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硕 士 学 往冷文
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海 尔 对通用 电 气 家 电 业务并购 行为 的
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经 营 绩 效影 响 研 究
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申 请人姓 名 ：

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指 导 教 师 ： 李朋 林 （ 校内 ） 王 京红 （ 校外 
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）

专 业 类 别 ：

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会计硕 士 
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研 究 方 向 财 务会 计 理 论 与 实 务
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２ ０２ １ 年 ６ 
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月
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学 位 论 文 独 创 性 说 明

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本 人郑 重 声 明 所 呈 交 的 学 位 论 文 是 我 个 人 在 导 师 指 导 下 进 行 的 研 宄 工 作 及
： 


其 取得 研 究 成 果 。 尽 我所 知 ，
除 了 文 中 加 以 标 注 和 致谢 的 地 方 外 ， 论文 中 不包含



其 他 人 或集 体 己 经 公 开 发 表 或 撰 写 过 的 研 宄 成 果 也 不 包含 为 获 得 西 安 科 技 大 学

 ，

或 其他 教 育 机 构 的 学 位或 证 书 所 使 用 过 的 材料 与 我 同 工 作 的 同 志 对 本研 宄 所


一

做 的 任 何贡 献 均 已 在 论 文 中 做 了 明 确 的 说 明 并 表 示 了 谢 意 

。

学位 论 文作 者 签 名 ：
日 期 

：

学 位 论 文 知 识 产 权 声 明 书



本人 完 全 了 解 学 校 有 关 保 护 知 识 产 权 的 规 定 ，
即 ：
研 宄 生 在 校 攻读 学 位 期 间



论 文 工 作 的 知 识 产 权 单 位 属 于西 安 科 技 大 学 学 校 有 权 保 留 并 向 国 家 有 关 部 门 或

 。

机 构 送 交 论 文 的 复 印 件 和 电 子版 。 本人 允 许 论 文 被 查 阅 和 借 阅 。
学 校可 以将本学



位 论 文 的 全 部 或 部分 内 容 编 入有 关 数 据 库 进 行 检 索
，
可 以 采
用
影 印
、
缩 印 或 扫 

描

等 复 制 手 段 保 存 和 汇 编 本 学 位
论 文
。 同
时 本 人 保
证 ，
毕
业后 结
合学 位论 文
研 究


课

题 再 撰 写 的 文 章
一

律 注 明 作 者 单 位 为 西 安 科 技 大 学


。

保 密 论 文 待 解 密 后
适 用 本 声 明

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。

学 位 论 文 作 者签 名
：
指 导 教 师
签 
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名

月 
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曰
年
the research conclusions, sum up relevant experience and enlightenment, and put forward
relevant opinions and suggestions for Chinese enterprises' cross-border mergers and
acquisitions, with a view to contributing their own modest strength to Chinese companies'
cross-border mergers and acquisitions.
Key Words：M&A; Haier; M&A performance
 目录

目录
1 绪论......................................................................................................................................... 1
1.1 研究背景及研究意义...................................................................................................1
1.1.1 研究背景............................................................................................................1
1.1.2 研究意义............................................................................................................2
1.2 国内外研究现状...........................................................................................................2
1.2.1 国外研究现状....................................................................................................3
1.2.2 国内研究现状....................................................................................................5
1.2.3 文献述评............................................................................................................8
1.3 研究内容及研究方法...................................................................................................9
1.3.1 研究内容............................................................................................................9
1.3.2 研究方法..........................................................................................................10
2 并购的相关概念与理论........................................................................................................ 11
2.1 并购的相关概念.........................................................................................................11
2.1.1 并购的概念与类型..........................................................................................11
2.1.2 企业并购的程序与内容.................................................................................12
2.2 并购的基础理论........................................................................................................13
2.2.1 协同效应理论.................................................................................................13
2.2.2 核心能力理论.................................................................................................13
2.2.3 规模经济理论..................................................................................................14
2.3 我国企业跨国并购的动因.........................................................................................14
2.3.1 实现并购协同效应..........................................................................................14
2.3.2 获取先进技术和海外资源..............................................................................15
2.3.3 提高市场占有率..............................................................................................15
2.3.4 实现多元化经营..............................................................................................15
2.4 并购绩效的评价方法.................................................................................................16
2.4.1 财务指标法......................................................................................................16
2.4.2 事件研究法......................................................................................................16
2.4.3 经济增加值......................................................................................................17
3 海尔智家并购通用家电的案例介绍................................................................................... 19
3.1 案例公司的基本简介.................................................................................................19
3.1.1 海尔智家的背景简介......................................................................................19
3.1.2 通用家电的背景简介......................................................................................19
I
 西安科技大学硕士学位论文

3.2 海尔智家并购通用家电的过程.................................................................................20
3.2.1 并购过程..........................................................................................................20
3.2.2 并购风险..........................................................................................................22
3.3 并购的关键影响因素.................................................................................................23
3.3.1 价值增长因素..................................................................................................23
3.3.2 风险控制因素..................................................................................................23
3.3.3 经营与市场因素..............................................................................................24
3.4 并购的动因分析.........................................................................................................24
3.4.1 学习先进技术，加强技术创新......................................................................24
3.4.2 扩大市场占有，提高品牌效应......................................................................25
3.4.3 获取营销网络，拓展全球业务......................................................................25
3.4.4 降低材料成本，实现成本协同......................................................................26
4 海尔智家并购通用家电的绩效分析................................................................................... 27
4.1 并购前后的市场绩效分析.........................................................................................27
4.1.1 短期市场绩效分析..........................................................................................27
4.1.2 长期市场绩效分析..........................................................................................31
4.2 并购前后的财务绩效分析.........................................................................................33
4.2.1 盈利能力分析..................................................................................................34
4.2.2 营运能力分析..................................................................................................36
4.2.3 偿债能力分析..................................................................................................38
4.2.4 发展能力分析..................................................................................................39
4.3 并购前后 EVA 值的分析........................................................................................... 40
4.3.1EVA 的会计调整.............................................................................................. 40
4.3.2 加权平均资本成本和 EVA 的计算................................................................ 45
4.3.3 青岛海尔智家 EVA 变动分析........................................................................ 47
4.4 非财务指标的绩效分析.............................................................................................48
4.4.1 研发创新能力得到提升..................................................................................48
4.4.2 市场占有率有所上升......................................................................................49
5 结论与建议........................................................................................................................... 51
5.1 研究结论.....................................................................................................................51
5.1.1 并购对于增加股东财富、提升经营绩效大有裨益......................................51
5.2.2 并购有助于新进技术的获取，助力海尔智家全球化的进程......................51
5.1.3 并购活动会增加公司债务压力、影响资产营运效率..................................52
5.2 相关建议.....................................................................................................................52
II
 目录

5.2.1 明确并购目的，准确选择并购目标..............................................................52
5.2.2 对于海外并购风险应提高警惕......................................................................53
5.2.3 注重企业文化的融合......................................................................................54
5.2.4 大力促进并购后各项资源的整合工作..........................................................54
致 谢............................................................................................................................... 57
参考文献........................................................................................................................... 59
攻读学位期间发表的论文............................................................................................... 63

III
 1 绪论

1 绪论

1.1 研究背景及研究意义

1.1.1 研究背景

在当前世界多极化、经济全球化的大环境下，跨国并购也成为企业发展扩张的首
要选择，因此，企业间的跨国并购活动、跨国并购数量以及交易金额也出现了空前的
增长趋势。在我国“走出去”、“一带一路”等战略的影响下，我国对外开放的程度也进一
步加深，跨国并购的企业中中国企业的身影也逐渐增多。就跨国并购而言，我国的企
业对此并不陌生，该行为在我国的发展已经有了几十年的发展了。近年来，在政府的
号召及全球化的推动下，跨国并购活动在我国的热度持续不减，尝试采用跨国并购的
方式学习国外先进技术、获取优质资源以提升自身竞争力、进行全球化经营的企业也
越来越多。
我国家电行业在经过过去几十年的极速扩张，其规模已名列世界前茅，但也存在
着一定的问题：虽然家电出口金额大，但产品质量却与世界强国存在一定差距。“价格
战”是我国家电行业扩大市场份额常见的手段，这是由于无论在产品种类、功能、营销
策略等方面，各家电企业相差无几。正是如此，家电企业若想摆脱“价格战”的尴尬境
地，必须在短时间内迅速获取独有的优质资源。为了能够有效避免目标国家所设置的
行业准入壁垒，同时又可以迅速获取该公司持有的优势资源，比如市场、技术、渠道
等资源，进行跨国横向并购不失为家电企业挤入国际市场的便捷之路。
青岛海尔智家股份有限公司，简称海尔智家，于 1989 年 4 月成立、1993 年 11 月
上市，该公司的主营业务是家电产品的开发设计、生产、销售及售后，在多年坚持不
懈的努力下已成为我国家电制造业的佼佼者。作为我国最早一批“走出去”的企业，海
尔智家多年来专注于拓展海外市场。因此，从 2011—2017 短短的 6 年时间里，海尔智
家多次发起较大规模的跨国并购。通过一系列的并购活动，该企业从一家生产销售电
冰箱为主的公司快速成长为一家在世界家电行业举足轻重、具有重大影响力的跨国公
司。本文此次讨论的是海尔智家在 2016 年收购美国通用家电的并购活动，此次并购最
终在 2017 年的补充协议以 57.1 亿美元现金作价成交。通过此次并购活动，海尔智家不
仅获得了通用家电优质的研发制造资源、完善的全球物流销售渠道和 9 家在美工厂，
还获取了通用家电使用期限为 20 年、适用范围为全球的商标使用权。海尔智家此次的
收购事件成为中国家电企业并购史上规模最大的一次跨国并购活动，能够作为国内企
业开展跨国并购活动的标杆案例，使其他企业有了可供参考的经验。

1
 西安科技大学硕士学位论文

本文此次研究采用案例研究的方法，首先对参与跨国并购的企业双方基本信息进
行基本性介绍，其次对其并购的结构性原因进行探究，最后基于财务与市场绩效的视
角对并购方的绩效进行分析，从而解释并购对企业的影响。此次研究以期为我国企业
在进行并购活动时提供一定的借鉴和参考，为我国企业跨国并购活动能够健康持续发
展贡献自己的绵薄之力。

1.1.2 研究意义

（1）得益于国家改革开放的政策，国外资本不断涌进，我国的资本市场逐渐趋于
成熟和完善，并购活动也随之愈加频繁。随着我国经济的不断发展，经济水平得到进
一步的提升，我国企业进行并购的频率也不断增加，但并购活动能否为双方带来财富
的增加并不能够确定。因此，对企业并购绩效的研究必不可少。本文从市场绩效、财
务绩效两方面来研究并购对企业绩效产生的影响，在分析的基础上得出并购活动将为
企业带来何种经济效果。近几年，跨国并购的热度在我国家电行业持续增加，并购活
动十分频繁，本文通过理论结合案例分析的形式，对海尔智家并购通用家电的并购行
为对企业绩效所产生的影响以及相关结论，对家电企业跨国并购的绩效研究有一定的
理论参考意义。
（2）本文所选取的案例研究对象是海尔智家对通用家电的并购事件，通过对并购
动因及并购前后的市场绩效及财务绩效分析，得出相关结论，并为我国企业进行海外
并购提供了相关的建议。此次研究的主要是通过数据分析，可以为其他可以参与跨国
并购和提高行业竞争力的国内公司提供一些有用的参考资料和经验策略。同时，它也
能够对与其他国内公司进行国外并购，并且对发展全球战略布局具有一定的现实意义，
尤其是在研究背景和以及研究理论层面。在我国的家电行业中，海尔一直处于相对领
先的地位。到目前为止，海尔智家对通用家电的收购仍是我国家电行业最大的跨国并
购案。这一步对我国的资本市场产生了深远的影响。海尔智家和通用家电都是全球知
名的家用电器制造商，两家公司分别在中国和美国拥有较高的市场份额和强大的品牌
影响力。这次合并可以说是两国家用电器行业的强势参与者。强有力的合作所产生的
深远影响对其他中国企业具有重要的参考意义。通过分析并购协同作用以及与收购海
尔智家通用家用电器有关的风险，该产品可用于我国的其他家用电器。企业进入国外
市场，进行全球战略布局，进入世界家用电器市场，并提高家用电器品牌在我国的影
响力。

1.2 国内外研究现状

本文从案例公司并购活动发生前后的短期市场绩效、长期市场绩效以及并购前后
的财务绩效三个方面，对并购绩效进行研究。

2
 1 绪论

历经多年发展，较国内而言，无论是市场经济的发展度还是成熟度，都领先于国
内市场，因此，在较长时期的摸索与研究中，并购活动形成了完备的理论框架与体系，
相关理论基础较为丰富，同时也推动形成了并购市场与环境的成熟。在国内，随着并
购事件的频繁出现，与之相关的研究与理论也逐渐完善并形成体系。本文将从国外、
国内出发，对并购相关的文献进行梳理。

1.2.1 国外研究现状

国外的并购研究主要从并购绩效和并购动因两个方面进行简要的梳理，其中，并
购绩效从并购后绩效显著与不显著两方面进行梳理；并购动因从协同效应、交易费用、
代理理论三方面进行梳理。
（1）并购绩效研究
西方学者对于并购对绩效的影响研究由来已久，因此形成了丰硕的研究成果，最
为广泛的分析方法有以下两种：事件研究法、财务指标分析法。但是，这两种分析方
法所得到的结果有时也有差异，因此，有的研究结论证实，并购活动会为公司绩效的
提升带来正向作用，而有的研究结论认为，并购不能为公司的绩效提供贡献，有时甚
至会导致反向作用。
①并购后绩效显著
Chakrabarti R.等（2009），通过选取 1991-2004 年间、覆盖全球 43 个国家所发生的
1157 个跨国并购案例作为研究样本，对并购前后的长短期绩效进行了对比研究，最后
得出结论：并购事件会对企业长期的市场绩效产生积极影响 [1]
。Kohli R, Mann BJS
（2011），采取比较分析法，通过并购效应及回归分析，对研究对象在印度跨国并购事
件中所创造的的经济效益进行了比较，最终得出跨国并购会提升公司股东价值 [2] 。
Nagano M 等（2013）研究的关注点在中印两个发展中国家，研究结论得出，跨国并购
交易数量在这两个国家不断增加的原因在于：跨国并购所带来的股东财富的增加要高
于境内并购活动 [3] 。Bauer&Matzler（2014），通过对中欧国家电子、物流行业 2005-
2008 年期间所发生的并购事件进行探究，得出战略互补性对并购绩效具有正向影响的
结论[4]。Prashant Kale（2017）等，经研究发现企业进行并购行为，可以在短期内迅速
提升公司股价，为股东创造价值；与此同时，经过长时间观察研究可以得出，并购的
完成可以使企业快速拓宽销售渠道，获取更多市场份额，扩大品牌影响力，提高企业
的综合竞争力[5]。
②并购后绩效不显著
Gugler（2003）选取的研究对象为并购事件在 1981-1998 这一时间段内进行并购的
企业，覆盖范围包含了全球十几个国家。采用比较分析法，利用进行并购活动的企业
与未进行并购活动的企业进行对比，研究发现，进行并购的企业在并购活动完成的一

3
 西安科技大学硕士学位论文

至五年间，并购绩效均呈现下降态势[6]。Hemerling（2006）通过对中国 16 家发生跨国
并购活动的企业进行了探究，研究发现超半数以上的企业在并购完成后，企业的经济
绩效并没有出现明显的正向变化，因此，并购行为并不会必然为企业带来积极的绩效
影响 [7] 。Campa J. M.和 Hernando I.（2008），选取 1998～2006 作为研究时间段，对欧
盟金融企业进行了并购绩效的相关研究，关键性参考标准为超额收益率。经过研究分
析，并购行为的发生并未使并购方的超额收益率得到显著提升 [8] 。Singla R, Saini A,
Sharma R（2012），选取 2005~2008 年间，发生并购行为的 15 加印度公司作为研究对
象，通过对比分析发现，正向的财务效应及财务结果并未因并购行为的发生而出现[9]。
（2）并购动因研究
由于西方市场经济的发展较早，并购事件出现较早，其发展历史悠久，有关的理
论研究与案例研究较为丰富，并购动因已经形成了较为完备的研究体系。因此，本文
梳理了具有代表性的企业开展并购的具体动因及和其后续的投后管理文献。
①协同效应理论
Hermann Haken（1983）第一次相对系统的对并购的协同作用进行研究，描述了经
营协同、管理协同和财务协同对企业的具体影响[10]。Tim Hindle（2008）对前辈提出的
有关协同的观点进行了梳理归纳，发现协同效应目标的达成、协同效应的发挥，需要
综合多方因素，比如战略合作、垂直整合、强强联合及供应商谈判等方面开展资源共
享互助[11]。Prashant Kale、Harbir Singh（2017），通过收集并购双方的相关数据,使用响
应的模型进行分析得出：如果企业想要获得并购协同效应，则在开展并购工作之前需
要对标的公司进行的公允的估值，同时应该做好并购后的业务及管理融合[12]。Andrea
（2018）通过研究分析后发现公司在开启并购前应当对被并购方进行全方位的尽职调
查，包括技术、企业管理团队、产品、市场，最后开展投资分析判断出并购后是否会
获得良好的收益，如果可以获得预期的效应，则决策开展此次投资活动，如果没有达
到预期的效应，则选择不开展[13]。
②协同效应理论
科斯在 1937 年提出了著名的交易成本理论，其指出多数公司通过并购，使得外部
活动内部化从而提高经济效益，以此来实现交易成本的降低。这个理论可以明确的对
垂直合并的原因进行解释 [14]。此后，Arrow、Williamson、Alchian、Bazel、Marsten 等
人继续根据 Cosse 的研究进行了继承和发展，从而创造了更为完善的交易成本理论。
它在 1990 年代开始缓慢发展，正如硬币有两个方面，学术讨论也不例外。当然，有理
论的支持者和反对者，部分学者对交易成本原则持相反的看法，Mayer 和 Peng（2005）
发现，市场失灵不能通过研究公司资源和能力来支配公司行为，而公司绩效是主要因
素[15]。然而，Dyer 和 Chu（2011）却认为，公司决策仅关注经济学是交易成本理论不
切实际的一部分，如何降低交易成本取决于有关影响因素（例如声誉等）[16]。

4
 1 绪论

③代理理论
Jensen、Meckling（1979）指出，股东在企业中扮演着委托人的角色，而企业管理
者扮演着代理人的角色，倘若管理者在管理时持有部分控制权时，股东和管理者的矛
盾便被激化[17]。Claessens 等（2002）提出集团公司在管理不同的附属公司时态度不尽
相同，例如，对于存在财务问题的附属公司，集团公司会对其给予更多的资金支持，
相比之下，针对发展较快的附属公司而言，集团公司给予的关注并不多 [18] 。Bae 等
（2003）学者，通过对韩国企业及其旗下子公司开展的并购行为进行深层次的研究，
并得出以下结论：并购事件中，小股东的权益较易被大股东侵害。在多个理论中，代
理成本理论相对可以较好的解释，利益达到最大化是该理论的终极目标，但在后续研
究中，行为金融学学者提出了不同的看法[19]。Malmendier 和 Tate（2008）研究认为，
相较于理性的管理层，过度自信的管理人更容易高估并购活动所带来的协同效应，从
而降低企业的整体价值。但是，基于研究的不断深化，学者们的认知产生了较大改变，
尤其在近些年，在该研究方面产生了更多不同的观点[20]。Nihat Aktas（2009）通过实证分
析研究得出，盲目自信的首席执行官是造成收购方累计额外收益降低的关键因素，但通过
后续的持续追踪研究，得到了令人以外的研究结论：在收益降低时，并不能明显体现出自
大的动机[21]。再者，Joshua Porter（2010）通过结合自大和代理两方面与价值变动进行分析
研究，研究结果得出：协同动机是绝大多数澳大利亚进行并购的主要原因，与此同时，代
理动机是造成并购带来积极绩效反映的罪魁祸首，而非自大动机[22]。

1.2.2 国内研究现状

国内的并购研究也是从并购绩效、并购动因两个个方面进行简要的梳理，其中，
与国外不同的是：对于并购动因研究分为了 2002-2008、2008-至今两个时间段进行梳
理。
（1）并购绩效研究
①并购后绩效显著
董莉军（2012）利用事件研究法与财务指标分析法，研究了并购行为对企业长短
期绩效的影响，他的案例研究对象是 1998~2009 年沪深上市公司发起并购活动的企业；
研究发现，通过并购活动可以显著提高企业的长短期绩效[23]。陈敏（2013）研究的案
例对象是我国 2000~2010 年间，14 个发生跨国并购行为的 TMT 上市公司，并选取最
有说服力、最能够支撑研究的财务指标，研究发现，并购行为对短期绩效具有反向作
[24]
用，对于长期绩效反而具有正向作用 。田海峰等（2015）通过选取开展并购的案例
当做样本，并购活动发生在 2000～2012 年间，采取事件研究法对并购的绩效变化进行
了研究，得出的结论为：通过并购这一形式，企业的并购绩效呈现出积极的反应，企
业的超额收益率得到了提升[25]。危平、唐慧泉（2016）利用双重差分模型（DID），对

5
 西安科技大学硕士学位论文

国内 1993~2105 年间 500 家并购案例开展专项研究，发现：跨国并购可以使企业的股

东财富得到增长[26]。曹文璋（2017）通过对我国家电企业美的并购案例开展分析，得
出美的开展并购后短时间内并未提升企业的业绩，分析其长期数据后发现其业绩得到
了响应改善[27]。王佩群（2018）提出企业跨国并购通过影响公司的人力资源结构优化
企业的人力资源结构，根本上为企业创造业绩绩效。还有通过并购企业进入不同的市
场，增加产品的市场占有率，从而提升企业的业绩[28]。钟毅（2019）运用 FA-GPDEA
组合模型，研究了 2010 年、2011 年发生并购的沪深两市 A 股上市企业，观察企业并
购前 3 年及并购后 4 年的绩效变动趋势，发现并购前公司绩效有一个下降过程，而后
通过并购使得当年绩效开始上升，并购后的二到四年绩效在较小程度上波动，但总体
绩效都比并购前有所提高 [29] 。陈佳琦、赵息、牛箫童（2020）以中国主板上市企业
2009-2017 年的并购交易事件为研究对象，比较不同的支付方式对并购市场绩效带来的
影响，研究表明并购方采用发行股份作为支付对价所获得的并购绩效要优于货币资金
支付[30]。
②并购后绩效不显著
也有学者对此有不同的看法，刘彦（2011）选择多个并购案例，通过因子分析法
进行分析，数据分析结果显示，企业开展并购活动后业绩出现短期改善，但是让人意
想不到的是，并购后并没有长期改善企业的业绩[31]。颉茂华等（2012）通过对兖州煤
业并购绩效进行了研究，通过研究发现，并购行为可以提升企业短期市场绩效、改善
企业的财务状况，长时间来看，并购行为并没有改善企业的财务绩效。综上所述，此
次并购活动并未给该企业带来长久持续的积极正向作用[32]。孟凡臣（2014）采取模型
对多家开展跨国并购的工业制造企业进行研究。对研究结果进行分析后发现，开展并
购的企业业绩呈现恶化的态势，并没有改善企业的整体情况[33]。闫雪等（2016）使用
国内公司跨国并购为样本分析发现，通过四方面财务能力数据对公司的跨国并购绩效
评估，公司的业绩在并购开展完成当年出现改善，在进一步跟踪 2 年以后的财务数据
以后发现，企业在有些方面出现下滑趋势，这一结论与刘彦（2011）得出结论大体一
致[34]。学者李欠强（2018）在对内地跨国并购的案例研究后发现，多数公司的跨国并
购并未为企业财务等方面带来正向影响。所以从长期来看，并不是所有的并购都能为
企业带来绩效的增加，有些公司在开展并购活动后在并未显著改善，还有部分企业业
绩出现了恶化，还发现政治风险对企业的跨国并购产生了较大负面影响，政治干预越
高，则面临的政治风险越大，相应则跨国并购带来的效益越低。所以企业在开展并购
活动前需要进行详细的分析[35]。
（2）并购动因研究
2001 年，中国加入了 WTO 组织，意味着我国将参与到全球经济的浪潮中，机遇
与挑战并存，也是我国企业加入并购潮流的开始。我国学者通过对我国企业并购活动

6
 1 绪论

的研究，对企业进行并购的动因进行了梳理，按照时间段划分为两个时期：2002～
2008 年、2008 年至今。
①2002 至 2008 年
由于中国资本市场发展相对较慢，国内企业在 2010 年以前这一段时间，开展并购
行为的企业极其稀少，所以可以选取作为案例进行案例研究的企业相对较少，相应的
文献则比较少。大多数的研究者都是通过应用国外的分析理论进行分析说明，然后简
单的开展分类归纳，得出相应的分析结果。于兆吉（2002）指出国内的资本市场起步
较慢，没有国外的成熟，公司的并购活动大多是在政府的指导和帮助下开展，相应的
活动并不是市场活动，所以提高企业效应的作用并未充电提现[36]。刘磊（2004）发现
企业战略对其开展收购活动具有较大的不确定性影响。开展并购的两个重要动机是股
东价值最大化和实现管理人的效应最大化[37]。谢亚涛（2003）分析发现国内企业为了
获得垄断资源，从而提升产品市场占有率，一般会选择开展跨国并购达到前述目的[38]。
艾青（2004）通过结合国外并购动分析文献，发现企业一般因为规模经济、交易成本、
多元发展以及其他方面原因。不同的学者对企业并购的动因分析结果不尽相同，归纳
分析以后发现企业利润最大化才是各家公司开展并购的最终动力，所以说开展并购是
企业出于创造利润的原因[39]。杨晓嘉（2005）以多种动因优化模型为基础，从各并购
主体的绩效最优点为出发点进行分析，进一步分析得出以下几方面：一是出于生存的
本能需求；二是源于避免不合规事项而出现的。三是为了规避政治风险才开展的。四
是价值创造的原因；五是对风险进行分散，降低风险发生的概率；六是为了获得其行
业垄断地位[40]。罗珉（2006）分析发现通过开展并购活动使得企业资产及其他无形资
本形成协同效应，从而获得溢价收益[41]。
②2008 年至今
2008 年以后当时的经济实况对企业的并购产生了重大的影响。由于美国发生的次
贷危机严重影响了全世界的经济发展，对经济发展产生影响的同时，对资本市场中企
业的并购活动也产生了非常大的影响。虽然如此，中国企业的并购数量与金额却与当
时的经济环境出现了较大的不同。说明在此种经济环境下企业开展并购是出于其他不
同的特殊原因。杨洁（2011）当时提出了企业是因为面对较大的经济下行形式，为了
规避他国针对贸易活动出现的各类抵制活动，通过开展跨国并购实现快速进入他国市
场的动机，从而实现新的企业经营增长点。在有效的规避跨国贸易壁垒的困难下还可
能获得新的竞争力[42]。程达军（2013）认为在此种经济环境下，国内企业出于名族主
义的想法借机开展跨国并购活动，推动国内企业走出去，并快速获得经营效率、他国
现成资源、成熟的技术，但是他认为名族主义可能会使并购者出现盲目的开展决策，
未充分的进行论证分析，从而影响并购后的企业绩效[43]。胡宏雁（2014）则通过总结
前面学者的不同观点，并结合当时的社会环境及资本市场情况提出了企业是关注到被

7
 西安科技大学硕士学位论文

并购企业的知识产权，从而导向的引导企业开展跨国并购活动[44]。张文佳（2015）认
为西方企业的成熟先进技术、潜在市场、增值较高的品牌等影响国内企业开展并购，
进一步来促使国内企业在管理、运营、资本等方面进行优化[45]。潘辉（2017）通过分
析发现，协同效应是公司在并购后通过不断融合为双方带来价值[46]。巴曙松（2018）
研究发现，企业在开展跨国并购的时候，更倾向于选择经济开放，政治法律环境稳定
成熟的国家，为了便于投资后的管理融合顺利，使得企业的协同效应可以在一个稳定
的环境下更好的体现，从而降低或者完全规避面临的各类风险 [47] 。唐晓华，高鹏
（2019）站在全球价值链的视角下，提出了中国制造业企业谋求海外并购的三大动因：
一是将国内过剩的产能产业对外转移，扩大在国外的市场份额；二是加大对初创科技
型企业的投资，从而对日后开发新兴技术累积技术资源；三是单纯以获取资本性利得
为目的寻求投资收益[48]。薛安伟（2020）结合近些年来中国企业海外并购的真实事件，
阐述了后全球化时代中国企业跨国并购的主要动因包括价值投资动机、全球范围内布
局供应链动机、优化原有产品结构动机[49]。

1.2.3 文献述评

通过对国内外文献的梳理可以发现，在对并购绩效的研究上，西方国家通过多年
的研究与积累，形成了成熟完善的理论体系。西方国家主要有以下两方面研究结果：
第一种是企业开展并购后可以对企业的经营绩效产生正向促进的作用，提高企业的发
展速度；第二种研究结是企业开展跨国并购会对其业绩产生负面的影响，并不能为企
业带来业绩提升，有时甚至会带来反向作用。由于我国市场经济起步较晚，仍然处于
持续发展阶段，相关的理论研究西方发达国家还存在一定差距，还未形成符合本国国
情的完善的理论体系，也未形成统一的绩效评价标准，因此不同学者由于研究方法的
不同，所得到的结论往往也存在差异。
在对并购动因的研究上也形成了两种研究结论：第一，通过对文献的梳理、归纳，
可以发现并购的动因并不是一成不变的，是随着时间推移、市场环境、企业自身发展
等因素的变化而不断改变的；第二，由于影响企业并购动因的因素多而繁，且具有不
确定性，因此当前的学术研究对并购的动因还未形成一个系统完善的体系加以辅助说
明。本文以海尔智家并购通用电气为例，对并购动因进行分析的基础上，分析研究了
并购前后该公司的市场表现、市场绩效、财务绩效以及经营效益，从而得出此次并购
对公司产生的影响，并进行结论与启示的归纳，以期为我国企业进行海外并购活动提
供一些指导性的建议。

8
 1 绪论

1.3 研究内容及研究方法

1.3.1 研究内容

本文的基本研究内容分为五个部分:
第一章，绪论。本章主要内容包括本文的研究背景及意义、国内外研究现状、研
究内容及方法。本章从国内国外两个维度、并购绩效与并购动因两个角度对并购的相
关研究进行了梳理。
第二章，企业海外的相关概念与理论。本章对于并购的相关概念与理论、并购的
动因及并购绩效的评价方法做了介绍，说明并购的基本知识与理论。
第三章，本章首先对并购双方企业的背景作了介绍，然后将海尔智家对通用家电
的并购过程进行了梳理，最后分析了并购方的并购动因。
第四章，海尔智家并购通用家电的绩效分析。本章运用各类指标数据，从市场绩
效与财务绩效两个角度对并购前后的公司绩效进行了分析，市场绩效分为长期与短期，
财务绩效运用的是四大能力分析与经济增加值分析。
第五章，结论与启示。本章结合第四章的分析结果，得出本文研究的结论结合上
文的分析结果得出了海尔智家本次并购研究的结论与成果，并为国内其他企业参与跨
国并购提出可供参考与借鉴的建议。
本文的研究技术路线图如图 1-1 所示：

图 1-1 研究路径

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 西安科技大学硕士学位论文

1.3.2 研究方法

第一，文献研究法。本文通过搜集、筛选、整理、归纳与跨国并购动因和绩效分
析相关的文献，深入了解研究背景、研究现状，根据文献相关知识对此次青岛海尔智
家并购通用家电的动因和绩效进行研究。
第二，案例分析法。以海尔智家并购通用家电事件作为案例研究对象，通过选取、
运用相关的数据，对该并购事件发生前后，海尔智家集团的各类绩效进行具体分析。
第三，财务指标分析法。通过选取年报中相关的财务数据，计算分析并购前后的
盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力，总结此次跨国并购对公司财务绩效的影
响，检验是否达成预期目的

10
 2 并购的相关概念与理论

2 并购的相关概念与理论

2.1 并购的相关概念

2.1.1 并购的概念与类型

（1）并购的概念
企业并购（Mergers and Acquisitions, M&A），指的是两家或多家独立的法人企业、
公司在其双方平等、自愿、等价有偿的基础上通过资产收购、重大资产重组、合并、
分立、股票回购等多种方式组成的一家法人企业，即企业之间的资产兼并与股票收购
的行为，对其他法人企业的经营管理股权结构、资产负债和经营收入所获得的利润具
有重大意义，以一定的经济活动方式直接取得其他法人企业的经营管理控制权的过程。
合并和收购企业涵盖三种主要方式：合并企业，收购资产及收购股权，本质上讲，每
个权利实体都在公司控制权转移阶段，根据公司的产权机构协议来转让公司权益。
（2）并购的分类
横向、纵向以及混合并购是企业并购最常见的三种方式。
横向并购，是指两个或多个企业之间的一种横向并购的行为，双方大多是竞争对
手，其企业的经营范围和其主营的产品相似，具有较强的可替代性，横向并购能够对
在企业发展过程当中，对其经营融资成本加以控制、企业资源有效融合、企业经营范
围进行扩张，进而对公司的经营实力及竞争能力进行加强，发挥企业经营和管理上的
优势和协同效应,优化先进的技术,形成了集约化的经营，产生良好的规模经济效益。
纵向并购，是指两个或多个不存在直接竞争关系的企业间发生的一种并购交易行
为，一般是作为上下游的企业，或者是并购供应商与主要需求供应商之间的竞争与合
作关系，此类基于纵向视角的并购大幅度增强了并购企业的整个生产链功能的完整性
及其多样性，与此同时，可以控制供应方由于多方供应而无法有效控制成本的不利现
象，有助于减少市场风险，节省交易费用，提高了整体的经营效率。
混合并购，是指企业经营范围不同、产业发展领域不同的两个或多个企业之间的
一种并购经营行为，双方既不是同行业的竞争对手，也不存在上下游直接关系。简单
地说，指企业双方没有显著的利益和投入产出的关系，这被我们称为混合并购。通过
混合并购，扩大了并购企业的规模，拓展产业领域，企业能够快速涉足新技术领域，
实现企业内部多元化经营，使得并购方有效降低从内部产业发展到新技术领域的成本
和风险，增加企业进入新技术行业的机会和成功率，有助于企业实行技术战略和战略
转移。

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 西安科技大学硕士学位论文

2.1.2 企业并购的程序与内容

并购的程序对于有意向进行并购的企业来说至关重要，这关系到后期的并购进程
能否顺利进行。并购的程序大体上包含一下四个步骤：
（1）收购方公开报价
并购的第一步是提出要约，要约收购通常需要通过商业媒体进行公开刊登，主要
是为了将收购的价格与目标公司可做出接受或者拒绝的最终期限。当公司管理层有意
向并决定进行并购时，提出收购要约是第一步，最具代表性的行为就是并购方收购目
标公司的股票。但是并购方实际上在向证券交易机构提交申报材料之间只能够买的目
标公司已经发行股票总数的 5%，在此过程中，申报材料需要囊括目前拥有目标公司股
份的份额与持有目的是进行并购还是单纯的投资。收购方在支付并购总价时，可以以
现金、股票或二者的组合方式。其次，向目标公司提供收购意向书，其主要包含的内
容包括并购的价格、交易方式以及其他需要说明的事项。
（2）被收购方的反应
如若达成要约收购，被收购方需要完成以下事项：
①接受要约条款。若并购方给出的相关交易条款得到被收购方管理层的认可，并
购交易将继续推进。
②尝试谈判。如果收购方开出的要约收购价格不在被收购方管理层理想的范围之
内，亦或是存在相关的交易条款不具备吸引力，此种情况会左右被收购方的想法，将
严重影响并购行为的顺利进行。当然，针对要约收购条款中不满意的地方，被收购方
也会采取相应的措施，比如尝试制定有利于自己的条款，以此达到自己的目的。如果
被收购方是炙手可热的并购对象，那么在并购谈判过程中将占据绝对优势；并购进程
中，目标公司管理人员如果对并购的成败具有至关重要的影响，他们也将在并购谈判
过程中占据更多优势地位。
③采取防御策略。如果并购活动对被收购方来说是被迫的，那么他们可以采取例
如白衣骑士、毒丸计划等策略来阻止并购的进行。同时，有关监督机构也会对并购过
程的合法合规性进行监督审查。
（3）完成交易
在符合法律法规的基础上，如果被收购方同意要约收购，并购行为将会通过一些
特定的交易方式完成，可以以现金、股票或二者的组合方式。三种交易方式中，现金
交易是最为简单便捷的，股票持有者将会直接获得现金等价支付，而该交易也将被视
为该公司的应税销售额；如果采用股票支付方式进行交易，双方只需进行股票证书的
互换，而不需要缴纳税款，从而避开税务部门的监管，这也是大多数并购交易采取股
票进行交易的原因。当采取股票方式进行交易时，收购方会以派发新股的方式给被收

12
 2 并购的相关概念与理论

购方或者他们的经纪人，所派发的新股仅在交易出售时才需缴纳税款。当并购交易结
束后，由并购行为所产生的的新公司，投资者一般会在投资组合中获得新股用以区分。
（4）后续整合
资产、财务、人力资源以及企业文化的整合是并购整合阶段的主要内容，后续整
合作为并购的最后一个步骤，也是不可或缺的。后续整合的目的是为了确保被并购方
与并购方保持一致的运行规则和条例，进而保证原有业务与新业务能够有效融合，避
免矛盾与冲突，使公司保持正常的运转状态。
并购行为并不是一本万利的，对企业来说是机遇与挑战并存。并购得当可以为企
业带来优质资源，提升经营效益，增加公司价值，核心竞争力得到质的飞跃。相反，
如果并购不当，可能会增加企业债务成本、资本成本，降低企业运营效率，造成企业
经营的亏损，最为严重的后果是导致企业经营困难直至破产。总而言之，在进行并购
之前必须进行综合全面的考察，在深思熟虑的基础上进行决策；并购的前期需做好万
全的准备，谨小慎微的走好每一步，应对尽可能出现的消极因素，同时制定应对预案，
做到有备无患；并购的过程应始终保持沉着冷静，以更好地应对危机。

2.2 并购的基础理论

2.2.1 协同效应理论

就目前而言，经营、管理以及财务这三方面是当前学者对于协同效应主要集中进
行研究及论述的关键点。经营协同理论聚焦于企业开展并购活动以扩展公司现有生产、
经营规模，进行取得相应的经济利益。改善企业经营策略与经营活动，提升企业的经
营绩效是该理论的目标，也是该理论的优势所在。通过并购活动，不仅可以降低公司
的单位产品生产成本、商品加以费用，从而提高公司利润、扩大企业规模以提升公司
的竞争力。而在管理协同过程中强调的并购，主要是因为企业在管理活动中的效益存
在差异，因此在并购过程中，管理效益相对较低的一方能够获取的利益更大，其治理
方式的改进能够带来相对较高的价值。其原理是并购企业通过资源的优化配置使其拥
有的资源发生“化学反应”，从而使其资源在企业内部实现最大化的利用率。
财务协同理论秉持并购可以扩大企业现金流量、优化投资组合的观点，并且认为
通过并购可以降低筹资费用。总而言之，并购促使并购双方优化原有货币资金的配置，
从而增加公司的资本利润率。

2.2.2 核心能力理论

核心理论研究主要以企业自身在市场竞争中的优势为核心，对其人力资源、产品
工艺以及营运速度进行分析。对公司参与并购时需要具备的核心能力进行强调，并且

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 西安科技大学硕士学位论文

点明影响企业核心能力的因素，诸如行业、经营规模等。通过分析这些因素的分析，
可知企业的核心能力因影响因素的不同也会存在极大的差异，而这个差异通过企业的
竞争力体现出来。比如生产一种商品所具备的规模经济，企业内部的独特专利等都可
以作为企业的核心能力。所以，核心能力是可以进行资源的优化配置，增强企业的核
心竞争力，让企业具有自身的优势以超越竞争敌手，获得较大的利润，让公司在竞争
中获得稳定的发展。
公司的发展特色是企业在市场竞争中生存发展所必不可少的，具有重要的战略地
位。一个公司怎样在市场竞争中获得稳定发展，核心能力的重要性无需质疑，但是独
木难支，光有核心能力是不够的，而是需要与公司能力体系中的其他要素相互配合，
才能在市场竞争中获得较好的发展。一般而言，公司的核心竞争力是在公司各个要素
的长期配合中逐渐显现出来的，并且通过产品呈现出来，同时也是企业研发能力、创
新能力、技术能力及市场占有能力的综合体现。可以理解为，生产制造、创新、感知
用户需求、探索分销渠道等能力是公司核心能力的代表。公司开展并购活动，可以使
公司在较短的时间内，以最便捷的方式提升核心竞争力，市场竞争力。

2.2.3 规模经济理论

规模经济理论是以企业生产经营活动的集中度与经济效益之间的关系为基础，也
是经济学研究中常见的理论知识。通常情况下，在进行并购行为之前，企业产品的生
产成本及售价会随着并购行为的发生而出现规模优势，即随着并购的持续推进，企业
的经营市场及规模不断扩大，产品的销售量及生产量也随之增加，需要购买更多的生
产资料，获取议价优势，从而使原材料成本降低，这就是生产制造环节中的规模优势。
但不可忽略的是，传统意义上的规模效应理论也不是完美无缺、一本万利的，也存在
着一些难以避免的缺陷，比如：对于公司进行跨国并购的行为的原因并不能给出完美
的诠释。它所关注的核心要点是：企业通过并购活动形成规模优势、提高利润率、增
强行业竞争力。

2.3 我国企业跨国并购的动因

2.3.1 实现并购协同效应

通过对全球范围内大型跨国企业的发展历程进行研究，可以发现，并购行为和资
产重组等资本运作方式是屡见不鲜的，是大多数企业进行扩张发展最常用的手段。通
过使用这些手段方式，经营规模可以在较短的时间内迅速扩大，从而产生强大的行业
竞争力。对于企业来说，并购活动是企业进行规模扩张、获取市场份额、进行多元化
经营、降低成本费用、吸收优质技术资源等的最好选择，且其产生的积极效果明显，

14
 2 并购的相关概念与理论

进而快速提升企业的核心竞争力。在世界经济一体化的大环境下，市场竞争日愈激烈，
进行跨国并购、投资、合作已成为国内企业发展生存的一剂良药，通过系统研究各国
大型跨国企业的发展历程，可以发现，国内企业已逐渐开始重视跨国并购。因为这种
方式不仅能够让企业迅速抢占国内外市场，提高市场占有率；而且可以引进国外先进
的科学技术资源、超前的管理运营理念以及一流的人才，最终形成规模经济以提升协
同效应，增加企业的抗风险能力，提高企业的国际竞争力。

2.3.2 获取先进技术和海外资源

当今世界，是资源的较量、技术的比拼，科学技术发生着日新月异的变化，产品
的更新迭代也在加速，谁掌握的资源多、技术新，谁就拥有更多的话语权。但技术的
研发需要耗费时间和金钱，大多数企业缺乏足够的资本进行自主研发，因此也难以在
激烈的市场竞争中占据主导地位。直接购买国外企业先进的技术可以缓解这种尴尬境
地，因此，进行跨国企业并购可以快速获得高新技术，弥补自身短板。但这种方式并
不是一劳永逸的，在使用过程中时常会受制于该技术专利的时效性与适用性。与此同
时，通过购买的方式习得技术需要以昂贵的费用为代价，因此以并购的方式引进技术，
可以在填补知识技术市场的同时为企业节约巨额的成本费用。

2.3.3 提高市场占有率

在短时间内极速拓展市场版图，迅速提高市场占有率，对外贸易是一条绝佳的途
径，也是我国企业最常采用的一种方式。但理想与现实往往存在差距，成熟度高的商
品交易市场在多数发达国家早已形成，国内企业在参与国际贸易的过程中，既要承担
高昂的交易成本，也要面临新市场对品牌的适应困难。比如，我国企业的品牌国际知
名度较低，因此所能占据的市场份额也是有限的，因此为了快速打开国外市场，获取
更多的市场份额，采取跨国并购的方式，利用被并购方优质的资源和渠道，是企业家
达到目标、提升国内品牌影响力与竞争力的不二选择。

2.3.4 实现多元化经营

正所谓鸡蛋不能放在同一个篮子内，企业的经营也是一样的，因此实施多元化经
营模式是当前大多数企业降低经营风险。多元化经营可以在税收和财务方面为企业带
来好处，同时对企业资本的组织、综合竞争力的提升具有积极的影响。在世界全球化、
经济多极化的大环境下，世界经济的发展具有周期性波动的特点，企业单一化的经营
极容易受到宏观经济环境的影响或冲击，经营风险居高不下。因此，发挥并购活动的
功能，转变企业的经营模式有助于实现企业多元化经营，降低由于业务过度单一或集
中而引发的经营风险，也能使企业增强对区域性或全球性金融风险的抵抗性。

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 西安科技大学硕士学位论文

2.4 并购绩效的评价方法

2.4.1 财务指标法

国内外学者对并购绩效进行研究时，财务指标分析法是使用最早也最为广泛的一
种，用以比较并分析企业绩效在并购前后所产生的差异。财务指标分析法，顾名思义，
其在计算分析过程中所使用的数据都从企业财务报表中获取。财务指标分析法最为常
见的就是四大能力的分析，即盈利、营运、偿债及发展能力。通过对四大能力在并购
前后产生的变化进行分析，进而判断并购活动对经营绩效的影响及并购成功与否。长
期以来，财务指标分析法沿用至今，是因为其拥有以下的优势：研究周期一般以年为
单位，相对较长；研究所需的资料及相关数据较易取得；简便的计算步骤及轻松的可
理解性等，这些优势都增加了研究结果的可信度。在现实情境下，难以确保企业财务
报表中的会计数据百分之百的可靠，因此使用该数据所产生的结果可能存在偏差，但
并不能全盘否定这些数据的实用性。并且在研究并购活动时，其时间跨度一般为五年，
探索并购活动能否对企业的效益发挥作用，可以通过财报中所列示的数据明确显示出
来。

2.4.2 事件研究法

作为一种统计的方法，事件研究一般是指在事情发生后用于阐释与之相关的企业
股价、大盘指数等的变化趋势，以及正常水平之外的超额收益率能否出现，从而进一
步就该事件对股价的影响进行分析研究。在学术界，学者们在进行企业并购的相关研
究时，最常用到的方法就是事件研究法。该方法的运用分为以下几个步骤：首先，确
定并购事件研究的关键点；其次，进行“窗口期”的选定，通常是并购事件前后的两个
时间段；最后，通过一系列计算对比窗口期内并购事件发生与未发生的数据差异，检
验企业是否通过并购活动增加超额收益；从而进一步验证并购活动是否对股东财富的
增加具有正向作用。该方法可以直接明了的对并购活动所带来的经济效益进行观察，
来判断并购对企业绩效的影响，而不受相关财务数据的影响。当然，事件研究法也有
一定的弊端：该方法容易受主观因素的影响，比如选取时间段的长短因人而异，并没
有固定的标准，因此相关结论的客观性、适用性也会受到不同程度的影响。此外，由
于我国资本市场尚处于发展阶段，相关的监督管理制度、法律还不健全，因此无法对
暗箱操控、泄露内幕消息等违法违规行为进行有效抑制。

16
 2 并购的相关概念与理论

2.4.3 经济增加值

企业在单位期间内所获取的税后净营业利润超出当前资本成本总额的额外剩余价
值，被称为经济增加值，简称 eva，即综合分析企业的债务、股本资本的所有机会成本，
是经济增加值有别于传统绩效评价指标的根本特征。通常，倘若公司税后的净营业利
润多于目前已经投入的资本成本综述，即该公司在运行过程中为股东们带来了更高的
利润与价值。与此同时，如果公司的现时期净利润在会计利润报表中显示的是正数，
但是经济增加值依然是负数，那么该公司创造价值的过程依然是不成功的。
关于经济增加值的公式可以表述为：
eva=nopat-wacc*tc
在企业运营过程中，首先保证的是股东投资的回报率，在此基础上创造更多额外
的经济效益与股东财富，这是经济增加值研究的意义，为原本单纯的利用财务数据与
会计指标计算营业利润增长率进行绩效评价提供了新的研究路径。使管理层站在股东
财富最大化角度进行日常经营决策，是经济增加值指标的目标；为减低人为因素对会
计数据的影响，需要对有关会计科目进行调整，比如研发费用、递延所得税、资产减
值准备等，从而使研究结论更加可靠。
然而，经济增加值指标并不是完美的，也存在一定的局限性。经济增加值在相关
数据选取及计算过程并不是一帆风顺的，最为复杂的就是加权平均资本成本的计算。
近年来，由于我国证券市场跌宕起伏，市场风险溢价及β系数的取值波动性较大，进而
导致权益资本成本的计算结果出现误差的概率增大，影响经济增加值的计算。同时，
企业营业利润的多少对经济增加值的计算结果有较大的影响，所以现金流量的增减变
动容易被忽视，从而使得结果出现偏差。

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西安科技大学硕士学位论文

18
 3 海尔智家并购通用家电的案例介绍

3 海尔智家并购通用家电的案例介绍

3.1 案例公司的基本简介

3.1.1 海尔智家的背景简介

1984 年，海尔智家股份有限公司于在美丽的青岛成立。该公司的目标与愿景就是
将客户的需求永远摆在首位，大力支持创新精神，使企业的产品技术持续不断的提升，
以推动公司的发展和增长，从小型破产制造商到最终用户。作为当今家用电器行业的
主要生产商，其产品包括冰箱和冰柜，洗衣机，热水器，空调，电视，厨房电器，智
能电器和指定产品。基于 Myself Euromonitor 国际市场研究机构发布的 2016 年主要消
费电子品牌的全球零售额。截至 2017 年 1 月，青岛海尔智家家电的销量占 2016 年全
球市场总销量的 10.3％。自 2009 年以来，该名单上的第一名是青岛海尔智家全球年度
销售额的第八位。此外，家用电器，冰箱，洗衣机，酒柜和冰柜四类继续增长，它成
为销量第一。
目前，青岛海尔智家已在全球 100 多个国家/地区建立了 10 个主要产品研发中心，
20 多个工业园区，14 万多家线下零售商和产品用户。在 30 多年的发展过程中，青岛
海尔智家始终能够对家庭生活的变化需求做出准确的判断，并一如既往地将海尔智家
打造为与时代同进步的品牌。与此同时，互联网和物联网时代横空出世，用户的消费
需求得到进一步发展与提升，已不再满足于此前单一的功能模式。因此，转向个性化
的海尔智家开始探索智能家电领域，并以此抓住了这个新时代的变革机会。通过定位
和创新“物联网的领导者”品牌，“海尔智家智能家居改善美好生活”开启了智能个性化模
式。从“家用电器”到“解决方案”再到“智能生态系统”，海尔智家通过将人工智能和智能
技术（例如，物联网）集成到消费电子产品中，将智能家居重新进行了定义。

3.1.2 通用家电的背景简介

1892 年，爱迪生电气公司与汤姆森-休斯顿电气公司进行合并，从此通用电气公司
成立，如今，通用电气公司已发展成为美国最大的跨国技术和服务公司。包含航空部
件、内燃机、石化产品、生物材料、传输设备和金融服务，GE 的品牌定位是“梦想始
于未来”，重塑传统和工业化行业。它是关于利用世界上最好的技术服务创造行业的未
来，为用户带来更好的产品体验，提升用户的生活品质。GE 的业务目前遍及 100 多个
国家和地区，其关键领域是数字、医疗保健、航空航天、发电、石油和天然气能源等。

19
 西安科技大学硕士学位论文

我国与通用家电的经济业务往来可追溯至 1906 年，可以说是关系密切且深厚，两

年后，他们在中国沈阳成立了第一家灯泡工厂。此后，在中国改革开放的第一年，消
费电子产品恢复了与中国的经济合作，并在首都北京设立了办事处。作为 100 多年贸
易协议的一部分，GE 通过自身的融合和转型适应了瞬息万变的市场环境。当前，通用
家电的员工总数超过 20,000，在中国主要城市设有 30 多个生产基地，为中国提供了大
量就业机会。通用家电于 2017 年在我国获得了超过 80 亿美元的订单量。

3.2 海尔智家并购通用家电的过程

3.2.1 并购过程

事实上，在并购通用家电之前，海尔智家在 2008 年有意收购一家大型外国家用电

器业务。为了改变传统业务，通用电气计划将其集团内的家用电器业务出售给外界。
通用电气接手时，通用家电业务的初始价值在 50 亿至 80 亿美元之间，宣布了销售计
划。青岛海尔智家家电公司首次参加了该项目的招标。可悲的是，当年突然发生了全
球经济危机，海尔智家的计划也因此被打乱了，并购计划被迫终止。
经过六年的时间，通用电气再次宣布了计划在 2014 年出售该集团的家用电器业务。
遗憾的是，此次竞标海尔智家以失败告终，当地一家公司以 33 亿美元的价格进行了并
购。但是，在美国的家用电器行业和世界知名的商用电器制造商并购中，意想不到的
事情发生了，因为伊莱克斯和通用电器经历了一段整合时期。美国司法部预测，合并
计划已经过去了将近一年，通用电气正准备将家用电器业务移交给另一家公司。长期
以来，很可能会提高家用电器市场的产品价格，并给该国居民的生活造成压力，因此
伊莱克斯的合并计划在 7 月被拒绝。2015 年由于计划的停止，促使通用电气恢复了先
前的销售计划，这给海尔智家带来了另一个绝无仅有的机遇。但是，作为此次并购活
动的一部分，中国青岛海尔智家和美的集团以及韩国知名企业三星和 LG 参加了此次
拍卖。
经过艰苦的谈判，海尔智家于 2016 年 1 月 14 日在公司官方网站上正式宣布了一
项大规模资产购买计划，并与通用电气达成了股票和资产购买协议。1 月 16 日，该公
司启动了“青岛海尔智家重大资产购买计划”。其中描述了青岛海尔智家以 54 亿美元从
通用电气收购家电公司相关资产的合并计划。在已拨付的资金中，公司资金占 40％，
外部贷款占 60％。合并计划的交易目标涉及通用电气全资拥有的 10 家公司，3 家合资
企业和三家公司少数股权。其中，表 3-1 列示的是 10 家全资子公司：

20
 3 海尔智家并购通用家电的案例介绍

表 3-1 重大资产购买预案中的 10 家全资子公司

序号 公司名称
1 Advance Service, Inc.
2 GEA Bloomington Production Operations, LLC
3 GEA Parts, LLC
4 GEA Products, L.P
5 Monogram Refrigeration, LLC
6 Microfactory, Inc.
7 Product Distribution Company
8 Roper Corporation
9 GE Appliances (Bermuda), Ltd.
10 GE Appliances Caribbean and Co.

经过艰苦卓绝的一系列过程，青岛海尔智家于 2016 年 6 月 6 日完成了对通用电气

此次交易的所有合并对价的支付，青岛海尔智家此次合并的成本是 558 万。这笔 33 亿
美元的债务来自中国国家开发银行在五年内向海尔智家提供的贷款。并购正式完成，
通用电气还成功分配了与青岛海尔智家相关的资产。 GEA 被评为“GE 设备高级公司”，
代表了“GE 设备高级公司”的正式入围。此次交易后，青岛海尔智家获得了通用电器的
相关资产和负债，包括内部专利技术制造设备厂和各个领域的商标专利使用权。
表 3-2 海尔智家并购过程的重要事件

时间 并购的重要事件

2015.12.07 瑞典家电制造商伊莱克斯宣布支付 GE1.75 亿美元“分手费”

2015.12.18 国家开发银行为海尔智家出具了意向承诺书，以确保其顺利进入第二轮竞标
2015.12.25 通用家电将相关数据向投标方公开，第二轮竞标就此启动
2016.01.13 为保障此次并购资金，国家开发银行出具了贷款承诺书
2016.01.14 并购双方顺利进行了《股权与资产购买协议》的签订
2016.01.15 双方达成收购协议
2016.03.12 此次并购活动顺利通过美国的反垄断审查
2016.03.14 海尔智家召开董事会，审议通过了“重大资产购买报告书（草案）”等文件
2016.03.31 青岛海尔智家公司临时股东人会审议通过了关于签署《通用电气公司与青岛海尔智
家股份有限公司股权和资产购买协议》等 12 项议案
2016.05.24 海尔智家收购通用电气家电业务及其相关资产通过墨西哥的反垄断审查
2016.06.16 海尔智家对通用家电的收购正式达成

数据来源：互联网新闻整理得出

21
 西安科技大学硕士学位论文

3.2.2 并购风险

（1）政策法律风险
政策法律风险通常体现为并购过程中一方国家的法律或者相关政策法规的影响。
它在并购过程中较为常见，其所带来的阻力无疑是最为巨大的，严重者将直接导致并
购结果宣告结束。此前，伊莱克斯意欲并购通用家电，却因未能通过美国司法部的反
垄断审查而被迫终止。在本例的研究中，中美两国双方在企业运作、商品交易、政策
管理上都存在着不同层度的差异，青岛海尔虽然已经收购完成通用家电，但是磨合之
中仍然存在法律、政策上的疏忽或者不适应导致的风险。如常见的税务法则或者员工
权益保护等问题，在处理上出现问题都将导致进程的巨大阻力。因此，青岛海尔预先
对美国相关法律进行研究，对以往的并购案例经验进行总结，但依然会存在一定的政
策法律风险。
（2）定价风险
定价风险主要表现为资金数额与估值之间的差异。在本案例的研究中，青岛海尔
在协议中对通用电气的市场估值为 56.1 亿美元，但是行业内却认为海尔花费的这个数
额显然有些高了。2015 年通用家电业务的资产总额为 35.35 亿美元，账面净资产 18.92
亿美元，本次收购预估溢价 185.41%，而伊莱克斯在 2014 年并购通用家电给出的报价
为 33 亿美元，这次青岛海尔多付了 23.1 亿美元，换来的净利润预估为 1 亿美元。因此
青岛海尔可能面临一定的溢价风险。为此，青岛海尔选用市盈率法并结合同行业可比
企业对通用家电的估值进行验证。为了避免信息获取不足，青岛海尔聘请了专业的财
务顾问和法律顾问对对方的财务报表、经营状况、财产归属等做好尽职调查，将风险
控制在可接受的范围内。
（3）融资风险
青岛海尔与通用家电达成并购协议支付并购价款约为 56.1 亿美元，且通用家电希
望快速完成并购，因此，青岛海尔采用了内部融资和外部融资相结合的方案。青岛海
尔拥有的内部的货币资金较为充裕，最终支付的 40%的资金是青岛海尔的自有资金。
同时 2015 年青岛海尔的资产负债率较低，外部偿债压力较小，青岛海尔选择向国家开
发银行贷款 33 亿美元，占到了并购总资金的 60%。并购完成后青岛海尔的资产负债率
明细提高，升到了 70.4%。偿债压力增大，需要较为充足的现金流作为保障，同时也
可能会导致再次融资时融资成本的上升。为此，青岛海尔引入战略投资者科尔伯格-克
拉维斯作为第三大股东，并采用了员工持股计划进一步延缓偿债压力，确保较为充分
的资金完成并购。
（4）商誉减值风险

22
 3 海尔智家并购通用家电的案例介绍

商誉是指在企业合并中，购买方支付的超过被购买方净资产公允价值的部分，具
有较大的不确定性。一般来说并购溢价较高的并购或以获得对方的品牌效应为目的的
并购活动容易存在此类风险。如果估值过高且在并购后公司的经营水平未能达到预期，
则会出现对企业很不利的局面，甚至造成企业黑天鹅的事件。本次交易中，收购成本
为支付的对价 56.1 亿美元，通用家电的可辨认净资产的公允价值为 26.41 亿美元，商
誉的数值为两者的差值。如果在以后的经营运作中，通用家电给青岛海尔带来的价值
低于这一数额，那么就存在商誉减值风险，这不仅对被并购公司日后的生产经营，而
且对母公司的经营效果也存在很大负面影响。为避免此风险，海尔应加强并购后的整
合，以期实现协同效应，使公司的盈利能力和品牌影响得以稳定和提升。

3.3 并购的关键影响因素

3.3.1 价值增长因素

（1）资产规模。资产规模保持在合理的范围内，企业的各项活动才能正常的运行
是企业价值增长的基础。对于海尔并购通用家电业务后，资产规模一定会增加，但增
加到什么程度，要结合海尔变化情况的需要，包括其在生产过程中、经营活动中、所
有者权益的变动以及其他因素等，综合考察来确定海尔应该持有多少的资产规模，保
证其具有合理性。
（2）资本成本。企业获得额外取得的资金以及使用该笔资金时所支付的代价，包
括两部分：一是债权资本成本，二是股权资本成本。其中所付资本成本又会受一定因
素的影响，包括经济环境及融资规模。对于海尔来说，并购时，支付的交易金额中银
行借款高于企业的自有资金，融资规模增大；并购后，由于需要大量的资金来用于海
尔的扩张，所以海尔的融资规模也会随着扩张而增加，导致增加海尔的资本成本。
（3）经营绩效。企业在一定经营活动的时间内，通过生产销售所获得的收入成为
企业的经营效益和经营者的业绩，反映企业的盈利能力。

3.3.2 风险控制因素

（1）负债规模。对并购来说，所支付的资金基本都来自企业的自有资金以及银行
借款。但大量的银行借款需要支付高额的利息费用，也会导致企业的资产负债率升高。
如果并购后，在短期内不能获得更多的收益，或者降低成本，就无法及时收回这些资
金，企业就无法将这些资金投入到自己的生产和经营上，也就无法偿还自己所欠下的
债务，风险就会变高。而海尔并购通用家电业务就是采用的这两种方式，其中自有资
金为 21.6 亿美元，银行借款为 32.4 亿美元。

23
 西安科技大学硕士学位论文

（2）汇率风险。海尔并购通用家电业务是跨国并购，为了扩张北美市场，海尔在
一定程度上无法避免汇率所带来的风险问题。2016 年海尔并购时所支付的交易金额，
可能会因为汇率的波动导致本币的贬值，从而使实际所支付的交易金额增加。海尔以
美元支付了 21.6 亿，并购后，汇率的波动会使海尔的现金流产生一定的负面影响，也
就是汇兑损益。

3.3.3 经营与市场因素

（1）资金周转。企业资产运营效率主要是由资金周转率作为其中一项重要的指标，
企业在经营期间将所有的资产全部投入到该项活动中，从开始到产品完成的过程称为
流转速度，反映出如果把企业的全部资产都用在生产和经营的活动中，可判断出企业
能否有效的利用资金。通过对比，可以看到企业在本年度资金周转的速度，总资产的
运营效率以及变化。提高企业的潜力、提高产品在市场上的份额，使企业的资产可以
有效利用。当该值越高，其周转的速度就会越快，企业就可以更好的使用该资产，效
率也会越高，就越有较强的销售能力，更能达到财务协同效应。
（2）股价波动。股票价格的变化形态，主要是因为股票供求关系的变化导致的，
同时也会受到政治因素、经济环境、企业自身的经营状况的影响，企业的增资以及减
资都会对该企业的股价产生影响。

3.4 并购的动因分析

3.4.1 学习先进技术，加强技术创新

对于制造业来说，更新换代的速度更加能体现其价值。当然，一切创新都需要不
断的实践与试验，这往往与资金的支持有很大的关系。企业的并购是企业文化和企业
属性相互吸收、相互交流的过程。对于同行业的品牌，在技术上的磨合更加容易，节
省更多时间。通用家电是美国老牌家电产业，拥有雄厚的经验和众多的客户，在技术
上更是首屈一指。对于海尔智家来说，并购通用家电，是双赢的一种表现。海尔智家
作为中国老字号，技术发展也是走在前列，能够在并购后达到资源共享、经验互通，
双方的实力能上升个层次。
在清洁电器、制冷电器及厨房使用电器上，通用家电是行业的领头羊，拥有超过
两千项发明专利。之所以能在众多电器行业中遥遥领先，是因为在制度、人员、方法、
环境上，通用家电给了优渥的福利。制度上，公司严格按照规定，给与贡献者很大鼓
励，人员上，研发队伍庞大，工资待遇优渥。环境上，工作环境良好，给了员工很大
的空间。而青岛海尔智家则是在通用家电的基础上，以技术为核心，全方位布局，坚
持创新，投入资金保证企业的研发优势，在国际市场牢牢扎根。

24
 3 海尔智家并购通用家电的案例介绍

随着实体经济至虚拟经济的转移，互联网技术的这一块大蛋糕吸引了众多目光。
家电智能化已然成为了全民需求。海尔智家此前在智能家电上可圈可点，而并购后，
技术和研发的增强，必然能创效增额。通过吸收融合两家公司的技术优势，家用电器
的智能化大幅提高，增强高端人才的选择和培养，为公司在未来战略上提供新动力。
此外，新产品的推出更加能吸引顾客，产品过快更新更加能让用户根据需求选择，提
高购买力，提升企业的效益，推进海尔智家国际化进程，打开国际市场，不断创效。

3.4.2 扩大市场占有，提高品牌效应

扩大市场在每个公司的战略计划内，但不是每家公司都能如约完成。海尔智家的
技术和研发在国内遥遥领先，市场占有比同行业迅速，但国内需求量有上限，市场份
额趋于饱和，上个世纪末，壮大的不只是海尔智家的国内市场，还有投向海外市场的
野心。针对海外市场，海尔智家的决策者做出了全面部署，首先针对欧美等发达国家，
借助并购通用家电，海尔智家在欧美等发达国家站稳脚跟，进一步提高市场占有率，
从而扩大影响力。同时，北美广阔的市场前景，更是让海尔智家决策者对市场份额的
扩大保持乐观态度；此外，发展中国家市场攻占相对容易，这就是著名的“先易后难”
战略。通过此次并购，市场占有率大幅度提高，品牌效应得到增强，进一步扩大了世
界影响力，为海尔智家的国际化战略添砖加瓦。

3.4.3 获取营销网络，拓展全球业务

消费者和企业之间的互动，我们称之为消费。面对消费群体，企业如果想要提高
市场占比，就需要从产品上俘获消费者的心，必须要有独树一帜的营销方式和产品特
色。
作为美国家电市场的领头羊，通用家电在美国的销售体系可谓可圈可点。通过捆
绑其他零售连锁企业，运用零售商可触及全国的销售模式，提高了年营业额。青岛海
尔智家的销售模式也有迹可循：紧跟时代潮流，借鉴国外模式，建立了全方位、多元
化的销售模式。海尔智家及时抓住机遇，利用品牌和产品性能等亮点，完成了一步较
大跨越，市场占有率逐步提高，领先其他电器产业。企业能够并购整合其他产业，有
效利用其他公司技术和销售优势，完美融合销售渠道和技术产业链，提高行业影响力。
目前来看，海尔智家可以利用通用家电的分销渠道，迅速抢占美国家电市场的份
额。通过对家电产品的进一步整合，利用技术和市场对家电行业的发展进行有效促进。
企业战略计划应根据消费者需求对产品进行分类整合定位。如通用家电之前对美国大
型家用电器影响甚广，一方面我们推出不能层次消费者需求的大型家电，另一方面如
小型电器微波炉、烤箱等利用通用家电的销售优势，进一步推广，多元化经营，开拓
发展。在技术和人力等资源上，进一步分配、利用，在同行业的市场上发挥出其企业

25
 西安科技大学硕士学位论文

的产品优势和销售优势，荣获了更多专利和消费者的赞美。海尔智家针对此次并购，
在产品种类和产品性能上战略性布局，根据消费者需求，努力朝着大家电和小电器的
方向靠拢。在全球范围内拓展业务，建立一体化的产业格局。

3.4.4 降低材料成本，实现成本协同

制造业在材料和技术成本上占很大比重，所以要降低材料和技术成本，家电企业
在这方面需要努力提高效率，降低成本，努力在采购和供给上做到一次到位。在并购
之后，海尔智家应当在材料供应商和供应渠道做到集聚优势，协调发展，争取战略目
标、项目安排、技术支持，进而实现成本协同。例如，某两个空调生产企业在空调原
材上有众多厂家，现根据材料产品种类、材质等方面进行比对，咨询比价后进行招标
采购，这样能够在谈判中发挥最大效用，降低材料成本，实现成本协同。

26
 4 海尔智家并购通用家电的绩效分析

4 海尔智家并购通用家电的绩效分析

4.1 并购前后的市场绩效分析

本文主要通过观察并购方股价的变动情况，来总结并购事件对企业市场绩效的影
响，从而判断并购行为对企业是否有益。在本文中，分析并购方市场绩效所采用的是
事件研究法，具体而言：首先，将该企业的并购活动看作是一个独立的事件来研究，
通常将企业对外发布并购事件消息的当天设定为研究时间线上的中心；其次，通过关
注与并购事件相关的股票价格在并购消息公告前后的涨跌变化情况，来判断并购是否
对企业的股东财富产生了积极的影响。在本文中，海尔智家并购活动市场绩效的研究
主要分为短期市场绩效、长期市场绩效，从而更全面的了解并购活动带来的影响。

4.1.1 短期市场绩效分析

确定并购事件发生的时间点 T0，是进行事件研究法之前所必不可少的一个步骤，
因此，本文将并购信息公开在市场上宣布的日期作为该事件的发生点。在对青岛海尔
智家的公告信息进行查询整理的基础上，可以发现该公司在 2016.01.16 宣布了收购通
用电气的家电业务相关资产，并发布了重大资产购买预案。与此同时，在 2016.02.01
开始股市复盘交易。由于股市停盘以及我国 2015 年下半年股市发生股灾的双重因素影
响，且该因素对并购的市场绩效分析会产生较大的影响，因此 2016.01.16 不适于作为
事件研究的基本点。2016 年 6 月 7 日，青岛海尔智家发布《关于公司重大资产购买交
割进展的公告》，标志通用电气已授权交付、履行《股权和资产购买协议》并完成本
次交易。最后本文将交易披露日 2016.06.07 作为事件窗口，选取跨国并购事件发生日
的前后二十天作为事件窗口期，即[-20，20]。所以把 2016.06.07 设定为事件发生点，
即定为时间 T0，那么公告日前一个交易日记为 T-1，公告日后一交易日记为 T1，并依
此类推。
首先，来观察分析窗口期青岛海尔智家股票的收盘价，同时将其股价与所在上证
指数的涨跌趋势进行比较。本文所选取的股票指数是上证综合指数 000001，在遇到市
场休市或个股停盘等情况，则采取顺延的方法。海尔智家窗口期股价变动情况详见表
4-1：

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 西安科技大学硕士学位论文

表 4-1 海尔智家窗口期股价变动
日期 收盘价 股价涨幅 上证指数涨幅
-20 8.66 4.97% 0.02%
-19 9.11 5.20% 0.16%
-18 9.07 -0.44% -0.04%
-17 8.98 -0.99% -0.31%
-16 9.07 1.00% 0.84%
-15 8.83 -2.65% -0.25%
-14 8.88 0.57% -1.27%
-13 8.84 -0.45% -0.02%
-12 9.14 3.39% 0.66%
-11 9.10 -0.44% 0.64%
-10 8.98 -1.32% -0.77%
-9 8.86 -1.34% -0.23%
-8 8.89 0.34% 0.26%
-7 8.96 0.79% -0.05%
-6 8.77 -2.12% 0.05%
-5 9.15 4.33% 3.34%
-4 9.12 -0.33% -0.11%
-3 9.30 1.97% 0.40%
-2 9.37 0.75% 0.46%
-1 9.27 -1.07% -0.16%
0 9.25 -0.22% 0.07%
1 9.18 -0.76% -0.30%
2 8.9 -3.05% -3.21%
3 8.92 0.22% 0.32%
4 9.04 1.35% 1.58%
5 8.88 -1.77% -0.50%
6 8.91 0.34% 0.43%
7 8.9 -0.11% 0.13%
8 8.82 -0.90% -0.35%
9 8.88 0.68% 0.94%
10 8.8 -0.90% -0.47%
11 8.63 -1.93% -1.30%
12 8.8 1.97% 1.45%
13 8.79 -0.11% 0.58%
14 8.83 0.46% 0.65%
15 8.88 0.57% -0.07%
16 8.91 0.34% 0.10%
17 9.15 2.69% 1.91%
18 9.24 0.98% 0.60%
19 9.22 -0.22% 0.36%
20 9.57 3.80% -0.01%
数据来源：choice 金融终端

28
 4 海尔智家并购通用家电的绩效分析

根据表 4-1 海尔智家窗口期股价变动统计表来绘制窗口期股价变动趋势图，如图

4-1。由图 4-1 可以看到，在公告日发布的前二十天，除个别天数外，海尔智家的股价
涨跌幅度与大盘基本趋同，股价在并购信息披露日也处于正常的波动范围内，该公司
的股价在并购信息披露后的二十日也未发生明显的异常波动。

图 4-1 海尔智家窗口期股价变动
首先，通过选取并购事件研究期间的一部分相关股价数据，来计算其超额收益率，
具体公式如下：

其次，通过事件公告期间计算得出的超额收益率，从而进一步计算分析其在整个
研究期间的累计超额收益率。具体公式如下：

2016.06.07 是海尔智家公告并购资产并正式交割完成的日期，将其设定为短期市场
绩效研究中的第 0 个时间节点，所研究的时间跨度涉及该基准日前后的二十个证券交
易日，其中市场指数用上证指数代替。海尔智家在该期间的超额收益率和累计超额收
益率的计算结果如表 4-2 所示：

29
 西安科技大学硕士学位论文

表 4-2 事件期超额收益率与累计超额收益率
累计超额收益率
事件日 Rit Rmt 超额收益率（AR）
（CAR）
-20 4.97% 0.02% 4.95% 4.95%
-19 5.20% 0.16% 5.04% 9.99%
-18 -0.44% -0.04% -0.40% 9.59%
-17 -0.99% -0.31% -0.68% 8.91%
-16 1.00% 0.84% 0.16% 9.07%
-15 -2.65% -0.25% -2.40% 6.67%
-14 0.57% -1.27% 1.84% 8.51%
-13 -0.45% -0.02% -0.43% 8.08%
-12 3.39% 0.66% 2.73% 10.81%
-11 -0.44% 0.64% -1.08% 9.73%
-10 -1.32% -0.77% -0.55% 9.18%
-9 -1.34% -0.23% -1.11% 8.07%
-8 0.34% 0.26% 0.08% 8.15%
-7 0.79% -0.05% 0.84% 8.99%
-6 -2.12% 0.05% -2.17% 6.82%
-5 4.33% 3.34% 0.99% 7.81%
-4 -0.33% -0.11% -0.22% 7.59%
-3 1.97% 0.40% 1.57% 9.16%
-2 0.75% 0.46% 0.29% 9.45%
-1 -1.07% -0.16% -0.91% 8.54%
0 -0.22% 0.07% -0.29% 8.25%
1 -0.76% -0.30% -0.46% 7.79%
2 -3.05% -3.21% 0.16% 7.95%
3 0.22% 0.32% -0.10% 7.85%
4 1.35% 1.58% -0.23% 7.62%
5 -1.77% -0.50% -1.27% 6.35%
6 0.34% 0.43% -0.09% 6.26%
7 -0.11% 0.13% -0.24% 6.02%
8 -0.90% -0.35% -0.55% 5.47%
9 0.68% 0.94% -0.26% 5.21%
10 -0.90% -0.47% -0.43% 4.78%
11 -1.93% -1.30% -0.63% 4.15%
12 1.97% 1.45% 0.52% 4.67%
13 -0.11% 0.58% -0.69% 3.98%
14 0.46% 0.65% -0.19% 3.79%
15 0.57% -0.07% 0.64% 4.43%
16 0.34% 0.10% 0.24% 4.67%
17 2.69% 1.91% 0.78% 5.45%
18 0.98% 0.60% 0.38% 5.83%
19 -0.22% 0.36% -0.58% 5.25%
20 3.80% -0.01% 3.81% 9.06%
数据来源：choice 金融终端

30
 4 海尔智家并购通用家电的绩效分析

通过图 4-2AR 与 CAR 趋势图可知，在事件研究的日期两端，超额收益率产生较大

的波动，中间则趋近平稳。在事件期-20 到-19 这两天时达到最高，然后从-18 开始跌至
负值，在-15 达到最低值-2.40%。此后逐渐趋于平稳，在最后一天出现明显上扬。从该
趋势可以看出，市场反应早于并购宣告日，说明投资者已经做出预判并持积极的态度，
所以在事件期的头两天发生了明显上涨，体现出市场对其的支持。事件期的后半段则
趋于比较平缓的状态。这说明，后期投机者减少，市场热度在慢慢下降。理性的投资
者仍看好本轮并购，后期 CAR 涨幅较高，投资者反映积极。在前后 41 个交易日的窗
口期内，超额累计收益率的均值为 7.19%，说明市场对该事件呈积极反应。可以说，
并购活动整体产生了效益，提升了股东权益价值。

图 4-2 短期超额收益率与超额累计收益率折线图

4.1.2 长期市场绩效分析

长期市场绩效的研究与短期研究有很大的不同，在长期的市场绩效研究中，通常
选取并购公告日前后 1~3 年作为研究期间，以月为基本单位时间长度。本文在研究长
期市场绩效时，以并购活动正式完成的月份为基础，分别选取前后 18 个月作为研究时
间的窗口期。市场绩效主要研究的是企业在并购活动前后经营绩效所产生的反应，作
为并购成功与否的支撑依据。以此为依据，本文选取的相关数据为时间段在 2016 年 2
月 1 日前的 18 个月、2016 年 6 月 7 日后的 18 个月，计算分析并购对长期市场绩效所
产生的影响。
结合上文分析短期股东财富效应所用到的超额收益率 ARit 及累计超额收益率 CARt，
将海尔智家实施并购活动前后第 t 月的超额收益率和累计超额收益率的算术平均值作为
其第 t 月平均超额收益率 AARt 和累计平均超额收益率 CAARt 。以每月的平均超额收

31
 西安科技大学硕士学位论文

益率 AARt 和累计平均超额收益率 CAARt 作为公司长期市场绩效的评价指标。其具体

公式如下所示：

表 4-3 为计算并整理海尔智家并购前后 18 个月的数据：

表 4-3 海尔智家长期超额收益率及累计超额收益率

平均超额收益 累计平均超额收 平均超额收 累计平均超额收

时间 时间
率 益率 益率 益率

-18 -0.12% -0.12% 1 0.95% 1.19%

-17 -0.10% -0.22% 2 -0.33% 0.85%
-16 0.11% -0.11% 3 -0.02% 0.84%
-15 -0.10% -0.21% 4 -0.29% 0.55%
-14 -0.33% -0.54% 5 0.11% 0.65%
-13 0.14% -0.41% 6 -0.15% 0.50%
-12 -0.33% -0.74% 7 0.03% 0.53%
-11 -0.46% -1.20% 8 0.29% 0.82%
-10 0.42% -0.78% 9 0.52% 1.34%
-9 -0.04% -0.82% 10 0.13% 1.47%
-8 0.54% -0.27% 11 0.83% 2.29%
-7 -0.54% -0.82% 12 0.19% 2.48%
-6 0.23% -0.59% 13 -0.44% 2.04%
-5 0.55% -0.05% 14 -0.11% 1.93%
-4 0.76% 0.71% 15 0.37% 2.31%
-3 0.16% 0.87% 16 0.75% 3.06%
-2 -0.26% 0.62% 17 0.14% 3.20%
-1 -0.20% 0.41% 18 0.44% 3.64%
0 -0.17% 0.24%

数据来源：choice 金融终端

由图 4-3 可以看出，海尔智家在进行并购活动前的 18 个月，累计平均超额收益率

多数月份处于负值，且波动变化幅度较大，最低达到了-1.2%；在并购活动后，累计平
均超额收益率虽然也存在波动，但整体上呈现上升的趋势，且均是正值，最高达到了

32
 4 海尔智家并购通用家电的绩效分析

3.64%。再观察平均超额收益率，虽然在并购前后都围绕 0 度线进行波动，但是仔细观
察可知，并购前处于负值的有 10 个月份，而在并购后处于负值的只有 6 个月份。这充
分说明通过并购活动，企业的经营经营绩效优于并购前，并购行为产生了积极的正向
作用。

图 4-3 长期超额收益率与超额累计收益率折线图
由图上显示的变动趋势可知，从长期来看，海尔智家对通用家电并购的活动在资
本市场产生了积极的反应，海尔智家的股价在并购后的 18 个月内产生了正向的积极效
应，其市场绩效相比并购之前有显著的提升。虽然，在前几个月其绩效提升不是特别
显著累计平均超额收益率出现小幅度的下跌，但是随着后期对资源的不断整合，实现
了股东价值的回升。由此可见，该并购事件所产生的长期市场绩效为公司的股东财富
带来了积极的影响。

4.2 并购前后的财务绩效分析

在对并购后的绩效进行计算分析研究时，财务方面的有关数据通常用于分析和探
讨与之有关的研究项目。在公司财务绩效分析中，有许多关键步骤，涉及如何选择合
适的财务指标以及选择哪种分析指标。针对研究一系列指标来判断企业的财务状况，
例如获利能力、偿还债务的能力、增长潜力和企业的运营效率等，我们可以观察到针
对并购方而言，并购活动会使得有关财务绩效产生正向作用。因此，该文基于四个层
面，选择较为重要的财务指标，以研究企业合并前后其财务状况和经营成果所产生的
变化。下文的财务分析主要采用财务报表中的财务数据来分析，具体分析如表 4-4 所
示：

33
 西安科技大学硕士学位论文

表 4-4 海尔智家 2013-2019 年主要财务数据（单位：亿元）

项目
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
时间

货币资金 206.41 312.25 247.57 235.82 358.25 383.71 361.79

存货 69.09 90.22 85.64 152.85 225.38 224.11 282.29
应收账款 43.27 67.36 60.46 122.65 128.91 105.33 110.16
流动资产 492.60 660.26 548.54 696.77 905.82 954.19 1005.47
固定资产 54.85 73.73 84.24 155.44 172.02 173.93 211.80
资产总额 610.93 823.49 759.61 1314.69 1571.64 1680.92 1874.54
流动负债 380.46 460.83 397.44 735.64 813.12 824.29 956.10
负债总额 410.62 504.26 435.19 937.89 1093.15 1122.84 1224.64
所有者权益总额 200.31 319.23 324.42 376.81 478.49 550.08 649.90
营业收入 866.06 969.30 897.97 1191.32 1634.29 1841.08 2007.62
营业成本 646.60 701.70 647.17 821.67 1126.07 1304.55 1408.68
销售费用 103.07 125.80 131.08 212.54 289.96 289.23 336.82
管理费用 54.79 68.13 65.54 84.04 71.65 84.05 101.13
财务费用 -0.46 -2.57 -5.14 7.20 16.04 9.32 8.93
利息支出 1.05 1.54 1.19 7.89 14.31 14.66 17.47
利润总额 67.24 85.76 69.81 81.89 105.03 117.81 146.31
息税前利润 68.29 87.30 71.00 89.78 119.34 132.47 163.78
净利润 55.60 70.49 59.25 66.96 90.28 99.00 123.34

数据来源：企业年报

4.2.1 盈利能力分析

公司的利益相关者较为重视公司的获利能力，获利能力包含收购公司合作伙伴、
债权人的收入来源和资金来源，同时也代表持续改善公司员工福利的基本保证。所以，
在对并购后的绩效进行探讨时，公司的获利水平是其绩效的关键指标。获利能力代表
一个企业赚取利润的实力，最核心的就是为企业去获取利润，因此，利润无疑会引起
人们的重视。企业获利能力一般用总资产收益率、净资产收益率、总利润率、净利润
率等来衡量。针对并购前后的获利能力指标来反应其变化情况，也从某种程度上代表
了并购活动对企业绩效所产生的作用。根据对青岛海尔智家获利能力指标的计算，表
4-5 列示如下：

34
 4 海尔智家并购通用家电的绩效分析

表 4-5 海尔智家并购前后盈利能力指标变化
指标
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
时间

总资产利润率 11.81% 11.22% 8.30% 8.35% 8.09% 7.79% 8.90%

净资产收益率 28.81% 22.86% 18.95% 19.10% 21.50% 18.88% 17.14%
销售毛利率 25.32% 27.61% 27.93% 31.03% 31.0% 29.00% 29.83%
销售净利率 6.42% 7.54% 6.60% 5.62% 5.68% 5.33% 6.14%

基于表 4-5 和图 4-4 来看，相比于并购前，青岛海尔智家的总资产收益率和销售净

利润率降低。此外，总资产收益率代表公司利润总额与公司平均资产总额之比，即资
本回报率，其表示公司资产整体的用途，也是使用债权人及企业所有者的总权益来衡
量企业盈利能力的关键因素。

图 4-4 青岛海尔智家盈利能力趋势图
基于上图可知，并购之后，青岛海尔智家的总资产利润率在 2016 年来说略提升
0.05％，而在 2017 年却降低 0.26％。针对各报告要素分析得出，可能是由于并购吸收
了与通用电气有关的大部分资产，与期初相比，截至 2016 年底青岛海尔智家的总资产
增加了 73.08％。今年的息税前利润与上年相比有所增加，增长比例为 26.45％，但却
难以跟上资产扩张的步伐。对此，青岛海尔智家有望保证并购后资产质量的管理和综
合利用，不断压缩产品生产制造所产生的成本费用，以提高资产的盈利能力。另一方
面，并购后青岛海尔智家的净营业利润率下降了 0.98％，基本保持稳定。合并和收购
后公司规模的扩大主要是由于 2016 年期间的支出与上一年相比大幅增加。销售费用，
管理费用和财务费用较 2015 年分别提升了 62.14％，28.23％和 240.19％。尽管合并后
的营业利润增长，然而快速增长的期间费用也对净收入产生部分影响。

35
 西安科技大学硕士学位论文

由图 4-4 可知，销售毛利率、净资产收益率在并购事件之后呈现出上涨的趋势。
在并购完成后的第一、二年，海尔智家的销售毛利率基本保持在 31%，与 2015 年相比
上涨了 3.07%。究其原因，对海尔智家并购前后的年度财务报表分析可以得知，营业
收入与营业成本在并购的前两年间均有上升，且营业收入上升的幅度为 77%大于营业
成本上升的幅度 70%。合并财务报表若将通用家电排除在外，则 2016 年的销售毛利率
为 29.84%，相较于 2015 年仅提升 1.91%，由此可见，并购活动的完成对海尔智家经营
的销售毛利率具有积极作用。并购后，在通用家电业务的贡献下，海尔智家的营业收
入得到了大幅提升，期间费用也可以从更多的毛利获得补偿，进而使净利润保持稳步
提升；净利润在 2016、2017 年相较前一年分别增加了 7.71 亿元、23.32 亿元，获益于
净利润的提升，海尔智家的净资产收益率也从并购前连续三年下降的窘境得到了改善。
总体而言，并购活动的完成，使海尔智家的盈利能力、自有资产的获利能力以及股东
财富的持续增长均得到了提升。

4.2.2 营运能力分析

营运能力是指企业的经营运作水平，通常以其代表公司持有的多个资产在产生收
入方面的效力。在研讨运营能力时，一般是基于各种营业额指标，主要是用周转率代
表运营效率，周转越快，运营效率越高。在本文的研究中，主要通过存货、固定资产、
总资产和应收账款周转率这四个指标来分析海尔智家在此次收购中的运营能力的变化。
表 4-6 是青岛海尔智家近年来的营运能力指标：
表 4-6 海尔智家并购前后营运能力指标变化
指标
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
时间

存货周转率（次） 9.25 8.92 8.02 6.90 5.98 5.93 5.57

应收账款周转率（次） 20.29 18.45 15.69 12.95 12.90 16.02 18.72
固定资产周转率（次） 16.11 14.26 11.62 9.91 10.07 10.97 10.40

总资产周转率（次） 1.56 1.31 1.19 1.15 1.13 1.15 1.13

从上面的表 4-6 和图 4-5 可以看出，青岛海尔智家的运营指标在并购之后的三年内

呈下降趋势，这表明三大营运指标降低，包括存货、应收账款及固定资产周转比率。
其中：2016 年和 2017 年的存货周转率相比于上年减少 1.12 及 0.92，固定资产周转率
在 2016 年较上年减少 1.71。这说明在并购之后，海尔智家在国外的销售和运营效率并
未得到较好的提升。从本质上讲，存在两个主要原因：首先，固定资产及存货增加是
因为收购通用电气实现的。2016 年固定资产和存货相比于上年来说，提高了 83.57％和
78.49％，超过营业收入增长率 32.67％。尽管他通过并购获得了大量商品和先进家用电

36
 4 海尔智家并购通用家电的绩效分析

器的先进技术，但在短期内运作不佳，将需要花费更长的时间来慢慢适应新品牌的运
作以及运用技术来调整销售方式以提高销售量尽快达到总容量。再者，最近家电市场
的激烈竞争，能源领域的供求关系失衡，引发库存的增加对社会构成一定风险的问题。
原材料采购费用的逐渐提升，将损害青岛海尔智家的经营效率。此外，应收账款周转
率也出现显著降低的变化趋势，2014 年是 18.45，而 2017 年时已降低至 12.90，应收账
款周转率是单位时间平均应收账款余额的信贷销售净收入比，表示企业周转速度及应
收账款管理效率。

图 4-5 青岛海尔智家营运能力趋势图
从这图 4-5 中能够明显得出，因并购通用电气而带来的大量的应收账款使得应收
账款周转率有所下降。截至 2016 年，应收账款总额较上年增长 102.85％，需要有较长
时间来减少应收账款总额。基于应收账款账龄，不足一年的应收账款在并购时增加了
100.01％。这是由于增加的速度慢慢降低和坏账有所提高所致，使得变现成现金的速度
降低，资金无法尽快运用到项目中时，使得企业的运营效率有所降低，无法很快放入
至企业生产经营，企业的经营效率进而放缓。
其次，近年来的变化情况是总资产周转率与上文三种类型的资产周转率变化情况
相差不大。总体而言，从 2013 年至 2019 年间，周转率从 1.56 降低至 1.13，然后在并
购之后的一段时间内变化不大。这重点是基于并购通用电气业务使的资产量增加幅度
较大，远远大于营业收入的增长率。但是，2015 年至 2017 年之间，营业收入增长
82％，青岛海尔智家的总资产提高 106.9％。基于以上对海尔智家经营能力的研究，此
次合并导致青岛海尔智家多种商品的营业额下降，然而这也表明海尔智家其运营能力
可以提高，应该保持对应收账款和流动资产的管控力度，从而对营运资本的流动性起
到提升作用，持续不断的对没有价值的资源进行剔除。

37
 西安科技大学硕士学位论文

4.2.3 偿债能力分析

公司偿还债务的水平代表其偿债能力。公司需要有足够的资金来偿还债务。如果
企业日常运营所获取的资金不够支撑其债务，则公司将遇到与财务处理、生产经营等
相关的问题。公司的资本储备不足和支持其日常运营的资金不足会破坏公司的发展并
对公司的生存产生障碍。实际上，学者们一般使用诸如流动比率、速动比率和债务资
产比之类的指标来表示公司的信誉度。
表 4-7 2013 年-2019 年海尔智家并购前后营运能力指标
指标
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
时间

流动比率 1.30 1.43 1.38 0.95 1.15 1.18 1.05

速动比率 1.12 1.25 1.16 0.74 0.87 0.90 0.76
现金比率 54.25% 68.81% 62.12% 32.00% 45.75% 46.77% 37.84%
资产负债率 67.23% 61.18% 57.34% 71.37% 69.13% 66.93% 65.33%

比较表 4-7 及图 4-6 时，青岛在收购完成之前和之后的四年中的当前流动比率指标

为 1.43、1.38、0.95 和 1.15，将近七年的数据进行对比得出，其流动比率先呈下降趋势，
再呈上升趋势，整体来讲没有明显变化。况且，速动比率与流动比率的变化趋势相近。
2015 年至 2017 年这三年间，速动比率为 1.16、0.74 和 0.87，波幅相对稳定。

图 4-6 青岛海尔智家营运能力趋势图
基于过去的经验和习惯，公司的流动比率一般接近 2：1，并且该指标如果增加或
减少过多，都不会使公司受益很多。基于这个角度，青岛海尔智家在合并前后的指标
均处于良好范围内，公司具有良好的短期债务偿付能力。图中的起起伏伏是由于青岛

38
 4 海尔智家并购通用家电的绩效分析

租赁在并购年度的大量借贷造成的，与青岛租赁的流动资产相比，短期债务变化较大。
所以，该公司在债务偿还方面具有很大的压力。
在并购之前，海尔智家的债务比率与该行业的债务比率大致相同。并购后，拥有
全部现金流的合并/收购结果显著增加。于进行并购之前，海尔智家拥有足够的资产准
备金，流动性和强大的现金结算能力。并购后，现金流量开始收紧，财务压力显著增
加。巨额资金被用于购买通用电器，其中 60％的资金来自银行贷款。财务报告显示，
自期初以来，应收账款，短期贷款，长期贷款和高级雇员薪酬显著增加，流动比率和
速动比率均降低。总而言之，青岛海尔智家的债务偿付指数受到偿还大型并购贷款的
影响，将不断提高融资所带来的成本。

4.2.4 发展能力分析

发展能力，指的是企业在组织扩展业务规模和增强实力方面的潜在能力，从而为企业
带来市场份额的持续增长并急剧上升，同时公司未来的营业利润、收入和总资产也得以。
本文以总资产、所有者权益、营业利润和净利润四个增长率，作为发展能力的衡量指标来
表示海尔智家的发展潜力，对海尔智家并购前后的发展能力进行分析探讨。
表 4-8 海尔智家并购前后发展能力指标变化
指标
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
时间

营业收入增长率 8.30% 2.51% -7.41% 32.59% 33.68% 12.17% 9.05%

总资产增长率 22.80% 22.77% -7.76% 72.79% 15.21% 6.07% 11.52%
净利润增长率 27.31% 20.37% -15.99% 12.93% 35.18% 8.22% 24.59%
净资产增长率 30.00% 50.68% -7.78% 15.97% 21.85% 18.33% 20.50%

图 4-7 青岛海尔智家成长能力趋势图

39
 西安科技大学硕士学位论文

从图 4-7 趋势图分析得出，海尔智家的发展能力增长率的四个指标在研究期间一开始
降低，然后呈现增长态势。七年间，整体来讲所有指标均呈现出正增长态势，但是，海尔
智家的营业利润、总资产和净利润在 2015 年却呈现大幅下降的趋势。减少主要是基于大环
境下，宏观经济增长过慢，房地产市场不景气，而且家电行业增长疲软以及库存高使得价
格竞争激烈，进一步加大了企业的经营障碍，导致组织的运营压力增加。结果，和 2014 年
相比，2015 年的营业收入减少了 7.36％，资产规模降低了 7.76％。
总之，2015 年企业的净利润有所降低。海尔智家收购通用电器后，能够得出，有
超过三年的增长率这些指标扭转了先前的下降状态，而且发生了显著增长的趋势。并
购前 2016 年营业收入第一收入次超过 1000 亿元人民币，当年净利润提高了 12.93％，
重要因素是基于青岛海尔智家集团财务报表中的 GEA 财务信息。从官方上来说，于
2016 年，GEA 的营业收入和净利润分别为 258.34 亿元人民币和 4.35 亿元人民币。此
外，主要家电板块青岛海尔智家的业务表现在 2016 年也录得正增长，这两个因素是其
产能积极发展的原因。青岛海尔智家当年的盈利能力此外，合并前后的总资产增长率
最 高 ， 从 2015 年的 -7.76 ％至 2016 年的 72.79％， 通过收购保 持 2017 年增长 率为
15.21％。通用电器为海尔智家带来了大量资产的增加以及组织规模的迅速扩张。从以
上分析可以看出，合并后青岛海尔智家的发展能力有了明显提高，对 GEA 的并购迅速
发展了青岛海尔智家业务的全球业务规模。基于对并购资源的合并，扩大了规模经济
并提高收入/生产比率，公司的发展能力得到了显著提高。海尔智家应该控制其扩张范
围，并与通用汽车进行资源整合，同时利用其家用电器资产。

4.3 并购前后 EVA 值的分析

EVA（经济增加值），代表了公司扣除投资总成本后的收入，其中包括税后净营业
收入中的股本和债务。投资资本对公司来说是成本和利润，只有在利润大于权益成本
时才能创造股东价值。本文计算分析 2013 年至 2019 年青岛海尔智家的经济增加值，
探讨了与青岛海尔智家并购前后的变化。

4.3.1EVA 的会计调整

本章较为全面的考虑了目前中国学术文献和 CSMAR 数据库里有关经济价值的理

论研究的文献，2013 年至 2019 年的 7 年中，海尔智家的有关财务数据被用作本报告的
材料和计算依据。基于以下九个方面：所得税和资产减值等。具体调整如下：
（1）资本化费用
因为业务研发和广告费用是战略性投资，因此这些费用将使业务在一段时间内获
利，需要将其资本化。资本化的调整方法如下：利用一段时间内在研究和摊销期间产

40
 4 海尔智家并购通用家电的绩效分析

生的研发成本和广告成本，加上净收入中的折旧额。税后经营并筹集全部资金。如表
4-9 所示，是调整的步骤及分析过程：
表 4-9 资本化费用的调整（单位：亿元）
项目
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
时间

广告费用 103.068 125.798 131.084 212.541 289.962 289.231 336.821

研发费用 20.934 23.307 23.439 31.862 45.099 51.046 62.669
资本化费用 124.002 149.105 154.523 244.403 335.061 340.277 399.490
平均每年摊销 24.800 29.821 30.905 48.881 67.012 68.055 79.898
累计摊销 -24.800 -54.621 -85.526 -134.407 -201.419 -269.474 -349.372
对 NOPAT 的影响 99.202 94.484 68.997 109.996 133.642 70.803 50.118
对 TC 的影响 99.202 193.686 262.683 372.679 506.321 577.124 627.242
数据来源：青岛海尔智家年度财务报告

（2）财务费用
由于在计算企业的营业利润时将利息成本扣减了，为控制多余的成本和投资支出，
需要把财务成本计入税后净营业利润。汇兑损益超出了管理层的控制范围，发生在正
常经营范围之外，需要从税后净营业收入中扣减。
表 4-10 财务费用调整（单位：亿元）
项目
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
时间
汇兑损益 0.949 1.167 -1.464 1.795 5.831 -0.178 -2.724
利息支出 1.055 1.538 1.193 7.890 12.143 14.659 17.471
对 NOPAT 的影响 0.106 0.371 2.657 6.095 6.312 14.837 20.195
数据来源：青岛海尔智家年度财务报告

（3）营业外收支
在计算 TC 的价值时，因为组织的收入和营业外支出有一些偶然性，与日常运营活
动无关，因此在税后扣除来进行 TC 值得调整。
表 4-11 营业外收支调整（单位：亿元）
项目
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
时间
营业外支出 0.547 1.023 0.959 3.362 2.623 2.363 2.098
营业外收入 6.020 3.783 6.185 11.706 6.895 4.798 3.910
差额 -5.473 -2.760 -5.226 -8.344 -4.272 -2.435 -1.812
TC 调整额 -4.105 -2.070 -3.920 -6.258 -3.204 -1.826 -1.359
数据来源：青岛海尔智家年度财务报告

41
 西安科技大学硕士学位论文

（4）递延所得税
通过对经济增加值的计算过程进行分析得出，因为递延所得税资产并不属于企业
实实在在所有的资产，而且在企业的生产经营过程当中一般不会给企业带来现金流。
但是，能够以资产的形式一直将递延所得税资产留在企业。因此，在进行调整的过程
当中，需要以当年增加额的净值为基础，调整减少税后净营业利润，然后依据期末余
额中两者的差异将资本总额进行调整。
表 4-12 递延所得税调整（单位：亿元）
项目
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
时间

递延所得税负债 1.430 1.301 1.133 1.332 3.438 4.053 11.544

递延所得税负债本年增加额 0.131 -0.129 -0.168 0.199 2.106 0.615 7.491
递延所得税资产 9.056 9.197 9.711 15.920 20.766 18.221 15.789
递延所得税资产本年增加额 1.711 0.141 0.514 6.209 4.846 -2.545 -2.432
对 NOPAT 的调整 -1.580 -0.012 -0.682 -6.010 -2.740 3.160 9.923
对 TC 的调整 -7.626 -7.896 -8.578 -14.588 -17.328 -14.168 -4.245
数据来源：青岛海尔智家年度财务报告

（5）资产减值准备
资产减值准备的计提过程存在较大的主观性，在很大程度上会加大企业进行盈余
管理的灵活性。通常情况，调整企业经济增加值，需基于会计利润将计提的减值准备
部分调整增加，在此基础上调整增加资本额。
表 4-13 资产减值准备调整（单位：亿元）
项目
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
时间

本期金额 2.174 2.232 3.063 4.905 6.714 7.625 8.606

变动额 0.175 0.058 0.831 1.842 1.809 0.911 0.981
NOPAT 调整额 0.175 0.058 0.831 1.842 1.809 0.911 0.981
TC 调整额 2.174 2.232 3.063 4.905 6.714 7.625 8.606
数据来源：青岛海尔智家年度财务报告

（6）在建工程
企业致力于更为长远的发展，一般会以在建工程的形式进行资本性投入，在建工
程回收期较长且耗用资金较大，若未投入使用，无法创造现金流，因此，将其作为当
期的资金占用不太合理，需将其从资本的总额里边扣除。

42
 4 海尔智家并购通用家电的绩效分析

表 4-14 在建工程调整（单位：亿元）
项目
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
时间

在建工程 16.037 13.412 13.915 17.862 16.106 38.736 23.914

TC 调整额 -16.037 -13.412 -13.915 -17.862 -16.106 -38.736 -23.914
数据来源：青岛海尔智家年度财务报告

（7）无息负债
企业的负债及所有者权益是公司资产来源的基础，然而，部分负债存在利息，而
部分负债不存在利息，即不存在成本，因此，对资金占用情况的计算过程当中应将其
剔除。
表 4-15 无息负债调整（单位：亿元）
项目
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
时间

应付职工薪酬 10.642 11.282 12.337 24.085 24.806 26.750 31.556

预收账款 35.215 43.364 31.434 57.373 58.619 0.147 0.000
应付账款 139.885 153.130 146.626 206.017 256.540 278.995 337.506
应付票据 118.924 142.430 115.969 124.049 163.787 200.380 193.085
应付利息 0.073 0.079 0.151 0.306 0.577 1.045 0.494
其他应付款 49.725 70.839 60.916 94.596 113.096 124.972 149.611
应交税费 12.503 15.314 9.136 16.206 19.702 18.463 21.171
无息负债合计 366.967 436.438 376.569 522.632 657.127 650.752 733.423
对 TC 的调整 366.967 436.438 376.569 522.632 657.127 650.752 733.423

数据来源：青岛海尔智家年度财务报告

（8）商誉
以经济增加值为理论基础，企业的营业利润中应包含本期对商誉的摊销金额，在
本文的探讨范围内，没有对海尔智家的商誉计提减值准备，所以，对商誉的摊销以及
减值准备不在考虑范围之内。
（9）经济增加值税收调整
基于对 EVA 的调整，需要将所得税费用作为源头，增加企业净利润时，需要将其
调整减少，减少净利润时需要将其调整增加，调整公式如下：
经济增加值所得税=（财务费用调整+减值准备调整+营业外收支调整+资本化费用
调整）*税率+会计所得税

43
 西安科技大学硕士学位论文

表 4-16 经济增加值所得税调整（单位：亿元）
项目
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
时间

所得税费用 11.639 15.275 10.557 14.926 14.749 18.818 22.962

资本化费用+ 99.202 94.484 68.997 109.996 133.642 70.803 50.118
利息费用+ 0.106 0.371 2.657 6.095 6.312 14.837 20.195
资产减值准备+ 0.175 0.058 0.831 1.842 1.809 0.911 0.981
营业外收入- 6.020 3.783 6.185 11.706 6.895 4.798 3.910
营业外支出+ 0.547 1.023 0.959 3.362 2.623 2.363 2.098
合计 94.010 92.153 67.259 109.589 137.491 84.116 69.482
EVA 税收调整 35.142 38.313 27.372 42.323 49.122 39.847 40.333
数据来源：青岛海尔智家年度财务报告

（10）税后净营业利润和总资本的计算
其中，NOPAT 的计算公式为：
NOPAT=营业利润+财务费用调整+各项准备金增加额+商誉摊销+递延所得税贷方
余额增加（借方为减）+资本化研发费用-EVA 税收调整。
TC 的计算公式为：
TC=资产总计-无息负债总额+资本化费用+资产减值准备+递延所得税负债-递延所
得税资产-在建工程净额+营业外收支税后调整
表 4-17 税后净营业利润调整（单位：亿元）

时间 递延所得税 递延所得税
财务费用 减值准 资本化利息 少数股东 EVA 所得 税后净营业
项 营业利润 资产增加 负债增加额
调整+ 备+ 费用+ 损益+ 税- 利润
目 额- +

2013 61.763 0.106 0.175 99.202 1.711 0.131 13.858 35.142 138.382

2014 83.003 0.371 0.058 94.484 0.141 -0.129 17.114 38.313 156.447

2015 64.582 2.657 0.831 68.997 0.514 -0.168 16.213 27.372 125.226

2016 73.542 6.095 1.842 109.996 6.209 0.199 16.542 42.323 159.684

2017 100.760 6.312 1.809 133.642 4.846 2.106 21.208 49.122 211.869

2018 115.380 14.837 0.911 70.803 -2.545 0.615 24.160 39.847 189.404

2019 144.494 20.195 0.981 50.118 -2.432 7.491 41.281 40.333 226.659

44
 4 海尔智家并购通用家电的绩效分析

表 4-18 资本总额调整表（单位：亿元）

时间 递延所得税 减值准备 营业外收支 资本化费

资产总额 无息负债- 在建工程- TC
项目 项目+ 调整+ 调整+ 用+

2013 610.93 366.967 -7.626 2.174 -4.105 99.202 16.037 317.571

2014 823.49 436.438 -7.896 2.232 -2.070 193.686 13.412 559.592

2015 759.61 376.569 -8.578 3.063 -3.920 262.683 13.915 622.374

2016 1314.69 522.632 -14.588 4.905 -6.258 372.679 17.862 1130.934

2017 1571.64 657.127 -17.328 6.714 -3.204 506.321 16.106 1390.910

2018 1680.92 650.752 -14.168 7.625 -1.826 577.124 38.736 1560.187

2019 1874.54 733.423 -4.245 8.606 -1.359 627.242 23.914 1747.447

4.3.2 加权平均资本成本和 EVA 的计算

（1）债务资本成本
对于海尔智家来说，其债务资本一般包含长短期借款以及公司债券，全文以每项
债务占总负债的比率为基础，对青岛海尔智家的负债资本成本进行计算。尤其在计算
时，使用银行一年期贷款基准利率对短期借款利率进行衡量，倘若该年度人行对贷款
基准利率进行调整，那么需要测算当年的加权贷款利率，在计算长期贷款利率时方法
想同。以下，是每年的债务资本成本的计算过程：
表 4-19 青岛海尔智家债务资本成本（单位：亿元）

时间 短期 一年内到期的 应付 长期 短期债务 长期债务 债务资本 加权债务资

项目 借款 长期借款 债券 借款 成本 成本 总额 本成本

2013 11.739 0.243 7.168 0.000 6.00% 0.00% 19.150 5.064%

2014 10.087 0.000 18.007 0.000 5.60% 0.00% 28.093 4.253%
2015 18.731 0.729 11.077 2.972 4.85% 1.46% 33.510 4.103%
2016 181.655 29.668 0.00 155.308 4.35% 4.75% 366.631 4.519%
2017 108.786 28.503 62.111 160.365 4.35% 4.75% 359.765 4.381%
2018 62.985 30.151 91.919 155.415 4.35% 4.75% 340.469 4.303%
2019 85.851 73.171 70.0456 132.765 4.35% 4.75% 361.832 4.332%

数据来源：青岛海尔智家年度财务报告

（2）权益资本成本
本文运用 CAPM 模型进行权益资本成本的计算，公式为：Ks=Rf+β*（Rm-Rf）

45
 西安科技大学硕士学位论文

在计算过程中，使用中国人民银行所公示的一年期存款基准利率来计算无风险利
率。在调整时，对其进行加权平均的运算。其中，本文从锐思数据库中获取与公司个
股有关的市场风险系数。况且，基于我国股票市场的波动较大，例如，2014 年，上证
指数所获取的收益率超过 50%，但是 2016 年降低到-10%，因此采用市场收益率对风险
溢价进行计算不太适当。该文基于国泰安数据库中所表示的风险溢价，用 4 个百分点
来表示企业的市场风险溢价。基于此对青岛海尔智家的股权资本成本进行计算分析：
表 4-20 海尔智家 2013 年-2019 年的股权资本成本为
时间
无风险利率 β值 风险溢价 股权资本成本
项目

2013 3.38% 1.089 4% 4.055%

2014 2.98% 1.045 4% 4.046%
2015 2.13% 0.975 4% 3.953%
2016 1.50% 1.164 4% 4.410%
2017 1.50% 1.104 4% 4.260%
2018 1.50% 1.144 4% 4.360%
2019 1.50% 1.177 4% 4.443%
（3）EVA 计算
加权平均资本成本的计算公式为：
债务资本 股权资本
WACC  债务资本成本 （1 - 企业所得税率）  股权资本成本 
总资本 总资本
根据该公式的内容，海尔智家公司加权平均资本成本的相关数据如下表所示：
表 4-21 海尔智家 2013-2019 年加权平均资本成本（单位：亿元）

时间 债务资本 股本资本 债务 股本 债务资本 股权资本

WACC
项目 总额 总额 比例 比例 成本 成本

2013 19.150 200.31 8.726% 91.274% 5.064% 4.055% 4.033%

2014 28.093 291.20 8.799% 91.201% 4.253% 4.046% 3.971%
2015 33.510 324.02 9.373% 90.627% 4.103% 3.953% 3.871%
2016 366.631 375.80 49.383% 50.617% 4.519% 4.410% 3.906%
2017 359.765 467.50 43.488% 56.512% 4.381% 4.260% 3.836%
2018 340.469 551.30 38.179% 61.821% 4.303% 4.360% 3.928%
2019 361.832 649.90 35.764% 64.236% 4.332% 4.443% 4.016%

紧接着，计算出 2013-2019 年海尔智家的经济增加值：

46
 4 海尔智家并购通用家电的绩效分析

表 4-22 青岛海尔智家 2013 年-2019 年 EVA（单位：亿元）

时间
NOPAT TC WACC EVA
项目

2013 138.382 317.571 4.033% 125.574

2014 156.447 559.592 3.971% 134.226
2015 125.226 622.374 3.871% 101.134
2016 159.684 1130.934 3.906% 115.510
2017 211.869 1390.910 3.836% 158.514
2018 189.404 1560.187 3.928% 128.120
2019 226.659 1747.447 4.016% 156.482

4.3.3 青岛海尔智家 EVA 变动分析

根据上述计算数据绘制的 EVA 变动走势图如图 4-8 所示：

图 4-8 EVA 变动走势图

经过以上一系列计算过程，计算并得出了海尔智家 2013-2019 年的 EVA 值并绘制

了 EVA 变动趋势图。由图 4-8 可以看出，海尔智家的 EVA 值在并购活动开始的前三年，
总体上呈现出下降的态势，且 2015 年下降幅度达到了 24.65%；导致 2015 年 EVA 值出
现大幅下跌的原因是：由于当年全球经济萎靡，国内房地产市场进入下行周期等因素，
各家电企业的营业收入均收到较大冲击，海尔智家也没能例外。营业收入的减少直接
导致当年营业利润降低了 22.19%，与之相对的资本总额却增加了 11.22%，这一减一增
直接造成了海尔智家 2015 年的经济增加值减少了 33.092 亿元。

47
 西安科技大学硕士学位论文

2016 年是并购活动完成的第一年，海尔智家的营业利润相较于上一年度增长了
13.87%，税后净营业利润也因此提升了 27.52%，出现转变的原因是由于通过并购，海
尔智家的业务版图及市场份额得到了快速增长。并购活动不仅扩大了经营规模，其负
债也随之增加，由于通用家电 60%的资金都源自银行借款，因此，2016 年海尔智家的
长期借款总额增加了 152.336 亿元，进而导致资产负债率也随之上涨了大约 14%，达
到了 71.37%，最终结果是股权资本和债务资本都有小幅度的增长。虽然在并购之后债
务规模有所增加，但是 2016 年经济增加值相较于上一年增加了 14.376 亿元，用下降趋
势转变为上升，这也说明并购通用家电使得海尔智家的经济效益在短时间内得到了迅
速的提升。与此同时，并购后的第二年，海尔智家的经济增加值仍然保持大幅上涨的
趋势，达到了 158.514 亿元，相较于 2016 年提升了 43.004 亿元。经过分析可知，并购
行为的完成使双方展开了更为密切深入的产品技术研发合作，当年的研发支出也随之
增长了 41.54%。在此基础上，营业收入、营业利润、税后净营业利润都得到了相应的
提升。
综上所述，并购完成后的两年期间，税后净营业利润的大幅提升带来了经济增加
值迅速回升的积极现象，扭转了此前逐年下降的趋势，表明海尔智家的此次并购行为
的成功，并为企业带来了经济效益，同时使公司价值和股东财富也得到了增加。

4.4 非财务指标的绩效分析

4.4.1 研发创新能力得到提升

不断发展的社会科技，日益激烈的竞争环境，均导致人才、技术等要素成为保持
企业获得发展动力与促成其核心竞争力形成的关键。在跨国并购活动中，一方面有利
于母公司对外输出其技术要素，一方面也有利于其吸收被并企业的先进技术而促成自
身科技实力的提升。

表 4-23 海尔科技实力四项指标 NO.1

科技指标 海尔
专利质量 NO.1 发明专利占比 61.2%，海外专利 9000 多件
标准 NO.1 拥有 80%的修订国际标准制的提案和国际标准专家
国家科技进步奖 NO.1 累计获奖 14 项，其中包括行业唯一一项一等奖
工业设计 NO.1 累计 iF 和 reddor 大奖 137 项

48
 4 海尔智家并购通用家电的绩效分析

表 4-24 2014 -2016 年海尔研发投入情况表

2014 2015 2016
研发投入合计（亿元） 23.99 24.61 32.49
占营业收入的比例 2.70% 2.70% 2.70%
占净资产的比例 8.24% 7.60% 8.65%

在本次并购发生后，海尔可以充分借鉴通用家电在厨房电器板块中的优秀技术与
管理经验，将差异化、智能化、高端化、体系化作为其厨房电器业务模块的新定位，
通过为目标客户提供全新的厨房电器产品体验实现该业务的新发展。目前，海尔在这
方面已经取得了不错的成绩，如借助通用家电多头灶技术的加持，海尔已经推出了五
头燃气灶这一新型产品等。海尔内部年报数据显示，2017 年上半年，海尔厨房电器业
务仅国内市场就实现了 55%的营收增长，增长幅度显著领先于同行业均值水平。与此
同时，海尔在发生此次并购后由于各方面条件的成熟而不断扩展其研发团队，同时加
大了研发经费的投入力度。2016 年，海尔研发经费投入突破 30 亿人民币，比上一年相
比增长了 24.3%，所占净资产比重实现新高，高达 8.65%。由此可知，海尔对技术创新
的追求以及对技术创新水平的要求正在不断提高。

4.4.2 市场占有率有所上升

2016 年 1 月底，Euromonitor 公示了 2015 年度的家电行业的零售数据，该数据集

合了全球所有家电企业在 2015 年的销售情况，数据显示，海尔揽获 9.8%的全球市场
总份额，稳居第一宝座，同时海尔主要的产品类别，如空调、冰柜、冰箱等的销量全
部霸占了同类产品的第一名。到了 2016 年，也就是在海尔并购通用家电的第一年，海
尔年度总收入突破千亿人民币大关，达到 1190.66 亿元，该数字相比 2015 年直线提升
32.59%。而通用家电在完成并购后的 7 个月内，累计创造了 258.34 亿美元的营收，对
海尔的全年贡献度为 21.7%。从 2016 年度的 Euromonitor 全球家电行业的零售数据来
看，海尔仍然处于全球第一的位置，并且全球市场份额占比提升至 10.3%，同时海尔
上述主要产品类别依旧全部霸占了同类产品的第一名。2017 年，可以认为是海尔并购
通用家电之后的元年，也就是说到了 2017 年之后，海尔与通用家电已经进行了完整 1
年的整合，此时海尔在全球的零售数据依然遥遥领先。透过 Euromonitor 公布的 2017
年度的家电行业零售综合数据，可以得到 2017 年海尔的全球市场份额已经进一步提升
至 10.5%，显著高于 LG 等国际知名家电品牌，实现了全球销量的 9 连冠业绩。同时，
海尔的空调、冰柜、冰箱等产品也在细分类中继续稳居第一宝座，以冰柜、冰箱为例，
这两类产品分别实现了同类产品市场份额的 17.3%、20.6%，显著高于其他家电品牌。

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表 4-25 2015-2017 年度海尔全球品牌零售占有率

2015 2016 2017

海尔全球市场份额 9.8% 10.3% 10.5%

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 5 结论与建议

5 结论与建议

5.1 研究结论

5.1.1 并购对于增加股东财富、提升经营绩效大有裨益

本文对海尔智家并购前后 2013-2019 这七年间，分别从市场绩效，财务绩效和经

济增加值三个角度进行了分析，研究并得出企业并购改善了业务绩效并增加股东的财
富。具体而言，该案例研究使用事件调查方法从短期和长期的角度分析了并购期间青
岛海尔智家股价波动的情况。如上述计算和分析结果，对通用电器的收购帮助海尔智
家在市场上取得了不错的业绩。在资本市场中，投资者比较重视海尔智家对通用电器
的收购这一事件，并相信合并将增强海尔智家的整体业绩。在这一事件公布后，海尔
智家的累计超额收益显著提升，表明青岛海尔智家宣称收购通用家电得到了市场的积
极效应。
再者，从财务角度出发，本文采用财务指标的方法来分析海尔智家合并前后的财
务绩效情况。分析后得出，海尔智家并购业务发生之后，企业业绩体现出较好的发展
状态。特别是在合并通用电器之后，营业利润和净利润快速增长，并购的下半年债务
偿付能力逐渐提高，扭转了此前偿债能力较差的情况。除此之前，就经济增加值而言，
分析调整后的税后营业净收入与总资本成本，得出合并后青岛海尔智家的经济增加值
显著增加，该情况在此前明显下降的趋势下得到扭转。并购公司的利润在资本成本的
基础上有所结余，并且对公司价值和股东财富起到提升作用。总之，青岛海尔智家的
这一并购策略为其经济增长提供了新的机遇，使的公司的发展态势有所好转。

5.2.2 并购有助于新进技术的获取，助力海尔智家全球化的进程

家电业务是美国通用电气的重要组成部分，在行业中经验较为丰富，此外，在科
研方面有较高水平，对产品也有较大的营销网。通过长期发展，具备较有影响力和竞
争力的消费电子行业和网络。按领域分类，如今，GEA 已在行业内培训了一支由 600
多人组成的高级研发团队，并拥有厨房用具，烤箱，微波炉，冰箱等的数千项专利，
其中包括洗衣机等家用电器。青岛海尔智家能够较好的发挥 GEA 的优势，利用较高的
科研水平来分享关键模块、特有的生产技术、独有的相关专利等。除此之外，共享内
容包括联合研发水平及创新效率。
同时，并购活动结束后，海尔智家使其旗下的核心业务得到有效扩展，占据了约
20%的美国家电市场份额，且其规模将持续不断扩大，直至渗透北美市场。得益于通

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 西安科技大学硕士学位论文

用家电现有的产品开发技术，以及北美家电市场的众多客户，将进一步提高海尔智家
的市场份额，并成为家电行业的全球领导者。在收购通用家电的过程当中，海尔智家
将 GEA，Fisher＆Paykel 和青岛海尔智家在美国的消费电子业务进行较好的整合，从而
使海尔智家在美国市场逐步发展消费类电子产品，共享其资源并获得最大化协同作用。
同时，由于 GEA 品牌的吸引力和海外销售的经验，海尔智家经常在俄罗斯，日本，韩
国和其他市场开设国外经营网点。提高了海尔智家的全球市场战略，并促进其“零距离
用户”愿景的实现。总而言之，海尔智家制定的这一并购战略实现了其收购的目的，使
的海尔智家的全球化步伐得到加快，进而维护了国际消费电子品牌。

5.1.3 并购活动会增加公司债务压力、影响资产营运效率

并购对公司的作用并不一定是正向的。从海尔智家的销售趋势图分析可以看出，
合并后海尔智家主要资产周转率较为稳定。但是，它仍然比并购前要少。并购完成后，
企业所拥有控制的公司数量增多，资产规模出现空前的增长，极有可能出现以下现象：
营业收入的增长率无法跟上相关资产增长率的步伐。海尔智家还不准备在短时间内整
合并吸收它们，因此，它的运营能力和资产规模尚未达到完美的协调。而且，不良的
运营绩效将会对公司的偿付能力有不良影响。青岛海尔智家应收账款和库存规模的过
度增长会使的公司的金融资本与流动资产的比率有所下降，从而限制了资本的周转，
对债务偿付能力形成不良的作用，使得企业缺乏足够的现金流去偿还其他负债。新市
场的持续扩张以及因收购 GEA 产生的大量债务，很大程度上抑制了海尔智家资产的流
动性。并购后，海尔智家的资产负债率略有降低，但仍处于较高水平，权益对债权人
债务的保护程度相对较低。所以，合并或收购并不意味着收购方和所收购业务的简单
机械组合，也不是业务越大越好。根据公司可持续发展的要求，有必要在公司的扩张
与经营成果的增长之间找到适当的权衡，以完成规模经济的实现并推动公司的积极发
展。

5.2 相关建议

5.2.1 明确并购目的，准确选择并购目标

企业开展跨国并购的首要前提就是要遵循公司可持续发展原则，在此基础上，将
企业自身的发展规划考虑在内，并按照公司的战略方向开展并购活动。当公司只是顺
应趋势并参与其他企业的跨境合并或收购时，在缺乏明确目标的情况下，在跨境合并
或收购中犯一些小错误在所难免。这一方面将企业业务的原始发展计划打乱，另一方
面也增加了业务运营成本。在日益激烈的市场竞争之下，公司在着手进行跨国并购业

52
 5 结论与建议

务前应制定若干较为明确的战略方针，且必须基于公司的战略发展方向，将若干具有
匹配度的企业作为并购对象考虑在内。
当前环境下，国内企业进行跨国并购的原因在于对国外特定的技术资源的以来，
以各种先进技术和知识为基础，突破发达国家在技术层面所带来的障碍，提高其基本
技能。在全球范围内，积极获得产权，使公司实现可持续发展。所以，国内企业应清
楚地掌握自己在国内外市场上的优缺点，明确公司的战略目标及发展方向，从而更好
的制定发展方针；对本企业在国外市场的优势、劣势、机遇、挑战进行全面分析与把
握，同时与国外企业进行全面对比，了解所存在的差异。在选择跨境并购的企业时，
需要首先关注与公司在国内市场中的业务环境相似的国外市场，并尽力将这两种市场
环境之间所存在的差异缩小。因为有可能，并购活动在国外更容易开展并获得成功。
在此基础上，在发起并购行为之前，理性客观的对自身进行审查以确定在各个方面都
与企业相似的某些并购企业。换句话说，可以通过合并被收购者的战略方向，业务的
相似性以及目标业务是否可以补充业务的优点来进行整体思考。一旦确定了并购目标，
成立专门的并购项目小组对该项目进行专门管理是至关重要的，双方之间可通过友好
协商，明确并购条款。总之，公司需要为自己的发展战略制定合理的计划，并根据自
己的客观条件开出合适的“药方”，以便它们可以通过并购行为达到其战略目标。

5.2.2 对于海外并购风险应提高警惕

大多数行业在我国市场上都具有极强的竞争力，一些竞争对手经常采用折扣促销
策略，以使其产品占据更大的市场份额。但是，盲目的选用价格竞争只会加剧整体的
竞争情况。毕竟，这不是一个长期的解决方案。随着国内市场慢慢趋于饱和状态，部
分国内公司开始主动寻求国外市场以减少所面临的竞争。因此，在国外进行并购时，
并购公司能够仔细彻底地对所面临的危险因素进行分析。
总体而言，政治风险将成为国内公司在跨国并购中面临的主要障碍。跨境并购的
首要任务是充分了解被合并方所在国的基本政治环境。特别是意向公司所在国家的对
华政策，关系到国内公司海外并购策略一举成功。所以，我国企业若想顺利开展跨国
并购活动，必须要清楚对方国家的相关法律法规及政策。如果被收购国欢迎中国公司
的合并或收购业务，或者伙伴国与中国的业务往来频繁，那么目标公司必须经过当地
政府的审批程序。其次，在并购的过程当中需要特别关注法律风险。国家和国家之间
针对国外进行投资的政策有所不同。一些公司无视被收购方所在国的法律法规，因此
在进行并购业务时常常会出现法律问题，这增加了并购的成本，也可以使的并购业务
无法顺利开展。因此，在进行海外并购业务时，家电公司应首先检查并购是否违反了
合作伙伴国家/地区的法律法规，此外，并购一旦完成，需深刻理解被收购部分的主要
业务范围以及该国家的灰色地带是否涵盖了该业务范围。最后，最不可忽略的是并购

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 西安科技大学硕士学位论文

过程中产生的财务风险，大致包括合并的定价、融资和支付手段。让若这个过程当中
某一步失败，则会引发财务困难的出现，相应的连锁反应引发并购活动的最终失败。

5.2.3 注重企业文化的融合

文并购失败的主要原因之一是文化差异。中外文化差异会降低合并后公司的整体
团队合作水平。青岛海尔智家对消费类电子产品的收购因国家而异，国家文化传统和
大众习俗也相差很大，因此，行业领先的公司不仅仅是管理体系完备，其企业文化也
比较成熟。针对合并的双方，文化整合并非是两家公司组织结构中的一台简单的拼接
机器，而是需要在较长的时间内，实现其价值和业务概念的有效整合。其次，公司必
须把彼此的文化考虑在内的同时做到协作创新。即使存在着不同的文化，也需要包容
这些文化同时存在，使我们能够在保留差异的同时寻求共同的基础。正所谓取其精华，
去其糟粕，并购双方应积极学习吸收对方文化的优越元素，保持辨证的态度，合理管
理文化差异，这一点在整合对方文化的过程中至关重要。您在选择和清除炉渣时需要
小心。企业需要努力与合并的收购公司的员工合作，而不是简单地对被收购公司的员
工进行“阻碍”。再者，若想将优秀的企业员工继续为自己所用，对员工核心价值观的
培养是不可或缺的，同时需创造积极、健康、良好的公司环境。并购完成后，对公司
员工的需求方面，不仅需要关注公司的目前规模，仍需考虑员工的流动性。在合并或
收购中，公司应尽早告知另一方员工变更和未来业务发展战略计划，以维持公司的精
神文化。基于并购双方真实的经营管理现状、企业文化等，持续不断的完善员工绩效
考核政策和薪酬体系。综上所述，整合企业文化这一项工作并非短期任务，合并双方
需要主动合作，公司也需支持并购完成后的各项资源整合工作。

5.2.4 大力促进并购后各项资源的整合工作

一般而言，并购业务的转移并能代表合并和收购工作的完成，并购整合方面的工
作仍然是总体并购活动的很大一部分。并购完成后进行资源的整合测试是一种基于资
源的有效配置来更好地最大化公司各种资源价值的方法。如果合并或收购公司之后无
法整合其资源，那么跨国并购的成果可能不够完善。此外，对于提高跨境并购的绩效
来讲，控制整合的步伐和效率意义重大，同时为并购有条不紊的进行保驾护航。总而
言之，每一步都是至关重要不可忽视的，在执行跨国并购活动的过程中需要保有足够
的细心、耐心，从而使每一步都完美达成既定目标。如果一家企业仅其中一或者几个
步骤，忽略整体性，比如仅关注跨境并购的筹备任务，而在后期并购完成后忽略了将
资源进行有效的整合，则该企业的日常运营可能会受到影响，导致已经支付的资金不
能及时提取等。整合资源活动并非一朝一夕就能完成，各家参与并购的公司其客观环

54
 5 结论与建议

境不尽相同。因此，公司起草完善且可行的并购整合方略，制定详细的资产整合计划
尤为重要，然后再组织相关专家进行整合，完成跨境合并或收购业务。
此外，以上工作均需要建立一个工作组来处理。在制定整合方略时，需要仔细将
评估整合效果的方向，难度和方法考虑在内，而且还需要管理好整个整合过程的节奏、
整合工作的进度和步伐的合理性。整合资源的任务应该是长期且循序渐进的。如果能
顺利整合宝贵的并购资源，就可能将其进行有效配置，且可将资源进行完美转移。最
大化并购资源的收益，从而提高并购公司在该领域的核心竞争力。

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西安科技大学硕士学位论文

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 致谢

致 谢

时光荏苒，岁月如梭，一转眼间到了毕业的时刻。回想在研究生学习的时间，不
禁感慨万分。毕业临别之际，除了对西安科技大学的感激之情外，更多的是留恋与不
舍。
这篇论文是在尊敬的导师悉心指导下完成的。从论文的选题、写作到最后的修改，
给了我很大的帮助和指导；尤其在论文的逻辑结构中，李朋林教授在百忙之中抽出时
间亲自修改，着实令我感动。在论文的撰写过程中，我也明显感觉到自身知识的匮乏，
同时也更加坚定了我查资料、读著作、搞调研的信心和决心。同时，我要感谢我的父
母和家人，正是你们的严格要求，无私教诲，含辛茹苦的教育，在遇到困难的时候鼓
励我不放弃，才使我不断的成长，不断提高自己的综合素养。
在攻读会计硕士学位期间，我不仅收获了丰富的理论知识，研读了很多关于会计
财务专业的文献著作，而且还认识了许多知识渊博的老师，结识了来自全国各地的同
学们。丰富而充实的学习让我的生活充满了快乐，老师们的授课内容开阔了我的视野
也提升了我的素养，教会了我处理问题的方式方法。同学们之间的情谊胜似兄弟姐妹
之情，在学习期间，我们结下了深厚的友谊，学会了相互学习、相互尊重、相互提高。
虽然学习的历程暂时告一段落，但是求知的道路依然很长。在今后的工作、学习
和生活中，我将继续努力学习知识，多结合实际工作开展调研，切实做到理论与实践
有机结合，尽己所能多撰写一些有价值的文章。我始终坚信，只要付出就会有收获，
只要努力就会创造出更加辉煌的明天！

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西安科技大学硕士学位论文

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 参考文献

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攻读学位期间发表的论文

发表的学术论文：

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