【關鍵報告】從 ODM 代⼯成功轉型直

供！認識 5G O-RAN 聯盟之⼀的網通

廠：中磊
Bill Chen • 2023-01-10

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在<網路需求愈來愈⾼，網通相關設備商有哪些投資機會？>提到，隨晶片缺
貨問題改善，各網通廠皆恢復成長。近期，台系網通廠則有望受惠 5G O-RAN
（Open Radio Access Network，開放性無線接入網路）發展，直接跳過品牌
廠供貨給下游客⼾。本⽂將帶你認識在 5G O-RAN 聯盟中的網通廠中磊（
市：5388）：

富果關鍵觀點
1. 中磊（市：5388）銷售模式⾃ 2017 年開始轉型為附加價值較⾼的直供
模式（直接供應給下游電信營運商），⽬前直供營收佔比已超過八成。
2. 雖北美電信商 5G 投資⼒道放緩，然過去疫情期間的積壓訂單隨晶片缺貨
緩解將開始出貨，中磊 2023 年營運將成長。
3. 存貨佔比⾼將成為常態，2023 年需求穩定下可帶動營收成長，長期仍需
關注新興市場佈局、5G 新型應⽤發展狀況。
4. 2023 年，由於中磊估值處歷史下緣，且能受惠於過去積壓訂單以及商業
模式轉型，營運有望持續成長並被提⾼估值。

中磊公司介紹
中磊電⼦成立於 1992 年，於 1999 年掛牌上櫃，2007 年上市。公司產品多
元，⽬前主要有以下四⼤業務：

1. ODM 業務：Cable（同軸電纜）、xDSL、光纖、4G/5G CPE（⽤⼾端接

取設備）等量產型產品（以標準品為主，因此⽑利率較低）

以及其餘多以直供模式進⾏的業務，包含：
2. 電信營運商業務：Sub-6 與毫米波頻段的 Small Cell（⼩型基地台）、影
⾳串流的 OTT STB（Set-top Box，機上盒）、4G/5G CPE 等，雖產品與
ODM 業務有重疊，但能針對不同客⼾做軟、韌體上的客製化

3. 商⽤網通設備（Enterprise）：交換器、企業⽤路由器、Wi-Fi Access Poi

nt 等

4. 智慧物聯網解決⽅案（IoT）：IP Camera、物聯網閘道器等

註 1： 2022Q2 公司將「家⽤寬頻閘道器」與「固網與⾏動匯流產品」分別更
名為「 ODM 業務」與「電信營運商業務」，實質上部⾨業務內容與過往並無
差異。

其中，4G/5G CPE 為其主⼒產品，預計在 2023 年佔中磊約 67% 的營收。

Source: 公司官網，富果研究部彙整
公司過往以 ODM 代⼯為主（2017 年佔約 54%），在 2017 年開始轉型，改
為直接銷售給電信、營運商，⾄ 2022 年底直供產品營收佔比已超過 80%，
預計 2023 年佔比則將接近 100%。

Source：中磊，富果研究部彙整

公司⽬前營收為美洲 56% 、歐洲 26%，其餘 18%。在 2018 年，產能有 8

0% 集中在中國，近年為分散供應鏈風險進⾏調整，從過往的兩個⽣產據點（
台灣和中國）上升⾄四個（新增分律賓與印度）。

且 2023 年菲律賓仍會持續擴建廠房。⽬前以菲律賓和中國為兩⼤⽣產中⼼（
各佔 40%），預計未來菲律賓以及印度產能會持續成長，降低整體供應鏈於
地緣政治的風險。

公司經營層經歷豐富，股權結構相對分散但穩定
中磊在 1992 年由王伯元先⽣成立，其過去於美國 IBM（NYSE：IBM）⼯作 2
0 年，同時⾝兼怡和創投的董事長，在科技業及創投業有逾 40 年的經歷。20
22 年董事長⼀職改由過去 20 年之總經理王煒先⽣繼任、總經理則為中磊共
同創辦⼈林斌先⽣。

檢視過往，中磊不論是轉型或是產能調整，執⾏速度皆快，整體公司經營層穩
定且經歷豐富。

Source: 富果研究部彙整

股權⽅⾯，前⼗⼤股東持股佔比達 31.3%，且⼤多為長期投資的投資、保險公
司，股權相對穩定。

註：怡和財務顧問公司以及蘇怡⼩姐為王伯元先⽣之關係⼈（夫妻） ; 焯⾒投
資公司則以王煒先⽣為代表⼈。

Source: 中磊年報

2023 年開始有北美電信商縮減⽀出，然中磊因仍在消
化堆積訂單，營運可望維持 2022 下半年⽔準持續成長
⽬前北美電信商 Verizon、T-Mobile 皆陸續下修 2023 年資本⽀出，主因 Sub-
6 頻段之 5G 基礎建設已於 2022 年⼤規模部署，判斷在景氣不確定性⾼以及
尚未出現重⼤新型應⽤情況下，5G 相關投資將趨緩。

然⽽，網通產業基於網路⽤量上升，需持續汰換老舊設備（如 DSL 的汰換、C

able 的升級等）以及提升網路的覆蓋率，其中美國營運商 Charter 便因鄉村地
區之基礎建設尚在擴建，仍於 2023 年提⾼其資本⽀出。

Source: 各⼤公司官網、富果研究部彙整

除此之外，參考美國網通設備⼤廠 Cisco 2022Q4 的電話會議，其網路設備部

⾨營收仍年增14%，主要因過去兩年因晶片缺貨的積壓訂單開始出貨，預計要
到 2023 年底才能消化完畢。

綜合以上，中磊於 2023 年可持續受惠於過往堆積訂單，營運仍將成長。

直供模式僅⼩幅改善⽑利率，零組件漲價、運費上升
等環境因素影響較⼤
根據研究部與公司訪談，中磊⾃代⼯轉型為直供模式後，其所提供的網通產品
會針對不同營運商在軟韌體上做調整，相較於 ODM 業務的量產型產品具較佳
⽑利率，也較能轉嫁部分成本給客⼾。除此之外，因較貼近終端客⼾，也使公
司對市場掌握度更⾼、產品策略調整更加即時。

然⽽⾃ 2017 年轉型開始，中磊之⽑利率卻無明顯上升，判斷主因為 2021 年

發⽣通膨、晶片缺料及塞港等問題，使原料（成本佔比最⾼之 Wi-Fi 晶片於 2
021 年上漲超過 20%）、運費、庫存管控等成本上升，雖能轉嫁部分成本給
客⼾使⽑利率於近兩年持平，但仍受⼤環境影響居多。

註： 2019 年起⽑利率較⾼主因 2019 上半年北美寬頻市場停擺（因中美貿易

戰，尚在轉移中國產能），低⽑利的產品（如量產型的 Cable）停⽌出貨，使
整體產品組合多為⾼⽑利產品。隨 2019 下半年量產型產品出貨，⽑利率則逐
步落回 14% 左右。

在 2023 年缺料、塞港問題逐步緩解其況下，預計將會⼩幅帶動⽑利率上升。

Source: 中磊

過往短料問題和商業模式轉型使存貨比例攀升，預計
未來存貨將呈持平或緩慢下降趨勢，存貨周轉天數為
觀察重點
轉型為直供模式後，存貨中之製成品需等終端客⼾提貨時才可以認列營收，意
即不論存貨在海上運送或甚⾄是送達客⼾的倉庫，若是終端客⼾無法將產品售
出，則中磊將無法認列營收。因此，在過去之短料問題以及轉型成直供模式
下，中磊資產負債表的存貨逐年上升，2022Q3 已達約 180 億元，佔資產 40.
29%。

根據公司訪談，Wi-Fi 主晶片的交期已從最長 52 週下降⾄約 30 ~ 40 週（正

常⽔準約 20 週左右），訂單滿⾜率也已從 60% 上升⾄ 90%，預計未來短料
問題將持續改善。

Source: 中磊

根據公司訪談，Wi-Fi 主晶片的交期已從最長 52 週下降⾄約 30 ~ 40 週（正

常⽔準約 20 週左右），訂單滿⾜率也已從 60% 上升⾄ 90%，預計未來短料
問題將持續改善。

觀察⽬前訂單交付狀況穩定，

營收呈穩健上升趨勢，在供應鏈狀況緩解以及公司已取得 2023 年⼤部分重要

訂單情況下，判斷營收能穩健成長，使存貨天數持續下降⾄約 90 天的⽔準（
2022Q3 為 111 天）。

基於中磊規模擴增，且⽣產據點從過往兩廠新增⾄四廠，提升了庫存管理難
度，判斷存貨⾦額在未來不會明顯下降。雖在⽬前需求仍穩定下，短期內較無
庫存堆積問題，但因庫存風險仍由中磊承擔，須注意在過往的積壓訂單消化完
後，庫存是否可快速調節⾄相對應⽔位。

結論：預計中磊 2023 年能持續受益於過往積壓訂單，

營收預計可年成長 12%
展望 2023 年，公司將受惠及直供模式業務佔比上升推估 2023 年將可維持 2
022 下半年⽉均約 60 億元新台幣（以下同）⽔準，2023 年全年營收將達 72
3 億元，YoY+12.0%。

⽑利率因缺料、塞港緩解將使運費及零組件成本下降，預計將為 13.4%，YoY
+0.2ppts。

以 EPS 8.79 元及⽬前約 85.7 元股價計算之 Forward P/E 約為 10 倍，低於其

歷史本益比 15~20 倍。考量未來中磊除了能受益於網通設備的汰換，在中美
貿易戰使中系供應商（如華為、中興通訊等）退出北美網通市場以及直供模式
轉型下，中磊亦可持續提升市佔、維持規模優勢，⽬前評價已被低估。

下⾏風險：CPE 等消費型產品設備需求惡化、舊網路設備汰換後無新型應⽤
帶動成長

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本⼈/本撰寫相關團體（以下簡稱我）⽬前無持有本⽂提到之股票的多⽅部
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責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析⼈員）

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