ПРИМЈЕНА ФИНАНСИЈСКОГ

МЕНАЏМЕНТА

1
ЦИЉЕВИ, СВРХА И УЛОГА
ФИНАНСИЈСКОГ
МЕНАЏМЕНТА

2
ПРЕДУЗЕЋЕ И ФУНКЦИЈЕ
ПРЕДУЗЕЋА
ПРЕДУЗЕЋЕ И ЦИЉ
ПРЕДУЗЕЋА

3
Предузеће је привредно-правни
ентитет који располаже
ресурсима за обављање дате
привредне делатности с циљем да
у дугом року максимира добитак.
Зашто у дугом року, зашто не у
кратком року, зашто не би био
циљ предузећа перманентно
максимирање добитка?
4
Истина је да предузеће стално улаже напоре да
максимира добитак, али понекада, услед негативних
ендогених и егзогених утицаја, предузеће у томе не
успева због чега послује чак и са губитком. У таквим
околностима предузеће, дакако, не максимира добитак,
оно се заправо труди да прво изиђе из зоне губитка а
потом тежи максимирању добитка. Излазак предузећа из
зоне губитка је циљ изнад свих циљева, јер од остварења
тог циља зависи опстанак предузећа. Кад предузеће
послује с губитком, оно прво губи сопствени капитал и
када ниво губитка пређе ниво сопственог капитала,
предузеће губи и туђи (позајмљени) капитал, пада у
тоталну презадуженост што се, по правилу, завршава
нестанком предузећа путем стечаја, а стечај је, у ствари,
принудна ликвидација предузећа.

5
• До нестанка таквог предузећа објективно мора
доћи зато што таквом предузећу нико неће да
позајмљује, јер је за повериоца то
потраживање у целини или у бољем случају
делимично изгубљено, а будући да је сопствени
капитал већ у потпуности, или у бољем случају
једним делом изгубљен, предузеће нема
средства да финансира процес пословања и да
уз то плаћа обавезе о року доспећа.
• Са нестанком предузећа настаје низ
негативних околности за различите интересне
групе везане за предузеће:

6
власници предузећа губе сву
или у бољем случају део
имовине (капитала),
повериоци губе део имовине
уложене у потраживања,
запослени остају без посла,
држава остаје без дела
буџетских прихода.

7
Отуда интересне групе везане за
предузеће које послује у зони
губитака улажу напоре да се
предузеће изведе из зона
губитка, при чему се поједине
групе одричу својих права или
их минимизирају. Тако на
пример,
8
власници предузећа новим улагањем
надомештају изгубљени капитал или
прихватају да се губитак отпише на терет
њиховог капитала,
повериоци прихватају да се део губитка
отпише на терет њиховог потраживања, или
пролонгирају наплату својих потраживања,
или пак чак конвертују део својих
потраживања у капитал чиме, дакако, постају
и власници предузећа,
радници прихватају да се зарада смањи и да
се број запослених смањи, ако је тај број
превелик,
држава разним фискалним олакшицама а
понекада и донацијама олакшава излазак
предузећа из зоне губитка. 9
Сам излазак из зоне губитка предузеће не
спашава од пропасти јер предузеће пропада и
када постане платежно неспособно, а платежно
неспособно предузеће је када је дугорочно везана
имовина увећана за губитак исказан на страни
активе већа од капитала увећаног за дугорочна
резервисања и дугорочне обавезе. Отуда се у
условима платежне неспособности за врхунски
циљ предузећа проглашава финансијско
санирање које ће предузеће учинити платежно
способним. И опет се активирају интересне
групе везане за предузеће:

10
 ž
власници предуаzеća одричу наплате
учешћа у нето добитку (дивиденде) или
одлажу ту наплату, смањују учешће у нето
добитку, или, пак, прихватају додатна
улагања капитала (докапитализацију),
повериоци репрограмирају своја
потраживања или их конвертују у капитал,
запослени се одричу права на раст зарада
утврђених колективним уговорима,
држава, често, прихвата да олакша
фискални терет.

11
Врхунски циљ предузећа у дугом року јесте
максимирање добитка, јер без остварења
тог циља:
• нема раста и развоја предузећа, а без раста и
развоја предузећа угрожава се конкурентност
његових учинака, што опет доводи у питање
опстанак предузећа;
• није могуће наћи нове инвеститоре који ће
уложити додатни капитал у предузеће, јер
друга предузећа обезбеђују више приносе на
уложени капитал, и

12
• Није могуће одржати па и повећати оне компоненте
капитала које су бесплатне, не захтевају никакве
издатке, као што је емисиона премија, резервни
(обавезни и статутарни) капитал и задржане
(неисплаћене) добитке, које имају позитивну
реперкусију и на финансијски резултат, јер
финансијски резултат не терете никакви издаци по
основу кориштења бесплатног капитала и на повериоце,
јер бесплатне компоненте капитала повећавају укупан
капитал, а укупан капитал је заштита поверилаца,
гарантна супстанца за повериоце, будући да су
повериоци заштићени све док њихов дужник не изгуби
укупан капитал а што је укупан капитал виши мања је
вероватноћа да ће бити изгубљен.

13
 Сагласно напред реченом
неспорно је да је:
• врхунски циљ предузећа у дугом року максимирање
добитка, јер без остварења тог циља предузеће не може
вечито опстати а свако предузеће је, у принципу,
основано на начелу сталности, тј. вечитог опстанка;
• у кризним ситуацијама превагу над врхунским циљем
предузећа имају краткорочни циљеви - излазак
предузеће из зоне пословања с губитком и
оспособљавање предузећа да плаћа обавезе о року
доспећа, тј. да буде платежно способно - чије је
остварење услов за остварење врхунског циља
предузећа - максимирање добитка у дугом року.

14
У савременој литератури срећу се и другачија
мишљења о врхунском циљу предузећа. Тако, на
пример, среће се мишљење да је врхунски циљ
предузећа стварање богатства власника предузећа а
уз то се не објашњава како се богатство власника
може остварити без добитка предузећа. По нама,
богатство власника предузећа је последица
максимирање добитка њиховог предузећа.

15
• Ово зато што висок добитак предузећа, при
датој цени капитала, одбацује високу
приносну вредност капитала, а што је
приносна вредност капитала виша веће је
богатство власника предузећа, али то
богатство је резултат две варијабле ‡ добитка
и цене капитала ‡ виши добитак и нижа цена
капитала већа приносна вредност капитала и
обрнуто, нижи добитак и виша цена капитала
нижа приносна вредност капитала.
16
• Уз то треба имати у виду да је цена
капитала (дисконтна стопа) уз помоћ
које се утврђује приносна вредност
капитала условљена између осталог и
зарађивачком моћи предузећа -
висином добитка - виши добитак нижа
цена капитала и обрнуто, нижи добитак
виша цена капитала.

17
Сагласно напред реченом,
јасно произилази да је
богатство власника предузећа
условљено висином добитка
предузећа. Другим речима,
богатство власника предузећа
је последица висине добитка
предузећа.
18
 ПОСЛОВНЕ ФУНКЦИЈЕ
ПРЕДУЗЕЋА И ЗАДАЦИ
ПОСЛОВНИХ ФУНКЦИЈА

19
 Проблеми вишеструких циљева
• Одавно је потврђено да у савременој корпорацији
одвајање власништва од контроле резултује
могућим сукобом између власника и менаџера.
• То се посебно односи на циљеве менаџмента што се
могу разликовати од оних које имају дионичари у
предузећу. У великим корпорацијама, могу
постојати многобројни акционари, тако да они сами
не могу стварати своје циљеве, а још мање
контролисати или утицати на менаџмент.
• Због тога одвајање власништва од менаџмента
ствара ситуацију у којој менаџмент може најбоље
дјеловати у властитом интересу умјесто у интересу
акционара.
20
• Теорија посредовања наглашава да, посебно
у великим предузећима, менаџери (агенти)
могу имати различите циљеве у односу на
акционаре (налогодавце).
• Акционари могу увјерити сами себе да ће
менаџери донијети одлуке које ће
максимизирати њихово богатство само ако
су менаџери мотивисани и само ако их се
надзире.
21
• Менаџере можемо замислити као агенте власника.
Акционари, надајући се да ће агенти радити у њиховом
најбољем интересу, преносе право доношења одлука на
њих.
• Мотивације укључују опције на акције, бонусе и
привилегије ("привилегије" као што су аутомобили
компаније и скупоцјено опремљене канцеларије).Те су
повластице директно повезане колико су одлуке
менаџмента блиске интересима акционара. Надзор се
проводи обавезивањем агента, системским контролисањем
привилегија менаџмента, ревизијом финансијских
извјештаја и ограничавањем менаџерских одлука.

22
• Активности надзора обавезно стварају трошкове, који
су неизбјежан резултат одвајања власништва и
контроле над корпорацијом. Што је мањи удио
корпорације у власништву менаџмента, мање је
вјероватно да ће се они понашати у складу с начелом
максимизације богатства акционара и већа је потреба
за вањским акционарима који ће надзирати њихове
активности.
• Неки предлажу да власници примарно не надзиру
менаџере, већ да то обавља тржиште рада менаџера.
Они тврде да ефикасно тржиште капитала осигурава
сигнале о вриједности вриједносница компаније и
стога и успјешност пословања менаџера компаније.
Менаџери с добрим резултатима не би требали имати
проблема приликом тражења другог посла.

23
• Дакле, ако на тржишту рада менаџера влада
конкуренција у предузећу и изван њега, оно
ће само дисциплиновати менаџере.
• У таквој ситуацији, сигнали које дају
промјене укупне тржишне вриједности
вриједносница подузећа постају врло
важни.

24
• Максимизација богатства акционара не значи да
би менаџери требали занемаривати друштвену
одговорност као што су заштита потрошача,
исплата праведних надница запосленима,
подржавање праведне праксе запошљавања и
осигурање сигурних услова рада, усавршавање
запослених, те укључивање у заштиту околине,
нарочито ваздуха и воде.
• Многи сматрају да предузеће и нема другог избора
него дјеловати на друштвено одговоран начин.
• Исто тако богатство акционара, па чак и сам
опстанак корпорације, зависи од њихове
друштвене одговорности.
25
 Полазећи од сродности послова који се обављају
у оквиру предузећа, пословне функције предузећа
су:
• набавна функција,
• производна функција,
• продајна функција, и
• финансијска функција.

26
 Набавна функција овде се схвата у
најширем смислу, јер она врши набавку
ресурса предузећа, као што су:
• набавку патената, лиценци и
програма за производњу уопште,
• набавку основних средстава,
• набавку материјала, енергије и
услуга, и
• обезбеђење кадрова.

27
Производна функција такође се овде
схвата у најширем смислу јер она:
• врши техничко унапређење процеса
производње,
• одржавање машина и уређаја за
производњу, и
• производи учинке предузећа.

28
Продајна функција бави се:
• истраживањем тржишта за
продају учинака, и
• продајом учинака.

29
Финансијска функција се стара
о:
• испитивању кредитног бонитета
дужника и наплати
потраживања,
• плаћању обавеза,
• инвестирању, и
• финансирању.

30
 Према Ван Хорну финансијска функција
обухвата три главне одлуке које предузеће мора
донети:
• одлуку о инвестирању,
• одлуку о финансирању, и
• одлуку о дивиденди.

31
Све ове одлуке морају да буду у
функцији остварења врхунског
циља предузећа - максимирања
добитка у дугом року.

32
Финансијска функција,
функција заправо, не доноси
ове одлуке, одлуке доноси управа
предузећа, али одлуке припрема
финансијска функција и стоји иза њиховог
предлога тврдећи да су оне у датим
околностима најприхватљивије, јер
највише доприносе максимирању добитка
а тиме и тржишној вредности предузећа.
И управо из тих разлога у савременим
условима финансијски експерт који води
финансијску функцију предузећа јавља се
као тимски играч у управи предузећа
33
 ОДНОС ФИНАНСИЈСКЕ
ФУНКЦИЈЕ И ДРУГИХ
ПОСЛОВНИХ ФУНКЦИЈА

34
Финансијска функција не ретко је у
сукобу са функцијом набавке,
производње и продаје. Тај сукоб
долази из једноставне природне тежње
човека да дати посао обави са што је
могуће мање напора, а будући да
пословне функције предузећа воде
људи њима су, дакако, иманентни
природна својства човека. Примера
ради:
35
• набавна функција ће лакше извршити свој
задатак ако не води рачуна о
синхронизацији момента набавке и
активирања основног средства односно
утрошка материјала, односно продаје
робе, и роковима плаћања набављених
инпутних компоненти процеса пословања.
На другој страни за финансијску функцију
битна је синхронизација момента набавке
и активирања основног средства, односно
утрошка материјала, односно продаје
робе, и рок плаћања. 36
• Висина набавне цене битно условљава финансијски
резултат, али заједно са синхронизацијом момента
набавке и активирања односно утрошка, односно
продаје битно утиче и на обим имобилисаних
средстава, а већи обим имобилисаних средстава
захтева веће изворе финансирања, чије је
прибављање у домену финансијске функције и
дабоме да је лакше прибавити мањи него већ додатни
капитал и да уз то мањи позајмљени капитал изазива
мање расходе финансирања што повећава добитак, а
мањи сопствени капитал изазива мање издатке
власницима капитала из нето добитка (за дивиденду,
на пример), што ствара услове за јачање оних
компоненти капитала које су бесплатне (резерве и
задржани добитак), што опет повећава нето добитак. 37
• Дужина рока плаћања обавеза према
добављачима битно утиче на
финансирање и трошкове финансирања.
Будући да су обавезе према
добављачима, у принципу, бесплатни
извори финансирања у уговореном року
плаћања, краћи рокови плаћања обавеза
према добављачима захтевају веће
кредитне изворе финансирања и веће
расходе камата, што смањује добитак, док
дужи рокови плаћања ових обавеза на
финансирање и расходе финансирања
имају сасвим обрнути учинак ‡ мање
кредитно позајмљивање, мање расходе
финансирања и већи добитак; 38
• Производна функција ће лакше обавити свој задатак ако
мање води рачуна о висини цене коштања, квалитету
учинка и дужини процеса производње производа и о
синхронизацији момента производње и момента утрошка
полупроизвода.
• За финансијску функцију је од интереса да цена коштања
учинка буде што нижа, да процес производње производа
буде што краћи, да синхронизација производње и утрошка
полупроизвода буде потпуна, јер све то доводи до
смањења обима имобилизације средстава у процесу
производње, што олакшава финансирање, смањује
расходе финансирања и повећава добитак не само по
основу ниже цене коштања већ и по основу нижих
расхода финансирања;
39
Описани сукобљени интереси пословних
функција у добро организованом предузећу
ублажавају се или чак и укидају кроз
усаглашавање политика функционалних
подручја са политиком предузећа и врхунским
циљем предузећа, јер политике пословних
функција предузећа су, у ствари, делови
политике предузећа. Међутим, та усаглашавања
често нису ни лака ни једоставна јер свако
функционално подручје предузећа има аргументе
за своје ставове, али политика и јеста та која уме
да изабере најбоље од могућег.
40
ОКРУЖЕЊЕ ФИНАНСИЈСКОГ
МЕНАЏМЕНТА

41
ПОРЕСКО ОКРУЖЕЊЕ

42
Приликом доношења одлука од стране
менаџмента, неопходно је респектовати
пословни амбијент у којем се те одлуке
доносе. Важна компонента пословног
амбијента је и пореско окружење. У БиХ
је то посебно значајно од краја 2005.
године када престаје да важи систем
пореза на промет и прелази се на порез
на додату вредност (ПДВ).
43
 Да би тај прелаз са једног на
други порески облик био
успјешан и коректно
функционисао након 01. јануара
2006. године неопходно је
успоставити складне односе
између власника капитала,
менаџмента и рачуновођа.
44
Основни појмови о ПДВ-у

45
У основи постоје три фактора
која утичу на избор облика
пореза на додату вредност,
односно која одређују предмет
опорезивања:

46
 Порезом на додату вредност од 01. јануара
2006. године замјењује се постојећи порез на
промет производа и услуга. Основна,
заједничка карактеристика једног и другог
облика пореза је да се њима опорезује
потрошња. Закључно са 2003. годином ПДВ
је уведен у преко 120 земаља света и зато се
сматра најраспрострањенијим обликом
пореза.

47
а) y зависности од тога како се
третира набавка сталне имовине
могу се увести следећи облици
пореза на додату вредност:

48
• производни облик,
• доходовни облик,
• потрошни облик.

49
 б) сваки од ових облика може
се заснивати на два начела:
• опорезивање по начелу порекла,
• опорезивање по месту крајње потрошње
одредишта.

50
 в) ПДВ се може утврђивати
примјеном три различита метода:

• методом сабирања,
• методом одузимања,
• кредитном методом (методом фактуре).

51
Порез на додату вредност је дакле у
суштини опорезивање крајње
потрошње добара и услуга али на
индиректан начин. Процес
опорезивања додате вредности
одвија се на следећи начин:

52
Свако предузеће при продаји добара
(производа, робе) и услуга у
фактури као посебну ставку исказује
порез на додату вредност по
прописаној пореској стопи која се
примењује на продајну вредност
фактурисаних добара и услуга.

53
 Када купац прода своја добра или
услуге, обрачунава порез на додату
вредност по прописаној стопи која се
примењује на фактурну вредност
продатих добара и услуга, а обрачунати
порез на додату вредност из фактуре
купца књижи у оквиру пасивних
временских разграничења на рачуну
наплаћеног пореза на додату вредност.

54
Утицај пореза на додату
вредност на финансијски
положај предузећа

55
 Важи опште правило:
• Сва предузећа која продају на краће а
купују на дуже рокове разлике
између стварно наплаћеног пореза на
додату вредност од купца и
стварно плаћеног пореза на додату
вредност добављачу, имаће додатну
готовину која ће позитивно деловати на
њихово финансијско
напрезање, а тиме и на финансијски
положај.
56
 Предузећа која продају на дуже, а
купују на краће рокове плаћања
имаће додатно финансијко напрезање у
висни плаћеног пореза на
додату вредност фискуса и плаћеног
пореза на додату вредност
добављача, све док се порез на додату
вредност у фактури купцу не
наплати.

57
 У условима примене пореза на
промет случај је сасвим другачији.
Укупно обрачунати порез на промет
плаћа се искључиво фискусу.
Највећи део пореза на промет
остварује се од пореза на продају
робе на мало.

58
Могуће смањење негативног
утицаја пореза на додату
вредност на финансијско
напрезање и финансијски
положај

59
 Теоријски, постоје два начина да се
избегне или барем смањи негативни
утицај пореза на додату вредност: на
финансијско напрезање и финансијски
положај. Први начин односи се на
организацију великих предузећа а
други на рокове наплате потраживања и
рокове плаћања обавеза код свих
предузећа.

60
 Организација великих предузећа.
Велика предузећа, чији поједини делови
обављају различиту делатност или чији су
делови исте делатности географски
одвојени, имају алтернативу да од делова
различите делатности, односно од делова
географски одвојених формирају или
сегменте предузећа (профитне и
инвестиционе центре) за које ће билансирати
финансијски резултат или да их одвоји у
зависна предузећа.
61
• Ако се од делова предузећа формирају зависна
предузећа, а уз то је интензиван трансфер учинака
између зависних предузећа, порез на додату
вредност he негативније утицати на финансијско
напрезање а тиме и на финансијски положај него
ако делове предузећа прогласи за сегменте и за
њих обрачуна финансијски резултат у складу с
Рачуноводственим стандардом Републике Српске
14 (који је, узгред, идентичан Међународном
рачуноводственом стандарду). Разлози су
следећи:
62
 Будући да су зависна предузећа
правна лица, она су и порески
обвезници, а то значи да се на
све учинке који се трансферишу
између зависних предузећа
обрачунава порез на додату
вредност.

63
 С тим у вези могући су сви
аспекти негативног утицаја на
финансијско напрезање и
финансијски положај зависних
предузећа.

64
 Ако се билансира по сегментима
(профитним центрима), трансфер
учинака између њих не подлеже порезу
на додату вредност, јер профитни
центри нису правна лица па ни
порески обвезници, јер је порески
обвезник само предузеће. У том
случају се и избегава додатни
негативни утицај по основу трансфера
учинака између профитних центара.
65
Наплата потраживања од
купаца и плаћање обавеза
према добављачима.

66
Предузеће које успева да наплаћује потраживања од
купаца у краћим роковима но што су рокови
плаћања обавеза према добављачима, биће у
ситуацији да је наплаћени порез на додату вредност
виши од плаћеног (аконтираног), тако да плаћање
разлике фискусу не изазива додатно финансијско
напрезање.

67
• Међутим, ако предузеће наплаћује потраживања
од купца у дужим роковима но што плаћа обавезу
према добављачима, биће у ситуацији да разлику
између пореза на додату вредност обрачунатог
купцима и оног обрачунатог од добављача плаћа
фискусу, иако порез на додату вредност није
наплаћен од купаца, што ће изазвати додатно
финансијско напрезање, а тиме и погоршање
финансијског положаја.

68
 Порез на додату вредност је у
суштини опорезивање крајње
потрошње добара и услуга, али
на индиректан начин, при чему
треба имати у виду опште
правило:

69
 Предузећа која продају на краће, а
купују на дуже рокове (разлика између
стварно наплаћеног пореза на додату
вредност од купца и стварно плаћеног
пореза добављача) имаће додатну
готовину која позитивно утиче на
финансијски положај предузећа.
Предузећа која продају на дуже, а
купују на краће рокове плаћања имају и
додатно финансијско напрезање.
70
ТРЖИШТЕ НОВЦА

ДЕФИНИЦИЈА И УЛОГА
ТРЖИШТА НОВЦА

71
 Субјекти који имају више ликвидних средстава него
што им је потребно за плаћања доспелих обавеза и за
одржавање ликвидне резерве нуде новац на кратак рок
(суфицитарни субјекти) с циљем да остваре принос
(зараду) на тај вишак ликвидних средстава, а субјекти
који немају довољно ликвидних средстава за плаћање
доспелих обавеза (дефицитарни субјекти) траже новац
на зајам и спремни су да плате цену (камата) на ту
позајмицу. Сусрет суфицитарних субјеката и
дефицитарних субјеката јесте тржиште новца на коме се
новац у моменту позајмљивања креће од суфицитарних
ка дефицитарним субјектима, а у моменту враћања дуга
новац се креће од дужника ка повериоцу. 72
• Позајмљивање новца дефицитарном субјекту
омогућује да не смањујући физички обим пословања,
ствара нове краткорочне обавезе и да их плаћа у
моменту доспећа што смањује притисак пореских
пословних расхода на пословни добитак а повећава
расходе финансирања што смањује бруто добитак.
Међутим, у принципу је веће повећање пословног
добитка по основу смањења притиска фиксних
пословних расхода на њега но што је смањење бруто
добитка по основу расхода финансирања, тако да и
дефицитарни субјекти позајмљивањем доприносе
повећању бруто добитка. Уосталом, када не би било
тако нико не би ни позајмљивао.
73
Развој тржишта новца почиње појавом банака. Субјекти
који имају новац држе га као депозит у банци. Банка на
основу ових депозита одобрава краткорочне кредите
дефицитарним субјектима, при чему се узима у обзир
могуће нагло смањење депозита, што тера банку на
опрез који се операционализује тако да су краткорочни
кредити увек испод депозита по виђењу, нарочито када
банка нема ликвидну резерву код централне банке или
када је та резерва недовољна да надомести нагло
смањење депозита по виђењу. Са развојем привреде и
повећањем броја суфицитарних и дефицитарних
субјеката, банке су постале узак оквир за трговање
новцем, па су на тржишту новца уведене краткорочне
хартије од вредности - инструменти тржишта новца,
чиме је тржиште новца знатно проширено.
74
 За ефикасно деловање новчаног тржишта
потребно је да се остваре следећи
предуслови:
• да се оствари штедња, односно да постоје вишкови слободних
ликвидних средстава;
• да постоји економски интерес власника слободног новца за
улагање у краткорочне хартије од вредности;
• да постоји сигурност да ће власник купљене хартије од вредности
моћи исту у свако доба продати и претворити је у новац;
• да се осигура власницима хартија од вредности одржавање исте
вредности уложених средстава која би могла бити смањена
инфлацијом или другим утицајима на тржишту;
• да постоји широк круг институционалних инструмената који ће
власницима новчаних средстава омогућити најповољнија
улагања, брзу и ефикасну манипулацију купопродаје и брзо
претварање у готов новац;

75
– да постоји довољан број финансијских
институција - пружалаца услуга који
располажу специјализованим кадровима
који ће бити у могућности да са субјектима
понуде и тражње осигурају брзу и ефикасну
купопродају хартија од вредности (банке,
посебне новчане институције, брокерске и
дилерске фирме);
– да постоји одговарајућа служба за давање
информација о свим показатељима кретања
новчаног тржишта и о бонитету субјеката -
учесника на новчаном тржишту". 76
ВРСТЕ ТРЖИШТА НОВЦА

а) Међубанкарска куповина новца

77
 Међубанкарска куповина
новца је тржиште
краткорочних кредита на коме
банка која има вишак
ликвидних средстава даје
краткорочни кредит банци
којој су потребна ликвидна
средства. Ту постоји дневни
новац и термински новац. 78
 Дневни новац је новац кога банка која има
вишак ликвидних средстава позајмљује
банци којој недостају ликвидна средства са
роком:

–од једног дана или

–са отказним роком од једног
дана.

79
 Када банка дужнику позајми
новац са роком од једног дана,
новац који је позајмила данас
мора да врати сутра. У неким
случајевима банка дужник и
банка поверилац сутра се
договоре да се враћање
позајмљеног новца продужи за
још један дан.
80
Позајмљивање новца са отказним
роком од једног дана значи да рок
враћања није унапред фиксиран,
банка дужник не враћа
позајмљени новац док то не
затражи банка поверилац, а кад
повраћај затражи банка
поверилац новац се мора вратити
идућег дана после захтева банке
повериоца да се дуг врати.
81
 Свако позајмљивање новца
са роком враћања до 30 дана
сматра се трговањем
дневним новцем.

82
 Термински новац.
Терминским новцем сматра
се новац који банка која има
вишак ликвидних средстава
понуди тај новац са роком
враћања од једног до три
месеца, а понекад и до 12
месеци.
83
 У оквиру терминског тржишта новца
разликујемо месечни ултим и годишњи ултим.
Ако је уговорен месечни ултим, банка дужник
враћа позајмицу у првим данима наредног
месеца. Уколико је уговорен годишњи ултим,
банка дужник враћа позајмицу првих дана
јануара. Банка поверилац везује враћање
позајмице за прве дане наредног месеца,
односно за прве дане јануара зато што у те дане
очекује смањење депозита по основу исплате
зарада, пореза и комуналних услуга од стране
власника депозита.

84
 Наравно, позајмљени
термински новац може
доспевати за враћање и на
фиксно утврђени дан или по
истеку утврђеног отказног рока,
али рок враћања позајмљеног
терминског новца не може да
буде краћи од 30 дана ни дужи
од 12 месеци.
85
 При краткорочном
кредитирању предузећа од
стране банака или других
финансијских организација
примењује се, такође, систем
терминског новца.

86
 б) Продаја и куповина
краткорочних хартија од
вредности

87
• Краткорочне хартије од вредности којима се тргује на
тржишту новца морају да имају бонитет, тачније
еминент - продавац краткорочне хартије од вредности
мора да има кредитни бонитет који гарантује да ће
продату краткорочну хартију од вредности моћи
откупити у моменту њеног доспећа за наплату.
• У одређеним случајевима централна банка, у склопу
регулисања количине новца у оптицају, одређује
редисконтни контигент за сваку пословну банку. Ако
пословна банка дисконтује краткорочну хартију од
вредности свог комитента и ту хартију од вредности
редисконтује код централне банке, таква краткорочна
хартија од вредности није предмет трговања на
отвореном тржишту новца јер се она продаје на
затвореном тржишту новца:
предузеће-банка-централна банка.
88
 Другим речима, на тржишту хартија од вредности
продају се краткорочне хартије од вредности које имају
бонитет и које се не редисконтују код централне банке.
Краткорочне хартије од вредности које се продају и
купују на тржишту новца најчешће су:
– депозитни цертификати,
– благајнички записи,
– благајнички запис централне банке,
– банкарски акцепт,
– комерцијални записи,
– трасиране менице,
– државне обвезнице, и
– деривати хартија од вредности (фјучерси).

89
 Примарно тржиште хартија од
вредности
Када се емитована хартија од
вредности први пут продаје, ради се о
примарном тржишту хартија од
вредности. Ова прва продаја хартија
од вредности не мора да се обави
путем лицитације (аукције) на берзи
ефеката (хартија од вредности), она
се може обавити и директном
погодбом између продавца и купца.
90
Секундарно тржиште хартија од
вредности је такво тржиште на
коме се врши друга и свака
наредна продаја дате хартије
од вредности. Друга продаја
краткорочних хартија од
вредности, у принципу, врши
се преко организованог
тржишта новца. 91
ИНСТИТУЦИОНАЛНЕ ФОРМЕ
ТРЖИШТА НОВЦА

92
Постоје три форме тржишта
новца:
• институцијално тржиште новца
• неинституционално тржиште
новца и
• мешавина институцијалног и
неинституционалног трговања
новцем.

93
 Институционално тржиште новца је посебна
финансијска организација (берза) преко које се
обавља куповина и продаја новца и
краткорочних хартија у име и за рачун својих
чланова (брокера и дилера). Дакле, ради се о
чистој посредничкој финансијској организацији
која нити купује нити продаје у своје име и за
свој рачун, већ послује на принципу агента -
посредника. Трговање се обавља у унапред
тачно одређено време када се прикупе понуде и
тражње и сучељава се понуда и тражња. На бази
односа понуде и тражње утврђује се цена
односно каматна стопа, која се може сматрати
реалном управо зато што је на једном месту
концентрисана релативно велика понуда и
94
тражња краткорочних хартија од вредности.
Неинституционално тржиште новца
је директан сусрет суфицитарних
и дефицитарних субјеката, цена
хартија од вредности односно
каматна стопа утврђује се
директном погодбом, због чега је
висина те цене (каматне стопе)
мање одраз укупне понуде и
тражње, а више је под утицајем
вештине преговарања.
95
 Мешавина институционалног и
неинституционалног тржишта новца постоји
када се трговање обавља и директним
сусретом суфицитарних и дефицитарних
субјеката и преко посебне финансијске
организације за трговање новцем и
краткорочним хартијама од вредности.
При директном сусрету суфицитарних и
дефицитарних субјеката, у принципу, се
при нагодби о висини цене краткорочне
хартије од вредности и каматне стопе
уважава цена односно каматна стопа
формирана на инситуционалном тржишту.96
Учесници на тржишту новца
су:
• централна банка као монетарна власт,
• комерцијалне банке као основни учесници и носиоци
трговине новцем,
• посебне финансијске организације: пензиони
фондови, осигуравајуће организације, инвестициони
фондови и сл.,
• специјализоване и овлашћене организације (брокери
и дилери) као учесници у трговању хартијама од
вредности у својству посредника, у име и за рачун
својих коминтената, с тим што дилери могу
наступати и у своје име и за свој рачун (обично се то
догађа када банка има и статус дилера).
97
ИНСТРУМЕНТИ ТРЖИШТА
НОВЦА - КРАТКОРОЧНЕ
ХАРТИЈЕ ОД ВРЕДНОСТИ

Депозитни цертификат

98
• Депозитни цертификат је преносива потврда која
гласи на депоновану суму новца у банци на
одређени рок и уз одређену камату. Депозитни
цертификат се емитује по номиналној вредности,
а камата, која се рачуна на бази стварног броја
дана до рока доспећа, додаје се главници и плаћа
се о року доспећа. Ако је рок доспећа до годину
дана, а који не може да буде краћи од седам дана,
ради се о краткорочном депозитном
цертификату, а ако је рок доспећа дужи од годину
дана (обично најдуже до пет година), ради се о
средњорочном депозитном цертификату.
Депозитни цертификати најчешће се емитују с
роком доспећа од три месеца до једне године.
99
Депозитни цертификат гласи на доносиоца
и садржи следеће податке:
• ознаку да је депозитни цертификат,
• име банке која га емитује,
• износ на који је емитован,
• рок доспећа,
• каматна стопа,
• датум и место издавања,
• важеће право, и
• потпис овлашћеног лица.

100
Камата се обрачунава према броју дана на
бази године од 365 дана, од данашњег
дана до дана доспећа и платива је на дан
доспећа или после њега ако је рок доспећа
једна година или мање, или годишње, на
годишњицу данашњег дана или о року
доспећа. Плаћање се врши дознаком или
телеграфским преносом банци.

101
 Само издавање депозитног
цертификата депоненту представља
његово примарно тржиште, а свака
даља продаја представља секундарно
тржиште депозитног цертификата.
Цена депозитног цертификата на
секундарном тржишту утврђује се на
бази садашње вредности, према
приносу до рока доспећа.
102
 Сматра се да депозитни цертификат има
предност у односу на обичне орочене депозите
због:
– преносивости депозитног цертификата и
отуда веће ликвидности депонента,
– могућности да се средства депонују по вишој
каматној стопи ако је камата ограничена на
орочене депозите,
– мањег кредитног ризика,
– преласка права својине предајом из руке у
руку и анонимности власника, и
– могућности банака да управљају својом
пасивом.

103
 Благајнички запис
Благајнички запис је преносива потврда која гласи на
одређени новчани износ депонован у банци, са одређеним
роком доспећа и одређеном каматном стопом.
Износ на који гласи благајнички запис одређује
издавалац, а може да гласи алтернативно и на име или
доносиоца.

104
Благајнички запис је с роком доспећа од месец дана до
годину дана и садржи следеће основне елементе:

– ознаку да је благајнички запис,

– име издаваоца,
– име уписника, односно ознаку да гласи на
доносиоца,
– номиналну вредност,
– висину каматне стопе,
– рок доспећа,
– датум издавања,
– важеће право, и
– потпис овлашћеног лица.
105
 Примарно тржиште
благајничких записа
пословних банака је продаја
благајничких записа другим
пословним банкама,
предузећима, другим правним
и физичким лицима.

106
Секундарно тржиште благајничких записа
пословних банака је свака његова даља
продаја. Благајнички запис на
секундарном тржишту се продаје по
садашњој вредности, која се утврђује на
исти начин као и код депозитног
цертификата. Предности благајничког
записа пословних банака идентичне су
предностима депозитних цертификата.

107
Благајнички запис централне
банке

108
 Благајнички запис централне банке је такође
краткорочна хартија од вредности која гласи на
доносиоца и има следеће основне елементе:
– ознаку да је благајнички запис,
– издаваоца, место издавања и датум,
– серијски број благајничког записа,
– номиниран је на округлу, већу суму,
– рок доспећа, који може да буде од седам до
деведесет дана,
– каматну стопу коју носи,
– назнаку да гласи на доносиоца, и
– потпис гувернера централне банке.

109
 Централна банка издаје благајнички
запис са циљем да смањи количину новца
у оптицају, а у неким земљама издаје се и
ради прикупљања новца за покриће
текућег дефицита државног буџета.
Издавање благајничких записа централне
банке ради покрића текућег дефицита
државног буџета практикује се када
суфицитарни субјекти преферирају
благајнички запис централне банке у
односу на државну обвезницу.
110
Каматну стопу по којој се емитује благајнички
запис централна банка објављује на тржишту
новца са циљем да се све остале базне каматне
стопе формирају зависно од ризика изнад
каматне стопе по којој се емитује благајнички
запис централне банке. Наиме, каматна стопа
по којој се емитује благајнички запис
централне банке је, у принципу, нижа од
владајуће каматне стопе на новчаном тржишту,
јер је централна банка с највећом могућом
кредитном сигурношћу па је отуда улагање у
куповину њеног благајничког записа без
икаквог ризика.
111
 Благајничке записе централна банка продаје
искључиво регистрованим овлашћеним
пословним банкама, при чему у одређеним
случајевима, кад то наложи централна банка,
пословне банке обавезно купују благајничке
записе централне банке, а у одређеним
случајевима пословне банке то чине добровољно.
Благајнички запис централне банке, по правилу,
не продаје се на организованом тржишту новца
са циљем да се избегне њихова курентност у
односу на државне хартије од вредности.
Међутим, пословне банке могу продати
централној банци купљени благајнички запис
централне банке и пре рока доспећа.
112
Комерцијални запис

113
 Комерцијални запис је неосигурана сопствена
меница предузећа са фиксним роком доспећа.
Издавалац комерцијалног записа обећава да ће
имаоцу комерцијалног записа платити суму
назначену у комерцијалном запису плус камату
по каматној стопи на дан доспећа. Да би
комерцијални записи били привлачни за купце,
предузеће може издати комерцијалне записе уз
гаранцију пословне банке, при чему се фиксира
укупна сума на коју ће се издати комерцијални
записи, а банка, наравно од предузећа издаваоца
наплаћује провизију гаранције.

114
• Банка може обезбедити гаранцију
кроз акредитив или кредитну линију
одобрену предузећу издаваоцу
комерцијалног записа. Уз то, нека
предузећа, да би привукла што више
купаца комерцијалних записа,
обавезују се да ће своје производе
имаоцу комерцијалног записа
продати уз попуст, при чему они
плаћају купљену робу комерцијалним
записом.
115
Предузећа издају комерцијалне записе са циљем
да прибаве краткорочне изворе финансирања.
Ако је предузећу потребно релативно много
краткорочних извора финансирања, оно их
лакше обезбеђује издавањем комерцијалних
записа, јер њиховом продајом предузеће добија,
у ствари, велики број ситних кредитора који су,
по правилу, физичка лица. Али да би емисија,
тачније прва продаја, успела, каматна стопа по
комерцијалном запису мора да буде виша од
каматне стопе на орочену штедњу коју плаћа
банка. Ако уз то банка гарантује исплату
комерцијалног записа, онда постоји велика
вероватноћа да ће прва продаја издатих
комерцијалних записа успети. 116
Комерцијални запис мора да
садржи:
– ознаку да је комерцијални запис,
– номинални износ,
– рок доспећа,
– висину каматне стопе,
– правни основ,
– место и датум издавања, и
– потпис овлашћеног лица.
117
 Ови елементи уписују се на
лице комерцијалног записа, а
уз то се уписује и проценат
попуста на цену робе
издаваоца ако се тај попуст
одобрава имаоцу
комерцијалног записа.
118
При емисији комерцијалних записа треба имати
у виду цену тог извора финансирања. Цена овог
извора финансирања условљена је:
– висином банкарске провизије за
гаранцију,
– висином каматне стопе по којој је
комерцијални запис емитован,
– начином обрачуна банкарске
провизије, тј. да ли банка рачуна или
не рачуна провизију сразмерно
времену доспећа комерцијалног записа
за наплату.

119
 Узмимо пример, да је
предузеће емитовало и продало
комерцијални запис на 1.000
КМ са роком доспећа за
наплату од годину дана уз
каматну стопу од 15% и
провизију банке за гаранцију
од 2%. Цена извора
финансирања је:
120
камата (1.000  0,15) =
150

121
провизија (1.000  0,02) =
20

122
свега = 170

123
Цена извора финансирања је
17% (170/1000  100)

124
 Када се провизија банци плаћа на
номиналну вредност комерцијалног
записа без обзира на доспеће за наплату,
цена извора финансирања при коришћењу
комерцијалног записа пре крајњег рока
доспећа се повећава и обрнуто, када се
провизија банке рачуна сразмерно броју
дана коришћења (искоришћења)
комерцијалног записа цена извора
финансирања се не повећава.

125
 Прву продају (примарно тржиште) комерцијалних
записа предузеће врши само или преко банке гаранта.
Ималац комерцијалног записа могао би га продати
(секундарно тржиште) преко тржишта новца уз услов да
је тај комерцијални запис уведен на тржиште новца, да
се на њему котира, што пре свега зависи од кредитног
бонитета издаваоца и гаранта. Тржишна цена
комеријалног записа при продаји на тржишту новца
утврђује се тако што се номинална вредност увећана за
камату на дан доспећа есконтује (дисконтује) са
владајућом каматном стопом на тржишту новца
узимајући у обзир број дана од продаје до дана доспећа.

126
Банкарски акцепт

127
 Банкарски акцепт је, у ствари,
трасирана меница на банку и
акцептирана од банке, којом се
неопозиво наређује исплата меничне
суме новца имаоцу менице по
наредби издаваоца менице на
одређени дан. Банка акцептом
преузима обавезу да ће меничну суму
исплатити доносиоцу менице на
одређени дан.
128
 Ова меница настаје као резултат конкретне
трговачке операције (куповина-продаја). По
правилу, издаје се са роком плаћања до три
месеца. Рок доспећа наплате је или фиксиран,
или се рачуна од дана акцептирања. Меница
акцептирана од банке (банкарски акцепт)
гласи на име и може се преносити
индосментом.

129
Акцептирана меница, односно банкарски
акцепт садржи следеће елементе:
– ознаку да је меница,
– неопозиву наредбу да се исплати менична
сума,
– име онога ко ће извршити плаћање (трасат),
– ознаку времена плаћања,
– ознаку места где ће се плаћање извршити,
– име онога коме ће се или по чијој наредби
плаћање извршити (ремитент),
– датум и место издавања, и
– потпис издаваоца (трасанта).
130
Банка на ову меницу још
додаје:
–ознаку акцепта,
–име акцептанта,
–датум и место акцепта, и
–потпис акцептанта.

131
Да би банкарски акцепт могао
да се есконтује на тржишту
новца, нужно је још да се
означи трговачка трансакција
на основу које је акцептирана
меница издата и основни
елементи те трансакције.

132
Банка која је акцептирала меницу, а обично је то меница
њеног коминтента коме она даје кредит по основу те
менице (акцептни кредит) може акцепт продати другој
банци, другој финансијској организацији или предузећу и
тако доћи до средстава за кредитирање свог коминтента
без ангажовања свог кредитног потенцијала. Куповина
акцепта врши се, у ствари, есконтовањем акцептиране
менице, односно акцепта. Есконтујући акцепт банка
добија новац у висини разлике између меничне суме и
износа есконта, са којим кредитира свог коминтента уз
наплату одговарајуће провизије. У моменту доспећа
ималац акцепта подноси акцепт банци на наплату, банка
му исплаћује меничну суму и истовремено задужује рачун
свога коминтента такође у висини меничне суме.
133
 При продаји банкарског акцепта
врши се дисконтовање применом
есконтне стопе која је, обично,
једнака владајућој каматној стопи на
тржишту новца, за време од дана
куповине банкарског акцепта до дана
доспећа за наплату.

134
 Купац банкарског акцепта може,
наравно, извршити поновну
продају акцепта пре доспећа, чиме
долази до реесконта банкарског
акцепта.

135
Трасирана меница

136
Трасирана меница је таква
меница којом издавалац
менице (трасант) налаже
трећем лицу (трасату) да
плати меничну суму да дан
доспећа лицу назначеном у
меници (ремитенту).
137
 Елементи трасиране менице, као и код
акцептиране менице, су строго прописани
меничним законом, а то су:
– ознака да је меница,
– неопозива наредба да се исплати менична
сума,
– име онога ко ће извршити плаћање (трасат),
– ознака времена плаћања,
– ознака места где ће се плаћање извршити,
– име онога коме ће се или по чијој наредби
извршити плаћање (реминент),
– датум и место издавања,
– потпис издаваоца (трасанта).
138
 И ова меница је резултат конкретне трговачке
трансакције. Трасирана меница се може издати са
роком доспећа: платива по виђењу, платива за
одређени број дана по виђењу, платива за одређени
број дана од издавања и платива на одређени дан.
Меница се може индосирати по меничном праву. У
случају да трасат не плати меничну суму о року
доспећа, меница се протестује и за њену исплату
одговорни су трасант и сва лица која су је
индосирала. Отуда је трасирана меница у погледу
сигурности наплате утолико сигурнија што је више
пута индосирана.

139
 Трасирана меница укључује се у тржиште новца њеним
есконтом код банке. Банка, наравно, може трасирану
меницу коју је есконтовала реесконтовати код друге
банке. Будући да трасирана меница није акцептирана,
она нема сигурност наплате као банкарски акцепт.
Отуда прихватање трасиране менице за есконтовање у
првом реду зависи од кредитног бонитета издаваоца
менице. Иначе, ако банка прихвати да трасирану меницу
есконтује, она у ствари даје кредит у висини есконтоване
вредности, која се израчунава на исти начин као и код
есконта банкарског акцепта, а наплатом есконтоване
трасиране менице врши се повраћај датог кредита.

140
Државне обвезнице

141
Државна обвезница је хартија од вредности коју емитује
држава са циљем да од суфицитарних субјеката њеном
продајом прикупи новац ради покрића текућег дефицита
буџета. Тиме се гаси потреба да се дефицит државног
буџета покрива додатном емисијом централне банке,
што је битно за одржавање новчане масе на
непромењеном нивоу а тиме и одржавање стабилне
вредности новчане јединице. Државне обвезнице издају
се на округлу суму и са унапред утврђеним роком
доспећа за наплату. Ако се државне обвезнице продају
приликом емисије по дисконтованој вредности, у
обвезници се исказује дисконтована вредност (која је, у
ствари, права продајна цена) и номинална вредност
(која је у ствари цена на дан доспећа наплате).

142
• Разлика између ове две цене је дисконт, тј. приход купца
обвезнице. Ако се државна обвезница продаје приликом
емисије по номиналној вредности, у обвезници се
исказује номинална вредност и каматна стопа по којој ће
се камата обрачунати и платити купцу обвезнице на дан
доспећа заједно с номиналном вредношћу обвезнице.
Дакле, у овом случају прва продајна цена равна је
номиналној вредности обвезнице, а цена на дан доспећа
наплате обвезнице равна је збиру номиналне вредности и
камате. Државне обвезнице издају се с роком доспећа
три, шест, девет месеци, година дана а понекад у неким
земљама и на две године. Будући да се све емитоване
државне обвезнице, у принципу, не продају (прва
продаја) истог дана, у моменту прве продаје утискује се
на полеђини обвезнице датум продаје а рок доспећа за
наплату рачуна се од тог датума.

143
 Цена државне обвезнице на
секундарном тржишту добија се тако
што се цена на дан доспећа
дисконтује владајућом каматном
стопом на тржишту новца узимајући
у обзир број дана од дана продаје на
секундарном тржишту до дана
доспећа.

144
ФУНКЦИОНИСАЊЕ ТРЖИШТА
КРАТКОРОЧНИХ ХАРТИЈА ОД
ВРЕДНОСТИ

145
 Овлашћени учесници на
тржишту новца и краткорочних
хартија од вредности који продају
краткорочне хартије од
вредности достављају тржишту
новца и краткорочних хартија од
вредности понуду.

146
 Овлашћени учесник на
тржишту новца и
краткорочних хартија од
вредности који купује
краткорочне хартије од
вредности доставља тржишту
новца и краткорочних хартија
од вредности тражњу.
147
• На основу тога сучељавања формира се листа
понуде и тражње а потом се продавци
упознавају са тражњом купаца а купци се
упознавају са понудом продаваца путем
телепринтера, телефакса или телеграма. У
року од једног сата од пријема обавештења
продавци и купци се путем телепринтера,
телефакса или телеграма изјашњавају о
конкретној куповини, односно продаји. У
случају када више купаца жели купити исту
врсту краткорочне хартије од вредности од
истог продавца под једнаким условима, право
првенства се утврђује према редоследу понуда.
148
По свакој усаглашеној понуди
и тражњи тржиште новца и
краткорочних хартија од
вредности сачињава
закључницу.

149
Закључница се сачињава у три примерка
од којих један остаје тржишту а по један
примерак се доставља купцу и продавцу.
Рок за извршење обавеза из закључнице је
два радна дана од закљученог посла. Ако
купац или продавац не испуни обавезе из
закључнице, сматра се да је повредио
добре пословне обичаје, због чега га
управни одбор трајно или на одређено
време искључује из рада тржишта.

150
 На основу закључнице, тржиште
сачињава курсну листу у којој се исказује:
– ознака краткорочне хартије од вредности на
курсној листи,
– назив издаваоца краткорочне хартије од
вредности,
– назив гаранта краткорочне хартије од
вредности,
– рочност,
– почетна цена за 1КМ,
– закључена цена за 1КМ,
– датум последње продаје.
151
 За краткорочне хартије од
вредности које нису биле
предмет купопродаје на дан
састављања курсне листе
уписује се цена из претходне
курсне листе. Тржиште новца
и краткорочних хартија од
вредности јавно објављује
курсну листу.
152
ТРЖИШТЕ КАПИТАЛА

ПОЈАМ И УЛОГА ТРЖИШТА

КАПИТАЛА

153
• У смислу трговања капиталом, капиталом се сматра
новац расположив у року дужем од годину дана. Под
тржиштем капитала у најширем смислу подразумева се
сусрет субјеката који имају и нуде капитал и субјеката
који траже капитал. Отуда је основна функција тржишта
капитала окупљање тих субјеката на одређеном месту и у
одређено време ради сучељавања понуде капитала и
тражње капитала, изједначења услова под којима се нуди
капитал и услова под којима се тражи капитал, као и
премештања капитала од субјеката који га нуде на
субјекте који га траже. Субјекти који траже капитал су, у
ствари, предузетници који улажу прибављени капитал у
раст и развој својих фирми с циљем максимирања
добитка, повећања курентне способности и с тим у вези
освајање и проширивање тржишта.

154
• Дакле, док се преко тржишта новца обезбеђује
краткорочно финансирање текућег пословања
и одржавање ликвидности, дотле се преко
тржишта капитала обезбеђује дугорочно
финансирање раста и развоја предузећа, а
тиме и укупне националне привреде. С
обзиром да се расположиви капитал преко
тржишта капитала пласира по тржишним
законитостима и условима, то је најбоља
гаранција да ће ограничена количина
капитала бити уложена тамо где ће одбацити
највеће ефекте, што ће довести до бржег раста
националног дохотка. 155
 Раст националног дохотка има вишеструке
позитивне последице:

• са растом националног дохотка расте стандард

становништва,
• са растом националног дохотка расте национално
богатство,
• са растом националног дохотка расте и капитал јер
капитал је у суштини непотрошени (уштеђени) део
националног дохотка, а са растом капитала и
привредни развој: уколико је више капитала утолико
су већа улагања у раст и развој привреде, чиме се
даље увећава и национални доходак, и национално
богатство, и животни стандард становништва.

156
 У којој мери ће тржиште капитала у
једној земљи бити ефикасно, пре свега
зависи од:
• висине акумулиране штедње, односно капитала, што је
повезано с висином зарада и националног дохотка и са
склоношћу штедњи;
• развијености и ефикасности банкарског сектора, јер што
је банкарски сектор развијенији и ефикаснији, у
могућности је да више прикупи штедње и да и сам ствара
капитал путем "прерађивачке" функције банкарског
сектора;
• већег или мањег подстицања штедње пореском
политиком, јер ако пореска политика мање опорезује
штедњу и више даје пореских олакшица за инвестирање,
утолико ће бити већа и штедња, односно капитал и његов
пласман; итд....

157
ФОРМИРАЊЕ ПОНУДЕ И
ТРАЖЊЕ КАПИТАЛА

ФОРМИРАЊЕ ПОНУДЕ КАПИТАЛА

158
 У смислу предмета рада и функционисања тржишта
капитала, капитал представља новчана средства
расположива у дужем року од године дана. Та новчана
средства (капитал) потичу из три извора:
–одложене потрошње, тачније,
штедње,
–трансформацијом
мобилисаног новца у капитал
у банкама и
–прибављеног капитала у
иностранству.
159
 Отуда укупну понуду капитала у оквиру
земље чине: штедња на дужи рок од
године дана, трансформисани новац у
капитал у банкама и прибављени капитал
у иностранству, при чему је главни,
примарни, по обиму највећи капитал који
потиче од штедње, док су друга два
извора капитала (трансформисани новац
у капитал у банкама и прибављени
капитал у иностранству) по обиму
секундарног значаја.
160
 Штедња, односно одложена потрошња. Штедња, односно
одложена потрошња формира се у оквиру сектора
становништва у виду разлике између укупних примања
новца становништва (по свим основама) и укупне
потрошње новца за текуће потребе становништва и у
оквиру привредног и јавног сектора у виду акумулираног
нето добитка. Висина штедње зависи од:
– висине новчаних примања и мотива штедње
становништва,
– висине оствареног нето добитка и његове
расподеле,
– развијености инструмената за стимулисање
штедње,
– развијености и успешности функционисања
секундарног тржишта хартија од вредности.
161
 Висина новчаних примања и мотиви штедње
становништва. Висина новчаних примања
становништва у чврстој је корелационој вези са
висином националног дохотка по глави
становника. Разумљиво је да виши национални
доходак по глави становника обезбеђује већа
примања из расподеле националног дохотка чак
и када се пропорције расподеле националног
дохотка не мењају зато што је основица за
расподелу (национални доходак) висока. Из
новчаних примања становништво најпре
покрива текућу потрошњу, а разлику између
новчаних примања и издавања за текућу
потрошњу чини штедња.
162
• Колика ће штедња бити будући да је један део текуће потрошње
нефлексибилан, чврст (потрошња за одржавање живота) а други
део флексибилан, може се потрошити али и не мора (потрошња
изнад потрошње за одржавање живота), зависи не само од
висине новчаних примања него и од мотива штедње. Наиме,
јаки мотиви штедње смањују флексибилни део текуће
потрошње и тиме повећавају штедњу. Мотиви штедње могу
бити нематеријални и материјални.
• Нематеријални мотиви штедње становништва леже у
неизвесности будућности сваког појединца па појединац жели
да путем штедње ту будућност бар у материјалном погледу
учини извесном. Материјални мотиви штедње леже у жељи
појединца да увећа личну имовину (склоност богаћењу и
капиталисању) ради срећније будућности своје и својих
потомака. У погледу стварања штедње, а тиме и капитала,
материјални мотиви су много значајнији од нематеријалних
мотива; они јаче делују на повећање штедње.
163
• Висина оствареног нето добитка и његова
расподела. Врхунски циљ сваког предузећа је
да максимира нето добитак, јер је то за управу
предузећа, тачније за предузетнике, врхунски
доказ о њиховој способности и успешности, а
за предузеће то је основа опстанка, раста и
развоја. Али за управу предузећа
(предузетника) није само интерес максимирати
нето добитак већ у његовој расподели и што
већи део нето добитка акумулирати за
предузеће, чиме се, дакако, ствара сопствени
капитал предузећа.
164
 Мотиви акумулирања нето добитка су:
• супституција позајмљеног капитала с циљем да се проста
репродукција финансира из сопствених средстава, а у извесним
околностима и превремена отплата позајмљеног капитала када
он постане прескуп па трошкови финансирања изазивају висок
финансијски ризик, а тиме и укупан ризик остварења нето
добитка,
• стварање сопственог капитала за раст и развој предузећа
(финансирање проширене репродукције из сопствених
средстава) с циљем да се путем јачања курентне способности
одржи не само опстанак на постојећем тржишту већ да се
освоје нова тржишта, а тиме и раст и развој предузећа и
• померање структуре капитала у корист сопственог не само
ради смањења финансијског ризика већ и ради стицања што
веће аутономије у вођењу пословне политике.

165
 Јавни сектор (држава, парадржавне институције,
институције друштвене надградње) такође акумулира
део вишка прихода, односно нето добитка за себе са
различитим мотивима као што су:

• стварање капитала за развој јавног

сектора,
• стварање капитала за развој јавних
предузећа,
• стварање капитала за усмеравање
развоја привреде и финансирање
посебних програма од општег
друштвеног и државног значаја. 166
 Укупна понуда капитала у оквиру
земље може се квантитативно изразити
следећим обрасцем:

ПК = ФК + МК - ИК - АК

167
где је:

168
ПК = понуда капитала,

169
ФК = формирани капитал из
свих извора,

170
 МК = поновно активирани
капитал уложен у дугорочне
хартије од вредности које се
котирају на тржишту
капитала и наплаћена
главница дугорочних
финансијских пласмана,

171
 ИК = одлив капитала у
иностранство по основу
отплате дугорочних дугова
иностраних поверилаца и
исплате дивиденде и накнаде
за акционарски капитал и
улоге страних лица,

172
 АК = уложени капитал
домаћих власника капитала
у реалну активу.

173
Власници капитала су понуђачи
(продавци) капитала, а то су:
–грађани појединци,
–предузећа,
–банке и финансијске
организације,
–државне и парадржавне
институције и све
организације јавног сектора.
174
ФОРМИРАЊЕ ТРАЖЊЕ
КАПИТАЛА

175
 Тражњу капитала на тржишту капитала формирају
предузетници, чији скуп активности чини
предузетништво. Мотиви предузетништва су остварење
добитка. Будући да се успешност предузетништва мери
висином добитка, тачније, стопом приноса на уложени
капитал, сваки предузетник жели да оствари што већи
добитак, односно што већи принос на уложени капитал.
Тај мотив подстиче предузетника да осмишљава
пословне идеје и акције за остварење добитака; тиме он
постаје власник идеја, али за остварење тих идеја
предузетник најчешће нема довољно сопственог
капитала па због тога тражи капитал. Тако се формира
тражња капитала на тржишту капитала.

176
 Ко су, одакле потичу
предузетници. Предузетници су:
• грађани појединци који имају идеју да прибаве трајна
добра, кућу, стан (земљиште, механизацију, производну
стоку код пољопривредног газдинства) али немају
довољно капитала,
• предузећа која имају идеју да путем улагања капитала
повећавају добитак али немају довољно капитала,
• банке и друге финансијске организације које имају идеју
да пласирањем капитала остваре добитак али немају
довољно капитала за пласман,
• државне, парадржавне институције и све организације
јавног сектора које имају идеју о улагању капитала али
немају довољно капитала.
177
Сагласно претходном, носиоци тражње
капитала су исти субјекти који су и
носиоци понуде капитала, тј:
– грађани појединци,
– предузећа,
– банке и друге финансијске
организације,
– државне и парадржавне
институције и све организације
јавног сектора.

178
Њихова укупна тражња чини
укупну тражњу капитала на
тржишту капитала.

179
ИНСТИТУЦИОНАЛНЕ ФОРМЕ
ТРЖИШТА КАПИТАЛА И
ОБЛИЦИ ТРГОВАЊА
КАПИТАЛОМ

180
 Тржиште капитала у најширем
смислу представља сусрет лица која
нуде капитал и лица која траже
капитал. Тај сусрет може да буде:
непосредан (директан), посредан
преко банке и друге финансијске
организације и преко професионалне
институције која се бави
организацијом трговања капиталом.

181
 Непосредни, директни контакт. Непосредни,
директни контакт лица које нуди капитал и
лица које тражи капитал представља
неорганизовано тржиште капитала.
У непосредном контакту капиталом се тргује
или у облику дугорочног кредита (зајма), при
чему је корисник кредита купац капитала а
давалац кредита је продавац капитала, или пак
у облику купопродаје дугорочне хартије од
вредности, што често бива код прве продаје, при
којој је продавац лице које емитује дугорочну
хартију од вредности, а купац је лице које
купује дугорочну хартију од вредности.
182
 Банке и друге финансијске организације. Банке и
друге финансијске организације професионално
се баве прибављањем капитала у виду емисије
сопствених акција, емисије сопствених
дугорочних обвезница, узимањем дугорочних
кредита и примањем у депозит улога на дуги
рок, при чему се банка јавља у улози тражиоца
капитала. Тако прибављени капитал увећан за
сопствени капитал формиран из акумулирања
нето добитка и за трансформирани новац у
капитал представља понуду капитала од стране
банке која се реализује или путем одобравања
дугорочног кредита, или куповином дугорочних
хартија од вредности.
183
 У односу на предузеће које емитује хартије од
вредности, велике банке и специјализоване
финансијске организације (инвестициони
трустови, на пример) код прве продаје
дугорочних хартија од вредности могу се јавити:

• као посредници на комисионој основи и

• као инвеститори.

184
 Када се ради о предузећу које
емитује дугорочне хартије од
вредности у релативно великој
укупној номиналној вредности,
банке и специјализоване
финансијске организације често
формирају конзорцијум за прву
продају тих дугорочних хартија
од вредности.
185
Посредници преузимају од предузећа ауторизоване дугорочне
хартије од вредности, тј. дугорочне хартије од вредности
штампане на подлози одлуке о издавању дугорочних хартија
од вредности, продају их уз наплату уговорене провизије и
противвредност продатих дугорочних хартија од вредности
дозначују предузећу издаваоцу. Та прва продаја дугорочних
хартија од вредности врши се, по правилу, изван берзе
дугорочних хартија од вредности јер се те дугорочне хартије
од вредности не котирају на берзи. Кажемо "по правилу" зато
што се и прва продаја дугорочних хартија од вредности може
продати преко берзе под условом да се котирају на берзи, али
касније ћемо видети да за то треба испунити одређене услове.
Иначе, у принципу, прва продаја дугорочних хартија од
вредности не врши се преко берзе осим ако се не ради о
другој серији дугорочне хартије од вредности која се већ
котира на берзи.
186
 Када се банке и специјализоване финансијске
организације јављају у улози инвеститора, оне
откупљују ауторизоване дугорочне хартије од
вредности за свој портфељ дозначујући
предузећу њихову противвредност. Да би банке и
специјализоване финансијске организације
обезбедиле капитал за откуп поменутих
дугорочних хартија од вредности предузећа, оне
често емитују и продају сопствене дугорочне
хартије од вредности јер немају довољно
капитала за откуп, о чему ће касније још бити
речи.

187
 На другој страни, велике банке често се јављају као
посредници у другој купопродаји дугорочних хартија од
вредности. Такве банке, по правилу, имају посебна одељења
(службе) која се професионално баве трговањем дугорочним
хартијама од вредности. Та одељења примају од комитената
банке налоге понуде њихових дугорочних хартија од
вредности и налоге тражње одређених дугорочних хартија од
вредности, сучељавају понуду и тражњу по врсти дугорочне
хартије од вредности и по понуђеној и траженој цени
дугорочне хартије од вредности. Када се понуда и тражња
поклапа у оба елемента (врсти и цени дугорочне хартије од
вредности), банка у име понуђача и у име тражиоца
извршава купопродају (то је тзв. трговање "у себи") а са
остатком дугорочних хартија од вредности (које нису
усаглашене по врсти и цени) излази на институционално
организовано тржиште дугорочних хартија од вредности у
име својих комитената.
188
 Професионалне посредничке организације за трговање
дугорочним хартијама од вредности. Ове организације
популарно су назване берзе дугорочних хартија од
вредности. Дугорочне хартије од вредности које се
котирају на берзи популарно се зову ефекти. На берзама
се на тачно одређени дан и у тачно одређено време путем
јавне лицитације (аукције) купују и продају дугорочне
хартије од вредности, о чему ће касније бити више речи,
а за сада да напоменемо да се на берзама најчешће врши
друга и свака наредна продаја и куповина дугорочне
хартије од вредности, а понекада се врши и прва
купопродаја дугорочних хартија од вредности, по
правилу, продаја друге серије емитованих дугорочних
хартија од вредности, које се популарно зову младице.
189
 Из реченог није тешко докучити да постоје
два тржишта дугорочних хартија од
вредности - примарно и секундарно.
Примарно тржиште дугорочних хартија од
вредности је тржиште на коме се врши прва
продаја дугорочних хартија од вредности, а
секундарно тржиште дугорочних хартија од
вредности је тржиште на коме се врши свака
наредна продаја дугорочних хартија од
вредности.

190
ДУГОРОЧНЕ ХАРТИЈЕ ОД
ВРЕДНОСТИ

191
 У припреми за издавање дугорочних хартија од
вредности постоји читава процедура која се састоји од:
утврђивања колико треба прибавити капитала
емисијом и продајом дугорочних хартија од вредности,
коју врсту дугорочних хартија од вредности емитовати
с обзиром на структуру капитала, колика треба да буде
номинална вредност једне дугорочне хартије од
вредности, колика треба да буде камата ако се издају
дугорочне обвезнице, односно колика треба да буде
фиксна дивиденда, опредељење како ће се извршити
прва продаја и с тим у вези контактирање са банкама и
финансијским организацијама које се баве
посредовањем, односно инвестирањем у дугорочне
хартије од вредности. На крају се припрема и усваја
одлука о емисији дугорочних хартија од вредности чиме
се оне ауторизују.
192
АКЦИЈЕ

193
Продајом акција предузеће (акционарско друштво) стиче
сопствени капитал, трајни извор финансирања. Продаја
акција које је предузеће емитовало је, дакако, увек прва
продаја (продаја на примарном тржишту). Ако се
емитоване акције продају изнад номиналне (емисионе)
вредности, предузеће стиче сопствени капитал у висини
номиналне вредности продатих акција плус емисиона
премија. Разлика између продајне вредности и
номиналне вредности је емисиона премија. Та премија
често се зове ажија или капитални (емисиони) добитак. У
случају када би се емитоване акције продале по
номиналној вредности, трошкови емисије и провизија
посредника теретили би текуће трошкове, односно
расходе.

194
 Акција има три вредности: номиналну, билансну и
тржишну. Номинална вредност је, у ствари, емисиона
вредност. Билансна вредност је већа од номиналне
вредности у условима ако предузеће на страни пасиве
исказује капитални добитак, акумулирани нето добитак
и резерве у већем износу од губитка. Супротно, ако је
исказани губитак већи од збира капиталног добитка,
акумулираног нето добитка и резерви, билансна вредност
је мања од номиналне вредности. Билансну вредност
акција најлакше је утврдити тако што се збир
акционарског капитала, капиталног добитка,
акумулираних нето добитака и резерви умањен за
губитак подели бројем продатих акција.
Тржишна вредност акције је, у ствари, цена по којој се
акција продаје на секундарном тржишту хартија од
вредности.
195
 Акција је власнички папир. Куповином акција
купац (инвеститор) постаје сувласник предузећа.
Купац акција, сада већ власник (ималац) акције,
за обавезе предузећа (акционарског друштва)
одговара уложеним капиталом у предузеће
куповином акција. Акција као власнички папир,
састоји се из два дела. На првом делу означавају
се: фирма која је акцију издала, врста акције,
номинална вредност, број и серија акције, датум
и потпис издаваоца. Акција може да гласи на
доносиоца и на име. У овом другом случају име
се уписује на плашту акције, мада се због
трговања акцијама на секундарном тржишту
најчешће издају акције на доносиоца.
196
При првој куповини акција које се издају при оснивању
акционарског друштва противвредност купљених акција
може се уложити у виду ствари и права у акционарско
друштво. Тада се, наравно, врши процена ствари и
права које се уносе у акционарско друштво и акционару
се издаје онолико акција колико њихова номинална
вредност покрива унете ствари и права у акционарско
друштво. Најзад, при оснивању акционарског друштва
могу се издати привремене акције. Привремена акција
је, у ствари, обична потврда о уплати становитог износа
акционарском друштву. Када акције буду одштампане,
привремене акције се замењују одштампаним акцијама,
наравно, у непромењеној номиналној вредности.

197
У основи постоје следеће врсте
акција: обична акција,
преференцијална
(приоритетна) акција и
ужитничка акција.

198
а) Обична акција

199
 Обична акција је власнички папир који
власнику не гарантује остварење дивиденде по
основу обичне акције. Власник обичне акције
оствариће дивиденду ако предузеће оствари нето
добитак, при чему, по правилу, цео нето добитак
не припада власницима обичних акција.
Из оствареног нето добитка прво се издваја
фиксна дивиденда на преференцијалне акције.
Потом се одлучује колико ће се од остатка нето
добитка издвајати за предузеће задржаног
(акумулираног) нето добитка и стварања
резерви из нето добитка, а колико ће се одвојити
за дивиденду власника обичних акција.
200
• Предлог расподеле нето добитка даје управа
предузећа, а одлуку о расподели доноси скупштина
акционара или управни одбор ако је за то овлашћен од
стране скупштине акционара. Међутим, ако је
финансијски положај предузећа такав да се остварена
дивиденда не може исплатити, може се донети одлука
да се дивиденда која припада власницима обичних
акција конвертује у обичне акције по тржишној
вредности. Тако настају тзв. дивидендне акције.
Власници обичних акција добијају уместо дивиденде
дивидендне акције, чиме се у предузећу повећава
капитал акционара. Дивидендне акције се ни по
изгледу, ни по правима не разликују од обичних
акција. 201
 У неким земљама, са циљем да се заштите
акционари, законским прописима се ограничава
издавање дивидендних акција, на пример на 1/4
акционарског капитала. Да би акционар дошао
до готовине, ако му је потребна, он дивидендну
акцију може на секундарном тржишту продати,
чиме се, дабоме, лишава власништва. Често се у
таквим ситуацијама врши и такозвано дељење
акција. Суштина је у томе да се једна обична
акција замењује са неколико нових акција мање
номиналне вредности. Тако настају дељене
акције. Примера ради, постојећа обична акција
чија је номинална вредност 1.000 замењена је са
пет нових акција (дељених акција) ниминалне
вредности 200 КМ. 202
• Та операција се изводи са циљем да акционар, будући да
није примио дивиденду, ако му је потребна готовина,
лакше прода акције на секундарном тржишту, јер се
акције мање вредности, у принципу, лакше продају него
акције више вредности, а уз то на секундарном тржишту
тржишна вредност акција мање вредности у односу на
номиналну вредност је, по правилу, већа за акције мале
вредности него за акције веће вредности. Између
дивидендних акција и дељених акција разлика је
незнатна. Прве имају покриће у конвертованој
дивиденди у акционарски капитал, а друге у раније
уплаћеном акционарском капиталу. Отуда се на
Њујоршкој берзи, на пример, сматра да свака расподела
нових акција (дивидендних и дељених, у ствари) која
прелази 25% акционарског капитала представља нову
емисију акција. 203
И управо зато власници обичних акција стичу право
управљања предузећем, које се остварује преко
скупштине акционара која:
– прихвата биланс предузећа и извештај управе
предузећа (полагање рачуна управе предузећа пред
скупштином),
– бира управни одбор,
– одобрава фузију предузећа и друге статусне промене,
– бира независног ревизора биланса,
– доноси и мења статут предузећа,
– одређује плате предузетницима (менаџерима),
– одлучује о новој емисији акција (при чему постојећи
акционари имају право прече куповине акција из нове
емисије) и сл.

204
 Већ из изложеног јасно је да власник обичне акције
сноси потпун ризик остварења нето добитка у
предузећу. Уз то он сноси и ризик губитка. Наиме,
ако предузеће ликвидира, из ликвидационе масе прво
се исплаћују обавезе према повериоцима, затим се
исплаћују власници преференцијалних акција, а на
крају остатак ликвидационе масе, ако га буде и
колико га буде, деле власници обичних акција
сразмерно броју тих акција које поседују.

205
Статутом предузећа утврђује се колико обичних акција има гласова
у скупштини. Код малих предузећа обично је то једна акција - један
глас, а код великих предузећа то је несразмерно више, за један глас
потребно је поседовати неколико стотина па и хиљада обичних
акција. Већина ситних власника обичних акција код великих
предузећа, не остварује своје управљачко право у скупштини. Ово
из два разлога: прво, због њихове просторне удаљености они и не
долазе на скупштину, и друго, ако и долазе, требало би да се удруже
да би имали надполовичну већину гласова у скупштини, а то не
могу јер се међусобно и не познају. Одлучивање у скупштини, у
ствари, припада акционарима који имају велики пакет (тзв.
контролни пакет) обичних акција, при чему није нужно да
контролни пакет обичних акција чини 51% укупних обичних
акција.
206
Тржишну вредност обичне акције тешко
је квантитативно изразити. Тржишна
вредност обичне акције квантитативно
би се могла утврдити ако би износ
дивиденде по годинама био познат и била
позната очекивана цена обичне акције у
моменту продаје. Тада би се дивиденда по
годинама и очекивана цена у тренутку
продаје дисконтовала на садашњу
вредност.

207
Тако утврђена, садашња вредност је,
у ствари, тржишна вредност обичне
акције. Проблем је у томе што нису
познате ни дивиденда по годинама,
ни очекивана цена обичне акције у
тренутку продаје.

208
б) Преференцијалне акције

209
 Преференцијалне акције (често се зову и повлашћене или
приоритетне) такође су власничке хартије од вредности.
Њихова основна карактеристика је у томе што носе фиксну
дивиденду, обично у проценту од номиналне (емисионе)
вредности, али без права учествовања њихових власника у
управљању предузећем преко скупштине акционара. Право
управљања се искључује управо зато што преференцијална
акција има фиксну дивиденду, што значи да власник
преференцијалне акције не сноси ризик остварења нето
добитка, а уз то у случају ликвидације предузећа
преференцијалне акције се исплаћују у висини номиналне
вредности из ликвидационе масе одмах после исплате обавеза
а пре исплате обичних акција, што значи да је ризик
власника преференцијалне акције у случају ликвидације
предузећа разлог више што власник преференцијалне акције
не учествује у управљању предузећем.
210
 Већ из реченог може се закључити да
преференцијална акција има карактеристике обичне
акције зато што акционарски капитал прибављен
продајом преференцијалних акција и дугорочне
обвезнице зато што носи фиксну дивиденду. Због тога
се често каже да је преференцијална акција хибридна
дугорочна хартија од вредности.

211
 Мада је преференцијална акција са становишта
трошкова финансирања, касније ћемо видети зашто,
неповољнија од дугорочне обвезнице, предузећа често
издају и преференцијалне акције из следећих разлога:
• Ако је власничка структура капитала неповољна (низак сопствени
капитал), предузеће издаје преференцијалне акције са циљем да
прошири круг инвеститора (купаца) привлачећи тиме оне
инвеститоре који нису спремни да преузму ризик обичних
акционара и у погледу остварења нето добитка, а тиме и дивиденде,
и у погледу повраћаја капитала из ликвидационе масе. Истина, и
власници преференцијалних акција гарантују за обавезе предузећа
уложеним капиталом куповином преференцијалних акција, али су,
видели смо, у исплатном реду испред власника обичних акција.
• Други разлог може да буде у томе што предузеће издавањем
преференцијалних акција жели да избегне ширење круга акционара
који управљају предузећем преко скупштине акционара.

212
 Преференцијална акција може да буде с правом
кумулирања дивиденде, а понекад и с правом
партиципације. Ако је са правом кумулирања
дивиденде, то значи да се неисплаћене фиксне дивиденде
било због губитка, било због недовољно оствареног нето
добитка, било због неликвидности, кумулирају и
исказују као обавеза за неисплаћену дивиденду, које се
исплаћују када предузеће за то има финансијских
могућности. Та кумулирана дивиденда се исплаћује пре
исплате дивиденде на обичне акције, а у случају
ликвидације предузећа кумулирана дивиденда се заједно
с номиналном вредношћу преференцијалних акција
исплаћује из ликвидационе масе, наравно, пре обичних
акција.
213
• Ако се кумулирана дивиденда не исплаћује у
дужем раздобљу, власници преференцијалних
акција се укључују у управљање предузећем
преко скупштине акционара и тада се у том
погледу изједначују са обичним акционарима.
Преференцијална акција с правом
партиципације је таква акција која, поред
фиксне дивиденде, учествује и у расподели нето
добитка, наравно, у неупоредиво мањем износу
него обична акција, о чему се одлучује при
расподели нето добитка. У том случају
преференцијална акција носи и фиксну
дивиденду, и део варијабилне дивиденде.
214
 Преференцијалне акције могу бити конвертибилне, тј.
могу се заменити за обичне акције, о чему одлучује
власник преференцијалне акције, при чему се унапред,
пре издавања акција утврђује у којим роковима и у коме
односу се може, ако власник жели, преференцијална
акција конвертовати у обичну акцију. Та конверзија за
предузеће може да буде привлачна из два разлога: прво,
укида се фиксна дивиденда чиме се трошкови
финансирања редуцирају на ниже, и друго, са укидањем
фиксне дивиденде стопа дивиденде на обичне акције
може порасти због чега расте њихова тржишна вредност,
а тиме и углед, рејтинг предузећа.

215
 Најзад, последња карактеристика преференцијалне
акције је опозивост. Наиме, при издавању
преференцијалних акција предузеће може задржати
право њиховог опозива, практично њиховог откупа, при
чему се откуп врши по номиналној вредности плус
откупна премија, која је обично до 10%. Предузеће
користи право откупа ако за то има финансијске
могућности, тачније, ако му то омогућује финансијски
положај. Откуп преференцијалних акција је нарочито са
становишта финансијског резултата пробитачан када је
стопа фиксне дивиденде виша од владајуће каматне
стопе на позајмљени дугорочни капитал, рецимо од
каматне стопе на дугорочне обвезнице, јер ће се тиме
трошкови финансирања смањити.

216
 Будући да камата не улази у пореску основицу,
пореска основица се по основу камате смањује а
тиме се смањује и порез на добитак, што значи
да фискус на индиректан начин плаћа део
камате предузећа, предузеће је направило
уштеду у порезу на добитак захваљујући
трошковима камата. Овај закључак, наравно,
вреди само под условом да предузеће остварује
позитиван финансијски резултат. У противном,
с обзиром да се камата мора платити, она може
предузеће довести у губитак и тада нема никакве
уштеде по основу пореза на добитак.

217
Можда је још интересантно да кажемо како стоји ствар са
дивидендама на обичне акције. И дивиденда на обичне
акције улази у пореску основицу јер се исплаћује као и
фиксна дивиденда на преференцијалне акције из нето
добитка, али разлика је у томе што се дивиденда на
обичне акције исплаћује само ако је остварен нето
добитак, док се фиксна дивиденда на преференцијалне
акције исплаћује и кад је предузеће у губитку, тачније,
она се акумулира за исплату у наредним годинама. Отуда,
иако порези на добитак повећавају издатак предузећа,
плаћа се дивиденда на обичне акције плус део пореза који
отпада, који у себи апсорбује, дивиденду на обичне
акције. Тај издатак, будући да је варијабилан (зависи од
нето добитка), финансијски не оптерећује предузеће као
што је то случај са фиксном дивидендом на
преференцијалне акције.
218
ц) Ужитничке акције

219
 Ужитничке акције се веома ретко издају, а оне настају овако.
Ако предузеће жели да смањи акцијски капитал јер му није
потребан, оно се са појединим акционарима (најчешће су то
власници обичних акција) може споразумети да од њих откупи
акције по номиналној вредности а да им за разлику између
тржишне и номиналне вредности изда тзв. ужитничке акције.
Тиме је, дакако, смањен акцијски капитал јер се номинална
вредност откупљене акције књижи задужењем рачуна
Акцијског капитала уз одобрење рачуна Готовине, односно
смањен је број продатих акција, што изазива, дакако, смањење
и дивиденде. Власник ужитничке акције учествује у расподели
нето добитка тек после исплате дивиденде по основу
преференцијалних и обичних акција, што значи да предузеће
није обавезно исплатити дивиденду на ужитничке акције и када
је остварило нето добитак. У случају ликвидације предузећа из
ликвидационе масе се исплаћују, наравно, најпре обавезе,
потом преференцијалне акције, затим обичне акције и на крају
ужитничке акције.
220
ДУГОРОЧНЕ ОБВЕЗНИЦЕ

221
 Дугорочне обвезнице су поверилачке хартије од
вредности којима се потврђује да је поверилац
(купац, односно ималац дугорочне обвезнице)
платио дужнику (издаваоцу дугорочне
обвезнице) противвредност дугорочне обвезнице
и да ће дужник исплатити повериоцу камату по
уговореној каматној стопи у уговореним
роковима и платити главницу о року доспећа.
Дугорочне обвезнице може издати држава,
предузеће, банка и друге финансијске
организације, а могу да гласе на име или
доносиоца. У фокусу нашег интереса су, разуме
се, дугорочне обвезнице које издаје предузеће.
Садржај и изглед дугорочне обвезнице зависи од
врсте обвезнице, при чему увек постоје два дела.222
 У првом делу се назначује да је то обвезница,
име издавача, номинална вредност, каматна
стопа, име повериоца (ако се издаје на име),
датум издања и потпис овлашћеног лица.
Други део садржи купоне за наплату камата,
односно ануитетне купоне ако се главница
отплаћује путем ануитета. Дугорочне
обвезнице са ануитетним купонима се, по
правилу, не издају зато што се такве обвезнице
не могу продавати на секундарном тржишту
дугорочних хартија од вредности због тешкоћа
утврђивања њихове тржишне вредности на дан
продаје.
223
Предузеће издаје дугорочне обвезнице са циљем да се за
релативно високу суму капитала који позајмљује лакше
нађе зајмодавац у низу ситних будућих купаца
дугорочних обвезница, јер му је за тако велику суму
тешко наћи једног зајмодавца. Да би предузеће могло
емитовати дугорочне обвезнице, претходно мора
прибавити сагласност да се може дугорочно задужити.
Том сагласношћу (одобрењем) штите се будући
зајмодавци (купци обвезница) па је отуда њено добијање
условљено кредитном способношћу предузећа. Да би
будући зајмодавци имали више поверења у бонитет
дужника, тј. предузећа, није ретко да се дугорочне
обвезнице издају на основу залога непокретне имовине
или гаранције банке.

224
 Поступак издавања дугорочних обвезница је: Утврђује се обим
капитала који ће се прибавити издавањем дугорочних обвезница,
врста, каматна стопа, номинална вредност појединачних обавеза.
Потом се прибавља сагласност за задужење и на основу свега тога
доноси одлука о издању дугорочних обвезница, чиме се оне
ауторизују. Затим се врши закључивање уговора којим се регулишу
права поверилаца и обавезе дужника у погледу доспелости главнице,
плаћања камате, залагања имовине, евентуалне рестрикције на
могуће акције дужника у току трајања дуга и друго. Тај уговор се
обично закључује са банком која тиме представља легалног
представника свих будућих купаца обвезница и која се често назива
старалац. Старалац има следеће дужности:
• потврђује емисију дугорочних обвезница уз претходну проверу да
ли су испуњени законски услови за дугорочно задужење,
• контролише извршење обавеза од стране предузећа из уговора
према држаоцима дугорочних обвезница,
• предузима заштитне мере у интересу држалаца дугорочних
обвезница ако предузеће дужник не извршава обавезе из уговора.
225
Прва продаја дугорочних обвезница врши се или
директно некој финансијској институцији, или
се продају публици преко специјализоване
финансијске организације као посредника.
Посредник се може јавити као гарант да ће
обвезнице продати, чиме преузима на себе ризик
продаје и директно постаје први купац или
продају може вршити у улози комисионара.
У првом случају посредник покрива своје
трошкове из разлике између цене по којој је
платио обвезнице предузећа које их је издало.
У другом случају посредник наплаћује
комисиону провизију од предузећа.
226
 Прва продајна цена дугорочне обвезнице зависи
од односа камате коју носи дугорочна обвезница
и владајуће каматне стопе на дугорочну штедњу
коју плаћају банке. Ако су те две стопе једнаке,
дугорочне обвезнице се продају по номиналној
вредности, тј. вредности која је уписана на
обвезници. Ако је владајућа каматна стопа на
дугорочне штедне улоге нижа од каматне стопе по
којој је дугорочна обвезница емитована,
дугорочна обвезница ће се продавати изнад
номиналне вредности, оствариће се премија.

227
Из изложног не треба буквално схватити да ће се
дугорочне обвезнице при наведеном односу
каматне стопе уписане на дугорочној обвезници
и владајуће каматне стопе на дугорочну штедњу
продавати по утврђеној првој продајној цени.
Једно је, наиме, сигурно:
• ако је уписана каматна стопа на дугорочној обвезници
изнад владајуће камате на дугорочну штедњу,
дугорочна обвезница ће се продавати изнад номиналне
вредности, оствариће се премија од продаје и обрнуто,
• ако је уписана каматна стопа на дугорочној обвезници
испод владајуће каматне стопе на дугорочну штедњу,
дугорочна обвезница ће се продати испод номиналне
вредности, оствариће се дисконт од продаје.

228
Из изложеног да се закључити:
• Премијом, односно дисконтом током рока доспећа дугорочне
обвезнице коригују се трошкови камата (са премијом на ниже са
дисконтом на више), што смањује стање на корективном рачуну
премије, односно корективном рачуну дисконта сводећи то стање
у години доспећа за исплату главнице дугорочне обвезнице на
нулу. Тада се, наравно, исплаћује и номинална вредност
дугорочне обвезнице њеном држаоцу, чиме се гаси и основни
рачун дугорочних дугова.
• Стварна каматна стопа, као цена дуга, нижа је од уписане
каматне стопе на дугорочној обвезници када је при продаји
остварена премија.
• Стварна каматна стопа, као цена дуга, виша је од уписане
каматне стопе на дугорочној обвезници када је при продаји
остварен дисконт.
229
 СПЕЦИЈАЛИЗОВАНИ
ПОСРЕДНИЦИ У ТРГОВАЊУ
ДУГОРОЧНИМ ХАРТИЈАМА ОД
ВРЕДНОСТИ

230
Специјализовани посредници
у трговању дугорочним
хартијама од вредности
популарно се зову мешетари
(брокери, дилери, маклери
или сензали). Сви они
представљају спону између
купца и продавца.
231
 Дилери. Дилери раде на принципу принципала, купују
хартије од вредности у своје име и за свој рачун а затим их
продају клијентима остварујући разлику у цени између
вредности продате и вредности купљене хартије од
вредности. Тиме сносе и ризик остварења позитивне разлике
у цени. У извесним случајевима дилери раде и на принципу
агента, купују и продају хартије од вредности у туђе име и
за туђи рачун (исто као брокери) с тим што у налогу за
продају и куповину морају да нагласе када наступају у своје
име и за свој рачун, а када у туђе име и за туђи рачун.
Функцију дилера може да обавља посебна финансијска
организација, а често иста фирма обавља и послове брокера,
и послове дилера. У неким земљама функцију дилера имају
велике банке.

232
 Маклери или сензали. Под
овим именом се јављају
посредници у Немачкој (у
Француској цоуртиери).
Наступају или у своје име и
за свој рачун или у туђе име
и за туђи рачун, дакако, као
и дилери.
233
 НАЧИНИ ТРГОВАЊА
ДУГОРОЧНИМ ХАРТИЈАМА ОД
ВРЕДНОСТИ

234
 У основи постоје три начина
трговања дугорочним хартијама од
вредности:
– непосредна купопродаја између
продавца и купца,
– купопродаја на националном тржишту
и
– купопродаја преко берзе дугорочних
хартија од вредности (берза ефеката).

235
 Непосредна купопродаја
између продавца и купца је,
заправо, продаја дугорочне
хартије од вредности без
посредника (из руке у руку).

236
Трговање на берзи ефеката је, у
ствари, јавно тржиште
дугорочних хартија од
вредности засновано на
принципу аукције (лицитације)
којој присуствују чланови,
овлашћени посредници
(мешетари), о чему ће више
бити речи у наредном одељку.
237
БЕРЗА ДУГОРОЧНИХ ХАРТИЈА
ОД ВРЕДНОСТИ (ЕФЕКАТА)

ПОЈАМ И ФУНКЦИЈА БЕРЗЕ

ЕФЕКАТА

238
 Берза дугорочних хартија од вредности је
институционално организовано и регулисано, у
принципу, секундарно тржиште дугорочних хартија од
вредности, са строго утврђеним правилима трговања и
критеријума који се морају испунити за увођење
дугорочних хартија од вредности у берзу продаје ради.
Кажемо да је берза у принципу секундарно тржиште
дугорочних хартија од вредности стога што се прва
продаја дугорочних хартија од вредности (примарно
тржиште дугорочних хартија од вредности) врши или
непосредно, или на националном односно
међубанкарском тржишту.
239
ТИПОВИ БЕРЗИ ЕФЕКАТА

240
 У погледу организације
разликују се три типа берзи:
енглески, француски и
мешовити.

241
Увођење дугорочних хартија од вредности на
берзу. По критеријуму котирања на берзи
постоје две врсте дугорочних хартија од
вредности:

– хартије од вредности које се не

котирају на берзи и
– хартије од вредности које се
котирају на берзи.

242
 На основу те документације, из које су неки подаци
штампани и у самом проспекту, цени се кредитни
бонитет издавача, при чему се обраћа посебна пажња
на висину сопственог капитала као гарантне
супстанце, као и на финансијско стање (финансијски
положај) и финансијски резултат, али и на опште
изгледе за напредак и развој предузећа.
За прихватање котације дугорочне хартије од
вредности на берзи први је услов позитивна оцена
бонитета а други - број емитованих дугорочних
хартија од вредности. Наиме, берзе својим правилима
о трговању ефектима на њима прописују доњу
границу броја емитованих хартија од вредности коју
издавалац, поред бонитета, мора испунити ако жели
да се његова хартија од вредности котира на берзи.
243
 Налози за продају и куповину дугорочних
хартија од вредности. Ове налоге дају
клијенти својим посредницима. У налогу
су битне три ствари:

–величина налога,
–рок извршења налога и
–ограничење цена.

244
 Величина налога. Налогом клијент
одређује коју количину (наравно и
врсту) дугорочних хартија од
вредности жели да прода, односно
купац да купи. Будући да се на
берзама тргује, по правилу, са
свежњем истоврсних хартија од
вредности (лот), када посредник
прими налог лимитираног лота, он
скупља појединачне налоге клијената,
формира лот и тада излази на берзу.
245
Рок извршења налога. У налогу
клијент одређује време
извршења налога. То време
може да буде промптно (одмах)
или терминско (за недељу,
месец на пример), али може да
буде и отворено (без рока) или
до опозива.
246
 Ограничење цене. Ограничења цене у
налогу могу да буду различита:
• Клаузула у налогу "под најповољнијим условима" значи
да се у остављеном року за извршење налога прода по
највишој цени, односно да се купи по најнижој цени.
• Клаузула у налогу "са лимитираном ценом". У овом
случају клијент продавац означава доњу границу цене
по којој прихвата продају. Посредник реализује тај
налог оног тренутка када продајна цена на берзи
достигне ту доњу границу или вишу од ње. На другој
страни, клијент купац одређује горњу границу цене по
којој прихвата куповину. Посредник реализује тај налог
на берзи оног момента када цена достигне ту горњу
границу или нижу од ње.
247
 Учесници на берзи ефеката. Учесници на берзи су лица
која имају дозволу од одговарајућег органа берзе за трговање
дугорочним хартијама од вредноси на берзи. Према типу
берзе и начину организације берзе, сви учесници на берзи
могу се сврстати у три основне групе:

• берзанске посреднике или мешетаре, који се на енглеском зову

брокери, немачком маклери или сензали, а сви они чине прву
групу тзв. интерних учесника на берзи ефеката,
• берзанске трговце који се у Америци зову дилерима, у Немачкој
хандлерима, који су у принципу, представници банака,
инвестиционих трустова и свих других посредничких
институција на тржишту капитала, а сви чине другу групу, тзв.
екстерних учесника на берзи ефеката, и
• остале учеснике на берзи ефеката без овлашћења за трговање
дугорочним хартијама од вредности (представници банака у
енглеском и француском типу берзи, новинари и друга публика).

248
 Уобичајено је да се прва и
друга група називају
овлашћеним учесницима, јер, у
суштини, они купују и продају
дугорочне хартије од вредности
на берзи.

249
 Лицитирање дугорочних хартија од вредности. Након
одржане лицитације овлашћени учесник који је продао и
овлашћени учесник који је купио одређене дугорочне хартије
од вредности праве закључницу о купопродаји. Према року
реализације (извршења) закљученог посла разликујемо две
групе послова:
• Прву групу чине промптни послови (каса послови), што значи да се
реализују одмах по закључници. Продавац предаје продате ефекте, а
купац их плаћа. Та трансакција се обавља (ликвидира), по правилу,
сутрадан.
• Другу групу чине термински послови, што значи да се у закључници
утврђује термин (рок) када ће се извршити (ликвидирати), тј. када ће
продавац предати купљене ефекте а купац платити противвредност.
Размак између датума закључка и извршења на појединим берзама је
различит (средина месеца - медио, крај месеца - ултимо или за месец
дана). На терминским пословима се често праве шпекулације, о чему
ће бити речи у наредном одељку.
250
 Формирање курсне листе. Курсну листу дугорочних
хартија од вредности продатих на берзи утврђује
посебна комисија. Основ за утврђивање курсне листе
су дневници овлешћених учесника, берзанске књиге
и таблице у којима се евидентирају сви налози за
понуду и тражњу и реализација тих налога за сваку
дугорочну хартију од вредности. Комисија је
овлашћена да у курсној листи не исказује екстремно
ниске и екстремно високе цене појединих дугорочних
хартија од вредности. Садржина података у курсној
листи разликује се од берзе до берзе. Карактеристика
свих курсних листа је да носе тачну ознаку сата и
дана када је и где обављена купопродајна
трансакција.
251
Клириншке куће. При свакој берзи организовано је
обрачунско место (клириншка кућа). У
клириншкој кући сви мешетари имају своје рачуне
преко којих се врши обрачун купопродајних
трансакција обављених на берзи. У клириншкој
кући мешетари и трговци држе и своје хартије од
вредности, што често омогућава, да и после продаје
хартија од вредности остају у клириншкој кући,
прекњижавају се само са рачуна продавца на рачун
купца.

252
 Фактори који одређују ниво каматних
стопа

• Као и свака друга роба, и цена новца је

последица многобројних фактора. Тако је у
пољопривреди у време суше смањен принос
кукуруза по хектару, што за последицу има
скок цене меса. Када је понуда новца
смањена, његова цена расте. Други фактори,
као што су очекивана стопа инфлације,
ризичност позајмљивања, ликвидност
инструмената и време доспећа такође утичу
на каматну стопу.
253
 Могућност инвестирања утиче на
каматне стопе

• Финансијска тржишта одређују каматне стопе, које су

у основи последица равнотеже, односно
асиметричности понуде и потражње новца. Уколико,
рецимо, пословне компаније желе да позајме више
новца него што их домаћинства нуде, каматна стопа
мора порасти, што ћe обесхрабрити потражњу
пословних компанија и повећати понуду, мотивишући
већу штедњу домаћинстава.
• Резултат односа на линији понуда потражња је да се
пословне могућности и каматне стопе повећавају, док
сви други фактори остају константни.

254
• Поента је, у ствари, да се ограничена средства
алоцирају пословним компанијама с
најпрофитабилнијим инвестиционим могућностима.
• Пословна потражња опада и мења се чак и без нових
технологија као што је аутомобил који се покреће на
воду. Ове промене у пословним активностима
називају се пословним циклусима. Иако се
пословни циклуси не појављују у неким унапред
одређеним интервалима, ипак су ce y прошлости
рецесије у САД-у појављивале једном у пет до десет
година. На пример, у многим земљама може се
приметити да током рецесије, односно када су
смањене инвестиције, каматне стопе драматично
опадају.
• Пошто се каматне стопе повећавају услед повећања
потражње, инвестиције се успоравају, при чему
свеукупне привредне активности опадају и привреда
може запасти у рецесију.

255
 Остали фактори који утичу на ниво
каматних стопа

• Уколико је N номинално одређена каматна стопа

обвезнице, једначина која показује како се до ње
дошло је следећа:
N = r + INF + LP + DRP + MRP
где је:
• N = номинална или публикована каматна стопа,
• r = реална каматна стопа,
• INF = очекивана стопа инфлације,
• LP = премија ликвидности,
• DRP = премија на ризик неиспуњења обавеза,
• MRP = премија на ризик код различитог периода
доспећа.

256
 Инфлација: реална наспрам номиналне
каматне сшопе

• Прво се мора направити разлика између

реалне и номиналне каматне стопе.
• Износ додатне куповне моћи коју добијамо за
одлагање потрошње назива се реална
каматна стопа или реална стопа приноса.
• Поента је да је реална каматна стопа
повезана с куповном моћи, а не с новчаном
јединицом. Разлика између куповне моћи и
новчане јединице је ефекат инфлације.
• Сада можемо дефинисати реалну каматну
стопу као компензацију која се захтева за
одложену потрошњу.
257
• Утицај очекиване инфлације на каматне
стопе међу првима је развио Irwing
Fisher, pa je otuda i nasтала синтагма
"Fisherов ефект".
• Пораст дефицита државног буџета
утиче на раст каматних стопа.
r = N-INF

258
 Прилагођавање каматних стопа
ризику ликвидности

• Неке инвестиције су веома ликвидне, што

значи да се могу лако продати по
предвидљивој цени, те тиме конвертовати у
познати износ новца. Државне хартије од
вредности су веома ликвидне стога што
постоји дубоко тржиште које добро
функционише за ове врсте инвестиција. Зато
акције које се размењују на главним берзама
имају развијено тржиште које снижава
трошкове конверзије у новац. Но, претварање
осталих средстава у кеш може бити и скупо и
дуготрајно.

259
 Прилагођавање каматних стопа ризику
од неизвршења новчаних обавеза
• До сада се наша дискусија каматних стопа
концентрисала само на компензирање зајмодавца за
одрицање од тренутне потрошње и на
надокнађивање куповне моћи изгубљене услед
ефеката инфлације. Но, неки корисници средстава
имају већу шансу да не отплате на договорен начин
дуг у односу на друге кориснике.
• Технички, неизвршење новчаних обавеза може се
појавити на низ начина, неисплаћивањем камате на
главницу или услед непоштовања услова
дефинисаних у кредитном уговору. Рецимо, кад
добије кредит било од финансијских установа или
продајом обвезница, корисник средстава пристаје на
низ услова, а они су детаљно изложени у кредитном
уговору.

260
• Компанија која послује у индустрији с
великим осцилацијама има већи
пословни ризик од фирме која послује у
стабилној индустрији.
• Степен финансијског ризика се
повећава приликом повећавања износа
дугова које компанија има.
• Уколико компанија има висок степен
пословног ризика, она може одлучити
да има мало дугова како би имала
контролу над ризиком.

261
Прилагођавање каматне стопе према
времену доспећа

• Дугорочне обвезнице имају веће каматне стопе од

краткорочних. To је стога да би се кредитори
компензовали за ризик који је повезан с дугорочним
инвестицијама. Један од разлога је што је много теже
предвидети стање компаније у наредних тридесет
година. Друго, на вредност дугорочних обвезница
много више утичу промене каматних стопа него што
утичу на цене краткорочних обвезница. Чињеница да
се вредност обвезница мења с променама каматних
стопа назива се ризик каматне стопе. To je ризик од
којег ни најконзервативнији инвеститори не могу
побећи.

262
Однос између рока доспећа и
добити је изузетно битан и
има специјални назив:
временска структура каматних
стопа.

263
 Временска структура каматних стопа

• Теорија очекивања сматра да стопе које се одрећују

на дугорочне кредите представљају просек каматних
стопа које се очекују у наредном периоду трајања
кредита.
• Слично, каматна стопа трогодишњег кредита била би
просек трију једногодишњих стопа које се очекују.
• Теорија префериране ликвидности сматра да
кредитор више воли да даје краткорочне кредите, док
корисник кредита више воли дугорочне. Корисници
кредита морају платити премије да би мотивисали
кредитора да изда дугорочни кредит.
• Сматра се да су корисници кредита несклони
ризику. To значи да они више воле да избегну ризик
када год је то могуће.
264
• Другим речима, корисници кредита су
несклони ризику, а ризик од повећања
каматних стопа надвладава могућност
користи од опадања каматних стопа.
• Позајмљивачи желе дугорочне кредите,
али кредитори желе краткорочне.
Према теорији префериране
ликвидности, решење је да
позајмљивач треба да исплати премију
кредитору како би га компензовао за
издавање дугорочних кредита
265
 Teopuja сегментирања
тржишта
• Теорија сегментирања тржишта сугерише да
су средства тржишта подељена између оних
који снабдевају и који потражују средстава за
сваки ниво рока доспећа. На пример, постоји
понуда и потражња за једногодишњим
средствима. Каматна стопа једногодишњих
средстава ћe ce прилагоћавати све док
понуда и потражња на тржишту не буду
једнаке. Одвојена равнотежа понуде и
потражње постиже се за сваки ниво рока
доспећа.
266
 Погледајмо теорије које нуде објашњење облика криве
приноса
• Ризик каматних стопа (промена вредности обвезнице
услед промене каматне стопе) повећава се код дугорочних
кредита, као и премија за каматне стопе, које плаћају
корисници дугорочних кредита како би компензовали
повећани ризик.
• Теорија очекивања сугерише да су стопе дугорочних
кредита на просеку очекиваних краткорочних стопа у
периоду од овог тренутка до тренутка истека кредита.
Краткорочне стопе су примарно под утицајем стопе
инфлације.
• Теорија префериране ликвидности упозорава да они који
позајмљују морају да понуде неку компензацију како би
мотивисали кредитора да напусти префериране
краткорочне кредите с прилагодљивом каматном стопом у
корист дугорочних кредита с фиксном каматном стопом,
које они више воле.
• Теорија сегментације тржишта упозорава да постоји
равнотежа између понуде и потражње средстава за сваки
рок доспећа кредита.
267
• Ниво каматних стопа је базиран на будућим
очекивањима понуде новца и инфлације. Крива
добити је нормално растућа стога што су на просечне
каматне стопе додате премије. Ове премије су
резултат ризика од промене каматних стопа и
преференција кредитора да остане ликвидан.
Очекивање да ћe инфлација опасти повремено
преовладава над овим премијама и крива приноса
постаје инверзна. Понуда и потражња за средствима
при сваком року доспећа такође утичу на ове стопе.
• Разлог због којег се криве добити тако пажљиво
посматрају је стога што многи аналитичари сматрају
да оне могу наговестити будућност привреде.

268
 Предвиђање кретања каматних стопа

• Прогноза кретања каматних стопа врло је сложена, а

посебно у околностима када je y економији присутно
неколико фактора који у исто време делују на каматне
стопе.
• Када је реч о укупној економији и финансијском тржишту,
не може се говорити о јединственој каматној стопи која би
вредила за сваки субјект, већ је реч о низу каматних стопа
које се формирају и примењују на различитим сегментима
финансијског тржишта. Тако можемо говорити о каматној
стопи на банкарске кредите, благајничке записе,
сертификате о депозиту, обвезнице, итд. Када је реч о
банкама, посебно треба истакнути активне и пасивне
каматне стопе, на чијој разлици банка остварује нето
каматну маржу која представља најважнији извор њених
прихода. Све поменуте каматне стопе на финансијском
тржишту међусобно су зависне и утичу једна на другу.
269
• Ипак, постоје каматне стопе које су основа за
све друге на финансијском тржишту, па на
темељу тога можемо говорити о примарним
или основним, односно базним каматним
стопама, путем којих се трансмисијским
механизмом обликују све остале каматне
стопе на финансијском тржишту.
• Наравно, при томе мислимо на развијено
финансијско тржиште на којем такав
трансмисијски механизам делује. Зависно од
структуре појединог националног
финансијског тржишта и економије, негде се
може говорити о једној основној каматној
стопи, а у другим случајевима о две па и три
основне интересне стопе.
270
 Одређивање цене банкарских
кредита
Постоји неколико начина како банка
одрећује цену кредита:
1) методом збрајања трошкова,
2) моделом цене најбољег зајмопримца,
3) ценом испод основне стопе,
4) кредитима с максималним каматним
стопама, и
5) моделом каматних стопа заснованом
на cost benefit анализи клијента.
271
 Најједноставнији модел за одрећивање цене кредита
претпоставља да каматна стопа која се наплаћује на
било који кредит, укључује четири компоненте:

1. трошкове које банка има због прикупљања

средстава;
2. трошкове функционисања банке који нису повезани
са средствима за кредите (укључујући плате,
накнаде плата лицима која раде на кре
дитима и трошак материјала и физичких средстава
који се користе приликом одобравања и
администрирања кредита);
3. компензације банци за степен ризика од невраћања
главнице и плаћања камата, који је уграђен у захтеву
за кредит;
4. жељену профитну маржу на сваки кредит како би се
омогућио одго варајући поврат средстава
акционарима.
272
273
 Ефекат каматних стопа на цену акција

• Каматне стопе утичу на цену акција на два

начина.
• Прво, повећање каматних стопа смањује
профит корпорација стога што ћe продаја
највероватније опасти, а трошкови
финансирања порасти.
• Друго, при већим каматним стопама многи
инвеститори продају ризичне акције како би
прикупили средства за куповину
атрактивнијих обвезница. На цену акција
утиче смањење продаје, те из ових разлога
корпорације не воле високе каматне стопе.

274
 ПРОЦЈЕНА ВРИЈЕДНОСТИ
ХАРТИЈА ОД ВРИЈЕДНОСТИ
НА ТРЖИШТУ КАПИТАЛА

275
Процјена капиталних улагања

276
ВРЕМЕНСКА ВРИЈЕДНОСТ НОВЦА

• Синтагма "Време је новац" заправо значи да свако чекање

кошта, што упућује на констатацију да између једне
новчане јединице у садашњости и једне у будућности
постоји одређена веза. Та је веза позната као временска
вредност новца.
• Овај у основи темељни концепт финансија говори да су
једна KM, долар или друга валута вреднији данас него у
будућности. Стога су појединци спремни на уздржавање
од потрошње само уз одређену накнаду - интересну
(каматну) стопу која је опортунитетни трошак чекања на
потрошњу у будућности у којој ћe омогућити увећану
потрошњу.

277
• Упоредивост конвертибилне марке у различитим
временским интервалима, дакле вредносно израчунавање
хартија од вредности, инвестиционих алтернатива и
других важних одлука финансијског менаџмента могуће је
свођењем новчаних износа на исти временски тренутак.
Иако се израчунавање еквивалентних износа може
извршити у било којој временској тачки, израчунавање се
у правилу своди на два процеса:
1. дисконтовање - свођење будуће вредности на
садашњу,
2. капиталисање - свођење садашње вредности на
будућу.

278
Дакле, дисконтовање и капиталисање су две стране исте медаље, а
математички су условљени каматним стопама и бројем периода.
Ови процеси се графички приказују временском линијом на којој
се дисконтовање може посматрати као процес "повлачења"
готовинских износа улево, а капиталисање као "гурање" готових
износа удесно, што се може сагледати на следећи начин:
а) Дисконтовање на временској линији

279
б) Капиталисање на временској линији

280
 Дисконтовање и капиталисање темеље се на
дефинисаним везама између четири варијабле:
1.  садашње вредности,
2.  будуће вредности,
3.  каматне стопе,
4.  број периода.
Међутим, на овоме месту основано је сагледати
однос дисконтне стопе и садашње вредности
новца, што се најбоље може видети у следећем
графику:

281
282
Дакле, садашња вредност неког будућег износа новца се
смањује по опадајућој кривој када се дисконтна стопа (k)
повећа, и обрнуто. Речју, ако се повећава дисконтна стопа,
опада садашња вредност новца, односно инвестиционог
пројекта, и обратно. To из разлога што се повећавањем
дисконтне стопе смањује дисконтни фактор.

283
С тим у вези, ако је:
• дисконтна стопа k = 0, при чему је
садашња вредност једне новчане
јединице (KM) једнака једној KM,
• дисконтна стопа k > 0, и повећава се, а
садашња вредност новца опада,
• дисконтна стопа тежи ка бесконачности,
садашња вредност 1 KM y будућности тежи
ка нули.
284
 Израчунавање будуће вредности
• Израчунавање будуће вредности приказаћемо уз примену
једначине и финансијских табела.
• Израчунавање будуће вредности - капиталисање је процес
у којем уз примену одговарајућих камата израчунавамо
колико неки износ или ток готовине вреди за п периода у
будућности. На основу криве будуће вредности једне KM
инвестиране уз различите каматне стопе кроз време
могуће је извести два закључка:
а)  што је виша каматна стопа, виша је будућа вредност,
односно њен бржи раст;
б) што је већи број периода капиталисања, виша је будућа
вредност.

285
• Једначина за израчунавање будуће вредности Гласи:
BVn = SV(1 + k)n                                                 
гдје је:
п = број периода за које се врши капиталисање.
• Израчунавање будуће вредности олакшано је употребом
финансијских таблица. У финансијским таблицама за
будућу вредност дата је вредност каматног фактора (l+k)n
уз k-ту каматну стопу и п периода (година, квартали,
месеци и сл.) који можемо означити као KFBVkn.

286
• Једначина за израчунавање будуће вредности уз употребу
финансијских таблица Гласи:
BVn = SVxKFBVk,n                                             
• Финансијске таблице дају de facto вриједности 1 KM
укамаћене к-том каматом за п периоде, па је каматни
фактор потребно за све остале износе помножити с
почетним износом, тј, са садашњом вредношћу као што је
дефинисано једначином. При кориштењу таблица треба
водити рачуна да временски периоди морају бити
изражени у једнаким јединицама као и каматне стопе.

287
Дакле, будућа вредност је у позитивној корелацији
с каматном стопом и бројем периода на које се
капиталисање врши.
Иако се камате могу рачунати као једноставне и
сложене, у израчунавању садашње и будуће
вредности користе се сложене камате.

ПРИМЈЕР
• Претпоставимо да је штедиша положио у банку
1000 KM уз каматну стопу 8% на две године, с
тим да се обрачунавају једноставне камате.
Колико би штедиша имао на крају?
288
 РЕШЕЊЕ
ВV2 = SV + SV x k + SV x k = SV(1 + k x 2) = SV
(1 + 0,08 x 2) = 1000 (1 + 0,16) = 1160 KM.
• Ha крају две године штедиша је имао 1160 KM,
што значи да је на каматама зарадио 160 KM.
• Ha основу примера може се поставити једначина
за израчунавање будуће вредности уз
једноставне камате.

289
 Исподгодишње капиталисање

• Да би удовољиле потребама клијената с различитим

преференцијама ликвидности, финансијске институције
нуде полагање штедних улога на периоде краће од годину
дана, или отплату кредита на месечном, кварталном,
полугодишњем и годишњем нивоу, што тражи другачији
обрачун камата. Исто тако, неке хартије од вредности носе
готовинске токове (купоне, дивиденде) на кварталном
нивоу. Основна једначина за израчунавање будуhe
вредности за исподгодишња капиталисања мора се стога
кориговати, и то на начин да се каматна стопа подели с
бројем периода капиталисања (т), а добијени израз
подигне на потенцију т х п. Ако је, дакле, уговорено
полугодишње капиталисање, значи да he се камате
зараћене након пола године приписати главници и постати
база за обрачун камата у наредном полугодишту.
290
Израчунавање садашње вредности

• Израчунавањем садашње вредности или дисконтовањем

износ који се треба наплатити или се дугује на неки будући
датум своди се на садашњу вредност. Код израчунавања
садашње вредности користи се каматна стопа коју у овом
процесу називамо дисконтна стопа. Назива се дисконтна,
јер се њоме de facto проводи дисконт - умањење - будуће
вредности, које је тим веће, што је дисконтна стопа већа.
• Садашња вредност је друга страна будуће вредности, јер је
дисконтовањем неког будућег износа, који доспева, на
пример, за три године с к-том стопом, добијамо износ који
би, да га имамо, улагањем уз к-ту каматну стопу данас
порастао на ту будућу вредност. Везу између садашње
вредности, времена и каматне стопе приказује слика.

291
292
 Она јасно показује:
-  што је будућа вредност удаљенија у будућности,
садашња вредност опада и приближава се нули;
-   што је дисконтна стопа већа, садашња вредност је
нижа.
• Дисконтовање се врши стопом која представља
опортунитетни трошак - стопу приноса (поврата)
која се могла зарадити да су средства уложена у
алтернативну инвестицију једнаког нивоа ризика.
293
Израчунавање садашње вриједности
уз помоћ једначине
Док је будућа вредност утолико виша што је виша
каматна стопа, садашња је нижа уз вишу каматну
- дисконтну стопу. Ово произлази из једначине за
израчунавање садашње вредности у којој се
каматна стопа налази у називнику - а одраз је и
финансијске логике да већа каматна стопа значи
већи опортунитетни трошак и мању садашњу
вредност.
– Једначина за израчунавање садашње
вредности Гласи:
294
295
296
297
 Будућа вредност неравномерног
готовинског тока рачуна се збрајањем
будућих вредности појединачних износа
укамаћених датом каматном стопом и за
одговарајући број периода.
Могуће ју је израчунати једначином и уз
употребу финансијских таблица.
298
• Акција је власничка харија од вриједности.
Куповином акција купац (инвеститор) постаје
сувласник корпорације. Купац акција, сада већ
власник (ималац) акције, за обавезе
корпорације (акционарског друштва) одговара
уложеним капиталом у корпорацију куповином
акција. Акција као власничка хартија од
вриједности, састоји се из два дијела. На
првом дијелу означавају се: корпорација која је
акцију издала, врста акције, номинална
вриједност, број и серија акције, датум и
потпис издаваоца. Може се издати један папир
за више акција, али се тада јасно назначава
колико акција представља тај папир.
• Акција има три вриједности: номиналну,
билансну и тржишну.

299
• У основи постоје следеће врсте акција:
обична акција и преференцијална
(приоритетна) акција.
• Обвезнице представљају најзначајнији облик
дугорочног дуга корпорација које послују у
тржишним привредама. Обвезница је
цертификат, обично преносив, који доказује
да је одређена сума новца позајмљена и да
постоји обавеза да је емитент обвезнице
врати назначеног дана у будућности. Пошто
новац није бесплатан, емитент се обавезује
да доносиоцу обвезнице плати уговорену
камату у одређеним интервалима времена у
вијеку трајања дуга.

300
• Поред низа карактеристика обвезница,
следеће три могу се сматрати
основним:
• способност њихове конверзије,
• могућност опозива и
• варанти.

301
 • У основи све дужничке хартије од вриједности
можемо подијелити на хартије са утврђеним
приносом и хартије са периодичним приносом.
• Цијена имовине која у року доспијећа доноси
само један принос његова цијена се утврђује
примјеном сложене каматне стопе као у
следећој једначини:

FV
P
(1  r ) n
Гдје је:
P- цијена финансијске имовине
FV- будући принос 302
 Уколико финансијски инструмент носи више
годишњих приноса, као и отплату номиналне
вриједности на крају доспијећа, његова цијена се
може посматрати као збир садашње вриједности
свих приноса и главнице на крају периода што је
приказано у следећој једначини;

I I I G
P   ... 
1  r (1  r ) 2
(1  r ) n

303
Цијена обвезнице са купоном

C C CN C N
 t 1
n
P   ...  
1  r (1  r ) 2
(1  r ) n
(1  r ) t
(1  r ) n

304
 Принос који одбацује одређена обвезница није увијек
једнак каматној стопи. Знамо да се за било коју хартију од
вриједности, стопа приноса дефинише као однос
реализованих прилива плус промена цијене и цијене коју
је инвеститор платио за хартију од вриједности (куповне
цијене).

• Тако можемо говорити о следећим

приносима обвезнице:
• Текући принос (енг. current yield)
• Принос до доспијећа (енг. yield to
maturity)
• Принос до опозива (енг. yield to call)
305
Текући принос је најједноставнија мјера приноса и
рачуна се као однос годишњег купонског плаћања
и цијене

C
CY  * 100
PC
• Гдје је:
• CY  текући принос (%),
• C  купонска стопа (%),
• Pc  чиста цијена тј. цијена која не укључује
акумулирану камату.
306
• Можемо рећи да је текући принос груба мјера
цијене обвезнице јер уважава само купонску
стопу и ниједан други извор прилива који ће
утицати на инвеститоров принос. Такође, не
узима се у обзир капитална добит коју ће
инвеститор остварити уколико купи дисконтну
обвезницу и задржи је до рока доспијећа,
нити капитални губитак уколико купи
премијску обвезницу и задржи је до датума
доспијећа. Овај рацио показатељ игнорише
временску вриједност новца.

307
 Принос до доспијећа је заправо интерна стопа
приноса на инвестицију у обвезнице. Може бити
интерпретиран као сложена стопа приноса у току
животног вијека обвезнице под претпоставком да
сви купони могу бити реинвестирани по каматној
стопи једнакој приносу до доспијећа обвезнице.
Принос до доспијећа можемо приказати следећом
једначином

C C CN C N
 t 1
n
P   ...  
1  i (1  i ) 2
(1  i ) n
(1  i ) t
(1  i ) n

308
• Принос до доспијећа означава дисконтну стопу која
изједначава куповну цијену обвезнице са садашњом
вриједношћу свих очекиваних годишњих нето
новчаних токова. Принос до доспијећа представља
просјек тржишних каматних стопа којима се
дисконтују каматна плаћања добијена у различитим
периодима. Значи, принос до доспијећа је просјек
стопа приноса по периодима, које власник обвезнице
остварује - принос до доспијећа је константан. Треба
знати да двије обвезнице које имају једнак рок
доспијећа и номиналну вриједност најчешће не
морају да имају и исти принос до доспијећа. Оне ће
имати исти принос до доспијећа само у случају ако им
се новчани токови подударају.

309
Веза између купонске стопе, текућег
приноса и приноса до доспијећа
Продајна цијена Ефекат
обвезнице :

Номинална вриједност C = текући принос = принос

до доспијећа

Дисконт C< текући принос < принос

до доспијећа

Премија C > текући принос > принос

до доспијећа

310
 Принос до опозива је стопа која
изједначава садашњу вриједност
новчаних токова са цијеном обвезнице,
уколико инвеститор посједује обвезницу
до првог дана могућег опозива.
Дефиницију приноса до опозива је могуће
приказати следећом једначином

C C C  FV C FV
 t 1
n
P   ...  
1  i (1  i ) 2
(1  i ) n*
(1  i ) (1  i ) n*
t

311
Цијену акције је могуће утврдити на
следећа два начина:

• Фундаменталном анализоми
• Техничком анализом.

312
• Фундаментална анализа валоризује
финансијске индикаторе - рацио показатеље,
да би се откриле прецијењене и потцијењене
акције. Подлога за фундаменталну анализу
су финансијски извјештаји компаније - биланс
стања, биланс успјеха и извјештај о новчаном
току. Фундаментална анализа подразумијева
коришћење основних техника финансијског
менаџмента како би се анализом појединих
билансних позиција, њиховом синтезом и
стављањем у међусобни однос дошло до
одређених рацио показатеља који би
послужили као основа за доношење
инвестиционих одлука. 313
 Дисконтовање дивиденде подразумијева
стављање у однос очекиваног прилива у виду
дивиденде и очекиване дисконтне стопе као
што је то приказано у следећој једначини:
D D Dn Dt
 t 1
n
P   ... 
1  i (1  i ) 2
(1  i ) n
(1  i ) t
Постоје три основне варијанте модела
дисконтовања дивиденде:
• Модел константне дивиденде (g=0)
• Модел са константном стопом раста
дивиденди (g=const)
• Модел са промјенљивом стопом раста
дивиденди
314
 Модел константне
дивиденде подразумијева да
су све дивиденде једнаке
током периода посматрања.
D  P1
P0 
1 i

315
Модел са константном стопом
раста дивиденди претпоставља
да дивиденде расту по стопи г
током читавог периода
посматрања тј. Dt = D0(1 + g)t
D1
P0 
ig

316
Модел са промјенљивом стопом
раста дивиденди подразумијева
постојање више различитих
стопа раста дивиденде у
посматраном периоду.
D0 D0 * (1  g1 ) m
P0  t 1   j  m 1
m n

(1  i ) (i  g1 )
t
(1  i ) j (i  g 2 )

317
• Однос цијене и зараде по једној акцији (P/E) је мјера која
показује колико је тржиште спремно платити за једну
новчану јединицу зараде - добити неке компаније. Висок P/E
рацио има двије интерпретације. Уколико је P/E рацио виши
од просјека може значити да тржиште очекује раст зараде у
будућности. То би вратило P/E на нормалан ниво. Са друге
стране, висок P/E рацио може указивати на осјећај тржишта
да су зараде врло ниског ризика па је спремно да за њих
плати одређену премију. Однос цијене и зараде може се
користити за одређивање вриједности акција одређене
компаније.

P0 (1  b)

E1 i  ( ROE * b)
Гдје је:
b- дио добити који је реинвестиран са циљем повећања капитала
ROE- стопа приноса на капитал
318
 Остварени принос појединачне хартије од
вриједности можемо израчунати коришћењем
следећег модела. Ако претпоставимо да неки
инвеститор на финансијском тржишту купи акцију
компаније А по цијени P0, да је држи у свом посједу
у трајању од t дана, те да је након истека периода од
t дана прода на финансијском тржишту по цијени од
Pt остварени принос инвеститора r је једнак

Pt  P0
r
365
P0 
t
319
УПРАВЉАЊЕ ОБРТНИМ
СРЕДСТВИМА

320
321
 Управљање обртним средствима састоји се од
избора обима новца, утрживих хартија од
вредности, залиха, као и нивоа и комбинације
врста краткорочног финансирања и укључује
неколико основних пословних односа:
•    Утицај продаје. Компанија мора да изабере ниво својих
потраживања од купаца и залиха. Лако додељивање кредита
и држање великих залиха може повећати продају и брзу
испоруку наруџби, али оваква пракса повећава и трошкове.
•   Ликвидност. Компанија мора да одреди обим новца и
утрживих хартија од вредности које ћe поседовати,
узимајући у обзир потребну ликвидност и било које
захтеване компензирајуће билансе.
322
• Однос са пословним партнерима. Добављачи и
купци су под утицајем стратегије и тактике
управљања обртним средствима. Купце занима да
ли је компанија способна да испоручи производе
високог квалитета, благовремене услуге, и то по
конкурентној цени. Компанија има сличан став спрам
својих добављача. Репутација компаније у овим
аспектима углавном зависи од начина на који се
управља краткорочним средствима и обавезама.
• Комбинација краткорочног финансирања.
Компанија мора да изабере комбинацију свог
краткорочног финансирања, као и однос дугорочног и
краткорочног финансирања, узимајући у обзир
профитабилност и ризичност.

323
 Појмови обртних средства
• Постоје два појма обртних средства - нето обртна средства и
бруто обртна средства. Кад рачуновође користе израз обртна
средства обично под тим подразумијевају нето обртна средства
који је новчана разлика измеду текуће имовине и текућих
обaвеза.
• To је један од показатеља омјера до којег је компанија заштићена
од проблема неликвидности. Додуше, са стајалишта менаџмента
нема много смисла говорити о покушају да се дјелотворно
управља разликом измеду текуће имовине и текућих обвеза,
посебно кад се та разлика стално мијења.
• Финансијски аналитичари, с друге стране, мисле на текућу
имовину када говоре о обртним средствима.
• Стога је у средишту њихове пажње бруто обртна средства.
Разумљиво је да финансијски менаџер мора увијек бити укључен
у поступак осигуравања потребне количине текуће имовине
својој компанији, и прихватћемо појам бруто обртних средства.
324
 Важност менаџмента обртних
средства
• Менаџмент обртних средства, који се обрађује у овом и
сљедећа три поглавља, важан је због неколико разлога. На
примјер, текућа имовина типичне производне компаније
чини више од половине њезине укупне имовине. За
превозничку је компанију тај удио још већи. Чак и
компаније у комуналним дјелатностима, иначе с мало
залиха, имају значајна средства у потраживањима.
• Ако компанија жели успјешно радити, потраживања се и
залихе морају помно надзирати и контролисати. То је
изузетно важно за брзорастуће компаније код којих улози у
таквој имовини могу брзо измакнути контроли.
• Прекомјерна текућа имовина може брзо уродити
исподпросјечним приносом на улагања. Дакако, компаније с
малим текућим средствима могу као посљедицу осјетити
несташице и тешкоће у одржавању тока рада.
325
 Профитабилност и ризик
У коријену здравог менеџмента обртних средства леже два темељна
проблема за компаније. То су одређивање:
■   оптималне количине улагања у текућу имовину, те
■  одговарајућа структура краткорочног и дугорочног финансирања
употребљена за подршку том улагању у текућу имовину.
Замјене које се морају извршити између профитабилности и ризика,
уједно, утјечу на те одлуке. Смањење би разине улагања у текућу имовину,
уз одржавање могућности подржавања продаје, водило до повећања
приноса на укупну имовину предузећа. Будући да су експлицитни
трошкови краткорочног финансирања мањи од оних средњорочног и
дугорочног финансирања, што је већи омјер краткорочног дуговања према
дугорочном дуговању то је виша профитабилност компаније.

326
• Иако краткорочне каматне каматне стопе
понекад премашују дугорочне стопе,
краткорочни су углавном нижи.
• Претпоставке о профитабилности сугеришу
одржавање ниског нивоа текуће имовине, те
висок омјер текућих обвеза према укупним
обвезама. Та ће стратегија резултовати
ниским, могуће и негативним, нивоом нето
пословног капитала.
327
 Оптимална количина текуће
имовине
• При одређивању одговарајуће количине текуће имовине
менаџмент мора размислити о омјеру између
профитабилности и ризика.
• За илустрацију тих замјена, претпоставите да, постојећом
фиксном имовином, компанија може произвести до 100,000
јединица производње годишње.
• Производња је непрекидна током разматраног периода, у
којем постоји неки одређени производни ниво. За сваки
посебни ниво произведеног предузеће може имати
многобројне различите нивое текуће имовине.
328
 Расправа о политикама обртних средства управо
је приказала два најосновнија начела у
финансијама:
1. Профитабилност се мијења обрнуто
пропорционално с ликвидношћу.
2. Профитабилност се креће заједно с ризиком (то
јест, постоји пропорционалност између ризика и
приноса).
Оптималан ниво сваке поједине текуће имовине
(новца, ликвидних ХОВ, потраживања, те залиха)
ће бити одређен ставом менаџмента према односу
профитабилности и ризика.
329
 Класификација обртних средства
Прије обраћања пажње на начин финансирања обртних
средства, морамо учинити кратак заобилазак и
класификовати обртна средства. Како смо обртна средства
дефинисали као текућу имовину, он се сада може
класификовати према:
■  компонентама, као новац, ликвидне ХОВ, потраживања,
те залихе или,
■   вријеме, као стално или привремено.
Трајни обртна средства предузећа количина је текуће
имовине коју предузеће треба да би испунило своје
минималне дугорочне потребе.
Повремена обртна средства.

330
• Трајна је обртна средства врло сличан фиксној имовини
предузећа због два важна разлога.
• Прво, новчана је инвестиција у обе те групе имовине
дугорочна. Друго, за предузеће које расте, ниво ће се
потребног трајног обртних средства с временом повећавати
исто тако као што ће се временом и фиксна имовина
предузећа морати повећавати.
• Дакако, трајни се обртна средства разликује од фиксне
имовине у једном врло важном својству — стално се мијења.
• Трајни обртна средства је стални ниво инвестиције у текућу
имовину, чији се поједини дијелови стално обрћу.
• Повремена се обртна средства такође састоји из дијелова
текуће имовине који стално мијењају облик. Ипак, пошто је
потреба за тим дијелом укупне текуће имовине предузећа
сезонска, можемо размислити о финансирању тог нивоа
текуће имовине из извора који је и сам сезонске или
привремене природе.
331
332
 Принцип усаглашавања с временом
доспијећа
Код овог приступа компанија контролише ризик, тиме што
усаглашава периоде доспећа обавеза са средствима која су јој на
располагању. Компанија финансира сезонске потребе у обртним
средствима путем краткорочних обавеза са истим периодом
доспећа. Дугорочна средства компанија финансира дугорочним
дуговима и сопственим средствима. У већини случајева постоји и
стална компонента обртних средстава. Залихе и потраживања ћe
остати изнад одрећеног минималног нивоа. Ова стална компонента
обртних средстава такоће се финансира дугорочним капиталом.
Панел A y следећој слици илуструје краткорочно позајмљивање
(као што је привремено повећавање дуговања у виду позајмица од
банака, комерцијалних папира итд.), које осликава сезонске
промене у обртним средствима. При оваквој политици
краткорочно позајмљивање на крају сезоне опада на нулу.

333
334
 Конзервативни приступ
Компанија код приступа усаглашавања са временом доспијећа
користи краткорочно финансирање за своја повремена обртна
средства. Она претпоставља да чe средства увијек бити доступна
и да се цена средстава неће драстично променити.
Уколико се општи привредни услови погоршају, или ако се
погорша стање саме компаније, она може имати проблема у
прибављању новца који јој је потребан. Друга могућност је да јој
средства увек буду на располагању, али по много већој цени.
Да би се заштитиле од ризика да неће бити у могућности да
добију кредит или да ћe се цене повећати, компаније користе
конзервативни приступ, који чешће користи дугорочно
финансирање од краткорочног, што је у супротности с
приступом усаглашавања према времену доспијећа. 335
336
• Агресивни приступ. Један од проблема који се јавља код
приступа усаглашавања с временом доспећа и код
конзервативног приступа је да дугорочни извори
финансирања коштају више од краткорочних. Због тога
менаџери више воле агресивни приступ финансирања
обртних средства. Агресивни приступ користи мање
износе дугорочног а више краткорочног финансирања.
• Циљ овог приступа је да се повећа профитабилност. Из
принципа размене на линији ризик - принос знамо да без
постојања неког облика несавршености тржишта већа
очекивана профитабилност може бити резултат једино
већег ризика.

337
338
• Цена приступа. О приступу усклаћивања с временом доспећа
можемо размишљати као о основном случају. Уколико
интересне стопе нагло порасту, компанија која користи
агресивни приступ губи релативно, у односу на мање агресивне
компаније (које примењују приступ усаглашавања с периодом
доспећа и конзервативни приступ). Разлог томе је што ћe
компаније које се чешће финансирају из дугорочних извора
финансирања с фиксном нижом стопом имати ниже трошкове
финансирања. Али, ако интересна стопа опадне, ситуација се
мења те су агресивне компаније у повољнијој ситуацији. To je
због тога што ћe компаније које више користе дугорочно
финансирање сносити или високе трошкове интереса или
трошкове рефинансирања.
• Стога, услед могућности да капитал поскупи или да чак постане
недоступан, компанија која нема спреман приступ тржиштима
капитала треба да буде много конзервативнија. Доступност
финансирања по фиксној цени може се обезбедити ако се
фокусирамо на дугорочна финансирања.

339
Циклус конверзије новца

340
341
 Коментар:
• На дан 0 добављач је испоручио робу која је отишла
у залихе, што је резултовало обавезама према
добављачу. Након 50 дана роба је продата на
кредит, а потраживања су наплаћена кроз 30 дана.
Дакле, 80. дана. Но, компанија не мора да ангажује
свој новац све до тренутка доспевања обавеза,
односно 20. дана. При 20-дневном кредиту новац
компаније се инвестира 60 дана, од 20. до 80. дана. У
том случају циклус конверзије новца је 60 дана.
• Циклус конверзије новца је једнак периоду обрта
залиха, плус период наплате потраживања, минус
период доспевања обавеза:

342
 Циклус конверзије новца = период
обрта залиха + период наплате
потраживања - период доспевања
обавеза   

343
 Управљање новцем
Компаније користе веома софистициране системе управљања новцем,
за праћење свог новца и утрживих хартија од вредности и за
одржавање потребне ликвидности при минималном трошку. Новцем и
тржишним хартијама од вредности заједно се управља, с обзиром на
то да су утрживе хартије од вредности веома ликвидне, те компанија
веома брзо и по ниској цени може заменити једну хартију од
вредности другом. У ствари, компаније најчешће на билансу стања
бележе једино укупну вредност новца и утрживих хартија од
вредности.
Одлука о управљању новцем компаније може бити подељена на два
дела.
Први,
Први колику ликвидност (новац плус утрживе хартије од вредности)
треба да одржава компанија? Друго,
Друго колики би требало би да буде
релативни удео новца и утрживих хартија од вредности да би се
344
одржала та ликвидност?
 Потражња за новцем
• Постоје три основна мотива за посједовање новца: (1) трансакциони мотив,
(2) сигурносни мотив и (3) шпекулативни мотив.
• Трансакциони мотив је у суштини потреба да поседујемо новац, како
бисмо обављали свакодневна плаћања, као што су плате, сировине, порези и
интереси. Трансакциони мотив за поседовање новца постоји услед
неравнотеже између прилива и одлива новца. Потреба за равнотежним
билансом зависи од величине компаније. Што је компанија већа, више
трансакција обавља. Трансакциони мотив такође зависи од динамике
прилива и одлива новца. Што се они више подударају, компанији је мање
новца потребно док се не појави прилив новца.
• Сигурносни мотив је у суштини гранична сигурносна количина новца која
је потребна да се испуне неочекиване потребе. Што су несигурнији новчани
токови, потребна је већа ликвидна резерва.
345
• Шпекулашивни мотив се заснива на жељи да се
искористе предности неочекиваних могућности зараде
профита које захтевају новац. Овај мотив се односи на мали
проценат новца који поседује компанија. Већина компанија
користи новац услед трансакционог и сигурносног мотива.
Лако доступне банкарске позајмице се у принципу могу
користити да се задовољи шпекулативни мотив поседовања
новца.

346
 Трансакциони модел

У основи неретко се поставља питање колико је потребно

новца компанији да обавља своје трансакције. Једноставан
и користан приступ којим можемо да одговоримо на ово
питање посматра менаџмент новца као проблем
менаџмента залиха. При овом приступу компанија
управља својим новцем на основу трошка поседовања
новца (уместо утрживих хартија од вредности) и трошка
конвертовања утрживих хартија од вредности у новац.
Најбоља политика минимизира износ ових трошкова.

347
 МИНИМАЛНИ САЛДО
ГОТОВИНЕ И ЛИКВИДНА
РЕЗЕРВА
Минимални салдо готовине условљен је
величином исплата у току датог
временског раздобља и коефицијентом
обрта готовине.

348
 Ликвидна резерва
• Ликвидна резерва заправо значи држање готовине
изнад минималног салда готовине уз помоћ које ће
се одржати ликвидност у моменту када прилив
готовине увећан за минимални салдо готовине није
довољан за исплату доспелих обавеза за плаћање.
• Висину ликвидне резерве није једноставно одредити
због тога што на њу утиче више фактора.

349
 Прво, висина ликвидне резерве зависи од
синхронизације прилива и одлива готовине у
кратким роковима и од степена вероватноће
да ће се та синхронизација одржати. Ако је
синхронизација прилива и одлива готовине у
кратким роковима (у роковима краћим од
месец дана) потпуна и ако постоји висок
степен вероватноће да ће се она одржати,
што зависи од степена ризика наплате
потраживања о року, онда је довољно
релативно мала ликвидна резерва.

350
• Друго, висина ликвидне резерве зависи такође, од оштрине
санкција за случај неликвидности. Санкције за случај
неликвидности могу бити законске или тржишне. Законске
санкције су оне које прописује законодавац, а оне се огледају у
томе што се неликвидном предузећу забрањује или ограничава
улагање или прибављање, односно коришћење средстава за
поједине намене (нпр., забрањују се неликвидном привредном
предузећу дугорочна улагања, забрањује се узимање нових
кредита, ограничава се исплата зарада) или се, пак, ограничава
или сужава право јемства (нпр. забрањује се неликвидном
предузећу да авалира менице), или се захтева да неликвидно
предузеће иде на санирање, односно на отклањање
неликвидности путем поравнања са повериоцима (што заправо
значи делимичан отпис потраживања од стране поверилаца или
продужавање рокова наплате потраживања од стране
поверилаца) а ако поравнање не успе, обично се по сили закона
неликвидно предузеће ставља у стечај.
351
 Треће, висина ликвидне резерве зависи од тога да ли
предузеће новчано пословање обавља преко жиро-
рачуна или текућег рачуна. Када се новчано
пословање обавља преко текућег рачуна, потребна
ликвидна резерва ће бити мања, чак до висине
лимита уговореног пасивног салда на текућем рачуну,
односно до висине уговореног контокорентног
кредита.
 Ово због тога што предузеће у таквим околностима
може да рачуна да ће ликвидност одржати уз
кориштење контокорентног кредита, што значи да му
је потребна ликвидна резерва утолико мања уколико
је уговорени лимит пасивног салда текућег рачуна
виши и обрнуто.
352
 Пласман периодичних вишкова
готовине
• Када се у датом временском интервалу покаже да је
прилив готовине већи од одлива готовине за износ који је
виши од минималног салда готовине разлика између
прилива готовине увећаног за минималнли салдо
готовине и одлива готовине сматра се периодичним
вишком готовине. Ова дефиниција периодичног вишка
готовине обухвата и периодични вишак готовине и
ликвидну резерву. Наравно периодични вишак готовине
може се утврдити уз искључење ликвидне резерве, а то
би била разлика између прилива готовине увећане за
минимални салдо готовине и одлива готовине увећане за
ликвидну резерву.
353
 Будући да се на готовину не остварује никакав принос,
осим у случају када банка плаћа камату на депозит по
виђењу а и тада је принос на готовину низак јер је
каматна стопа на депозите по виђењу изразито ниска,
предузеће пласира периодични вишак готовине с
циљем да оствари приход од тог пласмана како би
смањило супротност између ликвидности и
рентабилности. У којој мери ће то успети предузеће
зависи од развијености тржишта новца. Ако тржиште
новца савршено функционише и ако се на њему
продаје и купује обиље различитих врста хартија од
вредности, периодични вишак готовине се пласира
путем куповине дате хартије од вредности.

354
 Baumol модел
• Баумолов модел управљања новцем претпоставља
да компанија може да предвиди своје потребе за
новцем са сигурношћу и да се исплате новца
распоређују равномерно током неког периода, те
да је интересна стопа (опортунитетни трошак
држања новца) фиксна, те и да је компанија вољна
да плати фиксне трошкове трансакције сваки пут
када хартије од вредности конвертује у новац.
• Баумолов модел нас доводи до назубљеног
графика биланса новца.

355
356
• Компанија продаје тржишне хартије од вредности вредне
С KM и похрањује своја средства на свом чековном
рачуну. Биланс новца се стабилно смањује на нулу како
компанија троши новац. Након тога компанија продаје
тржишне хартије од вредности у висини С KM и
похрањује средства на свој рачун, и шема се опет
понавља. Временом he просечни биланс новца бити С/2.
Временска вредност (опортунитетни трошак) средстава је
интересна стопа, / пута просечни биланс iC/2. Тако,
уколико је сваки депозит С KM, a компанија треба да
уложи укупно Т KM на свој рачун током једне године,
укупан број депозита (и број назубљених периода у једној
години једнако је Т/С.
• Годишњи трошкови трансакције ћe бити трошкови
депозита пута број депозита, што је bT/C.

357
Годишњи трошкови потребни да се задовоље трансакционе
потребе јесу трансакциони трошкови, плус опортунитетни
трошкови (временска вредност):

358
 Оптимална величина депозита је у функцији
трансакционих трошкова b, годишњег обима трансакција
Т и годишње интересне стопе i. Вредност С* је директно
сразмерна са b и Т, а обрнуто сразмерна са i. Обратите
пажњу да оптимални депозит није линеарно повезан с
овим варијаблама. На пример, уколико се Т удвостручује,
оптимални депозит ћe такоће порасти, али се неће
удвостручавати.
И ако Баумолов модел пружа многе поједностављене
претпоставке, он нам пружа увид у опште релације
измећу различитих фактора.

359
 Милер-Ор-ов модел менаџмента новца. Miller-Orr-ов модел
менаџмента новца је реалнији од Баумоловог. Он дозвољава да дневни
новчани токови варирају према функцији вероватноће. На пример,
претпоставимо да новчани токови (комбиновани приливи и одливи
новца) прате нормалну дистрибуцију, где је основна вредност нула и
станадардна девијација $50.000 дневно. Ова функција узима у обзир и
реалну несигурност будућих новчаних токова.
Miller-Orr-ов модел користи две контролне границе и преломну тачку.
Нижа контролна граница, која је на слици приказана као LCL, одређена
је изван модела. Горња контролна граница, приказана на слици као UCL
је 3Z изнад доње контролне границе. Модел користи преломну тачку
која је Z удаљена (изнад) од LCL-a. Преломна тачка је тачка на коју се
компанија враћа сваки пут када дотакне контролне границе. Слика
илуструје Miller-Orr-ов модел:
360
361
• Кад год новчани токови достигну доњу границу,
компанија продаје утрживе хартије од вредности у износу
$Z и улаже новац на свој рачун. Ово доводи биланс новца
натраг, на преломну тачку. Кад год биланс досегне горњи
лимит, купују се тржишне хартије од вредности у износу
од $2Z, новцем са рачуна, што опет доводи биланс новца
на преломну тачку. Овај процес ствара просечан биланс
новца од LCL +4/3 Z.
• Иако је доња контролна граница одређена изван модела,
горња контролна граница и преломна тачка зависе од LCL
и Z. Преломна тачка је LCL + Z, a UCL je једнако LCL +
3Z. Променљива Z зависи од трошка no трансакцији, b,
интересне стопе no периоду, / стандардне девијације нето
новчних токова. Интересна стопа и стандардна девијација
новчаних токова дефинисане су у истој временској
јединици, што је најчешће дан. Стога је:

362
363
• Већи трошак no трансакацији или већа промена у
новчаним токовима резултује већим Z и већом
разликом између LCL и UCL. Тако већа интересна
стопа резултује мањим Z и мањим опсегом.
• Miller-Orr-ов модел је добар пример управљања
према изузетку. Менаџери допуштају да новчани
токови флуктуирају у оквиру специфицираних
граница. Само кад су ове границе нарушене,
менаџери предузимају акције, и активности се
планирају унапред. Модел је користан за
управљање трансакцијама новчаног биланса.

364
 Остала практична разматрања у
вези с управљањем новцем
• Baum-ol-ов и Miller-Orr-ов модел настоје да оптимизују
билансе новчаних трансакција компаније. Остали фактори
који нису укључени у ове моделе такође утичу на билансе
новца. На пример, компанија може да има велике
захтеване компензирајуће билансе. У оваквом случају
просечни биланси новца компаније су већи од биланса
који су потребни за транскације и захтеве
компензирајућег биланса. Компензирајући биланс је скуп
једино уколико повећава биланс који би компанија и
иначе држала.
• Оптимални износ утрживих хартија од вредности једнак
је укупној пожељној ликвидности без биланса новца.
Компанија инвестира у разне утрживе хартије од
вредности, узимајући у обзир могуће будуће потребе за
новцем, које подразумевају трансакционе трошкове,
рокове доспећа, ризичност и приносе инвестиција. 365
• Мeђутим, компанија која има отворен приступ тржиштима
капитала може бити агресивнија.
• Неки менаџери се "коцкају“ с правцем кретања
интересних стопа, али они који очекују да интересне стопе
опадну имаће агресиван приступ. Агресивни менаџери
скраћују просечан период доспевања дугова компаније
тиме што више користе краткорочне, а мање дугорочне
изворе финансирања. Менаџери који очекују да ћe
интересна стопа порасти користиће конзервативни
приступ. Они, у ствари, продужавају просечан период
доспевања дугова компаније тиме што више користе
дугорочне а мање краткорочне изворе финансирања.
• Уколико се интересне стопе заиста крећу у смеру који су
менаџери предвидели, компанија he реализовати додатни
профит.
366
 Флотација
• Флотација је разлика између биланса који је
расположив и наплаћеног биланса у банци,
односно разлике између књиговодственог и
стварног биланса компаније.
Флотација = расположиви биланс -
рачуноводствени биланс 
биланс                
• Флотација се јавља услед временске разлике код
плаћања рачуна, односно када наплаћујете рачун
својим купцима. Стога се флотација јавља измећу
компаније и субјеката изван компаније, као што
су купци или добављачи. Постоје две врсте
флотације: флотација исплате и флотација
наплате. 367
• Флошација исилаше. Када напишете чек, ваш
књиговодствени или банкарски биланс се смањује за износ
чека, али биланс који вам је на располагању у банци није
смањен све док се чек не реализује.
• Флотација наплате. Флотација може бити позитивна и
негативна. Претпоставимо да примите чек и депонујете га у
банку. Док се средства не пребаце на ваш рачун,
књиговодствени биланс he вам бити виши од стварног. У
овом случају реч је о флотацији наплате.
• Циљ управљања флотацијом је да се убрза прикупљање и
успоре исплате с рачуна.
368
 Управљање потраживањима и
залихама
• Улагања у потраживања и залихе су за већину
предузећа врло значајна и често доминантна у
односу на стална средства.
• Повећан интерес за праћење фондова из којих се
финансирају ова средства је посљедица
концентрирања предузећа на интерну стопу
поврата средстава.
• Оптимално улагање је резултат односа користи
остварене одређеним нивоом улагања и трошкова
одржавања тог нивоа улагања.
369
 Политика кредитирања и наплате

• Економски услови и кредитна политика

предузећа имају највећи утицај на висину
потраживања од купаца .
• Кредитна политика предузећа није
независна од кредитних политика других
предузећа.

370
 Кредитна политика се реализује кроз:
• квалитет прихваћених потраживања
• трајање кредитног периода
• готовинске попусте
• специјалне услове (сезонске одгоде плаћања)
• програм наплате потраживања
Ови елементи заједно одређују просјечно
вријеме наплате и размјере губитака због
ненаплативих губитака.
371
 Додатни трошкови ублажених кредитних
стандарда:
• додатни административни трошкови
• трошкови везани за повећану вјероватноћу
настанка губитака због ненаплативости
потраживања
• опуртунитетни трошкови везани за смањење
просјечног времена наплате
• либералније постављени стандарди могу подстаћи
досадашње купце да буду мање савјесни у плаћању
рачуна
372
Предузеће треба снижавати своје
стандарде квалитете за прихваћена
потраживања све док остварена
профитабилност продаје надмашује
додатне трошкове узроковане тим
потраживањима.

373
 Сезонске одгоде плаћања
• подешавање наплате потраживања од купаца
према њиховим новчаним токовима може
стимулисати тражњу
• сезонска одгода плаћања се користи и за
избјегавања трошкова одржавања залиха
• одлука о одобравању сезонских одгода плаћања се
доноси на основу упоређивања профитабилности
додатне продаје (укључено је смањење трошкова
залиха) са траженим повратом на додатне
инвестиције у потраживања
374
Оцјењивање подносилаца кредитних
захтјева
Поступак оцјењивања појединих наруџби:
1) Прикупљање информација о
потенцијалном купцу
2) Анализа информација о кредитној
способности
3) Доношење одлуке о кредитирању

375
 Извори информација
1) Финансијски извјештаји
2) Кредитно рангирање и извјештаји
3) Банкарско провјеравање
4) Провјера бонитета код других предузећа
5) Властито искуство предузећа

376
 Кредитна анализа
Анализа се састоји из оцјене:
• Бонитета потенцијалног купца на основу
расположивих финансијских извјештаја.
• Посебно се важни показатељи ликвидности
предузећа.
• Карактера и снаге предузећа и његова
пословодства
• Инхерентног пословног ризика предузећа
377
 Неизвјесност и резервне залихе
Фактори који утичу на величину резервних залиха:
• неизвјесност у прогнозирању потражње
• трошак одржавања залиха (застој производње код сировина
и полупроизвода, незадовољство купаца код готових
производа)
Оптимална количина резервних залиха је равнотежа
вјероватноће и трошкова исцрпљивања залиха насупрот
трошковима одржавања довољних залиха за избјегавање
такве могућности.
"Just in time" - залихе се набављају и уводе у производњу
тачно у вријеме када су потребне. Концепт захтјева поуздане
добављаче , поуздан информациони систем, те ефикасан
систем манипулисања залихама.
378
 Залихе и финансијски менаџер
• Финансијски менаџер управља величином залиха
у циљу ефикасног кориштења капитала.
• Што су већи опуртунитетни трошкови фондова
уложених у залихе, то је мања оптимална
количина просјечних залиха и величина наруџбе.
• Када је потражња неизвјесна менаџер настоји
смањити просјечно трајање испоруке наручене
количине.
• Финансијски менаџер се бави и ризицима везаним
за одржавање залиха (застарјевање, пад тржишних
цијена итд).

379
• Наш концепцијски глобални приказ одлука које се
односе на новац и ликвидне ХОВ, потраживања,
залихе и краткорочне обавезе усмјерен је на циљ
максимизирања цјелокупне вриједности
предузећа
• Када су одлуке у вези са тим подручјима усвојене,
ниво обртних средства (текућа средства - текуће
обавезе) је такође одређен.
• Не постоји одлука о нивоу обртних средства којој
би то био циљ сам по себи, него је то само
успутна посљедица раније споменутих одлука.
380
 Посматрано по врстама у предузећу постоје
следеће залихе:
• материјала,
• полупроизвода,
• недовршене производње,
• производа, и
• робе.

381
Залихе робе и мањим делом залихе материјала
су иманентне трговачком предузећу, а залихе
материјала, полупроизвода, недовршене
производње и производа својствене су
производном предузећу, мада постоје и таква
производна предузећа која немају недовршену
производњу и полупроизводе.

382
 Са финансијске тачке гледишта идеално би било да у
предузећу нема залиха до момента њиховог утрошка
(материјал и полупроизводи) односно до момента
продаје (роба и производ) али тај идеал никад није нико
остварио. Тога ради цела филозофија управљања
залихама своди се да се залихе држе на најнижем нивоу
с тим да тај ниво не угрожава нормално одвијање
процеса производње (залихе материјала, полупроизвода
па и недовршене производње) и продаје (залихе
производа и робе). Тај ниво залиха омогућује лакше
досезање до добре финансијске стабилности, а тиме и
платежне способности, а уз то трошкове финансирања и
држања залиха своди на најнижи могући ниво што
повећа бруто добитак.
383
Управљање залихама материјала
• Залихе материјала изазивају две врсте
трошкова:
– трошкови набавке и
– трошкови држања залиха.

384
 Трошковима набавке овде се заправо сматрају
трошкови лансирања наруџбе који су варијабилни,
који зависе од броја наруџби. Ти трошкови
најчешће обухватају трошкове испитивања
набавног тржишта и трошкове самог лансирања
наруџбе (трошкова комуникације са добављачем и
административни трошкови наручивања). У даљем
тексту ове трошкове једноставно ћемо звати
трошкови наруџбе. Будући да су трошкови наруџбе
варијабилни они расту сразмерно броју лансираних
наруџби.

385
 Трошкови држања залиха обухватају трошкове њиховог
финансирања и трошкове складиштења али само онај део
трошкова складиштења који је условљен количином
материјала у складишту, као што су трошкови манипулације
материјалом, одржавања стандардне температуре у
складишту код материјала који то захтева (хладњаче, на
пример), вентилације складишта код материјала који
испуштају гасове, трошкове осигурања залиха и слично.
Висина трошкова финансирања такође зависи од висине свих
залиха па и залиха материјала, јер што су залихе више, више
је потребно позајмљених извора финансирања па ће и
трошкови камата бити виши и обрнуто. Трошкови држања
залиха опадају сразмерно смањењу вредности залиха
материјала. Када се годишњи трошкови држања залиха ставе
у однос са просечним залихама добија се стопа трошкова
држања залиха.
386
Управљање залихама материјала има за циљ
да трошкове који проузрокују залихе
материјала сведе на најнижи могући ниво. Да
би се то остварило тежи се да залихе
материјала буду што ниже а то се постиже
тако што се уситњавају наруџбе, чиме се
дакако увећава број наруџби, и лансирају
тако да се приспеће материјала по
лансираној наруџби поклопи са моментом
утрошка материјала из претходне наруџбе.
Тада је промена залихе материјала у
складишту у виду тестере, што графички
приказано изгледа овако: 387
 Економична количина наруџбе
Економична количина C – Укупни трошкови
наруџбе одржавања
Q
Q – Наручена количина
S – Укупна тражња за
Q/2 залихама
Просјечне
залихе T – Укупни трошкови
залиха
O – Трошкови наруџбе
t

CQ SO
T  
2 Q

388
 Управљање залихама и контрола
 Залихе сировина, полупроизвода и готових производа
пружају предузећу флексибилност и економичност у
пословању.
 Недостатаци одржавања повећаних залиха су:
 Укупни трошкови одржавања залиха (складиштење и
манипулација),
 Тражена стопа поврата капитала везаног у залихе
 Могућност губитака због застарјевања
 Залихе треба повећавати док настале уштеде премашују
укупне трошкове одржавања залиха уважавајући
производни, маркентиншки и финансијски аспект.

389
Економична количина наруџбе

dT C SO
Укупни   0
трошкови dQ 2 Q2
Трошкови

Трошкови
одржавања
2 SO
Трошкови Q* 
наручивања C
X
Величина наруџбе

390
Тражња за залихама износи 2000 јединица у току 100-
дневног периода. Трошкови наручивања су 100$ по наруџби,
а трошкови одржавања су 10$ по јединици за 100 дана.
Оптимална економична количина наручивања је:

2 SO 2  2000  100
Q *
  200
C 10

391
 Тачка наручивања и резервне залихе
Q
200
Тачка наручивања када је
вријеме испоруке извјесно

100
Тачка
наручива
ња

5 10 15 20 25 30 35

Вријеме Дани
наручива
ња

392
 Тачка
наручивањ
а 200
Тачка наручивања када
су потражња и вријеме
испоруке неизвјесни
а)Очекивана потражња и
100
вријеме испоруке

Резервне
залихе

5 10 15 20 25 30 35

Дани

393
 Тачка наручивања и резервне залихе

300 Тачка наручивања када су

потражња и вријеме
Тачка испоруке неизвјесни
наручива 5
4дана 6дана 7 дана б)Стварна потражња и
ња дан
200 а
вријеме испоруке

100

Резервне
Q залихе

5 10 15 20 25 30 35 40
Дани

394
Змаx = Змин + Нопт

395
 Ако се наруџбе извршавају благовремено (без
закашњења), стварне залихе на дан приспећа
материјала по лансираној наруџби биће на нивоу
максимума а на претходни дан биће на нивоу
минимума. Из тог следи да ће оптимум залихе
бити раван минималним залихама плус половина
оптималне величине наруџбе. Наравно, ако би
приспеће материјала по лансираној наруџби
закаснило, стварне залихе би пале испод
минималних а несмањени обим производње и
континуитет производње одржавао би се све дотле
док се не утроше минималне залихе.

396
 Цели проблем, дакле, своди се
на утврђивање оптималне
величине наруџбе, а она зависи
од висине трошкова наруџбе и
висине трошкова држања залиха,
које нимало није једноставно
проценити и квантитативно
изразити.
397
 Будући да предузеће има много разних врста залиха а
утврђивање оптималне величине наруџбе и њено лансирање
тако да из наруџбе приспе поручени материјал када залиха
падне на ниво минималних (резервних) залиха, било би
отежано за сваку врсту материјала утврђивати оптималну
наруџбу, висину минималних и максималних залиха. Тај
проблем се разрешава тако што се све врсте залиха
материјала разврставају у три групе - АБЦ. У групу А улазе
оне залихе које имају мало врста залиха а чија је вредност у
односу на укупне залихе доминантна. У групу Б улазе залихе
које имају нешто више врста залиха а чија је вредност у
односу на укупне залихе релативно висока али не
доминантна. Најзад, групу Ц чине све остале залихе. Број
врста тих залиха је велик а вредност у односу на укупне
залихе мала. Графички представљено то изгледа овако:
398
 У режиму оптималне наруџбе
су залихе групе А и евентуалне
залихе групе Б, док се за
залихе групе Ц не примењује
оптимална наруџба.

399
 Да би се залихе сировина и материјала одржавале у
граници између минимума и максимума, односно на
нивоу оптимума, поред прорачуна минимума и
максимума залиха, нужно је знати моменат
наручивања односно моменат лансирања наруџбе и
величину наруџбе. Моменат лансирања наруџбе
одређен је висином минималних залиха, временом
извршења наруџбе и количином дневног утрошка.
Наиме, наруџба се лансира када се укупне стварне
залихе (З стварне) изједначе са умношком времена
извршења наруџбе (Тн) и количином дневног
утрошка (Ду) плус минимална залиха. Дакле,
моменат наручивања је:
400
Стварна залиха = ТнДу + Змин
= моменат наручивања

401
Величина наруџбе одређена је
разликом између максималне и
минималне залихе, тј.

402
Змаx – Змин = величина наруџбе.

403
 У условима инфлације предузећа су склона да прекораче ниво
максималних залиха сировина и материјала, чиме се просечне
залихе подижу изнад оптимума, што има за последицу повећање
трошкова држања залиха. Склоност прекорачења нивоа
максималних залиха сировина и материјала долази због тежње да
се избегне набавка по вишим ценама, односно да се пре повећања
цена набави што више сировина и материјала како би се на тај
начин избегло негативно дејство виших набавних цена на
финансијски резултат. Да ли је или није прихватљиво прекорачење
максимума залиха, зависи од релације повећања трошкова држања
залиха и смањења финансијског резултата по основу повећања
набавних цена. Само ако је повећање трошкова држања залиха
мање од смањења финансијског резултата по основу повећања
набавних цена, онда је оправдано прекорачење нивоа максималних
залиха. Сада долазимо до проблема како квантификовати
повећање трошкова залиха и смањење финансијског резултата по
основу повећања набавних цена.
404
 Уколико повећање залиха сировина и материјала захтева
прибављање нових извора финансирања, што значи да
залихе готових производа нису смањене, онда трошкове
финансирања залиха треба рачунати на бази стварне
каматне стопе новог извора финансирања. Дакле, може се
узети да је стопа трошкова финансирања залиха (Сф) за
обрачун трошкова држања залиха: (а) равна нули ако је
стварна каматна стопа најскупљег извора финансирања
нижа од стопе нето приноса, (б) једнака стварној каматној
стопи најскупљег извора финансирања (оба ова случаја важе
само ако се укупне залихе не повећавају) и (в) једнака
стварној каматној стопи новог додатног извора
финансирања (ово вреди ако се укупне залихе повећавају).

405
 Трошкови осигурања залиха одређени су премијом осигурања,
што значи да се и ти трошкови могу изразити у виду стопе
премије осигурања (Сп). Најзад, остају још трошкови
складиштења. Овде треба узети само оне трошкове који су
директно изазвани лагеровањем материјала који се намерава
набављати изнад максимума залиха; то су, нпр. повећани
трошкови квара и лома, трошкови новог закупа складишног
простора, повећани трошкови манипулације у складишту и сл.
Када се ови трошкови ставе у однос са вредношћу залиха изнад
максимума, који је квантитативно изражене резултатом у оквиру
средње заграде предњег обрасца добиће се стопа трошкова
лагеровања залиха (Сл). Према томе, стопа држања залиха (Ст) је
једнака збиру стопе трошкова финансирања (Сф), стопе трошкова
осигурања (Сп) и стопе трошкова лагеровања (Сл), тј. Ст = Сф +
Сп +Сл.
406
 Смањење финансијског
резултата по основу повећања
набавних цена добија се на
следећи начин:

407
Q  (Цн1 – Цно) = смањење
финансијског резултата по
основу повећања набавних
цена

408
 где је:
• Q = количина материјала која се намерава
набавити због повећања набавних цена,
• Цн1 = очекивана нова (повећана) набавна
цена и
• Цно = набавна цена пре повећања.

409
 Осим тога, залихе сировина и материјала као и
резервних делова често постају неупотребљиве било
зато што се променио производни програм, било зато
што је нађена супституција са другим материјалом. Те
залихе су застареле, не користе се у процесу
производње, а изазивају трошкове финансирања и
држања тих залиха. Најлакше је опазити присуство
таквих залиха посматрањем излаза сваке врсте залиха.
Свака врста залиха која у дужем раздобљу нема излаз
могуће је да је застарела, што треба одмах испитати и
уколико се стварно ради о застарелој залихи, треба је
што пре уклонити било продајом било отписом, ако се
продати не може.

410
Управљање залихама полупроизвода
и недовршене производње

411
 Залихе полупроизвода.
Полупроизводи су у ствари делови готовог производа, или
сам готов производ који није финализиран, што се догађа у
предузећима када су линије производње полупроизвода
одвојене од линија производње финалног производа.
Произведени полупроизвод се складишти по завршетку
његове производње а потом се из складишта враћа у
производњу ради уградње у финални производ односно
ради његове финализације.
Управљање полупроизводима има за циљ да се задржавање
полупроизвода у складишту сведе на минимум, јер ће у том
случају трошкови држања залиха полупроизвода бити
најнижи, на једној страни, а обим сталних залиха ће бити
нижи што побољшава финансијску стабилност а тиме и
платежну способност предузећа на другој страни.
412
•Када је капацитет производње полупроизвода усклађен са
капацитетима производње готових производа, залихе
полупроизвода ће тежити нули. Па ипак и у таквим околностима
јавља се минимална залиха полупроизвода која обезбеђује да се
незаустави процес производње готовог производа у ситуацији када
из било ког разлога стане производња полупроизвода. У том
случају, минимална залиха полупроизвода има улогу резервне
залихе, слично као код залихе материјала.
Разлика је у томе што се код залихе материјала резервна залиха
формира да се предупреди застој у производњи у случају да
закасни испорука по лансираној наруџби, а овде се резервна
залиха полупроизвода формира ради спречавања прекида
производње готовог производа када се догоди застој у
производњи полупроизвода. Но, будући да је у рукама предузећа
одржавање континуитета производње и полупроизвода и готовог
производа, резервна залиха полупроизвода заиста би требала да
буде на нивоу минимума.
413
 Уколико предузеће нема усклађен капацитет производње
полупроизвода и готовог производа, предузеће би требало
да у што краћем року усклади те капацитете јер се
неусклађеност тих капацитета негативно одражава не само
на обим залиха полупроизвода већ и на висину цене
коштања по основу фиксних трошкова производње. Ако је
капацитет производње готових производа виши од
капацитета производње полупроизвода, капацитет
производње готових производа биће непотпуно коришћен
услед недостатка полупроизвода због чега ће цена коштања
готових производа под утицајем фиксних трошкова бити
виша. Обрнуто, ако је капацитет производње полупроизвода
виши од капацитета производње готових производа,
капацитет производње полупроизвода биће непотпуно
кориштен због чега ће цена коштања полупроизвода под
утицајем фиксних трошкова бити виша.
414
 У предузећима чији се
полупроизвод продаје и екстерним
купцима капацитет производње
полупроизвода, у принципу, је
виши од капацитета производње
готових производа али тада
полупроизвод који је намењен
продаји екстерним купцима има
улогу готовог производа о чему ће
касније бити више речи.
415
 Залихе недовршене производње јесу, у
ствари, трошкови недовршене производње.
Њихово дејство на финансијску снагу је
вишеструко. Разумљиво је да су залихе
недовршене производње неликвидан облик
средстава, што негативно делује на
ликвидност и финансирање, али будући да су
то истовремено трошкови, односно будући
расходи а и будући приходи у висини
продајне цене, оне истовремено делују и на
рентабилност у висини размака између
прихода и расхода.
416
 Обим залиха недовршене
производње зависи од:
• величине капацитета, тачније, од степена
искоришћења оптималног, односно реалног
капацитета,
• дужине циклуса производње и
• висине трошкова производње.

417
Узимајући у обзир сва ова ограничења искоришћења
инсталираног капацитета на нивоу оптимума свако
предузеће планира обим производње, који је често
нижи од оптималног обима производње, што значи
да је плански степен искориштења капацитета нижи
од оптималног степена искоришћења капацитета, а у
идеалним околностима они се изједначују и том
идеалу свако предузеће тежи. Дакле, када је
планиран степен искоришћења капацитета, тиме је
по том основу одређена и висина залиха недовршене
производње.

418
Дужина циклуса производње такође делује на висину
залиха недовршене производње, дужи циклус
производње веће залихе и обрнуто. При томе,
дужина циклуса производње може а и не мора да има
утицај на степен искоришћења капацитета. Он има
утицаја на степен искоришћења капацитета у оном
случају када процес израде дела производа траје
дуже од технички потребног времена за његову
израду, јер ће за то време бити произведено мање
делова производа а тиме ће бити и нижи степен
искоришћења капацитета.

419
Трошкови производње зависе од висине утрошка и
цене утрошка, а када се посматрају по јединици
производа, фиксни и релативно фиксни трошкови
зависе и од обима производње. Свако повећање
трошкова истовремено значи и повећање залиха
недовршене производње по основу трошкова и
њиховог негативног дејства на ликвидност и
финансирање већ и због будућих расхода, односно
побољшања финансијског резултата, тежња је да
трошкови производње буду што мањи, односно да
се одрже на објективно потребном нивоу а то су
стандардни трошкови.

420
 Управљање залихама недовршене
производње треба, узимајући у обзир
изложено, да оптимира залихе
недовршене производње, што значи да
се унапред квантитативно утврди
оптимум залиха недовршене
производње и да се стварне залихе
недовршене производње усклађују са
оптималним, што значи да су
дозвољена одступања која доприносе
повећању финансијског резултата.
421
Стварне залихе недовршене производње одступају
навише од оптимума: када је стварна цена коштања
виша до стандардне, када је стварни број дана
трајања технолошког процеса већи од стандардног
и када је степен искоришћења капацитета испод
планираног. Стварне залихе недовршене
производње одступају наниже од оптимума: када је
стварна цена коштања нижа од стандардне, када је
стварни број дана трајања технолошког процеса
мањи од стандардног и када је степен искоришћења
капацитета изнад планираног.

422
 Свако прекорачење стварних залиха недовршене производње
изнад оптимума изазива додатне трошкове финансирања и
обрнуто, свако снижење стварних залиха недовршене производње
испод оптимума изазива смањење постојећих трошкова
финансирања недовршене призводње. Па ипак, одраз на
финанијски резултат не зависи само од трошкова финансирања
недовршене производње. Кад стварне залихе недовршене
производње одступају од оптималних навише по основу више
стварне цене коштања од стандардне цене коштања и по основу
продужења циклуса производње изнад стандардног финансијски
резултат ће бити мањи и по основу додатних трошкова
финансирања, и по оносву прекорачења стандардне цене
коштања. Супротно томе, када стварне залихе недовршене
производње одступају навише од оптималних по основу
прекорачења планираног степена искоришћења капацитета под
условом да је планирани степен искоришћења капацитета испод
оптимума, финансијски резултат ће се повећати упркос додатних
трошкова финансирања под условом да је гранични трошак још
увек нижи или једнак граничном приходу. 423
 Из изложеног може се запазити да се
претпоставља да стварна цена коштања
варира наниже и навише од стандардне
независно од кретања трошкова
финансирања залиха недовршене
производње. То је због тога што се овде
трошкови финансирања третирају као
опортунитетни трошкови с циљем да се
види њихов одраз на финансијски
резултат.
424
 Сагласно претходном, циљ управљања
залихама недовршене производње јесте да се
оптималне залихе што реалније
квантифицирају и да се подстичу само она
одступања стварних од оптималних залиха
недовршене производње било навише, било
наниже која доводе до повећања
финансијског резултата, што се постиже
низом поступака који доводе до
искоришћења инсталираног капацитета на
нивоу оптимума, снижења цене коштања и
скраћења броја дана трајања технолошког
процеса. 425
Управљање залихама готових
производа

426
 Залихе готових производа су, разумљиво, неликвидан
облик средстава који самим тим негативно утиче на
ликвидност и финансијски резултат, односно делује
негативно на увећање имовине. У извесним
околностима залихе готових производа могу деловати и
на трошкове производње, што такође утиче на
финансијски резултат, али уз помоћ залиха готових
производа, путем њихове продаје, финансијски
резултат се и остварује, што делује на увећање
имовине, разумљиво, када је он позитиван. Дакле, и
овде је двојак утицај залиха на финансијску снагу - како
позитиван тако и негативан. Финансијско управљање
залихама готових производа треба да минимизира
негативне и максимира позитивне утицаје залиха
готових производа на финансијску снагу.
427
 Цели проблем се своди на то да се залихе
готових производа одрже на нивоу
оптимума, а оптимум је онај ниво залиха
који изазива најмање трошкове држања
залиха готових производа, а кад оне делују
и на трошкове производње, оптималне
залихе готових производа су оне које
своде збир трошкова држања залиха и
трошкова производње на најнижи ниво.

428
 Оптимум залиха готових производа утврђује се за сваки
производ посебно јер је различит просечан број дана
задржавања у складишту (Т). Оптимум се може утврдити у
физичком изразу (ако се Гп изрази физичким јединицама
мере) и у вредносном изразу (ако се Гп изрази вредносно).
Ради надзора над усклађеношћу стварних залиха са
оптимумом корисно је оптимум изразити и у физичком и у
вредносном изразу. Ово због тога што се оптимум у
вредносном изразу утврђује на бази стандардне цене
коштања, а стварне залихе се вреднују по стварној цени
коштања (у ствари, своде се на стварну цену коштања) тако
да се при упоређењу не може лако видети да ли стварне
залихе одступају од оптимума због одступања стварне од
стандардне цене коштања или због разлике у броју јединица,
или, пак, и због једног и другог. Цели проблем се, наравно,
поједностављује када се оптимум исказује и вредносно и
количински.
429
Обим производње зависи од капацитета,
а обим продаје зависи од:

• глобалне понуде и тражње конкретног

производа,
• квалитета конкретног производа,
• продајне цене и
• услова продаје.

430
 Обим производње и обим продаје при датој глобалној понуди и
тражњи, квалитету, продајној цени и условима продаје конкретног
производа у кратким временским размацима су међусобно
неусклађени због:

• сезонске производње и континуиране продаје

конкретног производа или обрнуто, због
сезонске продаје и континуиране
производње,
• комплетирања једне пошиљке по обиму или
асортиману и
• због тежње да се трошкови припреме серије
сведу на минимум.
431
Сезонска производња и континуирана
продаја или обрнуто, континуирана
производња и сезонска продаја. Узмимо
хипотетични пример сезонске
производње. Претпоставимо да се ради о
производњи пшенице од 4.000 тона и да
се продаја обавља од жетве до жетве,
равномерно током целе економске
године. Из овог следи да је просечан број
дана задржавања у складишту (Т) 182,5
дана (365:2). Оптимална залиха ће бити
2.000 тона (4.000182,5)/365.
432
Претпоставимо сада да се сва производња
прода за 30 дана, што значи да је Т 15 дана
(30:2). Оптимална залиха ће бити 164,38
тона (4.00015)/365. Уз претпоставку да су
трошкови држања залиха 100 КМ по тони,
они ће за годину дана у првом случају
износити 200.000 КМ (2.000100), а у другом
само 16.438 КМ (164,38100). Разлика у
трошковима залиха износи 183.562 КМ
(200.000 - 16.438) и заиста је висока.

433
 Будући да смањење продајне цене утиче на
смањење финансијског резултата а смањење
трошкова држања залиха готових производа
утиче на повећање финансијског резултата,
може се поставити питање колико је економски
оправдано снизити продајну цену. Економски
је оправдано снижавати продајну цену све док
је повећање финансијског резултата по основу
снижења трошкова држања залиха веће од
смањења финансијског резултата по основи
снижења продајне цене.

434
Комплетирање једне пошиљке по
обиму и асортиману.
 Када је и процес производње и процес продаје
континуиран, оптималне залихе готових производа
теже нули, нарочито ако се производи по наруџби.
Када је производња по наруџби залихе се задржавају
у складишту само док се не комплетира пошиљка. У
таквим условима су залихе готових производа
утолико мање уколико су појединачне пошиљке
мање и обрнуто. Крупне пошиљке и овде подижу
ниво залиха због тога што треба дуже времена да се
комплетира пошиљка, а то значи да се готови
производи дуже задржавају у складишту.
435
Тежња да се трошкови припреме
серије сведу на минимум.
 У серијској производњи јављају се трошкови припреме серије. Ови
трошкови обухватају: трошкове испостављања и комплетирања радног
налога, трошкове припреме и проучавања техничке документације,
трошкове регулисања машина, трошкове специфичног алата и калупа,
трошкове манипулације материјалом када ниво тих трошкова зависи од
броја серија, трошкове учења ако је време производње за првих
неколико комада дуже него за производњу осталих комада и,
евентуално, трошкове прековременог рада и додатног капацитета да би
се надокнадило смањење производње за време регулисања и квара
машина.
 Укупни годишњи трошкови припреме серије зависе од броја серија. Са
тога становишта, да би се укупни годишњи трошкови припреме серије
свели на минимум, требало би произвести укупну годишњу количину у
једној серији; дакле, треба лансирати само један налог за производњу
укупне годишње количине.

436
 Будући да се продаја производа врши постепено,
током целе године, то ће довести до релативно
високог нивоа просечних залиха, што ће имати за
последицу повећање трошкова држања залиха
готових производа.
 Отуда се не може захтевати да се трошкови
припреме серије сведу на минимум занемарујући
трошкови држања залиха готових производа. У
овом случају захтева се да се збир годишњих
трошкова држања залиха готових производа и
трошкова припреме серије сведу на минимум.

437
Величина серије изражена бројем јединица производа, која доводи
до минимума збира трошкова припреме серије и трошкова држања
залиха добија се по обрасцу:

2 A S P

i C PA
• А = процењена годишња производња производа за који се рачуна
величина серије изражена физичком јединицом мере,
• S = процењени трошкови припреме једне серије,
• i = стопа процењених трошкова држања залиха готових производа
изражена децималним бројем од њихове цене коштања,
• C = цена коштања јединице производа и
• P = максимални годишњи капацитет производње постројења на којима
се производи производ за који се рачуна величина серије.

438
Мерење успешности управљања
залихама
 Успешност управљања залихама изражава се
коефицијентом обрта залиха или бројем дана
везивања залиха. Коефицијент обрта залиха показује
број обрта залиха у току обрачунског периода а број
дана везивања залиха показује просечан број дана
задржавања залиха материјала, полупроизвода и
готових производа у складишту, а код залиха
недовршене производње број дана у ствари исказује
просечан број дана трајања производње готовог
производа
439
 Трошкови продатих
готових производа
Коефицијент обрта укупних залиха =
Просечне укупне залихе

Број дана у
обрачунском периоду
Број дана везивања укупних залиха =
Коефицијент обрта
укупних залиха

440
УПРАВЉАЊЕ ПОТРАЖИВАЊИМА ОД
КУПАЦА

• Управљање потраживањима од купаца

заснива се на:
 кредитном бонитету, и
 кредитним условима.

441
КРЕДИТНИ БОНИТЕТ КУПЦА

• Кредитни бонитет утврђује се анализом

приносног, имовинског и финансијског
положаја купца на основу неколико
узастопних биланса, при чему би та анализа
требало да обухвати три узастопна закључна
биланса како би се уочила тенденција развоја
приносног, имовинског и финансијског
положаја.
442
o У литератури и пракси не постоји кредитни
стандард, кредитни стандард утврђује свако
предузеће за своје купце. Отуда кредитни
стандард може да буде оштрији и блажи.
Оштрији кредитни стандард сужава број
купаца а тиме и обим продаје, док блажи
кредитни стандард проширује број купаца и
повећава обим продаје. Дејство блажег
кредитног стандарда има и позитиван и
негативан утицај на бруто добитак,

443
 Варијабила Правац Утицај на
дејства бруто
добитак

Трошкови финансирање повећање

-
Обим продаје повећање
+
Губици због отписа повећање
ненаплаћених -
потраживања од купаца

444
 Диференцијални добитак од
продаје
 Диференцијални добитак од продаје утврђује се у оним
случајевима када се капацитет производње не користи
у потпуности услед тржишног ограничења продаје
готових производа по строжем кредитном бонитету,
односно кредитном стандарду. То практично значи да
би се при блажем кредитном стандарду повећао обим
производње што би омогућило већи степен
искориштења капацитета, а нас сада занима колико би
то допринело повећању бруто добитка, тачније колико
би био диференцијални добитак.

445
Диференцијални трошак улагања
у потраживања од купаца.
 Улагања у потраживања од купаца су заправо трошкови продатих
готових производа садржани у потраживањима од купаца а не
потраживања од купаца обрачуната по продајној цени. Ово зато, што
разлика између прихода од продаје и трошкова продатих готових
производа представља добитак који не захтева изворе за његово
финансирање, предузеће финансира потраживање од купаца у висини
трошкова продатих готових производа садржаних у тим
потраживањима. Трошкови продатих готових производа у
потраживањима од купаца могу се квантитативно утврдити на бази
укупних трошкова продатих готових производа и коефицијента обрта
потраживања од купаца, тако што се укупни трошкови продатих готових
производа деле са коефицијентом обрта. Диференцијални трошак
финансирања улагања у потраживања од купаца је заправо
опортунитетни трошак, који се квантифицира на бази стопе
приноса која би се могла остварити при неком
алтернативном улагању 446
 УСЛОВИ ПРОДАЈЕ

При датој продајној цени услови продаје су:

• каса-сконто и дисконтни период,
• кредитни период, и
• смањење ризика наплате.

447
Каса-сконто и дисконтни период.
 Продаја са каса-сконтом је заправо индиректно снижење
продајне цене које је везано за услов да купац плати
куповину у дисконтном периоду, који је дакако увек краћи
од укупног периода рока наплате, будући да се укупни
период рока наплате састоји од два дела - дисконтног
периода и кредитног периода. Приходи од продаје се
смањују за износ искоришћеног каса-сконта што дакако
смањује добитак од продаје. На другој страни свођење
рока наплате потраживања од купаца у границе дисконтног
периода смањује улагања у потраживања од купаца које је
равно трошковима продатих производа садржаним у
потраживањима од купаца што има за последицу снижење
трошкова финансирања тих потраживања од купаца а то
има за последицу повећање бруто добитка.
448
 Сагласно предњем, када је снижење
трошкова финансирања улагања у
потраживање од купаца више од
снижења прихода од продаје по основу
каса-сконта, са гледишта максимирања
бруто добитка каса-сконто је оправдан.

449
 Кредитни период.
 Дужина кредитног периода у основи зависи од положаја
производа на тржишту с аспекта његове конкурентне
способности али и од дужине кредитног периода
конкуренције.
 Треба међутим, имати у виду код одређивања дужине
кредитног периода да су трошкови финансирања улагања
у потраживања од купаца увек нижи од трошкова држања
залиха готових производа за износ трошкова осигурања
залиха, трошкова манипулације залихама у складишту,
трошкови одржавања температуре на одређеном нивоу и
вентилације складишта код производа који то захтевају,
неки прехрамбени производи складиштени у хладњачама.

450
 Смањење ризика наплате
потраживања од купаца.
Ризик наплате потраживања од купаца
може се смањити:
 лимитирањем износа потраживања,
 уговарањем затезне камате,
 избором облика наплате и
 осигурањем потраживања.

451
 Предузеће може да скрати готовински
циклус:

• ако купује са дужим роковима плаћања,

• ако се смањује број дана везивања
залиха, односно повећава њихов
коефицијент обрта, и
• ако продаје на краће рокове наплате.

452
Управљање обавезама према
добављачима

453
 Овде је у суштини реч о
роковима плаћања обавеза
према добављачима. Рокови
плаћања обавезе према
добављачима, уговарају се при
куповини робе и услуга, а
условљени су:

454
• кредитним бонитетом купца,
• положајем робе и услуга на тржишту,
и
• понашањем конкуренције на тржишту.

455
Када је кредитни бонитет купца слаб њему се продаје или са
авансним плаћањем (плаћање унапред) или са плаћањем у
моменту преузимања робе, то је промптно плаћање, рок
плаћања је 0 дана. У условима доброг кредитног бонитета
уговарају се рокови плаћања, изражени бројем дана од 1 до
120 дана, на пример. Тај рок плаћања дели се на два периода
- дисконтни период и кредитни период. Дисконтни период
је број дана који означава период у коме купац има право да
искористи понуђени каса-сконто. Кредитни период је број
дана по истеку дисконтног периода који означава за колико
дана купац мора да плати обавезу према добављачу али сада
без каса-сконта. У кредитном периоду купац практично
користи трговачки кредит који је без камате. Искориштење
каса-сконта је практично снижење набавне цене купљене
робе или услуге.
456
Да би се избегла нелојална конкуренција по
основу дужине дисконтног и кредитног
периода продавци из исте бранше
(делатности) често заједнички одређују
дужину дисконтног и кредитног периода;
међутим, није редак случај да поједини
учесници тог договора у погледу дисконтног
и кредитног периода одступају од тог
договора.

457
У погледу одређивања када почиње
да тече дисконтни период најчешће
се узима датум издавања фактуре,
при чему се фактура не може,
наравно, издати пре испоруке робе
односно учињене услуге.

458
Ако се купцу нуди испорука са каса-сконтом
који важи за дисконтни период, купац ће
наравно, тежити да плати последњег дана
дисконтног периода, то је једна опција, а
друга је опција да плати последњег дана
кредитног периода без коришћења каса-
сконта. Та опција има имплицитне трошкове
финансирања у висини пропуштеног
искориштења каса-сконта у дисконтном
периоду чему ће бити ријечи касније.

459
 Отуда сада финансијски менаџер може да бира да ли ће
користити каса-сконто или не. Узмимо примера ради, да је
годишња каматна стопа на краткорочни кредит 12%, што
значи да је месечна каматна стопа 1%. Ако предузеће из
нашег примера узме краткорочни кредит у износу од 20.000
КМ са роком враћања 30 дана, оно ће платити на име
камате 200 = (20.000  0,01). Ако готовином добијеном из
краткорочног кредита плати фактуру добављача од 20.000
на последњи (у нашем примеру, десети дан) дисконтног
периода искористиће каса-сконто од 2%, што значи да ће
мање платити добављачу 400 = (20.000  0,02). Дакле,
предузеће је од добављача добило снижење набавне цене од
400 а платило је банци камате 200, што значи да је нето
уштеда 200 = (400 - 200).

460
 Из овог се може извући закључак :
када је стопа трошка пропуштеног каса-
сконта виша од владајуће годишње
каматне стопе, каса-сконто треба
искористити па макар и уз додатно
кредитно краткорочно задужење, наравно,
под условом да се краткорочни кредит
може добити.

461
 Иначе, општа политика набавке треба да се
креира, на што дуже рокове плаћања укључујући
ту и што дуже дисконтне периоде. Са
финансијске тачке гледишта, тачније са гледишта
одржавања ликвидности идеално би било када би
просечни рокови доспећа обавезе према
добављачима били дужи од просечних рокова
наплате потраживања од купаца или барем да ти
рокови буду једнаки. Ово зато што ће се у том
случају подударати прилив готовине од наплате
потраживања од купаца са доспећем плаћања
обавеза према добављачима.
462
ОДРЕЂИВАЊЕ СТРУКТУРЕ
ИЗВОРА ФИНАНСИРАЊА

463
С обзиром на то да је циљ финансијских
менаџера да максимирају богатство
акционара, одређивање отпималне
комбинације дуга и сопственог капитала
је изузетно важно.
Заправо, комбинација дугова, сопственог
капитала и преференцијалних акција је
структура капитала компаније.

464
 Детерминанте за доношење одлуке
о односу дуга и сопственог капитала су:
Финансијски leverage
• Финансијски ризик је ризик остварења бруто
добитка као бруто приноса
• на сопствени капитал. Кажемо да је бруто добитак,
бруто принос на сопствени капитал, зато што бруто
добитак у себи садржи порезе из добитка и нето
добитак, при чему је нето добитак истинско увећање
сопственог капитала, наравно, под условом да се цео
нето добитак усмери за сопствени капитал.
• Бруто добитак је раван разлици између
пословног добитка и расхода финансирања
(трошкова камата). Према томе, величина бруто
добитка зависи од висине пословног добитка и од
висине трошкова камате.
465
466
Пословни leverage
• Пословни ризик је, у ствари, неизвесност
остварења пословног добитка као приноса
на укупно уложени капитал. Пословни
добитак као принос на укупно уложени
капитал јесте разлика између марже покрића
и пословних фиксних расхода.
• Дакле, пословни добитак у себи садржи
расходе финансирања, порезе из бруто
добитка и нето добитак. Укупно уложени
капитал треба да одбаци неки финансијски
резултат, пословни добитак, јер то захтева
принцип рентабилности.

467
468
Сложени leverage
• Укупан ризик резултира из неизвесности
остварења бруто добитка а тиме и нето
добитка и приноса на сопствени капитал
узимајући у обзир и пословне и финансијске
ризике. Дакле, ради се о кумулативном
укупном ризику.
• Фактор сложеног левериџа - полуге
квантитативно изражава укупан ризик који се
добија алтернативно: или као однос марже
покрића и бруто добитка, или, пак, као
умножак фактора пословног левериџа-полуге
и фактора финансијског левериџа - полуге.

469
470
1. приходи од продаје;
2. варијабилни расходи;
3. маржа покрића (1 - 2);
4. финансијски расходи (4.1. + 4.2.),
4.1. фиксни пословни расходи,
4.2. нето расходи финансирања;
5. пословни добитак (3 - 4.1.);
6. бруто добитак (5 – 4.2.);
7. фактори ризика,
7.1. пословни (3/5),
7.2. финансијски (5/6),
7.3. укупан (7.1. х 7.2.);
471
• С обзиром на то да је циљ менаџера
максимирање вредности компаније,
закључујемо да циљ менаџемента
подразумева и проналажење
комбинације дугова, сопствених
средстава и преференцијалних акција,
који минимизира пондерисану просечну
цену капитала након опорезивања.

472
 Теорија ирелевантности

• Merton Miller и Franco Modigliani добили су Нобелову

награду за своје ране радове на теорији капиталне
структуре. М&М, како су најчешће називани, тврдили
су да су одлуке које се доносе у вези са структуром
капитала апосулутно ирелевантне у свету у којем
нема пореза и осталих трошкова.
• Њихова пажљиво објашњена теорија наглашава, да
се вредност компаније неће мењати у зависности од
начина расподеле средстава између акционара и
власника обвезница.
• Они сматрају да је вредност компаније одређена
способношћу зараде капитала.

473
• Структура капитала није битна, јер се цена
сопственог капитала повећава када се у
структури користи више дугова. Повећање у
цени сопственог капитала, тачно указује на
повећану употребу јефтинијих дугова. Из тога
произлази да је на сваком нивоу дуга
комбинована цена капитала константна, као и
вредност компаније.
• Иако теорија ирелевантности одређује
почетну тачку дискусије, стварност је далеко
компликованија од поједностављеног модела
који нуде М&М будући да се компаније
суочавају и са порезима. М&М теорија
разматра то питање као наредну тачку своје
анализе.
474
 Утицај пореза
У другом делу М&М теорије у разматрање су укључени и
порези. Остали трошкови се и даље не узимају у обзир.
Резултат тога је да када постоје порези, оптимална вредност
компаније се добија када се у целости финансира из дугова.
У суштини, влада плаћа удео цене финансирања из дугова,
а ништа од цене финансирања сопственим капиталом.
Ово нам сугерише да компанија треба да користи у свом
билансу стања што је могуће више дугова.

475
• Осенчена област приказује вредност коју пружа
порески штит коришћења дуга у структури капитала.
• С обзиром на то да кориштење додатних дугова
повећава утицај пореза на вредност компаније, због
чега се компаније у целости не финансирају из
дугова? Ово питање сугерише да постоје и други
фактори који имају утицај на вредност компаније.
476
 Утицај посредничких трошкова

• Како се ниво дугова повећава, и износ сопственог

капитала које акционари могу да изгубе се повећава. Ово
може резултовати у повећању ризичности компаније
изнад нивоа прихватљивог власницима обвезница.
Присетимо се да је циљ финансијских менаџера да
повећају богатство акционара. Власници обвезница могу
претрпети губитке у покушајима финансијских менаџера
да постигну тај циљ.
• Претпоставимо да компанија уопште нема сопствени
капитал. У том случају акционари немају шта да изгубе, а
ризикујући могу добити пуно.
• Власници обвезница треба да очекују да ћe менаџери
преуизамати велике ризике када удео сопственог
капитала у структури капитала опада, будући да менаџери
делују у корист акционара.

477
 Ефекти трошкова банкрота
• Компанија не мора да банкротира да би сносила трошкове
банкрота. Како се рацио дуг/сопствени капитал повећава,
и опасност од банкрота се повећава. Технички, банкрот се
догађа када је вредност компаније мања од њених дугова.
Формални трошкови банкрота су плаћање суда задуженог
за стечајеве и ликвидацију, плаћања адвоката и слични
трошкови. Ови трошкови називају се директни трошкови
банкрота. Сматра се да је њихов утицај релативно мали,
нарочито у односу на индиректне трошкове.
• Индиректни трошкови банкрота се појављују будући да
компанија која се суочава с финансијским проблемима
мора наставити с пословањем уколико жели да реши те
проблеме.Осим времена које he менаџери морати да
утроше на састанке с кредиторима и адвокатима, може
доћи и до губитака клијената и кључног особља.

478
Оптимална структура капитала јавља се у тачки где су
посреднички трошкови и трошкови банкрота једнаки
користима које се остварују кориштењем дуга у
структури капитала.

479
• Немају све компаније једнаку оптималну
структуру капитала јер трошкови различито
утичу на различите компаније. На пример,
ланац хотела има веома мале трошкове
банкрота, јер њихове клијенте не занима
дугорочни опстанак фирме.
• Услужне компаније имају ниже посредничке
трошкове у односу на остале компаније, јер
оне углавном имају такав систем контроле
који онемогућава преузимање ризичних
инвестиција. Ово је разлог што компаније у
индустрији често имају сличне структуре
капитала.
480
• Постоје и остали фактори који утичу на
финансијске одлуке. Један од начина
на који се објашњавају остали фактори
је акроним FRICTO (који представља
флексибилност, ризик, приход,
контрола, време и остало)

481
• Дуг је често јефтинија форма финансирања, јер удео
трошкова, плаћа, условно речено, влада, тиме што
смањује порезе. Ово имплицира да компанија треба да
користи део дугова у својој структури капитала.
• Друго, различите компаније имају раличит ниво ризика.
Уколико је пословни leverage компаније висок, јер
компанија по својој природи посла мора имати велике
фиксне трошкове, мале промене у продаји имају велики
утицај на зараду. Компаније с високим пословним
leverageом he највероватније одржавати низак рацио дуга
како би укупан ризик био разуман и прихватљив.
• Треће, како се дуг повећава, и ризик повезан са
посредничким трошковима и банкротом се повећава.
Оптимални дуг уравнотежује ове трошкове са пореским
повластицама које пружа дуг. Будући да различите
компаније имају различит ниво посредничких трошкова и
трошкова банкрота, не може се спецификовати одређен
рацио дуга који је оптималан. Свака компанија мора бити
свесна реакције тржишта на њене дугове и мора сходно
томе прилагодити своју структуру капитала.

482
Оптимална структура компаније је тамо где је вредност
компаније максимална. Крива која приказује рацио дуга
наспрам вредности компаније je y истој равни, те
одступања од оптималог нивоа имају мали утицај на
вредност компаније

483
 EBIT-EPS анализа: Средство
избора структуре капитала
• EBIT-EPS анализа је метод избора између
две алтернативе финансирања.
• Циљ овог приступа је изабрати алтернативу
која максимира зараду компаније по акцији.
Ми знамо да је циљ финансијских менаџера
да максимирају вредност компаније, те стога
валидност овог метода зависи од корелације
између зараде по акцији (EPS) и вредности
компаније.

484
• График приказује однос који влада измећу
EPS-a и EBIT-а за две опције финансирања.
Циљ компаније је да изабере ону опцију
финансирања која максимира вредност
компаније. Будући да не можемо непосредно
да меримо ефекте које начин финансирања
има на вредност компаније, користимо EPS
као замену. Желимо да изаберемо опцију
финансирања која нам пружа највећи могући
EPS. 485
• Однос који влада између EPS-a и ЕВIT-
а је наглашенији када је компанија под
утицајем leverage-a, што резултује
укрштањем двеју опција финансирања
у тачки индиференције. У тачки
индиференције обе опције пружају исти
EPS.
• C десне стране тачке индиференције
финансирање из дуга пружа већи EPS.
• C леве стране тачке индиференције
опција финансирања сопственим
капиталом пружа већи EPS.
486
EBIT-EPS анализа може бити корисно средство
за избор између алтернативних могућности
финансирања. Анализа се одвија у три корака.
1. Израчунати EBIT-EPS тачку индиференције
тако што изједначујемо EPS једне
могућности финансирања са EPS-ом
алтернативне могућности, из чега касније
израчунавамо EBIT.
2. Процените EBIT компаније. Ово се може
спровести тако што ћете користити
пројектовану продају и очекиване трошкове.
3. Изаберите опцију која даје највећи EPS за
предвиђени EBIT.

487
• He постоје теорије или једначине које
омогућавају менаџерима да тачно
одреде оптималну структуру капитала.
Но, можемо изабрати између две
алтернативне методе финансирања.
EBIT-EPS анализа проналази ниво
EBIT-а на коме је EPS једнак за оба
плана финансирања.
• Компанија након тога оцењује
очекивани EBIT и бира план који
оптимизира EPS.

488
 ВАЖНОСТ СТРУКТУРЕ
КАПИТАЛА
• Пресудно питање које се односи на структуру
капитала је да ли она утиче на вредност компаније.
Ми смо описали седам различитих гледишта која се
односе на ово питање: савршено тржиште,
опорезивање корпорација, појединачни порези,
посреднички трошкови, трошкови банкрота, pecking
order (редослед финансирања) и гледишта
несавршеног тржишта капитала.
• На савршеном тржишту капитала, структура капитала
компаније не утиче на њену вредност. Рефлектујући
принципе размене на линији ризикпринос, разлике у
захтеваном приносу рефлектују разлике у ризику
инвестирања нема разлика у томе како су новчани
токови подељени између дугова и сопствених
средстава на савршеном тржишту.
489
• У таквом свету вредност компаније je y
потпуности заснована на профитабилности
њених средстава и на очекиваној NSV њених
будућих пројеката. Чак и ако њихов leverage
повећава вредност инвестирања, акционари
су могли позајмити средства да би креирали
сопствени leverage. Стога, на савршеном
тржишту капитала компаније не могу
зарадити неке вредности услед leverage-a,
jep акционари могу то урадити самостално,
једнако повољно како би и компаније
урадиле.
490
• Али, наш финансијски систем садржи неке
важне сталне неправилности. Информација
није бесплатна и слободно расположива
свакоме, те принципи сигнализирања
(активност која садржи информације)
представљају важан приступ.
• Избор структуре капитала и њене измене
могу дати информације јавности о компанији.
Зато, компанија треба бити пажљива при
избору најбољег метода финансирања,
узимајући у обзир све трошкове чак и
информације које ћe инвеститори
претпоставити на основу финансијских
трансакција компанија.
• Проблем неповољног избора je y овом
контексту посебно важан.
491
• Постоје и друге неправилности тржишта. Систем
опорезивања прихода корпорација фаворизује дугове
у односу на сопствена средства, као и трошкови
емисије. Ипак, систем опорезивања појединачних
прихода, као и директне и индиректне финансијске
оскудице / трошкови банкрота, имају супротан
ефекат.
• Збирни посреднички трошкови и опција временског
подешавања плаћања пореза фаворизују
поседовање комбинације дугова и сопствених
средстава радије него ексклузивно коришћење само
једног од наведених (само дугова или само
сопствених средстава).
• Узете заједно, ове неправилности тржишта воде ка
гледишту да постоји оптимална динамичка структура
капитала која максимизира вредност компаније и да
постоје преференце измећу различитих врста
финансирања.

492
• Ефекат клијентеле, при коме су појединачне
инвестиције спроведене у компанијама које су
усвојиле најбољу структуру капитала за
индивидуално инвестирање, може ублажити нека од
наведених разматрања. Промене у законима,
нарочито у пореским стопама, понекад креирају
потражњу за новим типовима хартија од вредности,
или промену потражње за постојећим.
• Ове промене у потражњи могу за узврат дати
профитабилне могућности за компанију да обезбеди
одрећен тип хартија од вредности ради задовољења
те нове потражње, чиме једна врста финансирања
постаје атрактивнија и за оног који емитује и за
инвеститора. Ове могућности су елиминисане ако
понуда нових хартија од вредности задовољава
потражњу за њима.

493
Још није комплетиран договор
о томе како структура
капитала утиче на вредност
компаније.

494
Процјена капиталних улагања

495
 ПОЈАМ И КВАНТИФИКАЦИЈА
ИНВЕСТИЦИЈА
• Инвестиција је, у ствари, улагање капитала у облику
готовине у одређено добро (имовину) с циљем да
будућа вредност (будућа примања) буду већа од
садашњих улагања, да се оствари извесна зарада, а
колика ће та зарада да буде најбоље показује
интерна стопа приноса, о којој је било речи у
претходном поглављу ове главе. Истичемо да је
инвестиција улагање капитала у облику готовине с
тога што је то вишегодишња имобилизација
готовине, па тога ради она мора да потиче из
капитала; дакле, мора да буде расположива у
неколико наредних година, односно мода да буде
расположива све док се улог (инвестиција) поново не
трансформише у готовину.

496
 Инвестиција је куповина сваке дугорочне хартије од
вредности, куповина сваке некретнине, а када се ради о
улагању у предузеће инвестицију чине и улагања у:

• земљиште,
• зараде,
• опрему,
• трајна обртна средства и
• улагања у неопипљива средства.

497
 Када се ради о улагању у предузеће сачињава се
инвестициони пројект у коме се:

• исказује улагање по врстама,

• утврђују извори финансирања и њихова
цена,
• пројектују приходи и расходи од тог
улагања,
• пројектује нето новчани ток.
а затим се врши оцена исплативости улагања.

498
 Квантификација улагања у инвестициони
пројект врши се овако:

• улагање у земљиште квантифицира се на

бази тржишне цене земљишта,
• улагање у грађевинске објекте квантифицира
се на бази цене градње,
• улагање у опрему квантифицира се на бази
набавне цене опреме. Набавна цена опреме
обухвата: фактурну цену добављача,
трошкове транспорта, трошкове царина и
других дажбина и трошкове монтаже итд...

499
ПРОЈЕКЦИЈА РЕЗИДУАЛНЕ ВРЕДНОСТИ, ПРИХОДА
И РАСХОДА ИНВЕСТИЦИОНОГ ПРОЈЕКТА

• Овде се прво поставља питање за који број година се

врши пројекција прихода и расхода инвестиционог
пројекта. Будући да различите врсте основних
средстава имају различит корисни век (амортизациони
период), број година пројекције прихода и расхода
требао би да одговара корисном веку оних основних
средстава у која се највише улаже а која имају
најкраћи век корисности. У принципу, то је опрема, јер
она изазива највиша улагања, има најкраћи корисни
век корисности, а на концу какав ће бити принос од
улагања у инвестициони пројект у доброј мери зависи
од опреме, тачније од технологије на којој та опрема
почива и од ефикасности коришћења опреме.

500
• Резидуална вредност је равна разлици
између укупних улагања (инвестиција) у
пројекат и збира амортизације у току
експлоатационог века инвестиционог
пројекта.
• Приход од продаје. Приходи од продаје
пројектују се тако што се количина учинака
која ће се произвести и продати множи
продајном ценом, наравно, ако те учинке
субвенцира или дотира држава.
• Расходи пројекта обухватају пословне
расходе и расходе финансирања

501
ПРОЈЕКЦИЈА ДОБИТКА И НЕТО НОВЧАНОГ
ТОКА ИНВЕСТИЦИОНОГ ПРОЈЕКТА

• Бруто добитак је раван разлици

између пословних прихода и расхода
редовне активности.
• Порез на добитак је раван умношку
пореске стопе и бруто добитка.
• Нето добитак је раван разлици између
бруто добитка и пореза на добитак.

502
 Нето новчани ток се квантифицира на
два начина:

а) Нето новчани ток за примену

динамичких метода оцене
прихватљивости инвестиционог
пројекта раван је збиру амортизације,
нето добитка и трошкова камата.
б) нето новчани ток за примену методе
рока повраћаја оцене прихватљивости
инвестиционог пројекта је раван збиру
амортизације и нето добитка.

503
 Појам и квантификација цене
капитала
• Позајмљени капитал има своју цену - то је
каматна стопа по којој је закључен уговор о
зајму за финансирање улагања у
инвестициони пројект.
• Ако би се инвестициони пројект финансирао
из емитованих и продатих обвезница, то је
каматна стопа одштампана на обвезници.
Међутим, инвестициони пројекат се никада не
финансира искључиво из позајмљеног
капитала, већ и из позајмљеног и из
сопственог капитала.
504
• У погледу сопственог капитала често постоји заблуда
да је он бесплатан из простог разлога - што се за
његово коришћење не плаћа никаква накнада, односно
у билансу успеха се не јављају расходи по основу
сопственог капитала. Али акционарско предузеће плаћа
дивиденду из нето добитка, а власници удела у
капиталу друштва са ограниченом одговорности
учествују, такође, у расподели нето добитка сразмерно
својим уделима.
• Према томе, сопствени капитал није, ипак, бесплатан.
Уз то власници предузећа желе што више да приме из
нето добитка, а и предузеће има потребу да део нето
добитка акумулира за предузеће. Предузеће као
привредно - правни ентитет мора уважавати интерес
својих власника, јер у противном додатни капитал
(докапитализацију) неће моћи прибавити, а тај додатни
капитал често је нужан и без нових инвестиционих
улагања, па ако се не прибави може доћи у питање
505
опстанак предузећа.
Цена сопственог капитала може се утврдити на
више начина, па ипак, чини се да је
најприхватљивија:
• стопа приноса коју одбацује неки
алтернативни инвестициони пројект,
• стопа приноса на сопствени капитал коју
остварује предузеће које инвестира у нови
инвестициони пројект, и
• просечна стопа приноса на сопствени
капитал коју остварује група предузећа оне
привредне делатности којој припада
предузеће које инвестира односно,
инвестициони пројекат на основу кога се
намерава улагати.
506
• Од ове три стопе приноса за цену сопственог
капитала требало би прихватити или стопу
приноса на сопствени капитал предузећа које
инвестира или, пак, просечну стопу приноса
групе предузећа делатности којој припада
предузеће односно инвестициони пројект.
Разлог избора ове две стопе је у томе што су
оне егзактне, дакле, практично потврђене. У
оквиру ове две стопе приноса треба изабрати
ону која је виша, зато што је врхунски циљ
предузећа максимирање добитка у дугом
року, а максимиран добитак доноси високу
стопу приноса на сопствени капитал.
507
• Наравно, цена сопственог капитала, без обзира како
је утврђена, не би смела бити нижа од цене (каматне
стопе) позајмљеног капитала за улагање у
инвестициони пројект. Ово зато што би се у том
случају, при финансирању инвестиционог пројекта из
сопственог и позајмљеног капитала, остварује
негативан резултат из финансирања, дејство
финансијског левериџа - полуге било би негативно.
• Да би се остварио позитиван финансијски резултат из
финансирања, да би дејство финансијског левериџа-
полуге било позитивно, цена сопственог капитала
треба да буде виша од цене позајмљеног капитала, а
само у изузетним околностима, када нема друге
алтернативе, може се прихватити да цена сопственог
капитала буде једнака цени позајмљеног капитала,
тада ће финансијски резултат из финансирања бити
неутралан (раван нули), дејство финансијског
левериџа - полуге биће неутрално
508
 Када је позната цена сопственог капитала и цена
позајмљеног капитала нужно је утврдити јединствену
цену капитала који ће бити уложен у инвестициони
пројект. Ова јединствена цена капитала је у ствари
пондерисана цена капитала. Пондерисана цена капитала
израчунава се овако:

• утврди се проценат учешћа сопственог капитала у

финансирању инвестиционог пројекта, тим процентом множи се
цена сопственог капитала, што даје део пондерисане цене који
отпада на цену сопственог капитала,
• утврди се проценат учешћа позајмљеног капитала у
финансирању инвестиционог пројекта, тим процентом множи се
цена (каматна стопа) позајмљеног капитала, што даје део
пондерисане цене који отпада на цену позајмљеног капитала, и
• збир дела пондерисане цене који отпада на цену сопственог
капитала и дела пондерисане цене који отпада на цену
позајмљеног капитала даје пондерисану цену капитала који се
улаже у инвестициони пројект.

509
ДИНАМИЧКЕ МЕТОДЕ ОЦЕНЕ
И РАНГИРАЊЕ
ИНВЕСТИЦИОНИХ
ПРОЈЕКАТА
Ове методе сматрају се
поузданим зато што се базирају
на временској вредности новца.

510
 Метод нето садашње вриједности
Метода нето садашње вредности захтева:
• квантификацију инвестиција,
• утврђивање експлоатационог века
инвестиционог пројекта,
• утврђивање резидуалне вредности на крају
последње године експлоатационог века
пројекта,
• пројекција нето новчаног тока у току
експлоатационог века пројекта.
511
• Међутим, метода још захтева утврђивање цене
капитала као дисконтне стопе за утврђивање
садашње вредности инвестиционог пројекта, која
представља збир пројектованог нето новчаног
тока и резидуалне вредности сведеног на садашњу
вредност. Од садашње вредности нето новчаног
тока и резидуалне вредности одузима се износ
инвестиције што даје нето садашњу вредност.
Утврђивање нето садашње вредности (NSV)
математички се може представити овако:
 R
NSV   1

R
2

 R n  RV  
C
 1  k  1 1  k  2  1  k  n 
 
512
где је:
R = пројектовани годишwи новчани ток,
RV= rезидуална вредност на крају века
експлоатације пројекта,
k = цена капитала, дисконтна стопа,
n = број година експлоатације инвестиционог
пројекта, и
C = инвестиције.
513
• На бази ове формуле дефинише се критеријум за
доношење инвестиционе одлуке.
• Када је НСВ > 0, пројект је прихватљив, уколико нема
конкурентних пројеката, а ако има конкурентних
пројеката прихватљив је онај пројекат који има највећу
нето садашњу вредност (НСВ). Разлог је следећи - ако
предузеће улаже у пројекат чија је нето садашња вредност
равна нули, предузеће ће током експлоатације пројекта
остварити стопу приноса у висини цене капитала, а ако је
нето садашња вредност већа од нуле, предузеће ће
остварити стопу приноса која је виша од цене капитала.

514
 Интерна стопа приноса
• Интерна стопа приноса је она дисконтна стопа
која садашњу вредност нето новчаног тока и
резидуалну вредност изједначује се
инвестицијом, односно то је она дисконтна стопа
која нето садашwу вредност своди на нулу, што се
математички може изразити овако:

C
R
1

R
2

 Rn  RV 
1  i  1  i 
1 2
1  i  n

515
где је:
C= инвестиција,
R = годишњи новчани ток,
RV= резидуална вредност,
i = интерна стопа приноса и
n = број година експлоатације пројекта.

516
 СТАТИЧКЕ МЕТОДЕ ОЦЕНЕ И
РАНГИРАЊЕ ИНВЕСТИЦИОНИХ
ПРОЈЕКАТА

МЕТОДА РОКА ПОВРАЋАЈА

517
• Ова метода утврђује за колико ће се
година из нето новчаног тока, кога чини
збир амортизације и нето добитак,
повратити уложени капитал у
инвестициони пројект, и што је рок
повраћаја краћи пројект је
прихватљивији.
• Рок повраћаја изражава се бројем
година, а може се израчунати на два
начина:
– просечан период повраћаја и
– стварни период повраћаја.

518
Просечни период повраћаја
израчунава се овако:

Investirani kapital
= Period povra}aja

Prose~an godi{wi neto

nov~ani tok

519
• Ваља запазити да се рок повраћаја
прецизније квантифицира на бази
стварног него на бази просечног рока
повраћаја. Ово због тога што нето
новчани годишњи ток није исти у свим
годинама века експлоатације, а
просечни период повраћаја своди га на
просек, тј. на исти износ у свакој години.
• По овој методи прихватљивији је онај
пројект који има краћи период
повраћаја.

520
 Рачуноводствена оцена
• Рачуноводствена оцена почива на стопи
приноса на капитал. Будући да инвестициони
пројекат има експлоатациони век од неколико
година, стопа приноса на капитал обично се
рачуна у средишњој години експлоатационог
века - у нашем примеру то је трећа година.
Средишња година се узима зато што се
сматра да је она типична, ако је, на пример, у
првим годинама експлоатационог века
пројектовано мањи приход од продаје због
уходавања производње и освајања тржишта,
у средишњој години то није случај.

521
• Да би се применио и рачуноводствени
метод оцене прихватљивости
израчунава се разлика између:
– пословног добитка,
– трошкова финансирања,
– бруто добитка и
– нето добитка
после инвестирања и пре инвестирања, а
једни и други наравно, пројектују се
пројекцијом нето новчаног тока.

522
 Најчешћи узроци неизвесности
инвестиционих пројеката су
а) Инфлација, која подразумева да већина ставки инпута или
оутпута цене раста у времену, изазивајући промене
паритета продајних и набавних цена. Тачан раст цена је
непредвидив, цене се могу померати навише или наниже
и из других разлога.
б) Промене у технологији, количина и квалитет инпута и
оутпута вредновани су при изради пројекта следећи
садашњи степен знања, док би код увођења нових
технологија у будућности те вредности требало заменити.
в) Одређен капацитет предвиђен у изради пројекта се можда
никад неће остварити. То ће утицати на производне
трошкове и на приходе од продаје.
г) Веома се често догађа да су инвестиције у основна
средства и трајна обртна средства потцењене, те да су
периоди градње и уходавања дужи од очекиваних. Све то
утиче на величину инвестиција, производних трошкова,
амортизације и прихода од продаје.
523