股價指數期貨到期日效應之實證：以台灣股票市場為例

Expiration-Day Effects of Index Futures: Some Empirical Evidence from Taiwan

Stock Market

doi:10.6545/JFS.2005.13(2).3
財務金融學刊, 13(2), 2005
Journal of Financial Studies, 13(2), 2005
作者/Author： 闕河士(Horace Chueh);楊德源(Der-Yuan Yang)

頁數/Page： 71-95
出版日期/Publication Date：2005/08
引用本篇文獻時，請提供DOI資訊，並透過DOI永久網址取得最正確的書目資訊。
To cite this Article, please include the DOI name in your reference data.

請使用本篇文獻DOI永久網址進行連結:
To link to this Article:

http://dx.doi.org/10.6545/JFS.2005.13(2).3

DOI是數位物件識別碼（Digital Object Identifier, DOI）的簡稱，

是這篇文章在網路上的唯一識別碼，
用於永久連結及引用該篇文章。

若想得知更多DOI使用資訊，
請參考 http://doi.airiti.com

For more information,

Please see: http://doi.airiti.com
 Journal of Financial Studies Vo l.13 No.2 August 2005 71

股價指數期貨到期日效應之實證﹒

以台灣股票市場為例

Expiration-Day Effects of Index Futures:

Some Empirical Evidence from Taiwan Stock Market

閥河士 H orace Chueh'

National Kaohsiung First University of Science and Technology
高雄第一科技大學

楊德 i房、 Der- Yuan Yang ••

National Kaohsiung First University ofScience and Technology
高峰第一科技大學

摘要

本研究以日內每分鐘交易資料為基礎，梭驗指數期貨到期結算對台灣股市的影響﹒實 t查
結果發現，在摩台股期貨最後交易日收盤時段，股市的價格波動顯著提高﹒而且在次日出現
價格波動降低的現象。至於台股期貨部分，在當結算制度下，最後交易日收盤時段價格波動
提高，而且在最後結算日開盤出現顯著的高價格波動﹒不過，在最後結算價計算時間延長後，
上述到期日畫t ~就消失﹒此外，期貨定偏偏離程度與現貨股市結算時段報酬率無顯著關你'
這表示套利交易可能不是造成台灣股市到期日紋應的主因﹒

關鍵詞;指數期貨;到期日欽應;價格反轉

Abstract
Th is paper examines index futures expiration-day effects on the Taiwan stock market with
high-frequency transaction data. We find that high price volatility exists on the market close ofthe
last trading day for MSCl Taiwan index futures and it decreases next day. As for TAIEX futures ,
the results show that price volatility increases around the close of the last trading day and on the
market open of the last settlement day under the old settlement syste m. However , such
phenomenon disappears after the settlement period is lengthened. In addition , the futures pricing
bias is not related to the returns ofthe last settlement period , it seems that the expiration -day effect
cannot be attributed to price manipulators

Keywords : Stock index futures; Expiration-day effects; Price reversal

.高正直第一科技大學金融營運*' :"J 教 授 . . 高 峰 第 - 科 技 大 學 金融 營 運 *' 助 建 教 授 ﹒ 作 者 氯 謝 本 刊 兩 位

匿名審盒人的寶貴意見﹒以及禹緣第一科技大學金融營運*'助理教授徐$元宏對本文的建議﹒聯絡
人﹒悶 :可士. E-mail:Horacela)ccms .nkfllSI.edll.tw; Tel : 07-6011 ∞0-3119; Fax; 07 -6011039 ; 地址 ﹒ 為 且直 縣
燕樂鄭大學且各 l號 ﹒
72 Journal of Financial Studies Vo l. l3 No.2August 2005

股價指數期貨到期日效應之實證:

以台灣股票市場為例

± JL-_品­
宮、月1 吾

到期日鼓應 (expiration-day effect)是 指 股 票 市 場 在 指 數 期 貨 接 近 到 期 結

算時，會出現價格波動提高的現象 。在國外，至11期日效應主要被歸因於指

數套利者的交易活動，這是因為指數期貨規定到期時，期貨價格等於最後

結算價格，所以指數套利者便會一直持有現貨部位到最後結算價格的決定

時間，再結清現貨部位。於是股票市場在期貨最後結算時刻，便會因指數

套利者的大量市價委託單，而導致最後結算時刻，出現價格其常上漲或下
跌的情形 。

Stoll and Wh aley (1 9 8 6) 首 先 對 到 期 日 效 應 的 現 象 進行驗證 ' 此後 ， 便 有

許多學者針對美國股票市場的到期日效應進行研究，例如 Stoll and Whaley
(1 987) , Edwards(1988a ,b) , Feinstein and Goetzmann (1988) 等 ， 他 們 的 研 究 大
多發現，在期貨最後交易自決定最後結算價格的故盤時段，股票市場會出

現異常的高價格波動 。 Stoll and Wh aley (1 9 8 7) 並發 現 最 後 交 易 目 的隔 日 ， 現

貨市場出現價格反轉 (p討ce reversal) 的 現 象 ， 也 就 是 最 後 交 易 的 收 盤 時段報

酬率與隔日開盤時段報酬率之間的相關祥、數為負 。

隨著到期日效應議題受到關注， r 三 巫 時 刻 鼓 應 J (甘ip l e witching ho叮

effect) 的 問 題也 引 發廣 泛 的 討 論 。 所 謂 三 巫 時刻 效應 是 拍 ， 美 國 在1985-1986

年期間，每年有四次股價指數期貨、股價指數選擇權與股票選擇權在同一
天到期結算。為了降低三巫時刻效應的影響，美國政策制定當局便從 1 9 8 7

年起，將某些衍生性商品的最後交易日提前一夭。 Herbst and Maberly (1990 ,

1991), Stoll and Wh aley (1 99 1 )研 究 發 現 ， 結 算 制 度 改 變 之後 ， 雖 然 原 最 後 交
易日收盤時段的價格渡動降低，但是開盤時段的價格波動卻提高 。

除 T美國市場以外，也有少數的研究者梭驗其他國家股票市場的到期

日效應，籍以探討不同市場結構對此現象的影響。例如: Chamberlain et al.

(1 9 8 9)發 現 到 期 日 的 高 價 格 注 動 效 應 和 價 格 反 轉 也存 在 於加 拿 大 市 場 ， 且 受
 Journal ofFinancial StudiesVo!.!3 No.2 August 2005 73

到美國市場的三巫妓應之影響。 Kan (2001) 、Chow et al. (2003) 以 香 港 市 場

為研究對象，結呆發現，股票市場在期貨的最後交易日並不存在著較大價
格波動，而且在次日也沒有價格反轉的現象。 Kan (2001) 、Chow et al. (2003)
認為這是因為香港的最後結算價格制度不同於美國的緣故，美國是以最後

交易日收盤價或是以次日開盤價作為最後結算價格，而香港則是以最後交

易日次日(即最後結算日)整日的現貨指數每 5分鐘的平均價為平。 Chow et al.

據此推論，以較長時間的平均價格作為最後結算價，比只以單一時點價格

做為最後結算價更能緩和到期效應。 Alkeback and Hagelin (2004) 以 瑞 典 市 場

所進行的研究也支持 Chow et al. 的 論點 ， 由 於 瑞 典 期 貨 結 算 價 計 算 時 間 也 比

較長，結果也發現，到期效應並不存在。

隨著指數期貨交易量撩大，台灣股票市場的交易者與分析師，也十分
關心台灣期貨交易所 (TAIFEX)的「台灣證券交易所股價指數期貨契約 J (以
下簡稱台股期貨)與新加坡衍生性商品交易所 (SGX-DT)的「摩根台股指數期
貨契約 J (以下簡稱摩台股期貨)到期結算對股票市場的影響。在台灣，實務
界人士一般將到期鼓應稱為結算效應，他們普遍認為在期貨接近到期日
峙，會有大型投機交易者刻意拉抬或積壓現貨股票的價格來操控最後結算

價格，以便使他們先前建立的期貨部位獲利，遂使得結算日的股價指數經

常出現戲劇性變化。為了降低這種不當的人為操縱， TAIFEX 更 在2001 年

11 月 甚 至 將 台 股 期 貨 的 最 後 結 算 價 計 算 方 式 進行 改 變 。

雖然，台灣的投資者、分析師與政府主管機關十分重視到期日效應，

但是，至今似乎沒有研究特別針對此主題進行有系統的實證研究，因此，
本研究主要動機，便是希望補足現有實證文獻的不足。檢視台灣市場的到

期日效應至少具有二點重要性:第一， Chow et a l. (2003) 的 實 證研 究 是 將 香

港市場與其他市場比較，並以此說明不同結算價格制度對到期日效應有不

同影響，而 TAIFEX台股期貨的最後結算價格制度曾歷經改變，又 S GX-DT

的摩台股期貨的最後結算價格制度也有不同，因此，可以在同一市場中，

直接比較三種不同結算價格計算方式對到期日效應的影響，實證結呆將更

可以去除其它因素的干擾。 1第二，美加等國市場的規模較大且效率性較
高，因此，有關期貨到期日效應的主要理由是歸因於套利活動，然而，台

t 台 股 期 貨 的 最 後 交 易 目 是每 月 第 三 個 星 期 三 ， 次 日 是 最 後 結 算 自 ﹒ 在 200 1 年 1 1 月 以 前 ， 最 後 結 算 價
格是以最後結算目的問盤價為丰﹒ 200 1 年 1 1月後﹒則是以最後結算日開盤 1 5分錯各成分歧之成交
量加指平均價為丰﹒摩台且正期貨的最後交易日與最後結算日都是在每月倒數第二個營業日，且以當日
收益價為最後結算價﹒
74 Journal ofFinancial Studies Vol.13 No.2 August 2005

灣實務界卻普遍認為台灣的到期日效應是來自投機操縱活動，因此，可以

提供另一種不同市場結構下的到期日效應。

本研究以台灣證券交易所 (TSEC)的發行量加權股價指數為研究對象，
利用台股指數的日內每分鐘交易價格資料進行實證分析，希望具體達成下
列三項目的:第一，撿視台股現貨指數在期貨最後交易日收盤與次日開盤
的價格波動性，以此驗證改變最後結算價格計算方式前後台股期貨的到期

日效應，以及摩台股期貨的到期日效應。第二，槍定現貨股票市場是否在
最後結算價格決定之後出現價格反轉的現象，這是因為套利活動或價格操

縱投機活動在最後結算價格決定後將會消失，因此，現貨市場應當會出現

價格反轉的現象。第三，計算指數期貨價格偏離均衡價格的程度，以此衡

量套利活動，並按驗期貨價格偏離程度與最後結算時段報酬率的關餘，以

此檢驗台灣股市的到期日效應是否如同國外一樣，主要是起因於套利活動
的影響。

本論文共分為四段，除了第一段的前言外，以下尚包括三段。第二段
說明研究方法，色括研究假說、實證模型與變數定義、樣本與資料來源。
第三段則是對實證結呆加以報導與分析。第四段為結論與建議。

貳、研究方法

一、研究假說

依據過去文獻與實務界觀點，造成到期日鼓應的可能力量有二，分別
是指數套利者與價格操縱投機者。就指數套利者而言，為了使現貨股票部

位的處分價格能收蝕於指數期貨的最後結算價格，現貨股票部位在期貨最
後結算價格決定時處分最為過當。因此，就台股期貨而言，最後結算日是
在最後交易目的隔日，而最後結算價格的決定則是在最後結算目的問盤價
(2000 年11 月 前) ，於是，指數套利者處分股票部位的交易，主要應該會集
中在最後結算日的開盤時刻。而就摩台股期貨而言，最後結算日與最後交
易日同一日，最後結算價格就是以最後交易日的收盤價為丰，所以指數套
 Journal ofFinancial Studies Vol.13 No.2 August 2005 75

利者處分股票部位的交易，主要應該是集中在最後交易日(也就是最後結算
日)的故盤時刻。

再就價格操縱投機者而言，在價格操縱投入資金與困難度的考量下，
應該是越接近最後結算價格計算時間進行現貨價格操作越佳。於是，就台

股期貨而言，由於隔夜資訊的不確定性，價格操縱投機者對於股價操縱的

介入時點，主要應當是在最後交易日隔日(即最後結算日)的問盤時段。至於
摩台股期貨，價格操縱投機者對於股價操縱的介入時點，應當是在最後交

易目的收盤時段。

從上述討論可知，不論是指數套利者欲結清現貨部位，或是價格操縱

投機者欲拉抬或棋壓現貨股票價格，以便使先前建立的期貨部位獲利，他

們的委託單便會同時集中在結算價決定時刻，當這些委託單的買賣方向一

致時，便會使期貨最後結算價格決定時段的股票價格異常上升或下跌。

又當台股期貨的最後結算價格改以最後結算日開盤 1 5分鐘內平均價為
基準時，就指數套利者而言，為了使現貨價格與期貨價格更為一致，應該

在 1 5分鐘內平均處分現貨股票部位，因此應該較不會有委託單過度集中在
開盤的現象。另外，就價格操縱投機者而言，由於最後結算價格計算基準
時間延長為 1 5分鐘，這將使價格操縱的困難度提高，於是價格操縱的情況

將會減少。由此推論可知，在新制度下因為指數套利者與價格操縱投機者

所造成的委託單過度集中的失衡情況，應該會低於舊制度時期，於是台股期

貨在最後結算日開盤時段的高價格波動現象會因而減輕或是消失。綜合上

述推論，本研究要驗證的第一個研究假說如下:

HI: 期 貨 的 最後結 算價 格計 算 制 度 ， 是造 成 現 貨 股 票 市 場在 期 貨 最 後結
算時刻出現高價格波動的原因。

Hl-l :就台股期貨而言，在最後結算價格計算方法改變之前，股票市場會
在最後交易日的次日開盤時段出現高價格述動;在最後結算價格計

算方法改變之後，股票市場在最後交易目的次日開盤時段的高價格

渡動會減輕或消失。

HI-2 :就摩台股期貨而言，最後結算價格都是以最後交易日收盤價為基革，
股票市場的高價格渡動主要會發生在最後交易目的收盤時段。
76 Journal ofFinancial StudiesVo!.l3 No.2 August 2005

在最後結算價格決定之後，不論到期結算的異常價格上漲或下跌走來

自指數套利者或是價格操縱者的交易，在結算之後，此種委託單不平衡的

狀況應該減輕或消失，因此，股票市場便會出現價格反轉的現象。過去文

獻妒 Stoll and Wh aley (1987) 、Chamberlai et al.( 1989) 等 ， 都 發 現 最 後 交 易 目

的隔日股票市場出現價格反轉。又基於研究假說一，台股期貨在延長最後
結算價格計算時間後，到期日高價格波動的現象便會減輕或消失，因此，

價格反轉的現象預期只會發生在最後結算價計算方式改變前的台股期貨和

摩台股期貨。於是，本研究的第二個研究假說如下:

H2: 最 後 結 算 價 計 算 方 式 改 變 前 的 台 股 期 貨 和 摩 台 股 期 貨 到 期 結 算 後 ， 股
票市場會出現價格反轉的現象。

基於過去的理論與實務界看法，到期日效應可能是來自指數套利者或

是價格操縱者的交易，從過去文獻可知，國外市場的到期結算高價格波動

主要是來自指數套利活動，而套利機會可以利用期貨持有成本評價模式衡

量。理論上期貨實際價格偏離理論價格越遠時，指數套利者越有機會同時

交易股票現貨與期貨進行套利，當期貨實際價格高於理論價格，且幅度大

於交易成本時，指數套利者便可以採取賣出套利 (short arbitrage) ，即賣出指

數期貨，買進現貨股票進行套利;又如果指數套利者將期貨部位持有至到

期結算，並在到期結算時賣出現貨股票，那麼股票市場在期貨到期時，會

出現負的報酬率 。反之，當期貨實際價格低於理論價格，且幅度大於交易

成本時，指數套利者便可以抹取買進套和W ong arbitrage) ，也就是買進指數

期貨，賣出現貨股票進行套利;又如果指數套利者將期貨部位持有至到期

結算，並在到期結算時買進現貨股票，那麼股票市場在期貨到期峙，會出

現正的報酬率。換言之，如呆股票現貨市場在期貨到期結算時的異常價格

上漲或下跌走來自套利活動，則期貨到期期間中所發生的套利機會將與結

算時段的現貨報酬率其有顯著的關條。也就是，期貨價格偏高所產生的套

利交易，會導致到期時的現貨價格下跌，而期貨價格偏低所產生的套利交

易，會導致到期時的現貨價格上漲。於是，本研究要驗證的第三個研究假

說如下:

H3 :當到期日效應主要是來自指數套利活動時，指數期貨在到期期間中的

平均價格偏離程度，會與到期結算時的股市報酬率豆負向關憶。

二、實證棋型與變數定義
 JournalofFinancial Studies Vo l.13 No.2 August 2005 77

有關前述三個假說的驗證方法分別說明如下:

(一)到期價格渡動效 應的檢定方法

Muller et al. (1 9 9 3 )提出異質市場假說 (Heterogeneous market

hypothesis) ，該假說認為市場上存在著不同時程的交易者，例如短線進出者
持續注視市場行情，並在很短的時間內不斷進行交易，而長期投資者則可

能只關心每日的收盤行情，並在一段時間後才進行交易 。於是，不同時隔

衡量的價格波動便會存在著不對稱的行為。 B ollerslev (1986)提 出 的GARCH

模型 (General ized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity)是 最 常 被 用 以

描述金融 資產價格波動群眾的模型(B ollersl ev et 泣， 1992) ，然而由於

GARCH 模 型 是 基於 日 資 料 或 是 更 低頻 率 交 易 資 料所發展 的 棋 型 ， 對 於 高 頻

率交易 資料所存在的市場異質性無法做較佳的解釋 。有些研究者(如

An dersen and Bollerslev, 1994; Guillaume et a l. , 1994; Ghose and Kroner, 1995)
將高頻率資料調整日內時段鼓應 (intra-day seasonali阱 ， 但 是 仍 無 法 有 效地

解決異質市場的問題。 Muller et a l. (1997) 提 出HARCH (Heterogeneous

Autoregression Conditional Heteroskedasticity) ，該模型是在傳統 ARCH模型
中加入落後期 變異的互動項 。 Muller et a l. (1997)和Dacorogna et al. (1 9 97)以
外匯市場的日內交易 資料進行研究，結果發現 ' HARCH可以解釋高頻率交
易資料所存在的異質市場現象 。 Muller et a l. (1 9 9 7)將 HARCH(n)過程描述如
下:

月 = σ， 只

••
J-K •.
σ，2 = Co + :t月(主 ι )2
、

,
A J

其中， Co > O, cn > O ， cj 這

O ， } = L.n 。

當九許方程式(1)的變異方程式中加入 GARCH項目，則就成為一般化
HARCH徊，φ 過 程 ， 可 以 表 示 如 下 :

月 = σ/'1

σ，2 =C o + I c/主 門 _Y + Ib，月1t (2)

其中， Co > O'Cn > O ，Cj 主O ， b; 這 O ， } =1 …n ， i = I . . .q 。

78 Journal ofFinancial StudiesYo l.13 No.2 August 2005

由於本研究是以台股指數的日內資料為分析基礎，因此，適合使用

HARCH 模 型 。 為 了 捨 定 到 指 數 期 貨 到 期 對 現 貨 股 市 的 影 響 ， 方 程 式(1) 中 的

變異數方程式被加入指數期貨到期日等虛擬變數 。方程式 (2)即是實際用以

估計參數的一般化 HARCH (n，q)模型:

。7 月 + ~PERIOD 情OPEN + ~GωtSE 吶。tpEN x 1Hl +bsCLOSE x 用。 吶。IPEN xTAl

+b7CLOSE x TAO + b.OPEN x M 1+ b.CLOSE x M 0 + 主刊 (主 RET，_，)2 +主 di σ己i (3)

方程式 ( 3 )分別以 5 、 1 5 和 3 0分鐘報酬率的時間數列 (RET t)資料進行估

計，而 GHARCH(n，q)過程的最適落後期，是使用 SC (Schwarz criterion)進行

判斷。至於 5 、 1 5 和 3 0分鐘報酬率(RET t)則是以每 5 、 1 5 和 3 0分鍾的發行
量加權股指數的進行計算，計算公式為: RET, = loge月 ) 一loge札 ) 。

OPEN 與CLOSE 分 別 代 表5 、15 和30 分鐘 開 盤 與 收 盤 時段 的 虛 擬 變

數， OPEN=l 表 示 開 盤 時段 ， CLOSE=l 表 示 收 盤 時段 ， 其 它 情 況設 為O 。

在方程式 (3 )中控制開收盤時段主效果的理由為，過去許多市場結構研究都

指出，價格渡動其有 U型的日內型態(例如 Wo od et a1., 1985; Foster and

Viswanathan , 1990; Abhyankar et a l. , 1997) 。

方程式 (3 )中， TBO 與TBl 分 別 代 表 台 股期 貨 結 算 程 序 改 變 之 前(2001

年 1 1 月 l 日 前 ) ，台股期貨最後交易日與最後交易日次日的虛擬變數， TAO
與 TA l分別代表台股期貨結算程序改變之後 (200 1 年 1 1月 1日後) ，台股期
貨最後交易日與最後交易日次日的虛擬變數， TBO 與TAO 等 於1 表 示 最 後
交易日， TB1 與TAl 等 於l 表 示 最 後 交 易 日 次 日 ， 其 它 情 況設 為0 0 MO 與
M1 分 別 表 示 摩 台 股 期 貨 最 後 交 易 日 與 最 後 交 易 日 次 日 的 虛 擬 變 數 ， MO=l
表示最後交易日， M1=1 表 示 最 後 交 易 日 次 日 ， 其 它 情 況設 為O 。

此外，方程式 (3 )還加入 PERIOD期間虛擬變數， PERIOD=l 代 表 台 股

期貨結算程序改變之後的所有交易日，其它情況設為 O 。加入期間控制變數

的原因為，從 2000 年 1月 1日到 20 0 1 年 1 0月 3 1日，台灣發行量加權股

價指數一路盤跌，累計下跌 80 . 79% '從 2000 年 11 月 1日到 200 1 年 1 2 月
31 日 ， 台 灣 發行 量 加 權 股 價 指 數 盤 整 上 升 ， 累 計 土 漲 4 1.15% 。

(二)價格反轉的按定方法

有關台灣股市在指數期貨到期結算前後是否出現價格反轉的現象，是
 Journal ofFinancial Studies Vol.13 No.2 August 2005 79

採用 Chamberl ai et a1. (1989)和Fung et a 1. (2000) 的 價 格 反 轉檢 定 方 法 進行搶

定 。

以 RET iO 代 表 第 i 日 最 後 結 算 價 格 決 定 時 刻 前 一 段 時 間 的 報 酬 率 · RETit
代表第 i 日 最後結 算價 格 決 定 時刻 後 一 段 時 間 的 報酬 牢 • Chamberlai et
a1.(1989) 定 義 三 種 價 格 反轉 程 度衡 量 方 法 ， 分 別 為 型O 反轉(RevO) 、 型l 反
轉 (Rev l )手口型 2反轉( Rev2)。相關定義如下:

型 O反轉定義為:當 RETiO < O峙，則 RevO= RETit ;當 RET iO 主 0 時 ，

則 RevO = - RETit 。 如 呆 統 計 捨 定 顯 示Re vO 顯 著 為 正數 ， 則 代 表 價 格存 有

反轉現象，如呆 RevO!為顯著為負數，則代表有價格連續現象。

型 l反轉定義為:當 si gn (RET叫手sign(RETit ) 時 ， 如J Revl =

abs(ARETit) ;當 SIgn 偎ETiO) = sign(RET i l) 時 ， 則Revl =0 。如果統計撿定
顯示 Rev l顯著大於零，則代表價格存有反轉現象，反之則否。

型 2反轉定義為:當 sign (RET iO )手s ign(RETit ) 時 ， 則 Rev2 = abs (RETiO) ;

當 sign (RETiO) = sign(RETit) 時 ， 則Rev2 = 0 。 如 果 統計 撿 定 顯 示Rev2 顯著
大於零，則代表價格存有反轉現象，反之則否。

由於台灣股市有三種不同型態的指數期貨到期結算，分別是台股期貨

最後結算價計算方式改變前樣本、台股期貨最後結算價計算方式改變後樣
本、摩台股期貨樣本，因此，本研究針對不同樣本給予 RET iO 與 RET it 不 同

的定義。

對於台股期貨最後結算價計算方式改變前樣本，因為最後結算價格是
以最後結算日開盤價為準'所以 RETiO 以 最 後 交 易 日 收 盤 指 數 (CO) 和 最後結

算日開盤指數(0 1 )計算連續複利報酬率(以 RET(Co，O l )表示) • RET it 則 分 別

以最後結算日開盤指數 (0 . )和 最 後 結 算 日 開 盤 後 第 5 、 1 5 、 3 0 、 60 分鐘 指 數

(即 Ss 、 S I S 、 S30 、 Sω) ，分別計算連續投利報酬率，以 RET(O .， S s)、 RET(O " S l s)、

RET(0"S30) 、RET(O .，S60)表 示 。 也 就 是 分 別 針 對RET(Co，Ot) vs RET(O .，Ss) 、
RET(Co ,Ot) vs RET(O .，Sts) 、RET(Co，Ot) vs RET(0 .，S30) 、RET(Co，Ot) VS
RET(O .，Sω) ，計算 RevO、 Rev l、 Rev2。

就台股期貨最後結算價計算方式改變後樣本而言，因為最後結算價格

是以最後結算日開盤後 1 5分鐘平均價格為準，所以 RETiO 以 最 後 結 算 日 開

 80 Journal ofFinancial Studies Vo!.13 No.2 August 2005

盤指數 (0 1 )手口 :最後結 算日開盤後第 1 5分鐘指數 (S I S)計 算連續複利報酬率(以

RET(O )'Sl s) 表 示 ) ， RET i l 則 分 別 以 最 後 結 算 日 開 盤 後 第15 分鐘 指 數(S I S) 和

最後結算日開盤後第 2 0、 3 0、 45、 7 5分鐘指數(即 S 20、 S30、 S4S、 S 7S)計 算
連續投利報酬率，分別以 RET(S I S ，S 20)、 RET(S I S ， S30)、 RET(S I S ， S4S)、
RET(SI S ，S7S) 表 示 。 也 就 是 分 別 針 對RET(O)'Sl s) vs RET(SI S ，S20) 、RET(O )'Sl s)
vs RET(S I S ，S30) 、RET(O t，S\ s) vs RET(SI S ，S4S) 、RET(O )'Sl s) vs RET(SIS,S7S) ,
計算 RevO、 Rev l、 Rev2 。

至於於摩台股期貨樣本，因最後交易日同時也是最後結算日，而最後
結算價格是以諒自收盤價為準'所以 RET iO 以 最 後 交 易 日 收 盤 前 1 5分鐘指

數(S_ I S)和收盤指數 (Co)計算連續投利報酬率(以 RET(S_ l s，C O)表示)， RET il 則

以最後交易日岐盤指數 (Co)和 次 日 第 5 、 1 5 、 3 0 、 60 分鐘 指 數( 即 S s 、 S I S '

S30 、Sω) ，計算連續投利報酬率，分別以 RET(Co， S s)、 RET(Co， S I S)、

RET(C o ，S30) 、RET(Co，Sω) 表 示 。 亦 即 對RET(S_l s ，C O) vs RET(Co，S s) 、
RET(S_IS ,CO) VS RET(C o，S l s) 、RET(S _l s ，C o) vs RET(Co ，S30) 、RET(S_ l s ，Co) vs
RET(Co，Sω) ，分別計算 RevO、 Rev l、 Rev2 。

然而，由於日內報酬率存在著負向的序列相閱 ( Stoll， 1989) ，或是開盤

後存在著日內價格反轉的過度反 應 (Fung et a I., 2000) 等 現 象 ， 因 此 以RevO 、

Revl 、Rev2 是 否 顯 著 就 直 接 推 論 到 期 日 效 應 是 不 適 當 的 ， 於 是 本研 究 再 以

研究期間中非最後結 算日作為比較樣本，分別針對 200 0 年 1 1 月 1日以前的

非最後結算日、 200 0 年 1 1 月 1日以後的非最後結算日以及研究期間全期的
非最後結算日，計算三種反轉型態衡量，用於和三個結算樣本進行比較，
希望藉此排除其它效呆的影響 。當 Equali ty test 指 出 最 後 結 算 日 樣 本 的

RevO 、Revl 、Rev2 顯 著 大於 非 最 後 結 算 日 樣 本 時 ， 才 能 支持 到 期 鼓應 引 起

更大幅度的價格反轉 。

Fung et al. (2000) 以 美 國S&P 500 指 數 期 貨 和 香 港HIS 指 數 期 貨 為 研 究

對象，探討期貨價格是否具有日內過度反應的現象 。他們按定價格反轉的

方法是選擇開盤價上漲或下跌超過一定幅度的交易日為樣本， 然後按查問

盤後一段時間股價的 變化 。下列程式即是 Fung et a1. (2000) 用 以 梭驗樣 本 交

易日開盤後，價格是否存在反轉的現象 。

CAR, = a , + 成 ﹒ OR + 只 (4)

Iio......-
 Journal of Financial Studies YoU3 No.2 August 2005 81

其中， OR就是開盤報酬率， CARt是開盤到第 t時點的報酬率，以開盤慣和

第 t時點價格採連續複利報酬率計算。當成顯著小於零時，使代表開盤後到

t 時 點 出 現價 格 反 轉 。

F
1.J

'，.、
、J
RE T; 1 = a + bl x RET;o + b2 X RE T;o x Dummy var iable + 只

為了與上述價格反轉衡量相比較， RET il 與RET iO 的 定 義 都 採 取相 同 的

定義。至於 Dummy variable 則 是 代 表 到 期 結 算 樣 本 ， 在 台 股 期 貨 最 後 結 算
價計算方式改變前樣本中，是代入 TB l :在台股期貨最後結算價計算方式
改變後樣本中，是代入 TA l ;在摩台股期貨樣本中，則是代入 M l。當估計

參數 b 2 顯 著 小 於 零 時 ， 即 是 代 表 與 同 時 期 其 他正 常 日 相 比 較 ， 指 數期 貨 到
期結算引起價格反轉的現象。

(三)期貨價格偏離與到期效應關啡、檢定方法

為T 解 台 灣 股市 在期 貨 到 期 日 的 高 價 格 波動 與 指 數套 利 活 動 的 關 條 ，

先利用持有成本評價模型計算指數期貨的理論價格，然後計算實際指數期

貨價格與理論價格的偏差，最後再被定平均價格偏離與結算前報酬率之間

的關像。由於指數期貨的主要成交量發生在近月契約，因此，本研究只以

近月期貨契約為對象。計算期貨理論價格的持有成本評價模型如下:

問=件月)州告)“)

其中 ， SP t 是 第 t 日 現 貨 價 格 ， 分 別 代 表 發行 量 加 權 股價 指 數 收 盤 價 和 摩 根
台股指數收盤價 : TFP t 分 別 代 表 第 t 日 的 台 股 期 貨 理 論價 格和 摩 台 股 期 貨 理

論價格;只是第 t 目 的 第 二 類 商 業 本 票 次 級 市 場 3 0 天 期 利 率 : Nt 代 表 第 t
日時離最後交易日的天數 : D t代表期貨契約期間中除息現金股利在第 t 日 以

指數表示的現值。 Dt 的 計 算 公 式 如 下 :

D, =SP， (女 W， 主) (7)
;=1 Pi'
Wit 代 表 i 股 票 在 第 t 日 佔 指 數 全 體 成 份股 的 權 重 ; d it 代 表 i 股 票 在 期 貨 契 約

期間中除息之現金股利在第 t 白 的 現 值 ; Pit 代 表 i 股 票 在 第 t 目 的 收 盤 股價 。

每日收盤期貨價格偏差公式如下:

z-pt
pr
F 一
P ，一

- 一 ιf

B , ed
A凡

PS I
' (8)
-T
心
82 Journal of Financial Studies Vo l.13 No.2 August 2005

其中， PBIAS t 分 別 代 表 第 t 日 台 股 期 貨 和 摩 台 股 期 貨 的 價 格 偏 差 ， FP t 分 別
代表第 t 日 台 股 期 貨 收 盤價 格 與 摩 台 股 期 貨 收 盤價 格 。 再 將 每 一 個 近 月 期 貨
契約的 PB IAS 計 算 平 均 數 ， 就 可 以 得 到 第 i 個 近 月 契 約 的 平 均 期 貨 價 格偏

離程度 APB IAS j 。

對於期貨價格偏離與結算前報酬率之間的關餘，以下列棋型進行檢定:

RE I; = a o + alAPBIASj + a 2TRVLj + a 3sign(OIMB;) + &j (9)

其中， RET j 代 表 第 i 個 期 貨 契 約 在 最 後 結 算 時段 的 報 酬 率 ， 台 股期 貨 以 最
後交易日次日開盤 1 5 分鐘 報 酬 率 衡 量 ， 以 RET(C o ， S I 5 ) 表 示 ; 摩 台 股 期 貨 以
最後交易日收盤前 1 5分鐘報酬率衡量，以 RET(S_ 1 5 'C O)表示。 TRV~是第 i
個期貨契約在最後結算時段的自然對數成交量。 or卸ffi j 是 第 i 個 期 貨 契 約 在
最後結算時段的委託單平衡，是利用下列方程式計算:

OL助 =SELLO， - BUrO, (10)

Buro,

其中 ， SELLO t 是 第 t 時段 全 體 上 市 股 票 的 累 計 委 賣 股數 ， BUYO t 是 第 t 時

段全體上市股票的的累計委買股數。

三、樣本與資料

本研究以台灣證券交易所 (TS EC) 的 發行 量 加 權 股價 指 數 為 研 究 對 象 ，

雖然摩台股期貨是以摩根台股指數為標的物，而台股期貨的標的物是台灣

發行量加權股價指數，但是因為二者的相關條數非常高，以 2000年到 200 3

年的日收盤價為例，台灣發行量加權股價指數與摩根台股指數二者的日報

酬率相關靜、數就高達 0 . 9 8 6 '所以只針對台灣發行量加權股價指數為檢驗到

期日效應。研究期間從 2000年 1月 1日到 200 3年 1 2月 3 1日，共計 1，0 1 2

個交易日。在該期間中，共色括 48個台股期貨契約和 4 8個摩台股期貨契

約到期結算，其中，台股期貨契約從 20 0 1年 11月起，結算價格計算方式產

生變化，所以在舊制度下有 22個期貨契約到期結算，在新制度下有 26個

期貨契約到期結算。期貨價格、商業本票利率、日內每分鐘股價指數、成
交量和委買與委貴張數等資料都是取自經濟新報資料庫。

在以一般化 RARCR模型檢定價格波動的到期日效應之前，先繪製收

盤前 3 0分鐘與開盤後 3 0分鐘的平均每分鐘指數絕對報酬率變化圖進行初
 Journal ofFinancial Studies Vol.13 No.2 August 2005 83

步觀察(見圖 l與圓 2) ，並以 F檢定和Kruskal -Wall is撿定分別對台股期貨

和摩台股期貨的最後交易日收盤和次日開盤的五分鐘絕對報酬率進行檢定

(見表 1 ) ，以了解現貨指數在期貨最後交易日與次日價格波動性與其它正常
日的差異 。

圓 1與圓 2分別是每日台股指數收盤前與開盤後 3 0分鐘的平均每分鐘

指數絕對報酬率變化，在此二圓形中，將樣本期間的 1 月 1 2個交易日分成四

群樣本，色括最後結算價格改變前的台股期貨最後交易日 (0=22)、最後結算

價格改變後的台股期貨最後交易日 (0=2 6)、摩台股期貨最後交易日 (0=4 8)、

其它正常交易日 (0=9 1 6)。從圖 l可以發現，摩台股期貨最後交易日的收盤
價格變化明顯大於其它正常交易日，至於最後結算價格改變前的台股期貨

最後交易日的收盤價格變化則略高於其它正常交易日，而最後結算價格改

變後的台股期貨最後交易日則的收盤價格變化則略低於其它正常交易日。

從圖 2則可以發現，最後結算價格改變前的台股期貨最後交易日次目的問

盤價格變化明顯高於其它正常交易日，摩台股期貨最後交易日次日的開盤

價格變化與其它正常交易日相近，至於最後結算價格改變後的台股期貨最

後交易日次日的開盤價格變化則明顯低於其它正常交易日。

-f' 0.001隔

均 O.oo:l9'J‘ -- .蝠 .. V . .. .. . ，賣的翼 .. ...It賽前...ll.‘國

II'. 0.0:間，‘
，可 0.00J7" -- 舍，‘ .. V . .. .. . ，窗 前糞 .. ...It雙1l.1l11.‘國

祖 0.00:蝠，‘
圖 O.lXlOS'‘
.• .. .. 會緒 " V . ll 11. ‘ ﹒

'" 0.00:闕，‘ ---金 . n. . .. t. ‘ 國

oα賞。3'‘
0.0002"
oαXlIl‘
0.1XlOOl‘
~ ·A
時 間 -21 ·24 扭 - 16 -12 -I -4 e:te-

圖 1台股指數收盤前 3 0分每分鐘絕對報酬率
啊啊啊啊啊
平 均 絕 對 報 輛車

J ....
，且

aasa
aazR -z-z aa
ammm.-aa
ag

丈夫

前龜
am

。
m
寶貴

"她
Z

enen
lit-- 此刊刊M

-m

“叫“叫

會
台舍

回
‘
圓圓
主
，且，

金
絢

是
慶

R
回
x
A

--
麗

次
會

國
，

B
AU

a
￡
e
其
它
nu

。呻 ..
叫 | 匙
。∞% ~
m 時間 9的

圖 2台股指數開盤後 3 0分每分鐘絕對報酬率
84 Journal ofFinancial Studies Vol.13 No.2 August 2005

表 1期 貨到期日與非到期日開收 盤時段絕 對報酬率比較

技 畫畫 5分 鐘時段絕對報酬牟 開鐘 5分 鋒時段絕對報酬

據 本 鈕 JH 樣本主t Mean Medi阻 Mean M edi個

台股期 貨 最後結算 價計 算方
22 0.2 466~也 0 .1941~也 1.2680"/0 0 .8835~也
式 改 變前 最復 交易 日
台 且是 期 If 最後結 算 個計算方
26 0. 1378% 0.0973% 。 5 8 1 4% 0 .4993%
式 改 變後最後交品 日

摩台股期貨最 後 交 品 日 48 。 2 84 1 ~也 。 2 422% 0.8838% 。.8449%

其 它正 常 日 916 0. 1498% 。 1 088~也 0.8756~也 0.6894%

An ova F-statistic (d f=3, 1008) 14.9502 •• 3.2358 •
Kru skal-Wallis 徑也 16.3955 •• 8.0675 •

說明**代表代表顯著水準 =0 . 0 1 ' *代表代表顯著水準 =0 . 0 5 ·

除了每分鐘絕對報酬率圓形比較之外，表 l四群樣本的平均數 F按定

和中位數K.ruskal -Wallis 檢 定 也 顯 示 出 ， 當 以 其 它 正 常 日 作 為 比 較 基 準 時 ，
台股期貨最後結算價格計算方式改變前，股價指數在台股期貨最後交易日
次目的問盤出現較高的價格波動，而在台股期貨延長最後結算價格計算時

間之後，此種高價格渡動則消失。至於在摩台股期貨的最後交易日，股價

指數的收盤價格出現較高的價格波動。總結，上述圓形分析與單變量統計

分析結呆，似乎與研究假說一的主張一致，至於更嚴謹的多 變量核定則在

下文中說明。

參、實證分析

一、價格波動之到期日鼓應分析

首先對 5分鐘、 1 0分鐘、 1 5分鐘等日內報酬率時間數列進行被定，相

關檢定結果彙整於表 2 。由表 2可以發現 ，三種日內時段的報酬率時間數列

大致上具有相同特性 。 Augmented Dickey-Fuller test 指 出 三 種 報 酬 率 時 間 數

列都拒絕單根(unit root)虛 無 假 說 ， 亦 即 此 三個 時 間 數 列 具備 恆 定 ( stationary)

的特性 。此外，由 Kurtosi s發現三個報酬率時間數列都是具有犀尾的高技峰

特性 ， Jarque-Bera 檢 定 也 顯 著 拒 絕 常 態 分 配 的 假設 。 過 去 許 多 學 者 (例 如 :

An tonio and Holmes , 1998) 都 指 出 厚 尾 分 配 可 能 具 有GARCH 過 程 ， 而 表2

 Journal of Financial Studies Vo l. 13 No.2 August 2005 85

中的 ARCH LM 核 定 ， 指 出 lag 期 數從1-10 '都顯示這三個報酬率時間數

列的變異數都具有條件異質變異的特性。

表 2三種不同日內時段報酬率的敘述性統計與相關被定

RET5 RET15 RET30

M且n -7.27E-06 -2.32E-05 -4.35E-05
M吋I a n -5.73E-05 -3.64E-05 -6.95E-05
Maximum 0.0507 0.0470 0.0455
Minimum -0.0646 -0.0613 -0.0640
Std. Dev. 0.0026 0.0045 0.0061
Skewness -0.0380 -0 .4315 -0.3278
Kurtosis 47.8864 20.6384 14.3516
Jarque-Bera 4178179 •• 215572 .. 44685 ••
Observations 49770 16590 8295
Augmented Dickey-Fullertest statistic' -34.7312 .• -18.8408 •• -18.7734 ••
ARCHLMT自t (lag=l) 30.7237 .. 12.0846 11.5035 ..
ARCH LM Test (l ag=5) 103.8379 .. 2 1.7148 .. 22.8005 ..
ARCH LM Test (l ag=lO) 111.9585 .. 25.6296 .. 204.7954 ••

說明: a 指 出ADF 儉 定 包括 裁 n!.項 與 趨 勢頃 ， 以AIC 決 定 最 過 是$ 後 期 款 . RET5 銀 列 最 適

lag=36 • RETI5 數 列 最 適lag=42 • RET30 數 列 最 適lag=22' RET5 、RETI5 、REτJO
分別代表 5分錢、 1 5分錯、 3 0分錢報酬率時間教列 . ..代表代表顯著水準=0 . 0 1 • ·代
表代表顯著水準 =0 . 0 5 •

由於三個報酬牢時間數列都具有 GARCH現象，因此，接著以方程式 (3 )

加入虛擬變數的一般化 HARCH(n，q)模型進行分析，各模型的最適落後期是
以 S chwarz criterion 最 小 值 決 定 ， 參 數估 計 是 利 用 最 大 概似 函 數 ， 以 二 步 驟

方法進行，第一步驟是以 genetic algorithm(GA) ，接著使用 BHHH

algorithm(Bemdt et a l. , 1974) 。 相 關 參 數估 計 結 果 彙 整 於 表3 。 由 表3 發 現 ，
三種報酬率時間數列的條件變異數棋型的參數估計結果頗為相似。各落後

期報酬率平方項與其互動頃，以及各落後期 GARCH ~頁的條數都顯著大於

零，而且其餘數總合小於一，這表示價格波動具有正面且逐漸收般的傳遞

效呆。另外，各自變數的 VIF(vari ance inflation 臼ctor) 祥、 數 都 很 小 ， 此 表 示

自變數之問並不存在著明顯的複共線性。 2

在控制變數方面， PERIOD 的 條 數 顯 著 為 負 ， 這 表 示 股 市 大 幅 下 跌期 間

的價格波動程度明顯大於股市盤整土漲期間的價格波動程度。此外， OPEN
與 CLO S E的條數都顯著為大於零，這顯示交易日中，開盤與收盤時段有較

2 5 分鐘 資 料 各 自 變 數 的 VIF 範 因 為 1.002- 1.103' 15 分鐘 資 料 的 VIF 花 圈 為 1.00 8- 1.1 04 • 30 分鐘 資 料

的 V IF 免 因 為 1. 0 1 6- 1.1 65 •
86 Journal ofFinancial Studies Vo l.!3 No.2 August 2005

大的價格波動，此結呆與過去市場微結構研究結果一致。

表 3價格渡動之到期日效應檢定:一般化HARCH模型參數估計結果

RET5 RETI5 REno

條款 z-Statistic f毒、 重t z-Statistic f在 主主 z-Statistic
C 1.12E-06 47.449 •• 7.07E-06 32.835 •• 1.49E-05 27.086 ••

L:=，RET，~I 0.156 24.037 •• 0.024 3.253 •• 0.084 8.244 ••

L :=，RET，~I 0.047 15.950 •• 。.0 1 8 4.172 •• 0.017 3.423 ••

L~=IRET，~i 0.020 5.899 •• 0.013 4.929 ••

L:"RET，~I 0.012 4.149 ••

L:=，RET，~I 0.006 3.280 ••

σ，2-t 0.131 14.113 •• 0.096 10.839 •• 0.061 7.054 ••
、ig2--2 0.134 13.969 •• 0.045 6.708 ••
、rT，2_ 3 0.113 15.394 •• 0.013 2.902 ••
PERIOD -4.45E-07 -23.195" -2.60E-06 -13.888" -6.39E -06 -12.407"
OPEN 7.05E-05 58.140 •• 1.34E-04 3 1.756 •• 1.44E-04 28.115 ••
CLOSE 5.64E-07 6.988 •• 3 .48E-06 6.531 •• 1.08E-05 12.262 ••
OPEN*TBI 2.72E-05 1.982 • 8.22E-05 1.906 # 1.24E-04 1.722 #
OPEN*TAI -2.36E-05 -2.363 • -2.72E-05 -0.951 -1. 09E-04 -8.190 ••
CLOSE*TBO 2.35E-06 1.268 8.69E-06 1.014 4 .44E-05 2.261 .
CLOSE*TAO 2.30E-07 0.449 -3.18E-06 -1. 534 5.04E-06 0.794
OPEN*MI -9.76E-06 -1.401 -4 .17E-05 -2.764" -3.03E-05 -1.7 70 #
CLOS E*MO 1.12E-05 5.643 •• 1.10E-05 2.775 •• 1.02E-05 1.359
Observations 49770 16590 g~~5

Lo g likelihood 243689.8 70223.5 32470.3

Schwarz criterior -9.790 -8.458 -7.816

t昆 明 * * 代表 代 表 顯 著 水 準 =0.01 • *代表代表顯著水準=0 . 05 ' #代表代表顯著水平=0 .0 1 ﹒ 條

件變異模型是利用方程式 (3 ) 進 行 參數 估 計 ﹒ RET5 、 RET1 5 、 RETI O 分 別 代 表 5 分鐘 、
15 分鐘 、30 分鐘 報 酬 率 時 間 童0'1 '

就最後結算價格計算方式改變之前的台股期貨到期日效應觀察，

CLOSExTBO 的 條 數 都 為 正數 ， 不 過 只 有 在30 分鐘 報 酬 率 模 型 中 顯 著 大於

零(顯著水準 p=0 . 05 ) ，而 OPEN x TB 1的條數則在 RET5 、 RET 1 5 、 RET3 0

等三個都顯著大於零(顯著水準 p=O . l )。這表示在台股期貨最後結算價格計
算方式改變之前，期貨到期引起股票市場的高價格波動在最後交易日收盤

已經產生，而且主要發生在最後交易日的次日開盤時段。 . tt.證據 與 Herbst

and Maberly (1 9 9 0 , 1991) , Stoll and Wh a l e y (1 99 1 ) 的 研 究 結 果相 符 合 ， 他 們 發
現當美國部份指數期貨的最後結算價格從最後交易日收盤價改到次日的問

盤價時，會使最次日開盤時段價格波動提高。
 Journal of Financial Studies Vo l.13 No.2 August 2005 87

再就最後結算價格計算方式改變之後的台股期貨到期日效應觀察，

CLOSE xTAO 在 三個 模 型 都 未 達 到 顯 著 ， 而 且OPEN xTAI 的 棒、 數 則 都 為 負

數，其中 5分鐘與 3 0分鐘報酬率資料則都能在顯著水準為 p=O . 1下，顯著
為負數。這代表台股期貨最後結算價計算時間從開盤時刻延長為開盤 1 5分

鐘後，最後交易日收盤與與次日開盤的高價格波動已經消失。此證據與
Chow et a l. (2003) 、Alkeback and Hagelin (2004) 的 研 究結 呆 相 似 ， 他 們 指 出
因為香港指數期貨的最後結算價格是以最後交易日次日整目的現貨指數平

均價格為基準'所以最後交易日與次日並無顯著的價格波動。

最後，就摩台股期貨的到期日效應觀察， CLOSExMO 的 棒、 數在 三個 模
型都大於零，而在 5分鐘與 3 0分鐘報酬率資料則顯著為正數。至於
OPENxMI 的 餘 數在 三個 棋 型 的 條 數 都 為 負 數 ， 而 在15 分鐘 與30 分鐘 報 酬
率資料的 p值分別小於 0 .0 1與 0 . 1的顯著水準。這些詮據大致上指出台灣
股票市場在摩台股期貨的最後交易日收盤時段出現高價格波動，而在次日

則呈現價格波動性降低的現象。此項證據與Stoll and Wh aley (1986 , 1987) ,

Edwards (1988a , b) , Feinstein and Goetzrnann (1 9 8 8) 等 研 究 相 似 ， 也 就 是 當 美
國指數期貨的最後結算價格是以最後交易日的收盤價為基準時，股票市場
會在到期日收盤前一小時，出現異常的高價格波動。

綜合上述分析，在台股期貨結算價格計算方式改變前，由於台股期貨
到期，台灣股市在期貨最後交易日收盤已經開始出現較高的價格渡動，而

且主要發生在最後交易日次日的問盤時段，而台股期貨延長最後結算價格
計算時間之後，到期日便不再有較高的價格渡動。至於摩台股期貨到期引

起台灣股市的高價格波動主要發生在最後交易日的收盤時段，即越接近指
數期貨的最後結算價格決定時刻，股票市場會出現較高的價格渡動。換言

之，研究假說一有關期貨最後結算價格制度會影響股票市場價格波動的觀

點，獲得實證資料支持。

二、最後結算前後的價格反轉分析

本分析在對假說二進行輸定，也就是按定在期貨到期結算之後，股票
市場是否會出現價格反轉的現象。表4是使用 Chamberlai et al.(1989) 方 法 所

衡量的三種價格反轉型態的統計結果，分別針對三種結算日樣本(即結算制
度改變前後與摩台股期貨) ，以及相對應同期間的非最後結算日樣本，依照
RETiO 與RETi1 的 各種報 酬 率 計 算 定 義Re vO 、Revl 、Rev2 。
88 Journal o f F inan cial Stu d ies Vo!. 13 No .2 Aug u st 2 0 0 5

表 4 價 格 反 轉 檢 定 (C h a m berl a i et a l.( 1989 ) 方 法)

型。反轉 REVO 型 I .&.轉 RE V 1 型 2反轉 RE V 2

平均數 Equality 平均數 Equality 平均數 Equality

t-test t-test t-test
部分A 台 且是 期 貨 最 後 結 算 價 計 算 方 式 改 變 前 價 格 反 絲 織 定

RET(C o,O,) V.s. RET(O"Ss)

非最後結算日 ( n=42 8 ) -2.54E-04 0 .444 I. 72E-03 。 20 3 4.16E-03 2.793"
最後結算自 ( n=22 ) 2.30E-04 1.84E-03 8.83E-03
RET(C o,O,) V.S. RET(O "S ,s)
非最後結算日 ( n=42 8 ) 9.23E-05 0.383 2.59E-03 。 5 54 3.79E-03 1.223
最後結算日 ( n=22 ) -4.68E-04 2.12E-03 5.65E-03
RET(Co,O ,) V.S. RET(O"S30)
非最後結算日 ( n=42 8 ) 2.89E-04 0.034 3.56E-03 0.070 4.39E-03 1.184
最後結算日 ( n=22 ) 3.57E-04 3.48E-03 6.33E-03
RET(C o,O,) v.s. RET(O "S抽)
非最後結算日 ( n=42 8) -2.06E-04 0 .498 3.87E-03 。 32 8 4. 18E-03 1.172
最後結算日 ( n=22 ) -1.3 5E-03 3.44E·03 6.02E-03
部分 B : 台 股 期 貨 最 後 結 算 價 計 算 方 式 改 變 後 價 格 反 轉 紛 走

RET(O " S,s) v.s . RET(S,S,S20)

非最後結算日 (n=4 8 8 ) -1.2 3E·03 0.904 3.52E-03 。 2 23 8.87E-04 0.857
最 II結算日 ( n=26 ) 6.68E-04 324E·03 1.19E·03
RET(O"S ,s) v.s . RET(S ,S,S30)
非最後結算日 ( n=4 8 8 ) 8.4IE·04 。 2 85 2.20E·03 1.123 2.15E-03 1.048
最後結算日 ( n=26 ) 1.10E-03 2.83E·03 2.80E-03
RET(O " S,s) v.s. RET(S ,s,S, s)
非最後結算日 (n=4 8 8 ) -8. 18E-04 0.382 3.89E·03 0.969 1.09E·03 。 34 0
最後結算日 ( n=26) 4.32E-05 2.59E·03 1.22E·03
RET(O"S ,s) v.s. RET(S IS,S75)
非最後結算日 ( n=4 8 8 ) -1.04E-03 0.956 4.01E-03 。 28 1 1.04E-03 0.804
最後絡算日 ( n=26) 1.24E-03 3.62E·03 1.33E-03
部分 C 摩 台 股期 賣 價 格 及總 儉 定

RET( S.時， Co) v.s. RET(Co,Ss)

非最後結算日 (n=9 1 6 ) 4.89E·04 。 2 26 4.62E·03 。 215 1.69E-03 。 5 52
最後結算日 ( n=4 8 ) 8.77E-04 4.86E-03 1.47E-03
RET(S.,s,Co) v.s. RET( Co,S,s)
非最後結算日 ( n=9 1 6 ) -1.44E-04 0.723 4 .48E-03 。 30 5 1.57E-03 0098
最後結算日 ( n=4 8 ) 1.19E·03 4.82E-03 U3E-03
RET( S. 時，Co) V.S. RET(Co,S30)
非最後結算日 ( n=9 1 6) -4.5 7E-04 1.264 4.52E·03 。 78 5 1.52E-03 。 161
最後結算日 ( n=4 8 ) 1.95E-03 5.44E-03 U8E-03
RET(S .的， Co ) v.s. RET( Co，S曲)

說明 : ..代表顯著水準=0 . 0 1 ﹒ 研 究 期 間 從 2000 年 l 月 1 日 到 2003 年 1 2 月 3 1 日 ， 共 計 1 ， 0 1 2

個交易日 ﹒在按期間中，共 包括 4 8個台股期貨契約和 48個摩台~Q;期貨契約到期結算，
所 以非結算日共有 9 1 6日﹒台股期貨契約從 200 1 年 11 月起 ，結算價 格計算方式產生
變化 ，所以在舊制 度下有 2 2個期貨契約到期結算，非最後結算日有 42 8日﹒在新制度
于有 2 6個期貨契約到期日﹒非最後結算自有 4 8 8日 ﹒

從 表 4 可 以 發 現 ， 雖 然 最 後 結 算 目 的 RevO 、 Rev l 、 Rev2 等 價 格 反 轉 街

量 指 標 的 平均數， 都普遍 大於非最 後結算 目 的平 均 數 ， 但 是 eq ua l ity test 卻

 Journal of Financial Studies Vol.13 No.2 August 2005 89

都指出，最後結算日樣本與非最後結算日樣本的平均 RevO、 Rev 1或 Rev2

並無顯著差異(只有在台股期貨最後結算價改變前的 Rev2有顯著反轉的證

據)。換言之，以 Charnber1 ai et al. (1989) 方 法 所 進行 的 價 格 反 轉按 定 分 析 結

果，不論是在台股期貨或是摩台股期貨樣本，都無法提供現貨股市在期貨

最結算價格決定之後出現價格反轉的證據。

接著，以 Fung et a l. (2000) 方 法捨 定 期 貨 到 期 結 算 之 後 ， 股 票 市 場 是 否

會出現價格反轉的現象。表 5是方程式 (5 )的一般最小平方法 (OL S)參數估計

結呆。從表 5可以發現 ' RET(Co，Oo) x TB 1 、RET(O \，SIS)xTA1 、RET(S_ls ，C o)xM1

的棒、數在各種時段下都未顯著異於零，這代表不論是最後結算價制度改變

前的台股期貨結算樣本、最後結算價制度改變後的台股期貨結算樣本或是

摩台股期貨結算樣本，都沒有出現價格反轉的現象。

綜合本段分析，期貨最後結算價格決定之後，台灣股票市場並未出現

價格反轉現象，此顯示假說二並未能獲得實證資料的支持。這可能是當股

價因為指數期貨最後結算而大幅上漲或下跌時，股市投資人會因而改變他

們對未來股市前景的看法，於是即使在期貨結算影響力量消失後，個別投
資人卻認為股價應該持續維持在結算峙的水草，於是股票市場便未出現價

格反轉的現象。

表 5價格反轉檢定(Fung et a l. (2000) 方 法)

部分 A : 台 股期 貨 最 後結 算價 計 算 方 式 改 變 前 價 格反 轉 檢 定
REr(o. ,S , ) REr(o . ,S ,, ) RET(O..S ,. ) RET(O..S 帥)
蝕 tt I值
Variable 位數 1值 儲 量t t值 金主一---!.J!
C 1.3 5E-03 5.887" 9 .49E-05 0 .300 4.68E -04 1.084 4 .74E-04 0 .957
RET(C..O.) 0 .018 0 .883 0.036 1.2 6 3 -0 .03 1 -0 .800 0 .000 0 .007
RET(C. ,O.)'TBI -0 .088 -1.3 54 -0 .013 -0 .148 -0 .020 -0 .161 0 .047 0 .331
Adjusted R.squared 1. 53 E· 04 -7. 55E- 0 4 · 2.63 E-03 . 4. 20 E-0 3
觀車值 4 50 450 450 450
部分 B : 台 At 期 貨 最 後 結 算 價 計 算 方 式 改 變 後 價 格 反 轉 繪 定
RET(S 刊 ，S ，，) RET(S".S ,, ) RET(S".S “ ) RET(S".S ,, )
Variable ~車數 t值偉數 t值 金主一--!i! 金主一---'益
C 2 .68E-03 5.938" 2.15E-03 4 .345 .. 1. 99 E-03 4.048 .. 1. 94 E-03 3.719"
RET(O ,. S ,, ) 0.244 1.5 43 · 0 .109 .0 .631 。 1 57 0 .913 。 216 1. 18 5
RET(O ,. S ,,)'TAI .0 .758 . 1.102 -1. 0 18 . 1.349 0.774 - 1. 033 .0 .916 -1.1 52
Adjusled R-squared 0.002 0 .00 I -0 .001 0.000
觀車也 514 514 514 514
部分 c : 摩 台 股 期 貨 價 格 反 精 拾 定

RET(C. .S ,) RET(C. ,S ,, ) RET(C..S ,, ) RET(C..S 曲)

餘數 t值
Variable ~車數 2值
益主一一斗堡 金主-一」坐
C 8.03E-04 6 .298 .. -且 1 2 E - 0 5 · 0. 446 419E-05 0 .175 ) .60 E-0 5 0 .056
RET(S ,,, . C.) 0.009 0 .285 。 1 50 3.328" 0.253 4 .276" 。 3 64 5.192"
RET(S.". C.)'M I 0.233 1.284 0 .179 0.694 -0 .115 -0 .339 -0 .201 -0 .500
Adjusted R.squared -8 .60E-05 0.011 0.017 。 0 25
觀L車也 9 64 964 964 964

說明: ..代表顯著水草 =0 . 0 1 ﹒
90 Journal of Financial Studies Vo!.13 No.2August 2005

三、期貨價格偏離與到期效應關條分析

本段分析是對研究假說三進行分析，以最小平方法 (OLS )分別針對結算

價格改變前台股期貨契約樣本、結算價格改 變後台股期貨契約樣本、摩台

股期貨樣本進行參數估計，結呆彙整於表 6 。從表 6可發現，三個 OL S 模

式的殘差項都無法拒絕常態性假設，而且也沒有異質性，這顯示 O LS的參

數估計是適當的 。

由於台灣股票市場在結算價格改變後的台股期貨樣本並無顯著的高價

格渡動，所以主要的觀察重點是在，結算價格計算方式改變前台股期貨契

約樣本與摩台股期貨樣本。從表 6可以發現， APBIAS 的 條 數 都 未 顯 著 異 於

零，這表示台灣股市在台股期貨與摩台股期貨到期結算的高價格波動似乎

與指數套利者的交易無明顯的關棒、'這顯示假說三並未得到支持。在國外，

一故認為到期日效應是來自指數套利者的交易行為，但是在國內實務上，

則大多認為是起因於價格操縱者是籍由拉抬或讀壓現貨指數，以便使現貨

部位獲利。而表 6的實證結果，似乎間接支持台灣金融實務界人士的看法。

表 6期貨價格偏離與結算前報酬率關條

結算價 格計 算 方法改 變 結 算 價 格計 算 方 法 改 變
摩台股期貨 4草本
前 台 股 期 貨 樣本 f皇 台 股 期 貨 樣 本

'"雙重t RET(S.ls.Co) RET(Co.S1S) RET(心，SI S)

自雙重主 係數 t值 係數 t值 係數 t個
C -0.032 - 1.924 • -0.054 -0.465 -0.005 個0.883

APBIAS 0.044 0.300 -0.858 -1. 133 -0.284 -0.582

TRVL 0.002 1.858 ' 0.004 0.475 0.000 1.102
sign(OIMB) -0 .015 -6.557 •• 。.0 1 4 -1.961 ' -0 .006 -0.631
微察值 48 22 26
Adjusted R-squared 0.478 0.086 -0.047
Wh ite Heterosked品ticity Test 1.690 p=0.148 0.341 p=0.904 1.170 p;0 .363
Jarque-Bera 1.440 p=0.487 2.951 p=0.229 3.823 p=0.148

說明..代表顯著水準 ;0訓 . .代表代表顯著水車 ;0 . 0 5 ' #代表顯著水準 =0 . 1 ﹒

 Journal ofFinancial Studies Vol.13 No.2 August 2005 91

肆、結論與建議

在台灣，政府主管機關與投資人都十分重視期貨到期結算對股票市場

價格的影響， TAIFEX 更 為 了 降 低 到 期 日 效 應 ， 而 改 變 了 台 股 期 貨 最 後 價 格

的計算方式。然而，台灣的學術界似乎未曾對這個主題進行比較有幸統的

研究。本研究以每分鐘發行量加權股價指數的交易資料為基礎，透過計量

模型的建立與參數估計，按驗台股期貨與摩台股期貨到期結算對台灣股票
市場的價格影響。實證結呆主要有三項發現:

第一，在台股期貨結算價格計算方式改變前，台股期貨到期引起台灣

股市的高價格波動主要發生在最後交易日次日的問盤時段，而摩台股期貨

到期引起台灣股市的高價格波動主要發生在最後交易日的收盤時段，即越

接近指數期貨的最後結算價格決定時刻，股票市場會出現高價格波動。至

於台股期貨延長最後結算價格計算時問後，股票市場在期貨最後交易日次

日開盤時段的高價格波動就消失了。

第二，期貨最後結算價格決定後，股票市場並未出現價格反轉的現象，

這可能是因為最後結算日的大幅價格波動，影響股市一般投資人對股市前

景看法所致。

第三，台灣股市在台股期貨與摩台股期貨到期結算的高價格波動與期

貨價格偏離無明顯的關你'換言之，此證據間接說明引起台灣股票市場在

指數期貨到期日的高價格波動現象，主要可能是來自價格操縱投機者。

從上述實證結呆可知，指數期貨到期結算對股票市場價格波動的影

響，深受期貨最後結算價格決定制度的影響，而採取較長時間計算期貨最
後結算價格的制度有助於降低現貨市場不必要的價格渡動，本研究的實證

證據肯定 TAIFEX延長最後結算價格計算時間的政策，並顯示以最後結算

日開盤 1 5分鐘平均價格作為最後結算價格便足以消除到期日效應，其效果

與採用交易日所有時間平均價格的香港相似。此外，因為 S GX-DT摩台股

期貨的最後結算價格制度並未改變，股票投資人仍然應該注意摩台股期貨
到期結算對股票市場價格的影響。
92 Journal of Financial Studies Vo l.13 No.2August 2005

參考文獻

1. Abhyankar, A. , D. Ghosh , E. Levin , and R. J. Limmack, 1997, “Bid-ask

spreads , trading volume and volatility: Intra-day evidence from the London
Stock Exchange ," Journal of Business Finance and Accounting, 24 ,
343-362.

2. Alkeback , P., and N. Hagelin , 2004 , “Expiration day effects of index futures
and options: evidence 丘om a market with a long settlement period ," Applied
Financial Economics , 14, 385-399.

3. An dersen , T. G. , and T. Bollerslev, 1994, “ Intraday seasonality and volatility

persistence in foreign exchange and equi句markets ， " Kellogg Graduate
School ofManagement, Northwestern University, working paper 186, 1-30.

4. An dersen, T. G. , T. Bollerslev, F. Diebold , and P. Labys , 1999, “The

distribution of exchange rate volatility," NBER Working Papers , no. 696 1.

5. An dersen, T. G. , T. Bollerslev, F. Diebold, and P. Labys , 2000 , “Exchange

rate returns standardized by realized Volatility are (nearly) Gaussian ,"
Multinational Finance Journal , 4 , 159-179.

6. An tonoio, A., and P. Holmes , 1995, “Futures trading , information and spot
price volatility: Evidence for the FTSE-IOO stock index futures contract
using GARCH ," Journal ofBanking and Finance， 凹 ， 117-129.

7. Berndt, E., B. Hall , R. Hall , and J. Hausman , 1974, “Estimation and

inference in nonlinear structural models ," Annals of Economic and Social
Meαsuremen人 3 ， 65 3 -665 .

8. Bollerslev, T., 1986, “Generalized autoregressive conditional

heteroskedasticity," Journal ofEconometrics , 31, 307-327.

9. Bollerslev, T., R. Y. Chou , and K. F. Kr oner, 1992, “ARCH modeling in

finance ," Journal ofEconomics , 52 , 5-59.
 Journal of Financial Studies Vo l.13 No.2 August 2005 93

10. Chamberlain , T. W., C. S. Cheung , and C. Y. C. Kwan , Clarence C, 1989,

“ Expiration-day effects of index futures and options: Some Canadian
evidence ," Financial Ana砂sts Journal , 45 , 67-7 1.

11. Chow, Y.且， H.M. Yung, and H. Zhang , 2003 , “Expiration day effects: The
case ofHong Kong ," Journal ofFutures Markets , 23 , 67-86.

12. Dacorogr施 ， M. M. , U. A. MOller, R. B. Olsen , and O. V. Pict仗， 1997,

“ Modelling short-term volatility with GARCH and HARCH models ,"
Published in “ Nonlinear Modelling of High Frequency Financial Time
Series ," by Christian Dunis , Bin Zhou , John Wiley & Sons , Publisher, 1998.

13. Edwards , F. R., 1988a , “Futures trading and cash market volatility: Stock
index and interest rate futures ," Journal ofFutures Markets , 8 , 42 1-439.

14. Edwards , F. R., 1988b , “Does futures trading increase stock market
volatility?" Financial Analysts Journal , 44 , 63-69.

15. Feinstein, S. P., and Goetzmann , William N. , 1988, “ The effect of the triple
witching hour on stock market volatility," Economic Review, 73, 2-18.

16. Foster, F. D., and S. Viswanathan , 1993, “Variations in trading volume ,

return volatility and trading costs: Evidence on recent price formation
models ," Journal of Finance， 鴿 ， 187-212.

17. Foster, F. D., and S. Viswanathan , 1993, “Variations in 甘ading volume ,

return volatility and trading costs: Evidence on recent price formation
models ," Journal ofFinance , 48 , 187-212.

18. Frans的， P. H., and R. Paap , 2000 , “Modelling day-of-the-week seasonality

in the S&P 500 index ," Applied Financial Economics , 10,483 -493.

19. Ghose ， 缸 ， and K. F. Kr oner, 1995, “Temporal aggregation ofhigh 企equency

financial 也ta， " Proceedings ofthe HFDF-I COl份ren ce， Zurich , Switzerland,
扎在arc h ， 1-31.

20. Guillaume , D. M. , M. M. Dacorogna , R. D. Dav己 ， U. A. MOller, R. B. Olsen ,

and O. V. Pictet, 1997, “From the bird's eye to the microscope: A survey of
94 Journal ofFinancia1 Studies Vo 1.l3 No.2 August 2005

new stylized facts of the Intra-daily foreign exchange markets ," Finance and
Stochastics , 1,95-129.

21. Herbst, A. F. and Maber旬， E. D., 1990, “Stock index futures , expiration day
volatility , and the special Friday opening: A not ," Journal of Futures
Markets , 10,323-325.

22. Herbst, A. F. and Maberly, E. D., 1991, “ An alternative methodology for

measuring expiration day price effects at Friday's close: The expected price
reversal-Anote," Journal ofFutures Markets , 11,751-754.

23. Jain, P., and G. Joh., 1988, “The dependency between hourly prices and
trading volume ," Journal of Financial and Quantitative Ana仰的， 23,
269-284.

24. Kan , A. C. N, 2001, “Expiration-day effec t: Evidence form high-frequency

data in the Hong Kong stock market," Applied Financial Economics , 11 ,
107-124.

25. 扎1uller，
U. A.，齡1. M. Dacorogr尬，R. D. Dav忌 ， O. V. Pictet, R. B. Olsen, and
J.R. Ward, 1993, “Fractals and intrinsic time - A challenge to
econometricians ," Presented in an opening lecture at the XXXIXth
International Conference of the Applied Econometrics Association (AEA) ,
Real Time Econometrics - Submonthly Time Series , 14國15th Oc t. 1993, in
Luxembourg, and at the 4th International PASE Workshop , 22-26th Nov
1993, in Ascona (Switzerland).

26. Muller, U. A., M. M. Dacorogna, R. D. Dave, R. B. Olsen, O. V. Pict仗， andJ.

E. Weizsacker, 1997, “Volatilities of different time resolutions - Analyzing
the dynamics of market components ," Journal of Empirical Finance 4 ,
213-239 .

27. Stoll, H. R., 1989, “ Inferring the components of the bid-ask spread: Theory
and empirical tests ," Journal ofFinance , 44, 115-134.

28. Stoll, H. R., and R. E. \\而aley， 1986, “Expiration day effects of index
options and futures ," New York University: Monograph Series in Finance
 Journal of Financial Studies Vol.l3 No.2 August 2005 95

and Economics.

29 . Stoll , H. R., and R. E. Wh aley, 1987 , “Program trading and expiration-day

effects ," Financial Anαlysis Journal , 43 , 16-28.

30. Stoll , H. R. , and R. E. Wh aley, 1991 , “Expiration-day effects: What has

changed?" Financial Analysts Journal , 47 , 58-72.

3 1. Tang , Y. N ., 1998 , “Seasonality in returns and volatilities: A revisit on the

Hong Kong stock market ," Managerial Finance , 24 , 31-52.

32. Wood , R. A., T. H . M cIni sh , and J. K . Ord , 1985 , “ An investigation of

transactions data for NYSE stocks ," Journal of Finance， 呦 ， 723-739.