Bevezets

A vllalatrtkels alapelvei, mdszerei

Alkalmazott vllalatrtkels
2014. szeptember 11.
Zsembery Levente
Ki ismeri?
2
-50%
+200%
Mirt esett a FB rtke 4 hnap alatt
a felre?
3
Kialakulatlan
zleti modell?
Lassul
nvekeds?
Tlzott
rbevteli
vrakozsok?
Korbban
alulbecslt
kockzat?
Lassan
leereszt
social media
lufi?
Rossz
menedzsment?
Mirt emelkedett a FB rtke 12
hnap alatt a 200%-kal?
4
A piac elhitte,
hogy kpes
nyeresget
termelni?
Nvekv
oldalletlts?
Ersd
mobilos
megjelens?
Nvekszik az
Instagramm
felhasznlsa?
Javul
adatbiztonsg?
J
menedzsment?
s errl a cgrl mit gondoljunk?
5
+130%
Vesztesges mkds!
35 millird dollros cgrtk!
Az alapt/CEO
szerint a cg
tlrtkelt
De a piac nem
felttlenl rt
egyet
Irnyvlts
hromhavonta?
Mennyit r a vllalat?
Fundamentlis elemz az elrhet informcik
alapjn ad becslst a vllalat rtkre. A f krds a
vllalat rtkt befolysol vllalat specifikus s piaci
tnyezk szmbavtele, elrejelzse.
Technikai elemz a tzsdei vllalatok rszvnyeinek
rfolyammozgst prblja elre jelezni. Valjban nem
a cg rtke rdekli , hanem az rfolyammozgs vrhat
irnya.
6
Hogyan definiljuk a vllalatrtket?
7
C

R
T

K
S
A
J

T

T

K
E

R
T

K
E
A
D

S
S

R
T

K
E
ESZKZ
FORRS
A vllalatrtk fogalma tbb
rtelemben is hasznlt:
Cgrtk (mkdsi cgrtk),
Sajt tke rtke
(rszvnyrtk, kapitalizci);
rtkelhetjk kzvetlenl a sajt
tkt, vagy eljuthatunk hozz a
cgrtken keresztl az adssg
rtknek levonsval.
Honnan szrmazik az rtk?
A vllalat eszkzeinek mai rtkbl s a trsasg ltal a
jvben vrhatan megtermelt jvedelembl.
8
Nyeresg
(ami megkpzdik):
szmviteli elvektl fgg
kozmetikzhat
nem mrhet ssze a befektetk
pnzbefektetsvel
nem veszi figyelembe a
mkds tkeignyt
nem diszkontlhat
Szabad pnzram
(ami kivehet):
adott idszak alatt pontosan
meghatrozhat
menedzselhet, de utlag
nehezen manipullhat
almt almval, krtt krtvel
vet ssze
figyelembe veszi a mkds
tkeignyt
jelenrtkre szmthat
Honnan szrmazik a vllalati cash flow?
9
szlltk
alkalmazottak
llam
1) FCFF = FCFD + FCFE
2) V(FCFF) = V(FCFD) + V(FCFE)
EBIT
TCF
V
D
E
T
FCFF
FCFD
FCFE
( )

+
=
i
i
i
WACC
FCFF
V
1
P
I
A
C
rbevtel
Szmos tttelen keresztl jutunk el az FCFF-hez!
NOPLAT
forgtke lekts
nett beruhzsok
T
Az eredmnykimutats a
vllalatrtkel szemvel
10
Mkdsi ttelek
Nem mkdsi (pld.
finanszrozsi) ttelek
rbevtel
- mkdsi kltsgek
EBITDA
- rtkcskkens
EBIT (mkdsi eredmny)
+ nem mkdsi eredmny
- EBIT utn fizetend trs.ad + rendkvli eredmny
Szmviteli EBIT
NOPLAT - nett kamatfizets
Adzs eltti eredmny
- trsasgi adfizets
Adzs utni eredmny
- osztalkfizets
Mrleg szerinti eredmny

A mrleg a vllalatrtkel szemvel
11
ESZKZK (mkds)
FORRSOK
(nem mkds/finanszrozs)
+ mkdshez szks. pnzeszk. + rvid lejrat hitelek
+ vevllomny + hossz lejrat hitelek
+ kszletek Hitelek sszesen
+ egyb mk. forgeszkzk
Forgeszkzk sszesen + elsbbsgi rszvnytke
- szlltllomny + kznsges rszvnytke
- egyb mkdsi foly forrsok Sajt tke sszesen
Mkd tke sszesen
sszes befekteti forrs
+ immaterilis javak
+ trgyi eszkzk - nem mkdst szolg. eszkzk
+ mkdst szolg. befektetsek - szabad pnzeszkzk
Befektetett mkdsi eszkzk Nem mkdsi eszkzk

Mkdsbe fektetett tke (IC) Mkdsbe fektetett tke forrsa

A cash flow a vllalatrtkel
szemvel
12
Mkdsi ttelek
Nem mkdsi (pld.
finanszrozsi) ttelek
EBIT + ad utni kamatkiadsok
- EBIT advonzata + hitelllomny cskkense
NOPLAT Hitelezi pnzram (FCFD)
+ rtkcskkens
Brutt cash flow + osztalkfizets
- mkd tke nvekedse + rszvny visszavsrls
Mkdsi CF + nem mkdsi eszkzk nv.
- brutt beruhzsi CF (cs-vel) Rszvnyesi CF (FCFE)
- foly mkdsi befektetsek
Vllalati szabad CF (FCFF) FCFF =FCFD+FCFE

Az rtkels folyamata
13
Mltelemzs - a mkds megrtse, az rtkvezrlk meghatrozsa
Tervezs - az zleti terv elksztse, tkekltsg becslse
rtkels - a vllalatrtk meghatrozsa
Korrekcik - prmiumok, diszkontok figyelembe vtele
rtelmezs - az eredmnyek elemzse
1.
2.
3.
4.
5.
14
Vllalatrtkelsi mdszerek
1.
Jvbeli cash flow-t felttelezve meghatrozza a cg
bels rtkt
DCF
2.
A hasonl cgek piaci vagy tranzakcis rait alapul
vve prbl becslst adni a trsasg piaci rtkre
Mutat alap
rtkels
3.
A trsasg ltal hasznlt eszkzk piaci rra ptve
ad becslst a trsasg (mkds nlkli) rtkre
Eszkzalap
rtkels
4.
A jvbeli dntsi lehetsget magukban hordoz
projektek rtkt hatrozza meg a projekt rtknek
vrhat jvbeli rtkalakulsra alapozva
Relopcis
megkzelts
Vllalatrtkelsi mdszerek
15
eszkz
alap
DCF
piaci
mutatk
rel
opcik
clrtk
mkds
nlkl
bels rtk piaci r
dntsi
rugalmassg
alap
felttelek
eszkzrak,
nyilvntarts
CF,
tkekltsg,
tervezhetsg
hasonl
cgek piaci
rakkal
eloszlsok,
vrhat
rtkek
elnyk
dokumentlt,
szmonkrhet
jvbeli cash
flow teljestmny,
hozam/kockzat
gyors, piaci
rtktlet
valsg-
kzelibb
jvkp
veszlyek kvzi eszkzk
lmokat
diszkontlunk
implicit
feltevsek
rtknvel
kockzat
Mikor rtkelnk egy vllalatot?
TRANZAKCIS HELYZETEK:
zrtkr tkebevons (pld. kockzati tke) - mekkora tulajdonrsz
tadsa?
nyilvnos rszvnykibocsts (IPO) - mire rtkeli majd a piac?
cgelads - mennyit rhet a legjobb vevjelltnek?
akvizci, sszeolvads (M&A) - mit rhet meg a vsrlnak?
termszetbeni hozzjruls mekkora legyen a knyvszerinti rtk?
FOLYAMATOS RTKMEGHATROZS:
befektetsi portfoli menedzselse - befektetsi lehetsgek rtkelse
rszvnyesi rtk maximalizlsa (VBM) - vllalati rtk menedzselse
EGYB HELYZETEK:
csd, felszmols
peres gyek
16
Kik rtkelnek vllalatokat?
17
brkercgek
befektetsi bankok
knyvvizsglk
stratgiai/zletfejlesztsi tancsadk
kockzati tke alapok
befektetsi alapkezelk
nyugdjpnztrak
biztostk
privatizcis szervezetek
rtkteremts fkusz cgek

Kinek a szempontjbl rtkelnk?
Ha vlemnyklnbsgek nem lennnek, lverseny sem
lenne
Mivel egy-egy tranzakci kapcsn mindenkinek msok a lehetsgei (szinergia,
finanszrozs, stb.), ugyanazzal a mdszerrel s alapfeltevsekkel is eltr rtket
kaphatnak.
Br a vllalatrtkels szubjektv, az azt kszt vrakozsait, rtktlett tkrzi,
trekedni kell az objektivitsra:
MNB elemzsekbl banki elrejelzsekbl szrmaz makrogazdasgi elrejelzsek
hasznlata
Ipargi elemzsek, elrejelzsek ignybe vtele
Ipargi best practice mdszerek alkalmazsa
A jvre vonatkoz zleti terv elksztsnl a tancsadk sajt feltevseiken tl a
megbz vrakozsaira ptik a terveket, kritikai szemllet al vetve a megadott
paramtereket.
Az rtkels sorn a felhasznlt forrsokat mindig fel kell tntetni (pl.: menedzsment
becsls, MNB)
18
Nzpontok
19
RAZS (KLS)
Mennyit fizetnnek rte a piacon?
aktulis piaci vrakozsok hatsa
befekteti pszicholgia (csorda)
piaci likviditsi helyzet
informcis kitettsg, kockzat
RTKELS (BELS)
Mennyit r nekem?
egyni vrakozsok szerepe
stratgiai szempontok
piaci hatkonysg rvnyeslse
privt informcik szerepe
Megllaptsok:
Kt klnbz rtkelsi megkzelts (ms krdsre ad vlaszt).
Szmos csatorna kapcsolja ssze ket (relgazdasgi hatsok, tkemozgs, piaci rtktlet
stb.)
Tranzakcikban mindkett jelen van (mennyit r nekem, mennyirt adjk el).
Tzsdei intzmnyi befektetk esetben ersebb kapcsolat (piaci hatkonysg).
Minl hosszabb tv s stratgiai a befektetsi szempont, annl ersebb szerepe van a bels
rtkelsnek.
rtkelsi tvhitek
1. OBJEKTIVITS
Csak az r objektv, az rtk nem. Mindig valakinek a szempontjbl ltezik.
Ki fizeti az rtkelt?
2. KORLTLANSG
Nincs rtk piac nlkl. rtkels csak ott lehetsges, ahol razs van.
sszehasonlts problematika.
3. STABILITS
Nincs idt ll rtkels; csak adott helyen, idben s felttelek kztt
megvalstott.
4. REALIZLHATSG
Nincs piaci vagy etikai szably arra, hogy az rtket meg kell fizetni.
Garancia csak a mdszertanra s az alapossgra adhat, nem a
megllaptott rtk realizlsra.
20
Eset I. - Objektivits
2007 elejn a MV eladsra hirdette meg rufuvarozsi lenyvllalatt, a
MV Cargo-t.
A trsasg mgtt egyetlen lezrt nll zleti v llt, sajt vontatsi
kapacitssal nem rendelkezett.
A vasti rufuvarozs arnya folyamatosan cskkent a kzttal szemben,
mg a vasti liberalizci miatt a privt versenytrsak jelentek meg a piacon.
A MV elzetesen 40-50 millird forintot szeretett volna kapni a trsasgrt,
de a folyamat elre haladtval, a versenyt ltva a vrakozsok nvekedtek.
A privatizcis folyamat msodik krs ktelez rvny ajnlatai a
kvetkezk voltak:
57,1 Mrd HUF (egy kockzati tkebefektet)
86 Mrd HUF (egy kzti szlltmnyoz, fuvaroz)
90 Mrd HUF (egy vasti rufuvaroz)
102,5 Mrd HUF (Rail Cargo Austria)
A Balkn s Nyugat Eurpa kztt nincsen olyan vasti rufuvarozsi
tvonal, ami ne haladna t Ausztrin vagy Magyarorszgon.
21
Eset II. - Korltlansg
2008 elejn a BorsodChem akkori tulajdonosa egy ptipari downstream
trsasg rtkestsrl dnttt;
A trsasg nyeresgesen mkdtt, kiterjedt nemzetkzi vevkrrel a fels-
kzp kategris szegmensben;
A trsasgok alapanyaggal val elltst a BC hossz tv szerzdsben
vllalta a vevjelltek irnyba;
A trsasg mkdsben komoly hatkonysgi tartalkok voltak, szakmai
befektet szmra j bvtsi, nvekedsi lehetsgeket tartogatott;
A trsasg irnt 2008 nyarn tbben rdekldtek, a legaktvabb egy nagy
nemzetkzi manyagipari gyrt volt, akinek nemzetkzi stratgijba a
trsasg kivlan illeszkedett volna.
2008 oktberben a PVC rak nhny nap alatt 30%-kal estek, az ptipar
kiltsai jelentsen romlottak. A vevjellt tbbet eltnt, tancsadja
elrhetetlenn vlt, tbbet nem jelentkezett.
22
Eset III. - Stabilits
23
+110%
+55%
-30%
Eset IV. - Realizlhatsg
24
Tulajdonosai 2008-ban eladsra knltak egy kisebb magntulajdonban lv
gygyszergyrtt;
A kisebbsgi tulajdonos akinek a sajtos rszvnyesek kztti
megllapodsnak ksznheten vtjoga volt 20 milli eurs vtelrhoz
kttte az elads tmogatst;
2008 nyarn egy vevjellt 18 milli eurt meghalad ajnlatot tett kedvez
fizetsi felttelek mellett;
A kisebbsgi tulajdonos az eladst megvtzta, a tulajdonosok egyms
kztt szmoltak el, a korbbi kisebbsgi tulajdonos 100%-os tulajdonoss
vlt;
A komoly hitelllomny s az egyms kztti tranzakcik miatt az immr
100%-os tulajdonosnak j tkstrs utn kellett nznie 2009 elejn;
Az j befektet 2009-ben kevesebb, mint 1 milli eurs tkeemelsrt
cserbe 50%-os rszesedst szerezhetett a trsasgban;