7 DEVIZNO TRITE, TEAJ I TEAJNA POLITIKA

Nominalni devizni teaj cijena jedne jedinice stranog novca izraena u jedinicama
domaeg novca (npr. 1EUR=7,4HRK). Razlikujemo bilateralni nominalni devizni teaj
izmeu dvije valute, prosjeni bilateralni nominalni devizni teaj za odreeno razdoblje
te indeks efektivnog nominalnog deviznog teaja koji se rauna prema koarici valuta.
Realni teaj se dobija analitikim putem. Povezuje nominalni teaj i cijene. On je mjera
cijena dobara i usluga jedne zemlje prema dobrima i uslugama druge zemlje.
Teajni reimi:
- fiksni teaj kada vlada dri teaj na ciljanoj razini. Za ovaj sustav veemo
pojmove devalvacija i revalvacija.
- fluktuirajui teaj kada se teaj formira na deviznom tritu. Za ovaj sustav
veemo pojmove nominalna deprecijacija, nominalna aprecijacija, realna
deprecijacija i realna aprecijacija.
Dvije vrste notiranja (kotacije) teaja E:
- direktno notiranje: 1 jedinica stranog novca = x jedinica domaeg novca
(primjenjuje se u RH); broj jedinica domaeg novca po jedinici stranog novca
HRK/EUR = E = HRK 7,4
- indirektno notiranje: 1 jedinica domaeg novca = x jedinica stranog novca
(primjenjuje se u SAD, VB i eurozoni), 1/E = EUR/HRK = EUR 0,14
Rast teaja predstavlja deprecijaciju (pad vrijednosti) domae valute, a pad teaja
njenu aprecijaciju (rast vrijednosti).
Promjena nominalnog teaja (E) utjee na izvozne i uvozne cijene. Pretpostavimo:
E = / = 1,15
Domaa cijena = 10.000
Izvozna cijena = 10.000 x 1/E= 8.695,65
- teaj zatim padne E = / = 1,10
Izvozna cijena = 10.000 x 1/E = 9.090,90
aprecijacija poveava izvozne cijene, i obratno za uvozne cijene (smanjuje ih)
Devizno trite (FOREX)
- trite na kojem se trguje devizama, moemo ga podijeliti na 3 dijela:
meubankarsko trite
terminsko trite
elektroniki povezana mrea
Sudionici na deviznom tritu su: velike komercijalne banke, brokeri, sredinje banke i
MNK.
Karakteristike: mnogo kupaca i prodavatelja, brzo obavljanje transakcija, niski
transakcijski trokovi, otvoreno virtualno 24 h, postoje 2 oblika transakcija:
1
- transakcije na spot (promptnom) tritu gdje se valute i li bankovni depoziti
odmah razmijenjuju po tekuem spot teaju
- transakcije na terminskom tritu gdje se valute ili bankovni depoziti
razmijenjuju u budunosti po terminskom teaju
Spot teaj dnevni teaj po kojem komercijalne banke obavljaju transakcije.
Terminski teaj dnevni teaj po kojemu se odreene valute mogu kupovati na 30,60 ili
90 dana u budunosti. Datum isplate valute se mijenja svaki dan jer je on dananji datum
+30 dana, itd.
Razlozi koritenja FOREX trita:
- izvozne i uvozne transakcije
- triangularna arbitraa na spot tritu
- pokrivanje teajnog rizika (hedging)
- terminske pekulacije
- kamatna arbitraa
- uputanje u pekulativne napade na strane valute
Devizni teaj se na deviznom tritu odreuje pod utjecajem ponude i potranej deviza
kad se ponuda i potranja izjednae formira se ravnoteni trini teaj.
Formiranje trinog teaja na slobodnom
deviznom tritu moemo prikazati
pomou krivulja ponude i potranje
valute, a ravnoteni teaj je odreen
njihovim sjecitem E
1
. Svako pomicanje
nominalnog teaja E prema gore na osi
Y znai rast deviznog teaja E(/)
odnosno deprecijaciju domae valute ,
a kretanje prema dolje znai aprecijaciju
domae valute.
Poetni ravnoteni teaj je u E
1
. Ako bi
dolo do porasta potranje na D' uz
nepromijenjenu krivulju ponude, novi
ravnoteni teaj bi bio u E
2
. ako bi dolo
do pada ponude u S', uz nepromijenjenu
krivulju potranje, novi ravnoteni teaj
je u E
3
. Toke E
2
i E
3
u naem sluaju
oznaavaju istu razini deviznog teaja.
Uz nove krivulje S' i D' ravnoteni teaj
je u E
4
.
Pokrivanje teajnog rizika (hedging)
2
Potreba pokrivanja teajnog rizika postoji kad teajevi fluktuiraju. Ako poduzee treba
platiti ili naplatiti iznos strane valute u budunosti izvrgnuto je riziku da plati vie ili
naplati manje izraeno u domaoj valuti. Pokrivanje teajnog rizika zbiva se na
promptnom i terminskom tritu.
Ako je terminski teaj (F) > spot teaja (S) valuta se prodaje s premijom jer se oekuje
da e s vremenom deprecirati.
Ako je F < S valuta se prodaje s diskontom jer se oekuje da s vremenom aprecirati.
Pretpostavimo da je spot teaj eura $2,00 dok je oekivani tromjeseni terminski teaj
$2,02.
a) Kako e se ameriki uvoznik osigurati od deviznog rizika (aprecijacije eura) ako treba
platiti 10.000 za 3 mjeseca?
b) to e se dogoditi ako ne hedgira te spot teaj eura za 3 mjeseca poraste na $2,22?
Padne na $1,95?
a) Uvoznik treba platiti 10.000 EUR za 3 mjeseca. Da izbjegne moguu revalvaciju eura
moe danas kupiti eure na promptnom tritu i poloiti ih u banku i tijekom 3 mjeseca
dobijati kamatu, a nakon tri mjeseca obaviti plaanje.
Meutim teajni se rzik moe pokriti tako da se ne kupuju euri danas, nego VP na 10.000
EUR s dospijeem 3 mjeseca, tj. moe se ui u terminsku transakciju uz trenutano
vrijedei terminski teaj na tri mjeseca. Odnosno, ameriki uvoznik moe hedgirati tako
da kupi 10.000 na terminskom tritu po $2,02. On svjesno gubi $0,2 po 1 (ukupno
$200). Nakon 3 mjeseca plaa $20.200 te dobiva 10.000 za plaanje uvoza.
b) Ako ne hedgira te ako je spot teaj $2,22, mora platiti $22.200 ili $2.000 vie nego da
je hedgirao. S druge strane, ako spot padne na S90=$1,95, morat e platiti samo $19.500
za 3 mjeseca te e zaraditi $700 vie nego da je hedgirao.
Ako se radi o izvozniku, on moe pokriti teajni rizik tako da danas proda 10.000 s
rokom isplate 3 mjeseca. Kad naplati robu tada e taj iznos isplatiti onome s kim je
zakljuio terminsku transakciju.
Devizne pekulacije
- Namjerno nepokrivanje deviznog rizika na promptnom i terminskom tritu kako bi se
zaradilo na promjeni teaja. pekulanti mogu zauzeti:
Dugu poziciju ako pekulant oekuje da e npr.promptni teaj eura za 90 dana
biti vii od terminskog teaja na 90 dana koji kotira danas, tada e ui u dugu
poziciju to znai da e kupiti eure na terminskom tritu s isporukom 3 mjeseca.
Nakon 3 mjeseca dobit e eure koje e prodati na promptnom tritu i ostvariti
zaradu ako su se oekivanja o visini teaja ostvarila
Kratku poziciju ako pekulant oekuje da e npr. spot teaj eura za 90 dana
biti nii od dananjega terminskog teaja na 90 dana, poduzet e kratku
poziciju, to znai da e na terminskom tritu prodati eure po vrijedeem
terminskom teaju i nakon 3 mjeseca kupiti eure na promptom tritu i ispuniti
3
svoje obveze prema terminskoj transkaciji. Ako su oekivanja bila tona, on e
nakon 3 mjeseca jeftinije kupiti eure nego to ih je prodao i tako ostvariti zaradu.
Stabilizirajue pekulacije
poduzimajui dugu poziciju, tj.kupujui
valutu za koju se oekuje da e
deprecirati, pekulanti poveavaju
buduu potranju za tom valutom.
Poduzimajui kratku poziciju
tj.prodajui valutu za koju se oekuje da
e aprecirati, pekulanti poveavaju
terminsku ponudu valute. Poveanjem
potranje za valutom pekulanti
smanjuju stupanj deprecijacije, a
poveanjem ponude smanjuju stupanj
aprecijacije. Tako djeluju stabilizirajue
na devizno tritu te ravnoteni teaj
nee zbog poveanja ponude i smanjenja
potranje ostati na E
2
, nego e se
stabilizirati na E
3
.
(1) opada potranja za stranom valutom i dolazi do porasta ponude strane valute (razlog tomu moe
biti npr. porast cijena u zemlji valute to znai da njihov izvoz postaje skuplji pa se smanjuje
potranja za valutom , a s druge strane uvoz postaje privlaniji pa nude vie valute kako bi
kupovali strane proizvode) D1 ide u D2, a S1 u S2, devizni teaj se formira pri niskoj razini u E2.
(2) Ako se oekuje da je taj pad privremen (tj da e se cijene u inozemstvu vratiti na prijanju razinu
(deprecirati) pekulanti e poveati potranju za tom valutom (kupovati e sad po niskoj cijeni, u
oekivanju rasta teaja), a oni koji je posjeduju e smanjiti svoju ponudu (priekati e bolje uvjete
tj. da cijena poraste)
Destabilizirajue pekulacije - ako
pekulanti oekuju deprecijaciju neke
valute i poduzimaju kratku poziciju tj.
prodaju valutu na terminskom tritu,
tako poveavanjem ponude valute
ubrzavaju slabljenje te valute
smanjivanjem njezinog terminskog
teaja. Poveavanjem ponude valute i
smanjivanjem potranje dovode do
pomicanja krivulje ponude desno, a
krivulja potranje lijevo te se teaj
smanjuje od E
1
do E
2
do E
3
.
Najjai oblik destabilizirajuih
pekulacija je bijeg kapitala zbog
oekiavne deprecijacije(devalvacije).
Kratkorona kretanja kapitala
uvjetovana oekivanom deprecijacijom
valute se zovu vrui novac.
(1) jednako kao prije
(2) sada pekulanti oekuju da e teaj i dalje
padati zato prodaju sad prije nego teaj jo vie
padne, potranja se smanjuje ekajui jo nii
poloaj
4
Devizna i kamatna arbitraa
Devizna arbitraa istodobno kupovanje i prodavanje iste devize na razliitim
deviznim tritima po razliitom teaju. Razlozi za deviznu arbitrau mogu biti
motivirani izravnanjem dugovanja i potraivanja (arbitraa za izravnanje) ili ostvarivanje
zarade zbog razlike u teajevima na raznim deviznim tritima. Devizna arbitraa preko
poveanja ponude deviza na tritu s viim teajem i poveanjem potranje za devizama
na tritu s niom cijenom djeluje na smanjivanje razlika meu teajevima na tim trima.
Kamatna arbitraa ako postoje razlike u kamatnim stopama na pojedinim tritima i
valutama, arbitraeri e transferirati likvidna sredstva tamog gdje su vie kamatne
stope. Na taj nain dolazi do smanjivanja razlike u kamatnim stopama na raznim
tritima.
imbenici formiranja trinog teaja
Fundamentalna analiza ako se analiziraju ekonomski i neekonomski imbenici
kretanja teaja
Tehnika analiza pomou grafova koji pokazuju prola kretanja cijena nastoje se
predvidjeti trendovi i ciklika kretanja buduih cijena valuta/financijskih instrumenta
/pojedinih industrija/cijelog trita.
Trini imbenici koji odreuju teaj:
- ponuda i potranja valuta
- nominalni kamatni diferencijal i realne kamatne stope
- inflacijski i cjenovni diferencijal
- preferencije potroaa prema domaim i stranim proizvodima
- tekue transakcije i bilateralna trgovinska bilanca
- profitabilnost i rizik investiranja
- promjena produktivnosti i trokova proizvodnje
- realni dohodak i relativne razlike u dohotku
- oekivanja o buduim promjenama trinih uvjeta, promjeni teaja i pekulacije
Netrini imbenici:
- teajna i monetarna politika
- meunarodna pozicija zemlje
- monetarna unija
- carinska i necarinska zatita
- kapitalna kontrole
- intervencije drave koje utjeu na inflaciju, kamate, dohodak i teaj
Determinante teaja u krakom i srednjem roku:
- kratki rok (sati, dani, mjeseci): odnosi se na financijske transfere i brzinu
transakcija ovisno o oekivanjima i realnom kamatnom diferencijalu
- srednji rok (nekoliko godina): odnosi se na ekonomske cikluse odnosno na
dohodovni diferencijal. Poslovni ciklusi zemalja su povezani radi uvoza i izvoza.
Povezanost je jaa u uvjetima fiksnog teaja.
5
- Dugi rok (vie godine): kretanje robe, usluga i nvesticija je pod utjecajem stope
inflacije, dugorone profitabilnosti investicija, ukusa potroaa, dugoronog
rasta realnog BDP-a, produktivnosti i trgovinske politike.
Uzroci promjene teaja u dugom roku:
- pad razine cijena u zemlji s obzirom na razinu u drugima uzrokuje aprecijaciju
njene valute
- poveanje produktivnosti u zemlji u odnosu odnosu prema drugima vodi veoj
potranji za domaom valutom, to vodi rastu nominalnog i realnog teaja
- promjena preferencija kuanstava i poduzea prema stranoj ili domaoj robi vodi
do promjene realnog teaja, promjena stope inflacije djeluje na promjenu
nominalnog teaja
- trgovinske barijere poveavaju potranju za domaom valutom i u dugom roku
vode viem teaju zemlje koja je uvela barijere.
Drava moe utjecati na teaj:
- intervencijama na deviznom tritu (kupnje i prodaje deviza)
- uspostavaljenjem deviznih rezervi
- monetarnom politikom i pomicanjem krivulje ponude i potranje za valutom na
deviznom tritu
- deviznim kontrolama i ograniavanjem prava kupnje deviza
Tri su osnovna pristupa determinantama teaja:
- meunarodni pariteti koji povezaju teaj, inflaciju i kamatne stope
- pristup platne bilance
- pristup trita kapitala
ovi pristupi su komplementarni (ne konkurentni)
imbenici formiranja spot teaja:
1. pariteti (relativne stope inflacije, terminski teajevi, kamatni paritet)
2. platna bilanca (tekui raun, pofrtfolio investicije, FDI, teajni reimi, slubene
devizne rezerve)
3. trite kapitala (relativne kamatne stope, oekivani ekonomski rast, ponuda i
potranja kapitala, izgledi za politiku stabilnost, pekulacije i likvidnost, politiki
rizici i kontrole)
Nekonvertibilne valute i fiksni teajevi
Nekovertibilne valute su one koje se ne mogu slobodno mijenjati za valute drugih
zemalja te se njima ne moe trgovati na deviznom tritu.
Sustav deviznih kontrola sustav u kojem je drava ili SB jedini legalni prodavatelj i
kupac deviza te fiksira cijenu deviza (fiksni teaj). Takvo devizno trite karakterizira
padajua krivulja potranje za devizama D, savreno neelastina ponuda deviza
(drava jedini prodavatelj) S te ravnotea u sjecitu tih dviju krivulja odreuje fiksni
teaj E. Drugim rijeima vlada uravnoteuje ponudu i potranju deviza.
6
Zbog ekspanzivne politike domaa stopa
inflacije moe biti vea od inozemne. S
obzirom na to da je nominalni teaj
fiksan, realni devizni teaj se smanjuje
odnosno domaa valuta aprecira, uvoz
je relativno jeftinji i poveava se
domaa potranja (D u D'), raste
potranja za devizama, dolazi do vika
potranje za devizama pri fisknom teaju
i do manjka deviza.
Dodatni je problem injenica da izvoz
pada (isto radi aprecijacije) i smanjuje
se ponuda deviza (S u S') koja dolazi iz
izvoza. Manjak deviza postaje jo vei
te se poveava potreba za
racionalizacijom.
Realni teaj i relevantnost realnog teaja
Realni devizni teaj je jedna od determinanti konkurentnosti zem na meunarodnim
tritima. Snaan cjenovni signal proizvoaima i potroaima izvozne, uvozne i lokalne
robe. Utvruje se analitiki, najee se povezuje s kretanjem cijena. Veza izmeu cijene
i teaja ilustruirana je zakonom jedne cijene ista se roba se na razliitim tritima
prodaje po istoj cijeni (odnosno odreena koliina novca kupuje jednaku koliinu dobara
na domaem i na inozemnom tritu). Drugi naziv za ovaj zakon je paritet kupovne moi
(PPP Puchasing Power Parity).
Npr. tekui teaj = $2/ te se zlato u New Yorku prodaje za $400/oz. Kolika cijena mora
biti u Londonu da nema osnove za arbitrau (da vrijedi zakon jedne cijene)?
Zlato bi se trebalo prodavati za $400 : $2/ = 200. Ako je cijena via od 200 treba ga
kupovati u New Yorku i prodati u Londonu, ako je cijena nia od 200 obratno.
Zakon jedne cijene vrijedi za VT robu u duljem roku. U kratkom roku nastaju odstupanja
jer se trgovina meu zemljama i prilagoavanje cijena ne zbiva odmah nego je potrebno
vrijeme prilagodbe te postoje trgovinska ogranienja.
Teorije odreivanja realnog teaja:
1. apsolutni paritet kupovne snage
2. relativni paritet kupovne snage
3. realni teaj kao odnos cijena vanjskotrgovinske i lokalne robe
4. monetarno proirenje pariteta kupovne snage
5. kamatni paritet (pokriveni i nepokriveni)
6. efikasno devizno trite i terminskiteaj kao pokazatelj budueg promptnog
teaja
7. ravnoteni realni teaj koji zadovoljava interenu i eksternu ravnoteu
1. Teorija apsolutnog pariteta kupovne snage novca
7
TAPKSN teaj izmeu dvije zemlje je jednak realtivnim razinama cijena izmeu tih
dviju zemalja. (Cassel).
Realni teaj je mjera cijena dobara i usluga jedne zemlje prema dobrima i uslugama
druge zemlje (odnos izmeu cijene (koarice) dobara u inozemstvu i u zemlji). Definira se preko
nominalnog teaja i razine cijena:
P
EP*

realni teaj, P domaa razina cijena, P* - inozemna razina cijena (mjerena u
lokalnoj valuti), E nominalni teaj (domaa valuta/ strana valuta)
Teaj po paritetu kupovne snage se snatra dugoronim realnim teajem kojemu trini
ravnoteni teaj konvergira. Obino postoji veliko odstupanje trinog od dugor.
Paritet kupovne snage neke valute onaj teaj koji uklanja razlike u razinama cijena
meu zemljama (kada se sa zadanom sumom novca koja se konvertira u drugu valutu po
teaju pariteta moe kupiti jednaka koarica roba i usluga u svim zemljama).
Trini teaj je obino nii od teaja po paritetu za razvijene zemlje, a za zemlje u
razvoju je vii. ( < 1 - valuta je precijenjena, dakle u zemlji plaamo vie nego u inozemstvu za istu
robu, odnosno uvoz je jeftiniji)
To se moe objasniti sljedeim:
- rast proizvodnosti rada u izvoznim sektorima je bri od rasta u lokalnim
sektorima
- razlike u rastu proizvodnosti rada u lokalnim sektorima meu zemljama su manje
od razlika u izvoznim sektorima privrede
[posljedica breg rasta u proizvodnosti u sektoru izvoza razvijenih zemalja povlai bri rast plaa u
lokalnim sektorima zbog postupnog premijetanja radnika u izvozne sektore gdje su plae vee (zbog vee
proizvodnosti). Izvozni sektori razvijenih zemalja zbog vee proizvodnosti i spram lokalni sektora i spram
svjetskog trita uvjetuju aprecijaciju svojih valuta spram inozemstva. s druge strane u zem u razvoju
imaju nie cijene u lokalnom sektoru]
2. Teorija relativnog pariteta kupovne snage
TRPKS tvrdi da je postotna promjena teaja izmeu dvije valute u nekom razdoblju
jednaka razlici izmeu postotnih promjena nacionalnih razina cijena u odnosu prema
baznom razdoblju. Relativni paritet pretpostavlja da e se nominalni bilateralni teaj
prilagoavati promjenama razine cijena - stopama inflacije () u dvije zemlje:

,
_

+
+

s
d t
E
E

1
1
0
E
t
spot teaj u vremenu t
E
0
spot teaj u baznom razdoblju

d
domaa stopa inflacije

s
strana stopa inflacije
8
Ako vrijedi paritet kupovne snage, tada se moe predvidjeti spot teaj za razdoblje t (Et):
Et =

,
_

+
+
s
d
E

1
1
0
Pojednostavljeno:postotna promjena teaja je priblino jednaka razlici stopa inflacije u
zemlji i inozemstvu s d
t
E
E

0
Oekuje se da e valuta s viom stopom inflacije deprecirati u odnosu prema valuti s
niom stopom inflacije. Dakle, relativna promjena cijena izmeu dvije zemlje u
odreenom razdoblju odreuje promjenu nominalnog teaja.
Ako poemo od ravnotenog spot teaja izmeu dvije zemlje, tada svaka promjena
razlike stopa inflacije izmeu tih zemalja tei u dugom roku kompenzirati se jednakom,
ali suprotnom promjenom spot teaja.
Relativni paritet kupovne snage je prikazan pravcem PPP. Sve toke na pravcu pokazuju
da se odrava relativni pratitet kupovne snage razlici izmeu strane i domae inflacije
na osi x odgovara jednaka postotna promjena deviznog teaja na osi y.
Npr. toka P: razlici strane i domae inflacije od -4 postotna poena (
s

d
= -4)
odgovara poveanje deviznog teaja od 4%. Domaa je inflacija bila za 4 postotna poena
vea od inozemne te je stoga potrebno da domaa valuta nominalno deprecira za 4% kako
bi se odrao relativni PPP.
Ako je inflacijska razlika nula nije potrebna promjena nominalnog teaja pravac
prolazi kroz ishodite koordinatnog sustava.
Toka R: razlici strane i domae inflacije od 3 postotna poena odgovara smanjenje
deviznog spot teaja od 3%.
Sve toke koje nisu na pravcu pokazuju da se nominalni teaj ne prilagoava razlici u
stopi inflacije te da se radi o precijenjenosti ili podcijenjenosti teaja valute.
Ako se nominalni teaj prilagoava razlici u stopama inflacije tada prema relativnom
PPP realni teaj ostaje nepromijenjen u odnosu prema baznom razdoblju (te tada
promjene nominalnog teaja ne utjeu na konkurentski poloaj poduzea.
9
Ako indeks promjene nominalnog deviznog teaja zaostaje za indeksom relativnih cijena
(indeks domaih cijena/indeks inozemnih cijena), tada dolazi do realne aprecijacije
domae valute. (toke ispod pravca PPP)
Realna deprecijacija domae valute poveava konkurentnost domaih izvoznika.
Sljedea relacija pokazuje odnos stope porasta trokova u domaoj valuti (1 +
d
) i stope
porasta potencijalnih prihoda u stranoj valuti (1 +
s
) pomnoeno stopom promjene
deviznog teaja.
Izraz u nazivniku pokazuje promjenu prihoda od izvoza izraeno u domaoj valuti, a
ovisi o stranoj stopi inflacije (1+
s
) i promjeni nominalnog teaja u vremenu t (E
t
-E
0
)/E
0
.
1
]
1

,
_

+ +
+

) / (
) / ( ) / (
1 ) 1 (
) 1 (
0
0

E
E E
q
t
s
e
q = 1 vrijedi relativni paritet kupovne snage (inflacijski diferencijal se kompenzira
promjenom nominalnog teaja)
q < 1 konkurentnost se domaih izvoznika poveava (poveanje trokova u domaoj
valuti je manje od poveanje ostvarenih deviznih prihoda izraeno u domaoj valuti)
q > 1 konkurentnost se domaih izvoznika smanjuje (poveanje trokova u domaoj
valuti premauje poveanje vrijednosti ostvarenih deviznih prihoda izraeno u domaoj
valuti)
3. Realni teaj kao odnos cijena vanjskotrgovinske i lokalne robe
Razlikujemo 3 vrste robe: izvozne, uvozne i lokalne. Izvoznu i uvoznu robu nazivamo
VT robom jer je predmet meunarodne trgovine i njene su cijene pod utjecajem svjetskog
trita. Nasuprot tome lokalna roba nije predmet meunarodne trgovine i njene se cijene
formiraju pod utjecajem lokalnih uvjeta.
Realni teaj je relativna cijena izmeu
VT robe i lokalne robe. Na osi Y je
lokalna, a na X VT roba. Uz
pretpostavku pune zaposlenosti zemlja
proizvodi na svojoj KPM u toki E
A
.
Pravac cijena koji prolazi kroz tu toku
oznauje relativnu cijenu izmeu VT i
lokalne robe, a to je ujedno i realni teaj.
Odnos cijena VT i lokalne robe se moe
dekomponirati na dva odnosa cijena:
uvozna/lokalna i izvozna/lokalna roba.
10
Realni teaj () kao relativna cijena VT prema lokalnoj robi izraeno u domaoj valuti i
uz ukljuenje trgovinskih restrikcija i uvjeta razmjene se moe pisati:
[ ]
n
x m
P
P a P t a E ) 1 ( ) 1 ( + +

E nominalni teaj
t carinska stopa
Pm uvozne cijene u stranoj valuti
E(1+t)Pm uvozne cijene
Px izvozne cijene
Pn cijene lokalne robe
a i (1 a) ponderi za uvoznu i izvoznu robu
U teoriji se polazi od jednakih internih i eksternih relativnih cijena VT robe u uvjetima
slobodne trgovine:
P
m
/P
x
= P
m
*/P
x
*
Zbog toga se odnos cijena VT robe i lokalne robe uzima kao prava mjera realnog teaja
ako nominalni teaj prati promjene relativnih cijena.
S obzirom da industrijska politika za zatitu domaih sektora koristi carine, a za
promociju subvencije potrebno je uvozn ei izvozne cijene korigirati za utjecaj zatitnih
mjera).
Uvozne cijene (uvozne carine):
P
m
= E (1 + t) P
m
*
Izvozne cijene (izvozne subvencije)
P
x
= EP*/(1 s)
Precijenjenost domae valute kao posljedica breg rasta cijena lokalnog sektora dovodi
do smanjivanja konkurentnosti i outputa VT sektora i do tercijarizacije godpodarstva.
Ako nije mogue smanjiti rast cijena lokalnog sektora za uspostavljanje unutarnje i
vanjske ravnotee, potrebno je provesti realnu devalvaciju valute. Devalavacija moe
imati ekspanzivno djelovanje na output VT sektora jer dolazi do poveanja proizvodnje
VT robe (izvozno i uvozno konkurentne) i plaa u lokalnom sektoru.
U sluaju kontrakcijskog djelovanja na output realnu je devalvaciju potrebno provesti s
ekspanzivnom fiskalnom i monetarnom politikom.
11
Pravac makroekonomske ravnotee
(koji je izvuen pri pretpostavljenoj
poetnoj razini outputa VT sektora) na
sjecitu s krivuljom ravnotee lokalnog
sektora odreuje razinu plaa u
lokalnom sektoru, a istodobno zemlja
ima trgovinski deficit (prikazan pravcem
na donjem dijelu slike). Ako bi se
proizvodnja za izvoz i proizvodnja
uvoznih supstituta stimulirala realnim
teajem krivulja makroekonomske
ravnotee e se pomaknuti udesno,
poveavajui ekonomsku aktivnost,
output, zaposlenost i plae u srednjem i
dugom roku.
4. Monetarni pristup realnom teaju
Monetarni pristup teaju polazi od pariteta kupovne snage i objanjava da dugorono
ponaanje teaja (promjene) ovisi o razlici u promjeni koliine novca u zemlji i
inozemstvu.:
E/E = M/M M*/M*
M koliina novca u zemlji, M* - koliina novca u inozemstvu
Teaj i kvantitativna teorija novca
Polazei od kvantitativne teorije novca moemo pokazati da potranja novca ovisi o
vrijednosti transakcija mjerenih nominalnim BDP-om. Nominalni BDP je realni
pomnoen razinom cijena.
MD = kPY
Ponuda novca, MS, je egzogeno data: MS = M
Uvjet ravnotee: MD = MS ..... M = kPY
Klasina teorija pretpostavlja da je k konstantan i odreen transakcijskom potranjom
novca te da je Y konstantan zbog pune zaposlenosti (ravnoteni BDP). Tako poveanje
ili smanjenje ponude novca dovodi do proporcionalnog poveanja ili smanjenja cijena.
Kvanitativna teorija je predstavljena jedadbom razmjene:
MV = PY
V je brzina optjecaja novca, definirana odnosom nominalnog BDP-a i koliine novca:
V = PY/M.
Ako stranu zemlju oznaimo s * tada moemo jednadbom izraziti meupovezanost
novca, cijena, dohotka i brzine optjecaja:
M*V* = P*Y*
Polazei od pariteta kupovne snage (PPP), razina cijena u obje zemlje bi bila jednaka ako
se provede konverzija po teaju
12
PE = P* (gdje su P i P* razina cijena u zemlji i inozemstvu, a E teaj domae valute
(strani novac po jedinici domaeg novca)).
P* = M*V*/Y*
P = MV/Y
Uvrtavanjem u prethodnu jednadbu (PE = P*): (MV/Y)E = M*V*/Y*
E = M*/M x Y/Y* x V*/V
Prvi izraz s desne strane pokazuje odnos inozemne i domae ponude novca. Poveanje
domae ponude novca dovodi do deprecijacije domae valute i poveanja deviznog
teaja. U prvom koraku poveanje domae ponude novca (uz dani Y i V) dovodi do
poveanja domaih cijena, a potom do deprecijacije valute kako bi se odrao paritet
kupovne snage.
Drugi izraz pokazuje da je teaj domae valute pozitivno koreliran s realnim domaim
nacionalnim dohotkom tj. rast nacionalnog dohotka, uz ostale nepromijenjene uvjete,
vodi do aprecijacije domae valute. Razlog tome je poveanje transakcijske potranje za
domaim novcem zbog poveanja nacionalnog dohotka.
Ponuda novca, inflacija i dinamika teaja
Promjena ponude novca stvara potrani i trokovni pritisak koji vode buduem rastu
razine cijena zbog:
- vika potranje za proizvodima i radom
- inflatorna oekivanja
- rast cijena primarnih proizvoda
Promjena koliine novca izravno djeluje na kretanje kamatne stope kao cijene novca koje
sa svoje strane djeluju na kretanje deviznog teaja. Ako novana ponuda poraste,
kamatna stopa, uz datu potranju, opada i obratno.
Utjecaj porasta ponude novca na kamatnu stopu, cijene i devizni teaj nije isti u kratkom i
dugom roku.
13
Uz danu razinu proizvodnje, nakon to ponuda novca poraste i trajno ostane na toj vioj
razini (a), kamatna stopa (b), razina cijena (c) i teaj (d) se prilagoavaju svojim
dugoronim ravnotenim razinama.
(d) poetni skok u teaju (deprecijacija) premauje u kratkom roku njegovu dugoronu
ravnotenu razinu i zato se teaj pomie naknadno u drugom smjeru od poetnog dok
ne postigne dugoronu razinu. Premaivanje je posljedica spore promjene cijena (razlika
u prilagodbi financijske imovine i tokova trgovine).
Kae se da je teaj premaio kada je njegov trenutani odgovor na poremeaj vei nego
to je njegov dugoroni odgovor.
Krivulja ponude ima manju elastinost
u kratkom roku te e poveanje ponude
s D
1
na D
2
dovesti do poveanja
deviznog teaja s E
1
na E
2
. S obzirom na
to da se u dugom roku prilagoavaju
cijene i kamatni paritet, dolazi do
smanjivanja deviznog teaja na
dugoronu ravnotenu razinu E
3
to
odgovara sjecitu D
2
i S
2
koja je u
dugom roku elastinija. Razliku izmeu
teaja E
2
i E
3
zovemo premaivanje
teaja.
14
Kretanje teaja se moe podijeliti na tri
razdoblja:
- dnevni teaj
- kratkoroni (nekoliko dana, do
nekoliko mjeseci
- dugorono kretanje teaja
Teajni transmisijski mehanizam
Teajni transmisijski mehanizam poiva na razliitim stupnjevima povezanosti: ponuda
novca kamatna stopa, kamatna stopa teaj te teaj uvoz i izvoz.
Teajni transmisijski mehanizam:
(a) rast ponude novca (M
S
se pomakla udesno uz nepormijenjenu M
D
) utjee na pad
kamatne stope r i rast deviznog teaja E.
15
(b) S obzirom na to da je dolo do rasta deviznog teaja odnosno deprecijacije domae
valute, raste izvoz (X
2
X
1
), a opada uvoz (M
1
- M
2
), to u konanici vodi rastu BDP-a
(Y
1
Y
2
).
Monetarni transmisijski mehanizam: putem poveanja ponude novca SB utjee na
visinu kamatne stope. Kamatna stopa s jedne strane utjee na kretanje kapitala i
formiranje teaja koji onda utjee na izvoz, pa tako i na makorekonomsku ravnoteu, a
sdruge strane na tednju i investicije te opet na makroekonomsku ravnoteu koja
odreuje razinu cijena i realni BDP.
5. Teorija kamatnog pariteta
Kamatni paritet nastaje kad se izjednai razlika izmeu kamatnjaka u zemlji i
inozemstvu s razlikom izmeu promptnog i terminskog teaja, odnosno kad je terminska
premija (ili diskont) jednak razlici u kamatnjacima sa suprotnim predznakom.
Kamatni paritet moe biti pokriveni i nepokriveni:
- pokriveni pokazuje odnos razlike u kamatnjacima i terminske premije/diskonta
- nepokriveni odnos razlike u kamatnjacima i oekivane promjene spot teaja
Pokriveni i nepokriveni kamatni paritet
Pokriveni kamatni paritet je uvjet koji dovodi u vezu razliku kamatnih stopa u zemlji i
inozemstvu s terminskom premijom ili diskontom (terminski teaj npr.dolara kad je
terminska premija (ili diskont) jednaka razlici u kamatnjacima (sa suprotnim
predznakom)).
Uvjet pokirvenog kamatnog pariteta:
i
d
i
s
= (F S)/S
Nepokriveni uvjet koji povezuje meunarodne razlike u kamatnim stopama s
oekivanom promjenom spot teaja domae valute:
t
t
e
t
s d
E
E E
i i

+
+1
(domaa kamatna stopa = strana kamatna stopa + oekivana deprecijacija)
i
d
i
s
= (E
e
E)/E
Uvjet kamatnog pariteta implicira da su kamatne stope i teaj negativno korelirani:
s d
e
i i
E
E
+

1
Nominalna i realna kamatna stopa
Realna kamatna stopa jednaka je nominalnoj umanjenoj za stopu inflacije:
r
t
= i
t

t
rast ponude novca utjee i na poveanje i na smanjenje kamatnih stopa zbog razlika
izmeu realne i nominalne kamatne stope te razlika izmeu kratkog i srednjeg roka. U
kratkom roku i realna i nominalna kamatna stopa padaju, u srednjem roku nominalna
kamatna stopa raste. Utjecaj poveanja ponude novca na smanjenje realne i nominalne
kamatne stope u kratkom i poveanje nominalne u srednjem prikazujemo:
M i,r C, I, G, X Y P M/P i,r
16
Prilagoavanje realne i nominalne kamatne stope poveanoj ponudi novca.
SB ima bitnu ulogu u stimuliranju tednje i njenu uporabu za investicije koje postiu
najvei povrat ulaganja te u stvaranju ravnotee izmeu ponude i potranje za novcem.
Po visni kamatne stope odreuje se stupanje restriktivnosti monetarne politike, a budui
je nia kamatna stopa stimulativnija za investicije, monetarna politika moe svojim
instrumentima utjecati na njeno sniavanje. (graf za ciljanu kamatnu stopi isti kao za rast
novane ponude)
Poveanje domaih kamatnih stopa zbog restriktivne monetarne politike u odnosu prema
inozemnim stimulira uvoz kapitala i aprecijaciju domae valute.
Ekspanzivna monetarna politika vodi smanjenju kamatnih stopa, ali dolazi i do rasta
razine cijena inflacije.
Povezanost inflacije i kamatnih stopa
Fisherov efekt je uvjet koji povezuje kamatne stope i cijene. Polazi od toga da je
nominalna kamatna stopa za odreeno razdoblje jednaka realnoj kamatnoj stopi uveanoj
za oekivanu stopu inflacije za to razdoblje:
i = r +
e
Kamatni paritet se moe pisati kao: i
d
= i
s
+ (E
e
E)/E
Relativni paritet kao: (E
e
E)/E =
d
e
-
s
e
i
d
i
s
=
d
e
-
s
e
Ako vrijedi paritet kupovne snage, onda e razlika izmeu kamatnih stopa na domae i
strane depozite biti jednaka razlici u oekivanim stopama inflacije u nekom razdoblju
izmeu zemlje i inozemstva to se naziva Fisherovim efektom.
Uvjet nepokrivenog pariteta se naziva jo i meunarodni Fisherov efekt:
i
d
i
s
= E
t
e
Nominalni kamatni diferencijal (razlika domae i inozemne kamatne stope) jednak je
oekivanoj promjeni nominalnog spot teaja S
e
: i
d
i
s
= S
e
Empirijska istraivanja su potvrdila da u duem razdoblju valuta s viom kamatnom
stoom ima tedndenciju deprecirati, a s niom aprecirati.
Ako postoje razlike meu kamatnim stopama arbitraeri e tansferirati likvidna
sredstva tamog gdje su vie kamatne stope, na taj nain dolazi do izjenaavanja kamatnih
stopa.
17
Kamatni paritet pokazuje da bi prinosi u svijetu trebali biti jednaki:
) 1 (
) 1 (
d
s
r
r
S
F
+
+

Pr. Tekua njemaka kamatna stopa za 90 dana = 4% = rs

Tekua kamatna stopa SAD za 90 dana = 2% = rd
Tekui spot teaj 0,706EUR=1USD (1,416USD=1EUR) = S
Terminski teaj za 90 dana je:
F = (1,04 x 0,706)/1,02 = 0,72 EUR/1 USD
Realni kamatni paritet
= objanjava razlike u realnim kamatnim stopama izmeu dvije zemlje preko oekivanih
promjena u realnom teaju. Domaa (realna) kamatna stopa mora biti jednaka
meunarodnoj realnoj kamatnoj stopi uveanoj za oekivanu stopu realne deprecijacije
domae valute:
t
t
e
t
s d
r r

+
+1
Pokriveni kamatni paritet i kretanje kapitala
U koordinatnom sustavu prikazani su uvjeti kamatnog pariteta te situacije koje motiviraju
kretanje kapitala kad nije ispunjen uvjet kamatnog pariteta.
Na ordinati je prikazana razlika izmeu stane i domae kamatne stope, tako da pozitivni
dio ordinate pokazuje da je strana stopa vea od domaem, a negativni da je domaa vea
od strane.
Na pozitivnom dijelu apscise prikazana je terminska premija, to znai da je terminski
teaj vei od promptnog teaja, a na negativnom dijelu apscise je prikazan terminski
diskont kad je terminski teaj nii od promptnog.
Kada je kamatna stopa via u inozemstvu postoji motiv arbitraera za izvoz kaptala, i
obrano ako je domaa via od strane uvoz kapitala. Osim kamatne stope potrebno je
uzeti u obzir i odnos terminskog i promptnog teaja kako bi se odredio interes za izvoz ili
uvoz kapitala.
18
Linija kamatnog pariteta (prolazi kroz ishodite te II i IV kvadrant te ih dijeli na 2 dijela)
pokazuje sve kombinacije terminske premije ili diskonta s razlikama strane i domae
kamatne stope gdje prestaje interes za kretanjem kapitala jer je ispunjen uvjet kamatnog
pariteta. Sve toke iznad pravca kamatnog pariteta oznauju kombinacije koje
motiviraju izvoz kapitala (IK), a toke ispod pravca motiviraju uvoz kapitala (UK).
IK
1
pokazuje da je strani kamatnjak vei od domaeg i da se na terminskom tritu
ostvaruje terminska premija to je zajedno izraziti motiv za izvoz kapitala jer arbitraeri
zarauju na razlici kamatnjaka i razlici izmeu terminskog i promptnog teaja.
Kamatnjak se u zemlji poveava zbog smanjenja ponude kapitala, a u inozemstvu
smanjuje to pokazuje strelica prema dolje iz ove toke. Takoer poveanja kupnja
deviza na promptnom tritu poveava njen promptni teaj, a poveana prodaja na
terminskom smanjuje terminski teaj to utjee na smanjenje terminske premije to
pokazuje strelica ulijevo. Kao rezultat ovih tendencija ostvaruje se kamatni paritet to
pokazuje srednja strelica prema liniji kamatnog pariteta.
IK
2
relativno velika terminska premija kombinirana je s relativno malim odnosom
kamatnjaka u domau korist, pa je motiv izvoza kapitala zbog pozitivne terminske
premije jai od motiva uvoza kapitala zbog vieg domaeg kamatnjaka. Strelica opet
pokazuje da se smanjuje terminska premija, te da se razlika izmeu kamatnjaka poveava
u korist domaeg kamatnjaka (koji raste zbog neto izvoza kapitala, to mu smanjuje
ponudu u zemlji).
IK
3
postoji interes za izvozom kapitala jer je razlika stranog i domaeg kamatnjaka vea
od terminskog diskonta.
UK
1
izraziti interes za uvozom kapitala kao rezultat veeg domaeg od stranog
kamatnjaka i terminskog diskonta. Uvozom kapitala arbitraeri utjeu na smanjivanje
kamatnjaka u zemlji ime se smanjuje razlika domaeg i vanjskom kamatnjaka (strelica
prema gore) i na smanjivanje terminskog diskonta (strelica slijeva nadesno).
UK2- motiv za uvozom kapitala jer je razlika u korist domaeg kamatnjaka vea od
terminske premije
UK3 motiv za uvozom kapitala jer je jai utjecaj terminskog diskonta od pozitivne
razlike stranog i domaeg kamatnjaka.
Meunarodno kretanje kapitala omoguuje da se smanjuju meunarodne razlike
kamatnih stopa i razlike terminskog i promptnog teaja. Kada se izjednae razlike stranog
i domaeg kamatnjaka s razlikom terminskom i promptnog teaja kaemo da postoji
kamatni paritet te tada prestaje interes za uvozom/izvozom kapitala. U stvarnosti se to
idealno stanje ne postie nego postoji tendencija pribliavanja i oscilacije oko kamatnog
pariteta u tzv.zoni kamatnog pariteta (ija irina ovisi o imbenicima elastinosti kretanja
kapitala na promjene teajeva i kamatnjaka).
19
6. Teorija efikasnog deviznog trita
Efikasno devizno trite se temelji na sljedeim pretpostavkama:
- mali trokovi deviznih transakcija
- sudionici na deviznom tritu raspolau informacijama
- VP denominirani u razliitim valutama su savreni supstituti
Teorija efikasnog deviznog trita polazi od pretpostavke da je terminski teaj pokazatelj
budueg kretanja promptnog teaja terminski paritet (forward parity FP).
Terminska premija ili diskont jednak je razlici kamatnih stopa u zemlji i inozemstvu:
(F S)/S = i
d
i
s
Teorija kamatnog pariteta utvruje:
- da se via kamatna stopa na valutu kompenzira terminskim diskontom
- da se nia kamatna stopa na valutu kompenzira terminskom premijom
Ako je F>S valuta se prodaje s premijom. Oekuje se da e tijekom vremena deprecirati.
Ako je F<S valuta se prodaje s diskontom. Oekuje se da e tijekom vremena aprecirati.
Moemo povezati uvjet pokrivenog i nepokrivenog kamatnog pariteta pomou kamatnog
diferencijala:
(F S)/S = i
d
i
s
= (S
t+1
e
S)/S
Iz toga izlazi da je:
F = S
t+1
e
Pokriveni i nepokriveni paritet implicira da terminski teaj treba bit jednak oekivanom
buduem promptnom teaju.
Pristup platne bilance
Platna bilanca oznauje sve transakcije zem s inozemstvom po osnovi izvoza i uvoza
robe, usluga, kapitala, transfernih plaanja i promjene slubenih rezervi.
BP se sastoji od tekueg rauna (robe, usluge, dohodak, transferi) i kapitalnog rauna
(kapitalne i financijske transakcije s inozemstvom i devizne priuve). Stanje i kretanje u
BP utjee na teaj i obratno.
Postoje zemlje s fiksnim (drava intervenira na deviznom tritu kako bi odrala fiksni
teaj, potrebne su joj znatne rezerve), fluktuirajuim (teaj se prilagoava da odri
ravnoteu platne bilance) i upravljano fluktuirajui (drava nastoji odratir aspone
fluktuiranja teaja i poduzima akcije za promjene relativne kamatne stope).
Ravnoteni realni teaj se definira kao teaj koji zadovoljava unutarnju i vanjsku
ravnoteu. Unutarnja ravnotea je stanje kad je agregatna potranja pri razini pune
zaposlenosti i stabilnim cijenama. Vanjska ravnotea je stanje kada je tekui raun platne
bilance u ravnotei.
Unutarnja ravnotea se uzima kao odreena razina i rast outputa koji je konzistentan s
punom zaposlenou i niskom inflacijom. Neto tednja (S-I) koja se stvara pri toj razini
outputa je jednaka tekuem raunu (NX) i odrivom kapitalnom raunu:
S I = tekui raun = - kapitalni raun
20
Slika prikazuje ravnoteni realni teaj koji izjednauje neto izvoz i domau neto tednju.
Pri tom je neto izvoz funkcija realnog teaja, dok tednja ovisi o razini dohotka i
potronje, a investicije su funkcija kamatne stope.
Uvjet ravnotee platne bilance u uvjetima fleksibilnog teaja:
tekui raun + kapitalni raun =0
Tekui raun pojednostavljeno moemo definirati kao neto izvoz. Neto izvoz ovisi o spot
teaju, razini domaih i inozemnih cijena, domaem i inozemnom dohotku te elastinosti
uvoza i izvoza: NX = (E + P* - P) Y + Y*
, , elastinost
Kapitalni raun: K = (i
d
i
s
- E
t
)
E
t

- oekivana deprecijacija, elastinost
Ako ovo uvrstimo u uvjet ravnotee: S-I= tekui raun = -kapitalni raun
Dobijemo jednadbu teaja koja zadovoljava ravnoteu platne bilance u uvjetima
fleksibilnog teaja: E=P-P* +/Y /Y* - /(i
d
i
s
- E
t
)
Pristup trita kapitala
Hoe li stranci drati svoju imovinu u monetarnom obliku ili investirati ovisi o raznim
uvjetima i imbenicima investiranja: relativnim realnim kamatnim stopama,
oekivanjima promjene teaja, mogunostima ekonomskog rasta, likvidnosti trita
kapitala, ekonomskoj infrastrukturi zem, politikoj sigurnosti i korporacijskom
upravljanju.
Implikacije poveane mobilnosti kapitala potebne su male, este i brze prilagodbe
teaja i kamata da ne bi dolo do produbljivanja neravnotea, bijega kapitala i kriza.
Kerdibilitet je krucijalan. U uvjetima liberalizacije trgovine pritsak je za prelazak s
fiksnih na fleksibilne teajeve.
21
Aktivna monetarna i teajna politika
Aktivna (diskrecijska) politika drave = sve akcije nositelja monetarne i fiskalne politike
koje se poduzimaju kao reakcija ili anticipiranje promjena u cijeloj ekonomiji.
Pasivna politika drave = voenje politike po raznim pravilima (npr. monetarna pravila).
Teajna politika u zemljama u razvoju:
- pristup realnih ciljeva (nominalni teaj se stavlja zajedno sa svim ostalim
ekonomsko-politikim instrumentima kako bi se ostvarili realni ciljevi
neinflacijska razina agregatne potranje i vanjskotrgovinska ravntoea.
- pristup nominalnog sidra (teaj se uzima kao sidro i instrument antiinflacijske
politike, te on predstavlja ogranienje monetarnoj i fiskalnoj politici inei ih
endogenima)
Drava ima ulogu u poticanju rasta i razvoja uz podizanje dravne efikasnosti i
racionalnosti. Dio aktivne politike je i regulacijska reforma:
1. deregulacija uklanjanje regulacije koja sprjeava konkurenciju i trgovinu,
pojednostavljenje procedura, smanjivanje trokova regulacije
2. regulacijska reforma - stvaranje kvalitetne regulacije i poboljanje regulacijskog
procesa
3. regulacijski menedment usmjern na ekonomski rast (razvoj djelatnosti visoke
dodane vrijednosti te djelatnosti zasnovanih na znanju, inovacijama i izvoznoj
orijentaciji), zatitu potroaa i okolia
politika preusmjeravanja izdataka radi postizanja vanjske i unutarnje ravnotee oslanja se
na politiku realnog teaja koja ima kljunu ulogu te je usko povezana s monetarnom
politikom.
Instrumenti i ciljevi monetarne politike
Ciljne varijable: monetarni agregat, stopa rasta BDP-a, teaj, stopa inflacije, kamatna
stopa, monetarne politike: ciljanje stope rasta BDP-a i smanjivanje oscilacija, ciljanje
monetarnih agregata, ciljanje nominalnog teaja, ciljane inflacije, ciljanje kamatne stope
(na temelju stope inflacije i jaza izmeu aktualnog BDP-a i BDP-a pune zaposlenosti
Taylorovo pravilo).
Monetarni ciljevi i monetarne politike koji se ostvaruju putem instrumenata (kao
obvezna rezerva i devizne transakcije):
- operativni ciljevi (kamatna stopa)
- posredni ciljevi (stiopa inflacije, teaj, ponuda novca)
- konani ciljevi (stabilnost cijena, dugoroni rast)
Da bi bila efikasna monetarna politika mora biti vjerodostojna. Vjerodostojnost se temelji
na transparentnosti, nezavisnosti i odgovornosti.
Ciljanje inflacije i output jaz
U kratkom roku kada se otvara jaz outputa SB moe dopustiti proces prilagoavanja ili
intervenirati monetarnom politikom. Jaz outputa provodi pritisak na stopu inflacije. SB
moe intervenirati tako da dri output blizu potencijalnog i inflaciju u okviru ciljanog
22
raspona fluktuacija. Pozitivni okovi e se doekati kontrakcijskom, a negativni
ekspanzivno monetarnom politikom.
Politika ciljanja inflacije se komplicira radi:
- promijenjivih cijena na svjetskom tritu (npr.hrane i energije). Mnogi proizvodi
ukljueni u indeks potroakih cijena (CPI) su VT roba te su im cijene odreene na
svjetskom tritu i ne moraju imati nikakve povezanosti s razinom potranje na
domaem tritu
- promijenjivosti teaja. Ako se mijenjaju teajevi, SB mora identificirati uzroke
prije nego poduzme odgovarajue mjere
Efikasan i stabilan financijski sustav s odgovarajuom financijskom infrastrukturom
pretpostavka je uspjenog transmisijskog mehanizma monetarne politike koji obuhvaa
financijski sustav, financijsko trite i realnu ekonomiju. Instrumenti monetarne politike i
realne varijable su povezani putem transmisijskih kanala. Najvaniji kanali SB koja
provodi restriktivnu monetarnu politiku:
kamatni kanal (oituje se u utjecaju restriktive monetarne politike na rast
kamatne stope to vodi smanjenju investicija, zaposlenosti, ukupne potranje i
putputa)
kreditni kanal (oituje se u utjecaju restriktivne monetarne politike na smanjenje
ponude kredita, a time smanjenja proizvodnje i investicija te u smanjenju neto
izvoza te BDP-a, ovaj kanal ima vee znaenje u zemljama s nerazvijenim
financijskim tritem)
teajni kanal (restriktivna monetarna politika pri sustavu fleksibilnih teajeva
dovodi preko rasta domaih kamatnih stopa u odnosu prema inozemnima do
precjenjivanja domae valute i time do smanjivanja neto izvoza i ukupne
potranje)
trokovni kanal (restriktivna monetarna politika djeluje i preko ponude na realne
varijable, u kratkom roku, djelujui na smanjenje kredita za obrtne potrebe)
bilanni kanal (oznauje kreditni kanal u irem smislu budui da restriktivna
monetarna politika vodei rastu kamatne stope i aprecijacije valute smanjuje
vrijednost aktive banaka zbog poveanja imbenika diskontiranja buduih
plaanja na sadanju vrijednost, a time i na smanjivanje bankarske ponude
kredita, investicija i proizvodnje)
Uzroci inflacije se ne mogu samo svesti na utjecaj monetarne politike, uzroci mogu biti:
- poveanje potranje (osobne, investicijske, dravne, izvozne, uvozne)
- smanjenje ponude (kao rezltat rasta cijena domaih ili inozemnih inputa, rasta
plaa, monopolnih profita)
- oekivanja (oekivanje inflacije, neekonomsko ponaanje:rizcim dugovi, zatita)
- struktura (produktivnost, rast plaa)
- monetarna politika (ponuda i potranja novca, ali i koritenje za djelovanje na
razinu zaposlenosti)
Zemlje u razvoju eto ne mogu voditi autonomnu monetarnu politiku i istodobno
odravati stabilnost trita, cijena i financijskog sustava. Najee pribjegavaju
23
dolarizaciji i indeksiranju u uvjetima visoke inflacije. Inflacijska dinamika u
dolariziranoj ekonomiji: npr. naftni ok na ponudu (rastu cijena energije) vodi rastu
cijena outputa i razine plaa. Zbog indeksiranja javnog duga raste fiskalni deficit to vodi
monetarnoj ekspanziji, koja u uvjetima dolarizacije dovodi do pritsaka na devalvaciju to
takoer djeluje na cijene outputa.
Teajna politika i postizanje realnog teaja
Realno precijenjena valuta nepovoljno djeluje na realnu ekonomiju zbog pogoranja
VT ravnotee. Politika realnog teaja ima za cilj promjenu relativnih odnosa cijena jer se
deprecijacijom poveava konkurentnost izvoznih i uvozno konkurentnih industrija, te se
potronja u zemlji usmjerava na domae proizvode.
U uvjetima trgovinske liberalizacije jaa znaenje teajne zatite zbog smanjenja
mogunosti koritenja drugih instrumenata trgovinske zatitne politike.
Precijenjenost valute upuuje na bri rast cijena lokalne robe od cijena VT robe to vodi
pogoranju meunarodne konkurentnosti. Teajna politika usmjerena ostvarenju
realnih ciljeva (real targets approach) polazi od pretpostavke da nominalna
deprecijacija ima realne efekte te stimulira izvoz i ograniava uvoz. Nominalna
deprecijacija ima kratkoroni utjecaj na realni teaj jer se cijene i plae u duem roku
poveavaju i ponitava se utjecaj nominalne devalvacije na realni teaj (to je jae
poveanje cijena to se bre raspre efekti nominalne deprecijacije). Dugorona reakcija
realnog teaja ovisi o tome kako cijene lokalne robe utjeu na kretanje resursa iz
lokalnog u VT sektor. Devalvacija se mora nadopuniti drugim mjerama da bi se
promijenio realni teaj, koje e sprijeiti poveanje trokova domaih imbenika.
Mogue faze dinamike relativnih cijena (realnog teaja) od poveanja aprecijacije do
postizanja stabilnog ravnotenog teaja.
Do rastue aprecijacije dolazi jer cijene lokalne robe rastu znatno bre od cijena VT robe
i jaz se sve vie otvara. Da se zaustavi rastua aprecijacija potrebna je nominalna
deprecijacija valute koja bi vodila brem rastu cijena izvozne i uvozne robe od cijena
lokalne robe. Da se postignu povoljni efekti realne deprecijacije, cijene VT robe bi
trebale nastaviti rasti, a lokalne usporavati rast tako da se doe u fazu rastue
deprecijacije nakon ega bi se ulo u fazu opadajue deprecijacije i stabilizacije teaja.
Emprijsko testiranje pokazuje (deprecijacija s obzirom na USD):
24
- da su izvozne i uvozne cijene znatno bolje pratile kretanje teaja USD nego
potroake
- da su stope promjene potroakih cijena u svim zemljama znatno nie od
promjene nominalnog teaja i promjene izvoznih i uvoznih cijena
- da su smanjene relativne cijene lokalne robe u usporedbi s cijenama VT robe
Devalvacija nije dostatna da se postigne cilj realnog teaja u duem roku. Ona ima
inicijalni utjecaj na realni teaj ovisno o elastinosti supstitucije izmeu VT i lokalne
robe u prozivodnji i potronji te ovisno o udjelu domaeg novca u dohotku.
Nominalna devalvacija smanjuje realnu ponudu domaeg novca time i razinu realnog
dohotka i potronje smanjuje se potranja poveava se ponuda lokalne robe to je
vea elastinost ponude i potranje robe na relativne cijene lokalne robe to je potrebna
manja devalvacija da se postigne ravnotea i realni teaj + ovisi o stupnju anticipirane
devalvacije (to je vea oekivana stopa to se manji dio dohotka dri u domaoj valuti i
time je manji utjecaj devalvacije na smanjenje realnog dohotka.
Nakon incijalnog efekta realni teaj stalno aprecira dok se ne vrati na prvobitnu razinu
potrebno da druge politike ine te kratkotrajne poetne efekte permanentnima. Manja
devalvacija je potrebna ako se smanjuju dravni izdaci vie na VT robu nego na lokalnu.
Primarni cilj devalvacije ekspanzivni efekt na output i zaposlenost.
Moe imati i kontrakcijski efekt na investicije, output i zaposlenost ovaj se sluaj javlja
kod nerazvijenih zemalja koje imaju odreene strukturne razvojne probleme:
- ako zemlja inicijalno ima visoki uvoz i trgovinski deficit: poveanje trokova
uvoza u domaoj valuti - pogoranje trgovinske bilance + nedovoljan rast domae
potranje = kontrakcijskom efekt na potranju
- ako je zemlja visoko zaduena,a dug denominiran u stranoj valuti: dolazi do rasta
duga izraeno u domaoj valuti, oteano je servisiranje recesija
- deval. vodi poveanju cijena VT robe i rastu ope razine cijena to smanjuje
realnu ponudu novca, dolazi do kontrakcije izdataka mogu je viak ponude
robe, pad outputa i zaposlenosti
- devalvacija utjee na poveanje cijena reprodukcijskog materijala i drugih
inputa u domaoj valuti to poveava trokove proizvodnje outputa
- s obzirom da dolazi do rasta cijena VT robe radnici nastoje sprijeiti pad kupovne
snage i trae poveanje nominalnih plaa rast plaa znai rast trokova -
outputa
Teajni reimi i izbor teajnog reima
Reimi fiksnog teaja (prema jednoj valuti ili koarici valuta) dijele se na:
- valutni odbor (currency board): valuta je nepovratno fiksirana za drugu valutu
- dolarizacija: prihvaanje USD kao vlastite slubene valute
- prilagoavajui fiksni: valuta je fiksirana prema stranoj valuti i povremeno se
prilagoava promjenama
- puzee prilagoavanje: valuta je inicijalno fiksirana, ali se u manjim iznosima
prilagouje
25
Reimi fluktuirajuih teajeva, teajevi koji se prilagoavaju promjenama ponude i
potranje deviza:
- slobodno plivanje: ako SB ne intervenira na deviznom tritu
- upravljano plivanje: plivanje s blagim intervencijama
Reimi s pojasom fluktuiranja:
- pojas moe i ne mora biti simetrian oko sredinjeg teaja
- SB intervenira aktivno kad se teaj priblii granicama pojasa fluktuiranja kako bi
sprijeila teaj da izie izvan granica pojasa
- S obzirom na intezitet i brzinu fluktuiranja postoje klizei pojas i puzei pojas
Dualni ili viestruki teajni reimi odnose se na situaciju kad se komercijalne transakcije
obavljaju po fiksnom, a financijske po flukturiajuem teaju. esto se primjenjuje kao
prijelazni reim prije nego se teaj fiksira na svoju ravnotenu vrijednost.
IMF-ova klasifikacija suvremenih teajnih reima:
Teajni aranmani u monetarnoj ili valutnoj uniji
Sustav valutnog odbora: monetarni sustav zasnovan na implicitnoj nacionalnoj
spremnosti da mijenja domau valutu za odreenu stranu valutu po fiksnom teaju
Konvencionalni sustav fiksnog teaja: zemlja fiksira svoju valutu (formalno ili
de facto) za vaniju valutu ili koaricu valuta i teaj fluktuira u okviru uskih
granica (1%)
Fiksni teaj s pojasom fluktuiranja: vrijednost valute fluktuira u okviru granica
fluktuiranja oko formalno ili stvarno fiksnog teaja u rasponu veem od 1%
Puzee prilagoavanje: valuta se prilagoava periodino u manjim iznosima od
fiksirane vrijednosti
Prednosti i nedostaci reima fiksnih i fleksibilnih teajeva
U stvarnosti ne postoji potpuna fleksibilnost teajeva. Industrijalizirane zemlje djeluju u
hibridnom sustavu upravljno plivajuih teajeva (sustav u kojem vlada moe djelovati na
kretanje teaja, a bez dranja teaja rigidno fiksnim). Veina zem u razvoju je zadrala
neki oblik fiksnog teaja.
Razlozi preferiranja fiksnog teaja:
- omoguava stabilnost meunarodnih cijena za obavljanje trgovine
- antiinflacijsko djelovanje (postavljanjem nominalnog sidra na cijene), zahtijevaju
od zemlje da vodi restriktivnu monetarnu i fiskalnu politiku (unaprijeenje
fiskalne discipline + stvaranje kredibiliteta zbog manjih oekivanja inflacije i
devalvacije)
- zahtijevaju da SB ima veliku zalihu deviznih rezervi radi uporabe za eventualnu
obranu fiksnog teaja
- kad se jednom uspostave mogu se odravati na razini koja nije konzistentna s
temeljnim ekonomskim naelima
26
Argumenti u korist fluktuirajuih teajeva:
- autonomija monetarne politike (kontrola SB i odabir odgovarajue ponude novca
i stope inflacije)
- simetrija (SB svih zemalja imaju mogunost utjecati na ponudu novca i teaj)
- teaj kao automatski stabilizator (fluktuirajui teaj brzo eliminira
fundamentalnu neravnoteu koja vodi do pekulativnog napada pri fiksnom
teaju)
- pad izvozne potranje za proizvodima zem jae smanjuje output pri fiksnim
nego pri fluktuirajuim teajevima
Simultano odreivanje teaja i outputa zahtijeva ravnoteu na tritu proizvoda (DD
krivulja) i ravnoteu na tritu financijskih sredstava i imovine (AA krivulja).
Kratkorona ravnotea je postignuta kada su oba trita u ravnotei: AA = DD.
Efekti pada izvozne potranje na output
pri fiksnom i fleksibilnom teaju:
Rast potranje novca u uvjetima
fleksibilnog teaja
Argumenti protiv fleksibilnog teaja:
- ne omoguava da se uvede disciplina za SB
- nepovoljan za meunarodnu trgovinu i investicije zbog nepredvidljivosti teaja
- nekoordinirana ekonomska politika: fleksibilni teaj omoguava zemlji da
provodi kompetitivne devalvacije
- iluzija velike autonomije jer se poveava neizvjesnost
27
- destabilizirajue pekulacije i poremeaj na tritu novca (inflacija
deprecijacija)
3 pristupa za fiksiranje teaja:
teorija optimalnog valutnog podruja (trgovinska povezanost, veliina,
otvorenost, simetrinost okova)
financijski pristup (posljedice financijske integracije)
politiki pristup (upotraba teaja kao sidra za kredibilitet vlade)
imbenici pri izboru teajnog aranmana:
1. veliina i stupanj otvorenosti zemlje: to je vei udjel trgovine u outputu to su
vei trokovi nepostojanosti teaja te je tim bolji reim fiksnog teaja
2. razina inflacije: zemlja koja odrava viu razinu inflacije nego njezini VT
partneri treba podrati fleksibilni devizni teaj
3. stupanj fleksibilnosti cijena i plaa: to su rigidnije realne plae to je vea
potreba za fleksibilnou teaja da odgovori na vanjske okove
4. stupnja financijskog razvoja: akoje financijsko trite siromano i slabo, reim
fleksibilnog teaja moe dovesti do velikih fluktuacija
5. stupanj kredibiliteta kreatora ekonomske politike: povjerenje u antiinflacijski
program poveava se preko fiksiranja i obrane teaja te sprjeavanja povratka
inflacije
6. stupanj mobilnosti kapitala: to je ekonomija jae otvorena kapitalu to je tee
braniti i odravati reim fiksnog teaja. Fiksni teaj je cilj za pekulante i dovodi
do prezaduenosti, poveanej potronje i pekulativnog mjehura
Strategija izlaza i trade-off izmeu ekonomsko-poltikih ciljeva
Strategija izlaza je relevantna ako je nazadovanje ekonomske aktivnosti povezano s
inflacijskim pritiscima i u sluaju velikog priljeva kapitala u takvim uvjetima fleksibilni
teaj moe olakati inflacijske pristiske i sprijeiti precijenjenost teaja.
Reim puzajueg pojasa oznauje strategiju izlaza u kojoj je teaju dozvoljeno da
fluktuira u odreenim granicama, a pojas se pomie prema unaprijed definiranoj putanji.
Porebno je uspostaviti trade off izmeu inflacijskog efekta i efekta konkurentnosti (kad
nominalna deprecijacija vodi realnoj deprecijaciji i ekspanziji izvoza). Politika se teaja u
tom sluaju stavlja u funkciju postizanja unutarnje i vanjske ravnotee (politika skretanja
izadataka). Zakljuak pitanje izbora izmeu fiksnih i fleksibilnih bi trebalo biti pitanje
izbora dobre nasuprot loim politikama.
Atributi idealne valute i nemogue trojstvo
28
Atributi idealne valute su:
stabilnost teaja - znai da se vrijednost valute fiksira prema drugim valutama to
daje trgovcima i investitorima relativnu pouzdanost u vrijednost valkuta u
sadanjosti i bliskoj budunosti.
puna financijska integracija znai da je omoguena puna sloboda novanih
tokova tako da trgovci i investitori mogu prebacivati svoje fondove iz jedne u
drugu zemlju zbog prilika i rizika.
monetarna neovisnost domaa monetana i kamatna politka se mogu postaviti
od strane svake pojedine zemlje u svrhu postizanja ciljeva ekonomske politike:
ograniavanje inflacije, suzbijanje recesije, poticanje napretka i pune
zaposlenosti.
Nemogue trojstvo:
Vrhovi trokuta oznaavaju:
1. plivajui teaj koji je trino odreen
2. monetarnu uniju s fiksnim teajevima ili zajednikom valutom
3. autarkino financijsko trite s kontrolom kapitala
Stranice trokuta su cljevi:
1. monetarna neovisnost radi politike prilagoavanja
2. financijska integracija zbog koristi od slobodnog kretanja kapitala
3. stabilnost teaja zbog mikroekonomske efikasnosti
Pri svakom vrhu trokuta se mogu ostvariti samo 2 cilja, dok trei ostaje djelomino
ispunjen. Ako elimo posti monetarnu neovisnost i financijsku integraciju, nije mogue
postii istodobno i stabilnost teaja. To oznauje nemogue trojstvo: zemlja se mora
odrei jednog od 3 cilja.
29