15-Apr-21

UNIVERSITY OF ECONOMICS – HO CHI MINH CITY

PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

DỰA TRÊN THU NHẬP
INCOME APPROACH

NỘI DUNG CHÍNH

Phương pháp dò ng tiền vốn hóa (Capitalized Cash Flow – CCF)

Phương pháp chiết khấu dò ng tiền (Discounted Cash Flows– DCF)

Phương pháp dò ng tiền thặng dư (Excess Cash Flow – ECF)

1
 15-Apr-21

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

• Đầu tư và định giá doanh nghiệp dựa đến nguyên tắc “hướng về tương
lai – forward looking”.
Các khoản thanh toán trong tương lai kỳ vọng phải bùđắp được:
• Vốn đầu tư + lợi nhuận
• Khoảng thời gian đầu tư
• Rủi ro nhà đầu tư phải chịu
✓Nhà đầu tư kỳ vọng rằng sẽ nhận được một số tiền lớn hơn trong tương lai.
✓Nguyê n tắc định giá:
“Value today always equals future cash flow discounted at the
opportunity cost of capital”

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Định giá doanh nghiệp theo phương pháp thu nhập: Dựa trê n giả định
rằng giá trị doanh nghiệp bằng với tổng hiện giá của lợi ích kỳ vọng trong
tương lai phát sinh từ việc sở hữu doanh nghiệp.

𝐸𝑖
𝑉= ෍
(1 + 𝑘𝑖 )𝑡

Ei : Dòng lợi ích của đầu tư/doanh nghiệp trong năm i

ki: Chi phívốn của dòng lợi ích -> thể hiện rủi ro (tính không chắc chắn) của
dò ng lợi ích

2
 15-Apr-21

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Dò ng lợi ích (tử số):

• Là lợi ích trong tương lai phùhợp với công ty đang được định giá.

• Phải được ước tính sau thuế.

• Phải xác định rõ đối tượng thụ hưởng lợi ích:

✓ Cổ đông → dòng tiền cho chủ sở hữu (FCFE)
o Cổ đông kiểm soát (Controlling shareholders): C
o Cổ đông thiểu số (Noncontrolling shareholders/Minority shareholders): M
✓ Toàn bộ các nhà đầu tư (cổ đông, trái chủ)→ FCFF

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Lã i suất chiết khấu (Mẫu số)

Lã i suất chiết khấu là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi đối với từng lợi ích riê ng biệt được thể hiện
bằng dòng tiền trê n tử số. Mẫu số phản ánh chi phícơ hội, hoặc “chi phísử dụng vốn”.

Lã i suất chiết khấu phải phản ánh 3 yếu tố:

• Tỷ suất sinh lợi “thực” – là tỷ suất mà nhà đầu tư mong muốn có được để đổi lấy việc
cho phép người khác sử dụng tiền của mình trê n cơ sở phi rủi ro.

• Lạm phát kỳ vọng – là sự mất giá và suy giảm sức mua dự kiến trong tương lai.

• Rủi ro – sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai.

3
 15-Apr-21

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

• Ba phương pháp định giá dựa trên thu nhập:

• Phương pháp dò ng tiền vốn hóa (Capitalized Cash Flow - CCF)
• Phương pháp chiết khấu dò ng tiền (Discounted Cash flow - DCF)
• Phương pháp dò ng tiền thăng dư (Excess Cash Flow - ECF)

• Phương pháp CCF chỉ sử dụng một tử số và mẫu số (một phân số), trong
khi đó DCF sử dụng chuỗi các phân số. Phương pháp ECF thực sự là một
phương pháp hỗn hợp, phương pháp này kết hợp cả cách tiếp cận tài sản
lẫn cách tiếp cận thu nhập.

PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN THEO THU NHẬP (Income approach)

Dòng lợi ích trong tương lai thường được ước tính dựa trê n kết quả trong quá
khứ.
- Thu thập báo cáo tài chính và thông tin liê n quan (tối thiểu 5 năm)
- Đánh giá chi tiết báo cáo tài chính xem có thông tin nào cần điều chỉnh
- Tiến hành chuẩn hóa (nếu cần).

4
 15-Apr-21

PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN THEO THU NHẬP (Income approach)

Chuẩn hóa báo cáo tài chính cho mục đích định giá
1. Điều chỉnh đặc điểm sở hữu (cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số).
2. Điều chỉnh các khoản mục không tuân theo GAAP và các khoản mục
đặc biệt, không thường xuyê n, và/hoặc các khoản mục bất thường.
3. Điều chỉnh tài sản không hoạt động và nợ, thu nhập và chi phí liê n
quan đến tài sản không hoạt động.
4. Điều chỉnh thuế.
5. Điều chỉnh yếu tố cộng hưởng phát sinh từ hoạt động sáp nhập và mua
lại, nếu có.

CHUẨN HÓA BÁO CÁO TÀI CHÍNH CHO MỤC ĐÍCH ĐỊNH GIÁ
1. Điều chỉnh đặc điểm sở hữu

Mục đính: Xác định giá trị cho cổ đông chi phối (cổ đông C) hay cổ đông
thiểu số (cố đông M)

Việc điều chỉnh nếu ảnh hưởng đến thu nhập hoặc dò ng tiền trước thuế của DN
thìcần điều chỉnh thuế đi cùng.
o Nếu không thực hiện điều chỉnh → lợi ích của M → giá trị M
o Có điều chỉnh lợi ích của Cổ đông C → giá trị của C (Cộng lại những lợi ích mà
cổ đông C được hưởng.
Lưu ý điều chỉnh thuế đi cùng.

5
 15-Apr-21

CHUẨN HÓA BÁO CÁO TÀI CHÍNH CHO MỤC ĐÍCH ĐỊNH GIÁ
1. Điều chỉnh đặc điểm sở hữu
Vídụ: Giả sử so với thị trường, mức lương của các cổ đông kiểm soát vượt quá 300.000$/năm
so với thị trường và phương pháp vốn hóa dòng tiền được sử dụng để tính giá trị của công ty.
Ước tính DN tạo ra dòng tiền mỗi năm là $700.000. Lã i suất chiếu khấu (tỷ suất vốn hóa (k-g) là
20%)
• Nếu không điều chỉnh: NCF = $700,000 → giá trị của M

700,000
𝑉𝑀 = = $3,500,000
0.2
• Nếu thực hiện điều chỉnh: Cộng ngược lại chi phítiền lương vượt trội vào dòng tiền của DN →
giá trị C
NCFđc = 700,000 + 300,000 = $1,000,000
1,000,000
𝑉𝐶 = = $5,000,000
0.2
➔ Để tính VM từ VC, điều chỉnh Vc cho một tỷ lệ chiết khấu mà phản ánh khoản lợi ích vượt trội mà
C được hưởng.

CHUẨN HÓA BÁO CÁO TÀI CHÍNH CHO MỤC ĐÍCH ĐỊNH GIÁ

1. Điều chỉnh đặc điểm sở hữu

Vídụ: Nếu nhà phân tích lựa chọn điều chỉnh chuẩn hóa kiểm soát, thìgiá trị
quyền sở hũu thiểu số vẫn có thể được xác định bằng cách sử dụng tỷ suất chiết
khấu thiểu số.
Cổ đông thiểu số (M) Cổ đông kiểm soát (C)
NCF 700,000 1,000,000
Tỷ lệ vốn hóa (k-g) 20% 20%
FMV 3,500,000 5,000,000
Chiết khấu cho M @30% - -1,500,000
Giá tri M 3,500,000 3,500,000

Điều chỉnh hay không điều chỉnh?

6
 15-Apr-21

CHUẨN HÓA BÁO CÁO TÀI CHÍNH CHO MỤC ĐÍCH ĐỊNH GIÁ
2. Điều chỉnh cho các tác động kế toán, các khoản mục không thường
xuyên, không lập lại và bất thường):

•Mục đích: đưa về điều kiện hoạt động bình thường để phục vụ mục đích dự
phóng thu nhập tương lai

•Chuyê n gia phân tích sử dụng dữ liệu quá khứ để ước tính thu nhập trong
tương lai → do đó cần đảm bảo:
o Các chuẩn mực, thông lệ kế toán nhất quán
o Loại bỏ các yếu tố bất thường, không lặp lại, và không thường xuyê n

Lưu ý: cần điều chỉnh thuế đi cùng nếu có

CHUẨN HÓA BÁO CÁO TÀI CHÍNH CHO MỤC ĐÍCH ĐỊNH GIÁ
3. Điều chỉnh cho tài sản và nợ phi hoạt động, và doanh thu chi phíliên
quan.

Mục đích: Định giá trê n cơ sở hoạt động cốt lõi của DN
➔ Dùng OCF, dùng tài sản hoạt động kinh doanh (TSCĐ hữu hình và vôhình),
doanh thu và chi phíhoạt động kinh doanh.
➔ Loại ra toàn bộ tài sản, nợ, doanh thu và chi phíPHI HOẠT ĐỘNG ra khỏi Bàng
CĐKT và Báo cáo KQKD
• Lưu ý: Các tài sản và nợ phi hoạt động (vídụ như là TSCĐ có giá trị lớn hoặc
đầu tư VCP vào các công ty nội bộ khác,..) thường được tách ra và được định giá
riê ng.

7
 15-Apr-21

CHUẨN HÓA BÁO CÁO TÀI CHÍNH CHO MỤC ĐÍCH ĐỊNH GIÁ
4. Điều chỉnh cho thuế
Mục đích: Xác định thuế suất phùhợp để ước tính
Chi phí thuế thu nhập thể hiện việc sử dụng dò ng tiền trê n thực tế và phải
được xem xét cẩn thận.
Xác định mức thuế tính trê n thu nhập trong tương lai có thể bao gồm:
✓Thuế suất thực tế
✓Thuế suất biê n cao nhất
✓Thuế suất bình quân
Dùng thuế suất nào?

CHUẨN HÓA BÁO CÁO TÀI CHÍNH CHO MỤC ĐÍCH ĐỊNH GIÁ
4. Điều chỉnh cho thuế
Vídụ: Công ty A có EBT = $1.000.000

8
 15-Apr-21

CHUẨN HÓA BÁO CÁO TÀI CHÍNH CHO MỤC ĐÍCH ĐỊNH GIÁ
4. Điều chỉnh cho thuế
Vấn đề thuế cò n nhiều tranh luận khi các doanh nghiệp liê n quan là các
doanh nghiệp không thuộc đối tượng chịu thuế thu nhập doanh nghiệp như
các công ty cổ phần nhỏ (Công ty S) và công ty hợp danh, cho nê n sử dung
lã i suất vốn hóa trê n dòng tiền trước thuế sẽ tạo ra giá trị DN cao hơn
Bảng 5.2 Áp dụng tỷ suất vốn hóa sau thuế cho dò ng tiền trước thuế

CHUẨN HÓA BÁO CÁO TÀI CHÍNH CHO MỤC ĐÍCH ĐỊNH GIÁ
5. Điều chỉnh cho giá trị hợp lực từ hoạt động M&A

Giá trị hợp lực là giá trị đầu tư, ko phải là giá trị thị trường hợp lý. Nhưng có
thể cần phải điều chỉnh giá trị hợp lực trong các trường hợp có M&As. Điều
chỉnh giá trị này đơn giản hay phức tạp tùy từng trường hợp cụ thể.

9
 15-Apr-21

XÁC ĐỊNH DÒNG LỢI ÍCH TRONG TƯƠNG LAI

Có thể dùng các chỉ tiêu sau:

• Thu nhập rò ng (Net Income – NOP): Là chỉ tiê u đo lường hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp.
NOP = Thu nhập ròng từ hoạt động kinh doanh (Operating revenue) – Chi phí hoạt
động (trực tiếp và gián tiếp) (Operating expenses (direct and indirect)
- Ở nhiều công ty nhỏ, thu nhập và dòng tiền có thể giống nhau hoặc tương tự.
- NOP có thể đo lường trước thuế hoặc sau thuế
+ Ưu điểm:
- Dễ tính toán
+ Nhược điểm:
- Khó ước tính được lã i suất chiết khấu hoặc lã i suất vốn hóa phùhợp

XÁC ĐỊNH DÒNG LỢI ÍCH TRONG TƯƠNG LAI

Có thể dùng các chỉ tiêu sau:

• Dò ng tiền thuần (NCF):
o Là thước đo đo lương lợi ích kinh tế trong tương lai
o Dòng tiền ròng tương tự như khả năng chi trả cổ tức và như vậy có thể được
xem như một biến đại diện cho lợi tức đầu tư.
o Là thước đo được dùng phổ biến nhất để tính tỷ suất sinh lợi khi sử dụng dữ liệu
thực nghiệm.

10
 15-Apr-21

XÁC ĐỊNH DÒNG LỢI ÍCH TRONG TƯƠNG LAI

•Dò ng tiền thuần (NCF): Dòng lợi ích (NCF) dùng trong định giá phụ thuộc
vào đối tượng thụ hưởng lợi ích:
(1) Dòng tiền trực tiếp cho chủ sở hữu (Cash Flow Direct to Equity) → Pp trực tiếp
(2) Dòng tiền cho vốn đầu tư (Cash Flow to Invested Capital)→ PP gián tiếp
(invested capital method)

XÁC ĐỊNH DÒNG LỢI ÍCH TRONG TƯƠNG LAI

• Dò ng tiền trực tiếp cho chủ sở hữu (Cash Flow Direct to Equity):
Lợi nhuận hoạt động thuần sau thuế (NOPAT)
+ Khấu hao (TSCĐ hữu hình + TSCĐ vôhình) và các khoản phi tiền mặt.
-/+ thay đổi vốn luân chuyển (DNWC)
- Nhu cầu chi tiê u vốn rò ng (Capex)
+ Nợ mới (vốn gốc)
- Hoàn trả nợ cũ (vốn gốc)
= Dò ng tiền tự do cho chủ sở hữu (Net cash flow direct to equity)

→ Phương pháp debt-inclusive.

→ Đòi hỏi phải có 1 lã i suất chiết khấu phùhợp với dò ng tiền này.

11
 15-Apr-21

XÁC ĐỊNH DÒNG LỢI ÍCH TRONG TƯƠNG LAI

• Dò ng tiền cho vốn đầu tư (Cash Flow Invested Capital - FCFF):
Lợi nhuận hoạt động thuần sau thuế (NOPAT)
+ Chi phí lãi vay (điều chỉnh cho thuế)
Khấu hao (TSCĐ hữu hình + TSCĐ vôhình) và các khoản phi tiền mặt.
-/+ thay đổi vốn luân chuyển phi nợ (D Non debt NWC)
- Nhu cầu chi tiê u vốn tăng thêm (Capex)
= Dò ng tiền ròng cho vốn đầu tư (Cash Flow Invested Capital)

• Hay nói khác đi:

FCFF = FCFE + lã i vay* (1-tc%) + (hoàn trả nợ gốc cũ – nợ gốc mới) + cổ tức
ưu đãi
• Lã i suất chiết khấu phải phùhợp với bản chất của dò ng tiền

XÁC ĐỊNH DÒNG LỢI ÍCH TRONG TƯƠNG LAI

• Ví dụ: Diebold Incorporated sản xuất, bán và cung cấp dịch vụ ATM ở Mỹ. Dưới đây là một số thông
tin tóm lược từ báo cáo tài chính của 2 năm 20x8 và 20x9 (triệu $) như sau:

Công ty có chi tiê u vốn là $15 tr trong năm 20x8 và $18 triệu trong năm 20x9. Vốn luân chuyển trong năm
20x7 là $180 tr.
a. Hã y tính FCFE trong năm 20x8 và 20x9.
. FCFE trong năm 20x9 là bao nhiê u nếu vốn luân chuyển duy trìlà một tỷ lệ không đổi theo doanh thu như
năm 20x7?

12
 15-Apr-21

SỬ DỤNG THÔNG TIN QUÁ KHỨ ĐỂ ƯỚC TÍNH DÒNG LỢI ÍCH
TRONG TƯƠNG LAI

• Xác định rõ chỉ tiê u dò ng tiền nào cần tính (FCFE hay FCFF or whatever)
• Thực hiện các điều chỉnh cần thiết
•Ước tính dò ng tiền tương lai cho chu kỳ dự phóng sử dụng dò ng tiền quá khứ
đã điều chỉnh
• Chu kỳ dự phóng thường 3-5 năm.

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG DÒNG TIỀN TRONG ĐỊNH GIÁ

TỪ NHỮNG THÔNG TIN LỊCH SỬ
2. Phương pháp bình quân giản đơn (The simple average method)
• Sử dụng giá trị trung bình cộng của thu nhập hoặc dò ng tiền trong quá khứ trong
kỳ phân tích (thường là 5 năm)
• Ví dụ: Công ty AEC
Năm Vòng đời Thu nhập đã chuẩn hóa ($)
2015 -5 100,000
2016 -4 90,000
2017 -3 160,000
2018 -2 170,000
2019 1 180,000
Trung bình 700,000/5 = $140,000

13
 15-Apr-21

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG DÒNG TIỀN TRONG ĐỊNH GIÁ

TỪ NHỮNG THÔNG TIN LỊCH SỬ

2. Phương pháp bình quân giản đơn (The simple average method)
• Ưu điểm:
- Đơn giản, dễ tính toán

• Nhược điểm:
- Giá trị này có thể không phản ánh chính xác những thay đổi trong tốc độ tăng
trưởng của công ty hoặc các xu hướng khác được dự kiến là sẽ tiếp tục.
• Thường áp dụng:
o Khi thu nhập/dò ng tiền qua các năm tương đối ổn định
o Sửdụng cho phương pháp định giá CCF trong trường hơp thông tin chuẩn
hóa không khác với một xu hướng đã xác định trước

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG DÒNG TIỀN TRONG ĐỊNH GIÁ

TỪ NHỮNG THÔNG TIN LỊCH SỬ

2. Phương pháp bình quân gia quyền (The weighted average method)
Khi thông tin tài chính trong quá khứ thể hiện xu hướng rõ ràng, phương pháp
trung bình có trọng số có thể mang lại một dấu hiệu tốt hơn về dòng tiền trong
tương lai, vì trọng số cung cấp sự linh hoạt hơn trong việc diễn giải các xu hướng

• Thường áp dụng:
o Dữ liệu trong quá khứ không cho thấy 1 xu hướng rõ ràng
o Trọng số cao được gán cho năm có tì nh hình kinh doanh giống năm dự báo
nhất
o Có thể gán trọng số bằng 0 cho 1 năm nào đó nếu trị của năm đó là bất
thường

14
 15-Apr-21

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG DÒNG TIỀN TRONG ĐỊNH GIÁ

TỪ NHỮNG THÔNG TIN LỊCH SỬ
2. Phương pháp bình quân gia quyền (The weighted average method)
Ví dụ:

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG DÒNG TIỀN TRONG ĐỊNH GIÁ TỪ

NHỮNG THÔNG TIN LỊCH SỬ
3. Phương pháp bình quân gia quyền
Năm Trọng số Thu nhập đã chuẩn hóa ($) Thu nhập đã điều chỉnh
cho trọng số
2015 1 100,000 100,000x1
2016 2 90,000 90,000 x2
2017 3 160,000 160,000x3
2018 4 170,000 170,000 x4
2019 5 180,000 180,000x5
Trung bình 15 700,000 = 2,340,000/15
có trọng số =$156,000

Nếu cho rằng kết quả trong 2 năm 2015 và 2016 không phùhợp để dự báo → có
thể gán trọng số 0

15
 15-Apr-21

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG DÒNG TIỀN TRONG ĐỊNH GIÁ

TỪ NHỮNG THÔNG TIN LỊCH SỬ
3. Phương pháp bình quân gia quyền

Năm Trọng số Thu nhập đã chuẩn hóa ($) Thu nhập đã điều chỉnh
cho trọng số
2015 0 100,000 100,000x0
2016 0 90,000 90,000 x0
2017 1 160,000 160,000x1
2018 2 170,000 170,000 x2
2019 3 180,000 180,000x3
Trung bình có 6 700,000/5 = $140,000 = 1,040,000/6 =$173,333
trọng số

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG DÒNG TIỀN TRONG

ĐỊNH GIÁ TỪ NHỮNG THÔNG TIN LỊCH SỬ

4. Phương pháp tuyến tính ổn định (trend line – static method)

Phương pháp này áp dụng khi xu thế trong quá khứ dự báo sẽ tiếp tục trong tương
lai.

Trong đó:
y: Giá trị dự báo của biến y với biến x đã chọn
a: Hệ số chặn (giá trị ước tính của y khi x = 0)
b: Độ dốc (thay đổi trung bình trong y cho mỗi số thay đổi trong x)
x: Biến độc lập

16
 15-Apr-21

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG DÒNG TIỀN TRONG ĐỊNH GIÁ TỪ

NHỮNG THÔNG TIN LỊCH SỬ

4. Phương pháp tuyến tính ổn định (trend line – static method)

Trong đó:
X: Giá trị của biến độc lập
Y: Giá trị của biến phụ thuộc
N: Tổng số quan sát trong mẫu
: Trung bình của biến độc lập
: Trung bình của biến phụ thuộc

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG DÒNG TIỀN TRONG ĐỊNH GIÁ

TỪ NHỮNG THÔNG TIN LỊCH SỬ
4. Phương pháp tuyến tính ổn định (trend line – static method)
Vídụ: Dòng tiền quá khứ của công ty ACE như sau
X Y XY X2
1 100,000 100,000 1
2 90,000 180,000 4
3 160,000 480,000 9
4 170,000 680,000 16
5 180,000 900,000 25
15 700,000 $2,340,000 55
Tính b và a:
𝐍(σ 𝐗𝐘) − (σ 𝐗)(σ 𝐘) 𝟓 ∗ 𝟐, 𝟑𝟒𝟎, 𝟎𝟎𝟎 − 𝟏𝟓 ∗ 𝟕𝟎𝟎, 𝟎𝟎𝟎
𝐛= = = $𝟐𝟒, 𝟎𝟎𝟎
𝐍(σ 𝐗 𝟐 ) −
𝟐
(σ 𝐗) 𝟓 ∗ 𝟓𝟓 − 𝟏𝟓𝟐

σ 𝐘 𝐛 σ 𝐗 𝟕𝟎𝟎, 𝟎𝟎𝟎 𝟐𝟒, 𝟎𝟎𝟎 ∗ 𝟏𝟓

𝐚= − = − = $𝟔𝟖, 𝟎𝟎𝟎
𝐍 𝐍 𝟓 𝟓
• Y = $68,000 +24,000*5 = $188,000

17
 15-Apr-21

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG DÒNG TIỀN TRONG

ĐỊNH GIÁ TỪ NHỮNG THÔNG TIN LỊCH SỬ
5. Phương pháp dự phóng chính thống – Formal Projection Method (Dự phóng
dòng tiền chi tiết – Detailed Cash Flow Projections)

• Ước tính chi tiết, cụ thể cho thu nhập hoặc dò ng tiền cho từng năm trong chu kỳ dự
báo, sử dụng kết quả của BCDDKT và BCKQKD đã chuẩn hóa trong quá khứ (xem
thê m chương 3 của sách TCDN).
• Phải có thê m thông tin từ thảo luận với Ban quản trị DN→ để biết rõ hơn nê n điều
chỉnh hạng mục nào, và điều chỉnh như thế nào sao cho con số dự báo phản ánh
trung thực và chính xác triển vọng tương lai của DN.
• Chủ yếu dùng cho môhình định giá DCF.
• Lưu ý: Nếu dò ng tiền là FCFE hoặc FCFF thìcần thiết phải dự báo thê m capex,
nhu cầu vốn luân chuyê n, khấu hao, nợ mới, hoàn nợ cũ….

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG DÒNG TIỀN TRONG ĐỊNH GIÁ

TỪ NHỮNG THÔNG TIN LỊCH SỬ
Bài tập thực hành: Một DN có thu nhập quá khứ như sau:
Năm Thu nhập quá khứ đã được chuẩn hoá ($)
2015 130.000
2016 140.000
2017 150.000
2018 160.000
2019 170.000
2020 180.000

Hã y ước tinh thu nhập của năm 2021, sử dụng 4 pp đầu. Theo bạn pp nào
phùhợp nhất? Tại sao?

18
 15-Apr-21

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

Phương pháp dòng tiền vốn hóa (The capitalized cash flow method - CCF):
Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF) là phiên bản rút gọn của phương pháp
chiết khấu dòng tiền (DCF) trong đó tốc độ tăng trưởng (g) và tỷ suất chiết khấu
(k) được giả định không đổi trong giai đoạn bền vững.

PV: Giá trị hiện tại

NCF1: Thu nhập kinh tế dự kiến trong toàn bộ thời kỳ ngay sau ngày định giá hiệu
lực được thực hiện vào cuối kỳ
k: lã i suất chiết khấu (tức là chi phívốn)
g: Tốc độ tăng trưởng đều dự kiến trong dài hạn
k-g: Tỷ suất vốn hóa (capitalization rate)

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

Phương pháp dòng tiền vốn hóa (The capitalized cash flow method - CCF):
Quy ước CUỐI NĂM đối với Phương pháp CCF:

19
 15-Apr-21

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

Phương pháp dòng tiền vốn hóa (The capitalized cash flow method - CCF):
Quy ước GIỮA NĂM đối với phương pháp CCF:
0.5
𝑁𝐶𝐹1 ∗ 1 + 𝑔
𝑃𝑉 =
𝑘−𝑔

PV: Giá trị hiện tại

NCF1: Thu nhập kinh tế dự kiến trong toàn bộ thời gian sau ngày định giá
k: Lã i suất chiết khấu hiện tại (Chi phívốn)
G: Tốc độ tăng trưởng ổn định dự kiến trong dài hạn

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

Phương pháp dòng tiền vốn hóa (The capitalized cash flow method - CCF):
• Ví dụ: Kimberly-Clark, Công sy sản xuất đồ gia dụng, báo cáo EPS là $3,2 vào năm
1993 và trong năm đó chi trả cổ tức mỗi cổ phiếu là $1,7. Trong năm, công ty có khấu
hao là $315 triệu, chi tiê u vốn là $475 triệu. Hiện công ty có 160 triệu cổ phiếu đang lưu
hành, giao dịch với mức giá $51/cổ phiếu. Tỷ lệ giữa chi tiê u vốn và khấu hao kỳ vọng
không đổi trong dài hạn. Bỏ qua nhu cầu vốn luân chuyển. Kimberly –Clark hiện đang có
$1,6 tỷ nơ và dự kiến duy trìcấu trúc vốn hiện nay không đổi. Doanh nghiệp đang trong
giai đoạn tăng trưởng ổn định và thu nhập dự kiến tăng 7% một năm. Cổ phiếu có beta
là 1.05. Lã i suất trái phiếu kho bạc là 6.25%. Phần bùrủi ro thị trường là 5.5%.
a. Hã y ước tính giá cổ phiếu sử dụng môhình DDM (Chiết khấu cổ tức)
b. Hã y ước tính giá cổ phiếu sử dụng môhình FCFE.
c. Hã y giải thích sự khách nhau giữa hai môhình. Theo bạn kết quả từ môhình nào phù
hợp để so sánh với giá thị trường hơn.

20
 15-Apr-21

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

Phương pháp dòng tiền vốn hóa (The capitalized cash flow method - CCF):
11 Sai lầm phổ biến của phương pháp CCF:
1. Đánh giá thấp hoặc cao tốc độ tăng trưởng
2. Thất bại trong việc chuyển đổi tỷ lệ vốn hóa
3. Thất bại trong việc chuẩn hóa thu nhập một cách đúng đắn
4. Thất bại trong việc xác định dòng tiền kiểm soát và không kiểm soát
5. Sử dụng dòng tiền đầu kỳ hơn là dòng tiền cuối kỳ
6. Áp dụng lãi suất chiêt khấu không phù hợp với dòng tiền tương lai
7. Không áp dụng quy ước nửa năm
8. Không cộng vào hoặc điều chỉnrh các tài sản phi hoạt động
9. Thiếu hụt vốn luân chuyển
10. Không có sự tương thích giữa chi phí vốn và khấu hao
11. Sử dụng dòng tiền cho chủ sở hữu thay vì dòng tiền cho vốn đầu tư (hoặc ngược lại)

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

Phương pháp dòng tiền chiết khấu (The discounted cash flow method - DCF):

Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) tương tự như Phương pháp vốn hóa
dò ng tiền, được định nghĩa như sau:

Giá trị của bất kỳ tài sản hoặc một khoản đầu tư hoạt động nào bằng với hiện giá
của dò ng lợi ích kinh tế dự kiến trong tương lai của nó.

Tất cả những yếu tố khác không đổi, dò ng tiền tương lai càng chắc chắn thìtài
sản càng có giá trị. Rủi ro được đánh giá và đo lường dưới hình thức một tỷ lệ
được gọi là "tỷ lệ chiết khấu", "tỷ lệ hoàn trả" hoặc "chi phívốn."

21
 15-Apr-21

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

Phương pháp dòng tiền chiết khấu (The discounted cash flow method - DCF):

Môhình cơ bản:

PV = Giá trị hiện tại

n = Giai đoạn cuối cùng kỳ vọng có thu nhập kinh tế được kỳ vọng; n có thể
bằng vôcùng (tức là,∞) nếu thu nhập kinh tế dự kiến sẽ tiếp tục trong vĩnh viễn
Ei = Thu nhập kinh tế dự kiến trong tương lai trong kỳ thứ i (trả vào cuối kỳ)
k: Tỷ lệ chiết khấu (chi phívốn, vídụ: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng dự kiến có sẵn trê n
thị trường cho các khoản đầu tư khác có rủi ro tương đương và các đặc điểm
đầu tư khác)
i: Khoảng thời gian (thường được ghi là một số năm) trong tương lai mà theo đó
thu nhập kinh tế tiềm năng dự kiến sẽ nhận được

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

Phương pháp dòng tiền chiết khấu (The discounted cash flow method - DCF):

Môhình cơ bản:

PV: Giá trị hiện tại

n: Giai đoạn cuối cùng kỳ vọng có thu nhập kinh tế được kỳ vọng; n có thể bằng
vôcùng (tức là,∞) nếu thu nhập kinh tế dự kiến sẽ tiếp tục trong vĩnh viễn
Ei: Thu nhập kinh tế dự kiến trong tương lai trong kỳ thứ i (trả vào cuối kỳ)
k: Tỷ lệ chiết khấu (chi phívốn, vídụ: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng dự kiến có sẵn trê n
thị trường cho các khoản đầu tư khác có rủi ro tương đương và các đặc điểm
đầu tư khác)
i: Khoảng thời gian (thường được ghi là một số năm) trong tương lai mà theo đó
thu nhập kinh tế tiềm năng dự kiến sẽ nhận được

22
 15-Apr-21

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

Phương pháp dòng tiền chiết khấu (The discounted cash flow method - DCF):
• Công thức mở rộng là như sau:
E1 E2 En
PV= 1 + 2 +…+ n
(1+k) (1+k) (1+k)
Công thức cơ bản cho phương pháp DCF sử dụng dòng tiền ròng (NCF) và kỳ cuối
(terminal period được trình bày như sau):

Phương pháp dòng tiền chiết khấu (The discounted cash flow method - DCF):

23
 15-Apr-21

Quy ước cuối năm và giữa năm

Môhình DCF quy ước giữa năm

xử lý dò ng tiền định kỳ như thể
chúng sẽ được nhận vào giữa
năm. Điều này được thực hiện
bằng cách bắt đầu giai đoạn dự
báo đầu tiê n (n) vào giữa kỳ
(.5n). Mỗi giai đoạn dự báo kế
tiếp được tính từ giữa kỳ đến
giữa kỳ (.5n + 1).

Tuy nhiê n, quy ước này chỉ áp dụng khi ngày định giá là vào đầu hoặc cuối kỳ dự
phóng (vídụ ngày 1/1 hoặc 31/12 của dự phóng theo năm lịch).

Quy ước cuối năm và giữa năm

So sánh Môhình
giữa năm và môhình
hàng tháng

24
 15-Apr-21

Điều chỉnh DCF cho một ngày định giá cụ thể

Giả định:
NCF = $100,000 n =1
Dòng tiền phát sinh đều cho cả năm tài chính 2009
g = 7% ke = 20%

Điều chỉnh DCF cho một ngày định giá cụ thể

25
 15-Apr-21

Điều chỉnh DCF cho một ngày định giá cụ thể

Chú ý

Khi sử dụng quy ước giữa kỳ cho một giai đoạn trong năm, thìsẽ có sự khác biệt
trong cách xử lý tính toán (hệ số) ở năm đầu tiê n và năm thứ hai. Chẳng hạn như,
nếu kỳ dự phóng bắt đầu vào năm 2009 và kết thúc vào năm 2013 (5 năm) và
ngày định giá là ngày 31/03/2009, thìhệ số năm đầu tiê n là 0,375 (9/12 × 0,5) và
năm thứ hai là 1,25 (0,375 × 2 + 0,5). “1” sẽ được cộng vào năm thứ ba (2,25),
thứ tư (3,25), thứ năm (4,25). Theo thường lệ, năm kết thúc sẽ bằng với năm cuối
cùng của kỳ riê ng biệt là 4,25.

26
 15-Apr-21

Các kỳ nhiều giai đoạn

Có thể có nhiều hơn một giai đoạn trong định giá DCF. Vídụ, một start-up có thể
được dự kiến sẽ trải qua bốn năm tăng trưởng nhanh, tiếp theo là năm năm tăng
trưởng cao và bốn năm tăng trưởng khác với tỷ lệ khác nhau. Một số nhà phân
tích cũng áp dụng lã i suẩt chiết khấu khác nhau cho các giai đoạn tăng trưởng
khác nhau để phản ánh các mức rủi ro khác nhau, mặc dù thực tế này không
được chấp nhận rộng rã i. Hầu hết các định giá không sử dụng các lã i suất chiết
khấu khác nhau.

Giá trị DN sau giai đoạn dự báo (Terminal Value)

➢Terminal value là giá trị của doanh nghiệp sau kỳ dự báo. Còn được
gọi là giá trị còn lại (residual value), giá trị đảo ngược (reversionary
value), giá trị tiếp diễn (continuing value), giá trị tương lai (future
value)

Terminal value rất quan trọng vìgiá trị này chiếm tỷ trọng đáng kể
trong tổng giá trị của doanh nghiệp.

27
 15-Apr-21

Giá trị DN sau giai đoạn dự báo (Terminal Value)

Giá trị DN sau giai đoạn dự báo (Terminal Value)

• Vídụ: Giá trị DCF (Phương pháp vốn đầu tư)

28
 15-Apr-21

Giá trị DN sau giai đoạn dự báo (Terminal Value)

• Tính toán Terminal Value

Môhình phổ biến nhất sử dụng để ước tính Terminal Value là Gordon Growth
Model (GGM):

𝑁𝐶𝐹𝑛+1 𝑁𝐶𝐹𝑛 (1+𝑔)

𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = =
𝑘−𝑔 𝑘−𝑔

• Tốc độ tăng trưởng (g) dùng để tính Terminal Value thường được giả định là
tốc độ tăng trưởng trung bình trong tương lai

Giá trị DN sau giai đoạn dự báo (Terminal Value)

• Tính toán Terminal value

Một số môhình ước tính Terminal Value khác:

➢Môhì
nh thừa số nhân (Exit Multiple Model)
➢Môhì
nh H (“H” Model)
➢Môhì
nh nhân tố xác định giá trị (Value Driver Model - VDM)
➢Môhì
nh tăng trưởng tiê n tiến (Advanced Growth Model – AGM)

29
 15-Apr-21

Giá trị DN sau giai đoạn dự báo (Terminal Value)

• Tính toán Terminal value

➢Môhì
nh thừa số nhân (Exit Multiple Model)
- Sử dụng thừa số nhân của một trong những chỉ tiê u thu nhập như thu nhập
ròng (net income), thu nhập trước thuế và lã i vay (EBIT), thu nhập trước lã i,
thuế, khấu hao (EBITDA). v.v. .
- Phương pháp này được các IB analysts sử dụng, được xác đinh thông qua dữ
liệu thị trường của công ty tham chiếu, và thường được gọi là “exit multiple”.
- Ít phổ biến bằng GGM, thường được dùng để để kiểm tra kết quả của các mô
hình khác

Giá trị DN sau giai đoạn dự báo (Terminal Value)

• Tính toán Terminal value

➢Môhì
nh H (“H”Model)
- Giả định rằng trong giai đoạn “terminal” tốc độ tăng trưởng ban đầu cao, sau
đó giảm tuyến tính trong giai đoạn chuyển tiếp về tỷ lệ tăng bền vững.

30
 15-Apr-21

Giá trị DN sau giai đoạn dự báo (Terminal Value)

• Tính toán Terminal value
➢Môhì
nh H (“H”Model)
- Môhình “H” sẽ tính Terminal value thành 2 giai đoạn.
o Giai đoạn đầu, ước tính giá trị với tỷ lệ tăng trưởng bất thường của công ty trong
giai đoạn dự báo
o Giai đoạn 2 sẽ giả định tỷ lệ tăng trưởng ổn định và sử dụng công thức GGM truyền
thống.

Giá trị DN sau giai đoạn dự báo (Terminal Value)

• Tính toán Terminal value

➢Môhì
nh nhân tố xác định giá trị (Value Driver Model - VDR)

- Mô hình VDR chiết khấu hoặc vốn hóa trực tiếp dò ng thu nhập của công ty
bằng chi phívốn.
- Ưu diểm:
o Không cần ước tính đầu tư tăng thê m.
o Loại được các thứ không chắc chắn ảnh hưởng đến ước tình tăng trưởng vô
hạn mà ảnh hưởng rất lớn đến giá trị khi sử dụng GGM.

31
 15-Apr-21

Giá trị DN sau giai đoạn dự báo (Terminal Value)

• Tính toán Terminal value

Môhình nhân tố xác định giá trị (Value Driver Model - VDR)
Giả định: ROIC = WACC, bất kể tỷ lệ tăng trưởng

- Công thức cơ bản:

- NOPLAT: Thu nhập hoạt động ròng sau thuế

- Công thức mở rộng:
NOPLAT = EBIT*(1-T)
- WACC: Chi phívốn bình quân
- T+1: năm đầu tiê n sau giai đoạn dự báo
- g: tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn của NOPLAT
- ROIC: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của dự án đầy tư mới.

Giá trị DN sau giai đoạn dự báo (Terminal Value)

• Tính toán Terminal value

Môhình nhân tố xác định giá trị (Value Driver Model - VDR)
Trong một số trường hợp, VDM còn được dung để kiểm tra ROIC trong môhình GGM

32
 15-Apr-21

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

Phương pháp dòng tiền vốn hóa – thảo luận thêm
CCF là phiê n bản đơn giản của DCF, trong đó g và k được giả định không đổi vĩnh viễn

Mối quan hệ giữa phương pháp chiết khấu dò ng tiền (DCF) và phương
pháp vốn hóa dò ng tiền (CCF)

Lợi ích kinh tế trong tương lai được chọn trong môhình CCF là dò ng tiền kỳ vọng
(hoặc đại lượng tương đương) trong kỳ liền kề ngày định giá. Chẳng hạn như, nếu
CF là $100,000 và ngày định giá là 31/12/2009, thìCF1 kỳ vọng vào ngày
31/12/2010 được nê u tại phần trình bày ở Hình 5.21.

Hình 5.21 Dòng tiền kỳ vọng

$100.000

Ngày định giá Thời gian nhận dòng

(31/12/2009) tiền (31/10/2010)

33
 15-Apr-21

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

Phương pháp dòng tiền thặng dư (Excess Cash Flow Method – ECF)
Phương pháp dò ng tiền thặng dư, được đề cập trong nhiều tài liệu là “phương
pháp thu nhập thặng dư”, “phương pháp ngân quỹ” và “phương pháp công thức”,
là một sự pha trộn của phương pháp tài sản (asset approach) và phương pháp thu
nhập (income approach).
Thường được dùng trong:
- Đinh giá DN trong các trường hợp ly hôn, đặc biệt trong những phán quyết mà
lợi thế thương mại dược xem là tài sản phi hôn nhân và do đó được tách ra.
- Định giá DN trong trường hợp chuyển đổi từ DN C sang S, lập báo cáo tài chính,
và các trường hợp cần côlập tài sản vôhình nào đó.
• ECF có thể được dùng bằng cách áp dụng cả lợi tức và dò ng tiền cho cả vốn cổ
phần hoặc vốn đầu tư.

Phương pháp dòng tiền thặng dư (Excess Cash Flow Method – ECF)
Quy trình của phương pháp ECF
Bước Quy trình
1 Xác định giá trị thị trường hợp lý của “tài sản hữu hình ròng.”
2 Xác định các dòng tiền đã chuẩn hoá.
3 Xác định một lợi suất hợp lý (WACC) cho tài sản hữu hình ròng
4 Xác định các dòng tiền “chuẩn hoá” dung để tính “tài sản hữu hình ròng.”
Trừ các dòng tiền liê n quan đến tài sản hữu hình ròng ra khỏi tổng dòng tiền để có được
5
các dòng tiền liê n quan các tài sản vô hình (2-4)
6 Xác định một tỷ suất sinh lời thích hợp cho tài sản vô hình.
Xác định giá trị thị trường hợp lý của tài sản vô hình bằng cách vốn hoá các dòng tiền
7 liê n quan tài sản vô hình bằng một tỷ lệ vốn hoá thích hợp được xác định trong
bước 6.
Cộng giá trị thị trường hợp lý của TS hữu hình ròng vào giá trị thị trường hợp lý của TS vô
8
hình.
9 Trừ các khoản nợ chịu lã i để có giá trị cho vốn chủ sở hữu.
10 Xem xét tỷ lệ vốn hóa tổng thể đảm bảo sự hợp lý.

34
 15-Apr-21

Các bước tính toán của phương pháp ECF

1. Xác định giá trị tài sản hữu hình ròng $ 40,000,000
Xác định FMV của tài sản hữu hình (trừ nợ từ hoạt động)
2. Xác định dòng tiền chuẩn hóa của vốn đầu tư dòng tiền được chuẩn hóa $10,500,000
Các điều chỉnh bao gồm những điều chỉnh liên quan đến chuẩn hóa
thu nhập và quyền kiểm soát
4. Xác định dòng tiền liê n quan đến giá trị tài sản hữu hình ròng 40,000,000 x 16% = ($6,400,000)

3. Cẩn thận xác định tỷ suất sinh lợi phù hợp cho tài sản hữu hình 16% Dòng tiền liê n quan đến
ròng dựa trê n những nhân tố rủi ro. TS hữu hình ròng
5. Xác định dò ng tiền thặng dư liê n quan đến tài sản hữu hình ròng = Dòng tiền thặng dư liê n
(được xác định ở trê n) quan đến tài sản vôhình $ 4,100,000
Trừ dòng tiền liên quan đến tài sản hữu hình ròng ra khỏi tổng các
dòng tiền đã chuẩn hóa
7. Sử dụng pp ECF để xác định FMV của TS vôhình bằng cách chia 4,100,000
dòng tiền thặng dư cho tỷ suất vốn hóa tương ứng với TS vôhình = $13,666,667
30%
6. Cẩn thận xác định tỷ suất sinh lợi phù hợp cho tài sản vô hình 30%
ròng dựa trê n những nhân tố rủi ro.
8. Cộng vào giá trị của tài sản hữu hình ròng 40,000,000
Giá trị vốn đầu tư 53,666,667
9. Trừ nợ dài hạn (10,000,000)
Giá trị vốn cổ phần $ 43,666,667

Bước 1: Xác định giá trị thị trường hợp lý của “tài sản hữu hình rò ng”

• Giá trị tài sản hữu hình ròng gồm: (không bao gồm tài sản vôhình)
✓ Toàn bộ tài sản ngắn hạn
✓ TSCĐ hữu hình (khoản mục nhà xưởng và thiết bị)
✓ tài sản hoạt động khác trừ đi nợ hoạt động

Trong đó:
✓ Giá trị thị trường hợp lý của tiền mặt, khoản phải thu, hàng tồn kho (trong
phạm vi hợp lý): là giá trị sổ sách
✓ Giá trị thị trường hợp lý của bất động sản, nhà máy và thiết bị: nê n được
thẩm định độc lập (để tiết kiệm chi phí, giá trị sổ sách hay được sử dụng,
nhưng giá trị đó có thể khác với giá trị thị trường hợp lý và do đó kết quả định
giá có thể bị sai lệch)
• Trong vídụ: giá trị tài sản hữu hình ròng là $40.000.000

35
 15-Apr-21

Bước 2: Tính toán dò ng tiền chuẩn hóa

• Phải thực hiện các điều chỉnh để có dò ng tiền chuẩn hóa.

• Giá trị được định giá bởi ECF là giá trị cho lợi ích kiểm soát. Do đó, cần phải
thực hiện các điều chỉnh liê n quan đến quyền kiểm soát nếu định giá cho lợi ích
của cổ đông thiểu số, bao gồm cả chuẩn hóa chế độ lương thưởng của chủ sở
hữu (thường áp dụng điều chỉnh chiết khấu do không có quyền kiểm soát)
• Trong vídụ giá trị tài sản hữu hình rò ng là $40.000.000, nhưng giá trị dò ng tiền
đã chuẩn hóa là $10.500.000

Bước 3: Xác định tỷ suất sinh lợi phùhợp (WACC) cho tài sản hữu hình rò ng

• Tỷ suất sinh lợi của tài sản hữu hình ròng sẽ dựa trê n các tài sản của công ty.
• Khả năng vay nợ của công ty dựa trê n các tài sản này
• Chi phí sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty là những
nhân tố khác được sử dụng khi tính toán tỷ suất sinh lợi trê n tài sản hữu hình
ròng
• Tỷ suất sinh lợi của ngành trong quá khứ sẽ không phải là đại lượng đại diện
tốt cho những gìsẽ xảy ra trong tương lai
• Thường, đặc biệt là các công ty nhỏ, sử dụng phương pháp cộng dồn để xác
định tỷ suất sinh lợi phùhợp bằng cách sử dụng lã i suất phi rủi ro, phần bùrủi
ro vốn cổ phần của công ty nhỏ so với công ty lớn, và các các nhân tố rủi ro
khác

36
 15-Apr-21

Vídụ tính toán tỉ suất

sinh lợi

Giả định:
▪ Thuế suất: 35%
▪ ROE: 25%
▪ Lã i suất vay sau
thuế
= 9%*(1- 35%)=5.9%

Bước 4: Xác định dò ng tiền “chuẩn hóa” phân bổ cho “tài sản hữu hình rò ng”

• Dòng tiền liê n phân bổ cho TS hữu hình ròng bằng tổng giá trị thị trường
hợp lý của các tài sản nhân với tỷ suất sinh lợi bình quân
• Vídụ:

37
 15-Apr-21

Bước 5: Xác định dò ng tiền cho tài sản vôhình

• Bằng cách lấy tổng dòng tiền trừ đi dòng tiền phân bổ cho TS hữu hình
ròng.

Bước 6: Xác định tỷ suất sinh lợi phùhợp cho tài sản vôhình

• Tổng lợi nhuận bình quân trê n

tài sản (bao gồm vốn lưu động
ròng) bằng với chi phísử dụng
vốn cổ phần.
• Tàisản có tính thanh khoản và
có tính đảm bảo càng cao thìtỷ
suất sinh lợi đòi hỏi càng thấp.
• Do đó, lợi thế thương mại và
tài sản vô hình khác sẽ đòi hỏi
tỷ suất sinh lợi cao hơn
• Vídụ: tỉ suất này là 30%

38
 15-Apr-21

Bước 7: Xác định giá trị thị trường hợp lý của tài sản vô hình

• Bằngcách vốn hóa dòng tiền cho tài sản vôhình với tỷ suất vốn hóa phù
hợp đã xác định ở bước 6

Lưu ý: Tỷ suất vốn hóa 30% chỉ được ước tính dành riê ng cho vídụ này.
Hầu hết các nhà phân tích sẽ sử dụng phương pháp build-up, tăng phần bù
rủi ro để tính rủi ro trê n tài sản vôhình.

Bước 8: Cộng giá trị thị trường hợp lý của tài sản hữu hình ròng với giá trị
thị trường hợp lý của tài sản vô hình để có được giá trị của vốn đầu tư

39
 15-Apr-21

Bước 9: Xác định giá trị vốn chủ sở hữu

• Giá trị của vốn chủ sở hữu = Giá trị của vốn đầu tư – Nợ phải trả lã i

Bước 10: Kiểm tra tính hợp lý

Có thể thấy ở phần tính toán, tỷ suất sinh lợi tổng thể là 19,6%. Đây là tỷ
suất vốn hóa hợp lý của vốn đầu tư.

40
15-Apr-21

41