vol.,‬‬
‫‪85, Issue 4, 2007, p 959.‬‬
‫‪138‬ومع ذلظ تشز معطع نذخات اكتتاب ‪ SPACs‬عمى حق اإلدارة في مسارسة حقػقيا في‬
‫الترفية بالشدبة لؤلسيع التي يحرمػف عمييا بعج االكتتاب‪.‬‬
‫والججيخ بالحكخ أنو في حالة عجـ إتساـ االستحػاذ‪ ،‬ال يحرل السؤسدػف‬
‫عمى أي تعػيس عبلوة عمى خدارتيع األمػاؿ السػدعة في الحداب البشكي في‬
‫مقابل ش اخء الكػبػنات‪.‬‬
‫ابعا‪ :‬حجد أسهم السؤسدين‬

‫ر ا‬
‫ىشاؾ ضسانة أخخى لمتأكج مغ حخص اإلدارة عمى إتساـ االستحػاذ وىي‬
‫عجـ الدساح لمسؤسديغ بالترخؼ في أسيسيع إال بعج مخور سشة عمى إتساـ‬
‫االستحػاذ حيث تػدع قيسة األسيع في حداب بشكي ‪ escrow‬وبحلظ ال يدتصيع‬
‫السؤسدػف الترخؼ فييا ‪.139‬‬
‫وفي ذلظ اتبع السذخع السرخي نيج السذخع األمخيكي عشجما نز عمى‬
‫أنو يجب عمى السؤسديغ االحتفاظ بسا يسمكػنو مغ أسيع في رأس ماؿ الذخكة‬
‫لسجة سشتيغ مغ تاريخ تأسيديا أو حتى اكتساؿ عسمية االستحػاذ أييسا أقخب‪ ،‬وبحج‬
‫‪109‬‬
‫‪Berger, Op., Cit., p 71.‬‬
‫‪More recent SPACS allow shares to be released earlier than 1 year‬‬
‫‪after the closing of the business combination and even earlier, if the‬‬
‫‪share price reaches a certain level. See, for example, Barington/Hilco‬‬
‫‪Acquisition Corp. Form S-1 Registration Statement as filed with the‬‬
‫‪SEC on November 13, 2014, p 3.‬‬
‫أدنى سشة بعج إحًاو عسمية االستحػاذ وال يجخل في احتداب ىحه السجة الفتخة‬
‫البلزمة إلحًاو إجراءاث االنجماج ‪.113‬‬
‫وكحلظ ال يجػز لمخعاة الترخؼ في الكػبػنات ‪ warrants‬ولكغ تكػف‬

‫مجة الحجد أقرخ مغ مجة حجد الديع ‪.111‬‬
‫وعمى الخغع مغ ذلظ‪ ،‬في الكثيخ مغ األحياف ال يدتسخ الخعاة في إدارة‬
‫الذخكة بعج إتساـ االستحػاذ عمى الخغع مغ أف ذلظ قج يكػف ً‬

‫مفيجا إلدارة الذخكة‬
‫حيث أثبتت بعس الجراسات ذلظ ‪.11١‬‬
‫ابعا‪ :‬تذجيع إدارة الذخكة ذات غرض االستحهاذ عمى الهصهل إلى‬
‫ر ا‬
‫أفزل اتفاق‬
‫لقج ذكخنا أنو نتيجة وجػد حداب بشكي وحقػؽ االستخداد وحقػؽ الترفية‪،‬‬
‫يقجـ ليكل الذخكة ذاث غرض االستحػاذ فخصة استثسار بجوف مخاشخ كبيخة‬
‫لمسداىسيغ وذلظ حتى إتساـ االستحػاذ‪.‬‬
‫‪111‬‬
‫‪Berger, Op., Cit., p. 71.‬‬
‫‪112‬‬
‫‪Findings indicate that 'the continued involvement of the SPAC‬‬
‫‪sponsors as shareholders and board members has an impact on the‬‬
‫‪long term performance of SPAC acquisitions' and that long-run returns‬‬
‫‪may be significantly higher if one of the SPAC sponsors is appointed as‬‬
‫‪a CEO of the merged company. Dimitrova, Op., Cit., pp 28-29.‬‬
‫وكحلظ تيجؼ الزسانات السحكػرة أعبله إلى ضساف حدغ سيخ إدارة‬
‫أيزا إلى مػاءمة مرالح اإلدارة مع مرالح السداىسيغ‪ ،‬ولكغ‬
‫الذخكة‪ ،‬وتيجؼ ً‬
‫تثػر السذكمة في أف ىحه الزسانات تخكد عمى الفتخة التي تدبق االستحػاذ فقط‬
‫ونحغ نخى أنو يجب تذجيع حدغ سيخ اإلدارة عمى السجى البعيج أي بعج إتساـ‬
‫االستحػاذ مغ ناحية ومعالجة مذكمة انخفاض قيسة الديع ‪ value dilution‬التي‬
‫يػاجييا السدتثسخوف الحيغ يدتسخوف في الذخكة ذاث غرض االستحػاذ وال‬
‫يدتخدوف أسيسيع ‪.non-redeeming shareholders‬‬
‫والدؤال الحي يثهر هشا هل تعتبخ الزسانات السحكهرة كافية‬

‫لزسان سعي إدارة الذخكة ذات غرض االستحهاذ إلى الهصهل إلى‬
‫أفزل اتفاق استحهاذ؟‬
‫لقج تحجثشا عغ أف إدارة الذخكة ذاث غرض االستحػاذ تحرل عمى‬
‫تعػيس عشج الػصػؿ إلى الذخكة السدتيجفة واتساـ االستحػاذ ولع نحكخ أنو يجب‬
‫أف يكػف االتفاؽ ذا قيسة حتى تدتصيع اإلدارة الحرػؿ عمى التعػيس‪ ،‬ويعشي‬
‫ذلظ أف اإلدارة قج تحرل عمى التعػيس بغس الشطخ عغ أداء الذخكة فيسا بعج‬
‫ودوف االىتساـ بأداء ألسيع وقيستيا في الدػؽ بعج إتساـ االستحػاذ‪.‬‬
‫ويعشي ذلظ وجػد خصخ أف تقػـ اإلدارة بإتساـ االتفاؽ عمى االستحػاذ دوف‬
‫االىتساـ بأف يكػف اتفاؽ ذا قيسة ال سيسا عشجما تقتخب السجة التي يجب فييا‬
‫البحث عغ الذخكة السدتيجفة عمى االنتياء ‪.113‬‬
‫‪113‬‬
‫‪Feldman, Op., Cit., p 190. Dimitrova (2016) calls this phenomenon‬‬
‫‪'The perverse incentives of SPACS".‬‬
‫ يجب إعادة الشطخ في شخيقة أو خصة تعػيس‬،‫لسعالجة ىحه السذكمة‬

.‫أيزا عمى أداء أفزل لمذخكة عمى السجى البعيج‬
َ ‫الخعاة مسا يسكغ أف يذجع‬
‫ نجج أف‬،private equity ‫فعشج الشطخ إلى نطاـ االستثسار الخاص‬
‫ ولكشيا تخكد عمى‬،‫الذخكة ذاث غرض االستحػاذ نػع مغ االستثسار انخاص‬
‫ وتختمف خصة التعػيس في الذخكة ذاث غرض‬.114 single deal ‫صفقة واحجة‬
Rodrigues and Stegemoller Exit, voice and reputation.. Op., cit., pp

893-894, point out that this risk is commonly mentioned in SPAC
prospectuses, warning investors of a conflict of interest between the
managers and shareholders that might occur when determining the
terms, conditions and timing of a particular business combination. The
market also seems to react negatively to SPACs that announce deals
towards the end of the term. See Anh L. Tran, Blank cheque
acquisitions, 2010, pp. 27 et seq who finds that SPACS that announce
their targets 15 months after the IPO (which is the median
announcement time for SPACS studied) as opposed to before, exhibit
lower announcement returns and that deals announced closer to the
24-month deadline are less likely to be approved by shareholders. He
concludes that these results may support the concerns that time
pressure coupled with the management compensation scheme might
prompt the SPAC management into making unsuitable acquisitions.
114
T Castelli, Not guilty by association: why the taint of their 'blank
check' predecessors should not stunt the growth of modern special
‫االستحػاذ عغ االستثسار الخاص؛ ففي األخيخ يحرل السجيخوف عمى مكافأة تقجر‬
‫ وتتكػف مكافأة اإلدارة مغ ثبلث‬،‫بشاء عمى األرباح وييتسػف بخفع قيسة الذخكة‬
،‫“ وتعشي جدء مغ األرباح‬carried interest” ‫ فػائج‬،‫ مقابل اإلدارة‬:115 ‫فئات‬
.‫ومقابل عغ الرفقات األخخى‬
carried ‫ إال أف الفػائج‬،‫ويبلحع أنو إذا كانت ندبة مقابل اإلدارة ثابتة‬
‫ واليجؼ مغ ىحه‬،116 : ١3 ‫ تكػف ندبة مغ األرباح قج ترل إلى‬interest
purpose acquisition companies, Boston College Law Review, Vol., 50,

Issue 1, p. 259,
Riemer, Op., Cit., p 966.
Elena Ignatyeva, Christian Rauch and Mark Wahrenburg, Analyzing
European SPACS, Journal of Private Equity, Vol., 17, p 64.
PE ‫ واالستثسار الخاص‬SPACs ‫لسديج مغ التفاصيل حػؿ السقارنة بيغ‬
See Rodrigues and Stegemoller, Exit, voice and reputation… Op., Cit,
pp. 864-868
115
Hudson, Mattew Hudson, Funds: private equity, hedge and all core
structures, Wiley, West Sussex, 2014, p 11.
Ingo Stoff and Renier Braun, The evolution of private equity fund terms
beyond 2 and 20, Journal of Applied Corporate Finance, Morgan
Stanley, Vol., 26, Issue 1, p 66.
116
Hudson, Op., Cit., pp 26 et seq.
P Cornelius, International investments in private equity, Elsevier,
Amsterdam, 2011, p 22. Stoff and Braun, Op., Cit., p 65; Demaria,
Op., Cit., p 94.
‫الفػائج السػاءمة بيغ مرالح السؤسديغ والسدتثسخيغ مسا يجعل ىجفيع واحج وىػ‬
‫الػصػؿ إلى أفزل عائج استثسار ‪.117‬‬
‫ويتع تػزيع ىحه الفػائج عشج الخخوج مغ الذخكة وذلظ بعج حرػؿ‬
‫السدتثسخيغ عمى أمػاليع السدتثسخة والعائج عمى ىحه األمػاؿ والحي يكػف متفق‬
‫عمى ندبتو مدبًقا ‪.118‬‬
‫أما بالشدبة لمذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪ ،‬ندبة اؿ ‪ : ١3‬التي يحرل‬
‫عمييا الخعاة تتذابو مع الشدبة التي يحرل عمييا السجيخيغ مقابل اإلدارة في حالة‬
‫االستثسار الخاص ألف في ىحه الحالة األخيخة تكػف الشدبة ثابتة وتحدب بشاء عمى‬
‫حجع رأس الساؿ‪.‬‬
‫وبالتالي ال يػجج في مكافأة إدارة الذخكة ذاث غرض االستحػاذ الفػائج‬
‫‪ carried interest‬السػجػدة في االستثسار الخاص والتي يحرل عمييا السجيخيغ‬
‫‪It is estimated that the total amount of remuneration received by PE‬‬

‫‪buy-out fund managers including fixed and variable fees corresponds to‬‬
‫‪around 17.8% of the total investment, Metrick and Yasuda, The‬‬
‫‪economics of private equity funds, The Review of‬‬ ‫‪Financial Studies‬‬
‫‪Vol., 23 no. 6, 2010, pp 2327-2328.‬‬
‫‪117‬‬
‫‪Demaria, Op., Cit., p 94; Stoff and Braun, Op., Cit., pp 65-66.‬‬
‫‪118‬‬
‫دبقا ”‪“hurdle rate‬‬
‫وتدسى الفائجة الستفق عمييا م ً‬
‫‪See Mattew Hudson, Op., cit., pp 26 et seq.‬‬
‫‪Ingo Stoff and Renier Braun, Op., Cit., p 66.‬‬
‫‪Cyril Demaria, Introduction to private equity: venture, growth, LBO and‬‬
‫‪turn-around capital, 2nd edition, Wiley, West Sussex, 2013, p 94.‬‬
‫‪119‬‬
‫مسا يجعل مجيخي االستثسار الخاص لجييع حافد أكبخ عمى‬ ‫عشج تحقيق أرباح‬
‫االرتقاء بالذخكة وجعميا ذات قيسة أكبخ‪.‬‬
‫ويدتشتج مغ ذلظ أنو يسكغ تحديغ مكافأة الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫لتذجيع وجػد إدارة أفزل عمى السجى البعيج وذلظ عغ شخيق وضع مبمغ في‬
‫السكافأة مخبػط بأداء اإلدارة كسا ىػ الحاؿ في االستثسار الخاص‪.‬‬
‫ىشاؾ شخؽ عجيجة لتحقيق ىحا اليجؼ‪ ،‬تتسثل إحجى ىحه الصخؽ في صخؼ‬
‫مكافأة الخعاة عمى دفعات‪ ،‬ويختبط ذلظ بتحقيق أىجاؼ معيشة متعمقة بدعخ الديع‪.‬‬
‫وقج اتبعت بعس الذخكات ذاث غرض االستحػاذ ىحه الصخيقة عشجما أبخمت‬
‫اتفاقات ”‪ “lock-up agreements‬كػسيمة لتختيب صخؼ مكافأة الخعاة حيث‬
‫يتع حجد أسيع الخعاة وال يدتصيعػف الحرػؿ عمييا إال بعج ارتفاع الديع إلى‬
‫مدتػى معيغ ‪.1١3‬‬
‫فعمى سبيل السثاؿ‪ ،‬يحرل الخعاة عمى ندبة ‪ : ١3‬فقط عشج إتساـ‬
‫االستحػاذ‪ ،‬ثع يحرمػف عمى الشدبة الستبكية عمى دفعات وكل دفعة يختبط‬
‫استحقاقيا بػصػؿ الذخكة إلى مدتػى معيغ مسا يحفد الخعاة عمى اتباع إج اخءات‬
‫تحدغ مغ أداء األسيع بعج إتساـ االستحػاذ‪.‬‬
‫‪119‬‬
‫‪Rodrigues and Stegemoller, Exit, voice and reputation… Op., Cit.,‬‬
‫‪pp 893-894.‬‬
‫‪120‬‬
‫‪Rodrigues and Stegemoller, Exit, voice and reputation… Op., Cit., p‬‬
‫‪894, give the example of 'Empeiria Acquisition Corp'. See Prospectus‬‬
‫‪dated June 15, 2011, p 90. A more recent example is FinTech‬‬
‫‪Acquisition Corp. See Prospectus dated February 12, 2015, p 90.‬‬
‫أيزا استخجمت ىحه الصخيقة في أوروبا حيث اتبعت إحجى الذخكات‬

‫و ً‬
‫‪‘three‬‬ ‫نطاـ يحرل فيو الخعاة عمى السكافأة عمى ثبلث دفعات‬
‫‪1١1‬‬
‫ويختبط صخؼ كل دفعة بأداء‬ ‫’‪performance-based installments‬‬
‫الديع؛ فتحرل اإلدارة عمى ثمث السكافأة بعج ستة أشيخ مغ اكتساؿ االستحػاذ‪،‬‬
‫وتحرل عمى الثمث الثاني إذ ارتفع الدعخ الدػقي لمديع ‪ : 13‬عغ سعخ‬
‫االكتتاب‪ ،‬أما بالشدبة لمثمث األخيخ فتحرل عميو اإلدارة إذا ارتفع الدعخ الدػقي‬
‫لمديع ‪ : ١3‬عغ سعخ االكتتاب‪.‬‬
‫ويجب أف تحقق اإلدارة األىجاؼ السحكػرة في خبلؿ مجة أقراىا خسذ‬
‫سشػات؛ فإذا لع يحرل الخعاة عمى أسيسيع قبل انتياء خسذ سشػات مغ إتساـ‬
‫االستحػاذ‪ ،‬تدتخد الذخكة ىحه األسيع بدعخ االستخداد الحي ال يقل عغ واحج يػرو‬
‫لكل سيع أي بالدعخ الحي دفعو الخعاة لذخاء ‪ : ١3‬مغ أسيع الذخكة‪.‬‬
‫وبحلظ تحرل اإلدارة عمى السكافأة كاممة في حالة ارتفاع الكيسة الدػقية‬
‫لمديع إلى مدتػى معيغ مسا يحقق بجوره لمسداىسيغ عائج محجد الستثساراتيع‪.‬‬
‫ويذبو ذلظ الشطاـ نطاـ االستثسار الخاص عشجما يحرل السدتثسخوف أوًال عمى‬
‫أرباح استثساراتيع ثع بعج ذلظ يحرل السجيخيغ عمى نريبيع مغ الخبح‪.‬‬
‫وىشاؾ شخيقة أخخى تتسثل في حداب السكافأة وفًقا لؤلرباح التي تحققت‪،‬‬
‫ويسكغ تحقيق ذلظ عغ شخيق تػزيع أرباح ‪ preferred dividends‬عمى اإلدارة‬
‫تتشاسب مع األرباح التي تحققت‪.‬‬
‫فعمى سبيل السثاؿ‪ ،‬اتبعت الذخكة ذاث غرض االستحػاذ أوروبية ىحا‬
‫الشطاـ حيث مشحت الخعاة أولػية في الحرػؿ عمى األرباح ويحرمػف عمييا في‬
‫‪121‬‬
‫‪Italy Investment S.A. Prospectus dated 24 December 2010.‬‬
‫نقجا‪ ،‬ويختبط حداب ىحه األرباح بسؤشخ ارتفاع سعخ الديع ‪.1١١‬‬
‫ىيئة أسيع أو ً‬
‫وفي ىحا الشطاـ‪ ،‬يحرل كل راعي عمى سيع مستاز يسشحو أولػية في الحرػؿ‬
‫عمى األرباح لسجة سبع سشػات ويجػز مج ىحه السجة بسػافقة مجمذ اإلدارة‪.‬‬
‫ويدتحق الخعاة ىحه األرباح في أوؿ سشة عشجما يختفع سعخ الديع ‪11.5‬‬
‫‪ :‬عغ سعخ االكتتاب ويحتدب الخبح ب ‪ : ١3‬مغ قيسة األسيع الكمية ‪.1١3‬‬
‫ومسا ال شظ فيو أف ىحه الصخيقة تحفد الخعاة عمى تحقيق استخاتيجيات‬
‫‪1١4‬‬
‫‪carried‬‬ ‫وتذبو نطاـ االستثسار الخاص مغ ناحية الفػائج‬ ‫بعيجة السجى‬
‫‪ interest‬حيث إف حداب السكافأة يعتسج عمى العائج عمى االستثسار وليذ الكيسة‬
‫الكمية لبلستثسار‪.‬‬
‫خبلصة القػؿ‪ ،‬يعج الخبط بيغ حرػؿ إدارة الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫عمى مكافأتيع وأداء الديع في الدػؽ بعج اكتساؿ االستحػاذ حافد قػي لئلدارة‬
‫لتبشي استخاتيجية شػيمة السجى لخفع الدعخ الدػقي لمديع‪.‬‬
‫والجليل عمى ذلظ‪ ،‬األمثمة السحكػرة لمذخكات ذاث غرض االستحػاذ والتي‬
‫أيزا عشج تحقيق أرباح بعج‬
‫تتبع نطاـ مكافأة اإلدارة عشج إتساـ االستحػاذ و ً‬
‫االستحػاذ عغ شخيق ارتفاع الكيسة الدػقية لمديع‪.‬‬
‫الحهكسة وتعارض السرالح بين السؤسدين والسدتثسخين‬
‫‪122‬‬
‫‪See the Prospectus dated 11 April 2014 of Nomad Holdings Ltd, a‬‬
‫‪BVI company listed in the London Stock Exchange.‬‬
‫‪123‬‬
‫‪See Nomad Foods Limited, Investor Relations Statements.‬‬
‫‪124‬‬
‫‪Ibid‬‬
‫في حالة الصخح العاـ التقميجي‪ ،‬تصخح الذخكة أسيع وتقػـ ببيعيا‬
‫لمسدتثسخيغ وال يكػف ىشاؾ أي واجب ائتساني مغ ناحية الذخكة تجاه السدتثسخيغ‪،‬‬
‫ويعتبخ البعس أنو معاممة‪ ،‬وذلظ عمى عكذ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ التي‬
‫تعتبخ كياف مدتقل مغ نػع خاص ‪.1١5‬‬
‫وبسقارنة الذخكة ذاث غرض االستحػاذ بالذخكات األخخى نجج أف الذخكة‬
‫تساما لمحػكسة حيث تكسغ‬
‫ذاث غرض االستحػاذ تتبشى نسػذج مسيد ومختمف ً‬
‫الديصخة الفعمية في اتخاذ القخار في يج الخعاة كسا في حالة اختيار مجمذ إدارة‬
‫الذخكة حيث يختار الخاعي ىؤالء األعزاء بصخيقة تزسغ عجـ قجرتيع عمى انتداع‬
‫الديصخة مشو شػاؿ مجة حياة الذخكة‪.‬‬
‫وفي الغالب يشجح الترػيت عمى االستحػاذ ألف السداىسيغ يزسشػف‬
‫إمكانية استخداد أسيسيع واستخداد الكػبػنات‪.‬‬
‫يكػف لمخعاة الكبزة الحجيجية عمى الذخكة مع وجػد تحفطيغ ىسا وجػد‬
‫تأثيخ لمسداىسيغ عغ شخيق مسارسة حق الترػيت ومسارسة حق االستخداد كسا‬
‫ذكخنا‪.‬‬
‫تتبع الذخكة ذاث غرض االستحػاذ نطاـ الحػكسة السعخوؼ في االستثسار‬
‫حيث تسشح األخيخة جسيع سمصات اإلدارة لمخعاة وال يكػف لمسدتثسخيغ‬ ‫‪1١6‬‬
‫الخاص‬
‫‪125‬‬
‫‪Minor Myers, The Corporate Law Reckoning for SPACs, 2022, p. 2‬‬
‫‪126‬‬
‫‪Legal commentators have emphasized the similarities between‬‬
‫& ‪earlier version of SPACS and private equity funds. Eg., Rodrigues‬‬
‫‪Stegenmoller, Exit, voice and reputation… Op., Cit., p. 851 ("The‬‬
‫‪SPAC's developers did not, however, create this new corporate form‬‬
‫ وبحلظ ال يحقق حق الترػيت لمسداىسيغ‬،‫أي مداىسة أو مذاركة في ذلظ‬

.1١7 ‫الحساية السصمػبة وحق االستخداد ىػ الحي يحقق ليع الحساية‬
‫ تخزع الذخكات ذاث غرض االستحػاذ عشج قيجىا ببػرصة‬،‫وفي مرخ‬
،‫األوراؽ السالية لشفذ قػاعج الحػكسة التي تخزع ليا الذخكات السقيجة بالبػرصة‬
.‫وذلظ يعج حساية لمسداىسيغ والدػؽ ويداىع في مشع تعارض السرالح‬
‫وفي ذلظ يشز قخار إدارة الييئة العامة لمخقابة السالية عمى أنو بعج إحًاو‬
‫ يعاد تذكيل مجمذ اإلدارة وتدخي عمى الذخكة قػاعج‬،‫إجراءاث زيادة رأس الساؿ‬
.1١8 ‫حػكسة الذخكات السقيج ليا أوراؽ مالية بالبػرصة‬
from whole cloth. Almost every SPAC feature borrows from the
playbook of the traditional private equity firm."),
Davidoff Solomon, Steven, Black Market Capital, Wayne State
University Law School Research Paper No. 07-26, Columbia Business
Law Review, p. 179 (describing SPAC as "a public derivative form of
private equity which has been touted to investors on this basis"). But the
particular contractual terms of SPACs differ from those of private funds,
and it is the general governance structure of private funds that SPACS
embrace.
127
See e.g., SCOTT J. LEDERMAN, HEDGE FUND REGULATION, 2d
ed. 2012 (noting a trait "found in most current funds" is centralized
management, whereby the fund sponsor makes "all decisions regarding
the hedge fund's investment activities" and the funds investors are
"passive... with little or no voting rights").
‫ويثػر التداؤؿ ىشا عغ إمكانية تصبيق قػاعج الحػكسة عمى الذخكة ذاث‬
‫غرض االستحػاذ قبل إحًاو عسمية االستحػاذ وقيجىا في بػرصة األوراؽ السالية؟‬
‫ونحغ نخى أنو ال مانع مغ تصبيق بعس القػاعج الخاصة بتجشب تعارض‬
‫السرالح عشج اختيار الذخكة السدتيجفة حيث تشز قػاعج الحػكسة عمى وجػب‬
‫اببلغ عزػ مجمذ اإلدارة عغ وجػد تعارض مرالح ويجب عميو عجـ السذاركة‬
‫في ترػيت يخجـ مػاقف يتػاجج فييا تعارض السرالح ‪.1١9‬‬
‫وكحلظ يسكغ تجشب تعارض السرالح بيغ السؤسديغ والسدتثسخيغ عغ‬
‫شخيق الخبط بيغ حرػؿ إدارة الذخكة ذاث غرض االستحػاذ عمى مكافأتيا وأداء‬
‫سيع الذخكة السدتيجفة في الدػؽ بعج اكتساؿ االستحػاذ مسا يحقق حافد قػي‬
‫لئلدارة لتبشي استخاتيجية شػيمة السجى لخفع سعخ الديع في الدػؽ ‪.133‬‬
‫وقج نز السذخع السرخي عمى التداـ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ بتقييع‬
‫الذخكة السدتيجفة عغ شخيق االستعانة بأحج السدتذاريغ السالييغ السدتقميغ لجى‬
‫الييئة مع االلتداـ بسعاييخ التقييع السالي لمسشذآت الرادرة عغ مجمذ إدارة الييئة‬
‫‪.131‬‬
‫ًا‬ ‫‪1١8‬السادة الثانية عذخة‬
‫‪1١9‬انطخ د‪ .‬سامي عبج الباقي‪ ،‬مخجع سابق‪ ،‬ص ‪.35‬‬

‫‪133‬انطخ السصمب األوؿ مغ السبحث الثاني‪.‬‬
‫مكخر ‪ 9‬مغ مغ قخار مجمذ إدارة الييئة العامة لمخقابة السالية رقع ‪171‬‬
‫مجمذ اإلدارة‬
‫ يكػف لمخاعي سيصخة شاممة عمى مجمذ‬،‫في الػاليات الستحجة األمخيكية‬
‫ يعيغ الخاعي أعزاء مجمذ‬،‫اإلدارة ألنو قبل أف تصخح الذخكة أسيسيا لمجسيػر‬
‫ ويكػف مجمذ اإلدارة مكػف مغ‬.‫اإلدارة وتكػف مجتيع سشتيغ أو ثبلث سشػات‬
‫خسدة أعزاء يسكغ تقديسيع إلى ثبلث فئات ويكػف مقعج واحج ىػ الخاضع‬
‫لبلنتخاب في االجتساع الدشػي األوؿ وبحلظ يكػف الخاعي مصسئغ بالشدبة ألغمبية‬
.13١ ‫مجمذ إدارة الذخكة خبلؿ فتخة البحث عغ الذخكة السدتيجفة‬
132
The registration statements emphasize this level of control as a risk
factor. E.g., Pivotal Invest. Corp. II, Amended Registration Statement
(Form S-1/A), at 50 (July 8, 2019) ("If there is an annual meeting, as a
consequence of our "staggered" board of directors, only a minority of the
board of directors will be considered for election and our initial
stockholders, because of their ownership position, will have considerable
influence regarding the outcome. Accordingly, our initial stockholders will
continue to exert control at least until the completion of our initial
business combination.").
‫ويفتخض أف يكػف االجتساع الدشػي األوؿ ىػ االجتساع الػحيج السشعقج‬

‫ قج ال‬،‫يعا‬
ً ‫ ولكغ إذا تع االستحػاذ سخ‬،‫خبلؿ فتخة البحث عغ الذخكة انًسخهدفت‬
.133 ‫أبجا‬
ً ‫يشعقج ىحا االجتساع‬
‫والججيخ بالحكخ أف بعس الذخكات ذاث غرض االستحػاذ تيجؼ إلى‬
‫استبعاد السداىسيغ مغ الترػيت عمى اختيار أعزاء مجمذ اإلدارة قبل إتساـ‬
.134 ‫االستحػاذ‬
‫ يكػف ألعزاء مجمذ إدارة الذخكة مرالح مذتخكة مع‬،‫وبشاء عمى ذلظ‬
‫ يذتخط أف يكػف‬،‫ وفًقا لقػاعج بػرصة األوراؽ السالية‬.135 ‫الخاعي وليذ السداىسيغ‬
133
The improbability of an annual meeting is also noted in the
registration statements. E.g., Pivotal Invest. Corp. II, Amended
Registration Statement (Form S-1/A), at 50 (July 8, 2019) ("We may
not hold an annual meeting of stockholders to elect new directors prior
to the completion of our initial business combination, in which case all of
the current directors will continue in office until at least the completion of
the business combination.").
134
See, e.g., Pivotal Invest. Corp. II, Amended Registration Statement
(Form S-1/A), at 95 (July 8, 2019). ("Prior to the vote on our initial
business combination, only holders of the founder shares will have right
to vote on the election of directors. More than 50% of the founder
shares will be held by our sponsor.").
136
‫باإلضافة إلى اشتخاط‬ “independent” ‫معطع أعزاء مجمذ اإلدارة مدتقميغ‬
.137 ‫مػافقة أغمبيتيع عمى إحًاو االستحػاذ‬
‫إال أنشا نخي أف ذلظ السعيار الحي وضعتو ىحه القػاعج معيار ضعيف ألنو‬
‫حيث إنو حتى وإف لع‬ 138
‫يذتخط فقط أال يكػف أحج األعزاء مػضف لجى الخاعي‬
ً ‫ فإنو يكػف‬،‫يكغ العزػ مػضف لجى الخاعي‬

.‫دائسا خاضع لمخاعي بأي شكل آخخ‬
outside ‫والجليل عمى ذلظ أف أعزاء مجمذ اإلدارة الخارجييغ‬
‫ يختبصػف بخوابط قػية مع الخاعي ألنو عشجما يصمق األخيخ مذخوعات‬directors
،‫غالبا يعيغ نفذ أعزاء مجمذ اإلدارة الخارجييغ لمذخكات الفخعية‬
ً ‫ فإنو‬،‫الذخكة‬
135
Michael Klausner and Michael Ohlrogge, Op., cit., p. 7 (noting that
some sponsors "fill their boards with individuals with whom they have
strong financial ties").
136
NYSE LISTED COMPANY MANUAL § 303A.01 ("Listed companies
must have a majority of independent directors.").
137
NYSE Listed Company Manual $ 102.06(d) (requiring that "each
Business Combination must be approved by a majority of the [SPAC's]
independent directors").
138
The company must affirmatively determine that a director has "no
material relationship with the listed company (either directly or as a
partner, shareholder or officer of an organization that has a relationship
with the company)." NYSE LISTED COMPANY MANUAL § 303A.02.
‫واألكثخ مغ ذلظ ال يحرل ىؤالء األعزاء عمى مقابل مادي نطيخ ما يقجمػنو مغ‬
‫خدياث‪ ،‬ولكشيع يحرمػف عمى جدء مغ أسيع الخاعي ‪ ،139‬وال يكػف لحلظ تأثيخ‬
‫عمى شخط االستقبللية السذار إليو أعبله في قػاعج بػرصة األوراؽ السالية ‪.143‬‬
‫ومغ ثع‪ ،‬يسكغ القػؿ إٌ ليؤالء األعزاء الحيغ يستمكػف جدء مغ أسيع‬
‫الخعاة مرالح مذتخكة مع الخعاة وفي ذات الػقت يكػف ىشاؾ تعارض مرالح‬
‫بيشيع وبيغ السداىسيغ كسا ىػ الحاؿ بالشدبة لتعارض السرالح بيغ الخعاة‬
‫والسداىسيغ‪.‬‬
‫تعارض السرالح بين الخعاة والسداهسين‪:‬‬
‫ججا بعج االنجماج حتى عشجما‬
‫كسا أوضحشا‪ ،‬يجشي الخعاة عػائج عالية ً‬
‫يعاني مداىسػ الذخكة غيخ السدتخديغ ألسيسيع مغ عػائج سمبية‪ ،‬وإذا فذل‬
‫االنجماج‪ ،‬فإف الخاعي سيفقج استثساره بالكامل‪ ،‬وكحلظ الحاؿ بالشدبة إلدارة الذخكة‬
‫‪139‬‬
‫‪E.g., Pivotal Invest. Corp. II, Amended Registration Statement (Form‬‬
‫‪S-1/A), at 101 ("Our sponsor transferred 50,000 founder shares to‬‬
‫‪each of our independent directors in April 2019 and transferred 100,000‬‬
‫‪founder shares to our chief financial officer in April 2019, in each case‬‬
‫‪at the same per-share purchase price paid by our sponsor.”).‬‬
‫‪140‬‬
‫‪NYSE Listed Company Manual $ 303A.02 Commentary ("[A]s the‬‬
‫‪concern is independence from management, the Exchange does not‬‬
‫‪view ownership of even a significant amount of stock, by itself, as a bar‬‬
‫‪to an independence finding.").‬‬
‫ وبالتالي‬،‫غالبا ما تجاخل مع األفخاد الحيغ يتحكسػف في الكياف الخاعي لػمذخكة‬

ً ‫التي‬
141
.‫ال تتػافق مرالح الخعاة واإلدارة مع تمظ الخاصة بالسداىسيغ‬
‫ومغ ثع يطيخ تعارض السرالح بيغ الخاعي والسداىسيغ في أف الخاعي ال‬
‫يحرل عمى التعػيس إال إذا أكسمت الذخكة االستحػاذ قبل انتياء السجة السحجدة‬
‫؛ فإذا انتيت فتخة البحث بجوف إتساـ االستحػاذ تشحل الذخكة وعمى عكذ‬14١
.143 ‫السداىسيغ ال يجػز لمخاعي استخداد ما دفعو مغ الحداب البشكي‬
141
Amrith Ramkumar, SPAC Insiders Can Make Millions Even When
the Company They Take Public Struggles, Wall Street Journal, 2021,
available at
https://www.wsj.com/articles/spac-insiders-can-make-millions-even-
when-the-company-they-take-public-struggles-11619343000
142
Michael Klausner, Michael Ohlrogge & Emiley Ruan, Op., cit.,
(noting the "structural flaw" that the sponsor's "incentives are poorly
aligned with shareholder interests").
-Gahng, Ritter, & Zhang, Op., cit., ("All of the sponsors' compensation
(payoffs on their shares and warrants) and more than half of the
underwriters' fees are thus contingent upon the consummation of a
business combination.").
143
Clifford Chance, Op., Cit., p. 8 ("If the de-SPAC transaction never
occurs, the public shareholders receive their money back and the public
warrants, founder shares and founder warrants expire without value.").
‫وبحلظ يكػف عجـ حرػؿ الخاعي عمى ما دفعو عامل جحب وأمغ‬
‫‪144‬‬
‫حيث يزسشػا عجـ حرػؿ الخاعي عمى أي مغ أسيسو عشج ترفية‬ ‫لمسدتثسخيغ‬
‫ترفية الذخكة مسا يقمل مغ وجػد مخاشخ يتحسميا السداىسػف في حالة عجـ إتساـ‬
‫االستحػاذ وفي نفذ الػقت يكػف ليع حق استخجاع أسيسيع في حالة إتساـ‬
‫االستحػاذ باإلضافة إلى أنو يعتبخ تشازؿ الخاعي عغ حقػقو في ناتج الترفية شخط‬
‫‪145‬‬
‫مسا يزسغ أف‬ ‫في قػاعج بػرصة األوراؽ السالية ‪Initial exchange rules‬‬
‫الخاعي سػؼ يبحؿ كل ما بػسعو إلتساـ االستحػاذ ‪.146‬‬
‫ومغ ثع يزسغ السداىسػف الحفاظ عمى استثساراتيع وإمكانية إرجاع‬
‫أسيسيع بعج استبعاد حق الخاعي في ناتج الترفية ويعتبخ ذلظ أساس الذخكات‬
‫ذاث غرض االستحػاذ ويدسى ضساف استخجاع السداىع ألمػالو ‪“Money-‬‬
‫”‪.back Guarantee‬‬
‫والججيخ بالحكخ أف ىحا التعارض ال يؤثخ عمى اختيار الخاعي لمذخكة‬
‫السدتيجفة حيث إف عشج اختيار ىحه الذخكة مغ بيغ العجيج مغ الذخكات تكػف‬
‫مرالح الخاعي ومرالح السداىسيغ متػائسة ألف ىجفيع واحج وىػ الػصػؿ إلى‬
‫‪The best risk – adjusted value‬‬ ‫الذخكة التي تسثل خصخ معقػؿ‬
‫‪.reasonably available‬‬
‫‪144‬‬
‫‪At SPACs, sponsors expressly waive the right to the liquidation. See,‬‬
‫‪e.g., Pivotal Invest. Corp. II, Amended Registration Statement (Form S-‬‬
‫‪1/A), at 80 (July 8, 2019).‬‬
‫‪145‬‬
‫‪Securities Exchange Act Release No. 57785 (May 6, 2008).‬‬
‫‪146‬‬
‫‪Securities Exchange Act Release No. 57785 (May 6, 2008).‬‬
‫عبلوة عمى أف الخاعي والسداىسيغ يحرمػف عمى نفذ قيسة األسيع ومغ‬
‫دائسا‬
‫ثع يكسغ التعارض في السرالح وىػ أف الخاعي يخغب في إتساـ االستحػاذ ً‬
‫‪expected‬‬ ‫بغس الشطخ عغ الكيسة الستػقعة لمديع عشج ترفية الذخكة‬
‫‪ liquidation value‬والحي يعتبخ عامل ىاـ بالشدبة لمسداىسيغ الحيغ يخغبػف‬
‫دائسا في زيادة ىحه الكيسة‪.‬‬
‫ً‬
‫وتعتسج الخصػرة التي تفخضيا تعارض السرالح عمى مجى أىسية الذخكات‬
‫السدتيجفة ومرمحتيا في إحًاو االستحػاذ مسا يعشي أنو عشجما يكػف ىشاؾ مرمحة‬
‫كبيخة لمذخكة السدتيجفة في إحًاو االستحػاذ‪ ،‬يكػف االستحػاذ عسمية مخغػبة‬
‫بالشدبة ليا وبالتالي يقل الخصخ الحي يفخضو تعارض السرالح‪.‬‬
‫أما إذا كاف عجد الذخكات السدتيجفة التي يكػف ليا مرمحة في إحًاو‬
‫االستحػاذ قميل باإلضافة إلى اقتخاب انتياء فتخة البحث عغ الذخكة السدتيجفة ‪،147‬‬
‫فإف الخاعي يزصخ إلى إتساـ االستحػاذ بغس الشطخ عغ قيسة وأىسية الذخكة‬
‫السدتيجفة وىشا يطيخ تعارض السرالح بيغ الخاعي والسدتثسخيغ‪.‬‬
‫السبحث الخابع‬
‫كيفية الهصهل إلى أفزل تشظيم لمذخكات ذات غرض االستحهاذ‬
‫لمتغمب عمى اإلشكاليات الستعمقة بها‬
‫‪147‬‬
‫‪See Lora Dimitrova, Op., cit., p. 99.‬‬
‫سػؼ نشاقر في ىحا السبحث مجى اعتبار الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫نسػذج مثالي وكيفية تفادي عيػب ىحا الشطاـ مغ خبلؿ اتباع بعس اآلليات مع‬
‫تحقيق االستفادة القرػى مغ ىحا الشطاـ دوف تحسل تكاليف‪ ،‬باإلضافة إلى تدميط‬
‫الزػء عمى أىسية االفراح والعشاية الػاجبة ‪.due diligence‬‬
‫مجى اعتبار الذخكة ذات غرض االستحهاذ طخيقة مثالية لتأسيذ‬
‫الذخكة‬
‫مغ خبلؿ ىحا السصمب نشاقر آليات معالجة عجـ اليقيغ بذأف سعخ الديع‬
‫مع اقتخاح آليات لتحديغ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪.‬‬
‫أواال‪ :‬آليات معالجة عجم اليقين بذأن سعخ الدهم‬

‫مشح فتخة قخيبة‪ ،‬كاف يعتقج أف تأسيذ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ يجب‬
‫أف يكػف مغ خبلؿ االكتتاب العاـ التقميجي‪ ،‬ولكغ وجج أف عجـ اليقيغ وعجـ تساثل‬
‫السعمػمات كسا ذكخنا مغ السذكبلت التي ال يسكغ حميا مغ خبلؿ االكتتاب العاـ‬
‫التقميجي حيث يكػف األخيخ غيخ كافي بالشدبة لمسدتثسخيغ والسرجر‪issuer‬‬
‫لمػصػؿ إلى سعخ مقبػؿ بالشدبة لكل مشيع‪.‬‬
‫وتعاني مغ ىحه السذكبلت الذخكات التي تػاجو عجـ اليقيغ القانػني‬
‫‪ legal uncertainty‬أو تمظ الذخكات التي تسارس أنذصة غيخ معتادة وبالتالي‬
‫تكػف ليا بجائل قميمة في الدػؽ‪.‬‬
‫ومغ ثع تحتاج ىحه الذخكات سػاء لؤلسباب السحكػرة أو أي سبب آخخ‬

‫السديج مغ التحميل والفحز وال يػفخ ليع االكتتاب التقميجي ذلظ بالرػرة الكافية‬
‫‪.148‬‬
‫وتػفخ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ آليات ليا فاعمية أكبخ مغ االكتتاب‬
‫التقميجي في معالجة التفاوت والتبايغ في السعمػمات‪ .‬وبحلظ تكػف الذخكة ذاث‬
‫غرض االستحػاذ جاذبة لمذخكات التي تعاني مغ تبايغ السعمػمات والذخكات‬
‫األخخى ً‬
‫أيزا‪.‬‬
‫بالشدبة آلليات اكتذاؼ الدعخ التي تدتجيب لتبايغ السعمػمات في‬
‫الػاليات الستحجة األمخيكية‪ ،‬فإف االختبلؼ بيغ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫واالكتتاب التقميجي يشبع مغ حكيقة أف انجماجات الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫تحكسيا المػائح السصبقة عمى االنجماجات‪ ،‬وذلظ عمى عكذ المػائح التي تصبق‬
‫عمى االكتتابات العامة‪.‬‬
‫فاالختبلؼ التشطيسي الخئيدي بيغ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫واالكتتاب العاـ التقميجي فيسا يتعمق بإيراؿ السعمػمات يكسغ في التػقعات‬
‫والبيانات التصمعية األخخى واستخجاـ السسػليغ اإلضافييغ ‪ PIPE‬واألرباح‬
‫‪148‬‬
‫‪For instance, a PitchBook article mentioned that a classic SPAC‬‬
‫‪merger target "in theory would be with an innovative company that‬‬
‫"‪otherwise would not have been able to list on the public markets.‬‬
‫‪Cameron Stanfill & Joshua Chao, The 2020 SPAC Frenzy: Blank-‬‬
‫‪Check Vehicles Offer Many Benefits but Are Not a Cure-All for IPO‬‬
‫‪Process, PITCHBOOK , 2020.‬‬
‫ التي تجعل الشطخ في االنجماج متػقف عمى أداء الذخكة فيسا بعج‬earnouts
.‫االنجماج‬
‫ التهقعات بذأن االستحهاذ عمى الذخكة السدتهجفة‬-١
‫يتسثل االختبلؼ بيغ القػاعج السصبقة عمى االنجماج وتمظ السصبقة عمى‬
‫االكتتاب التقميجي في أف التػقعات والبيانات التصمعية األخخى بالشدبة لبلنجماج يتع‬
‫ مغ السدئػلية الشاتجة‬-149 ‫ويػصفيا البعس بالسبلذ اآلمغ‬- ‫تغصيتيا وتحريشيا‬
.153 ‫عغ الجعاوى الخاصة وفًقا لقػانيغ األوراؽ السالية‬
149
See Michael Klausner, Michael Ohlrogge & Emiley Ruan, Op., cit.,
p. 283.
150
Ibid. 15 USC § 78-5 (2018). This safe harbor does not apply to
actions brought by the SEC or the Department of Justice. The judicially
created "bespeaks caution" doctrine, which applies to both private
actions under the securities laws and actions brought by the SEC or the
Department of Justice. provides some protection for projections made in
connection with IPOs, but there is uncertainty regarding how much
protection courts will afford issuers under this judicial doctrine, leading
most lawyers and underwriters working on traditional IPOs to avoid
using projections.
See also Jeanne Calderon & Rachel Kowal Safe Harbors: Historical and
Current Approaches to Future Forecasting, 223. Journal of Corporation
Law 661 Vol., 22, 1997, pp 667- 77.
‫فإذا تبيغ أف التػقعات أو البيانات التصمعية األخخى خاشئة‪ ،‬فبل يخزع‬

‫السرجر لمسدؤولية إال إذا كاف الذخز الحي أدلى بالبياف يعمع أف البياف كاف‬
‫ُ‬
‫خاشئا عشج إصجاره‪ ،‬واليجؼ مغ ذلظ ىػ تذجيع الذخكات عمى تػفيخ السعمػمات‬
‫ً‬
‫لمدػؽ حتى إذا كانت ىحه السعمػمات عخضة لعجـ اليقيغ‪.‬‬
‫أما بالشدبة لمبيانات التي يتع اإلدالء بيا فيسا يتعمق باالكتتاب العاـ‬
‫التقميجي‪ ،‬فبل يتع تحريشيا وال تتستع بالسبلذ اآلمغ فبل تذسل نذخات االكتتاب‬
‫التقميجية التػقعات السالية لمسرجر والبيانات التصمعية األخخى‪.‬‬
‫وعمى الشكيس مغ ذلظ‪ ،‬تتزسغ الذخكات ذاث غرض االستحػاذ‬
‫والذخكات السدتيجفة التػقعات والبيانات التصمعية األخخى في عخوضيع السقجمة‬
‫لمسدتثسخيغ السحتسميغ ويعتبخ ذلظ عامل جحب ميع لػمذخكات ذاث غرض‬
‫وبالشدبة لمذخكات التي تػاجو تحجيات في مػاجية عجـ تشاسق السعمػمات‬
‫مع السدتثسخيغ السحتسميغ‪ ،‬قج تكػف حخية تقجيع وشخح التػقعات ميسة حيث وججت‬
‫إحجى الجراسات الحجيثة لػمذخكات ذاث غرض االستحػاذ أف الذخكات السدتيجفة‬
‫مغ السخجح أف تكػف شخكات "‪ "pre-revenue‬أو "شخكات ذات عائج مشخفس"‬
‫‪ .151‬ومغ ثع تكػف التػقعات بالشدبة ليحه الذخكات أقل بكثيخ مسا يتػقعو‬
‫السدتثسخوف‪.‬‬
‫‪151‬‬
‫‪See Joanna Glasner, SPAC To The Future: How Blank- Check‬‬
‫‪Acquirers Could Reshape Emerging Companies' Roles In Public‬‬
‫‪Markets, CRUNCHBASE, Oct. 19, 2020,‬‬
‫‪Available at https://news.crunchbase.com/news/spac-to-the-future/‬‬
‫‪ -٢‬االستثسار الخاص بالسسهل اإلضافي ‪PIPE‬‬

‫يعتبخ االستثسار الخاص بالسسػؿ اإلضافي ‪ PIPE‬اآللية الثانية الكتذاؼ‬
‫الدعخ فيسا يتعمق بانجماج الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪ .‬فالكثيخ مغ ىحه‬
‫الذخكات لجييا استثسارات مع مسػليغ اضافييغ ‪ PIPE‬إلحًاو االستحػاذ ويحرل‬
‫ىؤالء السدتثسخيغ عمى معمػمات سخية إليكاَيت اتخاذ قخار استثساري بذأنيا ‪.15١‬‬
‫وبالتالي‪ ،‬يكػف السدتثسخوف لجييع تقخيخ مفرل نافي لمجيالة‪ ،‬عبلوة عمى‬
‫مقجما بذأف حجع االستثسار‬
‫ً‬ ‫ذلظ‪ ،‬يسكغ لمسسػؿ االضافي ‪ PIPE‬التفاوض‬
‫السحتسل ومع فيع مقجار ما يسكغ أف يدتثسخه‪.‬‬
‫والججيخ بالحكخ أنو في بعس الذخكات التي تصخح لبلكتتاب العاـ يكػف‬
‫لمسدتثسخيغ نفذ الفخصة لمحرػؿ عمى معمػمات خاصة وتأميغ تخريز معيغ‬
‫نادر ما يحجث ذلظ في االكتتاب العاـ مقارنة بالذخكات ذاث غرض‬
‫لؤلسيع‪ ،‬لكغ ًا‬
‫أما بالشدبة لمذخكات التي لجييا معمػمات ميسة ال يسكغ نذخىا‪ ،‬أو لجييا‬
‫معمػمات الكتخونية يكػف مغ األفزل نقميا عغ شخيق تفاعبلت مػسعة مع‬
‫‪152‬‬
‫‪Under the SEC's Regulation FD, investors that receive material non-‬‬
‫‪public information about a company (that is, investors "brought over the‬‬
‫‪wall") must agree to keep the information confidential and not to trade‬‬
‫‪publicly in the company's securities until the information becomes‬‬
‫‪publicly disclosed. See Michael Klausner, Michael Ohlrogge & Emiley‬‬
‫‪Ruan, Op., cit., p. 273.‬‬
‫السدتثسخيغ‪ ،‬فتكػف عسمية االكتتاب السغمق وسيمة أفزل الكتذاؼ األسعار مغ‬
‫االكتتاب العاـ‪.‬‬
‫فعشجما يكػف ىشاؾ مسػؿ اضافي ‪ PIPE‬في الذخكة ذاث غرض‬
‫االستحػاذ‪ ،‬يتع الكذف عغ وجػد استثسار لمدػؽ‪ ،‬فإذا تع إجخاؤه بدعخ عذخ‬
‫دوالرات عمى سبيل السثاؿ‪ ،‬وىػ سعخ االستخداد تقخ ًيبا‪ ،‬فسغ السفتخض أف مدتثسخ‬
‫‪ PIPE‬قج تحقق مغ ذلظ‪.‬‬
‫وإذا نذخت السعمػمات‪ ،‬فإف وجػد مدتثسخ ‪ PIPE‬ال يعشي بالزخورة نقل‬
‫أي معمػمات ال يسكغ لمسدتثسخيغ العسػمييغ الػصػؿ إلييا وتحميميا بأنفديع‪،‬‬
‫وعمى الخغع مغ ذلظ‪ ،‬يجخى مدتثسخ ‪ PIPE‬محادثات فخدية مع إدارة الذخكة‬
‫السدتيجفة ويسكغ أف تشقل ىحه السحادثات معمػمات الكتخونية بصخيقة ال يتع‬
‫الػصػؿ إلييا عغ شخيق اإلفراحات السدتشجية والػرقية في الدػؽ‪.‬‬
‫باإلضافة إلى ذلظ‪ ،‬يسكغ لمسدتثسخ أف يقترج في الػقت والجيج السبحوؿ‬
‫ضسشيا عمى العشاية‬
‫ً‬ ‫في تحميل السعمػمات الستاحة لمجسيػر مغ خبلؿ االعتساد‬
‫الػاجبة والعمع الشافي لمجيالة مغ قبل مدتثسخ ‪.PIPE‬‬
‫أخيخا‪ ،‬إذا كاف مدتثسخ ‪ PIPE‬معخوًفا كسدتثسخ ناجح‪ ،‬فيسكغ لآلخخيغ‬
‫و ً‬
‫االعتساد عمى حكع ىحا السدتثسخ في تقييع الذخكة السدتيجفة ‪.153‬‬
‫‪ -٣‬أرباح الذخكة السدتهجفة‬
‫تتسثل الصخيقة الثالثة التي تدتجيب الذخكة ذاث غرض االستحػاذ بسػجبيا‬
‫لتبايغ السعمػمات في أرباح الذخكة السدتيجفة حيث تعتبخ ىحه األرباح مؤشخ عسا‬
‫‪153‬‬
‫‪See Michael Klausner, Michael Ohlrogge & Emiley Ruan, Op., cit.,‬‬
‫‪p. 273.‬‬
‫إذا كاف سعخ الديع لمذخكة السدتيجفة سػؼ يرل إلى مدتػى معيغ بعج‬
‫غالبا ‪ 1١‬أو ‪ 14‬أو ‪ 16‬دوالر – في خبلؿ ثبلث إلى خسذ سشػات‬
‫االنجماج‪ً -‬‬
‫أيزا يسكغ إصجار أسيع إضافية بعج ذلظ ‪.154‬‬
‫بعج إتساـ االستحػاذ‪ ،‬و ً‬
‫أيزا لؤلرباح معالجة تبايغ السعمػمات عغ شخيق تأجيل تدعيخ‬
‫ويسكغ ً‬
‫االنجماج ‪ pricing of merger‬لسا بعج إتساـ انجماج الذخكة حتى يخزع التدعيخ‬
‫لتقييع الدػؽ‪.‬‬
‫وبحلظ تكػف ىحه اآلليات الكتذاؼ الدعخ جاذبة لبعس الذخكات ذاث‬
‫خرػصا تمظ الذخكات التي لع يكغ ليا‬
‫ً‬ ‫غرض االستحػاذ والذخكات السدتيجفة‪،‬‬
‫خيار االكتتاب العاـ التقميجي‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬السهاءمة بين السخاطخ والسشافع التي تعهد عمى السداهسين‬

‫ا‬
‫السدتسخين في الذخكة الحين لم يقهمها باستخجاع أسهسهم‬
‫لقج ذكخنا أف الذخكة ذاث غرض االستحػاذ تقجـ لمسدتثسخيغ بعس‬
‫السسيدات وأبخز ىحه السسيدات أنيا تقجـ ليع فخصة االستثسار‪ ،‬ولكغ مع وجػد خيار‬
‫لمسدتثسخ وىػ الخخوج اآلمغ ”‪ “safe exit option‬عغ شخيق مسارسة حق‬
‫االستخداد قبل إتساـ االستحػاذ‪.‬‬
‫‪154‬‬
‫‪See Michael Klausner, Michael Ohlrogge & Emiley Ruan, Op., cit.,‬‬
‫‪p. 274.‬‬
‫عبلوة عمى ذلظ‪ ،‬تكػف التكاليف في حجىا األدنى حتى إتساـ االستحػاذ‬
‫يزا عغ‬
‫بجال مغ األجخ وأ ً‬
‫وذلظ نتيجة وجػد نطاـ مكافأة اإلدارة عغ شخيق األسيع ً‬
‫شخيق تأجيل رسػـ السكتتبيغ‪.‬‬
‫كامبل مغ‬
‫ً‬ ‫فالسداىع الحي يسارس حق االستخداد يحرل عمى ما دفعو‬
‫الحداب البشكي مع احتسالية الحرػؿ عمى فائجة‪ ،‬باإلضافة إلى عجـ تأثخه بخسػـ‬
‫السكتتبيغ السؤجمة ‪.155‬‬
‫وكحلظ يحتفع السداىسػف بالكػبػنات ”‪ “warrants‬واألسيع السستازة مسا‬
‫يجعميع يدتفيجوف مغ أسيع الذخكة في حالة إتساـ االستحػاذ‪.‬‬
‫وإذا كانت ىحه اآللية مشاسبة لمسداىسيغ إلعادة الشطخ في االستحػاذ‬
‫واختيار الخخوج مغ الذخكة بجوف تحسل خدائخ إال أنو يبلحع أف انخفاض قيسة‬
‫يتحسميا السداىسػف الحيغ يدتسخوف في الذخكة وال‬ ‫‪156‬‬
‫األسيع ‪value dilution‬‬
‫يسارسػف حقيع في االستخداد‪.‬‬
‫وىشاؾ ثبلثة عػامل تؤدي إلى انخفاض قيسة أسيع الذخكة ذاث غرض‬
‫‪155‬‬
‫‪See, for example, WL Ross Holding Corp. Form S1 Registration‬‬
‫‪Statement as filed with the Securities and Exchange Commission on‬‬
‫‪May 9, 2014: The per-share amount we will distribute to investors who‬‬
‫‪properly redeem their shares will not be reduced by the deferred‬‬
‫'‪underwriting commissions we will pay to the underwriters.‬‬
‫‪156‬‬
‫‪See Elena Ignatyeva, Christian Rauch, Mark Wahrenburg, Analyzing‬‬
‫‪European SPACS, Journal of Private Equity, Vol. 17, Issue 1, p 74.‬‬
‫يتسثل أوؿ عامل يؤدي إلى ىحا االنخفاض ىػ ندبة ‪ : ١3‬مغ األسيع‬
‫التي تحرل عمييا اإلدارة‪ ،‬إال أف اإلدارة ممتدمة باإلفراح عغ ذلظ بالتفريل في‬
‫نذخة اإلكتتاب ‪.157 IPO documents‬‬
‫‪158‬‬
‫ويتسثل العامل الثاني في مسارسة السداىسيغ في حقيع في االستخداد‬
‫حيث يؤثخ استخدادىع ألسيسيع عمى العجد الكمي لؤلسيع‪ ،‬ولكغ يطل الخعاة‬
‫محتفطػف بأسيسيع دوف تغيخ في العجد‪ ،‬وذلظ ألنيع يستمكػف أسيسيع قبل‬
‫االكتتاب وتػدع ىحه األسيع في الحداب البشكي‪ ،‬وبالتالي ال يتأثخ عجد أسيسيع‬
‫بسسارسة السداىسيغ لحقيع في االستخداد‪.‬‬
‫ولحلظ يجب اإلفراح عغ تأثيخ مسارسة حق االستخداد عمى انخفاض‬
‫قيسة الديع وذلظ في نذخة االكتتاب‪.‬‬
‫أما بالشدبة لمعامل الثالث فيتسثل في استخجاـ الكػبػنات ‪ warrants‬حيث‬
‫‪-‬كسا ذكخنا‪ -‬يسكغ استخجاـ ىحه الكػبػنات بعج إتساـ االستحػاذ حتى بالشدبة‬
‫لمسداىسيغ الحيغ استخدوا قيسة أسيسيع‪ .‬وبحلظ يكػف لمكػبػنات ‪ warrants‬تأثيخ‬
‫وخرػصا إذا‬
‫ً‬ ‫عمى انخفاض أسيع السداىسيغ السدتسخيغ بعج إتساـ االستحػاذ‪،‬‬
‫كاف الدعخ ‪ exercise price‬أقل مغ سعخ الػحجات القابمة لمتجاوؿ ”‪ “units‬في‬
‫االكتتاب أو الدعخ الدػقي لمديع ‪.159‬‬
‫‪157‬‬
‫‪For example, see AR Capital Acquisition Corp. Form S1 Registration‬‬
‫‪Statement as filed with the Securities and Exchange Commission on‬‬
‫‪September 23, 2014.‬‬
‫‪158‬‬
‫‪Lakicevic and Vulanovic, Op., Cit., p 392.‬‬
‫‪159‬‬
‫‪Ibid., pp 392-393; Berger, Op, Cit., p 73.‬‬
‫ولسعالجة مذكمة انخفاض قيسة الديع وجعل االتفاؽ مخبح لمسداىسيغ‬

‫السدتسخيغ الحيغ لع يقػمػا باستخجاع أسيسيع‪ ،‬فإنشا نخى وجػد بعس الحمػؿ‪.‬‬
‫أوًال‪ :‬يسكغ تعػيس ىحا االنخفاض عغ شخيق أرباح االستحػاذ‪ ،‬وبحلظ‬
‫يكػف ىشاؾ مػازنة بيغ السخاشخ والفػائج التي تعػد عمى السداىسيغ السدتسخيغ‬
‫الحيغ لع يدتخجعػا أسيسيع‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬يسكغ التخفيف مغ أثخ استخجاـ حق االستخداد عغ شخيق زيادة رأس‬
‫ً‬
‫ماؿ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ لتعػيس األمػاؿ التي تع استخدادىا‪ ،‬وقج قامت‬
‫‪‘back-stop‬‬ ‫بعس الذخكات بتصبيق ذلظ عشجما أبخمت اتفاقات دعع‬
‫’‪ agreements‬مع مدتثسخيغ يذتخوف ىحه األسيع بدعخ محجد خبلؿ فتخة إتساـ‬
‫االستحػاذ ‪.163‬‬
‫ثالثًا‪ :‬لتقميل تأثيخ الكػبػنات ‪ warrants‬عمى انخفاض قيسة الديع‪،‬‬
‫بعس الذخكات ذاث غرض االستحػاذ تزع سعخ لمكػبػف ‪ warrant‬يديج عغ‬
‫‪160‬‬
‫‪See for example, Global Eagle Acquisition Corp. Schedule 14A‬‬
‫‪Proxy Statement dated January 16, 2013: 'If our public stockholders‬‬
‫‪exercise their right to redeem shares of our common stock in connection‬‬
‫‪with the Business Combination, PAR and Putnam Capital Spectrum‬‬
‫‪Fund and Putnam Equity Fund (these two Putnam funds are collectively‬‬
‫‪referred to herein as "Putnam") have separately agreed to purchase‬‬
‫‪from us at the closing a number of shares of our common stock equal‬‬
‫‪to the number of shares redeemed.‬‬
‫سعخ الػحجات القابمة لمتجاوؿ ”‪ ،161 “units‬بيشسا تعصي شخكات أخخى لحامل‬
‫الكػبػف الحق في شخاء نرف قيسة سيع فقط مسا يقمل مغ عجد األسيع التي يتع‬
‫إصجارىا ‪ ،16١‬وتتجو الذخكات ذاث غرض االستحػاذ الحجيثة إلى إصجار كػبػنات‬
‫قابمة لبلستخداد حيث تقػـ الذخكة باستخدادىا إذا تخصى سعخ الديع مدتػى معيغ‬
‫مسا يقمل مغ تأثيخ الكػبػنات عمى انخفاض الديع ‪.163‬‬
‫ابعا‪ :‬ىشاؾ حل آخخ يتسثل في تشازؿ السداىع الحي يدتخد أسيسو عغ‬ ‫رً‬
‫حقو في الكػبػنات ‪ warrants‬واألسيع السستازة‪ ،‬وبالتالي يكػف لمسداىع الحي‬
‫يطل في الذخكة دوف السداىع الحي يختار استخداد أسيسو الحق في االحتفاظ‬
‫بالكػبػنات ‪ warrants‬واألسيع السستازة‪.‬‬
‫ومغ ثع‪ ،‬يقل عجد الكػبػنات واألسيع السستازة مسا يقمل مغ تأثيخىا عمى‬
‫انخفاض قيسة الديع‪ .‬وكحلظ يذجع ىحا الحل السداىسيغ عمى البقاء في الذخكة‬
‫ألف السداىسيغ الحيغ يدتخدوا أسيسيع ال يحرمػف عمى أية مبالغ إضافية‪ ،‬وذلظ‬
‫عمى عكذ السداىسػف الحيغ يختاروف االستسخار في الذخكة بعج إتساـ االستحػاذ‪.‬‬
‫‪161‬‬
‫‪See Milan Lakicevic, Yochanan Shachmurove and Milos Vulanovic,‬‬
‫‪Institutional changes… Op., cit., p 154, Table 2.‬‬
‫‪162‬‬
‫‪See, for example, Quinpario Acquisition Corp. 2, Amendment 3 to‬‬
‫‪Form S1 Registration Statement as filed with the SEC on January 8,‬‬
‫‪2015.‬‬
‫‪163‬‬
‫‪See, for example, Hydra Industries Acquisition Corp. Amendment‬‬
‫‪No. 5 to Form S1 Registration Statement as filed with the Securities‬‬
‫‪and Exchange Commission on October 24, 2014.‬‬
‫وبالتالي يديل ذلظ الحل ىجؼ الذخكة وىػ وجػد تسػيل كافي إلتساـ‬
‫االستحػاذ حيث إف وجػد مداىسيغ أكثخ في الذخكة وعجـ استخجاميع حق‬
‫االستخداد يديج مغ احتسالية إتساـ االستحػاذ لػجػد تسػيل كافي في الحداب‬
‫البشكي‪.‬‬
‫ابعا‪ :‬بالشدبة النخفاض قيسة الديع نتيجة ‪ : ١3‬مغ األسيع التي يستمكيا‬
‫رً‬
‫الخعاة‪ ،‬فإف نطاـ مكافأة الخعاة الحي أشخنا إليو سابًقا يسكغ أف يقمل مغ أثخ امتبلؾ‬
‫الخعاة لؤلسيع عمى قيسة الديع‪.‬‬
‫كيفية االستفادة من مسيدات نظام الذخكات ذات غرض االستحهاذ‬
‫بجون تحسل تكاليف هحا الشظام‬
‫يثػر التداؤؿ ىشا عسا إذا كاف يسكغ تقميل تكاليف الذخكات ذاث غرض‬
‫االستحػاذ مع إمكانية الحفاظ عمى مدايا ىحا الشطاـ‪.‬‬
‫لئلجابة عمى ىحا التداؤؿ نشاقر ثبلثة أمػر‪ :‬يتسثل األمخ األوؿ في تقجيع‬
‫بعس االقتخاحات لتحديغ تشطيع الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪ ،‬أما األمخ الثاني‬
‫فيتسثل في االكتتاب العاـ أو اإلدراج السباشخ عشجما يجسع السسيدات الجحابة‬
‫السحتسمة لػمذخكات ذاث غرض االستحػاذ دوف تكمفة‪ ،‬و ًا‬
‫أخيخ نشاقر وجػب نذخ‬
‫تقخيخ إفراح بتفاصيل صفقة االستحػاذ‪.‬‬
‫أواال‪ :‬اقتخاح بعض اآلليات لتحدين تشظيم الذخكة ذات غرض االستحهاذ‬
‫إف تحديغ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ يعتسج عمى عجة أمػر وقج اعتسج‬
‫عجد قميل مغ الذخكات ذاث غرض االستحػاذ في الػاليات الستحجة األمخيكية‬
‫تحديشات تجريجية‪ ،‬وتذسل ىحه األمػر اآلتي‪:‬‬
‫‪ .١‬تحجيج سعخ الدهم لمسكتتب بعج األخح في االعتبار األسهم غيخ‬
‫السدتخدة‪.‬‬
‫‪ .٢‬وجهد عجد كبيخ من السسهلين اإلضافيين ‪.PIPE‬‬
‫يسكغ أف يؤدي وجػد عجد كبيخ مغ السسػليغ اإلضافييغ ‪ PIPE‬فيسا‬
‫يتعمق باالكتتاب العاـ األولي لمذخكة إلى تقميل تكاليفيا بذكل كبيخ‪ .‬ومغ األمثمة‬
‫عمى ذلظ‪ Altimeter SPAC ،‬ودمجيا مع ‪ ،Grab‬في الشرف الثاني مغ عاـ‬
‫‪ .١3١1‬حيث جسع ‪ 533 Altimeter‬مميػف دوالر في االكتتاب العاـ ‪ ،‬وكاف‬
‫لجيو مسػؿ إضافي ‪ PIPE‬بأكثخ مغ ‪ 4‬مميارات دوالر ‪ .164‬وقج كانت أسيع الخاعي‬
‫اعتسادا عمى عسميات االستخداد الشيائية‪.‬‬
‫ً‬ ‫في ىحه الرفقة تسثل ‪ :3‬وذلظ‬
‫‪ .٣‬اصجار كهبهنات أو أسهم مستازة‪.‬‬
‫يخى البعس أنو قج ال يكػف ىشاؾ حاجة لمذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫إلصجار كػبػنات أو أسيع مستازة بجوف مقابل لسدتثسخي االكتتاب العاـ إذا كاف‬
‫بإمكانيا جحب السدتثسخيغ السيتسيغ بشذخة االكتتاب التي تقجـ صفقة جيجة تتعمق‬
‫بذخكة مدتيجفة جاذبة‪.‬‬
‫‪164‬‬
‫‪See Altimeter Growth Corp., Current Report (Form 8-K) (Apr. 12,‬‬
‫‪2021).‬‬
‫واستشجوا إلى أنو في الػاليات الستحجة‪ ،‬ما يقخب مغ ‪( : 6.6‬الذخكات‬

‫ذاث غرض االستحػاذ‪ 46‬مغ ‪ )738‬التي تع شخحيا لبلكتتاب العاـ بيغ ‪ 1‬يػليػ‬
‫‪ ١3١3‬و ‪ 1‬نػفسبخ ‪ ١3١1‬لع تقجـ أية كػبػنات أو أسيع مستازة ‪ ،165‬ومعطع‬
‫الذخكات ذاث غرض االستحػاذ ركدت عمى مجاؿ التكشػلػجيا الحيػية الحي يجحب‬
‫السدتثسخيغ الستخرريغ في ىحا السجاؿ مغ االستثسار ‪.166‬‬
‫ولكششا نخى أف ما ذكخ حاالت استثشائية وأف اصجار الكػبػنات أو األسيع‬
‫السستازة يعتبخ تذجيع عمى نسػ وازدىار ىحا الشػع مغ الذخكات ‪.167‬‬
‫‪ .4‬مشح الخاعي مكافأة أقل ومتشاسبة مع عسميات االستخداد وقيسة الديع‬
‫بعج إتساـ االستحػاذ‪.‬‬
‫صعبا حيث يبمغ متػسط قيسة أسيع‬

‫ً‬ ‫أمخ‬
‫وال يعج تخفيس مكافأة الخعاة ًا‬
‫الخاعي في بعس الذخكات ذاث غرض االستحػاذ ‪ 54‬مميػف دوالر‪ ،‬وىػ ما يؤدي‬
‫إلى حرػلو عمى متػسط عائج كبيخ عمى استثساراتو‪.‬‬
‫والججيخ بالحكخ إف تحديغ نطاـ مكافأة الخعاة لتحقيق السػاءمة بيغ حػافد‬
‫الخاعي وقيسة الديع ما بعج االنجماج يتصمب الخبط بيغ حرػؿ الخاعي عمى مكافأة‬
‫‪165‬‬
‫‪Michael Ohlrogge & Emiley Ruan, Op., Cit., P. 279.‬‬
‫‪166‬‬
‫‪See, e.g., Therapeutics Acquisition Corp., Prospectus (Form‬‬
‫‪424(b)(4)) (July 7, 2020),‬‬
‫‪HealthCor Catalio Acquisition Corp., Prospectus (Form 424(b)(4)) (Jan.‬‬
‫‪28, 2021).‬‬
‫‪167‬‬
‫(ثانيا)‪.‬‬
‫انطخ السصمب الثاني مغ السبحث الثاني ً‬
‫وبيغ تحقيق أىجاؼ بعج االنجماج فيسا يتعمق بدعخ الديع‪ ،‬في غزػف إشار زمشي‬
‫قريخ؛ عاـ أو عاميغ بعج االنجماج‪ ،‬إلى جانب استثسار كبيخ مغ قبل الخاعي في‬
‫شخاء أسيع ججيجة ‪.168‬‬
‫ثانيا‪ :‬دمج ميدات الذخكة ذات غرض االستحهاذ في اال كتتابات العامة األولية أو‬
‫ا‬
‫القهائم السباشخة‬
‫قج تؤدي تجخبة الذخكة ذاث غرض االستحػاذ إلى تغييخات في االكتتابات‬
‫األولية التقميجية والقػائع السباشخة فإذا كانت الذخكات ذاث غرض االستحػاذ تقجـ‬
‫قيسة حكيكية‪ ،‬فيسكغ دمج بعس ميداتيا في ىحه الػسائل األخخى لمتخويج‬
‫لمجسيػر‪.‬‬
‫ميسا في تحجيج شخكة جاىدة لبلكتتاب‪ ،‬وتقجيع‬‫دور ً‬
‫فإذا كاف الخاعي يمعب ًا‬
‫السذػرة لمذخكة بعج شخحيا لبلكتتاب‪ ،‬والعسل مع السكتتبيغ‪ ،‬فإنو يسكغ لمخاعي أداء‬
‫‪169‬‬
‫حيث يحجد‬ ‫نفذ األدوار لمذخكة التي تصخح أسيسيا لبلكتتاب العاـ التقميجي‬
‫الخاعي الذخكة التي يخيج االستثسار فييا‪ ،‬ويداعج في جحب الجسيػر‪ ،‬وبعج ذلظ‪،‬‬
‫يدعى الخاعي إلى البحث عغ مدتثسخي ‪ PIPE‬مغ الغيخ لبلكتتاب السغمق‪.‬‬
‫مبمغا مغ االستثسار في‬
‫وبسجخد أف يحجد الخاعي الذخكة السدتيجفة ويجسع ً‬
‫األسيع يكفي الذخكة السدتيجفة ‪-‬كحج أدنى مقبػؿ‪ -‬لزخ األسيع‪ ،‬فإف الخاعي‬
‫‪168‬‬
‫انطخ السصمب األوؿ مغ السبحث الثالث‪.‬‬
‫‪169‬‬
‫‪Michael Ohlrogge & Emiley Ruan, Op., Cit., P. 281.‬‬
‫ويدسى البعس ذلظ ‪.“sponsored” IPO‬‬
‫سػؼ يتعامل مع السكتتب في االكتتاب العاـ التقميجي إذا اختارت الذخكة نطاـ‬
‫االكتتاب العاـ‪.‬‬
‫أما إذا اختارت الذخكة نطاـ االدراج السباشخ‪ ،‬فإف الشطاـ يكػف أبدط‪،‬‬
‫وسيداعج الخاعي في جسع رأس الساؿ مغ خبلؿ االكتتاب السغمق ويقجـ مذػرتو‬
‫إلى الحج السصمػب‪.‬‬
‫وبحلظ يتع الجمج بيغ مسيدات الذخكة ذاث غرض االستحػاذ ومسيدات‬
‫االكتتاب العاـ التقميجي أو اإلدراج السباشخ دوف تحسل التكاليف السػجػدة في‬
‫ليكل الذخكة األولى‪ .‬ويبحؿ السدتثسخوف العشاية الػاجبة‪ً ،‬‬

‫تساما كسا ىػ الحاؿ عشج‬
‫أيزا التحقق مغ الرفقة‬
‫االستثسار في الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪ ،‬ويسكغ ليع ً‬
‫تساما كسا ىػ الحاؿ مع الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪.‬‬‫في الدػؽ‪ً ،‬‬
‫وفي الػاليات الستحجة األمخيكية‪ ،‬يتع تشطيع عسميات انجماج الذخكة ذاث‬
‫غرض االستحػاذ بذكل مختمف عغ االكتتاب العاـ التقميجي ‪ IPOs‬عغ شخيق‬
‫تقييج تصبيق السادة ‪ 11‬مغ قانػف األوراؽ السالية عمى الذخكات ذاث غرض‬
‫االستحػاذ والتػسع في تصبيقيا عمى االكتتابات العامة حيث يعصي القدع ‪11‬‬
‫الحق لسذتخي األسيع السدجمة بخفع دعػى عشجما يػجج خصأ جػىخي أو ححؼ في‬
‫بياف التدجيل ‪.173‬‬
‫‪170‬‬
‫‪Section 12 of the Securities Act provides a cause of action for‬‬
‫‪material misstatements or omissions in a prospectus or an oral‬‬
‫‪communication. The application of Section 12 parallels that of Section‬‬
‫‪11. See Michael Ohlrogge & Emiley Ruan, Op., Cit., P. 285.‬‬
‫لحلظ تعتبخ العشاية الػاجبة ‪- due diligence‬باإلضافة لئلفراح‪ -‬ىي‬

‫عادة ما يتع‬
‫ً‬ ‫إحجى السسارسات التي تصػرت في التحزيخ لبلكتتاب العاـ حيث‬
‫الشز عمى أف محامي السرجر ومحامي السكتتب سيقجماف خصاب ‪“negative‬‬
‫بشاء عمى العشاية الػاجبة‬
‫”‪ assurance letter‬إلى السكتتب يشز عمى أنو ً‬
‫الخاصة بيع ‪ ،‬يعتقجوف أف نذخة االكخخاب ليدت مزممة ً‬
‫ماديا أو غيخ مكتسمة‪.‬‬
‫السرجر ومحامي السكتتب يمتدمػف بالعشاية‬
‫ومغ ثع‪ ،‬فإف كبلً مغ محامي ُ‬
‫الػاجبة مسا يدتتبع وجػد مديج مغ اإلفراح الكامل عغ تكاليف الذخكة ذاث‬
‫غرض االستحػاذ ومرمحة الخاعي في ىحه الذخكة‪ ،‬والتي سػؼ تتع مشاقذتيا‬
‫أدناه‪.‬‬
‫مقجما مغ شأنو أف يعدز الرفقة ويجعل ىشاؾ‬
‫وكحلظ تحجيج سعخ الديع ً‬
‫يقيغ في الدعخ بشفذ القجر الحي يفعمو مع الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪ .‬وقج تع‬
‫استخجاـ االكتتابات السغمقة بالفعل مع بعس االكتتابات العامة األولية التقميجية‬
‫شائعا‪ .‬عمى سبيل السثاؿ‪ ،‬كاف االكتتاب العاـ لذخكة ‪Dun‬‬
‫حتى وإف لع يكغ ذلظ ً‬
‫مرحػبا بعخض خاص‪ ،‬حيث اشتخى اتحاد مغ‬‫ً‬ ‫‪ & Bradstreet‬في عاـ ‪١3١3‬‬
‫السدتثسخيغ األسيع بعج خرع ندبة مئػية مغ سعخ االكتتاب العاـ‪ ،‬بذخط إغبلؽ‬
‫االكتتاب العاـ ‪ .171‬وكحلظ كاف يذسل اكتتاب ‪ uber‬التداـ ‪ PayPal‬بذخاء أسيع‬
‫بكيسة ‪ 533‬مميػف دوالر‪ ،‬بذخط بإغبلؽ االكتتاب العاـ ‪.17١‬‬
‫‪171‬‬
‫‪Dun & Bradstreet Hold., Inc., Amendment No. 3 to Form S-1‬‬
‫‪Registration Statement (Form S-1A), at 12, June 26, 2020.‬‬
‫‪172‬‬
‫‪See, e.g., Uber Technologies, Inc., Amendment No. 1 to Form S-1‬‬
‫‪Registration Statement, Form S-1A), Apr. 26, 2019.‬‬
‫وفي اآلونة األخيخة‪ ،‬أجخت ‪ Endeavor Group Holdings‬اكتتاب عاـ‬

‫أولي بكيسة ‪ 633‬مميػف دوالر تقخ ًيبا واكتتاب مغمق بحػالي ‪ 1.8‬مميار دوالر‬
‫‪173‬‬
‫مقجما عمى أعمى مدتػى لبلكتتاب العاـ‬
‫‪.‬‬ ‫مدعخ ً‬
‫أمخ غخ ًيبا أو‬
‫وقج يبجو إدخاؿ راع في االكتتاب العاـ أو اإلدراج السباشخ ًا‬
‫غيخ يهى‪ ،‬ولكغ إذا أضاؼ الخاعي قيسة فعمية في الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‪،‬‬
‫فإنو سػؼ يمعب نفذ الجور‪ ،‬باستثشاء بحثو عغ شخكة لصخحيا لبلكتتاب‪ ،‬وبجوف‬
‫الػضع في االعتبار احتساؿ خدارة الخاعي الستثساره األولي إذا فذل في اقتخاح‬
‫االنجماج‪ ،‬فإف مػافقة الخاعي عمى الرفقة تكػف مؤشخ أكثخ مرجاقية ألىسية‬
‫يزا استثسار الخاعي في االكتتاب العاـ‪ ،‬يعصي مرجاقية لمدعخ‪ .‬عبلوة‬
‫الذخكة‪ ،‬وأ ً‬
‫اما بالبقاء عمى‬
‫عمى ذلظ‪ ،‬مغ السفتخض أف تتزسغ صفقة الخاعي مع الذخكة التد ً‬
‫اتراؿ مع الذخكة‪ ،‬ويكػف ذلظ عمى سبيل السثاؿ‪ ،‬مغ خبلؿ مقعج في مجمذ‬
‫حاليا مع الذخكات ذاث غرض االستحػاذ‪.‬‬
‫اإلدارة كسا ىػ شائع ً‬
‫ثال اثا‪ :‬وجهب نذخ تقخيخ إفراح بتفاصيل صفقة االستحهاذ‬
‫إف حكيقة أف انجماجات الذخكة ذاث غرض االستحػاذ أدت إلى صفقات‬
‫سيئة لسداىسي الذخكة غيخ السدتخديغ ألسيسيع تذيخ إلى أف التجخل التشطيسي‬
‫الحي ييجؼ إلى تعديد اإلفراح في وقت انجماجيع قج يكػف لو ما يبخره‪.‬‬
‫مكخر ‪ 11‬عمى أنو "يتع‬
‫ًا‬ ‫وفًقا لمقانػف السرخي‪ ،‬تشز السادة الثانية عذخة‬
‫نذخ تقخيخ إفراح بتفاصيل الرفقة وذلظ بعج الحرػؿ عمى السػافقات البلزمة‬
‫‪173‬‬
‫‪See, e.g., Endeavor Grp. Hold., Inc., Amendment No. 1 to Form S-‬‬
‫‪1 Registration Statement, Form S-1A, April 20, 2021.‬‬
‫مغ الدمصة السخترة بالذخكة ذاث غرض االستحػاذ والذخكة أو الذخكات‬

‫السدتيجفة‪.‬‬
‫وبعج إتساـ الرفقة عغ شخيق االنجماج في الذخكة‪ ،‬تتحػؿ الذخكة مغ‬
‫شخكة تحتفع بحريمة االكتتاب إلى شخكة تداوؿ نذاط الذخكة السدتحػذ عمييا‬
‫‪.174‬‬
‫يجب أف يدسح ىحا اإلفراح لمسداىسيغ بسعخفة إلى أي مجى يقل صافي‬
‫سعخ الديع الخاص بػالذخكة ذاث غرض االستحػاذ عغ سعخ االستخداد‪ ،‬ويجب‬
‫أيزا أف يدسح اإلفراح بػجػد شفافية في الدعخ الحي يجفعو جسيع السدتثسخيغ‬
‫ً‬
‫لبلستثسار في شخكة ما بعج االنجماج‪ ،‬باإلضافة إلى أنو يجب أف يكذف ويفرح‬
‫عغ مرمحة السؤسديغ في الرفقة وقج أوضحشا ىحه السرمحة في السصمب الثاني‬
‫مغ السبحث الثالث‪.‬‬
‫‪ -١‬صافي الدعخ لكل سهم‬
‫يعج معخفة صافي الدعخ لكل سيع قبل االنجماج لمذخكة ذاث غرض‬
‫ميسا لدببيغ‪:‬‬
‫أمخ ً‬
‫االستحػاذ ًا‬
‫أوالً‪ :‬سيربح سعخ الديع أحج األصػؿ لمذخكة السشجمجة وسيداىع إلى‬
‫ىحا الحج في قيستيا‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬يػفخ صافي الديػلة الشقجية لكل سيع لمذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫ً‬
‫لسداىسي الذخكة نقصة انصبلؽ يسكغ مغ خبلليا تقجيخ الكيسة التي يسكغ أف‬
‫يتػقعػا الحرػؿ عمييا في االنجماج السقتخح‪ .‬ويسكغ لسداىسي الذخكة ذاث غرض‬
‫االستحػاذ استخجاـ ىحه السعمػمات لتقجيخ قيسة الذخكة السدتيجفة‪ .‬ويجب أف تبحؿ‬
‫إدارة الذخكة السدتيجفة والسداىسػف العشاية الػاجبة بذأف الذخكة ذاث غرض‬
‫االستحػاذ ويعخفػف مقجار الشقج الرافي الحي يحتفع بو لكل سيع‪.‬‬
‫لحلظ‪ ،‬يجب عمى الذخكة ذاث غرض االستحػاذ أف تكذف بػضػح عغ‬
‫صافي الديػلة الشقجية لكل سيع ويجب أف يخاعي إفراحيا عغ صافي الديػلة‬
‫الشقجية لكل سيع قبل االنجماج األمػر اآلتية‪:‬‬
‫(أ) االنخفاض ‪ dilution‬الشاجع عغ أسيع الخاعي والكػبػنات التي تدسح بذخاء‬
‫أسيع في السدتقبل بدعخ محجد ”‪.“SPAC’s warrants‬‬
‫(ب) الشفقات الشقجية الستعمقة بخسػـ االكتتاب والخسػـ األخخى‬
‫(ج) الخرػمات التي تقجميا الذخكة ذاث غرض االستحػاذ مقابل استثسارات‬
‫السسػؿ اإلضافي ‪.PIPE‬‬
‫غالبا ما تكػف البيانات األولية لحداب صافي الديػلة الشقجية لكل سيع في‬
‫ً‬
‫الذخكة ذاث غرض االستحػاذ غيخ دقيقة‪ ،‬لحا يجب أف تزع الدمصة السخترة‬
‫غالبا ما‬
‫مػحجا يتع فيو الكذف عغ ىحه السعمػمات‪ .‬وفي الػاليات الستحجة‪ً ،‬‬
‫ً‬ ‫نسػذجاً‬
‫تتصمب لػائح ىيئة األوراؽ السالية والبػرصات التي تحكع نذخات االكتتاب اإلفراح‬
‫السباشخ والرخيح عغ معمػمات ميسة مخكدية حتى إذا كاف مغ السسكغ الػصػؿ‬
‫إلى ىحه السعمػمات عغ شخيق بيشات مػجػدة في مدتشجات أخخى‪.‬‬
‫عبلوة عمى ذلظ‪ ،‬أضيخت األبحاث أف تدويج السدتثسخيغ‪ ،‬بسعمػمات أكثخ‬
‫شفافية حػؿ تكاليف السعامبلت يسكغ أف يفيج السدتثسخيغ ‪.175‬‬
‫‪175‬‬
‫‪See Christine Cuny, Omri Even-Tov & Edward M. Watts, From‬‬
‫‪Implicit to Explicit: The Impact of Disclosure Requirements on Hidden‬‬
‫نطخ ألف صافي الديػلة الشقجية لكل سيع لمذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫و ًا‬
‫يتأثخ بعسميات االستخداد‪ ،‬فمغ يكػف مغ السسكغ الكذف عغ السبمغ الجقيق لرافي‬
‫الشقج الحي ستداىع بو الذخكة في نياية السصاؼ في الذخكة السجمجة‪ .‬ومع ذلظ‪،‬‬
‫يسكغ لػمذخكة ذاث غرض االستحػاذ الكذف عغ صافي الديػلة الشقجية لكل سيع‬
‫بافتخاض عجـ وجػد عسميات استخداد‪ ،‬بسػجب سيشاريػىات االستخداد البجيمة ‪-‬‬
‫عمى سبيل السثاؿ‪ ،‬عسميات االستخداد بشدبة ‪ :١3‬و ‪ :43‬و ‪ :63‬و ‪ :83‬و‬
‫‪ .176 :95‬وتتبع الذخكات ذاث غرض االستحػاذ بالفعل ىحا الشػع مغ الشيج في‬
‫تقجيع البيانات السالية السبجئية ومغ ثع يسكغ لمسداىسيغ بعج ذلظ تقجيخ معجؿ‬
‫االستخداد السحتسل والتػصل إلى تقجيخىع الخاص لسقجار صافي الديػلة الشقجية‬
‫الحي ستداىع بو الذخكة‪.‬‬
‫‪ -٢‬استثسارات السسهل اإلضافي ‪PIPE Investments‬‬
‫باإلضافة إلى مؤشخ صافي الديػلة الشقجية لكل سيع لمذخكة ذاث غرض‬
‫االستحػاذ‪ ،‬فإف سعخ الديع الحي يجفعو السسػلػف اإلضافيػف ‪ PIPE‬ىػ مؤشخ‬
‫ميع عمى ما إذا كاف االنجماج السقتخح صفقة جيجة لمسداىسيغ‪ .‬ويسكغ لمسسػؿ‬
‫‪Transaction Costs, Journal of Accounting Research, Vol., 59, Issue 1,‬‬

‫‪2021, pp. 215-242.‬‬
‫‪176‬‬
‫‪For more details, see Mira Ganor, The Case for Non-Binary,‬‬
‫‪Contingent, Shareholder Action, Journal of Business Law Vol., 23, Issue‬‬
‫‪2, 2021, pp. 415-416.‬‬
‫‪(proposing that shareholders be permitted to specify redemption‬‬
‫‪contingent on total redemptions).‬‬
‫اإلضافي ‪ PIPE‬التحقق مغ ججية االنجماج السقتخح مسا يذجع السداىسيغ عمى‬

‫االستثسار في الذخكة‪ ،‬ولكغ في الػاقع يتع تدعيخ الديع الحي يجفعو السسػؿ‬
‫اإلضافي بدعخ مشخفس ‪.177‬‬
‫وتعتبخ جسيع معامبلت السسػؿ اإلضافي ‪ PIPE‬والسجفػعات الجانبية‬
‫السختبصة بيا جػىخية بالشدبة لقخار السداىع باالستخداد أو االستسخار في االستثسار‬
‫في االنجماج‪.‬‬
‫لحلظ نقتخح أف تقػـ الذخكات ذاث غرض االستحػاذ بحداب الدعخ الفعمي‬
‫لمديع الحي يجفعو مدتثسخو ‪ PIPE‬واإلفراح عشو‪ ،‬مع مخاعاة الخرػمات‬
‫والسجفػعات الجانبية التي يقػـ بيا الخاعي واألوراؽ السالية اإلضافية التي يتمقاىا‬
‫مدتثسخو ‪.PIPE‬‬
‫وكحلظ يتفاوض رعاة الذخكة عمى اتفاقيات جانبية مع السدتثسخيغ الحيغ‬
‫يستمكػف‪ ،‬أو يمتدمػف بالحرػؿ عمى أوراؽ الذخكة السالية الستجاولة ً‬

‫عمشا قبل إحًاو‬
‫االستحػاذ‪ .‬في ىحه االتفاقيات يمتدـ السدتثسخوف بعجـ استخداد أسهًهى‪ ،‬ولكغ ال‬
‫يتع اإلفراح عغ الذخوط السادية لبلتفاقيات والتي تتزسغ أي تعػيس يحرل‬
‫‪177‬‬
‫‪For example, when Pensare Acquisition Corp. merged, PIPE‬‬
‫‪investors purchased units consisting of one debenture of principal‬‬
‫‪amount $1000 and a warrant to purchase 100 shares at an exercise‬‬
‫‪price of $0.01. The debentures were convertible to common stock‬‬
‫‪based on a variable conversion factor set initially at $3.45 per share.‬‬
‫‪See Pensare Acquisition Corp., Proxy Statement (Form PRER14A), at‬‬
‫‪86, Jan. 23, 2020.‬‬
‫عميو السدتثسخوف مقابل ىحه االلتدامات‪ .‬ولكششا نقتخح إنساو ىحه الذخكات‬
‫باإلفراح عغ جسيع الذخوط السادية التفاقيات عجـ االستخداد‪.‬‬
‫وقج أصجر ‪ division of corporate finance‬إرشادات اإلفراح بذأف‬
‫تزارب السرالح لجى الخعاة‪ ،‬التي تتحجث عغ اإلفراح عغ مرالح الخاعي ‪.178‬‬
‫تحجيجا حػؿ عبلقة الخاعي مع‬
‫ً‬ ‫نحغ نخى أنو يجب أف تكػف اإلفراحات أكثخ‬
‫الذخكات التابعة التي تقػـ باستثسارات ‪ ،179 PIPE‬وكيفية تقديع الخاعي لؤلسيع‬
‫”‪ “promote‬بيغ مختمف األفخاد والسؤسدات ‪.183‬‬
‫الخاتسة‬
‫تشاوؿ البحث مػضػع الذخكات ذاث غرض االستحػاذ وماليا مغ أىسية‬
‫كبيخة في البػرصة السرخية‪ ،‬وأفخد الحجيث تعخيف ىحا الشػع مغ الذخكات والتفخقة‬
‫بيشو وبيغ ما يتذابو معيا مغ أنطسة والسبلمح السسيدة ليحا الشػع مغ الذخكات‬
‫وذلظ في السبحث األوؿ مغ ىحه الجراسة‪ .‬وتشاوؿ السبحث الثاني مرالح‬
‫السداىسيغ وضساناتيع‪ ،‬أما السبحث الثالث تحجث عغ مرالح السؤسديغ وتعارض‬
‫‪178‬‬
‫‪Division of Corporation Finance, Special Purpose Acquisition‬‬
‫‪Companies CF Disclosure Guidance No. 11, SEC. & EXCHANGE‬‬
‫‪COMM. (Dec. 22, 2020), https://www.sec.gov/corpfin/disclosure-‬‬
‫‪special-purpose-acquisition-companies.‬‬
‫‪179‬‬
‫‪For instance, see Churchill Capital Corp. III, Proxy Statement (Form‬‬
‫‪DEFM14A), at 252, Sept. 18, 2020.‬‬
‫‪180‬‬
‫‪Amrith‬‬ ‫‪Ramkumar,‬‬ ‫‪Op.,‬‬ ‫‪cit.,‬‬ ‫‪2021,‬‬ ‫‪available‬‬ ‫‪at‬‬
‫‪https://www.wsj.com/articles/spac-insiders-can-make-millions-even-‬‬
‫‪when-the-company-they-take-public-struggles-11619343000.‬‬
‫أخيخ انتيى السبحث الخابع إلى كيفية تفادي‬

‫السرالح بيشيع وبيغ السداىسيغ‪ ،‬و ًا‬
‫عيػب ىحا الشطاـ مغ خبلؿ اتباع بعس اآلليات مع تحقيق االستفادة القرػى مغ‬
‫ىحا الشطاـ دوف تحسل تكاليف‪ ،‬باإلضافة إلى تدميط الزػء عمى أىسية االفراح‬
‫والعشاية الػاجبة ‪.due diligence‬‬
‫ىحا وقج تػصمت الجراسة لعجة نتائج وتػصيات في ىحا السػضػع وذلظ‬
‫عمى الشحػ التالي‪:‬‬
‫الشتائج‪:‬‬
‫أوًال‪ :‬تجسع الذخكات ذاث غرض االستحػاذ بيغ مدايا نطاـ االستثسار الخاص‬
‫ونطاـ الصخح العاـ التقميجي‪.‬‬
‫ثا ًنيا‪ :‬ال تقجـ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ سعخ مؤكج لمديع لمذخكة السدتيجفة‪.‬‬
‫ثالثًا‪ :‬عشج مقارنة الذخكة ذاث غرض االستحػاذ بالصخح العاـ التقميجي‪ ،‬نجج أف‬
‫األولى تقجـ سخعة وشفافية أكبخ‪.‬‬
‫ابعا‪ :‬ندبة الترػيت السصمػبة في اجتساع الجسعية العامة غيخ العادية لرجور‬
‫رً‬
‫قخار االستحػاذ ىي ثمتي األسيع الحاضخة‪.‬‬
‫خامدا‪ :‬ال تسثل الذخكة ذاث غرض االستحػاذ خصخ بالشدبة لمسداىسيغ ألنيع‬ ‫ً‬
‫يزسشػف استخجاع قيسة أسيسيع في حالة فذل الذخكة في إحًاو االستحػاذ‪.‬‬
‫سادسا‪ :‬لع يػضح السذخع السرخي آلية استخداد السدتثسخ ألسيسو كسا ىػ الحاؿ‬
‫ً‬
‫في القانػف األمخيكي الحي أوضح ىحه اآللية‪ ،‬واكتفى السذخع السرخي بسشح‬
‫السدتثسخ السعتخض عمى قخار االستحػاذ سمصة بيع أسيسو‪ ،‬وفي حالة إحًاو‬
‫االستحػاذ‪ ،‬يمتدـ السدتثسخ بالبقاء في الذخكة وذلظ عمى عكذ مػقف السذخع‬
‫األمخيكي الحي يسشح السدتثسخ حق االندحاب في أي وقت قبل االستحػاذ أو بعجه‪.‬‬
‫سابعا‪ :‬لع يفخض السذخع السرخي عمى الذخكة أي التداـ بإعادة شخاء أسيع‬
‫ً‬
‫السداىسيغ السعتخضيغ عمى قخار االستحػاذ بشفذ سعخ االكتتاب حيث يجػز‬
‫ليؤالء السداىسيغ بيع أسيسيع في البػرصة أو قياـ الذخكة بذخاء ىحه األسيع‬
‫كأسيع خديشة أو الكياـ ببيعيا لسسػؿ إضافي‪.‬‬
‫ثامشا‪ :‬ال يعج ضساف السداىع استخداد أسيسو بشفذ سعخ االكتتاب صػرة لذخط‬
‫ً‬
‫األسج ألف مدتثسخ رأس الساؿ السخاشخ ىػ مسػؿ يزسغ الحرػؿ عمى‬
‫استثساراتو وعجـ خدارتيا عشج التخارج‪ ،‬وبالتالي يختمف عغ السداىع الحي يتػافخ‬
‫لجيو روح السذاركة ونية اقتداـ األرباح والخدائخ‪.‬‬
‫تاسعا‪ :‬في الػاليات الستحجة األمخيكية‪ ،‬تقػـ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬
‫ً‬
‫باستيفاء التسػيل البلزـ خبلؿ الفتخة التي تدبق االستحػاذ عغ شخيق جدء مغ‬
‫حريمة االكتتاب أو مغ الكػبػنات ‪ warrants‬التي يجفعيا السدتثسخوف ويتع‬
‫إيجاعيا في الحداب البشكي ‪ trust account‬أو مغ الفػائج السدتحقة مغ األمػاؿ‬
‫السػدعة في ىحا الحداب‪.‬‬
‫أما في مرخ يختمف الػضع حيث يتع الحرػؿ عمى التسػيل البلزـ‬
‫لتأسيذ وتخخيز الذخكة وأتعاب مخاقب الحدابات وأتعاب شخكة خجمة اإلدارة مغ‬
‫حريمة االكتتاب فقط‪ ،‬أما بالشدبة لمتكاليف البلزمة الختيار الذخكة أو الذخكات‬
‫السدتيجفة واتخاذ إجخاءات االستحػاذ عمييا فيتحسميا السؤسدػف‪ ،‬ويعتبخ ذلظ‬
‫وتذجيعا مشو لمسدتثسخيغ عمى الجخػؿ في ىحا الشػع‬
‫ً‬ ‫مدمظ جيج لمسذخع السرخي‬
‫مغ الذخكات‪.‬‬
‫عاشخا‪ :‬ال مانع مغ تصبيق بعس القػاعج الخاصة بتجشب تعارض السرالح عشج‬
‫ً‬
‫اختيار الذخكة السدتيجفة قبل إحًاو االستحػاذ حيث تشز قػاعج الحػكسة عمى‬
‫وجػب اببلغ عزػ مجمذ اإلدارة عغ وجػد تعارض مرالح ويجب عميو عجـ‬
‫السذاركة في ترػيت يخجـ مػاقف يتػاجج فييا تعارض السرالح‪.‬‬
‫التهصيات‬
‫أوًال‪ :‬نقتخح أف يتبع السذخع السرخي مشيج السذخع األمخيكي في اصجار الكػبػنات‬
‫‪ warrants‬حيث يعتبخ ذلظ حافد لمسداىسيغ ليقػمػا بالترػيت عمى إتساـ‬
‫االستحػاذ حتى وإف كانػا معارضيغ لو ألنو ال تكػف الكػبػنات ‪ warrants‬فعالة‬
‫أو ذات قيسة إال إذا تست السػافقة عمى االستحػاذ مسا يحفد السداىسيغ عمى‬
‫أيزا يسشح الكػبػف لحامل الديع خيار‬
‫الترػيت والسػافقة عمى إتساـ االستحػاذ و ً‬
‫شخاء أسيع أخخى بعج إتساـ االستحػاذ بدعخ ثابت ومحجد‪ ،‬وعمى الخغع مغ‬
‫استخجاع السداىع ألسيسو فإنو يطل محتفع بالكػبػف والتي يسكغ تجاوليا عمى‬
‫حجى‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬يجب أف يححو السذخع السرخي ححو السذخع األمخيكي مغ حيث وضع آلية‬
‫ً‬
‫لخد أمػاؿ السدتثسخيغ قبل إحًاو االستحػاذ أو بعجه وذلظ لتذجيعيع عمى استثسار‬
‫أمػاليع في الذخكة ذاث غرض االستحػاذ ألنيع يزسشػف عجـ تحسميع أي خدارة‬
‫حيث يدتصيعػف بيع أسيسيع بشفذ سعخ الديع عشج االكتتاب‪.‬‬
‫ثالثًا‪ :‬اتباع الشطاـ األوروبي في صخؼ مكافأة لمخعاة بعج إحًاو االستحػاذ عمى‬
‫ثبلث دفعات ”‪ “three performance-based installments‬أو حداب‬
‫مكافأة لمخعاة عمى أساس األرباح التي تحققت ”‪ “preferred dividends‬وذلظ‬
‫حتى يكػف ىشاؾ ربط بيغ حرػؿ إدارة الذخكة ذاث غرض االستحػاذ عمى‬
‫مكافأتيا وأداء الديع في الدػؽ بعج اكتساؿ االستحػاذ مسا يحقق حافد قػي لئلدارة‬
‫لتبشي استخاتيجية شػيمة السجى لخفع سعخ الديع في الدػؽ‪.‬‬
‫ابعا‪ :‬يسكغ معالجة مذكمة انخفاض قيسة الديع ‪ value dilution‬نتيجة مسارسة‬
‫رً‬
‫السداىسيغ حقيع في االستخداد عغ شخيق زيادة رأس ماؿ الذخكة ذاث غرض‬
‫خامدا‪ :‬وجػب نذخ تقخيخ إفراح بتفاصيل الرفقة مسا يدسح لمسداىسيغ بسعخفة‬
‫ً‬
‫إلى أي مجى يقل صافي سعخ الديع عشج استخداد أمػاليع ‪value dilution‬‬
‫ومعخفة سعخ الديع بالشدبة لمسػؿ اإلضافي ‪ PIPE‬وكحلظ اإلفراح عغ مرمحة‬
‫السؤسديغ في إحًاو االستحػاذ‪.‬‬
‫سادسا‪ :‬يسكغ تجشب تعارض السرالح بيغ السؤسديغ والسدتثسخيغ عغ شخيق‬‫ً‬
‫الخبط بيغ حرػؿ إدارة الذخكة ذاث غرض االستحػاذ عمى مكافأتيا وأداء سيع‬
‫الذخكة السدتيجفة في الدػؽ بعج اكتساؿ االستحػاذ مسا يحقق حافد قػي لئلدارة‬
‫لتبشي استخاتيجية شػيمة السجى لخفع سعخ الديع في الدػؽ‪.‬‬
‫سابعا‪ :‬ضخورة الشز عمى حرػؿ السدتثسخيغ عمى فائجة عمى أمػاليع عشج‬
‫ً‬
‫تذجيعا لمسدتثسخيغ عمى الجخػؿ في ىحا‬
‫ً‬ ‫استخدادىا في حالة فذل إحًاو االستحػاذ‬
‫الشػع مغ الذخكات‪.‬‬
‫ثامشا‪ :‬نقتخح أف تقػـ الذخكات ذاث غرض االستحػاذ بحداب الدعخ الفعمي لمديع‬
‫ً‬
‫الحي يجفعو السسػلػف اإلضافيػف ‪ PIPE‬واإلفراح عشو‪ ،‬مع مخاعاة الخرػمات‬
‫والسجفػعات الجانبية التي يقػـ بيا الخاعي‪ ،‬واألوراؽ السالية اإلضافية التي يتمقاىا‬
‫مدتثسخو ‪.PIPE‬‬
‫تاسعا‪ :‬حيث يتفاوض رعاة الذخكة ذاث غرض االستحػاذ عمى اتفاقيات جانبية مع‬
‫ً‬
‫السدتثسخيغ وفي ىحه االتفاقيات يمتدـ السدتثسخوف بعجـ استخداد أسيسيع‪ ،‬لحلظ‬
‫نقتخح إنساو ىحه الذخكات باإلفراح عغ جسيع الذخوط السادية التفاقيات عجـ‬
‫االستخداد التي تتزسغ أي تعػيس يحرل عميو السدتثسخوف مقابل ىحه‬
‫االلتدامات‪.‬‬
‫قائسة السخاجع‪:‬‬
‫أواال‪ :‬التذخيعات العخبية‬
‫‪ -1‬القانػف رقع ‪ 159‬لدشة ‪ 1981‬بذأف شخكات السداىسة وشخكات التػصية‬
‫باألسيع والذخكات ذات السدئػلية السحجودة وشخكات الذخز الػاحج السعجؿ‬
‫بالقانػف رقع ‪ 4‬لدشة ‪.١318‬‬
‫‪ -١‬البلئحة التشفيحية لمقانػف رقع ‪ 159‬لدشة ‪ 1981‬بذأف شخكات السداىسة‬
‫وشخكات التػصية باألسيع والذخكات ذات السدئػلية السحجودة وشخكات الذخز‬
‫الػاحج السعجؿ بسػجب القانػف رقع ‪ 4‬لدشة ‪.١318‬‬
‫‪ -3‬قانػف سػؽ راس الساؿ رقع ‪ 95‬لدشة ‪199١‬‬
‫‪ -4‬قخار الييئة العامة لمخقابة السالية رقع ‪ 171‬لدشة ‪ ١3١1‬بذأف القػاعج السشطسة‬
‫لسداولة نذاط الذخكات ذات غخض االستحػاذ‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬التذخيعات األجشبية‬
‫ا‬
‫‪1. Delaware General Corporation law.‬‬

‫‪2. Division of Corporation Finance, Special Purpose Acquisition‬‬
‫‪Companies CF Disclosure Guidance No. 11.‬‬
3. Model Business Corporation Act

4. NYSE Listing Standards.
5. NYSE-MKT amendment: Release No. 34-63752.
6. NYSE-MKT Company Guideline.
7. NYSE-MKT the releases by the SEC for the NASDAQ
amendment: Release No. 34-63607.
8. Securities Exchange Act Release. No. 57785, May 6, 2008, 34-
80199, Mar. 10, 2017
‫ السخاجع بالمغة العخبية‬:‫ثال اثا‬

‫ ورقة‬،‫ الذخكات ذاث غرض االستحػاذ أو االنجماج‬،‫الجكتػر سامي عبج الباقي‬
.‫ األكاديسية الجولية لمػساشة والتحكيع‬،‫عسل‬
‫ السخاجع بالمغة اإلنجميدية‬:‫ابعا‬
‫را‬
1. A Thompson, Organizational form and investment decisions: the
case of special purpose acquisition companies. Dissertation,
Purdue University, 2010.
2. Alexander Osipovich. Nasdaq Looks to Ease Rules for Blank-
Check IPOs, Wall Street Journal, Sept. I, 2017.
3. Amrith Ramkumar, SPAC Insiders Can Make Millions Even
When the Company They Take Public Struggles, Wall Street
Journal, 2021.
4. Andrew R. Brownstein, Andrew J. Nussbaum, and Igor Kirman,
The Resurgence of SPACS: Observations and Considerations,
Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, 2020.
5. Anh L. Tran, Blank cheque acquisitions, 2010. A Surge of

SPACS in a Turbulent Economic Climate, BAKER BOTTS, July
27, 2020.
6. Cameron Stanfill & Joshua Chao, The 2020 SPAC Frenzy:
Blank-Check Vehicles Offer Many Benefits but Are Not a Cure-
All for IPO Process, PITCHBOOK , 2020.
7. Camila Domonoske, The Spectacular Rise of SPACs: The
Backwards IPO That's Taking over Wall Street, NPR, Dec. 29,
2020.
8. Carol Boyer and Glenn Baigent, SPACs as alternative
investments: an examination of performance and factors that
drive prices, Journal of Private Equity, Vol., 11, Issue, 3, 2008.
9. Christine Cuny, Omri Even-Tov & Edward M. Watts, From
Implicit to Explicit: The Impact of Disclosure Requirements on
Hidden Transaction Costs, Journal of Accounting Research, Vol.,
59, Issue 1, 2021.
10. Clifford Chance Guide to SPACs, September 2021.
11. Connie Loizos, Almost Everything You Need to Know About
SPACs, TechCrunch.com, Aug. 22, 2020.
12. Cyril Demaria, Introduction to private equity: venture, growth,
LBO and turn-around capital, 2nd edition, Wiley, West Sussex,
2013.
13. Daniel S. Riemer, Special purpose acquisition companies: SPAC
and SPAN, or blank check redux? Washington University Law
Review, Vol., 85, Issue 4, 2007.
14. Davidoff Solomon, Steven, Black Market Capital, Wayne State

University Law School Research Paper No. 07-26, Columbia
Business Law Review.
15. DN Feldman, Reverse mergers, Bloomberg press, New York
2006.
16. E. Ramey Layne, Brenda Lenahan, S. Gregory Cope & Scott D.
Rubinsky, Alternative Routes to Going Public: Initial Public
Offering, De-SPAC or Direct Listing, VINSON & ELKINS, 2020.
17. Elena Ignatyeva, Christian Rauch and Mark Wahrenburg,
Analyzing European SPACS, Journal of Private Equity, Vol., 17.
18. Elena Ignatyeva, Christian Rauch, Mark Wahrenburg, Analyzing
European SPACS, Journal of Private Equity, Vol. 17, Issue 1.
19. Etan Vlessing, Panavision, Sim and Saban Capital Acquisition
Abandon Merger Plans, HOLLYWOOD REP, Feb. 28, 2019.
20. Fintech Acquisition Corp. Form S1 Registration Statement as
filed with SEC on December 12, 2014.
21. Franz Gustav Oertel, Capital for Champions: SPACs as a driver
of innovation and Growth, Herstellung und Verlag, 2022.
22. Gerry Spedale and Eric Pacifici, “9 Factors To Evaluate When
Considering A SPAC”, Gibson Dunn, 2019,
23. Gul Okutan Nilsson, Incentive Structure of Special Purpose
Acquisition Companies, European Business Organisation Law
Review, Vol., 19, 2018, p. 258.
24. Hudson, Mattew Hudson, Funds: private equity, hedge and all
core structures, Wiley, West Sussex, 2014.
25. Ingo Stoff and Renier Braun, The evolution of private equity fund
terms beyond 2 and 20, Journal of Applied Corporate Finance,
Morgan Stanley, Vol., 26, Issue 1.
26. Jeanne Calderon & Rachel Kowal Safe Harbors: Historical and
Current Approaches to Future Forecasting, 223. Journal of
Corporation Law 661 Vol., 22, 1997.
27. Joanna Glasner, SPAC To The Future: How Blank- Check
Acquirers Could Reshape Emerging Companies' Roles In Public
Markets, CRUNCHBASE, Oct. 19, 2020,
28. John Luttig, SPAC Attack: Everything a Founder or Investor
Should Know, LUTTIG'S LEARNINGS, 2020.
29. Jon Sindreu, It's Official: SPACS Are the New Money-Market
Funds, Wall Street Journal, 2022.
30. Jonathan Maze, Chuck E. Cheese's Parent Company's Merger
Deal Collapses, RESTAURANT BUS, July 29, 2019.
31. L Dimitrova, Perverse incentives of special purpose acquisition
companies, the 'poor man's private equity funds', Journal of
accounting and economics, vol., 63, Issue, 1 2017.
32. LM hale, SPAC: a financing tool with something for everyone,
Journal of Corporate Accounting & Finance Vol., 18, 2007.
33. Metrick and Yasuda, The economics of private equity funds, The
Review of Financial Studies Vol., 23 no. 6, 2010.
34. Michael Klausner and Michael Ohlrogge, SPAC Governance: In
Need of Judicial Review, Law and Economics Research Paper
No. 22-07, 2021.
35. Michael Klausner, Michael Ohlrogge & Emiley Ruan, A sober

look at SPACs, Yale Journal on Regulation, Vol. 39:228, 2022.
36. Milan Lakicevic and Milos Vulanovic, A story on SPACS,
Managerial Finance, vol., 39, Issue, 4, 2013.
37. Milan Lakicevic, Yochanan Shachmurove and Milos Vulanovic,
Institutional changes of specified purpose acquisition companies
(SPACS), The North American Journal of Economics and
Finance, 2014, vol., issue C.
38. Minmo Gahng, Jay R. Ritter & Donghang Zhang, SPACS,
research paper, 2023
39. Minor Myers, The Corporate Law Reckoning for SPACs, 2022.
40. Mira Ganor, The Case for Non-Binary, Contingent, Shareholder
Action, Journal of Business Law Vol., 23, Issue 2, 2021.
41. P Cornelius, International investments in private equity, Elsevier,
Amsterdam, 2011.
42. Ramey Layne & Brenda Lenahan, Special Purpose Acquisition
Companies: An Introduction, Harvard Law School Forum on
Corporate Governance.
43. Robert Berger, SPACS: an alternative way to access public
markets. Journal of Applied Corporate Finance, Vol., 20, Issue,
3, 2008.
44. Ryan Dezember & Alexander Osipovich, Blank Check Debuts on
Big Board After NYSE Eases Rules, Wall Street Journal, May 5,
2017.
45. Sam Goldfarb, No Longer Highfliers, SPACS Offer Havens for

Investors, Wall Street Journal, 2021.
46. SCOTT J. LEDERMAN, HEDGE FUND REGULATION, 2d ed.
2012.
47. SM Lewellen, SPACS as an asset class, 2009.
48. T Castelli, Not guilty by association: why the taint of their 'blank
check' predecessors should not stunt the growth of modern
special purpose acquisition companies, Boston College Law
Review, Vol., 50, Issue 1.
49. T Jenkinson and M Sousa, Why SPAC investors should listen to
the market? Journal of Applied Finance, Vol., 21, 2011.
50. Usha R. Rodrigues & Michael Stegemoller, Redeeming SPACs,
University of Georgia, Research Paper no. 2021-09.
51. Usha Rodrigues, Mike Stegemoller, Exit, voice and reputation:
the evolution of SPACS, Delware Journal of Corporate Law, vol.,
37, 2012.
52. V Jog V, C Sun, Blank check IPOs: a home run for
management, 2007.
‫ نساذج عسمية لبعض االستحهاذات ونذخات اال كتتاب‬:‫خامدا‬

‫ا‬
1. 57th Street General Acquisition Corp. Amendment No. 5 to Form
S1 Registration Statement as filed with the SEC on May 14,
2010.
2. Allegro Merger Corp., Current Report (Form 8-K) Jan. 6, 2020.
3. Altimeter Growth Corp., Current Report (Form 8-K) Apr. 12,

2021.
4. AR Capital Acquisition Corp. Form S1 Registration Statement as
filed with the Securities and Exchange Commission on
September 23, 2014.
5. Arowana Inc. Amendment No. 5 to Form S1 Registration
Statement as filed with SEC on March 13, 2015.
6. Barington/Hilco acquisition corp. Amendment No. 5 to Form S1
registration statement filed with the SEC on Febrauary 4, 2015.
7. Capitol Investment Corp. IV. Current Report, Form 8-K, July 11,
2019.
8. Churchill Capital Corp. III, Proxy Statement (Form DEFM14A),
Sept. 18, 2020
9. Dun & Bradstreet Hold., Inc., Amendment No. 3 to Form S-1
Registration Statement (Form S-1A), June 26, 2020.
10. Empeiria Acquisition Corp'. Prospectus dated June 15, 2011
11. Endeavor Grp. Hold., Inc., Amendment No. 1 to Form S-1
Registration Statement, Form S-1A, April 20, 2021.
12. FinTech Acquisition Corp. Prospectus dated February 12, 2015.
13. Global Eagle Acquisition Corp. Schedule 14A Proxy Statement
dated January 16, 2013.
14. HealthCor Catalio Acquisition Corp., Prospectus (Form
424(b)(4)) Jan. 28, 2021.
15. Hydra Industries Acquisition Corp. Amendment No. 5 to Form

S1 Registration Statement as filed with the Securities and
Exchange Commission on October 24, 2014.
16. Information Services Group Inc. Form S1 Registration Statement
as filed with the SEC on January 29, 2007.
17. Italy Investment S.A. Prospectus dated 24 December 2010.
18. Pensare Acquisition Corp., Proxy Statement (Form PRER14A),
Jan. 23, 2020.
19. Pivotal Investment II Amendment No. 2 to Form S-4
Registration Statement, filed Dec. 1, 2020.
20. Prospectus dated 11 April 2014 of Nomad Holdings Ltd.
21. Quinpario Acquisition Corp. 2, Amendment 3 to Form S1
Registration Statement as filed with the SEC on January 8,
2015.
22. Saban Capital Acquisition Corp., Current Report (Form 8-K)
Feb. 28, 2019.
23. SPAC Scraps $380M TGI Friday's Deal, PITCHBOOK, Apr. 8,
2020,.
24. Therapeutics Acquisition Corp., Prospectus (Form 424(b)(4))
July 7, 2020,
25. Uber Technologies, Inc., Amendment No. 1 to Form S-1
Registration Statement, Form S-1A, Apr. 26, 2019.
26. Vantage Energy Acquisition Corporation's agreement to take
QEP Energy Company public, Current Report, Form 8-K, Feb.
20, 2019.
27. WL Ross Holding Corp. Form S1 Registration Statement as filed

with the Securities and Exchange Commission on May 9, 2014.
‫ السهاقع االلكتخونية‬:‫سادسا‬
‫ا‬
1. www.nasdaq.com
2. www.corpgov.law.harvard.edu
3. www.sec.gov
4. www.wsj.com
5. www.npr.org
6. www.hollywoodreporter.com
7. www.lexology.com
8. www.bakerbotts.com
9. www.luttig.substack.com
10. www.gibsondunn.com
11. www.news.crunchbase.com

JELC - Volume 65 - Issue 2 - Pages 563-682

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

JELC - Volume 65 - Issue 2 - Pages 563-682

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

‫بعض اإلشكاليات القانهنية السختبظة بالذخكات ذات غرض‬

‫كمية الحقهق‪-‬جامعة عين شسذ‬

incurring costs, in addition to highlighting the importance of

‫قائسة بسعاني السرظمحات السدتخجمة بالمغة اإلنجميدية‬

‫وتعتبخ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ مغ الذخكات العاممة في مجاؿ‬

‫التعخيف بالسهضهع وأهسيته‬

‫السبحث الثالث‪ :‬اإلشكاليات السختبصة بإدارة الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬

‫سػؼ نتحجث في ىحا السصمب عغ التفخقة بيغ الذخكات ذاث غرض‬

‫التفخقة بين الذخكة ذات غرض االستحهاذ والظخح العام التقميجي‬

‫أواال‪ :‬اليقين من وجهد سعخ مؤكج لمدهم‬

‫عمى سبيل السثاؿ شخكة ‪ ،Nesco Inc.‬التي انجمجت في ‪ 33‬يػليػ‬

‫‪Lipton,‬‬ ‫‪Rosen‬‬ ‫&‬ ‫‪Katz,‬‬ ‫‪2020.‬‬ ‫‪Available‬‬ ‫‪at‬‬

‫انجماج مع ‪ ، SPAC Leo Holdings‬ولكغ فذمت الرفقة وأبخمت ‪ leo‬اتفاؽ‬

‫ثال اثا الدخعة في إتمام االستحهاذ‬

‫‪١3‬انطخ السصمب الثاني مغ السبحث الخابع‪.‬‬

‫تبجأ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ حياتيا عغ شخيق السؤسدػف (الخعاة)‬

‫‪١1‬تدسى أسيع الخعاة ”‪“promote‬‬

‫وإذا تػصل السؤسدػف إلى الذخكة السدتيجفة‪ ،‬يتع االستحػاذ ويختار‬

‫‪ -1‬االسخحىاذ بُسبت ‪ ٪ ٠١١‬عهى رأش انًال أو حقىق انخصىيج ويخبعها‬

‫وبالشدبة لسا تبقى مغ أسيع في الذخكة السدتيجفة‪ ،‬يجب تقجيع عخض‬

‫ويثهر التداؤل هشا عن ندبة الترهيت السظمهبة في اجتساع الجسعية‬

‫ بعجد كبيخ مغ الذخكات ذاث غرض‬Nasdaq ‫بالبػرصة وبحلظ فازت بػرصة‬

‫عبلوة عمى ذلظ‪ ،‬تغيخ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ مغ حػافد‬

‫أواال‪ :‬بالشدبة لمسداىسيغ الحيغ يخغبػف في استخجاع حرتيع ً‬

shares do not need to affirmatively vote for or against the business

:‫القيهد الهاردة عمى حق االستخداد‬

‫ولكغ ال يدتصيع السداىسػف استخجاـ ذلظ كػسيمة لئلستغبلؿ الحي يؤثخ‬

‫‪59‬وتعػد ىحه التدسية إلى مجسػعة السدتثسخيغ األمخيكية ‪.Bulldog‬‬

‫عبلوة عمى ذلظ‪ ،‬يكػف لمسداىسيغ الستخارجيغ أو السشذقيغ الحق في‬

‫‪ tender offering‬لمسداىسيغ فخصة الخخوج مغ الذخكة والحي يصمق عميو‬

‫السداىسػف قادريغ عمى مسارسة الديصخة‪ ،‬فإنيع ال يخفزػا إتساـ االستحػاذ ً‬

‫أواال‪ :‬ضسانات السدتثسخين‬

‫في الػاليات الستحجة األمخيكية‪ ،‬تقػـ الذخكة ذاث غرض االستحػاذ‬

‫أما بالشدبة لمتكاليف البلزمة الختيار الذخكة أو الذخكات السدتيجفة‬

‫مكخر ‪ 9‬عمى أنو يجب‬

‫وعشج الشطخ إلى الػضع في مرخ نجج أف السذخع السرخي قج نز فقط‬

‫ثانيا‪ :‬تذجيع السدتثسخين عمى االستثسار في الذخكة ذات غرض‬

‫ويػفخ ذلظ االنفراؿ في تجاوؿ األسيع وتجاوؿ الكػبػنات آلية تدسح‬

‫ تدعى بعس الذخكات ذاث غرض االستحػاذ إلى‬،‫واألكثخ مغ ذلظ‬

‫‪“preference or bonus‬‬ ‫ويكسغ االختبلؼ بيغ األسيع السستازة‬

‫يػما مغ تاريخ الترػيت عمى ىحا القخار‬

‫‪fonds, le remboursement de l'investissement auquel elle n'aurait pas‬‬

‫أواال‪ :‬الحرهل عمى أسهم ”‪ “promote‬في الذخكة ذات غرض‬

‫ويخى البعس أف الساؿ الحي يداىع بو السؤسدػف في رأس ماؿ الذخكة‬

‫ثال اثا‪ :‬تشازل السؤسدين عن الحق في االستخداد وحقهق الترفية‬

‫‪See Lakicevic, Shachmurove, Vulanovic, Op., cit., p 156.‬‬

‫ابعا‪ :‬حجد أسهم السؤسدين‬

‫وكحلظ ال يجػز لمخعاة الترخؼ في الكػبػنات ‪ warrants‬ولكغ تكػف‬

‫الذخكة بعج إتساـ االستحػاذ عمى الخغع مغ أف ذلظ قج يكػف ً‬

‫والدؤال الحي يثهر هشا هل تعتبخ الزسانات السحكهرة كافية‬

‫ يجب إعادة الشطخ في شخيقة أو خصة تعػيس‬،‫لسعالجة ىحه السذكمة‬

Rodrigues and Stegemoller Exit, voice and reputation.. Op., cit., pp

purpose acquisition companies, Boston College Law Review, Vol., 50,

‫‪It is estimated that the total amount of remuneration received by PE‬‬

‫أيزا استخجمت ىحه الصخيقة في أوروبا حيث اتبعت إحجى الذخكات‬

‫ وبحلظ ال يحقق حق الترػيت لمسداىسيغ‬،‫أي مداىسة أو مذاركة في ذلظ‬

‫‪1١9‬انطخ د‪ .‬سامي عبج الباقي‪ ،‬مخجع سابق‪ ،‬ص ‪.35‬‬

‫ويفتخض أف يكػف االجتساع الدشػي األوؿ ىػ االجتساع الػحيج السشعقج‬

ً ‫ فإنو يكػف‬،‫يكغ العزػ مػضف لجى الخاعي‬

‫ وبالتالي‬،‫غالبا ما تجاخل مع األفخاد الحيغ يتحكسػف في الكياف الخاعي لػمذخكة‬

‫أواال‪ :‬آليات معالجة عجم اليقين بذأن سعخ الدهم‬

‫ومغ ثع تحتاج ىحه الذخكات سػاء لؤلسباب السحكػرة أو أي سبب آخخ‬

‫فإذا تبيغ أف التػقعات أو البيانات التصمعية األخخى خاشئة‪ ،‬فبل يخزع‬