‫‪Royaume du Maroc‬‬ ‫المملـكة المـــــغربية‬

‫‪Université Sidi Mohamed Ben Abdellah‬‬ ‫جامعة سيدي محمد بن عبد هللا‬
‫‪Faculté des Sciences Juridiques‬‬
‫كلية العلوم القانونية واالقتصادية‬
‫‪Economiques et Sociales-Fès‬‬
‫واالجتماعية‪ -‬فــاس‬

‫شعبة‪ :‬القــــانـــون الخـــــاص‬

‫ماستر المـــالية التــشاركيــة‬
‫وحدة‪ :‬إيرادات البنوك التشاركية‬
‫الفوج الخــامس‬
‫عرض تحت عنــوان‪:‬‬

‫الصــكوك االستثمـارية‬
‫تحت إشراف الدكتور‪:‬‬ ‫من إعداد الطلبة‪:‬‬
‫🎓 ســلمى المنصـــوري‬
‫💼 أحــــمد الحميـــــوي‬
‫🎓 عبــد الجبــار اإلدريسـي‬

‫🎓 أمـــيمة العلمــــي‬

‫🎓 عبـــد الحفيظ الشوني‬

‫السنة الجامعية‪:‬‬
‫‪ 2024: 2023‬م‬

‫‪1‬‬
 ‫الئـــحة المختصـــرات‬
‫االختصـــــارات‬ ‫الكــلمـات‬
‫ص‬ ‫الصفحة‬

‫ط‬ ‫الطبعة‬

‫م‪ .‬س‬ ‫مرجع سابق‬

‫‪1‬‬
 ‫مقدمة‬
‫كانت وال زالت الهندسة المالية من الركائز التي يعتمد عليها أي نظام بنكي لتطوير‬
‫المؤسسات المالية به‪ ،‬وذلك لقدرتها على توفير حلول مبتكرة للتغلب على المشاكل التي‬
‫تواجهها هذه المؤسسات ومفهوم الهندسة المالية لم يظهر إال حديثا في االقتصاد التقليدي‬
‫غير أنه كمصطلح يعتبر أكثر حداثة في االقتصاد اإلسالمي‪ ،‬فالهندسة المالية اإلسالمية‬
‫لعبت دورا هاما وبارزا في تطوير الصناعة المصرفية اإلسالمية من خالل إيجاد أدوات‬
‫مالية إسالمية بديلة ومنافسة للمنتجات التقليدية‪ ،‬تتناسب مع التعاليم اإلسالمية شكال‬
‫ومضمونا‪ .‬كما أن دورها يصبح أكثر إلحاحا في إيجاد سبل إلدارة السيولة وذلك من خالل‬
‫‪1‬‬
‫المنتجات التي تتناسب مع حاجات إدارة السيولة السيما قصيرة المدى أو المتوسطة‬
‫ولما كانت السيولة من العناصر المهمة ألي نشاط مصرفي كان ال بدمن انفتاح البنوك‬
‫التشاركية على منتوجات مالية ذات فعالية عالية تجمع بين الربحية والتنويع وبهذا فإن‬
‫من أهم المنتجات المالية اإلسالمية نجد الصكوك االستثمارية بحيث تعتبر أكتر المنتجات‬
‫االستثمارية انتشارا على مستوى العالمي وذلك نظرا للدور الجوهري الذي تقوم به في‬
‫تحقيق التوازن سواء عند وجود فائض في السيولة أو في حالة العجز وكذلك من خالل‬
‫إتاحة مجموعة من األدوات للمستثمرين فهي تعتبر أداة حيوية من أدوات التمويل‬
‫واالستثمار اإلسالمي‪ ،‬تتيح لمصدريها الحصول على التمويل المرغوب و المساهمة في‬
‫تسييل األصول غير السائلة وتحويلها في الميزانية إلى أصول قابلة للتداول في السوق‬
‫المالية‬
‫وقد أدى هذا االنتشار إلى فتح أسواق جديدة وتنشيط السوق من خالل القدرة على إدارة‬
‫الموجودات والوفاء بااللتزامات إضافة إلى قدرتها على إدارة السيولة في البنوك التشاركية‬
‫خاصة أن هذه البنوك ال تستطيع التصرف في السيولة كنظيرتها البنوك التقليدية التي‬
‫يمكنها االقتراض من المؤسسات المالية والبنوك بما فيها البنك المركزي أو من األسواق‬
‫المالية في المقابل فهي تجد عوائق في إدارة سيولة نظرا لصعوبة الحصول عليها بتكلفة‬
‫معقولة وبدون أن تدخل في تعامالت ربوية لذلك كان ال بد من االستفادة من مزيا الصكوك‬
‫االستثمارية‬
‫وال تخرج الصكوك في هيكلتها الشرعية عن العقود المتعارف عليها من إجارة وسلم‬
‫ومشاركة واستصناع وغيرها وهي تمثل بديال عن أدوات االستثمار التقليدي‬
‫على المستوى اإلطار المفاهيمي لهذا الموضوع فإنه يتكون من جملة من المفاهيم األساسية‬
‫لعل أبرزها الصكوك والصكوك االستثمارية‬

‫‪ 1‬سلمى الجاودي‪ ،‬الصكوك االستثمارية قصيرة األمد ودورها في ودورها في إدارة السيولة بالنوك التشاركية‪ ،‬رسالة لنيل شهادة‬
‫الماستر في القانون الخاص كلية العلوم القانونية واالقتصادية واالجتماعية‪ ،‬جامعة سيدي محمد بن عبد هللا فاس‪ ،‬السنة الجامعية‬
‫‪2021 2022‬م ص‪1‬‬
‫‪2‬‬
 ‫فمصطلح الصكوك يقصد به من حيت اللغة الكتاب بمعنى الورقة المكتوبة فمصطلح‬
‫الصكوك هو من جمع صك والصك كلمة فارسية معربة‪ ،‬فالصاد والكاف أصل يدل على‬
‫‪2‬‬
‫تالقي شيئين بقوة والصك عبارة عن الكتاب الذي يكتب المعامالت‬
‫أما اصطالحا فقد عرفتها هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية اإلسالمية أنها وتائق‬
‫متساوية القيمة تمثل حصصا شائعة في ملكية منافع أو أعيان أو خدمات أو في الموجودات‬
‫مشروع معين أو نشاط استثماري خاص وذلك بعد تحصيل قيمة الصكوك وقفل باب‬
‫‪3‬‬
‫االكتتاب وبدء استخدامها فيها أصدرت من أجله‬
‫الصكوك االستثمارية ملكية مشتركة في أصل ما‪ ،‬ولها الحق في الدخل الناتج عن هذا‬
‫األصل إما عن طريق تدفق الدخل فيتم ترسيخه وترجمته عبر أدوات قابلة للتداول يمكن‬
‫إصدارها في السوق المالية‪ ،‬لذلك فإن الصكوك تمكن المستثمر من حصر أو حجز العوائد‬
‫‪4‬‬
‫المتوسطة وطويلة األجل‬
‫وقد عرف مجمع الفقه اإلسالمي التصكيك بأنه إصدار وثائق متساوية القيمة تمثل حصصا‬
‫شائعة في ملكية موجودات أعيان أو منافع أو حقوق أو خليط من األعيان والمنافع والنقود‬
‫قائمة فعال أو سيتم إنشاؤها من حصيلة االكتتاب وتصدر وفق عقد شرعي وتأخد أحكامه‬
‫أما بالنسبة للتعريف القانوني للصكوك نجد أن المشرع المغربي قد عرف شهادات‬
‫الصكوك بأنها حصص متساوية القيمة تمثل حقوق مشاعة في ملكية األصول مملوكة أو في‬
‫طور التملك من قبل صندوق التسنيد أو استثمارات منجزة أو في طور اإلنجاز سواء كانت‬
‫هذه الملكية تامة أو منجزة وتتكون هذه األصول إما من عقارات أو منقوالت أو خدامات أو‬
‫‪5‬‬
‫موجودات مشروع أو استثمار معين‬
‫ومن أجل إعطاء نبذة تاريخية عن صكوك فإنها تعود كفكرة الى السبعينيات من القرن‬
‫الماضي بحيث يمكن ان تنسب إلى الدكتور سامي حسن محمود‪6‬الذي أعد دراسة مشروع‬
‫قانون البنك اإلسالمي سنة ‪1978‬في األردن حيث ذكرت ألول مرة في عقد تأسيس ذلك‬
‫البنك‪ .‬هذا وكانت البداية الفعلية للصكوك في ماليزيا سنة ‪1990‬بحيث أصدرت شركة شل‬
‫للبترول أول شهادة صك في تلك السنة وكانت صكوك قائمة على أساس عقد المرابحة تم‬
‫بعد ذلك أصدرت شركة التمويل العقاري في ماليزيا صكوك للمضاربة سنة ‪ 1994‬ثم بدأت‬

‫‪ 2‬احمد بن فارس مقاييس اللغة‪ ،‬تحقيق عبد السالم محمد بن هارون دار الفكر بيروت لبنان الطبعة األولى سنة ‪1994 1436‬‬
‫‪ 3‬المعايير الشرعية هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية اإلسالمية المعيار الشرعي رقم ‪ 17‬حول صكوك االستثمار‪ ،‬المنانة‬
‫البحرين ‪2010‬م ص ‪467‬‬
‫‪ 4‬صفية أحمد أبو بكر‪ ،‬الصكوك اإلسالمية بحث مقدم إلى مؤتمر المصارف اإلسالمية بين الواقع والمأمول دائرة الشؤون اإلسالمية‬
‫والعمل الخيري بدبي اإلمارات العربية المتحدة ‪ً 2009‬ص‪7‬‬
‫‪ 5‬المادة ‪12‬من القانون‪ 69.17‬المغير والمتمم للقانون رقم ‪ 33.06‬المتعلق بتسنيد األصول الصادر بتنفيذه الظهير الشريف رقم‬
‫‪1.08.95‬بتاريخ ‪ 20‬أكتوبر ‪2008‬م الموافق ل ‪ 20‬شوال ‪1429‬‬
‫‪ 6‬سامي حسن محمد رحمه هللا بصمات واضحة على المصرفية اإلسالمية فهو اول من استطاع ان يطور عقد المرابحة على صفة‬
‫هيكل تمويل يتضمن الوعد بالشراء وهامش الجدية والمرابحة لتكون بديالً عن القروض الربوية وكان المنتج الدي استطاع ان يخرج‬
‫المصرفية اإلسالمية الى حيز الوجود بعد ان كانت نظريات في بطون الكتب‪.‬‬
‫‪3‬‬
 ‫شهادات الصكوك باالنتشار في كل من السودان على أساس صكوك للمشاركة سنة ‪2000‬‬
‫‪7‬‬
‫ثم البحرين التي أصدرت ألول مرة صكوكا ً سيادية بالدوالر بصيغة اإلجارة‪.‬‬
‫أما على المستوى الوطني فقد عمل المشرع سنة ‪2013‬على تعديل قانون تسنيد الديون رقم‬
‫‪33.06‬بحيث أصبح هدا القانون يصطلح عليه بقانون تسنيد األصول بدل تسنيد الديون‬
‫لغاية أساسية تتمثل في فتح المجال إلصدار الصكوك بالمغرب‪.‬‬
‫وبهذا أعلنت وزارة االقتصاد والمالية عن اإلصدار األول لشهادات الصكوك السيادية في‬
‫المغرب يوم ‪5‬أكتوبر من العام ‪2018‬وهي شهادات من نوع اإلجارة‪.8‬‬
‫ويكتسي موضوع الصكوك االستثمارية على اختالف أنواعها كأهم أداة إلدارة السيولة‬
‫بالبنوك التشاركية أهمية بالغة على المستوى النظري والعملي‬
‫فعلى المستوى النظري المتمثل في حجم النصوص القانونية التي تنظم وتأطر كل من‬
‫المضامين والخصائص لشهادات الصكوك االستثمارية وكذلك بعض الدراسات واألبحاث‬
‫التي أجريت بخصوص هذه الشهادات‬
‫أما األهمية العملية تتثمل في اعتبار هذه الشهادات دعامة أساسية ومباشرة للبنوك‬
‫التشاركية ولالقتصاد الوطني ككل بحيث تساعد على الزيادة في قدرة األمن االقتصادي‬
‫وتأمين بذلك السيولة الالزمة لتمويل االحتياطات في مختلف المجاالت االقتصادية‬
‫واالجتماعية‬
‫وبناء على كل ما سبق فقد يدفعنا موضوع هذا العرض إلى طرح اإلشكالية التالية‬
‫‪ ‬إلى أي حد يمكن لشهادة الصكوك االستثمارية أن تساهم في إدارة السيولة في‬
‫البنوك التشاركية؟‬
‫وتتفرع عن هذه اإلشكالية فرضيتين‬
‫تتميز الصكوك االستثمارية بمجموعة من الخصائص والضوابط التي تجعلها‬
‫‪ ‬البديل الشرعي ألدوات االستثمار التقليدية‬
‫‪ ‬الصكوك االستثمارية من شأنها أن تشكل البديل األنسب للبنوك التشاركية من‬
‫خالل السيولة التي تحتاجها هده البنوك وكذا خدمة مصالحها االستثمارية‬
‫ولإلجابة عن هذه اإلشكالية سنعتمد على المنهج التحليلي لما يتطلبه الموضوع من تحليل‬
‫ومناقشة وذلك وفق التصميم التالي‬

‫‪7‬محمد بن علي القدي كيف تتوافق الصكوك مع أحكام الشريعة اإلسالمية ورقة مقدمة إلى مؤتمر السابع للهيئات الشرعية للمؤسسات‬
‫المالية هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية اإلسالمية ماي ‪ ،2008‬ص ‪19‬‬
‫‪ 8‬منشور على الموقع الرسمي لوزارة االقتصاد والمالية‪" www.finances.gov.com‬اإلصدار األول لشهادات الصكوك بالمغرب‬
‫ثم االطالع عليه في ‪2023-10-12‬على الساعة ‪1:10‬زواال‪.‬‬
‫‪4‬‬
 ‫‪ ‬المبحث األول‪ :‬األحكام المؤطرة للصكوك االستثمارية‬
‫‪ ‬المبحث الثاني‪ :‬دور الصكوك االستثمارية في إدارة السيولة في البنوك التشاركية‬

‫‪5‬‬
 ‫المبحــث األول‪ :‬األحكــام المؤطرة للصــكوك االستثماريــــة‬
‫تعتبر صكوك االستثمارية من أبرز ما أفرزته الهندسة المالية التشاركية فهي بمثابة سالح‬
‫ذو حدين في العملية التمويلية اإلسالمية باعتبارها منتج من منتجاتها التي ذاع صيغتها‬
‫وشاع بين المتعاملين اإلقليميين والدوليين‪ ،‬حيث استطاعت أن تجد لها مكانة بارزة في‬
‫البنوك التشاركية الشيء الذي اكسبها شهرة من خالل قدرتها في تحصيل المدخرات‬
‫واألعيان والمنافع وتحويلها إلى سيولة يمكن اللجوء إليها وتنقسم الصكوك االستثمارية‬
‫مجموعة من االنواع وعليه سنشرع بداية في الحديث عن تميز الصكوك عن باقي‬
‫األدوات التمويلية التقليدية المشابهة لها (المطلب االول) لنتطرق فيما بعد للحديث عن‬
‫أنواع وخصائص شهادات الصكوك االستثمارية( المطلب الثاني)‬
‫المطلب األول‪ :‬تمييز الصكوك االستثمارية عن باقي األدوات التقليدية‬
‫تعد الصكوك منتجا شرعيا بديال عن األدوات المالية الربوية كاألسهم‪ 9‬والسندات‪ ،10‬وهي‬
‫تتفق معها في بعض األمور وتختلف عنها في أمور أخرى‪ ،‬وهذا سنحاول التطرق له من‬
‫خالل التمييز بين الصكوك عن األسهم (الفقرة األولى) وتمييز الصكوك عن السندات‬
‫(الفقرة الثانية)‬
‫الفقرة األولى‪ :‬تمييز الصكوك االستثمارية عن األسهم‬
‫👈نقط االتفاق‪ :‬تشترك الصكوك واألسهم في أن كليهما يمثل أداة ملكية لحقوق مشاعة‬
‫في أصول وموجودات متنوعة‪ ،‬تشتمل غالبا حقوقا ونقودا ومنافع وديونا لدى الغير بنسب‬
‫متفاوتة اقتناء لغرض االستثمار‪ ،‬ومن تم يستحق مالك الصك والسهم حصة في صافي ربح‬
‫الشركة تناسبا مع مقدار مساهمة كل من الصك والسهم في الرأسمال أي توزيع األرباح‬
‫على حاملها‪ ،‬كما أن الموجودات تدار من جانب جهة معينة تكون مسؤولة من قبل حملة‬
‫األسهم‪.‬‬
‫وإذا تم بيع السهم أو الصك‪ ،‬فإن حيازتهما وقبضهما بعد حيازة للحصص الشائعة نفسها‪،‬‬
‫كحكم من أحكام العقد وأثر من اآلثار المترتبة عليه‪ ،‬فيعد حامل السهم أو الصك حائز‬
‫للحصة المشاعة التي ينقلها كل منهما‪11.‬‬

‫صا ملكية في شركة مساهمة‪ .‬عندما تشتري سه ًما في شركة معينة‪ ،‬فإنك تصبح مساه ًما في هذه‬ ‫‪ 9‬األسهم هي أدوات مالية تمثل حص ً‬
‫الشركة وتمتلك حصة في رأسمالها يتم تداول األسهم عادة في األسواق المالية‪ ،‬مثل بورصات األوراق المالية‪ ،‬حيث يمكن‬
‫للمستثمرين شراء وبيع األسهم‪.‬‬
‫‪ 10‬السند أداة تلجأ اليها الدولة وهيئاتها والمؤسسات االقتصادية لجمع األموال لتمويل مشاريعها ويعرف أنه وعد مكتوب من قبل‬
‫المقترض "المصدر " بدفع مبلغ معين من المال "القيمة االسمية" إلى حامله بتاريخ معين‪ ،‬مع دفع الفائدة المستحقة على القيمة‬
‫االسمية بتاريخ معين‬
‫‪ 11‬يوسف الرقراقي‪ ،‬اإلطار المفاهيمي لنظام الصكوك المالية في إطار قانون تسنيد األصول‪ ،‬مقال منشور على الموقع‬
‫االلكتروني ‪ ،www.maroclaw.com‬تم االطالع عليه بتاريخ‪ ،26/10/2022‬على الساعة ‪18:18‬‬

‫‪6‬‬
 ‫👈نقط االختالف‪ :‬يتضح من وصف السهم أنه يقترب كثيرا ً من معنى الصك الذي يمثل‬
‫بدوره ملكية شائعة في أصل أو مشروع‪ ،‬غير أن الفرق الجوهري بينهما هو االستحقاق‪،‬‬
‫فليس للسهم أجل استحقاق‪ ،‬بينما يوجد أجل استحقاق للصك‪ ،‬يتم عنده استرداد قيمته‪ .‬ذلك‬
‫ال يمتلك حملة الصك الحق في اتخاذ القرارات‪ ،‬ومع ذلك بإمكانهم تعيين من يمثلهم أمام‬
‫مختلف األطراف‪ .‬تنتمي األسهم والصكوك إلى نفس فئة المخاطر ومع ذلك يتم هيكلة‬
‫بعض أنواع الصكوك لجعلها ذات درجات خطر أدنى‪ 12.‬كما يكون لحملة األسهم تصفية‬
‫الشركة نصيب من أصول الشركة وتسديد ما عليها من ديون قلت أو كثرت‪ ،‬أما شهادات‬
‫الصكوك فأنها تكون مصممة حيث يكون لحملتها إمكانية استرداد رأسمالهم عند انتهاء‬
‫مدتها بصرف النظر عن قيمة األصول المصدرة لها‪ ،‬أو قدرته على تسديد ديونه آلخرين‪،‬‬
‫كما أن أهم المميزات التي توجد بينهم أن حملة الصكوك تكون لهم الحق في المشاركة في‬
‫المشروع وإدارته بينما هذا الحق ال يوجد لدى حملة األسهم ‪ .‬وشهادات الصكوك تصدر‬
‫لمشروع معين ال يجوز تعديله أو تغييره بينما يمكن لمجلس إدارة الشركة المصدرة لألسهم‬
‫القيام بذلك في تعديل نشاطها‪ ،‬أيضا يمكن للدولة تقديم ضمانات على سبيل التبرع‪ ،‬لحملة‬
‫الصكوك لتحفيزهم خاصة في إصدار الصكوك السيادية أو الحكومية بينما هذا الحق ينتفي‬
‫في شهادات األسهم التي تخضع ألحكام وقانون الشركات ومجلس اإلدارة والجلسات‬
‫العمومية‪ .‬أيضا فيما يخص تمويل عجز الميزانية فأن الصكوك تمثل أداة لها‪ ،‬بينما شهادات‬
‫األسهم تكون حصص مشاعة في رأس مال الشركة‪ ،‬وهنا تبرز ميزة يمتاز بها حملة‬
‫األسهم عن حملة شهادات الصكوك وهي أنه لهم حق حضور الجمعية العمومية للشركة أو‬
‫التصويت أو االشتراك في اإلدارة وغير ذلك‪ ،‬بينما هذه النقطة ال توجد وال تمنح لحملة‬
‫الصكوك‪13.‬‬

‫الفقرة الثانية‪ :‬تمييز شهادات الصكوك االستثمارية عن السندات‬

‫👈نقاط االتفاق‪ :‬كل من السندات والصكوك أوراق مالية هدفها األساس ي هو التمويل‪.‬‬
‫تصنف كل من الصكوك والسندات ضمن األوراق المالية المتدنية المخاطر وذات استقرار‬
‫كبير كونهما مضمونتان أو مدعومتان بأصول مما يجعلها ذات جاذبية للذين يريدون‬
‫استثمار أموالهم ألجل طويل إضافة إلى أنهما يصدر بقيمة اسمية ومصدر العائد يكون من‬
‫االستثمار وكالهما له تاريخ محدد لالنتهاء‪14 .‬‬

‫‪ 12‬عبد الكريم أحمد قندوز‪ :‬اإلطار النظري والتطبيقي للصكوك‪ ،‬دراسات التدريب وبناء القدرات‪ ،‬صندوق النقد الدولي‪ ،‬العدد ‪،14‬‬
‫ص ‪.43‬‬
‫‪ 13‬عماد الرطيبة‪ ،‬إصدار وتداول شهادات الصكوك من خالل قانون ‪ ،69.17‬صك اإلجارة السيادي‪-‬انموذجا‪ ،‬رسالة لنيل شهادة الماستر في‬
‫القانون الخاص‪ ،‬جامعة سيدي محمد بن عبد هللا‪ ،‬كلية العلوم القانونية واالقتصادية واالجتماعية بفاس‪ ،‬سنة ‪ ،2021/2020‬ص‪.68‬‬

‫‪ 14‬يوسف الرقرا قي‪ ،‬اإلطار المفاهيمي لنظام الصكوك المالية في إطار قانون تسنيد األصول‪ ،‬مقال منشور على الموقع االلكتروني‬
‫‪ ،www.maroclaw.com‬تم االطالع عليه بتاريخ‪ ،26/10/2022‬على الساعة ‪18:18‬‬

‫‪7‬‬
 ‫👈نقاط االختالف‪:‬‬
‫‪ -‬السندات أوراق مالية محرمة‪ ،‬والصكوك أوراق مالية مباحة مهيكلة على أساس عقود‬
‫شرعية وفق صيغة من صيغ التمويل اإلسالمي‪ ،‬وهذا ما يكسبها صفة الورقة الحالل‬
‫للتعامل بها في األسواق المالية‬
‫‪ -‬عوائد الصكوك ليست التزاما في ذمة المصدر وإنما هي ناشئة عن الربح أو الغلة التي‬
‫بنيت هيكلتها عليها فلو كان الصك مبني على أعيان مؤجرة‪ ،‬فعائد الصك متحقق من‬
‫األجرة التي يدفعها مستأجر األعيان المصككة وإن كان صك المضاربة‪ ،‬فعائد الصك‬
‫يتحقق من ربح المضاربة والمتاجرة في المجال الذي أنشئت الصكوك ألجله أي أنه ناتج‬
‫عن ربح حقيقي‪ ،‬بينما عوائد السندات هي التزام من المقترض بفوائد محددة يلزمه الوفاء‬
‫بها في مواعيد استحقاقها‪ ،‬وبهذا يكون عائد السند التقليدي زيادة في القرض‪ ،‬وبالتالي فان‬
‫العائد في الصكوك حالل شرعا وفي السندات مرفوض ومحرم شرعا‪.‬‬
‫‪ -‬ال يتأثر حامل السند بنتيجة أعمال الشركة‪ ،‬وال بمركزها المالي بطريق مباشر ألنه‬
‫يستحق القيمة االسمية لسنده في مواعيد االستحقاق المدونة فيه‪ ،‬مضافا إليها المحددة سلفا‪،‬‬
‫بصرف النظر عن المركز المالي للشركة أو الربح الذي حققته‪ ،‬أو الخسارة التي منيت بها‪،‬‬
‫أما مالك الصك فانه يتأثر بنتيجة أعمال الشركة أو المشروع‪ ،‬ويشارك في األرباح‬
‫المحققة‪ ،‬ويتحمل الخسارة التي يتعرض لها المشروع أو الشركة‪_ .‬السندات بجميع أنواعها‬
‫تمثل دينا في ذمة المدين‪ ،‬فالعالقة بين مصدر السند وصاحبه هي عالقة مديونية‪ ،‬أما‬
‫الصكوك فهي تمثل حصة شائعة مع جميع موجودات المشروع‪ 15‬وبالتالي فالعالقة بين‬
‫صاحب الصك والمصدر هي عالقة مشاركة وليست عالقة مديونية‪.‬‬
‫_يتم إطفاء السند في تاريخ استحقاقه بالقيمة االسمية‪ ،‬في حين يكون إطفاء الصك بقيمته‬
‫السوقية أو بالقيمة التي يتفق عليها في حينه‪ ،‬أو بالقيمة العادلة‪.‬‬
‫المطــلب الثانــي‪ :‬انــــواع الصــكوك وخصــــائصها‬
‫سنتحدث في هدا المطلب عن األنواع المرتبط بالصكوك بصفة عامة والتي تتوزع بين‬
‫صكوك تمويلية وأخرى استثمارية (الفقرة األولى) ثم سنحاول الحديث بشيء من التفصل‬
‫عن الخصائص المرتبطة بهذه الصكوك من خالل (الفقرة الثانية)‬
‫الفقــــرة األولــــى‪ :‬أنـــــواع الصـــــكوك‬
‫بالرجوع الى المادة ‪ 54‬من القانون ‪ 103.12‬المتعلق بمؤسسة المتعلق بمؤسسه االئتمان‬
‫والهيئات المعتبرة في حكمها فان الصكوك تنقسم الى ست صكوك اساسية يمكن تقسيمها‬

‫‪ 15‬عبد الكريم أحمد قندوز‪ :‬اإلطار النظري والتطبيقي للصكوك م‪ .‬س ص‪72‬‬
‫‪8‬‬
‫إلى صكوك قابلة للتداول او بمعنى الصكوك االستثمارية وصكوك غير قابلة للتداول تسمى‬
‫الصكوك التمويلية‬
‫اوال‪ :‬الصكوك التمويلية‬
‫‪ -1‬صك المرابحة‬
‫عرف المشرع المغربي المرابحة من خالل القانون ‪ 103.12‬المتعلق بمؤسسات االئتمان‬
‫والهيئات المعتبرة في حكمها‪ ،‬على أنه " كل عقد يبيع بموجبه بنك تشاركي‪ ،‬منقوال أو‬
‫عقارا محددا وفي ملكيته لعميله بتكلفة اقتنائه مضاف إليها هامش ربح متفق عليهما‬
‫‪16‬‬
‫مسبقا‪.‬‬
‫يتم األداء من طرف العميل لهذه العملية تبعا للكيفيات المتفق عليها بين الطرفين ‪.....‬‬
‫وعرفتها كذلك المادة ‪ 3‬من منشور والي بنك المغرب ‪ /1‬و ‪ 201717/‬المتعلق بالمواصفات‬
‫التقنية لمنتجات المرابحة واالجارة والمشاركة والمضاربة والسلم‪ ،‬وكذا كيفية تقديمها‬
‫للعمالء بما يلي‪ " :‬يقصد بعقد المرابحة كل عقد تبيع بموجبه مؤسسة منقوال أو عقارا‬
‫محددا في ملكيتها‪ ،‬لعميلها بتكلفة اقتنائه‪ ،‬مضافا إليها هامش ربح متفق عليها مسبقا بين‬
‫طرفي العقد‪ ...‬والمرابحة مشروعة بالكتاب والسنة منها قوله تعالى‪ :‬وأحل هللا البيع وحرم‬
‫الربا "‪ ،18‬وقال عز وجل‪" :‬ليس عل ْي ُك ْم ُج َنا ٌح َأن تَ ْبتَ ُغوا َف ْ‬
‫ض اال من َّرب ِّ ُ ْ‬
‫كم‪19 .‬‬

‫أما المرابحة كصك فهي عبارة عن ورقة مالية تمثل حصص متساوية القيمة في ملكية‬
‫اصول عقارات أو مقوالت يتم اقتناءها من طرف الصندوق بغرض بيعها الى المؤسسة‬
‫المبادرة ‪ ،‬وبصيفة عامة صكوك المرابحة‪ :‬هي وثائق متساوية القيمة يتم اصدارها لتمويل‬
‫شراء سلعة المرابحة‪ ،‬وتصبح سلعة المرابحة مملوكة لحملة الصكوك‪ ،‬ويعتبر صك‬
‫المرابحة مالئما ومناسبا للمستثمرين والمدخرين الذين يطلبون الحصول على عائد مناسب‬
‫مع عدم المخاطرة بأموالهم‪ ،‬حيث يطلب المتعامل من المصرف بان يقوم بشراء سلعة ما‬
‫لحسابه بمواصفات محددة‪ ،‬ويتعهد في طلبه هذا بشراء السلعة بعد تملك المصرف لها‪،‬‬
‫ويتفق كل من الزبون والمصرف في عقد المرابحة على سعر السلعة ونسبة الربح‪ ،‬وطريقة‬
‫السداد وغيرها من الشروط االساسية الالزمة إلتمام الصفقة‪20‬‬

‫وتجدر اإلشارة أن صكوك المرابحة يمكن أن تسهل للبنوك التشاركية في حال تطبيقها‬
‫شراء السلع والمستلزمات والمعدات عن طريق طرح الصكوك للمستثمرين لتعامل بها‬
‫والمشاركة في التمويل عن طريق هذه الصيغة بحيث يحصل كل طرف ومستثمر على‬

‫‪ 16‬المادة ‪ 54‬من القانون ‪103.12‬المتعلق بمؤسسة االئتمان والهيئات المعتبرة في حكمها الصادر بتنفيذه الظهير الشريف رقم ‪ 139-14-1‬بتاريخ‬
‫فاتح ربيع األول ‪24( 1436‬ديسمبر ‪)2014‬‬
‫‪ 17‬المادة ‪ 3‬من منشور والى بنك المغرب رقم ‪/1‬و‪ 17/‬الصادر في ‪ 20‬يناير ‪2017‬‬
‫‪ 18‬سورة البقرة اآلية ‪274‬‬
‫‪ 19‬سورة الجمعة اآلية ‪10‬‬
‫‪ 20‬عبد الكريم أحمد‪ ،‬الصكوك بين اإلطار النظري والتطبيقي‪ ،‬ابوظبي‪ ،2022 ،‬ص‪65‬‬
‫‪9‬‬
 ‫نسب معينة من الربح وفق ما يمتلك كما يمكن تحويل المرابحات إلى استحقاقات متتالية‪،‬‬
‫بحيث ستخدم هدف السيولة‬
‫‪ -2‬صك السلم‬
‫صكوك السلم‪ :‬هي وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها للتحصيل رأس مال السلم وتصبح‬
‫سلعة السلم مملوكة لحملة الصكوك‪.‬‬
‫المصدر لهذه الصكوك هو البائع السلعة السلم والمكتتبين فيها هم المشترون للسلعة‬
‫وحصيلة االكتاب هي ثمن شرائها رأس مال السلم ويملك حملة الصكوك سلعة السلم‬
‫ويستحقون ثمن بيعها أو ثمن بيع السلم في السلم الموازي إن وجد‪.‬‬
‫وتجدر اإلشارة أن صكوك السلم تحمل قيما متساوية يصدرها بائع منتجات السلم أو وكيله‬
‫ويحصل بذلك على رأس مال السلم‪ ،‬وبالتالي تصبح السلعة مملوكة لحملة الصكوك وذلك‬
‫من خالل تقديم كامل قيمة السلعة المتفق عليها الستالمها مستقبال وفقا لمواصفات متفق‬
‫‪21‬‬
‫عليها وزمن محدد‪.‬‬
‫وبصفة عامة هي صكوك تمثل بيع سلعة مؤجلة التسليم بثمن معجل‪ ،‬ويكون العائد على‬
‫الصكوك هو الربح الناتج عن البيع‪22.‬‬

‫‪ -3‬صك االستصناع‬
‫صكوك االستصناع هي عبارة عن وثائق يصدرها المشتري لعين يلتزم البائع بتصنيعها‬
‫بمواد من عنده‪ ،‬أو المؤسسة المالية التي تنوب عنه الستخدام حصيلتها في تصنيع هذه‬
‫العين‪ ،‬وذلك بقصد االستفادة من الفرق بين تكلفة تصنيع العين وثمن بيعها باعتباره ربحا ً‬
‫لمالكي الصكوك‪ ،‬وقد تستخدم حصيلة الصكوك في دفع ثمن تصنيع العين في استصناع‬
‫مواز بتكلفة أقل واالستفادة من فرق الثمنين باعتباره ربحا لمالكي الصكوك‪ ،‬ويوزع ثمن‬
‫العين المصنعة على حملة صكوك االستصناع بعد قبضه‪ ،‬وقد توزع أقساط الثمن عند‬
‫قبضها ‪.23‬‬
‫وشهادة صكوك االستصناع شأنها شأن باقي الصكوك األخرى تتم إما اسميا أو لحاملها‬
‫وذلك بغيت اقتناء أصول هي في الغالب إما عقارات أو منقوالت والتي يشترط فيها أن‬
‫تكون قابلة للتفويت دون أي قيد كيف ما كان نوعه وأال يكون قائما بشأنها أي نزاع أمام‬
‫القضاء وأن تكون خالية من اي حقوق لحساب الغير ومن أي ضمانات مثقلة بها‪24‬‬

‫‪ 21‬سلمى الجوادي‪ ،‬صكوك االستثمار قصيرة االمد ودورها في ادارة السيولة بالبنوك التشاركية‪ ،‬رسالة لنيل شهادة الماستر‪ ،‬كلية العلوم القانونية‬
‫واالقتصادية واالجتماعية‪ ،‬جامعة سيدي محمد بن عبد هللا بفاس‪ ،2021-2020 ،‬ص ‪26‬‬
‫‪ 22‬صارة زعيتري‪ ،‬واقع اصدار وتداول الصكوك اإلسالمية‪ ،‬مجلة الميدان للعلوم اإلنسانية واالجتماعية‪ ،‬المجلد ‪ ،03‬العدد‪ ،2020. 03‬ص ‪348‬‬
‫‪ 23‬اسامة عبد الحليم‪ ،‬صكوك االستثمار ودورها التنموي واالقتصادي‪ ،‬رسالة لنيل ديبلوم الماجيستر‪ ،‬معهد الدعوة الجامعي‪ ،‬الدراسات اإلسالمية‪،‬‬
‫سنة ‪ ،2009‬ص ‪86‬‬
‫‪ 24‬المادة ‪ 3‬من قرار وزيرة االقتصاد والمالية رقم ‪ 1612.22‬والقاضي بتحديد المضامين والخصائص التقنية المتعلقة بشهادة صكوك االستصناع‬
‫‪10‬‬
 ‫وكما قلنا سابقا بشأن الصكوك السابقة فإنه يتم اصدار شهادات الصكوك االستصناع في‬
‫شكل حصص متساوية القيمة تمثل حقوق شائعة في ملكية أصول مما يصنع موصوفة في‬
‫الذمة مضبوطة بخصائص ومواصفات محددة يتم اقتنائها من طرف الصندوق بغرض‬
‫تفويتها لمؤسسة أو لعدة مؤسسات مبادرة حيث تتم عملية االقتناء بدفع ثمنها من حصيلة‬
‫اصدار الصكوك‪.‬‬
‫تانيا‪ :‬الصكوك االستثمارية‬
‫‪ -1‬صك المضاربة‬
‫عرف المشرع المغربي صك المضاربة بأنه يتم إصدار شهادة صكوك المضاربة في شكل‬
‫حصص متساوية القيمة تمثل حقوقا شائعة في ملكية استثمارات منجزة أو في طور االنجاز‬
‫والمشار إليها فيما بعد باالستثمارات‪ ،‬ولهذه الغاية يقدم الصندوق رأس مال المضاربة الذي‬
‫يعتبر حصيلة إصدار شهادة صكوك المضاربة وتقدم المؤسسة المبادرة عملها من أجل‬
‫االستثمارات ويجب أن تكون استثمارات موضوع شهادة الصكوك وكذا األنشطة المتعلقة‬
‫بها جائزه شرعا‪25،‬‬

‫وبذلك تتميز المضاربة بمجموعة من الخصائص من ضمنها أنها تعتبر أداة مناسبة‬
‫الستدرار المال وهي قائمة على تقسيم رأس مال المضاربة إلى حصص متساوية القيمة‬
‫تسجل بأسماء مالكيها لتمويل مشروع استثماري‪ ،‬وتنقسم المضاربة كصك استثماري إلى‬
‫نوعين‪:‬‬
‫‪ ‬المضاربة المطلقة‬
‫‪ ‬والمضاربة المقيدة‬
‫‪ -2‬صك المشاركة‬
‫صكوك المشاركة هي وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها الستخدام حصيلتها في إنشاء‬
‫مشروع استثماري‪ ،‬أو تطوير مشروع قائم‪ ،‬أو تمويل نشاط على أساس المشاركة‪ ،‬ويصبح‬
‫المشروع أو موجودات النشاط ملكا لحملة الصكوك في حدود حصصهم‪ ،‬وتدار صكوك‬
‫المشاركة على أساس صيغة المشاركة بتعيين أحد الشركاء أو غيرهم إلدارتها بصيغة‬
‫‪26‬‬
‫الوكالة باالستثمار‪.‬‬
‫فصكوك المشاركة إذا تصدر لحساب مشروع قائم يُرغب في تطويره بحصيلة هذه‬
‫الصكوك‪ ،‬أو لحساب مشروع جديد يرغب في تدشينه بحصيلة الصكوك على أساس عقد‬
‫المشاركة الشرعية‪ ،‬أو تصدرها مؤسسة مالية وسيطة بالنيابة عنها‪ .‬ويكتتب الراغبون في‬
‫المشاركة في هذا المشروع في هذه الصكوك بوصفهم شركاء‪ .‬وتحدد نشرة إصدار صكوك‬

‫‪ 25‬المادة ‪ 5‬من قرار وزيرة االقتصاد والمالية رقم ‪ 1613.22‬القاضي بتحديد المضامين والخصائص التقنية المتعلقة بشهادة صكوك المضاربة‬
‫‪ 26‬المعاير الشرعية‪ ،‬هيئة المراقبة والمحاسبة للمؤسسات المالية االسالمية‪ ،‬ص‪312 ،‬‬
‫‪11‬‬
‫المشاركة رأس مال المشاركة ونوع النشاط وطبيعة المشروع موضوع المشاركة‪ ،‬وطريقة‬
‫إدارة المشروع وأرباحه المتوقعة وطريقة توزيع هذه األرباح‪ .‬أما الخسارة في المشاركة‬
‫فهي على قدر حصص الشركاء‪27.‬‬

‫وتنقسم صكوك المشاركة في ذاتها إلى أنواع المتعددة‪ ،‬كما تنقسم المشاركة من حيث مده‬
‫القيام بالعمل إلى أنواع أخرى‪.‬‬
‫فمن حيث ذاتيتها تنقسم إلى‪:‬‬
‫‪ ‬المشاركة باألسهم التقليدية‬
‫‪ ‬وأيضا المشاركة في مشروع معين بإدارته‬
‫‪ ‬وأيضا المشاركة في مشروع معين بإدارته من جهاز آخر‪.‬‬
‫أما من حيث مدة عمل المشروع يمكن تقسيمها إلى ثالث أنواع‬
‫‪ ‬المشاركة المستمرة وهي أن األطراف يبقوا شركاء في المشروع دائما دون تحديد‬
‫زمان ومكان النتهاء الشراكة‬
‫‪ ‬المشاركة المؤقتة وهي المشاركة التي يكون األطراف فيها شركاء في المشروع‬
‫لمدة قصيرة بانتهائها يصبح الطرفان خارج المشروع‬
‫‪ ‬المشاركة المتناقصة‪ :‬حيث يبدأ البنك باالنسحاب تدريجيا من المشروع بغية تملك‬
‫الزبون لتلك المشروع وفي إطار الصكوك فان الملكية تنتهي باالنتقال إلى حملة‬
‫الصكوك‪28‬‬

‫‪ -3‬صك اإلجارة‬
‫عرفته هيئه المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية اإلسالمية في المعايير الشرعية‬
‫الصادرة عنها بانها وثائق متساوية القيمة يصدرها مالك عين مؤجرة أو عين موجودة‬
‫موعود باستئجارها أو يصدرها وسيط مالي ينوب عن المالك لغرض بيعها واستيفاء ثمنها‬
‫من حصيلة االكتتاب فيها وتصبح العين مملوكة لحملة الصكوك‪29‬‬

‫ويمكن التمييز في إطار صك اإلجارة بين اربعة أنواع‬

‫‪ 27‬أحمد إسحاق األمين‪ ،‬الصكوك االستثمارية االسالمية وعالج مخاطرها‪ ،‬رسالة لنيل الماستر‪ ،‬في االقتصاد والمصارف االسالمية‪ ،‬جامعة‬
‫اليرموك‪ ،‬األردن‪ ،‬سنة ‪ ،2005‬ص ‪42‬‬
‫‪ 28‬ينظر المرجع السابق‪ ،‬ص ‪ 43‬و‪44‬‬
‫‪ 29‬المعايير الشرعية‪ ،‬هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية اإلسالمية‪ ،‬المعيار الشرعي‪ ،‬رقم ‪ ،17‬صكوك االستثمار‪ ،‬ص ‪283‬‬
‫‪12‬‬
 ‫‪ ‬صكوك ملكية االصول المؤجرة بمعنى أن هذه الصكوك تمثل ملكية لعين قد تكون‬
‫أرضا أو عقار وتكون هذه العين مؤجرة وتدير عائدا محددا في العقد وبصيغة‬
‫أخرى هي صكوك متساوية القيمة يمثل مجموعها قيمة الشيء المؤجر‪.‬‬
‫‪ ‬صكوك ملكية المنافع‪ :‬وتنقسم إلى‬
‫‪ +‬صكوك ملكية منافع األعين المعينة‬
‫‪ +‬صكوك ملكية منافع األعين الموصوفة في الذمة‬
‫‪ +‬صكوك ملكية الخدمات‪.‬‬
‫‪ -4‬صك المغارسة‬
‫عرفت المعايير الشرعية صكوك المغارسة‪ ،‬بأنها‪ :‬وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها‬
‫الستخدام حصيلتها في غرس أشجار وفيما يطلبه هذا الغرس من أعمال ونفقات على أساس‬
‫عقد المغارسة‪ ،‬ويصبح لحملة الصكوك حصة في األرض والغرس ومصدر هذه الصكوك‬
‫هو مالك األرض‪ ،‬سواء أكان حكومة أو شركة أو فردا‪ ،‬الستخدام حصيلتها في تسوية‬
‫األرض وإعدادها لزارعة األشجار‪ ،‬وشراء الشتالت ثم غرس هذه األرض بأشجار تدر‬
‫ثمارا على أساس عقد المغارسة الشرعية واقتسام المساحات المغروسة بينه وبين المكتتبين‬
‫في صكوك المغارسة حسب االتفاق‪ .‬وبعد المكتتبين في هذه الصكوك الغارسين يستحقون‬
‫حصة في األرض المغروسة بالشجر بعد إثماره حسب االتفاق‪ .‬وتحدد نشرة إصدار‬
‫الصكوك مساحة األرض وأوصافها ونوعية التربة واألشجار المطلوب غرسها‪ ،‬ومدة‬
‫المغارسة والعوائد المتوقعة منها‪ ،‬وطريقة تقسيم المساحات المزروعة أو حصيلة المزرعة‬
‫من ثمار‪.30‬‬
‫ويمثل صك المغارسة بعد قفل باب االكتئاب وبدء عملية االستثمار في إعداد األرض‬
‫وغرس األشجار حصة شائعة في موجودات المغارسة‪ ،‬وهي أعيان تتمثل في معدات‬
‫التسوية وآالت الحفر وشبكات الري والصرف والشتالت نفسها‪ ،‬فالصك يمثل حصة في‬
‫ملكية المشروع بكل عناصره‪.‬‬
‫الفقرة الثانيـــة‪ :‬خصـــائص الصـــكوك االستثماريــــة‬
‫بالرجوع الى التعريفات التي جاءت بها قرارات وزيرة االقتصاد والمالية والمتعلقة بتحديد‬
‫المضامين والخصائص التقنية لهاته الشهادات وكذا التعريفات التي جاءت بها المعايير‬
‫الشرعية المتعلقة بها فإنها يتضح بكون هذه الشهادات لها مجموعة من الخصائص التي‬
‫تنفرد والتي سنحاول توضيحها من خالل التطرق لكل خاصية على حدا‬

‫‪ 30‬أحمد إسحاق األمين‪ ،‬الصكوك االستثمارية االسالمية وعالج مخاطرها م‪.‬س ص‪45‬‬
‫‪13‬‬
 ‫‪ .1‬الصكوك تصدر على اساس ضوابط ومعايير شرعية‬
‫بطبيعة الحال إن هنا اهم ما يميز البنوك التشاركية بصفة عامة والمعامالت المالية‬
‫التشاركية بصفة عامة هو قيامها وفق احكام الشريعة اإلسالمية‪ ،‬فهي بذلك تأخذ بأحكام‬
‫الشريعة اإلسالمية قاعدة لها واستنادا على هاته القاعدة تجري معامالتها‪ ،‬لذلك دائما يتم‬
‫اشتراط مطابقة العملية للضوابط الشرعية حيث تخضع من أجل هذا لرقابة من طرف‬
‫الهيئة الشرعية لدى المجلس العلمي األعلى‬
‫تصدر الصكوك االستثمارية بعقد شرعي وضوابط شرعية بين طرفيها تتضمن آلية‬
‫إصدارها وتناولها والعائد عليها‪ ،‬فالصكوك اإلسالمية تصدر بصيغ التمويل اإلسالمي كافة‬
‫كالمضاربة‪ ،‬اإلجارة السلم‪ ،‬المزارعة ‪ .)...‬وعندئذ يسمى الصك بالصيغة التي يصدر بها‬
‫وتختلف أحكام الصك تبعا الختالف العقد أو الصيغة االستثمارية التي يصدر الصك على‬
‫أساسها‪ .‬أي أن الصكوك اإلسالمية يجب أن تكون خاضعة ألحكام الشريعة اإلسالمية بصفة‬
‫‪31‬‬
‫عامة‪ ،‬فإذا خرجت عن هذا اإلطار فهي ليست بصكوك إسالمية‪.‬‬
‫‪ .2‬صكوك تستثمر في نشاط مباح‬
‫الصف االستثماري اإلسالمي يخصص حصيلة االكتاب فيه لالستثمار في مشاريع أو‬
‫أنشطة تتماشى مع الشريعة اإلسالمية‪ ،‬بمعنى إذا كانت هذه الحصيلة قد استثمرت في‬
‫أنشطة محرمة كصناعة الخمور فإنها ال تعد ورقة إسالمية‪ .‬ومن األمثلة على األنشطة‬
‫المباحة التي يمكن االستثمار بالصكوك من خاللها مثال‪ 32‬مشاريع إنشاء البنية التحتية كبناء‬
‫‪33‬‬
‫السدود والجسور والجامعات والطرق والى غير ذلك‬
‫‪ .3‬الصكوك تمثل حصص شائعة‬
‫بالرجوع الى جميع التعريفات المتعلقة بجميع الصكوك سواء كانت التمويلية او االستثمارية‬
‫نجد على ان المشرع يعرفها بيتم إصدار شهادة صكوك ‪ ....‬في شكل حصص متساوية‬
‫القيمة‪ ،‬وقد استعمل المشرع مصطلح التساوي وذلك حتى تفند كل انواع الخصام حول‬
‫اقتسام األرباح وتحمل الخسائر‪ ،‬في ملكية اصول عقارات او منقوالت او منافع وخدمات‬
‫حسب طبيعة كل صك‪ ،‬يتم اقتناءها من طرف الصندوق بغرض بيعها الى المؤسسة‬
‫المبادرة بثمن اقتناءها مضاف له هامش ربح متفق عليه مسبقا‬

‫‪ 31‬أحمد جابر بدران‪ ،‬الصكوك كأداة للتمويل بين النظرية والتطبيق‪ ،‬ط‪ ،1،‬القاهرة‪ ،2014 ،‬ص ‪20‬‬
‫‪ 32‬سلمى الجودي‪ ،‬م س‪ ،‬ص ‪30‬‬
‫‪ 33‬كلها استثمارات مطابقة لألحكام الشريعة اإلسالمية وهي بطبيعة الحال أمثلة على سبيل المتال فقط‪ ،‬فالبنوك يمكن لها االستثمار شريطة ان‬
‫يكون ذلك قانوني ومقبول من الناحية األخالقية والشرعية‬
‫‪14‬‬
 ‫‪ .4‬الصكوك تقوم على مبدأ المشاركة في الربح والخسارة‬
‫إن أهم ما يميز المعامالت التشاركية هي قيامها وفق قاعدة الغنم بالغرم وبذلك يشترك كل‬
‫طرف في الخسارة واالرباح‪ ،‬فالمستثمرون والمؤسسة المبادرة باعتبارها طرف يريد‬
‫الحصول عل السيولة هم شركاء في الربح والخسارة معا‪.‬‬
‫بمعنى أن مالك الصك يشارك في الربح حسب االتفاق المبين في نشرة اإلصدار‪ ،‬ويتحمل‬
‫الخسارة بنسبة ما يملكه من الصكوك‪ .‬كما تتميز الصكوك االستثمارية أيضا بكونها تشكل‬
‫أداة جيدة للمستثمرين الذين يريدون استثمار فائض أموالهم‪ ،‬ويرغبون في نفس الوقت أن‬
‫يستردوا أموالهم بسهولة عندما يحتاجون إليها‪ ،‬ألن المفروض في هذه الصكوك أن تكون‬
‫لها سوق ثانوية تباع فيها وتشترى بحيث كلما احتاج المستثمر إلى أمواله المستثمرة أو‬
‫جزء منها‪ ،‬جاز له أن يبيع ما يملكه من صكوك أو البعض منها‪ ،‬ويحصل على ثمنها الذي‬
‫‪34‬‬
‫يمثل األصل والربح‪.‬‬
‫‪ .5‬الصكوك التشاركية خالية من الربا‬
‫حرم اإلسالم الربا وتوعد المرابين بالحرب فقال سبحانه‪﴿ :‬يا أيها الذين آمنوا اتقوا االله‬
‫‪35‬‬
‫وذروا ما بقي من الربا إن كنتم مؤمنين* فإن لم تفعلوا فأذنوا بحرب من هللا ورسوله﴾‬
‫وشبههم باإلنسان الذي أصابه مس من الجان فقال جل جالله‪﴿ :‬الذين يأكلون الربا ال‬
‫يقومون إال كما يقوم الذي يتخبطه الشيطان من المس ذلك بأنهم قالوا إنما البيع مثل الربا‬
‫وأحل هللا البيع وحرم الربا فمن جاءه موعظة من ربه فانتهى فله ما سلف وأمره إلى هللا‬
‫ومن عاد فأولئك أصحاب النار هم فيها خالدون﴾‪36‬‬

‫وعليه فإن المعامالت التشاركية تستبعد كل ما يتعارض مع الشريعة االسالمية فهي تقدم‬
‫خدمات وتستحق على تلك الخدمات مبلغ من الربح يتم االتفاق عليه في البداية‪.‬‬
‫‪ .6‬انتفاء ضمان المدير المضارب‪ ،‬الوكيل‪ ،‬أو الشريك‬
‫يتنافى الضمان مع كل من المضاربة أو الوكالة أو الشركة وهي الصيغ التي تدار بها‬
‫الصكوك غالبا‪ ،‬فال يتحمل المصدر الخسارة وال يضمن رأس المال الحامل الصك ألن ذلك‬
‫يحول العملية إلى شكل من أشكال الربا‪ ،‬وقد نهى رسول هللا صلى هللا عليه وسلم عن الربح‬
‫ما لم يضمن‪ ،‬وكذلك الحال في بقية المشاركين (حملة الصكوك) فال يضمن أحد غيره‪ ،‬وإذا‬
‫تضمنت نشرة اإلصدار أو الصك المالي شرط ضمان مخاطر االستثمار في المشروع على‬
‫‪37‬‬
‫المضارب لم يكن جائزا شرعا‪.‬‬

‫‪ 34‬أسامة عبد الحليم‪ ،‬الصكوك االستثمارية ودورها التنموي في االقتصاد‪ ،‬م‪.‬س‪ ،‬ص ‪30‬‬
‫‪ 35‬سورة البقرة اآلية ‪ 278‬واآلية ‪279‬‬
‫‪ 36‬سورة البقرة اآلية ‪275‬‬
‫‪ 37‬سلمى الجودي‪ ،‬الصكوك االستثمارية قصيرة االمد ودورها في إدارة السيولة بالبنوك التشاركية‪ ،‬م س‪ ،‬ص‪32‬‬
‫‪15‬‬
 ‫المبحث الثاني‪ :‬دور الصكوك االستثمارية في إدارة السيولة بالبنوك‬
‫التشاركية والمخاطر التي تواجهها‬
‫تعتبر السيولة المحرك األساسي لكل نشاط اقتصادي كما أنه العمود الفقر لجميع المشاريع‬
‫واالليات االقتصادية من تمويل واستثمار‪ ،‬وقد ساهمت أدوات الصكوك االستثمارية بشكل‬
‫كبير في توفير هذه األخيرة الالزمة للبنوك التشاركية (المطلب األول) غير أنها تواجهها‬
‫العديد من المخاطر (المطلب الثاني)‬
‫المطلب األول‪ :‬الصكوك االستثمارية وإدارة السيولة بالبنوك التشاركية‬
‫إن نجاح إدارة السيولة بالبنوك التشاركية يتطلب توفير أدوات مالية ذات فعالية عالية تجمع‬
‫بين التنويع واالستجابة وقد توفرت الهندسة المالية التشاركية على أدوات مالية متنوعة‬
‫المتمثلة في الصكوك االستثمارية الرامية الى حل مشاكل السيولة بالبنوك التشاركية (الفقرة‬
‫األولى) وكذا المخاطر األخرى التي قد تواجهها (الفقرة الثانية)‬
‫الفقرة األولى‪ :‬التصكيك كأداة لحل مشكلة السيولة بالبنوك التشاركية‬
‫هناك العديد من التجارب التي قامت بها مجموعة من المؤسسات أو حتى الدول كدولة‬
‫السودان‪ ،‬حيث استعملت هذه األخيرة الصكوك ذات اآلجال القصيرة التي طرحها البنك‬
‫المركزي السوداني تحت مسمى شهادات المشاركة‪ ،‬وهي تعنى بتمويل االنفاق الحكومي‬
‫خالل الشهور األولى من السنة المالية وما تميزت به هذه الصكوك أنها تتمتع بسيولة عالية‬
‫حيث يتم تداولها في سوق المال‪.‬‬
‫باإل ضافة الى صكوك التأجير اإلسالمية التي يتم إصدارها وفق صيغة االجارة أو المشاركة‬
‫في االنتاج وتمثل حصة في أصول حكومية تصدرها جهة سيادية وتهدف هذه الصكوك‬
‫بصفة عامة إلدارة السيولة في االقتصاد الكلي‪.38‬‬
‫ومما ال شك فيه أن السيولة المالية لها دور كبير في البنوك التشاركية خاصة إال أنه قد‬
‫يكون له أثر سلبي سواء في حالة وجود وفرة مع عدم وجود أساليب استثمارها بالشكل‬
‫المطلوب حيث يضطر البنك إما لعدم استثمارها استثمارا أو استثمارها استثمارا غير مربح‬
‫وبالتالي تظهر في األخير على شكل نتائج غير مرضية بالنسبة للبنك المركزي ‪ ،39‬أو في‬
‫حالة عدم وجود السيولة حيث يصبح البنك غير قادر على توفير التمويل الالزم‪.‬‬
‫ولهذه األسباب البد من إيجاد بديل لهذه األدوات يتالءم مع النظام اإلسالمي والذي يمكن‬
‫المؤسسة التشاركية من تأمين السيولة التي تحتاجها وكذلك يخدم مصالحها االستثمارية‬
‫‪ 38‬مصطفى بن ناصر الناعبي‪ ،‬الهندسة المالية اإلسالمية ودورها في إدارة السيولة‪ ،‬بحث مقدم للمؤتمر األول لألكاديمية األوروبية‬
‫للتمويل واالقتصاد اإلسالمي حول المصاريف اإلسالمية بين فكر المؤسسين وواقع التطبيق ‪ /‬يومي ‪ 16-17‬ابريل ‪ ،2018‬تركيا‪،‬‬
‫ص‪.247‬‬
‫‪ 39‬علي محي الدين القرة ‪ .03‬ومستقبل أسواق المال اإلسالمية‪ ،‬أبحاث المؤتمر الدولي الثاني لألكاديمية األوروبية للتمويل واالقتصاد‬
‫اإلسالمي‪ ،‬األسواق المالية اإلسالمية بين الواقع والواجب‪ ،‬تركيا ‪ 9-8‬نوفمبر ‪ 2019‬ص ‪11‬‬
‫‪16‬‬
 ‫وخير وشيلة لذلك الصكوك االستثمارية والتي تعد البديل المالئم للبنوك التشاركية حيث‬
‫يستطيع البنك أن يبيع الصكوك التي بحوزته لبنك المغرب عند حاجتها للسيولة ومن جملة‬
‫الصكوك التي يمكن أن تكون البديل المالئم صكوك االجارة حيث يمكن عن طريق هذه‬
‫األخيرة طرح أسلوب خال من الربا وبديل عن خصم الوراق التجارية‪ ،‬حيث يشتري البنك‬
‫عينا ويضيف إلى ثمنها مقدارا معنيا من الربح ثم يؤجرها بأسقاط متساوية على عدد من‬
‫السنوات ثم يحصل القسط في أول عملية االجارة ‪ ،‬فإذا اضطر الى بيعها باعها للبنك‬
‫المركزي مع خصم قيمة القسط األول فيعمد البنك لتحصيل اقساطها المتبقية‪.‬‬
‫وتجدر اإلشارة أنه بالرغم من وجود مجموعة من صيغ التمويل التشاركي التي صدرت‬
‫بشأنها أراء بالمطابقة من طرف اللجنة الشرعي للمالية التشاركية ويتعلق األمر باإلجارة‬
‫السلم ‪،‬االستصناع ‪،‬المضاربة والمشاركة ‪،‬هذا فضال عن ادراج شهادات الصكوك في‬
‫القانون‪ 69.17‬يالحظ اعتماد البنوك التشاركية على استثمار ذو طبيعة معينة واحدة مثال‬
‫صيغة المرابحة ‪،‬رغم انه يشكل مجموعة من المخاطر على مستوى السيولة النقدية كما انه‬
‫يحد من الدور التنموي للبنوك التشاركية في المنظومة البنكية لذلك ينبغي تفعيل دور‬
‫الصكوك االستثمارية ‪،‬ألنها تساهم في تنويع االستثمارات ودرء مشاكل العجز في‬
‫السيولة‪.‬‬
‫وعموما لكي تتمكن البنوك التشاركية من االستفادة من منتجات التصكيك بالنسبة إلدارة‬
‫مخاطر السيولة سواء تعلق األمر بأزمة الفائض أو العجز‪ ،‬ينبغي أوال تطوير المزيد من‬
‫صكوك االستثمار والتوجه الجاد نحو استخدامها كصكوك المضاربة‪ ،‬االجارة‪ ،‬السلم‪..‬‬
‫وبمواعيد مختلفة قصرة طويلة متوسطة االجل‪ .‬فمثال إذا كان للبنك فاض يمكنه شراء‬
‫الصكوك وبالتالي يستفيد من توظيف هذه األموال في استثمارات مربحة أما في حالة العجز‬
‫في حالة العجز يمكنه بيع هذه الصكوك أو تفويتها‪.40‬‬
‫الفقرة الثانية‪ :‬دور الصكوك االستثمارية في إدارة المخاطر في البنوك التشاركية‬
‫من بين األدوات التي يمكن ان تشكل حلول مناسبة للتعامل مع المخاطر التي تواجه البنوك‬
‫التشاركية‪ ،‬الصكوك االستثمارية هذه األخيرة التي تتيح امكاني التنويع في االستثمارات مما‬
‫يسمح بتوزيع المخاطر‪ ،‬كما تسمح هذه الصكوك بتشكيل محفظة استثمارية تالئم حاجات‬
‫ورغبات المستثمرين األمر الذي سيخلص البنوك االسالمية من تركيز الشديد في التمويل‬
‫القصير االجل الذي يعتبر ظاهر غير صحية بالنسبة لهذه البنوك لما له من تأثير على‬
‫تخفيض الهوامش الربحية‪.41‬‬

‫‪ 40‬أحمد محمد سعد‪ ،‬بدائل المتعسف األخير للمصاريف اإلسالمي‪ ،‬مؤتمر المصاريف األسلمي بين الواقع والمأمول‪ ،‬دبي يونيو‬
‫‪ 2009‬ص‪5‬‬
‫‪ 41‬زاهرة علي محمد بني عامر‪ ،‬التصكيك ودوره في تطوير السوق المالية اإلسالمية ـ رسالة ماستر كلية الشريعة والدراسات اإلسالمية جامعة‬
‫اليرموك‪ ،‬إربد‪ ،‬االردن‪ ،2008‬ص ‪159‬‬
‫‪17‬‬
‫فضرورة تنويع األنشطة االستثمارية في البنوك التشاركية يخدم بصفة قوية ومباشرة جانب‬
‫إدارة السيولة‪ ،‬وخاصة وأن هناك وفرة في الصيغ االستثمارية التي يقوم عليها التمويل‬
‫اإلسالمي‪ .‬باإلضافة إلى وجود العديد من المجاالت التي الزالت تحتاج فعال إلى استثمارات‬
‫حقيقية تساهم في تطويرها وبالتالي فالتنوع الحقيقي لالستثمارات أي القصيرة‪ ،‬المتوسطة‪،‬‬
‫‪42‬‬
‫الطويلة االجل سيقي البنوك التشاركية من مشاكل السيولة عموما‬

‫المطلب الثاني‪ :‬مخـــاطر صـــكوك االستثمـــار وطرق معالجتها‬

‫بالرغم من كل النجاح الدي حققته المصرفية اإلسالمية في مجال توفير السيولة المالية‬
‫القائمة على انشاء المشاريع االستثمارية بالنسبة للبنوك اإلسالمية فإنها تواجه العديد من‬
‫المخاطر على مستوى الصيغ التي تطرحها باعتبارها قائمة على الربح والخسارة وكذا تقوم‬
‫على تعبئة وتنمية المدخرات والمساهمة في جدب المشاريع االستثمارية باإلضافة كذلك الى‬
‫كون هذه االستثمارات تقوم على أساس عقد شرعي لتمويل نشاط استثماري معين يحتوي‬
‫على أصول وممتلكات مالية قد تكون أعيان او منافع وبالتالي في معرضة لكل أنواع‬
‫المخاطر التي تتعرض لها هذه األصول او المشاريع (الفقرة األولى) ومن اجل تخفيف هذه‬
‫المخاطر ولو بدرجات متفاوتة فإن هناك العديد من الطرق واألساليب لتخفيف أثار هده‬
‫المخاطر على المصرفية اإلسالمية عامة وعلى الصكوك االستثمارية على وجه‬
‫الخصوص(الفقرة الثانية)‬
‫الفقرة األولى‪ :‬المخاطر التي تتعرض لها الصكوك االستثمارية‬
‫تواجه الصكوك االستثمارية العديد من المخاطر لعل أبرزها تلك المتعلقة بصيغ التمويل‬
‫التي تستند اليها الصكوك التمويلية عند إصدارها بحيث تنعكس هذه المخاطر على كل‬
‫الصكوك التي أصدرت على أساسها من خالل انخفاض فوائد هذه األخيرة على األسواق‬
‫المالية ويمكن ادراج هده المخاطر على الشكل التالي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬المخاطر المتعلقة بصك المشاركة‬
‫إن من أهم المخاطر التي تواجه صكوك المشاركة هي سوء إدارة المشروع وصعوبة‬
‫التدقيق والمتابعة وبالتالي وجب على حملة الصكوك أن يحسنوا اختيار الشريك وعلى‬
‫اعتبار ان صكوك المشاركة تصدر وفقا لصيغة المشاركة وان حملتهم هم شركاء مساهمون‬
‫‪43‬‬
‫في الشركة وفي حالة إفالس المشروع تفقد الصكوك قيمتها األسمية بشكل كامل‬

‫‪ 42‬سلمى جوادي‪ ،‬صكوك االستثمار قصيرة األمد ودورها في إدارة السيولة بالبنوك التشاركية‪ ،‬م‪.‬س‪ ،‬ص ‪77‬‬
‫‪ 43‬بربري محمد أمين‪ .‬مخاطر االئتمان على الصكوك اإلسالمية في تمويل التنمية االقتصادية واليات ادارتها‪ .‬مقال منشور في مجلة نماء‬
‫االقتصادية والتجارة عدد خاص المجلد رقم ‪2‬ابريل ‪2018‬ص ‪37‬‬
‫‪18‬‬
 ‫ثانيا‪ :‬المخاطر المتعلقة بصك المضاربة‬
‫تتمثل هذه المخاطر أساسا في الجانب األخالقي كعدم الوفاء باألمانة أو عدم الكفاءة العالية‬
‫للمضارب أو سوء الظروف السوقية للسلعة المنتجة كانخفاض أسعارها لدلك وجب على‬
‫‪44‬‬
‫حملة الصكوك أن يحسنوا اختيار المضارب والمدقق الداخلي‬
‫هدا وتجدر اإلشارة الى أن عدم وجود ضمانات على صيغ المضاربة إال على حسن سير‬
‫اإلدارة وعدم التعدي على مال المستثمرين فإن هذه الضمانات ال تتوفر على معايير دقيقة‬
‫من شأنها إثبات تقصير المضارب في حق المستثمرين أي حملة الصكوك‬
‫ثالتا‪ :‬المخاطر المتعلقة بصك اإلجارة‬
‫من بين هذه المخاطر المتعلقة بصك اإلجارة هناك التأخر في السداد أو عدم السداد أو‬
‫المشاكل المرتبطة بصيانة العين المؤجرة باإلضافة الى المخاطر التي تتعرض لها األصول‬
‫من تلف نتيجة لعدم إدارة المشروع‪ ،‬كل هده المخاطر هي نتيجة لصكوك اإلجارة بحيث‬
‫تعتبر األصول أساس وجود صكوك اإلجارة وبالتالي فإن أي خطر من هذه المخاطر يؤثر‬
‫‪45‬‬
‫بشكل مباشر على الصكوك من خالل انخفاض قيمتها اإلسمية‬
‫رابعا‪ :‬المخاطر المتعلقة بصك المرابحة‬
‫ومن مخاطرها عدم وفاء الزبون بالتزامه بدفع األقساط المحددة في مواعيد دفعها‪ ,‬بحيث‬
‫أنه في حالة تأخر الزبون او تماطل في سداد تلك األقساط‪ ,‬فإن المؤسسة المالية ال تستطيع‬
‫فرض غرامات التأخير أو الزيادة في قيمة األقساط‪ 46‬ومن بين المخاطر أيضا المتعلقة‬
‫بصك المرابحة عدم االلتزام بالوعد في حالة صكوك المرابحة لألمر بالشراء والمتعلقة في‬
‫عدم إلزام العميل بتنفيذ وعده بشراء السلعة يعني اضطرار المؤسسة الى بيع السلعة بثمن‬
‫اقل من سعر شرائها في حالة تراجع العميل من شرائها وبالتالي إلحاق الضرر بحملة‬
‫الصكوك أو المستثمرين‬
‫خامسا‪ :‬المخاطر المتعلقة بصك السلم‬
‫تتمثل مخاطر صك السلم في عدم تسليم المسلم فيه في أجله أو عدم تسليمه تماما أو تسليمه‬
‫بشكل مختلف عما تم االتفاق عليه في العقد‪ ،‬ومن مخاطره أيضا عدم االلتزام بأحكام‬
‫الشريعة اإلسالمية التي تحرم تداول صكوك السلم ألنها من باب بيع الدين وكذا تقلبات‬
‫‪47‬‬
‫سعر الشراء وعدم وجود عقد سلم موازي‬
‫سادسا‪ :‬المخاطر المتعلقة بصكوك االستصناع‬

‫‪ 44‬بربري محمد أمين‪ :‬مرجع نفسه ص‪38.‬‬

‫‪ 45‬أحمد جابر بدران‪ .‬الصكوك كأداة للتمويل بين النظرية والتطبيق‪ .‬م‪.‬س‪ .‬ص ‪138‬‬
‫‪ 46‬بربري محمد أمين‪ .‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪38‬‬
‫‪ 47‬بربري محمد أمين‪ .‬مرجع نفسه ص ‪40‬‬
‫‪19‬‬
 ‫من أمثلتها مخاطر التخزين والنقل ويطلق عليها بالمخاطر الزمنية باإلضافة الى المخاطر‬
‫المتعلقة بعدم سداد األقساط نتيجة زيادة السعر وكذا اختالف المواصفات بسبب احتمال عدم‬
‫‪48‬‬
‫توفر بعض مواد الشيء المستصنع‬
‫سابعا‪ :‬المخاطر المتعلقة بكل من صيغ المزارعة والمساقاة والمغارسة‬
‫من أبرز المخاطر التي تتعرض لها الصكوك الزراعية هي المخاطر الطبيعية نظرا لطبيعة‬
‫هذه الصيغ الثالثة‪ ،‬كالكوارث الطبيعية من فيضانات وأوبئة وحرائق وغيرها‪ ،‬مما قد يفقد‬
‫هذه الصكوك قيمتها اإلسمية في حالة وجود ظروف قاهرة تؤدي الى هالك موجودات‬
‫المشروع الزراعي بكاملها وبالتالي انهيار المشروع وفشله‪ ،‬كما يمكن أن تتعرض‬
‫المشاريع الممولة بهذه الصيغة الى مخاطر السوق مثال كزيادة عرض ثمار وعيوب معينة‬
‫في سوق المحاصيل الزراعية مما يؤدي الى انخفاض عائدات الصكوك التي تمثلها‪.‬‬
‫استنتاج‪ :‬من خالل كل ما سبق دكره بخصوص مخاطر صكوك االستثمار نالحظ انه في‬
‫حالة ما ادا كانت هده الصكوك مصدرة من قبل جهة حكومية تكون نسبة المخاطر اقل‬
‫خاصة إذا كانت متعلقة بالمصدر‪ ،‬نظرا لكون المصدر هنا مؤسسة حكومية لها القدرة‬
‫الكافية على تعويض أي خسارة او تلف او نقص بينما تبقى المخاطر أكثر حدة إذا كانت‬
‫متعلقة بحامل الصك او العميل‪.‬‬
‫الفقرة الثانية‪ :‬طرق معالجة مخاطر الصكوك االستثمارية‬
‫يمكن اتخاد مجموعة من الطرق واألساليب الوقائية للتخفيف من حدة المخاطر التي‬
‫تواجهها الصكوك وتوزيعها بعدالة بين األطراف وتتثمل هذه الطرق على سبيل المثال فيما‬
‫يلي‪:‬‬
‫👈تكوين هيئة لحملة الصكوك‬
‫تتفق النظم القانونية على تكوين هيئة من مجموع حملة الصكوك المكتتب به في كل‬
‫إصدار‪ ،‬لغرض الحفاظ على حقوق مالكي الصكوك‪ ،‬واتخاد التدابير واإلجراءات الالزمة‬
‫لصيانة وحماية تلك الحقوق‪ ،‬كذلك يمكن تسجيل هذه الهيئة كشركة غير ربحية او كجمعية‬
‫مستقلة شريطة ان ال تتعارض مع احكام الشريعة اإلسالمية‬
‫👈تكوين صندوق احتياطي لمواجهة مخاطر االستثمار‬
‫يمكن إنشاء صندوق احتياطي لمواجهة المخاطر االستثمار شريطة موافقة حملة الصكوك‬
‫على اقتطاع جزء من أرباحهم كل سنة‪ ،‬بحيث يستخدم هذا الجزء في سداد ما ينقص من‬
‫رأس المال او انخفاض الربح عن حد معين في سنة معينة باعتبار ذلك تبرعا ممن يملك‬
‫رأس المال وعائده وفي هذه الحالة فإن ما يزيد عن جبر الخسارة او نقصان الربح يصرف‬

‫‪ 48‬عبد الكريم قندور‪ .‬إدارة المخاطر بالصناعة المالية اإلسالمية‪ .‬مقال منشور بالمجلة االكاديمية للدراسات االجتماعية واإلنسانية عدد ‪2‬سنة‬
‫‪2002‬ص ‪.15‬‬
‫‪20‬‬
 ‫في نهاية المشروع في وجوه الخير‪ ،‬وال يمكن اشتراط موافقة المالك الجديد للصك عند‬
‫الشراء على هذا التبرع‪ ،‬ألن الصك يحمل في ظهره ما يفيد اقتطاع نسبة من األرباح‬
‫‪49‬‬
‫لتكوين االحتياطي لمخاطر االستثمار‬
‫👈معالجة مخالفة أحكام الشريعة اإلسالمية‬
‫يمكن تجنب هذه المخاطر من خالل وجود هيئة الرقابة الشرعية‪ ،‬حيث ان وجودها في‬
‫المؤسسة مصدرة الصكوك تعتبر من المؤشرات التي تدل على االلتزام بالضوابط الشرعية‬
‫التي من مهامها إعداد صياغة العقود الشرعية التي تستند على أساسها الصكوك عند‬
‫‪50‬‬
‫اإلصدار ومراجعة النماذج وإجراءات العمل للتأكد من مطابقتها للضوابط الشرعية‬
‫👈معالجة مخاطر صيغ التمويل التشاركي‬
‫يمكن تجنب مخاطر صيغ التمويل التشاركي من خالل طلب حملة الصكوك بوضع بعض‬
‫القيود في نشرة اإلصدار‪ ,‬مثل التقييد بنوع معين من التجارة‪ ,‬وهدا يصلح في عقد‬
‫المضاربة‪ ,‬وال يوجد مانع شرعا ألن الغاية منه تقليل مخاطر االستثمار‪ ,‬كذلك يمكن‬
‫اشتراط حلول اجال باقي األقساط عند تأخير العميل المماطل عن دفع األقساط في مواعيد‬
‫استحقاقها او إضافة غرامة تأخير عن المدة الزمنية شريطة ان توضع هذه الغرامات في‬
‫صندوق خيري وهدا يصلح في عقد المرابحة‪ ,‬وال يوجد مانع شرعا من هدا اإلجراء ألنه‬
‫يهدف الى التقليل من مخاطر االستثمار او يمكن ربط األقساط المؤجلة بعملة مستقرة نسبيا‬
‫او ربطها بالذهب او ربطها بأرقام قياسية لمجموعة من السلع األساسية‪ ,‬بحيث يؤخذ‬
‫متوسط أسعارها وقت حلول أجال األقساط‪ ,‬وال يوجد مانع شرعا‪ ,‬وخاصة عند التعرض‬
‫‪51‬‬
‫لتغيرات عالية في أسعار الصرف‬
‫👈تأمين مخاطر االستثمار لدى شركات التأمين التكافلي‬
‫يمكن االستفادة من شركات التأمين التكافلي عن طريق إعادة تأمين مخاطر االستثمار في‬
‫الصكوك لدى شركات التأمين التكافلي من باب تكافل الغير في تحمل مخاطر االستثمار‪،‬‬
‫حيث يحدد قسط الـتأمين على أساس إدا حدثت خسائر او نقص الربح عن حد معين‬
‫وبالتالي جبر هذه الخسائر او النقص في الربح من أموال التأمين مع مراعاة هذه الشركات‬
‫‪52‬‬
‫التي تعمل وفق مبدأ التأمين التعاوني المجاز شرعا‬

‫‪ 49‬العجبلي ساسي زميم‪ .‬استراتيجية الهندسة المالية في النهوض وإدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية دراسة تطبيقية على الصكوك الحكومية مقال‬
‫منشور بمجلة دراسات االقتصاد واالعمال المجلد ‪4‬العدد ‪1‬يونيو ‪ 2016‬ص ‪.110‬‬
‫‪ 50‬زياد الدماغ‪ :‬مخاطر الصكوك اإلسالمية وطرق معالجتها مقال منشور على الموقع‬
‫‪ https://ia903401.us.archive.org/13/items/economy_0006/economy5157-.pdf‬تم االطالع عليه في ‪23:11:2023‬على‬
‫الساعة ‪12:23MA‬‬
‫‪ 51‬أبو بكر‪ ،‬صفية أحمد الصكوك اإلسالمية بحث مقدم الى مؤتمر البنوك اإلسالمية بين الواقع والمأمول‪ ،‬دبي سنة ‪2009‬م‪ .‬ص ‪9‬‬
‫‪ 52‬ريحان بكر‪ ،‬دورة في صيغ التمويل واالستثمار في المصارف اإلسالمية‪ ،‬البنك اإلسالمي األردني عمان ‪2002‬م‪ .‬ص‪12‬‬
‫‪21‬‬
 ‫خاتمة‪:‬‬
‫ان أهم ما يمكن استخالصه في النهاية هو أن الصكوك من بين األدوات المالية المستحدثة‬
‫‪ ،‬وهي مكمل للمنظومة المالية التشاركية التي عمل المغرب على االنفتاح عليها ‪ ،‬فإلى‬
‫جانب البنوك التشاركية والتأمين التكافلي ‪ ،‬نجد الصكوك المالية والتي تعد أهم منتجات‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية ‪ ،‬وهي أداة مالية إسالمية تنضبط لمجموعة من القواعد والمبادئ‬
‫والمقاصد المستنبطة من الشريعة اإلسالمية ‪ ،‬وبديال مناسبا للسندات التقليدية القائمة على‬
‫الربا المحرمة شرعا ‪ ،‬عكس الصكوك المالية اإلسالمية التي تقوم على قاعدة الغنم بالغرم‬
‫‪ ،‬أي المشاركة في الربح والخسارة ‪ ،‬كما أنها تنبني على العقود الشرعية كالمرابحة‬
‫والمشاركة واإلجارة والسلم وغيرها ‪ ،‬وتأخذ حكمها ‪ ،‬وتبعا لذلك فالصكوك المالية‬
‫مشروعة‪.‬‬
‫لكن بالرغم من هاته المزايا المتعددة فإن هناك مجموعة من التحديات التي توجه العمل‬
‫المصرفي االسالمي‪ ،‬حيث يتطلب إعادة هندسة القطاع المصرفي االسالمي بما يُعزز من‬
‫تنافسيته ويجعله قادرا ً على تلبية احتياجات العمالء‪ ،‬وأكثر تطبيقا ً للمعايير لمالية‬
‫والمحاسبية االسالمية‪ ،‬وأيضا ً أكثر استيعابا ً للتطورات التكنولوجية المصرفية الحديثة‪،‬‬
‫وهذا ال يتم إالّ من خالل زيادة نطاق لتعاون والتنسيق ال ُمشترك بين المصارف االسالمية ‪،‬‬
‫فصحيح‪ ،‬إن تطوير الصناعة المصرفية االسالمية ليس من مسؤولية المؤسسات المالية‬
‫االسالمية ورجال األعمال فحسب بل يقع أيضا ً على عاتق الحكومات ومؤسسات البحث‬
‫والجامعات‪ ،‬غير أنه يمكن تسريع المهمة من خالل تعزيز أطر التعاون بين الجهات ذات‬
‫لصلة‪ ،‬وتبادل الخبرات‪ ،‬إلى جانب بناء االطار المؤسسي السليم ودعمه‪ ،‬فضالً عن توفير‬
‫الغطاء القانوني لكيانات األجهزة المصرفية‪ ،‬وتفعيل الدور الرقابي ألعمالها‪.‬‬
‫وبناء على هذه االساس ومن خالل الدراسة النظرية نقدم مجموعة من التوصيات‬
‫️🖊زيادة الوعي بأدوات التمويل التشاركي من خالل وسائل اإلعالم والتواصل‬
‫باعتبارها خيارا استثماريا مهما‬
‫️🖊أن تحرص السلطات النقدية والمالية التي تشرف على إصدار وتداول الصكوك‬
‫على أن تتحقق في الصكوك صفة التوافق مع الشريعة‪ ،‬صيانة لثقة العمالء في هذا‬
‫المنتج‪ ،‬وحماية للصناعة المالية اإلسالمية وللشريعة اإلسالمية من التشويه وسوء‬
‫السمعة‪.‬‬
‫️🖊 العمل على تأسيس جهاز للرقابة واإلشراف على الصكوك وغيرها من‬
‫المنتجات المالية اإلسالمية‪ ،‬يتحقق من خالله ما يلي‪:‬‬
‫الوصول إلى االعتراف بعقود التمويل اإلسالمي في القانون المدني‪ ،‬بحيث ال تتعامل‬
‫المحاكم مع تلك العقود كعقود ربوية‪ ،‬وتقر بملكية حملة الصكوك للموجودات‪.‬‬

‫‪22‬‬
‫️🖊إصدار قانون للبنوك والمؤسسات المالية اإلسالمية تتمكن السلطات الرقابية من‬
‫خالله من فحص وتدقيق المنتجات المالية بناء على األصول الشرعية‪ ،‬ال المالية‬
‫التقليدية‪..‬‬

‫‪23‬‬
 ‫قائمة المصادر والمراجع‬
‫المصادر‬
‫‪ ‬سورة البقرة‪.‬‬
‫‪ ‬سورة الجمعة‪.‬‬
‫المراجع‬
‫القوانين‬
‫️⚖المعايير الشرعية هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية اإلسالمية المعيار‬
‫الشرعي رقم ‪ 17‬حول صكوك االستثمار‬
‫️⚖القانون‪ 69.17‬المغير والمتمم للقانون رقم ‪ 33.06‬المتعلق بتسنيد األصول‬
‫الصادر بتنفيذه الظهير الشريف رقم ‪1.08.95‬بتاريخ ‪ 20‬أكتوبر ‪2008‬م الموافق ل‬
‫‪ 20‬شوال ‪1429‬‬
‫️⚖ القانون ‪103.12‬المتعلق بمؤسسة االئتمان والهيئات المعتبرة في حكمها الصادر‬
‫بتنفيذه الظهير الشريف رقم ‪ 139-14-1‬بتاريخ فاتح ربيع األول ‪1436‬‬
‫(‪24‬ديسمبر ‪)2014‬‬
‫القرارات‪:‬‬
‫‪ ‬قرار وزيرة االقتصاد والمالية رقم ‪ 1612.22‬والقاضي بتحديد المضامين‬
‫والخصائص التقنية المتعلقة بشهادة صكوك االستصناع‬
‫‪ ‬قرار وزيرة االقتصاد والمالية رقم ‪ 1613.22‬القاضي بتحديد المضامين‬
‫والخصائص التقنية المتعلقة بشهادة صكوك المضاربة‬
‫الكتب‬
‫📖احمد بن فارس مقاييس اللغة‪ ،‬تحقيق عبد السالم محمد بن هارون دار الفكر‬
‫بيروت لبنان الطبعة األولى سنة ‪1994 1436‬‬
‫📖عبد الكريم أحمد قندوز لصكوك‪ :‬اإلطار النظري والتطبيقي‪ ،‬دراسات التدريب‬
‫وبناء القدرات‪ ،‬صندوق النقد الدولي‪ ،‬العدد ‪14‬‬
‫📖أحمد جابر بدران‪ ،‬الصكوك كأداة للتمويل بين النظرية والتطبيق‪،‬‬
‫الطبعة‪1‬القاهرة سنة ‪2006‬‬
‫المناشير‪:‬‬
‫‪24‬‬
 ‫‪ ‬منشور والى بنك المغرب رقم ‪/1‬و‪ 17/‬الصادر في ‪ 20‬يناير ‪2017‬‬
‫الرسائل واألطروحات‬
‫🎓 سلمى الجاودي‪ ،‬الصكوك االستثمارية قصيرة األمد ودورها في ودورها في‬
‫إدارة السيولة بالنوك التشاركية‪ ،‬رسالة لنيل شهادة الماستر في القانون الخاص كلية‬
‫العلوم القانونية واالقتصادية واالجتماعية‪ ،‬جامعة سيدي محمد بن عبد هللا فاس‪،‬‬
‫السنة الجامعية ‪2021 2022‬م‬
‫🎓 صفية أحمد أبو بكر‪ ،‬الصكوك اإلسالمية بحث مقدم إلى مؤتمر المصارف‬
‫اإلسالمية بين الواقع والمأمول دائرة الشؤون اإلسالمية والعمل الخيري بدبي‬
‫اإلمارات العربية المتحدة‬
‫🎓 عماد الرطيبة‪ ،‬إصدار وتداول شهادات الصكوك من خالل قانون ‪ ،69.17‬صك‬
‫اإلجارة السيادي‪-‬انموذجا‪ ،‬رسالة لنيل شهادة الماستر في القانون الخاص‪ ،‬جامعة‬
‫سيدي محمد بن عبد هللا‪ ،‬كلية العلوم القانونية واالقتصادية واالجتماعية بفاس‪ ،‬سنة‬
‫‪2021/2020‬‬
‫🎓 اسامة عبد الحليم‪ ،‬صكوك االستثمار ودورها التنموي واالقتصادي‪ ،‬رسالة لنيل‬
‫ديبلوم الماجيستر‪ ،‬معهد الدعوة الجامعي‪ ،‬الدراسات اإلسالمية‪ ،‬سنة ‪2009‬‬
‫🎓 أحمد إسحاق األمين‪ ،‬الصكوك االستثمارية االسالمية وعالج مخاطرها‪ ،‬رسالة‬
‫لنيل الماستر‪ ،‬في االقتصاد والمصارف االسالمية‪ ،‬جامعة اليرموك‪ ،‬األردن‪،‬‬
‫سنة‪2005‬‬
‫🎓 مصطفى بن ناصر الناعبي‪ ،‬الهندسة المالية اإلسالمية ودورها في إدارة‬
‫السيولة‪ ،‬بحث مقدم للمؤتمر األول لألكاديمية األوروبية للتمويل واالقتصاد‬
‫اإلسالمي حول المصاريف اإلسالمية بين فكر المؤسسين وواقع التطبيق ‪ /‬يومي‬
‫‪ 16-17‬ابريل ‪ ،2018‬تركيا‬
‫🎓 زاهرة علي محمد بني عامر‪ ،‬التصكيك ودوره في تطوير السوق المالية‬
‫اإلسالمية ـ رسالة ماستر كلية الشريعة والدراسات اإلسالمية جامعة اليرموك‪ ،‬إربد‪،‬‬
‫االردن‪2008‬‬
‫المجالت والمؤتمرات‬
‫‪ ‬صارة زعيتري‪ ،‬واقع اصدار وتداول الصكوك اإلسالمية‪ ،‬مجلة الميدان للعلوم‬
‫اإلنسانية واالجتماعية‪ ،‬المجلد ‪ ،03‬العدد‪.03‬‬
‫‪ ‬أحمد محمد سعد‪ ،‬بدائل المتعسف األخير للمصاريف اإلسالمي‪ ،‬مؤتمر المصاريف‬
‫األسلمي بين الواقع والمأمول‪ ،‬دبي يونيو ‪2009‬‬
‫‪25‬‬
 ‫علي محي الدين القرة ‪ .03‬ومستقبل أسواق المال اإلسالمية‪ ،‬أبحاث المؤتمر‬ ‫‪‬‬
‫الدولي الثاني لألكاديمية األوروبية للتمويل واالقتصاد اإلسالمي‪ ،‬األسواق المالية‬
‫اإلسالمية بين الواقع والواجب‪ ،‬تركيا ‪ 9-8‬نوفمبر ‪2019‬‬
‫محمد بن علي القدي كيف تتوافق الصكوك مع أحكام الشريعة اإلسالمية ورقة‬ ‫‪‬‬
‫مقدمة إلى مؤتمر السابع للهيئات الشرعية للمؤسسات المالية هيئة المحاسبة‬
‫والمراجعة للمؤسسات المالية اإلسالمية ماي ‪2008‬‬
‫بربري محمد أمين‪ .‬مخاطر االئتمان على الصكوك اإلسالمية في تمويل التنمية‬ ‫‪‬‬
‫االقتصادية واليات ادارتها‪ .‬مقال منشور في مجلة نماء االقتصادية والتجارة عدد‬
‫خاص المجلد رقم ‪2‬ابريل ‪2018‬‬
‫العجبلي ساسي زميم‪ .‬استراتيجية الهندسة المالية في النهوض وإدارة مخاطر‬ ‫‪‬‬
‫الصكوك اإلسالمية دراسة تطبيقية على الصكوك الحكومية مقال منشور بمجلة‬
‫دراسات االقتصاد واالعمال المجلد ‪4‬العدد ‪1‬يونيو ‪2016‬‬
‫أبو بكر‪ ،‬صفية أحمد الصكوك اإلسالمية بحث مقدم الى مؤتمر البنوك اإلسالمية‬ ‫‪‬‬
‫بين الواقع والمأمول‪ ،‬دبي سنة ‪2009‬م‬
‫ريحان بكر‪ ،‬دورة في صيغ التمويل واالستثمار في المصارف اإلسالمية‪ ،‬البنك‬ ‫‪‬‬
‫اإلسالمي األردني عمان ‪2002‬م‪.‬‬
‫مواقع إلكترونية‬
‫‪www.finances.gov.com ‬‬
‫‪www.maroclaw.com ‬‬
‫‪https://ia903401.us.archive.org/13/items/economy_0006 ‬‬
‫‪/economy5157-.pdf‬‬

‫‪26‬‬
 ‫الفهرس‪:‬‬

‫مقدمة ‪2 ....................................................................................................‬‬
‫المبحــث األول‪ :‬األحكــام المؤطرة للصــكوك االستثماريــــة ‪6 ..................................‬‬
‫المطلب األول‪ :‬تمييز الصكوك االستثمارية عن باقي األدوات التقليدية ‪6 .....................‬‬
‫الفقرة األولى‪ :‬تمييز الصكوك االستثمارية عن األسهم ‪6 ....................................‬‬
‫الفقرة الثانية‪ :‬تمييز شهادات الصكوك االستثمارية عن السندات ‪7 ........................‬‬
‫المطــلب الثانــي‪ :‬انــــواع الصــكوك وخصــــائصها ‪8 .........................................‬‬
‫الفقــــرة األولــــى‪ :‬أنـــــواع الصـــــكوك ‪8 ....................................................‬‬
‫الفقرة الثانيـــة‪ :‬خصـــائص الصـــكوك االستثماريــــة ‪13 ..................................‬‬
‫المبحث الثاني‪ :‬دور الصكوك االستثمارية في إدارة السيولة بالبنوك التشاركية والمخاطر‬
‫التي تواجهها ‪16 .........................................................................................‬‬
‫المطلب األول‪ :‬الصكوك االستثمارية وإدارة السيولة بالبنوك التشاركية ‪16 ..................‬‬
‫الفقرة األولى‪ :‬التصكيك كأداة لحل مشكلة السيولة بالبنوك التشاركية ‪16 ................‬‬
‫الفقرة الثانية‪ :‬دور الصكوك االستثمارية في إدارة المخاطر في البنوك التشاركية ‪17 .‬‬
‫المطلب الثاني‪ :‬مخـــاطر صـــكوك االستثمـــار وطرق معالجتها ‪18 .........................‬‬
‫الفقرة األولى‪ :‬المخاطر التي تتعرض لها الصكوك االستثمارية ‪18 ........................‬‬
‫الفقرة الثانية‪ :‬طرق معالجة مخاطر الصكوك االستثمارية ‪20 ..............................‬‬
‫خاتمة‪22 ................................................................................................. :‬‬
‫قائمة المصادر والمراجع ‪24 ...........................................................................‬‬
‫الفهرس‪27 .............................................................................................. :‬‬

‫‪27‬‬