风险提示

本次会议/路演内容均来自于中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）已正式发
布的证券研究报告或对报告进行的跟踪与解读。

中信建投对会议/路演内容的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保
证。会议/路演资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可
依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售
人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口
头或书面发表与本会议/路演资料、意见不一致的市场评论和/或观点。

本次会议/路演为中信建投客户开发设计，并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对
会议/路演参加者的投资建议。参加者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做
出投资决策并自行承担投资风险。参加者根据本次会议/路演内容做出的任何决策与中信
建投或其员工无关。

本次会议/路演内容的知识产权仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机
构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用会议/路演全部或部分内容，
亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制
或引用会议/路演的全部或部分内容。版权所有，违者必究。
 建材行业研究框架：周期与成长共舞

杨光 杨欣达
yangguang@csc.com.cn yangxinda@csc.com.cn
021-68821852 021-68821852
执业证书编号：S1440519110003 执业证书编号：S1440520070006
香港证监会中央编号：BQE142

发布日期：2021年8月5日
目录

• 一、行业主要标的及分类

• 二、周期品研究框架

• 三、消费建材研究框架
目录

1.1 建材行业概况：主要标的及细分领域

1.2 下游市场分析：基建稳增长定位明确，专项债保障资金来源

1.3 下游市场分析：房地产投资韧性强，今年竣工端或好于开工端
1.1 建材行业概况：主要标的及细分领域

• 建材行业为建筑业提供筋肉血脉，下游主要包括基建、地产、农村市场，农
村市场较为稳定、重点分析前两大市场；部分新材料应用范围更为广泛。

• 以房地产建设周期为例，建材行业涉及环节主要包括开工、施工和竣工端；
销售客户主要分为大B端（开发商、建筑公司）、小B端（经销商）和C端。

表：国内期房建设流程及对应建材品类

开工 销售 施工 竣工
To B 工程端：精装房 To C 零售端：毛坯房

玻璃、瓷砖、管材、
水泥、防水材料、混
板材、涂料、卫浴、
凝土、混凝土外加剂
五金件等
1.1 建材行业概况：主要标的及细分领域

• 周期类：水泥、玻璃、混凝土及外加剂

• 消费建材：瓷砖、防水、涂料、管材、卫浴、板材等

水泥 玻璃 玻纤 耐火材料 混凝土 B端建材 C端建材

海螺水泥 旗滨集团 中国巨石 鲁阳节能 韩建河山 北新建材 伟星新材

祁连山 信义玻璃 中材科技 濮耐股份 龙泉股份 东方雨虹 东鹏控股

华新水泥 南玻A 再升科技 北京利尔 西部建设 科顺股份 友邦吊顶

冀东水泥 北玻股份 长海股份 瑞泰科技 混凝土外加剂 坤彩科技 惠达卫浴

亚泰集团 山东药玻 宏和科技 苏博特 亚士创能 兔宝宝

塔牌集团 垒知集团 帝欧家居

上峰水泥 红墙股份 三棵树

四川双马 蒙娜丽莎
…… ……
1.1 建材行业概况：主要标的及细分领域
• 水泥板块市值、营收及利润占建材行业比重最大。
• 消费建材板块近年来上市公司数量增长迅速，整体成长性显著，估值水平较高。
市盈率（TTM，整体法）
总市值（亿元）
50
6000 45
40
5000
35
4000 30
25
3000
20
2000 15
10
1000
5
0 0
水泥 玻璃及玻纤 耐火材料 消费建材 混凝土相关 水泥 玻璃及玻纤 耐火材料 消费建材 混凝土相关

资料来源：Wind，中信建投
1.2 下游市场分析：基建稳增长定位明确，专项债保障资金来源
• 跟踪相关政策，判断中央会议对基建的定位：2018年7月23日国常会要求加快专项债发行进度、稳
健的货币政策要松紧适度后，政策层面出现改善信号。2020年12月中央经济工作会议：加大新型基
础设施投资力度，要扩大制造业设备更新和技术改造投资。2021 年 4 月中央政治局会议：促进制
造业投资和民间投资尽快恢复，做好国家重大项目用地等要素保障。2021年7月政治局会议，积极
的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度。
表：近两年中央会议工作精神
1.2 下游市场分析：基建稳增长定位明确，专项债保障资金来源
• 跟踪建筑央企订单情况：从2021Q1建筑企业订单情况来看，中国建筑、中国铁建和中国中铁三家建
筑央企基建订单金额同比增长13.6%，保持高速增长。2021Q1两铁新签公路、铁路、市政合同分别
同比下降23.8%、上升0.18%和上升18.1%，市政订单维持高增长，对后续相关领域工程投资起到支
撑。

表：中国中铁和中国铁建基建细分领域新签订单（亿
元）

资料来源：公司公告，中信建投
1.2 下游市场分析：基建稳增长定位明确，专项债保障资金来源
• 跟踪每年各省市重大项目名单：根据2021年全国各省已披露的重大项目建设计划，大部分地区计划
投资总额较上年均有提高。
表：2021年代表省市重大项目总体情况

资料来源：中国政府网，中信建投
1.2 下游市场分析：基建稳增长定位明确，专项债保障资金来源
• 跟踪基建资金来源的变化：基建投资资金来源主要来自国家预算内资金、国内贷款及自筹资金。
2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金
(REITs)试点相关工作的通知，基建REITS将成为基建资金的增量。同时2021年融资利率预计将升高
带动资金成本上升，流动性边际收紧，国内贷款增速放缓。从资金来源看，基建资金今年与2020年
基本持平，全年基建投资增速预计与2020年增速相近。
表：2021年基建投资资金来源判断（红色字体为重要增量）

资料来源：国家统计局，中信建投
 1.3 下游市场分析：房地产投资韧性强，今年竣工端或好于开工端

• 跟踪房地产新开工和竣工两大数据指标：根据统计局数据显示，2021年1-6月房屋新开
工面积同比增长3.8%，单月同比下降3.8%。1-6月全国房地产开发投资7.22万亿元，同比
增长15.0%，环比增速下降；比2019年同期增长17.2%，两年平均增速8.2%。6月份房地产
开发景气指数为101.05，环比略有下降。预计随着上半年两集中供地资源的释放，下半
年新开工有望反弹。施工及竣工面积增速保持高位，1-6月房屋施工面积同比增长10.2%，
房屋竣工面积同比增长25.7%，6月同比增速为66.6%。去年部分楼盘因疫情影响施工进度，
今年竣工交付压力较大，预计全年竣工端增速高于开工端。
图表：2000-2021年1-6月房屋新开工面积及增速 图表：2000-2021年1-6月房屋施工及竣工面积增速

资料来源：Wind，中信建投
1.3 下游市场分析：房地产投资韧性强，今年竣工端或好于开工端

• 跟踪房地产开发投资完成额，判断地产投资韧性：1-6月份房地产开发投资累计金额
7.22万亿元，同比增长15.0%，比2019年1―6月份增长17.2%，两年平均增长8.2%。处于
同期历史较高水平，主要系2021年以来房屋施工面积增速同比增长始终维持在10%以上。

图表：2017年至今房地产开发投资累计额及增速（%）

资料来源：Wind，中信建投
目录

• 一、行业主要标的及分类

• 二、周期品研究框架

• 三、消费建材研究框架
目录

2.1 水泥行业：量价处于平台期位置，行业维持高景气周期

2.2 玻璃行业：上游看纯碱及燃料，下游把握地产周期

2.3 玻纤行业：当前处在高景气周期，长期关注龙头企业
2.1 水泥行业：典型的区域性产品，几乎零库存

• 行业特征：①短腿产品：单价低重量大，陆运半径为200-300公里，水运可延长至500公
里以上，铁路可实现1000公里（极少）。②全国六大区：东北、华北、西北、华东、华
南、西南。③保质期短库存少，通常15天吸水变质。④季节性明显：南方旺季为二四季
度、北方旺季为二三季度。
表：水泥上下游产业链

资料来源：中信建投
2.1 水泥行业：全国产量增速与地产基建高度相关

• 水泥关注要点：量（地产和基建强度决定）、价（短期内供需的匹配度）

• 我们统计2005-2020年全国基建和地产投资合计值增速以及水泥产量增速，两者基本呈现
出同一趋势。2020年基建和地产合计投资增速同比增长4.92%，其中基建投资同比增长
3.41%，房地产投资同比增长7%；全国水泥产量在全口径统计下，同比增长2%。

图表：2005-2020年全国水泥产量及基建地产投资增速对比

资料来源：Wind，中信建投
2.1 水泥行业：全国产量处于平台期，每年增速与地产基建高度相关

• 水泥产量从2013年以来进入平台期，连续8年稳定在22-24亿吨。水泥下游应用方向主要
是基建、地产和农村市场，分别占比为40%、40%、20%。尽管基建及地产总投资在逐年增
加，但水泥产量近年维持在高位平台。每亿元投资带动的水泥产量总体呈现下滑趋势，
但2018-2020年单位投资拉动水泥产量数据已经趋于平稳。2021年2月广义基建投资同比
增长34.95%，恢复到2019年的水平。我们预计2021年基建投资增速将维持在3%以上，水
泥需求仍处于高位平台期。

图表：基建投资相较于地产对水泥产量拉动作用越来越大 图表：2004-2020年基建及地产投资金额对水泥产量拉动

资料来源：Wind，中信建投
 2.1 水泥行业：全国产量处于平台期，每年增速与地产基建高度相关

• 判断2021年水泥需求量同比增长2.01%-4.86%之间。根据悲观、中性、乐观三种假设条
件，给予基建及地产三种情况的投资增速，同时判断投资对水泥产量拉动效果较为稳定。
在中性条件下，我们预计2021年水泥产量可实现24.55亿吨，同比去年增长3.30%。根据
统计局最新数据，我国6月份水泥产量2.25亿吨，同比下降1.88%；1-6月份，全国累计水
泥产量11.47亿吨，同比增长14.9%。

表：2021年水泥产量测算

资料来源：中信建投
2.1 水泥行业：供给侧改革成效显著，行业集中度明显上升

• 水泥关注要点：量（地产和基建强度决定）、价（短期内供需的匹配度）

• 供给侧：全国供给侧改革持续推进，行业集中度快速提升。截止2020年底，我国前十大
水泥企业的熟料集中度达到57%，较2011年提升了10个百分点。各省市的集中程度更高，
2019年各省CR5的平均值为73%，吉林、安徽、江苏等省份CR5超过80%。从区域来看，华
东竞争格局最佳。错峰生产、进口熟料、产能置换等因素也对区域的供给格局进行扰动。
图表：2019年全国各省熟料CR5
 2.1 水泥行业：全国产量处于平台期，每年增速与地产基建高度相关

• 需求端：各地区基础设施建设及地产发展程度不一，西北地区受基建需求支撑较大，华
东华南地产需求旺盛，不同时点还需结合季节性因素考虑。6月份以来，华东、华中、华
南地区受梅雨天气影响，下游施工进度明显减缓，水泥需求大幅下滑，全国库存水平回
到高位。

• 全年判断：维持对量价的乐观判断，下半年需求集中释放有利于价格回升，关注西北、
华东水泥龙头。
图表：全国高标水泥价格走势（元/吨） 图表：全国水泥库存走势（%）

资料来源：数字水泥网，中信建投
 2.2 玻璃行业：上游看纯碱及燃料，下游把握地产周期
6% 生产原理
6% 25% 42% 1% 20%
原 其它辅 玻璃是由沙子和其他化学物质熔融在
料 石英砂 纯碱 燃料 石灰石 人工
料 一起形成的(主要原料为纯碱、石灰
石、石英)，在熔融时形成连续网络
结构，冷却过程中粘度逐渐增大并硬
平板玻璃 化致使其结晶的硅酸盐类非金属材料，
90% 10% 普通玻璃的化学组成是
原
Na2O•CaO•6SiO2，主要成分是二氧化
片
玻 普通平板玻 硅，是一种无规则结构的非晶态固体。
浮法玻璃 璃 制造玻璃的主要原料石英砂（主要矿
璃
物成分为二氧化硅）的主要作用是作
垂直引 平拉 为网络形成体，由于石英砂的熔点极
压延法
上法 法
47%
深 高，在熔化时需加入纯碱（碳酸钠），
加 从而降低玻璃的熔制温度，冶炼成水
工
53%
玻璃。然后再加上石灰石（碳酸钙），
让它与前面两种原料一起发生作用，
中空玻璃 钢化玻璃 夹层玻璃 镀膜玻璃
增强玻璃化学稳定性和机械强度，就
制成普通玻璃。
深 热
加 反 L 导
工 射 O 电 生产工艺：浮法工艺为主流
镀 W 膜
膜 — 玻
浮法玻璃是平板玻璃的一种，通过熔
玻 E 璃
璃 化的玻璃液漂浮在熔融的锡液面上成
型，因其生产工艺特征而得名，浮法
玻璃已经占平板玻璃总量的90%左右，
代表了平板玻璃行业的发展状况。
70% 5% 15% 10%
终 建筑、家 高新技
端 家电 汽车
具 术

资料来源：产业信息网，中信建投
 2.2 玻璃行业：上游看纯碱及燃料，下游把握地产周期

资料来源：产业信息网，中信建投
2.2 玻璃行业：上游看纯碱及燃料，下游把握地产周期

• 玻璃下游需求主要为建筑、家具（玻璃幕墙、
室内装修）、汽车玻璃、家电以及高新技术
（光伏玻璃等）。地产以及与地产相关的家
电占到了玻璃下游需求的75%，因此地产是决
定玻璃产量以及价格的决定性因素。

资料来源：产业信息网，中信建投

• 玻璃安装处于地产施工流程的后期。以青岛某30层楼盘开发流程为例，在土方及支护进场大约一年
后，房屋实现结构封顶，在封顶后2-3个月即完成楼座的外架拆除施工。外架拆除完成后，外墙窗玻
璃安装工程开始全面启动，并应尽快完成，这样可以起到遮风挡雨及保温功能，便于室内施工。

• 从房屋新开工（破土刨槽、地基处理）至安装外墙玻璃约需15个月的周期，从安装外墙窗玻璃至竣
工约4.5个月时间。玻璃安装处于地产施工偏后期，而由于在安装前需要提前进行生产、销售、运输，
因此，理论上新开工面积、施工面积和竣工面积增速应该分别是平板玻璃产量增速的领先、同步和
滞后指标。
 2.2 玻璃行业：上游看纯碱及燃料，下游把握地产周期

• 玻璃产能供给由新建、冷修及复产产能所决定。截至2021年5月底，我国共有384条浮法玻璃生产线，
248条产线在产，产线利用率为69.63%，46条产线进行冷修，90条产线处于停产或搬迁状态。

• （1）新建产能由新建产能政策所决定；

• （2）冷修及停产由窑体运行年限确定大致区间，价格影响厂商区间段内具体冷修时间，同时也受环保
改造要求影响。

• （3）复产产能由冷修复产和停产时间较长的僵尸产能复产构成。通常冷修时长在6个月以内，超过6个
月以上复产概率较小，因此复产产能取决于6个月之内的冷修产能。

表：浮法玻璃产能决定因素 截至2021年5月底384条浮法玻璃产线状态
到达设备使用
周期
冷修搬迁
环保技改

玻璃产能 新建产能

冷修复产
复产产能

僵尸产能复产

资料来源：产业信息网，中信建投
2.2 玻璃行业：上游看纯碱及燃料，下游把握地产周期

• 生产浮法玻璃的成本主要由直接材料和燃料动力所构成，两者占比约85%。其中直接
材料的主要构成为纯碱和石英砂，燃料及动力的主要构成为石油类燃料、天然气和电。
单位产品成本波动主要受到材料价格波动和报告期内主要燃料的切换有关。

• 占浮法玻璃生产成本45%的直接材料中，主要以纯碱（降低熔制温度）和石英砂（作
为网络形成体）为主，两者占到直接材料成本的80%。其它辅料还包括石灰石（调整
玻璃粘度）、白云石、芒硝（排除玻璃中气泡）、长石、碳粉等。
表：浮法玻璃成本构成 浮法玻璃原材料成本占比

资料来源：公司公告，中信建投
2.2 玻璃行业：上游看纯碱及燃料，下游把握地产周期

• 我国玻璃行业企业较为分散，2020年我国平板玻璃产量为9.5亿重量箱，其中旗滨集团占
比12.5%，位列行业第一，信义玻璃以12.1%的市占率位列行业第二。旗滨集团、信义玻璃
凭借大熔窑的规模效应、硅砂矿自给率高从而降低采购成本、完善的上下游布局对冲行业
周期波动、自备码头降低运输费用等的成本优势，毛利率仍将继续领先行业内其它公司。

表： 2014-2020年主要上市玻璃企业浮法玻璃业务毛利率

资料来源：公司公告，中信建投
2.2 玻璃行业：上游看纯碱及燃料，下游把握地产周期

• 2021年玻璃库存拐点明显提前，2月中旬达到4915.0万重箱，库存天数仅25天，该高点远
低于去年高点。春节后玻璃库存整体延续快速下降的趋势，产销率等指标均向好；截至8
月1日，全国样本企业总库存86.26万吨，同比下降61.34%，库存天数8.32天。

• 全年判断：长期来看玻璃行业格局改善，玻璃行业向水泥行业格局靠拢。玻璃行业在走水
泥2016年来走过的路，先将产能控制住，然后集中度向头部企业集中。

图表：2019.6-2021.6 全国浮法玻璃库存走势 图表：2016-2021.6 全国浮法玻璃价格走势

资料来源：隆众资讯，中信建投
2.3 玻纤行业：当前处在高景气周期，长期关注龙头企业
• 在玻纤产业链中，玻纤制品由玻纤进行初级加工制成，主要包括各种玻纤织物及玻纤无纺制品（主
要为玻纤毡）。玻纤复合材料由玻纤制品进行深加工制成，主要包括CCL（覆铜板）、绝缘材料、浸
渍涂层制品、FRSP（热固性增强塑料制品）、FRTP（热塑性增强塑料制品）、增强建材（包括增强
菱镁、水泥、石膏、硅酸钙等，如公司创新产品涂层毡，便是用于新型增强石膏板贴面）及其他复
合板材/片材。

表： 玻纤产业链

资料来源：公司公告，中信建投
2.3 玻纤行业：当前处在高景气周期，长期关注龙头企业
• 玻纤行业下游需求结构较为多元化。玻纤增强复合材料应用域的不断开发、高端产品占比的不断提
升。目前玻纤的主要应用集中在建筑、电子电器、交通运输、管道、工业应用及新能源环保等领域，
占比分别为34%、21%、16%、12%、10%和7%等，建筑领域占最大应用比例。

• 玻纤成本构成包括浸润剂、人工、电力、叶腊石、石英粉、燃料等。生产线技术工艺的改进是成本
管控的核心。叶腊石等原料约占29%，其次是能源（约占29%）、折旧（约占23%）、人工（约占
13%）。

表：玻纤产品下游应用领域 玻纤成本占比

资料来源：公司公告，中信建投
2.3 玻纤行业：当前处在高景气周期，长期关注龙头企业
• 我国玻纤行业的行业集中度较高，国内CR5约占70%的产能，具有较明显的寡头竞争格局。全球视角
下，玻纤行业集中度同样很高，中国巨石、美国欧文斯科宁、日本电气硝子公司（ NEG）、泰山玻
璃纤维股份有限公司、重庆国际复合材料有限公司（ CPIC）、美国 JM 这全球六大玻纤生产企业的
玻纤年产能占到全球玻纤总产能的75%以上。

• 近年来玻纤池窑产能扩张势头明显加速，导致产品供需失衡，产品价格大幅回落。2019年中国玻璃
纤维纱总产量达到527万吨，在2018年已经同比增长14.71%的高位下，继续高速增长12.61%。我们判
断随着玻纤前期价格低迷带来的玻纤企业利润大幅收窄及行业政策的趋严，预计今年的新增产能将
十分有限。长期来看，中国巨石占据最大市场份额，且仍有新增产能释放，重点关注。

表：我国玻纤行业产能占比

资料来源：公司公告，中信建投
2.3 玻纤行业：当前处在高景气周期，长期关注龙头企业
• 2021年7月国内玻纤纱总产能640.7万吨/年，环比增加4万吨。其中，在产产能573.8万吨，冷修产能
66.9万吨，停产47.5万吨，已拆除1.6万吨。分品类来看，无碱粗纱占比78.74%，中碱纱占比5.31%，
高强纱占比0.55%，耐碱纱占比0.78%，电子纱占比14.62%。

• 截至7月末，国内重点企业玻纤纱库存23.03万吨，环比上升6.6%，增速下降4.2pct，库存仍在历史
较低水平。

图表： 国内玻纤纱在产产能情况（吨/年） 图表： 各类玻纤纱产能占比（2021M7）

资料来源：卓创资讯，中信建投
2.3 玻纤行业：当前处在高景气周期，长期关注龙头企业
• 2020年三季度以来玻纤价格从底部提升，景气度持续上行，价格达到近6年新高。

• 截至2021年7月底，无碱池窑粗纱市场价格平稳。多数池窑厂基本稳价出货为主，板材纱及毡用纱价
格短期报价较稳在需求支撑有限下，市场后期价格仍存在调整预期。2400tex缠绕直接纱主流维持
5900-6000元/吨，环比基本持平，同比上涨46.20%。供应端变动不大，季节性因素近期或对需求有
一定影响。

图表：无碱玻纤价格走势（元/吨） 图表：2400tex缠绕直接纱价格（元/吨）

资料来源：卓创资讯，中信建投
2.3 玻纤行业：当前处在高景气周期，长期关注龙头企业
• 电子纱是玻纤产业金字塔尖的高端产品，产品附加值高。2020年三季度以来，以G75和缠绕直接纱为
例，电子纱价格上涨幅度较无碱粗砂更大。

• 现阶段，电子纱价格高位维持下，市场需求尚需时间消化，同时池窑厂电子纱自用量居多，截至7月
底电子纱G75主流报价17000元/吨左右，环比基本持平；电子布主流报价8.7-8.8元/米，个别小户价
可至9.0元/米。

图表：电子纱与粗纱价格对比（元/吨） 图表：主流厂商电子纱报价（元/吨）

资料来源：卓创资讯，中信建投
目录

• 一、行业主要标的及分类

• 二、周期品研究框架

• 三、消费建材研究框架
目录

3.1 渠道改变消费建材格局，B端企业异军突起

3.2 竣工面积增速有望改善，老旧小区改造新增市场需求

3.3
代表行业-防水：龙头格局稳定，行业集中度提升空间大
3.1 渠道改变消费建材格局，B端企业异军突起

• 消费建材行业格局较为分散，A股在各细分领域仅有1-3家上市公司，而已上市公司中多为行业龙头
企业，对分析对应的细分行业有充分的代表作用。除了下表列举的石膏板、五金、防水、涂料等行
业以外，坤彩科技、友邦吊顶等代表的细分行业也属于行业范畴。

• 按照下游客户的属性，消费主要分为B端建材和C端建材。

• B端建材：渠道、资金实力、产能布局； C端建材：品牌、渠道、产品推广

表：消费建材领域

资料来源：公司公告，中信建投
3.1 渠道改变消费建材格局，B端企业异军突起

• 供应链管理是地产商关注的重要环节，集采模式助力地产商节约成本。房地产是一个资源整合性的
行业，产业链上下游涉及众多领域。在土地价格走高、融资环境恶化的情况下，房地产行业盈利水
平压力较大。因此先进的供应链管理和采购模式，成为各大地产商重点探索的领域。

• 地产行业集中度提升，全装修推动集采模式普及。在“房住不炒”的政策背景下，龙头地产商在融
资、管理效率等方面都具备优势，未来仍将延续集中度提升的趋势。另据奥维云网的统计，2019年
我国新开盘楼盘全装修比率达到30%以上。全装修需采购更多部品，增加如地板、家具、卫浴、家电
等采购类别，对于地产商的供应链管理要求较高，集采能够帮助地产商做到统筹管理，提升效率。
表：下游房地产行业集中度逐渐提升 全装修加速集采模式推广

资料来源：奥维云网，中信建投
3.1 渠道改变消费建材格局，B端企业异军突起

• 集采模式可大幅降低部品价格，优化地产商采购成本。集采模式通过规模化采购降低成本，由于地
产商全国项目统一采购、对应产品批量较大，因此供应商会更加重视地产大客户，在同等条件下可
获得更为优惠的价格政策；有数据统计，战略集采的材料采购成本可同比分散采购下降5-10%。在产
品价格下降的同时，地产商也可提高采购效率，减少人力和资源的浪费，如采购线上平台的成立可
实现招投标和在线下单等。另外功能性材料如保温、防水等，对施工要求相对较高，采取集采方式
可由产品供应商直接提供工程服务，有效控制工程质量。

• 大型地产商转型集采模式，而中小型地产商则采取抱团形式，成立众多区域性质的地产采购联盟。
从2019年开始，我们注意到采购联盟数量明显增加，同一区域内的地产商形成战略合作联盟关系。
在地产行业集中度上升的趋势下，采购联盟一方面可以增强采购议价的能力，一方面可弥补采购规
模及经验不足的问题，我们判断这将成为中小地产商的采购新模式。
表：采购联盟成立加速

资料来源：搜狐网，中信建投
 3.1 渠道改变消费建材格局，B端企业异军突起

• 考查产品品质及供货能力，地产商偏重选择大品牌供应商。在“房住不炒”的背景下，房地产行业
整体发展呈现出弱周期性，房价走势趋于稳定。购房者在挑选房产时更加看重住宅属性，对于品质
的要求越来越高，促使地产商在选择供应商时会更看重产品及服务。同时房地产行业向头部集中趋
势明显，大型地产商的项目往往遍布全国，对于集采模式下的供应商提出供货和配送能力的挑战。
建材行业头部企业具备全国产能布局的优势，产品质量统一化标准，配送半径更短更及时，对应地
产商的集采模式更加契合。万科每年均会公布合格供应商名单，我们看到核心供应商均为知名企业。

表：万科核心合伙供应商

资料来源：搜狐网，中信建投
3.1 渠道改变消费建材格局，B端企业异军突起

• 集采模式推动B端渠道加速。消费建材主要以工程端（B端）和零售端（C端）两种销售渠道为主，以
地产后周期的竣工链条业务居多，集采模式带动B端市场加速发展。根据2020年年报统计，B端和C端
消费建材板块营收分别同比+16.43%、+24.72%，归母净利润分别同比+54.12%、+92.45%，C端业务增
速高于B端。

表：2016年-2020年B端消费建材收入及增速 2016年-2020年C端消费建材收入及增速

资料来源：Wind，中信建投
3.2 竣工面积增速有望改善，老旧小区改造新增市场需求

• 开工竣工呈现“剪刀差”，预计未来2~3年竣工端将明显回暖。2016年以来，房地产开发商为了加
速资金回笼，会选择“抢开工拖竣工”，但在刚性交房的压力下，二者最终会趋于回归。2020年由
于新冠疫情的影响，导致竣工端承压，竣工面积同比下降4.92%，增速低于同期新开工3.73个百分点。
但是交房需求只会延后并不会消失，故竣工将延后至2021年及以后，因此我们预计未来2~3年竣工端
将会明显回暖。

表：房屋新开工面积与竣工面积之间存在“剪刀差”

资料来源：Wind，中信建投
3.2 竣工面积增速有望改善，老旧小区改造新增市场需求

• C端标的多服务竣工端市场，代表企业伟星新材和北新建材一季度营收回暖明显。2021年一季度，
伟星新材和北新建材营收分别同比大幅增长58.99%、100.61%，季度同比增速延续了2020年二季度以
来的持续增长态势。主要系去年同期疫情冲击较大使得基数较低，并受益于竣工端逐渐回暖，家装
市场的装修需求集中释放，线下零售门店营业额稳步提升。我们预计未来2~3年C端龙头企业将维持
较快营收及利润增速。

图表：2020Q1-2021Q1伟星和北新营收增速（%） 图表：2020Q1-2021Q1伟星和北新归母净增速（%）

资料来源：Wind，中信建投
3.2 竣工面积增速有望改善，老旧小区改造新增市场需求

• 国常会再提老旧小区改造，B端市场新增千亿需求。2020年4月14日，国常会再次指出推进城镇老旧
小区改造，是改善居民居住条件、扩大内需的重要措施。今年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，
涉及居民近700万户，比去年增加一倍，重点是2000年底前建成的住宅区。根据国务院参事仇保兴此
前撰文，各地上报需改造的城镇老旧小区17万个，涉及居民超过1亿人，涉及建筑面积40亿平方米。

• 老旧小区改造涉及的主要领域包括楼体加固、楼面改造、加装电梯、电气排水系统、小区内环境改
造等。根据各项改造工程单方造价情况，测算出2020年旧改对保温、涂料、防水、管材四大领域的
拉动效果较为显著，共计新增需求1735.24亿元。

• 全年判断：持续关注B端优势较强企业，细分领域关注防水、管材、涂料等。

表：老旧小区改造对消费建材的拉动作用

资料来源：《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》，中信建投
3.3 代表行业-防水：龙头格局稳定，行业集中度提升空间大
表：防水行业规模测算，2020-2030年CARG为3.41%

资料来源：中信建投
3.3 代表行业-防水：龙头格局稳定，行业集中度提升空间大

• 市场空间1500亿，龙头格局稳定。从过去五年的房企500强首选供应商名单来看，东方雨虹和科顺股
份始终位列前两名，且二者首选率一直呈现上升趋势。3-10名的企业排名起起伏伏，上市公司如北
新建材、三棵树通过收购方式，进入榜单并快速提升排名，非上市公司出现不同程度下滑。涂料企
业亚士创能也通过自建产能进入防水行业，跨界发展为近两年的明显趋势。

表：2020年前五百强地产商首选供应商服务商品牌榜单（防水建材类）

资料来源：中国房地产协会，中信建投
3.3 代表行业-防水：龙头格局稳定，行业集中度提升空间大

• 行业盈利水平较高，吸引众多上市公司加入。防水为轻资产模式，盈利能力相对较高，如东方雨虹
在近年毛利率都为30%以上。因此在行业格局相对稳定时，仍有其他企业通过收购或者自建方式进入
行业。步伐最快的是北新建材，收购蜀羊、禹王、金拇指三家公司，成立北新防水集团。

• 头部市占率仍偏低，行业存在提升空间。按照1500亿市场规模计算，2019年东方雨虹市占率为12%。
我们认为后续随着房地产集中度的提升，和环保要求的进一步严格，中小企业难有生存空间，头部
市占率存在上升空间。

表：建材行业防水业务上市公司列表

资料来源：公司公告，中信建投
3.3 代表行业-防水：龙头格局稳定，行业集中度提升空间大

• 时势造英雄，头部公司取得先发优势，后续企业难以追赶：

• ①2016-2020年新开工增速连年为正，开工端建材迎来黄金时代，雨虹2015年底制定快
速发展战略，与地产周期启动时点完美契合，预计未来房地产市场高景气再难重现，新
进入者缺少行业爆发机会；

• ②地产商集中度快速提升，Top50销售占比从2016年30%上升至2020年45%，龙头新开工
增速高于行业均值；

• ③战略集采优选品牌供应商：地产商的防水集采供应商数量仅为2-3家，导致防水行业
格局变化快于下游，雨虹和科顺已占得多数大客户，新进入者难取得较大空间；

• ④上市公司具备资金实力开拓业务及新增产能：防水业务的集采业务均为应收结款模式，
同时产能寻求更短的服务半径，需要多网点布局，对企业资金实力要求较高。
分析师介绍
杨光：香港理工大学金融学硕士，2015-2018年任职于安信证券，连续四年为新财富/水晶球第一名团队
核心成员，2019年加入中信建投证券。

杨欣达：加州大学圣地亚哥分校金融学硕士。2018年加入中信建投证券研究发展部。2019年获得第七届
WIND最佳分析师建筑工程行业第二名。

评级说明
投资评级标准 评级 说明
买入 相对涨幅15％以上
增持 相对涨幅5%—15％
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日 股票评级 中性 相对涨幅-5%—5％之间
后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日 减持 相对跌幅5%—15％
后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同
期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。 卖出 相对跌幅15％以上
A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场
以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为 强于大市 相对涨幅10%以上
基准；美国市场以标普 500 指数为基准。
行业评级 中性 相对涨幅-10-10%之间

弱于大市 相对跌幅10%以上
 分析师声明
本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授意或
影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。杨光：香港理工大学金融学硕士，2015-2018
年任职于安信证券，连续四年为新财富/水晶球第一名团队核心成员，2019年加入中信建投证券。
法律主体说明
本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不
包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨
询执业资格证书编号已披露在报告首页。

本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。
一般性声明
本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。

本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具
日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、
人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设
条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。

本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者
应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜
在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分
享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。

在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提
公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、
现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。

本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未
经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。

中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）
北京 上海 深圳 香港
东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层 浦东新区浦东南路528号上海 福田区益田路6003号荣超商务中 中环交易广场2期18楼
证券大厦北塔22楼2201室 心B座22层
电话:(8610)8513-0588 电话：(8621)6882-1612 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600
联系人：李星星 联系人：翁起帆 联系人：陈培楷 联系人：刘泓麟
邮箱：lixingxing@csc.com.cn 邮箱:wengqifan@csc.com.cn 邮箱:chenpeikai@csc.com.cn 邮箱:charleneliu@csci.hk