学校代码：10730

分类号： 密级：公开

论文题目（中文） 紫金矿业资源获取型海外并购价值创造研究

Research on Value Creation of Overseas

论文题目（外文） M&A of Zijin Mining Based on Resource
Acquisition

作 者 姓 名 赵杰森

类 型 领 域 专业学位类型·会计

研 究 方 向 会计与财务管理

教 育 类 型 学历教育

指 导 教 师 万红波 副教授

合 作 导 师

论文工作时段 2021 年 6 月至 2022 年 5 月

论文答辩日期 2022 年 5 月

校址：甘肃省兰州市城关区天水南路 222 号
兰州大学硕士学位论文 紫金矿业资源获取型海外并购价值创造研究

紫金矿业资源获取型海外并购价值创造研究

中文摘要

有色金属是国民经济、国防工业及科学技术发展必不可少的基础材料，而稀
有性与不可再生性也使其成为各国重要的战略资源。我国对有色金属资源需求量
大，且部分有色金属自给率较低，对外依存度较高，导致供需矛盾突出。为了缓
解供需矛盾，加强资源安全，国家对有色金属行业出台了一系列政策，鼓励相关
企业以多样的投资方式同相关国家和地区开展产业开发合作，推进境外重点矿产
资源生产基地建设。在经济全球化和国家政策支持的背景下，资源获取型海外并
购成为中国有色金属企业提升综合实力、完成跨越式发展的重要途径。然而，我
国有色金属企业海外并购的路程并非一帆风顺。过往学者分析发现，我国有色金
属企业海外并购失败原因往往在于并购时机不当、标的选择错误、并购价格过高、
风险意识淡薄、并购整合不到位等问题。
紫金矿业作为国内有色金属行业的龙头企业之一，在 2014-2020 年全球矿业
低迷期内连续进行海外并购。本文对其海外连续并购动因、并购标的选择、并购
整合措施以及并购价值创造效果等方面进行深入研究，发现紫金矿业围绕自身金、
铜两大主业进行的海外连续并购实现了公司“进入国际矿业先进行列”的战略目
标，满足了其增厚金铜资源储量、降低企业扩张成本、抓住并购机遇时期、发挥
资金技术优势四项并购动因，在管理、经营以及财务方面都发挥出良好的协同效
应，从长期与短期方面均为股东创造了较为突出的市场价值与额外收益，整体价
值创造效果显著。在此基础上，本文为我国企业实施资源获取型海外并购提供了
相关建议，以期在全球新冠肺炎疫情蔓延与逆全球化浪潮冲击的国际形势下，能
够有更多的资源型企业“走出去”。
本文通过对并购相关理论的应用，研究了紫金矿业在并购动因、并购标的选
择、并购整合以及并购价值创造等方面的实际问题，丰富了我国资源获取型海外
连续并购的案例，对于我国有色金属行业以及其他资源类企业提升海外并购价值
具有指导意义。

关键词：资源获取型并购，海外并购，连续并购，价值创造

I
兰州大学硕士学位论文 紫金矿业资源获取型海外并购价值创造研究

RESEARCH ON VALUE CREATION OF OVERSEAS

M&A OF ZIJIN MINING BASED ON RESOURCE
ACQUISITION

Abstract

Non-ferrous metals are essential basic materials for the development of the
national economy, defense industry and science and technology, and their rarity and
non-renewability also make them important strategic resources for various countries.
China has a large demand for non-ferrous metal resources, and some non-ferrous metals
have a low self-sufficiency rate and a high degree of external dependence, resulting in
a prominent contradiction between supply and demand. In order to alleviate the
contradiction between supply and demand and strengthen resource security, the
government has issued a series of policies for the non-ferrous metal industry,
encouraging relevant enterprises to carry out industrial development cooperation with
relevant countries and regions through various investment methods, and promoting the
construction of overseas key mineral resource production bases. Under the background
of economic globalization and national policy support, resource acquisition-oriented
overseas mergers and acquisitions have become an important way for Chinese non-
ferrous metal enterprises to enhance their comprehensive strength and achieve leapfrog
development. However, the journey of overseas mergers and acquisitions of Chinese
non-ferrous metal enterprises is not smooth. Past scholars have found that the reasons
for the failure of overseas mergers and acquisitions of Chinese non-ferrous metal
enterprises are often due to improper timing of mergers and acquisitions, wrong
selection of targets, excessive merger and acquisition prices, weak risk awareness, and
inadequate mergers and acquisitions integration.
As one of the leading enterprises in the domestic non-ferrous metal industry, Zijin
Mining has continuously conducted overseas mergers and acquisitions during the
global mining downturn from 2014 to 2020. This paper conducts in-depth research on
the reasons for its continuous overseas mergers and acquisitions, the choice of mergers

II
兰州大学硕士学位论文 紫金矿业资源获取型海外并购价值创造研究

and acquisitions targets, mergers and acquisitions integration measures, and the effect
of mergers and acquisitions value creation. The strategic goal of "going ahead" meets
its four M&A motivations: increasing gold and copper resource reserves, reducing
enterprise expansion costs, seizing the period of M&A opportunities, and leveraging
capital and technological advantages, and has played a good role in management,
operation and finance. In terms of long-term and short-term, it has created more
prominent market value and additional income for shareholders, and the overall value
creation effect is remarkable. On this basis, this paper provides relevant suggestions for
Chinese enterprises to implement resource-acquisition-based overseas mergers and
acquisitions, in order to enable more resource-based enterprises to "go global" under
the international situation of the spread of the global new crown pneumonia epidemic
and the impact of the tide of anti-globalization.
Through the application of M&A-related theories, this paper studies the practical
problems of Zijin Mining in M&A motivation, selection of M&A targets, M&A
integration, and M&A value creation, enriching the cases of my country's resource-
acquisition-type overseas continuous M&A. It is instructive for other resource
companies to enhance the value of overseas mergers and acquisitions.

Keywords: Resource-acquisition M&A, overseas M&A, continuous M&A, value

creation

III
兰州大学硕士学位论文 紫金矿业资源获取型海外并购价值创造研究

目 录

中文摘要..................................................................................................... I
Abstract ...................................................................................................... II
第一章 绪论...............................................................................................1
1.1 研究的背景和意义......................................................................................... 1
1.1.1 研究的背景.............................................................................................. 1
1.1.2 研究的意义.............................................................................................. 2
1.2 研究的主要内容............................................................................................. 3
1.3 研究的思路和方法......................................................................................... 4
1.3.1 研究的思路.............................................................................................. 4
1.3.2 研究的方法.............................................................................................. 4

第二章 理论基础与文献综述 ..................................................................6

2.1 相关概念界定................................................................................................. 6
2.1.1 资源获取型海外并购.............................................................................. 6
2.1.2 连续并购.................................................................................................. 6
2.1.3 并购价值创造.......................................................................................... 6
2.2 理论基础......................................................................................................... 6
2.2.1 协同效应理论.......................................................................................... 6
2.2.2 市场势力理论.......................................................................................... 7
2.2.3 价值低估理论.......................................................................................... 7
2.3 文献综述......................................................................................................... 7
2.3.1 资源获取型海外并购相关研究.............................................................. 7
2.3.2 连续并购相关研究.................................................................................. 8
2.3.3 并购价值创造相关研究.......................................................................... 9
2.2.4 文献述评................................................................................................ 10

第三章 紫金矿业海外并购案例介绍 ....................................................12

3.1 紫金矿业简介............................................................................................... 12
3.2 紫金矿业海外并购动因分析....................................................................... 12

IV
兰州大学硕士学位论文 紫金矿业资源获取型海外并购价值创造研究

3.2.1 增厚金铜资源储量................................................................................ 12
3.2.2 降低企业扩张成本................................................................................ 13
3.2.3 抓住并购机遇时期................................................................................ 13
3.2.4 发挥资金技术优势................................................................................ 14
3.3 紫金矿业海外并购历程回顾....................................................................... 14
3.4 紫金矿业海外并购标的选择分析............................................................... 18
3.5 紫金矿业海外并购整合措施分析............................................................... 30
3.5.1 人力资源整合........................................................................................ 30
3.5.2 管理体系整合........................................................................................ 31
3.5.3 文化整合................................................................................................ 33
3.5.4 技术资源整合........................................................................................ 33
3.5.5 运营资源整合........................................................................................ 35
3.5.6 销售资源整合........................................................................................ 36
3.5.7 财务资源整合........................................................................................ 36

第四章 紫金矿业海外并购案例分析 ....................................................38

4.1 并购协同效应分析....................................................................................... 38
4.1.1 管理协同效应分析................................................................................ 38
4.1.2 经营协同效应分析................................................................................ 40
4.1.3 财务协同效应分析................................................................................ 46
4.2 并购短期市场效应分析............................................................................... 47
4.2.1 并购样本选择........................................................................................ 47
4.2.2 事件窗口期选择.................................................................................... 48
4.2.3 超额收益率与累计超额收益率计算.................................................... 48
4.2.4 平均超额收益率与累计平均超额收益率计算.................................... 49
4.2.5 累计平均超额收益率显著性检验........................................................ 51
4.3 公司长期股票价格分析............................................................................... 52
4.4 经济增加值分析........................................................................................... 53
4.4.1 紫金矿业 2013-2020 年经济增加值数据纵向对比 ............................ 53
4.4.2 净资产 EVA 率横向对比分析 .............................................................. 56

第五章 结论与启示 ................................................................................59

5.1 结论............................................................................................................... 59

V
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5.2 启示............................................................................................................... 60
5.3 研究不足及展望........................................................................................... 61

参考文献...................................................................................................62
致 谢.......................................................................................................65

VI
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第一章 绪论

1.1 研究的背景和意义

1.1.1 研究的背景

随着中国“走出去”战略与“一带一路”倡议的实施，中国企业纷纷开展了
大规模的海外并购活动。国际金融危机后，中国公司的海外并购活动更加频繁。
商务部《中国对外直接投资统计公报》显示，我国企业自 2008 年金融危机后海
外并购交易数量与金额整体均呈上升趋势，并在 2016 年达到顶峰。然而，自 2017
年起，我国企业海外并购交易数量与金额逐渐下滑，2021 年并购交易金额已基
本回落至十年前水平。

1000 920 2500

900 806
800 2000
2021 667
700 627
600 502 1500
500 403
380
400 1176 1000
272
300 188 206 191 200 903
200 669 500
519 522 552 573
435 451 500
100 421
0 0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
披露交易金额（单位：亿美元） 交易数量

资料来源：根据 2010-2021 年商务部《中国对外直接投资统计公报》与普华

永道《中国企业并购市场回顾与次年展望》整理

图 1-1 2010-2021 年我国大陆企业海外并购情况

中国公司在海外并购历程中所面临的国际环境愈发复杂。一方面，全球经济
发展势头放缓，国际市场消费需求下降，欧美贸易保护主义抬头，“逆全球化”
思想暗流汹涌，全球市场不确定性风险进一步加剧，这让中国企业的海外并购面
临更多新难题；另一方面，技术的不断创新、加速演化的国际分工以及深刻重构
的全球价值链，正在为我国企业参与国际区域经济合作和全球资源配置创造一个
又一个机会。

1
兰州大学硕士学位论文 紫金矿业资源获取型海外并购价值创造研究

有色金属是经济、工业与科技发展的基础材料，而稀有性与不可再生性也使
其成为各国重要的战略资源。我国对有色金属资源需求量大，且部分有色金属自
给率较低，对外依存度较高，导致供需矛盾突出。为了缓解供需矛盾，加强资源
安全，国家对有色金属行业出台了一系列支持政策，鼓励有实力的企业实施境外
资源勘探开发，通过多种投资方式同相关国家和地区开展产业合作，推进境外重
点矿产资源生产基地建设，构建多元化的矿产资源供应体系。在经济全球化和国
家政策支持的背景下，资源获取型海外并购成为中国有色金属企业提升综合实力、
完成跨越式发展的重要途径。
紫金矿业作为国内有色金属行业的龙头企业之一，在 2014-2020 年全球矿业
低迷期内连续进行海外并购，通过科学选择并购标的以及并购后实施深入整合，
最终发挥出较好的并购协同效应，创造出较为理想的并购价值。紫金矿业连续海
外并购的动因、并购标的的选择、并购后的整合措施以及并购的价值创造效果等
方面都值得深入研究，从而能够在全球新冠肺炎疫情蔓延与逆全球化浪潮冲击的
新的国际形势下，为其他企业实施资源获取型海外并购提供有益借鉴。

1.1.2 研究的意义

（1）理论意义
与其他类型海外并购不同，资源获取型海外并购前期投入大、投资回收期长、
风险较高，面临着多种不确定因素的共同影响。目前我国资源获取型海外并购价
值创造案例研究多是分析单一并购事件给主并企业带来的影响，对连续海外并购
事件的研究相对较少。另外，我国资源获取型海外并购失败案例较多而成功案例
较少，连续海外并购成功案例更是少之又少。本文对紫金矿业并购时机、并购标
的、并购整合以及并购价值创造情况的研究，能够丰富我国资源获取型海外并购
的研究案例。
在评价体系构建方面，本文参考谢洪明等（2016）总结的跨国并购效应测量
方法，综合运用财务指标分析法、事件研究法、经济增加值评价法等，对紫金矿
业连续海外并购在经营、管理、财务、市场等方面的价值创造情况进行全面研究，
完整地呈现一系列海外并购给紫金矿业带来的内在价值与市场价值，有助于丰富
企业海外并购价值创造的评价体系。
（2）现实意义
受制于我国部分矿产资源较低的自给率和各级政府严格的环保政策，海外并
购逐渐成为国内有色金属企业提升综合实力、完成跨越式发展的重要选择。在过
往的资源类海外并购中，我国企业往往因为并购时机不当、标的选择错误、并购
价格过高、风险意识淡薄、并购整合不到位等问题导致并购失败案例较多。紫金

2
兰州大学硕士学位论文 紫金矿业资源获取型海外并购价值创造研究

矿业 2014-2020 年间围绕金、铜主业的连续海外并购前后紧密相关，从 2014 年

低价收购规模适中的科卢韦齐铜矿开始，到斥巨资收购两个尚未投产的世界级超
大型铜矿——卡莫阿铜钴矿和 Timok 铜金矿，再到接手亏损的塞尔维亚 RTB
BOR 集团，中间穿插着对三家即将投产或因故停产的大型金矿的困境投资，同
时兼顾了长期与短期、储量与产量以及金、铜两大主业，是为数不多的国内有色
金属企业取得较好并购效应的海外连续并购案例。对紫金矿业海外连续并购案例
的分析，能够为其他有色金属企业在逆全球化浪潮冲击的新的国际形势下实施并
购提供有益借鉴。

1.2 研究的主要内容

本文首先对相关理论与文献进行回顾与梳理，然后对紫金矿业 2014-2020 年
间围绕金、铜两大主业的 8 次连续海外并购事件进行研究，探析并购动因、梳理
并购历程，研究并购时机、并购标的与并购后的整合措施，再综合运用财务指标
分析法、事件研究法、经济增加值评价法等全面评价其资源获取型海外并购的价
值创造情况，完整地呈现紫金矿业连续海外并购的内在价值效应和市场价值效应，
在此基础上，得出本案例对未来的企业并购行为的启示。
文章具体分为以下几部分：
第一章，绪论。本部分介绍了文章研究的背景和意义，指出了研究内容以及
研究思路和方法。
第二章，理论基础与文献综述。本部分首先对海外并购、连续并购与价值创
造等相关概念进行了界定，并介绍了本文的理论基础——协同效应理论、市场势
力理论与价值低估理论，最后，本部分对海外并购、连续并购以及并购价值创造
相关文献进行了回顾和梳理。
第三章，紫金矿业海外并购案例介绍。本部分首先对紫金矿业的整体情况进
行了介绍，接着阐述紫金矿业连续海外并购的动因，梳理了其 2014-2020 年海外
并购历程，并分析了紫金矿业海外并购标的的选择以及并购后的整合措施。
第四章，紫金矿业海外并购案例分析。本部分首先从分析其 2014-2020 年连
续海外并购协同效应，并综合运用财务指标分析法、经济增加值分析法和事件研
究法等方法全方位评价紫金矿业 2014-2020 年连续海外并购的价值创造情况，从
紫金矿业连续海外并购的内在价值效应和市场价值效应两方面对其连续海外并
购价值效应进行分析。
第五章，结论与启示。本部分归纳了对紫金矿业连续海外并购价值创造研究

3
兰州大学硕士学位论文 紫金矿业资源获取型海外并购价值创造研究

的结论，总结出本案例对我国企业实施资源获取型海外并购行为的启示，并进一
步阐述本文的不足之处及下一步的研究方向。

1.3 研究的思路和方法

1.3.1 研究的思路

本文技术路线如下：

图 1-2 研究框架

1.3.2 研究的方法

（1）案例研究法：以紫金矿业 2014—2020 年间围绕金、铜两大主业进行的

4
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一系列资源获取型海外并购事件为研究对象，主要探讨其海外并购动因、海外并
购标的选择以及海外连续并购行为价值创造效应。
（2）事件研究法：本文采用市场调整法，分别采用上证综指和申万宏源工
业金属板块指数作为计算正常收益率的依据，计算紫金矿业 2014-2020 年间历次
海外并购的超额收益率与累计超额收益率，并对上述数据进行进一步计算，得出
紫金矿业 2014-2020 年围绕金、铜主业进行的海外连续并购事件整体的平均日超
额收益率和累计平均超额收益率，分析这一系列并购给紫金矿业带来的短期市场
效应。
（3）经济增加值评价法：计算紫金矿业 2013-2020 年经济增加值变化情况，
并将紫金矿业与金、铜行业内其他头部企业 2013-2020 年间的净资产 EVA 率进
行对比，来分析一系列海外并购是否真正为紫金矿业带来了超额收益、创造了使
其超越业内其他头部企业的价值。

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第二章 理论基础与文献综述

2.1 相关概念界定

2.1.1 资源获取型海外并购

资源获取型海外并购，主要指企业为了利用东道国丰富的自然资源（例如石
油､矿产和土地等）进行生产和加工，而采用现金、有价证券等方式，对该国资
源型企业（或项目）进行兼并或收购其部分股权以行使控制权或共同控制权的行
为。

2.1.2 连续并购

国内外学者通常将“连续并购”定义为“一段时期内进行的多起并购”，衡
量标准多为年限和交易次数，但确切的标准尚未统一。较为严格的标准认为 3 年
内并购 5 次及以上属于连续并购（Fuller et al., 2002），较为宽松的标准认为 9 年
内并购 2 次及以上属于连续并购（吴超鹏，2008）。本文参考谢洪明（2019）的
观点，不仅强调企业在一段时期内进行多次并购，还强调一系列并购之间应当相
互联系、创造协同价值。

2.1.3 并购价值创造

并购价值创造指的是并购给公司带来的价值增值，且这种价值增值最终会反
应到股东的财富增长上。然而，不同理论对于价值创造的理解各不相同。本文综
合国内外学者观点，认为在衡量企业并购价值的创造效果时应当考虑并购的全部
流程，不仅体现在并购后的资源整合与协同效应的发挥，还在于交易标的选择、
交易价格确定等并购完成前的环节。

2.2 理论基础

2.2.1 协同效应理论

协同效应是指并购双方在并购完成后，企业的总体效应大于企业在并购前各
自的效应之和的部分，即“1+1>2”。该理论包括管理协同效应、经营协同效应
和财务协同效应。其中管理协同效应主要强调并购双方整合后可以在管理制度、
管理文化、管理人才和管理成本等方面实现优势互补，提升企业管理效率；经营
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协同效应主要强调并购活动带来的规模经济和范围经济效应等方面；财务协同效
应则强调并购整合后企业资本结构的改善、资金利用效率的提高，以及融资成本、
税务成本的降低。

2.2.2 市场势力理论

市场势力理论认为并购能使企业扩大经营规模、提高市场占有率、减少竞争
对手、实现规模经济，从而增加对市场的控制力。在竞争日趋激烈的市场环境下，
企业更倾向于通过兼并来扩大产业规模、开拓新市场，从而在增强行业集中度的
同时获得垄断地位。

2.2.3 价值低估理论

价值低估理论认为目标企业价值低估是并购行为发生的主要动因。该理论指
出，当目标企业由于经营管理未能发挥应有潜力、收购方拥有其特殊信息或其他
原因，导致其市场价值未能反映企业真实价值或潜在价值时，并购活动将会发生。

2.3 文献综述

2.3.1 资源获取型海外并购相关研究

企业的海外并购依据动因可以大致分为资源获取、市场寻求、技术获取和战
略资产寻求四类（薛求知，2004；肖文、周君芝，2014）。现有关于资源获取型
海外并购的研究以案例分析和定性分析为主，定量分析相对较少，研究方向主要
集中于资源获取型海外并购的动因、特点、风险以及影响并购成败的主要因素四
个方面。
并购动因方面，何映昆（2003）认为资源获取型海外并购的主要目的一方面
在于节省生产成本，另一方面则在于获取国际竞争中的有利地位。Deng（2004）、
张海亮等（2015）从交易内部化角度对中国企业资源获取型海外并购行为进行研
究，认为中国对资源和能源的需求来自其独特的经济增长模式，中国企业资源获
取型海外并购的主要目的在于借助市场制度与地区价格的差异，使目标企业为其
供应廉价的原材料、零部件等。
并购特点方面，杜群阳等（2013）采用实证的方式对资源获取型海外并购绩
效进行研究，发现并购降低了企业经营业绩，但却提高了其经营效率。杨先明等
（2018）通过构建回归模型，发现东道国的资源禀赋、经济水平以及与我国的制
度差异极大影响了中国企业海外能源投资区位的选择。程聪（2019）总结出我国
资源型企业海外并购的三种决策范式。杨波等（2020）发现中国资源类企业偏向

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选择在政治稳定和政府效率高的国家进行并购，对东道国法律制度的要求相对较
少。
并购风险方面，张广宝等（2008）借助过往失败案例对我国石油企业海外并
购风险进行了归因。于会录等（2014）认为在丝绸之路经济带内，通过政府层面
的合作与磋商，有利于减少资源类企业海外并购时的信息不对称，降低并购风险。
汪莹等（2016）认为我国矿产资源企业在“一带一路”沿线国家的海外并购活动
主要面临着政策波动、文化差异、资金不足等风险。郑明贵等（2017）综合国内
部分学者的研究成果，在对并购风险因素进行识别的基础上，构建了一套三层次
外部风险评价指标体系。
影响并购成败的主要因素方面，王成龙（2008）认为我国石油企业在海外并
购时需要综合考虑战略定位、并购目标和并购策略三大因素。蓝庆新（2011）总
结了我国资源类企业海外并购的特点与动因，并在此基础上对我国资源类企业海
外并购成败因素进行了探讨。余芹等（2012）基于中石化收购美国康菲的成功案
例，提出了资源类海外并购的对策建议。杜群阳等（2013）发现高层人员持股比
例、流通股占比、并购规模、管理成本占比四个指标在不同程度共同影响资源获
取型海外并购业绩和效率。

2.3.2 连续并购相关研究

连续并购动因方面，目前对连续并购动因的研究主要从行业冲击力理论、管
理者特质、委托代理理论、交易成本理论等角度进行。Andrade（2001）、王文也
（2014）等学者从行业冲击理论角度出发，发现企业为了适应政府干预等因素导
致的行业冲击与外部市场变化，会通过增加并购次数来寻求未来生存发展空间。
Tate（2005）、Haleblian（2006）、欧思嘉和郑勇（2014）等学者从管理者特质
角度出发，发现管理者的盲目自信和并购经验会推动企业进行连续多次并购。张
龙（2006）、李小燕（2011）、苏卫东（2011）等学者从委托代理理论角度出发，
发现管理者薪酬、企业性质、代理成本以及股权集中程度等是推动企业连续并购
的重要因素。李善民（2011）、翟育明、刘海峰（2013）、刘翠英（2015）等学
者从交易成本理论角度出发，发现并购次数的增加会导致企业交易成本递减、管
理成本递增。
连续并购绩效方面，Haleblian & Frinkelstein（1999）、Fuller（2002）、贾昌
杰（2003）等学者认为连续并购短期内能够提升企业绩效，长期绩效提升效应则
随着时间变化而逐渐减弱。然而，Croci（2005）、Zollo & Reuer（2010）等学者
却认为连续并购会给企业带来持续的财富扩张。韩立岩、陈庆勇（2007）、吴超
鹏等（2008）从影响连续并购绩效的因素出发，发现委托代理问题和管理者过度

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兰州大学硕士学位论文 紫金矿业资源获取型海外并购价值创造研究

自信会对企业连续并购绩效产生负作用，而企业的学习行为则有利于提高绩效。

2.3.3 并购价值创造相关研究

并购价值创造影响因素方面，国内外学者通常从战略管理、财务学、组织行
为、并购整合等角度出发进行研究。Singh & Montgomery（1987）、唐兵（2012）、
刘瑶和程聪（2019）等学者从战略管理观出发，发现并购双方的战略拟合程度、
并购方与被并购方的相对规模，以及并购方所在国的实力强弱、劳动力成本和自
然资源规模等是影响并购价值创造效果的重要因素。Mark L. Sirower（1994）、
Bouswman（2004）从财务学观出发，发现并购对价过高会造成并购效益折损，
而并购对价中较高的股权支付比例则能够提高价值创造效果。Piller（2004）、何
郁冰（2012）、孙淑伟（2018）、闵剑和叶贝（2019）等学者从组织行为观出发，
发现并购经验、组织文化契合度、管理层能力以及文化距离等因素会影响并购价
值创造效果，其中并购经验、组织文化契合度、管理层能力三项因素正向并购价
值创造效果，文化距离则负向影响价值创造效果。Capron & Hulland（1999）、
张炜（2010）、董平和李冠松（2017）等学者从并购整合观出发，发现并购双方
资源整合越全面彻底，越能创造出更大的并购价值。
并购价值创造机制方面，过往学者的研究主要涉及资源基础视角、协同效应
视角、学习视角、跳板视角等角度。Gubbi（2010）、黄嫚丽（2019）、杨勃（2020）
等学者从资源基础视角出发，发现资源整合是创造并购价值的必然要求，而并购
双方高度互补的资源（尤其是知识和技术资源）则能够显著增强并购价值创造效
果。Haspeslagh & Jemison（1991）、Bradley et al.（1998）、刘莹（2017）、何
任和李梦姣（2018）、高长春（2020）等学者从协同效应视角出发，发现并购后
双方对知识、资源和能力等方面的整合产生了多方面的协同效应，并进一步创造
了价值。Vermeulen & Barkema（2001）、吴先明（2013）、Mathews（2017）等
学者从学习视角出发，发现并购是企业的一种学习途径，新兴企业通过并购后的
内部学习可以增厚知识积累，弥补资源不足的缺陷。Luo & Tung（2007）、孙黎
（2010）、应瑛（2018）等学者从跳板视角出发，发现许多国内企业技术优势不
足，而并购则可以作为其达成特定战略目标的跳板。
价值创造评价方法方面，国外学者往往采用李克特量表法（Mohammad Faisal
& Ahammad，2013）以及事件研究法（Min Du & Agyenim Boateng，2014）等方
式评价企业并购价值创造效果，而国内学者则更偏爱评价体系的构建（闫雪琴和
孙晓杰，2016），尤其是财务指标体系（顾海峰和谢晓晨，2013）。随着研究的
不断深入，也有学者采用因素分析法（周子璇，2019）、数据包络法（张玉兰和
柯海洋，2016）以及研发成功率（Florian & Andreas，2018）、员工专业构成（孟

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桠，2019）等非财务指标来评价并购价值创造效果。
海外并购价值创造方面，掣肘因素（距离和外来者劣势）与驱动因素（公司
治理、协同效应、文化整合等）共同影响着企业海外并购的价值创造结果（周婷
婷等，2021）。Eden 和 Miller（2004）、Ragozzino 和 Reuer（2011）、王宛秋和
吴文玲（2015）、Dikova 等（2019）分别从地理距离、文化距离、制度距离等角
度对海外并购的掣肘因素进行研究，而国外学者 Kiymaz 和 Mukher⁃jee（2000）、
Morck 和 Yeung（1991）、Seth（2002）、Contractor（2014）以及国内的吴先明
和杨兴锐（2014）等学者则分别从内部化与反内部化、获取垄断优势、进行知识
转移等角度研究了海外并购价值创造效果的驱动因素。
连续并购价值创造方面，Smit & Moraitis（2010）、Basuil & Datta（2015）
以及 Jensen （1999）、施继坤（2014）等学者分别从管理层过度自信和委托代理
问题角度探讨了连续并购的价值减损因素，Laamanen & Keil（2008）、Ellis &
Ranft（2011）、Cho & He（2017）以及李捷瑜和徐艺洁（2017）等学者则分别发
现践行战略目标、消化以往并购经验、学习转移、提升股权支付比例等方式可以
激发连续并购的价值创造。

2.3.4 文献述评

通过梳理国内外学者对资源获取型海外并购、连续并购以及并购价值创造的
相关研究，笔者发现国内外学者对部分领域已经形成了一致的看法，而大多数领
域则还在不断产生新的研究角度。具体来看：在海外并购动机方面，国内学者普
遍认同资源获取、市场寻求、技术获取和战略资产寻求四类动机，但也有部分学
者提出东道国的宏观因素等其他海外并购动机。在海外并购绩效评价方面，国内
外学者普遍将其分为财务绩效与非财务绩效，评价指标体系也相对完善。在连续
并购动机、海外并购绩效影响因素以及并购价值创造研究方面，则不断有新的研
究视角产生。
对于资源获取型海外并购，我国学者主要对其并购动因、并购特点、并购风
险以及影响并购成败的因素等方面进行研究。在并购特点方面，过往学者主要对
我国企业实施资源获取型海外并购的决策模式、支付方式和区位选择等开展研究，
但尚未形成统一看法。在并购风险方面，我国已经有学者构建出外部风险评价指
标体系。在影响并购成败的主要因素方面，国内学者相关研究较少，且未体现出
明显的行业特征。
综上所述，国内外对于海外并购、连续并购的研究已经相对成熟，对于并购
价值创造的研究也在不断深入。然而，目前针对于资源获取型海外并购，尤其是
连续海外并购的研究相对较少，评价时间跨度较短，且研究多集中于单次并购和

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兰州大学硕士学位论文 紫金矿业资源获取型海外并购价值创造研究

失败案例。事实上，资源获取型跨国连续并购往往具有并购金额高、影响因素复
杂、投资周期长、失败比例大等特点。因此，对成功的资源获取型海外并购案例
进行全面、连续的分析不仅能够科学总结过去我国资源类企业海外并购经验，同
时也可以为相关企业的未来海外并购实践提供启示，降低资源类企业海外并购的
失败风险。

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第三章 紫金矿业海外并购案例介绍

3.1 紫金矿业简介

紫金矿业集团股份有限公司成立于 1986 年，其前身为国有独资企业——上

杭县矿产公司，1998 年 12 月改制为国有控股有限责任公司。紫金矿业起步于福
建省紫金山金矿，在“资源为王”战略的指导下，目前已发展为大型跨国矿业集
团，在全球范围内从事铜、金、锌等金属矿产资源和新能源矿产资源勘查、开发
及工程技术应用研究等。公司是全球一流、中国最大的矿产铜、锌、铅、银生产
企业，是中国铜资源量、储量最多的企业，也是中国最大的矿产金上市公司，其
项目分布于国内 14 个省（区）和全球 13 个国家，在全球有 6 家办事处。紫金矿
业于 2003 年底在港交所上市，2008 年初在上交所上市。2021 年，紫金矿业海外
铜、金矿产资源量及产量、利润均全面超越国内。紫金矿业综合实力卓越，公司
在 2021 年《福布斯》全球上市公司 2000 强中排名第 398 位，在上榜的全球黄金
企业中排名第 3 位、在全球金属矿业企业中排名第 9 位。

3.2 紫金矿业海外并购动因分析

3.2.1 增厚金铜资源储量

矿业作为资源密集型产业，企业拥有的矿产资源越多，在市场中的话语权与
议价能力就越强，也就越能规避行业周期变化带来的负面效应。因此，“谁拥有
了资源，谁便拥有了未来”这句话早已成为矿业从业者的共识。基于此认识，紫
金矿业将资源看作最重要的核心资产，早早就提出了“资源为王”的战略，并在
国内进行矿产资源的收购。然而，虽然我国金、铜矿资源丰富，但大多数均为中
小型矿床，大型、超大型矿床较少，在已经勘探出的金矿与铜矿产地中，大型、
超大型金矿或铜矿均仅占 3%，中小型矿床却占比 97%左右。另外，我国现有金
矿、铜矿石品位较低，并且全国所查明资源储量的 95%已被利用，大部分富矿己
被开采。与此同时，全球金、铜资源分布严重不均，南半球金、铜资源相当丰富，
且有很大比例的优质矿床处于尚未开采状态。因此，在国内金、铜资源并购机会
短缺、企业现有矿山难以取得较大勘探突破的情况下，海外并购成为了紫金矿业
增厚资源储量为数不多的选择之一。

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兰州大学硕士学位论文 紫金矿业资源获取型海外并购价值创造研究

3.2.2 降低企业扩张成本

紫金矿业的毛利润主要来自于矿产金和矿产铜两个板块。从资源情况来看，
国内优质金、铜矿床大多数已被开采，余下具有经济性的矿床大都位于偏远地区，
外部环境恶劣，前期开发成本和开发后的运营成本较高，其余矿床规模较小或品
位较低，难以选冶，开发利用所带来的收益较低。而海外部分地区存在规模大、
品位高、配套设施齐全、人工成本低、交通便利的优质金、铜矿产，能够较快形
成生产规模，为企业带来较高的毛利润。
从政策情况来看，十八大以来，我国对于生态环境保护愈发重视，不断提高
金、铜资源的开采门槛和矿山利用要求。伴随着我国陆续推出环保税、资源税、
自然保护区矿业权退出政策，部分金、铜矿山减产或关停整改，再加上政府监管
的不断趋严，紫金矿业在国内的开发成本面临上升压力。而随着国家“一带一路”
倡议不断推进，紫金矿业能够在海外矿产资源并购与后续运营方面享受到我国和
“一带一路”沿线国家的政策扶持与税收优惠，有利于其降低融资、开发和运营
成本。另外，借助海外并购带来的生产当地化，紫金矿业能够减少金、铜资源向
东道国所在区域的出口量，从而规避东道国的关税、非关税壁垒，减少对东道国
所在地区其他国家的出口障碍，降低海外交易成本。

3.2.3 抓住并购机遇时期

由于全球经济增长放缓、矿产需求下降、资源勘探和开采费用增加，全球金、
铜资源价格自 2011 年起进入下行周期。从 2013 年开始，在国际矿业市场上，许
多大型公司股价已经从最高点下跌 50%以上，一些初级勘查公司甚至缩水 80-
90%，不少矿业企业正在承受资金链即将断裂的压力，急需通过出售资产、股权
等方式获取现金流，愿意以较低的价格进行现金交易。在待出售的矿业资产中，
存在许多受限于资金短缺而停止开采或进一步勘探的优质矿床，增储潜力巨大。
此时进行并购，紫金矿业能够以较低的交易价格获取优质矿业资产，从而在未来
通过复产、进一步勘探等方式获得超出预期的收益。
逆周期并购所带来的超额经济效益也已经被大型矿业公司所验证：矿业巨头
嘉能可矿业公司通过 2008 年金融危机期间收购濒临破产的刚果（金）加丹加矿
业公司和 2013 年并购全球矿业巨头瑞士斯特拉塔矿业公司（Xstrata）的完成转
型，在不到十年的时间里从一家贸易公司蜕变成为全球顶尖的矿业公司；必和必
拓公司的所有收购也几乎都是在矿业周期底部完成。借鉴国际巨头经验，在金、
铜资源周期底部果断出手并购，有利于紫金矿业在行业重大调整和洗牌的过程中
用低成本取得高效率，实现跨越式发展。

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3.2.4 发挥资金技术优势

紫金矿业自 1992 年接手当时被国家工业部定性为“鸡肋矿”的紫金山金铜矿

起，逐渐在地质勘查、湿法冶金、低品位难处理资源综合回收利用及大规模工程
化开发等方面积累了丰富的实践经验和行业领先的技术优势。通过一系列手段，
紫金矿业将平均金矿石品位不及 1 克/吨、初始探明黄金储量仅有 5 吨的紫金山
开发成本压缩到了行业平均水准的 10%~20%，使其在 2008 年成为“中国第一大
金矿”。借助先进的技术手段，紫金矿业毛利率长期保持在 30%以上，主营业务
为企业带来源源不断的现金流量。2008 年 4 月 25 日，紫金矿业在上海证券交易
所上市，募集 98.07 亿元人民币，并在上市后通过银行借款、发行中期票据等方
式合理利用财务杠杆，积累资金。通过 20 年的积累，紫金矿业正处于资金充足、
技术领先的状态。海外并购可以使紫金矿业在全球范围内尽快获取已探明或在产
矿山的开采权，借助自身先进的技术和充足的资金，让矿山迅速投产、复产。这
既能够提高紫金矿业的技术和资金利用效率，也能快速提高公司的生产规模和资
源储量。

3.3 紫金矿业海外并购历程回顾

紫金矿业在 2014-2020 年间围绕其金、铜主业共进行了 8 次海外并购，具体

并购事件如下表所示：
表 3-1 紫金矿业 2014-2020 年海外并购历程

项
时间 交易标的 获得主要金/铜矿山权益 交易总价值
目
2014 姆索诺伊 0.78 亿美元
1 科卢韦齐铜矿 51%权益
11.4 51%股权 （约合人民币 4.79 亿元）
2015 卡莫阿 4.12 亿美元
2 卡莫阿铜矿 47.5%权益
5.26 49.5%股权 （约合人民币 25.17 亿元）
2015 巴（新） 2.98 亿美元
3 波格拉金矿 47.5%权益
5.26 50%股权 （约合人民币 18.21 亿元）
Timok 铜金矿上带矿 100%权益
2018 Nevsun 18.39 亿加元
4 Timok 铜金矿下带矿 60.4%权益
9.5 100%股权 （约合人民币 95.30 亿元）
Bisha 铜锌矿 60%权益
2018 RTB BOR MS 矿山、VK 矿山、 3.50 亿美元
5
9.17 63%股权 NC 矿山、JM 矿山 63%权益 （约合人民币 23.98 亿元）

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续表 3-1 紫金矿业 2014-2020 年海外并购历程

项
时间 交易标的 获得主要金/铜矿山权益 交易总价值
目
2.40 亿美元
2019 CuAu72% （约合人民币 16.90 亿元）+
6 Timok 铜金矿下带矿 54%权益
11.4 B 类股份 不超过 1.50 亿美元净冶炼收益
（约合人民币 10.57 亿元）
2019 大陆黄金 13.30 亿加元
7 武里蒂卡金矿 100%权益
12.3 100%股权 （约合人民币 70.30 亿元）
2020 圭亚那金田 3.23 亿加元
8 奥罗拉金矿 100%权益
6.13 100%股权 （约合人民币 16.99 亿元）
资料来源：根据紫金矿业相关公告整理

（1）收购姆索诺伊公司 51%股权
2014 年 11 月，紫金矿业通过全资子公司出资收购华友钴业持有的刚果（金）
姆索诺伊矿业简易股份有限公司 51%股权，并支付华友钴业为姆索诺伊提供股东
贷款中的 4,000,000 美元以及华友钴业已支付的项目入门费中的 3,187,500 美元，
收购价款合计 77,916,700 美元（约合人民币 479,187,705 元），2014 年 12 月 3 日
股权交割完成。
姆索诺伊的主要资产为刚果（金）科卢韦齐铜矿项目，在紫金矿业实施并购
时该项目尚未实现商业化生产。根据相关可研报告，科卢韦齐铜矿在并购完成时
拥有的铜资源量为 154 万吨，品位为 3.93%。
2016 年 7 月，紫金矿业又以 3400 万美元的价格收购了华友钴业持有的剩余
姆索诺伊公司 21%股权。此次收购后，紫金矿业对姆索诺伊公司的持股比例达到
72%，姆索诺伊公司其余 28%不可稀释股权由刚果国家矿业公司持有。

（2）收购卡莫阿控股公司 49.5%股权
2015 年 5 月 26 日，紫金矿业通过全资子公司收购艾芬豪矿业公司及其关联
公司持有的卡莫阿控股公司 49.5%的股权和股东贷款，价款约合人民币 25.17 亿
元。艾芬豪通过卡莫阿控股公司持有刚果（金）卡莫阿铜业公司 95%权益，卡莫
阿铜业公司拥有卡莫阿铜矿项目。根据相关报告，卡莫阿铜矿保有铜金属量约
2,247 万吨，平均品位 2.57%。2015 年 12 月 8 日，股权交割完成。卡莫阿（Kamoa）
铜矿距离紫金矿业 2014 年 11 月收购的科卢韦齐（Kolwezi）铜矿仅仅相距约 20
公里，紫金矿业希望通过并购使得两个项目能够在未来产生较好的协同效应。
值得注意的是，2015 年 3 月 23 日，紫金矿业就已经购买了艾芬豪 9.9%的已
发行及流通普通股。在 2015 年 5 月收购卡莫阿控股公司 49.5%股权后，紫金矿

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业实际持有卡莫阿铜矿项目 54.4%的权益。

（3）收购巴里克（新几内亚）有限公司 50%股权
紫金矿业以 2.98 亿美元现金，于 2015 年 5 月 26 日收购巴里克（新几内亚）
有限公司 50%股权及股东贷款。巴里克（新几内亚）有限公司是全球最大黄金生
产商之一——巴里克公司的全资孙公司，通过波格拉联合经营体享有巴布亚新几
内亚大型在产矿山——波格拉金矿项目 95%权益。紫金矿业通过此次收购获得了
波格拉金矿项目 47.5%的权益。根据相关报告，波格拉金矿保有黄金金属量 330.13
吨，平均品位 4.65 克/吨。2015 年 8 月 31 日，股权交割完成。

（4）收购 Nevsun 公司 100%股权

2018 年 9 月 5 日，紫金矿业以每股 6 加元的价格对 Nevsun 所有股东发起现
金要约收购，交易金额约 18.39 亿加元（约合 93.63 亿元人民币）。2019 年 3 月，
紫金矿业强制收购 Nevsun 全部剩余股份，并在收购结束后使其完成私有化退市。
Nevsun 核心资产为塞尔维亚 Timok 铜金矿（上带矿 100%；下带矿 60.4%，
根据合资协议该权益最终将稀释至 46%）及厄立特里亚 Bisha 铜锌矿（60%），
其中 Timok 铜金矿还处于未开采状态；Bisha 铜锌矿已处于生产状态，2018 年产
锌约 12.5 万吨，产铜约 1.7 万吨。

（5）收购 RTB BOR 公司 63%股权

2018 年 9 月 17 日，紫金矿业与塞尔维亚共和国签署《战略合作协议》，紫
金矿业作为战略合作伙伴，以现金出资方式投资 3.5 亿美元（约合 23.98 亿元人
民币），对 RTB BOR 集团进行增资扩股，从而持有其 63%的股权。2018 年 12
月股权完成交割，紫金矿业于交割日将 3.5 亿美元的增资款全额汇入 RTB BOR
集团的账户，并获得其 63%的股权。
RTB BOR 集团是塞尔维亚国有铜业公司，拥有该国唯一在产的铜矿及冶炼
厂，2018 年矿山产铜 4.25 万吨，冶炼产阴极铜 6.7 万吨。根据紫金矿业在竞标
过程中提交的业务开发计划，RTB BOR 集团在股权交易交割之日起 6 年内累计
投入约 12.6 亿美元（含上述 3.5 亿美元增资款）用于旗下 4 个矿山和 1 个冶炼厂
技改扩建或新建，一期项目完成后预计矿山年产铜 8.2 万吨，冶炼年产阴极铜 8
万吨；二期项目完成后（含一期）矿山年产铜 12 万吨，冶炼年产阴极铜约 15 万
吨。

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（6）收购 CuAu 公司 72%B 类股份

2019 年 11 月 3 日，紫金矿业通过全资子公司以初始购买价格 2.4 亿美元和
项目投产后延期支付的款项收购自由港勘探公司持有的 CuAu72%的 B 类股份，
由此获得 Timok 铜金矿下带矿剩余所有权益以及自由港子公司之前所享有的外
围探矿权权益。根据延期付款协议，Timok 铜金矿下带矿投产后每年按千分之四
的净冶炼所得向自由港勘探公司支付款项，累计总额不超过 1.5 亿美元。
由于 2018 年紫金矿业已经通过收购 Nevsun 公司获得了 Timok 铜金矿上带
矿 100%权益和下带矿 60.4%权益（后根据合资协议下带矿权益被稀释至 46%），
因此在 2019 年 12 月 28 日股权交割完成后，紫金矿业 100%持有 Timok 铜金矿
上、下带矿权益。
Timok 下带矿为巨大的斑岩铜矿，紫金矿业在并购 Nevsun 时的相关技术报
告显示，Timok 铜金矿下带矿保有铜金属量 1,430 万吨，平均品位 0.86%，金金
属量约 299 吨，平均品位 0.18 克/吨。Timok 铜金矿下带矿矿体边部和深部均未
封闭，具有良好的增储潜力。此次并购增加紫金矿业 772 万吨铜资源量和 161 吨
伴生金，有利于 Timok 上下带矿统筹开发。

（7）收购大陆黄金 100%股权
2019 年 12 月 2 日，紫金矿业通过金山香港设立的紫金（美洲）黄金矿业有
限公司，以每股 5.50 加元现金收购大陆黄金 100%股权，总对价约为 13.3 亿加
元。金山香港在香港设立紫金（美洲）黄金矿业有限公司作为交易主体，并引入
合作方参股紫金美洲，金山香港最终持有紫金美洲 68.766%股权。根据紫金美洲
股东协议，紫金美洲董事会由 4 名董事组成，其中紫金矿业有 3 个董事席位。紫
金美洲的管理层由紫金矿业派员出任，同时授权紫金矿业负责大陆黄金的运营管
理。2020 年 3 月 5 日，股权交割完成。
大陆黄金持有世界级高品位大型金矿项目——哥伦比亚武里蒂卡金矿项目
100%权益。该金矿拥有黄金资源量 353 吨、银 1,469 吨，平均品位分别为 9.3 克
/吨以及 38.8 克/吨，资源质量高。另外，该项目位于安第斯成矿带中，未来增储
潜力巨大。

（8）收购圭亚那金田有限公司 100%股权
2020 年 6 月 11 日，紫金矿业通过境外全资孙公司，以每股 1.85 加元现金收
购圭亚那金田有限公司全部已发行且流通的普通股，交易金额约为 3.23 亿加元。
此次收购于多伦多时间 2020 年 8 月 25 日实现交割，交割完成后紫金矿业持有圭
亚那金田 100%股权，圭亚那金田从多伦多证券交易所退市。
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圭亚那金田的核心资产为在产矿山——奥罗拉金矿，其主矿体矿化集中而连
续，开采条件好，选冶工艺简单，可快速增加紫金矿业的黄金产量，预期投资回
报见效快。

3.4 紫金矿业海外并购标的选择分析

标的企业的选择是影响并购价值创造的关键环节之一，关系到企业能否通过
实现并购目标、获得协同效应。紫金矿业依据自身经营状况与外部环境选择并购
标的，在时机合适时果断决策，从而以较低并购成本获取较高的并购价值。

图 3-1 紫金矿业 2014-2020 年海外并购情况

3.4.1 收购姆索诺伊公司 51%股权

2014 年，时为姆索诺伊公司的母公司——华友钴业正处于上市前的关键阶
段。然而，财务费用的大幅增加导致其营业利润出现了较大下滑。在营业利润连
年下降的状态下，倘若 2014 年营业利润降幅过大，则将极有可能影响到华友钴
业上市后的股价表现。与此同时，由于姆索诺伊公司的主要资产——科卢韦齐项
目开发投资规模较大、周期较长，华友钴业资金不足，且国际铜价自 2011 年起
持续下降，未来开采收益不理想，因此华友钴业自取得科卢韦齐项目后并未进行
基建和开采，项目尚处于可研及设计阶段。为了提高公司资产流动性、改善资产
负债结构、盘活资产存量、增加营业利润，华友钴业决定出售姆索诺伊公司的部
分股权，希望引入新的投资者，采用合作开发的模式推动科卢韦齐项目进程。

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25,000.00

20,000.00
8,114.33
15,000.00

10,000.00 19,161.30 18,585.50 16,871.37

12,840.92
5,000.00

0.00
2011年 2012年 2013年 2014年
出售姆索诺伊公司带来的投资收益
营业利润（2014年不含出售姆索诺伊的投资收益）

资料来源：华友钴业 2011-2014 年度报告

图 3-2 华友钴业 2011-2014 年营业利润变化情况（单位：万元）

了解情况后，紫金矿业多次组织专家技术团队对科卢韦齐铜矿项目进行尽职
调查，同时聘请外部律师事务所和会计师对项目进行了充分的尽职调查与论证。
结合自身状况与尽职调查情况，紫金矿业认为收购姆索诺伊公司部分股权具备较
高可行性：
资源储量方面，科卢韦齐铜矿项目位于世界著名的非洲铜钴成矿带上的刚果
（金）南部加丹加省，该区铜钴矿资源丰富。根据相关报告，科卢韦齐铜矿项目
保有铜资源量约为 153.84 万吨，矿山规模适中，并购资金压力较小；矿石平均品
位为 3.93%，远高于中国铜矿平均品位的 0.87%，资源禀赋较高。通过并购科卢
韦齐铜矿，不仅能够有效增加紫金矿业的资源储备，项目投产后还可以向集团在
国内的铜冶炼项目提供原料。
运营成本方面，科卢韦齐铜矿资源埋藏较浅、矿体厚度大，适用于露天开采，
开采成本相对较低，项目所需交通运输网也相对完备。虽然目前对外运输距离长、
成本高，但随着外商投资和中国援建项目的不断落实，科卢韦齐铜矿周边基础设
施将会得到持续改善，未来运输成本和用电成本能够有所下降。
外部政治、社区方面，过去十余年，刚果（金）的政局较为稳定，对华关系
较好，政策具有一定的连贯性。其《矿业法》鼓励外国企业在刚果（金）注册公
司，从事矿产开发，并制定了一系列的优惠政策。科卢韦齐项目所在地加丹加省
近 30 年来未发生过战乱，社会治安良好，且加丹加省具有悠久的矿业开发历史，
不存在明显的社区问题，因此政治与社区风险相对较低。
合作伙伴方面，姆索诺伊公司现有股东为华友钴业和刚果国家矿业公司。作

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为最早进入刚果（金）从事矿业投资的中资企业之一，华友钴业自 2003 年起在

刚果（金）深耕多年，熟悉当地的政治、人文、风俗以及矿山经营环境，拥有良
好的社会资源和丰富的当地项目运作经验；刚果国家矿业公司作为刚果（金）的
国有企业，则拥有强大的国家资源支持。作为紫金矿业在刚果（金）的第一个项
目，收购姆索诺伊公司部分股份能够使紫金矿业在增加铜资源储量的同时借助合
作伙伴的力量降低经营阻力、分担资金压力、减少外来者劣势，并为公司参与刚
果（金）与其他非洲矿产资源的开发提供了非常好的契机，有助于提升公司的可
持续发展能力和国际化水平。
综合以上几点，紫金矿业认为科卢韦齐项目资源储量丰富、运营成本较低、
政治社区风险小、合作伙伴实力强劲，虽然前期投入相对较大，但并购姆索诺伊
公司部分股权能够增厚自身铜资源储量并顺利进入非洲矿业开发市场，为公司未
来的发展提供新的力量和机遇，因此最终决定收购姆索诺伊公司 51%股权。

3.4.2 收购卡莫阿控股公司 49.5%股权

2008 年，艾芬豪矿业公司在刚果（金）发现了卡莫阿铜矿床。2012 年 8 月，
刚果（金）政府授予了艾芬豪矿业公司开采许可，2013 年 11 月，卡莫阿铜矿独
立初步经济评估报告公布，该矿以极大的储量和极高的品质获得了全世界矿业公
司的关注。该铜矿的持有者——艾芬豪矿业是一家勘探型公司（Exploration
Company），以绿地勘查和褐地勘查为主业，缺乏矿山运营的资金与经验。为了
能够尽快获得卡莫阿铜矿开发的高额回报，艾芬豪矿业不得不在铜价周期底部引
入资金充足、矿山运营经验丰富、技术实力强的战略合作伙伴。
2014 年底，紫金矿业通过收购姆索诺伊公司进入刚果（金）矿业开发市场，
并持续关注矿山并购机会。在了解到艾芬豪矿业出售卡莫阿控股公司部分股权的
意愿后，结合自身状况与初步经济评估报告，紫金矿业认为收购卡莫阿控股公司
部分股权具备较高可行性：
资源储量方面，卡莫阿铜矿作为一个新发现的世界级大型层状铜矿床，位于
中非铜矿带内。根据 2013 年英国 AMEC 技术顾问公司（AMEC Foster Wheeler
Plc.）编写的《刚果（金）卡莫阿（Kamoa）铜矿项目 NI43-101 矿产资源量技术
报告》，按边界品位 1%计算，卡莫阿铜矿合计铜资源储量约为 2,416 万吨，远
超科卢韦齐铜矿的 154 万吨储量，具有巨大的收购与开发价值。另外，卡莫阿铜
矿的边界尚未封闭，仍旧存在相当大的增储可能性。通过并购卡莫阿铜矿，紫金
矿业将会在资源储备与未来产量上获得巨大跨越，迅速提升公司实力。

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图 3-3 卡莫阿铜矿与科卢韦齐铜矿地理位置

协同效应方面，卡莫阿铜矿与科卢韦齐铜矿毗邻，相距仅约 20 公里。较近
的地理距离与相同的行政区域使得两个项目前期能够分摊电力、道路等相关基础
设施建设成本，后期能够共享基础设施、工作人员以及社区建设成果，形成规模
效应，加强品牌效应，降低两个项目的运营成本。例如，艾芬豪公司已与刚果（金）
国家电力公司等签署融资协议，在完成 3 个水利发电厂的修复改造后将使卡莫阿
铜矿项目获得用电供应，而科卢韦齐铜矿项目也将因此受益；另外，由于科卢韦
齐铜矿项目开始较早，建设时间相对较短，卡莫阿铜矿能够借鉴科卢韦齐铜矿的
开发经验，在行政手续审批、处理文化冲突等方面减少不必要的麻烦。
合作伙伴方面，卡莫阿控股公司为艾芬豪公司的全资子公司，而艾芬豪公司
一方面在刚果（金）深耕多年，对当地状况较为了解，另一方面则拥有较强的勘
探能力与丰富的勘探经验。与艾芬豪公司进行合作开发，既有利于借助其关系网
络减少卡莫阿项目的运行阻力，也能够为未来与艾芬豪公司进行其他矿山的合作
提供基础。
综合以上几点，紫金矿业认为卡莫阿项目资源储量丰富、增储潜力巨大、合
作伙伴实力强劲，同时有利于发挥与科卢韦齐项目的协同效应。虽然前期投入时
间长，投入资金大，但并购卡莫阿控股部分股权有利于公司以较低的成本实现跨
越式增长，抓住铜价周期底部并购机会实现弯道超车。在经过仔细研究后，紫金
矿业最终决定收购卡莫阿控股公司 49.5%股权。

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3.4.3 收购巴里克（新几内亚）有限公司 50%股权

2015 年，全球最大的黄金生产商之一——巴理克黄金受大宗商品价格波动
不定、地缘政治动荡、成本上涨以及融资渠道匮乏等问题影响，决定出售亚太地
区矿山资产，从而降低负债规模，巩固位于美洲的核心资产优势。其位于巴布亚
新几内亚的波格拉金矿受资金短缺影响盈利情况不佳，2013 年亏损 10.16 亿美
元，2014 年净资产已经为负数，因此也成为了巴里克黄金的待售矿山。
作为世界十大产金矿之一，波格拉金矿项目一直是紫金矿业长期跟踪的项目。
通过对该项目进行多次现场考察，并对项目资料进行深入研究，紫金矿业认为收
购波格拉金矿部分股权恰逢时机：
资源储量方面，波格拉金矿为世界级浅成热液型金矿，保有资源储量较大，
矿山品位较高。根据巴理克公司披露的 2014 年年报，依据加拿大 NI43-101 报告
编制准则，截至 2014 年底，波格拉金矿的黄金资源储量为 285 吨，品位在 3.47
克/吨~5.49 克/吨之间，与传统产金大国——南非的黄金平均品位相近。另外，波
格拉金矿项目位于全球重要的金矿成矿带上，矿权区域内有良好资源增长前景。
并购既能增加紫金矿业约一成的黄金储量，又能够在产量上部分弥补其国内金矿
逐渐疲软的表现。
运营成本方面，不同于并购时尚未开始建设的科卢韦齐铜矿和卡莫阿铜矿，
波格拉金矿自 1990 年起开始运营，已经稳定运行了 25 年，目前生产设施齐全，
采矿能力为 540 万吨/年原矿，且配套有工艺非常成熟的选矿厂，运营成本合理。
并购后，紫金矿业无需进行大规模、长时间的开发建设投入，并购当年即可使集
团黄金产量得到增长，并提高自身盈利能力。
外部政治、社区方面，巴布亚新几内亚政局较为稳定，法律体制健全。矿业
为巴布亚新几内亚的重要支柱产业，巴布亚新几内亚政府鼓励外国投资者投资资
源。与此同时，巴布亚新几内亚与我国常年关系良好，越来越多的中国企业也开
始进入巴布亚新几内亚投资。作为巴布亚新几内亚的第二大矿山，波格拉金矿黄
金产量约占巴布亚新几内亚黄金总产量的的 25%，其出口收入约占巴布亚新几内
亚出口总收入的 10%，在该国的重要地位和长期的社区建设为波格拉金矿提供了
较为良好的口碑以及较为和谐的社区环境。
合作伙伴方面，巴里克黄金作为全球最大的黄金生产商之一，拥有先进的生
产技术、管理模式与丰富的运营经验。并购波格拉金矿一方面能够为未来与巴里
克黄金进行其他矿山的合作提供基础，另一方面也为紫金矿业提升技术与管理水
平提供了相当好的学习平台。
综合以上几点，紫金矿业认为波格拉金矿项目资源储量丰富、生产运营成熟、

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政治社区相对稳定、合作伙伴实力强劲，并购波格拉金矿项目符合公司新一轮发
展战略，有利于增强公司的盈利能力，因此决定收购巴里克（新几内亚）有限公
司 50%股权。

3.4.4 收购 Nevsun 公司 100%股权

2018 年 7 月 6 日，数次试图并购 Timok 项目却被拒绝的伦丁矿业对持有该

项目大部分权益的 Nevsun 公司发起敌意收购，希望通过整体并购 Nevsun 公司
达到获取 Timok 项目的目标。虽然报价由于金额过低被 Nevsun 董事会再次拒绝，
但根据加拿大相关收购法规，Nevsun 的所有股东需在 105 天之内进行答复，如
未答复视为默认伦丁矿业的收购要约，因此，Nevsun 开始寻找“白衣骑士”，由董
事会并成立特别委员会，在顾问协助下，审查所有价值最大化的替代方案，包括
对 Nevsun 整体收购。
事实上，早在 2017 年 3 月 Nevsun 启动对 Timok 上带矿的开发的融资方案
时，紫金矿业就进入了 Nevsun 的视野。2018 年初，Nevsun 的财务顾问接近了包
括紫金矿业在内的多位潜在投资者，希望出售本公司部分股权。通过开展广泛的
尽职调查，紫金矿业与其他七位投资者在伦丁矿业恶意并购 Nevsun 之前表示有
兴趣购买 Nevsun 19.9％的股权。而当伦丁矿业发起恶意并购之后，紫金矿业通
过激烈研讨，认为收购 Nevsun 公司 100%股权具有可行性：
资产方面，Nevsun 公司的主要资产为塞尔维亚 Timok 铜金矿项目上带矿 100%
权益、下带矿 60.4%权益，以及厄立特里亚 Bisha 铜锌矿项目 60%权益，另外在
塞尔维亚、厄立特里亚、马其顿拥有 27 个探矿权。其中，Timok 铜金矿项目是
不可多得的既值得开发、同时股东也存在出售意愿的世界级铜矿项目，是少数几
个尚未被矿业巨头控制的铜矿项目之一。Timok 铜金矿项目铜金属量约 1,558 万
吨，平均品位 0.916%；金金属量 380 吨，平均品位 0.224 克/吨。其上带矿金铜
品位高，经济效益好，根据 Nevsun 前期发布的上带矿项目可研报告，Timok 上
带矿初始资本开支不到 6 亿美元，服务年限 10 年，投资回收期仅为 1 年。下带
矿则有巨大的铜勘探潜力。此外，周边便利的基础设施条件也为 Timok 开发带来
了巨大优势。Bisha 铜锌矿项目为在产矿山，于 2011 年开始商业化生产，资源储
量较大，锌金属量约为 163 万吨，铜金属量约为 31 万吨，其产量较为稳定，并
购当年即可给紫金矿业带来利润，同时矿山内的其他矿床也有较大的增储潜力。
运营方面，Nevsun 公司是一家卓越的运营商，专注于安全、高效和可持续的
采矿实践。其在产矿山 Bisha 铜锌矿安全管理采用加拿大标准，由专门机构对员
工进行培训、指导和监督，总部对管理层进行严格安全考核，另加配套安全奖和
激励机制，安全运行效果良好。2017 年 Nevsun 经营现金流曾为负值，主要是

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Bisha 矿山从过去生产铜转为生产锌为主，矿石性质发生较大变化，回收率较低，
但 2018 年已基本解决该问题，生产经营有了明显改善。并购后，紫金矿业能够
与 Nevsun 公司就矿山运营相互交流学习，共同提高运营能力。
外部政治、社区方面，Timok 铜金矿位于塞尔维亚东部，距离行政和矿业中
心城市波尔约 5 公里。塞尔维亚地处中东欧，近年来经济增长较快，政治稳定，
长期奉行与中国友好政策，积极响应“一带一路”倡议。多家中国企业积极在塞
尔维亚进行投资，受到塞尔维亚人民的一致欢迎。波尔市为矿业中心城市，矿业
历史悠久。Bisha 铜锌矿位于厄立特里亚首都阿斯玛拉市以西 150km，厄立特里
亚地处东非及非洲之角最北部，政治和社会稳定，经济和社会发展及基础设施总
体较为落后，但近年改善较快，外国投资者政策相对健全，与中国关系友好。因
此，Nevsun 的两个矿山项目外部政治、社区风险均相对较小。
综合以上几点，紫金矿业认为 Nevsun 公司旗下项目资源量大，项目开采条
件好，并购 Nevsun 公司符合紫金矿业国际化、项目大型化、资产证券化的既定
发展战略，有利于提升其在中国及国际矿业行业的地位和影响力，因此最终决定
收购 Nevsun 公司 100%股权。

3.4.5 收购 RTB BOR 公司 63%股权

因金属价格持续低迷、资金投入不足、设备老化等原因，塞尔维亚国有铜业
公司——RTB BOR 集团遭遇经营困境。2018 年，塞尔维亚政府决定为 RTB BOR
集团引进国际战略投资者，对其进行合并、债务重组、扩产以及技术改造，保障
企业运行。2018 年 7 月 17 日，塞尔维亚经济部宣布正式启动公开招标流程。
其时距伦丁矿业发起对 Nevsun 公司的敌意收购不过 11 天，紫金矿业正紧锣
密鼓地研究全资收购 Nevsun 是否可行。然而，在了解到塞尔维亚的公开招标后，
紫金矿业还是对 RTB BOR 集团进行了跟踪和深入考察。经过详细评估，紫金矿
业最终决定顶住资金压力，并购 RTB BOR 集团：
资产方面，RTB BOR 集团旗下包括 RBB、RBM、TIR 三家控股子公司，分
别控制 4 个低品位斑岩铜（金）矿山和 1 个冶炼厂，其中 Jama 地下矿最早开采
于 1903 年，已有上百年的开采历史。根据 JORC 标准资源量估算结果，截至 2014
年底，RTB BOR 集团拥有铜金属量 786 万吨，平均品位 0.39%；金金属量 297
吨，平均品位 0.15 克/吨；银金属量 2197 吨，平均品位 1.10 克/吨，资源储量较
大。另外，公司旗下的矿山都坐落在欧亚成矿带上，未来现有矿山完可能通过附
近新矿山的发掘而实现矿脉与矿体的整合。
运营方面，RTB BOR 公司及其旗下项目基本集中在塞尔维亚波尔市（只有
1 个矿山位于相邻的马伊丹佩克市），距离首都贝尔格莱德约 180km。波尔市是

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一个矿业城市，区域行政中心，基础设施齐全，公路、铁路、水运等交通发达，
水源及电力供应充足且成本较低，产业工人拥有良好的素质和技术水平。塞尔维
亚地处东南欧，水陆交通方便，对外运输成本相对较低。RTB BOR 集团旗下矿
山矿体厚大，易于大规模开发，可以充分发挥紫金矿业处理低品位矿石的技术优
势，通过技改或扩产降低单位成本、提高效率并增加产量。
协同效应方面，RTB BOR 公司及其旗下项目与 Nevsun 公司旗下 Timok 铜
金矿项目毗邻，其下属冶炼厂距 Timok 铜金矿仅 7 公里左右，Nevsun 拥有的 15
宗探矿权坐落于 RTB BOR 集团主要项目周边，较近的地理距离有利于形成规模
效应。RTB BOR 集团安全环保基础较为薄弱，而 Nevsun 公司则专注于安全、高
效和可持续的采矿实践，能够帮助 RTB BOR 集团提升提升安全环保管理水平。
另外，RTB BOR 集团目前拥有 5000 余名员工，可在项目技术改造过程中支援
Timok 铜金矿建设，降低紫金矿业在塞尔维亚的人力资源成本。
综合以上几点，紫金矿业认为 RTB BOR 集团拥有的项目资源储量大，技改
扩产潜力可期，能够与 Timok 金铜矿形成较好的协同效应，因此决定积极推进项
目的并购并参与项目投标。

3.4.6 收购 CuAu 公司 72%B 类股份

2019 年 1 月，随着塞尔维亚 Timok 铜金矿项目可研报告的完成，根据相关

合资协议，自由港公司通过持有 CuAu 公司 72%B 类股份所享有的 Timok 铜金矿
下带矿实际权益增加至 54%，紫金矿业在 Timok 铜金矿下带矿的实际权益减少
为 46%。2019 年 4 月起，已经处于低位的铜价开始了新一轮的下降周期。受制
于持续低位波动的铜价和自身铜矿产量下降的双重影响，自由港公司已经连续三
个季度出净利润下滑、连续两个季度净利润为负。为了减少公司亏损、筹集其他
项目所需资金，自由港公司决定向合作方紫金矿业出售自己持有的 CuAu 公司
72%B 类股份。对于这一交易意愿，紫金矿业欣然接受：
资产方面，CuAu 公司 72%B 类股份主要包括 Timok 金铜矿下带矿 54%的权
益和自由港公司在 Timok 外围五宗探矿权中相应享有的份额。Timok 铜金矿下带
矿为巨大的斑岩铜矿，拥有铜金属量 1,430 万吨，平均品位 0.86%，金金属量 299
吨，平均品位 0.18 克/吨，其矿体边部和深部均未封闭，具有良好的增储潜力。
交易完成后，紫金矿业铜金属权益资源量将增加 772 万吨，公司按权益控制的
铜总资源量达 5,724 万吨，增长 15.59%；金金属权益资源量将增加 161 吨，公司
按权益控制的金总资源量达 1,889 吨，增长 9.3%。另外，由于 Timok 矿山坐落
于著名的欧亚成矿带上，因此其外围的五宗探矿权也有较好的找矿潜力。

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图 3-4 Timok 铜金矿上下带矿分布图

协同效应方面，并购交易之前，Timok 铜金矿上下矿带分别属于两个开发主
体，根据有关协议，上带矿基本开发完成后才能开发下带矿。通过此次收购，紫
金矿业将实质 100%拥有 Timok 铜金矿上下带的全部权益，能够突破原 A、B 股
协议之间的开发制约，有利于 Timok 铜金矿上下带矿统一规划建设和运营。Timok
下带矿具备自然崩落法采矿的技术经济条件，开采条件简单且具规模开发优势，
且首采区的崩落区均位于上带矿采选工业设施边界以外，可完全能够在规划、建
设、开采等方面与上带矿实现协同，从而使得下带矿的潜在价值能够尽早实现。
另外，Timok 下带矿可以充分利用上带矿建设所形成的地表土地与建设资源、井
下建设资源，明显延长上带矿设施的服务年限。Timok 下带矿属低硫斑岩型金铜
矿石，成分简单，杂质少，通过配矿能实质性降低上带矿矿石的有害杂质。
综合以上几点，紫金矿业认为通过并购 CuAu72%B 类股份取得 Timok 下带
矿及其外围探矿权有利于增厚自身资源储量，发挥上下带矿在生产和勘探方面的
协同效应，拥有较大的并购价值，因此最终选择实施并购。

3.4.7 收购大陆黄金 100%股权

2018 年 9 月，大陆黄金在哥伦比亚的四名员工在一个月中的两起事件内被
枪杀，一名在武里蒂卡金矿附近，其他三人在另一处勘探地点。巨大的安全隐患
使得持有大陆黄金 19.9%股份的最大股东——纽蒙特矿业对大陆黄金未来在哥
伦比亚的持续运营产生了担忧。2019 年初，纽蒙特矿业并购了同为全球最大黄
金生产商之一的加拿大 Goldcorp 公司，并依照双方签订的并购协定开始出售部
分运营成本较高或风险较大的资产。考虑到大陆黄金的主要资产——哥伦比亚武
里蒂卡金矿项目仍处于建设期，融资成本高企，而纽蒙特矿业仅持有大陆黄金

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19.9%股份，并非绝对控股，在融资建设支持方面独木难支，再加上 2018 年 9 月
两期枪杀事件所凸显出哥伦比亚较大的安全风险，纽蒙特矿业决定出售其持有的
大陆黄金所有股份。在审慎评估该项目的安全风险、资源储量和未来收益后，紫
金矿业认为除收购纽蒙特矿业所持股权外，将大陆黄金其余股权一并收购，才能
够给公司带来较好收益：
资产方面，大陆黄金的核心资产为武里蒂卡金矿项目。武里蒂卡金矿已探明
与控制的金资源量之和为 165.47 吨，平均品位为 10.32 克/吨，银资源量为 653.17
吨，平均品位为 40.76 克/吨，另有推断的黄金资源量 187.24 吨，平均品位为 8.56
克/吨，银资源量 815.53 吨，平均品位为 37.28 克/吨，金、银资源品位远高于全
球平均水平，是世界级高品位大型金矿。另外，武里蒂卡金矿项目的深部和外围
有较好的找矿前景，增储潜力大。收购完成后，紫金矿业黄金资源储量将超过 2000
吨，在武里蒂卡金矿达产后，紫金矿业将增加约 20%的矿山黄金产量。除武里蒂
卡金矿项目之外，大陆黄金还在哥伦比亚拥有 13 宗采矿权与 12 宗探矿权，均位
于安第斯成矿带中，具有良好的找矿前景。
运营方面，截至 2019 年 10 月底，武里蒂卡金矿项目前期建设已接近完成，
未来一至两个季度内基本就能够建成投产。武里蒂卡金矿距离哥伦比亚第二大城
市麦德林市约 72 公里，水力、电力、劳动力供应充足，泛美公路从矿区西侧通
过，并有 4 公里的柏油公路直达矿山，基础设施方面建设良好。该项目前期投入
与后期运营成本均相对较低，矿山整体可开采较长时间，达产后将为紫金矿业带
来强劲的利润和现金流。虽然当前大陆黄金融资成本较高，但紫金矿业能够借助
自身融资渠道，通过债务置换等方式大幅降低大陆黄金的融资成本。
外部政治、社区方面，大陆黄金的资产均位于哥伦比亚，作为拉丁美洲主要
产金国之一，矿业是哥伦比亚国民经济的重要支柱产业。哥伦比亚营商环境尚好，
政府对中国态度友好，支持“一带一路”倡议。武里蒂卡金矿项目是哥伦比亚重
点项目，建成投产后将成为哥伦比亚最大的独立金矿，受到哥伦比亚政府的高度
重视。虽然大陆黄金的核心资产位于哥伦比亚安全形势较复杂的区域，但紫金矿
业通过现场调研和聘请两家国际安全顾问进行尽职调查，认为项目面临的安全风
险可以通过建立安全体系和制定安全计划进行较好的管控。
综合以上因素，紫金矿业认为并购大陆黄金符合公司的发展战略，与公司目
前的全球资产配置高度互补，武里蒂卡金矿所带来的迅速、强劲的现金流和利润
有利于弥补紫金矿业卡莫阿铜矿与 Timok 铜金矿投产前的真空期，改善公司财
务指标。另外，并购大陆黄金也能够扩大紫金矿业的黄金产量规模，增强黄金板
块的盈利能力，进一步提升紫金矿业在国内与国际黄金行业的地位，因此决定实
施并购。
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3.4.8 收购圭亚那金田有限公司 100%股权

2018 年起，圭亚那金田有限公司逐渐陷入困境。资源方面，公司旗下核心资
产——奥罗拉金矿的黄金储量与品位不及预期，2019 年 3 月测算出的黄金储量
较其此前测算结果下滑 43%，矿山品位也与原先测算结果不符，并未随着开采的
深入而逐渐提高。经营方面，极窄的开拓沟道使得矿山开采作业拥挤，导致奥罗
拉金矿露采环节剥采比过大，矿山实际生产效率低于设计效率，带来公司生产经
营状况的下滑，公司 2018 年净利润仅为 536 万美元，2019 年则亏损 2.63 亿美
元。管理方面，圭亚那金田董事会和管理层经历了一系列的人事斗争和变动，COO
不辞而别，内部管理已接近崩溃。资金方面，奥罗拉金矿将在 2021 年由露采转
为地采，公司管理层原本认为露采阶段所带来的现金流能够满足地采前期工程建
设的资本开支，但由于当前露采阶段所提供的内源现金流不及预期，而现有对外
融资渠道无法满足资金需求，因此公司资金极度短缺。2020 年初，奥罗拉金矿受
新冠肺炎疫情与资金短缺影响已停产数月，生产部门大幅裁员，设备缺乏保养、
故障频发，基本处于闲置状态。考虑到自身股权较为分散，最大股东仅持有公司
13.3%股权，严重影响公司的融资能力，因此圭亚那金田董事会决定寻找资金与
技术实力更强的新投资者。
紫金矿业长期跟踪和关注奥罗拉金矿项目并通过下属紫金设计公司进行了
概略研究，认为该项目有较好的发展潜力，并购圭亚那金田较为可行：
资产方面，圭亚那金田所持有的主要资产为圭亚那奥罗拉金矿 100%权益以
及其他 15 块独立的勘探资产。根据紫金矿业对奥罗拉金矿资源量与品位的复核
结果，截至 2020 年并购前，奥罗拉金矿拥有探明+控制的金资源量 118.69 吨，
平均品位 3.15g/t，推断的金资源量 59.13 吨，平均品位 2.28g/t，整体保有资源量
较大，矿石品位相对较高。另外，奥罗拉金矿和其他 15 块勘探资产均位于圭亚
那绿岩带，未来具有一定的增储潜力。
运营方面，奥罗拉金矿为在产矿山，主矿体矿化集中而连续，开采条件好，
选冶工艺简单，选矿系统均已建成运行，具备超过 7,000 吨/天的产能。从现有的
生产系统和资源储量来衡量，奥罗拉金矿项目进入成本不高，后续地采部分资本
投入较少，能在较短的时间里实现露天+井下联合开采，预期投资回报见效快。
另外，通过重新圈定露天开采境界、优化采选方法等重新设计，未来奥罗拉金矿
项目设计总规模能够达到 250 万吨/年，总服务年限也可进行延长，对紫金矿业
未来黄金板块的贡献将较为显著。
外部政治、社区方面，圭亚那政治形势总体稳定，法律体系较为完备，是近
年加勒比地区经济表现最好的国家之一，同时也是南美唯一一个以英语为官方语

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言的国家。圭亚那政府支持矿业，有多家欧美企业在当地从事矿业、原油开发；
全国黄金产量约 20 吨，黄金是该国最大的出口商品，占全部出口额的 35%，奥
罗拉金矿产量约占圭亚那全国总产量的四分之一，受到圭亚那政府的重视。圭亚
那与中国保持长期友好关系，愿意加入“一带一路”建设。奥罗拉金矿项目位于
圭亚那的一个偏僻的无人居住区，在建设与开采过程中对当地居民基本无影响，
因此项目整体外部政治、社区风险较小。
综合以上因素，紫金矿业认为圭亚那金田面临的根本问题在于技术和资金，
而紫金矿业自身技术、资金实力强，能够帮助圭亚那金田走出困境。并购圭亚那
金田能够增加紫金矿业的黄金储备，并在技改后迅速为紫金矿业带来现金流和利
润，与武里蒂卡金矿一起弥补卡莫阿铜矿与 Timok 铜金矿投产前的真空期，改善
公司财务指标。因此，并购圭亚那金田对于紫金矿业而言是一笔风险可控的困境
投资，紫金矿业最终选择了跟进。

通过研究紫金矿业 8 起海外并购标的，笔者发现其选择并购标的与并购时机
的逻辑均较为清晰：
在并购标的选择方面，紫金矿业一方面与其他资源型公司相同，关注被并购
公司旗下矿山的资源储量、品位、开发条件等，另外一方面则依仗自身在地质勘
探与低品位难处理资源开发方面的技术优势，着重关注被并购公司旗下矿山的未
来增储潜力，敢于并购如 Nevsun 公司、CuAu 公司以及 RTB BOR 集团等旗下矿
山资源规模大但品位低的公司。在并购区位上，紫金矿业海外布局主要集中在“一
带一路”沿线国家，这些国家虽然政治稳定性稍差，但大多与中国保持着较好的
外交关系。除此之外，紫金矿业还着重关注并购项目之间的协同，通过并购相距
较近的优质项目来降低未来在运输、电力、社区维护等方面的成本。
以矿产资源品类区分，笔者发现紫金矿业在 2014-2020 年间所并购的海外铜
矿企业旗下基本均为未建设矿山，而并购的海外金矿企业旗下则均为在产矿山或
即将投产的矿山。结合其并购时间进行分析，对于海外铜矿，紫金矿业更看重其
巨大的未来收益，而对海外金矿，紫金矿业则更希望其尽快提供稳定的现金流与
利润。通过海外金、铜矿山并购策略的搭配，紫金矿业试图兼顾其未来长期发展
与中短期业绩表现。
在并购时机选择方面，紫金矿业的 8 次海外并购基本均处于金、铜价格周期
的底部。其中，紫金矿业对巴（新）公司、RTB BOR 公司、大陆黄金和圭亚那
金田的 4 起收购案例购均属于典型的困境投资，对姆索诺伊公司、CuAu 公司的
2 起收购源于被收购公司原股东经营受困，对卡莫阿控股和 Nevsun 公司的 2 起
收购则主要出自被收购方对资金与技术的主动寻求。紫金矿业的 8 次海外并购既
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兰州大学硕士学位论文 紫金矿业资源获取型海外并购价值创造研究

把握了资源价格的“大”周期，同时也契合了被并购方经营层面的“小”时机，
因此得以以相对较低的并购对价获得较为优质的资产，为未来并购价值创造提供
良好基础。

3.5 紫金矿业海外并购整合措施分析

紫金矿业在完成各海外并购后，对并购双方的人力资源、管理体系、企业文
化、技术、运营、市场、财务等方面都进行了迅速有效的整合。

3.5.1 人力资源整合

紫金矿业对被并购方实施的人力资源整合措施，主要从项目人员与管理层、
治理层的整合出发。
（1）项目人员整合
紫金矿业在完成每次并购后，都会立刻向被并购企业下属项目派驻关键管理
人员与技术人员，组建项目团队，主导被并购企业旗下矿山建设与运营，帮助各
个项目迅速复工或投产；另一方面也同步开展地质勘查，探寻矿山增储的可能性。
2014 年末紫金矿业境外企业中方员工仅 200 余人，2021 年末则达到 1280 人，增
加 5 倍有余。与此同时，对于被并购方的项目管理与技术骨干人员，紫金矿业也
择优保留，提供具有市场竞争力的薪酬水平。外派的中方人员带来紫金矿业高效
的管理模式与企业文化，被并购方的技术与管理人员则发挥其本土优势，双方共
同协作，创造出令全世界瞩目的“紫金速度”：科卢韦齐铜矿从并购到投产仅用
了 2 年时间，二期项目建设仅历时仅 9 个月即实现投料试车，均刷新了当时刚果
（金）矿山建设的纪录；RTB BOR 集团在并购半年内便实现扭亏为盈；武里蒂
卡金矿从宣布收购到完成交割仅耗时 3 个月，生产流程全线贯通距交割完成仅不
到 2 个月；圭亚那奥罗拉金矿交割 90 天后便实现全面复工复产，远超市场预期；
卡莫阿铜矿、Timok 铜金矿的建成投产日期也早于并购时的规划。
对于其他项目建设和运营人员，紫金矿业则积极落实本土化运营政策。紫金
矿业每个海外项目 90%以上的人员都从项目所在地聘用，公司投入大量资源对其
进行培训，在提高当地员工技术水平与综合素质、保证项目人员与所在社区稳定、
降低企业长期人力资源成本的同时，也增加了当地的就业机会，提高了企业的形
象和认可度：科卢韦齐铜矿为当地创造直接就业岗位近 2400 个，周边社区人员
占企业员工比例近 50%；武里蒂卡金矿 95%员工为哥伦比亚人，在哥伦比亚创造
约 3700 个工作岗位；RTB BOR 集团和 Timok 铜金矿为塞尔维亚直接提供了约
6500 个工作岗位。截至 2021 年末，紫金矿业外方员工达 20145 人，占全集团在

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职员工数量的 46.53%。对位于刚果（金）、塞尔维亚等项目地理位置相邻的员
工，紫金矿业依照各项目不同阶段的人员需求对其进行灵活配置，最大限度地减
少了人员冗余的状况。
（2）治理层与管理层整合
在对企业实施并购后，紫金矿业均向被并购企业的管理层与治理层派驻集团
董事或高级管理人员。派驻人员往往拥有国内或国外矿山企业一线运营管理经验，
在大型项目建设与运营或投融资方面也具有丰富的实践经验，从而能够使紫金矿
业迅速把握被并购企业的管理、财务、运营等方面，提高被并购企业的管理与治
理水平。
2014 年并购姆索诺伊公司后，由紫金矿业集团董事兼副总裁林泓富担任姆
索诺伊公司董事长，曾任集团西北有限公司总经理的阙朝阳担任姆索诺伊公司总
经理。2015 年并购卡莫阿控股公司后，紫金矿业派出方启学、林泓富两位集团董
事兼副总裁出任卡莫阿控股公司的董事和项目委员会委员，其中，林泓富是科卢
韦齐铜矿项目的董事长，对刚果（金）运营环境较为熟悉；管理层层面，紫金矿
业国际部原总经理、曾任澳大利亚某上市子公司 CEO 的李志林担任卡莫阿控股
公司董事兼副总经理。波格拉金矿收购完成后，由董事长陈景河、董事兼副总裁
方启学、国际部原总经理沈绍阳出任董事；管理层层面，紫金矿业委派国际部原
总经理、曾任加拿大希尔威金属矿业有限公司副总裁和中国区总经理的沈绍阳担
任项目公司的董事兼总经理。2018 年并购 Nevsun 公司和 RTB BOR 集团后，紫
金矿业派出曾任乌拉特后旗紫金矿业有限公司总经理的傅飞龙和曾任穆索诺伊
矿业公司总经理、公司国际事业部总经理的龙翼分别担任被并购项目公司的董事
总经理。并购大陆黄金和圭亚那金田后，紫金矿业则逐步全面接管董事会和管理
层，派出曾任贵州紫金矿业股份有限公司总经理的吴冠斌等优秀管理人员担任被
并购公司总经理。通过控制被并购企业的治理层与管理层，紫金矿业把握住被并
购企业整体发展方向，为进一步进行并购双方文化、技术、销售与财务等方面的
整合打下了基础。

3.5.2 管理体系整合

为了使自身管理体系适应连续海外并购的步伐，自 2016 年起，紫金矿业秉

持“简洁、规范、高效”的要求，全面推进集团全球化运营管理体系改革，撤销区
域公司，建设矩阵式管理组织体系。紫金矿业根据主营业务、区域等确定不同类
型产业板块，建设国际、矿山、冶炼加工三大事业部作为各个产业板块的运营管
理中心，模拟形成板块“小集团”，通过法人治理、业务、人事等与被并购企业
董事会形成衔接。各个事业部承担板块的运营管理、指导、协调和服务职责，并

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对板块内被并购企业的规划计划、机制建设、法人治理、生产经营、地质资源、
财税金融、人力资源、建设物流、平台管理、ESG 管理、外部协调等方面进行专
业支持和服务。通过管理体系改革，紫金矿业实现了从区域管控到业务管控、专
业化分工管理的重大转变，构建起了协同高效的公共服务平台，降低了管理成本，
在加强与被并购企业联系的同时，也保证了被并购企业管理层的自主权和积极性。

图 3-5 紫金矿业 2013 年组织结构图

图 3-6 紫金矿业 2021 年组织结构图

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3.5.3 文化整合

紫金矿业 2014-2020 年海外并购企业项目广泛分布于非洲、大洋洲、欧洲、

南美洲各个国家，所处位置的政治、经济、社会和文化发展水平差异较大，部分
国家或地区还存在一定的地缘政治风险、政策法规调整风险和社区风险。为了保
证被并购海外企业的稳定高效运行，紫金矿业在并购后对其进行了广泛的文化整
合。
一方面，紫金矿业通过向被并购企业派出一支支有理想、有志向、敬业忠诚、
勇于担当的管理与专业技术团队，在项目建设运营过程中将“艰苦创业，开拓创
新”的紫金精神、“和谐创造财富，企业、员工、社会协调发展”的价值观以及“开
发矿业、造福社会”的企业初心和使命深入传播至被并购企业，也将国内的先进
理念和思想带到被并购企业及其所在社区，从而通过文化交流构建起与海外社区
共依共存共同发展的产业生态。例如，紫金矿业将习近平总书记“绿水青山就是
金山银山”的理念贯穿于海外项目建设始终，科卢韦齐铜矿、波尔铜矿、Timok
铜金矿、武里蒂卡金矿等一系列海外矿山成为所属国“绿色矿山”的典范；通过
为海外项目当地女性提供就业机会，从中吸收大量人才，紫金矿业帮助当地社区
女性实现经济赋权，提高其在当地的社会地位。
另一方面，紫金矿业坚持海外项目本土化政策，从人员、风俗习惯、培训、
社区管理等角度积极落实本土化。公司通过建立外派境外单位员工出境前培训体
系、开展外方员工技术培训课程、举办文化交流会等方式，增强中外员工对彼此
国家文化的认识和理解交流，减少文化差异造成的员工矛盾冲突。公司所有境外
项目主动融入当地风俗习惯，并在运营过程中把社区工作作为头等大事，组织专
门团队重点解决当地社区的生产、生活、教育设施、就业等问题，提高企业的形
象和认可度。通过将紫金文化与项目所在国文化相互交融，紫金矿业各海外企业
逐渐形成富有紫金特色、中外结合的先进的企业文化。

3.5.4 技术资源整合

紫金矿业在地质勘查、湿法冶金、低品位难处理资源综合回收利用及大规模
工程化开发等方面，具有丰富的实践经验和行业领先的技术优势。集团拥有国内
黄金行业唯一的“低品位难处理黄金资源综合利用国家重点实验室”，并且建立
起了系统技术与工程研究、设计及实施机构，其中包括具有甲级资质的设计和建
设公司，形成了产学研与信息化高度融合的支撑体系。
借助自身优秀的技术和建设运营实力，紫金矿业 2014-2020 年间围绕金、铜
两大主业所进行的海外并购项目基本均为集团自主设计建设或运营管理。在上述
海外项目中，紫金矿业应用自主的“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，统筹

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地勘、采矿、选矿、冶金和环保五个环节，优化项目开发和技术改造方案，从而
降低投资成本，缩短建设周期，提高项目产量和利润，形成高效率、高效益和低
成本的“紫金模式”。
表 3-2 紫金矿业海外并购矿山部分重大建设或技改项目

矿山 建设/技改
项目状态 项目亮点
名称 项目名称
工程总投资较原计划大幅节省约 50%，建
科卢韦齐铜矿 2017 年 6 月
设周期从 2.5 年压缩至 2 年，达产后年产
一期建设 完成
铜约 5 万吨
科卢韦
科卢韦齐铜矿 2018 年 12 月 建成投产仅用时 9 个月，达产后新增年产
齐铜矿
湿法厂建设 完成 铜约 4 万吨，新增年产钴约 3,000 吨
低品位矿石综合利 2021 年 12 月
达产后年新增阴极铜产量超 1 万吨
用项目一期工程 投料试产
卡莫阿铜矿 2021 年 5 月
达产后年产铜精矿含铜约 30 万吨
一期建设 完成
卡莫阿铜矿 2022 年 4 月
二期建设 带料试车 达产后矿山年产铜 45 万吨以上，将使卡
卡莫阿 卡莫阿铜矿 预计 2023 年 莫阿铜矿成为全球第四大产铜矿山
铜矿 技改工程 第二季度完成
卡莫阿铜矿三期扩
建工程及配套 50 预计 2024 年 达产后矿山年产铜 80 万吨以上，将使卡
万吨/年铜冶炼厂 第四季度完成 莫阿铜矿成为全球第二大产铜矿山
建设工程
MS 矿千万吨级技 2021 年 10 月
改扩建项目 完成
VK 矿新增 4 万吨/ 预计 2022 年
RTB 达产后矿山年产铜 15-16 万吨
天技改工程 第二季度完成
BOR
预计 2024 年
集团 JM 矿技改工程
第四季度完成
冶炼厂扩建 预计 2022 年 达产后冶炼厂年冶炼铜 18 万吨，预留至
技改工程 下半年完成 20 万吨
Timok Timok 铜金矿 2021 年 10 月
达产后，年产铜约 8 万吨，金约 2 吨
铜金矿 上带矿建设 完成
武里蒂卡金矿新增
武里蒂 2021 年 12 月
1000 吨/天采选冶 达产后每年产金从 7.8 吨增加到 9.1 吨
卡金矿 完成
技改工程
奥罗拉 奥罗拉金矿技改及
正在推进 达产后年产金 4 吨以上
金矿 流程优化工程
资料来源：根据紫金矿业相关公告整理

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3.5.5 运营资源整合

对新并购的海外矿山项目，紫金矿业对其继续沿用国内的“一企一策”运营
政策，按照不同的矿山项目制定不同的开发策略：对于尚处于建设期的科卢韦齐
铜矿、卡莫阿铜矿和 Timok 铜金矿进行主导开发，借助自身卓越的跨国矿山开发
和运营能力为项目投产打好基础；对于已经拥有较成熟开发模式的波格拉金矿与
Bisha 铜锌矿，紫金矿业不对原有开发模式进行大规模改变，而是做好资金支持、
外部沟通等其他方面工作，同时积极学习当前运营方先进的生产技术与管理经验；
对于接手时面临困境的 RTB BOR 集团、武里蒂卡金矿和奥罗拉金矿，紫金矿业
一方面迅速派驻管理人员与技术人员进驻项目现场，设计新的开采方案，另一方
面为项目提供充足资金，促进项目复工或投产。通过“一企一策”的开发策略，
紫金矿业既能将自身过去的优秀管理经验应用于新的海外项目，同时也能够学习
国外先进的生产技术与管理模式，更能最大程度激发各个海外项目的生产效率。

图 3-7 紫金矿业“一企一策”开发策略在海外并购项目中的应用
与此同时，为了降低各海外矿山建设运营成本，紫金矿业围绕各海外矿山建
设运营需求进行相关并购，充分发挥各个项目间的协同效应。2019 年 6 月，紫
金矿业收购与科卢韦齐铜矿和卡莫阿铜矿位于同一省份的卡瑞鲁石灰石矿项目。
石灰石作为制造水泥、生石灰的主要原料以及铜冶炼的重要辅料，是刚果（金）
地区的稀缺资源。2020 年该项目建成投产后，为科卢韦齐铜矿和卡莫阿铜矿的
建设运营提供了高质量的建筑原料和生产辅料，在有效满足两大矿山对水泥和石
灰原料需求的同时，也显著降低了两大铜矿的项目成本。2021 年 12 月，紫金矿
业入股国际物流企业嘉友国际。嘉友国际此前作为姆索诺伊公司设备和物资的全
程物流承运人，在西亚、北亚、非洲均投资建设了陆路跨境线路或陆路口岸项目，

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其业务布局与紫金矿业在塞尔维亚和刚果（金）的项目均能产生较强的协同效应。
通过投资入股，紫金矿业提升了各个海外矿山的物流效率，降低了海外运输成本。

3.5.6 销售资源整合

由于产品质量过硬，紫金矿业在国内外交易市场拥有诸多资质：紫金牌金锭
是上海黄金交易所、上海期货交易所注册交割品牌，紫金矿业集团黄金冶炼公司
为伦敦金银市场协会黄金合格交割商，紫金铜业是伦敦金银市场协会白银合格交
割商，紫金牌电解铜是上海期货交易所、伦敦金属交易所注册品牌。
市场方面，中国是全球金、铜消费第一大国，拥有巨大的金、铜金属需求。
紫金矿业作为国内最大的金、铜生产企业之一，在全国拥有广泛的销售渠道；通
过全球范围内的矿山并购，紫金矿业也逐渐发掘出海外其他国家对金、铜金属的
需求。凭借着过硬的产品质量和较高的品牌认可度，紫金矿业在海外并购后一方
面通过自身原有的销售渠道使海外矿山产品进入国内市场，另一方面则通过各个
海外矿山打开项目周边的国际市场。
销售业务方面，紫金矿业对集团全球销售业务进行了深入整合：对于标准金
锭销售业务，紫金矿业建立起国内外两套销售支撑体系，国内主要在上海黄金
交易所直接销售，境外主要围绕境外全资子公司金山香港在境外黄金市场开展销
售，从而实现交易渠道和交易头寸的统筹管理。对于金、铜精矿及粗铜、阴极铜
等产品，则主要由紫金国贸或其下属子公司统筹组织销售，从而实现集团销售资
源整合，提升集团在全球销售市场话语权，争取更好的销售效益。

3.5.7 财务资源整合

在财务资源整合方面，紫金矿业主要从财务管理体系整合与融资能力整合两
方面入手。
（1）财务管理体系整合
紫金矿业对自身财务管理体系的整合主要体现在财务管理制度的更新、落实
和财务组织机构改革两方面。
在财务管理制度的更新与落实方面，紫金矿业制定或完善了《计划预算管理
办法》、《会计制度》、《资金管理办法》、《集团子公司产权代表报告制度》、
《境外项目财务管理规定》等一系列财务管理制度，并依据相关制度对下属公司
实行严格管理。由国际事业部代表集团公司对境外资产行使管理权，全面负责境
外资产的财务管理。集团对下属公司的财务、监察审计等核心岗位实行委派制度，
并通过报告、例会、现场调研等方式与下属公司建立起完备的沟通机制。除此之
外，紫金矿业还对下属公司的财务信息及财务报表进行重点管理与监控，同时不

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断强化公司内部审计职能。
在财务组织机构改革方面，紫金矿业成立了福建省首家企业集团财务公司，
促进下属公司现金流的有效整合，在对下属公司资金进行全流程监控、归集和汇
总的同时，也统筹规划各下属公司重要投资项目和技术改造所需资金，从而为公
司提供更加专业的金融和财务管理服务。
（2）融资能力整合
相较于各个被并购企业，紫金矿业具有极强的融资能力。作为多家国有大型
银行、政策性银行及股份制银行总行级重点客户，紫金矿业有总额超 1,900 亿元
人民币银行综合授信，授信充足，信用良好，在境内外资金市场有畅通的融资渠
道。截至 2021 年末，紫金矿业在交易所注册了 100 亿额度的储架式公司债、在
银行间市场已注册 DFI 融资产品。同时，公司运用直接融资和间接融资等多种融
资工具，如：长短期公司债、贸易融资、流动资金贷款、项目贷款、并购贷款、
黄金租赁融资、境内外银团贷款等，并加以期限结构和品种适当搭配，在满足融
资需求的情况下，对成本和风险进行管控。
在进行海外并购后，紫金矿业借助自身较强的资金实力和融资能力，通过债
务置换等方式降低被并购企业原有负债成本，同时通过追加投资、借款等方式满
足各海外矿山在建设和运营过程当中进一步的资金需求。另外，紫金矿业还通过
公司旗下的财务公司、香港财资中心及资本投资公司，为各个下属企业开展集团
外融资提供专业咨询。并购姆索诺伊公司后，紫金矿业通过非公开增发股票募集
到科卢韦齐铜矿专项建设资金 32.31 亿元人民币，以借款方式提供给姆索诺伊公
司；收购卡莫阿公司后，紫金矿业以借款方式累计向卡莫阿提供运营资金 68.92
亿元人民币；收购巴理克（新几内亚）公司后，紫金矿业自 2015 年 9 月 1 日至
2017 年 12 月 31 日为巴里克（新几内亚）公司提供可循环使用的、最高不超过
5,000 万美元的贷款承诺；并购 RTB BOR 集团后，紫金矿业累计向其增资 3.5 亿
美元，用于该公司旗下矿山和冶炼厂的技改扩建或新建；并购大陆黄金后，紫金
矿业对其原有外部债务进行置换，有效降低了大陆黄金融资成本。

通过对并购双方的人力资源、管理体系、企业文化、技术、运营、市场、财
务等方面进行迅速有效、深入广泛的整合，紫金矿业将自身原有的资金、技术与
运营管理优势有效应用于各被并购企业，充分增强了被并购企业的综合实力，为
后续并购价值的创造打下了坚实基础。

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第四章 紫金矿业海外并购案例分析

本章采用财务指标评价法、事件研究法、经济增加值评价法等方法，从紫金
矿业海外连续并购协同效应的发挥、并购短期与长期市场表现、以及并购对企业
经济增加值的影响等方面对其资源获取型海外连续并购所产生的效应进行研究。

4.1 并购协同效应分析

4.1.1 管理协同效应分析

综合 Haspeslagh & Jemison（1991）、Bradley et al.（1998）、刘莹（2017）

等学者关于管理协同效应的观点，本文从费用控制和资产管理两方面，对紫金矿
业整合后管理协同效应的发挥情况进行衡量。

（1）费用控制分析
由于紫金矿业为国内金、铜行业龙头企业，为了增加数据的可比性，本文以
中金黄金、山东黄金、江西铜业、铜陵有色、云南铜业五家企业的相关数据为基
础，计算金、铜行业头部企业相关指标均值，并与紫金矿业相关数据进行对比。
表 4-1 管理费用率与销售费用率

管理费用率 销售费用率
时间 紫金矿业 行业头部企业均值 紫金矿业 行业头部企业均值
2013 4.35% 2.88% 1.06% 0.43%
2014 3.70% 2.59% 1.54% 0.49%
2015 3.53% 2.68% 0.93% 0.39%
2016 3.58% 2.54% 0.85% 0.39%
2017 3.17% 2.65% 0.79% 0.41%
2018 2.80% 2.44% 0.84% 0.48%
2019 2.71% 2.35% 0.42% 0.47%
2020 2.24% 2.11% 0.25% 0.32%
资料来源：根据相关企业年度报告计算整理
在管理费用控制方面，紫金矿业通过对并购双方开展管理人员整合、文化整
合和管理体系整合，将自身优秀的管理能力输出至各被并购企业，提高被并购企
业的管理效率，在营业收入大幅增长的情况下保持管理费用的稳定。虽然紫金矿
业的管理费用率始终高于行业头部企业平均水平，但该比率随着紫金矿业管理资

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源整合的开展而逐渐下降，向行业头部企业平均水平靠近。
在销售费用控制方面，紫金矿业对市场和销售渠道的整合促进了集团全球销
售的本土化和区域化，通过矿产品就近销售，紫金矿业能够充分利用起非盟、东
盟等区域内的经济协定，规避东道国的非关税壁垒，使得销售费用中占比较高的
销售服务费和报关费金额逐渐下降，并进一步带动销售费用下降。而随着 2017
年波格拉金矿的达产以及科卢韦齐铜矿的投产，紫金矿业营业收入的增长逐渐加
快。在两个因素共同影响下，紫金矿业管理费用率逐渐下降，虽然在 2018 年受
Nevsun 和 RTB BOR 集团并表影响，比率有所回升，但从 2019 年开始，紫金矿
业的销售费用率大幅下降，并低于行业头部企业平均水平。
图 4-1 紫金矿业 2013-2020 年营业收入、销售费用与管理费用

2,000.00 45.00
1,800.00 40.00
1,600.00 35.00
1,400.00 30.00
1,200.00
25.00
1,000.00
20.00
800.00
600.00 15.00
400.00 10.00
200.00 5.00
0.00 0.00
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
营业收入 497.72 587.61 743.04 788.51 945.49 1,059.9 1,360.9 1,715.0
销售费用 5.26 9.06 6.92 6.67 7.49 8.87 5.74 4.28
管理费用 21.66 21.75 26.21 28.22 29.94 29.65 36.89 38.46

营业收入 销售费用 管理费用

综合管理费用率与销售费用率的比较，本文认为紫金矿业在历次海外并购后
通过对管理资源和销售资源的整合，提高了被并购企业的管理效率，增强了集团
的全球销售能力，使得销售费用率与管理费用率均有所下降，集团整体费用控制
能力有所增强。

（2）资产管理水平分析
表 4-2 紫金矿业营运能力财务指标

应收账款周转率 存货周转率 固定资产周转率 总资产周转率

紫金 行业头部 紫金 行业头部 紫金 行业头部 紫金 行业头部
时间
矿业 企业均值 矿业 企业均值 矿业 企业均值 矿业 企业均值
2013 73.15 117.90 4.13 8.91 2.85 5.89 0.74 1.59
2014 67.25 108.75 5.48 11.47 2.65 5.80 0.83 1.69
2015 71.01 108.04 6.38 11.34 2.73 5.16 0.93 1.59
2016 95.71 131.55 6.08 10.60 2.55 5.15 0.91 1.65

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续表 4-2 紫金矿业营运能力财务指标

应收账款周转率 存货周转率 固定资产周转率 总资产周转率

紫金 行业头部 紫金 行业头部 紫金 行业头部 紫金 行业头部
时间
矿业 企业均值 矿业 企业均值 矿业 企业均值 矿业 企业均值
2017 91.09 96.50 7.05 8.24 3.02 4.74 1.06 1.51
2018 92.06 90.38 7.80 7.45 3.30 4.26 1.05 1.36
2019 139.30 134.19 8.75 7.78 3.74 4.48 1.15 1.42
2020 164.47 177.29 9.17 8.13 3.93 4.90 1.12 1.52
资料来源：根据相关企业年度报告计算整理
由表 4-2 可知，紫金矿业在进行海外并购后各项营运能力指标均有所提升。
紫金矿业的应收账款周转率从 2013 年远低于行业头部企业平均水平的 73.15 提
升一倍有余，至 2020 年接近行业水平的 164.47；存货周转率从 2013 年不及行业
头部企业平均水平一半的 4.13 提升到 2018 年超过行业头部企业平均水平的 7.80；
固定资产周转率虽然受自身大规模建设的影响始终低于行业头部企业平均水平，
但在行业固定资产周转率整体呈下降趋势的情况下，紫金矿业固定资产周转率却
逆势上扬，不断接近行业头部企业平均水平；总资产周转率方面，虽然紫金矿业
该指标在并购前后均低于行业头部企业平均水平，但海外并购后的资源整合使得
其整体资产利用效率提升，公司营业收入增速超过了资产规模增速，导致总资产
周转率不断提高，与行业其他头部企业的差距不断缩小。整体来看，紫金矿业通
过对并购双方各项资源的整合，提高了集团整体的资产管理水平，在各项营运能
力指标方面均接近或超过了行业头部企业平均水平。
总的来说，紫金矿业在连续海外并购后对管理资源和销售资源的整合提高了
并购双方整体的期间费用控制能力和资产管理水平，形成了较好的管理协同效应。

4.1.2 经营协同效应分析

本文结合紫金矿业的并购动因与有色金属行业特点，采用非财务指标与财务
指标结合的方式，分析并购对紫金矿业矿山资源保有量、产量、盈利能力与成长
能力的影响。

（1）技术协同分析
紫金矿业在地质勘探、湿法冶金、低品位难处理资源综合回收利用及大规模
工程化开发等方面拥有核心技术，居行业领先地位。其低品位金矿综合回收提取
技术处于国际领先水平，在金矿的开采利用具有绝对优势。截至 2020 年末，紫
金矿业拥有 6157 名研发人员，占公司总人数的 16.7%。并购后，紫金矿业发挥
其技术优势，在勘探和开采方面都取得了巨大进展。

40
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表 4-3 紫金矿业海外矿山资源勘探增长情况（单位：吨）

矿山（公司） 并购 金属 并购时保有 并购后开 2020 年末保有 资源量增

名称 年份 名称 总资源量 采量 总资源量 长率
科卢韦齐铜矿 2014 铜 1,107,623 273,726 1,077,522 22.00%
卡莫阿铜矿 2015 铜 22,471,000 - 43,690,000 94.43%
波格拉金矿 2015 金 157 36 331 133.96%
Timok 铜金矿 铜 1,280,000 - 1,280,000 -
2018
上带矿 金 81 - 81 -
Timok 铜金矿 铜 14,300,000 - 14,300,000 -
2019
下带矿 金 299 - 299 -
Bisha 铜锌矿 2018 铜 360,250 37,733 638,216 87.63%
RTB BOR 集团 2018 铜 6,482,700 95,757 10,119,002 57.57%
武里蒂卡金矿 2019 金 244 2 296 21.95%
奥罗拉金矿 2020 金 178 - 178 -
资料来源：根据紫金矿业年度报告及相关公告计算整理
由表 4-3 可以看出，勘探方面，在紫金矿业 2014-2020 年间并购的 9 处海外
金、铜矿山（企业）中，除 Timok 铜金矿上下带矿与奥罗拉金矿尚未在 2020 年
末之前有新勘探发现以外，紫金矿业其余 6 处海外矿山（企业）资源增长率均达
到 20%以上；其中资源量增长率超过 50%的矿山（企业）共有 4 处，占其 2014-
2020 年金铜矿山并购总数的 44.4%。通过并购后的二次勘探，紫金矿业既进一步
增加了自身的资源储量，同时也摊薄了单位资源量下的并购成本，更为被并购方
的其他股东带来了新的收益。
开采方面，以塞尔维亚 RTB BOR 集团为例，紫金矿业在 2018 年底并购后，
凭借其先进的开采和提铜技术，使得平均矿山品位仅 0.4%的 RTB BOR 集团在
2019 年便扭亏为盈，并在并购后的两年内均实现了营业收入与净利润的双增长。
表 4-4 RTB BOR 集团并购前后营收变动情况

2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年

营业收入（万元） 144,875 215,768 213,031 367,828 477,372
净利润（万元） -31,343 31,545 -27,277 22,935 60,424
销售净利率 -21.63% 14.62% -12.80% 6.24% 12.66%
资料来源：根据紫金矿业年度报告及相关公告计算整理

（2）资源保有量分析
通过 2014-2020 年的连续海外并购之后，紫金矿业的金、铜资源保有量都得
到了大幅增长。公司黄金资源保有量从 2013 年的 930 吨增加至 2020 年的 2334
吨，增长约 1.5 倍，其中 2014-2020 年间并购的海外矿山资源量占比达到 72%。
与黄金行业头部竞争对手中金黄金和山东黄金相比，紫金矿业、中金黄金、山东

41
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黄金在 2013 年的黄金资源保有量分别为 930 吨、1758 吨、1030 吨，2020 年的

黄金资源保有量则分别为 2334 吨、509 吨、851 吨。从资源保有量来看，通过海
外连续并购，紫金矿业在黄金行业内的位置从 2013 年的第三名爬升至 2020 年的
第一名，并远远甩开其他竞争对手。连续海外并购也使紫金矿业黄金资源量占全
国比重不断攀升，所占比重提高了 5.81 个百分点。
表 4-5 紫金矿业并购前后黄金资源保有量变动情况

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

公司海外矿山
0 0 157 253 349 730 1,180 1,680
资源量（吨）
公司总资源量
930 1,040 1,261 1,347 1,320 1,728 1,887 2,334
（吨）
全国总资源量
8,975 9,816 11,564 12,167 13,196 13,638 14,126 14,419
（吨）
公司海外矿山资
0.00 0.00 12.45 18.79 26.47 42.22 62.53 72.00
源量占比（%）
公司总资源量占
10.37 10.60 10.91 11.07 10.00 12.67 13.36 16.18
全国比例（%）
注：公司海外矿山资源量特指 2014-2020 年间海外并购金矿资源保有量
资料来源：根据紫金矿业 2013-2020 年报、中国矿产资源报告（2014-2021）整理计算
与此同时，通过连续海外并购，紫金矿业的铜资源保有量从 2013 年的 1096
万吨增加至 2020 年的 6206 万吨，增长约 4.6 倍，其中 2014-2020 年间并购的海
外矿山资源量占比达到 75%。从公司铜资源量占全国铜资源量的比重来看，紫金
矿业占比从 2013 年的 12.02%增长至 2020 年的 49.62%，所占比重提高了 37.6 个
百分点，牢牢占据了国内矿产铜企业资源保有量第一的位置。
表 4-6 紫金矿业并购前后铜资源保有量变动情况

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

公司海外矿山资
0 111 1,057 1,480 2,040 3,789 4,695 4,654
源量（万吨）
公司总资源量
1,096 1,241 2,346 3,006 3,148 4,952 5,725 6,206
（万吨）
全国总资源量
9,112 9,690 9,910 10,111 10,608 11,443 11,807 12,507
（万吨）
公司海外资源量
0.00 8.92 45.05 49.23 64.81 76.52 82.00 75.00
占比（%）
公司总资源量占
12.02 12.81 23.68 29.73 29.67 43.27 48.49 49.62
全国比例（%）
注：公司海外矿山资源量特指 2014-2020 年间海外并购铜矿资源保有量
数据来源：根据紫金矿业 2013-2020 年报、中国矿产资源报告（2014-2021）整理计算

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（3）产量分析
除了金、铜资源保有量得到大幅增长之外，紫金矿业在 2014-2020 年间并购
的海外矿山也成为其产量的新增长点。在全国矿山产金量持续下降的情况下，公
司矿山产金量从 2013 年的 32 吨增加至 2021 年的 48 吨，增长 50%，其中 2014-
2020 年间并购的海外矿山产金量占比达到 25.87%。与黄金行业头部竞争对手中
金黄金和山东黄金相比，紫金矿业、中金黄金、山东黄金在 2013 年的矿山产金
量分别为 32 吨、26 吨、27 吨，2021 年的矿山产金量则分别为 48 吨、20 吨、25
吨。除紫金矿业以外，其他两家黄金龙头企业的矿山产金量均有所下降。进一步
对三家企业的所属金矿情况进行分析，本文发现中金黄金与山东黄金的主要金矿
均位于国内，而二者矿山产金量的下降也源于国内金矿资源禀赋差、开采难度大
等问题。倘若紫金矿业减去 2014-2020 年间并购的矿山产金量，则 2021 年产量
为 36 吨，较 2013 年仅增加 4 吨。连续海外并购也使紫金矿业的矿山产金量占全
国比重从 2013 年的 9.03%攀升至 2021 年的 18.40%，提高了一倍有余。
表 4-7 紫金矿业并购前后矿山产金量变动情况

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

公司海外矿山
0 0 3 7 8 7 9 6 12
产量（吨）
公司总产量
32 34 37 43 37 37 41 41 48
（吨）
全国总产量
351 368 379 395 369 346 314 302 258
（吨）
公司海外矿山
0.00 0.00 7.21 17.54 20.81 18.52 21.64 15.87 25.87
产量占比（%）
公司总产量占
9.03 9.16 9.79 10.79 10.15 10.55 12.98 13.43 18.40
全国比例（%）
注：公司海外矿山产量特指 2014-2020 年间海外并购矿山产金量
资料来源：根据紫金矿业 2013-2021 年报、中国黄金协会 2013-2021 年数据整理
与此同时，通过连续海外并购，紫金矿业的矿山产铜量从 2013 年的 13 万吨
增加至 2021 年的 58 万吨，增长约 3.5 倍，其中 2014-2020 年间并购的海外矿山
产铜量占比达到 52.12%。从公司矿山产铜量占全国的比重来看，在全国矿山产
铜量保持稳定的情况下，紫金矿业占比从 2013 年的 7.06%增长至 2021 年的
31.49%，所占比重也提高了约 3.5 倍，以绝对优势占据国内矿产铜企业产量第一
的位置。未来随着卡莫阿铜矿和 Timok 铜金矿上下带矿产能的进一步释放，紫金
矿业的矿山产铜量将会进一步上升。

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表 4-8 紫金矿业并购前后矿山产铜量变动情况

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

公司海外矿山
0 0 0 0 2 5 14 19 30
产量（万吨）
公司总产量
13 14 15 16 21 25 37 45 58
（万吨）
全国总产量
177 178 167 185 166 151 163 167 185
（万吨）
公司海外产量
0.00 0.00 0.00 0.00 10.53 21.40 38.88 41.51 52.12
占比（%）
公司产量占全
7.06 7.77 9.00 8.38 12.56 16.51 22.72 27.10 31.49
国比例（%）
注：公司海外矿山产量特指 2014-2020 年间海外并购矿山产铜量
资料来源：根据紫金矿业 2013-2021 年报、中国有色金属工业协会 2013-2021 年数据整理

（4）盈利能力分析
表 4-9 紫金矿业盈利能力财务指标

营业毛利率 资产报酬率 净资产收益率

行业头部 行业头部 行业头部
时间 紫金矿业 紫金矿业 紫金矿业
企业均值 企业均值 企业均值
2013 17.93% 5.03% 6.80% 4.54% 8.58% 8.69%
2014 13.41% 5.59% 5.76% 4.13% 7.90% 4.08%
2015 8.47% 4.46% 3.81% 2.78% 4.09% 2.42%
2016 11.50% 5.77% 3.13% 3.82% 5.35% 3.50%
2017 13.94% 7.06% 7.37% 4.45% 9.45% 5.11%
2018 12.59% 7.43% 7.30% 4.72% 11.03% 4.69%
2019 11.40% 7.30% 7.13% 4.79% 9.70% 5.64%
2020 11.91% 7.49% 8.25% 5.32% 12.85% 6.97%
资料来源：根据相关企业年度报告计算整理
由表 4-9 可知，紫金矿业与行业其他头部企业的营业毛利率、资产报酬率和
净资产收益率受金、铜资源价格变化的影响，整体均呈现先降后升的状态。公司
除 2013 年净资产收益率、2016 年资产报酬率低于行业头部企业平均水平以外，
其余年份各项盈利能力指标均高于行业其他头部企业平均水平。然而，相较于资
产报酬率与净资产收益率两项指标，紫金矿业的营业毛利率并未随着海外连续并
购而有所提升。进一步对其营业毛利率分析，笔者发现紫金矿业在进行海外连续
并购的同时也进一步发展了毛利率较低的金、铜冶炼业务，这导致其整体营业收
入大幅提高，但也拖累了营业毛利率的提升。从资产报酬率和净资产收益率来看，
紫金矿业的海外连续并购使得这两项财务指标均有所提升：公司资产报酬率从

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6.80%提升至 8.25%，净资产收益率则从 8.58%提升至 12.85%。进一步对紫金矿

业与行业其他头部企业的净资产收益率进行比较，笔者发现行业其他头部企业并
未随着金、铜价格的反弹而恢复至 2013 年净资产收益率水平，但紫金矿业却借
助海外并购带来的金、铜产量的大幅增加，将净资产收益率提升至 12.85%，超
过了连续海外并购开始之前的水平。综合上述分析，笔者认为紫金矿业的海外连
续并购在一定程度上提高了自身的盈利能力，为股东创造了较多价值。

（5）成长能力分析
表 4-10 紫金矿业成长能力财务指标

总资产增长率 营业收入增长率 净利润增长率

行业头部 行业头部 行业头部
时间 紫金矿业 紫金矿业 紫金矿业
企业均值 企业均值 企业均值
2013 -0.68% 5.10% 2.80% 1.92% -53.50% -235.69%
2014 12.35% 8.76% 18.06% 13.58% -7.89% -29.83%
2015 11.65% 4.52% 26.45% 0.54% -49.05% -95.13%
2016 6.32% 5.66% 6.12% 9.07% 25.66% 115.28%
2017 0.11% 13.87% 19.91% -0.09% 92.47% 70.72%
2018 26.38% 12.42% 12.11% 2.41% 44.19% 12.36%
2019 9.70% 15.18% 28.40% 18.46% 8.08% 46.47%
2020 47.23% 13.14% 26.01% 21.64% 67.13% 52.60%
资料来源：根据相关企业年度报告计算整理
由表 4-10 可以看出，并购使得紫金矿业在总资产、营业收入和净利润方面
均获得了相对较快的增长速度，在并购后的大部分年份三项指标均高于行业头部
企业平均水平。紫金矿业总资产增长率与其海外并购行为联系较为紧密，在公司
进行海外并购的年份，其总资产增长率也会处于较高水平，而在没有进行并购的
2016 与 2017 年，其总资产增长率则处于较低水平。另外，受益于海外并购，紫
金矿业在开始并购后的年份各成长能力指标均高于 2013 年水平。可以说，自 2014
年底开始的海外连续并购使得紫金矿业在行业周期底部抗风险能力更强，也为其
成长能力的改善提供了重要帮助。

45
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4.1.3 财务协同效应分析

本文从短期偿债能力与长期偿债能力财务指标出发，研究 2014-2020 年间紫

金矿业海外并购对其财务协同效应的影响情况。
（1）短期偿债能力分析
表 4-11 紫金矿业短期偿债能力财务指标

流动比率 速动比率 现金比率

行业头部 行业头部 行业头部
时间 紫金矿业 紫金矿业 紫金矿业
企业均值 企业均值 企业均值
2013 0.90 0.80 0.49 0.43 0.20 0.17
2014 0.83 0.80 0.39 0.44 0.15 0.15
2015 0.69 0.72 0.34 0.39 0.15 0.15
2016 0.71 0.82 0.36 0.42 0.14 0.19
2017 1.00 0.92 0.61 0.47 0.20 0.18
2018 0.82 0.93 0.48 0.48 0.27 0.20
2019 0.86 0.89 0.41 0.43 0.18 0.18
2020 0.83 1.00 0.45 0.50 0.25 0.20
资料来源：根据相关企业年度报告计算整理
由表 4-11 可知，在进行海外连续并购之前，紫金矿业三项短期偿债能力比
率均略高于行业头部企业平均水平。连续并购后，紫金矿业 2020 年流动比率与
速动比率均低于当年行业头部企业均值，也低于自身 2013 年水平。然而，紫金
矿业现金比率却在 2020 年高于行业头部企业平均水平，也高于自身 2013 年水
平。这说明海外并购在一定程度上提高了紫金矿业的现金储备，增强了其短期核
心偿债能力。

（2）长期偿债能力分析
表 4-12 紫金矿业长期偿债能力财务指标

利息保障倍数 现金流利息保障倍数 资产负债率

行业头部 行业头部 行业头部
时间 紫金矿业 紫金矿业 紫金矿业
企业均值 企业均值 企业均值
2013 6.23 4.70 12.06 7.20 50.54% 57.70%
2014 5.33 2.22 8.23 3.76 55.20% 59.18%
2015 3.21 1.78 10.86 3.96 61.95% 61.13%
2016 4.66 3.20 14.79 6.22 65.12% 56.32%
2017 3.27 3.26 4.85 3.05 57.85% 59.32%
2018 5.89 2.88 8.16 4.90 58.12% 55.06%
2019 5.75 3.39 7.27 4.43 53.91% 57.25%
2020 7.08 4.35 8.00 4.90 59.08% 55.59%
资料来源：根据相关企业年度报告计算整理

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由表 4-12 可知，紫金矿业在开展海外连续并购之前资产负债率仅为 50.54%，

低于行业其他头部企业 57.70%的平均水平；利息保障倍数和现金流利息保障倍
数分别为 6.23 和 12.06，远高于行业平均水平。这一方面体现了紫金矿业较强的
长期偿债能力和相对较小的财务风险，另一方面也反映出紫金矿业的财务杠杆仍
有较大的利用空间。并购后紫金矿业的资产负债率上升至 59.08%，现金流利息
保障倍数下降至 8，财务风险有所增加，但整体仍处于合理区间内，紫金矿业依
旧保持着较强的付息能力。
综合对紫金矿业短期与长期偿债能力的分析，笔者发现紫金矿业 2014-2020
开展的一系列海外并购提高了自身财务风险，还本付息的压力有所加大，但仍处
于合理区间内。同时，并购使得紫金矿业充分利用了自身资金优势和财务杠杆，
产生了较好的财务协同效应。

4.2 并购短期市场效应分析

本文采用市场调整法，分别采用上证综指和申万宏源工业金属板块指数作为
计算正常收益率的依据，计算紫金矿业 2014-2020 年间历次海外并购的超额收益
率与累计超额收益率，并对上述数据进行进一步计算，得出紫金矿业 2014-2020
年围绕金、铜主业进行的海外并购事件整体的平均日超额收益率和累计平均超额
收益率，分析紫金矿业海外连续并购行为带来的短期市场效应。

4.2.1 并购样本选择

本文选取 2014-2020 年间，紫金矿业围绕金、铜主业进行的 8 起海外并购事

件，按以下三项条件进行整理：
（1）并购的首次公告日作为事件公告日；
（2）若企业股票在公告日有停止交易现象，则顺延到公告后首个交易日；
（3）同一公告日发生的多起并购事件作为一起并购事件处理。
筛选得到 7 宗有效事件，如表 4-13 所示：
表 4-13 紫金矿业海外并购事件

首次
项目 交易标的 交易总价值
公告日
事件 1 2014.11.4 姆索诺伊 51%股权 4.79 亿元人民币
巴（新）50%股权&
事件 2 2015.5.26 7.1 亿美元
卡莫阿 49.5%股权
事件 3 2018.9.5 Nevsun100%股权 95.3 亿元人民币
事件 4 2018.9.17 RTB BOR 63%股权 23.98 亿元人民币

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续表 4-13 紫金矿业海外并购事件

首次
项目 交易标的 交易总价值
公告日
2.4 亿美元+
事件 5 2019.11.4 CuAu72%B 类股份
不超过 1.5 亿美元净冶炼收益
事件 6 2019.12.3 大陆黄金 100%股权 70.3 亿元人民币
事件 7 2020.6.13 圭亚那金田 100%股权 16.99 亿元人民币
资料来源：紫金矿业公告

4.2.2 事件窗口期选择

紫金矿业海外并购事件中，事件 3 与事件 4、事件 5 与事件 6 发生时间均相

对较近。为了排除事件间的交叉影响，本文选取公告日前后各 5 个交易日共 11
天作为窗口期，即[-5，5]。

4.2.3 超额收益率与累计超额收益率计算

市场调整法、均值调整法和市场模型法是计算超额收益率和累计超额收益率
的三种常用方法。由于紫金矿业在 2014-2020 年间除围绕金、铜两大主业进行 8
次海外并购之外，还在国内外围绕着其他业务进行了较为频繁的并购活动，因此
难以找到较长的清洁期，无法采用市场模型法；目前我国股票市场发展还有待成
熟，市场投机性相对较强，股票日收益率不够平稳，故无法采用均值调整法。因
此，本文采用市场调整法计算紫金矿业在 2014-2020 年间 7 次并购的超额收益率
与累计超额收益率。为了更加全面、客观地了解紫金矿业历次并购对短期绩效的
影响，本文分别采用上证综指和申万宏源工业金属板块指数作为计算正常收益率
的依据。
具体计算步骤如下：
（1）根据紫金矿业、上证综指和申万宏源工业金属板块指数的收盘价，计
算紫金矿业 A 股股票在每一宗并购事件[-5，5]窗口期内的日收益率 Rit 以及上
证综指、申万宏源工业金属板块指数的日收益率 Rmt，收益率采用百分比收益率。
Rit=(Pit-Pit-1)/Pit-1 （4.1）
Rmt=(Pmt-Pmt-1)/ Pmt-1 （4.2）
（2）计算每宗海外并购事件在第 t 日的超额收益率（AR）：
ARit=Rit-Rmt （4.3）
（3）将整个窗口期[-5，5]内每日的超额收益率加总计算，得出每宗海外并
购事件的累计超额收益率（CAR），其计算公式为：
CAR 𝑖𝑡 = ∑5𝑡=−5 𝐴𝑅𝑖𝑡 （4.4）
紫金矿业 7 宗海外并购事件累计超额收益率计算结果如表 4-14 所示：
48
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表 4-14 紫金矿业海外并购事件累计超额收益率计算结果

CAR CAR
项目 首次披露日
（基于上证综指） （基于申万宏源工业金属板块指数）
事件 1 2014.11.4 0.25% 6.75%
事件 2 2015.5.26 20.66% 14.91%
事件 3 2018.9.5 1.26% 3.12%
事件 4 2018.9.17 1.76% 4.65%
事件 5 2019.11.4 9.44% 12.61%
事件 6 2019.12.3 4.83% 4.48%
事件 7 2020.6.13 9.73% 9.93%
资料来源：根据国泰安数据库、申万宏源数据库数据计算得出
根据表 4-14 可以看出，在以上证指数和申万宏源工业金属板块指数分别作
为计算正常收益率依据的情况下，紫金矿业 7 次海外并购的 CAR[-5,5]均大于 0，
这表明其短期并购绩效较好，市场对其各次并购行为均持正向态度。

4.2.4 平均超额收益率与累计平均超额收益率计算

为进一步分析紫金矿业海外连续并购每日超额收益率的综合表现，本文计算
了以上 7 次并购在窗口期[-5,5]间的平均超额收益率（AAR）：
AAR 𝑡 = ∑𝑛𝑖=1 𝐴𝑅𝑖𝑡 ⁄𝑛 （4.5）
同时，计算全部并购事件的累计平均超额收益率（CAAR），以衡量各并购
事件超额收益率的连续变动情况：
CAAR 𝑡 = ∑5𝑡=−5 𝐴𝐴𝑅𝑡 （4.6）
其中：ARit 表示第 i 宗并购事件在并购期间第 t 交易日的超额收益率。
计算结果如下：
表 4-15 紫金矿业海外并购事件 AAR 与 CAAR 计算结果

基于上证综指 基于工业金属板块指数
窗口期
AAR CAAR AAR CAAR
-5 1.10% 1.10% 1.51% 1.51%
-4 0.09% 1.19% 0.50% 2.01%
-3 0.71% 1.90% 0.86% 2.87%
-2 0.86% 2.76% 0.68% 3.55%
-1 0.24% 3.01% 0.30% 3.85%
0 -0.01% 2.99% -0.57% 3.28%
1 2.24% 5.24% 2.36% 5.64%
2 2.19% 7.43% 2.68% 8.32%
3 -0.52% 6.91% -0.43% 7.89%
4 0.03% 6.94% 0.04% 7.93%
5 -0.09% 6.85% 0.13% 8.06%
资料来源：根据国泰安数据库、申万宏源数据库数据计算得出
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紫金矿业海外并购事件平均超额收益率和累计平均超额收益率变化趋势图
如下：
8.32%
9.00% 7.89% 7.93% 8.06%
8.00%
7.00% 5.64%
6.00%
5.00%
3.55% 3.85% 3.28%
4.00% 2.87%
2.01% 2.36% 2.68%
3.00%
1.51%
2.00% 0.86% 0.68%
0.50% 0.30%
1.00% 0.04% 0.13%
-0.57% -0.43%
0.00%
-1.00% -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5

-2.00%
基于工业金属指数 AAR 基于工业金属指数 CAAR

资料来源：根据国泰安数据库、申万宏源数据库数据计算得出

图 4-2 基于上证综指的 AAR 与 CAAR 窗口期变化趋势图

7.43%
8.00% 6.91% 6.94% 6.85%
7.00%
6.00% 5.24%
5.00%
4.00%
2.76% 3.01% 2.99%
3.00% 2.24% 2.19%
1.90%
2.00% 1.10% 1.19%
0.71% 0.86%
1.00% 0.09% 0.24% -0.01% 0.03% -0.09%
-0.52%
0.00%
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
-1.00%

基于上证综指 AAR 基于上证综指 CAAR

资料来源：根据国泰安数据库、申万宏源数据库数据计算得出

图 4-3 基于工业金属板块指数的 AAR 与 CAAR 窗口期变化趋势图

根据图 4-2 与 4-3 可以看出，紫金矿业基于上证综指与工业金属板块指数的

AAR 与 CAAR 窗口期变化趋势基本保持一致，可大致分为三个阶段：第一阶段
为公告日前五日至公告日当天，这一阶段 AAR 整体呈波动下降趋势，但除公告
日当天 AAR 小于 0 之外，其余五天 AAR 均大于 0，因此 CAAR 整体呈上升趋
势；第二阶段为公告日后第一天与第二天，这一阶段投资者情绪集中爆发，AAR
大幅提升，数值超过 2%，CAAR 也随之快速增加；第三阶段为公告日后第三天
至第五天，在前两天股价消化掉绝大部分市场情绪后，这一阶段 AAR 回落至 0
左右，CAAR 整体在高位保持稳定。从 AAR 数值情况来看，在 11 个交易日中，

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基于上证综指计算的 AAR 有 8 个交易日大于 0，占 72.73%；基于工业金属板块

指数计算的 AAR 有 7 个交易日大于 0，占 63.64%。从 CAAR 数值情况来看，基
于上证综指与工业金属板块指数计算的 CAAR 整体均呈上升趋势，其中基于上
证综指计算的 CAAR 在窗口期后期保持在 7%左右，基于工业金属板块指数计算
的 CAAR 在窗口期后期保持在 8%左右，均处于较高水平。
总体来看，本文所研究的紫金矿业海外并购事件均能够在短期内获得市场的
较高认可，从而为股东创造超额收益，并购短期绩效较好。而并购公告日前 AAR
的平稳表现也从侧面说明了紫金矿业管理层对海外并购行为的保密工作实施较
为到位，这有利于保护中小股东的合法权益，防止非法套利。

4.2.5 累计平均超额收益率显著性检验

本文采用单样本检验方法来检验实证结果的显著性水平。将样本作为统计量，
定义为：
𝑇𝐶𝐴𝐴𝑅𝑡 = 𝐶𝐴𝐴𝑅𝑡 ⁄(𝑆𝐶𝐴𝐴𝑅𝑡 ⁄√𝑛) （4.7）
其中，t 统计量服从（n-1）自由度的分布，R 为样本均值，S 为样本标准差，
n 为样本容量。
实证结果如下所示，基于上证综指的 CAAR 单一样本平均数检验的样本平
均数为 4.21%，t(10) =5.597，p<0.05，达到α=0.05 的显著性水平；基于工业金属
指数的 CAAR 单一样本平均数检验的样本平均数为 4.99%，t(10) =6.269，p<0.05，
也达到α=0.05 的显著性水平。这说明紫金矿业 2014-2020 年间围绕金、铜主业
进行的 7 次资源获取型海外连续并购事件对公司股价造成了显著影响。
表 4-16 CAAR（基于上证综指）的单样本统计

个案数 平均值 标准偏差 标准误差平均值

基于上证综指
11 4.209664 2.4946708 0.7521715
CAAR（%）

表 4-17 CAAR（基于上证综指）的单样本检验

检验值=0
差值 95%置信区间
t 自由度 Sig.（双尾） 平均值差值
下限 上限
基于上证综指
5.597 10 0.000 4.2096636 2.533721 5.885606
CAAR（%）

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表 4-18 CAAR（基于工业金属指数）的单样本统计

个案数 平均值 标准偏差 标准误差平均值

基于工业金属指数
11 4.991973 2.6411392 0.7963334
CAAR（%）

表 4-19 CAAR（基于工业金属指数）的单样本检验

检验值=0
差值 95%置信区间
t 自由度 Sig.（双尾） 平均值差值
下限 上限
基于工业金属指数
6.269 10 0.000 4.9919727 3.217631 6.766314
CAAR（%）

4.3 公司长期股票价格分析

为了尽量客观地判断紫金矿业 2014-2020 年间围绕金、铜主业进行的海外连

续并购对公司长期股票价格的影响，本文采用紫金矿业 A 股市场每日收盘价格
走势与上证综指、申万宏源工业金属板块指数每日收盘价格走势进行对比，分阶
段研究资源获取型海外连续并购对紫金矿业长期股价的影响。
本文研究的紫金矿业连续并购行为于 2014 年 11 月 4 日开始，至 2020 年 6
月 13 日结束，考虑到并购效应发挥具有一定滞后性，因此本文选取 2014 年 1 月
2 日至 2022 年 3 月 31 日作为公司长期股票价格变动的研究期间。
6000 16

14
5000
12
4000
10

3000 8

6
2000
4
1000
2

0 0

上证综指 工业金属板块指数 紫金矿业

资料来源：万得数据库

图 4-4 紫金矿业、上证综指、工业金属板块指数变动情况

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根据图 4-4，本文将紫金矿业长期股票价格变动情况划分为三个阶段：
第一阶段为 2014 年 1 月 2 日至 2018 年 1 月 2 日，这一阶段为紫金矿业海外
连续并购的前期布局与开发阶段。由于有色金属行业前期投资开发时间较长，因
此此时连续并购效应尚未显现，紫金矿业股价整体表现逊于上证综指和工业金属
板块指数。
第二阶段为 2018 年 1 月 2 日至 2020 年 1 月 2 日，这一阶段为紫金矿业海外
连续并购的初步产出与持续投入阶段。随着卡莫阿-卡库拉铜矿项目探明储量的
不断提升和科卢韦齐铜矿达产，紫金矿业在中美贸易战影响下的股票市场低迷环
境中表现出了较好的抗风险能力，整体表现优于其所处的工业金属板块，但仍逊
于上证综指。
第三阶段为 2020 年 1 月 2 日至 2022 年 3 月 31 日，这一阶段为紫金矿业海
外连续并购的收获期。2020 年 10 月，哥伦比亚武里蒂卡金矿项目竣工投产，当
年产金 2.2 吨，成为紫金矿业黄金板块新的增长极；圭亚那奥罗拉金矿 2020 年
当年交割，当年复产，当年实现效益。中美贸易战的缓和与新冠肺炎疫情的爆发
共同推动了金、铜价格的大幅上涨，而随着各海外并购项目产能井喷，紫金矿业
迎来了自己金、铜量价齐升的黄金时代。随着公司业绩不断提升，股价也随之大
幅上扬，整体表现不仅远超所属的工业金属板块，更完成了对同期上证综指的超
越。
综合上述分析，我们可以看出紫金矿业长期股票价格走势在其海外连续并购
的不同时期呈现出不同特征，整体对股价的影响是正向的。虽然第一阶段的海外
连续并购投入大、等待期长，拖累了紫金矿业的市场表现，但从第二阶段开始，
紫金矿业的海外连续并购逐渐为企业提供了持续的资源产出和更强的抗风险能
力，并在第三阶段使企业的股价得以出现质的飞跃。紫金矿业股价在第三阶段出
现的快速上涨，表面上看起来像是时势造就，但倘若没有前期连续逆周期布局海
外并购，那么紫金矿业所能享受到的行业复苏红利便极为有限了。

4.4 经济增加值分析

本文对紫金矿业 2013-2020 年经济增加值分别进行计算并加以对比，据此来

研究紫金矿业 2014-2020 年间围绕金、铜两大主业进行的海外并购对股东价值回
报产生的影响。

4.4.1 紫金矿业 2013-2020 年经济增加值数据纵向对比

本文通过国泰安数据库获取紫金矿业 2013 年至 2020 年相关财务数据，并依

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次计算出税后净经营利润、资本总额、资本结构、加权平均资本成本，最终得出
紫金矿业 2013 年至 2020 年的企业经济增加值。
本文采用的 EVA 计算公式如下：
税后净营业利润=营业利润-所得税费用+[利息支出（非金融机构）+资产减
值损失+开发支出]*（1-企业所得税税率）+递延所得税负债增加额-递延所得税资
产增加额
资本总额=所有者权益合计+资产减值准备-在建工程减值准备-在建工程净
额+递延所得税负债-递延所得税资产+短期借款+交易性金融负债+一年内到期非
流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款
加权平均资本成本=债权资本成本*（1-企业所得税税率）*（债务资本/总资
本）+股权资本成本*（股权资本/总资本）
股权资本成本=无风险利率+风险因子*市场风险溢价
其中：债权资本成本使用一年期银行贷款利率；无风险收益率使用银行一年
期存款利率；风险因子使用沪深市场股票 250 交易日流通市值加权的 BETA 值；
考虑到中国股票市场波动率过大的特点，计算时市场风险溢价使用 4%。
表 4-20 紫金矿业税后净经营利润（单位：亿元）

时间 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

营业利润 40.22 34.60 19.44 23.12 50.27 61.81 72.42 112.40
所得税费用 9.73 6.89 7.43 4.39 13.20 14.48 19.13 23.88
利息支出 11.25 13.37 14.44 16.63 16.66 16.59 20.48 23.09
资产减值损失 7.92 3.63 4.71 5.61 22.21 15.00 -3.68 -3.57
开发支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
企业所得税税率 25% 25% 25% 25% 25% 15% 15% 25%
递延所得税负债增加额 -0.04 1.50 -0.80 -0.32 1.43 21.19 -0.55 38.56
递延所得税资产增加额 2.20 0.72 -0.74 0.80 -0.33 0.45 -0.48 3.46
税后净营业利润 42.62 41.24 26.31 34.29 67.98 94.93 67.49 138.25
资料来源：根据国泰安数据库数据计算得出

表 4-21 紫金矿业资本总额（单位：亿元）

时间 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

所有者权益
330.85 336.69 319.28 311.17 376.43 472.74 570.80 745.96
合计
资产减值
17.86 14.58 13.63 18.32 39.47 48.18 49.91 0.00
准备
在建工程
1.01 0.05 0.05 0.27 6.19 7.32 7.76 0.00
减值准备
在建工程
99.86 79.65 61.61 39.85 31.22 53.56 58.77 152.36
净额

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续表 4-21 紫金矿业资本总额（单位：亿元）
时间 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
递延所得税
4.44 5.93 5.13 4.81 6.25 27.43 26.88 65.44
负债
递延所得税
7.95 8.67 7.93 8.74 8.40 8.85 8.37 11.83
资产
短期借款 27.74 45.51 53.94 123.50 98.56 156.17 144.41 207.19
交易性
67.47 85.98 68.05 0.93 23.14 2.42 3.26 6.48
金融负债
一年内到期
13.78 13.48 60.54 42.19 46.00 97.07 57.69 79.76
非流动负债
长期借款 69.98 83.39 92.51 57.75 65.99 129.18 138.26 290.83
应付债券 54.06 79.24 83.00 162.70 137.79 88.79 119.66 161.10
长期应付款 3.09 4.14 11.71 3.98 5.64 7.33 12.01 19.46
资本总额 480.44 580.57 638.21 676.49 753.45 959.58 1047.99 1412.02
资料来源：根据国泰安数据库数据计算得出

表 4-22 紫金矿业加权平均资本成本
时间 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
债权资本成本
6.00 5.60 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35
（%）
企业所得税
25 25 25 25 25 15 15 25
税率（%）
债务资本
149.59 243.88 318.93 365.32 377.02 486.84 477.19 666.06
（亿元）
无风险报酬率
3.00 2.75 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50
（%）
市场风险溢价
4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00
（%）
β 0.7216 0.8122 0.981 0.7109 0.537 0.7844 0.7621 1.334
股权资本
5.89 6.00 5.42 4.34 3.65 4.64 4.55 6.84
成本（%）
股权资本
330.85 336.69 319.28 311.17 376.43 472.74 570.8 745.96
（亿元）
总资本
480.44 580.57 638.21 676.49 753.45 959.58 1047.99 1412.02
（亿元）
债务资本/
31.14 42.01 49.97 54.00 50.04 50.73 45.53 47.17
总资本（%）
股权资本/
68.86 57.99 50.03 46.00 49.96 49.27 54.47 52.83
总资本（%）
加权平均资本
5.46 5.24 4.34 3.76 3.46 4.16 4.16 5.15
成本（%）
资料来源：根据国泰安数据库数据计算得出

55
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表 4-23 紫金矿业经济增加值（单位：亿元）

时间 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

税后净营
42.62 41.24 26.31 34.29 67.98 94.93 67.49 138.25
业利润
资本总额 480.44 580.57 638.21 676.49 753.45 959.58 1047.99 1412.02
加权平均
5.46% 5.24% 4.34% 3.76% 3.46% 4.16% 4.16% 5.15%
资本成本
EVA 16.40 10.79 -1.40 8.86 41.94 55.00 23.88 65.50
资料来源：根据国泰安数据库数据计算得出

160.00 138.25
140.00
120.00 94.93
100.00
67.98 67.49 65.50
80.00 55.00
60.00 42.62 41.24 41.94
34.29
40.00 26.31 23.88
16.40 10.79 8.86
20.00 -1.40
0.00
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
-20.00

税后净营业利润 EVA

图 4-5 紫金矿业税后净营业利润与 EVA 变化情况

从以上计算结果可以看出，紫金矿业的经济增加值除 2015 年受全球金价与

铜价大幅下跌影响为负之外，其余年份均为正值，而且税后净营业利润与经济增
加值均整体呈波动上升趋势，这说明紫金矿业的连续海外并购提高了自身为股东
创造额外收益的能力。

4.4.2 净资产 EVA 率横向对比分析

为了更清楚地了解紫金矿业资源获取型海外连续并购如何影响其创造额外
价值的能力，笔者选取了我国黄金行业内另外两大龙头企业——山东黄金和中金
黄金，以及铜行业内两大龙头企业——铜陵有色和江西铜业，比较它们与紫金矿
业净资产 EVA 率的表现。

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0.2

0.15

0.1

0.05

0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

-0.05

-0.1

铜陵有色 江西铜业 中金黄金

山东黄金 紫金矿业

资料来源：根据国泰安数据库数据计算得出

图 4-6 行业内部分企业净资产 EVA 率变化情况

由图 4-8 可以看出，在国内金、铜行业五家龙头企业中，铜陵有色和江西铜
业两大铜业龙头企业净资产 EVA 率在多数年份处于负值，中金黄金仅从 2018 年
开始净资产 EVA 率才逐渐由负转正；两个行业内能与紫金矿业相匹敌的龙头企
业，只有山东黄金一家。在 2013 年起的 8 年中，紫金矿业仅有 3 年的净资产 EVA
率超过山东黄金，剩余超过 50%的年份其净资产 EVA 率均在不同程度上低于山
东黄金。
然而，通过进一步研究可以发现，在金价与铜价持续下跌的 2014 年与 2015
年，紫金矿业对科卢韦齐和卡莫阿两大未投产铜矿的现金并购和后续大量资金的
投入在一定程度上拖累了其净资产 EVA 率的表现，虽然 2015 年波格拉金矿在并
购当年便为紫金矿业带来了效益，但由于并购结束时间较晚，因此对紫金矿业
2015 年净资产 EVA 率提升幅度有限。在 2016 年底到 2018 年初之间金价与铜价
探底回升的反弹过程中，紫金矿业净资产 EVA 率的反弹速度受波格拉金矿盈利
能力影响高于其他三家企业，但由于科卢韦齐铜矿 2017 年 6 月才开始投产，因
此正在建设期的海外铜板块使得紫金矿业净资产 EVA 率的反弹速度不及山东黄
金。
2018 年，受中美贸易战影响，全球金、铜价格再次进入下降通道，然而随着
科卢韦齐铜矿产能的不断增加和波格拉金矿的高利润贡献，紫金矿业净资产 EVA
率进一步提高，而同期的山东黄金则出现大幅下降。2019 年和 2020 年，随着金、

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铜价格走势分化，山东黄金和中金黄金的净资产 EVA 率受益于金价回升而不断

提高，铜陵有色和江西铜业的净资产 EVA 率则因铜价在 2020 年 3 月底前的不断
下探而持续降低。紫金矿业由于在 2019 年底进行了 A 股 2011 年以来最大规模
的公开增发，因此当年净资产 EVA 率大幅下降，但随着 RTB BOR 集团扭亏为
盈、武里蒂卡金矿和奥罗拉金矿并购后迅速带来的收益弥补了波格拉金矿被迫关
停的损失，紫金矿业在净资产金额大幅增加的情况下，净资产 EVA 率增长速度
仍然高于其他四家企业。
总体来说，铜板块的海外连续并购在 2014 年至 2017 年间拖累了紫金矿业的
价值创造能力，而 2015 年黄金板块的海外并购则在一定程度上降低了铜板块海
外项目前期建设对紫金矿业盈利性的影响；铜板块的连续海外并购项目自 2018
年起发力，黄金板块在 2019、2020 年的两次并购则对冲了波格拉金矿被迫停产
带来的损失。长期来看，紫金矿业在 2014-2020 年之间的并购增强了其价值创造
能力。

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第五章 结论与启示

5.1 结论

紫金矿业作为国内有色金属行业的龙头企业之一，在 2014-2020 年全球矿业

低迷期内连续进行海外并购，通过科学选择并购标的以及并购后开展广泛协同，
最终使其连续海外并购创造出了巨大的并购价值。本文将紫金矿业 2014-2020 年
间围绕金、铜两大主业的连续海外并购行为作为研究对象，对其一系列资源获取
型海外连续并购事件进行梳理，归纳其海外连续并购的动因，探究其海外连续并
购时机、标的选择和整合措施，并采用财务指标研究法、事件研究法、经济增加
值评价法等方法对其协同效应发挥、短期与长期市场表现以及经济增加值变化情
况等并购价值创造效果进行了全面分析，得出结论如下：
（1）紫金矿业实施海外连续并购的核心动因在于获取优质自然资源，主要
动因是 2014 年开始的第三阶段战略目标——进入国际矿业先进行列，进一步细
化为增厚金铜资源储量、降低企业扩张成本、抓住并购机遇时期、发挥资金技术
优势四项基本动因。在后续对并购时机与并购标的进行选择时，这四项基本动因
也是紫金矿业是否出手并购、何时出手并购的思考依据。
（2）紫金矿业 2014-2020 年间围绕金、铜主业的连续海外并购前后紧密相
关，从 2014 年低价收购规模适中的科卢韦齐铜矿开始，到斥巨资收购两个尚未
投产的世界级超大型铜矿——卡莫阿铜钴矿和 Timok 铜金矿，再到接手亏损的
塞尔维亚 RTB BOR 集团，中间穿插着对波格拉金矿、武里蒂卡金矿、奥罗拉金
矿这三座即将投产或因故减产、停产的大型金矿的困境投资，同时兼顾了长期与
短期、储量与产量以及金、铜两大主业，展示出了较好的收购节奏和收购策略。
（3）通过对紫金矿业海外连续并购的协同效应进行分析，本文认为紫金矿
业在管理、经营和财务方面都形成了较好的并购协同效应。具体来看，在管理协
同效应方面，紫金矿业在连续海外并购后从人力资源、管理体系、企业文化等方
面对双方管理资源进行整合，降低了销售费用率与管理费用率，提高了自身的资
产管理水平；在经营协同效应方面，紫金矿业在连续海外并购后对并购双方的生
产、技术、矿产资源等方面进行了整合，提高了自身的盈利能力、成长能力和抗
风险能力；在财务协同效应方面，紫金矿业在连续海外并购后提高了自身资金利
用效率和核心短期偿债能力，同时也并未拖累自身长期偿债能力的表现。

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（4）采用事件研究法对紫金矿业海外连续并购的短期市场绩效进行研究，
发现基于上证指数和申万宏源工业金属板块指数所计算出的 7 起连续海外并购
事件累计超额收益率均为正，且窗口期内大部分交易日的平均超额收益率和累计
平均超额收益率也均为正，表明本文研究的紫金矿业海外并购事件均能够在短期
内获得市场的较高认可，从而能够为股东创造短期超额收益，并购短期市场绩效
较好。并购公告日前 AAR 的平稳表现也从侧面说明了紫金矿业管理层对海外并
购行为的保密工作实施较为到位，有利于保护中小股东的合法权益，防止非法套
利。
（5）通过长期股票价格和经济增加值分别对紫金矿业并购前后端长期绩效
进行研究，发现其连续海外并购行为在 2018 年以前拖累了紫金矿业股价和净资
产 EVA 率的表现，但自 2018 年起海外并购效应逐渐显现，价值创造效果随时间
推移而愈发显著。
综上所述，紫金矿业 2014-2020 年间围绕金、铜两大主业进行的海外连续并
购实现了其“进入国际矿业先进行列”的战略目标，满足了并购动因，在管理、
经营以及财务方面都发挥出良好的协同效应，从长期与短期方面均为股东创造了
较为突出的市场价值与额外收益，整体价值创造效果显著。

5.2 启示

随着我国经济进入新常态，稳增长、调结构逐渐成为重中之重。“双碳”目
标的逐步落实将会刺激我国新能源相关产业的发展，而由此产生的对全球金、铜、
锂等资源的需求也会进一步加大。面对新冠肺炎疫情大流行、全球冲突日益加剧
的国际形势，如何保障资源安全、实现进一步发展将会成为我国政府和相关企业
研究的重要课题。不同于其他类型的海外并购，资源获取型海外并购前期投入大、
投资回收期长、风险较高，面临着市场价格波动、资源禀赋变化以及政治、文化、
社区等多种不确定因素的共同影响。为改善我国企业资源获取型海外并购的价值
创造效果，本文结合对紫金矿业海外连续并购价值创造的研究，提出如下建议：
（1）在评价企业价值创造时，不能只考虑并购后的资源整合、协同效应发
挥等方面，还应当考虑并购前的并购标的、并购时机、并购价格、并购支付方式
等方面，并购的价值创造是综合考虑收益与成本的结果。对于资源型企业，在并
购前既要关注资源价格的“大”周期，同时也要关注并购策略的“小”时机，谨
慎选择并购时间和并购标的，并在实施并购前尽可能多地了解被并购企业的信息，
降低因信息不对称而产生的并购风险。

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（2）由于矿产资源具有战略性与稀缺性，因此往往成为东道国政府关注的
重中之重。在全球冲突日益加剧的情况下，积极参与“一带一路”沿线国家投资
有利于从政治、社区、法律等方面保障企业在东道国的利益，但由于“一带一路”
沿线国家大多经济发展程度较低，腐败程度和政权不稳定性相对较高，因此我国
企业在并购后一方面应当积极同东道国政府开展合作，树立良好的海外形象；另
一方面也需要时刻关注东道国的政治风险。
（3）我国资源型企业在开展海外并购之前，应当培养起自身的技术与管理
优势。企业并购只有在双方资源互补时才能产生较好的并购协同效应。我国资源
获取型海外并购主要是为了获取海外优质资源，而自身领先的技术实力、科学的
管理制度和充足的资金则是被并购方管理层或股东所青睐的并购方特质。培养起
自身的技术与管理优势既能使企业在竞标时从一众竞争对手中脱颖而出，同时也
能使并购后的价值创造效果更为显著。
（4）资源获取型海外并购尤其要重视并购后对资源的整合。由于全球矿业
资源常以带状分布，因此资源类企业在进行海外并购时常常会出现前后并购项目
位于同一东道国甚至位于同一省市的状况。由于矿产资源初级产品同质化程度严
重，因此通过对并购资源进行整合，形成规模效应、降低生产成本将能够极大地
提高资源型企业的盈利能力和竞争力。

5.3 研究不足及展望

本文的研究时间虽然横跨 2013-2021 年，但考虑到有色金属行业的整体特点，

本文在时间跨度方面仍旧有所不足。一方面，投资规模大、建设时间长、开采时
间长是矿山开发运营的三大特征。在紫金矿业 2014-2020 年进行的海外并购中，
卡莫阿铜矿、Timok 铜金矿上带矿于 2021 年才开始投产，Timok 铜金矿下带矿
仍处于在建状态，三大矿山产能的进一步释放仍需要一定过程。另一方面，有色
金属行业作为强周期性行业，2013-2021 年恰好是金、铜金属价格从周期底部向
周期顶部运行的过程，本文并未研究到金、铜金属价格下行周期对本次海外连续
并购价值创造的影响。接下来，笔者将会对紫金矿业的海外并购成果进行持续跟
踪研究，以期尽量全面地评估其海外并购价值创造情况。

61
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致 谢

倏忽六年，自己的兰大生活即将结束。回首过去，从夏官营到兰州市区，从
榆中校区到医学校区再到一分部，学校各处都留下过自己美好的回忆。在校六年
中，自己从青涩懵懂逐渐变得认真稳重，对所学的专业从一窍不知到初窥门径，
至今不能说学有所成，但也收获了颇多知识和感悟。在这段求学生涯中，需要去
感谢的人太多太多：
首先，感谢我的导师万红波副教授。本科阶段听万老师的《中级财务会计》
和《高级财务会计》课程，被老师丰富的专业知识和认真负责的教学态度所折服。
虽然当时专业方面下的功夫不够，常常在课堂上装作看笔记不敢与老师互动，但
学到的知识、方法和技巧却不少。研究生阶段，随着接触变多，老师的形象也逐
渐立体起来，从一丝不苟的“严师”到宽严相济的“慈师”，万老师关心学生日
常状况，为学生提供专业方面的锻炼机会，解答人生疑惑，在毕业论文方面提供
诸多关键性指导。老师对专业高屋建瓴的见解和对人生豁达的胸怀是我一辈子努
力的方向。
其次，感谢本科和研究生阶段遇见的每一位老师。学校的老师们各有专攻，
但在教学、科研和日常交流中都体现着“自强不息，独树一帜”的兰大风骨。感
谢在论文开题和撰写过程中帮助过我的王雷老师以及在论文各个答辩环节中提
出修改意见的其他评委老师。老师们的意见和建议让我意识到了论文中存在的种
种不足，从而进一步理顺论文逻辑和修改思路。
最后，感谢我的家人、同学和朋友。家中轻松、平等的氛围是我多年来成长
的沃土，家人的经济和精神支持也是我本毕业两年后返回母校读研的强大支柱。
同学、朋友的陪伴是我在毕业论文写作过程中重要的压力调节剂，大家在论文的
日常交流过程中相互解答疑惑，共同提高。
“流水不争先，争的是滔滔不绝。”学生生涯的结束也意味着步入社会的开
始，我会秉持“归零”心态，一步一个脚印，在工作中积累专业知识和相关经验，
在岗位上兢兢业业、发光发热，为国家和社会的发展贡献出属于自己的一份力量。

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