奥玛哈先知

杨培鸿

容光投资 FOF 负责⼈，著有《慢即是快：透视多元资产投资》（上海⼈

⺠出版社 2022 年 1⽉）

作者感谢姜诚（中泰资管）、樊帅（清泉⽯资本）、韩⻜（容光投
资）、廖振华（睿璞投资）、卢安平（容光投资）、唐沪军（平银理
财）、⽂潇（弘源泰平）的点评，感谢贺雪莹、孙嘉悦⾼效的研究⽀
持。所有的观点都仅代表作者本⼈的看法，不代表所在机构的观点。

柏拉图说真相存在于理念之中。资本市场或者社会现象纷繁复杂，每个
研究者都⼤抵只看到了少数的侧⾯，⼤概率并不是全部真相，或者看到
的真相也仅仅是秉持某种理念之时看到的对应的现象。⽆论是评估个股
还是评估基⾦经理都是如此。因此，评估巴菲特的投资管理，不可避免
地会打上我本⼈的烙印。这些看法可能也只是反映了巴菲特的某个局部
特征，尤其是像我这种⽆缘和巴菲特本⼈⾯谈过、主要判断依据来⾃于
公开资料尤其是股东信的⼈来讲，这就会更为困难。芒格讲过，⾃⼰是
锤⼦的⼈看谁都像钉⼦。我写本⽂的⽬的既不是赞美巴菲特，他超⻓的
优秀业绩使得任何额外的赞美都属多余；也不是来挑刺，那我就真的是
锤⼦⼈了。智者应该是⼼灵的仆⼈，⽽⾮它的奴⾪。作为⼀个投资经
理，怎么从优秀的前辈汲取养分并修订⾃⼰的投资研究才是有意义的事
情，简单地赞美或批评别⼈对提升⾃⼰的能⼒于事⽆补。

本报告分为四个部分：第⼀部分客观⽐较⼀下巴菲特的历史业绩，尤其
是把他的⼆级市场投资单拿出来进⾏⽐较，这样和别的投资经理的也就
更有可⽐性。第⼆部分，⽤⼀些例⼦来看巴菲特的投资⽅法，去看在他
的投资决策中，最重要的⼀些考虑因素是什么。第三部分，归纳从巴菲
特的投资⽅法中所透露出来的价值观，我认为这是他成功的法宝。第四
部分，讨论巴菲特成功的商业模式创新和社会因素，这些因素可能是巴
菲特获得如此成功的⼀些重要原因。写作本⽂也并不是为了进⾏宣教，
⽽是通过写作促使我整理思路，来完善我的投资框架。正如我⼀位朋友
所说，写作的最⼤受益者是作者本⼈。当然，如果读者能给我反馈，那
我就更加感激之⾄了。

业绩

巴菲特在⻓达 60 多年⾥维持 10% 左右的超额收益，这是⾮常罕⻅的成

绩。当然，我们更感兴趣的是巴菲特的⼆级市场持仓部分的业绩，这也
是可以直接和其他基⾦经理进⾏⽐较的部分。为此我们做了不少⼯作，
巴菲特早期持仓的很多股票都经历了并购、私有化等等，很多股票已经
是陈年历史。在持仓数据⽅⾯，也仅仅知道年末持仓数量，因此要做⼀
些合理推断。对买⼊卖出价格，我们均假定为当年的平均价。⽐如，
1980 年年报披露的⼀只新进股票持仓，我们假定其成本价为这只股票在
1980 年的平均价。卖出价也是如此。披露的⾮重仓项，年报均以“其他”
来代替，为了模拟这部分的收益，我们⽤标普 500 的业绩来假定其当年
的回报。经过我们的测算，巴菲特的⼆级市场持仓在过去 40 多年的历史
⾥也产⽣了 1.5% 的年化超额收益。这个超额收益数据虽然看起来不⾼，
但是考虑到美国市场的有效性以及如此⻓的时间跨度，这仍然是⼀份⾮
常优异的成绩单。

巴菲特业绩
⽐较
公开市场组 全部持仓
合 （1959-20
（1977-20 21）
21）
巴菲特 标普 500 巴菲特 标普 500
回报 13.34% 11.81% 21.00% 10.21%
波动率 19.23% 15.86% 31.90% 16.48%
最⼤回撤 -41.87% -36.58% -49.98% -37.62%
夏普 69.38% 74.42% 65.84% 61.96%
卡玛 31.86% 32.28% 42.02% 27.15%
注：
1、巴菲特全部持仓的业绩数字，在伯克希尔之前是每年报告的回报数
字，之后是伯克希尔的股价变化。这⾥的假定是⼀个普通投资者是通过
NAV 来估值，在股东时代，是持有这只股票的回报。如果按照报告的每
股盈余账⾯价值的变动来衡量，则巴菲特的业绩波动率只有 2%。
2、⻛险指标均为年度衡量。如⽤⽇度数据来计算，标普 500 的最⼤回
撤 56.04%，伯克希尔最⼤回撤 50.62%。因此，巴菲特真实的⻛险指标
是优于标普 500 的。
巴菲特的业绩呈现出了从 1990 年代末之后的超额收益逐渐⾛低的趋势，
这和他的规模⾜够⼤了有关系，也和市场有效性有关。虽然巴菲特⼀再
抨击以⻢科维茨为代表的现代组合投资理论和以法码为代表的有效市场
理论，但是这些规律可能就如万有引⼒⼀样，不管你是否承认，它都在
那。巴菲特的批评主要集中在三个⽅⾯，⼀个是对分散性的看法，他引
⽤了著名学者⽐利 · 罗斯的话来表达对分散持仓的批评：“你要是有 70
个⼥⼈的后宫，没⼀个⼥⼈你能懂”。过度分散肯定不好，但是多少算是
合适呢？其实这是和每个⼈的特点和资⾦性质相关的，每个⼈的能⼒有
⼤有⼩，经验有多有少，这些都会影响到底能懂多少个公司。我们既看
到了持仓⾮常集中的优胜者，也看到了持仓⾮常分散的优胜者，⽐如富
达投资的 T 神。

对充分分散也需要有客观的评价，不是⼀⻅到充分分散就以为是数量庞
⼤。⾦融学者⽤了很多市场的数据来做分析，最少 12 个股票就可以达到
充分分散的效果，恐怕⼤多数价值投资者的持仓都超过 12 个股票吧。因
此，在现代组合投资理论看来，是否充分分散和股票数量并不是必然相
关，⽽和是否实质分散相关。即使从持仓个数来看，⼤家可能更多看到
巴菲特的公开市场持仓⽐较集中，但是巴菲特还有⼤量的⾮公开市场持
仓，所有这些持仓⼀起构成了⼀个完整的巴菲特。伯克希尔有 60 多个⼦
公司，但是其中的很多⼦公司⼜是⼩型伯克希尔，⽐如其中的 Marmon
公司下⾯⼜有 150 多个⼦公司。巴菲特⼀直提醒⼤家要关注伯克希尔的
整个森林，森林⾥有很多果林，保险只是其中的⼀个果林，果林⾥⼜有
很多果树，保险这个果林有不下⼗家保险公司，因此伯克希尔的持仓可
能并不是如⼆级市场所展现出来的那样集中。究竟⼆级市场持仓代表巴
菲特还是伯克希尔全部持仓代表巴菲特？我认为是整个伯克希尔。当
然，我并不是说集中持仓是错的，这也不符合客观规律，⼀切应量⼒⽽
⾏，在⾃⼰最舒服的持仓状态是更有可能产⽣不让⾃⼰⼼⽣厌恶的业绩
的。
第⼆个是关于⻛险衡量，现代组合理论很重要的贡献就是⽤波动率来刻
画⻛险，使得投资管理可以⽤数学的语⾔来表达，对资产和组合的评估
也变得更为精细。巴菲特多次提到这种刻画有问题，⽐如“可⼝可乐与吉
列的竞争⼒在⼀般产业观察家眼中实在是显⽽易⻅的， 然⽽其股票的
Beta 值却与⼀般平庸、完全没有竞争优势的公司相似，难道只因为这样
我们就该认为在衡量公司所⾯临的产业⻛险时，完全不须考虑他们所享
有的竞争优势吗”。⻛险的确是动态和多维的，波动率也只是其中的⼀个
刻画。但是，我们认为巴菲特的观点和现代组合理论其实并不冲突。如
果这些公司有竞争优势，⻛险的数学刻度的确很难刻画这些竞争优势，
但是现代组合投资理论认为这些公司⼀定会在截距项得以体现。其次，
波动率、协⽅差、beta 等都属于⼆阶矩，相对于收益率这种⼀阶矩来
说，提供了⼀个更多评估指标，从⼀条直线变成了⼆维空间，就相当于
⼀阶矩只评价某个⼈的⾼矮，但是⼆阶矩会评估这个⼈除了⾼矮之外的
胖瘦。⼀个⼈可能很⾼，但是严重肥胖，这也很难说⽐⼀个身形矫健的
更矮的⼈就好吧，或者⾄少提供了⼀个除了身⾼之外的考虑因素。价值
投资者经常说，股票价格越低，安全边际越⾼，所以波动率是⻛险⽔平
的错误刻画。这可能有⼀个误解，波动率刻画的是收益率的变化率，不
是股价，是⼆阶矩。股价越低安全边际越⾼，其实说的还是是⼀阶矩。
也有很多实证研究证明，低估值的股票往往会显示出更低的收益波动
率，因⽽呈现出更好的⻛险调整后回报，因此波动率并没有否定安全边
际。

这其实还涉及到的⼀个问题是，怎么看待股价与内在价值的关系。巴菲
特也说即使是⼩股东，他也是按照透视盈余来考察投资标的的价值，⽽
不是依据实际分红或者股价波动，因为他是把股票当作所有权，⽽不是
所有权凭证，这是价值投资者对待股票的⼀个基本信条。从这个⻆度来
看，组合的表现只和持仓标的内在价值有关，和股价⽆关，股价只是市
场先⽣的报价。从短期来看，的确会出现价值与价格的背离。但是，市
场的有效性也意味着价格与价值完全相等虽然不是常态，但是价值和价
格的背离⼤多数时候都会在合理的范围内。其实，如果背离⾜够⼤，这
是市场先⽣给价值投资者提供的免费机会。从巴菲特在投资标准的演化
来看，从捡烟蒂投资到合理价格投资⾼质量公司，本身就反映了股价在
⼤多数时候都是能反映内在价值的。

第三个是关于市场有效性，虽然⼤多数主动投资经理都坚信他们能找到
有超额收益的股票，但是⻓期下来能获得超额收益的基⾦经理却不多，
扣除掉交易费⽤和管理费⽤之后更是如此。这就像奥林匹克⽐赛⼀样，
各位运动员都想跑得⽐别⼈快⼀些，但是除了提⾼记录⽔平之外，获得
奖牌的⼈数却没有增加。⼤家越努⼒，超越记录⽔平就越难。从巴菲特
的业绩来看，不管巴菲特是否意识到，他都是有效市场的受害者。
当然，我并不是说巴菲特的批评没有道理。他所有的批评都可以看作是
善意的提醒，就是要去关注事情的本质，⽽不要被表⾯的东⻄所⼲扰。
⽐如，不能仅仅因为⼀个股票的⻉塔⽐较⾼⽽认为有更⼤的⻛险，也不
要为了分散⽽忘记了照看好篮⼦等等。

巴菲特的投资⽅法

虽然通常情况下，⼤家把以什么标准来进⾏投资归结为投资理念。但
是，在本节尽量客观描述巴菲特在选股过程中所考虑的因素，属于偏具
象的层⾯。在下⼀节才去归纳我从读历年股东信和投资者信所得到偏价
值观的部分。巴菲特的选股标准可以简明地归结为好价格、好⽣意和好
管理层三个要素。但是，每⼀项其实都不是显⽽易⻅的，不同的基⾦经
理赋予三个要素不同的权重⼜会产⽣⻛格上的差异。

对投资者来说，价格是你所付出的，是⼀⽬了然的，价值才是你所得到
的。但是不幸的是，价值是需要估计的。因此，好价格的核⼼是在对价
值的评估，在于投资标的物有所值或者物超所值。什么是价值？从投资
的⻆度来看，任何资产的价值都可以归结为未来现⾦流的折现。但是现
⾦流是靠估计的，也就会涉及到估计的难度和精度，这决定了安全边际
到底有多少。因此，⼤约可以把价值概括为这么⼏类：资产型价值、盈
利型价值和成⻓型价值。

对资产型价值来说，⽐较典型的是格雷厄姆的定价模型，只选择流动资
产（现⾦、应收帐款、存货等）。这在信息不够流畅的阶段更容易出现
这种现象。随着信息的扩散，这种极端的估值标准出现的机会相对较
少，当然也不是完全没有，只是可能难以⽀撑起⼀个策略。因此，现代
价值投资者不得不发明新的⽅法来发现和评估资产价值，他们把现⾦、
应收帐款和存货以外的资产也包进来，⽐如⼴告、渠道费⽤等等。之所
以把这些费⽤当资产纳⼊评估，是因为如果真有⼀个竞争者要来挑战标
的公司，它也需要打⼴告，因此⼴告的⼀部分应该作为表外资产加回
去。应收帐款⼀部分会成为烂账，但是挑战者也会有应收账款减记的问
题，因此在评估重置成本时应该加回。消费品需要建⽴分销渠道，这也
需要消耗资源，因此其销售和⼀般管理费⽤的⼀部分应该被视为准资
产。对基于重置资产来估值的投资者来讲，这些都是需要考虑的因素。
但是，他们仍然是以今天的资产价值基础来做出决策，⽽不依赖于未来
的预期收益率和现⾦流。

对盈利型价值来说，最可靠的衡量标准就是格雷厄姆和多德提出的把现
有收益经过适当调整后得到的价值。这种情况下，前提假设是经过调整
的现有收益与可分配现⾦流的可持续⽔平相等且收益⽔平在未来⽆限⻓
的期间内保持固定。根据这两个假设，公司的盈利能⼒价值等于调整后
的收益除以贴现率。如果盈利能⼒价值明显⾼于资产的重置成本，那么
这个⾏业就存在进⼊壁垒，这是在位企业拥有护城河的另外⼀种表述。

⾄于成⻓型价值是最有意思的⼀部分，成⻓性是最不确定的价值因素，
因此也是格雷厄姆和多德型投资者最不愿意⽀付⾼价的价值因素。当公
司的盈利能⼒价值明显地、持续地超过资产价值时，成⻓性才可能创造
价值。巴菲特认为不应该⼈为区分价值型投资者和成⻓型投资者，成⻓
也是价值的⼀部分。这种观点是正确的。但是之所以还会有这种区分，
是因为对成⻓股份的估计要困难得多，使得估计错误的概率也要⾼很
多。从投资价值的⻆度来看，成⻓并不是优秀回报的充分或者必要条
件。对处于公平竞争环境下运作、不存在竞争优势和进⼊壁垒的公司进
⾏定价时，成⻓性是没有价值的。这些公司的资本收益率等于获取这些
资本的成本。在这种情况下，⽆论公司在未来是否增⻓，与资产价值相
等的盈利能⼒价值决定了公司的内在价值。如果回报不⾜以弥补成本
时，成⻓⾮但不能创造价值，反⽽是毁坏价值。巴菲特寻找的⽣意是具
有⻓期竞争优势的公司，成⻓潜⼒并不是最重要标准。如果它的成⻓迅
速，则更好。但是即使没有成⻓，那样的⽣意也是值得投资的。因为这
些真正伟⼤的⽣意，不但能从有形资产中获得巨⼤回报，⽽且在任何持
续期内不⽤进⾏⼤量的资本开⽀以维持其⾼回报率，相当于找到了⼀只
饭量不⼤但是下蛋不息的⺟鸡，这⺟鸡是否能下双⻩蛋并不是最重要
的。这就是估值不贵，虽然没有更多成⻓但是有稳定的现⾦流的另外⼀
种表述。

在巴菲特合伙企业早期的持仓中，存在着⾮常多的前两类企业。巴菲特
早期把持仓分成低估类、控制类和套利类。其中的低估类就是以产业资
本的视⻆来看的估值⾼于实际市值的这类标的。产业资本的视⻆在巴菲
特的定义中就更偏于资产型价值。这些标的在投资者看来黯淡⽆光，没
有太多利好因素，因此价格⾮常便宜，存在相当⼤的安全边际。在巴菲
特的语境中，此类投资的定量分析是第⼀位的，是根本，原因⽆它，就
是要便宜。但是，他也认为定如果有优秀的管理层或者是好⾏业，可能
会产⽣⼀定的催化剂来刺激股价上涨。也正因为这些股票受到市场的冷
落，因此不知道什么时候才能上涨，有可能很快就能获利，也有可能要
许多年。为了维持组合的整体业绩表现，巴菲特是通过分散买⼊多只此
类标的，通过分散来化解获利时间的不确定性。从他早期的业绩归因来
看，这类投资是贡献了最多收益的品类。后来，他⼜增加了⼀类相对低
估的品种，同品质的类似股票中选择估值相对便宜的那⼀个。此类股票
⼀般是⼤盘股，因此难以参照产业资本给予的绝对低估。

这类标的虽然成功案例众多，但是也有失败的案例，⽐如收购
Waumbec 纺织⼚、登普斯特农具机械、巴尔的摩百货公司等都犯了
错，属于捡烟蒂被烫嘴的例⼦。巴菲特分享了在投资纺织⼚上的案例，
“买的时候⼏乎是半卖半送，但是在处理的时候，设备原始成本为 1300
万美⾦，经过加速摊提折旧后，帐⾯价值 86 万。但是，如果要买⼀套全
新的设备却要花三四千万美⾦。最后，整个机器出售只收到 16 万，扣除
掉耗费的成本，最后⼀⽑也不剩。5000 块⼀只的纺纱开价 50 元还没⼈
要，最后以⼏近下脚价格的 26 块卖掉，连付搬运的⼯资都不够。”这些
失败的案例使得巴菲特认识到了单纯的资产型价值投资也可能会有很多
陷阱。⼀⽅⾯，如果投资之前仅仅着眼于重置成本，但是如果投资者本
⼈不是资产处置专家，这个过程就变得⾮常不确定。另⼀⽅⾯，即使重
置成功，也可能需要耗时多年，这使得年化回报可能也没有吸引⼒。因
此，这些经验教训使得巴菲特在后来的投资中也看重资产的质量。他不
相信所谓有“转机”的公司，浪⼦回头的故事之所以动⼈是因为太稀缺，
因此不少价值投资者都会⼤⽅地把这种动⼈的故事留给别⼈。他更偏好
以合理的价格买下⼀家好公司，⽐⽤便宜的价格买下⼀家普通的公司好
的多，这也⼏乎是在每年的股东信都会提到的⼀条标准。

经过捡烟蒂被烫嘴的经历之后，从巴菲特合伙企业后期⼀直到成⽴伯克
希尔之后，投资⽅法上也变得更加注重⽣意本身。在巴菲特看来，好的
⽣意模式具有两个特征，⼀在通货膨胀时期能够创造出源源不断的产
品，这些产品本身能够提价⽽保持其企业购买⼒价值不变，⼆是只需最
低⽔平的新增资本投⼊，就有充沛的现⾦流。在巴菲特的持仓中，可⼝
可乐、吉列剃须⼑、华盛顿邮报、喜诗糖果等等都属于这些类型。这两
个特征很多情况下是紧密相连的。低资本投⼊、⾼现⾦流的⽣意⼤家都
会艳羡，但是为什么不是所有企业家都去做这样的⽣意呢？这往往和企
业的护城河有关。

⼀家真正伟⼤的公司必须要有⼀道“护城河”来保护投资获得很好的回
报。但市场经济的特征就是竞争会使得任何能赚取⾼额回报的⽣意“城
堡”，都会受到竞争者重复不断的攻击。 因此，⼀道难以逾越的屏障才
是企业获得持续成功的根本，这些屏障⽐如成为低成本提供者，像盖可
保险或好事多超市，或者拥有像可⼝可乐、吉利、美国运通这样晓誉世
界的强⼤品牌等等。巴菲特曾说“如果你给我 1000 亿美元，让我夺取可
⼝可乐在市场上的领先地位，我会把钱退还给你，并告诉你这不可能。”
但是，在⼗九世纪末，可⼝可乐也和其他神奇饮料可能也没什么两样，
只不过经历了多代优秀的管理层不断的强化竞争优势才产⽣的护城河。
当然，这属于⽐较极端的例⼦了。⼤多数存在壁垒的企业的护城河可能
都不如可⼝可乐的宽，或者虽然是它那个时代的核⼼资产，但是可能换
个时代之后的壁垒就逐渐弱化了，华盛顿邮报、美国⼴播公司就是这样
的例⼦，如果对消费者因为健康原因抛弃碳酸饮料，可乐会不会成为下
⼀个华盛顿邮报？

在这类持仓中，有些标的的⽣意模式属于动态可变的，对不同的拥有者
有不同的效果。⽐如，伯克希尔的现⾦奶⽜保险业，保单本身尤其是财
险是标准化的商品，保险公司提供的制式保单很容易为其它同业所模
仿，他们唯⼀的产品就是承诺，保险执照也不难取得，⽽费率也是公开
的，商标、专利、地点、企业年资、原物料等都不重要， 消费者对于产
品也很难产⽣特别的偏好（想想你买⻋险的经历就知道怎么回事了）。
所以对⼤部份销售已完全商品化的公司来说，不可避免的结局便是持续
的产能过剩、⽆法控制价格滑落⽽导致获利不佳。当然产能过剩会因产
能缩减（往往是碰到了⾏业性经营危机）或需求增加⽽⾃我修正，⽽这
种修正的过程却是缓慢⽽痛苦的，当产业好不容易⾯临反弹时，却⼜是
⼀窝蜂全⾯扩张的开始，不到⼏年⼜必须⾯对先前的窘况。因此保险业
本身并不是⼀个特别好的⽣意模式。但是，保险⾏业有⼀个优点就是能
产⽣⼤量的浮存⾦，这相当于是免费供给的资本。因此，只要能做好浮
存⾦成本和投资收益之间的平衡，保险这个⽣意⼜可以变成⼀个不错的
⽣意。但是，想想有多少保险公司在困境中挣扎就知道浮存⾦运⽤好也
不是那么容易的。

⽆论是保险还是其他类似持仓，有⼀个很重要的因素是管理层。如果没
有优秀的管理层来释放这些价值，这些公司可能仅仅是⼀个普通的公
司，甚⾄是可能出问题的公司。⽆论是盖可保险，还是华盛顿邮报、美
国⼴播公司等等标的都呈现了这⼀特点。从理论上来看，对盈利型价值
和成⻓型价值来说，都需要⼀个优秀的管理层，价值谱系越向右变动，
对优秀管理层的需求就越强烈。通读完巴菲特的股东信，我的体会是在
伯克希尔时代，巴菲特在投资尤其是⾮公开市场的投资中最为重要的选
择标准是优秀的管理团队，甚⾄对像可⼝可乐这样拥有顶级品牌的所谓
好⽣意，真正促使巴菲特进⾏投资的催化剂很多时候也是因为有新的优
秀的管理团队。如果⽤⼀句话概括巴菲特的投资哲学就是想要成为⼀个
赢家，就是与其它赢家⼀起共事。因此，巴菲特本质上和⼤卫.斯⽂森是
⼀模⼀样的，都是通过和优秀的⼈合作的资本配置者，不多也不少。美
国⼴播的汤姆.墨菲、盖可保险的托尼、再保险业务的阿吉特、内布阿斯
加家具城的 B 夫⼈等等都是伯克希尔事业的重要⽀点。这些⼈从事的业
务各异，有些看起来⾼精尖，⽐如伯克希尔业务帝国内的⼀些⾼端制造
业，但是有些看起来是⾮常普通的⽣意，⽐如珠宝店、家具城、物流公
司、鞋业等等，既有在收购时就是连锁的业务，也有单店。他们的共同
点都是有优秀的经营者。

我们以通⽤动⼒的投资案来说明优秀管理层在巴菲特投资思考过程中的
重要作⽤。⼈们常常认为通⽤动⼒案例违反了巴菲特常说的⼀些特征：
稳定的⾏业、简单的业务。通⽤动⼒公司是个军⼯企业，产品包括导弹
系统、防空系统、航天⻜船、战⽃机，业务并不简单易懂，也没有持续
的杰出表现，⽽且在 1990 年前后整个⾏业都在萎缩，未来现⾦流完全难
以预期。⽐如，1990 年公司综合营业额为 100 亿美元，第⼆年就只有
30 亿美元。柏林墙倒塌之后苏联也解体，这意味着军备竞赛阶段性结
束，军⼯⾏业的前景变得相对更为暗淡。1991 年 1⽉，通⽤动⼒公司任
命威廉 · 安德斯为 CEO。安德斯也考虑了各种战略，包括军转⺠，但是
军⼯转⺠⽤的失败率⾼达 80%。⽽且只要军⼯企业保持产能过剩，这个
⾏业中将没有⼀家企业能具有⾼效率。安德斯采取的战略是只专注于最
有竞争优势的核⼼业务，⽽剥离其他业务。经过密集的资产处置，股东
价值得以提⾼，通⽤动⼒公司的股价在 1991 年上升了 112%。当通⽤动
⼒公司宣布以荷兰式拍卖⽅式回购 30% 的股份时，巴菲特开始投资，以
短期获利为⽬标。这类策略巴菲特也是驾轻就熟，在 1961 年的投资者信
中就提到了套利类策略占据了很重要的⼀部分仓位，⽽且和别的投资者
很⼤的差异是巴菲特都是在上市公司公告之后再参与，就是获得⼀个短
期相对确定的收益，收益虽然不⼀定⾼，但年化回报却可能很⾼。但
是，在他开始研究通⽤动⼒时，发现⽐尔 · 安德斯就任 CEO 不久就开始
了⼤⼑阔斧的改⾰，具有清晰、明确、理性的策略，做事专注，在执⾏
中充满了紧迫感，并且结果也真的是⾮常漂亮。”由此，巴菲特放弃了短
期对冲的打算，决定成为⻓期持有者。从 1992 年 7⽉到 1993 年年底，
伯克希尔当初以每股 72 美元购买的股票，收到 2.6 美元的普通红利和 50
美元的特别红利，分红之后，股价也上升为 103 美元。这笔投资在 18 个
⽉ 的时间共录得 116% 的回报。如果你也通读巴菲特的股东信，会发现
数不胜数的类似案例。

因此，我能感受到巴菲特在其漫⻓的投资⽣涯中，投资⽅法是经过了微
调，虽然⼤的原则没有变化，但是具体权重发⽣了变化，从早期的价格
为王到中后期的赋予更⼤权重到优秀的管理层。当然，他也没有抛弃安
全边际和对商业模式的考量，只不过优秀管理层的重要性显著上升了。
正如巴菲特所说，买下⼀家没有优良管理的企业，就好象是买下⼀座没
有电梯的艾菲尔铁塔。但是，⼤多数情况下，巴菲特还是在简单的⽣意
基础之上挑选优秀的管理层，⽽不会因为管理层优秀⽽忽视⽣意本身。

价值观：巴菲特成功的根本

我认为上⼀节讨论的投资⽅法仅仅是偏于技术的层⾯，真正⽀撑巴菲特
成功的因素是其价值观。如果要简要概括其价值观，我认为是⻓期主义
与保守主义。这两个特征可能是⼀体两⾯，⼀个相信短期机会的⼈也很
难做到真正的保守主义，他们往往会⾼估短期收益但是低估⻛险，其实
这个问题的实质就是⾼估短期回报但是低估⻓期复利的威⼒。⽐如⼀个
股票或者赛道，⼤多数⼈都认为即使按照最乐观的终态来看都贵，但是
在可预期的⾄少 2-3 年都能看到景⽓度很⾼，业绩能⻅度也很⾼，这种
情况要不要参与？⼀个真正的保守主义者也可能对短期博弈⾏为不屑⼀
顾，认为这不是能⼒范围的事情，或者已经看透了但是笑⽽不语，⽽会
⽤更为⻓期的视⻆来看待事物。这和德川家康⾼度相似，虽然织⽥信⻓
和丰⾂秀吉的能⼒都出类拔萃，但是要么死于⾮命，要么抱憾终身，⽽
只有资质看起来更为平庸的德川家康完成了统⼀⼤业。织⽥信⻓与丰⾂
秀吉都不是⻓期主义和保守主义的典范。对巴菲特来说，这种价值观既
体现在其投资过程中，也体现在商业管理中。要记住的是，伯克希尔不
简单是⼀个基⾦公司，⽽是⼀个商业帝国。巴菲特也不简单是⼀个投资
经理，⽽是⼀个商业帝国的缔造者。

⻓期主义

⻓期主义体现在多⽅⾯：包括怎么对待业绩、投资⽅法、经营理念等多
⽅⾯。

在投资业绩⽅⾯，现在⼤家都可能难以想象，在 1960 年代以夏普为代表

的基⾦评价⼯作出现之前，对投资经理的评价⾮常不成系统，不仅仅没
有现在常⻅的评估指标，⽽且连业绩⽐较基准都经常缺失，我⾮常好奇
那个时代的投资者怎么评估管理⼈业绩。巴菲特⼀开始就选择了道指作
为业绩⽐较基准，⽽且把五年的表现作为评判标准，认为最好是在五年
⾥经过⽜市和熊市相对收益的考验，他并不提倡投资者去看他的单年业
绩。这在当时算是⾮常领先的做法，既设置了业绩⽐较基准，防⽌基⾦
经理可以浑⽔摸⻥，另⼀⽅⾯也倡导了⻓期视⻆。在向投资者报告业绩
⽅⾯，也是每年只报告⼀次。他认为报告的太频繁不是好事，因为投资
着眼于⻓远，总盯着短期业绩容易⾛偏。

在投资⽅法上，⼤家熟知的⼀句话就是“如果不打算持有⼀个股票 10
年，就连⼗分钟都不应该持有”。巴菲特的持仓时间都⾮常⻓，对整体收
购的企业，只有少数标的转⼿给第三⽅，其余绝⼤多数都⼀直在伯克希
尔的商业版图内。即使对⼆级市场股票，其持仓时间也⾮常⻓，⽐如可
⼝可乐⼀直从 1987 年持有到现在，富国银⾏从 1990 年⼀直持有到 2019
年，还有⼤量的其他持仓时间也以 10 年的时间维度来衡量，此处不⼀⼀
列举。他以不变应万变，做树懒型投资者，把股票市场当作是财富重新
分配的中⼼。钱通常由活跃份⼦流到有耐性的投资⼈⼿中，古今中外概
莫能外。正因为他从⼀开始就打算⻓期持有，所以他就从⻓期的视⻆来
看待⽣意，愿意选择那种看得⻓的⽣意。不管是研究买下整家公司或进
⾏少数股权的⼆级市场股票投资时，他都偏爱变化不⼤的公司与产业，
希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达⼗年或⼆⼗年以上者，变迁
快速的产业环境或许可能让⼈⼀夕之间⼤发利市，但却⽆法提供宝贵的
稳定性。从他的持仓来看，⼤多数都是具有⻓久业态的⽣意，⽐如⼤消
费、⾦融、基础设施等。

在对伯克希尔以及成员企业的经营理念上也采取了⻓期主义态度。伯克
希尔对成员公司的要求是要加深⼦公司的护城河，⽽不是短期的财务指
标。⽐如伯克希尔的重要业务之⼀的保险业，如果以保费增⻓或者市占
率来进⾏考核，⼦公司很可能会放宽承保条件、降低承保价格，这其实
会显著弱化公司的⻓期竞争⼒。保险业是信息经济学⾥⾮常有代表性的
⼀个⾏业，就是这个⾏业⼴泛存在着的道德⻛险和逆向选择问题。⽆论
是托尼还是阿吉特等⼈都是从怎么强化护城河来思考⾃⼰的⾏为，⽽不
是为了完成别的保险公司常⻅的 KPI 等指标。KPI 可能只是⼀个简单的指
标，运⽤不好的话，每⼀个 KPI 后⾯可能都有⼀个更⼤的坑等着股东去
填，KPI 完成的越好，坑也越⼤。如果没有⻓期主义价值观，或者只是
为了满⾜ KPI 指标，他们完全可以放松承保条件，把后果后置即可。这
也是相当多的保险公司最后都⾯临巨⼤的财务损失甚⾄⽣存压⼒时，伯
克希尔的保险业务反⽽能趁机扩张的原因。对银⾏业也是这样，市占率
是双刃剑，不是竞争优势的核⼼指标，⽽且市占率可能是反向指标，意
味着资产质量或者客户质量太差了，这都损害竞争⼒。对待其他业务也
是如此，⽐如内布拉斯加家具店所在家具卖场业务，当时全美最⼤的家
具零售商是 Levitz， 其所卖价格要⽐当地所有传统家具店要便宜许多，
⽽该公司的⽑利率却⾼达 44.4%。⽽内布拉斯加家具店的⽑利却只有
Levitz 的⼀半，其所凭借的是优异的效率。在收购内布拉斯加家具店之
后，⼀⽅⾯是尊重 B 夫⼈家族的经营理念，另⼀⽅⾯，也没有采取机会
主义⾏为，⽐如把价格⼩幅提升，使得售价仍然低于 Levitz 但是却可以
显著提⾼内布拉斯加家具店的⽑利。根据我的粗浅认识，经营成功短期
靠⼀些战略或者策略，⻓期靠价值观。1910 年成⽴的 Levitz 在 2008 年
⾦融危机就破产了，终究没有撑过它的第⼀个百年，⽽内布拉斯加家具
店现在仍然呈现出旺盛的⽣命⼒。虽然不能说 Levitz 是价值观的失败，
但是内布拉斯加家具店的胜利却是价值观的胜利，以⻓期主义视⻆来看
待⽣意，以极致的效率给顾客提供最⾼性价⽐的东⻄，⽽不是不断测试
盈利的边界。

保守主义

保守主义更多体现在投资哲学以及商业运营上。需要注意的是，保守主
义并不等同于保守。保守可以理解为因为对规律的认知不⾜⽽导致的抱
残守缺，结果可能是保守的，也可能是激进的，因为他守的是现象⽽不
是规律。相反，保守主义守的是规律，⽽不是具体的现象。

价值投资者常⻅的标签是安全边际，要让⼀个真正的价值投资者付出⾼
溢价去买未来不确定的热⻔股⽐刨了他们的祖坟还难，这点已经⽆需多
讲。他写到：“要是为了多赚⼏个百分点，就东⼀榔头⻄⼀棒槌的，太傻
了。再说了，本来已经认识了⼀流的⼈，和他们合作很愉快，回报率也
相当好，就为了回报率再⾼⼀些，去惹⼀肚⼦⽓、⼀身的烦恼， 甚⾄陷
⼊更糟的境地，也不值。”这当然不是说巴菲特不在意回报，⽽是这些看
起来的额外回报并没有⾜够的安全边际。

从基本世界观来看，巴菲特说树濑天⽣特有的懒散正代表着伯克希尔的
投资模式，对市场新潮的宏⼤叙事很警惕。这是⾮常有意思的⼀件事
情，对很多⾏业来说，努⼒不仅仅体现在战略规划上，⽽且也体现在执
⾏⼒上，创新慢了就容易被竞争对⼿取代。但是，投资却可能因为忙忙
碌碌产⽣负作⽤。既然这样，为什么还⼀直有⼈在时刻不忘创新总想找
到新的财富密码呢？可能的原因之⼀就是他们往往容易受到时代的宏⼤
叙事所影响。在 1959 年的投资者信中，巴菲特写到：“⼤家知道，这⼏
年我⼀直很担⼼股市处于⾼位。到⽬前为⽌，我的这个担⼼并没影响到
我们的投资。按照传统的标准来衡量，当前蓝筹股的股价中有很⼤⼀部
分是投机性质的，暗藏着亏损⻛险。也许新的价值标准正在形成，旧标
准将被彻底取代。其实，我认为这样的事不会发⽣。我说的很可能是错
的，但是，我宁愿承担因为过度保守⽽受到的损失，也不想因为犯错⽽
吞下恶果。相信所谓树能⻓到天上去的“新时代”⿎吹，就可能遭受⽆法
挽回的本⾦亏损。”在 1996 年的股东信写到：“我必须强调的是，身为
公⺠的⼀份⼦，查理跟我相当欢迎改变，因为新的观念、 新的产品或创
新的⽅法可以提升我们的⽣活⽔准，这点很明显的对我们有好处，不过
身为投资⼈对于热⻔流⾏产业的态度就好象在太空探险⼀样，对于这种
勇猛的⾏为我们给予喝采， 但是若要我们⾃⼰上场，那就再说吧!”这可
能就是巴菲特厉害的地⽅，40 年过去了，他的保守主义价值观仍然没有
变化。在投资的世界⾥，宏⼤叙事每隔⼏年就会来上⼀次，但是这些宏
⼤叙事⼤多都是让⼈快速破产的诱饵。当然，你可以说巴菲特不思进
取，但是这恰恰反映他想明⽩了商业运⾏规律和⾃⼰的⻛格，⽽且也坚
守了⾃⼰的⻛格。从 1950 年代到上世纪末，全球投资版图也发⽣了巨⼤
的变化，潮起潮落，各种新潮的观点、投资主题、投资策略层出不穷，
各路英雄如过江之鲫各领⻛骚⼏年，⼤浪淘沙，巴菲特却是少有的⼀直
幸存下来的投资者，我认为可能是保守主义投资哲学使得他变成了最后
的幸存者。

经常有⼈诟病巴菲特对科技型标的的研究不⾜，以致错过了⼤量的机
会，尤其是那些⾁眼可⻅、傻⽠都能发现的机会，⽐如微软、⾕歌等⼤
型科技股。这可能也是误解，你笑巴菲特看不穿，巴菲特笑你太痴癫。
从巴菲特买苹果股票的例⼦说明他并不是⼀个⽼顽固。但是，他并不是
因为苹果是新经济的⻰头之⼀就购买，如果是这个原因，⼤型科技股早
就在他的投资版图⾥了，⽽是他看到了苹果⽤户对产品的⾼度粘性，是
⼀个具有特许经营权的产品。换过来，他⼀直没有购买微软等股票，可
能并不是他对微软的⽣意模式没有认知，恰恰相反，他很早就明⽩了这
些股票优秀的商业模式，⽐如他在 2007 年的股东信⾥写到：“⼀个公司
为满⾜它的成⻓，对资本的需求是否有⼤幅增⻓，正好证实它，是否能
成为⼀项满意的投资。拥有⼀条不需要⼤量资⾦投⼊，就能带来滚滚财
源的业务，这真是太棒了！ 不信去问问微软或⾕歌吧！”但是，为什么
没有买微软和⾕歌呢？可能是对微软的可持续性有怀疑。在⼤多数⼈的
眼⾥，操作系统和办公软件属于壁垒奇⾼的⽣意，转换成本奇⾼，⽹络
效应奇强，但是可能还是没有达到巴菲特的标准，问题除了估值之外也
可能出在对稳定性的判断上了。如有不信，看看你的⼿机，多少以前必
须⽤电脑做的⼯作，现在⼀部⼿机就能全部解决就知道微软操作系统的
壁垒也不是坚如磐⽯的。⾕歌就更是如此了，今⽇之⾕歌的⽣意模式和
2007 年时已经相差很⼤，但是苹果仍然是那个苹果，⼗年以后的苹果可
能还是这个苹果。从观察巴菲特的投资标的来看，我认为他在优秀的公
司和稳定的⾏业之间，给了⾏业稳定性更⼤的权重。⾕歌是很优秀的公
司，但是它可能每隔⼏年就会⾯临主营业务的切换，只要⼀换赛道，翻
⻋的概率就更⼤。⽽他经常买的⼀些公司，⽐如喜诗糖果、鞋业等等，
⽆论社会怎么进化，⼈们可能还是脱离不了对糖的喜爱，或者变成以⾚
脚为美。换句话说，喜诗糖果可能⽆法永⽣，但是⻝糖习惯却会永存。
在⼀个永存的⾏业⾥，玩家只需要保持竞争优势也就可能与⾏业⼀起永
存。但是在⼀个变化的⾏业⾥，即使是最优秀的公司也可能翻⻋。最极
致的例⼦就是投资管理这个⾏业，⼀个投资经理⽆论有多优秀的业绩，
都是历史业绩，任何新的⼀天都是要预防翻⻋的⼀天，也可能事后证明
当天确实就是翻⻋的⼀天。因此，要评估巴菲特可能需要不⽌ 5 年的时
间维度，⽽是要⽤⼗年或者更⻓的时间维度来衡量，因为他⾃⼰也是这
样在衡量投资标的的前景，这样就能理解当⽅⾈基⾦如⽇中天或者如今
的⻛华落寞之时，他都能处之淡然。想象⼀下踏空⼤⽜股对⼤多数投资
者的精神折磨有多⼤就知道他的道⾏有多深了。

这也很⾃然地涉及到⼴泛讨论的能⼒圈问题。诟病巴菲特能⼒圈不够
宽，对新时代的标的理解不深。这可能也是极⼤的误解。巴菲特很⼩就
开始做⽣意，对很多⽣意都有超越普通基⾦经理的认知。伯克希尔本身
也是⼀个包罗万象的商业帝国，有第⼀⼿的经营经验，能⼒圈窄可能不
是事实。巴菲特本⼈是怎么看待这⼀问题的？他在 1996 年的股东信就写
到：“你不必像很多专家⼀样同时研究许多家公司，相反的你要做的只是
选择少数⼏家在你能⼒范围之内的公司就好，能⼒范围的⼤⼩并不重
要， 要紧的是你要很清楚⾃⼰的能⼒范围。关注你所考虑投资的资产未
来的产出。如果⼤家觉得难以估计⼀项资产的未来盈利，那就忘了它，
放弃它。没有⼈能估计所有的投资回报。⽆所不知也是不需要的，⼤家
只需要理解⾃⼰的⾏为就可以。”换句话说，巴菲特在意的是能⼒圈的深
和浅⽽不是宽和窄，宽但浅的能⼒圈远逊于窄但深的能⼒圈。当愚昧的
⾦钱了解到⾃⼰的极限之后，它就不再愚昧了就是这个道理。

在研究过程上，他认为真正的保守投资源于正确的前提、正确的事实、
正确的逻辑。按照这三点做出的投资，有与常规相符的时候，但更多时
候是与常规背道⽽驰。我们认为他这三点顺序⾮常重要，前提与事实在
前，逻辑在后，只有掌握了⾜够多的事实之后，逻辑推理才有可能得出
更为稳健的结论，这也会尽最⼤可能地降低不确定性，减少⻛险。如果
前提不正确、事实掌握得不充分，逻辑推理是谬误和偏⻅的概率就很
⼤，思⽽不学则怠就是这个道理。该现象在互联⽹时代变得更为明显，
浏览⼀下各种社交⽹站就知道烟囱效应有多⼤。信息的流畅本来有利于
提升研究的效率，但是不幸的是，这些信息在很多时候只是进⼀步加强
了偏⻅。他们本质上是没有掌握完整准确的信息，当然也就会缺乏基于
完整准确信息的逻辑推理。
在杠杆问题上，虽然在巴菲特的投资⽣涯中也使⽤过杠杆，但是绝⼤多
数都是⽤在套利类标的上，在其他时候对杠杆都⾮常谨慎。他在 2010 年
股东信写到：“杠杆操作成功的时候，收益就成倍放⼤，配偶觉得你很聪
明，邻居也艳羡不已。但它会使⼈上瘾， ⼀旦你从中获益，就很难回到
谨慎⾏事的⽼路上去。⽽我们在三年级（有些⼈在 2008 年⾦融危机
中）就学到，不管多⼤的数字⼀旦乘以 0 都会化为乌有。历史表明，⽆
论操作者多么聪明，⾦融杠杆都很可能带来“0”。”因此，伯克希尔⽤杠
杆的频率很低，账上时刻都保持着庞⼤的现⾦头⼨，⼀部分是满⾜巴菲
特式标准的标的可能没有那么多，另外⼀⽅⾯也反映了他们的保守主义
态度。这种保守主义价值观也使得伯克希尔免遭 2008 年⾦融危机的侵
害。保守主义价值观使得伯克希尔收购通⽤再保险之后就开始主动清理
衍⽣品，⼤量的衍⽣品合约让巴菲特忧⼼忡忡，经过连续⼏年的清理，
产⽣了不少亏损，但是到了 2005 年基本清理完毕，使得通⽤再保险的
体质更健康。巴菲特扮演了煤矿中的⾦丝雀，以较⻓的篇幅发出了资产
证券化产品的⻛险示警，但是⼤多数同⾏包括监管机构明显忽视了预
警，甚⾄可能还会嘲笑巴菲特的冥顽不化。在三年后⾦融海啸吞噬⼤量
⾦融机构之时不知道他们是否会想起巴菲特在⼏年前就发出的预警，但
是相信这些机构对保守主义会有更深的理解，当然很多⼈已经不会有东
⼭再起的机会了，雷曼、⻉尔斯登等等著名机构都已经成为历史。

巴菲特被誉为奥⻢哈先知，这⼏个词很准确地揭示了问题的实质。很多
⼈可能会认为先知是能对未来未⼘先知的⼈，这是占⼘，是对先知这个
词的不恰当理解。先知是指与神灵接触的个⼈，通过与神灵接触⽽了解
宇宙万物运⾏的规律。我们梳理巴菲特的经历，认为巴菲特所掌握的真
正规律是⻓期主义和保守主义两个朴素道理，⽽且是在很年轻的时候就
明⽩了这个道理。⼤道⾄简，只有真正理解了才可能做到持之以恒，抵
制住各种诱惑。正因为他对历史的熟稔，才使得他能预知未来。但是，
⽆数的投资经理都会认为战胜巴菲特太容易了，认为他已经不符合新时
代的要求，或者这些价值观太过朴素以⾄于没有⾜够吸引⼒。但是，我
相信如果巴菲特还能⼲⼗年的话（我希望他能⼯作到 120 岁），他照样
会打败这些⼼思活跃的基⾦经理并取得中位数以上的业绩，想想他的规
模就知道这是多么不容易的⼀件事。

成功的其他原因

巴菲特⽆疑是过去 70 年最成功的投资者之⼀， ⼤多数⼈都关注到了他

的价值投资理念。毫⽆疑问，巴菲特⾼质量的投资理念和真正的知⾏合
⼀是其成功的最根本因素。除此之外，其他⼀些因素可能也有利于他取
得如此⼤的成就。

第⼀个原因可能是商业模式的创新。巴菲特的投资履历可以分为两段：
合伙企业阶段和伯克希尔阶段。在合伙企业阶段与通常意义上的基⾦公
司相差不⼤，就是代客理财，收取管理费和业绩提成。在这个阶段，巴
菲特就和投资者进⾏了双向选择，每年都给投资者发送⼀份基本原则，
陈述他的投资理念，“所有投资者务必认同其中的每⼀条原则。如果你有
不同意⻅，没问题，你说的可能更对，但是合伙基⾦不适合你”。这种管
理⼈与投资者的基于理念⽽不是基于业绩的相互拣选是其成功的很重要
的因素。试想⼀下，如果他的投资者频繁申购赎回，控制类策略就难以
施⾏，对他这样⻓期主义价值观的投资经理来说，很多标的的选择也会
⼤打折扣。在伯克希尔阶段，也是这样的思路，投资者变成股东之后，
⼩股东的⾏为很难再对他的投资决策产⽣任何实质影响，但是他还是在
对⼩股东进⾏挑选。⽐如，很多投资者诟病的伯克希尔股价太⾼，为什
么不拆股以使得更多的投资者都能参与，巴菲特的回复是：“⼀家公司往
往会吸引同类型的⼈成为其股东，若公司注重的是短期的成果或是股价
的波动，则具有这种特⾊的投资⼈便会⾃动上⻔成为其股东，⽽若公司
对其股东采取轻蔑的态度，最后投资⼤众亦会以相同的态度回报之。”可
以看出，巴菲特在两个阶段都注重理念的匹配，愿意和理念相同的投资
⼈共同前⾏。

但是，巴菲特之所以能这么做，和其商业模式也很有关系。从商业模式
来看，伯克希尔通过设置控股公司，其实是融合了开放式基⾦与封闭式
基⾦的好处。变成控股公司之后，投资者变成股东，这本质是⼀个封闭
式基⾦，投资经理可以着眼于更⻓期的投资考量。但是，⼜融合了开放
式基⾦的益处，可以通过增发股票来为新的收购进⾏融资。对巴菲特本
⼈来讲，也从单纯的劳务价值（管理费收⼊）变成了综合性价值（投资
者变股东）。因此，从商业模式的选择上，巴菲特很早期就想得⾮常明
⽩，这也成为他能最终建⽴⼀个商业帝国的组织保障，这种商业模式创
新刚好完美匹配了他的价值观。如果没有这样⼀次组织架构调整，今天
的伯克希尔和其他资产管理公司也就⼤概率没有什么两样，业绩好的时
候⼤量投资者流⼊，业绩不好的时候，⼜⾯临⼤量流出，投资决策可能
也会受到不⼩⼲扰。

第⼆个原因更偏社会原因。这种社会原因并不仅仅是说⼤家通常所说的
巴菲特享受到了美国的国运，这肯定是其中⼀个原因，但是这能解释⻉
塔部分，解释不了超额收益部分，更难以解释总部 20 多个⼈管理了超过
40 万⼈的巨型商业帝国。观察巴菲特的投资决策过程，可以发现在他的
周围形成了⼀个⽐较健康的商业伦理环境。在收购 Fechheimer 时，巴菲
特认为：“它有悠久的历史，有才能的管理⼈员，品格⾼尚，乐在⼯作，
且愿意与我们⼀起分享公司经营所带来的利益，所以我们很快地就决定
以四千六百多万美元买下该公司 84% 的股权，持有股权的⼤股东有资⾦
上的需求，原有经营家族有意愿继续经营公司并持有部份股权，且希望
买下公司股权的股东不要只为了价格便随便将公司股权出让，并确保股
权交易完成后，公司的经营形态不受⼲扰。说来你可能不敢相信，事实
上我与查理甚⾄根本就从未去过 Fechheimer 位于⾟⾟那提的企业总部，
(另外还有像帮我们经营喜诗糖果⼗五年之久的 Chuck，也从未来过伯克
希尔位于奥⻢哈的企业总部)，所以说若伯克希尔的成功是建⽴在不断地
视察⼯⼚的话，现在我们可能早就要⾯临⼀⼤堆问题了，因此在从事购
并公司时，我们试着去评估该公司的竞争能⼒，其优势与缺点，以及经
营阶层的能⼒与⽔准。”类似的案例数不胜数，巴菲特在收购很多公司的
时候都仅仅是熟⼈介绍，⽐如 Willey 是由 B 夫⼈介绍，星⾠家具由
Willey 总裁介绍，Bridge 是由 Helzberg 介绍。在整个过程中，有⼏点让
⼈印象深刻。第⼀，很多时候都是快速做出收购决定，⽽且做出收购决
定之后并没有做资产查验、对账等⼯作就直接付款。第⼆，收购之后除
了控股权发⽣了转移，⼀切照旧，伯克希尔也没有派⼈到⼦公司参与⽇
常管理。第三，很多企业愿意折价卖给巴菲特，⽽不愿意溢价卖给其他
财务投资⼈。这可能反映的最根本的原因是这些企业所有者是真正热爱
⾃⼰的企业，想想你愿意把⼥⼉嫁给⼀个不爱⾃⼰⼥⼉的有钱⼈还是嫁
给很爱⾃⼰⼥⼉的穷⼩⼦就明⽩这个道理了。我的同事⽤了⼀个词，叫
信任的复利来描述巴菲特的这类收购决策。

从收购标的的类型来看，巴菲特喜欢的公司⼤多是成⽴时间很久的家族
企业，⽆论是⼤家津津乐道的喜事糖果还是波仙珠宝等等。这些家族企
业经过了多代的传承，企业的组织⽂化⼤多已经定型并且经过了检验。
⽂化是⾃我推进的，正如温斯顿 · 丘吉尔曾经说道，“你先建造房屋，然
后房屋便会改变你。”

公司名 成⽴时 被收购 公司名 成⽴时 被收购

称 间 时间 称 间 时间
Acme 1891 2000 Johns 1858 2001
Brick Manvill
Compa e
ny
Ben 1912 2000 Jordan' 1926 1999
Bridge s
Jewele Furnitu
r re
Benjam 1883 2000 Justin 1879 2000
in Brands
Moore
& Co.
BoatU. 1900 2007 Larson 1800 2002
S. -Juhl
Borshei 1870 1989 MiTek 1955 2001
ms Fin Inc.
e
Jewelr
& Co.
BoatU. 1900 2007 Larson 1800 2002
S. -Juhl
Borshei 1870 1989 MiTek 1955 2001
ms Fin Inc.
e
Jewelr
y
Brooks 1914 2006 Nebras 1937 1983
ka
Furnitu
re
BNSF 1852 2010 NetJet 1964 1998
s®
CTB 1952 1997 Orienta 1932 2012
Inc. l
Trading
Compa
ny
Fechhe 1842 1986 Pamper 1980 2014
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Chef®
FlightS 1951 1996 Precisi 1953 2015
afety on
Castpa
rts
Corp.
Helzbe 1915 1996 RC 1932 1995
rg Willey
Diamon Home
ds Furnish
ings
H.H. 1883 1991 Scott 1914 1985
Brown
Shoe
Group
Star 1912 1997 See's 1921 1972
Furnitu Candie
re s

在和客户的互动中，巴菲特列举了波仙珠宝的例⼦。1990 年年报写到：
“这些客户⼤多指定要⼀定品质与价位的珠宝，例如 1 万到 2 万美元的
绿宝⽯，之后我们会送上五到⼗个符合他们要求的样品供他们做挑选，
去年我们总共寄出超过 1,500 种组合， 每种组合的价值从 1,000 美元到
⼏⼗万美元不等。这些产品被分送到全美各地，有些⼈是波仙素未谋⾯
的，(当然他们必须要经过别⼈郑重的推荐)，虽然这个数量在 1990 年达
到⾼峰，但事实 Ike 在⼏⼗年以前就开始这样的创举， 厌世者在得知我
们所实施的荣誉制度可能会崩溃，截⾄⽬前为⽌我们还没有因为客户的
不诚实⽽遭受损失。”

在看到越来越多案例的时候，映⼊我脑海的词是商业伦理，这种商业伦
理减轻了信息不对称问题导致的摩擦。再引申⼀下，⼀个社会的商业伦
理⽔平可能决定了很多⼯作究竟是在消耗租⾦还是在创造租⾦。但是，
商业伦理的⽔平⼜受那些因素影响呢？这有待于其他专家去研究，我想
到的线索可能指向了亚当.斯密、⻢克思.⻙伯、道格拉斯.诺斯、安德雷.
施来佛、达⻰.阿⻄莫格鲁等⼈的研究。当然，他们研究的原因也仅仅是
⼀个视⻆，因素可能很多，也不是我们这⾥要讨论的问题。