9 grudnia 2014

Amica Ticker: AMC

KUPUJ
sektor / branża: Przemysł elektromaszynowy ISIN: PLAMICA00010 162,92 PLN
Skonsolidowane wyniki finansowe GK Amica za 3Q’14 r. po raz kolejny okazały się dużo lepsze od
Profil
naszych oczekiwań. Wobec silnej deprecjacji rubla w ujęciu r/r spodziewaliśmy się wyższych
Wiodącą działalnością operacyjną Grupy Kapitałowej Amica jest
spadków rentowności na tamtejszej sprzedaży, tym bardziej, że Zarząd informował o
produkcja oraz sprzedaż kuchni i piekarników. Pozostała część
zabezpieczeniu kursu EURRUB na poziomie 23,3% wyższym od ubiegłorocznej średniej w
przychodów jest generowana na działalności handlowej
obejmującej sprzedaż m.in. lodówek, pralek, zmywarek oraz
porównywalnym okresie. Byliśmy również bardziej ostrożni jeśli chodzi o sam poziom sprzedaży w
drobnego AGD Rosji (przyjęliśmy sprzedaż w PLN na poziomie ubiegłorocznym), który w walucie lokalnej wzrósł
w 3Q’14 r. aż o 29,6%. Równie dużą niespodzianką okazały się wzrosty w regionach, do których
Dane podstawowe
rynek nie przywiązywał zbyt dużej uwagi a więc w Czechach i Słowacji oraz Skandynawii.
Kurs (08/12/14) (PLN) 112,00 Rozszerzenie asortymentu, zmiana zarządzającego spółką zależną oraz pozyskanie nowych
Wycena metodą DCF 169,18 klientów pomogły w mocnych dwucyfrowych wzrostach sprzedaży. Dzięki rozpoczęciu współpracy
z siecią Dixons, przychody na rynku brytyjskim uległy podwojeniu.
Wycena porównawcza 156,66
Na polskim rynku cały czas działa „efekt Mastercooka”, który odpowiada za ok. połowę wzrostów
Cena docelowa 162,92 sprzedaży Amiki notowanych w naszym kraju. Z uwagi na wysoką bazę w poprzednim roku,
dynamika sprzedaży na rynku polskim w 4Q’14 r. powinna się obniżyć, jednak według naszych
Informacje ogólne szacunków w dalszym ciągu będzie wyższa od 10%. Pozytywny wpływ na przychody ze sprzedaży
Liczba akcji (mln szt.) 7,8 ma bardzo dobra kondycja całego rynku dużego AGD, który w okresie styczeń-sierpień wzrósł o
Kapitalizacja (mln PLN) 870,8 8,4%.
Ze względu na coraz mniejszy wpływ efektu Mastercooka, który wyrażał się w przyrostach
EV (mln PLN) 1 004,8
sprzedaży najbardziej rentownych produktów grzejnych oraz hedging pary EURRUB na dużo
Notowania wyższym poziomie niż w odpowiadającym okresie przed rokiem, istnieje spore
max cena 52 tygodnie (PLN) 117,0 prawdopodobieństwo, że wyniki za 4Q’14 r. okażą się nieco gorsze w relacji r/r. W średnim
terminie ryzyko związane bezpośrednio z walutami jak i ryzyko specyficzne dla niestabilnych
min cena 52 tygodnie (PLN) 83,2
rynków takich jak Rosja zostanie znacząco zredukowane poprzez dywersyfikację geograficzną
Mediana obrotów (w tys. PLN) 297,5 działalności. W dłuższym horyzoncie czasowym w dalszym ciągu podkreślamy rolę niskich kosztów
pracy oraz bardzo dogodnej lokalizacji geograficznej, które powinny stanowić trwałą przewagę nad
Struktura akcjonariatu % akcji % głosów innymi producentami dużego AGD. Realizacja długoterminowej strategii będzie wymagała sporych
Holding Wronki 40,1% 22,9% środków, jednak wierzymy, że może się to opłacić. Spółka z Wronek osiąga powoli skalę, przy
której własna produkcja innych sprzętów niż kuchenki, płyty i piekarniki może przynieść GK sporo
TFI Noble Funds 7,5% 4,3%
korzyści, a na pewno będzie gwarantem wysokiej jakości niezbędnej do efektywnej realizacji
OFE ING 7,2% 4,1% strategii międzynarodowej ekspansji.
Pozostali 45,3% 68,7%
Czynniki wzrostu:
1. Wysoka dynamika wzrostu rynku dużego AGD w Polsce – w pierwszych 8 miesiącach br.
wartość rynku dużego AGD w Polsce wzrosła o 8,4% r/r. Dobra kondycja rynku w Polsce wyjaśnia
Poprzednie zalecenie Data Wycena bardzo duże wzrosty sprzedaży w segmencie towarów. Liczymy na kontynuację pozytywnego
trendu również w 4Q’14 r.
KUPUJ 22.10.14 152,82 PLN 2. Bardzo duże wzrosty sprzedaży w Wielkiej Brytanii – dzięki rozpoczęciu współpracy z siecią
Dixons udało się poprawić i tak wysokie dynamiki notowane w pierwszym półroczu br. W samym
3Q’14 r. dynamika wzrostu wyniosła niemal 125% dzięki czemu wartość sprzedaży na tamtejszym
Wykres siły relatywnej rynku przekroczyła poziom 22 mln PLN.
4. Dobre perspektywy na rynku niemieckim – w 4Q’14 r. tempo wzrostu sprzedaży nie
powinno być niższa od 20%. W kolejnym roku dynamika na poziomie "małych" kilkunastu procent
1 jest w zasięgu ręki.
5. Nowe otwarcie na rynkach Czech i Słowacji oraz Skandynawii – dzięki rozszerzeniu
portfolio produktowego oraz wyższym nakładom na marketing udało się zwiększyć sprzedaż w
0,9 3Q’14 r. Wprowadzone zmiany mają trwały charakter dlatego w 4Q’14 r. spodziewamy się
podobnych wyników.
6. Dyskonto wobec spółek porównywalnych – według wyceny metodą porównawczą akcje
0,8 Amiki są notowane z dużym dyskontem wobec odpowiadających jej przedsiębiorstw (średnio o
29%).
Amica WIG
0,7 Czynniki ryzyka:
1. Ryzyko walutowe – spadki cen ropy naftowej oraz ogólne pogorszenie koniunktury w Rosji
27 cze

27 wrz
27 lut

27 paź
27 lis

27 lis
27 gru
27 sty

27 kwi

27 lip
27 sie
27 maj
27 mar

sprowadzają notowania RUB na historyczne minima, wobec czego rentowność sprzedaży Amiki na
tamtejszym rynku spada. Na kolejny rok planowane są podwyżki cen, które ograniczą skalę strat,
jednak w naszej ocenie deprecjacja rosyjskiej waluty może doprowadzić do sytuacji, w której
skonsolidowany zysk operacyjny obniża się w 2015 r pomimo kilkunastoprocentowych dynamik
sprzedaży.
Analityk: Krzysztof Kozieł, tel. (0-22) 329 43 44 2. Ryzyko pogorszenia koniunktury w Europie – wskaźniki makro dla krajów Europy od
Makler Papierów Wartościowych dłuższego czasu wskazują, że Stary Kontynent powoli zmierza ku recesji. Deprecjacja wspólnej
e-mail: krzysztof.koziel@bgz.pl waluty oraz zapowiedzi EBC o możliwości skupu obligacji skarbowych mogą przyczynić się do
ożywienia na kontynencie jednak w dalszym ciągu uważamy, że ryzyko związane z ogólną
koniunkturą gospodarczą na głównych rynkach eksportowych Spółki jest znaczące.

mln PLN 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Przychody 1460,6 1565,0 1656,0 1976,0 2110,0 2242,5
zmiana r/r (%) 7,4% 7,1% 5,8% 19,3% 6,8% 6,3%
EBITDA 74,6 99,2 122,9 154,2 156,9 168,9
EBIT 53,2 74,3 96,3 122,2 123,3 131,9
marża EBIT 3,6% 4,7% 5,8% 6,2% 5,8% 5,9%
Zysk netto 80,9 46,0 61,9 75,1 88,4 95,1
marża netto 5,5% 2,9% 3,7% 3,8% 4,2% 4,2%
P /E 10,8 18,9 14,1 11,6 9,9 9,2
EV/EBITDA 13,5 10,1 8,2 6,5 6,4 5,9
DPS 3,00 0,00 4,58 3,59 2,90 3,41
P - prognozy BM BGŻ

Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w § 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie
niniejszej publikacji
 Perspektywy i zagrożenia w 2H’14 r.

Wyniki GK w 3Q’14 r. oraz perspektywy na 4Q’14 r. i 2015 r .

Wyniki finansowe GK Amica Wronki za 3Q oceniamy bardzo pozytywnie. Kolejny raz Grupa zadziwiła dynamiką
wzrostu przychodów, ale przede wszystkim dalszą poprawą rentowności.
Skonsolidowane przychody ze sprzedaży GK Amica wyniosły niemal 535 mln PLN i okazały się o 4,3% wyższe
od naszych oczekiwań. W relacji r/r dynamika przychodów ponownie przekroczyła poziom 20%. Na największą
uwagę zasługują rynek polski, niemiecki i Wielka Brytania. W pierwszych 9 miesiącach Polska i Niemcy
odpowiadały za niemal 2/3 całego wzrostu przychodów w GK.

Tab. Kwartalne, skonsolidowane wyniki finansowe GK Amica

(mln PLN) IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 P
przychody 447,9 346,7 364,3 445,6 499,4 427,6 449,9 535,5 563,0
zmiana r/r 2,4% -3,8% 10,6% 4,4% 11,5% 23,3% 23,5% 20,2% 12,8%
zysk ze sprzedaży 129,7 107,0 114,0 132,1 161,5 130,8 146,3 165,2 173,7
EBITDA 32,9 25,3 19,4 33,6 46,9 34,0 37,3 45,4 37,5
EBIT 26,0 18,7 11,6 26,4 39,5 25,5 29,9 36,6 30,1
zysk netto 15,9 12,9 5,4 41,2 29,7 13,1 20,6 22,0 19,3
marża brutto na sprzedaży 29,0% 30,9% 31,3% 29,6% 32,3% 30,6% 32,5% 30,9% 30,8%
marża operacyjna 5,80% 5,41% 3,18% 5,93% 7,91% 5,97% 6,65% 6,83% 5,34%
marża netto 3,55% 3,73% 1,49% 9,26% 5,94% 3,07% 4,57% 4,11% 3,43%
przepływy z działalności operacyjnej 73,5 1,1 -13,7 -27,7 98,6 -12,2 -12,2 32,9 -
przepływy z działalności inwestycyjnej -5,2 -5,3 -19,8 -14,6 -5,5 -6,0 -6,2 -9,8 -
przepływy z działalności finansowej -6,1 -37,2 -17,0 38,5 -87,7 13,3 26,0 -12,4 -

Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ

Dzięki rozszerzeniu dystrybucji o sieć Dixons wzrost sprzedaży w Wielkiej Brytanii sięgnął w 3Q 125%.
Współpraca z ww. siecią rozpoczęła się w czerwcu br., dlatego bardzo wysokie dynamiki sprzedaży na tym rynku
powinny utrzymać się co najmniej do końca 1H 2015 r. Prawdopodobnie w 2H 2015 r. do sprzedaży trafi
dwukomorowy piekarnik Amiki, który powinien przyczynić się do wysokich wzrostów sprzedaży przez kolejne 12
miesięcy. W naszej ocenie wzrost sprzedaży na rynku brytyjskim w przyszłym roku nie powinien być niższy od 50%
r/r.

Tab. Skonsolidowane wyniki finansowe GK Amica. Porównanie z poprzednimi prognozami na 2014 r.

poprz. prognoza
(mln PLN) 2010 2011 2012 2013P 2014P BM BGŻ 2014
Przychody ogółem 1359,6 1460,6 1565,0 1656,0 1976,0 1981,6
zmiana r/r 3,2% 7,4% 7,1% 5,8% 19,3% 19,7%
Zysk brutto ze sprzedaży 330,8 381,9 435,4 514,6 616,0 605,0
marża brutto ze sprzedaży 24,3% 26,1% 27,8% 31,1% 31,2% 30,5%
EBITDA 57,7 74,6 99,2 122,9 154,2 146,1
marża EBITDA 4,2% 5,1% 6,3% 7,4% 7,8% 7,4%
EBIT 33,9 53,2 74,3 96,3 122,2 114,9
marża EBIT 2,5% 3,6% 4,7% 5,8% 6,2% 5,8%
Zysk netto 14,9 80,9 46,0 61,9 75,1 74,1
marża netto 1,1% 5,5% 2,9% 3,7% 3,8% 3,7%

Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ

Dobre wyniki w Niemczech są efektem rozpoczęcia współpracy z siecią Begros. W przyszłym roku dynamika ze
sprzedaży w Niemczech może nieco spowolnić, jednak przy tak dużej skali sprzedaży (100 mln EUR) nawet
najmniejszy wzrost będzie miał znaczenie w skonsolidowanym rachunku zysków i strat.

2
 Dzięki inwestycjom w marketing oraz rozszerzeniu portfolio produktowego wysokie dynamiki sprzedaży
powróciły także na rynki, na których aktywizację Spółka nie mogła przez dłuższy czas znaleźć pomysłu. Zarówno
Czechy, gdzie dodatkowo zmieniono zarządzającego, jak i Skandynawia, gdzie zasięg dystrybucji został wzmocniony
przez sieć sklepów Expert, pokazały w 3Q’14 r. solidne wzrosty.
Równie zaskakująco prezentują się dane z Rosji. Sprzedaż wzrosła w 3Q’14 r. o niemal 7% przy spadku
średniego kursu RUB o 10-11% r/r. W okresie styczeń-sierpień wzrost udziałów rynkowych w segmencie grzejnym
wzrósł o 2,3 p.p. do 13,7%. Tak jak wspominaliśmy w poprzedniej rekomendacji Amica wygrywa sprzedażowo z
konkurencją dzięki stopniowym podwyżkom cen na tamtejszym rynku. Inni producenci, którzy próbowali
przeczekać deprecjację RUB i liczyli na odwrócenie trendu ostatecznie nie byli w stanie pogodzić się z trwałym
spadkiem rentowności i postanowili wprowadzić jednorazowo podwyżki rzędu 15%. Takie zachowanie spotkało się
z mocnym oporem ze strony sieci handlowych, co mocno odbiło się na ich sprzedaży wolumenowej. Same wzrosty
cen dużego AGD związane z deprecjacją RUB przewyższają nieco inflację (8,3% w październiku) co przy założeniu,
że dochody w Rosji są mocno powiązane z poziomem inflacji (urealnienie płac) sprawia, że siła nabywcza
mieszkańców tego kraju nie zmienia się znacząco. Innym czynnikiem, który mógł przyczynić się do wzrostów
sprzedaży Amiki w Rosji jest wyższe pozycjonowanie produktów, oraz zbyt droga oferta konkurencji w segmencie
premium.
Niestety wobec dalszej deprecjacji RUB (EURRUB=64-66) kolejne podwyżki są nieuniknione, by utrzymać
rentowność na stałym poziomie. Z uwagi na dużą niepewność co do ogólnej koniunktury w Rosji oraz ogólne
rozchwianie sytuacji na tamtejszym rynku walutowym i finansowym, hedging walutowy jest na tę chwilę
nieopłacalny. W grudniu spółka podwyższyła ceny o kolejne 10%, natomiast w 2015 r. skala podwyżek sięgnie
dalszych 20%. Zakładamy, że spadki sprzedaży na tamtejszym rynku będą zbliżone do 15% w całym roku.
Nie tylko notowania RUB mogą mocno namieszać w wynikach za kolejne lata. Aż 25% skonsolidowanej
sprzedaży stanowią towary produkowane najczęściej na Dalekim Wschodzie oraz w Turcji. W ujęciu procentowym
największy udział towarów w strukturze sprzedaży ma miejsce w Niemczech, gdzie Spółka w ostatnim czasie notuje
solidne wzrosty. Według informacji przekazanych przez Zarząd, Amica posiada zabezpieczenie na cały 2015 r. w
wysokości 500 mln CNY (250 mln PLN). Obecne zabezpieczenia na poziomie 0,51 PLNCNY jest niestety niższe od
notowań rynkowych w wysokości 0,55 PLN.

Tab. Struktura sprzedaży w podziale na kraje i regiony

(tys. PLN) IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 P
Polska 146 887 116 282 125 868 161 591 188 807 146 795 166 354 196 095 203 912
dynamika r/r -8,6% -3,4% 12,5% -4,9% 28,5% 26,2% 32,2% 21,4% 8,0%
Niemcy 74 075 73 530 77 761 81 308 85 759 98 626 99 073 99 987 111 487
dynamika r/r -4,9% -14,7% 36,2% 4,2% 15,8% 34,1% 27,4% 23,0% 30,0%
Federacja Ros. 148 248 94 053 90 030 116 156 133 975 105 185 88 340 123 822 133 975
dynamika r/r 35,2% -0,3% 3,9% 9,4% -9,6% 11,8% -1,9% 6,6% 0,0%
Skandynawia 35 182 31 366 37 835 41 834 37 305 34 330 44 920 48 910 41 036
dynamika r/r -7,8% 5,8% -5,6% 10,7% 6,0% 9,4% 18,7% 16,9% 10,0%
Czechy, Słowacja 10 474 9 399 7 169 6 150 8 735 9 848 5 091 10 483 10 483
dynamika r/r -15,4% -14,2% -39,0% -27,2% -16,6% 4,8% -29,0% 70,5% 20,0%
UK 7 083 7 757 7 271 9 758 9 044 12 398 11 249 22 027 22 027
dynamika r/r -33,1% 66,4% -1,0% 53,3% 27,7% 59,8% 54,7% 125,7% 143,6%
Pozostałe kraje 25 970 14 311 18 397 28 838 33 439 20 402 34 855 34 126 40 127
dynamika r/r -8,0% -0,7% 25,1% 42,2% 28,8% 42,6% 89,5% 18,3% 20,0%
SUMA 447 919 346 698 364 331 445 635 497 064 427 584 449 882 535 450 563 046
dynamika r/r 2,4% -3,8% 10,6% 4,4% 11,0% 23,3% 23,5% 20,2% 13,3%

Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ

W dalszym ciągu istnieje ryzyko związane z nałożeniem sankcji na europejskich importerów dużego AGD do
Rosji, jednak istnieje wiele przesłanek, które świadczą o małym prawdopodobieństwie takiego zdarzenia o ile
konflikt zbrojny nie wejdzie w poważniejszą fazę. Przede wszystkim większość kuchni sprzedawanych w Rosji jest
produkowana poza granicami Federacji. Producenci, którzy mają swoje montownie i fabryki w Rosji pozycjonują
swój produkt bardzo nisko, przez co nie posiadają oferty dla średniej i wyższej półki.

3
 Pod względem rodzaju asortymentu segment grzejny do zabudowy, segment grzejny pozostały oraz towary
charakteryzowało praktycznie identyczne tempo wzrostu sprzedaży w 3Q’14 r. (28-29% r/r). Dużo gorzej
zaprezentował się segment grzejny wolnostojący, gdzie przychody ze sprzedaży wzrosły w 3Q o 7,7% r/r.
Współczynniki kosztów sprzedaży i zarządu nieznacznie wzrosły r/r. Saldo na pozostałej działalności
operacyjnej pozostało niezmienione, natomiast saldo na działalności finansowej obniżyło się z -3,7 mln PLN do -8,5
mln PLN.
W ubiegłym roku Spółka utworzyła aktywo podatkowe wobec czego zysk netto został sztucznie powiększony o
22,8 mln PLN. W relacji do oczyszczonego o zdarzenia jednorazowe wyniku netto za 3Q’14 r., tegoroczny zysk netto
okazał się wyższy o 19,3%.
W naszej ocenie 4Q’14 r. wypadnie gorzej od 4Q’13 r. przede wszystkim ze względu na deprecjację RUB wobec
EUR, a właściwie gorszy od ubiegłorocznego kurs wymiany, który został zahedgowany na początku br. (48 vs. 52
EURRUB). W 4Q’14 r. efekt Mastercooka, który przez pierwsze trzy kwartały wpływał na dynamiczną poprawę
wyniku netto GK r/r, tylko w nieznacznym stopniu pozwoli zasypać dziurę powstałą po ubytku marży realizowanej
w Rosji. Mimo to, spodziewamy się, że zysk netto za cały 2014 r. sięgnie aż 75,1 mln PLN, co przy obecnej wycenie
daje PE na poziomie zbliżonym do 11.
W przyszłym roku Spółka wejdzie na rynek hiszpański, gdzie w podmiocie zależnym od Amiki zatrudnienie
znaleźli doświadczeni na tamtejszym rynku pracownicy Fagora. We Francji Amika chce w 2015 r. podwoić sprzedaż
do 6-7 mln EUR bez ewentualnego przejęcia. Przy zaangażowaniu kapitałowym obroty na tym rynku mogłyby
okazać się dużo większe.
Wysokość kosztów materiałowych w 4Q’14 r. powinna w dalszym ciągu sprzyjać rentowności. Wynagrodzenia
w kolejnym roku mogą wzrosnąć bardziej niż inflacja, o czym obecnie Zarząd dyskutuje z przedstawicielami
związków.
Obecnie moce produkcyjne w zasadzie są całkowicie zapełnione (nie licząc wolnych weekendów oraz zmian
nocnych), dlatego Zarząd planuje dalszą rozbudowę zakładu produkcyjnego. Wobec 1300 tys. sztuk kuchenek w
bieżącym roku, potencjał produkcyjny zwiększy się o 200-300 tys. sztuk kosztem 30-40 mln PLN. Dodatkowy
wydatek pociągnie za sobą uruchomienie produkcji dwukomorowych piekarników (12 mln PLN). Całkowity poziom
inwestycji w przyszłym roku powinien zamknąć się kwotą aż 80 mln PLN, z czego ok. 40% będzie stanowić pomoc
publiczna w postaci zwolnień podatkowych.

4
 Wycena

Wycenę Spółki sporządzono za pomocą:

 metody opartej na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (Free Cash Flow to Firm) FCFF;
 metody porównawczej.

Metoda oparta na zdyskontowanych przepływach pieniężnych jest jedną z najbardziej popularnych metod
wyceny przedsiębiorstw. Według metody opartej na przepływach pieniężnych, wartość Spółki jest równa sumie
(zdyskontowanych odpowiednim ważonym kosztem kapitału) przepływów pieniężnych, pomniejszonej o wartość
długu netto.
Metoda porównawcza z kolei przedstawia Spółkę na tle popularnych mnożników wyznaczonych dla spółek
grupy porównawczej.

Podsumowanie wycen

Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią z dwóch wartości – wyceny metodą FCFF oraz metodą
porównawczą, przy zachowaniu równych wag dla każdej z nich. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji
Amiki jest wyższa od obecnej wartości rynkowej. Ostatecznie, podtrzymujemy rekomendację KUPUJ i podwyższamy
cenę docelową do 162,92 PLN.

Tab. Podsumowanie wycen

wycena 1
akcji waga
metoda DCF 169,18 50%
metoda porównawcza 156,66 50%

wycena Amica 162,92

obecna cena akcji 112,00
potencjał wzrostu (%) 45%
Źródło: BM BGŻ

Wycena DCF

Wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych zostały sporządzone przy zachowaniu

następujących założeń:

 w prognozach zakładamy jedynie rozwój organiczny, nie uwzględniając ewentualnych akwizycji;

 stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy na podstawie 9-miesięcznej średniej rentowności 10-letnich
obligacji skarbowych, która wynosi nieco poniżej 3,5%, premię za ryzyko rynkowe przyjmujemy na
poziomie 5,5%;
 nominalny koszt kapitału obcego przyjmujemy na poziomie 5%;
 współczynnik beta przyjęliśmy na podstawie relewarowanej bety (czyli uwzględniającej stosunek
zadłużenia do wartości kapitałów własnych) przy wskaźniku wyjściowym równym 1;
 wzrost wolnych przepływów po okresie prognozy zakładamy w wysokości 2% w skali roku;
 efektywna stopa podatkowa wynosi 19%;

5
  szacunek nakładów inwestycyjnych w okresie prognozy został oparty o plany inwestycyjne Spółki,
przyjmujemy, że co 2 rok inwestycje w rzeczowe aktywa trwałe będą miały wyższy poziom z uwagi na
bardzo dużą skalę wzrostów sprzedaży, dla ostatniego roku prognozy przyjmujemy wydatki
inwestycyjne na poziomie amortyzacji;
 nie zakładamy emisji nowych akcji;
 wartość kapitału własnego w estymacji WACC jest wartością rynkową (szacowaną w wycenie DCF);
 wszystkie wartości wyrażone są nominalnie;
 cena akcji została wyliczona na dzień 09.12.2014 r.

Tab. Wycena metodą DCF

(mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P

Przychody 2 110,0 2 242,5 2 372,1 2 497,4 2 616,8 2 728,9 2 832,1 2 939,2 3 050,3 3 150,4
EBIT 123,3 131,9 140,3 149,0 158,3 169,3 178,2 187,4 197,2 213,8
Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%
NOPLAT 99,9 106,8 113,6 120,7 128,2 137,1 144,4 151,8 159,8 173,2
Amortyzacja 33,6 37,1 40,7 44,0 46,5 46,9 49,0 51,2 53,5 48,2
CAPEX 80,0 50,0 70,0 50,0 70,0 50,0 70,0 50,0 70,0 50,0
Inwestycje w kapitał obrotowy 20,7 20,5 20,1 19,4 18,5 17,3 16,0 16,6 17,2 15,5
FCFF 32,7 73,3 64,3 95,3 86,2 116,7 107,3 136,5 126,0 155,9

Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5%
Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%
Beta 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
Koszt kapitału własnego 10,9% 9,8% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,2% 9,2% 9,2%

Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Koszt długu po opodatkowaniu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1%

% kapitału własnego 82,7% 84,0% 93,0% 94,1% 94,4% 94,5% 94,7% 94,8% 94,9% 95,0%
% długu 17,3% 16,0% 7,0% 5,9% 5,6% 5,5% 5,3% 5,2% 5,1% 5,0%
WACC 9,7% 8,9% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%

Suma DFCF 586,4

Wartość rezydualna (TV) 1974,8
Zdyskontowana TV 836,2
Wartość działalności operacyjnej 1 422,7
Dług netto 107,3
Wartość kapitału własnego 1315,4
Liczba akcji (mln szt.) 7,78
Wartość 1 akcji 169,18

Źródło: BM BGŻ

Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia

wzrost FCFF w nieskończoność

1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
-1,0% 169,71 176,32 183,74 192,16 201,77
-0,5% 162,89 169,20 176,29 184,32 193,49
WACC 0,0% 156,39 162,41 169,18 176,85 185,61
0,5% 150,18 155,93 162,40 169,72 178,08
1,0% 144,25 149,74 155,92 162,92 170,91
Źródło: BM BGŻ

6
Wyk. Determinanty wartości Amiki w wycenie FCFF

Źródło: BM BGŻ

7
 Wycena porównawcza

Tab. Wycena metodą porównawczą

EV/EBIT EV/EBITDA P/E
Spółka Kapitalizacja (USD) 2014P 2015 P 2016 P 2014P 2015 P 2016 P 2014P 2015 P 2016 P

WHIRLPOOL CORP 14530,0 11,4 9,3 9,6 8,5 6,5 5,5 15,0 11,7 10,1
INDESIT CO SPA 1549,0 18,1 13,4 11,4 8,6 7,4 6,7 35,6 21,8 17,6
GORENJE VELENJE 172,2 12,2 10,3 8,6 5,8 5,3 4,8 17,9 9,0 5,8
ELECTROLUX AB-SER B 9012,6 17,7 11,8 9,9 9,6 7,3 6,3 21,5 16,4 13,5
SEB SA 4029,8 11,7 10,5 9,6 8,7 7,8 7,2 17,5 15,1 13,6
DE'LONGHI SPA 2965,6 12,3 11,1 10,0 10,0 9,1 8,3 19,6 16,8 14,9
ARCELIK AS 4546,7 13,3 12,0 11,0 10,0 9,2 8,4 15,3 13,6 12,0

MEDIANA 4029,8 12,3 11,1 9,9 8,7 7,4 6,7 17,9 15,1 13,5

wskaźniki Amica 8,2 8,1 7,6 6,5 6,4 5,9 11,6 9,9 9,2

Premia/dyskonto -33,4% -26,3% -22,8% -24,7% -13,5% -11,1% -35,3% -34,8% -32,3%

Wycena 1 akcji (PLN) 156,66

Źródło: Bloomberg, BM BGŻ

Wartość Spółki szacowaliśmy na podstawie popularnych wskaźników P/E (stosunek ceny akcji do zysku Spółki
na jedną akcję), EV/EBIT (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych dla
akcjonariuszy większościowych, długu netto oraz udziałów mniejszościowych Spółki do zysku przed
oprocentowaniem i opodatkowaniem) oraz EV/EBITDA (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma
wartości kapitałów własnych, długu netto Spółki oraz udziałów mniejszościowych do zysku przed
oprocentowaniem i opodatkowaniem powiększonego o amortyzację). Do wyceny porównawczej wykorzystaliśmy
wskaźniki oparte na ubiegłorocznych wynikach oraz konsensusie analityków dla Spółek zagranicznych o podobnym
profilu działalności.
Na podstawie wyceny porównawczej opartej o powyższe wskaźniki otrzymaliśmy wartość jednej akcji Amiki na
poziomie 156,66 PLN. W stosunku do obecnej wyceny giełdowej, jest to wartość wskazująca na wysokie
niedoszacowanie wartości akcji.

Wyk. Marża EBITDA spółek porównawczych (w %)

Średnia 5-letnia dla Grupy Spółek

porównawczych = 9,1%

Źródło: Bloomberg, BM BGŻ

8
 Tabele i prognozy

Tab. Bilans. Amica

(mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P

AKTYWA 796,9 847,9 948,9 1 042,6 1 127,9 1 215,8 1 307,9

Aktywa trwałe 331,0 360,8 414,9 435,3 481,7 494,6 524,0

Wartości niematerialne i
24,3 23,1 22,3 23,6 27,0 25,7 25,4
prawne
Wartość firmy 18,0 17,0 23,8 23,8 23,8 23,8 23,8
Rzeczowe aktywa trwałe 196,3 235,6 254,1 273,2 316,3 330,5 360,1

Aktywa obrotowe 465,8 487,1 534,0 607,3 646,2 721,1 783,9

Zapasy 175,1 155,4 201,2 240,1 256,4 272,5 288,2

Należności krótkoterminowe 234,7 217,2 295,7 352,9 376,8 400,5 423,6
Środki pieniężne 23,0 75,2 25,6 2,9 1,6 36,7 60,6

PASYWA 796,9 847,9 948,9 1 042,6 1 127,9 1 215,8 1 307,9

Kapitał własny 360,8 421,0 471,4 518,6 584,4 653,1 726,3

Kapitał zakładowy 15,6 15,6 15,6 15,6 15,6 15,6 15,6

Kapitał zapasowy 309,8 331,1 335,7 335,7 335,7 335,7 335,7
Zysk netto 81,0 46,4 89,3 75,1 88,4 95,1 101,8

Zobowiazania i rezerwy 436,1 427,0 477,5 524,0 543,4 562,7 581,5

Zobowiązania długoterminowe 47,8 36,4 39,9 39,9 39,9 39,9 39,9

Zobowiązania krótkoterminowe 328,9 325,2 340,7 387,2 406,6 425,9 444,7

w tym dług odsetkowy 124,3 144,6 132,9 132,9 132,9 132,9 132,9

Źródło: BM BGŻ. P - prognozy BM BGŻ

9
 Tab. Rachunek zysków i strat. Amica

(mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P

Przychody ogółem 1 460,6 1 565,0 1 656,0 1 976,0 2 110,0 2 242,5 2 372,1

zmiana r/r 7,4% 7,1% 5,8% 19,3% 6,8% 6,3% 5,8%

Koszt sprzed. produktów,

1078,7 1129,6 1141,4 1359,9 1460,1 1551,8 1641,5
towarów i materiałów

Zysk brutto na sprzedaży 381,9 435,4 514,6 616,0 649,9 690,7 730,6

marża brutto na sprzedaży 26,1% 27,8% 31,1% 31,2% 30,8% 30,8% 30,8%

Koszty sprzedaży 137,0 145,3 157,8 185,2 197,0 208,5 219,7

Koszty ogólnego zarządu 193,9 218,5 264,3 309,7 330,7 351,5 371,8

Zysk (strata) ze sprzedaży 50,9 71,6 92,6 121,1 122,1 130,7 139,1

EBIT 53,2 74,3 96,3 122,2 123,3 131,9 140,3

EBITDA 74,6 99,2 122,9 154,2 156,9 168,9 181,0

marża operacyjna 3,6% 4,7% 5,8% 6,2% 5,8% 5,9% 5,9%

Saldo z działalności finansowej -9,2 -11,8 -15,2 -29,0 -11,4 -11,4 -11,4

Zysk (strata) brutto 44,2 62,5 81,0 93,3 111,9 120,4 128,9
marża brutto 3,0% 4,0% 4,9% 4,7% 5,3% 5,4% 5,4%

Podatek dochodowy -36,6 16,5 19,1 18,1 23,5 25,3 27,1

Zysk (strata) netto 80,9 46,0 61,9 75,1 88,4 95,1 101,8
marża netto 5,5% 2,9% 3,7% 3,8% 4,2% 4,2% 4,3%

Źródło: BM BGŻ. P - prognozy BM BGŻ

10
 Tab. Rachunek przepływów pieniężnych. Amica

(mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P

Przepływy z działalności
52,8 110,7 57,2 66,4 112,5 122,9 133,7
operacyjnej

Zysk netto 80,9 46,0 34,9 75,1 88,4 95,1 101,8

Amortyzacja 21,3 24,9 28,9 29,6 33,6 37,1 40,7
Zmiana kapitału obrotowego -6,9 33,2 -96,7 -49,5 -20,7 -20,5 -20,1

Przepływy z działalności
-17,8 -55,7 -39,9 -50,0 -80,0 -50,0 -70,0
inwestycyjnej

Nakłady inwestycyjne (CAPEX) -30,1 -64,0 -53,9 -50,0 -80,0 -50,0 -70,0

Przepływy z działalności
-38,6 -2,5 -66,2 -39,2 -33,8 -37,8 -39,8
finansowej

Dywidenda -23,2 0,0 -34,9 -28,0 -22,5 -26,5 -28,5

Spłata kredytów netto 2,9 13,5 -14,1 0,0 0,0 0,0 0,0
Odsetki -14,3 -15,9 -8,2 -11,2 -11,2 -11,2 -11,2

Zmiana stanu środków

-3,6 52,5 -48,9 -22,8 -1,3 35,2 23,9
pieniężnych
Środki pieniężne:
na początek okresu 25,9 22,3 75,2 25,6 2,9 1,6 36,7
na koniec okresu 22,3 75,2 25,9 2,9 1,6 36,7 60,6

Źródło: BM BGŻ. P - prognozy BM BGŻ

11
 Tab. Wskaźniki finansowe. Amica

2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P

rentowność brutto na sprzedaży 26,1% 27,8% 31,1% 31,2% 30,8% 30,8% 30,8%
rentowność EBITDA 5,1% 6,3% 7,4% 7,8% 7,4% 7,5% 7,6%
rentowność EBIT 3,6% 4,7% 5,8% 6,2% 5,8% 5,9% 5,9%
rentowność netto 5,5% 2,9% 3,7% 3,8% 4,2% 4,2% 4,3%

ROA 10,1% 5,4% 6,5% 7,2% 7,8% 7,8% 7,8%

ROE 22,4% 10,9% 13,1% 14,5% 15,1% 14,6% 14,0%

dynamika przychodów 7,4% 7,1% 5,8% 19,3% 6,8% 6,3% 5,8%

dynamika EBITDA 29,2% 33,1% 23,8% 25,5% 1,7% 7,7% 7,1%
dynamika EBIT 56,9% 39,7% 29,5% 27,0% 0,9% 6,9% 6,4%
dynamika EPS 441,8% -43,1% 34,6% 21,3% 17,6% 7,6% 7,0%

dług/aktywa 15,6% 17,1% 14,0% 12,7% 11,8% 10,9% 10,2%

dług/kapitał własny 34,5% 34,4% 28,2% 25,6% 22,7% 20,3% 18,3%
dług/EBITDA 1,7 1,5 1,1 0,9 0,8 0,8 0,7
EBIT/odsetki 3,7 4,7 11,7 10,9 11,0 11,7 12,5

płynność bieżąca 1,4 1,5 1,6 1,6 1,6 1,7 1,8

płynność szybka 0,9 1,0 1,0 0,9 1,0 1,1 1,1
płynność gotówkowa 0,07 0,23 0,08 0,01 0,00 0,09 0,14

rotacja zapasów (dni) 43,8 36,2 44,3 44,3 44,3 44,3 44,3
rotacja należności (dni) 58,6 50,7 65,2 65,2 65,2 65,2 65,2
rotacja zobowiązań (dni) 54,2 49,7 53,0 53,0 53,0 53,0 53,0
cykl rotacji gotówki (dni) 48,2 37,2 56,5 56,5 56,5 56,5 56,5

WACC 10,1% 9,7% 9,7% 8,9% 9,0% 9,0% 9,0%

ROIC 10,7% 12,4% 13,8% 16,4% 15,3% 14,9% 14,5%
EVA (mln) 2,7 13,3 22,9 45,1 41,5 42,5 43,1
FCFF (mln) 27,4 54,4 -43,7 29,1 32,7 73,3 64,3

Źródło: BM BGŻ. Wskaźniki ROE, ROA dla zysku oczyszczonego z one-offów (-27 mln zł) P - prognozy BM BGŻ

12
 ul. Żurawia 6/12, 00–503 Warszawa
tel. (22) 32 94 300, fax (22) 32 94 303
e-mail: biuro.maklerskie@bgz.pl www.bgz.pl

Rekomendacje i Analizy telefon adres email

Witold Wroński 22 329 43 46 witold.wronski@bgz.pl

Krzysztof Kozieł 22 329 43 44 krzysztof.koziel@bgz.pl
Michał Krajczewski 22 329 43 40 michal.krajczewski@bgz.pl
Adam Anioł 22 329 43 43 adam.aniol1@bgz.pl

Doradztwo Inwestycyjne telefon adres email

Witold Wroński 22 329 43 46 witold.wronski@bgz.pl

Wydział kluczowych klientów telefon adres email

Jacek Szczepański 22 329 43 20 jacek.szczepanski@bgz.pl

Grzegorz Leszek 22 329 43 55 grzegorz.leszek@bgz.pl
Monika Dudek 22 329 43 24 monika.dudek@bgz.pl
Przemysław Borycki 22 329 43 22 przemysław.borycki@bgz.pl
Sławomir Orzechowski 22 329 43 54 s.orzechowski@bgz.pl
Jacek Wrześniewski 22 329 43 25 j.wrzesniewski@bgz.pl

Oferty Publiczne (IPO) telefon adres email

Ewa Kostrzewa 22 329 43 18 ewa.kostrzewa@bgz.pl

Marek Jaczewski 22 329 43 53 marek.jaczewski@bgz.pl

Internetowe serwisy transakcyjne

Zlecenia na GPW i New Connect http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zlecenia_gpw.html

Zapisy w ofertach publicznych (IPO) http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zapisy_ipo.html

Centra Obsługi Produktów Inwestycyjnych

Białystok ul. Suraska 3 a 85 744 21 08 Poznań ul. Piekary 17 61 858 26 81

Ciechanów ul. 17-go Stycznia 60 23 674 13 52 Radom ul. Traugutta 29 48 361 22 71
Kielce ul. Sienkiewicza 47 41 248 14 95 Siedlce ul. Joselewicza 3 25 640 90 46
Nowy Sącz ul. Nawojowska 4 18 443 53 91 Tarnobrzeg ul. Wyspiańskiego 5 15 823 89 87
Opole ul. Rynek 24/25 77 454 43 64 Warszawa ul. Grzybowska 4 22 581 54 51

13
14