TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.

HỒ CHÍ MINH
UNIVERSITY OF ECONOCMICS HO CHI MINH CITY
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

GVHD: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
THUYẾT TRÌNH

CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP

TRONG HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
THÀNH VIÊN NHÓM 05:
01/. Tô Công Nguyên Bảo 04/. Hoàng Anh Tuấn
02/. Trần Phan Lệ Thu 05/. Huỳnh Hoàng Trúc
03/. Lê Thúy Ngọc
 QUY  TRÌNH  06  BƯỚC   KẾT  Q UẢ  ĐỊNH  G IÁ  DOANH  NGHIỆP
TRONG  ĐỊNH  G IÁ  DOANH  NGHIỆP

Xác  định  
mục  tiêu  định  giá

1
Lập  kế  hoạch  định  giá

Tìm  hiểu  đối  tượng  định   Ước  t ính  dòng  lợi  ích  kỳ  
giá  và  thu  thập  hồ  s ơ vọng  ở  t ương  lai

Đánh  giá  
Cách  tiếp  cận  tài  sản
điểm  mạnh  v à  điểm  y ếu

Ước  t ính  
Xác  định   các  tham   Xác  định  mô  hình  định  giá  
Cách  t iếp  cận  t hu  nhập
cách  t iếp  cận  định  giá số  t ài   &  các  kỹ  thuật  t ính  t oán
chính

Lập  chứng  thư  định  giá Cách  tiếp  cận  thị  trường
3

1 Ước  t ính  t ỷ  suất  chiết  

khấu  /  tỷ  suất  vốn  hóa

01/.  Phân  loại;;  

2 02/.  Cách  đo  lường  và  c huẩn  hóa;;  
03/.  Các  quan  điểm  tính  toán  trong  thực  tế 2

3
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

Các phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên cách tiếp
cận thu nhập:

(1)  Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF)

(2)  Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
(3)  Phương pháp chi  phí vốn (COC)
(4)  Phương pháp dòng tiền vượt trội trội (ECF)
(5)  Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)
(6)  Phương pháp gắn kết giá trị vào thu nhập
(7)  Phương pháp gắn kết giá trị vào sổ sách
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP
Các kịch bản mô phỏng dòng tiền kỳ vọng trong tương
lai của doanh nghiệp
Vòng  đời  hoạt  động  của  doanh  nghiệp

𝐂𝐅𝟎 𝐂𝐅𝟏 𝐂𝐅% … 𝐂𝐅& n  → ∞

𝐂𝐅𝟎 𝐂𝐅𝟏 𝐂𝐅% … 𝐂𝐅& + 𝐏𝐕+ n  xác  định;;  m  → ∞

𝐂𝐅𝟎 … 𝐂𝐅& … 𝐂𝐅+ + 𝐏𝐕, n,  m  xác  định;;  f  → ∞

-­ Tỷ  lệ    tăng  trưởng  và  thời  kỳ  tăng  trưởng  của  dòng  tiền
-­ Tỷ  lệ  tái  đầu  tư Đánh  giá  và  đo  lường
-­ Vòng  đời  hoạt  động  của  doanh  nghiệp
-­ …

Giá trị doanh nghiệp tại thời điểm

năm 0 (với mức TSCK/TSVH phù hợp
đã xác định trước đó)
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

1. Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF)

Nền tảng của phương pháp CCF

Phương pháp này vận hành trền nền tảng tốc độ tăng trưởng
(g) và tỷ suất chiết khấu (k) của doanh nghiệp cần định giá
được giả định bất biến trong suốt vòng đời ước tính (bản
chất là mô hình một giai đoạn) .

CCF cũng là mô hình chiết khấu cổ tức và được biết đến như
“Mô hình tăng trưởng” của Gordon (1962) được đề cập trong
ấn bản sách “Đầu tư, tài chính và định giá doanh nghiệp”.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

1. Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF)

Công  thức  của  phương  pháp  CCF

𝐍𝐂𝐅𝟎 (𝟏 + 𝐠) 𝐍𝐂𝐅𝟏
𝐏𝐕 = =
𝐤−𝐠 𝐤−𝐠
Trong đó:

PV = giá trị hiện tại

NCF1 = dòng thu nhập cuối kỳ của năm tiếp theo kể từ thời điểm định giá

NCF0 = dòng thu nhập cuối kỳ của năm đầu tiên;; và NCF7 = NCF8 (1 + g)

k = tỷ suất chiết khấu (vd: chi phí sử dụng vốn)

g = tốc độ tăng trưởng dài hạn trong giai đoạn bền vững (bất biến)
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

1. Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF)

Những lưu ý khi sử dụng

Khi sử dụng mô hình này, cần thỏa mãn 02 điều kiện sau:
(1) Tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải
thấp hơn hoặc bằng tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế (xét
theo cả tiêu chí danh nghĩa và tiêu chí thực);;
(2) Các tham số đặc trưng của doanh nghiệp phải nhất
quán với tỷ lệ tăng trưởng trong giai đoạn bền vững, ví dụ
tỷ lệ tái đầu tư được sử dụng để tính FCFF phải nhất quán
với tỷ lệ tăng trưởng bền vững.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

1. Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF)

Những  doanh  nghiệp  phù  hợp  với  phương  pháp  CCF

Phương pháp CCF sẽ phù hợp với các doanh nghiệp tăng
trưởng ổn định và có tỷ lệ tăng trưởng thấp hơn hoặc bằng
với tỷ lệ tăng tưởng của nền kinh tế, đồng thời dự kiến
tham số này sẽ duy trì mãi mãi trong tương lai (bất biến).
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

1. Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF)

Hạn  chế

Trong công thức của phương pháp CCF, giá trị hiện tại sẽ
rất nhạy cảm với với hai tham số tài chính là tỷ lệ tăng
trưởng kỳ vọng trong giai đoạn bền vững và tỷ suất
chiết khấu. Nếu hai tham số trên được lượng hóa không
phù hợp sẽ dẫn đến giá trị hiện tại bị sai lệch (quá cao
hoặc quá thấp).
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

1. Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF)

Hạn  chế

Phương pháp CCF được nhìn nhận ở góc độ không có bất

kỳ hoài nghi nào về tình hình tài chính của doanh nghiệp
trong tương lai (dòng tiền kỳ vọng không đổi qua các thời kỳ).

Chính vì sự đơn giản trong cách vận dụng phương pháp

CCF, việc chúng ta quá lạm dụng các giả định của phương
pháp sẽ gặp phải 11 sai lầm phổ biến sau:
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

1. Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF)

11  sai lầm phổ biến:

(1) Tỷ lệ tăng trưởng có thể bị đánh giá thấp hoặc cao
(2) Sai lầm trong việc tính toán tỷ suất vốn hóa
(3) Sai lầm trong việc chuẩn hóa thu nhập
(4) Nhận dạng dòng tiền có kiểm soát (chi phối) và không có
kiểm soát
(5) Sử dụng dòng tiền đầu kỳ tốt hơn dòng tiền cuối kỳ
(6) Sử dụng tỷ suất chiết khấu không phù hợp khi chiết khấu
dòng tiền từ tương lai
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

1. Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF)

11 sai lầm phổ biến:

(7) Không sử dụng quy ước giữa năm

(8) Không thêm vào hoặc hiệu chỉnh không đúng các tài sản
phi hoạt động (không tạo ra dòng tiền)

(9) Sự thiết hụt vốn luân chuyển

(10) Không liên quan đến chi tiêu vốn và khấu hao

(11) Sử dụng dòng tiền vốn chủ sở hữu cao hơn dòng tiền
vốn đầu tư (hoặc ngược lại)
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Nền tảng của phương pháp DCF

Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) là nền tảng để xây
dựng các phương pháp khác trong hoạt động định giá doanh
nghiệp, phương pháp này tương tự như phương pháp vốn
hoá dòng tiền (CCF). Mặc dù mô hình của phương pháp DCF
có thể xuất hiện phức tạp hơn, nhưng về mặt lý thuyết của hai
phương pháp là như nhau: Giá trị của bất kỳ tài sản / khoản
đầu tư nào thì sẽ bằng với giá trị hiện tại của dòng lợi ích kinh
tế kỳ vọng trong tương lai của chính tài sản / khoản đầu tư
đó, được biết đến như nguyên tắc giá trị hiện tại
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Nền tảng của phương pháp DCF

Trong điều kiện các yếu tố khác là như nhau, các dòng tiền
trong tương lai càng lớn thì chắc chắn rằng tài sản hoặc
thực thể đang định giá càng có giá trị.

Giữa các tài sản thì độ tin cậy từ việc nhận được các dòng
lợi ích kinh tế trong tương lai là khác nhau. Rủi ro của tài sản
được phản ánh và đo lường dưới dạng các tỷ suất, ví dụ như
"tỷ suất chiết khấu", "tỷ suất sinh lợi" hoặc "chi phí vốn".
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Công thức của phương pháp DCF

Mô hình DCF cơ bản: 𝐧

𝐍𝐂𝐅𝐢
𝐏𝐕 = ;
(𝟏 + 𝐤)𝐢
𝐢>𝟏
Trong đó:
PV = giá trị hiện tại
Σ = tổng các giá trị hiện tại riêng lẻ
n = là vòng đời của dòng thu nhập kinh tế kỳ vọng trong tương lai có thể tồn tại, n có
thể tiến đến vô cực nếu dòng thu nhập kinh tế kỳ vọng trong tương lai tồn tại mãi mãi
NCFi = dòng thu nhập kỳ vọng trong tương lai tại kỳ thứ i (nhận được vào cuối kỳ)
k = tỷ suất chiết khấu tương ứng với mức độ rủi ro của dòng tiền ước tính
i = là năm cuối kỳ thứ i mà tại năm đó dự kiến nhận được dòng thu nhập kinh tế kỳ
vọng trong tương lai
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Công thức của phương pháp DCF

Mở  rộng  mô  hình  DCF:

𝐍𝐂𝐅𝟏 𝐍𝐂𝐅% 𝐍𝐂𝐅&

𝐏𝐕 = 𝟏 + 𝟐 + ⋯+
(𝟏 + 𝐤) (𝟏 + 𝐤) (𝟏 + 𝐤)𝐧
Trong  đó:
PV  =  giá  trị  hiện  tại
NCFn =  dòng  thu  nhập  kinh  tế  kỳ  vọng  tương  lai  trong  kỳ  thứ  
n  hoặc  các  kỳ  trước  đó,  ví  dụ  như  NCF1,  NCF2 là  dòng  nhập  
thời  kỳ  đầu  tiên  và  thời  kỳ  thứ  hai.
k  =    tỷ  suất  chiết  khấu
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Từ công thức DCF đến công thức của CCF

Trong phương pháp CCF thì tốc độ tăng trưởng (g) và tỷ suất chiết khấu (k) của
doanh nghiệp cần định giá được giả định bất biến trong suốt vòng đời ước tính.
Khi đó, công thức DCF được triển khai như sau:

NCF7 NCF% NCF&

PV = + + ⋯+  (1)
(1 + k)7 (1 + k)% 1+k &

NCF8 (1 + g)7 NCF8 (1 + g)% NCF8 1 + g &

PV = + + ⋯+   (2)
(1 + k)7 (1 + k)% 1+ k &

Trong đó:
PV = giá trị hiện tại
NCF0 = dòng thu nhập cuối kỳ của năm đầu tiêu;; và NCFF = NCF8 (1 + g)F
k = tỷ suất chiết khấu (vd: chi phí sử dụng vốn)
g = tốc độ tăng trưởng dài hạn trong giai đoạn bền vững (bất biến)
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Từ công thức DCF đến công thức của CCF
Nhân hai vế của phương trình (2) cho [(1 + k)/(1 + g)], khi đó được phương trình:

PV(1 + k) NCF8 (1 + g)7 NCF8 1 + g &G7

= NCF8 + + ⋯+  (3)
(1 + g) (1 + k)7 1 + k &G7
Trừ phương trình (2) cho phương trình (3), ta được:

PV(1 + k) NCF8 1 + g &

− PV = NCF8 −  (4)
(1 + g) 1+k &
JKLM 7NO P
Với giả định k > g, khi n tiến đến vô cùng thì sẽ tiến đến 0, khi đó:
7NQ P

1 + k − (1 + g)
PV = NCF8  (5)
(1 + g)
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Từ công thức DCF đến công thức của CCF

𝐍𝐂𝐅𝟎 𝟏N𝐠 𝐧
Với giả định k > g, khi n tiến đến vô cùng thì 𝐧
sẽ tiến đến 0, khi đó:
𝟏N𝐤

1 + k − (1 + g)
PV = NCF8  (5)
(1 + g)

Nhân hai vế của phương trình (5) cho (1 + g), ta được:

PV(k − g) = NCF8 (1 + g)  (6)

Từ  phương  trình  (6),  ta  hình  thành  được  công  thức  của  phương  pháp  CCF:

𝐍𝐂𝐅𝟎 (𝟏 + 𝐠) 𝐍𝐂𝐅𝟏
𝐏𝐕 = =
𝐤−𝐠 𝐤− 𝐠
 CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Công thức cơ bản của phương pháp DCF

Giá  trị  hiện  tại  của  NCF  trong  suốt  giai  đoạn  xác   Giá  trị  hiện  tại  của  NCF  trong  giai  
định  trước  (giai  đoạn  riêng  biệt) đoạn  bền  vững

𝐍𝐂𝐅𝐧  𝐱  (𝟏 + 𝐠)
𝐍𝐂𝐅𝟏 𝐍𝐂𝐅𝟐 𝐍𝐂𝐅𝐧 (𝐤   −  𝐠)
        +                 +         …         +                   +                                  
   
(𝟏 + 𝐤)𝟏 (𝟏 + 𝐤)𝟐   𝟏 + 𝐤 𝐧 (𝟏 + 𝐤)𝐧

Trong đó: NCF = E là dòng thu nhập kinh tế kỳ vọng trong tương lai, cụ thể hơn chính
là dòng tiền ròng
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Minh họa ở bảng 4.2, với dòng tiền VCSH hiện tại là 10.000$, tỷ lệ
tăng trưởng và tỷ suất chiết khấu như sau:
Bảng  4.2 Dòng  tiền  và  tỷ  lệ  tăng  trưởng
Thu  nhập  năm Tỷ  suất  chiết  khấu  của  
Năm Tỷ  lệ  tăng  trưởng
hiện  tại vốn  chủ  sở  hữu
10.000$ 26% 1 33%
2 23%
3 16%
4 12%
5 8%
Tỷ  lệ  tăng  trưởng  dài  
hạn  trong  giai  đoạn   Bền  vững 6%
bền  vững
2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
Bảng  4.3 Phương   pháp  DCF  cùng  với  giai  đoạn  bền  vững  (đơn  vị:  $)
Kỳ  kết  thúc Công   thức Triển   khai Rút  gọn Kết  quả

NCF7 10.000  x  (1 +  33%) 13.300  

Kỳ  1 10.556
(1 + k) 7 (1+, 26)7 1,26

NCF% 13.300  x  (1 +  23%) 16.359    

Kỳ  2 10.304
(1 + k) % (1+, 26) % 1,5876

NCF^ 16.359  x  (1 +  16%) 18.976  

Kỳ  3 9.486
(1 + k) ^ (1+, 26) ^ 2,0004

NCF_ 18.976  x  (1 +  12%) 21.254  

Kỳ  4 8.432
(1 + k) _ (1+, 26) _ 2,5205

NCF` 21.254  x  (1 +  8%) 22.954  

Kỳ  5 7.228
(1 + k) ` (1+, 26) ` 3,1758

Giá  trị  kết  thúc  (bền   Giá  trị  kết  thúc  (bền   Giá  trị  kết  thúc  (bền  
vững) vững) vững)

NCF&  x  (1 + g) 22.954    x  (1 + 6%) 24.331

(k   −  g) (, 26  –  0,6) (, 20) 38.307
(1 + k) & (1+, 26) b 3,1758

Tổng giá trị hiện tại của các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai, bao gồm cả giá trị bền
84.313
vững được tính toán theo mô hình tăng trưởng của Gordon
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Những doanh nghiệp phù hợp với phương pháp DCF

Những doanh nghiệp phù hợp với mô hình DCF còn tùy thuộc vào
cách sử dụng dòng tiền kỳ vọng trong tương lai khi tiến hành định
giá. Trong phạm vi thực hiện, nhóm tác giả trình bày hai dòng tiền
cơ bản là FCFE và FCFF

Khi sử dụng dòng tiền là FCFE: mô hình DCF sẽ phù hợp với các
doanh nghiệp chi trả cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn FCFE sẵn có.
Khi sử dụng dòng tiền là FCFF: mô hình DCF sẽ phù hợp với các
doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính rất cao hoặc đang trong quá
trình thay đổi đòn bẩy tài chính.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Hạn chế
Việc sử dụng mô hình DCF sẽ trục trặc khi định cho cho những doanh
nghiệp sau:
(1) Những doanh nghiệp đang gặp khó khăn: Một doanh nghiệp kiệt quệ
tài chính sẽ có lợi nhuận và dòng tiền âm, có khả năng bị lỗ trong tương
lai. Rất khó để dự báo dòng tiền tương lai vì khả năng phá sản của doanh
nghiệp là rất lớn.
(2) Những doanh nghiệp hoạt động có tính chu kỳ: Lợi nhuận và dòng tiền
của doanh nghiệp có tính chu kỳ thường biến động cùng chiều với nền
kinh tế. Do đó, khi khủng hoảng kinh tế thì lợi nhuận và dòng tiền của
doanh nghiệp có khả năng âm, điều này sẽ gây khó khăn cho nhà phân
tích trong việc dự báo dòng tiền trong tương lai.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Hạn chế
Việc sử dụng mô hình DCF sẽ trục trặc khi định cho cho những doanh
nghiệp sau:
(3) Những doanh nghiệp có tài sản chưa khai thác: Giá trị có được từ
phương pháp DCF chỉ phản ánh giá trị của tất cả tài sản tạo ra dòng tiền.
Do đó, đối với các tài sản không tạo ra dòng tiền hoặc chỉ tạo ra một phần
thì giá trị thị trường của chúng vẫn tồn tại, do đó phải xác định giá trị thị
trường của các tài sản này để cộng dồn với giá trị từ phương pháp DCF,
bước thực hiện này luôn gây trở ngại cho nhà phân tích.
(4) Những doanh nghiệp có bằng sáng chế hoặc quyền chọn sản phẩm:
Một số doanh nghiệp có những bằng sáng chế, quyền chọn không sử
dụng đến, do đó không tạo ra dòng tiền (mặc dù chúng rất có giá trị).
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Hạn chế

Việc sử dụng mô hình DCF sẽ trục trặc khi định cho cho những doanh
nghiệp sau:

(5) Những doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu: Doanh nghiệp
trong quá trình tái cơ cấu thường thay thế mới các tài sản hiện có, đồng
thời thay đổi cấu trúc vốn và chính sách cho trả cổ tức. Sự thay đổi này
làm cho việc ước lượng dòng tiền trong tương lai gặp khó khăn và ảnh
hưởng đến mức độ rủi ro của doanh nghiệp (nếu sử dụng thông tin và dữ
liệu từ quá khứ sẽ dấn đến kết quả không chính xác)
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Hạn chế
Việc sử dụng mô hình DCF sẽ trục trặc khi định cho cho những doanh nghiệp
sau:
(6) Những doanh nghiệp có liên quan trong các thương vụ mua lại: Có ít nhất
hai vấn đề đặc thù gắn liền với hoạt động mua lại/ sáp nhập doanh nghiệp.
Đầu tiên là có xác định được mục đích mua lại/ sáp nhập và ước lượng giá trị
cộng hưởng hay không. Thứ hai, tác động của việc thay đổi về mặt quản trị
của doanh nghiệp lên dòng tiền và rủi ro. Hai vấn đề này sẽ tác động đến
việc ước tính dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp.
(7) Những doanh nghiệp tư nhân: Việc đo lường rủi ro (nhằm ước tính tỷ suất
chiết khấu) là vấn đề lớn nhất khi sử dụng mô hình DCF, bởi vì yếu tố thông
tin và dữ liệu từ các doanh nghiệp từ nhân (chưa niêm yết) hạn chế hơn so
với các doanh nghiệp đại chúng (đã niêm yết).
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Hạn chế

Trong những trường hợp trên, chúng ta vẫn có thể sử

dụng phương pháp DCF, điều quan trọng là nhà phân tích
phải đủ khả năng, thông tin để chuẩn hóa những trở ngại,
từ đó ước tính dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp
một cách phù hợp nhất.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Chú ý 1: Mô hình DCF nhiều giai đoạn

Trong mô hình DCF, ngoài mô hình DCF một giai đoạn (phương pháp vốn
hóa dòng tiền) chúng ta có thể phân chia thành nhiều giai đoạn khác
nhau để ước tính giá trị hiện tại ở thời điểm định giá (ví dụ như mô hình
DCF hai giai đoạn;; ba giai đoạn;; bốn giai đoạn,v.v.). Cụ thể, trong mô hình
DCF ba giai đoạn (không bao gồm giai đoạn bền vững) thì giai đoạn đầu
tiên kể từ thời điểm định giá có thể trải qua bốn năm đầu tăng trưởng cao,
năm năm tiếp theo tăng trưởng chuyển tiếp giảm dần, và thêm bốn năm
tăng trưởng ở một tỷ lệ khác (còn gọi là mô hình ba giai đoạn) trong giới
hạn cho phép (công thức khai triển được trình bày ở bảng 4.4). Các nhà
phân tích có thể sử dụng mức tỷ suất chiết khấu khác nhau cho từng giai
đoạn để phản ánh mức rủi ro tương ứng, công thức cho từng giai đoạn
được trình bày trong bảng 4.5.
2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
Chú ý 1: Mô hình DCF nhiều giai đoạn
Bảng 4.4 Mô hình DCF ba giai đoạn (không bao gồm giai đoạn bền vững) (đơn vị: $)
Tốc độ tăng Tỷ suất chiết Hệ số hiện giá Giá trị hiện
Giai Dòng tiền
Năm trưởng khấu vốn cổ ở thời điểm tại của
đoạn vốn cổ phần
bình quân phần cuối năm dòng tiền
1
Giai
2
đoạn
3
1
4
5
Giai 6
đoạn 7
2 8
9
10
Giai
11
đoạn
12
3
13
Giá trị kết
thúc
Tổng giá trị
148.200
VCPthường
2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
Chú ý 1: Mô hình DCF nhiều giai đoạn
Bảng 4.5 Công thức của mô hình DCF hai giai đoạn (không bao gồm giai đoạn bền vững)

Trong đó:
k = chi phí sử dụng vốn
PV = giá trị hiện tại
i = thước đo thời gian (trong ví dụ này đơn vị đo lường là 1 năm)
n1 = số năm của giai đoạn tăng trưởng đầu tiên
n2 = số năm của giai đoạn tăng trưởng thứ hai
NCF0 = dòng tiền trong năm 0
NCFn1 = dòng tiền trong năm n1
NCFn2 = dòng tiền trong năm n2
g1 = tốc độ tăng trưởng từ năm 1 đến năm n1
g2 = tốc độ tăng trưởng từ năm (n1 +1) đến năm n2
g3 = tốc độ tăng trưởng bắt đầu trong năm (n2 +1)
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Những doanh nghiệp phù hợp với mô hình DCF nhiều giai đoạn

Các mô hình DCF nhiều giai đoạn sẽ phù hợp với các doanh nghiệp
đang có tỷ lệ tăng trưởng cao/thấp bất thường tại thời điểm định
giá và các giai đoạn liền kề so với tỷ lệ tăng trưởng dự kiến trong
tương lai (ở đây có thể là tỷ lệ tăng trưởng bền vững).
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP
2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
Những lưu ý khi sử dụng mô hình DCF nhiều giai đoạn
Khi sử dụng mô hình DCF nhiều giai đoạn, có ba vấn đề cơ bản mà nhà phân tích cần
lưu ý, cụ thể:
(1) Vì mô hình giả định rằng tỷ lệ tăng trưởng trải qua nhiều giai đoạn, nên điều quan
trọng là những quan điểm tính toán các tham số tài chính khác (ví dụ như tỷ lệ tái đầu
tư) phải nhất quán với các giả định về tỷ lệ tăng trưởng này.
(2) Việc xác định độ dài của các giai đoạn riêng biệt tương ứng với từng tỷ lệ tăng
trưởng sẽ là vấn đề mà các nhà phân tích gặp khó khăn, điều này đòi hỏi các nhà
phân tích phải am hiểu tường tận về tình hình tài chính, chiến lược phát triển của
doanh nghiệp.
(3) Việc giả định tỷ lệ tăng trưởng cao trong suốt giai đoạn đầu tiên và đột ngột giảm
xuống ở mức tỷ lệ tăng trưởng bền vững có thể xảy ra, tuy nhiên sẽ là thực tế hơn rất
nhiều nếu chúng ta cho rằng quá trình này diễn ra một cách từ từ theo thời gian.
 CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Chú ý 2: Mối quan hệ giữa phương pháp DCF và phương

pháp CCF

Giá trị hiện tại có được từ phương pháp CCF sẽ bằng với giá
trị hiện tại trong phương pháp DCF, trong điều kiện phương
pháp DCF sử dụng tỷ lệ tăng trưởng không đổi theo thời gian
(bất biến). Giả sử tỷ lệ tăng trưởng không đổi là 6% và dòng
tiền VCSH năm đầu tiên là 10,000 $, bảng 4.6 sẽ chứng minh
nhận định trên.
Bảng 4.6 Mối quan hệ giữa DCF và CCF

Thời điểm cuối năm

Năm 1

Năm 2

Năm 3

Năm 4

Năm 5

Giá trị kết thúc Giá trị kết thúc Giá trị kết thúc

Tổng hiện giá của dòng tiền trong tương lai khi sử dụng công thức
tăng trưởng Gordon để tính giá trị kết thúc
Kiểm chứng với CCF

Thu nhập cuối năm Thu nhập cuối năm Thu nhập cuối năm

$53,000

Tỷ suất vốn hoá Tỷ suất vốn hoá Tỷ suất vốn hoá

 CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Chú ý 2: Mối quan hệ giữa phương pháp DCF và phương
pháp CCF
Vì phương pháp CCF là một phiên bản gọn của phương pháp
DCF nên về mặt lý thuyết thì giá trị hiện tại được tính từ hai
phương pháp sẽ như nhau, tuy nhiên trong hoạt động thực tế
thì hai giá trị tính từ hai phương pháp có bằng nhau hay không
còn phụ thuộc tình hình tài chính, khả năng hoạt động, chiến
lược kinh doanh của doanh nghiệp cần định giá, đồng thời quá
trình định giá còn phụ thuộc vào các xét đoán, nhận định và
quan điểm của nhà phân tích.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

MỞ RỘNG: CÁC KỸ THUẬT ƯỚC TÍNH GIÁ TRỊ KẾT THÚC

(1) Bản chất của giá trị kết thúc

Trong cách tiếp cận thu nhập thì giá trị kết thúc là một tham số rất quan
trọng vì giá trị này chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng giá trị hiện tại của
một tài sản. Giá trị kết thúc có thể được biết đến như giá trị thu hồi (thanh
lý), giá trị còn lại, giá trị tương lai.

Trong dài hạn, các doanh nghiệp sẽ gặp nhiều khó khăn hơn trong việc
giữ vững tỷ lệ tăng trưởng ở một mức cao. Cuối cùng thì tỷ lệ tăng trưởng
của chúng sẽ chậm hơn hoặc bằng với tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế
(Damodaran, 2002). Lúc này, tỷ kệ tăng trưởng của doanh nghiệp sẽ
được xem là ổn định, có thể duy trì vĩnh viễn, cho phép chúng ta ước tính
giá trị của tất cả các dòng tiền sau thời điểm đó, tức là giá trị kết thúc của
kỳ dự báo cho một doanh nghiệp hoạt động ổn định và liên tục mãi mãi.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP
MỞ RỘNG: CÁC KỸ THUẬT ƯỚC TÍNH GIÁ TRỊ KẾT THÚC
(1) Bản chất của giá trị kết thúc
Vì không thể ước tính dòng tiền mãi mãi nên chúng ta thường kết thúc
quy trình định giá bằng cách ngừng ước tính dòng tiền tại một thời điểm
trong tương lai và tính toán giá trị kết thúc của kỳ dự báo, giá trị này phản
ánh giá trị tức thời của doanh nghiệp tại thời điểm đó.
Ví dụ trong mô hình DCF thì thành phần cuối cùng của mô hình chính là
giá trị kết thúc. Giá trị kết thúc của doanh nghiệp là giá trị đi liền sau các
giai đoạn riêng biệt mà nhà phân tích đã phân chia/ dự báo trước đó,
trong một vòng đời tồn tại của doanh nghiệp.
Minh họa trong bảng A cho thấy giá trị hiện tại của giá trị kết thúc có thể
lớn hơn tổng của các dòng tiền ở các năm riêng biệt (ở các giai đoạn
riêng lẽ trước đó), và lớn hơn cả tổng giá trị của vốn chủ sở hữu. Đây
không phải là một trường hợp hiếm thấy.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

MỞ RỘNG: CÁC KỸ THUẬT ƯỚC TÍNH GIÁ TRỊ KẾT THÚC

(1) Bản chất của giá trị kết thúc

Bảng A Giá trị DCF (Phương pháp vốn đầu tư) (đơn vị: $)

Dòng  tiền   Tỷ  suất  chiết  khấu  vốn   Hệ  số  shiện   Giá  trị  hiện  tại  
Năm
vốn  đầu  tư đầu  tư giá của  dòng  tiền

1 10.000 16% 0,862 8.621

2 10.600 16% 0,743 7.878
3 11.236 16% 0,641 7.198
4 11.910 16% 0,552 6.578
5 12.625 16% 0,476 6.011
Giá  trị  kết  thúc 133.823 0,476 63.715
Tổng giá trị của vốn đầu tư 100.000
Trừ: giá thị trường hợp lý của nợ có chịu lãi (40.000)
Giá thị trường hợp lý của vốn cổ phần 60.000
Tỷ lệ tăng trưởng (g) = 6%
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc

a. Sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon (GGM)

Trong phương pháp DCF, giá trị kết thúc là giá trị của doanh
nghiệp bắt đầu ở năm thứ (n +1), giá trị này thường tính
bằng mô hình tăng trưởng Gordon (GGM), phép toán này
giống như trong phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF),
minh họa trong bảng B.
(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc

a. Sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon (GGM)

Bảng B Mô hình tăng trưởng Gordon (GGM) đối với năm kết thúc
Giá trị hiện tại của các dòng tiền trong Giá trị kết thúc theo mô hình tăng trưởng
giai đoạn riêng biệt Gordon

𝐍𝐂𝐅𝟏 𝐍𝐂𝐅𝟐 𝐍𝐂𝐅𝐧 𝐍𝐂𝐅𝐧  𝐱  (𝟏 + 𝐠)

    +       + ⋯ +                  +                              
(𝟏 + 𝐤)𝟏 (𝟏 + 𝐤)𝟐   𝟏 + 𝐤 𝐧 (𝐤   −  𝐠)

Trong đó:

NCF = dòng tiền kỳ vọng trong tương lai

k = tỷ suất sinh lợi đòi hỏi hoặc tỷ suất chiết khấu

g = tỷ lệ tăng trưởng mãi mãi trong dài hạn

n = số thời kỳ trong giai đoạn riêng biệt

*Các dòng tiền sẽ được hiện giá ở mức 1/(1+k)n

CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc

a. Sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon (GGM)

Vì sự khó khăn trong việc dự báo dòng tiền kỳ vọng tiếp sau các
giai đoạn đã phân chia, do đó các nhà phân tích thường giả định
dòng tiền là ổn định và có thể vốn hóa dòng tiền này mãi mãi. Tại
đó, tốc độ tăng trưởng được giả định ở mức tăng trưởng trung
bình trong dài hạn chứ không phải riêng lẽ hàng năm (tăng trưởng
riêng lẽ hàng năm có thể có năm tăng trưởng cao, có năm tăng
trưởng thấp). Như vậy, phương pháp GGM và CCF là như nhau,
nên GGM sẽ gặp phải 11 sai lầm phổ biến (đã trình bày trong nội
dung của phương pháp CCF).
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc

a. Sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon (GGM)

Chú ý 1: Những giới hạn của tỷ lệ tăng trưởng bền vững

trong phương pháp GGM

Chúng ta sẽ bắt đầu phần này với việc xem xét ba vấn đề:
(1) tỷ lệ tăng trưởng bền vững có thể là bao nhiêu;; (2) cách
tốt nhất để xác định thời điểm doanh nghiệp chuyển sang
thời kỳ tăng trưởng bền vững;; và (3) khi doanh nghiệp đã ở
trong thời kỳ này thì chúng ta cần điều chỉnh những dữ liệu
đầu vào như thế nào.
(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc
a. Sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon (GGM)
Chú ý 1: Những giới hạn của tỷ lệ tăng trưởng bền vững trong
phương pháp GGM
Trong tất cả những thông số đầu vào của mô hình dòng tiền chiết khấu, tỷ
lệ tăng trưởng bền vững là yếu tố có ảnh hưởng nhiều nhất. Một phần là
do chỉ cần một thay đổi nhỏ trong tỷ lệ này cũng khiến cho giá trị của
doanh nghiệp bị thay đổi đáng kể. Tác động này sẽ càng lớn khi tỷ lệ tăng
trưởng tiến gần tới tỷ suất chiết khấu được sử dụng. Không có gì ngạc
nhiên khi các nhà phân tích thường sử dụng tỷ lệ tăng trưởng bền vững
để sửa đổi kết quả định giá nhằm phản ánh những chủ kiến của mình.
Thế nhưng, việc tỷ lệ tăng trưởng bền vững là một hằng số vĩnh viễn sẽ
kìm hãm độ lớn của nó. Vì không một doanh nghiệp nào có thể mãi mãi
tăng trưởng nhanh hơn nền kinh tế mà nó đang hoạt động nên tỷ lệ tăng
trưởng bền vững cũng không thể cao hơn tỷ lệ tăng trưởng chung của
nền kinh tế (Damodaran, 2002) . Khi đánh giá những giới hạn của tỷ lệ
tăng trưởng bền vững, chúng ta phải xem xét kỹ 3 câu hỏi sau đây:
(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc

a. Sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon (GGM)

Chú ý 1: Những giới hạn của tỷ lệ tăng trưởng bền vững trong
phương pháp GGM

Câu hỏi 1: Doanh nghiệp định giá được phép hoạt động trong phạm vi
nội địa hay đang hoạt động (hoặc có năng lực hoạt động) trên phạm vi
quốc tế? Nếu một doanh nghiệp định giá hoạt động trong nước do chủ
trương nội bộ (ví dụ như những quyết định từ ban quản trị) hoặc do
những yếu tố bên ngoài (ví dụ như những quy định từ phía chính phủ), tỷ
lệ tăng trưởng của nền kinh tế trong nước sẽ là mức giới hạn cho tỷ lệ
tăng trưởng bền vững của doanh nghiệp đó. Nếu là một doanh nghiệp
hoạt động đa quốc gia hay có ý định trở thành một doanh nghiệp đa quốc
gia thì mức giới hạn sẽ là tỷ lệ tăng trưởng kinh tế toàn cầu (hay ít nhất là
của những quốc gia mà doanh nghiệp đang hoạt động). Lưu ý rằng sự
khác biệt sẽ là không đáng kể đối với những doanh nghiệp ở Mỹ vì nền
kinh tế Mỹ đang chiếm một phần lớn trong nền kinh tế toàn cầu.
(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc

a. Sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon (GGM)

Chú ý 1: Những giới hạn của tỷ lệ tăng trưởng bền vững

trong phương pháp GGM

Câu hỏi 2: Việc định giá được thực hiện dưới những điều
kiện danh nghĩa hay thực tế? Nếu là điều kiện danh nghĩa, tỷ
lệ tăng trưởng bền vững cũng phải là tỷ lệ tăng trưởng danh
nghĩa (tức là có tính đến cả lạm phát kỳ vọng). Nếu là điều
kiện thực, tỷ lệ tăng trưởng bền vững sẽ bị giới hạn ở mức
thấp hơn (loại trừ lạm phát).
(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc
a. Sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon (GGM)
Chú ý 1: Những giới hạn của tỷ lệ tăng trưởng bền vững
trong phương pháp GGM
Câu hỏi 3: Nhà phân tích sử dụng đồng tiền nào để ước tính
dòng tiền và tỷ suất chiết khấu trong định giá? Giới hạn của
tỷ lệ tăng trưởng bền vững sẽ thay đổi tùy thuộc vào đơn vị
tiền tệ mà chúng ta sử dụng để ước tính dòng tiền và tỷ suất
chiết khấu trong quy trình định giá. Nếu đồng tiền có mức độ
lạm phát cao thì tỷ lệ tăng trưởng bền vững sẽ cao hơn nhiều
vì tỷ lệ lạm phát kỳ vọng được cộng vào tỷ lệ tăng trưởng
thực. Nếu đồng tiền có mức độ lạm phát thấp thì tỷ lệ tăng
trưởng bền vững cũng sẽ thấp hơn nhiều.
(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc

a. Sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon (GGM)

Chú ý 2: Độ dài của thời kỳ tăng trưởng nhanh (cao)

“Một doanh nghiệp có thể duy trì tỷ lệ tăng trưởng cao

trong bao lâu?”  

Khi xem xét một doanh nghiệp có thể duy trì tốc độ tăng
trưởng cao trong bao lâu, bạn nên nhìn vào ba yếu tố sau
đây:
(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc
a. Sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon (GGM)
Chú ý 2: Độ dài của thời kỳ tăng trưởng nhanh (cao)
“Một doanh nghiệp có thể duy trì tỷ lệ tăng trưởng cao trong bao
lâu?”  
Quy mô của doanh nghiệp: Một doanh nghiệp nhỏ sẽ dễ dàng đạt được
và duy trì tỷ suất lợi nhuận vượt trội hơn so với các doanh nghiệp cùng
ngành nhưng có quy mô lớn hơn. Nguyên nhân là do các doanh nghiệp
nhỏ có nhiều cơ hội để phát triển hơn và một thị trường tiềm năng lớn
hơn. Những doanh nghiệp nhỏ trong một thị trường lớn có nhiều khả
năng tăng trưởng với tốc độ cao (ít nhất là về doanh thu) trong những
thời gian dài. Khi phân tích quy mô của doanh nghiệp, ngoài thị phần mà
doanh nghiệp đang chiếm giữ trong hiện tại, bạn nên xem xét cả tiềm
năng tăng trưởng của toàn bộ thị trường mà nó đang hoạt động. Một
doanh nghiệp có thể nắm giữ thị phần lớn trong hiện tại nhưng vẫn có
khả năng tăng trưởng hơn nữa nếu toàn bộ thị trường tăng trưởng với tốc
độ cao.
(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc
a. Sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon (GGM)
Chú ý 2: Độ dài của thời kỳ tăng trưởng nhanh (cao)
“Một doanh nghiệp có thể duy trì tỷ lệ tăng trưởng cao
trong bao lâu?”  
Tỷ lệ tăng trưởng và tỷ suất lợi nhuận vượt trội hiện tại:
Đà phát triển là một yếu tố quan trọng khi dự tính tỷ lệ tăng
trưởng tương lai. Những doanh nghiệp từng có doanh thu
tăng mạnh trong quá khứ có nhiều khả năng đạt được tỷ lệ
tăng trưởng doanh thu cao ít nhất là trong tương lai gần.
Những doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận vượt trội cao trong
năm hiện tại thì thường có khả năng duy trì được những mức
tỷ suất này trong một vài năm tiếp theo.
(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc

a. Sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon (GGM)

Chú ý 2: Độ dài của thời kỳ tăng trưởng nhanh (cao)

“Một doanh nghiệp có thể duy trì tỷ lệ tăng trưởng cao trong bao
lâu?”  

Sức nặng và khả năng tồn tại của những lợi thế cạnh tranh: Đây có
thể coi là yếu tố quan trọng nhất quyết định độ dài của thời kỳ tăng
trưởng nhanh. Nếu trên thị trường tồn tại những rào cản đáng kể đối với
những doanh nghiệp muốn gia nhập và doanh nghiệp của bạn sở hữu
những lợi thế cạnh tranh vững chắc thì nó có thể duy trì mức tăng trưởng
cao trong thời gian dài hơn. Ngược lại, nếu không có các rào cản hoặc
doanh nghiệp đang mất dần lợi thế cạnh tranh thì bạn nên thận trọng hơn
trong việc dự báo thời gian tăng trưởng cao cho doanh nghiệp. Năng lực
quản lý hiện tại cũng ảnh hưởng đến sự tăng trưởng. Một số nhà quản lý
hàng đầu có khả năng đưa ra những sự lựa chọn chiến lược, củng cố lợi
thế cạnh tranh đang có và tạo ra lợi thế cạnh tranh mới.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc

a. Sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon (GGM)

Mô hình tăng trưởng của Gordon rất dễ sử dụng,

được xem là lý thuyết nền tảng và được áp dụng rộng
rãi trong hoạt động định giá hiện nay. Tuy nhiên, vẫn
có những phương pháp tính toán “giá trị kết thúc”
khác được sử dụng.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP
(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc
b. Sử dụng giá trị thanh lý
Trong một số trường hợp định giá, chúng ta có thể giả định rằng tại một thời
điểm nào đó trong tương lai, doanh nghiệp sẽ dừng mọi hoạt động và bán hết
các tài sản tích lũy được cho người trả giá cao nhất, giá trị thu được gọi là giá
trị thanh lý. Có hai cách ước tính giá trị này. Một là dựa vào giá trị sổ sách của
tài sản đã được điều chỉnh theo tình hình lạm phát trong kỳ (nếu có).
Ví dụ, nếu giá trị sổ sách kỳ vọng của tài sản sau 10 năm tính từ thời điểm
hiện tại là 2 tỷ USD, vòng đời trung bình của tài sản tại thời điểm đó là 5 năm
và tỷ lệ lạm phát kỳ vọng là 3% thì giá trị thanh lý kỳ vọng được tính như sau:
Giá trị thanh lý kỳ vọng = BV của tài sản x (1 + Tỷ lệ lạm phát)n
= 2 x (1 + 0,03)5 = 2,319 (tỷ USD);; trong đó n là vòng đời trung bình của tài
sản.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc

b. Sử dụng giá trị thanh lý

Cách thứ hai là ước tính giá trị thanh lý dựa trên khả năng tạo ra lợi
nhuận của tài sản. Trước hết chúng ta phải xác định dòng tiền kỳ vọng
của tài sản, sau đó chiết khấu dòng tiền này về hiện tại với tỷ suất chiết
khấu phù hợp. Trong ví dụ trên, nếu chúng ta giả định rằng tài sản được
kỳ vọng sẽ tạo ra dòng tiền sau thuế là 400 triệu USD trong 15 năm (sau
năm cuối của kỳ tính toán) và chi phí vốn là 10% thì:

Giá trị thanh lý kỳ vọng = 400 (PV của số tiền hằng năm;; 15 năm;; 10%) =
3,024 (tỷ USD)

Khi định giá vốn cổ phần, chúng ta cần thực hiện thêm 1 bước nữa: Lấy
giá trị thanh lý trừ đi giá trị ước tính của nợ vay chưa thanh toán trong
năm cuối để tính ra giá trị thanh lý dành cho các cổ đông.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc
b. Phương pháp bội số
Trong phương pháp này, giá trị của doanh nghiệp trong một
năm tương lai sẽ được ước tính bằng cách áp dụng một bội
số đối với lợi nhuận hoặc doanh thu của doanh nghiệp trong
năm đó. Ví dụ, nếu chúng ta áp dụng bội số giá trị/doanh thu
là 2 cho một doanh nghiệp có doanh thu kỳ vọng sau 10 năm
tính từ hiện tại (thời điểm định giá) là 6 tỷ USD, giá trị kết
thúc ước tính trong năm đó sẽ là 12 tỷ USD. Nếu định giá
vốn cổ phần thì ta sử dụng các bội số vốn cổ phần như tỷ lệ
giá/lợi nhuận.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc
b. Phương pháp bội số
Ưu điểm của phương pháp này là kỹ thuật tính toán rất đơn giản, tuy nhiên bội số
có ảnh hưởng rất lớn đến giá trị của doanh nghiệp, đây là một yếu tố cực kỳ quan
trọng. Thông thường, nếu bội số được xác định trên cơ sở quan sát giá trị thị
trường của những doanh nghiệp khác cùng ngành thì tức là ta sử dụng phương
pháp định giá tương đối (cách tiếp cận từ thị trường) chứ không phải phương
pháp định giá dòng tiền chiết khấu. Nếu bội số được tính toán dựa trên các yếu tố
cơ bản của công ty thì nó lại trở thành mô hình tăng trưởng bền vững.
Nói tóm lại, việc ước tính giá trị kết thúc bằng những bội số được tham chiếu từ
các doanh nghiệp so sánh sẽ đẩy chúng vào sự lẫn lộn đầy nguy hiểm giữa
phương pháp định giá tương đối và phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu.
Phương pháp này thông thường không được sử dụng phổ biến, phương pháp
phù hợp nhất dùng để ước tính giá trị kết thúc trong phương pháp dòng tiền chiết
khấu là sử dụng giá trị thanh lý hoặc mô hình tăng trưởng bền vững.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc

b. Mô hình “H”

Mô hình “H” được phát triển bởi Fuller & Hisa vào năm 1984. Bản chất
đây là mô hình tăng trưởng hai giai đoạn, điểm khác biệt là tỷ lệ tăng
trưởng trong giai đoạn đầu không bất biến mà giảm tuyến tính theo thời
gian để tiến đến tỷ lệ tăng trưởng bền vững (trong giai đoạn doanh
nghiệp đang ở tình trạng ổn định).

Mô hình dựa trên giả định tỷ lệ tăng trưởng ban đầu cao (gi), sau đó giảm
tuyến tính trong thời kỳ tăng trưởng bất thường (được giả định sẽ kéo
dài 2H giai đoạn) và đạt đến tỷ lệ tăng trưởng bền vững (gs). Mô hình
cũng giả định dòng tiền là bất biến, công thức minh họa ở bảng C.
(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc

b. Mô hình “H”
Bảng C Mô hình “H”
Giá trị ở giai đoạn tăng Giá trị ở giai đoạn tăng
trưởng ổn định trưởng bất thường

KL (M)  c  (7NOd ) KL (M)  c  e  c  (Of GOd )

Tổng  giá  trị  kết  thúc  =   +  
(Q  G  Od ) (Q  G  Od )

Trong đó:

CF0 = dòng tiền (dòng tiền ban đầu)

k = tỷ suất chiết khấu

H = điểm giữa của hai giai đoạn (độ dài thời kỳ chuyển tiếp / 2)

gi = tốc độ tăng trưởng trong thời kỳ tăng trưởng cao ban đầu

gs = tốc độ tăng trưởng trong thời kỳ bền vững, duy trì mãi mãi
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc
b. Mô hình dẫn dắt giá trị
Trong mô hình tăng trưởng Gordon, khi xem xét ở quan điểm tổng vốn
hóa đầu tư, nhà phân tích phải dự báo mức độ gia tăng trong đầu tư (chi
tiêu vốn và vốn luân chuyển) để xác định dòng tiền tự do tiếp theo của
doanh nghiệp. Dòng tiền tự do (ròng) sau đó được chiết khấu với chi phí
sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) trừ đi tốc độ tăng trưởng (g),
việc làm này nhằm xác định dòng tiền hoạt động tiếp theo của doanh
nghiệp. Mô hình dẫn dắt giá trị sử dụng mức chiết khấu hoặc vốn hóa
trực tiếp bằng chi phí sử dụng vốn để hiệu chỉnh dòng thu nhập ròng. Các
nhà phân tích không phải ước tính mức độ gia tăng trong đầu tư của
doanh nghiệp. Phương pháp này cũng loại bỏ sự ảnh hưởng của việc sử
dụng tỷ lệ tăng trưởng bền vững trong mô hình của Gordon.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc

b. Mô hình dẫn dắt giá trị

Với nhiều doanh nghiệp cùng ngành thì việc cạnh tranh lẫn nhau luôn xảy
ra, suất sinh lợi trên mức đầu tư mới (ròng) sẽ kỳ vọng hội tụ với cùng
mức chi phí sử dụng vốn. Nói cách khác, mô hình giả định rằng suất sinh
lợi trên vốn của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn là như nhau bất kể
tốc độ tăng trưởng là bao nhiêu, không có sự trừ đi tốc độ tăng trưởng
trong dài hạn. Khi đó, mô hình dẫn dắt giá trị được định nghĩa là:
NOPLATuN7  
Giá  trị  tiếp  tục   CV =  
WACC
Trong đó:
NOPLAT  =  lợi nhuận hoạt động ròng không xét đến nợ vay
WACC  =  chi  phí sử dụng vốn bình quân có trọng số
T  +  1  =  năm đầu tiên  sau giai đoạn riêng biệt T
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc

b. Mô hình dẫn dắt giá trị

Với những lập luận trên thì tham số tỷ lệ tăng trưởng đã không còn tồn
tại. Điều này không có nghĩa là tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của
NOPLAT sẽ bằng 0, mà là tăng trưởng ở đây sẽ không làm gia tăng thêm
giá trị thực, vì tỷ lệ tăng trưởng của sinh lợi chỉ bằng với chi phí sử dụng
vốn. Công thức này đôi khi được hiểu là hàm ý sự tăng trưởng thực bằng
không (ngay cả khi có lạm phát xảy ra. Suất sinh lợi bình quân trên vốn
đầu tư dần dịch chuyển hướng đến mức chi phí sử dụng vốn bình quân
gia quyền (WACC).
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc
b. Mô hình dẫn dắt giá trị
Công thức mở rộng:
g
NOPLATuN7(1 − ROIC )  
Giá  trị  tiếp  tục   CV =  
WACC − g
Trong đó:
NOPLATT+1  =  NOPLAT  cơ sở trong năm đầu tiên sau giai đoạn riêng biệt T
g  =  tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của NOPLAT  trong giai đoạn bền vững
ROIC  =  tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên mức đầu tư mới ròng
Khi ROIC = WACC thì sẽ quay về công thức ban đầu. Trong một số trường
hợp, mô hình dẫn dắt giá trị có thể sử dụng để kiểm nghiệm mức sinh lợi trên
vốn đầu tư mới (ròng) (ROIC) trong mô hình tăng trưởng của Gordon. Minh
họa bằng các phương trình sau:
 CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc

b. Mô hình dẫn dắt giá trị

Mô hình tăng trưởng Gordon Mô hình dẫn dắt giá trị

Công thức này có thể hỗ trợ nhà phân tích trong việc xác định liệu giả định mức sinh lợi trên
vốn đầu tư mới (ròng) là cao hơn, thấp hơn hay bằng chi phí sử dụng vốn. Mô hình dẫn dắt giá
trị có thể tính ta ra giá trị kết thúc thấp hơn so với mô hình tăng trưởng của Gordon.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc

b. Mô hình tăng trưởng hiện đại (AGM)

Mike Adhikari, chủ sở hữu của tập đoàn Illinois Corporate Investments và Business
ValueXpress, đã phát triển mô hình tăng trưởng hiện đại (AGM), về bản chất đây
là sự mở rộng của mô hình GGM (mô hình tăng trưởng Gordon). Mô hình AGM sẽ
hiệu chỉnh sự thay đổi của cấu trúc vốn trong việc tính toán giá trị kết thúc, trong
khi đó mô hình GGM thì không xem xét đến (xem bảng D). Nghĩa là, mô hình GGM
giả định tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là bất biến trong giai đoạn bền vững, trong
khi đó mô hình AGM sẽ chia tách khoản nợ có lãi (IBD) đang thanh toán (trong
một khoảng thời gian nhất định cho trước [p]) với một hạn mức nợ không đổi (ví
dụ như một vòng quay tín dụng). Nói cách khác, mô hình AGM chia tách dòng tiền
của chủ nợ ra khỏi dòng tiền của các cổ đông. Với các tham số đầu vào như trên,
giá trị kết thúc của mô hình AGM sẽ thấp hơn nếu so với việc tính toán giá trị kết
thúc bằng mô hình GGM, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi.
Bảng D Mô hình tăng trưởng hiện đại

Z7  . rz R7 − G
V8 = .
(  rz  −  g) kR −  r G+  w  r −  r [1 +  w}| . R − n ]
7 z | z |} p %

Z1 = FCF không đòn bẩy (NCFic) R1 = (1 + re)n

Z1 = (1-­T) E1 -­ ∆ W1 -­ C1 + T. DA1 G = (1 + g)n
Trong đó: R2 = (R1 -­ 1)/ re
E1 = EBITDA k = WACC thông thường sau thuế
∆ W1 = thay đổi trong vốn luân chuyển wad = tỷ trọng nợ vay thanh toán
C1 = chi tiêu vốn p = thời kỳ thanh toán nợ vay
DA1 = Khấu hao và các khoản khấu trừ định n = vòng đời tồn tại của doanh nghiệp
kỳ
g = tỷ lệ tăng trưởng của Z1
T = thuế suất doanh nghiệp
re = chi phí sử dụng vốn cổ phần
rd = chi phí sử dụng nợ vay
rdt = chi phí sử dụng nợ vay sau thuế
n = vòng đời tồn tại của doanh nghiệp
p = thời kỳ thanh toán nợ vay
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc

b. Mô hình tăng trưởng hiện đại (AGM)

Có hai giả định quan trọng cần được nêu ra. Thứ nhất, chi phí vốn cổ phần
(re) cần được xem xét đến, với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu đang tồn tại ở
giai đoạn bắt đầu của giai đoạn bền vững. Nghĩa là, phải xem xét đến tác
động của beta không đòn bẩy tài chính (không sử dụng nợ vay) với một tỷ
lệ nợ trên vốn chủ sở hữu riêng biệt ở ngày cuối cùng của giai đoạn trước
giai đoạn bền vững. Thứ hai, mô hình AGM giống với mô hình GGM ở giả
định giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên hàng năm với yếu tố tăng trưởng
không đổi, một giả định phù hợp với lý thuyết tài chính doanh nghiệp khi
hiệu quả của một doanh nghiệp được đánh giá là ổn định.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

3. Phương pháp chi phí vốn (COC)

Nền tảng của phương pháp COC

Với nền tảng từ phương pháp DCF, phương pháp chi phí vốn (Cost of
Capital Approach – COC) là phương pháp định giá phổ biến nhất trong
cách tiếp cận theo thu nhập. Bản chất của phương pháp chi phí vốn là
chiết khấu dòng tiền tự do của công ty (FCFF) tại mức chi phí vốn bình
quân gia quyền (WACC). Trong đó:

FCFF là tổng các dòng tiền mặt của tất cả những người có quyền lợi
trong công ty bao gồm cổ đông, trái chủ và cổ đông ưu đãi (Damodaran,
2002). Đây là dòng tiền tạo ra cho toàn bộ những người có quyền được
hưởng ngân lưu trong doanh nghiệp và là dòng tiền trước nợ vay.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

3. Phương pháp chi phí vốn (COC)

Nền tảng của phương pháp COC

WACC là chi phí biểu thị tỷ suất lợi nhuận mong muốn tối
thiểu trên các tài sản có giá trị đối với cả những người nắm
giữ công cụ nợ và những người nắm giữ vốn cổ phần. Nhìn
chung, mức độ rủi ro liên quan đến hoạt động càng cao thì
WACC càng lớn. Tỷ suất chiết khấu cao hơn dẫn đến giá trị
hiện tại của doanh nghiệp thấp hơn.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

3. Phương pháp chi phí vốn (COC)

Công thức của phương pháp COC

}>„
LKLL•
Giá trị công ty (FV) = ; •
}>7 (7N‚ƒKK)

Nếu doanh nghiệp đạt đến giai đoạn tăng trưởng bền vững sau n
năm với tỷ lệ tăng trưởng là gn thì giá trị công ty được tính như sau:

LKLL• LKLLPˆ‰ 7
Giá trị công ty (FV) = ∑&}>7 + ∗
(7N‚ƒKK†‡)• ‚ƒKKd• GOP (7N‚ƒKK†‡)P

LKLLPˆ‰
Trong đó, là giá trị hiện tại năm thứ n của toàn bộ dòng
‚ƒKKd• GOP
tiền trong giai đoạn tăng trưởng bền vững
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

3. Phương pháp chi phí vốn (COC)

Từ phương pháp COC đến việc ước tính giá trị vốn chủ sở hữu
Hiện nay, để xác định giá trị vốn chủ sở hữu (VCSH), chúng ta thường sử dụng
hai cách tiếp cận cơ bản: Một là, tính trực tiếp giá trị VCSH bằng cách chiết khấu
dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE) tại chi phí vốn chủ sở hữu (Ke). Hai là, tính
gián tiếp thông qua dòng tiền tự do công ty (FCFF) chiết khấu tại chi phí vốn bình
quân gia quyền (WACC), sau đó trừ đi giá trị nợ vay.

Giá trị VCSH xác định theo hai cách tiếp cận trên có thể ra kết quả khác nhau.
Damodaran (2002) cho rằng kết qua tính toán từ hai cách tiếp cận trên chỉ bằng
nhau khi và chỉ khi áp dụng những giả định nhất quán về đòn bẩy tài chính. Nghĩa
là, giá trị sổ sách nợ vay bằng với giá trị thực tế;; cơ cấu nợ được giả định không
đổi trong suốt thời kỳ phân tích (trên thực tế việc này rất khó xảy ra).
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

3. Phương pháp chi phí vốn (COC)

Những doanh nghiệp phù hợp với phương pháp COC

Phương pháp COC (sử dụng dòng tiền FCFF) sẽ hiệu quả
nhất đối với những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao
hoặc đang trong quá trình thay đổi đòn bẩy tài chính. Trong
những trường hợp này, sẽ khó khăn hơn nhiều nếu nhà phân
tích tính dòng tiền tự do của vốn cổ phần (FCFE) vì khoản
tiền thanh toán nợ vay (hay nợ mới phát hành) khiến dòng
tiền này không ổn định.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

3. Phương pháp chi phí vốn (COC)

Những lưu ý khi sử dụng phương pháp COC

Việc dòng tiền FCFF được sử dụng trong phương pháp COC có ba vấn
đề cần khắc phục. Thứ nhất, để đo lường dòng tiền thì FCFE là một
thước đo trực quan hơn so với FCFF. Khi được yêu cầu ước tính dòng
tiền, hầu hết nhà phân tích đều xem xét dòng tiền sau khi thanh toán nợ
vay (dòng tiền tự do của vốn cổ phần) vì nhà phân tích có xu hướng suy
nghĩ giống các cổ đông và xem số tiền được dùng để trả lãi vay và nợ gốc
như là dòng tiền ra. Hơn nữa, dòng tiền tự do của vốn cổ phần là dòng
tiền thực, do đó dễ dàng theo dõi và phân tích. Trong khi đó, dòng tiền tự
do của doanh nghiệp là đáp án cho một câu hỏi mang tính giả định: Dòng
tiền của doanh nghiệp này sẽ là bao nhiêu nếu doanh nghiệp không có nợ
vay (và các khoản phải thanh toán đi kèm)?
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

3. Phương pháp chi phí vốn (COC)

Những lưu ý khi sử dụng phương pháp COC

Thứ hai, việc phương pháp COC tập trung vào dòng tiền trước nợ vay đôi khi
có thể khiến nhà phân tích bỏ qua tầm quan trọng về khả năng tồn tại của
doanh nghiệp đang được định giá. Chẳng hạn, hiện tại một doanh nghiệp có
FCFF là 100 triệu USD nhưng đồng thời nợ phải thanh toán cũng rất lớn, làm
cho FCFE đang ở mức -­50 triệu USD. Để tồn tại, công ty này phải huy động
được 50 triệu USD vốn cổ phần, nếu không thì tất cả dòng tiền sau thời điểm
này đều bị đặt trong tình trạng nguy hiểm. FCFE sẽ cảnh báo bạn khi bạn gặp
phải vấn đề này còn FCFF thì không.

Vấn đề cuối cùng là tác dụng của việc đưa một hệ số nợ vào quá trình tính chi
phí vốn để bao quát được tác động của đòn bẩy tài chính đòi hỏi chúng ta phải
chấp nhận những giả định ngầm có thể không khả thi hoặc không hợp lý.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

4. Phương pháp dòng tiền vược trội (ECF)

Nguồn gốc và nền tảng của phương pháp ECF

Phương pháp dòng tiền vượt trội, hay được biết đến như là
“phương pháp lợi nhuận vượt trội”, “phương pháp Bộ tài chính”, và
“phương pháp đẳng thức” là sự kết hợp giữa cách tiếp cận theo
thu nhập và tài sản. Phương pháp này được giới thiệu để ước
lượng giá trị tổn thất vô hình của những nhà máy bia và rượu
trước lệnh cấm thập niên 1920s. Phương pháp này lần đầu xuất
hiện vào năm 1920 trên tài liệu Appeals and Reviews
Memorandum Number 34 (ARM) do Bộ Tài chính xuất bản, sau đó
đã được cập nhật và trình bày lại trong Revenue Ruling 68-­609.
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

4. Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)

Nguồn gốc và nền tảng của phương pháp ECF

Revenue Ruling 68-­609: “Cách tiếp cận công thức này có thể
được sử dụng để quyết định giá trị thị trường hợp lý của các
tài sản vô hình của một doanh nghiệp chỉ khi nào không có
một cơ s.ở nào khác tốt hơn để đưa ra quyết định”.

Revenue Ruling 68-­609 và ARM 34 bàn luận về việc phương

pháp ECF được sử dụng để ước lượng giá trị tài sản vô hình
của một doanh nghiệp hơn là cho toàn bộ tài sản.
4. Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)
Các bước tính toán trong phương pháp ECF
Bảng 4.7 Các bước thực hiện của phương pháp ECF
1. Xác định giá trị thị trường hợp lý của “tài sản hữu hình ròng”

2. Xác định dòng tiền tổng thể đã chuẩn hóa

3. Xác định chi phí sử dụng vốn (WACC) phù hợp cho tài sản hữu hình ròng
4. Xác định dòng tiền được “chuẩn hóa” quy cho “tài sản hữu hình ròng”
5. Lấy dòng tiền tổng thể trừ đi dòng tiền quy cho tài sản hữu hình ròng để
xác định dòng tiền quy cho tài sản vô hình
6. Xác định tỷ suất sinh lợi phù hợp cho tài sản vô hình
7. Xác định giá trị thị trường hợp lý của tài sản vô hình bằng cách vốn hóa
dòng tiền với một tỷ suất vốn hóa phù hợp xác định tại bước 6
8. Cộng giá trị thị trường hợp lý của tài sản hữu hình ròng ngược trở lại vào
giá trị thị trường hợp lý của tài sản vô hình
9. Trừ ra bất kỳ các khoản nợ vay phát sinh lãi để xác định giá trị cuối cùng
của vốn chủ sở hữu
10. Kiểm tra tính hợp lý của tỷ suất vốn hóa tổng thể
CHỦ  ĐỀ  02:  
CÁC  PHƯƠNG  PHÁP  ĐỊNH  GIÁ  TRONG  CÁCH  TIẾP  CẬN  THU  NHẬP

4. Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)

Các bước tính toán trong phương pháp ECF
Khó khăn của phương pháp ECF là làm gia tăng sự không nhất quán khi
sử dụng tỷ suất chiết khấu và vốn hóa. Mặc dù một số nhà phân tích
không đồng ý, quan điểm của chúng ta là lợi nhuận trên tài sản hữu hình
thực tế là tỷ suất chiết khấu. Đây là nội dung của Revenue Ruling 68-­609
và nhất quán với IPR&D Task Force của AICPA, đã nêu rằng “dòng tiền
sau thuế của mỗi tài sản vô hình được tính là giá trị sau thuế, thể hiện là
lợi nhuận trên các tài sản chịu thuế dựa trên giá trị hợp lý của các tài sản
chịu thuế đó”. Tỷ suất sinh lợi vô hình , một lần nữa nhất quán với AICPA
Task Force, là một tỷ lệ trên vòng đời của tài sản, bao gồm cho tới vĩnh
viễn, theo đó nên được biểu thị bằng tỷ suất vốn hóa kết hợp với tốc độ
tăng trưởng.
4. Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)
Ví dụ minh hoạ

Bảng 4.8 Các bước tính toán trong phương pháp ECF
4. Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)
Ví dụ minh hoạ
Bước 1: Xác định giá trị thị trường hợp lý của các tài sản hữu hình thuần

“Tài sản hữu hình thuần” là gì? Có sự nhất trí cho rằng Tài sản hữu hình
thuần là tất cả Tài sản ngắn hạn + Tài sản MMTB, đất + Các tài sản hoạt
động khác – Nợ ngắn hạn (nợ tự do trong phương pháp tái đầu tư vốn).
Nó có thể là VCSH thuần hoặc vốn tái đầu tư thuần (phụ thuộc vào
phương pháp sử dụng) mà không có tài sản vô hình. Điều gì là quan
trọng để tỷ suất sinh lợi khớp với tài sản hữu hình thuần được xác định
theo như định nghĩa. Tài sản (bất động sản) có thể được tách riêng từ tài
sản hữu hình lúc ban đầu sau đó cộng ngược trở lại. Chi phí thuê mướn
có thể thay thế cho các chi phí liên quan đến bất động sản.
4. Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)
Ví dụ minh hoạ
Bước 1: Xác định giá trị thị trường hợp lý của các tài sản hữu hình thuần

Theo GAAP, giá trị sổ sách của tiền mặt, khoản phải thu, hàng tồn kho có thể là
một đại diện tốt cho giá trị thị trường hợp lý. Bất động sản, máy móc thiết bị thì có
thể cần thẩm định giá lại vì giá trị sổ sách của nó thường không tương đương với
giá trị thị trường hợp lý. Sự cần thiết của việc thẩm định giá độc lập đỏi hỏi thêm
thời gian, tiền bạc, và công sức nên nó thường được khuyến khích sử dụng “giá
trị sổ sách”. Tuy nhiên vì giá trị sổ sách của nhiều tài sản hoạt động hiếm khi
tương đương với giá trị thị trường hợp lý nên bất cứ giá trị nào chỉ sử dụng giá trị
sổ sách có thể sẽ không phù hợp.
4. Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)
Ví dụ minh hoạ
Bước 2: Xác định dòng tiền tổng thể đã chuẩn hóa

Nhiều nhà phân tích đồng ý rằng “dòng tiền” là đại diện tốt
nhất cho dòng lợi ích kỳ vọng của doanh nghiệp. Tuy nhiên,
các cách đo lường khác như lãi ròng vẫn thường được sử
dụng. Các nhà phân tích phải đánh giá đúng về sự phù hợp
giữa tỷ suất vốn hóa/tỷ suất chiết khấu tương ứng với các
dòng lợi ích kỳ vọng của doanh nghiệp.

Các dòng tiền này cần phải được nhà phân tích chuẩn hóa
(đã trình bình ở phần dòng tiền)
4. Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)
Ví dụ minh hoạ
Bước 3: Xác định một tỷ suất sinh lợi phù hợp cho tài sản hữu
hình thuần
Có một sự thống nhất chung rằng tỷ suất sinh lợi của tài sản hữu hình
thuần sẽ dựa trên tập hợp các tài sản của công ty. Khả năng vay
mượn của công ty dựa trên các tài sản này, chi phí nợ vay và chi phí
VCSH là những nhân tố khác khi khai triển một tỷ suất chiết khấu của
tài sản hữu hình thuần. Mặc dù một số nhà phân tích sẽ nhìn vào tỷ
suất sinh lợi của ngành trong quá khứ, nhưng những tỷ suất này sẽ
không phải là một đại diện tốt cho những gì sẽ xảy ra trong tương lai.
Một cách khác phù hợp hơn, đặc biệt đối với những công ty nhỏ, là
xây dựng một tỷ suất sinh lợi sử dụng lãi suất phi rủi ro, phần bù rủi ro
VCSH công ty nhỏ và lớn, và các nhân tố rủi ro riêng biệt của công ty.
Các tài sản thông thường được coi là tài sản hoạt động thì trên thực
tế có thể không phải. Ví dụ như tiền và tương đương tiền vượt mức
thực ra là những tài sản không hoạt động và có thể được loại trừ ra
khỏi tài sản hoạt động trong quá trình chuẩn hóa.
Bước 3: Xác định một tỷ suất sinh lợi phù hợp cho tài sản hữu
hình thuần
Bước 3: Xác định một tỷ suất sinh lợi phù hợp cho tài sản hữu
hình thuần
4. Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)
Ví dụ minh hoạ
Bước 4: Xác định dòng tiền được chuẩn hóa quy cho tài sản hữu
hình thuần
Dòng tiền quy cho tài sản hữu hình thuần bằng với tổng FMV của các tài sản
nhân cho tỷ suất sinh lợi của tập hợp tài sản.
4. Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)
Ví dụ minh hoạ
Bước 5: Lấy dòng tiền tổng thể trừ đi dòng tiền quy cho tài sản
hữu hình thuần để xác định dòng tiền quy cho tài sản vô hình
 4. Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)
Ví dụ minh hoạ
Bước 6: Xác định tỷ suất sinh lợi phù hợp cho tài sản vô hình

Như mô hình đã thể hiện, tỷ suất sinh lợi bình quân gia quyền trên tài sản (bao gồm
vốn luân chuyển thuần) bằng với chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền của
doanh nghiệp. Tài sản càng thanh khoản và có tính đảm bảo thì tỷ suất sinh lợi yêu
cầu càng thấp. Do đó, lợi thế thương mại và những tài sản vô hình khác sẽ đòi hỏi
tỷ suất sinh lợi cao hơn.
4. Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)
Ví dụ minh hoạ
Bước 7: Xác định giá trị thị trường hợp lý của tài sản vô hình
bằng cách vốn hóa dòng tiền với một tỷ suất vốn hóa phù hợp
4. Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)
Ví dụ minh hoạ
Bước 8: Cộng giá trị thị trường hợp lý của tài sản hữu hình thuần
ngược trở lại vào giá trị thị trường hợp lý của tài sản vô hình
4. Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)
Ví dụ minh hoạ
Bước 9: Trừ ra bất kỳ các khoản nợ vay phát sinh lãi
4. Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)
Ví dụ minh hoạ
Bước 10: Kiểm tra tính hợp lý của tỷ suất vốn hóa tổng thể

Có thể thấy ở phần tính toán, toàn bộ tỷ suất sinh lợi là 19,6%. Đây là
tỷ suất vốn hóa phù hợp của lợi nhuận tái đầu tư

$10,500,000
= 19.6%
$53,666,667
CHÚ Ý: Những ngày định giá đặc thù và cách hiệu chỉnh
Khi thời điểm định giá không thuộc vào ngày kết thúc năm tài khóa, thì việc
thực hiện các điều chỉnh tính toán giá trị hiện tại là cần thiết để phù hợp với
thời điểm định giá khác biệt trên.
Bảng 5.5 Minh họa ngày định giá đặc thù

Giả định:

NCF = 100.000$

n=1

Dòng tiền được phân bổ ngang bằng trong năm tài khoá 2009

g = 7%

ke = 20%
CHÚ Ý: Những ngày định giá đặc thù và cách hiệu chỉnh
Bảng 5.6 Quan sát lược đồ năm 2009 (ví dụ kết thúc cuối năm)
CHÚ Ý: Những ngày định giá đặc thù và cách hiệu chỉnh

Bảng 5.7 Một góc nhìn khác (ví dụ kết thúc cuối năm) – Kết thúc năm tài khóa
vào 31/12 (đơn vị: $)

2009 2010

NCF 100.000 107.000

Thời gian: Hệ số thời gian riêng lẽ 0,3333 -/-

Thời gian: Hệ số hiện giá; ke = 20% 0,9410 0,7842

31.364 83.909

+ 83.909

Tổng giá trị hiện tại ở ngày 31/08/2009 = 115.273

 HẾT

CHÂN  THÀNH  CẢM  ƠN  CÔ/  ANH  /  CHỊ  

ĐÃ  LẮNG  NGHE!