Chương 5 Các lý thuyết cơ cấu vốn

HỌC PHẦN
GV ĐÀO MAI
CHƯƠNG 5
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN
I/ Hệ thống đòn bẩy
1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính
II/ Các lý thuyết về cơ cấu vốn
3. Những vấn đề chung về cơ cấu vốn
4. Quan điểm truyền thống
5. Lý thuyết M&M
6. Lý thuyết ưu tiên trong cấu trúc vốn
7. Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn 2
GV Đào Mai
HỆ THỐNG ĐÒN BẨY
 Như đã biết, các rủi ro trong hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp bao gồm rủi ro
doanh nghiệp có thể và không thể kiểm soát.
• Chương này đề cập đến hai loại rủi ro doanh
nghiệp có thể hoạch định. Đó là rủi ro do sử
dụng đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính.
• Đòn bẩy tự nó không tạo ra rủi ro, mà là một
dạng rủi ro tiềm ẩn, làm gia tăng rủi ro khi có
sự biến động của các yếu tố thành phần.
GV Đào Mai 3
ĐÒN BẨY VÀ RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP
• Quá trình doanh nghiệp sử dụng các nguồn
tài trợ đầu tư vào tài sản làm phát sinh chi
phí, trong đó có chi phí hoạt động cố định
(liên quan rủi ro kinh doanh), và chi phí tài
chính cố định (liên quan rủi ro tài chính)
• Việc tiết kiệm chi phí hoạt động và lựa chọn
nguồn tài trợ dài hạn có chi phí thấp, được
ví như chiếc đòn bẩy để giảm rủi ro và gia
tăng khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
GV Đào Mai 4
RỦI RO KINH DOANH
• Rủi ro kinh doanh phát sinh khi chi phí tăng,
khiến lợi nhuận hoạt động (EBIT) giảm.
• Rủi ro kinh doanh gắn liền với những thay đổi
về sản lượng, doanh số, chi phí, công nghệ,
cung cầu; và sự cạnh tranh trên thị trường,
sự đa dạng sản phẩm theo nhu cầu thị
trường; và được định lượng qua các chỉ tiêu
doanh thu (S), chi phí (C), lợi nhuận (EBIT),
GV Đào Mai 5
RỦI RO TÀI CHÍNH
• Rủi ro tài chính phát sinh khi công ty sử dụng
các nguồn tài trợ có chi phí cố định (nguồn nợ,
nguồn vốn cổ phần ưu tiên).
• Rủi ro này gắn liền với cơ cấu vốn và chí phí
sử dụng vốn; từ đó sẽ tác động đến thu nhập
của chủ sở hữu, thể hiện qua sự thay đổi của
chỉ tiêu EPS.
GV Đào Mai 6
ĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNG &RỦI RO KINH DOANH
• Trong tổng chi phí (Total cost - TC) bao gồm

tổng biến phí (Variable cost - VC) và tổng
định phí (Fixed cost - FC).
• Khi khối lượng sản xuất và tiêu thụ (Q) tăng;
thì doanh thu tăng, đồng thời VC tăng và FC
không đổi. Lúc đó, định phí trên 1 đơn vị (fc)
sẽ giảm. Q càng tăng, fc sẽ càng giảm.
GV Đào Mai 7
ĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNG &RỦI RO KINH DOANH
• Khi tăng khối lượng sản xuất và tiêu thụ,

(fc) giảm, giúp lợi nhuận trên mỗi đơn vị
tăng và gia tăng lợi nhuận hoạt động;
đồng thời giảm thiểu rủi ro kinh doanh.
• Như vậy, tăng khối lượng sản xuất và
tiêu thụ là giải pháp hiệu quả làm tăng
doanh thu, giảm chi phí và tăng EBIT.
Thể hiện việc doanh nghiệp sử dụng
hiệu quả đòn bẩy hoạt động.
GV Đào Mai 8
ĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNG
(OL – Operating Leverage)
• Đòn bẩy hoạt động cho biết mức độ của định
phí (fixed cost) so với biến phí (variable cost)
trong tổng chi phí hoạt động kinh doanh (total
cost) của doanh nghiệp
• Do vậy, đòn bẩy hoạt động liên quan mật
thiết với việc sử dụng tài sản có phát sinh
chi phí hoạt động cố định.
GV Đào Mai 9
ĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNG VÀ ĐIỂM HÒA VỐN
• Điểm hòa vốn (Break- even point) là điểm
ứng với mức sản lượng sản xuất và tiêu
thụ của doanh nghiệp, có doanh thu vừa
đủ bù đắp chi phí (gồm định phí và biến
phí) đã chi ra cho hoạt động kinh doanh
• Tại điểm hòa vốn, tổng doanh thu bằng tổng
chi phí hoạt động, nên lợi nhuận hoạt động
bằng zero.
GV Đào Mai 10
XÁC ĐỊNH ĐIỂM HÒA VỐN
Từ mối quan hệ giữa lợi nhuận với doanh thu và chi phí:
EBIT = S – TC = S – (VC + FC) = Q(p – v) – FC
Tại điểm hòa vốn: EBIT = 0

Qbe (p – v) = FC
FC
 Qbe 
p-v
GV Đào Mai 11
VÍ DỤ 1
Dự án kinh doanh sản phẩm A với các dữ liệu sau:

• Tổng định phí: 20.000.000 đồng
• Giá bán đơn vị: 2. 000 đồng/sp
• Biến phí đơn vị: 1.500 đồng/sp
Dự án này sẽ hòa vốn ở mức sản lượng bao nhiêu?
GV Đào Mai 12
SỰ THAY ĐỔI CỦA EBIT THEO SẢN LƯỢNG
Q S TC VC FC EBIT • Q < 40.000SP
0 0 20 0 20
20000 40 50 30 20
30000 60 65 45 20
36000 72 74 54 20 • Q = 40.000SP
40000 80 80 60 20
50000 100 95 75 20
60000 120 110 90 20
• Q > 40.000SP
80000 160 140 120 20
90000 180 155 135 20
100000 200 170 150 20
Đvt : triệu đồng
GV Đào Mai 13
EBIT: earnings before interest & tax
Doanh thu ĐỒ THỊ HÒA VỐN S
Chi phí
Tc
(triệu đồng)
Điểm hòa vốn
Vùng lỗ Vùng lời

80
Qbe Fc
20
0 20.000 40.000 60.000 80.000 Sản lượng

(SP)
Tại điểm hòa vốn, Qbe = 40.000 sp:
 Ta có EBIT = 0 đồng và Sbe = 80 triệu đồng = TC
• Trên đồ thi, điểm hòa vốn chia rõ 2 vùng lời, lỗ
– Khi sx và tiêu thụ ở mức Q < Qbe : vùng lỗ
GV Đào Mai 14
– Khi sx và tiêu thụ ở mức Q > Qbe : vùng lời
SẢN LƯỢNG & DOANH THU HÒA VỐN
 Sản lượng hòa vốn FC

Qbe 
p-v
 Doanh thu hòa vốn S be  p.Qbe (*)
FC
Một cách tính khác: S be  (**)
v
Trong đó: 1
p
FC: định phí
v : biến phí đơn vị
p : giá bán đơnGVvịĐào Mai 15
LỢI THẾ CỦA CÔNG THỨC (**)
Mặc dù (**) được suy ra từ (*). Tuy nhiên,
nhưng trong thực tế, (**) có lợi thế và thường
được áp dụng nhiều hơn (*)
Lý do: các doanh nghiệp thường kinh doanh
nhiều mặt hàng trong cùng 1 kỳ; giá bán và
biến phí đơn vị của cùng một mặt hàng có rất
nhiều số liệu, khó chọn ra 1 con số đại diện.
Với (**), chỉ một vài dữ liệu có sẵn trong báo
cáo tài chính năm là xác định được Sbe , kể cả
khi không xác định được v lẫn p, và Qbe
GV Đào Mai 16
VÍ DỤ 2
Dự án kinh doanh sản phẩm A với các dữ liệu:
Doanh thu hòa vốn của dự án này được xác định?
17
GV Đào Mai
VÍ DỤ 3
Một dự án có (tổng) định phí 200 triệu đồng
Biết tổng biến phí chiếm 60% tổng doanh thu

Yêu cầu: xác định doanh thu hòa vốn của dự án
GV Đào Mai 18
ĐỘ BẨY HOẠT ĐỘNG
(DOL – Degree of Operating Leverage)
• Độ bẩy hoạt động được xác định từ một mức

sản lượng (hoặc doanh thu) cụ thể.
• Độ bẩy hoạt động đo lường mức độ tác động
của đòn bẩy hoạt động đến lợi nhuận hoạt
động của doanh nghiệp, khi mức sản lượng
(hoặc doanh thu) thay đổi.
• Độ bẩy hoạt động càng cao thì mức độ tác
động của đòn bẩy GV
hoạt động càng lớn.
Đào Mai 19
TÍNH ĐỘ BẨY HOẠT ĐỘNG
(DOL – Degree of Operating Leverage)
DOL được xác định ở một mức S , hoặc Q cụ thể.
DOLS hoặc Q
Ý nghĩa: DOL cho biết mức độ phóng đại

% biến thiên của EBIT theo % biến thiên
của doanh thu (hoặc
GV Đào sản
Mai lượng). 20
CHI TIẾT TÍNH DOL THEO DOANH THU
Độ bẩy hoạt động được tính ở một mức S cụ thể
DOLS =
DOL thu gọn:
DOLS
DOLs cho biết: khi doanh thu biến thiến bao nhiêu %,
EBIT sẽ biến thiên gấp DOL lần % biến thiên của doanh21thu
GV Đào Mai
CHI TIẾT TÍNH DOL THEO SẢN LƯỢNG
Độ bẩy hoạt động được tính ở một mức Q cụ thể
DOLQ =
DOL thu gọn: 𝑄

𝐷𝑂𝐿𝑄=
𝑄 −𝑄𝑏𝑒
DOLQ cho biết: khi sản lượng biến thiến bao nhiêu
%, trong tình hình giá bán không đổi, EBIT sẽ biến
GV Đào Mai 22
thiên gấp DOL lần % biến thiên của sản lượng.
ĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNG - ĐỘ BẨY HOẠT ĐỘNG
• Dưới tác động của đòn bẩy hoạt động, một sự
thay đổi của S hoặc Q, sẽ dẫn đến một sự thay
đổi lớn hơn, gấp DOL lần, của EBIT.
• DOL càng lớn thì độ bẩy hoạt động càng mạnh
• Khi tình hình kinh doanh đang tốt, thì đòn bẩy
hoạt động sẽ phóng đại cái tốt đó lên DOL lần
• Ngược lại, khi tình hình kinh doanh đang xấu,
đòn bẩy hoạt động cũng sẽ phóng đại cái xấu
đó lên DOL lần.
GV Đào Mai 23
VÍ DỤ 4
Một dự án kinh doanh sản phẩm A với dữ liệu sau:
Tại mức doanh thu 120 triệu đồng (Q = 60.000 SP);
ta có độ bẩy hoạt động:
= =3
24
GV Đào Mai
TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNG
Q S TC VC FC EBIT • Giả sử Doanh thu
0 0 20 0 20 -20 đang từ 120 trđ tăng
20000 40 50 30 20 -10
lên thành 180 trđ thì
30000 60 65 45 20 -5
EBIT sẽ như thế nào?.
36000 72 74 54 20 -2
40000 80 80 60 20 0
50000 100 95 75 20 5
60000 120 110 90 20 10
80000 160 140 120 20 20
90000 180 155 135 20 25
100000 200 170 150 20 30
Đvt : triệu đồng
EBIT: earnings before interest & tax 25
GV Đào Mai
ĐỘ BẨY HOẠT ĐỘNG VÀ ĐIỂM HÒA VỐN
Q S TC EBIT DOL
0 0 20 -20 0 •
Tại điểm hòa vốn,
20.000 40 50 -10 -1
30.000 60 65 -5 -3 DOL cực đại.
36.000 72 74 -2 -9
no • Sau khi sản lượng
40.000 80 80 0 value sản xuất và tiêu thụ
50.000 100 95 5 5 vượt mức Qbe ; Khi
60.000 120 110 10 3
80.000 160 140 20 2 Q càng tăng, DOL
90.000 180 155 25 1,80 càng giảm dần và
100.000 200 170 30 1,67 tiến dần về 1
Đvt : triệu đồng GV Đào Mai
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH &RỦI RO TÀI CHÍNH
• Các khoản phải trả lãi tiền vay cho chủ nợ, và
cổ tức cho cổ đông ưu tiên là những chi phí
tài chính cố định của doanh nghiệp.
• Chi phí tài chính cố định càng lớn thì rủi ro tài
chính của doanh nghiệp càng cao
 Khi sử dụng nguồn tài trợ từ nợ, hoặc/và vốn cổ

phần ưu tiên; tức là doanh nghiệp có sử dụng
đòn bẩy tài chính làm phát sinh rủi ro tài chính 27
GV Đào Mai
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
(FL–Financial Leverage)
 Doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nguồn tài trợ

có chi phí tài chính cố định, thì đòn bẩy tài chính
càng cao, rủi ro tài chính càng lớn.
 Thông qua đòn bẩy tài chính, rủi ro tài chính sẽ
tác động đến EPS của doanh nghiệp.
GV Đào Mai 28
ĐỘ BẨY TÀI CHÍNH
(DFL – Degree of Financial Leverage)
• Đòn bẩy tài chính (FL) ở doanh nghiệp càng

cao thì độ bẩy tài chính (DFL) càng mạnh.
• DFL đo lường mức độ phóng đại lên % biến
thiên của EPS, từ một % biến thiên của EBIT
• Khi sử dụng nguồn tài trợ có chi phí tài chính
cố định, một sự thay đổi nhỏ của EBIT, sẽ
dẫn đến một sự thay đổi lớn hơn của EPS.
GV Đào Mai 29
TÍNH ĐỘ BẨY TÀI CHÍNH
DFL được xác định ở một mức EBIT cụ thể
DFLEBIT
Thu gọn: DFLEBIT

Trong đó:
FC: định phí
I : tiền lãi phải trả do vay nợ
PD: tổng số tiền cổ tức chi trả cho cổ đông ưu tiên
30
t : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
ĐỘ BẨY TÀI CHÍNH
• Doanh nghiệp có sử dụng nợ và/hoăc vốn cổ
phần ưu tiên; khi EBIT tăng (giảm) bao nhiêu %,
đòn bẩy tài chính sẽ tác động làm EPS tăng
(giảm) gấp DFL lần % tăng (giảm) của EBIT.
• Nếu doanh nghiệp không phát sinh chi phí tài
chính cố định (không sử dụng nợ và vốn cổ phần
ưu tiên); thì DFL = 1 . Do vậy, EBIT biến thiên bao
nhiêu %, sẽ làm EPS tăng (giảm) bấy nhiêu % 31
GV Đào Mai
VÍ DỤ 5
Trong kỳ, doanh nghiệp A có tình hình như sau:

• Tổng định phí: 100 triệu đồng
• Giá bán đơn vị: 2 triệu đồng/sp
• Biến phí đơn vị: 1,5 triệu đồng/sp
• Nợ vay 800 triệuđ; chi phí trước thuế: 10%/năm
• Số tiền trả cổ tức cho cổ đông ưu tiên 96 triệuđ
• Sản lượng sản xuất và tiêu thụ 1.000 SP
Biết thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 20%.
Hỏi tác động của đòn bẩy tài chính đến EPS ra 32
GV Đào Mai
VÍ DỤ 5
EBIT =
𝐸𝐵𝐼𝑇
𝐷𝐹𝐿 𝐸𝐵𝐼𝑇 =
𝑃𝐷
𝐸𝐵𝐼𝑇 −( 𝐼 + )
(1− 𝑡 )
Từ mức 400 trđ, khi EBIT tăng (giảm) bao nhiêu

%, đòn bẩy tài chính tác động sẽ làm EPS tăng
(giảm) gấp DOL lần % tăng (giảm) của EBIT
• Giả sử EBIT tăng 50%; EPS sẽ tăng …..
• Giả sử EBIT giảm 30%; EPS sẽ giảm …… 33

GV Đào Mai
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ EPS CỦA CÔNG TY
• Thông thường, khi cần xác định mức EPS mới,
người ta tính lại theo công thức ban đầu:
( 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝐼 )(1−𝑡 )− 𝑃𝐷
𝐸𝑃𝑆=
𝑁𝑆
• Nếu biết DFL, dù chưa có đủ các dữ liệu về
số lượng cổ phần phổ thông đang lưu hành,
ta vẫn xác định được mức biến động của
EPS từ mọi sự thay đổi của EBIT.
34
GV Đào Mai
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ EPS CỦA CÔNG TY
 Khi đòn bẩy tài chính có thể phát huy

tác dụng tích cực; việc sử dụng đòn
bẩy tài chính sẽ giúp EPS tăng nhanh.
 Ngược lại, khi đòn bẩy tài chính đang

phát huy tác dụng tiêu cực; việc sử
dụng đòn bẩy tài chính cũng sẽ khiến
EPS giảm càng nhanh.
35
GV Đào Mai
VÍ DỤ 6
Công ty A đang sử dụng100 tỷ đồng vốn cổ phần phổ thông.
Cần huy động thêm 30 tỷ đồng. Các phương án xem xét:
1) Phát hành 3.000.000CP phổ thông, giáPH 10.000 đ/CP
2) Phát hành cổ phiếu ưu tiên, chi phí vốn 15%/năm
3) Vay từ ngân hàng, chi phí nợ trước thuế 14%/năm
• Tỷ suất sinh lời trên vốn (ROI) là 16%. Thuế suất thuế
TNDN 20%. Hỏi:
a) Tác dụng của đòn bẩy tài chính sẽ ra sao khi
thực hiện từng phương án huy động vốn trên?
b) Giả sử EBIT tăng/giảm 50% thì EPS ở từng
phương án sẽ như thế nào ?
GV Đào Mai 36
c) Có nên sử dụng ĐBTC? Nên chọn phương án tài trợ nào?
VÍ DỤ 6
a) Tác dụng của đòn bẩy tài chính ở từng phương án
thể hiện qua chỉ tiêu độ bẩy tài chính:
1a/Huy động thêm vốn cổ

phần phổ thông
2a/Huy động vốn thêm vốn

cổ phần ưu tiên (PD = 4,5 tỷđ)
3a/ Vay thêm nợ (I = 4,2 tỷđ)

37
GV Đào Mai
VÍ DỤ 6
1) Nếu phát hành thêm cổ phiếu phổ thông: Không

sử dụng đòn bẩy tài chính; không có RR tài chính
2) Nếu phát hành thêm cổ phiếu ưu tiên: Sử dụng

đòn bẩy tài chính; có rủi ro tài chính (cao nhất)
3) Nếu vay thêm Nợ: Sử dụng đòn bẩy tài chính; có

rủi ro tài chính (thấp hơn RR phương án 2)
Rủi ro tài chính của phương án …… là cao nhất.
Khi EBIT  bao nhiêu %, EPS sẽ tăng/giảm gấp

38
…….. lần % đó GV Đào Mai
TRONG TÌNH HÌNH ROI > Rp > Rd
CHẤP NHẬN RỦI RO TÀI CHÍNH
NÊN SỬ DỤNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH

VÌ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐANG PHÁT HUY
TÁC DỤNG TÍCH CỰC
GV Đào Mai 39
VÍ DỤ 6
Câu c) SO SÁNH GIỮA PHÁT HÀNH CỔ PHẦN

ƯU TIÊN VÀ VAY NỢ
 Nếu phát hành cổ phần ưu tiên: phải chịu rủi ro
tài chính cao nhất; chi phí vốn cũng cao nhất.
 Nếu chọn vay Nợ: chịu rủi ro tài chính thấp hơn
và chi phí vốn thấp hơn.
Kết Luận: Nên vay nợ , vì Rd < Rp
và Rd (1-t) << Rp
Phương án ….. sẽ phát huy tác động tích cực của

đòn bẩy tài chính nhiều hơn Phương án …… 40
GV Đào Mai
VÍ DỤ 7
Công ty C đang sử dụng 100 tỷđồng vốn cổ phần phổ thông.
Cần huy động thêm 50 tỷ đồng; các phương án xem xét:
1) Phát hành 5.000.000 CPPT, giá phát hành10.000 đ/CP
3) Phát hành trái phiếu, chi phí nợ sau thuế 12,8%/năm
• Tỷ suất sinh lời trên vốn là 10%. Công ty hiện có 10 triệu
cổ phần phổ thông. Thuế suất thuế TNDN 20%. Hỏi:
a) Phương án nguồn tài trợ nào có rủi ro tài chính cao nhất?
b) Có nên sử dụng đòn bẩy tài chính? Nên chọn phương án
41
tài trợ nào ? GV Đào Mai
VÍ DỤ 7
1) Phát hành thêm CPPT: Không sử dụng đòn bẩy tài
chính; không rủi ro tài chính
DFL15 tỷđ
2) Phát hành thêm CPƯT: sử dụng đòn bẩy tài chính;

có rủi ro tài chính DFL15tỷđ
3) Vay thêm nỢ: sử dụng đòn bẩy tài chính; có rủi ro

tài chính
DFL15 tỷđ
Rủi ro của phương án …..cao nhất. Khi EBIT biến động

bao nhiêu %, EPS sẽ tăng (giảm) gấp …….. lần mức đó42
GV Đào Mai
VÍ DỤ 7
Không nên sử dụng đòn bẩy tài chính do

…………………………………………………..
Kết luận: không nên huy động thêm vốn từ

nguồn tài trợ có chi phí cố định.
43
GV Đào Mai
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH & EPS CỦA CÔNG TY
Doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính, khi
DFL càng lớn (độ bẩy tài chính càng mạnh)
– Nếu hoạt động kinh doanh đang có chiều
hướng thuận lợi, đòn bẩy tài chính tác động
tích cực, chủ sở hữu sẽ hưởng lợi lớn, nhờ
ảnh hưởng của độ bẩy tài chính làm tăng
nhanh ROE và EPS của doanh nghiệp.
– Ngược lại; khi đòn bẩy tài chính có tác động
tiêu cực, nếu DFL của doanh nghiêp lớn thì
GV Đào Mai 44
sẽ tác động làm ROE và EPS giảm nhanh.
ĐÒN BẨY TỔNG HỢP
SỰ KẾT HỢP
ĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNG & ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
(TOTAL LEVERAGE - TL)
DTL
45
GV Đào Mai
ĐÒN BẨY VÀ THU NHẬP CỦA CHỦ SỞ HỮU
Khi doanh thu (hoặc sản lượng) biến thiên k%;

Đòn bẩy hoạt động sẽ làm EBIT biến thiên DOL
(k%); và tác động của đòn bẩy tài chính sẽ làm
EPS biến thiên (DFL)(DOL)(k%).
Thể hiện tác động của đòn bẩy tổng hợp.
46
VÍ DỤ 8
Trích báo cáo năm N của công ty A:
Chỉ tiêu Tỷ đồng
Doanh thu thuần (S) 100 1/ Tính các độ bẩy ở mức
Tổng biến phí (VC) 60 doanh thu hiện tại
Chi phí hoạt động cố 20
định (FC) 2/ Nếu năm tới, doanh thu
EBIT tăng 20% thì EPS là
Chi phí lãi vay (I) 4
EBT bao nhiêu?
Thuế TNDN 20% 3/ Điền các chỉ tiêu còn
EAT
Cổ tức trả cổ đông 0,8 trống trong bảng bên để
ưu tiên (PD) kiểm chứng kết quả.
NS 4.000.000
CP
EPS
47
GV Đào Mai
VÍ DỤ 8
Chỉ tiêu Tỷ đồng 1/ Độ bẩy ở mức hiện tại:
Doanh thu thuần (S) 100
Tổng biến phí (VC) 60 =
Chi phí hoạt động cố 20
định (FC)
EBIT =
Chi phí lãi vay (I) 4
EBT
2/ Nếu S tăng 20% :
Thuế TNDN 20%
EAT EBIT sẽ …..
Cổ tức trả cổ đông 0,8 EPS ….
ưu tiên (PD)
NS 4.000.000 EPS mới = …..
CP
EPS
48
GV Đào Mai
VÍ DỤ 8
Item Billion VND Kế hoạch
Net Sales 100
Variable Cost 60
Fixed Cost 20
EBIT 20
I (lãi tiền vay) 4
EBT 16
Corp. Income 3,2
Tax
EAT 12,8
Preferred 0,8
Dividends
Number of 4.000.000
Shares
EPS 3.000 đ
GV Đào Mai 49
Kiểm tra lại kết quả các chỉ tiêu tính theo công thức thông thường
 Nhà quản lý tài chính hiểu rõ tác động
của các đòn bẩy và điều kiện sử dụng
trong từng thời kỳ; sẽ đưa ra quyết định
tài chính phù hợp, có lợi nhất cho
doanh nghiệp.
GV Đào Mai 50
Các phương án sử dụng nguồn tài trợ khác nhau
sẽ làm EPS của doanh nghiệp thay đổi.
GV Đào Mai
Muốn đạt được EPS cao nhất, doanh
nghiệp chỉ nên sử dụng đòn bẩy tài chính
khi nó có tác động tích cực.
51
PHƯƠNG PHÁP KHÁC
Để đưa ra quyết định sử dụng đòn
bẩy tài chính, và huy động nguồn tài
GV Đào Mai
trợ giúp đạt EPS cao nhất;
Đó là căn cứ vào EBIT bàng quan
52
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ EBIT BÀNG QUAN
• Điểm bàng quan (indifferent point)
là điểm ứng với một mức EBIT
mà tại đó các phương án tài trợ
khác nhau sẽ có EPS bằng nhau.
• Mức EBIT ứng với điểm bàng
quan của 2 phương án tài trợ đang
so sánh, gọi là EBIT bàng quan.
GV Đào Mai 53
Nếu EBIT hoạt động của doanh nghiệp

bằng với EBIT bàng quan; các phương
án sử dụng nguồn tài trợ khác nhau sẽ
có EPS như nhau. Nên việc chọn nguồn
tài trợ nào sẽ không còn ảnh hưởng
đến EPS của doanh nghiệp đó.
GV Đào Mai 54
Khi EBIT hoạt động của công ty, khác

EBITBQ ; ta so sánh EBIThđ với EBITBQ để
chọn phương án huy động nguồn tài trợ

tối ưu, tận dụng tác động tích cực của đòn
bẩy tài chính, nổ lực gia tăng EPS của
công ty.
GV Đào Mai 55
HAI PHƯƠNG PHÁP TÌM EBIT BÀNG QUAN
Phương pháp 1: Tìm Phương pháp 2: xác
theo định nghĩa lập trên đồ thị
 Thiết lập công thức tính • Vẽ đồ thị biểu diễn
EPS theo từng cơ cấu EPS theo EBIT của
vốn, có ẩn số là EBIT. từng phương án (trên
 Ràng buộc EPS của 2 cùng 1 trục tọa độ).
cơ cấu đó bằng nhau để  Điểm giao nhau của 2
xác định EBITbq của từng đường EPS của 2
phương án chính là
cặp phương án
điểm bàng quan của
 So sánh và kết luận 56
GV Đào Mai hai phương án đó
HAI PHƯƠNG PHÁP TÌM EBIT BÀNG QUAN
Phương pháp 1: Tìm theo định nghĩa

a) Thiết lập phương trình tính EPS theo
từng cơ cấu vốn, có ẩn số là EBIT.
b) Ràng buộc EPS của 2 cơ cấu đó
bằng nhau để xác định EBITbq của
từng cặp phương án.
c) So sánh và kết luận.
GV Đào Mai 57
NGUYÊN TẮC CHỌN NGUỒN TÀI TRỢ
• Nếu EBIThoạt động < EBITbàng quan
Chọn nguồn tài trợ có giá thay đổi. (để hạn chế
tác dụng tiêu cực của đòn bẩy tài chính)
• Nếu EBIThoạt động > EBITbàng quan
Chọn nguồn tài trợ có giá cố định. (để phát huy tác
dụng tích cực của đòn bẩy tài chính)
• Nếu EBIThoạt động = EBITbàng quan
Chọn nguồn tài trợ nào cũng được vì hai cơ cấu
vốn đang so sánh đó đều có EPS như nhau 58
GV Đào Mai
VÍ DỤ 9
Công ty A đang sử dụng vốn cổ phần thường 100 tỷ
đồng. Nay cần huy động thêm 30 tỷ đồng; có các
phương án:
1) Phát hành 3.000.000 CPPT, giá PH 10.000 đg/CP
3) Vay nợ, chi phí nợ trước thuế 14%/năm.
Biết công ty hiện có 10.000.000 CPPT. Tỷ suất sinh lời
trên vốn (ROI) là 16%/năm. Thuế suất thuế TNDN 20%.
So sánh theo EBITBQ chọn phương án tài trợ nào tốt nhất?
59
GV Đào Mai
VÍ DỤ 9
B1/. LẬP PHƯƠNG TRÌNH TÌM EPS CỦA TỪNG PHƯƠNG ÁN:
1) Phát hành 30 tỷ đồng cổ phiếu phổ thông, ta có EPS1
2) Phát hành 30 tỷ đồng cổ phiếu ưu tiên, ta có EPS2
3) Vay nợ 30 tỷ đồng, ta có EPS3 :
60
GV Đào Mai
VÍ DỤ 9
B2/ Đặt EPS 1 = EPS2
Để tìm EBITbàng quan của phương án (1) và (2)
(EBIT – 0 )(1-20%) - 0 (EBIT – 0 )(1-20%) – 4,5 tỷđ

= 10.000.000 CP
13.000.000 CP
 Suy ra ẩn số EBIT = ……………
Là EBITbàng quan của phương án (1) và (2)
(Tại EBITBQ, sẽ có EPS1 = EPS2 = …………)

61
GV Đào Mai
VÍ DỤ 9
B2/ Đặt EPS 1 = EPS3
Để tìm EBITbàng quan của phương án (1) và (3)
(EBIT – 0 )(1-20%) - 0 (EBIT – 4,2 tỷ đ )(1-20%) – 0
=
13.000.000 CP 10.000.000 CP
Suy ra ẩn số EBIT = ……….


Là EBITbàng quan của phương án (1) và (3)
(Tại EBITbàng quan , sẽ có EPS1 = EPS3 = …….)

62
GV Đào Mai
VÍ DỤ 9
 So sánh phương án phát hành cổ phiếu phổ thông
với phát hành cổ phiếu ưu tiên, ta thấy:
EBIThđ = (16%)(130 tỷđ)= 20,8 tỷ đồng
EBITbq = ………….
 EBIT hđ ………. EBITbq
Kết luận: Huy động vốn từ phát hành cổ phần phổ

thông ………………. hơn phát hành cổ phần ưu tiên.
Giúp EPS không bị giảm.
Phương án (1)………………. phương án (2) 63

GV Đào Mai
VÍ DỤ 9
 So sánh phương án phát hành cổ phiếu phổ thông

với vay nợ, ta thấy:
EBIThđ = (16%)(130 tỷđ)= 20,8 tỷ đồng
EBITbq = ……………..
EBIThđ ……… EBITbq


Kết luận: Huy động vốn vay nợ sẽ …………………..
phát hành cổ phần phổ thông; tận dụng được lợi
thế của đòn bẩy tài chính. Giúp EPS tăng.
Phương án…….. tốt hơn phương án ……. 64

GV Đào Mai
KẾT LUẬN
• Phương án (1): phát hành cổ phần phổ thông
• Phương án (2): phát hành cổ phần ưu tiên
• Phương án (3) : Vay nợ.
SO SÁNH THEO EBITbàng quan
 Phương án ……. tốt nhất

65
GV Đào Mai
ĐỒ THỊ ĐIỂM BÀNG QUAN
S2
EP
PS3
E
EPS S1
(đồng) EP
Indifference score
1.500
1.120
Indifference score
0 10 15 18,2 20 22 24,375 EBIT (tỷ đồng)

-420
-680 GV Đào Mai 66
CHỌN PHƯƠNG ÁN HUY ĐỘNG
NGUỒN TÀI TRỢ
CÓ EPS LỚN NHẤT
GV Đào Mai
Công thức tính trực tiếp đã học ở chương1
EPS
67
VÍ DỤ 10
Công ty A đang sử dụng100 tỷ đồng vốn cổ phần phổ thông.
Cần huy động thêm 30 tỷ đồng. Các phương án xem xét:
1) Phát hành 3.000.000CP phổ thông, giáPH 10.000 đ/CP
3) Vay từ ngân hàng, chi phí nợ trước thuế 14%/năm
Tỷ suất sinh lời trên vốn (ROI) là 16%. Thuế suất thuế
TNDN 20%. Yêu cầu:
a) Tính EPS khi thực hiện từng phương án trên.

b) Phương án tài trợ nào tốt nhất ?
68
GV Đào Mai
CHỌN NGUỒN TÀI TRỢ CÓ EPS LỚN NHẤT
Phương Phát hành CP Phát hành CP Vay nợ
án /Chỉ tiêu Phổ thông Ưu tiên ngân hàng
EBIT 20.800.000.000 20.800.000.000 20.800.000.000
I 0 0 4.200.000.000
PD 0 4.500.000.000 0
NS 13.000.000 10.000.000 10.000.000
 Tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu: phương án….

 Theo hiệu quả sử dụng đòn bẩy: phương án……..
 So sánh theo EBITBQ: chọn phương án…….
GV Đào Mai
69
Chứng minh tính hiệu quả của các quyết định tài chính
ĐÒN BẨY VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÔNG TY
Chuyên viên tài chính ở doanh nghiệp cần nắm

rõ những nguyên tắc và quy luật trên để đưa ra
quyết định có lợi nhất cho doanh nghiệp:
 Kiểm soát việc sử dụng vốn sao cho tiết
kiệm nhất để tăng EBIT
Chọn nguồn tài trợ phù hợp trong từng thời
kỳ, để tối đa hóa EPS của doanh nghiệp.
GV Đào Mai 70
11 to 22
GV Đào Mai 71
VÍ DỤ 11
CHƯA Ở mức sản lượng 30.000 sản phẩm, doanh
nghiệp có DOL = 3. Hỏi muốn hòa vốn, doanh
nghiệp phải sản xuất và tiêu thụ bao nhiêu sản
phẩm ?
GV Đào Mai 72
20.000 SP
VÍ DỤ 12
Trích báo cáo năm N của công ty A:

Tổng biến phí (VC) 60
Định phí (FC) 20
EBIT
Hỏi: Nếu năm tới, doanh thu tăng 30% thì EBIT
sẽ là bao nhiêu ? Tính theo DOL.
GV Đào Mai 73
32 tỷ đồng
GV Đào Mai 74
VÍ DỤ 13
Trích báo cáo năm N của công ty B:
Tổng biến phí (VC) 560
Chi phí hoạt động cố định (FC) 99
EBIT
1/ Tính DOL ở mức doanh thu hiện tại

2/ Xác định doanh thu hòa vốn của dự án
3/ Nếu sản lượng tiêu thụ tăng 50% và giá bán không đổi,
EBIT và doanh thu hòa vốn sẽ như thế nào ?
4/ Ghi cột số liệu mới cho bảng trên và kiểm chứng kết quả
75
GV Đào Mai
VÍ DỤ 13
GV Đào Mai 76
DOL = 1,702 Sbe = 330 tỷ đồng EBIT= 261 tỷ đồng
GV Đào Mai 77
VÍ DỤ 14
Tại mức sản lượng 20.000 sản phẩm, doanh
nghiệp có DOL = 2,5. Như vậy muốn không
bị lỗ, doanh nghiệp phải sản xuất và tiêu thụ
được tối thiểu bao nhiêu sản phẩm ?
GV Đào Mai 78
Q ≥ 12.000 SP
VÍ DỤ 15
Ở mức sản lượng 20.000 sản phẩm, doanh nghiệp
hòa vốn. Hỏi ở mức sản lượng 70.000 sản phẩm thì
tác động của đòn bẩy hoạt động sẽ như thế nào ?
GV Đào Mai 79
Làm EBIT biến thiên gấp 1,4 lần % biến thiên của Q.
VÍ DỤ 16
Một dự án đầu tư, nếu sản xuất và tiêu thụ được
50.000 SP thì EBIT đạt 60 tỷ đồng. Hỏi ở mức sản
lượng 100.000 SP thì EBIT là bao nhiêu? Biết định
phí của dự án này là 30 tỷ đồng.
GV Đào Mai 80
150 tỷ đồng
VÍ DỤ 17
Một dự án đầu tư, có EBIT ở mức sản lượng 20.000
SP và 30.000 SP, lần lượt là 120 triệu đồng và 200
triệu đồng. Hỏi định phí của dự án này bao nhiêu ?
GV Đào Mai 81
40 triệu đồng
VÍ DỤ 18
Trong kỳ, doanh nghiệp có tình hình như sau:
• Sản lượng sản xuất và tiêu thụ 50.000 SP
• Biến phí đơn vị: 1,2 triệu đồng/sp
• Giá bán đơn vị: 3 triệu đồng/sp
• Tổng định phí: 30 tỷ đồng
• Nợ vay 150 tỷ đ; chi phí trước thuế: 15%/năm
• Số tiền trả cổ tức cho cổ đông ưu tiên 15 tỷ đ
Biết thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 20%.
Hỏi tác động của đòn bẩy tài chính đến EPS ?
a) Khi sản lượng đạt mức 55.000 SP
GV Đào Mai 82
b) Khi sản lượng giảm còn 40.000 SP
VÍ DỤ 18
• Tính DFL ở mức EBIT hiện tại.
• Tìm EBIT ở mức sản lượng 55.000SP. Từ % tăng của

EBIT và DFL, suy ra EPS tăng 48%
• Tìm EBIT ở mức sản lượng 40.000SP. Từ % giảm của

EBIT và DFL, suy ra EPS giảm 96%
83
GV Đào Mai
GV Đào Mai 84
VÍ DỤ 19
Công ty B đang có 50 tỷđồng vốn cổ phần phổ thông. Dự
kiến huy động thêm 30 tỷ đ và xem xét các phương án sau:
3) Phát hành trái phiếu, chi phí nợ trước thuế 15%/năm
• Tỷ suất sinh lời trên vốn (ROI) dự kiến 18%. Công ty hiện
có 5.000.000 CPPT. Thuế suất thuế TNDN 20%.
a) Tác dụng của đòn bẩy tài chính sẽ ra sao khi
thực hiện từng phương án huy động vốn?
b) Nếu EBIT tăng/giảm 50% thì EPS ở từng phương
án sẽ như thế nào ?
GV Đào Mai 85
c) Có nên sử dụng FL? Nên chọn phương án tài trợ nào?
VÍ DỤ 19
86
Phương án (3) có rủi ro tài chính cao nhất.
GV Đào Mai
87
GV Đào Mai
VÍ DỤ 19
Rủi ro của phương án (3) cao nhất. Khi EBIT  bao nhiêu
%, EPS sẽ tăng/ giảm gấp 1,46 lần % biến thiên đó 88
GV Đào Mai
DOANH NGHIỆP CÓ ROI > Rd > Rp
CHẤP NHẬN RỦI RO TÀI CHÍNH
GV Đào Mai 89
VÍ DỤ 20
Sử dụng số liệu của công ty B ở ví dụ 19. Hãy chọn

phương án tài trợ tốt nhất, theo cách tìm EBITBQ
Công ty B đang sử dụng 50 tỷ đồng vốn cổ phần phổ
thông. Nay cần huy động thêm 30 tỷ đồng; có các
phương án:
3) Phát hành trái phiếu, chi phí trước thuế 15%/năm.
GV Đào Mai 90
VÍ DỤ 20
A. LẬP PHƯƠNG TRÌNH TÌM EPS CỦA TỪNG PHƯƠNG ÁN:
GV Đào Mai 91
VÍ DỤ 20
B/. TÌM EBITbàng quan của phương án (1) và (2)
So sánh PA1 và PA2: Chọn PA2. Huy động thêm vốn CPƯT
92
GV Đào Mai
VÍ DỤ 20
B/. TÌM EBITbàng quan của phương án (1) và (2)
So sánh (1) và (2): Chọn PA2 . Huy động thêm vốn CPƯT.
93
GV Đào Mai
VÍ DỤ 20
C/. TÌM EBITbàng quan của phương án (1) và (3)
So sánh PA 1 và PA3: chọn PA 3. Huy động thêm vốn từ94nợ

GV Đào Mai
SO SÁNH VÀ KẾT LUẬN
GV Đào Mai 95
SO SÁNH THEO EBITbàng quan
Giữa từng cặp phương án, ta thấy:
 Phương án (2) …….. phương án (1)
 Phương án (3) ………phương án (1)
 NÊN SỬ DỤNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
Như vậy, sẽ phát hành cổ phần ưu tiên hay vay nợ?
96
GV Đào Mai
VÍ DỤ 20
 So sánh chi phí vốn cổ phần ưu tiên với chi

phí sử dụng nợ

 Chứng tỏ phương án ……. tốt hơn………..
Kết Luận: Phương án ……sẽ phát huy tác động

tích cực của đòn bẩy tài chính nhiều
hơn………...
97
Nên huy động thêm vốn từ nguồn……….

GV Đào Mai
ĐỒ THỊ ĐIỂM BÀNG QUAN
S2
EP EP
S3
EPS
(đồng)
S1
EP
1.200
Indifference score
1.100 Indifference score
0 5 11 12 EBIT (tỷ đồng)

-660
GV Đào Mai 98
-720
VÍ DỤ 21
Sử dụng số liệu của công ty B ở ví dụ 19.
Tính EPS để chứng minh phương án đã chọn là tốt nhất
Công ty B đang sử dụng 50 tỷ đồng vốn cổ phần phổ

thông. Nay cần huy động thêm 30 tỷ đồng; có các
phương án:
3) Phát hành trái phiếu, chi phí trước thuế 15%/năm.
GV Đào Mai 99
VÍ DỤ 21
Phương Phát hành CP Phát hành CP Vay nợ
án /Chỉ tiêu phổ thông Ưu tiên ngân hàng
EBIT 14.400.000.000 14.400.000.000 14.400.000.000
I 0 0 4.500.000.000
PD 0 3.300.000.000 0
NS 8.000.000 5.000.000 5.000.000
EPS
DFL
a) Tính trực tiếp EPS: chọn phương án …….
b) Tính hiệu quả đòn bẩy: chọn phương án …….
c) Theo EBITBQ: chọn phương án……..
GV Đào Mai 100
Chứng minh tính hiệu quả của các quyết định tài chính
VÍ DỤ 22
Công ty C đang sử dụng 100 tỷđồng vốn cổ phần phổ thông.

Cần huy động thêm 50 tỷ đồng; các phương án xem xét:
3) Phát hành trái phiếu, chi phí nợ sau thuế 12,8%/năm
• Tỷ suất sinh lời trên vốn là 10%. Công ty hiện có 10 triệu
cổ phần phổ thông. Thuế suất thuế TNDN 20%. Yêu cầu:
a) Tính EPS khi thực hiện từng phương án trên.
b) Phương án tài trợ nào tốt nhất ?
101
GV Đào Mai
CHỌN NGUỒN TÀI TRỢ CÓ EPS LỚN NHẤT
Phương án PH CPPT PH CPƯT VAY NỢ
EBIT 15 tỷ đồng 15 tỷ đồng 15 tỷ đồng
I 0 0 8 tỷ đồng
PD 0 6 tỷ đồng 0
NS 15.000.000 10.000.000 10.000.000
EPS
DFL
 Tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu: phương án…..
 Theo hiệu quả sử dụng đòn bẩy: phương án….
Thực hành thêm phương pháp so sánh EBITBQ .

GV Đào Mai 102
Đối chiếu với kết quả ở ví dụ 7 và ví dụ 22 trong bài này

CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN
1. Những vấn đề chung về cơ cấu vốn
2. Quan điểm truyền thống
3. Lý thuyết M&M
4. Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn
5. Lý thuyết ưu tiên trong cấu trúc vốn
GV Đào Mai 103

CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
• Cơ cấu vốn thể hiện tỷ trọng của các
nguồn tài trợ trong tổng nguồn vốn
hoạt động của doanh nghiệp.
• Bất cứ doanh nghiệp nào khi hoạt

động kinh doanh cũng đều có một cơ
cấu vốn nhất định, dù họ có muốn
thiết lập hay không.
GV Đào Mai 104

CƠ CẤU VỐN CỦA DOANHNGHIỆP
105
Vốn chủ sở hữu

 Nợ
100% 0%
Vốn chủ sở hữu Nợ

70% 30%
Vốn chủ sở hữu Nợ

50% 50%
4 GV Đào Mai 105
……v…v………
Một cơ cấu vốn phổ biến tương ứng với %
nguồn tài trợ từ chủ sở hữu và từ vay nợ.
Có thể là 100% vốn chủ sở hữu, hoặc 70% vốn

chủ sở hữu, hoặc 50% vốn chủ sở hữu ….v…
v… ; và phần còn lại là Nợ .
Ví dụ: Một công ty có cơ cấu vốn nợ và chủ sở

hữu là 3/7; nghĩa là trong tổng nguồn tài trợ vốn
của công ty A, nợ chiếm 30%, còn vốn chủ sở
106
hữu là 70%. GV Đào Mai
Đặt E (Equity): giá thị trường của vốn chủ sở hữu
D (Debt): giá thị trường của các khoản nợ
V (Valuation): giá trị thị trường của doanh nghiệp
Ta có :
V E D
Valuation
= Equity + Debt
GV Đào Mai 107

THƯỚC ĐO CƠ CẤU VỐN
Các chỉ tiêu thể hiện cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
D
1/ Tỷ số giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu E
D
2/ Tỷ số giữa nợ vay và tổng vốn dài hạn
V
3/ Tỷ số giữa vốn chủ sở hữu và tổng vốn E

V
dài hạn
GV Đào Mai
108
Biết một chỉ tiêu, sẽ dễ dàng suy ra 2 chỉ tiêu kia.
MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC
Từ V E +
= D
𝐸 𝐷
 𝑉 + 𝑉 = 100%
𝐷 𝐸
1/ Nếu biết 𝑉 𝑉
𝐷
Từ đó dễ dàng tính được 𝐸
109
GV Đào Mai
MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC
Từ V = E + D
𝐷 𝐸 𝐷
2/ Nếu biết  hoặc
𝐸 𝑉 𝑉
E 1

V 1 D
E
D
D
 E
V 1 D
110
E GV Đào Mai
VÍ DỤ 23
Công ty A có tổng nợ vay 1 tỷ đồng, chiếm
25% tổng nguồn vốn. Hỏi tỷ lệ nợ trên vốn chủ
sở hữu của công ty là bao nhiêu?
Tính của công ty:
111
GV Đào Mai
VÍ DỤ 24
Doanh nghiệp B có = 25%

Nếu tổng giá trị doanh nghiệp là 10.000 tỷ đồng, thì
giá trị vốn chủ sở hữu là bao nhiêu?
Kết luận: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp gồm: …..nợ

(và ….. Vốn chủ sở hữu)
Nợ bằng …….. vốn của chủ sở hữu 112
GV Đào Mai
VÍ DỤ 25
Doanh nghiệp C có cơ cấu vốn với = 50%
Nếu tổng giá trị doanh nghiệp là 15.000 tỷ đồng, thì
doanh nghiệp hiện tại có bao nhiêu đồng nợ ?
Kết luận: Cơ cấu vốn doanh nghiệp gồm: ……… Nợ

(và ……… Vốn chủ sở hữu)
Nợ bằng ……. vốn của chủ sở hữu 113
GV Đào Mai
CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU
(Target Capital Structure)
Tỷ trọng của các nguồn tài trợ cho biết cơ
cấu vốn hiện tại của doanh nghiệp.
Mỗi doanh nghiệp trong quá trình huy động

vốn cho hoạt động kinh doanh, thường tự xác
lập cho mình một cơ cấu vốn mục tiêu và duy
trì cơ cấu này trong quá trình huy động nguồn
tài trợ để dần tìm cơ cấu vốn tối ưu.
GV

Đào Mai
114
CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU
(Target Capital Structure)
• Doanh nghiệp nào cũng muốn

cơ cấu vốn mục tiêu của mình sẽ Tài trợ
đạt đến cơ cấu vốn tối ưu, để tối

đa hóa giá trị doanh nghiệp.
• Thực tế, không thể có một cơ

cấu vốn tối ưu chung cho tất cả
các doanh nghiệp.
115
GV Đào Mai
CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU
(Optimal Capital Structure)
Một cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu với tỷ

trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, sao
cho doanh nghiệp có chi phí sử dụng
vốn thấp nhất (WACC → min ) và giá trị

doanh nghiệp đạt cao nhất (V → max )
116
GV Đào Mai
CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU
(Optimal Capital Structure)
Ngoài tác động của các yếu tố vĩ mô;

quyết định một cơ cấu vốn như thế nào
là tối ưu, trong từng giai đoạn hoạt động
của mỗi doanh nghiệp còn chịu ảnh
hưởng nhiều bởi đặc điểm ngành và chu
kỳ tăng trưởng riêng của doanh nghiệp.
trợ
Tài
117
GV Đào Mai
MỘT SỐ LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN
QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG
I
(Traditional Approach)
II LÝ THUYẾT M&M (Modigliani và Miller)
III LÝ THUYẾT ƯU TIÊN (Pecking order theory)

IV LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI (Trade – off – theory)
GV Đào Mai 118

Các quan điểm, truyền thống cũng như hiện đại, về
cơ cấu vốn đều có nhận định chung đối với chi phí
sử dụng hai nguồn tài trợ chính trong cơ cấu vốn
GV Đào Mai
của doanh nghiệp, đó là:
Chi phí sử dụng nợ luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn
chủ sở hữu.
Điều này được lý giải như sau:

119
Tài trợ
LÝ DO NGUỒN TÀI TRỢ TỪ NỢ THƯỜNG CÓ CHI
PHÍ THẤP HƠN NGUỒN TÀI TRỢ TỪ VỐN CỔ PHẦN
Chứng khoán nợ ít rủi ro hơn chứng

khoán vốn. Trái chủ thường gặp ít rủi ro
hơn cổ đông.
2 Khi sử dụng nợ, doanh nghiệp được hưởng

lợi, nhờ tấm chắn thuế từ lãi tiền vay
GV Đào Mai 120

• Từ nhận định nguồn nợ luôn có chi
phí rẻ hơn nguồn vốn chủ sở hữu.
• Quan điểm truyền thống khẳng định
rằng một doanh nghiệp có sử dụng
nợ, sẽ đem lại kết quả hoạt động tốt
hơn so với khi không sử dụng nợ.
GV Đào Mai 121

• Khẳng định khi doanh nghiệp có sử
dụng nợ, thì kết quả hoạt động tốt
hơn so với khi không sử dụng nợ.
• Thừa nhận khi doanh nghiệp sử dụng
nợ sẽ phát sinh những thuận lợi và
bất lợi nhất định; nhưng mặt thuận lợi
là nhiều hơn mặt bất lợi.
GV Đào Mai 122

• Khuyến khích doanh nghiệp sử dụng nợ
càng nhiều càng tốt.
• Tỷ trọng Nợ trong cơ cấu vốn càng tăng thì
WACC sẽ càng giảm.
• WACC giảm sẽ làm V tăng
• Như vậy, doanh nghiệp nên sử dụng nợ và
nên tăng nợ mãi, cho đến khi có cơ cấu
vốn 100% nợ; sẽGVđạt cơ cấu vốn tối ưu.
Đào Mai 123
Tóm lại, quan điểm truyền thống khẳng

định rằng có tồn tại một cơ cấu vốn tối
ưu, giúp tăng tối đa giá trị doanh nghiệp.
Đó là cơ cấu vốn 100% nợ.
GV Đào Mai 124

HẠN CHẾ CỦA
 Quan điểm truyền thống chỉ chú trọng đến
mặt tác động tích cực của việc sử dụng nợ.
Thực tế, tài trợ từ nợ luôn có tính chất 2 mặt
+ Mặt tích cực: doanh nghiệp hưởng lợi nhờ
chi phí vốn rẻ và hưởng lợi tấm chắn thuế
từ lãi tiền vay
– Mặt tiêu cực: vay nợ càng nhiều thì khả
năng trả nợ càng khó, rủi ro cho chủ sở hữu
GV Đào Mai
125
sẽ càng cao, và nguy cơ bị vỡ nợ càng lớn.
HẠN CHẾ CỦA QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG
Nếu tăng nợ, làm tăng, sẽ cần giải quyết 2 vấn đề:
Khi tăng thì chi phí vốn chủ sở hữu re sẽ

như thế nào ?
Tỷ lệ tăng đến mức nào thì sẽ xuất hiện

nguy cơ doanh nghiệp bị vỡ nợ, phá sản?
Cả 2 điều rất thực tế này, hoàn toàn chưa được

quan điểm truyền thống đề cập đến
126
GV Đào Mai
Các Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại xuất hiện
từ năm 1958; bắt đầu với học thuyết của hai
nhà nghiên cứu là Franco Modigliani và
Merton Howard Miller (gọi là Lý thuyết M&M)
GV Đào Mai 127

HAI ĐỒNG TÁC GIẢ CỦA LÝ THUYẾT M&M
Prof. Franco Prof. Merton

Modigliani Howard Miller
(1918 – 2003) (1923-2000)
Premio Nobel Economic

Economico Nobel Prize
nel 1985 in 1990
GV ĐÀO MAI 128

LÝ THUYẾT M&M
• Khác với quan điểm truyền thống, Modigliani và
Miller nghiên cứu việc sử dụng nợ của doanh
nghiệp, bên cạnh thừa nhận lợi ích theo nhận
định chung đã nêu, còn có sự gia tăng rủi ro đối
với chủ sở hữu khi doanh nghiệp sử dụng nợ.
 M&M khẳng định: chi phí vốn chủ sở hữu sẽ
tăng khi doanh nghiệp vay nợ; đồng thời thiết lập
công thức tính mức tăng của re khi nợ tăng
• Tính lại WACC và VGVcủa 129
doanh nghiệp khi có nợ
Đào Mai
LÝ THUYẾT M&M
Tập trung vào hai chỉ tiêu quan trọng của cơ cấu
vốn tối ưu; M&M gọi là hai định đề, gồm:
Định đề 1: Giá trị doanh nghiệp
Định đề 2: Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
GV Đào Mai 130

LÝ THUYẾT M&M
• M&M lập luận: khi doanh nghiệp sử dụng nợ, xuất
hiện rủi ro tài chính, nên chủ sở hữu sẽ yêu cầu
thêm một khoản chi phí để bù đắp rủi ro này.
• Khoản chi phí rủi ro tài chính này, được M&M xác lập
bằng công thức tính cụ thể như sau:
Đặt là chi phí vốn khi chưa sử dụng nợ
Chi phí rủi ro tài chính
Do đó, khi có nợ, chi phí vốn chủ sở hữu sẽ là:

131
GV Đào Mai
• Để chứng minh tính khả thi của Lý thuyết M&M,
Modigliani và Miller đã đưa ra những giả định
đơn giản và phổ biến trong lý thuyết tài chính.
• M&M xem xét các chỉ tiêu quan trọng của cơ
cấu vốn tối ưu, là Vmax và WACCmin , lần lượt
trong hai môi trường giả định:
- Môi trường không có thuế
- Môi trường có thuế
GV Đào Mai 132
MÔI TRƯỜNG KHÔNG THUẾ
• Có đủ số người mua và người bán trên
thị trường. Không có nhà đầu tư riêng lẻ
ảnh hưởng lớn đến giá cả chứng khoán.
• Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các
nhà đầu tư và không phải mất tiền mua.
Do đó, không có cạnh tranh quảng cáo.
• Cá nhân có thể vay theo lãi suất phi rủi ro,
bằng mức lãi suất doanh nghiệp đi vay.
• (tt)
GV Đào Mai 133
• Mua bán chứng khoán không phí giao dịch
• Không thuế thu nhập.
• Không có rủi ro vỡ nợ
Với những đặc điểm như trên, doanh nghiệp

không có lợi thế hơn nhà đầu tư cá nhân
trong việc sử dụng đòn bẩy; mà đây là việc
mà nhà đầu tư nào cũng làm được.
GV Đào Mai 134

Hai đồng tác giả, Franco Modigliani và
Merton Howard Miller, thừa nhận môi
trường không thuế là môi trường hoàn hảo,
không thực tế; Nên Franco Modigliani và
Merton Howard Miller co biết lý thuyết M&M
trong môi trường không thuế cũng là những
giả định chỉ phù hợp cho môi trường này.
GV Đào Mai 135

TÍNH CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ HỮU
TRONG MÔI TRƯỜNG KHÔNG THUẾ
• Khi chưa sử dụng nợ: Wd = 0% ; We = 100%
• Khi doanh nghiệp có nợ: Wd > 0% ; We < 100%
Phát sinh chi phí bù đắp rủi ro =

(M&M xác lập)
Nên
136
GV Đào Mai
TÍNH WACC CỦA DOANH NGHIỆP
Công thức chung: WACC  We re  Wd rd

• Khi doanh nghiệp chưa có nợ: = 0% = 100%
𝑊𝐴𝐶 𝐶 𝑜 =𝑊 𝑒 𝑟 𝑢 +𝑊 𝑑 𝑟 𝑑  𝑊𝐴𝐶 𝐶 𝑜 =𝑟 𝑢 (i)
• Khi doanh nghiệp có nợ: > 0% < 100%

𝐷
r e=𝑟 𝑢 + ( 𝑟 𝑢 −𝑟 𝑑 )
𝐸
𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶=𝑊 𝑒 (𝑟 𝑢 + ( 𝑟 𝑢 − 𝑟 𝑑 ) )+𝑊 𝑑 𝑟 𝑑 (ii)
𝐸 137
GV Đào Mai
Ghi chú:
𝐷
(𝑟 𝑢 −𝑟 𝑑 )
𝐸 là chi phí rủi ro tài chính
(lợi tức cổ đông yêu cầu tăng thêm để
bù đắp rủi ro của đòn bẩy tài chính)
• WACCo là chi phí sử dụng vốn khi không vay nợ
• WACC là chi phí sử dụng vốn khi có vay nợ
GV Đào Mai 138

VÍ DỤ 26
• Công ty A, khi không sử dụng nợ, có chi phí sử dụng
vốn là 14%/năm.
• Khi công ty A sử dụng nợ, với chi phí nợ trước thuế
là 10%/năm; cơ cấu vốn của công ty có 25%
Tính WACC của công ty theo Lý thuyết M & M
GV Đào Mai 139

VÍ DỤ 26
Tính WACC của công ty trong môi trường không thuế
Khi không sử dụng nợ: We = ……… và Wd =……..
WACC o  We ru  Wd rd
Khi có sử dụng nợ: We = …… và Wd = …….
WACC=𝑊 𝑒 𝑟 𝑒+𝑊 𝑑 𝑟 𝑑
140
GV Đào Mai
DIỄN GIẢI
• Dù re từ 14%/năm tăng lên thành 15%/năm;
nhưng kết hợp với tỷ trọng We giảm từ
100% xuống 80%. Đồng thời, chi phí rd rẻ
hơn được kết hợp với tỷ trọng nợ Wd tăng
từ 0% lên 20%.
• Hai phần nói trên chúng bù trừ lẫn nhau nên
không làm WACC thay đổi.
• Như vậy, cơ cấu vốn của doanh nghiệp đã
thay đổi, từ 0% nợ thành 20% nợ; nhưng
WACC vẫn là 14%/năm như trước đó. 141
GV Đào Mai
WACC CỦA DOANH NGHIỆP
Khi sử dụng nợ, chi phí sử dụng nợ rẻ, tác dụng của
đòn bẩy tài chính giúp giảm WACC; nhưng đồng thời:
Việc sử dụng nợ làm chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng
chiều với mức tăng của tỷ số nợ, từ đó làm WACC
tăng. Vì vậy phần giảm đi của WACC nhờ nợ rẻ đã bị
san bằng bởi phần tăng lên của chi phí vốn chủ sở hữu.
M&M kết luận: WACC của doanh nghiệp trước và sau

khi sử dụng nợ không thay đổi. Chứng tỏ WACC không
bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi của cơ cấu vốn. 142
GV Đào Mai
VÍ DỤ 27
• Công ty H có chi phí sử dụng vốn là 18%/năm khi
không sử dụng nợ
• Nếu công ty thay đổi cơ cấu vốn có 50%;
với chi phí nợ trước thuế 8%/năm; thì WACC của
công ty sẽ như thế nào theo Lý thuyết M & M?
143
GV Đào Mai
VÍ DỤ 27
 Khi chưa sử dụng nợ: We = ……và Wd =……..

𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑜 =𝑊 𝑒 𝑟 𝑢 +𝑊 𝑑 𝑟 𝑑
 Khi có sử dụng nợ: We = ……. và Wd = …….
𝑊𝐴𝐶𝐶=𝑊 𝑒 𝑟 𝑢 +𝑊 𝑑 𝑟 𝑑
Sau khi thay đổi cơ cấu vốn, WACC của
 144
doanh nghiệp ……………………
Modigliani và Miller đã chứng minh:
Khi sử dụng nợ sẽ làm re tăng, nhưng
WACC không thay đổi
GV Đào Mai 145

TÍNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
• Khi doanh nghiệp không sử dụng nợ
∞ EBIT là dòng
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑡 𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑉 𝑢=∑
tiền vĩnh cửu
 𝑉 𝑢=
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑜
𝑡=1 ( 1+𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑜 ) 𝑡
• Khi doanh nghiệp có sử dụng nợ

∞ EBIT là dòng
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑡 𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑉 𝐿=∑
tiền vĩnh cửu
𝑉 𝐿=
 𝑊𝐴𝐶𝐶
𝑡=1 ( 1+𝑊𝐴𝐶𝐶 ) 𝑡
Ta có: WACC o = WACC Suy ra: V L = Vu

(M&M đã chứng minh) GV Đào Mai 146
Ghi chú:
• Vu là giá trị doanh nghiệp khi không sử

dụng nợ
• VL là giá trị doanh nghiệp khi có vay nợ
• EBIT minh họa dòng tiền (lợi nhuận hoạt
động) đều mãi hàng năm
GV Đào Mai 147

VÍ DỤ 28
• Công ty C có EBIT hàng năm là 63 tỷ đồng/năm.
• Khi không có nợ; chi phí vốn của công ty là 15%/năm
• Khi công ty sử dụng nợ, với chi phí nợ trước thuế
9%/năm, cơ cấu vốn có = 4
Tính giá trị công ty và WACC của công ty theo Lý thuyết

M&M trong môi trường không thuế.
WACC  We re  Wd rd
∞
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑡
𝑉 =∑
𝑡 =1 ( 1+𝑊𝐴𝐶𝐶 ) 𝑡 148
GV Đào Mai
VÍ DỤ 28
 Khi không sử dụng nợ: We = ……. và Wd =……….
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑉 𝑈= =
𝑊𝐴𝐶 𝐶 0 𝑟𝑢
 Khi có sử dụng nợ: We = ……. và Wd = ………
=
Kết luận: WACC và V của GVdoanh

Đào Mai
nghiệp khi có sử dụng
149
nợ
và khi không sử dụng nợ………………
DIỄN GIẢI
• Do nợ từ 0% tăng lên 80%, phát sinh
yêu cầu bù đắp rủi ro tài chính, nên r e
từ 15% tăng thành 35%.
• Tuy nhiên, WACC vẫn là 15%/năm như
trước đó (vì môi trường không thuế)
• Giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào lợi
nhuận hoạt động của doanh nghiệp và
chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
(tt) GV Đào Mai 150
KẾT LUẬN
• M&M đã chứng minh: dù cơ cấu vốn thay
đổi thì WACC vẫn không đổi.
• Như vậy, trong môi trường không thuế, V
chỉ chịu ảnh hưởng của EBIT.
• Mà EBIT là do năng lực hoạt động của
doanh nghiệp làm ra lợi nhuận nhiều hay ít,
chứ không theo sự thay đổi của cơ cấu vốn.
 • Trong môi trường không thuế, V không chịu
ảnh hưởng của sự thay đổi cơ cấu vốn. 151
GV Đào Mai
VÍ DỤ 29
Khi công ty R sử dụng 100% vốn chủ sở hữu; chi

phí sử dụng vốn của công ty là 17%/năm
Sau khi giảm tỷ trọng vốn chủ sở hữu, thay bằng

nợ vay, cơ cấu vốn của công ty có = 25%
Tính WACC và giá trị của công ty theo Lý thuyết

M&M trong môi trường không thuế.
Biết chi phí nợ trước thuế là 11%/năm; và EBIT

hàng năm của công ty là 136 tỷ đồng
152
GV Đào Mai
VÍ DỤ 29
 Khi không sử dụng nợ: We = ……. và Wd =………
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑉 𝑈= = =¿
𝑊𝐴𝐶 𝐶 0 𝑟𝑢
 Khi có sử dụng nợ: We = …… và Wd =…….
153
GV Đào Mai
DIỄN GIẢI
• Khi nợ tăng từ 0% lên 25%, phát sinh yêu
cầu bù đắp rủi ro tài chính, nên re tăng từ
17% lên 19%. Dù vậy, trong môi trường
không thuế, WACC vẫn là 17%/năm
• Giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào EBIT
và WACC. EBIT không phụ thuộc cơ
cấu vốn, còn WACC vẫn như trước, nên
V vẫn là 800 tỷ đồng.
Kết luận: WACC và V của doanh nghiệp khi có sử
GV Đào Mai 154
dụng nợ và khi không sử dụng nợ………..
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Giá trị của doanh nghiệp trước và sau khi có nợ
là như nhau. Sự thay đổi tỷ trọng nợ và vốn chủ
sở hữu không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp tăng hay không là do EBIT t
được tạo ra hàng năm nhiều hay ít. Tỷ lệ không
ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
M&M kết luận: Không có cơ cấu vốn nào là tối
ưu; và doanh nghiệp không thể tăng giá trị của
GV Đào Mai 155
doanh nghiệp bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Modigliani và Miller đã chứng minh:
sự thay đổi cơ cấu vốn không ảnh hưởng
đến WACC và giá trị của doanh nghiệp
GV Đào Mai 156

Giả định môi trường không thuế chỉ đúng
trong rất ít trường hợp như doanh nghiệp
mới được thành lập trong lĩnh vực đặc
biệt, được ưu đãi miễn thuế trong những
GV Đào Mai
năm đầu; trong khi đa số các doanh
nghiệp hoạt động đều phải tính nộp thuế.
Như vậy, môi trường không thuế không
bao quát và chưa thực tế.
157
Do đó, đến năm 1963, Modigliani và Miller đã
mở rộng lý thuyết M&M trong môi trường có
thuế. Hai định đề giá trị doanh nghiệp và chi
phí sử dụng vốn của doanh nghiệp đã được
M&M nghiên cứu đưa ra trong môi trường có
thuế, một cách đầy đủ và phù hợp hơn.
GV Đào Mai 158

MÔI TRƯỜNG CÓ THUẾ
Chi phí trả lãi tiền vay luôn được khấu
trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh
nghiệp phải nộp. Từ đó, việc sử dụng nợ
giúp doanh nghiệp tiết kiệm được một
khoản tiền thuế phải nộp, nhờ sự xuất
hiện của tấm chắn thuế từ lãi tiền vay .
GV Đào Mai 159

MÔI TRƯỜNG CÓ THUẾ
• Khoản lợi nhờ tiết kiệm tiền thuế từ tấm
chắn thuế lãi tiền vay, sẽ tự động làm
tăng dòng tiền hoạt động ròng của
doanh nghiệp.
• Do đó, M&M xác định: khi sử dụng nợ,

dòng tiền hoạt động ròng của doanh
nghiệp sẽ tăng lên, làm giá trị doanh
nghiệp tăng.
GV Đào Mai 160
CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ HỮU
TRONG MÔI TRƯỜNG THUẾ
• Khi chưa sử dụng nợ: Wd = 0% ; We = 100%
• Khi có sử dụng nợ: Wd > 0% ; We < 100%
Phát sinh chi phí bù đắp rủi ro = (1- t)

(M&M xác lập)
Nên (1- t)
161
GV Đào Mai
GIÁ TRỊ TĂNG THÊM CỦA DOANH NGHIỆP
• Khi sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ hưởng lợi từ tấm
chắn thuế lãi tiền vay. Khoản lợi này tạo ra phần giá
trị tăng thêm cho doanh nghiệp, được tính bằng hiện
giá của tấm chắn thuế từ lãi tiền vay hàng năm:
∞
( D. rd . t ) j D. rd . t
¿
Giá trị tăng thêm ∑(1  r ) d
j

rd
= D.t
𝑗 =1
Trong đó: t là thuế suất thuế TNDN

D là số nợ doanh nghiệp sử dụng hàng năm
GV Đào Mai
162
Giá trị doanh nghiệp tăng lên đúng bằng D(t)
• Khi chưa sử dụng nợ: = 0% = 100%

∞
EBIT j (1 - t ) EBITj là dòng 𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 −𝑡 )
𝑉𝑢 ∑
¿ tiền vĩnh cửu 𝑉 𝑢=
(1  WACC o ) j
 𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑜
𝑗 =1
• Khi có sử dụng nợ: > 0% <100%
Vu + D. t
Tính lại giá trị vốn chủ sở hữu: E = VL - D

163
GV Đào Mai
Ghi chú:
• Vu : giá trị doanh nghiệp khi chưa sử dụng nợ
• VL : giá trị doanh nghiệp khi có vay nợ

• EBIT : lợi nhuận hoạt động, giả thiết là dòng
tiền đều mãi hàng năm
• EBIT (1 – t) = NOPAT
164
GV Đào Mai
Công thức chung: WACC  We (re )  Wd (rd )(1  t )
• Khi không sử dụng nợ: We = 100% ; Wd = 0%
re = ru (1 – t) = ru
𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 −𝑡 )
V u=
𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑜
• Khi có sử dụng nợ: We < 100% ; Wd > 0%

(1–t) và V L=𝑉 𝑢+ 𝐷 .𝑡
(1–t)]+(1 – t)
165
GV Đào Mai
• Vu là giá trị doanh nghiệp khi không sử dụng nợ
• VL là giá trị doanh nghiệp khi có vay nợ
• WACCo :chi phí vốn của doanh nghiệp khi không vay nợ
• WACC là chi phí vốn của doanh nghiệp khi có vay nợ
• D là số nợ vay hàng năm
• ru là chi phí vốn chủ sở hữu khi không vay nợ
• re là chi phí vốn chủ sở hữu khi có sử dụng nợ
• rd là chi phí sử dụng nợ trước thuế
166
• t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
GV Đào Mai
VÍ DỤ 30
Doanh nghiệp MK có EBIT = 120 tỷ đồng/năm
Khi không sử dụng nợ, chi phí sử dụng vốn
của doanh nghiệp là 10%/năm.
Nếu doanh nghiệp có sử dụng 200 tỷ đồng nợ
vay, chi phí nợ trước thuế 8%/năm; thì V và
WACC như thế nào khi cơ cấu vốn thay đổi ?
Biết thuế suất thuế TNDN là 20%.

(1–t)]+(1 – t)
167
GV Đào Mai
VÍ DỤ 30
 Khi không sử dụng nợ: We = …… và Wd = ……
(1 – t)
 Khi có sử dụng nợ: We = ……… và Wd = …….

𝑉 𝐿 =𝑉 𝑢 + 𝐷 . 𝑡
𝐸 =𝑉 𝐿 − 𝐷
(1-t)
WACC  We re  Wd rd (1 - t) 168
GV Đào Mai
VÍ DỤ 30
Khi cơ cấu vốn của doanh nghiệp thay đổi từ 0%
tăng lên thành 20% nợ. Trong môi trường thuế:
 V sẽ tăng do doanh nghiệp hưởng lợi từ tấm
chắn thuế lãi tiền vay
 Khi nợ tăng, làm re tăng từ 10%/năm lên
10,4%/năm.
 Chi phí rẻ hơn của nợ đã làm cho WACC giảm,
từ 10%/năm xuống còn 9,6%/năm
KQ: chi phí vốn chủ sở hữu tăng; V tăng và WACC giảm
169
GV Đào Mai
VÍ DỤ 31
Công ty C có NOPAT hàng năm là 50,4 tỷ đồng/năm.
• Khi không vay nợ; chi phí sử dụng vốn là 15%/năm
• Nếu có sử dụng nợ, với chi phí nợ sau thuế
8%/năm; cơ cấu vốn của công ty có = 4
Tính WACC và giá trị vốn chủ sở hữu của công ty
theo lý thuyết M&M trong môi trường thuế.
Biết thuế suất thuế TNDN là 20%
170
GV Đào Mai
VÍ DỤ 31
 Khi chưa sử dụng nợ: We = ……. và Wd = ……
(1 – t)
=
 Khi có sử dụng nợ: We = ……. và Wd = ……
(1-t)
WACC  We re  Wd rd (1 - t)
=
E =
WACC giảm, từ …….còn ……. V tăng thêm ………..171
GV Đào Mai
VÍ DỤ 32
Công ty HH có EBIT = 42,48 tỷ đồng/năm.
Khi không sử dụng nợ, chi phí vốn chủ sở hữu là

12%/năm.
Nếu công ty sử dụng 84 tỷ đồng nợ, với chi phí

nợ trước thuế 9%/năm; thì giá trị doanh nghiệp
và giá trị vốn chủ sở hữu là bao nhiêu? Cơ cấu
vốn của doanh nghiệp như thế nào? Biết thuế
suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 20%.
GV Đào Mai 172
VÍ DỤ 32
V u=
• Khi doanh nghiệp sử dụng 84 tỷ đồng nợ

VL = VU + D.t
E = VL - D
 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp:

• Khi không sử dụng nợ: …… vốn chủ sở hữu
• Khi có sử dụng nợ: ……… vốn chủ sở hữu; ……. nợ
173
GV Đào Mai
VÍ DỤ 33
• Công ty HH có EBIT = 42,48 tỷ đồng/năm. Khi
không sử dụng nợ, chi phí vốn chủ sở hữu là
12%/năm. Thuế suất thuế TNDN là 20%.
• Nếu công ty sử dụng 88 tỷ đồng nợ, với chi phí
nợ trước thuế 9%/năm; thì giá trị doanh nghiệp
và WACC của công ty là bao nhiêu?
• Giả sử công ty vay nợ 154 tỷ đồng (không phải
84 tỷ đ); thì giá trị doanh nghiệp và WACC của
công ty ra sao? GV Đào Mai 174
VÍ DỤ 33
• Khi công ty không sử dụng nợ
(1 – t) =
 V u= 𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑜
175
GV Đào Mai
VÍ DỤ 33
• Khi công ty sử dụng 84 tỷ đồng nợ
VL = VU + D.t
E = VL - D
(1-t)
(1 – t)
𝑊𝐴𝐶𝐶 = ¿
176
GV Đào Mai
VÍ DỤ 33
• Giả sử doanh nghiệp sử dụng 154 tỷ đồng nợ
VL = VU + D.t
E = VL - D
(1-t)
(1 – t)
177
GV Đào Mai
VÍ DỤ 34
Sử dụng tiếp số liệu của công ty HH:
EBIT hàng năm là 42,48 tỷ đồng/năm.
Khi không sử dụng nợ, chi phí vốn chủ sở hữu là

12%/năm.
Khi cơ cấu vốn có số nợ vay 234 tỷ đồng, chi phí

nợ trước thuế 9%/năm; thì giá trị doanh nghiệp và
WACC của công ty là bao nhiêu?

GV Đào Mai 178
VÍ DỤ 34
V u=
(1 – t)
• Khi doanh nghiệp sử dụng 234 tỷ đồng nợ

VL = VU + D.t
E = VL - D
(1-t)
WACC  We re  Wd rd (1 - t)
GV Đào Mai 179
VÍ DỤ 32 – 33 - 34
Cơ cấu vốn V (tỷ đồng) WACC re
Không nợ 283,2 12% 12%
28% nợ 300 11,32% 12,93%
49% nợ 314 10,83% 14,31%
71% nợ 330 10,30% 17,85%
Trong môi trường thuế, khi công ty thay đổi cơ cấu

vốn, từ D= 0 thành D > 0
  re tăng; Giá trị doanh nghiêp tăng; WACC giảm
Khi tỷ trọng nợ trong cơ cấu vốn càng tăng:
  re càng tăng; V càng tăng;
GV Đào Mai WACC càng giảm180
• Việc sử dụng nợ giúp WACC giảm. Khi tăng sẽ
làm WACC càng giảm nhờ:
– Chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí vốn chủ sở
hữu (các nghiên cứu đã được thừa nhận)
– Lợi ích của tấm chắn thuế từ lãi tiền vay: tiền thuế
TNDN phải nộp sẽ thấp hơn, so với số đáng lẽ
phải nộp nếu sử dụng vốn CSH thay vì vay nợ.
• M&M xác định: càng tăng, WACC sẽ càng giảm
với điều kiện không có chi phí phá sản Vì(tt)
GV Đào Mai 181

• Nếu có chi phí phá sản mà doanh nghiệp tiếp tục
tăng nợ; sẽ có nguy cơ bị vỡ nợ, phá sản.
• Khi nợ đạt tỷ lệ tối ưu; tức WACC đã giảm đến
mức nhỏ nhất, là giới hạn của nợ. Nếu tiếp tục
tăng nợ, sẽ làm WACC chuyển hướng tăng.
• M&M kết luận: cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu có
tối ưu. Khi đó, phần giá trị doanh nghiệp tăng
thêm nhờ tấm chắn thuế từ lãi tiền vay vừa đúng
bằng chi phí phá sản dự kiến.
GV Đào Mai 182
WACC VÀ V THEO LÝ THUYẾT M&M
Khi sử dụng nợ, giá trị doanh nghiệp tăng lên
một khoản bằng hiện giá của dòng tiền thuế tiết
kiệm được hàng năm. Nên VL = VU + D ( t )
• Nếu không có chi phí phá sản: nợ tăng sẽ
giúp WACC giảm. WACC giảm dần đến thấp
nhất, là doanh nghiệp đạt được cơ cấu vốn tối
ưu.
• Nếu có chi phí phá sản; cơ cấu vốn tối ưu là
cơ cấu có tối ưu. Lúc này WACC đạt ngưỡng
GV Đào Mai 183
thấp nhất. Nếu tiếp tục tăng nợ vượt mức tối
TÓM TẮT LÝ THUYẾT M &M
Khi doanh nghiệp sử dụng nợ, chi phí vốn chủ
sở hữu sẽ tăng lên, để bù rủi ro, khoản tăng đó:

Không có cơ cấu vốn nào là tối ưu. Sự thay đổi
cơ cấu vốn không làm V và WACC thay đổi.
Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu đạt (D/E) tối ưu. Tỷ
trọng nợ tăng sẽ giúp V tăng và WACC giảm; nếu
không phát sinh chi phí phá sản (giới hạn đỏ)
GV Đào Mai 184
LÝ THUYẾT M&M
• Chỉ rõ xu hướng của re và WACC khi doanh
nghiệp có nợ trong cơ cấu vốn kinh doanh.

• Thiết lập công thức cụ thể tính re . Tính lại
WACC và V của doanh nghiệp khi sử dụng nợ.

• Xác định giới hạn cho phép của Nợ trong một
cơ cấu vốn, qua việc tận dụng đòn bẩy tài chính
khi còn hiệu quả tích cực. Từ đó, xác lập cơ cấu
vốn có điểm dừng hợp lý của tỷ trong nợ, giúp
GV Đào Mai 185
doanh nghiệp đạt WACC nhỏ nhất và V lớn nhất 185
CÁC LÝ THUYẾT HIỆN ĐẠI VỀ CƠ CẤU VỐN
Tiếp theo sau Lý thuyết M&M của MODIGLIANI
VÀ MILLER , các nhà kinh tế học đã có nhiều lý
thuyết khác nghiên cứu về cơ cấu vốn. như:

1. Lý thuyết trật tự phân hạng
2. Lý thuyết đánh đổi
3. Lý thuyết điều chỉnh thị trường
4. Lý thuyết hệ thống quản lý
5. ….
GV Đào Mai 186
CÁC LÝ THUYẾT HIỆN ĐẠI VỀ CƠ CÁU VỐN
Sau nghiên cứu mở đường của Franco
Modigliani và Merton Howard Miller qua lý
thuyết M&M; những năm sau đó, lý thuyết cơ
cấu vốn hiện đại tiếp tục được nhiều nhà
kinh tế khác phát triển thêm, với các thuyết
như thuyết thứ tự ưu tiên, thuyết đánh đổi,
thuyết cân bằng, thuyết điều chỉnh thị
trường, thuyết cơ cấu ....
GV Đào Mai 187

CÁC LÝ THUYẾT HIỆN ĐẠI VỀ CƠ CẤU VỐN
Tuy nhiên, các lý thuyết sau chưa được hoàn

thiện, chưa có minh chứng cụ thể cho các
luận điểm đưa ra, nên trong phạm vi chương
này chỉ hướng dẫn kỹ về Lý thuyết M&M.
Đồng thời, giới thiệu tổng quát về 2 nghiên

cứu tiếp theo là: Lý thuyết thứ tự ưu tiên và
Lý thuyết đánh đổi.
GV Đào Mai 188

LÝ THUYẾT ƯU TIÊN TRONG CƠ CẤU VỐN
( PECKING ORDER THEORY )
GV ĐÀO MAI 18
9
(PECKING ORDER THEORY)
• Không đề cập đến việc có hay không một

cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp.
• Khẳng định rằng các doanh nghiệp thích sử

dụng nguồn vốn hiện có bên trong, hơn là
huy động thêm nguồn tài trợ từ bên ngoài.
GV Đào Mai 190

• Theo thuyết này, nguồn vốn bên trong, là
nguồn vốn có thể huy động được từ bản thân
doanh nghiệp, mới có tính chất quyết định
trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
 Nguồn vốn bên trong gồm lợi nhuận giữ lại và
những nguồn tài sản có tính thanh khoản cao
như quỹ khấu hao tài sản cố định, các khoản
dự phòng, thu từ GVthanh
Đào Mai
lý, thu nhượng bán
191
Thuyết này đưa ra một số dẫn chứng:

• Những doanh nghiệp kinh doanh có lợi
nhuận nhiều nhất thì có chỉ số nợ thấp nhất
• Một số doanh nghiệp khác có nguồn tài trợ
bên trong eo hẹp hơn, phải vay nợ thì có lợi
nhuận thấp hơn.
GV Đào Mai 192

Từ đó, thuyết này khẳng định rằng

chính nguồn vốn bên trong mới giúp
doanh nghiệp duy trì sự linh động tài
chính, và sẵn sàng cho các quyết định
đầu tư mà không sợ bị vỡ nợ.
GV Đào Mai 193

Khi hết nguồn vốn bên trong, nếu cần thiết phải huy
động đến nguồn vốn từ bên ngoài thì doanh nghiệp
nên theo thứ tự:
1) Phát hành chứng khoán an toàn hơn trước (CKN)
2) Phát hành trái phiếu có thể chuyển đổi (CK lai)
3) Chứng khoán vốn phát hành sau cùng (CP)
GV Đào Mai 194

Khi hết nguồn vốn bên trong, nếu cần thiết phải huy
động đến nguồn vốn từ bên ngoài thì doanh nghiệp
nên theo thứ tự:
1) Phát hành chứng khoán an toàn hơn trước (CKN)
2) Phát hành trái phiếu có thể chuyển đổi (CK lai)
3) Chứng khoán vốn phát hành sau cùng (CP)
GV Đào Mai 195

PECKING ORDER THEORY
.
Thuyết này đưa ra thứ tự ưu tiên cho các doanh
nghiệp khi quyết định huy động nguồn tài trợ:
Huy động
Nguồn vốn
Nợ vốn góp từ
bên trong
chủ sở hữu
• Trong các nguồn vốn bên trong, ưu tiên hàng đầu là
lợi nhuận giữ lại.
• Khi cần thiết, doanh nghệp sẽ điều chỉnh chinh sách
cổ tức để có lợi nhuận giữ lại, tận dụng cơ hội đầu
tư; sau đó thực hiện dần chính sách cổ tức ổn định.196
GV Đào Mai
Các tác giả còn cho rằng, đôi khi nguồn

vốn bên trong còn thừa, vượt quá nhu
cầu vốn của doanh nghiệp.
Lúc đó, doanh nghiệp nên trả bớt nợ hoặc
đầu tư vào các tài sản thanh khoản cao.
GV Đào Mai 197

• Lý thuyết thứ tự ưu tiên trong lựa chọn

nguồn tài trợ được đề cập lần đầu tiên
vào năm 1961 bởi Gordon Donaldson.
• Sau đó, đến năm 1984 được chỉnh sửa
hoàn thiện hơn bởi Stewart C. Myers và
Nicolas Maijluf.
GV Đào Mai 198

LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI TRONG CƠ CẤU VỐN
(TRADE - OFF THEORY)
Theo lý thuyết này, cơ cấu vốn tối ưu của

doanh nghiệp được xác định dựa trên sự
đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế từ
lãi tiền vay và chi phí phá sản làm kiệt quệ
tài chính bởi rủi ro của nợ.
GV Đào Mai 199

Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi

ích của tấm chắn thuế càng lớn, nhưng chi
phí phá sản tiềm ẩn cũng càng cao. Khi đó,
cả chủ sở hữu và chủ nợ sẽ đòi hỏi một tỷ
suất sinh lợi cao hơn, từ đó làm gia tăng chi
phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
GV Đào Mai 200

TRADE - OFF THEORY
Công thức xác định giá trị doanh nghiệp
Giá trị Giá trị Hiện giá

Hiện giá
doanh doanh tấm chắn
của chi
nghiệp khi = nghiệp khi + thuế từ -
phí phá
có sử chưa sử lãi tiền
sản
dụng nợ dụng nợ vay
GV Đào Mai 201

• Thuyết đánh đổi được Stiglitz, đề cập đến

lần đầu tiên vào năm 1973.
• Đến năm 1976 Thuyết này chính thức được
Jensen và Meckling đưa ra.
• Đến năm 1986 Jensen chỉnh sửa và gọi là
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn theo
trường phái tĩnh.
GV Đào Mai 202
Cũng trong thời gian đó, các nhà kinh tế gồm:

- Kane, Brennan và Schwart, vào năm 1984
- Goldstein, vào năm 2001
- Strebulaey, vào năm 2007
Đã nghiên cứu mở rộng Thuyết đánh đổi được

Stiglitz đề cập đến lần đầu tiên vào năm 1973, và
đưa ra Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn theo
trường phái động
GV Đào Mai 203
SỰ KHÁC BIỆT CƠ BẢN
GV Đào Mai 204

TRADE - OFF THEORY
Quan điểm tĩnh cho rằng doanh nghiệp
chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất,
và doanh nghiệp có thể dễ dàng,
nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp trong cả
quá trình tồn tại của doanh nghiệp,
GV Đào Mai 205

TRADE - OFF THEORY
Quan điểm động cho rằng doanh nghiệp có cấu
trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này
thay đổi theo từng thời kỳ do tác động của sự kỳ
vọng, hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh.
Chính những tác động này làm cấu trúc vốn của
doanh nghiệp không thể nhanh chóng đạt mức
tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn.
GV Đào Mai 206

TRADE - OFF THEORY
Do đó, quan điểm động về cấu trúc vốn
của doanh nghiệp kết luận: trong ngắn
hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ
dao động quanh mức tối ưu và sẽ có xu
hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn.
GV Đào Mai 207

Năm 1983, nhà kinh tế Castanias cũng

nghiên cứu lý thuyết đánh đổi và cho rằng: cơ
cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác
định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới
khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế lãi tiền vay
cân bằng với chi phí phá sản biên.
GV Đào Mai 208

35 - 44
209
GV Đào Mai
VÍ DỤ 35
Công ty H hiện sử dụng 5 tỷ đồng nợ, chiếm 25% giá
trị công ty. Hỏi giá trị vốn chủ sở hữu là bao nhiêu ?
GV Đào Mai 210

15 tỷ đồng
VÍ DỤ 36
Doanh nghiệp K có cơ cấu vốn với = 35%

Nếu giá trị của nợ là 210 tỷ đồng, thì giá trị của
vốn chủ sở hữu là bao nhiêu ?
GV Đào Mai 211

390 tỷ đồng
VÍ DỤ 37
Doanh nghiệp B có tình hình:
• Nếu chỉ sử dụng 100% vốn chủ sở hữu, chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp là 16%/năm.
• Nếu có sử dụng nguồn tài trợ từ nợ, với chi phí nợ
trước thuế 11%/năm; cơ cấu vốn trở thành =3.
Tính WACC của doanh nghiệp trong môi trường không
thuế.
GV Đào Mai 212

VÍ DỤ 38
• Công ty H có EBIT hàng năm là 72 tỷ đồng/năm.
• Khi không có nợ; chi phí sử dụng vốn là 18%/năm
• Nếu có sử dụng nợ vay, cơ cấu vốn của công ty sẽ
có = 1. Với chi phí nợ trước thuế 8%/năm;
Tính WACC và giá trị công ty theo Lý thuyết M&M trong
môi trường không thuế
WACC  We re  Wd rd
∞
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑡
𝑉 =∑
𝑡 =1 ( 1+𝑊𝐴𝐶𝐶 )𝑡
GV Đào Mai 213
GV Đào Mai 214
VÍ DỤ 39
Một doanh nghiệp có EBIT hàng năm 217,5 tỷ
đồng/năm; khi không sử dụng nợ, có chi phí vốn
chủ sở hữu là 10%/năm. Nếu sử dụng 1.300 tỷ
đồng nợ, với chi phí nợ trước thuế 7%/năm, thì cơ
cấu vốn ra sao? Biết thuế suất thuế TNDN là 20%
Tính giá trị doanh nghiệp và giá trị vốn chủ sở hữu
khi có và không có sử dụng nguồn tài trợ từ nợ
1.740 tỷ đồng 215

GV Đào Mai
2.000 tỷ đồng và 700 tỷ đồng
GV Đào Mai 216
VÍ DỤ 40
Một doanh nghiệp có EBIT hàng năm là 10,56 tỷ
đồng/năm. Khi không sử dụng nợ, chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp là 16%/năm.
Nếu doanh nghiệp có sử dụng 36 tỷ đồng nợ,
với chi phí nợ sau thuế là 8%/năm; thì cơ cấu
vốn và WACC của doanh nghiệp như thế nào ?
(1–t)]+(1 – t)
GV Đào Mai 217

60% nợ và 14,08%
GV Đào Mai 218
BÀI THỰC HÀNH TIẾP THEO
LẤY 4 DOANH NGHIỆP ĐÃ LÀM VÍ DỤ Ở PHẦN MÔI

TRƯỜNG KHÔNG THUẾ.
ĐÊ THỰC HÀNH TRONG MÔI TRƯỜNG THUẾ.
(SẼ THẤY KẾT QUẢ HOÀN TOÀN KHÁC TRƯỚC)
GV Đào Mai 219

VÍ DỤ 41
Công ty A, khi không sử dụng nợ; có chi phí vốn chủ
sở hữu là 14%/năm. Nếu có sử dụng nợ vay, với chi
phí nợ trước thuế là 10%/năm; cơ cấu vốn của công
ty trở thành có = 25%. Biết EBIT hàng năm là 105
tỷ đồng/năm và thuế suất thuế TNDN là 20%. Tính
chi phí sử dụng vốn và giá trị của doanh nghiệp
GV Đào Mai 220

13,44% và 625 tỷ đồng
GV Đào Mai 221
VÍ DỤ 42
• Chi phí sử dụng vốn của công ty B là 16%/năm, nếu
chỉ sử dụng 100% vốn chủ sở hữu.
• Nếu sử dụng nợ vay, với chi phí nợ trước thuế
11%/năm, cơ cấu vốn công ty có = 3 .
• Biết EBIT hàng năm của công ty là 204 tỷ đ/năm và
thuế suất thuế TNDN là 20%
Tính WACC và giá trị của nợ tại công ty
GV Đào Mai 222

13,6% và 900 tỷ đồng
GV Đào Mai 223
VÍ DỤ 43
Công ty C có EBIT hàng năm là 63 tỷ đồng/năm.
• Khi không vay nợ; chi phí sử dụng vốn là 15%/năm
• Nếu có sử dụng nợ, với chi phí nợ sau thuế 8%/năm;
cơ cấu vốn của công ty có = 4
Tính WACC và giá trị vốn chủ sở hữu của công ty theo
lý thuyết M&M trong môi trường thuế. Biết thuế suất
thuế TNDN là 20%.
GV Đào Mai 224

VÍ DỤ 44
Công ty H có NOPAT hàng năm là 58,32 tỷ đồng/năm.
• Khi không sử dụng nợ; chi phí vốn là 18%/năm
• Nếu có tài trợ từ nợ, với chi phí nợ trước thuế là
8%/năm; cơ cấu vốn của công ty có (D/E) = 1.
Tính WACC và giá trị công ty theo Lý thuyết M&M trong
môi trường thuế. Biết thuế suất thuế TNDN là 20%
GV Đào Mai 225

GV Đào Mai 226

Chương 5 Các lý thuyết cơ cấu vốn

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Chương 5 Các lý thuyết cơ cấu vốn

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

HỌC PHẦN

• Trong tổng chi phí (Total cost - TC) bao gồm

• Khi tăng khối lượng sản xuất và tiêu thụ,

EBIT = S – TC = S – (VC + FC) = Q(p – v) – FC

Tại điểm hòa vốn: EBIT = 0

Dự án kinh doanh sản phẩm A với các dữ liệu sau:

Điểm hòa vốn

Vùng lỗ Vùng lời

0 20.000 40.000 60.000 80.000 Sản lượng

 Sản lượng hòa vốn FC

 Doanh thu hòa vốn S be  p.Qbe (*)

Một dự án có (tổng) định phí 200 triệu đồng

Biết tổng biến phí chiếm 60% tổng doanh thu

• Độ bẩy hoạt động được xác định từ một mức

Ý nghĩa: DOL cho biết mức độ phóng đại

DOL thu gọn:

DOL thu gọn: 𝑄

 Khi sử dụng nguồn tài trợ từ nợ, hoặc/và vốn cổ

 Doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nguồn tài trợ

• Đòn bẩy tài chính (FL) ở doanh nghiệp càng

Thu gọn: DFLEBIT

Trong kỳ, doanh nghiệp A có tình hình như sau:

Từ mức 400 trđ, khi EBIT tăng (giảm) bao nhiêu

• Giả sử EBIT giảm 30%; EPS sẽ giảm …… 33

 Khi đòn bẩy tài chính có thể phát huy

 Ngược lại, khi đòn bẩy tài chính đang

1a/Huy động thêm vốn cổ

2a/Huy động vốn thêm vốn

3a/ Vay thêm nợ (I = 4,2 tỷđ)

1) Nếu phát hành thêm cổ phiếu phổ thông: Không

2) Nếu phát hành thêm cổ phiếu ưu tiên: Sử dụng

3) Nếu vay thêm Nợ: Sử dụng đòn bẩy tài chính; có

Rủi ro tài chính của phương án …… là cao nhất.

Khi EBIT  bao nhiêu %, EPS sẽ tăng/giảm gấp

CHẤP NHẬN RỦI RO TÀI CHÍNH

NÊN SỬ DỤNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH

Câu c) SO SÁNH GIỮA PHÁT HÀNH CỔ PHẦN

Phương án ….. sẽ phát huy tác động tích cực của

2) Phát hành thêm CPƯT: sử dụng đòn bẩy tài chính;

3) Vay thêm nỢ: sử dụng đòn bẩy tài chính; có rủi ro

Rủi ro của phương án …..cao nhất. Khi EBIT biến động

Không nên sử dụng đòn bẩy tài chính do

Kết luận: không nên huy động thêm vốn từ

Khi doanh thu (hoặc sản lượng) biến thiên k%;

Nếu EBIT hoạt động của doanh nghiệp

Khi EBIT hoạt động của công ty, khác

chọn phương án huy động nguồn tài trợ

Phương pháp 1: Tìm theo định nghĩa

2) Phát hành 30 tỷ đồng cổ phiếu ưu tiên, ta có EPS2

3) Vay nợ 30 tỷ đồng, ta có EPS3 :

(EBIT – 0 )(1-20%) - 0 (EBIT – 0 )(1-20%) – 4,5 tỷđ

 Suy ra ẩn số EBIT = ……………

Là EBITbàng quan của phương án (1) và (2)

(Tại EBITBQ, sẽ có EPS1 = EPS2 = …………)

Suy ra ẩn số EBIT = ……….

Là EBITbàng quan của phương án (1) và (3)

(Tại EBITbàng quan , sẽ có EPS1 = EPS3 = …….)

 EBIT hđ ………. EBITbq

Kết luận: Huy động vốn từ phát hành cổ phần phổ

Phương án (1)………………. phương án (2) 63

 So sánh phương án phát hành cổ phiếu phổ thông

EBIThđ ……… EBITbq

Phương án…….. tốt hơn phương án ……. 64

SO SÁNH THEO EBITbàng quan